高偉電子-港股公司投資價值分析報告：A客戶端提升份額+延展產品線車載業務拓展順利-230309（36頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 A 客戶客戶端提升份額端提升份額+延展延展產品線，產品線，車載業務拓車載業務拓展展順利順利 高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告2023.3.9 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 徐濤徐濤 科技產業聯席首席分析師 S1010517080003 胡葉倩雯胡葉倩雯 消費電子行業首席分析師 S1010517100004 梁楠梁楠 消費電子分析師 S1010520090005 雷俊成雷俊成 半導體行業分析師 S1010520050003 公司是全球領先的攝像頭模組

2、供應商，深耕行業二十余載，深度綁定公司是全球領先的攝像頭模組供應商，深耕行業二十余載，深度綁定 A 客戶產客戶產業鏈業鏈。站在當前時點，我們看好站在當前時點，我們看好公司公司 A 客戶手機端客戶手機端份額進一步提升份額進一步提升+料號拓展料號拓展；與此同時，目前公司正積極布局與此同時，目前公司正積極布局 AR/VR 端業務端業務+橫向拓展車載激光雷達產品，橫向拓展車載激光雷達產品，有望進一步打開成長空間。我們看好公司中長期成長邏輯，首次覆蓋，給予“買有望進一步打開成長空間。我們看好公司中長期成長邏輯，首次覆蓋，給予“買入”評級。入”評級。公司概覽：公司概覽：A 客戶核心客戶核心攝像頭模組攝像頭

3、模組供應商，橫向拓展車載、供應商，橫向拓展車載、AR/VR 打開成長空打開成長空間。間。公司是全球領先的攝像頭模組供應商，深耕行業二十余載，深度綁定 A 客戶產業鏈。公司 2018 至 2021 年營業收入 CAGR 達 14.3%；2022H1，公司實現營業收入 4.05 億美元，同比+35.92%。從營收構成上看，從營收構成上看，我們測算公司 2021年約 4 成營收來自 iPad，6 成營收來自 iPhone。后續隨公司 iPhone 端份額進一步提升+料號拓展，我們看好手機端營收進一步成長。與此同時，目前公司正積極布局 AR/VR 端業務，橫向拓展車載激光雷達產品，我們看好公司中長期成

4、長前景。A 客戶傳統業務：前攝模組份額穩步上行，未來看份額進一步提升及料號拓展?？蛻魝鹘y業務：前攝模組份額穩步上行，未來看份額進一步提升及料號拓展。行業層面，行業層面，手機端，我們測算 2022 年 A 客戶手機端攝像頭模組市場空間為 136億美元，其中前攝、后攝分別為 16/120 億美元；平板端，我們測算 2022 年 A客戶平板端攝像頭模組市場空間約為 9.5 億美元，其中前攝、后攝分別為 4.5/5億美元。公司層面，公司層面，公司是 A 客戶手機及平板前攝模組核心供應商，目前為 A客戶平板前攝模組一供+手機前攝模組前兩大供應商（份額由 iPhone13 系列的30%左右提升至 iPho

5、ne14 系列的 50%左右）。展望未來，我們認為公司在手機端有望受益于前攝份額穩步提升+料號拓展，打開成長空間。我們預計2022-2024 年 A 客戶傳統業務營收分別為 10.2/12/15.7 億美元，對應增速分別為 28%/18%/31%。AR/VR：中長期增量：中長期增量明確明確，公司，公司有望有望橫向切入橫向切入 A 客戶客戶 VR 產品攝像頭模組受益產品攝像頭模組受益成長。成長。行業層面，行業層面，我們看好 AR/VR 單機攝像頭搭載量進一步提升。我們測算至2026 年，全球 AR/VR 攝像頭出貨量有望近 3 億顆，對應 2022-2026 年 CAGR為 47%。參考 wel

6、lsenn VR 對 Pico Neo3 的拆機報告中攝像頭模組的單機價值量（6 美元），考慮后續更高價值量的 RGB 攝像頭等產品逐步上機的因素，我們測算至 2026 年，全球 AR/VR 攝像頭市場空間將達約 22 億美元，對應2022-2026 年 CAGR 為 53%。公司層面，公司層面，公司作為 A 客戶智能手機及平板主要的攝像頭模組供應商，和 A 客戶合作多年，我們認為后續或有望進一步成為 A客戶 VR 產品攝像頭模組供應商，從而貢獻重要業績增量。我們預計 2023-2024年 AR/VR 業務有望分別貢獻約 0.4/1.6 億美元營收。車載業務：切入激光雷達組裝，車載業務：切入激

7、光雷達組裝，深度深度合作合作速騰聚創速騰聚創，受益行業高增長。行業層受益行業高增長。行業層面，面，激光雷達是高級別自動駕駛中必不可少的傳感器。出于對安全性的絕對要求，激光雷達可滿足傳感器配置“多樣性與冗余性”的要求。我們測算，2022年全球乘用車載激光雷達出貨量約 15 萬顆，2023 年全球車載激光雷達出貨量有望突破 50 萬顆，預計禾賽、速騰和 Innovusion 仍將是出貨主力。展望 2024年，我們預計全球車載激光雷達出貨量有望在 2023 年的基礎上翻倍。公司層面，公司層面，公司擁有豐富的鏡頭模組和光學部件組裝、測試經驗，依托立訊精密的生產制造積累和資源，順利切入速騰聚創激光雷達的

8、組裝、標定和出廠測試業務。速騰采用“905nm+MEMS”技術路線，斬獲眾多乘用車企量產訂單，其主要產品M 系列已獲得豐田汽車等近 20 家車企 50 余款車型定點訂單，預期訂單量超過 高偉電子高偉電子 01415.HK 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 15.36港元 目標價 22.00港元 總股本 840百萬股 港股流通股本 840百萬股 總市值 129億港元 近三月日均成交額 29百萬港元 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 52周最高/最低價 17.6/5.66港元 近1月絕對漲幅-1.

9、41%近6月絕對漲幅-2.04%近12月絕對漲幅 115.73%1000 萬臺。我們看好公司伴隨速騰聚創出貨量快速提升實現業績成長，我們預計 2023-2024 年公司激光雷達業務營收有望分別達 0.36/1.9 億美元。風險因素：風險因素：競爭格局惡化；下游需求不及預期；A 客戶手機光學規格升級慢于預期；新產品良率低于預期；新品毛利率低于預期；ADAS 發展緩慢；中美關系超預期變化帶來的業績不確定性。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司是全球領先的攝像頭模組供應商，深耕行業二十余載，深度綁定 A 客戶產業鏈。站在當前時點，我們看好公司 A 客戶手機端份額進一步提升+料號拓展；與此

10、同時，目前公司正積極布局 AR/VR 端業務+橫向拓展車載激光雷達產品，有望進一步打開成長空間。我們看好公司中長期成長邏輯，預計公司 2022-2024 年有望實現營收 10.2/12.7/19.2 億美元，對應歸母凈利潤 0.64/0.93/1.27 億美元，EPS 分別為 0.59/0.86/1.17 港元。綜合 PE 估值和 PEG 估值兩種方法，且考慮公司 VR/AR、車載激光雷達后續高成長性帶來的估值溢價，我們給予公司目標股價 22 港元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元)750 799 1,0

11、20 1,274 1,919 營業收入(百萬港元)5,846 6,197 7,908 9,881 14,878 營業收入增長率 YoY 38.3%6.5%27.6%24.9%50.6%凈利潤(百萬美元)42 50 64 93 127 凈利潤(百萬港元)331 386 499 723 985 凈利潤增長率 YoY 44.9%17.4%29.3%44.8%36.2%每股收益 EPS(基本)(美元)0.05 0.06 0.08 0.11 0.15 每股收益 EPS(基本)(港元)0.39 0.46 0.59 0.86 1.17 每股凈資產（美元）0.30 0.37 0.46 0.58 0.74 每股

12、凈資產（港元）2.32 2.85 3.53 4.51 5.77 毛利率 15.8%15.1%14.5%14.7%13.7%凈利率 5.7%6.2%6.3%7.3%6.6%核心凈利潤率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%凈資產收益率 ROE 17.0%16.1%16.8%19.1%20.3%PE 38.8 33.2 25.7 17.7 13.0 PB 6.6 5.4 4.3 3.4 2.6 PS 2.2 2.1 1.6 1.3 0.9 EV/EBITDA 160.5 156.7 141.0 100.4 77.4 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 7

13、日收盤價 eZaVbZdX9WbUfVdXbR9R7NmOrRtRpMkPpPmPfQnMpP6MpPwPuOmPnPwMsPmP 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：公司概況：A 客戶攝像頭模組核心供應商，看好料號及份額提升客戶攝像頭模組核心供應商，看好料號及份額提升+VR/車載業務拓展車載業務拓展.6 歷史沿革：深耕攝像頭模組行業二十余載，綁定 A 客戶迭代成長.6 主營業務：A 客戶手機+Pad 貢獻 99%+營收.7 股權結構：股權結構穩定，看好大股東資源加持帶來的業務拓展可

14、能性.7 財務分析：營收跟隨大客戶需求波動，盈利能力優于行業平均.9 A 客戶傳統業務：前攝模組份額穩步上行，未來看份額提升及料號拓展客戶傳統業務：前攝模組份額穩步上行，未來看份額提升及料號拓展.12 行業趨勢：A 客戶手機后攝穩定迭代，前攝亦有創新.12 聚焦公司：公司基本盤，未來看份額進一步提升及料號拓展.15 AR/VR：中長期增量明確，公司橫向切入：中長期增量明確，公司橫向切入 A 客戶客戶 VR 產品攝像頭模組受益成長產品攝像頭模組受益成長.19 行業趨勢：短期增速階段性放緩，中長期迎高確定性成長.19 聚焦公司：積極布局 VR 產品，有望受益需求放量.22 車載業務：切入激光雷達組

15、裝，受益行業高增長車載業務：切入激光雷達組裝，受益行業高增長.23 行業趨勢：從選配后裝走向標配前裝，進入從 1 到 N 的快速滲透期.23 公司分析：負責速騰聚創激光雷達的組裝、標定和出廠測試.29 風險因素風險因素.31 盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級.31 關鍵假設.31 盈利預測.32 估值評級.32 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司營收構成（按業務類型）.7 圖 2：公司營收構成（按業務類型）.7 圖 3：公司股權結構（截至 2022H1）.8 圖 4：

16、2015-2022H1 高偉電子收入情況.10 圖 5：2015-2022H1 高偉電子歸母利潤情況.10 圖 6：公司與可比公司毛利率對比.10 圖 7：公司與可比公司凈利率對比.10 圖 8：公司與可比公司期間費用率對比.11 圖 9：公司與可比公司研發費用率對比.11 圖 10：公司資本開支情況.11 圖 11：A 客戶典型產品攝像頭成本測算.13 圖 12：2022 年 A 客戶端光學產品市場空間測算.13 圖 13：iPad 全球出貨量.15 圖 14：2022 年 A 客戶平板端光學產品市場空間測算.15 圖 15：2015-2021 公司 A 客戶端收入占比不斷增長.15 圖 1

17、6：2022H1 公司營收結構（按客戶）.15 圖 17：CSP/COB/FC 示意圖.16 圖 18：2021 年公司營收結構（按終端）.17 圖 19：公司與 LG 在 iPhone14 各機型中份額分布.17 圖 20：公司營收結構.17 圖 21：公司營收結構.17 圖 22：iPhone 14 前攝模組迭代情況.18 圖 23：2020-2022H1 立景創新持續增持公司股份.18 圖 24：全球 VR 出貨量預測.19 圖 25：全球 VR 出貨格局變化.19 圖 26：全球 AR 設備出貨量預測.20 圖 27：全球 AR 設備出貨格局變化.20 圖 28：AR/VR 設備交互系

18、統原理示意圖.21 圖 29：AR/VR 攝像頭模組需求量測算.22 圖 30：AR/VR 攝像頭模組市場空間測算.22 圖 31：2023 年首代蘋果 MR 創新預測梳理.23 圖 32：不同自動駕駛傳感器比較分析，激光雷達具有較大優勢.24 圖 33：全球已公開乘用車載激光雷達定點項目.26 圖 34：速騰聚創主要產品發展歷史.27 圖 35：MEMS 激光雷達的驅動方式對比：靜電驅動 vs 電磁驅動.28 圖 36：立騰創新股權結構圖.30 圖 37：速騰聚創車規級產線.30 圖 38：希景科技 MEMS 振鏡.30 圖 39：高偉電子 PE-band.33 高偉電子（高偉電子（0141

19、5.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：公司高管情況.9 表 2：A 客戶典型機型光學升級情況.12 表 3：搭載潛望式結構模組及相關零部件預估產品單價.13 表 4：iPhone 12-14 系列模組主要供應商.14 表 5：主要 iPad 產品光學規格升級情況.14 表 6：不同相機模組封裝工藝對比.16 表 7：iPhone 11-14 前置攝像頭模組參數.17 表 8：典型 AR/VR 產品攝像頭搭載情況.21 表 9：速騰聚創主要定點項目.29 表 10：公司各業務預測情況.32 表 11：可比公司

20、估值表.33 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況：A 客戶客戶攝像頭模組攝像頭模組核心核心供應商，供應商，看好看好料號料號及份額提升及份額提升+VR/車載業務拓展車載業務拓展 歷史沿革：深耕攝像頭模組行業二十余載，歷史沿革：深耕攝像頭模組行業二十余載，綁定綁定 A 客戶迭代成長客戶迭代成長 公司是全球領先的攝像頭模組供應商，深耕行業二十余載，深度綁定公司是全球領先的攝像頭模組供應商，深耕行業二十余載，深度綁定 A 客戶客戶產業鏈，產業鏈，目前目前正正積極布局積極布局 AR/VR 端業

21、務，橫向拓展車載激光雷達產品端業務，橫向拓展車載激光雷達產品?；仡櫣境砷L歷程，我們認為主要可分為以下 3 個階段：（1）1997 年年-2008 年：業務開拓期，由單一光學部件制造廠商轉型相機模組生年：業務開拓期，由單一光學部件制造廠商轉型相機模組生產廠商，先后開拓產廠商，先后開拓 LG、三星等客戶。、三星等客戶。1997 年，年，公司前身高偉韓國成立，從事光學部件的制造與銷售（主要為應用于 CD、DVD 及藍光播放機及電腦 CD、DVD 驅動器中的玻璃板、透鏡及棱鏡）；2002 年，年，高偉中國與高偉香港成立，公司開始供應 COB 相機模組，導入LG，此后模組業務占比持續提升；2003 年

22、，年，公司生產設備遷移至廣東東莞橫坑廠房，并與三星開展光學部件業務合作；2008 年，年，公司于韓國科斯達克上市。（2）2009 年年-2020 年：深度綁定年：深度綁定 A 客戶客戶供應鏈，跟隨大客戶發展。供應鏈，跟隨大客戶發展。2009 年，年，公司導入 A 客戶攝像頭模組供應鏈，為其供應 COB 模組，此后公司相機模組業務與 A 客戶深度融合，A 客戶業務逐漸成為公司主要收入來源；2011 年，年，公司于科斯達克私有化退市；2012 年，年，公司開始為 A 客戶供應 FC（倒裝芯片）模組；2013 年，年，公司開始為三星供應定焦 COB 相機模組；2015 年，年，公司于香港聯交所重新上

23、市；2020 年，年，立景創新（立訊精密重要策略聯盟伙伴，由立訊精密實控人王來春、王來勝之胞弟王來喜控股）收購公司 44.87%股權（后多次增持至 2022H1 的 73.88%）。（3）2021 年至今：年至今：積極布局積極布局 AR/VR 端業務端業務，橫向拓展車載激光雷達產品。，橫向拓展車載激光雷達產品。2021年，年，公司積極開拓攝像頭模組在 AR/VR 端的應用（據公司年報）；2022 年，年，公司與速騰合資成立合資公司立騰創新正式進軍車載激光雷達領域。公司公司 2018 至至 2021 年營業收入年營業收入 CAGR 達達 14.3%；2022H1，公司實現營業收入，公司實現營業收

24、入 4.05億美元，同比億美元，同比+35.92%。圖 1：公司發展歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 2002年年高偉中國與高偉香港成立；開始供應COB模組，客戶為LG1997年年前身高偉韓國成立從事光學部件制造與銷售2008年年于韓國科斯達克上市2009年年進入蘋果供應鏈，為其供應COB模組2012年年開始為蘋果供應FC相機模組業務2020年年立景創新入主公司2022年年與速騰合資成立立騰創新，布局車載激光雷達業務2006年年高偉電子控股成立2013年年于科斯達克私有化退市；開始為三星三星供應相機模組2015年年于香港聯交所上市 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值

25、分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 主營業務：主營業務：A 客戶手機客戶手機+Pad 貢獻貢獻 99%+營收營收 公司公司主營攝像頭模組業務，主營攝像頭模組業務，A客戶客戶端端營收營收貢獻貢獻超超 99%，目前積極布局，目前積極布局 VR及車載業務，及車載業務，有望有望逐步逐步打開成長空間。打開成長空間。傳統業務傳統業務：主要包括面向主要包括面向 iPhone 和和 iPad 的攝像頭模組業務和營收占比逐步下的攝像頭模組業務和營收占比逐步下降的光學部件業務。降的光學部件業務。（1）攝像頭模）攝像頭模組組方面，方面，2015-2021 年營收占比分別

26、為 98.69%/99.27%/99.31%/99.50%/99.85%/99.96%/100%，主要客戶為 A 客戶（手機、平板等產品 FC 攝像頭模組），2015-2021 年其營收占比分別為 82.3%/85.3%/85.5%/90.5%/96.9%/96.0%/99.3%。從營收構成上看，從營收構成上看，我們測算公司 2021 年約 4 成營收來自 iPad，6 成營收來自iPhone。我們認為后續公司攝像頭模組業務有望拓展至 A 客戶端后攝業務，隨公司 iPhone端份額進一步提升+規格提升+料號拓展，我們看好手機端營收進一步成長。（2）光學部件）光學部件方面，方面，主要客戶為 Op

27、tis（三星電子及東芝的電子部件供應商）、三星電子、LG 電子及日立，近幾年營收占比較小，2011-2020 年公司光學部件收入占比自 5.06%降至 0.04%。由于光學部件占比過小，2021 年起合并入相機模組作為一個報告分部。車載業務：車載業務：公司于 2022 年與速騰聚創達成合作，合資成立子公司立騰創新，開始布局車載激光雷達生產，并已于 2022 年實現量產。我們預計未來公司激光雷達對速騰的供應份額有望持續攀升，帶來持續業績增量。VR 業務：業務：據彭博社，A 客戶將于 2023 年發布首款 VR 產品，我們認為公司有望成為 A 客戶 VR 產品模組供應商，為公司貢獻營收。圖 1：公

28、司營收構成（按業務類型，億美元）圖 2：公司營收構成（按業務類型，%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 股權結構：股權結構：股權結構穩定股權結構穩定，看好，看好大股東大股東資源加持帶來的業務拓展可能性資源加持帶來的業務拓展可能性 股權結構穩定股權結構穩定，看好大股東資源加持帶來的業務拓展可能性，看好大股東資源加持帶來的業務拓展可能性。公司第一大股東為立景創新（立訊精密重要策略聯盟伙伴）的孫公司立景創新科技，截至 2022H1，立景創新科技持有公司 73.88%股份。立景創新的主要股東包括王來喜先生（立訊精密實控人之胞弟，立景創新實控人）、景汕有限和光寶科技

29、新加坡私人有限公司，分別對應持股 53.41%/43.66%/2.93%，王來喜先生為公司實控人。截至 2022H1，在立景創新第二大股東景汕有限的股0123456789102014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021相機模組營收（億美元）光學部件營收（億美元）90%92%94%96%98%100%20142015201620172018201920202021相機模組光學部件 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 東中，王來勝（王來喜之胞兄，立訊精密副董事長，為立訊精密

30、實控人之一）、王來春（王來喜之胞姐，立訊精密董事長，為立訊精密實控人之一）、王來嬌（王來喜之胞姐）分別持股 33%/34%/33%。整體來看，公司股權結構較為穩定?？紤]到立景創新已于 2018 年承接光寶旗下 CCM 業務（產品主要應用于 HMOV 等國內安卓廠商的高端后攝產品），收購公司股權后，目前立景創新已具備前攝+后攝模組技術及產能配套，我們看好公司我們看好公司后續后續受益于大股東資源加持帶來的更多業務拓展機會。受益于大股東資源加持帶來的更多業務拓展機會。圖 3：公司股權結構（截至 2022H1）資料來源：公司公告，中信證券研究部繪制 注：立訊精密與公司無直接股權關系 高管情況：公司核心

31、高管高管情況：公司核心高管大多大多有立訊集團及其他頭部消費電子公司背景，深耕行業多有立訊集團及其他頭部消費電子公司背景，深耕行業多年具備豐富經驗。年具備豐富經驗。董事會主席、執行董事孟巖先生，董事會主席、執行董事孟巖先生，于 1998 年獲電子科技大學機械及電氣工程學士學位，曾任職于國際商業機器公司、索尼愛立信及樓氏電子等行業頭部公司，并于 2016 年加入立訊精密集團擔任副總裁，具備豐富行業經驗。2021 年 1 月孟巖先生獲委任為高偉電子控股有限公司執行董事，后于 2021 年 3 月任高偉電子董事會主席；執行執行董事、行政總裁兼財務總監吳英政先生，董事、行政總裁兼財務總監吳英政先生，于

32、1993 年獲得國立中興大學機械工程學系材料科學碩士學位，自 1995 年起從事半導體組裝技術與相機模組開發工業等工作，深耕行業王來勝王來勝王來春王來春34%王來喜王來喜光光寶科技寶科技（新加坡）（新加坡）2.93%立景創新立景創新廣州立景廣州立景67.29%立景創新科技立景創新科技100%高偉電子高偉電子（1415.HK）73.88%立立訊訊精密精密 實控人實控人家族家族高偉光學電子高偉光學電子東莞高偉東莞高偉光學電子光學電子100%100%53.41%景汕有限公司景汕有限公司43.66%王來嬌王來嬌33%33%東莞立騰創新東莞立騰創新東莞時圓光電東莞時圓光電51%60%深圳速騰聚創深圳速騰

33、聚創49%高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 二十余載，曾先后任光寶可攜影像設備業務單位總經理，立景創新總經理，具備豐富業務與技術經驗。吳先生于 2021 年 1 月任高偉電子執行董事，并于同年 3 月獲委任為高偉電子行政總裁兼財務總監；非執行董事陳漢洋先生，非執行董事陳漢洋先生，于 1998 年獲臺灣淡江大學銀行及財務碩士學位，2016 年加入立訊精密工業股份有限公司擔任投資主管，主要負責企業投資，具備消費電子行業富有經驗。于 2021 年 3 月 1 日獲委任為高偉電子控股有限公司非執行董事；非執行

34、董事楊立先生，非執行董事楊立先生，2007 年加入立訊精密工業股份有限公司，具備豐富的供應鏈管理及營運管理經驗，曾任深圳立訊精密工業有限公司、亳州聯滔電子有限公司及立訊精密工業（滁州）有限公司營運總監，2021 年 3 月 1 日獲委任為高偉電子控股有限公司非執行董事。表 1：公司高管情況 姓名姓名 職務職務 曾任職單位曾任職單位 孟巖 董事會主席、執行董事 立訊精密立訊精密、IBM、索尼愛立信、樓氏電子等 吳英政 執行董事、執行總裁、財務總監 光寶光寶 CCM、立景創新、立景創新 陳漢洋 非執行董事 立訊精密立訊精密 楊立 非執行董事 立訊精密立訊精密 資料來源：公司公告、中信證券研究部 財

35、務分析：財務分析：營收跟隨大客戶需求營收跟隨大客戶需求波動波動，盈利能力盈利能力優于行業平均優于行業平均 收入端：收入端：公司絕大部分收入來源于公司絕大部分收入來源于 A 客戶客戶相機模組業務，近年來業績主要隨相機模組業務，近年來業績主要隨 A 客戶客戶手機、平板電腦等產品下游需求波動。手機、平板電腦等產品下游需求波動。自 2015 年香港聯交所上市以來，公司收入變化大致可分為如下階段：（1）2015 年年，公司營收同比增長 10.57%，主要系 A 客戶智能手機出貨量仍保持成長（YoY+20%），公司倒裝芯片相機模組銷售額提升。（2）2016-2018 年：年：受華為、OPPO、vivo 等

36、國產安卓系手機廠商崛起擠占 A客戶份額，疊加歐菲光加入 A 客戶前置攝像頭模組供應鏈原因，公司營收自 2016 年同比轉降，2016-2018 年公司營收同比-6.70%/-19.01%/-27.66%。（3）2019 年年-2022H1，受 A 客戶手機銷量重回成長軌道影響，2020-2021 年營收同比+38.26%/+6.54%。2022 年，A 客戶雖銷量承壓，然受公司在 A 客戶手機新品份額提升影響，公司業績逆勢增長。2022H1，公司實現營業收入 4.05 億美元，同比+35.92%。高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀

37、正文之后的免責條款和聲明 10 圖 4：2015-2022H1 高偉電子收入情況 圖 5：2015-2022H1 高偉電子歸母利潤情況 資料來源：公司公告、中信證券研究部 資料來源：公司公告、中信證券研究部 盈利能力盈利能力：縱向來看，近幾年公司毛利率較為穩定，凈利率逐步走高；橫向來看，公縱向來看，近幾年公司毛利率較為穩定，凈利率逐步走高；橫向來看，公司盈利能力明顯高于同行業可比公司。司盈利能力明顯高于同行業可比公司?？v向來看縱向來看：由于產品結構較為穩定，近幾年公司毛利率亦保持相對穩定，2019-2022H1 分別為 14.21%/15.79%/15.08%/14.85%；凈利率則由 201

38、9 年的 5.39%穩步提升至 2022H1 的 7.59%。橫向來看：橫向來看：公司毛利率和凈利率水平均高于丘鈦科技、LG INNOTEK 等可比公司，2019-2021 年可比公司毛利率平均水平分別為 9.82%/10.98%/11.76%，2022H1 則進一步下降至 7.6%；受此影響，2019-2022H1 可比公司凈利率平均分別為 2.68%/3.33%/5.64%/3.57%。我們認為公司毛利率高于可比公司主要系產品結構差異所致，由于公司主要產品為前攝模組，毛利率通常相較于后攝模組更高，而丘鈦科技主要為安卓端業務，客戶結構有所不同，LG INNOTEK 則是后攝模組占比較高，毛利

39、絕對額較高但毛利率相對較低。圖 6：公司與可比公司毛利率對比 圖 7：公司與可比公司凈利率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 費用端：費用端：近幾年近幾年公司期間費用率穩定在公司期間費用率穩定在 6%-8%區間，區間，略高于可比公司均值略高于可比公司均值。2019 年以來公司期間費用率穩定于 6%-8%區間，略高于可比公司均值。2022H1 公司期間費用率為 7.86%，可比公司均值為 5.58%。研發費用率方面，公司與可比公司較為接近，2021-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%024681012營業收入（單位：億美元）

40、同比增長-80%-40%0%40%80%120%-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0歸母利潤（單位：億美元）同比增長14.0%8.3%10.0%9.8%14.2%15.8%15.1%14.9%0%5%10%15%20%高偉電子丘鈦科技信利國際LG INNOTEK可比公司均值0%2%4%6%8%高偉電子丘鈦科技信利國際LG INNOTEK可比公司均值 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 年開始逐步提升，截至 2022H1 公司研發費用率為 4.63%，可比公司平均研發費用率為3.

41、29%。圖 8：公司與可比公司期間費用率對比 圖 9：公司與可比公司研發費用率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 資本支出端：資本支出端：公司資本開支主要公司資本開支主要用于購買、升級倒裝芯片相機模組生產設備，以配合用于購買、升級倒裝芯片相機模組生產設備，以配合更加先進、精密的倒轉芯片模組生產更加先進、精密的倒轉芯片模組生產，2022H1 資本支出有所加速資本支出有所加速。2012 年，公司資本開支 3.5 億元（人民幣，下同）用于建設華南工廠，為 A 客戶供應倒裝芯片相機模組。此后，公司資本開支主要用于購買、升級生產更加精密倒裝芯片相機模組的設備，與

42、 A 客戶在倒裝芯片相機模組的生產設備、工藝上充分配合，為 A 客戶逐代更新的手機、平板電腦產品供應適配的倒裝芯片相機模組。2017-2020 年 A 客戶產品銷量有所回落，公司年資本開支水平處于 1.1-1.3 億元左右（分別對應 0.189/0.165/0.179 億美元）；2021 年以來，A 客戶產品銷量有所反彈，公司資本開支開始上升，當年提升至 1.7 億元（對應 0.263 億美元）；2022H1 公司資本開支達 3.4 億元（對應 0.513 億美元），超 2021 年全年水平，我們認為公司在 A 客戶其他產品線、激光雷達等方面正積極布局。圖 10：公司資本開支情況 資料來源：W

43、ind，中信證券研究部 0%2%4%6%8%10%2019202020212022H1高偉電子丘鈦科技信利國際LG INNOTEK可比公司均值3.0%2.1%2.9%4.6%0%1%2%3%4%5%2019202020212022H1高偉電子丘鈦科技信利國際LG INNOTEK可比公司均值00.511.522.533.5420152016201720182019202020212022H1資本性支出（億元）高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 A 客戶傳統客戶傳統業務：業務：前攝模組份額穩步前攝模組份額

44、穩步上行上行，未來，未來看份看份額提升及料號拓展額提升及料號拓展 核心觀點：核心觀點：行業層面，行業層面，手機端，我們測算 2022 年 A 客戶手機端攝像頭模組市場空間為 136 億美元，其中前攝、后攝分別為 16/120 億美元；平板端，我們測算 2022 年 A 客戶平板端攝像頭模組市場空間約為 9.5 億美元，其中前攝、后攝分別為 4.5/5 億美元。公公司層面，司層面，公司是 A 客戶手機及平板前攝模組核心供應商，目前為 A 客戶平板前攝模組一供+手機前攝模組前兩大供應商之一（我們測算公司份額由 iPhone13 系列的 30%左右提升至 iPhone14 系列的 50%左右）。展望

45、未來，我們認為公司在展望未來，我們認為公司在手機端手機端有望受益于前攝份額有望受益于前攝份額穩步提升穩步提升+料號拓展，打開成長空間。料號拓展，打開成長空間。行業趨勢：行業趨勢：A 客戶手機客戶手機后攝穩定迭代，前攝亦有創新后攝穩定迭代，前攝亦有創新 A 客戶手機端光學客戶手機端光學演進趨勢：近年來演進趨勢：近年來 A 客戶手機客戶手機后攝穩定迭代，前攝亦有創新后攝穩定迭代，前攝亦有創新，iPhone14 前置攝像頭新增遮蔽式相位自動對焦功能（前置攝像頭新增遮蔽式相位自動對焦功能（PDAF），），帶動前攝模組帶動前攝模組 ASP 大幅大幅提升。提升。我們看到，近年來 A 客戶在其智能手機上的光

46、學創新主要有以下幾個關鍵節點，其中：2010 年發布的 iPhone 4 手機搭載 500W 像素攝像頭，支持錄制 720P 視頻；2011年發布的 iPhone 4S 手機搭載 800W 像素攝像頭，支持錄制 1080P 視頻，采用 5P 鏡頭；2014 年發布的 iPhone 6 Plus 手機加入光學防抖；2015 年發布的 iPhone 6S 手機搭載1200W 像素攝像頭，支持錄制 4K 視頻；2016 年發布首款雙攝手機 iPhone 7 Plus，配備一顆廣角攝像頭（6P）和一顆長焦攝像頭（5P）；2018 年發布 iPhone 8，支持 4K 60 FPS視頻錄制；2019 年

47、發布首款三攝手機 iPhone 11 pro 系列，加入超廣角攝像頭（5P），長焦攝像頭升級為 6P；2020 年發布 iPhone 12 系列手機，新增 LiDAR 鏡頭，廣角鏡頭升級為 7P；2021 年發布 iPhone 13 Pro 系列手機，主攝傳感器尺寸由前代 1/2.55 英寸提升為1/1.67 英寸，超廣角鏡頭升級為 6P；2022 年發布 iPhone 14 pro 系列手機，搭載 4800W像素主攝，支持錄制 4K 視頻；前置攝像頭新增遮蔽式相位自動對焦功能（PDAF），帶動前攝模組 ASP 由 6 美元提升至 8 美元左右。展望展望 2023 年，年，TrendForce

48、 預計預計 iPhone 15 Pro 系列系列產品廣角產品廣角主攝主攝鏡頭有望鏡頭有望由由 7P 升級到升級到 8P，iPhone 15 Ultra 則則有望有望升級至潛望式升級至潛望式長焦鏡頭，長焦鏡頭，我們看好我們看好 A 客戶客戶進一步穩步迭代光學配置，進一步穩步迭代光學配置，將持續跟蹤將持續跟蹤以上預期的兌現情況。以上預期的兌現情況。表 2：A 客戶典型機型光學升級情況 機型機型 主要升級主要升級 廣角廣角 超廣角超廣角 長焦長焦 2010 iPhone 4 搭載 500W 像素攝像頭，支持錄制 720P 視頻 不詳-2011 iPhone 4S 搭載 800W 像素攝像頭，支持錄制

49、 1080P 視頻，采用 5P 鏡頭 5P-2014 iPhone 6 Plus 加入光學防抖 5P-2015 iPhone 6S 載 1200W 像素攝像頭，支持錄制 4K 視頻 5P-2016 iPhone 7 Plus A 客戶首款雙攝手機，配備一顆廣角攝像頭（6P）和一顆長焦攝像頭（5P）6P-5P 2018 iPhone 8 支持 4K 60 FPS 視頻錄制 6P-5P 2019 iPhone 11 pro 首款三攝手機 iPhone 11 pro 系列，加入超廣角攝像頭（5P），長焦攝像頭升級為 6P 6P 5P 6P 2020 iPhone 12 系列 新增 LiDAR 鏡頭，

50、廣角鏡頭升級為 7P 7P 5P 6P 2021 iPhone 13 Pro 系列 主攝傳感器尺寸由前代 1/2.55 英寸提升為 1/1.67 英寸，超廣角鏡頭升級為 6P 7P 6P 6P 2022 iPhone 14 pro 系列 搭載 4800W 像素主攝，支持錄制 4K 視頻；前置攝像頭新增遮蔽式相位自動對焦功能（PDAF），輔助視頻 7P 6P 6P 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 機型機型 主要升級主要升級 廣角廣角 超廣角超廣角 長焦長焦 2023E iPhone 15 Ultra

51、 廣角主攝鏡頭有望由 7P 升級到 8P，iPhone 15 頂配版有望升級至潛望式長焦鏡頭 8P 6P 6P 資料來源：A 客戶官網，TrendForce（2023 年預測），中信證券研究部 表 3：搭載潛望式結構模組及相關零部件預估產品單價（美元）低端低端 中端中端 高端高端 規格規格 ASP（美元）（美元）規格規格 ASP（美元）（美元）規格規格 ASP（美元）（美元）搭載潛望式結構模組 三攝 20-25 三攝/四攝 30-40 四攝/五攝(含 TOF)60+潛望式長焦模組零部件 鏡頭 5P 1-2 5P/5P1G 1.5-2.5 5P/5P1G/6P 4-5 棱鏡模塊 單棱鏡 1.5-

52、2.5 單棱鏡 2-3 雙棱鏡 4-5 CIS 8MP 及以下 1-2 13MP-20MP 2-3 20MP 以上 5-6 對焦馬達 VCM 1-2 VCM 1.5-2.5 VCM 2-3 資料來源：集微網，中信證券研究部測算 手機端手機端空間測算：我們測算空間測算：我們測算 A 客戶客戶手機手機端端 2022 年年前攝前攝模組模組/后攝后攝市場規模分別為市場規模分別為16/120 億億美元美元。據 Fomalhaut Techno Solutions，iPhone 13/14 Pro Max 的 BOM 成本分別為 441/501 美元，參考其拆機所得價值量數據，我們測算其中 iPhone

53、13/13pro/14/14pro系列產品攝像頭組件成本(不含 ToF 和結構光攝像頭)分別約 52/66/60/76 美元。同時，參考 TrendForce 預測數據，我們測算 2022 年 iPhone13 系列及前代產品/iPhone1 4 系列手機分別出貨 1.47/0.78 億支，基于此我們測算 2022 年 A 客戶手機端攝像頭模組市場空間為 136 億美元，其中前攝、后攝分別為 16/120 億美元。圖 11：A 客戶典型產品攝像頭成本測算（美元）圖 12：2022 年 A 客戶端光學產品市場空間測算（億美元）資料來源：Fomalhaut Techno Solutions，中信證

54、券研究部測算 資料來源：Fomalhaut Techno Solutions，中信證券研究部測算 格局方面：格局方面：前置攝像頭模組供應商包括高偉、前置攝像頭模組供應商包括高偉、LG，后置攝像頭模組供應商以，后置攝像頭模組供應商以 LG、夏、夏普為主，我們看好高偉等廠商切入普為主，我們看好高偉等廠商切入 A 客戶客戶后攝供應鏈。后攝供應鏈。2020 年前，A 客戶攝像頭模組主要供應商有 LG Innotek、夏普和歐菲光、高偉電子。其中，以 iPhone 12 系列手機為例，據潮電視覺，前置攝像頭模組供應商主要有高偉電子、歐菲光和富士康三家；后置雙攝模組供應商分別是夏普、LG、歐菲光，其中夏普

55、份額占比超過 60%（據與非網轉引中國電子報數據）；而后置三攝攝像頭模組供應商為 LG。2020 年 7 月，美國商務部將歐菲光子公司列入實體清單。2021 年 2 月，歐菲光發布公告，籌劃向聞泰科技出售廣州得爾塔01020304050607080iPhone 13iPhone 13Pro/Pro MaxiPhone 14iPhone 14Pro/Pro Max020406080100120140前置攝像頭模組后置攝像頭模組 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 100%股權和公司向境外特定客戶供應攝像

56、頭相關業務的經營性資。2021 年 3 月，歐菲光發布公告，A 客戶終止與公司及其子公司的采購關系。2021 年 11 月開始，聞泰恢復向iPhone 供應雙攝模組（但后續 14 系列等產品未能導入）。2022 年，LG 切入 iPhone14 前置攝像頭供應鏈。整體來看整體來看，目前目前 A 客戶客戶端端前置攝像頭模組供應商包括高偉、前置攝像頭模組供應商包括高偉、LG，后置，后置攝像頭攝像頭模組供應商以模組供應商以 LG（三攝）（三攝）、夏普、夏普（雙攝）（雙攝）為主。為主。展望未來，考慮到展望未來，考慮到 A 客戶客戶對供應對供應鏈平衡的訴求，我們看好高偉等廠商切入鏈平衡的訴求，我們看好高

57、偉等廠商切入 A 客戶客戶后攝供應鏈。后攝供應鏈。表 4：iPhone 12-14 系列模組主要供應商 前置攝像頭模組前置攝像頭模組 后置攝像頭模組后置攝像頭模組 iPhone12 系列 高偉電子、歐菲光、富士康 夏普（雙攝）、LG（三攝+雙攝）、歐菲光/聞泰（雙攝）iPhone13 系列 高偉電子（約 30%份額）、富士康 夏普（雙攝）、LG（三攝+雙攝）iPhone14 系列 高偉電子（約 50%份額）、LG 夏普（雙攝）、LG（三攝+雙攝，約 70%份額）資料來源：中信證券研究部測算 A 客戶客戶 iPad 端光學演進趨勢：端光學演進趨勢：類似類似 iPhone 迭代邏輯，后置攝像頭先于

58、前置攝像頭迭代邏輯，后置攝像頭先于前置攝像頭升級，升級，其中其中 2020 年為后攝升級大年（年為后攝升級大年（iPad Pro 新增超廣角），新增超廣角），2021 年為年為前攝前攝升級升級大大年年（由（由700 萬像素迭代為萬像素迭代為 1200 萬像素萬像素）。iPad Pro 系列攝像頭：前置攝像頭方面系列攝像頭：前置攝像頭方面，于 2018 年及 2021 年進行兩次迭代升級，其中，2018 年前置攝像頭由 Facetime 高清攝像頭更換為原深感攝像頭；2021 年再升級為裝配超廣角的原深感攝像頭，像素則于 2021 年從 700 萬提升至 1200 萬，同時增加 2 倍變焦（縮小

59、）功能。后置攝像頭方面后置攝像頭方面，于 2020 年升級，在 1200 萬像素廣角攝像頭的基礎上新增一顆 1000 萬像素超廣角攝像頭，同時新增 2 倍光學變焦（縮?。┮约白罡?5 倍數碼變焦，采用亮度更高的原彩閃光燈。其他其他 iPad 系列攝像頭：系列攝像頭：前置攝像頭方面，前置攝像頭方面，2021 年升級為超廣角攝像頭，并且像素提升至 1200 萬像素，支持 2 倍變焦（縮?。?。后置攝像頭方面后置攝像頭方面，2020 年 iPad air 4 率先從 air 3 配置的 800 萬像素升級為 1200 萬像素廣角攝像頭。2021 年，iPad 9 也開始使用 1200 萬像素超廣角攝像

60、頭。表 5：主要 iPad 產品光學規格升級情況 iPad Pro 系列系列 其他其他 iPad 系列系列 2018 前置攝像頭由 Facetime 高清攝像頭更換為原深感攝像頭，但均為 700 萬像素-2020 前攝升級為 1200 萬像素；后攝在 1200 萬像素廣角攝像頭的基礎上新增一顆 1000 萬像素超廣角攝像頭，同時新增 2 倍光學變焦（縮?。┮约白罡?5 倍數碼變焦，采用亮度更高的原彩閃光燈 2020 年 iPad air 4 后置攝像頭從 air 3 配置的 800 萬像素升級為 1200 萬像素廣角攝像頭。2021-前攝升級為超廣角攝像頭，并且像素提升至 1200 萬像素，支

61、持 2 倍變焦（縮?。?；后攝方面，iPad 9 開始使用 1200 萬像素超廣角攝像頭。資料來源：蘋果官網，中信證券研究部 iPad 端端模組模組空間測算：我們測算空間測算：我們測算 A 客戶客戶平板平板端端 2022 年前攝年前攝模組模組/后攝后攝市場規模分別市場規模分別為為 4.5/5 億億美元美元。據 IDC，2021 年全球 iPad 出貨量達 5780 萬臺，我們測算 2022/2023年全球 iPad 出貨量分別約 5600/5900 萬臺規模，對應增速約-3%/+5%。我們測算 iPad 前 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9

62、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 置/后置模組價值量約 8/9 美元，2022 年 A 客戶 iPad 端攝像頭模組市場空間約為 9.5 億美元，其中前攝、后攝分別為 4.5/5 億美元。圖 13：iPad 全球出貨量 圖 14：2022 年 A 客戶平板端光學產品市場空間測算（億美元）資料來源：IDC，中信證券研究部預測 資料來源：中信證券研究部測算 聚焦公司：聚焦公司：公司基本盤，公司基本盤，未來看份額進一步提升及料號拓展未來看份額進一步提升及料號拓展 公司深度綁定公司深度綁定 A 客戶客戶，2022H1 A 客戶客戶端業務貢獻端業務貢獻 99.7%營收。營收。自 2009 年公司

63、成為A 客戶相機模組供應商以后，A 客戶端收入占公司營業收入比例不斷提高，隨著近年來公司業務與 A 客戶的綁定持續增強，公司營業收入幾乎全部來源于 A 客戶。2020 年、2021年 A 客戶端收入貢獻分別為 96.9%/99.3%，且該比例于 2022H1 進一步擴大至 99.7%。圖 15：2015-2021 公司 A 客戶端收入占比不斷增長 圖 16：2022H1 公司營收結構（按客戶）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從技術路徑上看，從技術路徑上看，2012 年以來年以來，公司公司主要主要為為 A 客戶客戶供應倒裝芯片（供應倒裝芯片（FC）模組）模

64、組，A 客客戶戶亦為公司倒裝芯片亦為公司倒裝芯片模組產品模組產品唯一客戶。唯一客戶。行業層面：行業層面：目前，攝像模組端主流的封裝方案有 CSP（Chip Scale Package）、COB（Chip On Board）、MOB/MOC（Molding On Board/Molding On Chip）和 FC（Flip Chip）四種。CSP 即感光芯片通過 SMT 焊接到基板上，再把鏡頭和支架(或馬達)粘合到基板上，CSP 方案初始設備成本較低，多為中小模組廠商采用，但由于其封裝成本高、模-5%0%5%10%15%20%0102030405060702017201820192020202

65、1 2022E 2023E出貨量（百萬臺）YoY0123456前置攝像頭模組后置攝像頭模組77.70%99.30%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 202199.70%0.30%蘋果其他客戶 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 組厚度高、致密精確性及圖像質量相對較差，目前已逐步退出目前已逐步退出；COB 即感光芯片通過金線邦定到基板上，再把鏡頭和支架(或馬達)粘合到基板上，其特點是生產設備成本高、制程時間較長、對無塵環境要求嚴格（

66、因此良率較低），但由于其封裝成本低、模組體積小，長期來看平均成本更低，因此被舜宇、歐菲、丘鈦等大型模組廠商廣泛采用，是目前最主目前最主流的工藝流的工藝；MOB 即感光芯片通過金線邦定到基板上，然后通過注塑把電容電阻封裝起來，再把鏡頭和支架(或馬達)粘合到電容電阻的封裝上。MOC 即感光芯片通過金線邦定到基板上，然后通過注塑把芯片的非感光區和電容電阻一起封裝起來，再把鏡頭和支架(或馬達)粘合到電容電阻的封裝上。MOB/MOC 是 COB 改造升級后的技術，相較于傳統的 COB封裝，MOB/MOC 能夠縮減模組尺寸，減少公差尺寸面，增加強度和散熱性，目前只有少數頭部廠商在使用。我們認為，隨著手機輕

67、薄化及全面屏推進，攝像模組方面精密封裝為未來趨勢，MOB/MOC 封裝有望進一步滲透；FC 方案采用倒裝芯片技術，其封裝密度高，模組厚度薄，但封裝技術成本較高，目前僅有 A 客戶采用。公司自公司自 2012 年起為年起為 A 客戶客戶供供應應 FC 封裝相機模組，具備技術優勢封裝相機模組，具備技術優勢，我們看好公司在，我們看好公司在 A 客戶端良好的技術卡位?？蛻舳肆己玫募夹g卡位。表 6：不同相機模組封裝工藝對比 技術類型技術類型 技術特點技術特點 廠商廠商 CSP 設備成本低，封裝成本高，模組厚度高，透光率低，成像質量差，主要應用于 8M 像素以下模組 中小模組廠 COB 設備成本高（一條產

68、線投資約 1000 萬元），封裝成本低，模組透光性好，厚度更低，良率波動大，制程時間長 舜宇、歐菲光、丘鈦和大多數模組廠 MOB/MOC 設備成本高（舜宇基于 COB 自行改造設備），封裝成本低，相比于 COB縮小了厚度和面積，增強了強度和散熱性，減少了 AA 制程使用量 舜宇、歐菲光、丘鈦 FC 設備需要定制（一條產線投資約 1300-1500 萬元），模組封裝密度高，處理速度高，厚度最薄 聞泰（原索尼華南廠）、索尼、LG、夏普、高偉 資料來源：立鼎產業研究院，中信證券研究部 圖 17：CSP/COB/FC 示意圖 資料來源：TRANSSIONHOLDINGS，慧眼網，中信證券研究部 公司層

69、面：公司層面：公司自 2009 年起與 A 客戶達成合作關系，初期為 A 客戶供應定焦相機模組，并于 2012 年起開始為 A 客戶供應倒裝芯片（FC）相機模組。此后，公司 FC 模組逐步占據主導，2013 年公司 FC 產品收入占比首次超過 COB 產品，截至 2022H1，FC模組營收占比已達 99.7%。從營收構成上看，從營收構成上看，我們測算公司 2021 年約 4 成營收來自 iPad，6 成營收來自 iPhone，后續隨公司 iPhone 端份額進一步提升+料號拓展，我們看好手機端 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正

70、文之后的免責條款和聲明 17 營收進一步成長。份額方面，份額方面，手機端，我們測算 2021-2022H1 公司在 A 客戶 iPhone13系列相機前置模組中所占份額為 30%，2022H2-2023 年在新一代 iPhone14 系列新產品前置模組中占比約 50%；iPad 端，我們測算公司在 A 客戶前攝模組中占比超 50%+。價格價格方面，方面，由于 iPhone11-13 前置攝像頭模組中硬件變化較小，我們測算 ASP 穩定在 6-6.5美元左右，由于 iPhone14 前置攝像頭新增遮蔽式相位自動對焦功能（PDAF），輔助視頻，因此我們測算前置攝像頭模組 ASP 提升至 8-8.5

71、 美元左右；iPad 端前攝、后攝模組價值量約 8/9 美元。圖 18：2021 年公司營收結構（按終端）圖 19：公司與 LG 在 iPhone14 各機型中份額分布 資料來源：中信證券研究部測算 資料來源：中信證券研究部測算 圖 20：公司營收結構 圖 21：公司營收結構 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 表 7：iPhone 11-14 前置攝像頭模組參數 iPhone 11 iPhone 12 iPhone 13 iPhone 14 攝像頭 原深感前置攝像頭 原深感前置攝像頭 原深感前置攝像頭 原深感前置攝像頭 像素 1200 萬像素照片 1200

72、 萬像素照片 1200 萬像素照片 1200 萬像素照片 光圈 f/2.2 光圈 f/2.2 光圈 f/2.2 光圈 f/1.9 光圈 CMOS 尺寸 1/3.6 英寸 1/3.6 英寸 1/3.6 英寸 1/3.6 英寸 CMOS 像素尺寸 1m 單像素 1m 單像素 1m 單像素 1m 單像素 自動對焦-遮蔽式相位自動對焦功能 資料來源：A 客戶官網，iFixit 拆機，中信證券研究部 60%40%iPhoneiPad0%10%20%30%40%50%60%14/14Plus14pro14max高偉電子LG14 pro max0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

73、%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021FC營收占比COB營收占比光學部件營收占比02468102013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021FC模組營收（億美元）COB模組營收（億美元）光學部件營收（億美元）高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 22：iPhone 14 前攝模組迭代情況 資料來源：Techinsights 產業協同：產業協同：我們我們看好大股東資源加持下看好大股東資源加持下的的業務拓展機遇

74、。業務拓展機遇。2018 年，立景創新以 3.6億美元價格收購光寶科旗下手機鏡像事業部（CCM），光寶科在此次交易中獲立景創新 10%的股權。光寶科手機鏡像事業部主營業務為生產制造應用于手機、平板及筆記本電腦上的相機模組，產品主要為高端相機模組產品，主要客戶包括華為、小米、Oppo 及 Vivo 等國內知名手機廠商（引自手機中國聯盟）。2020 年，立景創新購入公司 44.87%股權，并在2020-2022H1 持續增持公司股份，2022H1 立景創新已增持股份至 73.88%。立景創新覆蓋安卓端客戶，公司覆蓋 A 客戶，雖然兩者在技術路徑上有所不同，但公司有望與立景形成客戶協同，拓寬彼此客戶

75、覆蓋面。與此同時，立訊在 A 客戶供應鏈深耕多年，先后切入A 客戶 Mac Book、Air Pods 及 iPhone 等產品制造，具備深度 A 客戶產品研發與生產經驗，公司背靠立訊有望進一步強化供應鏈管理經驗，提升運營效率。圖 23：2020-2022H1 立景創新持續增持公司股份 資料來源：公司公告、中信證券研究部 盈利預測：盈利預測：傳統主業，未來主要看份額進一步提升傳統主業，未來主要看份額進一步提升+規格提升規格提升+料號拓展，料號拓展，我們我們預計預計2023-2024 年年有望有望實現營收實現營收 12.0/15.7 億美元。億美元。A 客戶手機及平板端攝像頭模組為公司傳統主業，

76、2019-2021年分別為公司貢獻營收5.26/7.27/7.94億美元，對應96.9%/96.9%/99.3%營收份額。我們預測該業務 2022 年實現營收約 10 億美元，展望未來，我們認為公司有望44.85%62.84%67.99%73.88%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020H12021H12021H22022H1立景創新持有股權占比 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 受益于份額進一步提升+規格升級+料號拓展，我們預計 2023-2024 年該業務有望分別貢獻12.

77、0/15.7 億美元營收。AR/VR：中長期增量中長期增量明確明確，公司橫向切入，公司橫向切入 A 客戶客戶 VR產品攝像頭模組受益成長產品攝像頭模組受益成長 核心觀點：核心觀點：行業層面，行業層面，隨芯片算力逐步強化，我們看好 AR/VR 單機攝像頭搭載量進一步提升。我們測算至 2026 年，全球 AR/VR 攝像頭出貨量有望近 3 億顆，對應 2022-2026年 CAGR 為 47%。參考 wellsenn VR 對 Pico Neo3 的拆機報告中攝像頭模組的單機價值量（6 美元），考慮后續更高價值量的 RGB 攝像頭等產品逐步上機的因素，我們測算至 2026年，全球 AR/VR 攝像

78、頭市場空間將達約 22 億美元，對應 2022-2026 年 CAGR 為 53%。公司層面，公司層面，公司作為A客戶智能手機及平板主要的攝像頭模組供應商，和A客戶合作多年，后續或有望進一步成為 A 客戶 VR 產品攝像頭模組供應商，為公司貢獻重要業績增量。行業趨勢：行業趨勢：短期增速階段性放緩，短期增速階段性放緩，中中長期長期迎迎高高確定性成長確定性成長 VR：2021 年年 VR 設備首次突破千萬量級，設備首次突破千萬量級，2022 年短期承壓，中長期有望維持年短期承壓，中長期有望維持 CAGR約約 30%成長，成長，IDC 預計預計 2026 年年 VR 出貨量有望達近出貨量有望達近 2

79、800 萬臺。萬臺。出貨量角度出貨量角度，我們認為META、索尼、Pico、A 客戶等將加速硬件迭代，且更多品牌有望參與。2023 年隨著新品推出，IDC 預計行業整體出貨有望達到 1244 萬臺，同比+31%，預計未來以 CAGR 約 30%繼續成長，2026 年將達到近 2800 萬臺。分品牌而言，分品牌而言，我們我們預計短期預計短期 META 仍占主導，仍占主導，A 客戶客戶后續成長動力強勁。后續成長動力強勁。據 wellsenn VR，2021 年 Meta 占據全球 VR 市場約 85%份額，我們預計 2022 全年 Meta 仍有望占據約 80%+份額，延續 VR 終端市場絕對主導

80、地位，此外預計 Pico/索尼分別占據 7%/3%市場份額。我們預計我們預計 A 客戶客戶于于 2023 年入局，產品定位年入局，產品定位相對高端，有望憑借極強的品牌號召力實現出貨量的快速突破。相對高端，有望憑借極強的品牌號召力實現出貨量的快速突破。圖 24：全球 VR 出貨量預測（單位：百萬部）圖 25：全球 VR 出貨格局變化（單位：%）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部預測 AR：全球全球 AR 設備出貨量過去設備出貨量過去 4 年維持在年維持在 10-30 萬臺水平，萬臺水平，2022 年短期承壓，中長年短期承壓，中長期期有望有望快速放量，快速

81、放量，IDC 預計預計 2026 年全球年全球 AR 出貨量有望達出貨量有望達 350 萬臺萬臺+。出貨量角度，出貨量角度，目3.53.96.710.889.5212.4416.2721.3227.56-20%0%20%40%60%80%051015202530出貨量YoYMetaPICO索尼其他2020Q22022EMetaSonyPICODPVRHTC其他 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 前全球 AR 設備主要面向 B 端客戶，2018-2021 年出貨量維持在 10-30 萬臺水平，主要因為

82、 B 端客戶與 AR 設備廠商正在共同探索落地場景，進行小范圍嘗試，尚未達到大規模部署階段。隨 RealWear、影創、愛普生等 B 端第一陣營逐步推動 AR 設備在更多場景落地，同時 C 端品牌 Rokid、Nreal 持續發力，將驅動 AR 設備出貨量快速增長，IDC 預計23/24/25/26 年全球 AR 出貨分別約 36/75/149/353 萬臺，CAGR 超 100%。分品牌而言，分品牌而言，目前整體格局未定，目前整體格局未定，我們我們預計短期微軟等預計短期微軟等 B 端第一陣營仍占主導端第一陣營仍占主導，預計 2022 年微軟有望占據約 35%市場份額，此外影創/MAD Gaz

83、e/RealWear/愛普生分別占據 4%/4%/2%份額。圖 26：全球 AR 設備出貨量預測（單位：萬臺）圖 27：全球 AR 設備出貨格局變化（單位：%）資料來源：wellsenn VR，IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：wellsenn VR，中信證券研究部預測 攝像頭為攝像頭為 AR/VR 終端交互核心部件，直接影響用戶終端交互核心部件，直接影響用戶使用使用體驗。體驗。為實現人與 AR/VR 設備間的交互，終端設備需要通過傳感器捕捉用戶動作信息（追求多動作、廣范圍、高精度、更自然），隨后利用芯片計算以識別用戶狀態（追求精度高、速度快），再輸出內容使得用戶在感官上得到反饋（追

84、求更真實、更豐富），而攝像頭則成為以上功能實現的主要視覺基礎。據 Omdia，從用戶體驗的完整性上來看，一個較為典型的消費級 AR/VR 產品需要至少配備 6 顆攝像頭，其中包括 2 顆定位攝像頭（用于完成 inside-out tracking 設備自身定位）、2 顆眼球追蹤攝像頭、1 顆 ToF 攝像頭（實現手勢追蹤）和 1 顆 RGB 攝像頭（用于外界環境彩色捕捉，實現更自然的 see through 功能）。整體而言，整體而言，目前眼動追蹤（表情識別）、RGB 攝像頭（see through）、手勢識別等功能仍多用于中低端產品，料后續有望逐步上機。眼動追蹤：眼動追蹤：眼動追蹤能夠了解用

85、戶注視點位置，更能洞察用戶意圖，可使交互更方便。據 VR 陀螺，近年來眼動追蹤在 XR 企業級設備和應用開發上得到普遍采用，我們預計未來在消費級設備上有望陸續搭載。RGB 攝像頭（攝像頭（see through）：）：see through 模式下，用戶可實時查看真實的外部環境，進而實現尋找手柄/手機/遙控器等，不再需要頻繁地穿戴和摘脫，極大提高長時間佩戴 VR 頭顯的便利性。相較于黑白攝像頭，搭載 RGB 攝像頭可實現外界環境彩色捕捉，使得穿透模式體驗更加自然便利，但由于功耗及算力要求等原因，目前 RGB 攝像頭多應用于高端款產品。558122128213675149353-40%-20%0

86、%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300350400出貨量YoY微軟影創MAD GazeRealWear愛普生其他2022E微軟Realwear愛普生RokidNreal其他2022Q1 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 ToF 攝像頭攝像頭：ToF 是測定向物體發出的光源反射回來的時間進而計算距離的技術，主要應用于中遠距離識別、環境結構識別、手勢識別、體感游戲等。綜合對比看，ToF 具備結構簡單、模組尺寸更小、探測距離更遠、材料成本更低等優勢，

87、較結構光、RGB 雙目方式更適用于 VR 領域。圖 28：AR/VR 設備交互系統原理示意圖 資料來源：中信證券研究部繪制 隨芯片算力持續提升進一步強化對圖像渲染和交互處理的性能支持，隨芯片算力持續提升進一步強化對圖像渲染和交互處理的性能支持，AR/VR 單機攝單機攝像頭搭載量像頭搭載量有有望隨之增加望隨之增加。我們測算至我們測算至 2026 年，全球年，全球 AR/VR 攝像頭出貨量有望近攝像頭出貨量有望近 3 億億顆，對應顆，對應 2022-2026 年年 CAGR 為為 47%。我們看到，隨芯片算力提升，近年來 AR/VR 產品攝像頭搭載數量和種類亦隨之增加，用戶體驗逐步改善。如 Ocu

88、lus Quest 2（2020 年發布）搭載 4 顆黑白攝像頭，Oculus Quest Pro（2022 年發布）則搭載 10 顆攝像頭（包括 2 顆定位攝像頭，1 顆用于實現彩色透視的 RGB 攝像頭，側面 2 顆用于頭部追蹤和深度識別的攝像頭，5 顆位于頭顯內擁有眼動追蹤、面部識別和追蹤的攝像頭）；Pico Neo 3（2021 年發布）搭載 4 顆定位攝像頭，Pico 4 enterprise（2022 年發布）則新增 1 顆RGB 攝像頭和 3 顆紅外攝像頭（其中 2 顆用于實現眼球追蹤，1 顆用于面部追蹤）等。據IT 之家，蘋果首款 VR 產品 Apple Reality Pro

89、 或配置有 15 顆攝像頭，其中，8 個攝像頭用于 see through 影像穿透，用戶無需摘掉 AR/VR 頭顯就可以看到周圍的環境；6 個攝像頭用于生物識別功能（眼動追蹤、面部識別和追蹤等），1 顆攝像頭則用于環境監測。展望未來：出貨量出貨量角度角度：隨芯片算力逐步強化，我們看好 AR/VR 單機攝像頭搭載量進一步提升。我們預測至 2026 年，全球 AR/VR 攝像頭出貨量有望近 3 億顆，對應 2022-2026年 CAGR 為 47%。市場空間角度市場空間角度：參考 wellsenn VR 對 Pico Neo3 的拆機報告中攝像頭模組的單機價值量（6 美元），考慮后續更高價值量的

90、 RGB 攝像頭等產品逐步上機的因素，我們測算至2026年，全球AR/VR攝像頭市場空間約22億美元，對應2022-2026年CAGR為53%。表 8：典型 AR/VR 產品攝像頭搭載情況 廠商 型號型號 發布時發布時間間 攝像頭數量攝像頭數量（顆）（顆）空間定空間定位位 ToF(頭部追蹤，手勢追蹤）頭部追蹤，手勢追蹤）RGB（see through)眼球追蹤、面部識別眼球追蹤、面部識別等等 META Quest 2 2020 4 4 無 無 無 Quest Pro 2022 10 2 2 1 5 Pico Pico Neo 3 2021 4 4 無 無 無 Pico 4 Pro 2022 8

91、 4 1 1 2 VR設備交互系統原理示意圖設備交互系統原理示意圖捕捉捕捉識別識別反饋反饋IMU、攝像頭、麥克風、可見光、紅外光、激光用戶動作用戶動作用戶感官用戶感官傳感器傳感器芯片、算法芯片、算法芯片、算法、傳感器芯片、算法、傳感器屏幕、揚聲器、振動馬達、電機視覺、聽覺、觸覺、嗅覺、味覺互補濾波算法、SLAM算法、PnP算法、機器學習頭部運動、手部運動眼球移動、聲音多動作、廣范圍、高精度、更自然多動作、廣范圍、高精度、更自然更真實、更豐富更真實、更豐富精度高、速度快精度高、速度快 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責

92、條款和聲明 22 微軟 Hololens 2015 6 4 1 1 無 Hololens 2 2019 8 4 1 1 2 Magic Leap Magic Leap 1 2017 5 4 1 無 無 Magic Leap 2 2022 9 3 1 1 4 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 圖 29：AR/VR 攝像頭模組需求量測算 圖 30：AR/VR 攝像頭模組市場空間測算 資料來源：IDC（AR/VR 終端出貨量），中信證券研究部預測 資料來源：IDC（AR/VR 終端出貨量），中信證券研究部預測 聚焦公司：聚焦公司：積極布局積極布局 VR 產品產品，有望有望受益需求放量受益需求放量

93、 蘋果預計在年內發布蘋果預計在年內發布 MR 新品，新品，單機攝像頭搭載量或達單機攝像頭搭載量或達 15 顆顆，隨下游需求放量公司，隨下游需求放量公司作為核心供應商有望受益。作為核心供應商有望受益。據彭博社報道，蘋果首款 MR 設備預計在 2023 年內發布，售價將高達 3000 美元，頂尖的硬件配置、創新的交互方式和優質的內容生態為其核心創新亮點。硬件方面，硬件方面，我們預計蘋果首款 MR 在光學、顯示、芯片、交互等方面有顯著創新，發布定位聚焦 To B 端和超高端 To C 市場。攝像頭配置方面，攝像頭配置方面，據據 IT 之家，該產品共配置之家，該產品共配置有有 15 顆攝像頭，顆攝像頭

94、，8 個攝像頭用于影像穿透，用戶無需摘掉個攝像頭用于影像穿透，用戶無需摘掉 AR/VR 頭顯就可以看到周圍的頭顯就可以看到周圍的環境；環境；6 個攝像頭用于創新的生物識別功能，個攝像頭用于創新的生物識別功能，1 顆攝像頭則用于環境監測。顆攝像頭則用于環境監測。我們預計首代蘋果 MR 2023 年內出貨量為 50100 萬臺，后續隨著新品的迭代，出貨量水平有望進一步上行。我們認為，我們認為，公司作為公司作為 A 客戶智能手機及平板主要客戶智能手機及平板主要的攝像頭的攝像頭模組供應商，模組供應商，和和 A 客戶客戶合作多年合作多年，且已于且已于 2021 年布局年布局 AR/VR 領域，領域，后續

95、或后續或有望有望進一步進一步成為成為 A 客戶客戶 VR 產品產品攝攝像頭模組供應商，從而為公司像頭模組供應商，從而為公司貢獻重要業績增量。貢獻重要業績增量。0%10%20%30%40%50%60%70%05010015020025030035020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E出貨量（百萬顆）0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500100015002000250020212022E 2023E 2024E 2025E 2026E市場規模（百萬美元）YoY 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9

96、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 31：2023 年首代蘋果 MR 創新預測梳理 資料來源：彭博社，The Information，中信證券研究部繪制 盈利預測：未來主要看盈利預測：未來主要看下游需求放量下游需求放量，我們我們預計預計 2023-2024 年年有望有望實現營收實現營收 0.4/1.6億美元。億美元。公司與 A 客戶合作多年，具備良好的大客戶合作基礎和豐富的 FC 工藝攝像頭模組生產經驗，我們預計公司有望順利進入 A 客戶 VR 新品攝像頭供應鏈，2023-2024 年該業務有望分別貢獻約 0.4/1.6 億美元營收。車載業務：切入激光雷達組裝，受益行業高增長車載業

97、務：切入激光雷達組裝，受益行業高增長 核心觀點：核心觀點：行業層面，行業層面，激光激光雷達是高級別自動駕駛中必不可少的傳感器。出于對安全性的絕對要求，激光雷達可滿足傳感器配置“多樣性與冗余性”的要求。我們測算，2022年全球乘用車載激光雷達出貨量約 15 萬顆，2023 年全球車載激光雷達出貨量有望突破 50萬顆，預計禾賽、速騰和 Innovusion 仍將是出貨主力。展望 2024 年，我們預計全球車載激光雷達出貨量有望在 2023 年的基礎上翻倍。公司層面，公司層面，公司擁有豐富的鏡頭模組和光學部件組裝、測試經驗，依托立訊精密的生產制造積累和資源，順利切入速騰聚創激光雷達的組裝、標定和出廠

98、測試業務。速騰采用“905nm+MEMS”技術路線，斬獲眾多乘用車企量產訂單，其主要產品 M 系列已獲得豐田汽車等近 20 家車企 50 余款車型定點訂單，預期訂單量超過 1000 萬臺。我們看好公司伴隨速騰聚創出貨量快速提升實現業績成長。行業趨勢：從選配后裝走向標配前裝，進入從行業趨勢：從選配后裝走向標配前裝，進入從 1 到到 N 的快速滲透期的快速滲透期 我們認為，激光雷達是高級別自動駕駛中必不可少的傳感器。我們認為，激光雷達是高級別自動駕駛中必不可少的傳感器。在對安全性的絕對要求上，激光雷達能滿足傳感器配置的“多樣性與冗余性（diversity and redundancy）”要求。激光

99、雷達的工作原理主要是通過發射激光束來測量視場中物體輪廓邊沿與設備間的相對距離，從而準確捕捉這些輪廓信息組成點云，并繪制出 3D 環境地圖；具有分辨率高、精度高、視角大、測距范圍廣和抗干擾能力強等優點，恰好可以彌補攝像頭和毫米波雷達在恰好可以彌補攝像頭和毫米波雷達在感知方面的缺陷。感知方面的缺陷。目前市場上提供 L2 級輔助駕駛功能的乘用車，其傳感器配置主要由攝像頭、超聲波雷達和毫米波雷達組成，該配置可用于汽車的自適應巡航或自動泊車等主流L2 級場景，但仍然存在較大的局限性，難以支撐更高級別自動駕駛功能所需要的安全冗余 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告202

100、3.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 性。例如攝像頭在黑暗和惡劣天氣情況下表現不佳，車載毫米波雷達易受探測目標對電磁波反射敏感度影響。圖 32：不同自動駕駛傳感器比較分析，激光雷達具有較大優勢 資料來源：SAE Mobilus，中信證券研究部 隨著外形尺寸的縮小和成本的下降，激光雷達隨著外形尺寸的縮小和成本的下降，激光雷達已經已經進入前裝量產周期。進入前裝量產周期。據蓋世汽車預計，激光雷達將由機械式走向半固態再走向固態階段，激光雷達一方面尺寸逐漸縮小，便于安裝和提升美觀度；另一方面成本持續優化：結合 Neuvition 數據，1）機械式激光雷達實現高線束需要多個激光發射器，同時

101、掃描系統依賴旋轉電機，激光雷達的部件、制造、系統成本都極高；2）半固態激光雷達（如 MEMS）可以減少激光器和探測器數量，極大地降低成本，同時 MEMS 微振鏡并不是為激光雷達而誕生的器件，已經在投影顯示領域商用化應用多年，供應鏈較為成熟，成本更可控；3）固態激光雷達（如 Flash）不含移動部件，類似于半導體可以通過擴產持續降低邊際成本。更低的成本和更小的形態使得激光雷達前裝走入量產周期，我們預計相關定點項目將在 2023 年起密集量產。圖 2：激光雷達形態和價格趨勢（單位：美元）資料來源：蓋世汽車（含預測），中信證券研究部 短期來看，未來兩年落地的車型目前已基本完成規劃，我們預計短期來看，

102、未來兩年落地的車型目前已基本完成規劃，我們預計 2023 年全球車載激年全球車載激光雷達出貨量有望突破光雷達出貨量有望突破 50 萬顆。萬顆。不同類型傳感器對比不同類型傳感器對比功能功能優勢優勢劣勢劣勢攝像頭采集圖像信息，經算法分析能夠識別環境信息，從而實現前車碰撞預警FCW和車道偏離預警LDW等能識別顏色和靜止物體；技術成熟；采集信息豐富受天氣和光影響大；三維立體空間感不強超聲波雷達倒車雷達，測量近距離障礙物的距離比較全天候，近距離探測精度高探測距離短毫米波雷達分為長距離和短距離；感知大范圍內車輛的運行情況，分為前向和后向雷達，用于自適應巡航ACC、緊急自動剎車AEB和LCA變道輔助等測距遠

103、；穿透煙、霧、灰塵的能力強，全天候沒有視覺；會受到電磁波干擾激光雷達激光雷達提供物體輪廓信息、繪制提供物體輪廓信息、繪制3D環境地圖；障礙檢測、環境地圖；障礙檢測、動態障礙檢測識別與跟蹤、路面檢測、環境建模等動態障礙檢測識別與跟蹤、路面檢測、環境建模等分辨率高、精度高；視角大、探分辨率高、精度高；視角大、探測范圍廣測范圍廣造價高昂；對處理器計算能力的造價高昂；對處理器計算能力的要求更高；技術方向還在探討要求更高；技術方向還在探討紅外成像探查目標物間自然散發的熱量差異，并將該數據轉換為圖像，創建道路的可視化繪圖在黑夜、霧霾、沙塵等場景的探測能力強圖像紋理信息較少 高偉電子（高偉電子（01415.

104、HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 2022 年，全球年，全球乘用乘用車載激光雷達出貨量約車載激光雷達出貨量約 15 萬萬顆，顆，2023 年年有望突破有望突破 50 萬顆萬顆，展望展望 2024 年有望在年有望在 2023 年的基礎上翻倍年的基礎上翻倍。參考中信證券研究部報告產業策略自動駕駛產業研究系列行業新階段，激光雷達當前的三個預期差（2022/02/08），我們以自下而上的方法，對 2022 年全球主要的激光雷達車型進行梳理，我們估算全球乘用車載激光雷達出貨量約 15 萬顆，而搭載激光雷達的乘用車銷量約 10 萬臺，對應 8

105、000 萬臺新車銷量滲透率約 0.1%。我們預計 2023 年全球搭載激光雷達的乘用車銷量約 40-50 萬臺，對應8700 萬臺新車銷量滲透率約 0.5%，蔚來、小鵬、理想仍將貢獻主要銷量。展望展望 2024 年，年，我們預計全球車載激光雷達出貨量有望在我們預計全球車載激光雷達出貨量有望在 2023 年的基年的基礎上翻倍，從產能的角度，禾賽科礎上翻倍，從產能的角度，禾賽科技和速騰聚創技和速騰聚創 2023 年的規劃產能皆已超百萬臺。年的規劃產能皆已超百萬臺。我們對 2023 年有望搭載激光雷達的車型進行梳理，其中標配車型超 10 款，選配車型超 20 款。另有 Cepton 和通用的合作，以

106、及速騰和比亞迪、一汽紅旗、奇瑞和極氪的合作，亦有望于 2023 年落地。綜合來看，2023 年全球落地的激光雷達車型預計將超 30款。針對車型銷量，我們參考過往銷量、車企品牌力以及定價區間，假設單車型的年銷量在 1000-120000 臺不等。針對選配比例，我們假設，中高端車型（定價 30 萬元及以上）和中低端車型（定價 20-30 萬元）分別約 20%和 10%。綜合計算，綜合計算，2023 年全球車載激光年全球車載激光雷達出貨量預計超雷達出貨量預計超 50 萬顆。萬顆。預計預計禾賽、速騰和禾賽、速騰和 Innovusion 仍將是出貨主力。仍將是出貨主力。高偉電子（高偉電子（01415.H

107、K）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 33：全球已公開乘用車載激光雷達定點項目 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 中期來看，車企在下一輪車型的規劃中是否會繼續搭載激光雷達主要取決于激光雷達中期來看，車企在下一輪車型的規劃中是否會繼續搭載激光雷達主要取決于激光雷達的降本速度、智能駕駛功能的體驗感以及車企純視覺路線的發展情況。的降本速度、智能駕駛功能的體驗感以及車企純視覺路線的發展情況。我們認為，激光雷達想要大規模上車（滲透率超 50%），單車價值量或需控制在 500 美元以內，且需提供超主機廠主機廠供應商供應商產品產品數目數目落地

108、車型落地車型是否標是否標配配落地時間落地時間車型價格車型價格（元）（元）小鵬大疆覽沃HAP2P5否202216-22萬速騰聚創M系列2G9否202231-47萬速騰聚創M系列2P7否202321-25萬長城速騰聚創M系列2魏牌摩卡DHT-PHEV否202330萬速騰聚創M系列2魏牌藍山DHT-PHEV不詳2023-202435-40萬華為-4沙龍機甲龍是202349萬北汽新能源速騰聚創M系列3極狐S HI版是202248萬長安華為-3阿維塔11否202235-60萬禾賽科技AT128-SDA架構下多款車型不詳2024-哪吒華為-2哪吒S否202220-34萬Lucid速騰聚創M系列1Lucid

109、 Air Dream Edition是202270萬上汽智己速騰聚創M系列2L7否202234-58萬速騰聚創M系列2LS7否202335-50萬威馬速騰聚創M系列3M7不詳2023-廣汽速騰聚創M系列3AION LX PLUS否202230-47萬速騰聚創M系列3AION Hyper GT不詳2023-比亞迪速騰聚創M系列2騰勢N7不詳2023-2024-速騰聚創M系列3仰望U8不詳2023-2024 80萬極氪速騰聚創M系列-不詳2023-2024-一汽紅旗速騰聚創M系列-不詳2023-2024-豐田速騰聚創M系列-不詳2024年起-理想禾賽科技AT1281L9是202246萬禾賽科技AT

110、1281L8否202336-40萬禾賽科技AT1281L7否202334-38萬高合禾賽科技AT1281HiPhi Z否202361-63萬集度禾賽科技AT1282ROBO-01探月限定版/ROBO-02是202340萬小米禾賽科技AT128-2024年起-奇瑞華為-1EH3否2023-速騰聚創M系列-全新智能純電平臺旗下多款車型不詳2023-2024-路特斯禾賽科技AT1282Eletre是202383-103萬速騰聚創M12是蔚來InnovusionFalcon1NT2.0平臺是2022年起35-55萬合創探維科技-V09等多款車型不詳2024-沃爾沃LuminarIris1EX90是20

111、2480萬上汽飛凡LuminarIris1飛凡汽車R7否202230-37萬禾賽科技AT1282下一款新車型不詳2024-寶馬InnovizInnovizOne1新7系不詳2023E100-200萬大眾Innoviz-不詳2025年起-通用Cepton-至少8款車型不詳2023年起-奧迪ValeoScala 11A8否2017 100萬元ValeoScala 21A6L否202250萬元奔馳ValeoScala 21S級不詳2022 100萬元 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 出純視覺智駕系統的額

112、外體驗。此前消費者對智能駕駛的體驗感尚有不足，但隨著高速、城區、泊車等場景 NOA 功能的逐步落地，智能駕駛功能帶給消費者的體驗感有望日益提升，從而逐漸成為剛需。而由于其他車企在 BEV、柵格網絡等純視覺領域與特斯拉仍存在較大差距，想要實現相同乃至更優的智能駕駛效果，大概率仍需要激光雷達的輔助。圖 3：車載傳感器價格對比 資料來源：MEMS 咨詢，中信證券研究部測算 據據 Daas-Auto 轉引的轉引的 Yole2022 年激光雷達行業報告年激光雷達行業報告，速騰聚創速騰聚創累積累積定點數量和定點數量和出貨量出貨量都都排名中國第二、全球第三排名中國第二、全球第三，高市占率加持，高市占率加持下

113、下速騰聚創速騰聚創有望率先受益市場高增。有望率先受益市場高增。速速騰聚創采用“騰聚創采用“905nm+MEMS”技術路線，斬獲眾多乘用車企量產訂單，我們認為其主要”技術路線，斬獲眾多乘用車企量產訂單，我們認為其主要優勢在于較高的性價比、易于量產的結構設計和優勢在于較高的性價比、易于量產的結構設計和相對成熟的供應鏈。而相對成熟的供應鏈。而 MEMS 路線一直路線一直以來為人擔憂以來為人擔憂的可靠性問題有望在今的可靠性問題有望在今明明年大規模的量產上車中得到驗證。年大規模的量產上車中得到驗證。注：速騰聚創成立于 2014 年，目前擁有近 800 名雇員?；趦蓷l激光雷達硬件技術路線與一套核心功能積

114、累，速騰形成了多種應用方案，5 年內發布了 18 個產品及技術方案。2018 年 10 月，速騰獲得來自阿里菜鳥、上汽、北汽的 3 億戰略投資。速騰的客戶包括一汽、上汽、北汽、菜鳥網絡、京東、蘇寧、Sensible 4、Aidrivers 等。圖 34：速騰聚創主要產品發展歷史 資料來源：速騰聚創官網，機器之心，蓋世汽車，中信證券研究部 速騰速騰采用電磁驅動采用電磁驅動 MEMS 技術技術路徑，性能在路徑，性能在 MEMS 激光雷達中相對領先。激光雷達中相對領先。MEMS 技術技術（micro-electromechanical system，微振鏡），微振鏡）對于振動相對敏感，對于振動相對敏

115、感，因此因此需研發隔離振動技術。需研發隔離振動技術。MEMS 技術的核心結構是尺寸很小的懸臂梁結構，通過驅動扭桿使得 MEMS 微振鏡進行振蕩扭轉，從而對激光進行反射，僅需要少量激光探測器即可攝像頭攝像頭毫米波毫米波雷達雷達超聲波超聲波雷達雷達905nm激光雷達激光雷達1550nm激光雷達激光雷達Flash補盲激光雷達補盲激光雷達25美元 100美元幾美元目前：500-1000美元未來：200-500美元目前：1000-1500美元未來：500-1000美元目前：300-500美元未來：80 萬 極氪 M 系列-不詳 2023-2024-一汽紅旗 M 系列-不詳 2023-2024-豐田 M

116、系列-不詳 2024 年起-奇瑞 M 系列-全新智能純電平臺旗下多款車型 不詳 2023-2024-路特斯 M1 2 Eletre 是 2023 83-103 萬 資料來源：各公司官網（含預計落地時間），中信證券研究部 公司分析：負責速騰聚創激光雷達的組裝、標定和出廠測試公司分析：負責速騰聚創激光雷達的組裝、標定和出廠測試 高偉電子與速騰聚創合資建立立騰創新，負責速騰聚創激光雷達的組裝、標定和出廠高偉電子與速騰聚創合資建立立騰創新，負責速騰聚創激光雷達的組裝、標定和出廠測試。測試。2021 年 11 月，立訊精密宣布與速騰聚創在激光雷達領域展開合作；2022 年 3 月合資公司立騰創新成立，高

117、偉電子孫公司東莞高偉電子控股 51%，速騰聚創控股 49%。據集微網披露，高偉電子通過 JDM 的模式參與速騰聚創產品的設計和制造，速騰聚創的激光雷達組裝、接收發模組組裝、標定以及測試都由高偉電子負責，未來速騰聚創將逐漸專注于激光雷達方案和軟件部分，生產制造環節逐步由高偉電子負責。高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 36：立騰創新股權結構圖 資料來源：Wind，中信證券研究部繪制 高偉電子大規模量產能力助力速騰高偉電子大規模量產能力助力速騰聚創激光雷達聚創激光雷達降本。降本。激光雷達的成本和量產一

118、直處在一種動態的平衡中，只有降低成本才能獲得更多車企的青睞，但也只有大規模的量產才能夠更快地把成本降下來。我們在前文中提到，MEMS 掃描方案由于結構簡單，成本相對較低，但若想要提升性能，則需要選用大尺寸微振鏡，成本也會相應地有所上升，速騰投資的希景科技（速騰持股 55%）研發的就是 5mm 的 MEMS 微振鏡，理論上成本優勢并不會十分明顯。但我們認為，通過獲取多家車企的量產訂單，速騰將更有機會享受規?；鶐淼慕当究赡?。速騰與高偉等廠商合作打造的智造集群一期投資超 10 億元，廠房面積超 5.5 萬平方米，先后搭建近 20 條自動化產線，并同步自主開發高度智能的生產軟件，可達到“每 1

119、2 秒生產一臺激光雷達”的生產節拍。圖 37：速騰聚創車規級產線 圖 38：希景科技 MEMS 振鏡 資料來源：速騰聚創官網 資料來源：希景科技官網 盈利預測：盈利預測：受益于激光雷達逐步走向前裝標配的趨勢，速騰聚創累計定點超 50 個，預期訂單量超過 1000 萬臺，我們預計速騰聚創 2023-2024 年激光雷達出貨量為 20 萬、80 萬?？紤]到未來速騰聚創將逐漸專注于激光雷達方案和軟件部分，生產制造環節逐步由高偉電子負責，我們預計 2023-2024 年高偉電子為速騰聚創代工激光雷達的營收分別為0.36/1.9 億美元。東莞立騰創新速騰聚創東莞高偉電子51%49%高偉光學電子高偉電子控

120、股有限公司100%100%上市公司 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 風險因素風險因素 1）競爭格局惡化：競爭格局惡化：我們看好公司后續進一步提升 A 客戶端前攝模組份額，且在此基礎上拓展后攝等其他料號。若后續 A 客戶端攝像頭模組競爭格局惡化，或對公司盈利能力產生不利影響。2）下游需求不及預期下游需求不及預期：手機、平板等消費電子產品攝像頭模組仍為公司主要業務板塊，若 A 客戶端對應出貨量低于預期，將對公司業績產生不利影響。3）A 客戶手機光學規格升級慢于預期客戶手機光學規格升級慢于預期：終端產品

121、光學規格升級直接影響攝像頭模組ASP，若后續 A 客戶光學規格升級慢于預期，或影響公司業績釋放節奏。4）新產品良率低于預期：新產品良率低于預期：目前公司主要業務板塊均有望受益于新品貢獻（手機端后攝、車載端激光雷達生產制造、AR/VR 端攝像頭模組），若新品良率低于預期，或對公司業績產生不利影響。5）新產品新產品毛利率毛利率低于預期低于預期：相較于公司長期從事的前攝模組業務，未來公司有望拓展的后攝模組業務毛利率相對較低，若該料號毛利率低于預期，或對公司業績產生不利影響。6）ADAS 發展緩慢發展緩慢：車載光學為公司成長亮點之一，若后續 ADAS 發展低于預期，或影響公司業績成長。7）中美關系中美

122、關系超預期變化帶來的業績不確定性超預期變化帶來的業績不確定性：公司是典型果鏈企業，對 A 客戶依賴度較高，基于此考慮，我們認為如果中美關系出現惡化，可能對公司經營業績穩定性產生影響。盈利預測及估值評級盈利預測及估值評級 關鍵假設關鍵假設 收入假設：收入假設：我們看好公司我們看好公司 A 客戶端傳統客戶端傳統主業主業提份額、拓料號，車載激光雷達、提份額、拓料號，車載激光雷達、AR/VR業務打開成長曲線業務打開成長曲線。整體來看，我們預計公司整體來看，我們預計公司 2022-2024 年有望實現營收年有望實現營收 10.2/12.7/19.2億美元，歸母凈利潤億美元，歸母凈利潤 0.64/0.93

123、/1.27 億美元億美元。其中：其中：（1）考慮到公司在手機和平板端和大客戶合作多年，且近幾年份額持續提升，我們看好后續公司進一步穩步提升份額，且公司有望在此前與大客戶在前攝模組深度合作的基礎上進一步將合作提升至后攝模組。我們預計 2022-2024 年 A 客戶傳統業務營收分別為 10.2/12.0/15.7 億美元，對應增速分別為 28%/18%/31%。（2）我們預計公司有望順利導入 A 客戶 VR 產品攝像頭模組供應鏈，預計2023-2024 年 AR/VR 業務營收分別為 0.4/1.6 億美元。高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9

124、請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32（3）我們預計速騰聚創 2023-2024 年激光雷達出貨量為 20 萬、80 萬臺?？紤]到未來速騰聚創將逐漸專注于激光雷達方案和軟件部分，生產制造環節逐步由高偉電子負責，我們預計 2023-2024 年高偉電子為速騰聚創代工激光雷達的營收分別為 0.36/1.9 億美元。毛利率假設：毛利率假設：（1）A 客戶傳統業務方面客戶傳統業務方面，由于后攝模組價值量較高但毛利率相對較低，考慮到后續公司在后攝模組端的拓展，預計公司傳統業務毛利率或逐步降低，我們預計2022/2023/2024 年毛利率分別為 14.6%/14.9%/14.1%。（2）AR/VR 業

125、務方面業務方面，整體來看攝像頭 ASP 及毛利率與智能手機前攝模組較為接近，我們預計 2023/2024 年毛利率分別為 15%/15%。（3）車載激光雷達生產制造方面）車載激光雷達生產制造方面，參考同行業組裝制造公司毛利率，我們預計 2023/2024 年毛利率分別為 7.5%/10%。費用率假設：費用率假設：整體來看，2022 年公司期間費用率提升主要系研發費用提升所致，隨營收規模成長我們預計后續公司期間費用率有望小幅下降。但考慮到公司在 AR/VR、后攝模組等方面的研發投入，我們認為后續公司研發費用率或仍相對高位。公司 2020-2021 年管理費用率（含研發費用率）分別為 5.43%/

126、5.58%，我們預計 2022-2024 年公司管理費用率（含研發費用率）分別為 6.9%/5.7%/5.7%。銷售費用率方面預計保持相對穩定，我們預計 2022-2024 年分別為 0.30%/0.30%/0.28%。盈利預測盈利預測 基于以上假設，我們對公司盈利預測詳細拆分如下。表 10：公司各業務預測情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬美元）營業收入（百萬美元）蘋果端傳統業務（iPhone+iPad)726.9 793.7 1015.5 1199.4 1568.6 2122.9 COB 模組及光學部件 23.2 5.6 0.0 0.0

127、0.0 0.0 蘋果 VR 0.0 0.0 0.0 39.0 158.4 321.6 車載激光雷達 0.0 0.0 4.5 36.0 192.0 312.0 營業收入（營業收入（YoY）蘋果端傳統業務（iPhone+iPad)38.3%9.2%27.9%18.1%30.8%35.3%COB 模組及光學部件 38.4%-75.9%蘋果 VR 306.2%103.0%車載激光雷達 0.0%700.0%433.3%62.5%毛利潤（百萬美元）毛利潤（百萬美元）蘋果端傳統業務（iPhone+iPad)114.9 119.1 148.0 179.1 220.7 280.6 COB 模組及光學部件 2.6

128、 0.6 0.0 0.0 0.0 0.0 蘋果 VR 0.0 0.0 0.0 5.9 23.8 48.2 車載激光雷達 0.0 0.0 0.2 2.7 19.2 31.2 毛利率（毛利率（%）蘋果端傳統業務（iPhone+iPad)15.8%15.0%14.6%14.9%14.1%13.2%COB 模組及光學部件 11.0%11.0%蘋果 VR 0.0%0.0%0.0%15.0%15.0%15.0%車載激光雷達 0.0%0.0%5.0%7.5%10.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告20

129、23.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 PE 估值：估值：我們預測公司 2022/23/24 年 EPS 分別為 0.59/0.86/1.17 港元。截至 2023年 3 月 7 日，可比公司舜宇光學科技（客戶覆蓋 A 客戶及安卓端，布局手機攝像頭模組、AR/VR 攝像頭模組、車載激光雷達等）、藍特光學（客戶覆蓋 A 客戶、速騰聚創等，布局光學棱鏡、玻璃非球面透鏡及玻璃晶圓等攝像頭模組上游產品，產品應用于手機潛望式鏡頭、車載激光雷達等產品）、永新光學（提供車載激光雷達光學組件，產品廣泛應用于機械旋轉式、半固態式、固態式等多類激光雷達）、水晶光電（已導入 A 客戶，從手機光學業務

130、拓向車載激光雷達、HUD、AR/VR 光學布局產品，受益汽車智能化趨勢和 AR/VR 需求放量）2023 年 PE 分別為 23/34/31/24 倍，平均值為 28 倍；公司 2023 年為 18 倍，低于可比公司均值?？紤]公司延申布局的 AR/VR、車載激光雷達業務高成長性有望帶來的估值溢價，我們給予 2023 年目標 PE 25 倍，對應目標價 22 港元。PEG 估值：估值：截至 2023 年 3 月 7 日，可比公司舜宇光學科技、藍特光學、永新光學、水晶光電 2023年 PEG分別為 0.69/0.43/1.07/1.12，PEG均值為 0.83，公司 PEG為 0.44，低于可比公

131、司平均估值水平?？紤]公司手機端料號拓展以及 VR+車載激光雷達業務放量帶來的業績成長預期，我們給予公司 2023 年 0.64x PEG，對應目標價 22 港元。綜合綜合 PE 估值估值和和 PEG 估值兩種方法估值兩種方法，且考慮公司，且考慮公司 VR/AR、車載激光雷達車載激光雷達后續高成長后續高成長性帶來的估值溢價，性帶來的估值溢價，我們給予公司目標股價我們給予公司目標股價 22 港港元，元，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。圖 39：高偉電子 PE-band 資料來源：Wind，中信證券研究部 表 11：可比公司估值表 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 幣種幣種

132、收盤價（元）收盤價（元）PE（倍）（倍）EPS 2022A/2022E-2024E PEG 2023E 2022A/2022E 2023E 2024E EPS 增速增速 688127.SH 藍特光學 CNY 18.54 34 0.26 0.54 0.83 81%0.43 603297.SH 永新光學 CNY 93.1 31 2.39 2.97 3.99 29%1.07 002273.SZ 水晶光電 CNY 12.49 24 0.42 0.52 0.62 22%1.12 2382.HK 舜宇光學科技 HKD 93.05 23 2.76 3.98 4.95 34%0.69 1415.HK 高偉電子

133、 HKD 15.36 18 0.59 0.86 1.17 40%0.44 資料來源：Wind，中信證券研究部預測（注：股價為 2023 年 3 月 7 日收盤價）注：除高偉電子外，可比公司預測數據來自 wind 一致預期，藍特光學 2022 年 EPS 為實際數據，故表格中列示有 2022A 0510152025303540452021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-

134、03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-082022-08-082022-09-082022-10-082022-11-082022-12-082023-01-082023-02-082023-03-08PETTM平均值 高偉電子（高偉電子（01415.HK）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.9 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 750 799 1,020 1,274 1,919 營業成本(632)(679)(872)(1,08

135、7)(1,655)毛利 118 120 148 188 264 銷售費用(3)(2)(3)(4)(5)管理費用(41)(45)(70)(73)(109)融資收入凈額(1)(1)(1)(1)(1)利潤總額 53 58 74 110 147 所得稅費用(10)(8)(9)(17)(20)稅后利潤 42 50 64 93 127 歸屬于母公司股東的凈利潤 42 50 64 93 127 EBITDA 80 82 91 128 167 資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 89 201 244 341 437 存貨 86 139 14

136、2 181 291 應收及預付款 107 118 171 194 298 流動資產 282 457 556 716 1,026 物業、廠房及設備 83 74 104 108 111 無形資產 6 6 6 7 7 其他長期資產 11 14 11 11 11 非流動資產 100 95 121 125 129 資產總計 382 552 677 842 1,155 短期借款-73 93 116 175 應付款及應計費用 108 141 174 208 326 其他流動負債 11 13 11 12 12 流動負債 119 227 278 337 514 其他長期負債 13 16 16 16 16 非流動

137、性負債 13 16 16 16 16 負債合計 132 243 295 353 530 歸屬于母公司所有者權益合計 250 309 383 488 625 股東權益合計 250 309 383 488 625 負債股東權益總計 382 552 677 842 1,155 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 42 50 64 93 127 折舊和攤銷 27 24 17 17 18 營運資金的變化-2-30-25-28-96 其他經營現金流 34 21 1 1 1 經營現金流合計 101 65 58 84 50 資本支出-20-

138、26-46-21-21 其他投資現金流 32-6 3-投資現金流合計 12-33-43-21-21 權益變動-負債變動 1 70 20 23 59 股息支出-150-其他融資現金流 0-1 8 11 8 融資現金流合計-149 69 28 35 67 現金及現金等價物凈增加額-35 104 43 97 96 期初現金及現金等價物 155 89 201 244 341 期末現金及現金等價物 120 193 244 341 437 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率增長率 營業收入(%)38.3%6.5%27.6%24.9%50.6%營業

139、利潤(%)核心凈利潤(%)歸母凈利潤(%)44.9%17.4%29.3%44.8%36.2%利潤率利潤率 毛利率(%)15.8%15.1%14.5%14.7%13.7%EBIT Margin(%)7.1%7.3%7.3%8.7%7.8%EBITDA Margin(%)10.7%10.3%9.0%10.1%8.7%凈利率(%)5.7%6.2%6.3%7.3%6.6%核心凈利潤率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%回報率回報率 凈資產收益率(%)17.0%16.1%16.8%19.1%20.3%總資產收益率(%)11.1%9.0%9.5%11.1%11.0%其他其他 資產負債率(%)34

140、.5%44.1%43.5%42.0%45.9%所得稅率(%)19.5%13.7%12.4%15.2%13.8%股利支付率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%費用率費用率 銷售費用率(%)0.4%0.2%0.3%0.3%0.3%管理費用率(%)5.4%5.6%6.9%5.7%5.7%研發費用率(%)0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%財務費用率(%)0.1%0.1%0.1%0.1%0.1%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券

141、和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀

142、請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表

143、未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投

144、資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6

145、到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上

146、行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）

147、由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703

148、750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Ko

149、rea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571

150、 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的

151、接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投

152、資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受

153、任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 C

154、APL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服

155、務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。