期貨行業深度報告：品種增長驅動行業擴容風險管理萬億空間可期-230303（33頁）.pdf

1、 多元金融/行業深度分析報告/2023.03.03 請閱讀最后一頁的重要聲明！期貨行業：品種增長驅動行業擴容，風險管理萬億空間可期 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(首次首次)最近 12 月市場表現 分析師分析師 夏昌盛 SAC 證書編號：S0160522100002 分析師分析師 許盈盈 SAC 證書編號：S0160522060002 聯系人聯系人 汪成鵬 相關報告 期貨行業深度報告期貨行業深度報告 核心觀點核心觀點 摘要：摘要：我們認為期貨行業正迎來快速擴容周期，預計未來三年營收我們認為期貨行業正迎來快速擴容周期，預計未來三年營收/凈利潤凈利潤CAGR 達達 27.6%/31.2%

2、。我國是全球最大的商品期貨交易市場，2022 年期貨行業營業收入（凈額法計入風險子公司）、合并凈利潤分別為 413.15、121.46億元，近三年 CAGR 達 13.9%、23.5%；從收入結構來看當前經紀業務收入占比達 90%以上，資產管理和風險管理業務快速孕育；我們看好需求高增+品種增長+市場擴容帶來的廣闊成長性，短期來看，大宗商品價格波動加劇和交易品種加速推出有望推動成交規模顯著擴容，期貨公司經紀業務為主的商業模式有望演繹高業績彈性，長期來看金融期貨擴容和場外衍生品等風險管理業務將帶來廣闊成長空間，個股建議關注國際化業務標桿、境外客戶權益迅速增長的【南華期貨】，CTA 資管業務行業領先

3、的【瑞達期貨】。業績驅動拆分：經紀業務是核心來源，資產管理和風險管理有望貢獻增業績驅動拆分：經紀業務是核心來源，資產管理和風險管理有望貢獻增量。量。1）從收入結構來看，當前經紀業務收入貢獻度達 90%以上，2022 年行業分別實現經紀手續費、資管收入、利息凈收入及其他、風險管理凈收入 233.75、9.95、157.88、11.57 億元，占比分別為 56.6%、2.4%、38.2%、2.8%，其中經紀手續費和利息凈收入均為經紀業務貢獻，是行業當前核心業績來源。2）成交額和客戶權益是經紀業務增長的主要驅動，上市品種的增加推動成交額和客戶權益穩步擴容，進而驅動手續費和利息凈收入增長。3）AUM

4、是資管業務的核心驅動，2014-2022 年行業資管規模從 125 億元增長至 3149 億元，CAGR達 49.7%。4）風險管理業務主要包括基差貿易、做市和場外衍生品業務，是期貨行業服務實體企業規避風險的重要工具，當前收入貢獻度尚低，但伴隨期貨市場擴容和實體企業避險意識的提升，風險管理業務有望迎來高成長。未來空間展望：品種擴容驅動成交規模持續增長，場外衍生品業務相較未來空間展望：品種擴容驅動成交規模持續增長，場外衍生品業務相較海外具備海外具備 50 倍以上空間。倍以上空間。1）大宗商品價格波動加劇+新品種加速推出有望驅動行業成交規模持續擴容：一方面，大宗商品價格波動加劇帶動實體企業套保需求

5、高增，新品種上市注冊制亦有望帶動交易品種加速推出；另一方面，場內金融衍生品具備極大發展空間，當前中金所僅上市 10 個金融期貨期權合約（VS 美國超 2500 個），2022 年我國金融期貨成交 1.52 億手（VS 全球市場746.95 億手），品種豐富度和成交規模仍有極大提升空間。2）場外衍生品市場空間廣闊，是未來行業增長的主要方向，截至 2022 年 6 月末，全球場外衍生品未平倉合約名義本金達 632 萬億美元，其中商品合約 3 萬億美元（VS 我國期貨市場場外衍生品存量名義本金約 3200 億元），伴隨我國期貨市場的持續成熟，期貨風險管理子公司有望受益于場外衍生品市場擴容紅利。投資建

6、議：投資建議：我們看好期貨行業成長空間，個股建議關注國際化業務標桿、境外客戶權益迅速增長的【南華期貨】，CTA 資管業務行業領先的【瑞達期貨】。風險提示：風險提示：市場成交規模大幅萎縮，經紀業務費率大幅下滑，交易所減收手續費收入具備不確定性，風險管理業務面臨市場、信用和流動性風險 -24%-19%-14%-9%-5%0%多元金融滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業深度分析報告/證券研究報告 1 行業概覽：大市場小行業特點顯著，處于快速發展階段行業概覽：大市場小行業特點顯著，處于快速發展階段.5 1.1“大市場、小行業大市場、小行業”特點顯著，期貨行業盈利規模尚

7、小特點顯著，期貨行業盈利規模尚小.5 1.2 商業模式：經紀業務是核心收入來源，創新業務持續孕育商業模式：經紀業務是核心收入來源，創新業務持續孕育.5 1.3 競爭格局：集中度穩步抬升，券商系期貨公司規?？壳案偁幐窬郑杭卸确€步抬升，券商系期貨公司規?？壳?6 2 業績驅動分析：經紀業務是業績核心彈性來源業績驅動分析：經紀業務是業績核心彈性來源.7 2.1 經紀業務：交易手續費經紀業務：交易手續費+交易所返還交易所返還+利息凈收入是主要構成利息凈收入是主要構成.7 2.1.1 交易手續費：成交額和手續費率是核心驅動交易手續費：成交額和手續費率是核心驅動.8 2.1.2 交易所返還：是收入重要構

8、成，但返還規則和比例不確定交易所返還：是收入重要構成，但返還規則和比例不確定.11 2.1.3 利息凈收入：取決于客戶權益規模和利率水平利息凈收入：取決于客戶權益規模和利率水平.12 2.2 資管業務：資管新規后規?；謴托栽鲩L，但收入貢獻尚低資管業務：資管新規后規?；謴托栽鲩L，但收入貢獻尚低.13 2.3 風險管理：當前以基差貿易為主，收入規模大但利潤率較低風險管理：當前以基差貿易為主，收入規模大但利潤率較低.15 2.3.1 基差貿易：通過高周轉造就高基差貿易：通過高周轉造就高 ROE，產業系公司更具優勢，產業系公司更具優勢.15 2.3.2 場外衍生品：當前市場規模較小，處于穩步增長之中場

9、外衍生品：當前市場規模較小，處于穩步增長之中.16 2.3.3 做市業務：期貨期權做市規模保持增長，但預計增量有限做市業務：期貨期權做市規模保持增長，但預計增量有限.18 3 空間展望：品種擴張空間展望：品種擴張+風險管理業務擴容驅動盈利增長風險管理業務擴容驅動盈利增長.19 3.1 大宗商品價格波動加劇催生企業避險需求大宗商品價格波動加劇催生企業避險需求.19 3.2 新品種加速上市有望驅動期貨行業擴容提速新品種加速上市有望驅動期貨行業擴容提速.20 3.3 金融期貨發展空間廣闊、景氣度邊際向上金融期貨發展空間廣闊、景氣度邊際向上.21 3.4 期貨場外衍生品市場相較海外具備巨大空間期貨場外

10、衍生品市場相較海外具備巨大空間.23 4 盈利預測：預計行業未來三年凈利潤盈利預測：預計行業未來三年凈利潤 CAGR 達達 31.2%.24 5 相關標的：關注國際化標桿南華期貨、資管特色公司瑞達期貨相關標的：關注國際化標桿南華期貨、資管特色公司瑞達期貨.25 5.1 南華期貨：全球化布局的國際業務標桿期貨公司南華期貨：全球化布局的國際業務標桿期貨公司.26 5.1.1 近年來公司業績企穩回升，經紀業務是核心驅動近年來公司業績企穩回升，經紀業務是核心驅動.26 5.1.2 期貨公司國際業務標桿，境外客戶權益增長強勁期貨公司國際業務標桿，境外客戶權益增長強勁.27 5.2 瑞達期貨：以瑞達期貨：

11、以 CTA 資管領先的特色期貨公司資管領先的特色期貨公司.29 5.2.1 2020 年來資管規模高速增長帶動業績高增年來資管規模高速增長帶動業績高增.30 5.2.2 CTA 策略資管規模行業領先，反哺經紀業務增長策略資管規模行業領先，反哺經紀業務增長.31 6 風險提示風險提示.31 內容目錄 aV8XfVfVbU8XeUcW6MaO6MmOoOmOmPfQmMoNfQrRsMbRnNyRvPpMpOxNoOrP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 1.期貨行業收入利潤規模整體保持增長期貨行業收入利潤規模整體保持增長.5 圖圖 2.剔

12、除極端年份剔除極端年份后期貨行業后期貨行業 ROE 中樞約在中樞約在 7-8%左右左右.5 圖圖 3.期貨行業分業務收入規模期貨行業分業務收入規模.6 圖圖 4.期貨行業收入結構以經紀業務為主期貨行業收入結構以經紀業務為主.6 圖圖 5.期貨行業集中度整體呈現抬升狀態期貨行業集中度整體呈現抬升狀態.7 圖圖 6.凈利潤前凈利潤前 20 名期貨公司中以券商系為主名期貨公司中以券商系為主.7 圖圖 7.永安期貨經紀業務三項收入明細永安期貨經紀業務三項收入明細.7 圖圖 8.永安期貨經紀業務三項收入結構永安期貨經紀業務三項收入結構.7 圖圖 9.截至截至 2022 年底我國期貨期權品種總數達年底我國

13、期貨期權品種總數達 110 個個.8 圖圖 10.我國期貨市場成交規模迅速增長我國期貨市場成交規模迅速增長.8 圖圖 11.我國期貨市場客戶權益持續創下新高我國期貨市場客戶權益持續創下新高.8 圖圖 12.期貨行業經紀業務手續費率整體處于下行通道期貨行業經紀業務手續費率整體處于下行通道.10 圖圖 13.永安期貨利息收入明細永安期貨利息收入明細.13 圖圖 14.瑞達期貨利息收入明細瑞達期貨利息收入明細.13 圖圖 15.2018 年后期貨資管規?？焖倩謴托栽鲩L年后期貨資管規?？焖倩謴托栽鲩L.14 圖圖 16.資資管收入占總收入比重整體提升管收入占總收入比重整體提升.14 圖圖 17.期貨行業

14、資管期貨行業資管 AUM 以固收類資產為主（單位：億元）以固收類資產為主（單位：億元）.14 圖圖 18.期貨行業風險管理子公司收入利潤規模期貨行業風險管理子公司收入利潤規模.15 圖圖 19.永安期貨風險管理業務成本占營收比重達永安期貨風險管理業務成本占營收比重達 99%.15 圖圖 20.我國場外衍生品市場格局我國場外衍生品市場格局.17 圖圖 21.期貨場外衍生品累計成交名義本金持續增長期貨場外衍生品累計成交名義本金持續增長.18 圖圖 22.期貨場外衍生品持倉名義本金規模約在期貨場外衍生品持倉名義本金規模約在 3000 億元億元.18 圖圖 23.期貨場外衍生品累計成交名義本金以期權為

15、主期貨場外衍生品累計成交名義本金以期權為主.18 圖圖 24.期貨場外衍生品持倉名義本金以期權為主期貨場外衍生品持倉名義本金以期權為主.18 圖圖 25.行業期貨做市規模穩步增長行業期貨做市規模穩步增長.19 圖圖 26.行業期權做市規模穩步增長行業期權做市規模穩步增長.19 圖圖 27.商品期貨分品種成交額集中度較低（商品期貨分品種成交額集中度較低（2022 年為例）年為例）.20 圖圖 28.近年來品種加速推出驅動行業客戶權益增長提速近年來品種加速推出驅動行業客戶權益增長提速.20 圖圖 29.2022 年全球金融期貨成交量超年全球金融期貨成交量超 700 億手億手.21 圖圖 30.20

16、22 年我國金融期貨成交量不足年我國金融期貨成交量不足 2 億手億手.21 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業深度分析報告/證券研究報告 圖圖 31.我國商品期貨交易所世界排名更為領先我國商品期貨交易所世界排名更為領先.22 圖圖 32.2022 年年 6 月末全球場外衍生品市場未平倉合約名義本金規模達月末全球場外衍生品市場未平倉合約名義本金規模達 630 萬億美元萬億美元.24 圖圖 33.2022 年末國內期貨場外衍生品業務月末持倉名義本金約為年末國內期貨場外衍生品業務月末持倉名義本金約為 3200 億元億元.24 圖圖 34.南華期貨營業收入（凈額法）整

17、體保持穩健增長南華期貨營業收入（凈額法）整體保持穩健增長.27 圖圖 35.2019 年后南華期貨凈利潤進入修復期年后南華期貨凈利潤進入修復期.27 圖圖 36.南華期貨收入結構以經紀業務為主南華期貨收入結構以經紀業務為主.27 圖圖 37.南華期貨手續費南華期貨手續費+利息凈收入占比在利息凈收入占比在 70%以上以上.27 圖圖 38.從手續費收入結構看境外占比在從手續費收入結構看境外占比在 15%-20%區間區間.29 圖圖 39.南華期貨境外客戶權益快速增長南華期貨境外客戶權益快速增長.29 圖圖 40.2020 年來公司收入規模實現較快增長年來公司收入規模實現較快增長.30 圖圖 41

18、.2020 年來公司歸母凈利潤規模實現較快增長年來公司歸母凈利潤規模實現較快增長.30 圖圖 42.2020 年來公司資管規模實現高速增長年來公司資管規模實現高速增長.31 圖圖 43.資管規模反哺下資管收入和經紀收入均顯著增長資管規模反哺下資管收入和經紀收入均顯著增長.31 表表 1.永安期貨部分交易品種的手續費收取方式永安期貨部分交易品種的手續費收取方式.9 表表 2.以永安期貨為例拆解其經紀業務費率明細以永安期貨為例拆解其經紀業務費率明細.10 表表 3.永安期貨永安期貨招股書披露其減收比例約在招股書披露其減收比例約在 40-50%（單位：億元）（單位：億元）.11 表表 4.弘業期貨招

19、股書披露其減收比例約在弘業期貨招股書披露其減收比例約在 40-60%（單位：億元）（單位：億元）.12 表表 5.永安期貨與瑞達期貨客戶權益及利息收入（單位：億元）永安期貨與瑞達期貨客戶權益及利息收入（單位：億元）.13 表表 6.期貨公司資管規模頭部效應明顯期貨公司資管規模頭部效應明顯.14 表表 7.廈門象嶼與浙商中拓財務情況（單位：億元）廈門象嶼與浙商中拓財務情況（單位：億元）.16 表表 8.多地政府鼓勵實體企業通過期貨市場規避風險多地政府鼓勵實體企業通過期貨市場規避風險.19 表表 9.從五大交易所布局來看期貨期權品種有望持續豐富從五大交易所布局來看期貨期權品種有望持續豐富.21 表

20、表 10.我國農產品、金屬和能源類期貨成交量具備世界領先優勢我國農產品、金屬和能源類期貨成交量具備世界領先優勢.22 表表 11.2015 年后我國股指期貨監管經歷多次松綁年后我國股指期貨監管經歷多次松綁.23 表表 12.2016 年后金融期貨成交規模保持高速增長（單位：萬億元）年后金融期貨成交規模保持高速增長（單位：萬億元）.23 表表 13.期貨行業盈利預測及核心假設（單位：除特別標注外均為億元）期貨行業盈利預測及核心假設（單位：除特別標注外均為億元）.25 表表 14.南華期貨前十大股東南華期貨前十大股東.26 表表 15.南華期貨通過長期布局獲得多個國家和地區的金融牌照南華期貨通過長

21、期布局獲得多個國家和地區的金融牌照.28 表表 16.瑞達期貨前十大股東瑞達期貨前十大股東.29 表表 17.從分部報告來看瑞達期貨資管業務部分利潤貢獻度在從分部報告來看瑞達期貨資管業務部分利潤貢獻度在 15%-20%區間區間.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業深度分析報告/證券研究報告 1 行業概覽：行業概覽：大市場小行業特點顯著，處于快速發展大市場小行業特點顯著，處于快速發展階段階段 1.1“大市場、小行業”特點顯著，“大市場、小行業”特點顯著，期貨期貨行業行業盈利盈利規模尚小規模尚小 從市場規模來看我國是全球最大商品期貨成交市場。從市場規模來看我國是全球最大

22、商品期貨成交市場。2022 年我國期貨市場成交量、成交額分別為 67.68 億手、534.93 萬億元，近十年來 CAGR 分別達 16.7%、12.1%；據美國期貨業協會統計，2022 年我國商品期貨成交量的全球市占率達 72.3%，繼續蟬聯第一。從盈利規模來看我國期貨行業規模尚小從盈利規模來看我國期貨行業規模尚小。2022 年我國 150 家期貨公司營業總收入（凈額法）和凈利潤分別為413.15、121.46億元，2014-2022年CAGR分別為9.6%、14.6%，行業凈利潤規模仍然較小，呈現出典型的“大市場、小行業”特點。從用資效率來看，剔除 2018 年極端年份后行業 ROE 中樞

23、約在 7-8%左右；截至2022 年末行業凈資產規模 1,842 億元，2014-2022 年 CAGR 為 14.7%；相對輕資本業務模式下期貨行業杠桿率保持較低水平，2014-2022 年間剔除客戶權益后的杠桿率中樞為 1.18 倍。圖1.期貨行業收入利潤規模整體保持增長 圖2.剔除極端年份后期貨行業 ROE 中樞約在 7-8%左右 數據來源：中期協，財通證券研究所；注：營業總收入（凈額法）=母公司口徑營業收入+風險管理子公司凈利潤；凈利潤=母公司凈利潤+風險管理子公司凈利潤 數據來源：中期協，財通證券研究所 1.2 商業模式：經紀業務商業模式：經紀業務是核心收入來源是核心收入來源，創新業

24、務持續孕育創新業務持續孕育 期貨公司主要業務包括經紀業務、資產管理業務和風險管理業務，其中風險管理期貨公司主要業務包括經紀業務、資產管理業務和風險管理業務，其中風險管理業務通過風險管理子公司開展，目前以基差貿易為主，會產生大量的配套貿易收業務通過風險管理子公司開展，目前以基差貿易為主，會產生大量的配套貿易收入，因會計準則采用總額法計量該收入，導致風險管理子公司營收規模大但利潤入，因會計準則采用總額法計量該收入，導致風險管理子公司營收規模大但利潤率不足率不足 1%，我們通過凈額法（風險管理子公司營收，我們通過凈額法（風險管理子公司營收-成本）來計量風險管理業務成本）來計量風險管理業務的真實收入情

25、況。的真實收入情況。01002003004005006002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元營業總收入（凈額法）凈利潤0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元總資產凈資產ROE（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業深度分析報告/證券研究報告 從收入結構來看，經紀業務是

26、當前期貨行業最主要收入來源。從收入結構來看，經紀業務是當前期貨行業最主要收入來源。2022 年行業分別實現經紀業務手續費、資管收入、利息凈收入及其他、風險管理業務收入（凈額法）233.75、9.95、157.88、11.57 億元，占比分別為 56.6%、2.4%、38.2%、2.8%；經紀業務手續費和利息凈收入（客戶權益產生）均為經紀業務貢獻，因此加總后經紀業務收入貢獻度保持在 90%以上，是最重要的業績來源。圖3.期貨行業分業務收入規模 圖4.期貨行業收入結構以經紀業務為主 數據來源：中期協，財通證券研究所；注：風險管理業務收入以凈額法計算 數據來源：中期協，財通證券研究所；注：風險管理業

27、務收入以凈額法計算 1.3 競爭格局：集中度穩步抬升，券商系期貨公司規?？壳案偁幐窬郑杭卸确€步抬升，券商系期貨公司規?？壳?我國目前共有我國目前共有 150 家期貨公司，近年來凈利潤集中度呈現穩步抬升，券商系期貨家期貨公司，近年來凈利潤集中度呈現穩步抬升，券商系期貨公司凈利潤規?？壳?。公司凈利潤規?？壳?。1）從集中度來看，我們以 Wind 披露的每年前五大和前十大期貨公司凈利潤之和除以期貨行業凈利潤，2013-2022H1 期貨公司 CR5 和 CR10分別從 25.8%、43.2%提升至 36.2%、53.6%，行業集中度整體維持較高水平。2）從公司類型來看，大致可以將期貨公司劃分為券商系

28、（永安、中信為代表）、產業系（國貿期貨為代表）和獨立期貨公司（瑞達期貨為代表）三種，從凈利潤規模來看券商系期貨公司規?？壳?，2021 年凈利潤前 20 大期貨公司中券商系占據 18家。3）同質化、單一化業務模式下期貨公司過度依賴經紀業務，傭金費率下行過程中中小期貨公司或將逐步出清。100.33115.54130.68138.09125.37129.00192.30314.98233.750.873.995.435.578.007.738.9712.149.9596.84137.99103.97131.07128.38138.84151.18167.52157.880.080.301.169.0

29、0-13.564.0511.2911.57-10001002003004005002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元經紀業務手續費資產管理收入利息凈收入及其他風險管理業務50.6%44.8%54.2%48.7%50.5%46.1%52.9%61.1%56.6%0.4%1.5%2.3%2.0%3.2%2.8%2.5%2.4%2.4%48.9%53.5%43.1%46.2%51.7%49.7%41.6%32.5%38.2%0.0%0.1%0.5%3.2%-5.5%1.4%3.1%4.0%2.8%-20%0%20%40%60%80%100%

30、2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A經紀業務手續費資產管理收入利息凈收入及其他風險管理業務 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業深度分析報告/證券研究報告 圖5.期貨行業集中度整體呈現抬升狀態 圖6.凈利潤前 20 名期貨公司中以券商系為主 數據來源：中期協，Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 2 業績驅動分析：經紀業務是業績驅動分析：經紀業務是業績業績核心彈性來源核心彈性來源 2.1 經紀業務：交易手續費經紀業務：交易手續費+交易所返還交易所返還+利息凈收入是主要構成利息凈收入是主要構成 期

31、貨經紀業務收入主要包括經紀業務交易手續費、交易所減收手續費和期貨經紀業務收入主要包括經紀業務交易手續費、交易所減收手續費和客戶權益客戶權益產生的利息凈收入。產生的利息凈收入。1）交易手續費：交易手續費：主要為代理期貨交易收取的手續費收入，可以拆解為代理期貨成交額手續費率；2）交易所減收手續費：交易所減收手續費：交易所為支持會員單位加強產業客戶服務，支持會員單位創新業務的發展，會對相關主體或產品的交易手續費給予一定減收，影響減收的因素包括向交易所上繳的手續費總規模以及相關品種交易活躍度等；3）利息凈收入：利息凈收入：主要為客戶權益存款產生。據永安期貨招股書披露，據永安期貨招股書披露，2018-2

32、021H1 交易所交易所減收減收手續費手續費+利息凈收入占其經紀業利息凈收入占其經紀業務總收入的比重達務總收入的比重達 80%以上，價格以上，價格戰下純交易手續費占比較低。戰下純交易手續費占比較低。圖7.永安期貨經紀業務三項收入明細 圖8.永安期貨經紀業務三項收入結構 數據來源：永安期貨招股書，財通證券研究所 數據來源：永安期貨招股書，財通證券研究所 20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%55.0%60.0%2013A2014A2015A2016A2017A2019A2020A2021A 2022H1凈利潤CR5凈利潤CR1002468101214永安期貨中信期

33、貨銀河期貨國泰君安期貨東證期貨中信建投期貨瑞達期貨國投安信期貨海通期貨廣發期貨申銀萬國期貨招商期貨華泰期貨光大期貨國信期貨浙商期貨平安期貨中糧期貨方正中期期貨興證期貨億元2021年凈利潤1.67 1.39 1.49 0.953.07 2.89 4.19 2.735.70 5.52 4.99 1.83 0.002.004.006.008.0010.0012.002018201920202021H億元經紀手續費凈收入交易所減收手續費收入利息凈收入16.0%14.2%14.0%17.3%29.4%29.4%39.3%49.5%54.6%56.3%46.8%33.2%0%10%20%30%40%50%

34、60%70%80%90%100%2018201920202021H經紀手續費凈收入交易所減收手續費收入利息凈收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業深度分析報告/證券研究報告 2.1.1 交易手續費：交易手續費：成交額和手續費率是核心驅動成交額和手續費率是核心驅動 從從成交額來看，成交額來看，上市品種不斷增加驅動行業成交規模穩步增長上市品種不斷增加驅動行業成交規模穩步增長。截至 2022 年末我國上市的期貨期權品種達到 110 個（商品期貨 65 個、金融期貨 7 個、商品期權28 個、金融期權 10 個），期貨市場成交額達 534.93 萬億元，年末客戶權益規模達1.

35、47 萬億元，2011-2022 年上市品種數量、期貨市場成交規模、客戶權益 CAGR 分別達 13.6%、13.1%和 22.9%。我們認為未來驅動成交規模持續擴容的關鍵因素為我們認為未來驅動成交規模持續擴容的關鍵因素為交易品種的擴容和大宗商品價格波動。交易品種的擴容和大宗商品價格波動。圖9.截至 2022 年底我國期貨期權品種總數達 110 個 圖10.我國期貨市場成交規模迅速增長 數據來源：中期協，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 圖11.我國期貨市場客戶權益持續創下新高 數據來源：中期協，財通證券研究所 手續費包括期貨公司手續費（期貨公司實際收入）手續費包括期貨公司手續

36、費（期貨公司實際收入）+交易所手續費（期貨公司代交易所手續費（期貨公司代收代繳），收代繳），按收取方式來看可以分為按手數收取及按成交額收取兩種方式。0204060801001200246810121416181991A1992A1993A1994A1995A1996A1997A1998A1999A2000A2001A2002A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A個個新上市品種數量總品種數量（右）0100200300400500600

37、700010203040506070801993A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A萬億元億手成交量成交額（右）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A億元期貨行業客戶權益客戶權益同比增速（右）謹請參閱尾頁重要

38、聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業深度分析報告/證券研究報告 交易所手續費對所有投資者采取相同標準，是交易所調節市場活躍度的重要工具之一；期貨公司會在交易所手續費率的基礎上上浮一定比例，并會根據客戶權益規模、交易頻率等因素動態調整，因此每家期貨公司交易費率存在較大彈性，傭金價格戰下部分期貨公司甚至出現在交易所手續費基礎上僅加 1 分錢的低價競爭行為。影響期貨公司手續費率的主要因素包括：1）交易所的手續費收費標準，交易所的手續費收費標準，通常交易所手續費收費標準越高，客戶手續費率水平越高；2）客戶權益規模，客戶權益規模，通?？蛻魴嘁嬖礁邉t手續費率越低；3）客戶交易頻率客戶交易頻率，客戶交

39、易頻次越高，通常會給予優惠的手續費率；4）市場環境，市場環境，參考期貨市場整體行情、交易活躍度及友商手續費率，對客戶手續費率進行調整；5）交易所手續費減收政策的影響交易所手續費減收政策的影響，期貨公司會結合交易所的減收政策對部分客戶手續費率進行調整。表1.永安期貨部分交易品種的手續費收取方式 上期所上期所 交易所手續費交易所手續費 永安默認手續費永安默認手續費 銅（CU)萬 0.5 萬 1 鋅（ZN）3 元/手（平今免收）6 元/手（平今免收）鋁（AL）3 元/手 6 元/手 鉛（PB）萬 0.4（平今免收）萬 0.8（平今免收）鎳（NI）3 元/手 6 元/手 錫（SN)3 元/手 6 元/

40、手 橡膠（RU）3 元/手（平今免收）6 元/手（平今免收）螺紋鋼（RB)萬 1 萬 2 大商所大商所 交易所手續費交易所手續費 永安默認手續費永安默認手續費 豆 1（A）2 元/手 4 元/手 豆 2（B）1 元/手 2 元/手 豆粕（M）1.5 元/手 3 元/手 豆油（Y）2.5 元/手 5 元/手 雞蛋（JD）萬 1.5 萬 3 焦煤（JM）萬 1 萬 2 焦炭（J）萬 1 萬 2 鐵礦石（I）萬 1 萬 2 鄭商所鄭商所 交易所手續費交易所手續費 永安默認手續費永安默認手續費 花生（PK)4 元/手 8 元/手 棉花（CF）4.3 元/手 8.6 元/手 PTA（TA）3 元/手 6

41、 元/手 硅鐵（SF）3 元/手 6 元/手 菜籽（RS）2 元/手 4 元/手 菜油（OI）2 元/手 4 元/手 菜粕（RM）1.5 元/手 3 元/手 甲醇（MA）2 元/手 4 元/手 中金所中金所 交易所手續費交易所手續費 永安默認手續費永安默認手續費 滬深 300 期貨（IF）萬 0.23 萬 0.5 中證 500 期貨（IC）上證 50 期貨（IH）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業深度分析報告/證券研究報告 中證 1000（IM）國債期貨（TS）3 元/手 6 元/手 滬深 300 期權 15 元/手 30 元/手 中證 1000 期權 上證 50 期

42、權 數據來源：永安期貨官網，財通證券研究所；注：截至 2023 年 2 月 28 日 行業手續費率行業手續費率=代理買賣期貨業務手續費收入（包含交易所減收）代理買賣期貨業務手續費收入（包含交易所減收）/代理期貨成交代理期貨成交額。額。業務模式單一同質化狀態下，價格戰導致手續費率整體處于下行通道，2015年后有所回升，主要系 2015 年后金融期貨成交規模大幅萎縮，金融期貨由于單位合約金額更大故而費率相對商品期貨更低，金融期貨占比下降帶動手續費率回升。從永安樣本來看，投資者在永安期貨交易付出的傭金費率約為萬分之 0.7-0.9，其中，交易所收取的費率約為萬分之 0.6-0.7，永安收取的費率約為

43、萬分之 0.1-0.2；此外，交易所返還給永安的費率約為萬分之 0.2-0.3，因此歸屬于永安自身的經紀凈費率約為萬分之 0.3-0.5。當前多數當前多數中小中小期貨公司經紀業務需要依賴交易所返還手續費和利息凈收入盈利，期貨公司經紀業務需要依賴交易所返還手續費和利息凈收入盈利，我們預計我們預計純交易傭金手續費率下行空間極其有限。純交易傭金手續費率下行空間極其有限。圖12.期貨行業經紀業務手續費率整體處于下行通道 數據來源：中期協，Wind，財通證券研究所 表2.以永安期貨為例拆解其經紀業務費率明細 收入（億元）收入（億元）2018 2019 2020 2021H 2021A 2022H1 永安

44、向交易所上交手續費金額永安向交易所上交手續費金額 7.29 8.06 9.01 6.04 未披露 永安自身手續費凈收入永安自身手續費凈收入 1.67 1.39 1.49 0.95 0.0000.1000.2000.3000.4000.5000.6000.7000.800平均手續費率（萬分之）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業深度分析報告/證券研究報告 交易所減收手續費收入交易所減收手續費收入 3.07 2.89 4.19 2.73 永安合計手續費收入永安合計手續費收入 4.74 4.28 5.68 3.68 7.95 3.41 永安代理成交額（雙邊）永安代理成交額（雙

45、邊）100,322 129,503 155,223 93,107 185,500 78,500 費率（萬分之）費率（萬分之）2018 2019 2020 2021H 2021A 2022H1 交易所收取的費率交易所收取的費率 0.73 0.62 0.58 0.65 未披露 永安收取的費率永安收取的費率 0.17 0.11 0.10 0.10 投資者付出的總費率投資者付出的總費率 0.89 0.73 0.68 0.75 交易所返還永安的費率交易所返還永安的費率 0.31 0.22 0.27 0.29 歸屬于永安的經紀凈費率（交易歸屬于永安的經紀凈費率（交易+返還）返還）0.47 0.33 0.3

46、7 0.40 0.43 0.43 數據來源：Wind，永安期貨招股書，財通證券研究所 2.1.2 交易所返還：是收入重要構成，但返還規則和比例不確定交易所返還：是收入重要構成，但返還規則和比例不確定 交易所返還手續費是期貨公司重要的手續費來源，交易所長期以來對會員單位手交易所返還手續費是期貨公司重要的手續費來源，交易所長期以來對會員單位手續費不定期進行減收，但對手續費減收通常不做明確的約定，因減收政策變動較續費不定期進行減收，但對手續費減收通常不做明確的約定，因減收政策變動較為頻繁，期貨公司一般無法提前測算具體的減收金額，亦無法提前知曉收到手續為頻繁，期貨公司一般無法提前測算具體的減收金額，亦

47、無法提前知曉收到手續費減收的具體時點，在發生返還的時候，交易所會根據當月的交易情況，將所減費減收的具體時點，在發生返還的時候，交易所會根據當月的交易情況，將所減收的手續費于當月或次月上繳手續費中直接扣除。收的手續費于當月或次月上繳手續費中直接扣除。根據永安期貨和弘業期貨招股書披露，交易所減收比例約占其上交金額的 40-60%。表3.永安期貨招股書披露其減收比例約在 40-50%（單位：億元）交易所減收金額交易所減收金額 2018 2019 2020 2021H1 鄭商所鄭商所 0.76 0.59 1.14 0.80 大商所大商所 1.17 1.47 1.64 0.69 上期所上期所 1.13

48、0.75 1.06 1.00 中金所中金所 0.00 0.00 0.15 0.14 能源中心能源中心 0.01 0.07 0.19 0.09 合計合計 3.07 2.89 4.19 2.73 向交易所上繳金額向交易所上繳金額 2018 2019 2020 2021H1 鄭商所鄭商所 1.63 1.31 1.68 1.63 大商所大商所 2.65 3.02 3.06 1.85 上期所上期所 2.51 2.17 1.98 1.61 中金所中金所 0.45 1.48 2.07 0.86 能源中心能源中心 0.04 0.09 0.22 0.10 合計合計 7.29 8.06 9.01 6.04 交易所

49、減收比例交易所減收比例 2018 2019 2020 2021H1 鄭商所鄭商所 46.8%45.1%68.0%49.4%大商所大商所 44.1%48.6%53.8%37.5%上期所上期所 44.9%34.4%53.8%62.2%中金所中金所 0.3%0.3%7.4%15.8%能源中心能源中心 13.3%84.3%86.0%94.3%合計合計 42.1%35.8%46.5%45.1%數據來源：永安期貨招股書，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業深度分析報告/證券研究報告 表4.弘業期貨招股書披露其減收比例約在 40-60%（單位：億元）交易所減收金額交易

50、所減收金額 2019 2020 2021 上期所上期所 0.18 0.56 0.76 大商所大商所 0.46 0.72 0.77 鄭商所鄭商所 0.22 0.44 0.81 中金所中金所-0.02 0.05 能源中心能源中心 0.00 0.02 0.05 合計合計 0.86 1.76 2.43 向交易所上繳金額向交易所上繳金額 2019 2020 2021 上期所上期所 0.50 0.84 1.84 大商所大商所 0.75 0.97 1.34 鄭商所鄭商所 0.51 0.68 1.27 中金所中金所 0.22 0.30 0.25 能源中心能源中心 0.02 0.04 0.05 合計合計 2.0

51、1 2.83 4.76 交易所減收比例交易所減收比例 2019 2020 2021 上期所上期所 36.2%66.5%41.1%大商所大商所 60.8%74.2%57.2%鄭商所鄭商所 42.6%65.1%63.7%中金所中金所-6.7%20.1%能源中心能源中心 26.6%56.8%86.5%合計合計 43.0%62.2%51.1%數據來源：弘業期貨招股書，財通證券研究所 2.1.3 利息凈收入：取決于利息凈收入：取決于客戶權益客戶權益規模和利率水平規模和利率水平 利息凈收入主要為客戶利息凈收入主要為客戶權益資金權益資金及自有資金存放銀行形成的利息。及自有資金存放銀行形成的利息。利息收入取決

52、于客戶權益及自有資金規模和利率水平，從利率水平來看基本與SHIBOR(1Y)保持相同變化趨勢，近年來利率水平整體下降對期貨公司利息收入帶來壓力，需要客戶權益規模增長進行對沖。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業深度分析報告/證券研究報告 圖13.永安期貨利息收入明細 圖14.瑞達期貨利息收入明細 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 表5.永安期貨與瑞達期貨客戶權益及利息收入（單位：億元）客戶客戶權益權益 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 永安期貨永安期貨 201.78 249.70 31

53、5.17 440.11 493.87 瑞達期貨瑞達期貨 25.14 40.10 75.54 123.06 119.78 利息收入利息收入 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 永安期貨永安期貨 6.40 6.18 5.99 6.13 3.92 瑞達期貨瑞達期貨 1.01 0.85 1.15 2.31 1.10 生息利率生息利率 2018A 2019A 2020A 2021A 2022H1 永安期貨永安期貨 3.2%2.5%1.9%1.4%1.6%瑞達期貨瑞達期貨 4.0%2.1%1.5%1.9%1.8%SHIBOR(1Y)均值均值 4.1%3.1%2.7%2.9%2.5

54、%數據來源：Wind，永安期貨、瑞達期貨財報，財通證券研究所 2.2 資管業務：資管新規后規?；謴托栽鲩L，但收入貢獻尚低資管業務：資管新規后規?；謴托栽鲩L，但收入貢獻尚低 資管業務主要運用客戶委托資產提供投資服務，以收取基礎管理費和業績報酬費資管業務主要運用客戶委托資產提供投資服務，以收取基礎管理費和業績報酬費為主要盈利模式。為主要盈利模式。2012 年 9 月期貨公司資產管理業務試點辦法正式實施，標志著期貨資管開始起步。資管規模增長帶動行業資管業務收入提升。資管規模增長帶動行業資管業務收入提升。2014-2022 年期貨行業資管規模從 125億元增長至 3,149 億元，年化復合增速達 49

55、.7%，帶動行業 2014-2022 年資管收入從 0.87 億元增長至 9.95 億元，年化復合增速達 35.6%，資管業務收入占總收入比重從 0.44%提升至 2.48%。伴隨財富管理大時代的到來，以 CTA 策略為代表的期貨資管有望迎來管理規模的持續增長，持續優化行業收入結構。0.001.002.003.004.005.006.007.002018A2019A2020A2021A2022H1億元利息收入利息支出利息凈收入0.000.501.001.502.002.502018A2019A2020A2021A2022H1億元利息收入利息支出利息凈收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行

56、業評級標準 14 行業深度分析報告/證券研究報告 圖15.2018 年后期貨資管規?？焖倩謴托栽鲩L 圖16.資管收入占總收入比重整體提升 數據來源：中期協，中基協，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 期貨公司資管產品類型以固收類產品為主，截至 2022 年末固收類、混合類、商品及金融衍生品類、權益類產品規模分別為 2021.86、689.07、312.95、124.95 億元，占比分別為 64.2%、21.9%、9.9%、4.0%，標準化債權資產仍是期貨資管最主要的投向。我們認為期貨公司在商品及金融衍生品領域的交易相較其他金融機構更具優勢，伴隨衍生品市場持續擴容，期貨公司商品及金

57、融衍生品類資管規模有望持續擴容。圖17.期貨行業資管 AUM 以固收類資產為主（單位：億元）數據來源：中期協，財通證券研究所 表6.期貨公司資管規模頭部效應明顯 公司公司 資管規模（億元）資管規模（億元）市占率市占率 中信期貨中信期貨 974.43 30.95%050010001500200025003000350040002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元期貨行業資管規模0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.002014A20

58、15A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元行業資管收入占總收入比重（右）固定收益類固定收益類,2021.86混合類混合類,689.07商品及金融商品及金融衍生品類衍生品類,312.95權益類權益類,124.95 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業深度分析報告/證券研究報告 中信建投期貨中信建投期貨 293.00 9.30%弘業期貨弘業期貨 201.84 6.41%國泰君安期貨國泰君安期貨 197.51 6.27%光大期貨光大期貨 126.89 4.03%興業期貨興業期貨 119.75 3.80%海通期貨海通期貨 101.13 3.

59、21%東證期貨東證期貨 95.91 3.05%建信期貨建信期貨 74.23 2.36%五礦期貨五礦期貨 71.05 2.26%行業中位數行業中位數 3.96-數據來源：中期協，財通證券研究所 2.3 風險管理：當前以基差貿易為主，收入風險管理：當前以基差貿易為主，收入規模規模大但利潤率較低大但利潤率較低 風險管理業務主要包括基差貿易、做市業務和場外衍生品業務，當前期貨風險管風險管理業務主要包括基差貿易、做市業務和場外衍生品業務，當前期貨風險管理業務仍以基差貿易為主，極低的利潤率致使業務利潤彈性有限。理業務仍以基差貿易為主，極低的利潤率致使業務利潤彈性有限。2022 年行業風險管理子公司收入、凈

60、利潤分別為 2414、11.57 億元，凈利率為 0.48%?；钍悄撤N特定商品或資產在不同市場間（如期貨市場和現貨市場）的價差，基差貿易是指期貨風險管理公司以確定價格或以點價、均價等方式提供報價并與客戶進行現貨交易的業務行為，利用基差交易的模式，在采購與銷售商品的同時，完成對應期貨頭寸的開倉與平倉，通過對基差變化的判斷以獲取利潤。圖18.期貨行業風險管理子公司收入利潤規模 圖19.永安期貨風險管理業務成本占營收比重達 99%數據來源：中期協，財通證券研究所 數據來源：Wind，永安期貨財報，財通證券研究所 2.3.1 基差貿易基差貿易：通過高周轉造就高：通過高周轉造就高 ROE，產業系公司更

61、具優勢，產業系公司更具優勢 基差貿易利潤率低，通過高周轉做大利潤提高基差貿易利潤率低，通過高周轉做大利潤提高 ROE。以兩家典型的大宗商品貿易公司廈門象嶼和浙商中拓為例，近 10 年其凈利潤規模分別增長 18、40 倍，ROE提高至近 20%，均是通過沖量來做大利潤、通過提高周轉效率來提高 ROE。-20-15-10-5051015202505001,0001,5002,0002,5003,0002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億元億元風險管理業務收入風險管理凈利潤（右）90%92%94%96%98%100%102%0501001502

62、002503003504002014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q3億元風險管理業務收入風險管理業務成本成本占比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業深度分析報告/證券研究報告 表7.廈門象嶼與浙商中拓財務情況（單位：億元）廈門象嶼廈門象嶼 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3 營業總收入營業總收入 293.6 354.0 483.8 599.2 1,190.7 2,032.9 2,340.1 2,724.1 3,602

63、.1 4,625.2 3,917.6 歸母凈利潤歸母凈利潤 1.15 2.41 2.84 2.89 4.26 7.14 9.98 11.06 13.00 21.60 21.73 ROE 7.8%14.4%13.6%7.2%6.8%9.0%9.3%9.6%10.8%17.1%15.3%凈利率凈利率 0.4%0.7%0.6%0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%0.5%0.6%總資產周轉率總資產周轉率 432%355%285%256%397%512%467%452%471%505%357%權益乘數權益乘數 4.60 5.96 6.09 4.78 4.72 4.51 4.35 4.69 5

64、.36 5.69 6.28 浙商中拓浙商中拓 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q3 營業總收入營業總收入 248.1 237.4 220.9 210.2 329.8 484.1 632.9 734.6 1,089.8 1,782.7 1,458.0 歸母凈利潤歸母凈利潤 0.20 0.70 0.74 0.86 1.25 1.73 3.06 5.36 5.55 8.19 6.79 ROE 2.0%6.9%6.9%6.8%7.6%9.8%13.3%21.7%19.2%24.7%17.1%凈利率凈利率 0

65、.1%0.3%0.3%0.4%0.4%0.4%0.5%0.7%0.5%0.5%0.5%總資產周轉率總資產周轉率 606%576%450%366%496%537%565%558%662%863%465%權益乘數權益乘數 4.13 4.04 4.60 4.27 4.05 4.20 4.15 4.39 5.23 5.43 6.60 數據來源：Wind，財通證券研究所 我們認為伴隨大宗商品價格波動加劇，市場避險需求高增，基差貿易仍有較大發展空間，但隨著參與機構的數量和專業化水平不斷提升，期貨公司對現貨和期貨價格變動趨勢的預判難度或將提高，我們預計具備大宗貿易背景的產業系期貨公司將更具優勢。2.3.2

66、場外衍生品場外衍生品：當前市場當前市場規模較小，處于穩步增長之中規模較小，處于穩步增長之中 我國場外衍生品市場的發展由監管機構自上而下進行主導，不同監管體系下的子市場相互獨立發展且采用不同的主協議體系，因此在監管標準、產品種類、組織形式、主要參與機構以及投資者門檻等方面并不統一。期貨風險管理公司開展的業務類型分為場外期權、遠期和互換，期貨風險管理公司開展的業務類型分為場外期權、遠期和互換，依托其母公司在商品領域的專業優勢，大宗商品類占比高于金融衍生品，作為服務實體經濟的重要手段，以大宗商品為標的的場外衍生品交易業務正迎來快速發展。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業深度

67、分析報告/證券研究報告 圖20.我國場外衍生品市場格局 數據來源：中證機構間報價系統股份有限公司，財通證券研究所 期貨公司場外衍生品業務的盈利模式為，與機構投資者交易場外期權、互換等場外衍生品的同時，利用期貨合約、場內期權等金融工具進行風險對沖，產生相應的投資損益，使公司在幫助投資者管理風險的同時，獲得包括場外衍生品在內的組合交易收益。我國期貨行業場外衍生品業務正在穩步增長。我國期貨行業場外衍生品業務正在穩步增長。截至 2022 年末我國期貨場外衍生品市場累計新增名義本金 20470.37 億元，期末持倉名義本金 3198.26 億元，按照標的資產類型來看，累計新增名義本金中商品類達 1583

68、8.28 億元，占比 77.4%，期末持倉名義本金中商品類達 1568.32 億元，占比 49.0%；按照合約類型來看，累計新增名義本金中期權 13531.84 億元，占比 66.1%，期末持倉名義本金中期權2326.90 億元，占比 72.8%。場場外外衍衍生生品品市市場場格格局局銀行間市場NAFMII體系證券期貨市場SAC體系外資機構柜臺市場ISDA體系外匯交易中心上海清算所交易商協會商業銀行柜臺上海黃金交易所證券公司柜臺市場期貨風險管理公司柜臺市場大連商品交易所滬深交易所央行與外管局證監會國資委利率類、外匯類大宗商品類信用類利率類、外匯類、大宗商品類大宗商品類利率類、權益類、大宗商品類利

69、率類、權益類、大宗商品類大宗商品類信用類外匯類、大宗商品類權益類、大宗商品類大宗商品類 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業深度分析報告/證券研究報告 圖21.期貨場外衍生品累計成交名義本金持續增長 圖22.期貨場外衍生品持倉名義本金規模約在 3000 億元 數據來源：中期協，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 圖23.期貨場外衍生品累計成交名義本金以期權為主 圖24.期貨場外衍生品持倉名義本金以期權為主 數據來源：中期協，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 2.3.3 做市業務：期貨期權做市規模保持增長，但預計增量有限做市業務：期貨期權做市

70、規模保持增長，但預計增量有限 做市業務指風險管理公司按照交易所相關規則，為特定的期貨、期權等衍生品合做市業務指風險管理公司按照交易所相關規則，為特定的期貨、期權等衍生品合約提供連續報價或者回應報價等服務，盈利模式是根據買賣雙方提供的報價賺取約提供連續報價或者回應報價等服務，盈利模式是根據買賣雙方提供的報價賺取價差以及交易所提供補貼，做市規模的增長直接影響收入利潤。價差以及交易所提供補貼，做市規模的增長直接影響收入利潤。行業做市規模穩步增長。2022 年行業期貨做市累計成交額、成交量分別為 257,147億元、4.47 億手，同比分別+27.3%、+32.6%，期權做市累計成交額、成交量分別為

71、1,851 億元、1.76 億手，同比分別+5.3%、+44.8%。當前已實施做市制度的期貨期權品種超過 80 個，占全部上市品種數量超過 70%，已覆蓋主流交易品種，預計增量空間有限。05000100001500020000250002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12億元商品類個股類股指類交易所基金其它050010001500200025003000350040002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-0

72、72022-082022-092022-102022-112022-12億元商品類個股類股指類交易所基金其它05000100001500020000250002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12億元期權遠期互換050010001500200025003000350040002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12億元期權遠期互換 謹請參閱

73、尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業深度分析報告/證券研究報告 圖25.行業期貨做市規模穩步增長 圖26.行業期權做市規模穩步增長 數據來源：中期協，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 3 空間展望：品種擴張空間展望：品種擴張+風險管理業務擴容驅動盈利風險管理業務擴容驅動盈利增長增長 3.1 大宗商品大宗商品價格價格波動加劇波動加劇催生催生企業避險需求企業避險需求 大宗商品價格波動加劇催生企業避險需求，多地政府鼓勵大宗商品價格波動加劇催生企業避險需求，多地政府鼓勵實體企業實體企業通過期貨市場通過期貨市場規避風險。規避風險。2022 年以來俄烏沖突、美聯儲加息等全球

74、性事件對地緣政治、全球產業鏈、全球通脹等產生了重要影響，從而導致大宗商品價格劇烈波動，對實體企業生產經營造成較大沖擊。在保供給穩物價等切實需求下，實體企業通過期貨市場進行套期保值、規避風險的意愿日趨強烈，據中國新聞網報道，2022 年 A 股超過 1000 家上市公司參與期貨套期保值，數量創下歷史新高。表8.多地政府鼓勵實體企業通過期貨市場規避風險 時間 機構 政策 主要內容 2021/7/19 廈門市政府 關于印發促進工業企業降低成本增產增效若干措施的通知 對 2021 年下半年新增原材料套期保值交易手續費給予 50%補助，最高不超過 30 萬元，執行期限至 2021 年底 2021/7/2

75、6 廣西自治區政府 關于印發開展期現結合服務廣西大宗商品交易市場建設實施方案的通知 大力推動期現結合業務發展，推動廣西大宗商品交易市場發展，建立健全期現結合交易機構體系，努力豐富廣西期貨交易品種，加快推動大宗商品交易基礎設施建設，進一步完善期現結合金融服務體系 2021/10/20 證監會 鼓勵和支持上市公司專注主業，強化內控，運用好期貨市場套期保值功能促進穩健經營，依法依規履行信息披露義務，嚴格規范募集資金管理使用 2021/11/22 國務院 國務院辦公廳關于進一步加大對中小企業紓困幫扶力度的通知 推動期貨公司為中小企業提供風險管理服務，助力中小企業運用期貨套期保值工具應對原材料價格大幅波

76、動風險 0.000.100.200.300.400.500.6005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000億手億元成交額成交量（右）0.000.050.100.150.200.25050100150200250億手億元成交額成交量（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業深度分析報告/證券研究報告 2022/8/2 廣東省地方金融監管局 關于印發關于完善期現貨聯動市場體系 推動實體經濟高質量發展實施方案的通知 高標準建設廣州期貨交易所，發展壯大期貨市場經營機構，支持期貨中介機構開展風險管理業務，鼓勵優質實體企業參與交割業務；大力

77、推動期現貨結合業務發展，鼓勵實體企業利用衍生品工具加強風險管理。2023/1/12 廣西自治區地方金融監督管理局 推動財政金融聯動引領廣西金融供給側結構性改革若干措施 支持大宗商品產業發展。聚焦廣西的木制品、氧化鋁、銅、錫、鋼材等優勢商品，及東盟的油氣、鐵礦石、棕櫚油、鎳礦等大宗商品，鼓勵期貨公司與上述商品生產企業、貿易企業合作，開展倉單服務、合作套保、場外期權等期現結合業務。數據來源：各政府官網，財通證券研究所 3.2 新品種加速上市有望驅動新品種加速上市有望驅動期貨期貨行業擴容提速行業擴容提速 期貨市場交易品種的集中度較低，期貨市場交易品種的集中度較低，未來未來新品種新品種加速加速上市上市

78、有望驅動行業規模擴容提有望驅動行業規模擴容提速速。2022 年我國商品期貨前十大成交品種的成交額、成交量 CR10 僅為 47.6%、49.8%，前十大品種成交規模較為分散；近年來我國上市的期貨期權品種加速推出，2019-2022 年分別新上市 15、12、4、16 個交易品種，新品種的加速推出推動期貨行業客戶權益規模同樣進入增長快車道，2019-2022 年期貨行業客戶權益規模同比增速分別達 30.2%、62.7%、43.7%、23.9%。圖27.商品期貨分品種成交額集中度較低（2022 年為例）圖28.近年來品種加速推出驅動行業客戶權益增長提速 數據來源：中期協，財通證券研究所 數據來源：

79、中期協，財通證券研究所 展望未來，各家期貨交易所緊扣國家戰略方向和產業發展需要，繼續推出各類期貨、期權產品，逐漸提高期貨產品的覆蓋面和已上市期貨品種的期權覆蓋率，不斷完善期貨期權品種體系，以適應實體經濟的發展；伴隨期貨和衍生品法實施，新品種上市由審批制改為注冊制，預期上市品種流程和時間將進一步壓縮，新交易品種有望加速上市，將推動行業規模擴容提速。原油,8.69%棕櫚油,5.60%螺紋鋼,5.49%豆油,4.49%純堿,4.33%鐵礦石,4.16%PTA,3.86%黃金,3.82%銅,3.80%白銀,3.36%其他,52.39%02,0004,0006,0008,00010,00012,0001

80、4,00016,000024681012141618億元個當年新上市品種數量期貨行業客戶權益（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業深度分析報告/證券研究報告 表9.從五大交易所布局來看期貨期權品種有望持續豐富 交易所交易所 2023 年重點布局方向年重點布局方向 上期所 加快上市天然氣、成品油、電力等能源品種，同時積極布局動力電池材料、氫、氨等新能源品種開發 鄭商所 有序推進 PX、瓶片、燒堿、丙烯、雞肉、BPI 等期貨研發上市工作 大商所 加快再生鋼鐵原料、集裝箱運力等期貨品種上市步伐，推動干辣椒、茶籽、原木、乙醇、純苯、硫磺、冰醋酸、石油焦等期貨及苯乙烯、乙二醇

81、等期權的研發上市工作 中金所 豐富品種供給，構建標的現貨資產覆蓋面更廣的金融衍生品體系 廣期所 持續研究推出碳排放權、電力等重大戰略品種，中證商品指數、能源化工、飼料養殖、鋼廠利潤等商品指數類創新型品種，工業硅、多晶硅、鋰、稀土、鉑、鈀等與綠色低碳發展相關的產業特色品種，咖啡、高粱、秈米等具有粵港澳大灣區與“一帶一路”特點的區域特色品種，以及國際市場產品互掛類品種 數據來源：期貨日報，財通證券研究所 3.3 金融期貨金融期貨發展空間廣闊、發展空間廣闊、景氣度邊際向上景氣度邊際向上 從全球市場來看金融期貨已成為全球期貨市場的核心品種。從全球市場來看金融期貨已成為全球期貨市場的核心品種。以股指期貨

82、、股票期貨、外匯期貨、利率期貨等為代表的金融期貨已成為全球期貨市場的主要成交品種，交易量和交易額遠超商品期貨。據美國期貨業協會（FIA）統計，2010-2022年間全球期貨市場股指+股票+外匯+利率期貨合計成交量從 194.34 億手增長至744.48 億手，CAGR 達 11.8%，占全部期貨成交量的比重基本維持在 80%以上。我國金融期貨我國金融期貨成交成交規模規模及占比均及占比均遠低于遠低于全球全球市場，具備巨大提升空間。市場，具備巨大提升空間。2015 年市場波動加劇背景下我國股指期貨受到較為嚴格的監管，此后股指期貨交易量大幅收縮并維持較低水平，2022 年我國金融期貨成交量不足 2

83、億手，在全部品種成交量中的比重僅為 2%，無論是成交量還是相對占比相較海外市場具有巨大空間。圖29.2022 年全球金融期貨成交量超 700 億手 圖30.2022 年我國金融期貨成交量不足 2 億手 數據來源：美國 FIA，財通證券研究所 數據來源：Wind，中期協，財通證券研究所 01002003004005006007008009002010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億手股票外匯利率能源農產品非貴金屬貴金屬其他0%2%4%6%8%10%12%010203040506070802001A2002

84、A2003A2004A2005A2006A2007A2008A2009A2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A億手商品期貨成交量金融期貨成交量金融期貨占比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業深度分析報告/證券研究報告 我國商品期貨我國商品期貨成交規模全球成交規模全球排名領先金融期貨。排名領先金融期貨。從交易所排名來看，近五年來上期所、大商所、鄭商所成交量排名全球交易所 7-13 名區間，中金所排名在 20 名之后，我國商品期貨交易所的全球影響力大于金融期貨交易所。從期貨種類

85、成交排名來看，我國農產品、金屬和能源類品種具備世界領先優勢，農產品期貨方面，我國期貨品種包攬全球成交量前 10 名，在前 20 名中占有 16 席，金屬期貨方面，國內品種占據前 10 強中 9 席，前 20 強中占有 14 席，能源期貨方面，國內品種在前 20 強中占有 5 席。圖31.我國商品期貨交易所世界排名更為領先 數據來源：美國 FIA，中期協，財通證券研究所 表10.我國農產品、金屬和能源類期貨成交量具備世界領先優勢 細分種類細分種類 品種品種 2022 年成交量（億手）年成交量（億手）同類型世界排名同類型世界排名 農產品類 豆粕期貨 3.25 1 棕櫚油期貨 2.42 2 豆油期貨

86、 1.84 3 菜籽粕期貨 1.45 4 玉米期貨 1.34 5 金屬類 螺紋鋼期貨 5.25 1 鐵礦石期貨 2.21 2 熱軋卷板期貨 1.42 3 鋁期貨 1.00 4 硅鐵期貨 0.69 5 能源類 燃料油期貨 2.10 2 石油瀝青期貨 1.63 4 數據來源：美國 FIA，中期協，財通證券研究所 我國股指期貨監管逐步放松，金融期貨景氣度邊際向上。我國股指期貨監管逐步放松，金融期貨景氣度邊際向上。一方面，股指期貨監管逐步放松刺激市場交易活躍度。2015 年 9 月中金所收緊股指期貨監管以來，共迎101213311011122897122789727129825051015202530

87、35上期所大商所鄭商所中金所20182019202020212022 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業深度分析報告/證券研究報告 來四次松綁期，在保證金比例、過度交易監管標準、平今倉手續費等方面有了較大放開，進一步優化股指期貨交易運行、恢復常態化交易管理，提升股指期貨市場活力。表11.2015 年后我國股指期貨監管經歷多次松綁 調整時間調整時間 IF、IH 保證金保證金 IC 保證金保證金 日內過度交易監管標準日內過度交易監管標準 平今倉手續費平今倉手續費 2015 年 7 月股市異常波動調整前 10%10%不限 萬分之 0.5/0.25 2015 年 9 月 40

88、%40%10 手 萬分之 23 2017 年 2 月 20%30%20 手 萬分之 9.2 2017 年 9 月 15%-萬分之 6.9 2018 年 12 月 10%15%50 手 萬分之 4.6 2019 年 4 月-12%500 手 萬分之 3.45 數據來源：上海期貨與衍生品研究院2018 年度中國期貨市場發展報告，中金所，財通證券研究所；IF、IH、IC 分別為滬深 300 股指期貨、上證 50 股指期貨、中證 500 股指期貨 另一方面，金融期貨期權新品種持續上市交易另一方面，金融期貨期權新品種持續上市交易推動成交規模擴容推動成交規模擴容。2022 年中金所新上市中證 1000 股

89、指期貨、中證 1000 股指期權、上證 50 股指期權三個金融期貨期權交易品種，目前已上市的金融期貨期權品種涵蓋 4 個股指期貨品種、3 個國債期貨品種和 3 個股指期權品種，但相較美國市場 2500+金融衍生品合約仍有巨大空間；監管松綁疊加新品種上市推動金融期貨成交規模高速增長，2016-2022 年金融期貨合計成交規模從 18.22 萬億元增長至 133.04 萬億元，CAGR 達 39.3%，其中股指期貨成交額從 9.32 萬億元增長至 86.36 萬億元，CAGR 達 44.9%。表12.2016 年后金融期貨成交規模保持高速增長（單位：萬億元）品種品種 2016A 2017A 201

90、8A 2019A 2020A 2021A 2022A 復合增速復合增速 滬深 300 股指期貨 4.01 4.51 7.83 26.71 39.39 45.27 33.14 42.2%中證 500 股指期貨 4.26 4.10 4.39 19.88 38.53 30.48 32.29 40.2%中證 1000 股指期貨-8.04-上證 50 股指期貨 1.05 1.90 3.52 8.22 11.01 14.66 12.89 51.9%股指期貨合計股指期貨合計 9.32 10.51 15.74 54.80 88.93 90.40 86.36 44.9%2 年期國債期貨 0.07 3.98 4.

91、67 5.24 14.48 282.2%5 年期國債期貨 2.77 2.75 1.80 1.79 5.87 6.09 11.84 27.4%10 年期國債期貨 6.13 11.33 8.52 9.04 15.83 16.18 20.10 21.9%國債期貨合計國債期貨合計 8.90 14.09 10.38 14.82 26.37 27.51 46.42 31.7%滬深 300 股指期權-0.00 0.14 0.25 0.21 440.4%中證 1000 股指期權-0.06-上證 50 股指期權-0.00-股指期權合計股指期權合計-0.00 0.14 0.25 0.26 487.7%合計合計 1

92、8.22 24.59 26.12 69.62 115.44 118.17 133.04 39.3%數據來源：中金所，財通證券研究所；注：“-”表示當年尚未上市交易。3.4 期貨期貨場外衍生品市場相較海外具備巨大空間場外衍生品市場相較海外具備巨大空間 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業深度分析報告/證券研究報告 期貨風險管理公司是我國場外商品衍生品市場的主要參與者，作為服務實體經濟的重要手段，以大宗商品為標的的場外衍生品交易業務正迎來快速發展，截至2022 年末我國期貨場外衍生品市場持倉名義本金約 3200 億元規模，其中商品衍生品規模不足 2000 億元；根據國際清算

93、組織統計，截至 2022 年 6 月末，全球場外衍生品未平倉合約名義本金達 632 萬億美元，其中外匯類、利率類、股票類、商品類、信用類分別為 109.59、502.59、6.99、2.96、9.32 萬億美元，我國期貨場外衍生品市場相較海外具備巨大空間。圖32.2022 年 6 月末全球場外衍生品市場未平倉合約名義本金規模達 630 萬億美元 圖33.2022 年末國內期貨場外衍生品業務月末持倉名義本金約為 3200 億元 數據來源：Wind，國際清算銀行，財通證券研究所 數據來源：中期協，財通證券研究所 4 盈利預測：盈利預測：預計行業未來三年凈利潤預計行業未來三年凈利潤CAGR達達31.

94、2%核心假設：核心假設：1）經紀業務：我們認為新品種上市由審批制改為注冊制后，預期上市流程和時間將進一步壓縮，新交易品種有望加速推出，將帶動市場成交規模和客戶權益規?？焖僭鲩L，假設 2023-2025 年期貨市場成交額同比+21.5%、+26.9%、+23.6%，客戶權益同比+25%、+30%、+30%；傭金費率預計已經觸底，下行空間有限，假設 2023-2025 年維持萬分之 0.23；2）我們認為伴隨財富管理大時代的到來，以 CTA 策略為代表的期貨資管有望迎來管理規模的持續增長，假設 2023-2025年行業資管規模同比+30%、+40%、+40%；3）我們認為基差貿易、場外衍生品等風險

95、管理業務是期貨行業服務實體經濟避險的重要工具，伴隨實體企業避險需求和意識的提升，風險管理業務將迎來擴容，假設 2023-2025 年風險管理業務收入同比+30%、+30%、+30%，同時伴隨做市業務和場外衍生品業務利潤貢獻占比的提升，假設風險管理子公司凈利率提升至 0.8%、0.9%、1.0%。盈利預測：盈利預測：預計 2023-2025 年期貨行業實現營業總收入（凈額法計入風險子公司收入）520.90、670.77、858.50 億元，同比分別+26.1%、+28.8%、+28.0%，三年01002003004005006007008001998-061999-062000-062001-0

96、62002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-06萬億美元外匯合約利率合約股票掛鉤合約商品合約信用違約掉期其他050010001500200025003000350040002022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-12億元商品類個

97、股類股指類交易所基金其它 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業深度分析報告/證券研究報告 CAGR 達 27.6%，實現凈利潤（計入風險子公司）161.61、210.74、274.45 億元，同比分別+33.1%、30.4%、+30.2%，三年 CAGR 達 31.2%。表13.期貨行業盈利預測及核心假設（單位：除特別標注外均為億元）2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 經紀業務手續費收入經紀業務手續費收入 131 138 125 129 192 315 247 299 380 469 同

98、比 13.1%5.7%-9.2%2.9%49.1%63.8%-21.7%21.2%27.1%23.6%市場成交額（萬億元，單邊）196 188 211 291 438 581 535 650 825 1,020 同比-64.7%-4.0%12.2%37.8%50.6%32.8%-8.0%21.5%26.9%23.6%傭金率（萬分之）0.33 0.37 0.30 0.22 0.22 0.27 0.23 0.23 0.23 0.23 資管業務收入資管業務收入 5.43 5.57 8.00 7.73 8.97 12.14 10.75 15.21 22.10 34.39 同比 36.1%2.6%43.

99、6%-3.4%16.0%35.3%-11.4%41.5%45.3%55.6%行業資管規模 2,792 2,458 1,276 1,429 2,197 3,549 3,149 4,093 5,731 8,023 同比 167.2%-12.0%-48.1%12.0%53.7%61.6%-11.3%30.0%40.0%40.0%平均管理費率 0.28%0.21%0.43%0.57%0.49%0.42%0.32%0.42%0.45%0.50%利息凈收入及其他利息凈收入及其他 104 131 128 139 151 168 144 182 232 302 同比-24.7%26.1%-2.1%8.1%8.

100、9%10.8%-13.9%25.9%27.8%30.0%客戶權益 4,369 4,016 3,894 5,070 8,247 11,847 14,675 18,344 23,847 31,001 同比 14.1%-8.1%-3.0%30.2%62.7%43.7%23.9%25.0%30.0%30.0%風險管理子公司收入風險管理子公司收入 486 844 1,132 1,780 2,084 2,629 2,412 3,136 4,076 5,299 同比 39.5%73.6%34.2%57.2%17.0%26.2%-8.2%30.0%30.0%30.0%風險管理子公司凈利潤 1.16 9.00-

101、13.56 4.05 11.29 20.79 11.57 25.08 36.69 52.99 同比 286.7%675.9%-250.7%-178.8%84.1%-44.3%116.8%46.3%44.4%母公司口徑營業收入 240.08 274.73 261.75 275.57 352.45 494.64 401.58 495.81 634.08 805.51 同比-6.8%14.4%-4.7%5.3%27.9%40.3%-18.8%23.5%27.9%27.0%母公司口徑凈利潤 65.85 79.45 12.99 60.50 86.03 137.05 109.89 136.53 174.0

102、6 221.46 同比 11.4%20.7%-83.7%365.7%42.2%59.3%-19.8%24.2%27.5%27.2%營業總收入營業總收入（凈額法）（凈額法）241.24 283.73 248.19 279.62 363.74 515.43 413.15 520.90 670.77 858.50 同比同比-6.4%17.6%-12.5%12.7%30.1%41.7%-19.8%26.1%28.8%28.0%合并合并凈利潤凈利潤 67.01 88.45-0.57 64.55 97.32 157.84 121.46 161.61 210.74 274.45 同比同比 12.8%32.0

103、%-100.6%-50.8%62.2%-23.0%33.1%30.4%30.2%凈利率凈利率 27.8%31.2%-0.2%23.1%26.8%30.6%29.4%31.0%31.4%32.0%數據來源：中期協，財通證券研究所；注：營業總收入=母公司口徑營業收入+風險管理子公司凈額法營業收入，合并凈利潤=母公司口徑凈利潤+風險管理子公司凈利潤 5 相關相關標的標的：關注關注國際化標桿國際化標桿南華期貨南華期貨、資管特色公資管特色公司司瑞達期貨瑞達期貨 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業深度分析報告/證券研究報告 我們看好期貨行業“大市場小行業”下的成長空間，短期來看，

104、大宗商品價格波動加劇和交易品種加速推出有望推動成交規模顯著擴容，期貨公司經紀業務為主的商業模式在低基數下有望演繹高業績彈性，長期來看金融期貨擴容和場外衍生品等風險管理業務將帶來廣闊成長空間，個股建議關注國際化業務標桿、境外客戶權益迅速增長的【南華期貨】，CTA 資管業務行業領先的【瑞達期貨】。5.1 南華期貨南華期貨：全球化布局全球化布局的國際業務標桿期貨公司的國際業務標桿期貨公司 南華期貨是我國第一家南華期貨是我國第一家 A 股上市期貨公司。股上市期貨公司。公司成立于 1996 年，總部位于浙江省杭州市，2019 年 8 月在上交所主板上市，公司第一大股東為橫店集團控股有限公司，持股比例 6

105、9.68%，實控人為東陽市橫店社團經濟企業聯合會。公司致力于打造全球化金融衍生品服務平臺。公司致力于打造全球化金融衍生品服務平臺。目前已形成期貨經紀、風險管理、境外金融服務、財富管理四大核心業務板塊，母公司開展境內期貨經紀、境內期貨資管業務，風險管理子公司南華資本開展風險管理業務，香港子公司橫華國際開展境外期貨經紀、境外資管、杠桿式外匯交易、境外放貸等金融業務，公募子公司南華基金開展基金管理業務。表14.南華期貨前十大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%)1 橫店集團控股有限公司 69.68 2 東陽市橫華投資合伙企業(有限合伙)4.01 3 浙江橫店進出口有限公司

106、1.64 4 橫店集團東磁股份有限公司 1.64 5 深圳市建銀南山投資有限公司 0.94 6 吳能達 0.43 7 王超 0.27 8 王子龍 0.24 9 李樂寧 0.21 10 王蘭珍 0.17 合 計 79.23 數據來源：Wind，財通證券研究所，截至 2022 年三季報 5.1.1 近年來公司業績企穩回升，近年來公司業績企穩回升，經紀業務是核心經紀業務是核心驅動驅動 2019 年后年后公司公司業績進入恢復增長階段業績進入恢復增長階段。2022 年前三季度公司分別實現營業收入、歸母凈利潤 52.10、1.32 億元，同比分別-24.2%、-22.7%，若剔除掉基差貿易成本以凈額法計量

107、，則營業收入為 6.71 億元，同比-4.9%；受制于行業成交規模萎縮，公司 22 年前三季度業績同比下滑，降幅與行業基本保持一致。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業深度分析報告/證券研究報告 2019 年后，在傭金費率觸底企穩、市場成交規模擴張疊加風險管理業務釋放一定利潤共同驅動下，公司業績進入向上修復期，2020-2021 年歸母凈利潤同比分別+18.5%、+158.7%至 0.94、2.44 億元。圖34.南華期貨營業收入（凈額法）整體保持穩健增長 圖35.2019 年后南華期貨凈利潤進入修復期 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：營業收入（凈額法）=營業收

108、入-其他業務成本 數據來源：Wind，財通證券研究所 從收入結構來看經紀業務是核心構成。從收入結構來看經紀業務是核心構成。2022 年前三季度公司分別實現手續費凈收入、利息凈收入、其他業務收入（凈額法）、投資收入 3.93、2.13、0.21、0.18 億元，占凈額法營業收入的比重分別為 58.5%、31.7%、3.1%、2.6%；手續費凈收入中超過 80%為經紀業務貢獻，此外加總利息凈收入占比，經紀業務對公司凈額法營收的貢獻度達 70-90%；其他業務收入（凈額法）主要系風險管理業務中基差貿易凈收入，投資收入主要系風險管理業務中場外衍生品場內風險對沖產生相應的投資損益，因此二者合計風險管理業

109、務對公司營收的貢獻度在 10-20%區間。圖36.南華期貨收入結構以經紀業務為主 圖37.南華期貨手續費+利息凈收入占比在 70%以上 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=其他業務收入-其他業務成本 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=其他業務收入-其他業務成本 5.1.2 期貨公司國際業務標桿，境外客戶權益期貨公司國際業務標桿，境外客戶權益增長強勁增長強勁-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%024681012億元營業收入（凈額法）同比（右）-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.

110、0%0.000.501.001.502.002.503.00億元歸母凈利潤同比（右）-20246810122019A2020A2021A2022Q1-Q3億元手續費凈收入利息凈收入風險管理業務收入（凈額法）投資收入其他-20%0%20%40%60%80%100%2019A2020A2021A2022Q1-Q3手續費凈收入利息凈收入其他業務收入（凈額法）投資收入其他收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業深度分析報告/證券研究報告 南華期貨致力于打造全球化金融衍生品服務平臺南華期貨致力于打造全球化金融衍生品服務平臺，業務布局全球主要市場。業務布局全球主要市場。南華期貨是

111、我國最早進行境外業務布局的期貨公司之一，通過橫華國際及其子公司開展境外金融服務業務，涵蓋期貨經紀、資產管理、證券經紀、杠桿式外匯交易、期貨投資咨詢業務、大宗商品貿易、放貸業務、金融培訓、證券投資咨詢等多個領域，在中國香港、新加坡、美國、英國等主流市場獲取較為全面的金融牌照。表15.南華期貨通過長期布局獲得多個國家和地區的金融牌照 子公司 時間 牌照 橫華國際期貨 2007 年 6 月 26 日 中國香港期貨合約交易資格 2009 年 7 月 8 日 中國香港期貨交易所參與者資格 2009 年 7 月 8 日 中國香港期貨結算公司參與者資格 2009 年 7 月 8 日 中國香港期貨交易所交易權

112、注冊持有人資格 2010 年 11 月 1 日 中國香港期貨合約交易、期貨合約提供意見資格 2011 年 3 月 21 日 歐洲期貨交易所(EUREX)交易會員資格 2016 年 9 月 22 日 巴黎泛歐交易所(EURONEXT)衍生品市場會員資格 2017 年 8 月 8 日 上海國際能源交易中心境外中介機構資格 2018 年 4 月 9 日 大連商品交易所境外經紀機構資格 2018 年 11 月 19 日 鄭州商品交易所境外經紀機構資格 橫華國際資產 2011 年 10 月 24 日 中國香港提供資產管理資格 2013 年 7 月 15 日 人民幣合格境外機構投資者資格 2017 年 1

113、 月 26 日 中國香港就證券提供意見、提供資產管理資格 橫華國際證券 2014 年 1 月 8 日 中國香港證券交易資格 2014 年 3 月 25 日 中國香港中央結算所直接結算參與者資格 2014 年 4 月 1 日 中國香港聯交所交易所參與者資格 2014 年 11 月 10 日 中華通(滬港通)結算參與者資格 2016 年 12 月 5 日 中華通(深港通)結算參與者資格 2017 年 4 月 18 日 中國香港證券交易、就證券提供意見資格 NANHUA USA 2014 年 7 月 16 日 美國全國期貨協會(NFA)會員，獲得期貨傭金商(FCM)業務資格 2015 年 2 月 1

114、3 日 芝加哥商業交易所集團下屬四大交易所清算會員資格 2015 年 7 月 6 日 獲得迪拜商品交易所(DME)清算會員資格 NANHUA USA INVESTMENT 2016 年 6 月 8 日 NFA 會員，商品交易顧問和商品基金經理資格 NANHUA SINGAPORE 2017 年 12 月 14 日 新加坡資本市場服務牌照，從事期貨合約交易和杠桿式外匯交易 2018 年 4 月 16 日 大連商品交易所境外經紀機構資格 2018 年 5 月 7 日 新加坡亞太交易所(APEX)清算會員資格 2018 年 12 月 6 日 新加坡交易所(SGX)衍生品交易及清算會員資格 2019

115、年 1 月 21 日 上海國際能源交易中心境外中介機構資格 2019 年 3 月 6 日 鄭州商品交易所境外經紀機構資格 NANHUA UK 2019 年 5 月 17 日 英國金融行為管理局期貨牌照 2019 年 10 月 25 日 倫敦金屬交易所(LME)二類會員資格 2020 年 12 月 18 日 鄭州商品交易所境外經紀機構資格 2020 年 12 月 22 日 大連商品交易所境外經紀機構資格 NANHUA SG 2020 年 2 月 11 日 新加坡資本市場服務牌照(CMS)下基金管理牌照 2021 年 11 月 9 日 合格境外投資者資格 數據來源：公司財報，財通證券研究所；注：截

116、至 2022 年中報 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業深度分析報告/證券研究報告 公司境外手續費收入占比約在公司境外手續費收入占比約在 15%-20%區間區間，加總利息凈收入后境外收入貢獻，加總利息凈收入后境外收入貢獻度度預計預計更高。更高。截至 2022H1 中國大陸、美國、英國、新加坡、中國香港分別實現手續費收入 2.06、0.26、0.08、0.07、0.04 億元，近些年來境外收入占比在 15%-20%區間；若加總境外客戶權益產生的利息凈收入，預計境外業務真實收入貢獻更高。境外境外中資企業套保需求高增助推南華期貨中資企業套保需求高增助推南華期貨境外境外客戶權

117、益規模迅速增長?？蛻魴嘁嬉幠Ｑ杆僭鲩L。2020-2022H1 末南華期貨境外客戶權益分別達 53.62、82.17、105.78 億港元，增長將近翻番，預計主要系大宗商品價格波動加劇背景下，境外中資企業套保需求高增，南華期貨在內資期貨公司中境外業務布局更早、牌照更為齊全，成為境外業務機會的主要受益者，美聯儲加息背景下境外客戶權益利息收入有望增厚公司業績。圖38.從手續費收入結構看境外占比在 15%-20%區間 圖39.南華期貨境外客戶權益快速增長 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 5.2 瑞達期貨：瑞達期貨：以以 CTA 資管領先的特色

118、期貨公司資管領先的特色期貨公司 瑞達期貨是全牌照的老牌獨立期貨公司，成立于 1993 年，此后經歷多輪股權變動，至 2008 年第一大股東穩定為廈門佳諾，實控人為林志斌，2019 年 9 月在深市主板上市；公司專注 CTA（管理期貨）策略，CTA 資管規模行業領先，目前已經取得期貨經紀、資產管理、投資咨詢、風險管理、公募基金等全業務牌照并積極布局境外市場，提供多地區、多品種的全牌照期貨服務。表16.瑞達期貨前十大股東 排名排名 股東名稱股東名稱 占總股本比例占總股本比例(%)1 廈門市佳諾實業有限責任公司 75.57 2 泉州運籌投資有限公司 2.22 3 廣發多因子靈活配置混合型證券投資基金

119、 1.85 4 廈門中寶進出口貿易有限公司 1.47 5 玄元科新 77 號私募證券投資基金 0.73 6 玄元科新 132 號私募證券投資基金 0.68 7 純達貝利 1 號私募證券投資基金 0.56 0123456201620172018202020212022H1億元中國大陸新加坡美國英國中國香港53.6282.17105.78020406080100120202020212022H1境外期貨、證券及外匯業務客戶權益（億港元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業深度分析報告/證券研究報告 8 純達貝利 2 號私募證券投資基金 0.55 9 純達飛鷹 1 號私募證券

120、投資基金 0.50 10 藍墨瑞 6 號私募投資基金 0.49 合 計 84.62 數據來源：Wind，財通證券研究所，截至 2022 年三季報 5.2.1 2020 年來資管規模年來資管規模高速高速增長帶動業績高增增長帶動業績高增 近年來受益于資管規模增長，公司業績整體快速增長。近年來受益于資管規模增長，公司業績整體快速增長。2020-2021 年瑞達期貨歸母凈利潤分別為 2.49、5.04 億元，同比增速分別達 106.0%、102.5%，受益于資管規模的高速增長公司實現了收入利潤的翻倍增長。2022 年前三季度瑞達期貨分別實現營業收入、歸母凈利潤 19.40、2.37 億元，同比分別+1

121、7.4%、-35.9%；若剔除掉基差貿易成本以凈額法計量，則營業收入為 5.65 億元，同比-40.6%，2022 年市場成交規模萎縮疊加公司自身資管規模減少致使業績出現較大下滑。圖40.2020 年來公司收入規模實現較快增長 圖41.2020 年來公司歸母凈利潤規模實現較快增長 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=其他業務收入-其他業務成本 數據來源：Wind，財通證券研究所；注：風險管理業務收入（凈額法）=其他業務收入-其他業務成本 從業績貢獻來看經紀業務是主要構成，資管貢獻度提升至從業績貢獻來看經紀業務是主要構成，資管貢獻度提升至 15%-20%區間。區間

122、。從分部收入看，瑞達營業收入以經紀業務和風險管理業務分部為主，2019-2022H1 收入貢獻度均值分別為 39%、55%；從利潤分部看，瑞達資管業務分部貢獻度顯著提高，2019-2022H1 經紀、資管分部利潤貢獻度均值分別為 83%、17%。表17.從分部報告來看瑞達期貨資管業務部分利潤貢獻度在 15%-20%區間 營業收入 2019A 2020A 2021A 2022H1 收入結構 2019A 2020A 2021A 2022H1 期貨經紀 2.95 5.99 11.00 3.61 期貨經紀 31.0%44.6%51.7%30.2%資產管理 0.20 0.99 1.41 0.57 資產管

123、理 2.1%7.3%6.6%4.8%風險管理 6.36 6.47 8.71 7.62 風險管理 66.9%48.2%40.9%63.6%其他 0.00-0.02 0.16 0.17 其他 0.0%-0.2%0.7%1.4%合計 9.51 13.42 21.28 11.98 合計 100.0%100.0%100.0%100.0%營業支出 2019A 2020A 2021A 2022H1 支出結構 2019A 2020A 2021A 2022H1-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012142013A2014A2015A2016A2017A201

124、8A2019A2020A2021A2022Q1-Q3億元營業收入（凈額法）同比（右）-50%0%50%100%150%200%01234562013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1-Q3億元歸母凈利潤同比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業深度分析報告/證券研究報告 期貨經紀 1.60 3.49 5.39 1.25 期貨經紀 20.2%34.8%37.3%13.2%資產管理 0.01 0.02 0.10 0.18 資產管理 0.1%0.2%0.7%1.9%風險管理 6.30 6.31 8.57 7.77

125、 風險管理 79.5%62.9%59.4%82.3%其他 0.01 0.20 0.37 0.24 其他 0.1%2.0%2.6%2.5%合計 7.92 10.02 14.42 9.44 合計 100.0%100.0%100.0%100.0%營業利潤 2019A 2020A 2021A 2022H1 利潤結構 2019A 2020A 2021A 2022H1 期貨經紀 1.35 2.50 5.61 2.36 期貨經紀 84.7%73.5%81.9%93.0%資產管理 0.19 0.96 1.32 0.39 資產管理 11.7%28.3%19.2%15.4%風險管理 0.07 0.16 0.14-

126、0.15 風險管理 4.1%4.7%2.1%-5.8%其他-0.01-0.22-0.21-0.07 其他-0.5%-6.5%-3.1%-2.7%合計 1.59 3.40 6.86 2.54 合計 100.0%100.0%100.0%100.0%數據來源：Wind，公司財報，財通證券研究所 5.2.2 CTA 策略資管規模行業領先，反哺經紀業務策略資管規模行業領先，反哺經紀業務增長增長 瑞達期貨資管業務在期貨行業具備特色，其領先的瑞達期貨資管業務在期貨行業具備特色，其領先的 CTA 策略推動資管業務成為策略推動資管業務成為公司業績增長點公司業績增長點。資管新規后，瑞達期貨取消通道型業務，專注 C

127、TA 策略，資管規模自 2020 年起出現高速增長，2020、2021 年資管規模分別達 21.20、42.66 億元，同比分別+442.2%、+101.2%，在行業同類型資管規模中的市占率分別達 12.6%、13.0%，2022 年期貨市場成交萎縮疊加權益市場震蕩，致使公司資管規模環比下滑，截至 2022H1 公司資管規模 32.42 億元，行業市占率仍達 9.3%。圖42.2020 年來公司資管規模實現高速增長 圖43.資管規模反哺下資管收入和經紀收入均顯著增長 數據來源：Wind，財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 6 風險提示風險提示 1、市場成交規模大幅萎縮風險。期貨

128、公司目前以經紀業務為最主要的收入來源，若市場成交規模出現大幅萎縮將直接影響期貨公司收入利潤。2、經紀業務費率大幅下滑風險。經紀業務費率是影響期貨公司經紀業務收入的核心因素，若費率出現大幅下滑，將直接影響期貨公司收入利潤。3.9121.2042.6632.4212.6%13.0%9.3%0%2%4%6%8%10%12%14%0510152025303540452019A2020A2021A2022H1億元瑞達期貨資管規模市占率（右）0123456789102016A2017A2018A2019A2020A2021A2022H1億元期貨經紀手續費資管凈收入期貨咨詢凈收入 謹請參閱尾頁重要聲明及財通

129、證券股票和行業評級標準 32 行業深度分析報告/證券研究報告 3、交易所減收手續費收入不確定性。交易所減收手續費已成為期貨公司經紀業務收入的重要組成部分，若交易所停止減收手續費或減收政策出現較大變動，將對期貨公司收入利潤帶來較大影響。4、風險管理業務面臨市場、信用和流動性風險。風險管理業務是期貨公司重要業務方向，若出現市場、信用和流動性風險，將導致期貨公司出現信用減值損失。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業深度分析報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自

130、合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不

131、確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的

132、證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露