券商行業中國機構經紀商：券商業務模式專題（機構篇）機構化浪潮下群雄逐鹿-230314（31頁）.pdf

1、 Table_yemei1 觀點聚焦 Investment Focus Table_yejiao1 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司，海通證券印度私人有限公司，海通國際株式會社和海通國際證券集團其他各成員單位的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活動。關于海通國際的分析師證明，重要披露聲明和免責聲明，請參閱附錄。(Please see appendix for English translation of the disclaimer)研究報告 Research Report 14 Mar 2023 中國機構經紀商中國

2、機構經紀商 China Institutional Brokerage 券商業務模式專題（機構篇）：機構化浪潮下，群雄逐鹿 Chinese brokers Institutional Business Overview Table_Info 股票名稱 評級 股票名稱 評級 中信證券 Outperform 國金證券 Outperform 中信建投 Outperform 同花順 Outperform 中金公司 Outperform 國元證券 Outperform 國泰君安證券 Outperform 國聯證券 Outperform 招商證券 Outperform 第一創業 Neutral 廣發證券

3、Outperform 華安證券 Outperform 華泰證券 Outperform 指南針 Outperform 東方證券 Outperform 中原證券 Neutral 中國銀河 Outperform 國泰君安國際 Outperform 光大證券 Outperform 華興資本控股 Outperform 興業證券 Outperform 交銀國際 Outperform 富途控股 Outperform 浙商證券 Outperform 財通證券 Outperform 東吳證券 Outperform 資料來源：Factset,HTI Related Reports 證券行業 2022 年報前瞻:否

4、極泰來，拐點可期（Chinese Brokers FY22 Results Preview:The Reflection Point Ahead）(7 Mar 2023)規范交易所發行上市審核，護航全面注冊制（Regulation on Exchange Issuance and Listing Review Issued,to Further Support Registration-based IPO System）(7 Mar 2023)市場集中度持續下滑，券商代銷保有規模表現亮眼（Market Concentration Continues to Decline,Brokers Bal

5、ance of Mutual Funds Sales Shines）(13 Feb 2023)(Please see APPENDIX 1 for English summary)機構客戶需求日益增加，機構化進程穩步推進。機構客戶需求日益增加，機構化進程穩步推進。隨著中國金融市場制度不斷完善，養老金、銀行、保險和各類資管機構的長期資金陸續涌入，A 股市場中機構投資者的持股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 萬億元增長至 2022 年 Q3 季度的 15 萬億元，持股市值占比由 2018Q3季度的 13.29%增長至 18.45%。大資管行業蓬勃發展，有望持續推動機構投資者增長，財

6、富管理規模持續擴大，公募及私募基金持股市值占比不斷提高；個人養老金制度正式落地，多類金融機構迎來發展機遇，機構投資者持有市值有望增加；跨境投融資渠道持續拓寬，吸引海外投資者入市。他山之石：與海外市場相比，國內機構業務空間廣闊。他山之石：與海外市場相比，國內機構業務空間廣闊。在美國股票市場中，機構投資者是最主要的參與者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美國股票市場中機構投資者持股市值占比 39%。傭金自由化后，隨著大宗交易占比提升，大型投資銀行順勢大力發展機構交易業務，同時也開發各類創新工具擴大收入，衍生品業務也在這個時期得到較快發展。摩根士丹利及高盛機構業務收入較高，占

7、比約在 30%左右，且具有較高的 ROE。我們認為，隨著資本市場改革深化，機構投資者占比持續提升，國內券商機構業務空間廣闊。機構經紀業務：圍繞客戶需求，打造綜合服務模式。機構經紀業務：圍繞客戶需求，打造綜合服務模式。1）受益于大資管及財富管理行業的發展，2020 年行業交易席位租賃收入步入增長快車道，2020 年及 2021 年分別同比增長 69%及 51%，占經紀收入比由 2017 年的 12%提升至 2021 年的 17%。2）PB 業務為機構或高凈值客戶提供的一站式綜合性金融服務，伴隨著國內公募及私募管理規模迅速發展，托管業務進入高速發展期，市場規模不斷擴容。PB 業務是券商經紀業務轉型

8、探索的一個重要落腳點，有利于券商拓展機構客戶，促進證券公司業務機構化、產品化的發展；推動證券公司整合資源、建立較為完善的以客戶需求為導向的綜合性服務體系；為券商帶來新的利潤增長點。3）券結業務處于發展初期，盡管券結基金發行加速，但展業仍集中在小規?；?。長期來看，券結模式有利于機構間業務協同，發揮券商優勢。Table_Author 孫婷孫婷 Ting Sun Vivian Xu 7085100115130Mar-22Jun-22Sep-22Dec-22Mar-23HAI China Institutional BrokerageMSCI China 14 Mar 2023 2 Table_he

9、ader1 中國機構經紀商中國機構經紀商 場外衍生品業務：名義本金規?？焖僭鲩L，頭部券商具有優勢。場外衍生品業務：名義本金規?？焖僭鲩L，頭部券商具有優勢。場外衍生品為客戶提供客需服務，擴展券商盈利模式。近年來場外衍生品存量規模逐步上升，2018年-2022 年復合增長率達到 56.64%。我們認為，隨著資管新規的落地，基金、券商、資管機構等對風險對沖的需求都在不斷加強，尤其在當前國際地緣政治風險加劇、市場不確定陡升、波動性顯著放大的背景下，機構客戶需要更多定制化的風險對沖工具，場外衍生品規模將繼續提升。由于場外衍生品業務對券商的客戶基礎、風控能力、投資和定價能力均有較高要求，起步較早的龍頭券商

10、優勢明顯。機構業務依賴于三大核心能力建設。機構業務依賴于三大核心能力建設。我們認為券商發展機構業務的制勝關鍵在于專業化、定制化、數字化三大核心能力的建設。推薦機構業務布局成熟、衍生品等業務已具備一定規模的券商，如中信證券、華泰證券、中金公司等。風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。qQpOXXfWcWfVoW9YyX7NbPaQtRqQmOmPkPpPoNfQqRsP7NnMnNNZrQwOMYsPzQ 14 Mar 2023 3 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 1.金融機構化進程穩步推進，機構業務前景

11、廣闊金融機構化進程穩步推進，機構業務前景廣闊 機構客戶需求日益增加，機構化進程穩步推進。機構客戶需求日益增加，機構化進程穩步推進。隨著中國金融市場制度不斷完善，養老金、銀行、保險和各類資管機構的長期資金陸續涌入，A 股市場中機構投資者的持股市值日益提高，由 2018Q3 季度的 6.45 萬億元增長至 2022 年 Q3 季度的15 萬億元，持股市值占比由 2018Q3 季度的 13.29%增長至 18.45%。機構投資者主要分為公募基金、私募基金、保險（含社保、年金）和外資四類。按流通市值口徑，公募基金持股市值由 2019Q1 的 1.95 萬億元增長至 2022Q3 的5.3 萬億元，占比

12、從 4.3%增長至 8.3%；保險（含社保、年金）持股市值由 2019Q1 的1.92 萬億元增長至 2022Q3 的 2.8 萬億，占比從 4.2%增長至 4.4%；私募持股市值由2019Q1 的 0.8 萬億元增長至 2022Q3 的 2.4 萬億元，占比從 1.9%增長至 3.8%；外資持股市值由 2019Q1 季度的1.68 萬億元增長至 2022Q3 季度的 3 萬億元，占比從 3.7%增長至 4.8%。圖圖1 2015Q4-2022Q3 A 股投資者流通市值占比（總市值口徑）股投資者流通市值占比（總市值口徑）資料來源：wind，HTI 大資管行業蓬勃發展，有望持續推動機構投資者增長

13、。大資管行業蓬勃發展，有望持續推動機構投資者增長。1）財富管理規模持續擴大，公募及私募基金持股市值占比不斷提高。近 20 年來，中國居民財富快速增長，2020 年，中國個人可投資資產總規模達 241 萬億人民幣，2018-2020 年年均復合增速為 13%。我們認為隨著國家的房地產調控政策，居民非金融資產比重逐年下降，中國居民財富將更多轉向金融資產。2019 年以來基金市場賺錢效應明顯，疊加資管新規下剛性兌付產品加速轉型，以公募基金為代表的凈值型產品占比穩步提升，公募基金及私募基金得到個人投資者的廣泛認同。截至 2022 年三季度末，公募基金管理規模達 27 萬億元，2014 年以來復合增速達

14、 29%；私募基金管理規模達 20萬億元，2014 年以來復合增速達 38%。隨著中國經濟進入新常態，從高速增長轉向中高速增長，進入“穩增長，調結構”的深度改革期，財富增量將會偏向存量財富的增值，同時資產價格的上漲速度或許會受到影響，因此預期未來居民對公募及私募基金等的需求將會長期旺盛，這類機構投資者的持股市值也有望持續增長。0%10%20%30%40%50%60%2015/122016/32016/62016/92016/122017/32017/62017/92017/122018/32018/62018/92018/122019/32019/62019/92019/122020/3202

15、0/62020/92020/122021/32021/62021/92021/122022/32022/62022/9散戶一般法人內資機構投資者外資中央匯金等自然人其他 14 Mar 2023 4 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖2 2014-2022Q3 我國資產管理行業總規模（萬億元）我國資產管理行業總規模（萬億元）資料來源：中基協，HTI 2）個人養老金制度正式落地，多類金融機構迎來發展機遇，機構投資者持有）個人養老金制度正式落地，多類金融機構迎來發展機遇，機構投資者持有市值有望增加。市值有望增加。2022 年 11 月 25 日人力資源社會保障部會同財政部

16、、國家稅務總局發布“關于公布個人養老金先行城市（地區）的通知”，宣布個人養老金制度在 36 個先行城市或地區啟動實施，個人養老金資金賬戶資金可用于購買符合規定的銀行理財、儲蓄存款、商業養老保險、公募基金等金融產品。保險公司、商業銀行、公募基金等各類型機構各自具備不同的優劣勢，為消費者提供多樣化消費選擇。隨著個人養老金制度在逐步推進，各類金融產品規模有望擴大，迎來發展機遇。3）跨境投）跨境投融資渠道持續拓寬，吸引海外投資者入市。融資渠道持續拓寬，吸引海外投資者入市。中國證監會 2022 年 4 月發布關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見，提出支持對中國資本市場具有長期投資意愿的優質境外金融機

17、構設立基金管理公司或擴大持股比例。隨著中國金融市場對外開放持續推進，互聯互通等跨境投資政策不斷完善，外資持續流入境內金融市場。自滬深港通開通以來，北向累計凈流入 1.8 萬億元。我們認為，隨著中國宏觀經濟環境的改善、政策面持續優化外資的入市環境，中國金融市場對外資的吸引力有望持續增強。圖圖3 滬深港通北向資金流向（億元）滬深港通北向資金流向（億元）資料來源：Wind，HTI 0 10 20 30 40 50 60 70 80 201420152016201720182019202020212022Q3基金管理公司管理公募基金基金管理公司及其子公司專戶業務證券公司基金公司管理的養老金期貨公司私募

18、基金管理機構資產支持專項計劃020004000600080001000012000140001600018000200002014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-11累計凈買入買入額

19、賣出額 14 Mar 2023 5 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 與海外市場相比，國內機構業務空間廣闊。與海外市場相比，國內機構業務空間廣闊。以美國為例，在美國股票市場中，機構投資者是最主要的參與者之一，持有股票市值高、比重大。截至 2022Q2 季度末，美國股票市場總市值為 63.3 萬億美元，其中機構投資者持股市值為 24.7 萬億美元，占比 39%。近年來盡管隨著資本市場改革深化，機構投資者占比已由 2015 年的9%提升至 2022Q3 的 18%，但與美國市場相比仍有較大差距，中國資本市場機構投資者參與度尚有較大提升空間。圖圖4 2022 年年 2 季度美

20、國股票市場投資者結構季度美國股票市場投資者結構 資料來源：美聯儲，HTI 圖圖5 2022 年年 3 季度中國股票市場投資者結構季度中國股票市場投資者結構 資料來源：wind，HTI 2.他山之石：海外機構業務提升券商他山之石：海外機構業務提升券商 ROE 美國的投資銀行模式主要分成幾類：美國的投資銀行模式主要分成幾類：1.綜合券商模式綜合券商模式:1975 年證券法修正后，傭金自由化使得價格競爭加劇。隨著大宗交易占比提升，大型投行順勢大力發展機構交易業務。此外，大型投行通過開發各類創新工具，通過并購重組類業務擴大投行業務收入，各類衍生品也在這個時期有了較快發展，大型投行業務呈現多元化。典型代

21、表如高盛、摩根士丹利等。2.折扣服務轉型財富管理模式：折扣服務轉型財富管理模式：傭金自由化后，零售客戶初期并沒有享受太多的傭金折扣，一批傳統證券經紀商此時針對這些客戶引入折扣經紀服務模式，為零售客戶提供廉價的經紀交易服務。2000 年后，行業競爭加劇，部分折扣券商開始探索財富管理模式。典型代表：嘉信理財、Interactive Brokers。3、網絡券商模式：、網絡券商模式：隨著互聯網技術與電子交易技術的發展融合，美國出現了純粹以網絡為展業渠道的線上證券公司。憑借低廉的傭金價格和便捷的交易模式，線上券商的交易規模不斷擴大，換手率持續增長。2015 年后，網絡券商紛紛剔除“零傭金”策略，并通過

22、為客戶提供增值服務獲取利潤。這類券商的典型代表有 E-Trade、Interactive Brokers、Robinhood。表表 1 美國三大投行美國三大投行/券商經營模式券商經營模式 機構類型機構類型 發展歷程發展歷程 標簽標簽 典型代表典型代表 機構為機構為核核心心 綜合性大券商 1975 年證券法修正后，傭金自由化使得價格競爭加劇。隨著大宗交易占比提升，大型投行順勢大力發展機構交易業務。此外，大型投行通過開發各類創新工具，通過并購重組類業務擴大投行業務收入，各類衍生品也在這個時期有了較快發展。大型投行業務呈現多元化。機構化、衍生品、并購重 高盛、摩根士丹利 零售為核心零售為核心 折扣服

23、務模式，后期財富管理 傭金自由化后，零售客戶初期并沒有享受太多的傭金折扣，一批傳統證券經紀商此時針對這些客戶引入折扣經紀服務模式，為零售客戶提供廉價的經紀交易服務。2000 年后，行業競爭加劇，部分折扣券商開始探索財富管理模式。折扣券商、財富管理 嘉信理財、Interactive Brokers 網絡券商 隨著互聯網技術電子交易技術的發展融合，美國出現了純粹以網絡為展業渠道的線上證券公司。憑借低廉的傭金價格和便捷的交易模式，線上券商的交易規模不斷擴大，換手率持續增長。2015 年后，網絡券商紛紛剔除“零傭金”策略，并通過為客戶提供增值服務獲取利潤。網絡券商，低傭金 or“零傭金”E-Trade

24、、Interactive Brokers、Robinhood 資料來源：HTI 家庭和非營利組織,40.0%專業機構,39.0%國外投資者,16.8%政府和非金融公司,4.3%散戶,15%一般法人,38%內資機構投資者,18%外資,5%中央匯金等,3%自然人,10%其他,10%14 Mar 2023 6 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 2.1 摩根士丹利摩根士丹利 機構證券業務服務種類多元化，高機構證券業務服務種類多元化，高 ROE 增厚集團整體收入。增厚集團整體收入。摩根士丹利業務主要分為機構證券業務、財富管理業務、投資管理業務三大板塊，其中機構證券業務凈利潤占比最

25、大。2016-2021年，公司機構證券業務凈利潤占比在 60%左右，而財富管理業務與投資管理業務占比分別在 35%和 5%左右。從 ROE 來看，摩根士丹利 ROE逐年上升，由 2016 年的 8%提升至 2021 年的 15%。受益于毛利率的快速提升，機構證券業務表現最為優異，ROE 由 2016 年的 8%增長至 2021 年的 20%。三大業務板塊中，機構證券業務 ROE 最高，2021 年機構證券業務、財富管理業務、投資管理業務ROE 分別為 20%、16%和 15%。圖圖6 摩根士丹利摩根士丹利 2016-2021 年凈利潤及分布（百萬美元）年凈利潤及分布（百萬美元）資料來源：公司各

26、年年報，HTI 圖圖7 摩根士丹利摩根士丹利 2016-2021 年整體及分部年整體及分部 ROE 資料來源：公司各年年報，HTI 具體來看，摩根士丹利機構證券業務中包含投資銀行業務與機構業務，其中機構業務約貢獻 7 成收入。2021 年摩根士丹利實現機構業務收入 195.6 億美元，占機構證券業務收入的 66%，占公司總營業收入的 33%。圖圖8 機構證券業務細分為機構業務和投資銀行業務機構證券業務細分為機構業務和投資銀行業務 資料來源：公司各年年報，HTI 摩根士丹利機構業務涉獵產品產品齊全，形成了閉合的金融產品鏈，極大程度摩根士丹利機構業務涉獵產品產品齊全，形成了閉合的金融產品鏈，極大程

27、度的滿足了客戶的需求。的滿足了客戶的需求。在機構業務中，摩根士丹利在權益市場與固收市場均有涉獵，主要包括金融衍生品業務、做市業務、場內外交易服務業務、托管業務、融資融券業務以及抵押貸款業務。在權益市場中，摩根士丹利主要有以下三種業務，分別為融資托管、場內外交易服務、做市衍生品業務；在固收市場中，摩根士丹利提0200040006000800010000120001400016000201620172018201920202021機構證券業務財富管理業務投資管理業務0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021公司整體ROE機構證券業務ROE財富管理業

28、務ROE投資管理業務ROE0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021機構業務總收入投行業務收入機構業務在總營業收入中的占比 14 Mar 2023 7 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 供全球宏觀產品、信貸產品和商品產品。摩根士丹利涉及的金融產品豐富、服務鏈條齊全，極大程度的滿足了客戶的需求。表表 2 摩根士丹利機構業務產品與服務摩根士丹利機構業務產品與服務 涉獵市場涉獵市場 細細?業務業務 具體產品具體產品 固收市場 全球宏觀產品 包括利率、

29、外匯、新興市場的做市業務以及相關產品的場外交易服務和衍生品業務。信貸產品 包括信用敏感型產品的做市業務（如公司、抵押貸款證券、結構化證券等）以及為客戶提供貸款服務，如商業抵押貸款、擔保貸款）。商品產品 電力、天然氣、石油和金屬有關的各種商品產品的做市業務以及客戶商品風險敞口管理業務。權益市場 融資、托管業務 通過各種產品，如融資融券、證券借貸及掉期，為活躍于股票市場的客戶提供融資、經紀及資金托管服務 場內、外交易服務 通過執行和結算客戶股票衍生品的場內、外交易，從而獲得的傭金和費用 做市、衍生品業務 為客戶提供做市業務，提供股票相關的衍生品，如提供流動性的服務與滿足客戶對沖需求的產品等 資料來

30、源：公司年報，HTI 做市業務、衍生品業務為機構業務主要收入來源。做市業務、衍生品業務為機構業務主要收入來源。摩根士丹利機構業務主要包含衍生品業務、做市業務、場內外交易服務、托管業務、融資融券業務、抵押貸款業務等，其中衍生品及做市業務合計收入占比超過 60%，是機構業務的核心與重點。1）做市業務：摩根士丹利做市業務涉獵極其廣泛，包括股票、利率、外匯、大宗商品等及其相關衍生品的做市業務。2021 年做市業務總收入 84.25 億美元，占機構業務收入的 43%，占集團總收入的 14%，是摩根士丹利機構業務中貢獻最大的業務。2）衍生品業務：與做市業務相仿，摩根士丹利衍生品業務覆蓋種類豐富，包括股票、

31、利率、外匯、債券的相關衍生品的承做。得利于 2021 年市場的高度活躍與較高的戶均結余，2021 年衍生品業務總收入 41.10 億美元，同比增長 10%，占機構業務收入的 21%，占集團總收入的 7%。3）場內、場外交易服務：摩根士丹利的場內、場外交易業務覆蓋股票、外匯、利率產品及其相關衍生品的交易。2021 年場內、場外交易業務收入 29.55 億美元，占機構業務收入的 15%，占集團總收入的 5%。整體趨勢上，摩根士丹利場內、場外交易業務收入占比有所收窄，占機構業務收入比重由 2015 年的 19%下降至15%。14 Mar 2023 8 Table_header2 中國機構經紀商中國機

32、構經紀商 圖圖9 2016-2021 摩根士丹利機構業務收入及分部（百萬美元）摩根士丹利機構業務收入及分部（百萬美元）資料來源：中基協，HTI 整體上看，機構證券板塊下的手續費業務以投行和傭金收入為主，占比保持相對穩定，主要受益于美國資本市場上融資需求和機構交易體量大、穩定性強，摩根士丹利良好的客戶資源和服務也保障了這兩項收入的穩定。2.2 高盛高盛 機構業務占據高盛集團重要地位。機構業務占據高盛集團重要地位。高盛集團共有四個業務部門，分別為投資銀行業務、全球市場業務、資產管理業務和財富管理業務，其中全球市場業務通過做市、提供全球市場專業知識等方式為客戶提供交易各類金融資產、融資及風險管理等服

33、務，與國內券商機構業務的產品及服務種類相似。高盛集團近幾年利潤波動較大，2021 年集團凈利潤為 216 億美元，同比增長129%，主要得力于投資銀行業務和資產管理業務凈利潤的大幅提升。高盛集團全球市場業務自 2018 年以來，始終占據重要地位，營業收入由 2017 年的 123 億美元增長至 2021 年的 221 億美元；稅前凈利潤由 2017 年的 21.36 億美元增長至 2021 年的90.63 億美元，占比由 2017 年的 19%增長至 2021 年的 34%；毛利潤率由 2017 年的17%增長至 2021 年的 41%。在 2020 年全球市場受到新冠疫情影響處于下行時，全球

34、市場業務稅前利潤占比一度高達 65%。公司全球市場業務的 ROE 始終高于財富管理業務，但低于投資銀行業務與資產管理業務等輕資產業務。2021 年高盛集團 ROE 為 23%，投資銀行業務、全球市場業務、資產管理業務和財富管理業務 ROE 分別為 65%、15%、28%、4%。圖圖10 高盛高盛 2017-2021 年稅前利潤分布（億年稅前利潤分布（億美元）美元）資料來源：公司各年年報，HTI 圖圖11 高盛高盛 2017-2021 年整體及分部年整體及分部 ROE 資料來源：公司各年年報，HTI -50000500010000150002000025000201620172018201920

35、202021衍生品業務做市業務場內外交易服務托管業務融資融券業務抵押貸款業務其他投資業務其他業務損益變動05010015020025030020172018201920202021投資銀行全球市場資產管理財富管理0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021投資銀行全球市場資產管理財富管理集團整體 14 Mar 2023 9 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 高盛集團全球市場業務產品種類豐富，覆蓋金融產品齊全，各類業務均衡發高盛集團全球市場業務產品種類豐富，覆蓋金融產品齊全，各類業務均衡發展。展。高盛集團全球市場業務主要分兩大板塊

36、，分別為 FICC、權益市場服務板塊。并且每個服務板塊根據集團提供服務產品的不同，分為了中介服務產品與金融服務產品。1）FICC中介服務產品包括六類，分別為利率產品、信貸產品、抵押貸款、貨幣產品、大宗商品產品和做市業務；FICC 金融服務產品包括住宅抵押貸款、商業抵押貸款、公司貸款和消費貸款(如汽車貸款和私人學生貸款)，其中高盛集團還通過結構性信貸產品、資產抵押貸款以及根據轉售協議購買的證券向客戶提供融資。2）權益市場中介服務產品包括做市業務和金融信息產品；權益市場金融服務產品包括四種業務，分別為投研業務、融資融券業務、證券抵押貸款和掉期。表表 3 高盛機構業務產品與服務高盛機構業務產品與服務

37、 FICC 服務類別服務類別 細分業務細分業務 具體產品具體產品 中介服務產品 利率產品 國債、政府支持債券以及利率互換、利率期權等其他衍生品 信貸產品 投資級和高收益級的公司債券、信用衍生品、ETF 產品、銀行和過橋貸款、市政證券、新興市場和不良債務，以及貿易債權。抵押貸款 商業抵押貸款的相關證券、貸款及衍生工具，住宅抵押貸款的相關證券、貸款及衍生工具(包括美國政府機構發行的抵押貸款抵押債券及其他證券及貸款)，以及其他資產抵押證券、貸款及衍生工具。貨幣產品 G10 國家和新興市場的貨幣期權、即期、遠期和其他衍生品。大宗商品產品 原油和石油產品、天然氣、農業、基礎設施、貴金屬和其他金屬、電力(

38、包括可再生能源、環境產品和其他商品產品)的商品衍生品和實物商品。做市業務 上述所提及部分產品的做市業務。金融服務產品 貸款業務 住宅抵押貸款、商業抵押貸款、公司貸款和消費貸款(如汽車貸款和私人學生貸款)。高盛集團還通過結構性信貸產品、資產抵押貸款以及根據轉售協議購買的證券向客戶提供融資。權益市場權益市場 服務類別服務類別 細分業務細分業務 具體產品具體產品 中介服務產品 做市業務 全球主要市場交易所的個股股票及相關衍生品，如 ETF、可轉換證券、期權、期貨和場外衍生工具的做市業務。金融信息產品 為客戶制定策略并提供有關投資組合對沖、重組及資產配置交易的信息。金融服務產品 投研業務 為對沖基金及

39、其他客戶提供技術平臺及報告，使其等能夠監控其證券投資組合及管理風險敞口，并通過提供清算、結算及托管服務賺取費用。融資融券業務 主要涉及借入和借出證券以彌補機構客戶的賣空，以及借入證券以彌補集團的賣空和向市場交付。此外，集團積極參與經紀證券借貸及第三方機構借貸活動。證券抵押貸款 通過以證券、現金或其他可接受的抵押品作抵押的保證金貸款，為客戶的證券交易活動提供融資。掉期 集團執行掉期交易，為客戶提供證券及指數敞口。資料來源：公司年報，HTI 做市業務是高盛集團最重要的收入來源。做市業務是高盛集團最重要的收入來源。高盛集團在會計處理上，將 FICC 和權益市場產品與服務歸納為四類，分別為做市業務收入

40、、場內外交易收入、其他交易收入與融資貸款服務收入。做市業務是高盛集團全球市場業務中最為重要的收入來源，收入遠高于其他三類業務。2021 年高盛集團做市業務收入 153.52 億美元，占全球市場業務收入的 69.5%，遠高于場內外交易業務的 16%，其他交易收入的 1.9%和融資貸款服務的 12.5%。14 Mar 2023 10 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖12 2017-2021 高盛機構業務收入分部（億美元）高盛機構業務收入分部（億美元）資料來源：公司各年年報，HTI 圖圖13 2017-2021 高盛機構業務中各類收入占比高盛機構業務中各類收入占比 資料

41、來源：公司各年年報，HTI 3.國內券商機構業務：多方位服務資本市場國內券商機構業務：多方位服務資本市場 國內券商的機構業務大致包含機構經紀業務（包括提供交易席位、托管與運營外包、研究等）、場內外衍生品、做市業務等。3.1 機構經紀業務：圍繞客戶需求，打造綜合服務模式機構經紀業務：圍繞客戶需求，打造綜合服務模式 3.1.1 交易席位租賃收入快速提升，行業格局穩定交易席位租賃收入快速提升，行業格局穩定 行業交易席位租賃收入快速提升。行業交易席位租賃收入快速提升。交易席位是券商取得證券交易所會員資格后參與證券交易的通道，其它機構投資者則需向券商租賃交易席位參與交易。公募基金等機構投資者租賃交易席位

42、后，券商會提供相應投研服務，當公募基金公司進行交易傭金分倉時，會根據券商的服務能力進行分配，形成券商席位租賃收入的主要部分。因此，席位租賃收入是考察券商研究能力的重要指標之一。受益于大資管及財富管理行業的發展，2020 年行業交易席位租賃收入步入增長快車道，2020 年及2021 年分別實現收入 168 億元及 253 億元，同比增長 69%及 51%，占經紀收入比由2017 年的 12%提升至 2021 年的 17%。行業集中度高。行業集中度高。2016 年以來 Top10 券商合計市場份額在 50%左右，行業集中度非常高。在高集中度及高基數下，Top10 券商仍保持不俗增速，2020 年及

43、 2021 年Top10 券商分別實現交易席位租賃收入 83 億元及 122 億元，同比分別增長 72%和46%。其中，中金公司表現亮眼，2021 年同比增速達 114%，從 2020 年的第 13 名一舉躍入 2021 年的第 5 名；中信證券多年深耕機構業務，2016 年以來穩居第 1 名。圖圖14 2017-2021 年券商交易席位傭金收入及增速年券商交易席位傭金收入及增速 資料來源：中證協，HTI 圖圖15 2021 年券商交易席位傭金收入年券商交易席位傭金收入 top10 情況情況 資料來源：中證協，HTI 05010015020025020172018201920202021做市業

44、務場內外交易服務其他交易業務融資貸款服務0%10%20%30%40%50%60%70%80%20172018201920202021做市業務場內外交易服務其他交易業務融資貸款服務-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05010015020025030020172018201920202021行業交易席位租賃收入（億元,左軸）同比增長率（右軸）0%20%40%60%80%100%120%0 50000 100000 150000 200000 2021年交易席位租賃收入（萬元，左軸）同比增長率（右軸）14 Mar 2023 11 Table_header2 中國機構經紀商中

45、國機構經紀商 3.1.2 PB 業務：覆蓋基金運營周期，市場規模不斷擴容業務：覆蓋基金運營周期，市場規模不斷擴容 為機構或高凈值客戶提供的一站式綜合性金融服務。為機構或高凈值客戶提供的一站式綜合性金融服務。PB 業務主要指主經紀商業務，亦稱主券商業務、大宗經紀業務。具體而言，PB 業務是指證券公司、投資銀行、商業銀行等大型證券經紀商為專業機構投資者和高凈值客戶提供的包括交易、托管、清算、杠桿融資、資產管理、技術支持等在內的全方位金融服務。目前目前PB業業務客戶主要為私募及對沖基金。務客戶主要為私募及對沖基金。國內市場，主要客戶為私募基金；國際市場，主要客戶為對沖基金。圖圖16 PB 業務全面覆

46、蓋基金運營周期業務全面覆蓋基金運營周期 資料來源：HTI 根據業務的性質與內容，PB 業務可劃分為三類：1）基礎服務：資產托管和運營外包層面的服務，是開展 PB 業務的基礎和前提。2）核心服務：交易和杠桿層面的服務，是 PB 業務的核心。3）附加服務：咨詢和行政層面的服務，為 PB 業務提供附加增值。表表 4 PB 業務分類業務分類 服務類型服務類型 主要層面主要層面 具體內容具體內容 基礎服務基礎服務 資產托管、運營外包 全球托管、清算、交收、綜合性報告等 核心服務核心服務 交易、杠桿 杠桿融資、證券借貸等 附加服務附加服務 咨詢、行政 資本引薦、衍生品服務、風險管理、行業顧問、辦公室租賃等

47、 資料來源：HTI 近年來，伴隨著國內公募及私募管理規模迅速發展，托管業務進入高速發展近年來，伴隨著國內公募及私募管理規模迅速發展，托管業務進入高速發展期。期。公募基金方面，全市場公募基金只數由 2014 末的 1897 支增長到 2022 年末的10576 只；總資產由 2014 年末的 4.5 萬億元增長到 2022 年末的 26.0 萬億元；全市場托管費收入也由 2017 年的 60 億元增長到 2021 年的 153 億元。私募基金方面，私募基金備案數量由 2015 年 1 月末的 4383 只增長到 2022 年末的 92604 只；截至 2022年末，私募管理規模為 5.6 萬億元

48、。簽訂協議基金發行備案成立賬戶開立投資運營基金行政資產托管產品設計政策咨詢銷售服務杠桿配置綜合信息賬戶管理估值核算 交易管理份額登記 投資風控信息披露 績效評估投資清算 現金管理業績展示報表管理綜合信息資產保管投資清算估值核算投資監督信息披露 14 Mar 2023 12 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖17 全市場公募基金資產規模及數量全市場公募基金資產規模及數量 資料來源：Wind，HTI 圖圖18 全市場公募基金托管費收入全市場公募基金托管費收入 資料來源：Wind，HTI 圖圖19 2015-2022 年私募基金管理規模年私募基金管理規模 資料來源：Win

49、d，HTI PB 業務可以看作是券商經紀業務轉型探索的一個重要落腳點，尤其是在服務私募客戶方面尤為重要。綜合來看，PB 業務對于證券公司轉型的推動作用主要體現在以下幾個方面：1）PB 業務有利于證券公司拓展機構客戶，促進證券公司業務機構化、產品化業務有利于證券公司拓展機構客戶，促進證券公司業務機構化、產品化的發展。的發展。據上交所 2022 年統計年鑒數據，截至 2021 年，我國投資者累計開戶數為2.99 億戶，其中自然人投資者為 2.99 億戶，占比 99.69%；自然人持股市值 10.6 萬億元，占比 24.5%。而在較為成熟的香港市場，2020 年香港本地個人投資者及外地個人投資者在現

50、貨市場成交額分別占比 10.2%及 5.3%。未來隨著國內金融市場逐漸成熟，國內市場去散戶化、機構投資者占比上升將成為必然趨勢。發展以機構投資者為主的 PB 業務，有利于券商順應市場長期發展趨勢，優化客戶層次和收入結構。2）PB 業務將推動證券公司整合資源、建立較為完善的以客戶需求為導向的綜業務將推動證券公司整合資源、建立較為完善的以客戶需求為導向的綜合性服務體系合性服務體系。PB 業務作為一站式的綜合金融服務，客戶需求較為多元化，需要整合證券公司整個平臺上的資源，增強各部門間的協同能力，如資本引介、資源對接、業務撮合等。這將有利于促進證券公司資源的整合利用與綜合性服務體系的構建。3）PB 業

51、務能夠為證券公司帶來新的利潤增長點，有利于改變業務能夠為證券公司帶來新的利潤增長點，有利于改變“靠天吃飯靠天吃飯”現現狀。狀。PB 業務對證券公司的綜合性金融服務能力具有更高要求，客戶粘性也是較強的，有利于證券公司與客戶建立更為穩定的、多方面的、綜合性的關系。相較于零0200040006000800010000120000500001000001500002000002500003000002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022公募基金資產規模（億元，左軸）公募基金產品數量（支，右軸）-50510152025300204060801001201

52、40160180托管費收入(億元，左軸)環比增長率(%，右軸)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000050000600007000020152016201720182019202020212022私募基金管理規模（億元，左軸）較年初增速（右軸）14 Mar 2023 13 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 售業務的傭金進一步觸底以及利潤率大幅壓縮，PB 業務帶來的兩融息差、交易傭金、清算托管等收入更為可觀。大型券商的大型券商的 PB 業務規模相對較大，市場集中度較高。業務規模相對較大，市場集中度較高

53、。PB 業務作為機構業務的重要組成部分，與券商的機構服務實力高度相關。2021 年，交易單元席位租賃收入最高的十家券商合計收入達 121.9 億元，占全行業的 48%；前五大占比 27%，分別為中信證券、長江證券、海通證券、廣發證券、中金公司。在托管外包方面，招商證券、國泰君安等大型券商領先同業。截至 2022 年 6 月末，招商證券（含資管子公司）的托管外包產品規模高達 3.37 萬億元。我們認為 PB 業務市場集中度高的原因主要有兩方面：一方面，PB 業務本身對證券公司的綜合能力要求較高，需要大量的投入，而中小證券公司的業務和資源相對單一，很難滿足基金多樣化的需求，故只有少數大型證券公司擁

54、有足夠的資源支持，能夠提供較為完善的 PB 業務；另一方面，PB 業務尤其是面向公募基金的 PB 業務的準入門檻還是較高的。圖圖20 2022 年年 6 月末部分券商托管外包規模（億元）月末部分券商托管外包規模（億元）資料來源：招商證券、國泰君安、中信建投、海通證券、廣發證券、華泰證券、申萬宏源 2022 年半年度報告，HTI 交易系統將成為券商交易系統將成為券商 PB 業務的核心競爭力業務的核心競爭力。國內 PB 業務定位于托管、清算、交易，在 PB 系統方面的競爭點主要體現在交易環節。機構客戶也越來越看重券商在提供高速、專業化、個性化的交易系統方面的能力。目前國內主流的 PB 交易環節的技

55、術主要由恒生、訊投、金證、同花順等提供，我們認為未來 PB 業務的核心競爭力將由技術革新驅動。部分 PB 業務具有競爭優勢的券商，已全力推動自主研發的 PB系統：招商證券 2017 年在完善五大 PB 系統招證金證、招證迅投、招證恒生、招證通聯及招證名策的基礎上，全力推動自主研發的“招證交易大師”系統，提供高品質綜合金融服務；國泰君安也對多層次 PB 交易系統進行了優化；興業證券的 PB交易系統采用獨立席位、直連報盤方式，極大地提升了委托交易的報盤速度。充分整合資源優勢，以客戶需求為導向，形成自己的核心競爭力。充分整合資源優勢，以客戶需求為導向，形成自己的核心競爭力。一方面，證券公司要緊跟行業

56、發展潮流，在關鍵性業務能力上緊跟同業，例如 PB交易系統的技術支持等；另一方面，券商要結合自身的資源及能力狀況，針對客戶需求進行差異化，形成自身的獨特競爭優勢，增大吸引力與客戶粘性。我們認為同質化服務下的價格戰雖然可以作為一時的競爭手段，但不利于整個行業的長期健康發展。而且，越來越多的基金尤其是大型基金，在考慮費用因素外，更加注重主經紀商的綜合能力與所提供服務的質量。33,700 29,815 7,600 5,860 5,348 4,047 2,551 0500010000150002000025000300003500040000招商證券國泰君安中信建投海通證券廣發證券華泰證券申萬宏源 14

57、 Mar 2023 14 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 3.1.3 券結業務：券結基金發行加速但規模有限，促進機構業務協同券結業務：券結基金發行加速但規模有限，促進機構業務協同 公募基金場內交易資金采用的兩種結算模式包括托管人結算模式和券商交易結公募基金場內交易資金采用的兩種結算模式包括托管人結算模式和券商交易結算模式。算模式。托管人結算模式下，公募基金管理人租用券商交易單元、使用券商在交易所的席位參與交易，交易指令直接發送至交易所，托管與結算都是由托管銀行來承擔，長久以來形成最為普遍的基金公司-托管行的基金發行模式。券商結算模式下，券商結算模式下，交易指令由基金公

58、司首先傳至券商系統，券商對產品的交易行為實時驗資驗券，并交易指令由基金公司首先傳至券商系統，券商對產品的交易行為實時驗資驗券，并承擔起對公募基金異常交易行為的監控職責，隨后交易指令才從券商端到達交易承擔起對公募基金異常交易行為的監控職責，隨后交易指令才從券商端到達交易所。所。這種模式下，券商不再是只承擔“通道”的角色，券商為結算交收主體，可全程參與基金的交易、托管及結算?；砻鈧蚪鸱謧}豁免傭金分倉30%限額規定，單家券商可獲得限額規定，單家券商可獲得 100%交易傭金。交易傭金。根據關于完善證券投資基金交易席位制度有關問題的通知，基金交易產生的傭金須多個券商切分，一家券商所得傭金占比不超過 30

59、%。而券結模式下，傭金分倉可豁免 30%上限的規定，單個券商可獲得 100%的交易傭金，且交易傭金不得與保有量等因素掛鉤，須按照交易量即時支付到營業部。券結模式下結算券商交易傭金的激勵增加，推動了基金與券商的深度綁定，券商的渠道資源向該產品傾斜，比如高強度宣傳造勢、對產品單獨考核等；持續營銷過程中則更加注重保有量的提升，以獲得持續的傭金收入。圖圖21 券結模式和托管人結算模式示意圖券結模式和托管人結算模式示意圖 資料來源：HTI 當前券商結算基金發行加速，但展業仍集中在小規?；?。當前券商結算基金發行加速，但展業仍集中在小規?；?。2022 年全年市場發行券結基金 219 支，發行總規模 14

60、09 億元；存量券結基金 593 支，總規模 6207 億元，平均資產規模為 10.5 億元，當前券結業務開展仍以規模較小的基金為主。14 Mar 2023 15 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖22 券結基金發行情況券結基金發行情況 資料來源：wind，HTI 券結模式有利于機構間業務協同，發揮券商優勢。券結模式有利于機構間業務協同，發揮券商優勢。對于采用券結模式的基金，券商可獲得持續的傭金收入，因此，券商在發售這類基金時就比普通代銷更獲重視，持續營銷過程中也有動力維護、做大基金保有規模，這和基金公司發展目標一致。券商結算模式基金的推動，在帶來傳統代銷金融產品收

61、入、促進“散戶機構化”、優化資產收益結構的同時，還能撬動外部渠道的第三方杠桿，有效改善資產貢獻率，提高傭金收入。相比于此前的結算模式，券商交易模式可以充分落實中介機構管控交易、結算風險，有利于防范機構投資者交易結算風險。銀行優勢在資金保管，券商優勢在交易、結算，管理人優勢在投研，該模式有利于發揮各自核心優勢，形成各有側重、發揮優勢的多贏格局。3.2 場外衍生品業務：名義本金規?？焖僭鲩L，頭部券商具有優勢場外衍生品業務：名義本金規?？焖僭鲩L，頭部券商具有優勢 場外衍生品為客戶提供客需服務，擴展券商盈利模式。場外衍生品為客戶提供客需服務，擴展券商盈利模式。場外衍生品業務在非集中交易場所進行，通過雙

62、邊磋商、詢價報價等交易方式，根據不同的客戶需求設計出不同內容的非標準化合約，為企業提供個性化的風險管理工具,幫助企業化解經營過程中面臨的價格不確定性等問題。同時發行方可以通過收取期權費等交易費用，拓展公司盈利模式，擺脫傳統業務對于市場行情等因素的依賴，提高自身服務水平、定價和做市能力，豐富利潤來源。表表 5 場外衍生品互換業務與期權業務對比場外衍生品互換業務與期權業務對比 類型類型 客戶需求客戶需求 業務模式業務模式 盈利模式盈利模式 互換互換 杠桿交易 交易期間由證券公司代客戶持有證券，并根據客戶交易指令調整標的證券倉位，從而實現客戶杠桿交易目的 通過價差盈利 賣空證券，但券源稀少 證券公司

63、以較低的價格與證券持有人簽訂收益互換協議，再轉借給有賣空需求的客戶。對沖下行風險 證券公司以較低的價格與證券持有人簽訂收益互換協議，再以更高的費用給有對沖需求的客戶提供下行保護。期權期權 上市公司大股東進行市值管理并購買上市公司股份 上市公司的大股東賣出認沽期權。如果對應證券下跌，則大股東購買股票作為市值管理手段；如果對應證券上漲，則大股東獲得期權費；證券公司通常在買入看跌期權后再賣出。通過期權費價差盈利 上市公司大股東質押股票 證券公司向上市公司出售認沽期權，為質押股票提供價格保護。在這種情況下，證券公司可以提供更具競爭力的股票質押利率。賺取場外期權費（或期權費差價）和股票質押利息收入 結構

64、化產品 證券公司基于普通期權設計復雜的衍生品，例如鯊魚鰭期權、雪球期權和二元期權。證券公司也出于對沖的目的購買/出售標的證券。期權費減對沖成本 資料來源：HTI 05010015020025005001000150020002500300020182019202020212022券結基金發行規模（億元，左軸）券結基金發行數量（支，右軸）14 Mar 2023 16 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 場外衍生品業務名義本金新增及存量規?？傮w呈較快增長趨勢。場外衍生品業務名義本金新增及存量規?？傮w呈較快增長趨勢。近年來場外衍生品存量規模逐步上升，2018 年-2022 年復

65、合增長率達到 56.64%。場外衍生品名義本金期末存量自 2021 年 11 月后穩定在 2 萬億以上，2022 年 11 月新增初始名義本金 9643 億元，達到歷史新高。我們認為，隨著資管新規的落地，基金、券商、資管機構等對風險對沖的需求都在不斷加強，尤其在當前國際地緣政治風險加劇、市場不確定陡升、波動性顯著放大的背景下，機構客戶需要更多定制化的風險對沖工具，場外衍生品規模將繼續提升。圖圖23 場外衍生品名義本金情況場外衍生品名義本金情況 資料來源：中基協，中證報價系統，HTI 衍生品業務經營門檻高，龍頭券商持續受益。衍生品業務經營門檻高，龍頭券商持續受益。經營衍生品業務對券商資本規模、風

66、險管理、衍生品定價能力等多方面提出較高的要求。資本規模方面，如場內衍生品做市、場外收益互換和場外期權等業務需要持有一定規模的衍生品及基礎資產頭寸，需要證券公司以雄厚的資本實力支撐。風險管理方面，衍生品業務具有高杠桿、高風險的特點，需要證券公司建立嚴格的風險管理體系和配套的組織結構，從組織結構，風險管理過程和內部控制程序等多方面加以管理?？紤]到大券商資本實力強，客戶基礎、風控能力、投資和定價能力均遠勝中小券商，我們認為在高經營門檻下，龍頭券商將持續受益。表表 6 場外期權業務交易商名單場外期權業務交易商名單 一級交易商一級交易商 二級交易商二級交易商 廣發證券股份有限公司 財通證券股份有限公司

67、國泰君安證券股份有限公司 東方證券股份有限公司 華泰證券股份有限公司 東吳證券股份有限公司 招商證券股份有限公司 國信證券股份有限公司 中國國際金融股份有限公司 海通證券股份有限公司 中信建投證券股份有限公司 平安證券股份有限公司 中信證券股份有限公司 浙商證券股份有限公司 申萬宏源證券有限公司 中國銀河證券股份有限公司 共 37 家 資料來源：中國證券業協會，HTI 注：名單截至 2022 年 9 月 27 日 券商場外衍生品交易券商場外衍生品交易 CR5 集中度高，龍頭優勢明顯。集中度高，龍頭優勢明顯。券商場外衍生品交易長期保持較高集中度。2021 年 12 月 CR5 新增交易規模合計占

68、全市場交易規模的 73.6%，其中收益互換、場外期權新增交易集中度分別為 89.40%、63.79%。從近兩年數據來看，收益互換、場外期權集中度雖有一定下滑，收益互換、場外期權集中度雖有一定下滑，CR5 占比由 2018 年 8 月最高 88%下滑至 2021 年 12 月最低 74%，但仍保持高位。我們認為場外衍生品業務對券商的客戶基礎、風控能力、投資和定價能力均有較高要求，起步較早的龍頭券商優勢明顯。05000100001500020000250000200040006000800010000120002018-012018-032018-052018-072018-092018-1120

69、19-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-11本期新增（億元，左軸）期末存量（億元，右軸）14 Mar 2023 17 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖24 券商場外衍生品月度新增交易集中度券商場外衍生品月度新增交易集中度 資料來源：中證協，HTI 注：“集中度”指每月新增衍生品交易

70、中，名義本金排名前五的證券公司的交易量之和在全市場中的占比 交易對手多元化，交易對手方以私募基金、商業銀行為主。交易對手多元化，交易對手方以私募基金、商業銀行為主。券商收益互換合約交易對手中交易規模占比最多的是私募基金，2022 年 12 月交易規模占比 51.75%，排名第二的證券公司及子公司占比 23.25%。場外期權交易對手方主要是商業銀行，2022 年 12 月交易規模排名三的交易對手為證券公司及子公司、商業銀行、私募基金，分別占比 42.52%、31.09%、17.42%。近一年來交易對手交易規模排名有所變動，但基本保持相對穩定。4.投資建議：機構業務依賴于三大核心能力建設投資建議：

71、機構業務依賴于三大核心能力建設 面向未來，券商發展機構業務的制勝關鍵離不開專業化、定制化、數字化三大面向未來，券商發展機構業務的制勝關鍵離不開專業化、定制化、數字化三大核心能力的建設。核心能力的建設。BCG券商數字化轉型破局之道中提到，以專業化為核心，提升面向機構客戶的投資研究、做市交易、投資管理等服務能力和水準，鍛造立身之本；以定制化為指引，依靠個性化的解決方案提升對機構客戶的服務深度，最大程度為客戶創造關鍵價值；以數字化為突破，作為與同業拉開競爭優勢、形成自身品牌特色的有力武器。提升做市交易和投資管理能力。提升做市交易和投資管理能力。隨著場外交易與做市的發展、機構客戶的交易資產類型日益豐富

72、、交易結構更加復雜、覆蓋市場越發多元化，對券商交易執行能力的高效、順暢、穩定性提出更高要求。保險與社保、企業年金、銀行/理財子等多元化類型的機構成為券商的機構客戶，其對券商的投資管理能力也提出了考驗。券商應大力通過數字手段，增強在交易分析、價格發現、交易策略提供、執行能力、流動性提供方面的綜合能力，力爭成為機構客戶的優選做市交易商。同時，券商也需提升在產品創設方面的能力，尤其是在衍生品等場外個性化產品創設方面的能力，包括但不限于夯實資本金實力基礎、聯動強大的客戶網絡基礎、打造基于數據模型的定價與風控能力等。以定制化為指引。以定制化為指引。與標準化的零售業務不同的是，機構客戶因為自身業務模式、經

73、營策略、發展階段、管理體系差異顯著，為其提供定制化解決方案對券商而言不再是加分項，而逐漸成為一道必答題。打造定制化服務能力不僅體現在業務層面的產品與解決方案上，也同樣體現在數字工具與系統解決方案上。該能力應覆蓋機構業務的全價值鏈條，包括但不限于：根據客戶類型、發展階段與具體需求提供個性化的研究分析；在交易層面以敏捷開發的手段滿足客戶的定制化操作需求；基于對客戶綜合需求的挖掘，針對融資融券、清算托管、報表分析等其他潛在服務方案進行定制化的組合打包，為客戶充分創造附加價值。60%65%70%75%80%85%90%95%100%105%18/1018/1219/0219/0419/0619/081

74、9/1019/1220/0220/0420/0620/0820/1020/1221/0221/0421/0621/0821/1021/12互換集中度期權集中度合計集中度 14 Mar 2023 18 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 以數字化為突破。以數字化為突破。券商機構業務由于業務策略變化快、交易體量大、業務復雜性高等因素，本質上是一項高度依賴數字化能力驅動的業務。從海外市場的實踐經驗不難看出，券商如果想在機構業務的市場競爭中贏得一席之地，在數字化領域的持續大力投入不可或缺。數字化能力體現在機構業務的各個領域環節，無論是智能投研、基于各資產的交易平臺及算法支持、作為

75、主經紀商提供托管外包等綜合服務、甚至是為機構客戶打造一體化服務門戶、在券商內部對機構客戶的經營管理分析等各方面，都離不開數字化的賦能支持。4.1 中信證券：多種業務全面發展，樹立行業機構業務發展標桿中信證券：多種業務全面發展，樹立行業機構業務發展標桿 公司機構業務發展處于行業領先水平，對國內券商機構業務發展路徑的規劃具有參考意義。中信證券機構業務種類齊全，包含機構經紀業務、衍生品業務、大宗商品業務、托管業務和投研等業務線，覆蓋機構投資的全生命周期。公司境內機構股票經紀業務保持整體領先地位。公司境內機構股票經紀業務保持整體領先地位。2022 年上半年，公司增加覆蓋一級市場股權投資機構、銀行、信托

76、等財富管理機構的展業，并取得了實質性進展。截至 2021 年，公司代理機構客戶買賣證券交易額為 66.68 萬億，同業排行第一。此外，在全球市場波動的環境中，公司境外機構股票經紀業務在全球占有可觀的市場份額并在亞太地區保持排名前列的市場地位。公司穩步提升在核心客戶及核心細分市場的競爭力，持續夯實并強化全球一體化的交易平臺，為全球客戶提供綜合性交易解決方案。圖圖25 中信證券代理機構客戶買賣證券交易額及占比中信證券代理機構客戶買賣證券交易額及占比 資料來源：中證協，HTI 不斷貼近市場需求，豐富應用場景；柜臺產品進一步豐富標的和產品結構；做不斷貼近市場需求，豐富應用場景；柜臺產品進一步豐富標的和

77、產品結構；做市業務持續排名市場前列。市業務持續排名市場前列。公司衍生品業務客戶群體廣泛、產品供給豐富、交易能力突出、收益穩定。公司境外股權衍生品業務交易覆蓋國際主流市場，為客戶提供跨時區的全球市場衍生品交易服務。持續投入研發力量，托管證券市值連續六年排名第一。持續投入研發力量，托管證券市值連續六年排名第一。近四年來，公司證券托管規模持續增長，截至 2021 年底，公司托管證券市值合計 8.2 萬億元，同比增長18%。2022年上半年，公司繼續加大金融科技投入，陸續推出了 iService移動手機版和全新場景化視圖模式的門戶體驗版、上線了海外 FA 版 GFUND Service 基金服務平臺、

78、研發并上線了信 e+私募基金管理人平臺。公司在行業內首家推出的日間多批次清算機制獲得創新獎項，此外公司成功獲批香港信托或公司服務提供者 TCSP 牌照。截至 2022 年上半年，公司資產托管及基金運營外包服務業務持續增長，由公司提供資產托管服務的產品數量為 1.2 萬只，提供基金運營外包服務的產品數量為 1.3 萬只。75.17%72.62%75.62%71.00%71.50%72.00%72.50%73.00%73.50%74.00%74.50%75.00%75.50%76.00%01000002000003000004000005000006000007000008000002019202

79、02021代理機構客戶買賣證券交易額（億元，左軸）代理機構客戶買賣證券交易額占比(%，右軸)14 Mar 2023 19 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖26 中信證券托管證券市值規模中信證券托管證券市值規模 資料來源：中證協，HTI 研究業務全面戰略轉型成效顯著。研究業務全面戰略轉型成效顯著。公司研究深度和服務水平進一步提高，研究覆蓋范圍不斷擴大，中英文研究報告數量保持高位，全球客戶認可度不斷提升。2022 年上半年公司舉辦多場論壇活動，春季資本市場論壇等活動廣受客戶認可，拓展了客戶服務的廣度與深度；加大網絡會議和線上服務力度，在線上成功舉辦了 15場大中型產業

80、論壇及中期資本市場論壇，提升了公司的社會聲譽度和市場影響力。研究綜合服務與業務協同相結合，為公司創造了顯著的業務價值。4.2 國泰君安：以客戶需求為導向，穩定提高專業服務能力國泰君安：以客戶需求為導向，穩定提高專業服務能力 國泰君安機構與交易業務堅定向客需轉型、綜合服務能力不斷增強。公司機構業務覆蓋范圍廣泛，特別在機構經紀、托管外包與衍生品業務上，公司保持行業領先地位。公司聚焦公私募、銀行理財子公司及海外機構等重點客戶的綜合化需求，完善公司聚焦公私募、銀行理財子公司及海外機構等重點客戶的綜合化需求，完善機構客戶綜合服務體系。機構客戶綜合服務體系。公司不斷優化客戶管理、組織架構和績效考核機制，加

81、快落地“1+N”綜合銷售服務模式，加強道合銷售通平臺以及專業化交易系統建設，發揮銷售聯盟、產品聯盟、數字化聯盟的協同作用，對重點機構客戶的綜合服務覆蓋能力不斷增強，量化交易、QFII、券商結算等業務快速增長，機構客戶股基交易份額顯著提升，托管外包繼續保持行業領先優勢。2022 年上半年，公司 PB 交易系統交易量 2.71 萬億元，同比增長 22.2%，客戶資產規模 4442 億元、與 2021 年末基本持平。截至 2022 年上半年末，公司托管各類產品 1.7 萬只，較 2021 年末增長10.5%；外包各類產品 1.65 萬只，較 2021 年末增長 12.2%；托管外包規模 2.98 萬

82、億元，較 2021 年末增長 6.0%，其中，托管私募基金數量繼續排名行業第 2 位，托管公募基金規模 1897 億元，繼續排名行業第 1 位。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010000200003000040000500006000070000800009000020172018201920202021托管證券市值（億元，左軸）同比（%，右軸）14 Mar 2023 20 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖27 國泰君安國泰君安 PB 客戶資產規模（億元）客戶資產規模（億元）資料來源：公司年報，HTI 圖圖28 國泰君安托管外包業務規模國

83、泰君安托管外包業務規模 資料來源：公司年報，HTI 場外衍生品業務上，公司開展客需驅動的交易類和產品類業務、重點提升跨境場外衍生品業務上，公司開展客需驅動的交易類和產品類業務、重點提升跨境客需綜合化服務能力，業務規模穩步提升，定增領域場外衍生品交易規模行業領客需綜合化服務能力，業務規模穩步提升，定增領域場外衍生品交易規模行業領先。先。2022 年上半年，公司權益類場外衍生品累計新增名義本金 1837 億元，同比增長 34.6%，其中，場外期權累計新增 846 億元、收益互換累計新增 991 億元。2022年上半年末存續名義本金 1707 億元，較 2021 年末增長 11.7%，其中，場外期權

84、期末存續 848 億元、收益互換期末存續 859 億元?？缇硺I務累計新增名義本金 896 億元，名義本金余額 467 億元。圖圖29 國泰君安場外權益衍生國泰君安場外權益衍生品新增規模（億元）品新增規模（億元）資料來源：公司年報，HTI 圖圖30 國泰君安場外權益衍生品期末余額國泰君安場外權益衍生品期末余額 資料來源：公司年報，HTI 固定收益方面，公司固定收益投資不斷豐富自營投資盈利模式，提高混資產投固定收益方面，公司固定收益投資不斷豐富自營投資盈利模式，提高混資產投資運作能力，實現穩健盈利。資運作能力，實現穩健盈利。2022 年上半年，債券通業務綜合排名券商第二，獲評 2022 年度“債券

85、通優秀做市商”；客需業務加強服務客戶能力建設，創新豐富客需產品種類，境內外客需業務規模穩步增長。FICC 類場外衍生品累計新增名義本金 2082億元，同比增長61.3%；收益憑證期末存續規模112億元，較2021年末增加 26.9%；發布中國股債均衡指數和全天候指數并發行掛鉤相關指數的收益憑證；利率互換累計成交名義本金 0.8 萬億元，排名行業第一。信用衍生品業務新增規模 69 億元、同比增長 235.7%，創設市場首單掛鉤中資美元債、點心債的信用風險緩釋工具，以及市場首筆掛鉤綠色債券的信用聯結票據，“國泰君安避險”開展本金攤還型利率互換（IRS）交易。05001000150020002500

86、30003500400045005000201720182019202020212022H10%10%20%30%40%50%60%70%0500010000150002000025000300003500020182019202020212022H1托管外包業務規模（億元，左軸）同比（%，右軸）22610542158389105001000150020002500300035004000450020182019202020210%50%100%150%200%250%02004006008001000120014001600180020182019202020212022H場外權益衍生品期末

87、余額（億元，左軸）同比（%，右軸）14 Mar 2023 21 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 4.3 中金公司：國際化專業化典范，衍生品業務優勢顯著中金公司：國際化專業化典范，衍生品業務優勢顯著 產品創設能力和跨境交易能力推動股票業務收入快速提升。產品創設能力和跨境交易能力推動股票業務收入快速提升。中金公司股票業務主要是為境內外專業投資者提供“投研、銷售、交易、產品、跨境”的一站式股票業務綜合金融服務。2017-2021 年公司股票業務收入復合增速達 38.76%。目前，股票業務已成為公司第一大收入和利潤來源。公司股票業務的高速增長得益于卓越的產品創設能力和跨境交易

88、能力。2022 年上半年，中金公司 QFII 交易傭金分倉市場份額約 55%，客戶覆蓋率連續 19 年排名市場首位；與銀行理財子公司構建全方位合作，在多家銀行客戶投研中排名第一。圖圖31 中金公司股票業務收入及占比中金公司股票業務收入及占比 資料來源：公司公告，HTI 資本業務主要發力，收入和占比快速提升。資本業務主要發力，收入和占比快速提升。公司股票業務主要包括機構交易服務和資本業務。機構交易服務為向機構客戶提供的代理買賣證券業務；資本業務是在向專業投資者提供交易服務之外，公司運用資產負債表為專業投資者提供的業務，包括主經紀商業務、金融衍生品業務以及境外資本業務。2018 年以來，資本業務成

89、為公司股票業務的主要發力點，資本業務收入從 2018 年的 6.3 億元增長至 2021年的 56 億元，在股票業務中的比重從 28%提升至 72%。圖圖32 中金公司股票業務分部收入中金公司股票業務分部收入 資料來源：公司年報，HTI 圖圖33 中金公司股票業務分部收入占比中金公司股票業務分部收入占比 資料來源：公司年報，HTI 公司的衍生品業務在業內處于領先地位。公司的衍生品業務在業內處于領先地位。公司提供包括股票期權、指數期權、股票掛鉤票據和基金衍生品等多種金融衍生產品，根據客戶的投資回報預期及風險偏好，為不同投資者提供多樣化的資產管理工具，在金融衍生品領域處于市場領先地位。2017 年

90、以來，公司衍生金融工具名義本金快速增加，從 2017 年的 1825 億元提升至 2022 年上半年的 8698 億元，2017-2021 年復合增速高達 50%。0%5%10%15%20%25%30%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201720182019202020212022H1股票業務收入(百萬元，左軸）占公司營業收入比重（右軸）0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201720182019202020212022H1交易業務收入資本業務收入0%20%40%60%80%

91、100%120%201720182019202020212022H1交易業務收入資本業務收入 14 Mar 2023 22 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 圖圖34 中金公司衍生金融工具名義本金中金公司衍生金融工具名義本金 資料來源：公司公告，HTI 固收業務為廣泛的境內外客戶提供全產品線服務。固收業務為廣泛的境內外客戶提供全產品線服務。憑借行業領先的全產品綜合服務能力及綜合性平臺優勢，公司的固定收益業務擁有多樣化且不斷增大的客戶群體。公司覆蓋境內外各類主要債券、大宗商品及外匯產品的投資者，包括主權基金、商業銀行、保險公司、公募基金、QFII、對沖基金、信托公司、資產

92、管理公司、財務公司及非金融企業等。公司擁有高度定制化的產品設計能力，能夠提供全產品線服務，產品范圍涉及不良資產處置、并購投資、不動產等眾多不同領域，也可針對客戶的需求提供豐富的標準化和非標準化的融資解決方案及結構化產品，包括利率/外匯、信用、證券化、衍生品（含商品）及指數類產品等。風險提示：風險提示：資本市場大幅下跌帶來業績和估值的雙重壓力。-50%0%50%100%150%200%250%0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 900000 1000000 201720182019202020212022H1衍生金融

93、工具名義本金（百萬元，左軸）較上年末增速（右軸）14 Mar 2023 23 Table_header2 中國機構經紀商中國機構經紀商 表表 7 上市券商估值表（上市券商估值表（2023 年年 3 月月 3 日）日）證券簡稱證券簡稱 股價股價 市值市值 P/E（倍）（倍）P/B（倍）（倍）（元）（元）（億元）（億元）2021 2022E 2023E 2021 2022E 2023E 中信證券中信證券 21.17 3138 13.6 11.7 1.6 1.2 海通證券海通證券 9.31 1216 9.5 13.3 9.8 0.7 0.7 0.7 國泰君安國泰君安 14.58 1299 8.6 8

94、.8 1.0 0.8 華泰證券華泰證券 12.97 1177 8.8 10.9 8.7 0.9 0.8 0.7 中國銀河中國銀河 9.92 1006 9.6 9.5 8.3 1.2 1.1 1.0 申萬宏源申萬宏源 4.28 1072 11.4 30.9 13.0 1.1 廣發證券廣發證券 16.71 1273 11.7 16.8 12.7 1.2 1.1 1.1 中金公司中金公司 41.88 2022 18.8 22.6 18.8 2.7 2.2 2.1 中信建投中信建投 27.05 2098 20.5 23.2 18.1 3.2 招商證券招商證券 14.38 1251 10.7 14.3

95、10.9 1.3 1.2 1.1 東方證券東方證券 10.43 886 16.5 19.4 1.5 1.1 國信證券國信證券 9.84 946 9.4 14.3 11.2 1.2 興業證券興業證券 6.58 568 12.0 18.9 13.5 1.4 1.1 1.0 光大證券光大證券 16.02 739 21.2 18.8 1.4 1.1 浙商證券浙商證券 10.48 406 18.5 22.3 17.5 1.7 1.6 1.5 東吳證券東吳證券 7.07 354 14.8 19.7 15.3 1.0 0.9 0.9 長江證券長江證券 5.70 315 13.1 16.1 11.8 1.1

96、方正證券方正證券 7.04 580 31.8 21.8 1.4 1.2 長城證券長城證券 8.73 352 19.9 28.0 19.1 1.8 1.2 1.2 國金證券國金證券 9.47 353 15.2 24.8 17.9 1.4 1.1 1.1 西部證券西部證券 6.70 299 21.2 36.3 20.9 1.1 1.1 1.0 紅塔證券紅塔證券 8.61 406 25.8 34.4 27.5 1.7 1.7 1.6 財通證券財通證券 7.80 362 14.1 20.5 15.2 1.5 1.1 1.0 國元證券國元證券 7.10 310 16.2 13.9 1.0 0.9 東興證

97、券東興證券 8.61 278 16.8 28.5 19.9 1.0 1.0 1.0 國海證券國海證券 3.54 193 25.2 1.0 華西證券華西證券 8.42 221 13.5 1.0 中原證券中原證券 3.94 183 35.6 130.5 77.6 1.3 1.3 1.3 天風證券天風證券 3.05 264 45.1 83.3 62.4 1.1 1.0 1.0 山西證券山西證券 5.97 214 26.7 41.0 38.2 1.2 1.2 1.2 華創陽安華創陽安 7.49 169 17.5 1.0 華安證券華安證券 4.99 234 16.5 14.0 1.2 1.1 中銀證券中

98、銀證券 11.30 314 32.6 28.7 24.3 2.0 1.9 1.8 第一創業第一創業 6.06 255 34.2 43.5 33.7 1.8 1.7 1.5 西南證券西南證券 4.06 270 26.0 48.3 28.3 1.1 1.1 1.0 國聯證券國聯證券 11.44 324 36.5 36.2 26.7 2.0 1.9 1.7 南京證券南京證券 9.08 335 34.3 45.6 36.2 2.0 2.0 1.9 湘財股份湘財股份 10.31 294 60.6(86.1)95.0 2.3 2.5 2.4 財達證券財達證券 8.24 267 39.3 2.4 哈投股份哈

99、投股份 5.20 108 45.5 0.8 太平洋太平洋 2.74 187 154.0(415.2)365.3 1.9 1.9 1.9 華林證券華林證券 14.70 397 82.1 76.2 63.4 6.3 6.0 錦龍股份錦龍股份 14.45 129(98.5)(48.9)(1,078.4)3.9 4.4 4.4 國盛金控國盛金控 9.20 178 231.5 1.6 大券商平均大券商平均 13.1 17.3 13.1 1.5 1.2 1.1 平均平均 27.6 12.6 4.7 1.6 1.6 1.3 資料來源：wind 一致預期，HTI 14 Mar 2023 24 Table_he

100、ader2 中國機構經紀商中國機構經紀商 APPENDIX 1 Summary With the continuous improvement of Chinas financial market system,A-share market institutional investors stock holdings and service demand are increasing significantly,which provides business opportunities for domestic brokers.Compared with overseas markets,th

101、ere is vast space for domestic institutional business in China.Institutional brokerage business:build a comprehensive service model around customer needs.OTC derivatives business:rapid growth in notional principal size,and leading brokers own advantages.We believe that the key to the development of

102、institutional business lies in the construction of three core competences-specialization,customization and digitalization.Recommend brokers with mature business layout and leading derivatives business,such as CITIC Securities(600030 CH),Huatai Securities(601688 CH),CICC(3908 HK).Risks:Capital market

103、 turbulence weigh on results and valuation.25 Table_APPENDIX Table_disclaimer 附錄附錄APPENDIX 重要信息披露重要信息披露 本研究報告由海通國際分銷，海通國際是由海通國際研究有限公司(HTIRL)，Haitong Securities India Private Limited(HSIPL)，Haitong International Japan K.K.(HTIJKK)和海通國際證券有限公司(HTISCL)的證券研究團隊所組成的全球品牌，海通國際證券集團(HTISG)各成員分別在其許可的司法管轄區內從事證券活

104、動。IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International,a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited(“HTIRL”),Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),Haitong International Japan K.K.(“HTIJKK”),Haitong International

105、 Securities Company Limited(“HTISCL”),and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”),each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction.HTIRL分析師認證分析師認證Analyst Certification:我，孫婷，在此保證（i）本研究報告中的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公

106、司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Ting Sun,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and(ii)no part of my

107、 compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed.我，Vivian Xu，在此保證（i）本研究報告中

108、的意見準確反映了我們對本研究中提及的任何或所有目標公司或上市公司的個人觀點，并且（ii）我的報酬中沒有任何部分與本研究報告中表達的具體建議或觀點直接或間接相關；及就此報告中所討論目標公司的證券，我們（包括我們的家屬）在其中均不持有任何財務利益。I,Vivian Xu,certify that(i)the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in th

109、is research and(ii)no part of my compensation was,is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report;and that I(including members of my household)have no financial interest in the security or securities of the subject companies dis

110、cussed.利益沖突披露利益沖突披露Conflict of Interest Disclosures 海通國際及其某些關聯公司可從事投資銀行業務和/或對本研究中的特定股票或公司進行做市或持有自營頭寸。就本研究報告而言，以下是有關該等關系的披露事項（以下披露不能保證及時無遺漏，如需了解及時全面信息，請發郵件至ERD-D）HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and/or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of cer

111、tain stocks or companies in this research report.As far as this research report is concerned,the following are the disclosure matters related to such relationship(As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness,please send an email to ERD-D if timely and comprehensive informa

112、tion is needed).海通證券股份有限公司和/或其子公司（統稱“海通”）在過去12個月內參與了GS.US,600030.CH,600837.CH,000776.CH,601995.CH,601066.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601375.CH,601456.CH and 1788.HK的投資銀行項目。投資銀行項目包括：1、海通擔任上市前輔導機構、保薦人或主承銷商的首次公開發行項目；2、海通作為保薦人、主承銷商或財務顧問的股權或債務再融資項目；3、海通作為主經紀商的新三板上市、目標配售和并購項目。Haitong Securities Co.,L

113、td.and/or its subsidiaries(collectively,the Haitong)have a role in investment banking projects of GS.US,600030.CH,600837.CH,000776.CH,601995.CH,601066.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601375.CH,601456.CH and 1788.HK within the past 12 months.The investment banking projects include 1.IPO projects in

114、which Haitong acted as pre-listing tutor,sponsor,or lead-underwriter;2.equity or debt refinancing projects of GS.US,600030.CH,600837.CH,000776.CH,601995.CH,601066.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601375.CH,601456.CH and 1788.HK for which Haitong acted as sponsor,lead-underwriter or financial advisor

115、;3.listing by introduction in the new three board,target placement,M&A projects in which Haitong acted as lead-brokerage firm.600030.CH,600837.CH,000776.CH,601066.CH,601377.CH,600958.CH,601375.CH 及 FUTU.US目前或過去12個月內是海通的投資銀行業務客戶。600030.CH,600837.CH,000776.CH,601066.CH,601377.CH,600958.CH,601375.CH an

116、d FUTU.US are/were an investment bank clients of Haitong currently or within the past 12 months.600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,民生中信建投南昌3號定向資產管理計劃,600999.CH,601211.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601555.CH,601878.CH,601881.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,601375.CH,600909.CH,002797.CH,60036

117、9.CH,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信弘尚1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信弘尚1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托 及 貴州遵義指南針商品交易有限責任公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非投資銀行業務的證券相關業務服務。600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,

118、民生中信建投南昌3號定向資產管理計劃,600999.CH,601211.CH,601377.CH,601688.CH,600958.CH,601555.CH,601878.CH,601881.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,601375.CH,600909.CH,002797.CH,600369.CH,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信弘尚1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司,

119、交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信弘尚1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托 and 貴州遵義指南針商品交易有限責任公司 are/were a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-investment-banking securities-related services.封開縣威利邦木業有限公司目前或過去12個月內是海通的客戶。海通向客戶提供非證券業務服務。封開縣威利邦木業有限公司 is/wa

120、s a client of Haitong currently or within the past 12 months.The client has been provided for non-securities services.26 海通在過去12個月中獲得對FUTU.US提供投資銀行服務的報酬。Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to FUTU.US.海通預計將（或者有意向）在未來三個月內從600030.CH,600837.CH,601

121、881.CH,601375.CH 及 FUTU.US獲得投資銀行服務報酬。Haitong expects to receive,or intends to seek,compensation for investment banking services in the next three months from 600030.CH,600837.CH,601881.CH,601375.CH and FUTU.US.海通在過去的12個月中從600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,600999.CH,601211.CH,601688.CH,600958.C

122、H,601878.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信弘尚1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司 及 貴州遵義指南針商品交易有限責任公司獲得除投資銀行服務以外之產品或服務的報酬。Haitong has received compensation in the past 12 months for products or services other

123、than investment banking from 600030.CH,000783.CH,000776.CH,601995.CH,600999.CH,601211.CH,601688.CH,600958.CH,601878.CH,601788.CH,600109.CH,000728.CH,交銀國際信托有限公司,交銀國際信托有限公司交銀國信弘尚1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司交銀國信交銀理財1號單一資金信托,交銀國際信托有限公司交銀國信聚通穩健1號集合資金信托計劃,交銀國際信托有限公司武漢農商行組合投資單一資金信托,交銀國際證券有限公司 and 貴州遵義指南針商品交易有限責任公

124、司.海通國際證券集團有限公司（“海通國際”）有雇員或與關聯人士擔任600837.CH的職員。Haitong International Securities Group Ltd.(Haitong International)having an individual employed by or associated with Haitong International serving as an officer of 600837.CH.評級定義評級定義（從（從2020年年7月月1日開始執行）日開始執行）：海通國際（以下簡稱“HTI”）采用相對評級系統來為投資者推薦我們覆蓋的公司：優于大市、中

125、性或弱于大市。投資者應仔細閱讀HTI的評級定義。并且HTI發布分析師觀點的完整信息，投資者應仔細閱讀全文而非僅看評級。在任何情況下，分析師的評級和研究都不能作為投資建議。投資者的買賣股票的決策應基于各自情況（比如投資者的現有持倉）以及其他因素。分析師股票評級分析師股票評級 優于大市優于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。弱于大市弱于大市，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基

126、準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100,美國 SP500;其他所有中國概念股 MSCI China.Ratings Definitions(from 1 Jul 2020):Haitong International uses a relative rating system using Outperform,Neutral,or Underperform for recommending the stocks we cover to investors.Investors should carefully read the definitions

127、 of all ratings used in Haitong International Research.In addition,since Haitong International Research contains more complete information concerning the analysts views,investors should carefully read Haitong International Research,in its entirety,and not infer the contents from the rating alone.In

128、any case,ratings(or research)should not be used or relied upon as investment advice.An investors decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances(such as the investors existing holdings)and other considerations.Analyst Stock Ratings Outperform:The stocks total return over th

129、e next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Neutral:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYS

130、E ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Underperform:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,評級分布評級分布Rating Distribution 27 as indicated below.Benchmarks for each stocks lis

131、ted region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100,US SP500;for all other China-concept stocks MSCI China.截至截至2022年年12月月31日海通國際股票研究評級分布日海通國際股票研究評級分布 優于大市優于大市 中性中性 弱于大市弱于大市 (持有)海通國際股票研究覆蓋率 89.4%9.2%1.5%投資銀行客戶*5.2%7.3%8.3%*在每個評級類別里投資銀行客戶所占的百分比。上述分布中的買入，中性和賣出分別對應我們當前優于大市，中性和落

132、后大市評級。只有根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們才將中性評級劃入持有這一類別。請注意在上表中不包含非評級的股票。此前的評級系統定義（直至此前的評級系統定義（直至2020年年6月月30日）：日）：買入，未來12-18個月內預期相對基準指數漲幅在10%以上，基準定義如下 中性，未來12-18個月內預期相對基準指數變化不大，基準定義如下。根據FINRA/NYSE的評級分布規則，我們會將中性評級劃入持有這一類別。賣出，未來12-18個月內預期相對基準指數跌幅在10%以上，基準定義如下 各地股票基準指數：日本 TOPIX,韓國 KOSPI,臺灣 TAIEX,印度 Nifty100;其他所有中

133、國概念股 MSCI China.Haitong International Equity Research Ratings Distribution,as of Dec 31,2022 Outperform Neutral Underperform (hold)HTI Equity Research Coverage 89.4%9.2%1.5%IB clients*5.2%7.3%8.3%*Percentage of investment banking clients in each rating category.BUY,Neutral,and SELL in the above dist

134、ribution correspond to our current ratings of Outperform,Neutral,and Underperform.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above.Previous rating system

135、definitions(until 30 Jun 2020):BUY:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.NEUTRAL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad

136、market benchmark,as indicated below.For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules,our Neutral rating falls into a hold rating category.SELL:The stocks total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below.Ben

137、chmarks for each stocks listed region are as follows:Japan TOPIX,Korea KOSPI,Taiwan TAIEX,India Nifty100;for all other China-concept stocks MSCI China.海通國際非評級研究：海通國際非評級研究：海通國際發布計量、篩選或短篇報告，并在報告中根據估值和其他指標對股票進行排名，或者基于可能的估值倍數提出建議價格。這種排名或建議價格并非為了進行股票評級、提出目標價格或進行基本面估值，而僅供參考使用。Haitong International Non-Rat

138、ed Research:Haitong International publishes quantitative,screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples.Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fund

139、amental values and are for information only.海通國際海通國際A股覆蓋股覆蓋：海通國際可能會就滬港通及深港通的中國A股進行覆蓋及評級。海通證券（600837.CH），海通國際于上海的母公司，也會于中國發布中國A股的研究報告。但是，海通國際使用與海通證券不同的評級系統，所以海通國際與海通證券的中國A股評級可能有所不同。Haitong International Coverage of A-Shares:Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hon

140、g Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen.Haitong Securities(HS;600837 CH),the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai,covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China.However,the rating system employed by HS differs from that used by HT

141、I and as a result there may be a difference in the HTI and HS ratings for the same A-share stocks.海通國際海通國際優質優質100 A股股（Q100）指數指數：海通國際Q100指數是一個包括100支由海通證券覆蓋的優質中國A股的計量產品。這些股票是通過基于質量的篩選過程，并結合對海通證券 A股團隊自下而上的研究。海通國際每季對Q100指數成分作出復審。Haitong International Quality 100 A-share(Q100)Index:HTIs Q100 Index is a q

142、uant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at HS in Shanghai.These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the HS A-share teams bottom-up research.The Q100 constituent companies are reviewed quarter

143、ly.MSCI ESG評級免責聲明條款：評級免責聲明條款：盡管海通國際的信息供貨商（包括但不限于MSCI ESG Research LLC及其聯屬公司（ESG方）從其認為可靠的來源獲取信息（信息）,ESG方均不擔?；虮ＷC此處任何數據的原創性，準確性和/或完整性，并明確表示不作出任何明示或默示的擔保，包括可商售性和針對特定目的的適用性。該信息只能供閣下內部使用，不得以任何形式復制或重新傳播，并不得用作任何金融工具、產品或指數的基礎或組成部分。此外，信息本質上不能用于判斷購買或出售何種證券,或何時購買或出售該證券。即使已被告知可能造成的損害,ESG方均不承擔與此處任何資料有關的任何錯誤或遺漏所引起

144、的任何責任，也不對任何直接、間接、特殊、懲罰性、附帶性或任何其他損害賠償（包括利潤損失）承擔任何責任。28 MSCI ESG Disclaimer:Although Haitong Internationals information providers,including without limitation,MSCI ESG Research LLC and its affiliates(the“ESG Parties”),obtain information(the“Information”)from sources they consider reliable,none of the

145、ESG Parties warrants or guarantees the originality,accuracy and/or completeness,of any data herein and expressly disclaim all express or implied warranties,including those of merchantability and fitness for a particular purpose.The Information may only be used for your internal use,may not be reprod

146、uced or redisseminated in any form and may not be used as a basis for,or a component of,any financial instruments or products or indices.Further,none of the Information can in and of itself be used to determine which securities to buy or sell or when to buy or sell them.None of the ESG Parties shall

147、 have any liability for any errors or omissions in connection with any data herein,or any liability for any direct,indirect,special,punitive,consequential or any other damages(including lost profits)even if notified of the possibility of such damages.盟浪義利（盟浪義利（FIN-ESG）數據通免責聲明條款：）數據通免責聲明條款：在使用盟浪義利（FI

148、N-ESG）數據之前，請務必仔細閱讀本條款并同意本聲明：第一條 義利（FIN-ESG）數據系由盟浪可持續數字科技有限責任公司（以下簡稱“本公司”）基于合法取得的公開信息評估而成，本公司對信息的準確性及完整性不作任何保證。對公司的評估結果僅供參考，并不構成對任何個人或機構投資建議，也不能作為任何個人或機構購買、出售或持有相關金融產品的依據。本公司不對任何個人或機構投資者因使用本數據表述的評估結果造成的任何直接或間接損失負責。第二條 盟浪并不因收到此評估數據而將收件人視為客戶，收件人使用此數據時應根據自身實際情況作出自我獨立判斷。本數據所載內容反映的是盟浪在最初發布本數據日期當日的判斷，盟浪有權在

149、不發出通知的情況下更新、修訂與發出其他與本數據所載內容不一致或有不同結論的數據。除非另行說明，本數據（如財務業績數據等）僅代表過往表現，過往的業績表現不作為日后回報的預測。第三條 本數據版權歸本公司所有，本公司依法保留各項權利。未經本公司事先書面許可授權，任何個人或機構不得將本數據中的評估結果用于任何營利性目的，不得對本數據進行修改、復制、編譯、匯編、再次編輯、改編、刪減、縮寫、節選、發行、出租、展覽、表演、放映、廣播、信息網絡傳播、攝制、增加圖標及說明等，否則因此給盟浪或其他第三方造成損失的，由用戶承擔相應的賠償責任，盟浪不承擔責任。第四條 如本免責聲明未約定，而盟浪網站平臺載明的其他協議內

150、容（如盟浪網站用戶注冊協議盟浪網用戶服務（含認證）協議盟浪網隱私政策等）有約定的，則按其他協議的約定執行；若本免責聲明與其他協議約定存在沖突或不一致的，則以本免責聲明約定為準。SusallWave FIN-ESG Data Service Disclaimer:Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FIN-ESG Data Service.1.FIN-ESG

151、Data is produced by SusallWave Digital Technology Co.,Ltd.(In short,SusallWave)s assessment based on legal publicly accessible information.SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information.The assessment result is for reference only.It is not for any investment

152、 advice for any individual or institution and not for basis of purchasing,selling or holding any relative financial products.We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data.2.SusallWave do not consider recipients as

153、customers for receiving these data.When using the data,recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status.The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day.We have right to update and amend the data and release other data that

154、contains inconsistent contents or different conclusions without notification.Unless expressly stated,the data(e.g.,financial performance data)represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return.3.The copyright of this data belongs to SusallWa

155、ve,and we reserve all rights in accordance with the law.Without the prior written permission of our company,none of individual or institution can use these data for any profitable purpose.Besides,none of individual or institution can take actions such as amendment,replication,translation,compilation

156、,re-editing,adaption,deletion,abbreviation,excerpts,issuance,rent,exhibition,performance,projection,broadcast,information network transmission,shooting,adding icons and instructions.If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions,users shall bear the corresponding compensatio

157、n liability.SusallWave shall not be responsible for any loss.4.If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website(e.g.User Registration Protocol of SusallWave Website,User Service(including authentication)Agreement of SusallWave Website,Privacy Policy of S

158、usallwave Website),it should be executed according to other agreements.If there is any difference between this disclaim and other agreements,this disclaimer shall be applied.重要免責聲明：重要免責聲明：非印度證券的研究報告非印度證券的研究報告：本報告由海通國際證券集團有限公司（“HTISGL”）的全資附屬公司海通國際研究有限公司（“HTIRL”）發行，該公司是根據香港證券及期貨條例（第571章）持有第4類受規管活動（就證券

159、提供意見）的持牌法團。該研究報告在HTISGL的全資附屬公司Haitong International(Japan)K.K.（“HTIJKK”）的協助下發行，HTIJKK是由日本關東財務局監管為投資顧問。印度證券的研究報告：印度證券的研究報告：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發行，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange o

160、f India Limited（“NSE”）上市公司（統稱為印度交易所）的研究報告。HTSIPL于2016年12月22日被收購并成為海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的一部分。所有研究報告均以海通國際為名作為全球品牌，經許可由海通國際證券股份有限公司及/或海通國際證券集團的其他成員在其司法管轄區發布。本文件所載信息和觀點已被編譯或源自可靠來源，但HTIRL、HTISCL或任何其他屬于海通國際證券集團有限公司（“HTISG”）的成員對其準確性、完整性和正確性不做任何明示或暗示的聲明或保證。本文件中所有觀點均截至本報告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件僅供參考使用。文件中提及的任何公司或

161、其股票的說明并非意圖展示完整的內容，本文件并非/不應被解釋為對證券買賣的明示或暗示地出價或征價。在某些司法管轄區，本文件中提及的證券可能無法進行買賣。如果投資產品以投資者本國貨幣以外的幣種進行計價，則匯率變化可能會對投資產生不利影響。過去的表現并不一定代表將來的結果。某些特定交易，包括設計金融衍生工具的，有產生重大風險的可能性，因此并不適合所有的投資者。您還應認識到本文件中的建議并非為您量身定制。分析師并未考慮到您自身的財務情況，如您的財務狀況和風險偏好。因此您必須自行分析并在適用的情況下咨詢自己的法律、稅收、會計、金融和其他方面的專業顧問，以期在投資之前評估該項建議是否適合于您。若由于使用本

162、文件所載的材料而產生任何直接或間接的損失，HTISG及其董事、雇員或代理人對此均不承擔任何責任。29 除對本文內容承擔責任的分析師除外，HTISG及我們的關聯公司、高級管理人員、董事和雇員，均可不時作為主事人就本文件所述的任何證券或衍生品持有長倉或短倉以及進行買賣。HTISG的銷售員、交易員和其他專業人士均可向HTISG的相關客戶和公司提供與本文件所述意見相反的口頭或書面市場評論意見或交易策略。HTISG可做出與本文件所述建議或意見不一致的投資決策。但HTIRL沒有義務來確保本文件的收件人了解到該等交易決定、思路或建議。請訪問海通國際網站 ，查閱更多有關海通國際為預防和避免利益沖突設立的組織和

163、行政安排的內容信息。非美國分析師披露信息：非美國分析師披露信息：本項研究首頁上列明的海通國際分析師并未在FINRA進行注冊或者取得相應的資格，并且不受美國FINRA有關與本項研究目標公司進行溝通、公開露面和自營證券交易的第2241條規則之限制。IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities:The research report is issued by Haitong International Research Limited(“HTIRL”),a wholly owned subsidiary of H

164、aitong International Securities Group Limited(“HTISGL”)and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity(advising on securities)for the purpose of the Securities and Futures Ordinance(Cap.571)of Hong Kong,with the assistance of Haitong International(Japan)K.K.(“HTIJKK”),a wholly owned

165、 subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan.For research reports on Indian securities:The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securities and Exchange Board of India(“SEBI

166、”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).HSIPL was acquired and bec

167、ame part of the Haitong International Securities Group of Companies(“HTISG”)on 22 December 2016.All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited(“HTISCL”)and/or any other members withi

168、n HTISG in their respective jurisdictions.The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty,express or implied,is made by HTIRL,HTISCL,HSIPL,HTIJKK or any other memb

169、ers within HTISG from which this research report may be received,as to their accuracy,completeness or correctness.All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice.This research report is for information purpose only.Descriptions of any

170、 companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not,and should not be construed expressly or impliedly as,an offer to buy or sell securities.The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some

171、 jurisdictions.If an investment product is denominated in a currency other than an investors home currency,a change in exchange rates may adversely affect the investment.Past performance is not necessarily indicative of future results.Certain transactions,including those involving derivatives,give r

172、ise to substantial risk and are not suitable for all investors.You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you.The analyst has not taken into account your unique financial circumstances,such as your financial situation and risk appetite.You must,

173、therefore,analyze and should,where applicable,consult your own legal,tax,accounting,financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment.Neither HTISG nor any of its directors,employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct

174、 or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report.HTISG and our affiliates,officers,directors,and employees,excluding the analysts responsible for the content of this document,will from time to time have long or short positions in,act as principal in,and

175、buy or sell,the securities or derivatives,if any,referred to in this research report.Sales,traders,and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to th

176、e opinions expressed in this research report.HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report.HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions,ideas or recommendations are brought to the attention of a

177、ny recipient of this research report.Please refer to HTIs website for further information on HTIs organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research.Non U.S.Analyst Disclosure:The HTI analyst(s)listed on the cover

178、of this Research is(are)not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S.FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research;public appearances;and trading securities by a research analyst.分發和地區通知：分發和地區通知：除非下文另有規定，

179、否則任何希望討論本報告或者就本項研究中討論的任何證券進行任何交易的收件人均應聯系其所在國家或地區的海通國際銷售人員。香港投資者的通知事項：香港投資者的通知事項：海通國際證券股份有限公司(“HTISCL”)負責分發該研究報告，HTISCL是在香港有權實施第1類受規管活動（從事證券交易）的持牌公司。該研究報告并不構成證券及期貨條例（香港法例第571章）（以下簡稱“SFO”）所界定的要約邀請，證券要約或公眾要約。本研究報告僅提供給SFO所界定的“專業投資者”。本研究報告未經過證券及期貨事務監察委員會的審查。您不應僅根據本研究報告中所載的信息做出投資決定。本研究報告的收件人就研究報告中產生或與之相關的

180、任何事宜請聯系HTISCL銷售人員。美國投資者的通知事項：美國投資者的通知事項：本研究報告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK編寫。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美國聯營公司，均未在美國注冊，因此不受美國關于研究報告編制和研究分析人員獨立性規定的約束。本研究報告提供給依照1934年“美國證券交易法”第15a-6條規定的豁免注冊的美國主要機構投資者（“Major U.S.Institutional Investor”）和機構投資者（”U.S.Institutional Investors”）。在向美國機構投資者分發研究報告時，Haitong International

181、 Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）將對報告的內容負責。任何收到本研究報告的美國投資者，希望根據本研究報告提供的信息進行任何證券或相關金融工具買賣的交易，只能通過HTI USA。HTI USA位于340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173，電話（212）351-6050。HTI USA是在美國于U.S.Securities and Exchange Commission（“SEC”）注冊的經紀商，也是Financial Industry Regulatory Authority,Inc.（“FINRA”）的成員。HT

182、IUSA不負責編寫本研究報告，也不負責其中包含的分析。在任何情況下，收到本研究報告的任何美國投資者，不得直接與分析師直接聯系，也不得通過HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接進行買賣證券或相關金融工具的交易。本研究報告中出現的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析師沒有注冊或具備FINRA的研究分析師資格，因此可能不受FINRA第2241條規定的與目標公司的交流，公開露面和分析師賬戶持有的交易證券等限制。投資本研究報告中討論的任何非美國證券或相關金融工具（包括ADR）可能存在一定風險。非美國發行的證券可能沒有注冊，或不受美國法規的約束。有關非美國證券或相關金融工具的信息可能有限制。外國公司

183、可能不受審計和匯報的標準以及與美國境內生效相符的監管要求。本研究報告中以美元以外的其他貨幣計價的任何證券或相關金融工具的投資或收益的價值受匯率波動的影響，可能對該等證券或相關金融工具的價值或收入產生正面或負面影響。美國收件人的所有問詢請聯系：Haitong International Securities(USA)Inc.30 340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 聯系人電話：(212)351 6050 DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as otherwise indicated bel

184、ow,any Recipient wishing to discuss this research report or effect any transaction in any security discussed in HTIs research should contact the Haitong International salesperson in their own country or region.Notice to Hong Kong investors:The research report is distributed by Haitong International

185、Securities Company Limited(“HTISCL”),which is a licensed corporation to carry on Type 1 regulated activity(dealing in securities)in Hong Kong.This research report does not constitute a solicitation or an offer of securities or an invitation to the public within the meaning of the SFO.This research r

186、eport is only to be circulated to Professional Investors as defined in the SFO.This research report has not been reviewed by the Securities and Futures Commission.You should not make investment decisions solely on the basis of the information contained in this research report.Recipients of this rese

187、arch report are to contact HTISCL salespersons in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report.Notice to U.S.investors:As described above,this research report was prepared by HTIRL,HSIPL or HTIJKK.Neither HTIRL,HSIPL,HTIJKK,nor any of the non U.S.HTISG affiliates is

188、registered in the United States and,therefore,is not subject to U.S.rules regarding the preparation of research reports and the independence of research analysts.This research report is provided for distribution to“major U.S.institutional investors”and“U.S.institutional investors”in reliance on the

189、exemption from registration provided by Rule 15a-6 of the U.S.Securities Exchange Act of 1934,as amended.When distributing research reports to“U.S.institutional investors,”HTI USA will accept the responsibilities for the content of the reports.Any U.S.recipient of this research report wishing to eff

190、ect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments based on the information provided in this research report should do so only through Haitong International Securities(USA)Inc.(“HTI USA”),located at 340 Madison Avenue,12th Floor,New York,NY 10173,USA;telephone(212)351 605

191、0.HTI USA is a broker-dealer registered in the U.S.with the U.S.Securities and Exchange Commission(the“SEC”)and a member of the Financial Industry Regulatory Authority,Inc.(“FINRA”).HTI USA is not responsible for the preparation of this research report nor for the analysis contained therein.Under no

192、 circumstances should any U.S.recipient of this research report contact the analyst directly or effect any transaction to buy or sell securities or related financial instruments directly through HSIPL,HTIRL or HTIJKK.The HSIPL,HTIRL or HTIJKK analyst(s)whose name appears in this research report is n

193、ot registered or qualified as a research analyst with FINRA and,therefore,may not be subject to FINRA Rule 2241 restrictions on communications with a subject company,public appearances and trading securities held by a research analyst account.Investing in any non-U.S.securities or related financial

194、instruments(including ADRs)discussed in this research report may present certain risks.The securities of non-U.S.issuers may not be registered with,or be subject to U.S.regulations.Information on such non-U.S.securities or related financial instruments may be limited.Foreign companies may not be sub

195、ject to audit and reporting standards and regulatory requirements comparable to those in effect within the U.S.The value of any investment or income from any securities or related financial instruments discussed in this research report denominated in a currency other than U.S.dollars is subject to e

196、xchange rate fluctuations that may have a positive or adverse effect on the value of or income from such securities or related financial instruments.All inquiries by U.S.recipients should be directed to:Haitong International Securities(USA)Inc.340 Madison Avenue,12th Floor New York,NY 10173 Attn:Sal

197、es Desk at(212)351 6050 中華人民共和國的通知事項：中華人民共和國的通知事項：在中華人民共和國（下稱“中國”，就本報告目的而言，不包括香港特別行政區、澳門特別行政區和臺灣）只有根據適用的中國法律法規而收到該材料的人員方可使用該材料。并且根據相關法律法規，該材料中的信息并不構成“在中國從事生產、經營活動”。本文件在中國并不構成相關證券的公共發售或認購。無論根據法律規定或其他任何規定，在取得中國政府所有的批準或許可之前，任何法人或自然人均不得直接或間接地購買本材料中的任何證券或任何實益權益。接收本文件的人員須遵守上述限制性規定。加拿大投資者的通知事項：加拿大投資者的通知事項：

198、在任何情況下該等材料均不得被解釋為在任何加拿大的司法管轄區內出售證券的要約或認購證券的要約邀請。本材料中所述證券在加拿大的任何要約或出售行為均只能在豁免向有關加拿大證券監管機構提交招股說明書的前提下由Haitong International Securities(USA)Inc.（“HTI USA”）予以實施，該公司是一家根據National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registrant Obligations（“NI 31-103”）的規定得到國際交易商豁免（“Internatio

199、nal Dealer Exemption”）的交易商，位于艾伯塔省、不列顛哥倫比亞省、安大略省和魁北克省。在加拿大，該等材料在任何情況下均不得被解釋為任何證券的招股說明書、發行備忘錄、廣告或公開發行。加拿大的任何證券委員會或類似的監管機構均未審查或以任何方式批準該等材料、其中所載的信息或所述證券的優點，任何與此相反的聲明即屬違法。在收到該等材料時，每個加拿大的收件人均將被視為屬于National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions第1.1節或者Securities Act(Ontario)第73.3(1)節所規定的認可投資者（“Accredited

200、Investor”），或者在適用情況下National Instrument 31-103第1.1節所規定的許可投資者（“Permitted Investor”）。新加坡投資者的通知事項：新加坡投資者的通知事項：本研究報告由Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd（“HTISSPL”）公司注冊編號201311400G 于新加坡提供。HTISSPL是符合財務顧問法（第110章）（“FAA”）定義的豁免財務顧問，可（a）提供關于證券，集體投資計劃的部分，交易所衍生品合約和場外衍生品合約的建議（b）發行或公布有關證券、交易所衍生品合約和場外

201、衍生品合約的研究分析或研究報告。本研究報告僅提供給符合證券及期貨法（第289章）第4A條項下規定的機構投資者。對于因本研究報告而產生的或與之相關的任何問題，本研究報告的收件人應通過以下信息與HTISSPL聯系：Haitong International Securities(Singapore)Pte.Ltd 50 Raffles Place,#33-03 Singapore Land Tower,Singapore 048623 電話:(65)6536 1920 日本投資者的通知事項：日本投資者的通知事項：本研究報告由海通國際證券有限公司所發布，旨在分發給從事投資管理的金融服務提供商或注冊金

202、融機構（根據日本金融機構和交易法（“FIEL”）第61（1）條，第17-11（1）條的執行及相關條款）。英國及歐盟投資者的通知事項：英國及歐盟投資者的通知事項：本報告由從事投資顧問的Haitong International Securities Company Limited所發布，本報告只面向有投資相關經驗的專業客戶發布。任何投資或與本報告相關的投資行為只面對此類專業客戶。沒有投資經驗或相關投資經驗的客戶不得依賴本報告。Haitong International Securities Company Limited的分支機構的凈長期或短期金融權益可能超過本研究報告中提及的實體已發行股本總額

203、的0.5。特別提醒有些英文報告有可能此前已經通過中文或其它語言完成發布。31 澳大利亞投資者的通知事項：澳大利亞投資者的通知事項：Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited和Haitong International Securities(UK)Limited分別根據澳大利亞證券和投資委員會（以下簡稱“ASIC”）公司（廢除及過度性）文書第2016/396號規章在澳大利亞分發本項研究，該等規章免除了根據2001年公司法在澳大利亞為批發客戶提

204、供金融服務時海通國際需持有澳大利亞金融服務許可的要求。ASIC的規章副本可在以下網站獲?。簑ww.legislation.gov.au。海通國際提供的金融服務受外國法律法規規定的管制，該等法律與在澳大利亞所適用的法律存在差異。印度投資者的通知事項：印度投資者的通知事項：本報告由從事證券交易、投資銀行及證券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）監管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所發布，包括制作及發布涵蓋BSE Limited（“BSE”）和National Sto

205、ck Exchange of India Limited（“NSE”）（統稱為印度交易所）研究報告。本項研究僅供收件人使用，未經海通國際的書面同意不得予以復制和再次分發。版權所有：海通國際證券集團有限公司2019年。保留所有權利。Peoples Republic of China(PRC):In the PRC,the research report is directed for the sole use of those who receive the research report in accordance with the applicable PRC laws and regula

206、tions.Further,the information on the research report does not constitute production and business activities in the PRC under relevant PRC laws.This research report does not constitute a public offer of the security,whether by sale or subscription,in the PRC.Further,no legal or natural persons of the

207、 PRC may directly or indirectly purchase any of the security or any beneficial interest therein without obtaining all prior PRC government approvals or licenses that are required,whether statutorily or otherwise.Persons who come into possession of this research are required to observe these restrict

208、ions.Notice to Canadian Investors:Under no circumstances is this research report to be construed as an offer to sell securities or as a solicitation of an offer to buy securities in any jurisdiction of Canada.Any offer or sale of the securities described herein in Canada will be made only under an e

209、xemption from the requirements to file a prospectus with the relevant Canadian securities regulators and only by Haitong International Securities(USA)Inc.,a dealer relying on the“international dealer exemption”under National Instrument 31-103 Registration Requirements,Exemptions and Ongoing Registra

210、nt Obligations(“NI 31-103”)in Alberta,British Columbia,Ontario and Quebec.This research report is not,and under no circumstances should be construed as,a prospectus,an offering memorandum,an advertisement or a public offering of any securities in Canada.No securities commission or similar regulatory

211、 authority in Canada has reviewed or in any way passed upon this research report,the information contained herein or the merits of the securities described herein and any representation to the contrary is an offence.Upon receipt of this research report,each Canadian recipient will be deemed to have

212、represented that the investor is an“accredited investor”as such term is defined in section 1.1 of National Instrument 45-106 Prospectus Exemptions or,in Ontario,in section 73.3(1)of the Securities Act(Ontario),as applicable,and a“permitted client”as such term is defined in section 1.1 of NI 31-103,r

213、espectively.Notice to Singapore investors:This research report is provided in Singapore by or through Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd(“HTISSPL”)Co Reg No 201311400G.HTISSPL is an Exempt Financial Adviser under the Financial Advisers Act(Cap.110)(“FAA”)to(a)advise on securities,uni

214、ts in a collective investment scheme,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts and(b)issue or promulgate research analyses or research reports on securities,exchange-traded derivatives contracts and over-the-counter derivatives contracts.This research report is

215、 only provided to institutional investors,within the meaning of Section 4A of the Securities and Futures Act(Cap.289).Recipients of this research report are to contact HTISSPL via the details below in respect of any matters arising from,or in connection with,the research report:Haitong International

216、 Securities(Singapore)Pte.Ltd.10 Collyer Quay,#19-01-#19-05 Ocean Financial Centre,Singapore 049315 Telephone:(65)6536 1920 Notice to Japanese investors:This research report is distributed by Haitong International Securities Company Limited and intended to be distributed to Financial Services Provid

217、ers or Registered Financial Institutions engaged in investment management(as defined in the Japan Financial Instruments and Exchange Act(FIEL)Art.61(1),Order for Enforcement of FIEL Art.17-11(1),and related articles).Notice to UK and European Union investors:This research report is distributed by Ha

218、itong International Securities Company Limited.This research is directed at persons having professional experience in matters relating to investments.Any investment or investment activity to which this research relates is available only to such persons or will be engaged in only with such persons.Pe

219、rsons who do not have professional experience in matters relating to investments should not rely on this research.Haitong International Securities Company Limiteds affiliates may have a net long or short financial interest in excess of 0.5%of the total issued share capital of the entities mentioned

220、in this research report.Please be aware that any report in English may have been published previously in Chinese or another language.Notice to Australian investors:The research report is distributed in Australia by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities C

221、ompany Limited,and Haitong International Securities(UK)Limited in reliance on ASIC Corporations(Repeal and Transitional)Instrument 2016/396,which exempts those HTISG entities from the requirement to hold an Australian financial services license under the Corporations Act 2001 in respect of the finan

222、cial services it provides to wholesale clients in Australia.A copy of the ASIC Class Orders may be obtained at the following website,www.legislation.gov.au.Financial services provided by Haitong International Securities(Singapore)Pte Ltd,Haitong International Securities Company Limited,and Haitong I

223、nternational Securities(UK)Limited are regulated under foreign laws and regulatory requirements,which are different from the laws applying in Australia.Notice to Indian investors:The research report is distributed by Haitong Securities India Private Limited(“HSIPL”),an Indian company and a Securitie

224、s and Exchange Board of India(“SEBI”)registered Stock Broker,Merchant Banker and Research Analyst that,inter alia,produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited(“BSE”)and the National Stock Exchange of India Limited(“NSE”)(collectively referred to as“Indian Exchanges”).This research report is intended for the recipients only and may not be reproduced or redistributed without the written consent of an authorized signatory of HTISG.Copyright:Haitong International Securities Group Limited 2019.All rights reserved.http:/