山大地緯-公司深度報告：依托傳統政務業務成就山東數據要素市場開拓者-230308（26頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|軟件開發 http:/ 1/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 山大地緯(688579)報告日期：2023 年 03 月 08 日 依托傳統政務業務，成就山東數據要素市場開拓者依托傳統政務業務，成就山東數據要素市場開拓者 山大地緯山大地緯深度報告深度報告 投資要點投資要點 區塊鏈技術先驅，共振三大業務，山大地緯歷久彌新區塊鏈技術先驅，共振三大業務，山大地緯歷久彌新 公司控股股東為山東山大資本運營有限公司，實際控制人為山東大學，三大傳統業務板塊智慧醫保醫療、智慧政務以及智能用電已拓展至全國 20多個省份，為3.5 億人提供信息化服務。2021 年實現營收 6.38 億

2、元，同比增長 28.7%，5 年CAGR 達 19.1%;實現歸母凈利潤 1.03 億元，同比增長 13.0%，五年 CAGR 達13.7%。此外其人工智能、大數據、云計算、區塊鏈等新一代信息技術居于全國領先水平。公司基于區區塊鏈技術，成為全國范圍內第一批數塊鏈技術，成為全國范圍內第一批數據要素落地企業，據要素落地企業，依托三大依托三大傳統業務的成熟渠道傳統業務的成熟渠道以及業務積累的經驗以及業務積累的經驗開拓開拓至至省外版圖，省外版圖，未未來可期來可期。數據二十條新政推動數據要素市場由量變到質變數據二十條新政推動數據要素市場由量變到質變 2022 年 4月國務院首次將數據要素升格為生產要素升

3、格為生產要素；2022年 12 月財政部正式將數據要素作為資產處理作為資產處理，開啟數據要素市場先聲；接下來的數據二十條新政進一步完善數據產權界定、數據市場體系建設等制度和政策數據產權界定、數據市場體系建設等制度和政策，數據要素市場產業化大，數據要素市場產業化大時代正式開啟時代正式開啟。根據前瞻產業研究院資料顯示，截至 2021 年中國數據要素市場規模已達 704億，十四五期間年復合增速達 25%。公司是利用區塊鏈技術進軍數據要素市場的先行者，已獲千萬訂單。公司是利用區塊鏈技術進軍數據要素市場的先行者，已獲千萬訂單。區塊鏈技術可以解決數據交付中主體多元性導致權利所有者界定困難和內容多維性導致權

4、利范圍明晰困難這兩大問題。多地多地數據交易平臺采用區塊鏈技術已是大數據交易平臺采用區塊鏈技術已是大勢所趨勢所趨。公司是中國最早一批區塊鏈技術研發企業中國最早一批區塊鏈技術研發企業，也是目前國內區塊鏈相關標準制定的區塊鏈相關標準制定的主持者和參與人主持者和參與人。一方面，公司在山東率先打造區塊鏈城市基礎設施助力政府數據上鏈，在全國推進“人社鏈”建設，2021 年實現區塊鏈業務中標金額近年實現區塊鏈業務中標金額近 1500萬元萬元。另。另一方面，公司一方面，公司精選普惠金融與保險精選普惠金融與保險業務場景業務場景作為下游應用場景作為下游應用場景，依托公司“大緯鏈”技術實現創新數據流轉通道運營新模式

5、。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 4.68/6.41/8.52 億元，同比增速分別為-26.57%/36.98%/32.84%;對應歸母凈利潤分別為 0.62/1.41/1.83 億元，同比增速分別為-39.66%/125.84%/30.41%，對應 EPS 為 0.16/0.35/0.46 元，對應 2023年PE為 34.14 倍，給予 2023 年 50 倍 PE。首次覆蓋予以“買入”評級。風險提示風險提示 核心競爭力下降風險、人力成本上升、省外版圖拓展不及預期、政策推進不及預期 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：程兵分析

6、師：程兵 執業證書號：S1230522020002 分析師：劉雯蜀分析師：劉雯蜀 執業證書號：s1230523020002 研究助理：鄭毅研究助理：鄭毅 基本數據基本數據 收盤價￥11.99 總市值(百萬元)4,796.12 總股本(百萬股)400.01 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 乘政策東風，應市場需求，自營招采平臺迎風而起新點軟件深度報告 2022.09.18 2 招投標全程電子化加速部署，SaaS化第三方招采平臺迎百億市場新點軟件點評報告 2022.10.21 3 從自研大數據基礎軟件平臺到分布式數據庫，全方位迎接國產替代百億空間星環科技深度報告 2022.11.12 4

7、 解讀關于數字經濟發展情況的報告2022.11.17 5 語義智能領軍者，大數據+AI雙輪驅動打開公司廣闊成長空間拓爾思深度報告 2022.11.29 6 從大國崛起看軟件替代行業深度報告 2022.12.05 7 國產替代下，智能運維接力信創的最后一公里新炬網絡深度報告 2022.12.21 8 解讀關于構建數據基礎制度更好發揮數據要素作用的意見2023.01.03 -29%-19%-9%1%11%21%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0223/03山大地緯上證指數山大地緯(688579)深度報告 http:/ 2/2

8、6 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 637.51 468.12 641.25 851.81 (+/-)(%)28.67%-26.57%36.98%32.84%歸母凈利潤 103.10 62.21 140.50 183.22 (+/-)(%)13.04%-39.66%125.84%30.41%每股收益(元)0.26 0.16 0.35 0.46 P/E 46.52 77.10 34.14 26.18 資料來源：浙商證券研究所 投資案件投資案件 關鍵關鍵驅動因素驅動因素 1)宏觀層面：數

9、據要素產業化大時代實現的前提是數據流通交易，而區塊鏈技術可以全方位解決數據流通交易中的痛點 2)微觀層面：公司布局區塊鏈技術已久，且通過三大傳統業務渠道在可能需要區塊鏈的需求方可以快速打開局面跑馬圈地，走出山東 關鍵假設關鍵假設 1)數據要素產業化大時代正在開啟 2)數據要素流通維持現有趨勢，通過區塊鏈技術實現 3)公司區塊鏈技術繼續維持優勢地位 4)三大傳統業務成熟渠道能夠繼續維持，助力公司“區塊鏈+”走出山東，實現跨區域拓展 我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異【市場擔憂【市場擔憂-新業務新業務】市場普遍對于公司能否在眾多數商參與者中脫穎而出能否在眾多數商參與者中脫穎而出以及公司客

10、戶主要集中在山客戶主要集中在山東省內、地域集中度較高東省內、地域集中度較高抱有質疑?！疚覀冋J為】【我們認為】1)【區塊鏈技術是數據要素流通必經之路區塊鏈技術是數據要素流通必經之路】宏觀層面，數據二十條新政推動數據要素市場由量變到質變，數據要素市場產業化大時代開啟，區塊鏈技術將會成為解決數據要素流通交易的可信數據交付難題的最佳方案;2)【公司布局區塊鏈已久，成熟渠道助力跑馬圈地走出山東公司布局區塊鏈已久，成熟渠道助力跑馬圈地走出山東】微觀層面，公司作為中國最早一批從事區塊鏈技術研發的企業，在同類企業中研發投入最高，擁有成熟模式與全套系列產品，在區塊鏈技術領域積淀深厚、具有先發優勢；同時，公司依托

11、三大傳統業務可以借助成熟渠道快速跑馬圈地，占領區塊鏈巨量新增市場。因此在當下各類數據要素商業模式均不明朗的情況下，公司可以憑借其在區塊鏈技術的布局從眾多數商參與者中脫穎，從而解決客戶集中度高，地域集中度高等擔憂?！臼袌鰮鷳n【市場擔憂-傳統傳統業務】業務】市場普遍對于三大傳統業務是否能夠持續發力是否能夠持續發力抱有質疑 【我們認為】【我們認為】1)【三大傳統業務歷久彌新，在當前狀況下依托政策與技術可持續發力三大傳統業務歷久彌新，在當前狀況下依托政策與技術可持續發力】通過電子政務，用電信息化以及醫療醫保支付結算的頭部地位，在數字中國的系列政策刺激之下，公司三大傳統業務有望保持持續增長，同時與新業務

12、的聯動，亦可推動傳統業務在各領域持續深耕，相互呼應。eZbUaYaYeZbUbZfVbRaO7NnPrRoMmPjMnNoNlOnMrR9PoOzQvPpMoQvPoPvN山大地緯(688579)深度報告 http:/ 3/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 數據二十條推動數據要素市場從量變到質變進入產業化時代；數據交付為數據要素市場的有效前提，區塊鏈技術可以解決可信數據交付問題，公司區塊鏈技術具備先發優勢與研發投入優勢；公司三大傳統業務渠道成熟，跑馬圈地快速占領區塊鏈數據交付巨量新增市場 風險提示風險提示 核心競爭力下降風險、人力成本上升、省外版圖拓

13、展不及預期、政策推進不及預期 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 4/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 區塊鏈技術先驅，共振三大業務，山大地緯歷久彌新區塊鏈技術先驅，共振三大業務，山大地緯歷久彌新.6 1.1 公司背靠山東大學，是我國人工智能及區塊鏈領域的先行者.6 1.2 公司三大業務解決方案已成熟，數據流通交易帶來破繭契機.7 1.3 營收高速增長，軟件開發占比提升帶動毛利率上漲.8 2 乘數據新政東風，區塊鏈乘數據新政東風，區塊鏈+多應用場景崛起多應用場景崛起.10 2.1 從數據逐步積累到數據資產化，數據要素產業迎來巨量市場.10 2.2 數據交

14、付為數據流通前提.11 2.3 區塊鏈技術或為破局先聲.12 3 依托區塊鏈進行業務轉型，創新數據要素交付運營新模式依托區塊鏈進行業務轉型，創新數據要素交付運營新模式.14 3.1 技術領先為“區塊鏈+”模式奠定基礎.14 3.2 傳統業務與上鏈需求高度重合，業務積累助力數據上鏈.15 3.3 爭做區塊鏈+排頭雁，深耕普惠金融與保險領域未來可期.17 4 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 4.1 盈利預測.21 4.2 投資建議與估值.23 5 風險提示風險提示.24 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 5/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：山大地

15、緯歷史沿革.6 圖 2：山大地緯股權圖.6 圖 3：公司營業收入結構（按業務分）.7 圖 4：公司營收及增速.8 圖 5：公司歸母凈利潤及增速.8 圖 6：公司毛利率（按業務分）對比圖.8 圖 7：公司近五年銷售、管理及研發費用率.9 圖 8：數據產業相關政策.10 圖 9：數據要素市場規模.11 圖 10：數據要素流通交易流程圖.12 圖 11：數據確權的實現過程.12 圖 12：中國信通院“可信區塊鏈系列測評”通過情況.15 圖 13：2017-2021年公司研發費用及研發費用/營業總收入.15 圖 14：中國區塊鏈行業的主要應用模式與場景.18 圖 15：主要數交所交易類別與數據類型.1

16、8 圖 16：普惠金融與普惠保險運營模式.19 圖 17：山大地緯數字保險箱.19 圖 18：2020 年部分省市數字產業化規模（億元）.21 圖 19：公司營收預測拆分（單位：億元）.23 圖 20：公司估值對比.23 表附錄：三大報表預測值.25 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 6/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 區塊鏈技術先驅，共振三大業務，山大地緯歷久彌新區塊鏈技術先驅，共振三大業務，山大地緯歷久彌新 1.1 公司公司背靠背靠山東大學山東大學，是是我國人工智能及區塊鏈領域我國人工智能及區塊鏈領域的的先行者先行者 公司背景：公司背景：山大地緯成立于 1992

17、年 9 月,2020 年登陸科創板，成為教育部直屬高校所屬企業科創板第一股，山東省軟件產業第一家科創板企業，是山東大學實際控制企業，重要戰略股東國壽成達和部分山東省國資，其三大傳統業務智慧政務、智慧醫保醫療、智能用電等業務板塊擁有全國領先的解決方案和影響力，拓展至全國 20 多個省份，為3.5億人提供信息化服務。公司作為國內領先的國內領先的“AI+區塊鏈區塊鏈”科技服務商科技服務商，堅持“產學研用”深度融合，在人工智能、大數據、云計算、區塊鏈等新一代信息技術的創新研究、應用開發方面居于全國領先水平，2021 年，一次性通過可信區塊鏈全部 5 項技術專項測評，作為作為在區塊鏈在區塊鏈技術上全國第

18、一批開始開發實用的企業，有望通過數據要素大潮破繭化蝶。技術上全國第一批開始開發實用的企業，有望通過數據要素大潮破繭化蝶。圖1：山大地緯歷史沿革 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 圖2：山大地緯股權圖 資料來源：Choice，浙商證券研究所 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 7/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 公司三大業務解決方案已成熟，公司三大業務解決方案已成熟，數據流通交易帶來破繭契機數據流通交易帶來破繭契機 主營業務主營業務：公司以“AI+區塊鏈”為核心驅動力，賦能智慧政務、智慧醫保醫療、智能智慧政務、智慧醫保醫療、智能用用電三大領域電三大領域。公司依托三級

19、科創研發體系面向政府部門、醫療機構、國家電網及下屬企業等客戶提供提供智慧人社、一體化政務服務平臺、智慧醫保、智慧醫療支付結算、智慧人社、一體化政務服務平臺、智慧醫保、智慧醫療支付結算、智能用電信息采集及業務平臺、智能用電大數據服務等六大整體解決方案。智能用電信息采集及業務平臺、智能用電大數據服務等六大整體解決方案?，F階段，公司持續推進區塊鏈技術及產品研發，2021 年區塊鏈業務中標金額近 1500 萬元，同時積極探索數據要素可信流轉的商業模式創新，在普惠金融與普惠保險等應用場景取得一定突破。1）智智慧慧政務政務：智慧政務領域中包括智慧人社和一體化政務服務平臺業務。公司是我國智慧人社領域核心服務

20、商之一，參與了人事人才行業標準的制定，承建項目覆蓋人社部承建項目覆蓋人社部及全國及全國 20 余省份，服務全國余省份，服務全國 3.5 億人口，市場占有率位居全國前列億人口，市場占有率位居全國前列;在一體化政務服務業務中，公司基于完全自主可控的大緯鏈技術，已在 10 個城市建成“城市鏈”，目前正積極建設省會經濟圈(黃河流域)9 城市的一體化聯盟區塊鏈。公司 2017 年至 2021 年智慧政務收入分別為 1.17 億、1.29 億、1.94 億、1.36 億、1.31 億，我們認為隨疫情趨我們認為隨疫情趨緩和黨政信創政策推動之下，公司政務領域業務收入的成長空間值得期待。緩和黨政信創政策推動之下

21、，公司政務領域業務收入的成長空間值得期待。2）智慧醫保智慧醫保醫療醫療：智慧醫保領域，公司致力于構建“服務+治理+協同”的智慧醫保運行新模式，已在山東、浙江、深圳等多城市打造一批典型案例;智慧醫療領域，公司服務覆蓋全國近 10 萬家醫療機構及 1500 家二級以上醫院，已形成了以支付結算為特色的產品體系。智慧醫保醫療是公司營收的主要來源，智慧醫保醫療是公司營收的主要來源，公司 2017 年至 2021 年智慧醫保醫療領域收入分別為 0.67 億、0.91 億、1.16 億、2.07 億、2.88 億，五年復合增速為 43.9%，2021 年占公司營收比重達年占公司營收比重達 45.2%。3）智

22、能用電：智能用電：用電信息采集領域，公司響應國家“碳達峰、碳中和”政策，深度參與國家電網公司總部統一的新一代用電信息采集系統設計研發工作，積極推進各類用電信息采集應用服務的實用化進程;用電大數據領域，公司積極推進“數字賦能”，深入挖掘智能用電信息中蘊含的數據價值，構建各類智能用電的增值服務。公司 2017 年至 2021年智能用電領域收入分別為 1.16 億、1.79 億、1.74 億、1.48 億、1.9 億，五年復合增速為 13.2%，呈現穩定增長態勢。圖3：公司營業收入結構（按業務分）資料來源：wind，浙商證券研究所 盈利模式多元盈利模式多元，數據流通交易數據流通交易“高速公路高速公路

23、”帶來破繭契機帶來破繭契機：公司得益于其作為國內第一批開始區塊鏈技術應用研發與相關標準制定參與者的先發優勢，在其過去三大主營業山大地緯(688579)深度報告 http:/ 8/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 務帶來了大量政府、電網、醫保等成熟客戶渠道的情況下，依托傳統業務建立起了城市鏈、人社鏈、醫保鏈和公積金鏈的建設、運維和運營服務，為政府進行了數據確權為政府進行了數據確權、數據上鏈，數據上鏈，為商業機構與個人或法人提供了便捷快速的數據資產應為商業機構與個人或法人提供了便捷快速的數據資產應用用，例如普惠金融、，例如普惠金融、普惠普惠保險保險等，等，而山大地緯在其中作為交易鏈路的提供者

24、與數據交付商對數據供求雙方而山大地緯在其中作為交易鏈路的提供者與數據交付商對數據供求雙方收取建設與服務費用收取建設與服務費用，在數據要素產業化大時代的背景下有望實現“破繭”式增長。1.3 營收高速增長，營收高速增長，軟件開發占比提升帶動軟件開發占比提升帶動毛毛利率利率上漲上漲 營收高速增長，營收高速增長，凈凈利潤利潤穩定攀升穩定攀升：近年來公司營收不斷增長，由 2017 年 3.17 億元增長至 2021 年 6.38 億元，2021 年營收同比增長 28.7%，五年復合增長率達 19.1%;公司歸母凈利潤則由 2017年 0.62 億元增長至 2021年 1.03億元，2021 年同比增長

25、13.0%，五年復合增長率達 13.7%，實現了高速增長。圖4：公司營收及增速 圖5：公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，浙商證券研究所 資料來源：wind，浙商證券研究所 公司盈利能力穩健公司盈利能力穩?。?017-2021 年公司主營業務毛利率始終穩定維持在 45%以上，分業務看，智慧醫保醫療業務擁有最高的毛利率，但近年呈現下滑，主要系市場拓展所致，未來有望進一步回升。2021 年該業務毛利率為 53.6%;智慧政務領域毛利率穩定，2021 年毛利率為 50.4%;智能用電領域 2021 年毛利率則為 42.2%，整體處于上揚趨勢。圖6：公司毛利率（按業務分）對比圖 資料來源：win

26、d，浙商證券研究所 持續加大市場開拓與研發投入，三大費持續加大市場開拓與研發投入，三大費用率用率小小幅上升幅上升：近年來，公司持續加大開拓市場的力道，銷售費用率整體呈現穩定上漲的態勢，2021 年銷售費用率為 6.7%;公司亦持續優化其公司內部的運營效率，2021 年管理費用率為 10.7%;研發費用占公司所有山大地緯(688579)深度報告 http:/ 9/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 費用結構中最大的比重，2021 年研發費用率為 15.9%，雖較 2020 年下降，但整體上升趨勢不變。圖7：公司近五年銷售、管理及研發費用率 資料來源：wind，浙商證券研究所 山大地緯(688

27、579)深度報告 http:/ 10/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 乘數據新政東風，區塊鏈乘數據新政東風，區塊鏈+多應用場景崛起多應用場景崛起 我們認為數據要素產業鏈相關的政策可以分為三步：數據要素積累期：數據要素積累期：早期數據相關政策主要是支持各類主要是支持各類政務政務軟件軟件的應用的應用以及數字政府的建設以及數字政府的建設，使得數據不斷積累使得數據不斷積累；數據要素市場形成期：數據要素市場形成期：近期國務院“數據二十條”推出后，數據數據被單獨確認為資產被單獨確認為資產，成為了可被交易的生產要素。數據要素數據要素市場市場發展期：發展期：我們認為接下來政府將進一步規范各類數據要

28、素的市場機制規范各類數據要素的市場機制以確保市場的健康發展。站在當下時間節點，為確保數據在流通過程中的合規合法、明確歸屬以及流通過程的公開透明，權責分明、鏈路清晰是必不可少的因素。區塊鏈區塊鏈作為能夠助力數據確權和數據交易作為能夠助力數據確權和數據交易完成的重要技術，將有力推動數據要素市場的發展完成的重要技術，將有力推動數據要素市場的發展，其廣闊市場前景已然十分明確。山大地緯聚焦“區塊鏈+應用場景”，響應國家政策號召，積極布局 1+32+N電子政務大數據平臺體系建設，加之山東省政府在省內傾力推廣扶助公司拳頭產品相關技術，多重利好助力公司實現普惠金融+普惠保險數據要素商業模式。2.1 從數據逐步

29、積累到數據資產化，數據要素產業迎來巨量市場從數據逐步積累到數據資產化，數據要素產業迎來巨量市場 政策層出不窮數據充分積累，數據要素市場框架初現：政策層出不窮數據充分積累，數據要素市場框架初現：2018 年 7 月 27 日，工業和信息化部、國家發展和改革委員會印發了擴大和升級信息消費三年行動計劃（2018-2020年）的通知，旨在推動信息消費向縱深發展，大力推進云上數據服務與大數據基建，大力推進云上數據服務與大數據基建，并前瞻性開展區塊鏈技術應用試點，為數據要素市場積累了巨量數據。并前瞻性開展區塊鏈技術應用試點，為數據要素市場積累了巨量數據。政策助力政務一體化市場快速發展：政策助力政務一體化市

30、場快速發展：2022 年 10 月 28 日全國一體化政務大數據體系建設指南發布，明確指出“2023 年底前，全國一體化政務大數據體系初步形成”時間節點，1+32+N（國家政務大數據平臺+32 個省級政務數據平臺+N 個國務院部門政務數據平臺的）數據體系保障數據要素市場的量化需求，同時也為數據要素市場的后續發數據體系保障數據要素市場的量化需求，同時也為數據要素市場的后續發展打下堅實基礎。展打下堅實基礎。各地政府部門及垂直整合數據需求強烈、時間緊、任務重。伴隨層出不窮的政策與市場發展帶來的巨量數據積累，數據市場已經形成明顯規模。圖8：數據產業相關政策 資料來源：求是、國家政務服務平臺、浙商證券研

31、究所 數據二十條發布，數據要素產業化時代來臨：數據二十條發布，數據要素產業化時代來臨：自 2022 年 4 月 9 日中共中央、國務院印山大地緯(688579)深度報告 http:/ 11/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 發中共中央、國務院關于構建更加完善的要素市場化配置體制機制的意見，首次將數據作為與土地、勞動力、資本、技術并列的生產要素。2022 年 12 月 1 日，財政部辦公廳發布關于征求意見的函,明確將數據作為資產處置作為資產處置。數據要素市場已經由過去的巨量數據積累階段，發展到數據被確認為資產、并被升格為生產要素的全新戰略高度升格為生產要素的全新戰略高度。2022 年 12

32、 月 2 日國務院發布的關于數字經濟發展情況的報告提出，以“數據二十條”為綱領構建“1+N”數據基礎制度體系，進一步完善數據產權界定、數據市場體系數據產權界定、數據市場體系建設等制度和政策建設等制度和政策，更好構建完善我國數據基礎制度體系。2022 年 3 月，山東省印發關于做好中國（山東）自由貿易試驗區制度創新成果推廣工作的通知，把“基于區塊鏈的普惠金融服務新模式”作為“對應用場景具體、具有借鑒意義”的 26 項創新成果之一在全省范圍內推廣。我們認為，數據資源被確認為資產和數據市場體系的建立，本質上反映出政策對于數據產業的大力扶持態度，借此契機數據要素有望正式開啟產業化大時代，深度賦能數字經

33、濟下的國民產出。根據前瞻產業研究院測算，2021 年我國數據要素市場規模達到數據要素市場規模達到 704 億元億元，預計 2025 年可超過 1749億元，十四五期間年復合增速超過 25%。圖9：數據要素市場規模 資料來源：前瞻產業研究院、浙商證券研究所 2.2 數據交付為數據流通前提數據交付為數據流通前提 數據數據要素市場交易模式仍在發展中：要素市場交易模式仍在發展中：我國數據要素市場可歸結為數據采集、數據存儲、數據加工、數據流通、數據分析、數據應用、生態保障七大模塊，覆蓋數據要素從產生到發生要素作用的全過程。2015 年貴陽成立了中國第一家數據交易所，但在過去 8 年間數據要素交易主要是場

34、外交易，交易形式主要是企業之間的點對點交易。南都大數據研究院南都大數據研究院 2022 年年 4 月的研究月的研究報告顯示，報告顯示，目前場內交易在我國數據交易市場中所占份額不足目前場內交易在我國數據交易市場中所占份額不足 5%，超過，超過 50%的數交的數交所平臺年流量低于所平臺年流量低于 50 筆，處于半停運狀態。筆，處于半停運狀態。缺乏法律、監管以及成熟交易市場的數據要素市場在這種情況下衍生出數據黑產、個人隱私信息被濫用等問題。而不同企業如阿里系公司、騰訊系公司等的數據交易壁壘森嚴，企業間點對點的傳統數據要素市場山大地緯(688579)深度報告 http:/ 12/26 請務必閱讀正文之

35、后的免責條款部分 已經不能滿足數據要素市場當前的發展需要。數據交付為數據交易關鍵前提之一：數據交付為數據交易關鍵前提之一：目前數據交易由傳統 IT 服務市場將數據資源整合后進行數據確權，由此產生的數據產品通過交易鏈路進行掛牌上市，再撮合交易，在合約交付后進行交易結算，通過數據交易所與數據交易平臺合法合規且透明高效地將數據從供方交付到需方。由于數據要素具有可復制性、非消耗性、邊際成本為零等特殊屬性，數據發揮任何社會經濟價值都需要厘清其權利分屬，然而其主體多元性導致難以界定權利所有者、內容多維性導致難以明晰權利范圍，因此包括數據確權與交易鏈路在內的數據交付不僅包括數據確權與交易鏈路在內的數據交付不

36、僅是數據要素交易流通的前提，亦成為了當前數據要素交易流通的最大問題是數據要素交易流通的前提，亦成為了當前數據要素交易流通的最大問題。圖10：數據要素流通交易流程圖 資料來源：上海數據交易所、浙商證券研究所 2.3 區塊鏈技術或為破局先聲區塊鏈技術或為破局先聲 區塊鏈技術解決數據交付痛點：區塊鏈技術解決數據交付痛點：明確數據權利主體及其內容的一個行之有效的方法就是給數據權屬頒發“身份證”數據權屬憑證。區塊鏈技術可將數據權屬憑證數字通證化、數字通證資產化，從而實現數據資產化，各類數據資產都可以轉化為在區塊鏈上流通的數字化數據權屬憑證。區塊鏈技術具有公開透明、不可篡改、可編程具有公開透明、不可篡改、

37、可編程、全程流程和、全程流程和去中心化等技術特性，去中心化等技術特性，在數據交付中有三大優勢：一是解決權屬憑證與數據資產一致性問題，使用區塊鏈通證生成唯一標識，可指代任意的數據資產權屬；二是解決憑證真實性問題，區塊鏈通證作為權屬憑證，具備不可偽造、不可篡改、可驗證的特性；三是解決可支配資產的主體合法性問題，區塊鏈通證基于密碼學算法的數字簽名技術可驗證所有權。區塊鏈技術架設了數據要素交易流通的“高速公路”，在市場實用層面為數據資產的交易流通提供了基礎保障；四是全程留痕解決了數據交易過程可能出現的交易糾紛問題。正如商業合同糾紛需法院或仲裁解決，京東、淘寶會作為網絡購物糾紛的介入方等，商品交易中的糾

38、紛處理均需要一定的證據，區塊鏈作為數據商品的交付網絡，可以很好地固定證據，滿足糾紛處理和政府層面（或為各地數據交易所）監管需要 圖11：數據確權的實現過程 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 13/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 資料來源：北京金融科技產業聯盟、浙商證券研究所 各類數據要素交易平臺各類數據要素交易平臺采用區塊鏈技術是大勢所趨：采用區塊鏈技術是大勢所趨：目前國內存在政府主導型與企業主導型兩種數據交易平臺，前者以脫敏后政府數據與企業數據的數據產品為主，內容主要是宏觀數據，買方主要是地方政府、研究所與大型企業戰略部門；后者提供具有較多微觀細節的基礎數據，鑒于在市場

39、實用性上基礎數據具有更大的意義和適用性，因此買方以市場化機構與企業為主。在政府主導型數據交易所中，過去由于政府公共數據較多、保密性要求高，導致主要交易的數據產品為非基礎數據，然而在數據類目越來越復雜、數據體量越來越大、保密性要求越來越高的數據交易新特點下，區塊鏈技術成為了數據交易所未來發展的必經之路。目前北京國際大數據交易所已經開始采用區塊鏈技術目前北京國際大數據交易所已經開始采用區塊鏈技術，上海數據交易所“數據資產鏈與登記系統建設項目”招標亦明確要求區塊鏈技術等，而其他交易所的跟進勢必會帶來巨大的市場。而對于企業主導型（包含政府與企業共建）數據交易平臺，該類平臺的交易數據既包含脫敏后的數據，

40、同時也包括基礎數據，因此數據保密性、鏈路清晰性等要求均更高，由此對區塊鏈技術提出了更高的要求。根據頭豹研究院披露數據，2021 年區塊鏈技術在全球主要應用場景排序中，安全信息交換占比約 45%，而在全球政府主導的區塊鏈項目類型分布中，政務相關的項目占比高達 32%?；趨^塊鏈技術公開透明、不可篡改、可編程、全程留痕和去中心化的特性，區塊鏈與政務的結合已然成為行業趨勢。山大地緯(688579)深度報告 http:/ 14/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 依托區塊鏈進行業務轉型，創新數據要素交付運營新模式依托區塊鏈進行業務轉型，創新數據要素交付運營新模式 山大地緯深耕區塊鏈技術，通過將

41、該技術與傳統政務業務以及渠道結合實現普惠金融與普惠保險的數據要素運營新模式。運營模式步驟一：高研發投入，打磨區塊鏈技術運營模式步驟一：高研發投入，打磨區塊鏈技術 公司是中國最早從事區塊鏈技術研究的企業之一公司是中國最早從事區塊鏈技術研究的企業之一，且，且研發費用投入占比位居行業前列研發費用投入占比位居行業前列。公司掌握的區塊鏈技術通過中國信通院的多項權威測試，擁有強大的區塊鏈技術能力。運營模式步驟二：運營模式步驟二：G端資源助力政務數據上鏈端資源助力政務數據上鏈 公司經營智慧政務、智慧醫保醫療、智能用電三大傳統業務公司經營智慧政務、智慧醫保醫療、智能用電三大傳統業務 20 余余載載，能夠提供行

42、業領先，能夠提供行業領先的解決方案，的解決方案，擁有擁有強大強大的的品牌力品牌力。目前公司三大傳統業務仍在不斷增長，為公司持續創收提供穩定來源。公司在傳統業務領域的積累，一方面可以幫助公司深刻理解政務、醫療醫保等業務場景，與政務數據上鏈需求高度重合；另一方面使公司獲得人社部、醫保局等優質政府客戶青睞，并在區塊鏈建設上獲得先發優勢。未來公司可望借傳統業務與上鏈需求高度重合、傳統業務形成強大品牌力以及優質政府客戶資源優勢，更有力地參與上鏈競爭。運營模式步驟三：精選下游應用領域運營模式步驟三：精選下游應用領域 公司精選支付能力強、對數據需求急迫的普惠金融與普惠保險兩個業務場景作為運營發力公司精選支付

43、能力強、對數據需求急迫的普惠金融與普惠保險兩個業務場景作為運營發力點。點。普惠醫保與普惠金融是目前數據要素下游應用的最大市場之二，其數據需求方即商業銀行與商業保險公司。由于信用評估與核保理賠等對數據要素交易中的客戶信息、證明材料等數據產品具有較大需求，且支付能力較強，因此成為目前主要發力的兩大應用領域，因此成為目前主要發力的兩大應用領域，同時公司也在不斷拓展其他應用領域，將同時公司也在不斷拓展其他應用領域，將“區塊鏈區塊鏈+”模式實現最大化變現。模式實現最大化變現。3.1 技術領先為“區塊鏈技術領先為“區塊鏈+”模式奠定基礎”模式奠定基礎 區塊鏈技術包含底層模型、網絡層、數據層、共識層、激勵層

44、、合約層、應用層六層架構模型，為實現“區塊鏈+”模式提供技術支撐。面對千行百業下不同應用場景的海量數據存儲、數據確權、數據加密等復雜問題，是否具備強大的區塊鏈技術能力成為了能否實現強大的區塊鏈技術能力成為了能否實現“區塊鏈“區塊鏈+”模式的決定性因素?！蹦Ｊ降臎Q定性因素。公司系首批布局區塊鏈技術的數商，核心技術通過多項測試上游優勢明顯公司系首批布局區塊鏈技術的數商，核心技術通過多項測試上游優勢明顯：公司是國內最早從事區塊鏈技術研究的企業之一最早從事區塊鏈技術研究的企業之一，在 2018 年公司的大緯鏈技術已經成熟并參展了區塊鏈國際大會，獲批國內首版次高端軟件，實現了新型多鏈架構和多秘鑰體新型多

45、鏈架構和多秘鑰體系等核心技術突破，從技術和模式兩個層面進行了根本性創新。不同于其他以存儲為主要功能的區塊鏈平臺，大緯鏈產品具有吞吐量大、大文件存儲、全局多鏈、可監管等獨特優勢，兼顧數據安全存儲和可信傳遞流通，解決了國內區塊鏈技術重存證、輕流轉的難題。同時公司主持/參與制定了基于區塊鏈技術的疫情防控信息服務平臺建設指南、基于區塊鏈的企業開辦可信服務平臺技術規范、區塊鏈密碼應用技術要求等行業標準規范。發展到今天山大地緯擁有完全自主可控的“大緯鏈”技術體系，并已經形成區塊鏈系山大地緯(688579)深度報告 http:/ 15/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 列產品體系，從底層技術到上層應用

46、可完全實現自主創新，在運營服務、技術功能與信息安全三大關鍵領域均已獲得國家級的認定，拿下區塊鏈資質“大滿貫”?！按缶曟湣币淮涡酝ㄟ^了中國信通院“可信區塊鏈系列測評”第六批全部 5 項技術專項測試，與中國工商銀行、中信銀行、杭州趣鏈中國工商銀行、中信銀行、杭州趣鏈一同成為四家全部通過基礎功能、性能、BaaS、密碼和安全 5 項技術專項測試的企業之一，也是唯一一家一次性通過全部技術測評的也是唯一一家一次性通過全部技術測評的產品產品；在第七批測試中，在第七批測試中，“大緯鏈”“大緯鏈”也以通過也以通過 3 項測試位居前列項測試位居前列。這均標志著山大地緯區塊鏈技術產品在功能全面性、大規?？捎眯?、安全

47、性、底層自主可控性等方面走在全國前列。圖12：中國信通院“可信區塊鏈系列測評”通過情況 資料來源：中國信通院、浙商證券研究所 高研發投入保障技術核心競爭力高研發投入保障技術核心競爭力：2021 年公司的研發投入占營收比重為 15.94%，公司不斷發力技術研發，多年保持高額研發投入，確保公司掌握國內領先的區塊鏈技術。公司先后突破了可自定義語義模型、動態共識機制、大文件存儲等多項發展區塊鏈產業的“卡脖子”技術，在區塊鏈核心技術、體系架構、支撐平臺、應用模式等多個層面取得了自主知識產權，達到國際先進水平。持續發力技術研發，使得公司在核心技術的競爭中牢牢掌握先發優勢。圖13：2017-2021年公司研

48、發費用及研發費用/營業總收入 資料來源：公司年報，浙商證券研究所 3.2 傳統業務與上鏈需求高度重合，業務積累助力數據上鏈傳統業務與上鏈需求高度重合，業務積累助力數據上鏈 從數據要素的產業鏈（圖 5）來看，數據源主要聚焦在上游的政府端、企業端以及個人端數據源主要聚焦在上游的政府端、企業端以及個人端。我們認為，在所有開放的數據中，政府端所掌控的數據會因為近期數據要素政策的出臺而更多開放。伴隨各部門逐步披露各類數據，各類需方企業以及個人可應用的范圍拓寬，數各類需方企業以及個人可應用的范圍拓寬，數山大地緯(688579)深度報告 http:/ 16/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 據源將更加

49、具備公信力，因而將會有更高的商業價值據源將更加具備公信力，因而將會有更高的商業價值。相較之下，企業所開放的數據相對更加“保守”，更傾向于披露宏觀的行業數據而不是核心商業數據，因此其商業價值次于政府數據。此外，鑒于個人的數據更多會匯聚在政府端，因此個人主要是數據的提供者/授權者，而非真正意義上的供應方?；谝陨戏治?，我們認為在當前數據要素市場發展的初期、在全國區塊鏈基礎設施不完善的背景下，助力政府數據上鏈能夠取得更大的數據來源主動權。因此，前期公司在前期公司在 G 端的端的連接數基數尤為重要連接數基數尤為重要，因為一旦將部分城市的主要政府數據上鏈，標桿效應形成并向全國鋪開后，“數據上鏈”這類 I

50、T 定制化項目就將演變成數據“網絡”的集成者。同時，只有熟悉業務整體流程的數據要素交付服務商才能更好地實現區塊鏈在傳統場景的只有熟悉業務整體流程的數據要素交付服務商才能更好地實現區塊鏈在傳統場景的應用。應用。因為“區塊鏈+”模式是指將傳統的場景和區塊鏈底層協議相結合，從區塊鏈去中心化、不可篡改、“技術性”信任特性等方面綜合考量后進行部署，區塊鏈技術的應用需要結合各方參與者、業務整體流程、數據要素特點等，設計出區塊鏈整體網絡與各個節點。因此，數據上鏈的業務不僅考驗數據要素交付商的數據上鏈的業務不僅考驗數據要素交付商的 G端渠道布局，同時也要求其對政務的端渠道布局，同時也要求其對政務的業務流程、業

51、務流程、IT 架構等有深刻的認識。架構等有深刻的認識。綜上綜上我們認為，只有將我們認為，只有將 G端業務的“質”與端業務的“質”與 G端布局的“量”相結合，才能使數據要素交端布局的“量”相結合，才能使數據要素交付商更快助力政府數據上鏈。付商更快助力政府數據上鏈。傳統政務領域廣泛布局經驗豐富，業務場景理解深刻：傳統政務領域廣泛布局經驗豐富，業務場景理解深刻：公司三大傳統業務板塊包含智慧政務、智慧醫保醫療、智能用電，擁有 20余年的經驗積累，能夠提供行業領先的解決方案。憑借多年來在政務、醫保等領域的優質服務，公司形成了強大的品牌力，并積累了如人社部、醫保局等優質政府客戶資源。2021 年在數據要素

52、領域中的區塊鏈建設項目公司招標金額達 1500 萬，此外，2017-2021 年公司三大傳統業務營業收入也逐年提升，三大傳統業務仍處于不斷增長態勢，為公司持續創收。三大傳統業務仍處于不斷增長態勢，為公司持續創收。政務服務領域：公司在政務領域的業務主要集中在人社信息化領域，系人社部核心服務商之一，已承建項目覆蓋人社部及全國 20余個省份、100 多座城市，市場占有率位市場占有率位居全國前三。居全國前三。公司目前也在服務人社部養老保險的全國統籌工作，主持承建了山東、安徽等省份的養老保險全國統籌系統。醫保醫療領域：公司提供智慧醫療、智慧服務、智慧管理、集成平臺與數據智能四大類解決方案，包括新一代 H

53、IS、集成平臺、醫療數據資源中心、醫院醫保線上支付、電子病歷等，并重點研發了 DRG/DIP 綜合管理平臺，能滿足醫院電子病歷應用水平五級、互聯互通五級、智慧服務三級等行業高標準要求。公司目前的醫保醫療服務已經公司目前的醫保醫療服務已經覆蓋逾覆蓋逾 20 個省市、個省市、10 萬家醫療機構、萬家醫療機構、1500 家二級以上醫院，曾負責建設了山東、浙家二級以上醫院，曾負責建設了山東、浙江兩省本級以及下轄的江兩省本級以及下轄的 27 個地市的智慧醫保核心系統個地市的智慧醫保核心系統，全程無差錯、無故障、無延時。公司開發的診間結算平臺在 353 家醫院上線后，將患者就診排隊次數從 9次減少到 4次

54、，顯著提高患者就診效率。電力領域：公司自 1992年開始先后承擔了多個電力公司的多項用電信息化系統的建設項目，于 2013 年成功建成了國內大型的用電信息采集系統。目前公司用電信息化相關目前公司用電信息化相關產品覆蓋網省約占國家電網全產品覆蓋網省約占國家電網全部網省的部網省的 1/6，所采集、處理、分析的全社會用電量超全國的 1/8，是直接參與國家電網建立信息采集標準 2.0 制定的唯一一家非電力系統企業，山大地緯(688579)深度報告 http:/ 17/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 也全程參與了國家電網統一的新一代用電信息采集系統的建設工作。業務積累助力多種數據上鏈：業務積累助

55、力多種數據上鏈：公司目前已建成山東省內 10 個地市（濟南、濟寧、威海、煙臺、東營、泰安、德州、聊城、日照、菏澤）的城市鏈，省外在建有廣州番禺區、重慶萬州區等地多個城市鏈城市鏈，建成/在建全國人社鏈及山東、四川、天津、寧夏、西藏等省級人社鏈人社鏈、山東省黃河流域公積金鏈公積金鏈、沿黃河流域 9 省份省會城市公積金互通的數字黃數字黃河鏈河鏈等。在傳統業務積累和區塊鏈建設的共同作用下，公司的政府客戶資源積累深厚。另外，山大地緯屬于國有控股公司，公司占股 29.58%的最大控股股東為國有企業山東山大資本運營有限公司，進一步為公司積累政府客戶資源奠定基礎。公司豐富的政府客戶資源形成了未來進一步打通政務

56、數據上鏈的渠道優勢。政務數據是可信度最高、價值量最大的數據類型，在政府部門選擇將政務數據確權和資產化后，在政府部門選擇將政務數據確權和資產化后，數據將會進入到區塊鏈中，通過區塊鏈的通道轉存至區塊鏈上的數字保險箱內，數據將會進入到區塊鏈中，通過區塊鏈的通道轉存至區塊鏈上的數字保險箱內，即完即完成數據資產確權成數據資產確權。當個人當個人/法人法人需要使用歷史數據以完成部分業務或辦理手續時，即可需要使用歷史數據以完成部分業務或辦理手續時，即可直接從直接從數字數字保險箱內保險箱內授權相關機構使用授權相關機構使用數據完成數據數據完成數據資產資產支付支付（即數據資產授權使（即數據資產授權使用）用）。公司傳

57、統業務與政務上鏈需求的高度重合、強大品牌力和豐厚政府客戶資源優勢助力公司傳統業務與政務上鏈需求的高度重合、強大品牌力和豐厚政府客戶資源優勢助力公司在上鏈競爭中更受青睞。公司在上鏈競爭中更受青睞。2021年公司中標人社部的全國人社鏈相關項目也表明政府部門在上鏈選擇時更青睞熟悉的廠商。3.3 爭做區塊鏈爭做區塊鏈+排頭雁，深耕普惠金融與保險領域未來可期排頭雁，深耕普惠金融與保險領域未來可期 我們認為，真正的數據要素交付商需要有全產業鏈布局的能力，而不能僅擁有單邊資源（G端渠道/下游應用場景渠道），因為通過區塊鏈技術上傳數據或者 IT 方式清洗數據僅只完成了數據要素交付的前半部分。公司業務可能會受益

58、于政策的推動，在項目端擁有更多上鏈/清洗等 IT 業務的營收，但是其業務模式仍然停留在定制化軟件的階段其業務模式仍然停留在定制化軟件的階段。而真正能夠受益于數據要素政策利好的數據要素交付商需要具備全流程布局能力，即不僅能將政務數據進行處理，同時也能及時、合法、合規地將數據有效傳遞給下游需方，從而完成數據要素的產業鏈全流程。我們認為，山大地緯在這個流程中不僅完成了前端 IT 業務的增長，同時也已經打通了下游應用場景的渠道，向數據使用方收費。雖然區塊鏈在整個數據傳輸過程中扮演了高速公路的角色，但我們認為伴隨數據上鏈的增多和下游需求方的需求細化，山大地緯所打造的區塊山大地緯所打造的區塊鏈網絡會逐步向

59、平臺過渡，形成鏈網絡會逐步向平臺過渡，形成 BaaS（Blockchain as a Servie）模式，真正從項目制軟件）模式，真正從項目制軟件公司轉型為具備區塊鏈技術的數據要素交付公司公司轉型為具備區塊鏈技術的數據要素交付公司。公司已。公司已于于 2021 年實現區塊鏈業務中標金年實現區塊鏈業務中標金額近額近 1500 萬元萬元。區塊鏈區塊鏈+數據要素助力普惠金融數據要素助力普惠金融&普惠保險：普惠保險：數據要素下游領域眾多，通過與區塊鏈的結合可以在金融、農業、貿易、供應鏈、能源、醫療以及文娛藝術領域貢獻商業價值。雖然公司在不斷拓展下游新興應用領域，但是基于山大地緯傳統的客戶渠道（人社、醫

60、保等），金融以及醫療領域能夠更加快速地為其開辟下游應用場景，形成同一渠道同一渠道二次盈利二次盈利的效果，因此目前公司首選普惠金融和普惠保險兩大應用領域。山大地緯(688579)深度報告 http:/ 18/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同時，由于商業銀行和商業保險公司的支付能力強、對數據需求急迫，因此公司精選普惠金融與普惠保險兩個業務場景作為運營發力點，分別依托公司建立的“泉城鏈”和山東省醫保鏈，將身份信息、企業注冊信息、不動產信息、醫保信息等數據“上鏈”，建立企業和個人專屬的“數字保險箱”，企業或個人通過授權給商業銀行或商企業或個人通過授權給商業銀行或商業保險公司，后者可以快速獲取

61、客戶信息及證明材料，完成信用評估、業保險公司，后者可以快速獲取客戶信息及證明材料，完成信用評估、保險報銷等工保險報銷等工作，從而有效應對傳統模式中資料存偽、手續復雜等問題。作，從而有效應對傳統模式中資料存偽、手續復雜等問題。圖14：中國區塊鏈行業的主要應用模式與場景 資料來源：頭豹研究所、浙商證券研究所 非脫敏非脫敏數據持續助力公司在金融、醫療領域獲客數據持續助力公司在金融、醫療領域獲客：以普惠金融、普惠保險為例，商業商業銀行需要銀行需要的是客戶信息及證明材料等針對個人征信以及資產類的的是客戶信息及證明材料等針對個人征信以及資產類的非脫敏非脫敏數據，商業保數據，商業保險需要的是客戶歷史過往身體

62、健康狀況、病史、用藥史類的數據險需要的是客戶歷史過往身體健康狀況、病史、用藥史類的數據，特別是支撐醫保報，特別是支撐醫保報銷結算的底層數據（該類數據完全可支持商業健康險的聯網報銷）銷結算的底層數據（該類數據完全可支持商業健康險的聯網報銷），因此，從實用性，因此，從實用性上來看，基礎數據具有更大意義與適用性上來看，基礎數據具有更大意義與適用性，而在數據交易所中交易的清洗后的數據或難以達到同樣的效果。普惠金融普惠金融&普惠保險商業模式普惠保險商業模式：公司依托傳統業務渠道為政府的高價值數據進行數據資產化與數據確權，同時構建的城市鏈與醫保鏈提供了非脫敏數據流轉的通道，并且建立了可以一鍵授權的數字保險

63、箱，為企業和個人將大數據局與醫保局的身份信息、企業注冊信息、不動產信息、醫保信息、征信等數據便捷授權給商業銀行或保險公司指定數據提供了可能，滿足了普惠金融與普惠醫?；谫J款授信與醫保結算的數據需求，聯結了政府部門、個人或企業、商業銀行或商業保險公司三方，實現了“取數于圖15：主要數交所交易類別與數據類型 資料來源：北京國際大數據交易所、貴陽大數據交易所、浙商證券研究所 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 19/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 民、還數于民、用數于民”，破解了數據共享和隱私保護之間的矛盾，避免了傳統的復雜手續與資料真偽問題，極大提升效率。而公司作為流通渠道的提

64、供方可以像高速收費站一樣獲取穩定收入，一方面向政府部門收取一次性的區塊鏈建設和長期維護費用，另一方面向商業銀行和商業保險公司等數據需求方收取技術開發與長久的服務費用，探索出了全新的基于運營的盈利模式。圖16：普惠金融與普惠保險運營模式 資料來源：公司年報、浙商證券研究所 圖17：山大地緯數字保險箱 資料來源：山大視點、浙商證券研究所 在普惠金融領域，截至 2022 年 3季度末，基于“泉城鏈”的可信數據流轉通道，已有20 家商業銀行 38 款信貸產品實現上線運行，累計查詢 37 萬人次，發放貸款 20.6 萬筆，實現授信 206億元，公司普惠金融服務模式成功入選人民銀行普惠金融的典型案例；山大

65、地緯(688579)深度報告 http:/ 20/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 在普惠保險領域，截至 2022 年 3 季度末，山東省醫保鏈支撐山東各地市的“惠民?！?，將醫保數據依法合規提供給商業保險公司用于核保理賠，實現“理賠”自動化一站式結算，業務量最多達到 5萬+筆/市/天，累計業務 796萬筆，投保金額超過 9.88億元，數據交易量達 1,451 萬次。目前，該盈利模式尚在探索初期，公司通過對每個商業銀行收取一定的服務費用獲得收入。以濟南市為例，公司目前在濟南市已在向 20余家商業銀行客戶服務，那么每年這些收入就會被囊括進運營收入這一模塊之中，未來也將成為公司的主營業務之一。

66、對于商業保險公司，由于其沒有銀行業企業受制于征信業務管理條例的要求，公司可以對商業保險公司按條收費，其收費模式相較于按年收費的收益更高。我們認為，隨隨著該運營模式在全國進一步鋪開，公司運營的著該運營模式在全國進一步鋪開，公司運營的普惠金融與普惠保險普惠金融與普惠保險業務的未來創收值業務的未來創收值得期待。得期待。區塊鏈技術與傳統業務積累形成區塊鏈技術與傳統業務積累形成先先發優勢發優勢，頭部聚集效應有望顯現：，頭部聚集效應有望顯現：一方面，公司在政務和醫保醫療領域深耕多年，提供人社部、醫保局等信息化建設服務，熟悉政務及醫保醫療的數據要素資源及相關業務，而人社部、醫保局與下游應用行業金融、保險關系

67、密切，因此公司擁有區塊鏈主要下游應用行業金融、保險的渠道優勢；另一方面，公司作為全國最早研發區塊鏈技術的企業之一，走在國內區塊鏈行業前列，由于區塊鏈的定位是城市的基礎設施，具有唯一性具有唯一性和技術壁壘和技術壁壘，公司提前布局具備先發優勢。與金融、醫療領域的數據要素相關公司對比，我們認為公司這一商業模式的核心競爭力需要考量三個方面：1、是否具備供方數據的渠道優勢是否具備供方數據的渠道優勢：我們認為數據要素市場中，最大的數據增量源自于政府，因此單純為下游金融和醫療企業做 IT 的公司可能具備下游應用領域的優勢，但是數據要素的市場核心源自于數據的供方，因此只有能夠把控住數據源頭的數據服務商才能夠長

68、久地運營該模式。2、下游數據需方對于數據的需求是否具備持續性下游數據需方對于數據的需求是否具備持續性：我們認為，由于眾多醫療、金融IT 領域公司的主要服務對象為資管、醫院等場景，而這些場景對于個人數據的需求程度不如銀行、保險等與業務開拓直接掛鉤的場景，因此這一需求的強弱與時間長短直接決定了該業務模式的盈利能力。3、區塊鏈的運區塊鏈的運營模式是否能夠以省為單位逐步推廣和布局營模式是否能夠以省為單位逐步推廣和布局：我們認為全國范圍內的數據上鏈以及后續的運營無法一蹴而就，但是站在當前數據要素市場不斷推進、百花齊放的時點，提供一套行之有效且具備一定規模的體系能夠獲得頭部聚集效應，推廣至全國更能形成馬太

69、效應。逐步打磨“區塊鏈逐步打磨“區塊鏈+”業務模式，積極開拓省外版圖”業務模式，積極開拓省外版圖：山東省作為我國數字強省，2020 年數字產業化規模位居全國第五，數字經濟發展走在全國前列，2022 年 1 至 11月山東信息技術產業營收突破 1.5 萬億元。山大地緯以濟南為核心在山東省內根基牢固，依托數字經濟強省優勢，打造了山東省人社鏈、醫保鏈、公積金鏈等多個項目，省內十七個地級市中有十個城市鏈也由山大地緯承建，其中濟南泉城鏈最為成熟。以濟南為核心，山大地緯已經打通山東省會經濟圈九市及沿黃河流域 8 省的數字黃河鏈。山大地緯(688579)深度報告 http:/ 21/26 請務必閱讀正文之后

70、的免責條款部分 圖18：2020年部分省市數字產業化規模（億元）資料來源：中國信通院，浙商證券研究所 得益于智慧政務、智慧醫保醫療、智慧用電三大傳統業務的成熟渠道，根據 2022年公司半年報披露的信息，公司省外業務占比已經提升到 36.58%，且智慧政務與智慧醫保醫療業務已全面覆蓋江蘇、安徽、浙江、甘肅等全省及并新開拓了四川、天津、西藏等省市業務，深圳市場也穩步發展。智能用電業務則已在山東、寧夏、四川、陜西等地得到深化應用。此外重慶市萬州區、廣州市番禺區等多地市城市鏈也正在建設，珠三角與長三角項目穩步推進珠三角與長三角項目穩步推進。我們認為，以“大緯鏈”為底層區塊鏈技術的全國數據網絡已初具雛形

71、全國數據網絡已初具雛形，而基于目前處在數據要素發展初期，只有在某一區域打造行之有效的商業模式，才有望實現跨區域增長?；诖?，公司有望將在濟南打造的普惠金融、普惠保險運營新模式復制到不斷擴大的“大緯鏈”全國數據網絡上的各個城市。4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 營業收入：營業收入：山大地緯作為新興軟件開發企業，主要面向政府部門、醫療機構、國家電網及下屬企業等客戶提供行業新興應用軟件開發、技術服務及系統集成等一攬子解決方案。公司目前業務仍處于發展初期，2021 年實現總營收達 6.38 億元，同比增長28.89%，由于 2022 年公司營收受疫情影響，多項業務無法正常展開

72、，且下游客戶驗收交付滯后，我們預測 2022-2024 年營收增長率分別為-26.57%、36.98%和 32.84%，對應營收分別為 4.68億元、6.41億元和 8.52 億元。軟件開發：軟件開發：軟件開發是公司面向政務、醫保醫療、用電信息化領域客戶，根據合同的約定以及客戶的需求，提供定制化行業軟件。公司的軟件開發業務所占比重逐漸上升，基于可持續進化的智能軟件開發平臺所開發的大型行業應用軟件，將實現在政務、醫療、電力等領域的進一步應用，其中 2022 年受疫情影響較大，增速較低，2021 年營收達到 3.43 億元，占公司總營業收入的 53.77%。我們預測 2022-2024 年公司營收

73、將持續穩定增長，增長率分別為-16.00%、30.00%和 20.00%，對應營收分別為 2.88億元、3.75 億元和 4.49億元。山大地緯(688579)深度報告 http:/ 22/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 運維及技術服務：運維及技術服務：公司運維及技術服務包括運維服務和技術服務，其中運營維護業務主要包括公司對政務領域、醫保醫療領域、用電領域所開發的軟件、相關硬件以及定點醫療機構醫保結算軟件的維護；技術服務主要是公司與客戶簽訂的針對單項業務提供的技術服務工作，由于公司業務受 2022 年疫情影響較大，增速較低，2021 年營收1.52 億元，同比增長 24.59%。我們預

74、測 2022-2024 年營收增速分別為-24.50%、35.00%和 20.00%，對應營收分別為 1.15 億元、1.55 億元和 1.86億元。產品產品化化軟件：軟件：產品化軟件是公司自主研發的，可直接對外銷售的標準化行業軟件，是用于定點醫療保險醫院和藥店等醫療機構醫療支付結算軟件。公司產品化軟件方面的發展受益于未來智慧政務、電力醫療等具體應用場景的擴展，與軟件開發業務的增長趨勢大體相同，受制于 2022 年疫情影響，我們預測 2022-2024 年增長率分別為-20.00%、25.00%和 10.00%，對應營收分別為 0.16 億元、0.20 億元和 0.22 億元。硬件及系統集成：

75、硬件及系統集成：公司硬件銷售業務主要通過對外采購硬件然后直接銷售給客戶。系統集成業務則主要是綜合計算機軟件、硬件、數據庫、網絡通訊技術等，實現系統集成所要達到的目標。由于硬件并非公司主營業務，且行業發展已較為成熟，基于 2022年受疫情影響較大，諸多項目無法展開，我們預測 2022-2024 年增長率分別為-70.00%、10.00%和 10.00%，對應營收分別為 0.37億元、0.40 億元和 0.44億元。運營服務：運營服務：受益于數據要素市場的不斷發展，公司走在國內區塊鏈行業前列，將區塊鏈定位為城市的基礎設施，構建并營運了由眾多城市鏈、行業鏈、區域鏈構成的可信公共數據互聯網，提供連接廣

76、大數據授權 C 端、數據消費 B 端和數據供應 D 端的區塊鏈數據應用終端，形成了合規有序、協同發展的數據要素流通生態。未來公司有望通過普惠金融以及普惠保險業務獲取運營收入，由于目前業務營收基數較低，我們預測2023-2024 年增長率分別為 300%和 190%，對應營收分別為 0.13億元、0.52億元和1.51 億元。毛利率：毛利率：2019-2021 年公司的毛利率分別為 45.36%、55.37%和 48.03%。公司近年受疫情影響，毛利率波動較大。隨著未來公司研發能力的不斷增強和持續積累，研發產品將逐漸進入變現階段，同時伴隨公司區塊鏈+業務步入正軌，疫情不確定性減少，我們預估公司

77、2022-2024 年毛利率分別為 41.71%，53.15%，55.14%。費用率：費用率：銷售費用率方面，2019-2021 年分別為 5.54%、7.40%、6.74%，考慮到未來公司業務增長需持續拓展新區域、新客戶，預計 2022-2024 年的銷售費用率分別為6.76%、6.86%、6.81%；管理費用率方面，2019-2021 年的管理費用率分別為 8.77%、10.23%、10.74%，由于整體費率方面均保持相對穩定的增長路徑，所以我們預測2022-2024 年的管理費用率分別為 9.60%、9.56%、9.78%；研發費用率方面，2019-2021 年的研發費用率分別為 15.

78、68%、20.34%、15.94%，公司保持較大的研發投入力度，預計 2022-2024 年研發費用率分別為 16.11%、16.53%、16.92%。山大地緯(688579)深度報告 http:/ 23/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：公司營收預測拆分（單位：億元）業務領域業務領域 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 軟件開發軟件開發 1.751.75 2.582.58 3.433.43 2.882.88 3.753.75 4.494.49 Yoy 5.42%47.43%32.95%-16.0

79、0%30.00%20.00%運維及技術服務運維及技術服務 1.021.02 1.221.22 1.521.52 1.151.15 1.551.55 1.861.86 Yoy 59.38%19.61%24.59%-24.50%35.00%20.00%產品軟件產品軟件 0.270.27 0.230.23 0.200.20 0.160.16 0.200.20 0.220.22 Yoy 8.00%-14.81%-13.04%-20.00%25.00%10.00%硬件及系統集成硬件及系統集成 1.831.83 0.920.92 1.221.22 0.370.37 0.400.40 0.440.44 Yo

80、y 22.00%-49.73%32.61%-70.00%10.00%10.00%運營服務運營服務 0.13 0.52 1.51 Yoy 300.00%190.00%公司收入總計公司收入總計 4.894.89 4.954.95 6.386.38 4.684.68 6.46.41 1 8.528.52 Yoy 20.44%1.23%28.89%-26.57%36.98%32.84%資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 4.2 投資建議與估值投資建議與估值 估值方面，使用市盈率對公司進行估值。公司以行業相關性為標準，選取了數據交付、以及數據要素相關的產業核心標的作為對比對象，可比公司選擇了：南威軟件

81、、中文在線、易華錄、卓創資訊和云賽智聯，得到 2023 年行業平均 PE為 50倍。參考可比公司，考慮到與傳統數據軟件開發商相比，公司區塊鏈技術全面領先，同時憑借傳統業務積累的政府客戶資源具備行業先發優勢，有望成為金融及保險領域的“排頭雁”，進軍行業標桿。我們給予公司 2023 年行業平均 50 倍 PE。首次覆蓋予以“買入”評級。圖20：公司估值對比 資料來源：Wind、截至（2023/03/08）、浙商證券研究所 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 24/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 風險提示風險提示 核心競爭力下降核心競爭力下降風險：風險：公司所處軟件和信息技術

82、服務行業具有技術升級迭代較快的特點。近年來，以人工智能、大數據、云計算、區塊鏈等為代表的新一代信息技術快速發展，新技術、新應用層出不窮。公司必須快速適應新技術、新產品、新模式的變化，洞察科技領域的發展趨勢。倘若公司不能緊跟行業前沿技術的發展步伐，充分理解客戶需求的變化，在技術和產品方面研發投入不足，從而導致技術升級迭代不及時甚至研發失敗，公司將會面臨核心競爭力下降的風險。人力成本持續上升人力成本持續上升：軟件開發業務作為公司的核心業務及重要利潤來源，其主要成本為人力成本。隨著經濟發展，公司所在地區人力的薪酬水平不斷上升，使得公司的人力成本、人員相關費用不斷增加。如果未來人力成本持續上升，公司軟

83、件開發業務的毛利率水平將下降，最終會對公司整體盈利能力產生不利影響。省外版圖拓展不及預期省外版圖拓展不及預期：迄今為止全國范圍內推廣成熟區塊鏈業務模式尚無先例，而公司目前仍然以山東省內收入為主，盡管省外收入比重在逐漸提升，但考慮到全國各地情況迥異，有可能出現其模式不適應各省、導致省外版圖拓展不及預期的局面。政策推進不及預期：政策推進不及預期：盡管政策推進在過去并未出現過背離預期的情況，但是仍可能出現數據產業政策推進不及預期，最終市場規模并未達到工信部預測水平，各地政府政策落實水平層次不齊的情況，而整體政策推進不及預期意味著數據交付產業的萎縮，將壓縮公司市場空間。Table_ThreeForca

84、st 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 25/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 846 785 898 945 營業收入營業收入 638 468 641 852 現金 494 328 308 377 營業成本 331 273 300 382 交易性金融資產 0 167 223 130 營業稅金及附加 5 3 4 6 應收賬項 171 172 219 276 營業費用 43 32 4

85、4 58 其它應收款 9 8 11 14 管理費用 68 45 61 83 預付賬款 8 9 9 11 研發費用 102 75 106 144 存貨 17 23 24 27 財務費用(7)(6)(2)2 其他 146 79 104 109 資產減值損失 11 (2)(2)2 非流動資產非流動資產 876 932 1147 1405 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 2 1 1 1 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 16 15 16 16 固定資產 604 748 938 1187 營業利潤營業利潤 102 65 147 191 無形資產 55 59

86、 62 68 營業外收支 5 1 1 1 在建工程 60 58 58 46 利潤總額利潤總額 108 66 148 192 其他 156 67 88 104 所得稅 5 3 7 9 資產總計資產總計 1721 1718 2044 2350 凈利潤凈利潤 103 62 140 183 流動負債流動負債 384 342 517 639 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 0 7 112 183 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 103 62 140 183 應付款項 253 215 268 311 EBITDA 114.31 104.58 203.92 269.70 預收賬款 0 24 11

87、19 EPS（最新攤?。?.26 0.16 0.35 0.46 其他 130 96 127 125 非流動負債非流動負債 64 40 51 52 主要財務比率 長期借款 0 0 0 0 2021 2022E 2023E 2024E 其他 64 40 51 52 成長能力成長能力 負債合計負債合計 448 382 569 690 營業收入 28.67%-26.57%36.98%32.84%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤 5.04%-36.72%126.59%30.23%歸屬母公司股東權益 1273 1335 1476 1659 歸屬母公司凈利潤 13.04%-39.66%125.84%3

88、0.41%負債和股東權益負債和股東權益 1721 1718 2044 2350 獲利能力獲利能力 毛利率 48.03%41.71%53.15%55.14%現金流量表 凈利率 16.17%13.29%21.91%21.51%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 8.31%4.77%10.00%11.69%經營活動現金流經營活動現金流 95 127 188 234 ROIC 7.54%4.21%8.74%10.06%凈利潤 103 62 140 183 償債能力償債能力 折舊攤銷 14 45 58 75 資產負債率 26.03%22.25%27.81%29.39%財務費用

89、(7)(6)(2)2 凈負債比率 0.03%1.89%19.73%26.46%投資損失(2)(1)(1)(1)流動比率 2.20 2.30 1.73 1.48 營運資金變動(41)(3)8(19)速動比率 2.16 2.23 1.69 1.44 其它 27 30(15)(6)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 329 (306)(316)(234)總資產周轉率 0.38 0.27 0.34 0.39 資本支出(14)(185)(247)(311)應收賬款周轉率 3.71 2.88 3.45 3.62 長期投資(65)43(7)(10)應付賬款周轉率 1.32 1.17 1.25 1

90、.32 其他 409 (163)(62)87 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流(40)13 107 68 每股收益 0.26 0.16 0.35 0.46 短期借款 0 7 105 71 每股經營現金 0.24 0.32 0.47 0.59 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 3.18 3.34 3.69 4.15 其他(40)6 2(2)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 384 (166)(20)69 P/E 46.52 77.10 34.14 26.18 P/B 3.77 3.59 3.25 2.89 EV/EBITDA 41.17 41.19 21.47

91、16.58 資料來源：浙商證券研究所 山大地緯(688579)深度報告 http:/ 26/26 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深

92、300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙

93、商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其

94、他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/