軍信股份-公司投資價值分析報告：湖南固廢處理龍頭擬收購縱橫拓深謀協同-230314（29頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 28 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 湖南固廢處理龍頭，湖南固廢處理龍頭，擬擬收購縱橫拓深謀協同收購縱橫拓深謀協同 軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告2023.3.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 李想李想 公用環保行業 首席分析師 S1010515080002 公司是湖南省內固廢處理龍頭，為長沙市一站式固廢處置服務商，近年來收入公司是湖南省內固廢處理龍頭，為長沙市一站式固廢處置服務商，近年來收入&利潤隨著項目產能釋放而呈現快速增長態勢。焚燒發電市場規模龐大且行業利潤隨著項目產能釋放

2、而呈現快速增長態勢。焚燒發電市場規模龐大且行業未來仍有溫和增長空間。公司區位、運營、技術優勢突出，經營效率及回報水未來仍有溫和增長空間。公司區位、運營、技術優勢突出，經營效率及回報水平處于同行高位。平處于同行高位。若公司成功收購仁和環境若公司成功收購仁和環境 63%的股份，將打通生活垃圾處置的股份，將打通生活垃圾處置產業鏈并橫向拓展固廢業務，有利于獲得協同效應產業鏈并橫向拓展固廢業務，有利于獲得協同效應。湖南省固廢處理龍頭，一站式綜合服務商湖南省固廢處理龍頭，一站式綜合服務商。公司自成立之初聚焦于固體廢棄物處理業務，目前業務主要涵蓋長沙市垃圾焚燒發電、污泥處置、滲瀝液（污水）處理、垃圾填埋和灰

3、渣處理處置等一站式固廢處置服務，建設運營規模在湖南省內位列第一，并逐步成長為致力于環境治理、綠色能源、節能低碳領域的國家高新技術企業。公司近年來業務范圍持續拓寬，收入增長迅速，2021 年實現營業收入 20.55 億元，20172021 年營業收入復合增長率為 43.2%。垃垃圾處理行業進入溫和增長期，行業效率持續改善圾處理行業進入溫和增長期，行業效率持續改善。展望“十四五”期間，雖然焚燒發電發行業增速相比前期或將有所放緩，但我們預計行業仍能延續接近5%的增長趨勢，預計 2025 年垃圾焚燒行業處理能力超過 100 萬噸/日，運營收入將達到 783 億元。國補退坡后，在垃圾處理費水平回升、發電

4、效率改善等因素的推動下，行業整體回報水平有望重回增長趨勢。區位區位&運營運營&技術三大技術三大優勢優勢齊頭并進，積極收購齊頭并進，積極收購以以打通產業鏈并拓寬打通產業鏈并拓寬業務業務領域。領域。公司卡位人口數量及經濟體量均龐大的長沙市，焚燒項目規模高達 7,800 噸/日，規模效應突出且固廢處置單價較高。公司重視技術研發，持續對多領域業務進行研發投入。公司公告計劃收購仁和環境 63%股份，仁和環境 2021 年實現收入 8.93 億元，凈利潤 4.33 億元，凈利率高達 48.5%，盈利能力出色。如果收購順利，將進一步縱橫拓深公司在長沙的固廢業務，實現業務協同效應。風險因素：風險因素：行業競爭

5、激烈的風險；電價補貼政策風險；污泥處置量及污泥處置收入下降的風險；運營成本上升風險；收購失敗的風險。盈利預測與盈利預測與估值估值：我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤分別為 4.69 億/5.06億/5.29 億元，20222024 年同比增長 7%/8%/5%，20222024 年凈利潤折算EPS 為 1.14/1.23/1.29 元。公司區位、運營、技術優勢突出，經營效率及回報水平處于同行高位。若公司成功收購仁和環境 63%的股份，將打通生活垃圾處置產業鏈并橫向拓展固廢業務，有利于獲得協同效應。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百

6、萬元)1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 營業收入增長率 YoY 11%87%-25%-2%25%凈利潤(百萬元)415 439 469 506 529 凈利潤增長率 YoY 30%6%7%8%5%每股收益 EPS(基本)(元)1.01 1.07 1.14 1.23 1.29 毛利率 64%38%59%62%52%凈資產收益率 ROE 22.0%18.7%17.7%16.9%15.9%每股凈資產（元）4.60 5.72 6.46 7.29 8.14 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 9 日收盤價 軍信股份軍信股份 301109.S

7、Z 當前價 17.00元 總股本 410百萬股 流通股本 89百萬股 總市值 75億元 近三月日均成交額 30百萬元 52周最高/最低價 31.27/14.92元 近1月絕對漲幅 10.11%近6月絕對漲幅 9.06%近12月絕對漲幅-20.06%軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 目錄目錄 湖南省固廢處理龍頭，一站式綜合服務商湖南省固廢處理龍頭，一站式綜合服務商.5 焚燒發電市場規模龐大，行業回報持續提升可期焚燒發電市場規模龐大，行業回報持續提升可期.9 生活垃圾處置主流路線，焚燒市場增速放緩但增

8、量仍可觀.9 焚燒發電商業模式簡單清晰，項目盈利穩定且可預測性強.12 熱值及效率提升等推動焚燒發電行業 ROE 持續改善.14 區位區位&效率效率&技術優勢突出，積極收購縱橫拓深謀協同技術優勢突出，積極收購縱橫拓深謀協同.16 卡位優質區位，效率領先同行.16 專注研發技術創新，協同處置提質增效.19 計劃收購仁和環境，縱橫拓深謀求協同發展.23 風險因素風險因素.24 盈利預測盈利預測.25 關鍵假設.25 盈利預測.26 fY8XeUcWaVfYbZfVaQ8Q7NpNpPnPtQiNoOmPeRqRsP9PoOwPwMrMoPNZmOuM 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價

9、值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 插圖目錄插圖目錄 圖 1：公司歷史沿革.5 圖 2：公司主營業務.6 圖 3：公司股權架構（截至 2023 年 3 月 3 日）.6 圖 4：20172022Q3 年公司營業收入及變動趨勢.7 圖 5：20172022Q3 公司歸母凈利潤及變動趨勢.7 圖 6：20172022H1 公司收入結構.7 圖 7：20172022H1 公司毛利結構.7 圖 8：20172022 年前三季度公司利潤率指標.8 圖 9：20172022Q3 公司資產負債率.8 圖 10：20172022Q3 公司現金流狀況.8 圖 1

10、1：20102021 年國內城市生活垃圾清運量及其增速.9 圖 12：20102021 年城市垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢.10 圖 13：20102021 年城市垃圾無害化處理量及焚燒在其中占比.10 圖 14：2021 年我國不同省焚燒占比一覽.11 圖 15：2020 年上市環保企業垃圾焚燒投產產能 CR10.11 圖 16：2021 年上市環保企業垃圾焚燒投產產能 CR10.11 圖 17：20172021 年垃圾焚燒發電企業噸垃圾上網電量情況.16 圖 18：20152021 年垃圾發電行業 ROE 變動趨勢.16 圖 19：20142021 年全國及長沙市常住城鎮人口增速.18

11、 圖 20：20142021 年全國及長沙市財政收入增速.18 圖 21：20182020 年垃圾焚燒處理費全國均價和公司均價.18 圖 22：20182021 年公司和同行業上市企業噸垃圾上網量.19 圖 23：20172021 年公司和同行業上市企業廠自用電率.19 圖 24：20182022Q3 公司及可比公司研發費用率.20 圖 25：20182022Q3 公司研發費用及占營收比例.20 圖 26：2021 年公司收入結構.20 圖 27：2021 年公司毛利結構.20 圖 28：公司垃圾焚燒處理流程.21 圖 29：公司污泥處理流程.22 圖 30：公司滲瀝液處理流程.22 圖 31

12、：仁和環境公司全景圖.23 圖 32：2021 年公司與仁和環境營收和凈利潤對比.23 圖 33：公司與仁和環境人才與技術儲備對比.23 表格目錄表格目錄 表 1：我國生活垃圾焚燒發電行業推行的主要政策和規劃.9 表 2：生活垃圾焚燒市場規模預測.12 表 3：模擬項目關鍵參數假設.13 表 4：補貼按照全生命周期發放和 15 年發放兩種情景下的影響測算.14 表 5：2015 年 11 城生活垃圾組分占比及發電量情況.15 表 6：深圳市 2010-2014 年廚余垃圾含量及垃圾熱值.15 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀

13、正文之后的免責條款和聲明 4 表 7：湖南省垃圾焚燒發電項目情況.17 表 8：不同城市生活垃圾成分及熱值.19 表 9：盈利預測關鍵假設.25 表 10：公司收入、毛利率、費用預測.26 表 11：公司核心財務、估值數據.26 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 湖南省固廢處理湖南省固廢處理龍頭，龍頭，一站式一站式綜合綜合服務商服務商 公司前身軍信有限成立于 2011 年 9 月，注冊資本為 3,000 萬元，其中軍信集團出資2,250 萬元，排水公司出資 750 萬元；2015 年 6 月，排水

14、公司整體退出，將其全部股權以750 萬元轉讓給軍信集團。2017 年 4 月，公司完成股改，整體變更為股份有限公司。2017年 6 月，公司受讓軍信集團垃圾填埋及滲瀝液（污水）處理業務和浦湘生物 80%股權，業務范圍進一步擴大。2020 年 6 月，為消除公司與軍信集團的同業競爭情形，公司收購平江軍信 100%股權。2022 年 4 月，公司成功登陸深交所創業板。2023 年 2 月，公司公告擬收購主營生活垃圾中轉處理和餐廚垃圾收運處置的仁和環境，有望延伸生活垃圾處置產業鏈，并橫向拓展至餐廚垃圾收運處置領域，拓寬公司業務廣度。圖 1：公司歷史沿革 資料來源：公司公告，中信證券研究部 經過經過

15、10 余年的發展，公司已成長為湖南省固廢處理領域的綜合性龍頭企業余年的發展，公司已成長為湖南省固廢處理領域的綜合性龍頭企業，為客戶，為客戶提供一站式固廢處置服務提供一站式固廢處置服務。公司自成立之初即聚焦于固體廢棄物處理業務，目前主要提供的服務為垃圾焚燒發電、污泥處置、滲瀝液（污水）處理、垃圾填埋和灰渣處理處置等。公司經營的長沙市城市固體廢棄物處理場是集生活垃圾、市政污泥、垃圾滲瀝液等固體、液體廢棄物于一體的大型綜合協同處理場所，根據公司招股書，公司目前也是湖南省會長沙市唯一的城市固廢綜合協同處理場所，該場所建設運營規模（垃圾焚燒處理能力 7,800噸/天、市政污泥處置能力 1,000 噸/天

16、、垃圾滲瀝液處理能力 2,700 立方米/天、垃圾填埋處理能力 4,000 噸/天、灰渣處理處置能力 410 噸/天）在湖南省內排名前列，公司在湖南省內固廢處理領域的規模優勢突出。軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 2：公司主營業務 資料來源：公司招股說明書 公司股權結構穩定公司股權結構穩定。截至 2023 年 3 月 3 日，公司控股股東為軍信集團，其持有公司股份的 62.23%。李孝春為戴道國岳母，兩者為一致行動人，并簽訂協議若雙方就表決事項無法達成一致意見時，李孝春無條件按照戴道國意見進行

17、投票表決。戴道國通過投資及一致行動安排控制軍信集團合計 55%的表決權，為公司實際控制人。圖 3：公司股權架構（截至 2023 年 3 月 3 日）資料來源：Wind，中信證券研究部 新產能釋放推動新產能釋放推動公司公司近年來的近年來的業績業績呈現高速增長態勢，呈現高速增長態勢，20172021 年公司營收復合增年公司營收復合增速超過速超過 40%。2018 年公司垃圾焚燒發電項目投產，推動當年營業收入和利潤高速增長。隨著項目產能利用率和運營效率不斷提高，20192021 年公司營業收入和利潤仍在快速增長。2021 年，公司實現營業收入 20.55 億元，同比增長 86.6%，主要系會計準則變

18、更，確認 BOT 項目資產建造服務收入所致，20172021 年復合增長率為 43.2%；實現歸母凈利潤 4.39 億元，同比增長 5.76%，20172021 年復合增長率為 26.4%。2022 年前三季度，公司新建項目減少并逐步投產使得其建造收入下滑但利潤提升，公司分別實現營收與歸母凈利潤 12.02 億元與 3.28 億元，同比分別變動-26.8%與+8.2%。軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 4：20172022Q3 年公司營業收入及變動趨勢 圖 5：20172022Q3 公司歸母凈

19、利潤及變動趨勢 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 從公司近年收入從公司近年收入&毛利構成情況看，公司固廢處置業務以垃圾發電為主，以污泥毛利構成情況看，公司固廢處置業務以垃圾發電為主，以污泥&滲滲濾液處理濾液處理&填埋業務為輔。填埋業務為輔。20182022H1年公司垃圾焚燒發電業務收入分別為4.47億元、6.07 億元、7.25 億元、8.33 億元和 5.44 億元，占主營業務收入比重分別為 54.1%、61.0%、66.0%、40.5%和 67.1%，2021 年占比有較大幅度下降，主要系當年確認較多項目建設期服務收入，剔除影響后占

20、比為 63.9%。20182022H1 垃圾焚燒發電業務毛利潤分別為 2.73億元、3.73 億元、4.89 億元、5.20 億元與 3.36 億元，占毛利潤比重分別為 56.2%、63.1%、69.3%、68.3%與 76.9%。圖 6：20172022H1 公司收入結構（百萬元）圖 7：20172022H1 公司毛利結構（百萬元）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 公司公司毛利率、凈利率處于高位，盈利能力穩定。毛利率、凈利率處于高位，盈利能力穩定。公司項目所處的長沙市財政支付能力較強，公司與政府在特許經營協議中規定了相對較高的處理單價

21、并約定明確的保底處理量，相對較高的處理單價和穩定的廢物來源量使得公司毛利率、凈利率等財務指標位居高位且基本穩定，20172020 年公司的毛利率普遍在 55%以上，ROE 在 20%以上。2021 年由于會計準則變更，公司確認較多項目建設期服務收入，而該項收入毛利率為 0，因此導致-40%-20%0%20%40%60%80%100%05001,0001,5002,0002,5002017201820192020202122Q1-3營業收入 百萬元增長%0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004505002017201820192020202122

22、Q1-3歸母凈利潤 百萬元增長%0%54.1%61.0%66.0%40.5%67.1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05001000150020002500201720182019202020212022H1垃圾焚燒發電污泥處置污水處理垃圾填埋飛灰填埋TOT利息收入項目建設期服務收入垃圾焚燒發電占比%0%56.2%63.1%69.3%68.3%76.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700800900201720182019202020212022H1垃圾焚燒發電污泥處置污水處理垃圾填埋飛灰填埋TOT利息收

23、入垃圾焚燒發電占比%軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 公司毛利率、凈利率出現較大幅度下滑。2022 年以來公司運營收入占比恢復至歷史水平后，毛利率、凈利率顯著回升，2022年前三季度實現毛利率和凈利率分別為 56.6%與34.7%，同比分別提升 21.7pcts 與 13.1pcts。圖 8：20172022 年前三季度公司利潤率指標（%）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 負債率逐年改善，現金流創造能力強負債率逐年改善，現金流創造能力強。近年來公司負債率持續處于較高水平，截至2021年

24、末公司資產負債率為62.8%，主要由于公司從事的固廢處置業務屬于典型的重資產行業，且公司正處于業務擴張周期。公司上市募資之后，截至 2022Q3，負債率已下降至 44.8%。從現金流來看，穩定經營的環保運營類資產規模不斷擴大使得公司近年來的經營性現金流持續增長，現金流創造能力強。圖 9：20172022Q3 公司資產負債率（%）圖 10：20172022Q3 公司現金流狀況 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022Q1-3ROE銷售毛利率銷售凈利率7

25、1.3%66.4%62.1%64.4%62.8%44.8%0.00.20.40.60.81.01.20%10%20%30%40%50%60%70%80%2017201820192020202122Q1-3010020030040050060001002003004005006007008009002017201820192020202122Q1-3經營性活動現金凈流量凈利潤 右軸 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 焚燒發電市場規模龐大，行業回報持續提升可期焚燒發電市場規模龐大，行業回報持續提升可期

26、 生活垃圾處置主流路線，焚燒市場增速放緩但增量仍可觀生活垃圾處置主流路線，焚燒市場增速放緩但增量仍可觀 目前國內城市生活垃圾目前國內城市生活垃圾年均年均清運量清運量接近接近 2.5 億噸，需要妥善有效處置。億噸，需要妥善有效處置。隨著我國城鎮化步伐加快以及人口數量持續增長，國內規模龐大的生活垃圾產生量呈現穩步增加態勢。2020 年國內城市垃圾清運量同比多年來首次下降，主要系疫情影響居民流動所致，可以看成一次性擾動因素。根據住建部編寫的城鄉統計年鑒，2021 年我國城市生活垃圾清運量達到 2.49 億噸，20102021 年 11 年 CAGR 達到 4.2%。通常來說，生活垃圾成分復雜且產生量

27、巨大，如果不能得到有效處理，將長期占用大量土地資源，嚴重污染空氣、土壤和水源，從而對生態環境以及人民群眾健康帶來極大不利影響。隨著我國城市化水平的快速推進以及居民對美麗環境的需求日益增加，如何有效實現城市生活垃圾無害化處理已成為困擾城市發展的重大問題。圖 11：20102021 年國內城市生活垃圾清運量及其增速 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒（住建部），中信證券研究部 焚燒處理成為主流，政策推動不斷發展。焚燒處理成為主流，政策推動不斷發展。在同等處理能力情況下，市政固廢采取焚燒路線雖然單位投資額高于填埋，但相比填埋，焚燒土地節約效果突出；此外，對生活垃圾進行焚燒處理時可產生電能進而創造收入，這

28、也使得生活垃圾焚燒的資源化及循環再生效果要明顯高于填埋；最后，從環保效果上看，利用高溫焚燒消除垃圾中大量的有害物質，可以更優的達到無害化、減量化的目的。因此在我國經濟較為發達但可利用土地較少的東部及中部地區，焚燒已經取代衛生填埋成為市政生活垃圾處置的主要方式。從 2010 年國家發改委等六部明確提出“推廣城市生活垃圾發電技術”后，政府推出一系列相關的政策規劃以推動焚燒發電行業發展，比如通過垃圾發電補貼電價，對垃圾發電企業實施稅收優惠，出臺行業規劃政策等措施，為垃圾發電行業的成長打開空間。表 1：我國生活垃圾焚燒發電行業推行的主要政策和規劃 時間時間 政策和規劃政策和規劃 推出方推出方 主要內容

29、主要內容 2010/07/01 中國資源綜合利用技術政策大綱 國家發改委、科技部、工業和信息化部、住房城鄉建設部、商務部等六部委 明確提出“推廣城市生活垃圾發電技術”。2011/04/19 關于進步加強城市生活垃國務院 提出“土地資源緊張、人口密度高的城市要優先采用焚燒處理-4%-2%0%2%4%6%8%00.511.522.53201020112012201320142015201620172018201920202021清運量 億噸同比增長（%）軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 時間時間 政

30、策和規劃政策和規劃 推出方推出方 主要內容主要內容 圾處理工作意見的通知（國發20119 號）技術”。2016/10/22 關于進一步加強城市生活垃圾焚燒處理工作的意見（建城2016227 號文）國家住建部、發改委、國土部、環保部 提出到 2020 年，全國設市城市垃圾焚燒處理能力占總處理能力的 50%以上，全部達到清潔焚燒標準。2016/12/31“十三五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃 國家發展改革委、住房城鄉建設部“十三五”期間，全國規劃新增生活垃圾無害化處理能力 50.97萬噸/日（包含“十二五”續建 12.9 萬噸/日），城市生活垃圾焚燒處理能力占無害化處理總能力的比例達到

31、50%，東部地區達到 70%。2017/12/12 關于進一步做好生活垃圾焚燒發電廠規劃選址工作的通知 國家發展改革委、住建部、國家能源局、環境保護部、國土資源部五部委 強調，焚燒發電是生活垃圾處理的重要方式，對實現垃圾減量化、資源化和無害化，改善城鄉環境衛生狀況，解決“垃圾圍城”“垃圾上山下鄉”等突出環境問題具有重要作用。2018/06/24 關于全面加強生態環境保護堅決打好污染防治攻堅戰的意見 國務院 扎實推進凈土保衛戰，到 2020 年，實現所有城市和縣城生活垃圾處理能力全覆蓋，推進垃圾資源化利用，大力發展垃圾焚燒發電。2019/06/06 關于在全國地級及以上城市全面開展生活垃圾分類工

32、作的通知 住房和城鄉建設部等 9 部門 根據分類后的干垃圾產生量及其趨勢，“宜燒則燒”，“宜埋則埋”，加快以焚燒為主的生活垃圾處理設施建設，切實做好垃圾焚燒飛灰處理處置工作。2020/01/20 關于貫徹落實促進非水可再生能源發電健康發展若干意見，加快編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃的通知 財政部、發改委、國家能源局 各地必須嚴格按照關于進一步做好生活垃圾焚燒發電廠規劃選址工作的通知（發改環資規20172166 號）要求，加快組織編制生活垃圾焚燒發電中長期專項規劃（以下簡稱專項規劃）。資料來源：國家發改委、住建部、生態環境部等部委官網，中信證券研究部 2010 年以來，國內年以來，國內焚燒發

33、電市場焚燒發電市場迎來迎來快速發展快速發展。根據生態環境部編寫的中國環境統計年鑒，城市垃圾焚燒發電投運規模自 2010 年的 8.5 萬噸增至 2021 年的 72.0 萬噸，20102021 年垃圾焚燒處理能力 CAGR 高達 21.4%，焚燒在城市生活垃圾無害化處理量中占比已經自 2010 年的 19%增至 2021 年的 73%。圖 12：20102021 年城市垃圾焚燒處理能力及處理量變動趨勢 圖 13：20102021 年城市垃圾無害化處理量及焚燒在其中占比 資料來源：中國環境統計年鑒（生態環境部），中國城鄉建設統計年鑒（住建部），中信證券研究部 資料來源：中國環境統計年鑒（生態環境

34、部），中國城鄉建設統計年鑒（住建部），中信證券研究部 從焚燒發電在生活垃圾處置中的市占率角度看，我們認為東部省份的高速增長周期已從焚燒發電在生活垃圾處置中的市占率角度看，我們認為東部省份的高速增長周期已經結束經結束，但中西部正在接力，但中西部正在接力。分區域看，人口密度較高且經濟發達的東部省份是國內焚燒發電核心市場，東部城市在生活垃圾焚燒處理能力增長方面格外突出，經過多年發展，2021年垃圾焚燒在經濟發達的上海、浙江和江蘇垃圾處理中的占比分別為 77%、89%和 89%。05,00010,00015,00020,00001020304050607080201020112012201320142

35、015201620172018201920202021焚燒處理能力 萬噸/日焚燒處理量 萬噸/年（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%05,00010,00015,00020,00025,00030,000201020112012201320142015201620172018201920202021無害化處理量 萬噸焚燒占比%軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 從市場發展容量角度看，超過 60%的焚燒占比意味著焚燒發電在東部省市的成長即將接近其發展容量上限，留給行業在東部省

36、市進一步快速發展的空間已經較為有限，但隨著東部地區城市群發展帶來的人口流入，擴建項目仍有一定增長空間。目前國內中西部地區的焚燒處置產能需求仍然較大，有助填補東部需求下滑的缺口，行業整體未來仍有充足發展空間。圖 14：2021 年我國不同省焚燒占比一覽 資料來源：中國城鄉建設統計年鑒，中信證券研究部 行業集中度不斷提升，行業集中度不斷提升，2021 年垃圾焚燒上市企業投產產能年垃圾焚燒上市企業投產產能 CR10 超過超過 50%。從已投產產能角度看，根據我們對上市環保企業的統計，2021 年上市環保企業已投產產能 CR10為 51.8%，同比 2020 年提升了 5.9pcts，行業集中度逐年提

37、升。我們預計行業未來仍將處于強者恒強、龍頭持續擴張的競爭狀態。圖 15：2020 年上市環保企業垃圾焚燒投產產能 CR10 圖 16：2021 年上市環保企業垃圾焚燒投產產能 CR10 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 展望“十四五”行業未來發展，我們預計展望“十四五”行業未來發展，我們預計 2025年國內焚燒發電處理能力將增加至年國內焚燒發電處理能力將增加至 107.6萬噸萬噸/天，天，20212025 年的復合增速為年的復合增速為 4.8%。根據國家發改委制定的“十四五”全國城鎮生活垃圾無害化處理設施建設規劃，政府規劃在 2025 年，全國城鎮生活

38、垃圾焚燒處理設施能力將達到 80 萬噸/日，焚燒在生活垃圾無害化處理總能力中占比 65%左右，該目標已于 2021 年提前完成。展望焚燒發電“十四五”時期的發展，雖然中西部焚燒發電市場仍然有需求，但考慮人口密度較高的東部市場開始步入成熟期，行業增速將有明顯放緩，我們預計焚燒發電處理能力增速將從“十三五”時期的雙位數增速下降至“十四五”時期0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%天津山東江蘇浙江海南安徽福建四川江西上海廣東重慶河北北京吉林云南湖北河南寧夏貴州湖南陜西廣西遼寧黑龍江甘肅山西新疆內蒙古西藏光大環保浙能錦江三峰環境上海環境粵豐環保綠色動力海螺創業深圳能源偉明環

39、保瀚藍環境其他光大環保浙能錦江三峰環境上海環境粵豐環保綠色動力海螺創業深圳能源偉明環保瀚藍環境其他 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 的個位數增速。從市場規模角度看，在垃圾焚燒處理能力持續增長帶動下，我們預計 2025年垃圾焚燒行業的運營收入將有望達到 783 億元，行業投資額為 168 億元，兩者合計約為951 億元。我們的關鍵假設如下：1）預計國內城鎮生活垃圾清運量仍能延續適度增長趨勢，其在 2025 年增長至 3.79億噸，20212025 年均復合增速為 4.6%；2）垃圾發電項目持續投

40、運，由于政府規劃的 2025 年焚燒能力 80 萬噸/日和焚燒在生活垃圾處理中占比 65%的目標在 2021 年已經實現，我們預測這兩項指標會在未來四年溫和增長；3）根據行業中上市公司的垃圾焚燒項目平均投資水平，假設噸垃圾焚燒能力的投資規模為人民幣 50 萬元/噸，政府支付的平均噸垃圾處理費為 80 元/噸。表 2：生活垃圾焚燒市場規模預測 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 總人口 百萬人 1,383 1,390 1,395 1,400 1,410 1,413 1,420 1,427 1,434 1,441 城鎮化率%5

41、6%57%58%59%60%61%62%63%64%65%城鎮人口 百萬人 793 813 831 848 902 914 929 943 958 973 日均城鎮人口垃圾清運量 千克/人 0.95 0.97 0.98 1.02 0.93 0.96 0.99 1.02 1.05 1.08 城鎮生活垃圾清運量 百萬噸 270 283 295 311 303 317 332 347 363 379 無害化處理率%94%96%98%99%99%100%100%100%100%100%無害化處理量 百萬噸 254 272 288 306 301 315 331 346 362 378 無害化處理能力

42、千噸/天 812 885 987 1,117 1,322 1,395 1,434 1,452 1,469 1,484 焚燒處理量 百萬噸 80 93 112 135 163 208 225 242 261 280 焚燒處理占比%31%34%39%44%54%66%68%70%72%74%填埋處理量 百萬噸 168 171 167 161 126 90 86 83 80 76 填埋處理占比%66%63%58%53%42%29%26%24%22%20%堆肥處理量 百萬噸 6 7 8 10 12 17 20 21 22 23 堆肥處理占比%3%3%3%3%4%6%6%6%6%6%焚燒處理能力 萬噸/

43、天 27.8 33.1 41.2 52.2 66.2 89.1 97.8 100.9 104.2 107.6%YoY%18%19%24%27%27%35%10%3%3%3%年新增焚燒處理能力 萬噸/天 4.3 5.3 8.1 11.0 14.0 22.9 8.7 3.2 3.3 3.4 年投資額 億元 216 266 403 548 701 1,147 433 159 163 168 年運營規模 億元 208 244 294 353 428 552 605 660 719 783 資料來源：住建部、國家統計局，生態環境部等，中信證券研究部預測 焚燒焚燒發電發電商業模式簡單清晰，項目商業模式簡單

44、清晰，項目盈利穩定盈利穩定且可預測性強且可預測性強 公司垃圾焚燒發電項目主要以 BOT 特許經營的方式運營，客戶主要為當地政府部門和項目所在地的電網公司，政府在核定成本后為項目投資方提供穩定合理回報。在項目運營后，從收入構成及成本分析看，垃圾焚燒發電具有收入高度穩定、盈利可預測性強等特點。軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 垃圾焚燒發電項目的收入主要包括垃圾處置費收入和供電（供熱）電費收入兩部分。垃圾處置費收入由垃圾處理量及處理單價決定，其中處理單價由項目所在地的地方政府核準確定，并在特許經營期限

45、內根據合同約定的調價公式實行動態調整，項目運營方通常會就垃圾處理量和地方政府約定最低保底量。供電電費收入取決于上網電價、上網電量等因素，由電網支付，目前國內垃圾發電項目普遍統一實行垃圾發電標桿電價每千瓦時 0.65元（含稅，噸發電量在 280 度內部分），超過 280 度之外的上網電量采用項目所在地的燃煤標桿電價進行銷售。在 2016 年以前，國內垃圾焚燒發電行業內低價中標現象頻繁出現，但隨著低處理費中標后項目因為環境達標排放等問題的暴露，地方政府逐步認識到低價中標通常伴隨著低投資標準和高環境隱患，不再單純追求低處理費，而是尋找具有品牌、能夠真正解決問題的優質垃圾發電企業進行合作。政府態度轉變

46、推動垃圾發電市場參與者在向理性競爭回歸，企業通過低價競標去獲取項目的意愿明顯下降，2017 年以來，國內低價中標事件在行業內已經較為罕見，行業競爭回歸理性有助于焚燒發電行業處理費的回升以及行業盈利能力的持續改善。2012 年，國家發改委出臺關于完善垃圾焚燒發電價格政策的通知，垃圾焚燒發電開始執行固定電價，通知規定：對垃圾焚燒發電項目，統一執行標桿電價每千瓦時 0.65元；垃圾焚燒發電項目實際上網電量/入廠垃圾處理量未滿 280 千瓦時/噸的部分，給予補貼，超出 280 千瓦時/噸的部分不予補貼；垃圾發電項目的電價補貼實行兩級分攤。其中，當地省級電網負擔每千瓦時 0.1 元；其余部分納入全國可再

47、生能源發展基金解決。進入 2020 年，國家相關部委相繼出臺 可再生能源電價附加補助資金管理辦法、關于促進非水可再生能源發電健康發展的若干意見及其補充通知、可再生能源電價附加補助資金預算的通知、完善生物質發電項目建設運行的實施方案等文件，補貼政策進入新階段，政策明確全生命周期補貼電量=項目容量82,500 小時（生物質項目全生命周期合理利用小時），用完 82,500 合理利用小時后的所發電量，或自并網之日起滿 15 年后，不再享受中央財政補貼資金，之后通過核發綠證準許參與綠證交易。且政策明確自 2021年 1 月 1 日起，規劃內已核準未開工、新核準的生物質發電項目全部通過競爭方式配置并確定上

48、網電價，目的在于逐漸讓生物質發電擺脫對補貼的依賴，鼓勵多元化和高附加值利用，逐步推動市場化。從模擬測算看，我們測算補貼期限縮短對垃圾發電 IRR 的影響僅為 0.6 個百分點，焚燒發電項目的回報水平受影響極小。我們模擬假設了一個典型的垃圾焚燒發電項目，對國補電費支付周期縮短為 15 年進行影響測算。我們假設項目處理能力為 1,000 噸/日，項目總投資額為 5.0 億元，項目資本金比例為 30%，項目商業化投運后的運行周期為 25 年，地方政府支付的垃圾處理費為 90 元/噸，噸垃圾發電量為 380 度。假設垃圾焚燒發電項目能夠獲取國補的時間周期降至 15 年而非此前的全生命周期，從對項目 I

49、RR 和 NPV 的影響看，補貼周期改為 15 年對項目權益 IRR 影響程度較小，降幅僅為 0.6 個百分點至 13.7%。表 3：模擬項目關鍵參數假設 項目關鍵假設項目關鍵假設 項目規模 噸/日 1,000 垃圾處理費 元/噸 90 發電機組功率 MW 24 噸垃圾發電量 度/噸 380 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 項目關鍵假設項目關鍵假設 項目總投資額 萬元 50,000 自用電比例%0.15 自有資金比率%0.3 噸垃圾上網電量 度/噸 323 貸款利率%0.055 項目運營期限

50、Y 25 年 資料來源：中信證券研究部測算 表 4：補貼按照全生命周期發放和 15 年發放兩種情景下的影響測算 FY16 FY17 FY18 FY19 FY20 FY21 FY22 FY23 FY24 FY25 情景 1：補貼15年周期發放 營業收入 萬元 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 項目現金流入 萬元 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 9,959 凈現金流 萬元 4,406 4,406 4,406 4,406 4,406 4,4

51、06 4,406 4,406 4,406 4,406 情景 2：補貼全生命周期發放 收入合計 萬元 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 項目現金流入：萬元 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 11,452 凈現金流 萬元 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525 5,525%降幅 營業收入%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%

52、-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%項目現金流入%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%-13.0%凈現金流%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%-20.3%權益 IRR：情景 1%13.13%權益 IRR：情景 2%13.71%NPV 絕對影響：相比情景 2 萬元 2,368 NPV 降幅：相比情景 2%18.2%資料來源：中信證券研究部測算 熱值及效率提升等推動焚燒發電熱值及效率提升等推動焚燒發電行業行業 ROE

53、持續改善持續改善 環保細分市場主要包括垃圾焚燒發電、水務運營、水務工程、環衛、大氣和監測 6 個細分領域，其中垃圾焚燒發電技術非常復雜，在運行管理上也需要更加專業化，因此相比于其他環保細分領域，垃圾焚燒發電專業化程度較高，強調技術及管理，有技術溢價。同時受益于管理經驗積累以及生活垃圾分類推動的垃圾熱值提升，焚燒發電企業 ROE 較高且處在持續擴張通道。借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。借力生活垃圾分類以提升入廠熱值。在做垃圾分類之前，濕垃圾通常占生活垃圾總質量的 50%以上。水分不能燃燒且會蒸發吸熱，導致生活垃圾分類前的發電效率降低。根據中國人民大學國家發展與戰略研究院宋國君團隊編寫的我國城市生

54、活垃圾“十三五”管理目標和管理模式建議中的統計，每千克濕垃圾發電量僅為 0.04 千瓦時，而紙類的發電量 0.36 千瓦時，橡膠類垃圾的發電量高達 0.96 千瓦時；濕垃圾使焚燒前所需發酵時間更長，點火時需要更多助燃物，這都大大增加了垃圾發電企業的運營成本；此外，從環境污 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 染角度看，焚燒溫度在 850以上時才能降低二噁英（Dioxin）的產生，濕垃圾的存在使得焚燒溫度較低進而增加了二噁英排放的可能性，增加環境風險。表 5：2015 年 11 城生活垃圾組分占比及

55、發電量情況 生活垃圾組分類別生活垃圾組分類別 質量占比質量占比（%）每千克發電量每千克發電量（kwh）單位質量垃圾中各組分發電量占比單位質量垃圾中各組分發電量占比（%）廚余 59 0.04 11 紙類 9 0.36 15 橡塑類 12 0.96 52 玻璃 3 0 0 金屬 1 0 0 木竹 2 0.36 4 紡織 3 0.37 5 其它 10 0.28 13 總計 100 100 資料來源：我國城市生活垃圾“十三五”管理目標和管理模式建議（宋國君、孫月陽、陳德良等），中信證券研究部 單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費收入。單位垃圾熱值的提升意味著可以從處理垃圾中收獲更多電費

56、收入。2019 年，中華人民共和國固體廢物污染環境防治法正式實施，更多的城市開始逐步推行對生活垃圾的嚴格分類，垃圾分類由末端逐漸向前端遷移。隨著垃圾分類的推行，濕垃圾被分離出來，這將有效提升垃圾焚燒發電效率并減少污染。根據深圳市能源環保有限公司調查結果顯示，隨著垃圾分類的推進，深圳市入爐垃圾中廚余垃圾含量逐漸降低，垃圾熱值隨之逐年升高，已經從 2010 年的 6,462KJ/kg 提升至 2014 年的 7,144KJ/kg。表 6：深圳市 2010-2014 年廚余垃圾含量及垃圾熱值 年份年份 廚余垃圾含量廚余垃圾含量（%）垃圾熱值垃圾熱值（KJ/kg）2010 44.10 6,462 20

57、11 35.07 6,230 2014 30.66 7,144 資料來源：深圳市生活垃圾分類對垃圾焚燒影響的研究（吳浩、王艷宜、吳燕琦、李倬舸），中信證券研究部 從歷史經驗看，我國大城市垃圾熱值高于中小城市，東部垃圾熱值高于中西部，背后的原因是生活水平較高通常會推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的含量，進而提升垃圾熱值。隨著國內人口老齡化問題逐步突出以及居民收入不斷上升，拾荒人員減少，在一定程度上提升流向焚燒發電廠的垃圾熱值。綜合來看，隨著生活垃圾分類日益推進以及城市垃圾收運體系日益完善，建筑垃圾、餐廚垃圾等低熱值垃圾流向焚燒發電的數量逐步減少，疊加居民生活水平提升、人口老齡化等因素的推動，

58、國內生活垃圾熱值水平持續提升可期。與此同時，隨著時間累積垃圾發電企業管理效率也在提升，熱值提升及效率改善將共同帶動焚燒發電項目的單位垃圾發電量出現可觀提升的明確趨勢。從三峰環境、瀚藍環境、偉明環保等國內垃圾發電領域各家上市公司的噸垃圾發電量變動趨勢看，20172021 年，雖然各家因項目所處區域差異等因素導致單位發電量有所差異，但均呈現穩步上升趨勢。軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：20172021 年垃圾焚燒發電企業噸垃圾上網電量情況（千瓦時）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 在

59、項目競爭日益理性、單位熱值持續提升、管理效率不斷改善等因素的共同推動下，20152019 年行業整體回報水平呈現穩步增長趨勢。2020 年起由于市場下沉、局部新冠疫情反復等因素，行業 ROE 增長承壓。我們預計在 2023 年疫情影響消退后，國內垃圾發電行業 ROE 將逐漸回暖，未來仍有一定提升空間。圖 18：20152021 年垃圾發電行業 ROE 變動趨勢（%）資料來源：Wind，相關公司公告，中信證券研究部 注：行業平均 ROE 取三峰環境、瀚藍環境、上海環境、綠色動力、光大環境、偉明環保、旺能環境等 7 家 A 股重點垃圾焚燒發電公司計算得出。區位區位&效率效率&技術優勢突技術優勢突出

60、，積極收購出，積極收購縱橫拓深縱橫拓深謀協同謀協同 卡位優質區位，效率領先同行卡位優質區位，效率領先同行 湖南省固廢處理龍頭，盤踞長沙占據優質區位。湖南省固廢處理龍頭，盤踞長沙占據優質區位。公司是湖南省固廢處理領域的龍頭企業，擁有湖南省會長沙市六區一縣全部生活垃圾、大部分市政污泥和平江縣全部生活垃圾終端處理市場，卡位省會城市使得公司區域競爭優勢明顯。公司在湖南省內焚燒發電市場擁有比較高的市場份額，截止 2022 年底，根據公司招股書以及北極星環衛網統計，湖南省已建成并投入使用 32 座垃圾焚燒發電項目，公司的規模份額達到 26.04%，僅次于光大環境 34.1%的規模份額，遠超其余公司。我們認

61、為公司立足長沙，占據了優勢區位，未來050100150200250300350400偉明環保三峰環境瀚藍環境光大環境圣元環保2017201820192020202111.6%11.6%14.1%14.5%14.7%14.1%13.9%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2015201620172018201920202021 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 有望進一步向周邊城市輻射，進一步擴大自身規模。表 7：湖南省垃圾焚燒發電項目情況 已投運項目名稱已投運項目名稱 建設運營單位建設運

62、營單位 建設規模（噸建設規模（噸/天）天）規模份額規模份額 長沙市生活垃圾深度綜合處理（清潔焚燒）項目 浦湘生物能源股份有限公司 5000 16.69%長沙市污水處理廠污泥與生活垃圾清潔焚燒協同處置二期工程項目 浦湘生物能源股份有限公司 2800 9.35%岳陽市城市生活垃圾焚燒發電項目 北京高能時代環境技術股份有限公司 1200 4.01%湘潭生活垃圾焚燒發電廠 光大環境 1200 4.01%耒陽市生活垃圾焚燒發電項目 耒陽市現代金利亞環?？萍加邢薰?1200 4.01%邵陽市新邵生活垃圾焚燒發電廠工程項目 光大環境 1000 3.34%新邵市生活垃圾焚燒發電項目 光大環境 1000 3.

63、34%吉首生活垃圾焚燒發電項目 吉首市谷韻水務市政公司 1000 3.34%衡陽市城市生活垃圾焚燒發電項目 永清環保股份有限公司 1000 3.34%株洲市城市生活垃圾焚燒發電項目 株洲市金利亞環?？萍加邢薰?1000 3.34%益陽市城市生活垃圾焚燒發電項目 光大環境 800 2.67%永州市城市生活垃圾焚燒發電項目 光大環境 800 2.67%張家界垃圾焚燒綜合處理項目 光大環境 800 2.67%婁底市城市生活垃圾焚燒發電項目 婁底康恒環保有限公司 800 2.67%溆浦縣生活垃圾焚燒發電項目 溆浦鵬程環保有限公司 800 2.67%新化縣生活垃圾焚燒發電項目 光大環境 700 2.3

64、4%邵東市生活垃圾焚燒發電項目 廣州環保投資集團有限公司 700 2.34%郴州市城鎮生活垃圾焚燒發電項目 湖南惠明環?？萍加邢薰?700 2.34%常德市城市生活垃圾焚燒發電擴建項目 常德中聯環保電力有限公司 600 2.00%益陽市北部片區生活垃圾焚燒發電廠工程 光大環境 600 2.00%永州南部生活垃圾焚燒發電項目 光大環境 600 2.00%衡南縣生活垃圾焚燒發電項目 光大環境 600 2.00%湘陰縣生活垃圾焚燒發電項目 光大環境聯合體 600 2.00%郴州嘉禾縣垃圾焚燒發電項目 偉明環保 600 2.00%郴州市城鎮生活垃圾焚燒發電擴建項目 湖南惠明環?？萍加邢薰?550

65、1.84%益陽市西部片區生活垃圾焚燒發電廠工程 光大環境 500 1.67%湘鄉市生活垃圾焚燒發電項目 光大環境聯合體 500 1.67%汨羅市生活垃圾焚燒發電項目 光大環境聯合體 500 1.67%常德石門縣生活垃圾焚燒發電項目 石門海創環境工程有限責任公司 500 1.67%雙峰縣生活垃圾焚燒發電項目 雙峰海創環境工程有限責任公司 500 1.67%常德市東部生活垃圾焚燒發電項目 漢壽海創環?？萍加邢挢熑喂?400 1.34%澧縣生活垃圾焚燒發電項目 中國海螺創業控股有限公司 400 1.34%合計合計 29950 100%資料來源：公司招股說明書，北極星環衛網，中信證券研究部 注：截至

66、 2022 年底 公司下屬的長沙市垃圾焚燒項目（一期）處理能力高達 5,000 噸/日，是國內一次建成投產單爐處理規模最大的垃圾焚燒發電項目之一，規模為 2,800 噸/日的垃圾焚燒項目（二期）也建設在同一產業園內，兩者合計規模高達 7,800 噸/日，在單一園區內規劃近萬噸的焚燒發電項目在國內極為罕見，單項目規模在全國垃圾焚燒發電項目中排名前列。相比小型化項目，大型垃圾焚燒發電項目更具經濟性，項目大型化能夠形成規模優勢，有效降低大型垃圾焚燒發電項目更具經濟性，項目大型化能夠形成規模優勢，有效降低單位投資和運營成本，同時還能避免由于選址單位投資和運營成本，同時還能避免由于選址分散分散而帶來的土

67、地資源浪費。而帶來的土地資源浪費。從收入區域分布看，目前公司 99%以上的收入來源于人口體量和經濟規模均龐大的湖南省會長沙市。長沙市常住人口規模龐大且近年來呈現快速增加態勢，截止 2021 年末，長沙市常住人口規模已經高達 1024 萬人，在國內省會城市中規模排名靠前。長沙市經濟總量龐大且呈現快速增長態勢，根據國家統計局的數據，2021 年長沙市 GDP 規模高達 1.3萬億，2021 年預算內財政收入高達 1,188 億，20182021 年長沙市財政收入增速均超過 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

68、 18 全國財政收入增速。作為省會城市，長沙由于教育、醫療、就業等資源豐富，人口流入較多，常住城鎮人口增速超過全國平均，進而產生的生活垃圾總量也較多，并呈現逐年快速增長態勢。充足的生活垃圾為公司垃圾焚燒發電廠提供了穩定的原材料，并為其業績增長提供空間。圖 19：20142021 年全國及長沙市常住城鎮人口增速（%）圖 20：20142021 年全國及長沙市財政收入增速（%）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 公司公司 20182020 年的年均焚燒處理費均超過年的年均焚燒處理費均超過 100 元元/噸，明顯超過噸，明顯超過同期同期國內國內 5090元的平

69、元的平均處理費區間。均處理費區間?？ㄎ蝗丝跀盗魁嫶?經濟實力強勁的省會城市為公司帶來明顯的區位優勢，長沙市政府的財政實力較強，財政收入增速超過全國平均，因此政府支付意愿較強，帶動垃圾處理單價遠高于全國平均水平。長沙市政府支付焚燒發電項目一期的處理費標準為每年 180 萬噸以內 109.90 元/噸，每年超過 180 萬噸的部分 65.94 元/噸。支付項目二期的處理費標準為每年102.2萬噸以內109.90元/噸，每年超過102.20萬噸的部分65.94元/噸。圖 21：20182020 年垃圾焚燒處理費全國均價和公司均價（元/噸）資料來源：Wind，北極星環衛網，中信證券研究部 對于發電收入

70、，從歷史經驗來看，大型城市的經濟發展水平較高，推升生活垃圾中紙張、塑料等高熱值垃圾的含量提高，進而提升垃圾熱值，有效提高噸垃圾發電量，能為垃圾焚燒發電廠帶來更多的電費收入。0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202021長沙市全國0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%20142015201620172018201920202021長沙市全國020406080100120201820192020全國公司 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明

71、19 表 8：不同城市生活垃圾成分及熱值 組分組分 金金 華華 蕪蕪 湖湖 紹紹 興興 北北 京京 沈沈 陽陽 青青 島島 上上 海海 武武 漢漢 寧寧 波波 深深 圳圳 新新 民民 塑料橡膠/%15.7 1.7 5.1 15.8 11 11.2 13.48 9.51 13.8 13.3 5.02 紙張/%12.15 4 4.1 19.2 7.6 4 8.77 5.06 5.1 14.24 1.8 紡織物/%5.06 0.6 2.8 5.3 1.7 3.2 1.9 1.15 4.5 6.72 1.5 木竹/%6.33 0 1.5 2.9 1.5 0 1.27 0.9 1 7.16 0.39 瓜

72、果皮廚余/%43.07 67.6 50 35.4 67.5 42.2 67.33 57.44 55.9 50.62 55.28 金屬/%3.8 1 0.68 1.4 0.5 1.1 0.73 3.18 0.5 0 1.12 玻璃/%2.03 2 7.8 3.79 2.8 2.2 5.15 3.02 3.2 0 1.42 灰土/%11.86 19.5 25.39 14.2 2.3 36.1 1.37 19.72 15.6 7.96 33.17 水分/%51.56 56.07 45.1 39.31 58.07 42.36 58.87 51.37 51.91 49.91 49.27 熱值/kJkg-

73、1 5,581 2,857 3,089 8,230 5,016 4,205 5,756 4,009 5,430 7,741 2,454 資料來源：城市生活垃圾熱值預測的研究（孫培峰、李曉東、池涌），中信證券研究部 公司高管理運營效率公司高管理運營效率疊加技術優勢疊加技術優勢，促使發電效率進一步提升。，促使發電效率進一步提升。先進的運營管理理念和技術水平對固廢處理的質量管控和效率提升至關重要。公司通過對生產工藝流程的標準化設計和科學管理，在提高鍋爐給水系統穩定性、計量系統智能化診斷、低氮燃燒（VLN）技術、自動化生產控制等方面形成一系列核心技術，實現生產能力和生產效率的較大突破。20182021

74、 年公司噸垃圾上網電量遙遙領先于同行業公司，并呈現逐年提升態勢。公司通過自然通風冷卻塔的設計以及全廠熱力系統的優化，實現廠用電率約 11%，處于全國行業水平的前列。圖 22：20182021 年公司和同行業上市企業噸垃圾上網量（千瓦時）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 圖 23：20172021 年公司和同行業上市企業廠自用電率（%）資料來源：各公司公告，中信證券研究部 專注研發技術創新，協同處置提質增效專注研發技術創新，協同處置提質增效 公司重視技術研發，持續對多領域業務進行研發投入。公司重視技術研發，持續對多領域業務進行研發投入。截至 2022H1，公司已取得發明專利 23 項、實用新

75、型專利 154 項。2022 年前三季度，公司研發費用投入 4,440 萬元，占營業收入的比重達到 3.7%，在可比公司中處于較高水平。0501001502002503003504004502018201920202021三峰環境瀚藍環境光大環境偉明環保圣元環保公司0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20172018201920202021三峰環境瀚藍環境綠色動力公司 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 24：20182022Q3 公司及可比公司研發費用率（%）圖 25：2

76、0182022Q3 公司研發費用及占營收比例 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司經營的長沙市城市固體廢棄物處理場是集生活垃圾、市政污泥、垃圾滲瀝液等固體、液體廢棄物于一體的綜合協同處理場所。公司根據固廢處理園區綜合資源優勢，結合自身技術研發優勢，以廢治廢，將焚燒滲瀝液及老齡填埋滲瀝液、市政污泥與焚燒爐渣等協同處理處置，提高系統運行穩定性、降低運行成本。目前，公司主要處理廢棄物及其處理方式以生活垃圾焚燒為主，協同處置市政污泥，并對處理過程中產生的廢水、廢氣、廢渣進行二次處理，其收入毛利結構如下。圖 26：2021 年公司收入結構（%）圖 27：2021

77、 年公司毛利結構（%）資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，公司公告，中信證券研究部 在生活垃圾和市政污泥協同處置方面，垃圾焚燒項目（二期）沿襲垃圾焚燒項目（一期）的高標準，并根據污泥協同處置要求進行技術優化：一是將污泥接收、儲存、干化整體布置在垃圾焚燒主廠房內，使得干化污泥完全密封、通過管道泵送進入垃圾焚燒爐，解決了污泥協同處置過程中帶來的廠區環境影響問題，同時實現了干化污泥連續給料、密封輸送、控制系統連續監測并自動調節燃燒工況的智能控制；二是利用爐排自動燃燒控制系統能夠實時跟蹤調節燃燒速度以適應變化的垃圾和污泥混合熱值，解決了穩定燃燒的難點問題。0%1%1%2%

78、2%3%3%4%4%5%20182019202020212022Q1-3偉明環保綠色動力三峰環境圣元環保旺能環境公司0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%010203040506020182019202020212022Q1-3研發費用 百萬元占營收比例%41%7%5%5%4%1%37%垃圾焚燒發電污泥處置污水處理垃圾填埋飛灰填埋TOT利息收入項目建設期服務收入68%8%9%10%5%垃圾焚燒發電污泥處置污水處理垃圾填埋飛灰填埋 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免

79、責條款和聲明 21 圖 28：公司垃圾焚燒處理流程 資料來源：公司招股說明書 在市政污泥處置方面，公司污泥處置項目引進、吸收、形成了“熱水解+高溫高含固厭氧消化+脫水+干化”技術集成技術并作為國內首批工程應用，實現了污泥的“穩定化、減量化、無害化、資源化”的處置目標，具有高效、節能、環保等特點。公司在建設運營過程中，對工藝設備進行持續研究開發與優化升級：一是采用高溫高含固厭氧消化污泥處置工藝，減少了消化罐池容、降低了沼液產生量和運行能耗，有效降低了運行成本；二是根據高溫污泥輸送和高含固污泥攪拌對設備的嚴苛要求，從設備材質和型號上進行優選結合自主研發設計與投入使用，解決了污泥輸送及攪拌裝備使用壽

80、命短、磨損程度高、維護工作量大等普遍存在的問題；三是通過生化池設計和關鍵工藝參數控制，在污泥沼液處理中實現短程硝化反硝化工藝的工程化應用，相比傳統生化工藝大幅降低碳源和能耗；四是將污泥中生物質能源轉化為熱能與電能，用于污泥處置工藝，實現了“以廢治廢”；五是針對污泥處置過程臭氣控制難題，采用焚燒主體工藝與化學、生物除臭工藝設備集成處理污泥水解高濃度臭氣，同時采取區域劃分、分類收集、分質處理的方法，建立了一套污泥廠區臭氣控制技術措施，解決了行業內普遍存在的污泥處置廠區臭氣控制的難題。軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責

81、條款和聲明 22 圖 29：公司污泥處理流程 資料來源：公司招股說明書 在垃圾滲瀝液處理方面，公司首批采用外置式 MBR+納濾/反滲透工藝，通過十年以上的項目運營、持續設備優化與工藝調控，形成了多項專利技術與系統的工藝設備控制標準，有效提高了系統處理效率與穩定性，降低了運行成本。一是提高了生化系統耐沖擊負荷能力，可在設計處理量的 50%130%區間穩定達標運行，處理規模及運行管理水平在國內同行業處于先進水平。二是將焚燒項目高濃度滲瀝液與填埋場老齡滲瀝液協同處理，解決填埋場老齡化滲瀝液碳氮比失衡的問題，提高了廢水處理效率，降低了運行成本。圖 30：公司滲瀝液處理流程 資料來源：公司招股說明書 軍

82、信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 計劃收購仁和環境，計劃收購仁和環境，縱橫拓深謀求協同發展縱橫拓深謀求協同發展 仁和環境運營經驗豐富，在手項目規模龐大。仁和環境運營經驗豐富，在手項目規模龐大。仁和環境于2011年11月在長沙市成立，十多年來在行業內持續深耕，積累了較為豐富的項目運營經驗。仁和環境專注于生活垃圾中轉處理、餐廚垃圾收運及無害化和資源化處置服務。根據公司公告，目前，其擁有長沙市第一垃圾中轉處理場項目（9,200 噸/日）、長沙市餐廚垃圾處理項目（1,560 噸/日）以及長沙市望城區生活垃

83、圾轉運站項目（在建 1,600 噸/日）的特許經營權，其中長沙市第一垃圾中轉處理場系全國單體處理規模最大的垃圾中轉處理場之一，長沙市餐廚垃圾處理項目為全國單體處理規模最大的餐廚垃圾處理廠之一。圖 31：仁和環境公司全景圖 資料來源：仁和環境官網 盈利能力優秀，注重創新實現技術共進。盈利能力優秀，注重創新實現技術共進。根據公司公告，2021 年仁和環境實現營業收入 8.93 億元，凈利潤 4.33 億元，凈利率高達 48.5%，盈利能力出色。此外，仁和環境注重研發投入，與公司戰略相近。根據仁和環境官網，仁和環境現有員工 800 余人，其中高級管理人才與技術工程師 200 余人，技術人才占比超過

84、25%；同時，仁和環境已擁有技術發明和實用專利 100 余項，技術實力強勁，可望與公司強強聯手，實現技術共同進步。圖 32：2021 年公司與仁和環境營收和凈利潤對比（億元）圖 33：公司與仁和環境人才（人）與技術儲備（個）對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司公告、仁和環境官網，中信證券研究部 05101520252021年營收（億元）2021年凈利潤（億元）公司仁和環保0100200300400500600700800900員工數（人）專利數（個）公司仁和環保 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的

85、免責條款和聲明 24 公司公司籌備收購仁和環境，籌備收購仁和環境，完善產業鏈、拓寬處置品類完善產業鏈、拓寬處置品類并并實現資源互補實現資源互補。3 月 6 日，公司公告擬向不超過 35 名特定投資者發行股份募集不超過 15 億元，購買仁和環境 63%的股份以實現對仁和環境的控股權收購。公司和仁和環境核心項目均位于長沙，區位上有利于形成更好的產生協同效應，以便雙方業務資源互補、實現雙贏。此次收購是公司的一次重大戰略舉措，倘若收購進展順利，我們認為公司有望完善生活垃圾處置產業鏈，鎖定部分垃圾焚燒原材料資源，并橫向延伸至餐廚垃圾收運處置領域，拓寬公司業務廣度。風險因素風險因素 行業競爭激烈的風險。行

86、業競爭激烈的風險。隨著近年來垃圾焚燒發電行業的快速發展，行業市場競爭日趨激烈。部分進入垃圾焚燒發電行業較早，發展規模較大，具有較強融資能力、研發能力的公司憑借較強的競爭優勢，在行業內占據了較高的市場份額。垃圾焚燒發電行業廣闊的市場空間可能吸引更多資本驅動型的企業進入本行業，未來市場競爭將可能進一步加劇。隨著行業競爭的加劇，公司未來獲取新項目的難度將增加，新獲取項目的收益率也存在下降風險。電價補貼政策風險。電價補貼政策風險。公司垃圾焚燒項目（一期）和垃圾焚燒項目（二期）相關合同中約定因售電單價政策性調整造成的發電收入變化，減少部分由長沙市政府承擔。如果國家或當地政府削減對垃圾焚燒發電行業的支持力

87、度，公司垃圾焚燒項目可能面臨補貼水平退坡的風險，則可能對公司的經營造成不利影響。污泥處置量及污泥處置收入下降的風險。污泥處置量及污泥處置收入下降的風險。隨著長沙市市政污泥產生量的持續增長，長沙市政府進一步規劃投建了新的污泥處置項目，以對市政污泥進行分流，緩解市政污泥處置能力缺口。根據特許經營權協議的約定及相關部門文件，公司特許經營權內的污泥處置業務可以得到有效保證，目前公司所運營的污泥處置項目仍是長沙市最主要的污泥處置終端。公司在地區內的先發優勢、長期積累的技術和口碑優勢，可以有效保證未來污泥處置市場的可持續性。若未來行業發生重大不利變化、特許經營權合同因故提前終止或其他不可抗力因素影響，可能

88、導致公司污泥處理量減少、污泥處置收入大幅下降。運營成本上升風險。運營成本上升風險。公司原材料及能源為主要成本之一。項目運營過程中，如果水泥、石灰、活性炭等生產材料、能源或人工成本出現較大幅度上漲，或在價格下降過程中未能做好存貨管理，將導致公司運營成本增加。此外，隨著環保標準的提升，公司在環保方面的支出將增加，公司也將面臨運營成本增加的風險。收購失敗的風險。收購失敗的風險。如果公司和仁和環境的生產經營、財務狀況或市場環境發生不利變化，交易雙方在后續的商業談判中產生重大分歧，或者股東大會、相關行政部門、證監會等審批不通過，均可能對本次收購的時間進度產生重大影響，也存在導致本次收購被暫停、中止或取消

89、的風險 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 盈利預測盈利預測 關鍵假設關鍵假設 隨著新建項目產能爬坡，我們預計 20222024 年二期焚燒項目產能利用率分別為100%/110%/120%，預計噸垃圾發電量保持不變，廠用電率維持 10%的高效率水平，垃圾處置費也維持不變。按平江項目目前推進進度，我們預計其投產時間為 2024 年年底，產能利用率為 20%。綜上，我們預測 20222024 年公司在垃圾焚燒發電業務的收入分別為10.11 億/10.38 億/11.07 億元。我們預計生活垃圾填埋量將

90、隨著焚燒產能投產達坡而逐漸下降，預計 20222024 年公司將填埋垃圾 16 萬/16 萬/12 萬噸，對應 20222024 年公司在垃圾填埋業務的收入分別為 0.47 億/0.47 億/0.43 億元。我們預計公司滲瀝液（污水）業務將保持穩定，20222024年收入分別為 1.13 億/1.13 億/1.13 億元?；以幚眄椖侩S著產能爬坡，我們預計其20222024年產能利用率分別為60%/80%/100%，相應收入為1.22億/1.34億/1.46億元。污泥處置項目亦隨著產能爬坡，我們預計其 20222024 年產能利用率分別提升至60%/70%/80%，相應收入為 1.84 億/1

91、.91 億/1.98 億元。隨著項目建設完成，20222023年公司建設工程業務收入相應會明顯下降，2024 年瀏陽項目建設開始后預計建造收入又有所回升，我們預計 20222024 年公司項目期建設服務收入分別為 0.72 億/0 億/3 億元。在費用方面，公司在 20182021 年未發生銷售費用，其主要客戶為長沙市城管局和國網湖南省電力有限公司，具有穩定性，因此我們預計 20222024 年銷售費用均為 0。我們預計公司 20222023 年管理費用率隨著運營項目收入占比提升而增加，2024 年管理費用隨著平江項目貢獻的建造收入占比提升而下降。我們預計公司在未來仍將保持過往高強度的研發活動

92、，研發費率將保持穩定。表 9：盈利預測關鍵假設 2020 2021 2022E 2023E 2024E 垃圾發電投運規模 噸/天 5,000 7,800 7,800 7,800 8,400%增長%0%56%0%0%8%垃圾處理量 萬噸 212 257 317 327 341%增長%-1%21%23%3%4%噸垃圾發電量 kWh/噸 459 476 476 476 476 噸垃圾上網電量 kWh/噸 407 423 428 428 429 污泥處置能力%37 55 55 55 55%增長%0%50%0%0%0%污泥處理量 萬噸 38 44 47 49 51%增長%-22%16%8%4%4%滲瀝液

93、處理量 萬噸 89 83 83 83 83 垃圾填埋量 萬噸 72 69 16 16 12 灰渣處理量 萬噸 0 5 9 12 15 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 10：公司收入、毛利率、費用預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 垃圾焚燒發電業務 725 817 1011 1038 1107 污泥處置業務 155 170 184

94、191 198 污水處理業務 118 112 113 113 113 垃圾填埋業務 100 123 47 47 43 灰渣處理業務 0 83 122 134 146 項目建設期服務收入 0 750 72 0 300 營業收入增速（%）11%87%-25%-2%25%垃圾焚燒發電業務 19%13%24%3%7%污泥處置業務-17%9%8%4%4%污水處理業務 11%-5%0%0%0%垃圾填埋業務 8%23%-62%0%-8%灰渣處理業務 N/A N/A 48%10%9%項目建設期服務收入 N/A N/A-90%-100%N/A 綜合毛利率（%）64%40%59%62%52%銷售費用率（%）0.0

95、%0.0%0.0%0.0%0.0%管理費用率（%）6.6%5.2%7.2%7.5%6.3%研發費用率（%）2.7%2.3%3.0%3.0%3.0%資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 綜上，我們預計公司在 20222024 年的整體收入分別為 15.48 億/15.22 億/19.07 億元，同比變動-25%/-2%/25%，歸母凈利潤分別為 4.69 億/5.06 億/5.29 億元，同比變動7%/8%/5%。公司 20222024 年凈利潤折算 EPS 為 1.14/1.23/1.29 元。我們認為公司核心看點如下：1）公司立足省會城市長沙，是湖南省固廢

96、處理龍頭，區位、運營、技術優勢突出，推動經營效率及回報水平處于同行高位；2）公司計劃收購仁和環境，有望打通生活垃圾處置產業鏈和橫向拓展固廢業務，有利于獲得協同效應，業績有較大成長空間。表 11：公司核心財務、估值數據 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 營業收入增長率 YoY 11%87%-25%-2%25%凈利潤（百萬元）415 439 469 506 529 凈利潤增長率 YoY 30%6%7%8%5%每股收益 EPS（基本）（元）1.01 1.07 1.14 1.23 1

97、.29 毛利率 64%38%59%62%52%凈資產收益率 ROE 22.0%18.7%17.7%16.9%15.9%每股凈資產（元）4.60 5.72 6.46 7.29 8.14 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 軍信股份（軍信股份（301109.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,101 2,055 1,548 1,522 1,907 營業成本 395 1,271 639 577 909 毛利率 64.17%38.1

98、3%58.75%62.11%52.32%稅金及附加 24 30 31 30 38 銷售費用 0 0 0 0 0 銷售費用率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理費用 73 107 111 114 121 管理費用率 6.64%5.20%7.15%7.50%6.32%財務費用 86 110 130 116 99 財務費用率 7.85%5.36%8.40%7.62%5.17%研發費用 30.16 47.94 46.45 45.66 57.21 研發費用率 2.74%2.33%3.00%3.00%3.00%投資收益 0(3)(1)(1)(2)EBITDA 687 813 884 9

99、03 929 營業利潤率 46.24%27.23%41.33%45.23%38.61%營業利潤 509 559 640 688 736 營業外收入 0 4 2 2 3 營業外支出 6 0 2 3 2 利潤總額 503 563 639 688 737 所得稅 16 35 54 60 82 所得稅率 3.10%6.14%8.50%8.71%11.14%少數股東損益 72 89 116 122 125 歸屬于母公司股東的凈利潤 415 439 469 506 529 凈利率 37.71%21.38%30.32%33.24%27.77%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022

100、E 2023E 2024E 貨幣資金 650 779 1,016 1,299 1,492 存貨 6 16 9 8 12 應收賬款 178 295 223 228 278 其他流動資產 167 198 221 214 223 流動資產 1,000 1,288 1,469 1,748 2,005 固定資產 13 13 15 17 19 長期股權投資 0 0 0 0 0 無形資產 3,022 5,828 5,600 5,380 5,463 其他長期資產 2,294 333 333 333 333 非流動資產 5,329 6,174 5,948 5,730 5,815 資產總計 6,329 7,462

101、 7,417 7,479 7,820 短期借款 0 72 0 0 0 應付賬款 782 694 383 288 455 其他流動負債 252 465 485 478 480 流動負債 1,034 1,231 868 766 934 長期借款 2,631 2,801 2,701 2,401 2,101 其他長期負債 408 653 653 653 653 非流動性負債 3,040 3,454 3,354 3,054 2,754 負債合計 4,074 4,685 4,222 3,820 3,688 股本 205 205 410 410 410 資本公積 454 475 270 270 270 歸屬

102、于母公司所有者權益合計 1,886 2,346 2,648 2,990 3,339 少數股東權益 369 431 547 668 794 股東權益合計 2,255 2,777 3,195 3,659 4,132 負債股東權益總計 6,329 7,462 7,417 7,479 7,820 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 488 529 585 628 655 折舊和攤銷 170 229 230 222 219 營運資金的變化 0-85-235-99 104 其他經營現金流 95 125 131 117 100 經營現金流合

103、計 753 798 711 868 1,079 資本支出-1,211-899-4-4-304 投資收益 0-3-1-1-2 其他投資現金流 0 3 0 0 0 投資現金流合計-1,211-899-5-5-306 權益變化 21 0 0 0 0 負債變化 860 396-172-300-300 股利支出-103-144-167-164-181 其他融資現金流-271-26-130-116-99 融資現金流合計 508 227-469-580-580 現金及現金等價物凈增加額 50 126 237 283 193 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024

104、E 增長率（增長率（%）營業收入 10.59%86.55%-24.64%-1.71%25.30%營業利潤 32.80%9.84%14.40%7.58%6.93%凈利潤 30.33%5.76%6.87%7.77%4.66%利潤率（利潤率（%）毛利率 64.17%38.13%58.75%62.11%52.32%EBITDA Margin 62.41%39.59%57.09%59.36%48.74%凈利率 37.71%21.38%30.32%33.24%27.77%回報率（回報率（%）凈資產收益率 22.02%18.72%17.72%16.92%15.86%總資產收益率 6.56%5.89%6.33

105、%6.76%6.77%其他（其他（%）資產負債率 64.36%62.79%56.92%51.08%47.16%所得稅率 3.10%6.14%8.50%8.71%11.14%股利支付率 34.55%38.05%34.92%35.84%36.27%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 28 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本

106、研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融

107、工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不

108、同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更

109、詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議

110、轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相

111、關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 29 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香

112、港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limite

113、d 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.

114、（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities（Thailand）Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎

115、，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新

116、加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Lt

117、d 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何

118、投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd（“CAPL”）（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何

119、第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。