南化股份-公司研究報告-整合國內錫銻資源龍頭轉型有色上市企業-230307（24頁）.pdf

1、 1 金屬價格變化不及預期金屬價格變化不及預期金屬價格變化不及預期pe公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 證證 券券 研研 究究 報報 告告 南化股份（南化股份（600301.SH600301.SH）整合國內錫銻資源龍頭，轉型有色企業整合國內錫銻資源龍頭，轉型有色企業 投資要點：投資要點：體系內整合，打造新有色資源上市企業。體系內整合，打造新有色資源上市企業。重組后，南化股份持有華錫礦業100%股權，成為廣西唯一有色金屬上市公司，國內第二大錫金屬和主要銻銦上市公司，后續將繼續積極整合優勢資源。資源稟賦優秀，產能繼續升級。資源稟賦優秀，產能繼續升級。公司兩大采礦權錫、鋅、銻儲量共計分別2

2、4.7、309.1和21.6萬噸，權益儲量19.1、282.2、15.1萬噸，其中，高峰礦擁有世界罕見的兩個特富錫多金屬礦體，資源品位明顯高于可比公司；巴里選礦廠替代升級，最大限度地回收有用金屬和有用元素，錫/鋅/銻產能有望分別達到0.78/5.43/0.96 萬噸；銅坑礦采礦許可證生產規模為 237.6 萬噸/年，現有生產規模165萬噸/年，開發利用方案設計未來生產規模將擴產至 330 萬噸/年，我們預計將在2024年完全投產。五大探礦權，增儲仍有潛力。五大探礦權，增儲仍有潛力。公司擁有五個探礦權，分別為大廠礦田銅坑礦深部鋅多金屬礦、大廠礦田羊角尖區鋅銅礦、大廠礦田翁羅-貫洞區鋅鉛礦，資源有

3、保障，增儲仍有潛力。新能源需求帶動，錫、銻資源價值愈發凸顯新能源需求帶動，錫、銻資源價值愈發凸顯。銻、錫全球靜態儲采比常年處于有色金屬低位，新能源汽車和光伏高速發展將帶動需求爆發式增長，而供應端增量相對有限，金屬供需缺口難以改善。我們預計2023年國內銻礦資源缺口將擴大至2.5萬噸，全球精錫缺口將擴大至1.3萬噸，2023年錫、銻價格有望繼續走高，資源價值日益凸顯，帶動公司業績。盈利預測盈利預測與投資建議：與投資建議：2022 年華錫礦業尚未并入上市公司體內，我們預計 2023/2024 年公司歸母凈利潤為 8.37/11.37 億元，對應當前股本 EPS 為 1.41/1.92 元/股，對應

4、3月7日收盤價18.6元/股 PE 為 13.2/9.7 倍，低于可比公司均值?？紤]公司2024年增量預期以及銻價格上行概率較大，2023年給予公司17倍PE，對應目標價格23.97元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：金屬價格變化不及預期；礦產資源開發存在不確定性的風險；安全生產風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）728 387 604 4,565 5,293 增長率 9%-47%56%656%16%凈利潤（百萬元）9

5、54 19 837 1,137 增長率 40%498%-66%4397%36%EPS（元/股）0.02 0.09 0.03 1.41 1.92 市盈率（P/E）1214.3 203.1 592.2 13.2 9.7 市凈率（P/B）33.2 34.4 32.5 3.3 2.5 數據來源：公司公告、華福證券研究所 Table_First|Table_ReportDate 有色金屬 2023 年 03 月 07 日 買入買入(首次評級首次評級)當前價格：18.6 元 目標價格：23.97 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）59

6、2/160 總市值/流通市值（百萬元）11018/2974 每股凈資產（元）4.39 資產負債率（%）31.84 一年內最高/最低（元）21.04/10.6 一年內股價相對走勢一年內股價相對走勢 團隊成員團隊成員 分析師 王保慶 執業證書編號：S0210522090001 郵箱：WBQ 相關報告相關報告 誠信專業 發現價值 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -40%-20%0%20%40%2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02南化股份滬深300 丨公司名稱 誠信專業 發

7、現價值 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 投資投資要件要件 關鍵假設關鍵假設 量：假設公司下半年完全恢復正常年份生產，巴里選礦廠升級提高回收率，銅坑項目量：假設公司下半年完全恢復正常年份生產，巴里選礦廠升級提高回收率，銅坑項目 2 2024024 年完成新增募投年完成新增募投項目投產。項目投產。根據產能以及選礦回收率等，預計 2022-2024 年公司自產礦石含錫金屬量分別達到 0.57/0.74/0.75萬噸；鋅金屬量 3.1/5.2/10.2 萬噸；銻 0.5/0.9/0.9 萬噸。價：假設錫、銻因供需持續短缺而價格上漲。價：假設錫、銻因供需持續短缺而價格上漲。錫價

8、格 2022 年沖高回落，以 2022 年均價預計，2023-2024年分別為 24.9/24.9 萬元/噸；銻當前價格 8.7 萬元/噸，預計 2023-2024 年均價分別為 10/11 萬元/噸。利：公司成本主要以礦山采選和采購加工費服務，假設礦山運行相對成熟，采選成本以利：公司成本主要以礦山采選和采購加工費服務，假設礦山運行相對成熟，采選成本以 20192019 年為基準。年為基準。隨預測價格上漲，預計 2022-2024 年對應毛利率分別為 36.9/55.9/54.5%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場擔憂市場擔憂 2 2022022 年錫價跌幅過大，影響后市信心。年

9、錫價跌幅過大，影響后市信心。我們認為，2022 年有色金屬價格受需求萎縮和美聯儲加息影響均有回調，而電子消費觸底預期走強，疊加錫消費具備長期增長潛力，后市仍然看好錫價。新業務并入，市場認知度不高。新業務并入，市場認知度不高。公司資源品質優異并且有增量邏輯：高峰礦擁有世界罕見的兩個特富錫多金屬礦體，資源品位明顯高于可比公司，成本優勢明顯，巴里選礦廠替代升級，最大限度地回收有用金屬和有用元素提高盈利能力；銅坑開發利用方案設計未來生產規模將擴產至 330 萬噸/年，有望將在 2024 年完全投產，投產后公司鋅產量有望翻番，鋅增量邏輯彌補價格向下波動的風險。估值與目標估值與目標 2022 年華錫礦業尚

10、未并入上市公司體內，我們預計 2023/2024 年公司歸母凈利潤為 8.37/11.37 億元，對應當前股本 EPS 為 1.41/1.92 元/股，對應 3 月 7 日收盤價 18.6 元/股 PE 為 13.2/9.7 倍，低于可比公司均值?？紤]公司 2024 年增量預期以及銻價格上行概率較大，2023 年給予公司 17 倍 PE，對應目標價格 23.97 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 錫/鋅/銻等金屬價格大漲；資源整合加速；勘探新進展。風險提示風險提示 金屬價格變化不及預期；礦產資源開發存在不確定性的風險；安全生產風險 nNpO2YfWcWe

11、UpXcVMB7N8Q7NsQqQoMsRjMmMnOkPrRvM7NoOxOxNrRvMNZpMpN 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 正文目錄正文目錄 1 1 注入優質資產，轉型有色金屬資源型企業注入優質資產，轉型有色金屬資源型企業 .5 5 1.1 體系內整合，打造廣西唯一有色金屬上市公司.5 1.2 集勘探、采選于一體，產品主要涉及錫、鋅、鉛、銻.6 1.3 金屬價格帶動公司業績高增長，錫、銻貢獻主要利潤.6 2 2 高資源稟賦疊加資源整合預期，公司增長有潛力高資源稟賦疊加資源整合預期，公司增長有潛力 .8 8 2.1 自有兩大礦

12、山，錫銻儲量分別 24.7 和 21.6 萬噸.8 2.2 選礦廠升級，提高金屬產量.10 2.3 五大探礦權，增儲仍有潛力.12 2.4 為解決同業競爭，三大托管公司仍有注入可能.12 3 3 供應收縮以及新消費加速需求增長，錫、銻資源價值將愈發凸顯供應收縮以及新消費加速需求增長，錫、銻資源價值將愈發凸顯 .1313 3.1 錫、銻儲采比常年處于有色金屬低位.13 3.2 資源供給嚴重不足疊加光伏需求釋放，繼續看漲后市銻價.13 3.3 消費前景樂觀，2023 年錫礦供需緊張加劇.17 4 4 盈利預測盈利預測 .2020 4.1 核心假設.20 4.2 盈利預測.21 4.3 估值及投資建

13、議.21 5 5 風險提示風險提示 .2222 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：體系內整合，實控人為廣西國資委：體系內整合，實控人為廣西國資委.5 圖表圖表 2：生產路徑及流程：生產路徑及流程.6 圖表圖表 3：金屬價格上漲帶動公司營收：金屬價格上漲帶動公司營收/億元億元.6 圖表圖表 4：利潤同步上行：利潤同步上行/億元億元.6 圖表圖表 5：錫、鋅、鉛銻貢獻主要營收：錫、鋅、鉛銻貢獻主要營收/億元億元.7 圖表圖表 6：錫貢獻主要利：錫貢獻主要利潤潤/億元億元.7 圖表圖表 7：自產礦比例影響公司毛利率：自產礦比例影響公司毛利率/%.7 圖表圖表 8：錫精礦毛利率最高：錫精礦毛利率最高/%

14、.7 圖表圖表 9：期間費用率下滑：期間費用率下滑/%.8 圖表圖表 10：高資源稟賦，品位明顯優于可比公司：高資源稟賦，品位明顯優于可比公司/%.8 圖表圖表 11：銅坑和高峰合計資源儲量：銅坑和高峰合計資源儲量.9 圖表圖表 12：礦山開采規模：礦山開采規模/萬噸萬噸.9 圖表圖表 13：精礦含量：精礦含量/%.10 圖表圖表 14：2019-2022 年精礦含金屬量年精礦含金屬量/噸噸.10 圖表圖表 15：公司自產礦對應：公司自產礦對應金屬產能金屬產能/噸噸.11 圖表圖表 16：五大探礦權進展：五大探礦權進展.12 圖表圖表 17：托管公司主要銷量：托管公司主要銷量/噸噸.13 圖表

15、圖表 18：部分有色金屬品種儲靜態采比：部分有色金屬品種儲靜態采比.13 圖表圖表 19：銻產業鏈：銻產業鏈.14 圖表圖表 20：全球銻礦資源儲量分布：全球銻礦資源儲量分布/%.14 圖表圖表 21：全球銻礦產量：全球銻礦產量/萬噸萬噸.15 圖表圖表 22：中國銻礦產量：中國銻礦產量/萬噸萬噸.15 圖表圖表 23：全球主要在產銻礦項目：全球主要在產銻礦項目.15 圖表圖表 24：中國銻消費結構：中國銻消費結構.16 圖表圖表 25：中國銻礦進口：中國銻礦進口/萬噸萬噸.16 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 圖表圖表 26：中國銻礦

16、：中國銻礦/銻錠供需平衡測算銻錠供需平衡測算.16 圖表圖表 27：錫產業鏈流程圖：錫產業鏈流程圖.17 圖表圖表 28：全球提資源分布：全球提資源分布.18 圖表圖表 29：全球分國家銻資源儲量占比：全球分國家銻資源儲量占比/%.18 圖表圖表 30：全球分國家錫礦產量：全球分國家錫礦產量/kt.18 圖表圖表 31：中國錫礦產量：中國錫礦產量/萬噸萬噸.18 圖表圖表 32：全球精煉錫供應和需求：全球精煉錫供應和需求/萬噸萬噸.19 圖表圖表 33：錫金屬價格：錫金屬價格走勢走勢/（萬美元（萬美元/噸，萬元噸，萬元/噸）噸）.19 圖表圖表 34：2021 年全球錫消費結構年全球錫消費結構

17、.19 圖表圖表 35：2021 年電子焊料終端應用占比年電子焊料終端應用占比/%.19 圖表圖表 36：新能源汽車電子化帶動錫消費：新能源汽車電子化帶動錫消費.20 圖表圖表 37：光伏焊帶：光伏焊帶.20 圖表圖表 38：中國銻礦：中國銻礦/銻錠供需平衡測算銻錠供需平衡測算.20 圖表圖表 39：華錫礦業盈利預測：華錫礦業盈利預測.21 圖表圖表 40：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 3 月月 7 日）日）.22 圖表圖表 41：財務預測摘要：財務預測摘要.23 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 1 注入優質資產，轉型有色金屬

18、資源型企業注入優質資產，轉型有色金屬資源型企業 事件：事件：2021 年 7 月，南化股份向華錫集團以發行 A 股普通股 3.57 億股的方式購買其持有的華錫礦業 100%股權，作價 22.65 億元；同時，向不超過 35 名特定投資者發行不超過 0.71 億股股份募集資金，用于補充流動資金和銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發。2023 年 2 月 1 日，公司已經完成標的資產過戶，南化股份主營業務變更，轉型成為有色金屬資源型企業，華錫礦業為主要資產。1.1 體系內整合，打造廣西唯一有色金屬上市公司體系內整合，打造廣西唯一有色金屬上市公司 南化股份成立于 1998 年，2000 年 7 月首次公開發行

19、股票并上市，曾是全國重要的基礎化工原料生產基地。2015 年，公司涉及搬遷等問題將部分資產轉移至南化集團，截止交易前上市公司主要從事貿易和監理業務。華錫集團前身為大廠礦務局，成立于 1952 年，隸屬于自治區冶金局，后隸屬中國有色金屬工業總公司，1995 年改組設立柳州華錫集團有限責任公司，2000 年 6月轉為自治區直屬企業，2008 年更名為廣西華錫集團股份有限公司。2019 年 4 月 30 日，北部灣集團將華錫集團下屬勘探、開采、選礦等相關業務資產劃轉進入華錫礦業。圖表圖表 1：體系內整合，實控人為廣西國資委：體系內整合，實控人為廣西國資委 數據來源：公司公告、華福證券研究所 華錫礦業

20、和南化股份實控人均為廣西國資委，本次交易并未造成實控人變更。上市公司注入盈利能力較強的有色金屬勘探、開采、選礦等相關業務資產實現業務轉型，成為廣西唯一有色金屬上市公司，國內第二大錫上市公司。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 1.2 集勘探、采選于一體，產品主要涉及錫、鋅、鉛、銻集勘探、采選于一體，產品主要涉及錫、鋅、鉛、銻 華錫礦業擁有兩個主力礦山開采權和五個探礦權，采掘工程部分外包給承包商，冶煉端目前主要采用委托加工方式，產品主要包含錫錠、鋅錠、銀錠及鉛銻精礦等。礦山勘探：礦山勘探：公司全資子公司二一五公司成立于 1954 年，在大廠礦

21、田進行礦產資源的地質勘探工作，目前公司擁有 5 個探礦權，隨著勘探工作的進一步進行，將有效保障公司資源儲量。礦山開采及選礦：礦山開采及選礦：公司目前核心自產為銅坑礦、高峰礦兩座地下礦山，分別對應車河和巴里選廠，產出產成品錫精礦、鋅精礦、鉛精礦等，尾礦排入公司下車河尾礦庫。冶煉加工：冶煉加工：2020 年 4 月起，公司與來賓冶煉的合作模式變更為委托加工模式，后續將通過直接對外銷售精礦或將來賓冶煉注入上市公司解決競爭問題。圖表圖表 2：生產路徑及流程：生產路徑及流程 數據來源：公司公告、華福證券研究所 1.3 金屬價格帶動公司業績高增長，錫、銻貢獻主要利潤金屬價格帶動公司業績高增長，錫、銻貢獻主

22、要利潤 華錫礦業注入后將成為公司的主要營業資產，2020 年后有色金屬價格多數走高，帶動公司營收和利潤雙增長。2019-2021年華錫礦業營業收入分別為16.7 億元、18.1 億元、27.5 億元，復合增長率達 28.2%；公司歸母凈利潤分別 2.4 億元、2.8 億元和 4.1 億元，復合增長率達 30.4%。圖表圖表 3：金屬價格上漲帶動公司營收：金屬價格上漲帶動公司營收/億元億元 圖表圖表 4：利潤同步上行：利潤同步上行/億元億元 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 主營業務收入主要由錫、鋅、鉛銻產品收入組成，2021 年公司錫錠+

23、錫精礦收入15.45 億元、營收占比 56.2%，毛利貢獻 7.86 億元、占比 60.5%；鋅錠+鋅精礦收入6.92 億元、營收占比 25.2%，毛利貢獻 2.50 億元、營收占比 19.2%；鉛銻精礦 2021年收入 4.13 億元、營收占比 15.0%，毛利貢獻 2.52 億元、占比 19.39%。2021 和 2022 年突發安全事故導致公司自產礦下降，公司外購錫礦產品并委托來賓冶煉進行加工拉低錫錠業務整體毛利率，2021-2022 年公司毛利率連續回落至45.5%。錫價格高位，自產錫精礦毛利率最高，2022 年上半年達到 80.7%；其次為鉛銻精礦，毛利率連續三年保持在 60%以上。

24、另外，公司成本管控能力同期增強，期間費用率下降，財務費用下降明顯。數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 5：錫、鋅、鉛銻貢獻主要營收：錫、鋅、鉛銻貢獻主要營收/億元億元 圖表圖表 6：錫貢獻主要利潤：錫貢獻主要利潤/億元億元 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 7：自產礦比例影響公司毛利率：自產礦比例影響公司毛利率/%圖表圖表 8：錫精礦毛利率最高：錫精礦毛利率最高/%0510152025302019年2020年2021年2022H1營業收入0123456782019年2020年2021年2022H1凈利

25、潤歸母凈利0510152025302019年2020年2021年2022H1錫錠鋅錠錫精礦鋅精礦鉛銻精礦硫鐵精礦其他-50510152019年2020年2021年2022H1錫錠鋅錠錫精礦鋅精礦鉛銻精礦硫鐵精礦其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 2 高資源稟賦疊加資源整合預期，公司增長有潛力高資源稟賦疊加資源整合預期，公司增長有潛力 2.1 自有兩大礦山，錫銻儲量分別自有兩大礦山，錫銻儲量分別 24.7 和和 21.6 萬噸萬噸 高峰礦是公司下屬盈利能力最強的子公司，擁有世界罕見的兩個特富錫多金屬高峰礦是公司下屬盈利能力最強的子公司，

26、擁有世界罕見的兩個特富錫多金屬礦體。礦體。高峰礦主要礦體為地下開采錫礦，主礦產探明+控制+推斷礦石量936.30萬噸，錫金屬 13.5 萬噸,平均品位 1.44%，資源稟賦優秀，錫、鋅品位明顯高于可比公司。其中，共生礦金屬儲量還含有鋅 65.1 萬噸、鉛 17.9 萬噸、銻 15.8 萬噸、銀 717.37噸、銦 1768 噸、鎘 10609 噸、鎵 365 噸。圖表圖表 10：高資源稟賦，品位明顯優于可比公司：高資源稟賦，品位明顯優于可比公司/%礦山礦山 錫原礦錫原礦品位品位 鋅原礦鋅原礦品位品位 可比公司-平均 0.49%2.55%高峰礦 1.63%9.42%數據來源：公司公告、華福證券研

27、究所 銅坑礦包括銅坑錫礦區、長坡錫鉛鋅礦區和砂錫礦區，礦床中富含錫、鋅、鉛、銅坑礦包括銅坑錫礦區、長坡錫鉛鋅礦區和砂錫礦區，礦床中富含錫、鋅、鉛、銻、硫、銦、銀等銻、硫、銦、銀等 16 種有用組分。種有用組分。銅坑礦采礦許可證和探礦權范圍內資源儲量錫 11.1 數據來源：公司公告、華福證券研究所 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 9：期間費用率下滑：期間費用率下滑/%數據來源：公司公告、華福證券研究所 48.93%49.72%47.27%45.52%43%44%45%46%47%48%49%50%51%2019年2020年2021年2022H1毛利率-100%-50%0%50%10

28、0%2019年2020年2021年2022H1錫錠鋅錠錫精礦鋅精礦鉛銻精礦硫鐵精礦其他0%2%4%6%8%10%2019年2020年2021年銷售費用管理費用研發費用財務費用 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 萬噸，鋅 244.0 萬噸，鉛 12.2 萬噸，銻 5.9 萬噸，銅 9.4 萬 噸，銀 1,720.51 噸等。公司兩大采礦權錫、鋅、銻儲量共計分別達到公司兩大采礦權錫、鋅、銻儲量共計分別達到 24.7、309.1 和和 21.6 萬噸，權益萬噸，權益儲量儲量 19.1、282.2、15.1 萬噸。萬噸。圖表圖表 11：銅坑和高峰

29、合計資源儲量：銅坑和高峰合計資源儲量 欄目 錫錫 （萬噸）（萬噸）鋅鋅 （萬噸）（萬噸）鉛鉛 （萬噸）（萬噸）銻銻 （萬噸）銅銅 （萬噸）（萬噸）金金 （噸）（噸）高峰礦 品位%1.44 6.98 1.92 1.78 金屬 13.53 65.12 17.90 15.76 0.00 0.00 銅坑礦 金屬量 11.12 243.95 12.18 5.87 9.39 2.80 （采+探）總計 24.65 309.08 30.07 21.63 9.39 2.80 權益儲量 19.07 282.21 22.69 15.13 9.39 2.80 欄目 銀銀 （噸）（噸）銦銦 （噸）（噸）鎘鎘 （噸）（噸

30、）鎵鎵 （噸）（噸）砷砷 （噸）（噸）鉍鉍 （噸）（噸）高峰礦 品位%81.14 0.02 0.12 41.25 0.18 金屬 717 1768 10609 365 15914 0 銅坑礦 金屬量 1721 2125 17117 742 845612 2047 （采+探）總計 2438 3893 27726 1107 861526 2047 權益儲量 2142 3164 23350 956 854961 2047 數據來源：公司公告、華福證券研究所 高峰礦采礦許可證生產規模為 33 萬噸/年，目前基本已經達到滿產狀態；銅坑礦采礦許可證生產規模為 237.6 萬噸/年，現有生產規模 165 萬

31、噸/年，開發利用方案設計未來生產規模將擴產至 330 萬噸/年（原生錫礦 92 號體 165 萬噸/年，巴力長坡鋅礦 66 萬噸/年，黑水溝大樹腳鋅礦 99 萬噸/年）。圖表圖表 12：礦山開采規模：礦山開采規模/萬噸萬噸 名名稱稱 2020 年度年度 2021年年 2022 年年 1-6 月月 批準年開采規批準年開采規模模 高峰礦開采量 31.52 32.74 8.49 33 銅坑礦開采量 159.21 101.90 32.83 237.6 數據來源：公司公告、華福證券研究所 本次本次 6 億元募集配套資金將部分用于廣西南丹縣銅坑礦區錫鋅礦礦產資源開發億元募集配套資金將部分用于廣西南丹縣銅坑

32、礦區錫鋅礦礦產資源開發項目，延長銅坑礦開采服務年限。項目，延長銅坑礦開采服務年限。項目分為巴力長坡鋅礦（銅坑鋅多金屬礦一期）和黑水溝大樹腳鋅礦（銅坑鋅多金屬礦二期）兩項工程，其中一期項目在現有采礦 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 證范圍內，但由于需待銅坑礦辦理采礦權品種變更（增加鋅品種）并增加采礦證設計產能后才能投產，項目于 2018 年停工，公司預計 2023-204 年完成采礦權證變更等工作。有前期工作基礎，我們預計公司 2023 年完成相關產權證變更，2024 年兩期項目均可實現投產。2.2 選選礦廠升級，提高金屬產量礦廠升級，

33、提高金屬產量 公司旗下共有三大選礦廠，其中巴里選礦廠處理高峰礦采掘礦石、車河選廠處理銅坑礦采掘礦石、砂坪選礦廠對外出租。巴里選廠原年處理量為 36.3 萬噸，為響應綠色礦山示范基地建設，高峰公司在高峰坑口新建一 30 萬噸/年選礦廠，代替巴里選礦廠，目前已經建設完成。新選廠采用新工藝新設備，最大限度地回收有用金屬和有用元素，產品產量有所提高，達產達標年產錫精礦金屬 3,276 噸，鉛銻精礦金屬 18,414 噸（根據歷史平均精礦品位拆分鉛 9955 噸、銻 8459 噸），鋅精礦金屬 32,400 噸，磁硫精礦 49,500 噸，混合硫砷精礦 90,300 噸。銅坑礦山采礦證規模 330 萬噸

34、/年，根據鋅多金屬礦山募投進展，我們認為 2024年銅坑礦山選礦能力也將達到 330 萬噸/年，對應金屬產能將達到錫 4.58 萬噸、鋅7.71 萬噸、銻 0.11 萬噸和銅 0.17 萬噸。圖表圖表 13：精礦含量：精礦含量/%年度年度 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 2020 年年 平均平均 巴里選廠精礦品位 錫（%）50.43 51.66 50.51 49.85 51.78 50.85 銻（%）20.31 19.94 20.59 20.48 20.72 20.41 鉛（%）23.64 23.16 24.66 23.9 24.76 24.02 鋅（%）46.

35、71 46.7 46.51 46.44 46.8 46.63 車河選廠精礦品位 錫（%）46.63 45.75 45.65 46.43 46.12 鉛銻（%）36.73 34.42 35.75 38.27 36.29 鋅（%）45.93 46.31 45.75 46.44 46.11 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 14：2019-2022 年精礦含金屬量年精礦含金屬量/噸噸 2019 2020 2021 2022H1 2022 2023 2024 2025 巴里選廠 錫 3056 3315 3983 899 2890 3112 3112 3112 鋅 29153 28478 2

36、5703 6030 19919 30780 30780 30780 銻 6350 6196 5969 1501 4587 8036 8036 8036 鉛 7411 7403 7065 1749 5396 9457 9457 9457 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 車河選廠 錫 4861 4837 2564 782 2825 4329 4329 4329 鋅 17501 18538 10198 3119 10825 20810 20810 20810 銻 946 1258 573 182 645 1054 1054 1054 鉛 1

37、190 1664 790 249 856 1401 1401 1401 銅坑鋅礦（采礦權范圍+勘探范圍）鋅 0 0 0 0 0 0 50158 50158 銅 0 0 0 0 0 0 1523 1523 銀 0 0 0 0 0 0 11 11 錫 0 0 0 0 0 0 19 19 合計合計 錫錫 7917 8152 6547 1680 5716 7441 7460 7460 鋅鋅 46654 47016 35902 9149 30744 51590 101747 101747 銻銻 7297 7454 6542 1683 5232 9090 9090 9090 鉛鉛 8601 9068 78

38、55 1998 6252 10859 10859 10859 銅銅 0 0 0 0 0 0 1523 1523 數據來源：公司公告、華福證券研究所 圖表圖表 15：公司自產礦對應金屬產能：公司自產礦對應金屬產能/噸噸 選礦單位選礦單位 精礦折合金屬量精礦折合金屬量 2023 年年 2024 年年 2025 年年 高峰 錫 3276 3276 3276 鋅 32400 32400 32400 銻 8459 8459 8459 鉛 9955 9955 9955 硫精礦 49500 49500 49500 銅坑 錫 4557 4557 4557 鋅 21905 21905 21905 銻 1109

39、1109 1109 鉛 1475 1475 1475 硫精礦 56250 56250 56250 銅坑-鋅礦（巴力-長坡）鋅 0 22069 22069 銅 0 670 670 銀 0 5.04 5.04 錫 0 8.37 8.37 銅坑-鋅礦（黑樹腳）鋅 0 33104 33104 銅 0 1005 1005 銀 0 7.56 7.56 錫 0 12.56 12.56 合計合計 錫錫 7833 7833 7845.56 鋅鋅 54305 54305 87409 銻銻 9568 9568 9568 權益權益 錫錫 6482 6482 6494 鋅鋅 40940 40940 74044 銻銻 6

40、079 6079 6079 *銅坑礦根據公司公告中正常年份 150 萬噸礦石處理量“生產規模地質品位（1-貧化率）選礦回收率”測算，根據選礦回收率有調整 數據來源：公司公告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 2.3 五大探礦權，增儲仍有潛力五大探礦權，增儲仍有潛力 公司擁有五個探礦權，分別為大廠礦田銅坑礦深部鋅多金屬礦、大廠礦田羊角尖區鋅銅礦、大廠礦田翁羅-貫洞區鋅鉛礦，其中銅坑鋅多金屬礦有望在 2023 年 7 月底前辦畢探礦權轉采礦權手續，2024 年實現投產。圖表圖表 16：五大探礦權進展：五大探礦權進展 探礦權探

41、礦權名稱名稱 進展進展 廣西南丹縣大廠礦田銅坑礦深部鋅多金屬礦勘探探礦權 履行相關探轉采程序 廣西南丹縣大廠礦田翁羅貫洞區鋅鉛礦勘探探礦權 尚無轉采計劃 廣西南丹縣大廠礦田羊角尖區鋅銅礦勘探探礦權 尚無轉采計劃 廣西全州縣冷水塘鋅礦詳查探礦權 尚無轉采計劃 廣西臨桂區龍口鉛鋅礦詳查探礦權 尚無轉采計劃 數據來源：公司公告、華福證券研究所 大廠礦田羊角尖區鋅銅礦勘探、大廠礦田翁羅-貫洞區鋅鉛礦勘探，實際勘查工作程度已達詳查，具備后續開發條件，將結合經濟價值情況，決定后續建設方案。羊角尖區鋅銅礦勘探：探礦權范圍內保有資源儲量共計 167 萬噸，金屬量 44,583 噸，其中鋅 37,201 噸，銅

42、 7,328 噸，伴生銀 52 噸。翁羅-貫洞區鋅鉛礦勘探：截至 2017 年 5 月 31 日，該探礦權范圍內保有資源量情況如下：主礦鋅礦（332+333）礦石量 84.4086 萬噸，鋅金屬量 21,460 噸；共生礦產銀金屬量 70.6 噸。廣西臨桂區龍口鉛鋅礦詳查、廣西全州縣冷水塘鋅礦詳查，探礦權目前工作程度僅為普查，尚未編制經評審備案的詳查報告。2.4 為解決同業競爭，三大托管公司仍有注入可能為解決同業競爭，三大托管公司仍有注入可能 因盈利能力較弱或存在不確定性等原因，北部灣集團、華錫集團未將其下屬與華錫礦業存在經營相同、相似業務的佛子公司、五吉公司、來賓冶煉廠等企業納入本次重組范圍

43、。為解決本次交易完成后與上市公司的同業競爭問題，華錫集團與上市公司簽署股權托管協議。并且，集團公司承諾本次重組完成后 3 年內將未納入本次重組范圍的上述企業以合法方式置入上市公司、轉讓予無關聯的第三方，或終止相關業務。五吉公司主要從事粗鉛、銻錠生產，業務涵蓋采選及冶煉，主要產品為銻錠、鋅精礦等，具有五圩箭豬坡礦區銻鋅鉛銀礦采礦權，生產規模為 9 萬噸/年；佛子公司主要從事鋅、鉛、銅、銀精礦采選銷售業務；來賓冶煉主要從事錫錠、鋅錠的冶煉業務，其中錫錠產能達到 2 萬噸/年。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 圖表圖表 17：托管公司主要銷量

44、：托管公司主要銷量/噸噸 佛子公司佛子公司 銷售數量銷售數量 2019 2020 2021 鋅精礦/噸 8,143.97 9,552.65 9,126.27 鉛精礦/噸 8,850.87 7,274.99 6,907.90 銅精礦/噸 398.77 398.61 374.26 來賓冶煉廠（錫錠產能來賓冶煉廠（錫錠產能2萬噸萬噸/年）年）銷售數量銷售數量 2019 2020 2021 錫錠/噸 8,036.42 5,450.05 1,504.86 鋅錠/噸 45,289.78 29,662.85 11,311.27 錫錠委托加工/噸-4,557.34 7,856.86 鋅錠委托加工/噸-22,4

45、50.94 20,531.44 數據來源：公司公告、華福證券研究所 3 供應收縮以及新消費加速需求增長，錫、銻資源價值將愈發凸顯供應收縮以及新消費加速需求增長，錫、銻資源價值將愈發凸顯 3.1 錫、銻儲采比常年處于有色金屬低位錫、銻儲采比常年處于有色金屬低位 戰略小金屬銻、錫全球靜態儲采比常年處于有色金屬低位。戰略小金屬銻、錫全球靜態儲采比常年處于有色金屬低位。1991 年，中國國務院決定將鎢、錫、銻、離子型稀土礦產列為國家實行保護性開采的特定礦種，大幅減少了對銻礦權的審批，目前新礦權和儲量探查幾乎停滯；2018 年，美國將錫和銻列入 35 種關鍵礦產清單，實行只勘探不開采的政策，進一步凸顯資

46、源價值。根據 USGS數據，全球銻儲采比從 2021 年的 18：1 降至 2022 年 16：1，錫從 2021 年 16：1降至 15：1。圖表圖表 18：部分有色金屬品種儲靜態采比：部分有色金屬品種儲靜態采比 數據來源：Wind、USGS、華福證券研究所 3.2 資源供給嚴重不足疊加光伏需求釋放，繼續看漲后市銻價資源供給嚴重不足疊加光伏需求釋放，繼續看漲后市銻價 020406080100120140160180200199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201

47、52016201720182019202020212022銻鈷錫鎳鎢 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 銻礦經過冶煉加工得到氧化銻、乙二醇銻、銻合金等產品，氧化銻又可繼續加工為焦銻酸鈉等。氧化銻與鹵素阻燃劑配合應用于塑料、紡織物，為銻的主要消費方向；鉛銻合金主要應用于鉛酸電池陽極板柵；焦銻酸鈉主要應用于玻璃澄清劑；乙二醇銻是工業制備聚酯化合物的主要催化劑。圖表圖表 19：銻產業鏈：銻產業鏈 數據來源：華經情報網、華福證券研究所 全球銻礦資源主要集中于中國、俄羅斯、玻利維亞、吉爾吉斯斯坦、緬甸等國。根據 USGS 數據，2022 年全球銻

48、礦石儲量 180 萬噸，其中，中國和俄羅斯銻礦儲量分別占比 19.4%，達到 35 萬噸，全球排名第一；其次為玻利維亞銻礦儲量共計 31萬噸，占全球銻礦總儲量的 17.2%；吉爾吉斯斯坦銻礦儲量共計 5 萬噸，占全球銻礦總儲量的 2.8%。圖表圖表 20：全球銻礦資源儲量分布全球銻礦資源儲量分布/%數據來源：Wind、USGS、華福證券研究所 存量礦山品位下滑，全球銻礦產量持續走低。根據 USGS 數據，2020-2022 年，20%19%17%3%0%41%儲量:銻礦石:中國儲量:銻礦石:俄羅斯儲量:銻礦石:玻利維亞儲量:銻礦石:塔吉克斯坦儲量:銻礦石:南非其他 丨公司名稱 誠信專業 發現價

49、值 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 全球銻礦產量 11-11.2 萬噸，較 2010 年 16.7 萬噸有較大回落。其中，中國銻礦產量最大，其次為俄羅斯和塔吉克斯坦。中國自 2009 年開始，原國土資源部開始逐步加大對銻資源生產的監管力度，每年下達銻礦總量控制指標，管理銻產量規模，產量呈下降趨勢，根據中國有色金屬工業協會銻業分會統計數據，2022 年中國銻礦產量為3.9 萬噸，較 2018 年下降 6.0%。供應增量有限，銻礦供需將長期偏緊。供應增量有限，銻礦供需將長期偏緊。目前中國現有主要銻礦未有擴產計劃，海外華鈺礦業間接持有塔吉克斯坦的康橋奇銻金礦 50%股權，

50、規劃產能 1.6 萬噸，達產仍需時間；英國遠東銻業 21 年 5 月遠東銻業公司完成了對 Solonechenskoye 銻礦的收購，規劃 6000 噸精礦/年生產能力；美國 Midas Gold 預計 2026 年投產。圖表圖表 23：全球主要在產銻礦項目：全球主要在產銻礦項目 國家國家 控股股東控股股東 礦山礦山 儲量儲量/噸噸 產能產能/噸噸 開發狀態開發狀態 塔吉克斯坦 COMSAP Anzob 汞銻礦 10000 在產 華鈺礦業 康橋奇銻金礦 264600 16000 在建 俄羅斯 Polyus 奧林匹亞金銻礦 120000 10958-FFA Solonechenskoye 銻礦

51、61000 6000 在產 GPM Sarylakh 和 Sentachan 金礦 180000 7200 在產 吉爾吉斯斯坦 國有 卡達姆茲哈銻礦 200000 國有 卡森鉛銻礦 39000 澳大利亞 Mandalay Resources Costerfield 金銻礦 17800 5000 在產 Red River Resources Hillgrove 金銻礦 75000 4500 2021 年復產 加拿大 湖南有色 水獺溪銻礦 78000 6000 2019 年 3 月復產 玻利維亞 國有 奧魯羅金銻礦 310000 2000-2700 減產 圖表圖表 21：全球銻礦產量：全球銻礦產量

52、/萬噸萬噸 圖表圖表 22：中國銻礦產量：中國銻礦產量/萬噸萬噸 數據來源：Wind、USGS、華福證券研究所 數據來源：中國有色金屬工業協會銻業分會、華福證券研究所 02468101214161820產量:銻礦:全球01234562018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E中國銻礦產量 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 格魯吉亞 高加索礦產 佐普希托金銻礦 28500 在產 美國 Midas Gold Midas Gold 67443 預計 2026 年投產 更新至 2022 年 12

53、 月 數據來源：華經情報網、華福證券研究所 光伏玻璃打開銻市場空間，擴大供需缺口。光伏玻璃打開銻市場空間，擴大供需缺口。2021 年中國消費約 8 萬噸，占比57.6%。從消費結構上看，55%用于阻燃劑生產，15%用于鉛酸電池柵板，15%用于聚酯催，10%用于玻璃陶瓷生產添加劑。其中，光伏玻璃將成為銻消費主要驅動力，2022 年中國光伏玻璃產量 1606 噸，焦銻酸鈉添加量 0.2-0.4%，對應銻需求達到 2.4萬噸，預計 2023 年將達到 3.6 萬噸，同比增加 50%，2020-2025 年 CAGR 達 32.3%。供需缺口難解，繼續看好后市銻價格。供需缺口難解，繼續看好后市銻價格。

54、需求持續擴大，而國內銻礦供給收縮，尤其 2020 年后因疫情和地緣政治沖突，銻礦產量和進口雙降，庫存持續消耗，銻資源供需不足的問題日益凸顯。圖表圖表 26：中國銻礦：中國銻礦/銻錠供需平衡測算銻錠供需平衡測算 欄目欄目 2019A 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 銻礦銻礦 產量（金屬噸）52,323 42,191 35,802 39,268 39,268 39,268 39,268 進口量（實物噸）62,584 42,753 33,878 29,015 37,904 46,793 55,682 出口量（實物噸）2,193 2,805 548 1,934

55、1,934 1,934 1,934 供給量（金屬噸）供給量（金屬噸）79,499 60,168 50,801 51,454 55,454 59,454 63,454 供給同比供給同比-2%-24%-16%1%8%7%7%需求量（金屬噸）83,079 78,145 65,661 68,769 78,808 86,839 99,909 供需差（金屬噸）供需差（金屬噸）-3,580-17,977-14,861-17,315-23,354-27,385-36,455 銻錠銻錠 產量（金屬噸）83,079 78,145 65,661 68,769 進口量（金屬噸）1,658 379 764 536 圖表

56、圖表 24：中國銻消費結構：中國銻消費結構 圖表圖表 25：中國銻礦進口：中國銻礦進口/萬噸萬噸 數據來源：SMM、華福證券研究所 數據來源：海關數據查詢平臺、華福證券研究所 55%15%15%10%5%阻燃劑鉛酸電池聚酯催化玻璃陶瓷其他0123456789102017A2018A2019A2020A2021A2022A銻礦進口 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 出口量（金屬噸）12,704 8,105 11,284 10,979 供給量（金屬噸）72,033 70,419 55,141 58,325 需求量（金屬噸）79,549 80

57、,902 90,979 82,784 供需差（金屬噸）供需差（金屬噸）-7,517-10,483-35,838-24,459 三氧化二銻三氧化二銻 產量（實物噸）91,482 93,037 104,626 95,202 進口量（實物噸）691 840 566 311 出口量（實物噸）42,120 37,457 47,876 40,277 供給量（實物噸）供給量（實物噸）50,052 56,421 57,316 55,236 核心下游核心下游 合成纖維產量（萬噸）5,433 5,634 6,152 6,155 6,155 6,155 6,155 化學纖維產量（萬噸）5,953 6,168 6,7

58、09 6,698 6,698 6,698 6,698 合成橡膠產量（萬噸）734 740 812 823 823 823 823 塑料制品產量（萬噸）8,184 7,603 8,004 7,772 7,772 7,772 7,772 光伏玻璃產量（萬噸）光伏玻璃產量（萬噸）850 909 1,046 1,606 2,275 2,811 3,682 光伏同比光伏同比 8%7%15%54%42%24%31%數據來源：Wind、中國有色金屬工業協會銻業分會、海關數據查詢平臺、工信部、華福證券研究所 3.3 消費前景樂觀，消費前景樂觀，2023 年錫礦供需緊張加劇年錫礦供需緊張加劇 儲量下滑，錫資源稀

59、缺性將愈加凸顯。儲量下滑，錫資源稀缺性將愈加凸顯。錫資源主要分布在東南亞和東亞兩大錫礦帶，由于近些年資源勘探未有明顯進展，全球錫儲量開始大幅回落，截至 2022 年末，全球錫儲量為 460 萬噸，較 2000 年的 960 萬噸儲量已下滑 52.08%。其中，中國錫資源儲量從 2021 年的 110 萬噸降至 2022 年 72 萬噸，全球占比 15.65%，仍居全球第一位。圖表圖表 27：錫產業鏈流程圖：錫產業鏈流程圖 數據來源：資產信息網、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 全球主要錫礦生產國產量逐年下降，全球主要錫礦

60、生產國產量逐年下降，2023 年增量空間有限。年增量空間有限。錫礦前三大主要生產國中國、印尼和緬甸受品位下降和地緣政治等因素影響，產量均出現不同程度下降。以中國為例，2022 年國產錫礦產量 7.0 萬噸，較 2016 年 9.85 萬噸下降 2.85 萬噸，降幅達 28.9%。2005-2021 年全球基本維持在 30 萬噸附近，但未來也將面臨著印尼出口政策變化的風險。根據 Mysteel 統計，全球錫礦潛在項目主要在巴西、剛果（金）、摩洛哥、哈薩克斯坦等國，但項目計劃投產時間多集中于 2023 年底或以后，2023年增量空間有限。全球精錫產量長期低于需求量。全球精錫產量長期低于需求量。20

61、21 年全球精煉錫產量 37.98 萬噸，需求 38.91萬噸，供需缺口接近 1 萬噸，彼時價格也從最低的 15 萬元/噸沖至年末 30 萬元/噸；2022 年產量 38.4 萬噸，同比小幅增長，而需求端受消費電子和全球經濟疲軟等影響有所回落，全球精錫供需出現階段性過剩，2022 年價格重回 15 萬元/噸；2022 年底，圖表圖表 28：全球提資源分布：全球提資源分布 圖表圖表 29：全球分國家銻資源儲量占比：全球分國家銻資源儲量占比/%數據來源：個舊千島金屬、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 30：全球分國家錫：全球分國家錫礦產量礦產量/kt 圖表圖表 31：中

62、國錫礦產量：中國錫礦產量/萬噸萬噸 數據來源：ITA、華福證券研究所 數據來源：SMM、華福證券研究所 63%9%16%9%3%其他俄羅斯中國巴西秘魯-2.4%-7.1%-6.1%3.1%-3.6%-15.9%-20%-15%-10%-5%0%5%0.02.04.06.08.010.012.02016201720182019202020212022國產礦金屬量YOY 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 隨著中國疫情影響削弱、經濟修復預期不斷增強，錫價迎來新一輪上漲。疫情影響削弱，傳統需求有望觸底。疫情影響削弱，傳統需求有望觸底。精錫應用廣

63、泛，從消費結構上看，錫焊料占比 48%、錫化工占比 17%、馬口鐵占比 14%、鉛酸電池占比 8%、錫銅合金及其他領域占比 5%。其中，電子焊料 29%應用于其他消費電子，22%應用于計算機，20%應用于通訊設備，14%應用于汽車工業。2022 年電子消費疲軟拖累錫需求，2023 年隨著復蘇預期的提振，傳統需求有望觸底。新能源領域將成為錫消費主要驅動力。新能源領域將成為錫消費主要驅動力。光伏產業錫需求主要集中在由錫鉛焊料和銅基材制備的光伏焊帶中，隨著硅料新增產能產量的大規模釋放，產業鏈各環節價格回歸正常水位，2023 年全球光伏裝機需求將大幅提升，根據華福證券電新組數據，2023 年新增裝機需

64、求可達 340GW，年增 41.7%。根據行業經驗假設單 GW 錫用量75 噸，則 2022 年光伏行業用錫量為 1.8 萬噸，2023 年將達到 2.6 萬噸；根據行業經驗假設新能源汽車單車用錫量0.7kg，保守估計全球新能源汽車產量增加300萬輛，圖表圖表 32：全球精煉錫供應和需求：全球精煉錫供應和需求/萬噸萬噸 圖表圖表 33：錫金屬價格走勢：錫金屬價格走勢/（萬美元（萬美元/噸，萬元噸，萬元/噸）噸）數據來源：SMM、華福證券研究所 數據來源：Wind、華福證券研究所 圖表圖表 34：2021 年全球錫消費結構年全球錫消費結構 圖表圖表 35：2021 年電子焊料終端應用占比年電子焊

65、料終端應用占比/%數據來源：ITA、華福證券研究所 數據來源：ITA、華福證券研究所 25303540全球精錫產量全球精錫消費0510152025303540450123456LME滬錫（R）48%17%14%8%5%8%焊料化工馬口鐵鉛酸蓄電池銅合金其他29%22%20%14%9%3%3%其他消費電子計算機通訊設備汽車工業設備醫療及其他軍事和航空 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 則 2023 年對應錫需求近 1 萬噸，增幅 28.2%。圖表圖表 38：中國銻礦：中國銻礦/銻錠供需平衡測算銻錠供需平衡測算 單位 2019 年年 202

66、0 年年 2021 年年 2022E 2023f 2024f 2025f 全球精錫產量（含再全球精錫產量（含再生）生）萬噸 35.4 32.8 38.0 38.0 37.3 38.0 38.8 全球精錫消費全球精錫消費 萬噸 35.9 35.2 38.9 37.8 39.2 40.0 41.2 平衡平衡 萬噸-0.5 -2.4 -0.9 0.2 -1.9 -1.9 -2.4 全球新增光伏裝機量全球新增光伏裝機量 GW 115.00 131.00 175.00 240.00 340.00 420.00 550.00 YOY 15.9%13.9%33.6%37.1%41.7%23.5%31.0%錫

67、需求錫需求 萬噸 0.9 1.0 1.3 1.8 2.6 3.2 4.1 全球全球新能源汽車新能源汽車 萬輛 221.1 302.65 634.19 1065 1365 1646.5 2086.1 錫需求錫需求 萬噸 0.2 0.2 0.4 0.7 1.0 1.2 1.5 YOY 37%110%68%28%21%27%輔助輔助 其他錫需求其他錫需求（倒算）（倒算）34.9 34.0 37.15 35.30 35.65 35.65 35.65 -3%9%-5%1%0%0%數據來源：Woodmac、CPIA、昱能科技招股書、smm、華福證券研究所 4 盈利預測盈利預測 4.1 核心假設核心假設 量

68、：量：假設公司下半年完全恢復正常年份生產，巴里選礦廠升級提高回收率，銅假設公司下半年完全恢復正常年份生產，巴里選礦廠升級提高回收率，銅坑項目坑項目 2 2024024 年完成新增募投項目投產。年完成新增募投項目投產。根據產能以及選礦回收率等，預計 2022-2024年公司自產礦石含錫金屬量分別達到 0.57/0.74/0.75 萬噸；鋅金屬量 3.1/5.2/10.2萬噸；銻 0.5/0.9/0.9 萬噸。價：假設錫、銻因供需持續短缺而價格上漲。價：假設錫、銻因供需持續短缺而價格上漲。錫價格 2022 年沖高回落，以 2022圖表圖表 36：新能源汽車電子化帶動錫消費：新能源汽車電子化帶動錫消

69、費 圖表圖表 37：光伏焊帶：光伏焊帶 數據來源：ITA、錫業股份、華福證券研究所 數據來源：ITA、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 年均價預計，2023-2024 年分別為 24.9/24.9 萬元/噸；銻當前價格 8.7 萬元/噸，預計 2023-2024 年均價分別為 10/11 萬元/噸。利：公司成本主要以礦山采選和采購加工費服務，假設礦山運行相對成熟，采利：公司成本主要以礦山采選和采購加工費服務，假設礦山運行相對成熟，采選成本以選成本以 20192019 年為基準。年為基準。隨預測價格上漲，預計 2022-2

70、024 年對應毛利率分別為36.9/55.9/54.5%。其他：南化股份原有業務營收規模和盈利能力相較于華錫礦業較小，假設合并其他：南化股份原有業務營收規模和盈利能力相較于華錫礦業較小，假設合并報表后報表后 2 2023023-20242024 年原有業務與年原有業務與 2 2022022 年前三季度年化數據一致。年前三季度年化數據一致。4.2 盈利預測盈利預測 根據產量和價格假設，我們預計 2023-2024 年華錫礦業分別實現營業收入 39.6、46.88 億元；毛利 22.16、25.54 億元，毛利率 55.9%、54.5%。圖表圖表 39：華錫礦業盈利預測：華錫礦業盈利預測 產品產品

71、 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 錫/萬金屬噸 自產錫精礦 銷售 0.8 0.3 0.1 0.0 0.1 0.1 加工錫錠 0.0 0.6 0.6 0.5 0.6 0.6 總計 0.8 0.8 0.7 0.5 0.7 0.7 外購錫精礦 加工錫錠 0.0 0.0 0.2 0.4 0.3 0.3 鋅/萬金屬噸 自產鋅精礦 銷售 4.7 2.2 1.9 1.5 2.6 6.2 加工鋅錠 0.0 2.2 1.7 1.5 2.6 4.0 總計 4.7 4.4 3.6 3.1 5.2 10.2 外購鋅精礦 加工鋅錠 0.0 0.0 0.4

72、1.0 0.0 0.0 鉛銻精礦 銻/萬金屬噸 0.7 0.7 0.7 0.7 0.5 0.9 鉛/萬金屬噸 0.9 0.9 0.9 0.8 0.6 1.1 營業收入/億元 16.72 18.07 27.47 31.14 39.61 46.88 成本/億元 8.54 9.09 14.48 19.65 17.45 21.35 毛利/億元 8.18 8.98 12.98 11.49 22.16 25.54 毛利率/%48.9%49.7%47.3%36.9%55.9%54.5%數據來源：Wind、公司公告、SMM、華福證券研究所 2019-2021 年公司華錫礦業銷售費用率和研發費用率相對平穩，而管

73、理費用呈現下降趨勢，以上均以 2021 年水平預測，2023-2024 年銷售費用率分別為 0.40%/0.40%；管理費用率分別為 7.8%7.8%；研發費用率分別為 0.39%0.39%。4.3 估值及投資建議估值及投資建議 2022 年華錫礦業尚未并入上市公司體內，我們預計 2023/2024 年公司歸母凈利潤為 8.37/11.37 億元，對應當前股本 EPS 為 1.41/1.92 元/股，對應 3 月 7 日收 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 盤價 18.6 元/股 PE 為 13.2/9.7 倍，低于可比公司均值?？紤]公

74、司 2024 年增量預期以及銻價格上行概率較大，2023 年給予公司 17 倍 PE，對應目標價格 23.97 元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表圖表 40：可比公司估值（截止：可比公司估值（截止 3 月月 7 日）日）證券代碼 可比公司 總市值（億元）EPS（元）PE 最新股價 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000960.SZ 錫業股份 247 1.0 1.9 2.0 14.7 8.0 7.3 15.0 002155.SZ 湖南黃金 206 0.4 0.6 1.0 48.1 26.9 17.5 17.1 600497.SH 馳宏鋅鍺 280 0

75、.4 0.5 0.5 14.6 11.9 10.7 5.5 平均-25.8 15.6 11.9-數據來源：Wind、華福證券研究所 5 風險提示風險提示 金屬價格變化不及預期：金屬價格變化不及預期：錫、鋅、銻等金屬價格波動因素較多，不囿于基本面變化，價格不及預期將拖累公司業績。礦產資源開發存在不確定性的風險：礦產資源開發存在不確定性的風險：若由于不可預見的地質變化等原因，未來礦石資源實際儲量、品位及可采量低于預期水平，或者因開采過程中的技術問題和自然災害等原因導致礦產開采不具備經濟可行性，均可能對上市公司業績造成不利影響。安全生產風險安全生產風險 華錫礦業建立了較為完善的安全生產管理體系及相關

76、制度，但仍然可能發生因安全管理措施不到位、操作不當、設備故障、防護措施不完整、自然災害等多種因素造成的安全生產事故。該類事故可能會對華錫礦業的業務經營造成負面影響并帶來經濟、聲譽損失，同時可能引起訴訟、賠償性支出、處罰以及停產損失。丨公司名稱 誠信專業 發現價值 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 圖表圖表 41：財務預測摘要：財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 140 333

77、5,166 7,495 營業收入營業收入 387 604 4,565 5,293 應收票據及賬款 24 34 61 54 營業成本 309 512 2,323 2,713 預付賬款 104 8 0 0 稅金及附加 2 2 198 221 存貨 0 78 325 198 銷售費用 1 0 19 21 合同資產 65 0 0 0 管理費用 30 1 379 423 其他流動資產 147 3 111 52 研發費用 1 0 19 21 流動資產合計 415 455 5,663 7,799 財務費用-1-6-13-15 長期股權投資 0 0 0 0 信用減值損失 16-15-4-1 固定資產 14 7

78、17 1,022 974 資產減值損失-2-60 0-1 在建工程 0 0 882 782 公允價值變動收益 0 0 0 0 無形資產 2 2 3 4 投資收益 0 0 0 0 商譽 0 0 0 0 其他收益 1 1 4 5 其他非流動資產 18 68 106 108 營業利潤營業利潤 61 21 1,641 1,911 非流動資產合計 34 787 2,013 1,868 營業外收入 0 1 0 1 資產合計資產合計 449 1,242 7,676 9,667 營業外支出 1 1 2 2 短期借款 0 0 1,400 1,400 利潤總額利潤總額 60 21 1,639 1,910 應付票據

79、及賬款 22 153 483 573 所得稅 6 2 244 285 預收款項 0 18 2 3 凈利潤凈利潤 54 19 1,395 1,625 合同負債 31 11 66 95 少數股東損益 0 0 558 487 其他應付款 26 656 656 656 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 54 19 837 1,138 其他流動負債 37 24 128 139 EPS（按最新股本攤?。?.09 0.03 1.41 1.92 流動負債合計 116 863 2,735 2,865 長期借款 0 0 921 921 主要財務比率主要財務比率 應付債券 0 0 0 0 2021A 2022E 2

80、023E 2024E 其他非流動負債 12 41 79 502 成長能力成長能力 非流動負債合計 12 41 1,000 1,423 營業收入增長率-46.9%56.2%655.5%15.9%負債合計負債合計 129 903 3,735 4,288 EBIT 增長率 715.9%-74.8%10824.6%16.5%歸屬母公司所有者權益 320 339 3,383 4,333 歸母公司凈利潤增長率 497.9%-65.7%4397.4%35.9%少數股東權益 0 0 558 1,045 獲利能力獲利能力 所有者權益合計所有者權益合計 320 339 3,941 5,379 毛利率 20.2%1

81、5.3%49.1%48.7%負債和股東權益負債和股東權益 449 1,242 7,676 9,667 凈利率 14.0%3.1%30.5%30.7%ROE 16.9%5.5%21.2%21.1%現金流量表現金流量表 ROIC 18.3%4.8%26.0%23.4%單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 償債能力償債能力 經營活動現金流經營活動現金流 -104 873 1,887 2,513 資產負債率 28.6%72.7%48.7%44.4%現金收益 61 22 1,789 2,191 流動比率 3.6 0.5 2.1 2.7 存貨影響 0-78-248 128

82、 速動比率 3.6 0.4 2.0 2.7 經營性應收影響-125 146-19 7 營運能力營運能力 經營性應付影響 25 779 314 90 總資產周轉率 0.9 0.5 0.6 0.5 其他影響-65 3 50 98 應收賬款周轉天數 11 16 3 2 投資活動現金流投資活動現金流 -1-714-1,634-435 存貨周轉天數-27 31 35 資本支出-24-713-1,596-433 每股指標（元）每股指標（元）股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.09 0.03 1.41 1.92 其他長期資產變化 23-1-38-2 每股經營現金流-0.18 1.47 3.19 4.24

83、 融資活動現金流融資活動現金流 -170 34 4,580 251 每股凈資產 0.54 0.57 5.71 7.31 借款增加 5 0 2,321 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-7-57-368-439 P/E 203 592 13 10 股東融資 0 0 2,265 0 P/B 34 33 3 3 其他影響-168 91 362 690 EV/EBITDA 856 2,378 28 23 數據來源：公司報告、華福證券研究所 丨公司名稱 誠信專業 發現價值 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司深度研究|南化股份 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

84、格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。一般聲明一般聲明 華福證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，該等公開資料的準確性及完整性由其發布者負責，本公司及其研究人員對該等信息不作任何保證。本報告中的資料、意見及預

85、測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，之后可能會隨情況的變化而調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。在任何情況下，本報告所載的信息或所做出的任何建議、意見及推測并不構成所述證券買賣的出價或詢價，也不構成對所述金融產品、產品發行或管理人作出任何形式的保證。在任何情況下，本公司僅承諾以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告以供投資者參考，但不就本報告中的任何內容對任何投資做出任何形式的承諾或擔保。投資者應自行決策，自擔投資風險。本報告

86、版權歸“華福證券有限責任公司”所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲

87、明 類別類別 評級評級 評級說明評級說明 公司評級 買入 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在 20%以上 持有 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出 未來 6 個月內，個股相對市場基準指數漲幅在-20%以下 行業評級 強于大市 未來 6 個月內，行業整體回報高于市場基準指數 5%以上 跟隨大市 未來 6 個月內，行業整體回報介于市場基準指數-5%與 5%之間 弱于大市 未來 6 個月內，行業整體回報低于市場基準指數-5%以下 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外）。聯系方式聯系方式 華福證券研究所華福證券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦東新區浦明路 1436 號陸家嘴濱江中心 MT 座 20 層 郵編：200120 郵箱：