雷電微力-公司研究報告-有源相控陣微系統龍頭長期受益軍事信息化-230314（22頁）.pdf

1、 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 有源相控陣微系統龍頭，有源相控陣微系統龍頭，長期受益軍事信息化長期受益軍事信息化 雷電微力(301050)主營毫米波有源相控陣微系統，主營毫米波有源相控陣微系統，業績保持高增速業績保持高增速 公司成立于2007年，2021年于深交所上市，主營產品毫米波有源相控陣微系統，其中用于精確制導領域 22 年占比達到98%，此外還用于通信數據鏈等其他領域。2018-2021 年公司營收實現大幅增長，從 0.46 億元上升至 7.35 億元，22 年前三季度公司實現營收 6.61 億元。歸母凈利從 2018 年的-0.31 億元增至 2021 年的 2.02 億元，

2、22 年前三季度歸母凈利 2.47 億元（41.33%）。存貨規模近年來持續大幅增長，截至 21 年底存貨規模 5.71 億元，22 年三季度末存貨規模達 11.39 億元，大幅高于 21 年全年收入，我們預計大量存貨有望在較短時期內轉化為收入。有源相控陣高景氣賽道，公司批產及在研型號眾多有源相控陣高景氣賽道，公司批產及在研型號眾多 毫米波有源相控陣精確制導是近十年全球發展起來的精確制導新技術，兼有毫米波高精度、抗干擾的優勢和相控陣波束指向靈活等特點，能夠提高導彈在復雜電磁環境下對高機動目標的打擊功能和命中概率，提升裝備的攻擊效率和效費比，是目前精準打擊型武器中最前沿的技術之一。公司有 M03

3、、R03、TG120 三個定型批產產品，分別于 2018年、2019 年和 2016 年定型。其中 R03 產品和 TG120 產品公司是唯一供應商，M03 產品由公司與某央企下屬單位同時向 C01 客戶供貨。X03 型號產品與客戶簽訂了 2020 年和 2021 年的產品需求訂單，并于 2020 年四季度開始批量供貨，公司合理預計 X03產品未來也將會成為公司營業收入的重要組成部分。公司研發實力突出，目前有十余款在研型號，處于方案、初樣、試樣、定型批產等不同階段，主要集中在精確制導、雷達探測、通信數據鏈等領域，未來幾年將陸續有新的產品定型并批產供貨。訂單充裕確定性強，股權激勵注入內生動力訂單

4、充裕確定性強，股權激勵注入內生動力 公司 M03 和 R03 兩個型號分別于 2018 年和 2019 年達到批產狀態，2019 年銷量大幅增加，2020 年分別實現銷售收入 2.66 億元和 3743.36 萬元。2022 年 2 月公司簽訂了兩份某配套產品訂貨合同，總金額達 24.07 億元。根據公司招股說明書，由于武器裝備的開發周期較長，定型列裝審核程序嚴格，因此單一型號產品的換代周期基本在十年以上，定型產品貢獻業績確定性強。2022 年公司實施股權激勵，業績考核目標為以 21 年為基數，22-25 年營收或歸母凈利潤累計值增速分別不低于20%、評級及分析師信息 Table_Rank 評

5、級：評級：買入 上次評級：首次覆蓋 目標價格：目標價格：最新收盤價：79.24 Table_Basedata 股票代碼股票代碼：301050 52 周最高價/最低價：183.38/67.77 總市值總市值(億億)138.07 自由流通市值(億)106.31 自由流通股數(百萬)134.16 Table_Pic 分析師：陸洲分析師：陸洲 郵箱： SAC NO：S1120520110001 聯系電話：-29%-20%-11%-2%7%16%2022/032022/062022/092022/12相對股價%雷電微力滬深300Table_Date 2023 年 03 月 14 日 僅供機構投資者使用

6、證券研究報告|公司深度研究報告 138660 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 2 160%、340%、540%。單以實現利潤考核指標來看，22-25 年歸母凈利潤目標分別不低于 2.42、2.83、3.64、4.04 億元。投資建議投資建議 公司是毫米波有源相控陣微系統，管理層背景深厚，多款定型產品已實現長期供應，在研新型號眾多，公司具備長期成長性。有源相控陣技術優勢明顯，公司產品以精確制導領域應用為主，有望受益精確制導產業鏈補償式增長以及相控陣技術滲透率的提高。我們預計 2022-2024 年分別實現營業 收 入9.52/12.34/15.99億 元，同

7、 比 增 長29.5%/29.6%/29.7%,歸母凈利潤2.98/3.82/4.95億元，同比增長 48.0%/27.9%/29.8%，EPS 為 1.71/2.19/2.84 元，對應2023 年 3 月 13 日 79.24 元/股收盤價，PE 分 別 為46.29/36.19/27.88 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 相控陣技術發展不及預期的風險；訂單增速不及預期的風險；下游需求不及預期的風險等。盈利預測與估值盈利預測與估值 財務摘要 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入(百萬元)34

8、2 735 952 1,234 1,599 YoY（%）15.1%114.9%29.5%29.6%29.7%歸母凈利潤(百萬元)121 202 298 382 495 YoY（%）46.4%66.3%48.0%27.9%29.8%毛利率（%）56.7%42.4%45.5%45.4%45.3%每股收益（元）0.70 1.16 1.71 2.19 2.84 ROE 23.9%9.7%12.6%13.9%15.2%市盈率 113.96 68.52 46.29 36.19 27.88 nNoPYUdUaYeUqUfWyX6M9RaQtRrRoMmPeRnNtQfQpOtO9PmNxPMYoOtMMYm

9、NmQ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 3 正文目錄 1.有源相控陣微系統龍頭，存貨規模大幅提升.4 1.1.主營精確制導有源相控陣微系統，批產型號需求旺盛.4 1.2.近年業績保持較高增速，存貨規模大幅增長.6 2.有源相控陣技術優勢突出，應用領域廣泛.8 2.1.毫米波有源相控陣是精確制導的核心，公司產品處于領先地位.8 2.2.有源相控陣雷達優勢明顯，廣泛應用大勢所趨.11 3.公司在研項目眾多，業績高增速可期.14 3.1.公司研發實力強，在研型號多，訂單持續性強.14 3.2.下游市場空間廣闊，股權激勵注入內生動力.16 4.投資建議.17 5.

10、風險提示.19 圖表目錄 圖 1 公司發展歷程圖.4 圖 2 公司產品及技術發展歷程.5 圖 3 公司股權結構圖.5 圖 4 公司近年營收情況.7 圖 5 公司近年歸母凈利潤情況.7 圖 6 公司歷年存貨規模.7 圖 7 公司產品結構（億元）.8 圖 8 公司近年毛利率情況.8 圖 9 公司三費率情況.8 圖 10 公司研發費用情況.8 圖 11 使用混合波束賦形的毫米波相控陣的簡化框圖.9 圖 12 公司所在行業產業鏈情況.10 圖 13 毫米波有源相控陣在軍民領域的應用.11 圖 14 傳統機械掃描雷達與相控陣雷達示意圖.13 圖 15 無源和有源相控陣技術對比.13 圖 16 有源相控陣

11、微系統在相控陣雷達中的關系示意圖.14 圖 17 我國精確制導武器市場空間預測.17 表 1 公司主要產品.6 表 2 對比射頻、微波、毫米波.9 表 3 普通雷達和相控陣雷達對比.12 表 4 有源和無源相控陣雷達性能對比.12 表 5 公司其他主要項目的研制階段.15 表 6 公司金額超過 2000萬元的訂單情況.15 表 7 公司 3個主要型號歷年收入（萬元）.16 表 8 股權激勵考核情況.17 表 9 業務拆分預測.18 表 10 可比公司估值.19 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 4 1.1.有源相控陣微系統龍頭，有源相控陣微系統龍頭，存貨規模

12、大幅提升存貨規模大幅提升 1.1.1.1.主營精確制導主營精確制導有源相控陣微系統有源相控陣微系統，批產型號需求旺盛，批產型號需求旺盛 公司成立于公司成立于 2 2007007 年，年，2 2021021 年于深交所上市。年于深交所上市。公司從事毫米波有源相控陣微系統研發、制造、測試和銷售，提供專用和通用的毫米波有源相控陣產品。廣泛應用于精確制導、通信數據鏈、雷達探測等專用領域。圖 1 公司發展歷程圖 公司有源相控陣產品發展大致經歷了公司有源相控陣產品發展大致經歷了 5 5 個發展階段個發展階段，實控人為實控人為鄧鄧潔茹潔茹。2007-08年為技術啟蒙期，國內尚未有團隊從事毫米波有源相控陣微系

13、統領域的研究和開發，國內導引頭和通信領域主流技術是基于傳統的紅外、激光或微波天線，公司堅定了有源相控陣相關產品的研發技術路徑。09-10 年為技術探索期，逐漸聚焦于毫米波有源相控陣微系統領域。11-14 年為產品突破期，公司逐步開展毫米波有源相控陣微系統在不同領域應用的橫向研究。15-17 年為工程化能力建設期，公司具備了小規模批產能力，正式進入了良性、可持續的發展階段。18 年至今，重點型號產品陸續定型批產，進入快速發展期。公司股權結構清晰，實控人為鄧潔茹。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 5 圖 2 公司產品及技術發展歷程 圖 3 公司股權結構圖 公司主

14、要產品為毫米波有源相控陣微系統，其本質是一種天線技術，主要應用于精確制導、通信數據鏈和雷達探測等領域。公司精確制導有源相控陣微系統的最終公司精確制導有源相控陣微系統的最終產品為精確制導導彈產品為精確制導導彈，通信數據鏈類有源相控陣微系統主要用于在衛星間建立通信鏈路，以實現衛星之間的信息傳輸和交換，將多顆衛星互聯在一起，成為一個以衛星作為交換節點的空間通信網絡，降低衛星通信系統對地面網絡的依賴。批產型號競爭格局良好，公司產品具備較強稀缺性。批產型號競爭格局良好，公司產品具備較強稀缺性。根據公司招股書，公司目前共有 M03、R03、TG120 三個定型批產產品，上述產品分別于 2018 年、201

15、9 年和2016 年定型。根據對主要客戶的訪談，確認已經批產的三個產品中，公司為 R03 產品和 TG120 產品的唯一供應商，與某央企下屬單位同時向 C01 客戶供貨 M03 產品。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 6 表 1 公司主要產品 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 主要應用領域主要應用領域 精確制導精確制導 毫米波有源相控陣微系統 相比較傳統機械式毫米波天線系統，毫米波有源相控陣微系統具有集成度高、體積小、輸出功率大、可靠性高、波束掃描快等特點。主要應用于精確制導、SAR 成像等，也可用于各種雷達平臺或載體 高頻段毫米波前端 高頻段毫米波前端尺

16、寸小、重量輕、具備大帶寬、窄波束的特點，可以實現較高的距離分辨率和角度分辨率，對地雜波有較強的的抗干擾能力，同時相比較紅外探測器具有更遠的探測距離和抗干擾能力，主要應用于精確制導，也可應用于高鐵的防碰撞雷達、機場異物探測等領域 通信數據鏈通信數據鏈 星載毫米波有源和控陣微系統 星載相控陣具有集成度高、體積小、輸出功率大、可靠性高、波束掃描快、抗干擾能力強等特點，主要應用于衛星星座間數據鏈通信、北斗衛星導航系統、地面“動中通”通信系統、無人機通信控制系統、地面導航等平臺 機載數據鏈相控陣微系統 機載數據連相控陣具有集成度高、體積小、可靠性高、波束掃描快等特點，主要應用飛行器控制、飛行器數據通信等

17、平臺 雷達探測雷達探測 火控雷達相控陣微系統 火控雷達相控陣具有集成度高、體積小、輸出功率大、功耗低、可靠性高、波束掃描快、抗干擾能力強等特點，主要應用于機載火控雷達 1.2.1.2.近年業績保持較高增速近年業績保持較高增速，存貨規模大幅增長存貨規模大幅增長 近年業績保持高增速，存貨規模近年業績保持高增速，存貨規模大幅增長大幅增長創新高創新高。2018-2021 年公司營收實現大幅增長，從 0.46 億元上升至 7.35 億元，22 年前三季度公司實現營收 6.61 億元。歸母凈利從 2018 年的-0.31 億元增至 2021 年的 2.02 億元，22 年前三季度歸母凈利2.47 億元，盈

18、利能力顯著提升。存貨規模近年來持續大幅增長，截至 21 年底存貨規模 5.71 億元，22 年三季度末存貨規模達 11.39 億元，大幅高于 21 年全年收入，我們預計大量存貨有望在較短時期內轉化為收入。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 7 精確制導精確制導類類產品產品營收占比營收占比超超 9 95 5%，毛利率保持毛利率保持 4 40 0%以上以上。收入結構來看，精確制導收入占比最高。2019 年，公司精確制導類產品收入大幅上升，占當年主營業務收入比重達到 96%以上，主要由于某型號精確制導產品定型后開始大規模列裝。21 年占比約 98%。從毛利率來看，通

19、信數據鏈類產品的毛利率較高，基本在 70%以上。精確制導類產品毛利率保持 40%以上。圖 4 公司近年營收情況 圖 5 公司近年歸母凈利潤情況 圖 6 公司歷年存貨規模 0.46 2.97 3.42 7.35 6.61-200%0%200%400%600%0.002.004.006.008.0020182019202020212022Q3收入(億元)增速(%)-0.310.83 1.21 2.02 2.47-200%-100%0%100%200%300%400%-1012320182019202020212022Q3歸母凈利潤(億元)增速(%)0246810122018201920202021

20、2022Q3存貨（億元）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 8 圖 7 公司產品結構（億元）圖 8 公司近年毛利率情況 期間費用率期間費用率較為較為穩定穩定，研發投入穩步提升，研發投入穩步提升。公司費用率較為穩定，18-21 年銷管財三費率穩定在 8%左右。研發投入整體呈上升趨勢，2018-2021 年期間，研發費用從0.2 億元增至了 0.34 億元，研發費用率整體保持 5%左右。圖 9 公司三費率情況 圖 10 公司研發費用情況 2.2.有源相控陣技術優勢突出，有源相控陣技術優勢突出，應用領域廣泛應用領域廣泛 2.1.2.1.毫米波有源相控陣毫米波有源相控

21、陣是精確制導的核心，公司產品處于領先是精確制導的核心，公司產品處于領先地位地位 毫米波有源相控陣毫米波有源相控陣技術是目前最前沿技術之一，技術是目前最前沿技術之一，用于用于精確制導效率高。精確制導效率高。毫米波有源相控陣精確制導是精確制導的技術核心，是毫米波技術和相控陣技術的結合，為一種天線技術，是一項“高精尖”且復雜的微系統產品，也是軍工微系統的重要分支，由芯片、T/R 組件（發射/接受組件）、電源、波控等組成，可使天線波束指向在空間無慣性的捷變。它兼有毫米波高精度、抗干擾的優勢和相控陣波束指向靈活等特點，能夠提高導彈在復雜電磁環境下對高機動目標的打擊功能和命中概率，提升裝備的攻擊效率和效費

22、比，是目前精準打擊型武器中最前沿的技術之一。0246820182019202020212022H1精確制導通信數據鏈其他業務0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021精確制導通信數據鏈其他業務綜合毛利率-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率綜合費用率0.20.220.210.340.270%10%20%30%40%50%00.10.20.30.420182019202020212022Q3研發費用（億元）研發費用率（%）證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法

23、律聲明 9 圖 11 使用混合波束賦形的毫米波相控陣的簡化框圖 毫米波由于其波長短、頻帶寬，可有效地解決高速寬帶無線接入面臨的許多問毫米波由于其波長短、頻帶寬，可有效地解決高速寬帶無線接入面臨的許多問題，有著廣泛的應用前景。題，有著廣泛的應用前景。隨著精確制導系統、戰略和戰術通信、毫米波雷達的發展，相應的電子對抗手段也得到快速發展。與傳統天線相比，毫米波有源相控陣微系統具有空間功率合成、快速掃描、波束賦形、多目標跟蹤、高可靠性等優勢。其是相關信息化國防裝備的核心部件，廣泛應用于精確制導、通信數據鏈和雷達探測等領域，能夠有效提高裝備精確制導、隱蔽通信和偵測能力。表 2 對比射頻、微波、毫米波 類

24、別類別 特點特點 射頻 頻率 300kHz-300GHz、波長 1km1mm，射頻（300K-300G）是高頻（大于10K）的較高頻段。射頻技術在無線通信領域中被廣泛使用，有線電視系統就是采用射頻傳輸方式。微波 頻率 300MHz-300GHz、波長 1m1mm，分米波、厘米波、毫米波的統稱，為射頻中較高的頻段。對金屬材料反射性強、空間穿透率強、對氣候環境要求低。微波通信具有容量大、質量好、傳輸距離遠等特征，因此微波通信廣泛適用于國家通信網和各種專用通信網。利用微波特性制成方向性強、增益高的微波天線，可為微波在精確制導、通信數據鏈、雷達探測等領域應用提供必要條件。毫米波 頻率 30GHz300

25、GHz、波長 10mm1mm，為微波中較高的頻段，其具有頻帶寬、波長短、探測能力強、安全保密性好、傳輸質量高（可與光纜傳輸媲美）的優點，且對降雨、沙塵、煙霧和等離子的穿透能力比激光和紅外強，具有較好的全天候通信能力。尤其是無線電頻譜的低端頻率已趨飽和，毫米波可有效地解決高速寬帶無線接入面臨的許多問題而應用廣泛，在制導、通信、雷達、電子對抗、遙感、輻射測量等方面均開始應用嘗試。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 10 公司毫米波有源相控陣技術主要的產品形式是天線微系統。公司毫米波有源相控陣技術主要的產品形式是天線微系統。以雷達為例，雷達系統主要由天線、發射機、接

26、收機、信號處理機、數據處理機和顯示器等若干分部件構成。一部有源相控陣雷達中天線微系統成本占比超過一部有源相控陣雷達中天線微系統成本占比超過 50%50%。其中 T/R 組件又占據了有源相控陣雷達天線成本的絕大部分。公司處于產業鏈中游，最終下游為各類國防裝備。公司處于產業鏈中游，最終下游為各類國防裝備。毫米波有源相控陣微系統上游主要是各類結構件、元器件、LTCC、電源等。上游基礎軟硬件市場整體競爭比較充分，產品供應較為充裕。公司處于產業鏈中游環節。下游主要為各系統科研院所、總體單位等專用產品客戶和 5G 通信運營商、商業衛星運營商、無人駕駛汽車制造商等通用產品客戶。毫米波有源相控陣微系統產品主要

27、供應給軍工集團下屬科研院所，由其總成為具有獨立功能的系統，再交由整機廠總成為終端國防裝備，最終下游產品形態為各類型國防裝備。圖 12 公司所在行業產業鏈情況 公司的毫米波有源相控陣產品是精確制導導彈和衛星數據通信鏈的核心部件，公司的毫米波有源相控陣產品是精確制導導彈和衛星數據通信鏈的核心部件，產品形式為天線微系統產品形式為天線微系統。以雷達為例，一部有源相控陣雷達中天線微系統成本占比超過 50%。公司產品在軍工供應體系中為三、四級配套產品，主要供應給軍工科研院所使其成為獨立功能的系統，再交由整機廠。目前公司產品已成功應用于國內某型號國防裝備，實現毫米波有源相控陣技術在彈載領域的突破。證券研究報

28、告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 11 圖 13 毫米波有源相控陣在軍民領域的應用 公司相控陣微系統測試能力在行業內處于領先地位。公司相控陣微系統測試能力在行業內處于領先地位。公司同時擁有自主研制的環境測試設備和多個先進微波遠近場校準暗室，具備完整的毫米波有源相控陣微系統工程化應用能力。微波測試能力直接決定了微系統的生產能力。公司已自主設計建造4 個微波暗室，暗室頻率覆蓋 Ku、K、Ka、U、V、W 等波長在 3mm-2cm 之間的微波與毫米波頻段。公司還通過不斷優化核心測試算法、配置自動化高端設備，不斷提高測試的精度、速率、效率及單通道測試能力。2.2.2.2.有源

29、相控陣雷達有源相控陣雷達優勢明顯，廣泛應用優勢明顯，廣泛應用大勢所趨大勢所趨 有源相控陣雷達是相控陣雷達的一種。有源相控陣雷達的每個輻射器都配裝有一個發射/接收組件，每一個組件都能自己產生、接收電磁波，因此在頻寬、信號處理和冗度設計上都比無源相控陣雷達具有較大的優勢。相控陣雷達是采用相控陣技術的雷達相控陣雷達是采用相控陣技術的雷達，從根本上解決了傳統機械掃描雷達的先從根本上解決了傳統機械掃描雷達的先天問題天問題。在相同的孔徑與工作波長下，相控陣的反應速度、目標更新速率、多目標追蹤能力、分辨率、多功能性、電子反對抗能力等都更為突出。相控陣雷達可分有源主動和無源被動兩種。當前，有源相控陣雷達正逐漸

30、替代機械掃描雷達和無源相控陣雷達成為主流，并加速替代單一功能雷達，向多功能有源相控陣雷達方向發展。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 12 表 3 普通雷達和相控陣雷達對比 運作原理運作原理 形成波束數量形成波束數量 掃描方式掃描方式 掃描范圍掃描范圍 掃描速度掃描速度 可靠性可靠性 普通雷達普通雷達 采用反射面式天線，將發射機產生的電磁能量輻射到大氣中 一個較窄波束 機械掃描（天線轉動）單一方向 范圍較小 較慢 同時跟蹤目標數量較少 較差 相控陣雷相控陣雷達達 幾百到幾千個天線單元構成陣列天線，每一個天線單元都與一個發射接收組件相連，組成一個獨立的、具有信號

31、放大、發射和接收能力的輻射器 同時形成多個波束 分別執行搜索、探測、識別、跟蹤、照射目標和跟蹤、制導導彈等多種功能 電掃描（計算機控制）多個方向 可大范圍搜索 無慣性快速掃描，掃描數據率高 可在空域內同時監視、跟蹤數百個目標 可靠性較好，陣列組較多，且并聯使用，即使少量組件失效仍能正常工作 表 4 有源和無源相控陣雷達性能對比 運作原理運作原理 信號處理能力信號處理能力 探測距離探測距離 制造成本制造成本 無源相控陣雷無源相控陣雷達達 訊號的產生依靠天線后方的訊號產生器，經訊號放大器，再利用電磁波導（波導管）或空間饋電方式傳送到陣列單元上 輻射單元共用一個中央發射機和一個接收機，信號處理能力較

32、弱 波導管造成電磁波能量損耗，探測距離較短 技術難度較小，成本較低 有源相控陣雷有源相控陣雷達達 將訊號產生器、放大器等縮小放在每一個陣列單元以內，每個陣列單元都可以單獨作為訊號源主動發射電磁波 每個輻射單位都裝配一個發射/接收通道，頻寬較大，信號處理能力強 取 消 波 導 管 的 配置，能量輸出集中在波束上，探測距離較長 技術難度大，成本較高，造價昂貴 相控陣雷達主要用于軍事，替代傳統雷達空間廣闊。相控陣雷達主要用于軍事，替代傳統雷達空間廣闊。根據中國搜索，Forecast International 分析 2010 年至 2019 年，全球相控陣雷達的總生產臺數占雷達生產總數的比例為 14

33、.16%，總銷售額占比為 25.68%。整體看，雖然全球相控陣雷達市場規模目前相對機械雷達較小，但未來相控陣雷達的替代傳統雷達市場潛力巨大。傳統有源相控陣雷達主要應用于軍事領域，近年來，有源相控陣雷達技術逐漸向民用拓展，目前應用于氣象探測領域較多，隨著其技術的進一步延展，水利、航空、公共安全等領域都有巨大的潛在需求。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 13 圖 14 傳統機械掃描雷達與相控陣雷達示意圖 相控陣雷達應用領域廣，可用于各類終端平臺。相控陣雷達應用領域廣，可用于各類終端平臺。根據國統研究網，歷經 40 余年的發展，當前有源相控陣技術已在全球陸基防空雷

34、達、艦載雷達、機載 SAR、戰斗機雷達，以及天基 SAR 等作戰系統廣泛應用，地面遠程預警、機載和艦載預警、地面和艦艇防空系統、機載和艦載火控系統、炮位測量、靶場測量等領域也都開始推廣有源相控陣雷達技術。毫米波有源相控陣技術作為目前雷達探測領域最前沿的技術之一，將主要應用于機、艦等的高端雷達裝備。圖 15 無源和有源相控陣技術對比 根據國統研究網，根據國統研究網，20192019 年全球主要國家軍用雷達市場約年全球主要國家軍用雷達市場約 120120 億美元，同比增長億美元，同比增長7.23%7.23%。有源相控陣雷達（AESA）憑借天線技術變革而具備的掃描速度快、多功能、多目標跟蹤、可靠性高

35、、抗干擾能力強等優勢，占據主要市場地位。到 2025 年機載雷達將占據全球軍用雷達市場的 35.6%；陸基和?；ㄅ炤d）占 27.3%和 17.2%；聲吶和空基占 19.8%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 14 圖 16 有源相控陣微系統在相控陣雷達中的關系示意圖 3.3.公司在研項目眾多，公司在研項目眾多，業績高增速可期業績高增速可期 3.1.3.1.公司研發實力強，在研型號多，訂單持續性強公司研發實力強，在研型號多，訂單持續性強 公司專利眾多，多個在研型號。公司專利眾多，多個在研型號。根據公司招股書，公司在數據通信鏈類有源相控陣微系統領域具有較高的市

36、場地位和先發優勢，預計未來收入將保持穩定增長。截至 2021 年 5 月 31 日，公司已取得專利 108 項，集成電路布圖設計專有權 23 項，計算機軟件著作權 8 項，正在申請國防專利 5 項，多個型號產品已成功實現工程化。精確制導有源相控陣微系統已成功應用于國內某型號國防裝備，并相繼參與多項通信數據鏈相關毫米波有源相控陣微系統的承研承制。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 15 表 5 公司其他主要項目的研制階段 項目項目 產品類別產品類別 合作客戶名稱合作客戶名稱 開始合作時間開始合作時間 目前狀態目前狀態 預計定型時間預計定型時間 項目 1 精確制導

37、類 D01 2012 年 定型中 2021-2022 年 項目 2 精確制導類 D01 2018 年 試樣階段 2022-2023 年 項目 3 精確制導類 D01 2012 年 試樣階段 2023-2025 年 項目 4 雷達探測類 B02 2017 年 方案轉初樣階段 2022-2024 年 項目 5 通信數據鏈類 E09 2017 年 方案轉初樣階段 2023-2025 年 項目 6 雷達探測類 B01 2020 年 方案階段 2023-2025 年 項目 7 精確制導類 E01 2020 年 方案階段 2023-2025 年 項目 8 通信數據鏈類 E09 2020 年 方案階段 20

38、24-2026 年 項目 9 雷達探測類 B01 2020 年 方案階段 2024-2026 年 項目 10 精確制導類 D11 2020 年 方案階段 2025 年以后 項目 11 精確制導類 E01 2020 年 方案階段初期 2025 年以后 在研十余個新型號，部分新型號已穩定供貨。在研十余個新型號，部分新型號已穩定供貨。根據公司招股書，目前，除除 M03M03、R03R03 等定型批產產品外，等定型批產產品外，公司公司已就已就 X03X03 產品與客戶簽訂了產品與客戶簽訂了 20202020 年和年和 20212021 年的產品需年的產品需求訂單，并于求訂單，并于 2020 2020

39、年四季度開始批量供貨。年四季度開始批量供貨。按照軍品訂單的穩定性和持續性的特點，公司合理預計 X03 產品未來也將會成為公司營業收入的重要組成部分。當前同時與多個總體單位協作配套正研制 10 余個型號產品，相關產品處于方案、初樣、試樣、定型批產等不同階段，未來幾年將陸續有新的產品定型并批產供貨。公司公司產品產品訂單充沛，增長動力較強。訂單充沛，增長動力較強。M03 和 R03 兩個型號分別于 2018 年和 2019年達到批產狀態，2019 年銷量大幅增加，成為公司營業收入的主要來源。2020 年，M03 和 R03 分別實現銷售收入 2.66 億元和 3743.36 萬元，未來預計持續銷售。

40、TG120 用于衛星通信，產品單價較高，但銷售數量較少，2019 年未產生收入，由于下游總體單位項目進度原因，原定于 2019 年的交付計劃延遲到 2020 年，該項目已于 2020年完成交付并確認收入 1000.13 萬元。表 6 公司金額超過 2000 萬元的訂單情況 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 16 產品名稱 產品類別 客戶名稱 訂單獲取時間 獲取方式 訂單金額（萬元）M03 精確制導類 C01 2019 年 3 月 指定采購 28,750.00 M03 精確制導類 C01 2018 年 12 月 指定采購 14,950.00 R03 精確制導類

41、 B01 2019 年 5 月 單一來源采購 6,630.00 X03 精確制導類 D01 2016 年 8 月 單一來源采購 3,650.40 N07 精確制導類 E01 2017 年 6 月 競爭性談判 2,420.00 M03 精確制導類 C01 2019 年 10 月 指定采購 28,520.00 X03 精確制導類 D01 2020 年 6 月 單一來源采購 11,575.20 R03 精確制導類 B01 2020 年 9 月 批產訂貨 3,000.00 X03 精確制導類 D01 2020 年 10 月 單一來源采購 43,680.00 M03 精確制導類 C01 2020 年 1

42、2 月 批產訂貨 86,250.00 訂單飽滿，產品定型后可長期穩定供貨。訂單飽滿，產品定型后可長期穩定供貨。根據公司 2022 年 2 月披露的關于簽訂日常經營重大合同的公告，公司近日與客戶簽訂了兩份某配套產品訂貨合同，總計為 24.07 億元。根據公司招股說明書，由于武器裝備的開發周期較長，定型列裝審核程序嚴格，因此單一型號產品的換代周期基本在十年以上(M03 產品的前一代武器裝備列裝周期超過 15 年)，公司目前已經定型產品帶來的收入將保持穩定。表 7 公司 3 個主要型號歷年收入（萬元）項目 產品類別 2020 年度 2019 年度 2018 年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比

43、M03 精確制導 26623.01 78.03%25282.94 85.31%R03 精確制導 3743.36 10.97%2120.46 7.16%TG120 通信數據鏈 1000.13 2.93%1429.86 31.62%合計 31366.5 91.93%27403.4 92.47%1429.86 31.62%3.2.3.2.下游下游市場空間廣闊市場空間廣闊，股權激勵注入內生動力，股權激勵注入內生動力 實戰化訓練消耗驅動我國精確制導武器庫存補充需求。解放軍報披露，東部戰區陸軍某重型合成旅，20182018 年槍彈、炮彈、導彈消耗分別是年槍彈、炮彈、導彈消耗分別是20172017年的年的2

44、.42.4倍、倍、3.93.9倍、倍、2.72.7 倍倍。隨著我國實戰化訓練要求的持續提升，在裝備庫存補充需求驅動下，精確制導武器訂單需求將持續向好。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 17 圖 17 我國精確制導武器市場空間預測（億元）股權激勵注入內生動力，提供業績指引。股權激勵注入內生動力，提供業績指引。2022 年公司實施股票激勵計劃，授予價格34.56元/股，2021年歸母凈利潤為2.02億元。業績考核目標為以21年為基數，22-25 年營收或歸母凈利潤累計值增速分別不低于 20%、160%、340%、540%。單以實現利潤考核指標來看，22-25 年

45、歸母凈利潤目標分別不低于 2.42、2.83、3.64、4.04億元。表 8 股權激勵考核情況 考核年度考核年度 業績考核目標業績考核目標 2022 年 公司需滿足下列兩個條件之一：1.以 2021 年營業收入為基數，2022 年營業收入增長率不低于 20%；2.以 2021 年凈利潤為基數，2022 年凈利潤增長率不低于 20%。2023 年 公司需滿足下列兩個條件之一：1.以 2021 年營業收入為基數，2022-2023 年營業收入累計值相比于 2021 年增長率不低于 160%：2.以 2021 年凈利潤為基數，2022-2023 年凈利潤累計值相比于 2021 年增長率不低于 160

46、%。2024 年 公司需滿足下列兩個條件之一：1.以 2021 年營業收入為基數，2022-2024 年營業收入累計值相比于 2021 年增長率不低于 340%：2.以 2021 年凈利潤為基數，2022-2024 年凈利潤累計值相比于 2021 年增長率不低于 340%。2025 年 公司需滿足下列兩個條件之一：1.以 2021 年營業收入為基數，2022-2025 年營業收入累計值相比于 2021 年增長率不低于 540%：2.以 2021 年凈利潤為基數，2022-2025 年凈利潤累計值相比于 2021 年增長率不低于 540%。4.4.投資建議投資建議 780835904972103

47、61107118512681357145215530200400600800100012001400160018002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 18 公司是毫米波有源相控陣微系統，管理層背景深厚，多款定型產品已實現長期供應，在研新型號眾多，公司具備長期成長性。有源相控陣技術優勢明顯，公司產品以精確制導領域應用為主，有望受益精確制導產業鏈補償式增長以及相控陣技術滲透率的提高。業績拆分：收入方面收入方面：公司 95%以上收入均來自于精確制導類產品，精確制導產

48、業鏈本身具備高景氣度，過去兩年增速不及預期，未來有望迎來補償式增長。公司目前在手訂單飽滿，大量存貨預計將短期內轉化為收入，有望保持較高增速。預計 22-24 年精確制導類產品營收增速保持 30%，通信數據鏈業務營收保持 10%增速，其他業務保持 5%增速。毛利率方面毛利率方面：精確制導類產品毛利率較高，受不同型號銷售占比不同有一定波動，整體保持 45%上下。預計未來隨著新型號定型，規模效應增強，預計 22-24 年產品毛利率能夠保持 45%水平。預計通信數據鏈類產品毛利率穩定在 70%。其他業務均保持與過去的穩定水平。表 9 業務拆分預測 20192019 20202020 20212021

49、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 精確制導精確制導 收入（百萬元）287.12 316.64 717.43 932.66 1212.46 1576.19 增速 1009.86%10.28%126.58%30.00%30.00%30.00%毛利率 45.76%55.88%41.79%45.00%45.00%45.00%通信數據鏈通信數據鏈 收入（百萬元）6.58 18.15 16.20 17.82 19.60 21.56 增速-64.72%175.84%-10.74%10.00%10.00%10.00%毛利率（%）85.48%76.05%69.20%70.00%7

50、0.00%70.00%其他業務其他業務 收入（百萬元）0.84 0.85 0.91 0.96 1.00 1.05 增速 7.69%1.19%7.06%5.00%5.00%5.00%毛利率（%）17.68%19.95%18.41%20.00%20.00%20.00%其他主營業務其他主營業務 收入（百萬元）2.66 6.40 0.47 0.47 0.47 0.47 增速 280.00%140.60%-92.66%0.00%0.00%0.00%毛利率（%）92.24%46.84%78.45%80.00%80.00%80.00%營業收入（營業收入（百百萬元）萬元）297.20 342.03 735.0

51、2 951.90951.90 1233.531233.53 1599.281599.28 我們預計 2022-2024 年分別實現營業收入 9.52/12.34/15.99 億元，同比增長29.5%/29.6/%29.7%,歸母凈利潤2.98/3.82/4.95億元，同比增長48.0%/27.9%/29.8%，證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 19 EPS 為 1.71/2.19/2.84 元，對應 2023 年 3 月 13 日 79.24 元/股收盤價，PE 分別為46.29/36.19/27.88 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 10 可比公司估值

52、 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 EPSEPS（元）（元）PEPE 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 688375.SH 國博電子 1.02 1.79 2.37 73.60 54.20 40.85 688270.SH 臻鐳科技 1.21 1.75 2.37 108.14 56.13 41.45 001270.SZ 鋮昌科技 1.91 1.59 2.17 2.94 84.76 62.30 45.96 平均值 88.83 57.54 42.75 301050.SZ 雷電微力 2.08 1.71 2.19 2.84 117.12 46

53、.29 36.19 27.88 ，對應 2023-3-14 股價 5.5.風險提示風險提示 相控陣技術發展不及預期的風險：公司產品以毫米波有源相控陣微系統為主，存在技術發展不及預期風險；訂單增速不及預期的風險：公司業績增長主要靠訂單驅動，若訂單不及預期，對公司預計造成負面影響；下游需求不及預期的風險：公司產品以特種行業為主，若行業需求下降，則對公司預計造成負面影響。*公司子公司華西金智管理的瀘州華西金智銀聚股權投資基金合伙企業（有限合伙）持有雷電微力股份占比為2.52%。證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 20 財務報表和主要財務比率 Table_Financ

54、e 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總收入 735 952 1,234 1,599 凈利潤 202 298 382 495 YoY(%)114.9%29.5%29.6%29.7%折舊和攤銷 10 56 56 56 營業成本 423 519 674 874 營運資金變動-122 72-135-173 營業稅金及附加 8 10 12 16 經營活動現金流 91 432 313 39

55、0 銷售費用 13 14 19 24 資本開支-52-130-130-130 管理費用 41 57 74 96 投資-1,089 13 3 3 財務費用 3-6-9-14 投資活動現金流-1,141-120-130-130 研發費用 34 48 68 88 股權募資 1,372 0 0 0 資產減值損失 0 0 0 0 債務募資 90 152 52 12 投資收益 5 0 0 0 籌資活動現金流 1,321 146 42 0 營業利潤 235 339 434 563 現金凈流量 272 458 224 260 營業外收支 0 0 0 0 主要財務指標主要財務指標 2021A2021A 2022

56、E2022E 2023E2023E 2024E2024E 利潤總額 235 339 434 563 成長能力成長能力 所得稅 33 41 52 68 營業收入增長率 114.9%29.5%29.6%29.7%凈利潤 202 298 382 495 凈利潤增長率 66.3%48.0%27.9%29.8%歸屬于母公司凈利潤 202 298 382 495 盈利能力盈利能力 YoY(%)66.3%48.0%27.9%29.8%毛利率 42.4%45.5%45.4%45.3%每股收益 1.16 1.71 2.19 2.84 凈利潤率 27.4%31.3%30.9%31.0%資產負債表（百萬元）資產負債

57、表（百萬元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產收益率 ROA 7.0%8.6%9.2%9.9%貨幣資金 344 802 1,026 1,286 凈資產收益率 ROE 9.7%12.6%13.9%15.2%預付款項 39 47 61 79 償債能力償債能力 存貨 571 711 923 1,198 流動比率 3.44 2.99 2.76 2.65 其他流動資產 1,731 1,628 1,783 1,984 速動比率 2.662.66 2.282.28 2.052.05 1.911.91 流動資產合計 2,685 3,188 3,792

58、 4,546 現金比率 0.44 0.75 0.75 0.75 長期股權投資 0 5 10 15 資產負債率 28.1%31.6%33.8%34.9%固定資產 135 138 142 149 經營效率經營效率 無形資產 11 65 119 173 總資產周轉率 0.26 0.27 0.30 0.32 非流動資產合計 189 276 364 455 每股指標（元）每股指標（元）資產合計 2,874 3,464 4,157 5,001 每股收益 1.16 1.71 2.19 2.84 短期借款 50 200 250 260 每股凈資產 11.86 13.59 15.80 18.69 應付賬款及票據

59、 549 640 831 1,078 每股經營現金流 0.52 2.48 1.79 2.24 其他流動負債 182 228 292 375 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計 781 1,068 1,373 1,713 估值分析估值分析 長期借款 0 2 4 6 PE 68.52 46.29 36.19 27.88 其他長期負債 26 26 26 26 PB 20.55 5.83 5.01 4.24 非流動負債合計 26 28 30 32 負債合計 807 1,096 1,403 1,745 股本 97 97 97 97 少數股東權益 0 0 0 0 股東權益合計

60、2,067 2,368 2,754 3,256 負債和股東權益合計 2,874 3,464 4,157 5,001 Table_AuthorTable_AuthorInfoInfo 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 21 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 陸洲：華西證券研究所軍工行業首席分析師，北京大學碩士，11年軍工行業研究經驗。曾任光大證券、平安證券、國金證券研究所軍工行業首席分析師，華商基金研究部工業品研究組組長，東興證券研究所所長助理兼軍工行業首席分析師。曾獲2019年中國證券業分析師金牛獎軍工行業第一名。分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證

61、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明 公司評級標準公司評級標準 投資投資評級評級 說明說明 以報告發布日后的 6 個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基準。買入 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過 15%增持 分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在 5%15%之間 中性 分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間 減持 分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數 5%15%之間 賣出 分析師預測

62、在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過 15%行業評級標準行業評級標準 以報告發布日后的 6 個月內行業指數的漲跌幅為基準。推薦 分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過 10%中性 分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間 回避 分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過 10%華西華西證券研究證券研究所所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園 11 號豐匯時代大廈南座 5 層 網址：http:/ 證券研究報告|公司深度研究報告 請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明 22 華西證券免責聲明華西證券免責聲明 華西證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具備證

63、券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司簽約客戶使用。本公司不會因接收人收到或者經由其他渠道轉發收到本報告而直接視其為本公司客戶。本報告基于本公司研究所及其研究人員認為的已經公開的資料或者研究人員的實地調研資料，但本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載資料、意見以及推測僅于本報告發布當日的判斷，且這種判斷受到研究方法、研究依據等多方面的制約。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及預測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息始終保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者需自行關注相應更新或修改。在任何情況下，本報告僅提供給簽

64、約客戶參考使用，任何信息或所表述的意見絕不構成對任何人的投資建議。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告視為做出投資決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在任何情況下，本報告均未考慮到個別客戶的特殊投資目標、財務狀況或需求，不能作為客戶進行客戶買賣、認購證券或者其他金融工具的保證或邀請。在任何情況下，本公司、本公司員工或者其他關聯方均不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告而導致的任何可能損失負有任何責任。投資者因使用本公司研究報告做出的任何投資決策均是獨立行為，與本公司、本公司員工及其他關聯方無關。本公司建立起信息隔離墻制度、跨墻制度來規范管理跨部門、跨關聯機構之間的信息流動。務請投資者注意，在法律許可的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的前提下，本公司的董事、高級職員或員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為華西證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。