1、 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 行業研究 東興證券股份有限公司證券研究報告 機械機械行行業：業：超額收益視角下的五軸聯動數超額收益視角下的五軸聯動數控機床控機床 挖掘機挖掘機V VS S五軸聯動數控機床五軸聯動數控機床 2023 年 3 月 17 日 看好/維持 機械機械 行業行業報告報告 分析師分析師 任天輝 電話：18810872791 郵箱： 執業證書編號：S1480523020001 投資摘要：金屬切削機床是現代工業發展的重要基石金屬切削機床是現代工業發展的重要基石，2022 年年國內市場國內市場觸底反彈盈利能力大幅提升觸底反彈盈利能力大幅提升。2022 年中國機床

2、工具工業協會重點聯系企業中，金屬切削機床營業收入同比下降 5.6%，利潤總額同比增長 63.8%，明顯反彈。挖掘機和機床行業隨著我國宏觀經濟投資和資本支出波動均呈現出明顯周期性，2016 年之前兩者產量變化趨勢基本同步。我們認為挖掘機與金屬切削機床行業，雖階段性呈現走勢背離，但兩者仍具較高可比性。2016 年后挖機與金屬切削機床年后挖機與金屬切削機床產量產量走勢為何背離？走勢為何背離？1）宏宏觀層面觀層面，2016 年“供給側改革”推出，基建投資增速快速下降，制造業投資增速有所回落，三大投資中僅房地產出現加速，成為挖掘機銷量持續上漲的宏觀驅動因素。機床行業從 2011 年強經濟刺激政策逐步退出

3、開始，在制造業和基建投資探底過程中持續萎縮。2）行業層面行業層面，2016 年開始的挖掘機上行周期主要由存量更新+環保政策+人工替代催化，機床行業主要受市場供需自然調解驅動，過程緩慢。3）微觀層面微觀層面，挖掘機屬于終端產品，整機標準化程度較高，容易平臺化。下游主要為基建和房地產，行業增速相對于宏觀周期波動是“一階導數”關系。機床行業下游客戶主要是制造業，且大部分被用于加工整機的零部件，商業模式偏向 to B，切入供應鏈難度大、周期長，行業增長相對于宏觀周期波動是“二階導數”關系，相較于挖掘機在景氣度傳導上存在一定滯后性。從從 角度來看角度來看，金屬切削機床行業金屬切削機床行業拐點已現拐點已現

4、。隨著我國房地產長周期的結束，驅動經濟增長核心動力向消費和制造業切換。疫情期間我國制造業供應鏈優勢凸顯，本土優質制造企業快速切入，國產替代加速。同時，長期的制造業投資下行驅使低端產能已充分出清，新一輪產能周期有望開啟。更具競爭力和盈利能力的民營企業成為機床行業主體，市場從分散走向集中和國產替代進口的趨勢已經確立，盈利能力有望持續提升，創造 收益。我國挖掘機主機廠的國產替代之路起步于小挖。我國挖掘機主機廠的國產替代之路起步于小挖。以 2010 年供應小挖液壓系統自主配套為轉折點，小挖性價比凸顯，其銷量及占比持續快速攀升，拉動挖掘機銷量持續創新高。挖掘機/裝載機銷量比從 2000 年的 0.44

5、提升至 2022 年的 2.38；小挖占比從 2010 年的 40%提升至 2022年的 65.78%。以此為啟示，五軸聯動數控機床有望持續替換 23 軸機床，創造 收益。從從 角度看角度看，五軸聯動數控機床之于金屬切削機床五軸聯動數控機床之于金屬切削機床=小挖之于挖掘機小挖之于挖掘機。隨著需求端結構升級和本土產業鏈配套成熟，五軸聯動數控機床性價比凸顯，作為金屬切削機床中高端代表，有望加速替代以 23 軸為主的國內機場市場，滲透率將持續攀升。同時，行業從分散走向集中，具有自主研發優勢的優質本土廠商有望加速搶占國內外競爭對手市場份額，步入高速增長軌道。根據我們的測算，根據我們的測算，2025年中

6、國數控金屬切削機床市場規模將達到年中國數控金屬切削機床市場規模將達到 890億元。五軸聯動機床國內滲透率提升至億元。五軸聯動機床國內滲透率提升至 22.95%，對應，對應市場規模市場規模 204.26 億元，其中國產占比億元，其中國產占比 36.84%。國產五軸聯動機床市場規模達到。國產五軸聯動機床市場規模達到 75.25 億元，其中龍頭市場占有率達億元，其中龍頭市場占有率達 20.50%，對應營收規模約對應營收規模約 15.43 億元。億元。有望受益標的：科德數控(688305.SH)、拓斯達(300607.SZ)、華中數控(300161.SZ)、海天精工(601882.SH)、紐威數控(6

7、88697.SH)。行業重點公司盈利預測與評級 簡稱簡稱 EPS(EPS(元元)PEPE 評級評級 20212021A A 20222022E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 20212021A A 20222022E E 20202 23 3E E 20202 24 4E E 科德數控 0.8 0.8 1.34 1.89 133.22 110.31 65.63 46.68 未評級 拓斯達 0.15 0.42 0.61 0.77 104.34 35.01 24.44 19.21 未評級 華中數控 0.16-0.09 0.55 1.09 191.77/52.63 26

8、.55 未評級 海天精工 0.71 0.98 1.20 1.50 34.84 31.66 25.80 20.75 未評級 紐威數控 0.52 0.79 1.05 1.29 32.64 34.14 25.85 20.92 未評級 資料來源：非評級公司盈利預測取自同花順一致預期，東興證券研究所（對應2023.3.14收盤價）mMmNZV9YfVfVqU8ZxU8O8QbRnPoOpNoNiNmMtQfQpOzQaQmOmNwMnPmQuOoOnO 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P3 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 目目 錄錄 1.金

9、屬切削機床承載著中國制造業的未來金屬切削機床承載著中國制造業的未來.6 1.1 五軸聯動數控金屬切削機床是國產機床主要突破方向.6 1.2 高端機床自主可控迫在眉睫.7 1.3 行業觸底反彈盈利能力大幅提升.8 2.挖掘機與機床伴隨宏觀周期震蕩上行挖掘機與機床伴隨宏觀周期震蕩上行.8 2.1 消費基數龐大.9 2.2 2010 年前液壓件受制于人.10 2.3 挖機行業呈現明顯周期性.11 3.2016 年后挖機與年后挖機與金屬切削機床走勢為何背離？金屬切削機床走勢為何背離？.12 3.1 宏觀層面：拉動國內經濟增長的驅動力切換.12 3.2 行業層面：2016 年后存量更新驅動挖機高增長.1

10、3 3.3 微觀層面：客戶群體不同導致切入供應鏈難度不同.14 4.視角：當下時點已進入金屬切削機床配置窗口期視角：當下時點已進入金屬切削機床配置窗口期.16 4.1 以 2016 年為分水嶺宏觀驅動因素轉換.16 4.2 進口替代進程和市場集中度提升有望加速.17 4.2.1 行業集中度和盈利能力大幅提升，民營龍頭崛起.17 4.2.2 核心零部件自主化率大幅提升，國產替代加速.19 4.3 我國挖掘機主機廠的國產替代之路起步于小挖.19 4.3.1 小挖占比提升體現的是性價比制約下的降維替代.20 4.3.2 國內產業配套成熟是國產加速替代的轉折點.20 4.3.3 下游需求結構升級驅動行

11、業穿越周期.20 5.視角：五軸聯動數控機床有望演繹小挖行情視角：五軸聯動數控機床有望演繹小挖行情.21 5.1 五軸聯動數控機床滲透率持續提升.21 5.2 國內產業配套已經實現 0 到 1 突破.23 5.3 下游需求結構升級驅動從 1 到 100.24 6.五軸聯動數控機床市場空間測算五軸聯動數控機床市場空間測算.25 7.投資建議投資建議.29 8.風險提示風險提示.29 相關報告匯總相關報告匯總.29 插圖目錄插圖目錄 圖圖 1：金屬成型工藝分類金屬成型工藝分類.6 圖圖 2：數控機床構成示意圖數控機床構成示意圖.9 圖圖 3：挖掘機構成示意圖挖掘機構成示意圖.9 圖圖 4：主要工程

12、機械市場規模占主要工程機械市場規模占比比.9 圖圖 5：主要金屬成型工具市場規模占比主要金屬成型工具市場規模占比.9 圖圖 6：數控機床成本構成數控機床成本構成.10 P4 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖 7：挖掘機液壓件（含油缸）價值量占比挖掘機液壓件（含油缸）價值量占比 30%.10 圖圖 8：2001-2010年國內挖掘機銷量走勢（萬臺）年國內挖掘機銷量走勢（萬臺）.11 圖圖 9：金切機與挖掘機銷量對比金切機與挖掘機銷量對比.12 圖圖 10：房地產投資比重和挖掘機銷量房地產投資比重和

13、挖掘機銷量.13 圖圖 11：制造業投資額和金屬切削機床同比增速制造業投資額和金屬切削機床同比增速.13 圖圖 12：65歲及以上人口比重歲及以上人口比重.13 圖圖 13：制造業城鎮單位制造業城鎮單位就業人員工資總額就業人員工資總額.13 圖圖 14：2016-2020年中國挖掘機行業相關政策一覽（一）年中國挖掘機行業相關政策一覽（一）.14 圖圖 15：2016-2020年中國挖掘機行業相關政策一覽（二）年中國挖掘機行業相關政策一覽（二）.14 圖圖 16：挖掘機產業鏈挖掘機產業鏈.15 圖圖 17：數控機床產業鏈數控機床產業鏈.16 圖圖 18：房地產開發投資和制造業投資同比增速房地產開

14、發投資和制造業投資同比增速.17 圖圖 19：國內挖掘機行業市場集中度國內挖掘機行業市場集中度.18 圖圖 20：三一重工挖掘機國內市占率變化三一重工挖掘機國內市占率變化.18 圖圖 21：2020年中國數控金屬切削機床市場分散年中國數控金屬切削機床市場分散.18 圖圖 22：2020年年 1-10月我國挖掘機市場品牌格局月我國挖掘機市場品牌格局.18 圖圖 23：我國數控機床國產化率我國數控機床國產化率.19 圖圖 24：2001-2010年自主品牌挖掘機市場份額變化情況年自主品牌挖掘機市場份額變化情況.19 圖圖 25：三軸加工的局限性三軸加工的局限性.21 圖圖 26：五軸機床移動示意圖

15、五軸機床移動示意圖.21 圖圖 27：五軸側面加工的優勢五軸側面加工的優勢.22 圖圖 28：三軸、五軸斜面加工對比示意圖三軸、五軸斜面加工對比示意圖.22 圖圖 29：五軸機加工代替放電工藝五軸機加工代替放電工藝.23 圖圖 30：五軸機床“五軸機床“QCD”.23 圖圖 31：五軸聯動數控機床下游主要應用占比五軸聯動數控機床下游主要應用占比.24 圖圖 32：五五軸聯動機床在非航空航天領域的典型應用軸聯動機床在非航空航天領域的典型應用.25 圖圖 33：挖掘機與小挖占比挖掘機與小挖占比.26 圖圖 34：挖掘機、裝載機銷量挖掘機、裝載機銷量.26 圖圖 35：我國五軸聯動數控機床市場規模及

16、增速我國五軸聯動數控機床市場規模及增速.27 圖圖 36：2020年我國五軸聯動數控機床市場份額年我國五軸聯動數控機床市場份額.27 圖圖 37：2019-2023中國數控金切機市場規模及預測中國數控金切機市場規模及預測.27 表格目錄表格目錄 表表 1：2019年世界年世界 TOP10數控機床企業營收規模數控機床企業營收規模.10 表表 2：數控機床關鍵零部件供給結構數控機床關鍵零部件供給結構.7 表表 3：機床按檔次分類機床按檔次分類.7 表表 4：科德數控與海外進口五軸機床性能對比科德數控與海外進口五軸機床性能對比.24 表表 5：挖掘機及小型挖掘機占比挖掘機及小型挖掘機占比.26 表表

17、 6：五軸聯動數控機床市場空間測算五軸聯動數控機床市場空間測算.28 P6 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.金屬切削機床金屬切削機床承載著中國制造業的未來承載著中國制造業的未來 1.1 五軸五軸聯動數控聯動數控金屬切削機床金屬切削機床是國產機床主要突破方向是國產機床主要突破方向 金屬切削機床是現代工業發展的重要基石。金屬切削機床是現代工業發展的重要基石。金屬切削機床是用切削的方法將金屬毛坯加工成機器零件的機器，是制造機器的機器，又被稱為“工業母機”或“機床”。在一般的機器制造中，機床所承擔的加工

18、工作量占機器制造工作總量的 40%-60%，機床的加工精度和效率將直接影響其制造機器的質量與工作效率。機床作為金屬制品的核心設備，與金屬制品業產機床作為金屬制品的核心設備，與金屬制品業產值直接相關值直接相關。2021 年，我國金屬制品業營業收入 4.97 萬億元，占我國制造業生產總值的 16%。而金屬制品廣泛應用于包括汽車、航空航天在內的各類制造業，金屬制品行業與各類制造業息息相關，機床在我國經濟發展中扮演了重要的角色，是高端制造業的基礎，承載著中國制造業的未來。五軸五軸聯動數控聯動數控金屬切削機床技術門檻最高，是國產機床主要突破的方向金屬切削機床技術門檻最高，是國產機床主要突破的方向。金屬切

19、削機床按聯動軸數分類，可分為三軸、四軸和五軸。五軸聯動數控機床是機床實現任意角度加工所需要的最少軸數；是實現空間任意曲面加工的必備技術；是解決航空發動機葉輪、葉盤、葉片、船用螺旋槳等關鍵工業產品切削加工的唯一手段；是衡量一個國家復雜精密零件制造能力技術水平的重要標準之一。圖圖1：金屬成型工藝分類金屬成型工藝分類 資料來源：微信公眾號沐風機械，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P7 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 1.2 高端機床自主可控迫在眉睫高端機床自主可控迫在眉睫 高端機床高端機床“卡脖子”嚴重，自主可控迫在眉睫

20、?！翱ú弊印眹乐?，自主可控迫在眉睫。數控機床關鍵零部件數控系統成本占比 30%，傳動系統成本占比 20%，核心零部件價值量占比較高，是影響本土廠商競爭力的重要因素。目前本土高端機床的精密數控系統、電主軸、滾珠絲杠、數控刀架、數控系統、伺服系統等雖已形成一定生產規模，但僅能滿足中低檔數控機床的配套需要，國產中高檔數控機床采用的功能部件仍嚴重依賴進口。表表1：數控機床關鍵零部件供給結構數控機床關鍵零部件供給結構 數控機床關鍵零部件供給結構數控機床關鍵零部件供給結構 零部件 進口企業 國產企業 差距 數控系統 FANUC，西門子，三菱，海德漢等 華中數控，科德數控，廣州數控 國產數控系統在高精度，高

21、速度等性能方面與國際先進水平尚存在較大差距。國產高檔數控系統市場份額不超30%主軸 Kessler，FISCHER，MCT，IBAG，西風，ABL 等 昊志機電，軸研科技，科隆電機，陽光精機等 具備一定生產能力，技術仍需迭代提升 絲杠 THK，Rexroth 漢江機床，江門凱特等 產品技術水平有待提升 刀具 山特維克，肯納，京瓷等 株洲鉆石，廈門金鷺，華銳精密，歐科億等 部分國產刀具已經達到日韓、歐美水平 資料來源：華經情報網，東興證券研究所 中國機床行業綜合國產化率較高，中高端機床國產化率仍有較大中國機床行業綜合國產化率較高，中高端機床國產化率仍有較大提升空間。提升空間。根據德國機床制造商協

22、會（VDW）數據，2021 年中國機床消費額為 236 億歐元，進口規模為 63 億元，進口依賴度為 26.63%，國產化率為 73.37%，處于較高水平。但從國產化率結構上看，中高端機床國產化率仍有較高的提升空間。以數控機床為例，根據前瞻研究院數據，2018 年中國低/中/高檔數控機床國產化率分別為 82%/65%/6%，處于趨勢上行，相比 2014 年分別提升 17pct/20pct/4pct。從市場份額來看，2018 年國內市場低/中/高檔數控機床占比分別為 10%/30%/60%。表表2：機床按檔次分類機床按檔次分類 機床按檔次分類機床按檔次分類 種類 劃分標準 應用領域 國內市場份額

23、 高檔機床 4 軸以上的加工中心、采用動力刀架的數控車床、車銑復合數控機床、精度達到精密級的其他機床 汽車、航空航天、工程機械、模具、核電醫療、電子等領域復雜類零件的復合加工 10%中檔機床 精度未達精密級的 3 軸加工中心、采用非動力刀架的數控車床 汽車、工程機械、電子、模具、閥門等領域一般精度類零件的加工 30%抵擋機床 采用精度、可靠性較低數控系統，部分依賴人工操作、加工精度較低；或非數控機床 對精度要求較低的簡單車、銑加工等 60%資料來源：華經產業研究院，東興證券研究所 P8 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明

24、東方財智 興盛之源 1.3 行業觸底反彈行業觸底反彈盈利能力大幅提升盈利能力大幅提升 市場規模市場規模超千億超千億，消費基數龐大。消費基數龐大。根據中國機床工具工業協會測算，2022 年我國金屬加工機床生產額 1823.0億元人民幣（271.1 億美元），同比增長 5.1%，其中金屬切削機床生產額其中金屬切削機床生產額 1158.4 億元人民幣（億元人民幣（172.2 億美元），億美元），同比增長 3.3%，約占金屬加工機床總產值 63.5%。2000-2020 年年中國機床行業伴隨大制造業的發展經歷了一個大周期中國機床行業伴隨大制造業的發展經歷了一個大周期，可以分為四個階段?？梢苑譃樗膫€階段

25、。第一階段第一階段：2000-2008 年年，消費金額穩居世界第一消費金額穩居世界第一。2000 年之后，我國經濟增速較高，制造業進入新一輪迅速發展期，船舶、汽車、工程機械、電子與通訊等產業蓬勃發展，對機床的需求持續擴大，自 2002 年起至今機床消費金額穩居世界第一。第二階段第二階段：2008-2011 年年，行業快速擴張行業快速擴張。在“四萬億”政策的拉動下，機床產業受 2008 年金融危機影響較小，與挖掘機行業一樣，大量資本涌入，行業快速擴張。2011 年，消費額、產值分別達到 436 億、315.32 億美元的最高峰，20002011 年 CAGR 22.93%、24.40%。第三階段

26、第三階段：2011-2019，行業產能出清行業產能出清。20122016 年供給側改革前，國內 GDP 和投資增速緩慢下降，制造業景氣回落。雖然 2016 年后下游制造業有所回暖，但是基建投資拉動乏力，加之 2018 年中美貿易摩擦，制造業資本開支下降，機床行業 2020 年降至 213.1 億美元，不及 2011 年的一半。從供給端看，2000 年以來機床銷量高增帶來產能過剩和高保有量，激進的銷售政策也導致未開工新機占比較高。從需求端看，2011年全球第五次制造業大轉移開始，部分制造業外流導致需求下降。其中我國機床行業中低端產能（占比 90%）喪失成本優勢快速轉移至東亞等地，2011-201

27、9 年間，我國金金切削機床產量下降了 51.63%。第四階段第四階段：2019-至今至今，行業觸底反彈，行業觸底反彈，盈利能力大幅提升。盈利能力大幅提升。2019 年后，金屬切削機床行業觸底反彈，2020、2021 年我國金切機床產量分別增長 7%、35%。2020 年以來，海外制造業產能利用率受疫情影響嚴重下滑，在運輸、調試安裝、設備維護等方面也無法及時響應國內需求。我國在嚴防嚴控防疫政策下，快速脫離疫情影響，制造業部分回流，機床下游迅速回暖，也為本土優秀機床民營企業帶來快速發展的機遇。2022 年中國機床工具工業協會重點聯系企業中，金屬切削機床營業收入同比下降 5.6%。但是但是由于由于

28、1）中國中國新能源汽車、航空航天等高端制造業快速增長新能源汽車、航空航天等高端制造業快速增長，下游需求，下游需求結構優化結構優化；2）國內行業競爭格局優化國內行業競爭格局優化，自主研發自主研發和盈利能力較強的民營企業成為行業主力和盈利能力較強的民營企業成為行業主力。金屬切削機床利潤總額同比增長金屬切削機床利潤總額同比增長 63.8%，明顯反彈明顯反彈。同時，金屬切削機床出口額 43.9 億美元，同比增長 20.4%；金屬切削機床進口額 56.1 億美元，同比下降 10.1%。高附加值產品占比提升，出口結構有所優化，進口依賴度降低。2.挖掘機與機床伴隨宏觀周期震蕩上行 國內挖掘機市場國內挖掘機市

29、場經多年發展，經多年發展，基本基本實現進口替代實現進口替代，目前目前行業高度集中行業高度集中，本土本土龍頭企業已成功躋身全球第一陣龍頭企業已成功躋身全球第一陣營營。下文將通過復盤挖掘機行業發展歷程，探究其背后動因，推演機床行業未來演繹路徑。東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P9 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖2：數控機床數控機床構成示意圖構成示意圖 圖圖3：挖掘機挖掘機構成示意圖構成示意圖 資料來源：CNS MASTERS,東興證券研究所 資料來源：鐵甲工程機械網，東興證券研究所 2.1 消費基數龐大消費基數龐大 從市場規模來

30、看從市場規模來看，挖掘機與金屬切削機床，挖掘機與金屬切削機床都屬于設備行業中市場規模最大的版塊都屬于設備行業中市場規模最大的版塊，市場規模均超千億市場規模均超千億，消費消費基數龐大?；鶖谍嫶?。據中國工程機械工業協會數據，2021 年工程機械全行業實現營業收入 9065 億元，其中挖掘機、裝載機、起重機銷量占比分比為 56.97%、23.35%、13.08%，據此測算 2021 年挖掘機市場規模約為 5167億元。圖圖4：主要工程機械市場規模占比主要工程機械市場規模占比 圖圖5：主要金屬成型工具市場規模占比主要金屬成型工具市場規模占比 資料來源：工程機械工業協會，東興證券研究所 資料來源：中國機

31、床工具工業協會，前瞻經濟學人，貝哲思咨詢，東興證券研究所 挖掘機 裝載機 起重機 其他 金屬切削機床 金屬成型機床 3D打印設備 壓鑄機 P10 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 全球來看均有數倍體量巨頭對標全球來看均有數倍體量巨頭對標。2019 年世界機床排名第一山崎馬扎克 52.8 億美元（約 365 億元人民幣），約為國內營收最高機床廠商創世紀 2021 年營業收入的 7 倍。全球工程機械巨頭卡特彼勒 2022 財年營業收入 4105 億元人民幣，約為三一重工 2022 年營業收入的 5.2 倍

32、。表表3：2019 年世界年世界 TOP10 數控機床企業營收規模數控機床企業營收規模 排名排名 企業名稱企業名稱 國家國家 營收（億美元）營收（億美元）1 山崎馬扎克公司 日本 52.8 2 通快公司 德國 42.4 3 德馬吉森精機公司 德國&日本 38.2 4 馬格 美國 32.6 5 天田 日本 32.1 6 大隈 日本 19.4 7 牧野 日本 18.8 8 格勞博 德國 16.8 9 哈斯 美國 14.8 10 ?，斂?德國 8.7 資料來源：賽迪顧問，東興證券研究所 2.2 2010 年前年前液壓件液壓件受制于人受制于人 液壓件是挖掘機械的核心零部件液壓件是挖掘機械的核心零部件。

33、其成本在挖掘機械采購總成本中占比 34.6%，對中國挖掘機械產品的競爭力具有直接影響。2010 年前，中國在挖掘機液壓系統方面依然高度依賴進口，日本的川崎重工和 KYB、德國的博世力士樂、美國伊頓是全球挖掘機液壓系統的主要供應商，主要供應歐美日韓等國際挖掘機品牌。由于海外液壓件廠商對中國挖掘機廠商供貨周期較長，且數量不足，國產挖掘機的產能遠遠跟不上市場的需求，致使本土挖機廠商在市場競爭中處于弱勢地位。反觀小松、斗山、現代和三菱等品牌，都有自己的液壓系統生產線，可以自給自足，因此在中國乃至全球市場都有較強的競爭力。圖圖6：數控機床成本構成數控機床成本構成 圖圖7：挖掘機液壓件（含油缸）價值量占比

34、挖掘機液壓件（含油缸）價值量占比 30%資料來源：華經情報網，東興證券研究所 資料來源：鐵架工程機械網，東興證券研究所 40%21%18%13%4%2%2%結構件 控制系統 傳動系統 驅動系統 刀庫、刀塔及組件 光柵尺 其他 22%15%11%10%9%9%6%6%4%3%3%2%底盤 發動機 上車架 駕駛室 液壓泵和馬達 液壓閥 油缸 工裝 蓄能器與過濾器 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P11 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 2.3 挖機行業挖機行業呈現呈現明顯周期性明顯周期性 挖掘機和機床平均使用年限一般在挖掘機和機床平均使

35、用年限一般在 810 年左右年左右，更新周期較為一致。，更新周期較為一致。在沒有強外部和內生變量驅動情況下，挖掘機和機床行業隨著我國宏觀經濟投資和資本支出波動均呈現出成熟大行業的明顯周期性。與金屬切削機床行業一樣，挖掘機銷量的波動也可以劃分為四個階段：第一階段第一階段：2000-2008 年年，整體保持整體保持低基數下的低基數下的高速增長高速增長。1978-1986 年間國內挖掘機平均產量 1200 臺；1987-1993 年國內挖掘機平均年產量達 2000 臺；2000 年國內挖掘機產量仍未突破 8000 臺。2008 年“四萬億”投資之前，國內挖掘機市場除 2004、2005 年的短暫調整

36、外，整體保持高速增長，2008 年銷量約為 2000年銷量的 10 倍。圖圖8：2001-2010 年國內挖掘機銷量走勢年國內挖掘機銷量走勢（萬臺）（萬臺）資料來源：中國質量萬里行，東興證券研究所 第第二二階段階段，2008-2011 年年，大量資本涌入大量資本涌入，行業高速擴張行業高速擴張。為應對次貸危機，2008 年 11 月國務院常務會議近日決定對財政政策做出重大調整，實行積極的財政政策。同時，國家環?？偩诸C發文件，自 2008 年 9 月 30 日起未獲得環保核準證書的非道路移動機械柴油機不得生產、進口或銷售。財政刺激+環保政策催化，挖掘機銷量同比增速轉正，實現連續 23 個月正增長。

37、第三第三階段階段，2011-2016，刺激退出刺激退出，產能過剩產能過剩，銷量持續低迷銷量持續低迷。2011 年 5 月至 2016 年 4 月，強經濟刺激政策逐步退出，需求端景氣度大幅下滑。行業在前期大幅擴張之后產能過剩，保有量高企，價格戰白熱化，挖機銷量近 60 個月持續低迷。第四第四階段，階段，2016-至今至今，更新需求更新需求+替代人工替代人工+環保驅動，行業景氣周期拉長，龍頭份額提升環保驅動，行業景氣周期拉長，龍頭份額提升，走向全球走向全球。2016年 5 月至 2021 年 4 月，除個別月份外，挖機銷量實現 50 個月以上正增長。從行業結構來看，國內市場從分散走向高度集中，本土

38、龍頭企業開啟國際化，邁向全球龍頭。出口銷量占比從 2018 年的 9%大幅提升至 2022 年 42%，國產挖掘機全球競爭力進入兌現期。1.24 1.78 3.01 2.76 2.88 4.59 6.65 7.72 9.5 16.6 56.80%43.50%69.10%-8.30%4.30%59.40%44.90%16.10%23.10%74.70%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0246810121416182001200220032004200520062007200820092010銷量（萬臺）同比增速（%）P12 東興證券深度報告東興證券深度報告 機

39、械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 3.2016 年后挖機與金屬切削機床走勢為何背離年后挖機與金屬切削機床走勢為何背離？我們注意到 2016 年后挖掘機和金屬切削機床的產量出現明顯的背離，也是 2008 年至 2015 年一個上行周期和一個下行周期后的首次背離。我們將從從宏觀層面、行業層面和微觀層面探究背后原因：圖圖9：金切機與挖掘機銷量對比金切機與挖掘機銷量對比 資料來源：同花順，東興證券研究所 3.1 宏觀層面：宏觀層面：拉動國內經濟增長的驅動力拉動國內經濟增長的驅動力切換切換 宏宏觀層面觀層面，2016 年開始的挖掘機上行周期主要由

40、房地產年開始的挖掘機上行周期主要由房地產投資投資驅動驅動。2002-2008 年，出口外貿作為國內經濟的發動機，推動經濟快速增長，在此期間我國房地產周期與經濟周期的波動比較一致。2007-2008 年次貸危機爆發，2008 年 11 月實行積極的財政政策。此后房地產政策在一定程度上也成為了逆周期調控政策，房地產上行周期被拉長，中國進入到以房地產為代表的基建投資為經濟發動機的時代。在“四萬億投資”強力拉動下，挖掘機和機床行業都保持較高增速。2016 年“供給側改革”推出，基建投資增速快速下降，制造業投資增速有所回落，三大投資中僅房地產需求出現加速，成為挖掘機銷量持續上漲的宏觀驅動因素。機床行業從

41、 2011 年強經濟刺激政策逐步退出開始，在制造業和基建投資探底過程中持續萎縮。因此 2016 年前后拉動國內經濟增長的驅動力切換，是導致挖掘機和機床行業銷量背離的宏觀因素。東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P13 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖10：房地產投資比重和挖掘機銷量房地產投資比重和挖掘機銷量 圖圖11：制造業投資額和金屬切削機床同比增速制造業投資額和金屬切削機床同比增速 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 3.2 行業層面：2016 年后存量更新驅動挖機高增長 行業層面行業層面，20

42、16 年開始的挖掘機上行周期主要由存量更新驅動年開始的挖掘機上行周期主要由存量更新驅動。2016 年之后挖掘機下游需求強度弱于2008-2011 年，但挖掘機的銷量依然保持兩位數的超高增速。單純以房地產投資需求拉動難以完全解釋 2016年的復蘇強度，需要從行業層面尋找更多驅動因素：存量更新存量更新：挖掘機從 2011 年下半年起銷量開始下滑，整個市場保有量也出現了過剩。二手機供過于求的情況一直延續至 2016-2017 年，才開始逐步出清。從 2016 年開始，更新需求占總需求的比例超過 50%，并且呈現出逐年上升的趨勢。機器換人機器換人：隨著國內勞動力成本的提升和老齡化，終端用戶越來越趨向使

43、用機械設備代替勞動力。2010 年之后隨著小挖生產本土化，在替代人力方面更具有性價比優勢，小挖銷量占比不斷上升。圖圖12：65 歲及以上人口比重歲及以上人口比重 圖圖13：制造業城鎮單位就業人員工資總額制造業城鎮單位就業人員工資總額 P14 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：同花順，東興證券研究所 資料來源：同花順，東興證券研究所 環保政策環保政策：挖掘機廢氣排放要求持續提升，更新周期被拉長。從 2007 年 10 月 1 日開始非道路車輛執行國一排放標準，2009 年 10 月 1 日開始

44、執行國二排放標準，2016 年 4 月 1 日開始執行國三排放標準。從保有量來看，我國挖掘機數量基礎龐大，國三及以下排放標準的挖掘機保有量占比超 75%，環保政策收緊伴隨著挖掘機震蕩上行的整個周期。圖圖14：2016-2020 年中國挖掘機行業相關政策一覽年中國挖掘機行業相關政策一覽（一）（一）圖圖15：2016-2020 年中國挖掘機行業相關政策一覽年中國挖掘機行業相關政策一覽（二）（二）資料來源：前瞻產業研究院，東興證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，東興證券研究所 雖然挖掘機和機床雖然挖掘機和機床更新周期較為一致，平均使用年限一般在更新周期較為一致，平均使用年限一般在 810 年左右年

45、左右。但是但是 2016 年機床行業并未像挖年機床行業并未像挖掘機一樣迎來更新周期掘機一樣迎來更新周期。通過梳理 2016 年以來挖掘機周期上行驅動因素，其原因主要有以下三點：一是環保政策催化挖掘機更新周期提前，并驅動大量存量更新需求，導致挖掘機銷量高增長持續時間被拉長，演繹了穿越周期的上行行情。而機床行業存量更新主要受市場供需而機床行業存量更新主要受市場供需缺口的自然擴張和收縮缺口的自然擴張和收縮驅動，驅動，產能出清和需求結構升級過程緩慢。產能出清和需求結構升級過程緩慢。二是 2011 年后，全球第五次制造業大轉移開始，發達國家實行的“再工業化”政策將核心高端制造業收回本國，而我國中低端制造

46、業也快速轉移至東亞等地。我國機床行業主要以中低端為主（市場份額 90%），中低端產能出清，拖累機床行業整體產量下行。三是由于制造業投資萎靡，疊加疫情凍結需求，下行周期中下游客戶更換設備意愿不強。行業產能出清過程中，制造業企業延遲更新機床，部分機床使用壽命超過 10 年，導致更新周期延后。2023-2026 年有望迎來機床行業更新需求爆發。年有望迎來機床行業更新需求爆發。機床上一輪銷售高峰是在 2011-2014 年，更新需求有望在 2021-2024 年爆發。根據前瞻研究院的數據，2020 年我國機床保有量約為 800 萬臺，其中使用年限超過 10年的超齡機床占比超 60%，面臨翻新和報廢階段

47、的機床總數不少于 480 萬臺，更新需求市場空間規模龐大。3.3 微觀層面：客戶群體不同導致切入供應鏈難度不同 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P15 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 微觀層面微觀層面，挖掘機和機床下游客戶存在較大差別挖掘機和機床下游客戶存在較大差別。挖掘機是終端產品，整機標準化程度較高，容易平臺化，下游景氣度上行時能夠迅速放量。以 2010 年恒立液壓泵閥新產品開始批量配套國內龍頭主機廠為轉折點，本土挖掘機市場進入門檻大幅降低，國產挖掘機產能和性價比優勢凸顯，本土廠商以小挖為切入點，大幅搶占市場份額，行業集中度快

48、速提升，龍頭銷量快速增長，拉動挖掘機銷量整體實現高速增長。挖掘機下游主要對應基建和房地產，行業增速相對于宏觀經濟走勢是“一階導數”關系，挖掘機銷量響應速度較快。圖圖16：挖掘機產業鏈挖掘機產業鏈 資料來源：中商產業研究院，東興證券研究所 機床下游主要機床下游主要是金屬加工制造業是金屬加工制造業。機床主要被用于加工整機的零部件，商業模式偏向 to B，下游需求定制化程度較高，組裝依賴人工，也受制于工程師團隊的經驗和水平。機床品類眾多，一家公司很難擅長多個品類，規模擴張難度較大。行業增長邏輯與宏觀周期是“二階導數”關系，相對于挖掘機在景氣度傳到上存在一定滯后性。機床銷售需要較長時間切入客戶生產流程

49、，需要與本國優勢制造業的緊密結合方能實現技術的迭代升級。以FANUC 為例，FANUC 數控系統剛推出時并不好用，系統低效率、精度低，操作復雜。即便如此，也填補了國內數控系統的空白，FANUC 數控系統一經推出，便在國內迅速普及。經過不斷的本土廠商的反饋-改善-再反饋-再改善，才有了如今的 FANUC 數控系統。另一方面，金屬切削機床市場低端內戰、中端爭奪、高端失守。中低端市場價格競爭白熱化，市場主體多為銷售導向的小規模廠商，缺乏自主研發能力，行業格局十分分散。低端產品占比過高，市場高端需求無法滿足，行業中低端產能出清過程中，也拉低了金屬切削機床總體銷量。P16 東興證券深度報告東興證券深度報

50、告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖17：數控機床產業鏈數控機床產業鏈 資料來源：科德數控招股說明書，東興證券研究所 4.視角：當下時點已進入視角：當下時點已進入金屬切削機床金屬切削機床配置窗口期配置窗口期 通過對導致 2016 年之后挖掘機和機床行業產量走勢背離因素的梳理，我們認為當前時點國內金屬切削機床在宏觀、行業和內部結構方面已經出現拐點，行業整體有望演繹行情。4.1 以 2016 年為分水嶺宏觀驅動因素轉換 以以 2016 年為分水嶺年為分水嶺，宏觀驅動因素宏觀驅動因素由基建房地產向高端制造業投資切換由基建房地產向高端制

51、造業投資切換?；ㄍ顿Y加上房地產投資占 GDP的比重在 2017 年底就已經見頂，房地產拐點已經出現，房地產對經濟的拉動作用明顯減弱。2022 年房地產開發投資負增長 10%；住宅銷售額下降 28.3%；住宅新開工面積下降 39.8%；個人按揭貸款下降 26.5%。隨著大地產周期的落幕，以高端制造業為代表的新興產業或將替代地產成為新的經濟周期引領者。中國制造業增加值占全球比重從 2012 年的 22.5%提高到 2021 年的近 30%，持續保持世界第一制造大國地位，預計今后還會以一個百分點左右的年增速上升。2023 年 2 月份，制造業 PMI 為 52.6%，比上月上升 2.5 個百分點，

52、明顯高于市場一致預期，也創下 2012 年 5 月以來的最高數值。東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P17 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 圖圖18：房地產開發投資和制造業投資同比增速房地產開發投資和制造業投資同比增速 資料來源：同花順，東興證券研究所 我們認為當下時點有望開啟新一輪的產能擴張周期我們認為當下時點有望開啟新一輪的產能擴張周期，其強度和持續性將超出市場預期其強度和持續性將超出市場預期。從供給端看，2008年“四萬億投資”產能大擴張之后，2011 年開始出清。2016 年三季度開始，產能擴張有重啟趨勢。但在隨后的中美貿易

53、摩擦、金融去杠桿、新冠疫情需求凍結的輪番沖擊之下，企業信心受到猛烈打擊，擴產意愿十分萎靡，導致制造業投資負增長，工業產能利用率降幅近 10%，新一輪擴產周期被迫中斷。2011-2020，是制造業投資增速長期大幅下行，制造業去杠桿、去產能完成的十年，供給端產能充分出清，中國制造業有了更好的起點和基礎。展望 2023 年，需求端隨著疫情褪去強勁復蘇，工業生產高景氣，制造業投資加速修復，消費者信心持續回暖帶動社會零售不斷修復。供需缺口持續擴大，始于 2021 年的產能擴張周期漸入佳境，預計會持續超預期演繹。中長期來看，我國或將于 2023 年下半年進入主動補庫存階段，拉動機床等生產設備投資增長。4.

54、2 進口替代進程和市場集中度提升有望加速 以 2010 年供應小型挖掘機的國產液壓系統出現為標志，挖掘機進口替代持續推進。2016 年第二輪上行周期期間，存量更替、機器換人和環保政策驅動行業低端產能加速出清，市場集中度大幅提升。4.2.1 行業集中度行業集中度和盈利能力和盈利能力大幅提升大幅提升，民營龍頭崛起民營龍頭崛起 2008-2018 年，中國挖掘機市場集中度呈現倒年，中國挖掘機市場集中度呈現倒“U”型變化型變化。2008 年四萬億元投資促成挖掘機銷量爆發式增長的同時，也引發大量中低端產能涌入行業，市場集中度和競爭格局快速惡化。國內挖掘機市場 CR4、CR8從 2007 年高點的 54.

55、2%、80.9%下降至 2012 年低點的 36.6%、60.6%；從 2012 年起，隨著經濟刺激進入尾聲，行業需求急劇收縮，中低端過剩產能開始逐步退出，市場集中度開始回升，到 2016 年，CR4、CR8從 2012 年低點提升至 48.7%、71.4%；2016 年之后，隨著供給側結構性改革深入推進，行業加速出清，行P18 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 業集中度再創新高，2016-2020.11 行業 CR4 從 48.7%左右提升至 71.4%。行業龍頭三一重工在挖掘機市場占有率在第一輪周

56、期中，從 2010 年的 6.50%提升至 2016 年的 17.7%；在 2016 年開啟的第二輪周中，市場占有率提升至 2021 年的 30%。圖圖19：國內挖掘機行業市場集中度國內挖掘機行業市場集中度 圖圖20：三一重工挖掘機國內市占率變化三一重工挖掘機國內市占率變化 資料來源：慧聰工程機械網，東興證券研究所 資料來源：工程機械工業協會，三一重工官微，東興證券研究所 與挖掘機行業一樣與挖掘機行業一樣，金屬切削機床市場格局也經歷了金屬切削機床市場格局也經歷了倒“倒“U”型變化型變化。2008 年“四萬億”投資催化機床產業強勢反彈，機床行業工業總產值在 2010 年實現了高達 40.6%的增

57、長（歷史最高）。2011 年金屬切削機床產量達到歷史峰值后就趨勢性進入下行通道，2017-2019 年我國金屬切削機床產量連續 3 年大幅負增長，19 年產量僅相當于 11 年高點的約 40%，行業開啟漫長的出清過程。從行業結構來看 2009、2010 年兩年大量資本進入行業，低端產能過大，重復建設嚴重，此時機床行業國企龍頭，沒有及時調整產品結構、淘汰低端老式機床產品，錯失提升核心競爭力良機。更具備競爭力和盈利能力的行業主體已完成更具備競爭力和盈利能力的行業主體已完成從國企到民企的從國企到民企的輪換輪換，市場集中度提升趨勢已經確立市場集中度提升趨勢已經確立，行業盈利，行業盈利能力大幅改善能力大

58、幅改善。2000 年機床行業民營企業數量和產值占比不足 20%，歷經十年發展，2010 年民營企業數量占比達 78.3%，產值占比 69.5%，已經成為我國機床工業的中堅力量。與之相伴的是 2018 年開始，我國優質民營機床上市公司盈利能力顯著好于國企上市公司。2020、2021 年我國金屬切削機床行業觸底反彈，分別增長 7%、35%。2022 年機床工具工業協會重點聯系企業中金屬切削機床營業收入同比下降 5.6%，利潤總額同比增長利潤總額同比增長 63.8%。在此輪上行周期中，國企因機制等問題逐漸退出競爭，民企迎來重大發展機遇、填補國企原有市場和客戶的空白。至此，更具備競爭力和更具備競爭力和

59、盈利能力的行業主體已完成輪換盈利能力的行業主體已完成輪換。市場集中度提升趨勢已經確立市場集中度提升趨勢已經確立。據 MIR 測算，中國機床行業在 2020 年 CR10 仍不足 30%，2021 年 CR10 不足 40%，單一企業市場占有率不足 6%，與 2010 年挖掘機行業（三一重工市場占有率僅有三一重工市場占有率僅有 7.27%）面對的市場競爭格局十分相似，市場集中度提升和國產替代趨勢已經非常明朗。圖圖21：2020 年中國數控金屬切削機床市場分散年中國數控金屬切削機床市場分散 圖圖22：2020 年年 1-10 月我國挖掘機市場品牌月我國挖掘機市場品牌格局格局 0%10%20%30%

60、40%50%60%70%80%90%20072008200920102011201220132014201520162017201820192020.11CR8CR4 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P19 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：華經產業研究院，東興證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會挖掘機分會，東興證券研究所 4.2.2 核心零部件自主化率大幅提升，國產替代加速核心零部件自主化率大幅提升，國產替代加速 2001年國內市場液壓挖掘機自主品牌僅占7%，此后自主品牌市場份額開始持續上升，2009年達到25.8

61、7%。2010 年之后，供應小型挖掘機的國產液壓系統出現，打破了中國挖掘機液壓系統受制于人的尷尬局面，隨著整個液壓系統產業鏈配套的完善，本土廠商以相對較低的價格優勢，大幅降低了我國挖掘機市場的進入門檻，挖機銷售價格近年來大幅下降約 20%-30%左右。國產挖掘機迎來了供量和銷量的大爆發，國產品牌挖掘機銷量占比從 2009 年的 25.87%提升至 2022 年的 80%。目前在中國的小挖市場，恒立液壓的泵閥已占據 40%的市場，中挖市場占有率達到 20%。根據國際流體動力協會統計，到 2020 年我國已經成為全球最大的液壓市場，中國市場占全球市場的份額從 2010 年的 26.93%躍升至 3

62、6.04%。圖圖23：我國數控機床國產化率我國數控機床國產化率 圖圖24：2001-2010 年自主品牌挖掘機市場份額變化情況年自主品牌挖掘機市場份額變化情況 資料來源：觀研報告網，東興證券研究所 資料來源：中國質量萬里行，東興證券研究所 4.3 我國挖掘機主機廠的國產替代我國挖掘機主機廠的國產替代之路起步于小挖之路起步于小挖 進一步打開來看進一步打開來看，挖掘機市場，挖掘機市場內部結構持續優化也是內部結構持續優化也是驅動挖機高增長的重要動力驅動挖機高增長的重要動力?；仡櫷诰驒C從跟隨到替代再到國際化的全過程，有兩個行業內部的結構變化趨勢值得深入研究，探尋其背后的啟示。5%4%4%4%3%2%2

63、%2%74%創世紀 北京精雕 馬扎克 津上 海天精工 德馬吉森精機 紐威數控 發那科 其他 三一重工三一重工,26.40%26.40%徐工徐工,16.40%,16.40%山東臨山東臨工工,9.10%9.10%柳工柳工,8.30%8.30%山河智能山河智能,2.60%2.60%雷沃雷沃,2.50%2.50%中聯重中聯重科科,2.30%2.30%國產其他國產其他,3.20%3.20%小松中國小松中國,2.90%2.90%日立日立,2.10%,2.10%神鋼神鋼,2.00%,2.00%住友建機住友建機,0.70%0.70%日產其他日產其他,0.90%0.90%卡特彼勒卡特彼勒,7.40%7.40%沃

64、爾沃沃爾沃,3.40%3.40%歐美其他歐美其他,0.30%0.30%斗山斗山,6.70%6.70%現代現代,2.90%,2.90%65%70%75%80%82%45%50%55%60%65%2%3%5%6%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20142015201620172018低端數控機床（%）中端數控機床（%）高端數控機床（%）P20 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 趨勢一趨勢一：我國挖掘機主機廠的國產替代進口之路起步于小挖：我國挖掘機主機廠的國產替代進口之路起步于

65、小挖，中國小挖快速增長，占比快速提升中國小挖快速增長，占比快速提升，抗周抗周期性強期性強。大挖、中挖和小挖，對應的液壓系統技術要求各為不同，其中大挖對液壓系統的要求最高，小挖的要求最低。2010 年小挖（0-20t）/中挖（20-30t）/大挖（30t）銷量占比分別為 40/48/12。以 2010 年小挖液壓系統取得自主突破為轉折點，2022 年 1-8 月這一比例為 65.78/22.44/11.78。趨勢二趨勢二：以：以 2016 年更新替代驅動的挖掘機上行周期為起點年更新替代驅動的挖掘機上行周期為起點，需求結構持續升級，需求結構持續升級，小挖加速替代裝載機。小挖加速替代裝載機。隨著國產

66、化后小型挖機性價比快速提升，小挖對裝載機替代開始加速。挖掘機/裝載機銷量比從 2000 年的 0.44 提升至 2014 年 0.89，從 2015 年開始這一趨勢進一步加速，2015-2022（1-4 月）年挖掘機與裝載機銷量比分別為 1.32、1.54、1.83、2.11、1.91、2.50、2.44、2.38，挖機銷量遠高于裝載機銷量。探究上述兩個趨勢背后動因探究上述兩個趨勢背后動因，性價比性價比、國產配套和下游需求為主要國產配套和下游需求為主要動力動力，驅動，驅動挖掘機行業穿越周期挖掘機行業穿越周期高增長高增長。下游行業高速增長期間，客戶通過嚴格的品控樹立口碑，進而搶占市場份額，此時客

67、戶對于價格敏感度較低，本土設備供應商較難以性價比優勢切入。伴隨下行周期到來，下游進入“勝者為王”階段，此時成本控制成為客戶首選要素，本土設備廠商高性價比產品迎來放量契機。以 2010 年小挖自主技術突破為起點，隨著產業配套成熟，部分國產廠商技術及穩定性與國際龍頭相差無幾，迅速推出性價比極高的小挖產品。在 2011-2016 年行業下行周期，抓住替換試機機會打入供應鏈，一旦通過驗證就可以憑借性價比、優質服務、快速響應等優勢大規模替代進口。與此同時，行業下行周期低端產能不斷出清，也為行業整體的結構升級夯實基礎。隨后，2016 年隨著下游行業景氣度持續攀升及人工成本持續上升，結構升級需求逐漸顯現，具

68、有自主配套優勢的龍頭企業以更新替換為契機，大幅收割低端產能退出和國外廠商市場份額，市場集中度和國產化率均大幅提升，驅動行業穿越周期。4.3.1 小挖占比提升體現的是性價比制約下的降維小挖占比提升體現的是性價比制約下的降維替代替代 小挖占比提升體現的是性價比制約下的降維替代小挖占比提升體現的是性價比制約下的降維替代，是應對國內低端產品紅海競爭和國外產品迭代升級價格戰，是應對國內低端產品紅海競爭和國外產品迭代升級價格戰的殺手锏。的殺手锏。挖掘機與裝載機同屬于土方機械范疇，且前者操作靈活、節約油耗。與最常用的 ZL50 型裝載機（鏟斗額定載荷 5 噸）相比，6-8 噸小型挖掘機單位時間燃油消耗量（約

69、 6 升每小時）僅為 50 型裝載機的40，價格為 50 型裝載機的 2/3，同時臺班費也較低。從投資回報期來看，我國挖掘機的投資回報期為 1.7年，比裝載機短 0.7 年。從功能來看，挖掘機（13 噸以下）可替代裝載機的鏟運功能，但裝載機無法替代挖掘機的深挖、拆除等功能，隨著液壓技術成熟和成本下降，十年間國產小型挖掘機價格至少下降 20，性價比大幅提高，加速替代裝載機。4.3.2 國內產業配套成熟是國產加速替代的轉折點國內產業配套成熟是國產加速替代的轉折點 挖掘機和裝載機國產化進程挖掘機和裝載機國產化進程同時起步于同時起步于 80 年代年代，但結果卻有天壤之別但結果卻有天壤之別，其關鍵在于產

70、業配套體系，特別是，其關鍵在于產業配套體系，特別是核心零部件體系的國產化差異。核心零部件體系的國產化差異。裝載機由于技術含量比較低，其生產基本都是立足于國內配套件廠或者主機廠。2003 年我國裝載機的銷量約 5 萬臺，已占據世界全球裝載機總銷量的 50%。特別是 2008 年以來，突破 17 萬臺，我國裝載機的產銷量已占據世界總銷量的三分之二，成為全球最大的裝載機產銷大國，國產化的比例接近 100%。而在 2000 年以前，國內挖掘機核心零部件體系還處于起步階段。2001 年國產挖掘機銷量為 12397 臺，其中，外資品牌銷量占到 93%，自主品牌僅占 7%。直到 2010 年，以液壓系統為代

71、表的挖機核心零部件的突破，才給國產品牌發展帶來了前所未有的機遇，挖機國產化進程開始提速。4.3.3 下游需求結構升級驅動行業穿越周期下游需求結構升級驅動行業穿越周期 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P21 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 下游需求結構升級下游需求結構升級驅動更新換代驅動更新換代，提供抗周期高增長動力提供抗周期高增長動力。隨著液壓技術的普及，挖掘機制造成本下降，在很多工程建設場景中替代了其他土方設備（以推土機和裝載機為主）。在成熟的歐美日發達國家，挖掘機小型化趨勢非常明朗，小型挖掘機以其小巧、靈活、多功能、高效的獨特

72、優勢，日益成為土方工程應用的理想設備，用戶需求不斷擴大。小型挖掘機可以替代各種功能單一、價格昂貴的專用機型，能夠替代很大部分的人力，滿足多樣化小型化的需求。此外，液壓挖掘機生產邊際效益高于推土機和裝載機，企業更傾向于擴大挖掘機的生產規模。上世紀 90 年代以來，日本挖掘機與裝載機的保有量比值穩定在 5 倍左右，2012 年后加速提升至近 8 倍?；乜次覈?，一方面人口外流使得我國農村勞動力短缺問題加劇，農村勞動力成本持續上升。另一方面，我國持續推進的城鎮化進程和新農村建設為可靠耐用的小型液壓挖掘機帶來了越來越大的市場需求。2016-19 年中國小挖、微挖銷量年均復合增長率分別達 32、36。相比

73、于中大挖，微、小挖由于需求具有一定剛性，表現出更強的抗周期性。5.視角：五軸聯動視角：五軸聯動數控數控機床有望演繹小挖行情機床有望演繹小挖行情 從近年來挖掘機銷量高增長和進口替代歷程來看從近年來挖掘機銷量高增長和進口替代歷程來看，我們認為我們認為：五軸聯動五軸聯動數控數控機床之于金屬切削機床機床之于金屬切削機床=小挖之小挖之于挖掘機于挖掘機。套用以小挖為代表的挖掘機進口替代驅動因素框架，從性價比、產業配套和下游需求來看，我們認為五軸聯動數控機床正處于爆發前夜，有望進入穿越周期的高速增長區間，創造收益。5.1 五軸五軸聯動數控聯動數控機床機床滲透率持續提升滲透率持續提升 性能性能：五軸機床通過更

74、高加工效率、更小占地面積與能耗帶來經濟性，對三軸機床具有一定替代性。五軸機床通過更高加工效率、更小占地面積與能耗帶來經濟性，對三軸機床具有一定替代性。5 軸加工中心刀具在 X、Y 和 Z 軸上線性移動，并可繞 X 和 Z 軸旋轉，可以從任何方向接近工件，同時進行刀具直線運動，在整個路徑上都可保持最佳切削狀態；三軸加工由直線進給軸 X、Y、Z 進行加工，切削刀具方向在沿著整個切削路徑運動過程中保持不變，刀尖的切削狀態不可能實時達到完美。圖圖25：三軸加工的局限性三軸加工的局限性 圖圖26：五軸機床移動示意圖五軸機床移動示意圖 資料來源：明利鋼材官網，東興證券研究所 資料來源：明利鋼材官網，東興證

75、券研究所 由于在加工過程中刀具對于工件的角度可以隨時調整，避免了刀具的加工干涉，因此五軸聯動數控機床可以完成三軸聯動機床不能完成的許多復雜加工。對于航空航天、汽車等領域的企業，新產品零件及成型模具形P22 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 狀日益復雜，精度要求也快速提高，因此具備高柔性、高精度、高集成性和完整加工能力的五軸數控聯動機床可以更好地解決新產品研發過程中復雜零件加工的精度和周期問題，大大縮短研發周期和提高新產品的成功率。圖圖27：五軸側面加工的優勢五軸側面加工的優勢 資料來源：WIM，東興證

76、券研究所 新產品更新周期縮短，成本被迫降低，傳統工藝不能滿足交期要求新產品更新周期縮短，成本被迫降低，傳統工藝不能滿足交期要求。從汽車工業開始，幾乎所有的工業領域都面臨著提高交貨速度和降低生產成本的要求。在汽車制造業、家用電器行業、電子制造行業、紡織行業和化妝品制造業的客戶，都期望得到最精良的產品以及盡可能短的交貨期。全球市場變化日新月異，為了及時滿足市場要求，供應鏈成員企業越來越注重柔性和靈活性，在選擇合作伙伴時，將交貨期看作關鍵因素，往往選擇那些能對市場需求進行快速反應的企業。而且，在全球供應鏈中，跨國公司紛紛實行“0 庫存管理”和“JIT 生產”（JIT 的基本原則是在正確的時間，生產正

77、確數量的零件或產品，即時生產），要求我國出口制造企業的交貨周期越來越短、速度越來越快。圖圖28：三軸、五軸斜面加工對比示意圖三軸、五軸斜面加工對比示意圖 資料來源：WIM，東興證券研究所 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P23 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 五軸聯動五軸聯動大幅提升加工效率和質量大幅提升加工效率和質量。五軸可以從以下幾個角度提升工件的表面加工質量：1）使用長徑比較短的刀具，提升加工穩定性；2）減少放電的工藝，整個表面更均勻；3）使用球刀的側刃加工，提升工件表面質量。用放電加工方法需要 6 個小時才能完成的部件，現

78、在用五軸切削機床進行加工，只需要 77 分鐘。五軸聯動數控機床加工效率相當于普通三軸機床的 23 倍。由于只需要一次裝夾，無需等待操作人員頻繁操作，大幅縮減操作人員勞動強度。同時五軸機床還可以使用更短的刀具進行加工，提升系統剛性，減少刀具的數量，避免了專用刀具的產生，大幅降低刀具成本。根據全球五軸機床龍頭德馬吉森精機披露數據，其使用 10 臺五軸機床替換 50 臺立式五面加工機床，帶來了更高加工量、更小占地面積，并且節約能耗 42%。價格方面價格方面：五軸機床高價格、高成本基于其采用的數控系統、擺頭等核心部件成本較高。目前國產數控系統、功能部件技術成熟度不斷提升，隨著未來產量上升帶來的規模效應

79、，國產五軸聯動數控機床成本將不斷降低。以科德數控為例，其自研數控系統對外售價低于西門子 840D 平均價格的 50%。公司的五軸機床定價約為國外可對標產品售價的 1/2 到 2/3。同時，公司針對民用領域客戶，打造了高性價比、高加工效率、高國產化率的德創系列五軸機床，產品價格對標國外三軸機設備。全面的規格型號，能夠滿足民用市場對加工效率、占地面積、節約人員等多樣化經濟性需求。圖圖29：五軸機加工代替放電工藝五軸機加工代替放電工藝 圖圖30：五軸機床“五軸機床“QCD”資料來源：AMT。東興證券研究所 資料來源：AMT，東興證券研究所 5.2 國內產業配套已經實現國內產業配套已經實現 0 到到

80、1 突破突破 從技術成熟度和國內產業配套從技術成熟度和國內產業配套來看來看，國內已經實現國內已經實現從從 0 到到 1 突破突破。目前中國的機床行業已經出現了一批領頭羊企業，中國與機床制造強國的差距也在逐漸減小?？频聰悼芈氏韧黄屏烁叨宋遢S聯動加工中心，并且實現了自主可控，公司各類型機床設備均配套自主研制的高檔數控系統、伺服驅動、電機、電主軸、擺頭、轉臺等關鍵功能部件，整機自主化率 85%，國產化率 95%?？频聰悼卦诖韽碗s精密零件制造能力的五軸聯動數控機床領域已經實現批量銷售，且精度等性能指標不輸國外先進水平。P24 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機

81、床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 表表4：科德數控與海外進口五軸機床性能對比科德數控與海外進口五軸機床性能對比 對比項目對比項目 哈默哈默 C42 科德數控科德數控 KMC800SU 工作臺承重 1400kg 1400kg 主軸轉速 15000(HSK-A63)rpm 18000(HSK-A63)rpm 主軸功率 29kW 38kW 快速線性移動 X/Y/Z 45/45/40m/min 48/48/48m/min A/C 軸轉速 25/65rpm 25/70rpm A軸驅動 機械傳動單驅 力矩傳動單驅 C 軸驅動 力矩電機直驅 力矩電機直驅 A軸擺角 130 130 數控系

82、統 海德漢 TNC640 科德 GNC62 系統 定位精度 X/Y/Z 0.008mm 0.005mm 定位精度 A/C 6 5 重復定位精度 X/Y/Z 0.005mm 0.003mm 重復定位精度 A/C 5 3 刀庫容量 42 42 刀具最大長度 300mm 300mm 刀具最大直徑 80/125(鄰位空刀）mm 80/125(鄰位空刀）mm 資料來源：科德數控招股說明書，東興證券研究所 5.3 下游需求結構升級驅動下游需求結構升級驅動從從 1 到到 100 從下游應用看，從下游應用看，更新換代需求將提供抗周期動力更新換代需求將提供抗周期動力，驅動驅動行業從行業從 1 到到 100。新能

83、源汽車、航空航天等領域對高端金屬切削機床需求旺盛，有望為國內企業帶來成長機遇。五軸數控機床下游主要應用在航空航天、汽車、軍工等領域。根據 QY Research 數據，五軸機床在航空航天、汽車、軍工三個行業的銷量占比分別為 39.9%/24.3%/13.3%。其中汽車領域主要用于生產氣缸缸體以及汽車零部件；航空航天領域主要生產飛機葉盤、發動機等精密零部件。圖圖31：五軸聯動數控機床下游主要應用占比五軸聯動數控機床下游主要應用占比 航空航天航空航天 40%汽車汽車 24%軍工軍工 13%其他其他 23%東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P25 敬請參閱

84、報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：觀研天下數據中心，東興證券研究所 受加工需求精細化受加工需求精細化、復雜化、定制化、復雜化、定制化驅動，機床更新換代有望加速。驅動，機床更新換代有望加速。目前大多數國內制造企業所使用的機床仍以 2-3 軸為主（有趣的是，挖掘機不僅底盤可以前后行走，上面的駕駛室，挖斗和大臂組成的工作機構也可以繞著底盤旋轉，具有 5 個自由度；而裝載機裝載機的底盤為四輪驅動底盤，前輪可以拐彎，后輪為固定軸橋，駕駛艙和工作裝置無法旋轉，只有3 個自由度。挖掘機、裝載機結構上的差別與五軸、三軸機床十分相似）。且數控化率仍處于相對較低的水平，因此往往難以滿足日益增長的

85、加工精細度需求?，F有設備的加工水平與下游加工需求的不匹配，將推動機床的更新換代加速。圖圖32：五軸聯動機床在非航空航天領域的典型應用五軸聯動機床在非航空航天領域的典型應用 資料來源：華經產業研究院，東興證券研究所 6.五軸聯動數控機床市場空間測算五軸聯動數控機床市場空間測算 五軸聯動機床處于滲透率、市場集中度和國產化率三重驅動下的爆發式增長前夜。五軸聯動機床處于滲透率、市場集中度和國產化率三重驅動下的爆發式增長前夜。通常來說，一項新技術或者一個新興產業，在滲透率達到 10%之前被稱之為導入期，發展相當緩慢。而一旦越過 10%這一閥值，發展速度加快，進入成長期；而當滲透率超過 90%，則進入成熟

86、期。由此預估，五軸聯動機床將在接下來較長的一段時期內隨著下游需求放量，維持持續高增長。參考小型挖掘機滲透率和國產化發展歷程，我們認為五軸聯動機床滲透率當下時點類似與 2010 年小型挖掘機。與此同時，經過始于 2012 年的金屬切削機床行業長達 10 年的下行周期，行業已“過度出清”，市場格局和國產替代有望演繹挖掘機 2016 年后加速提升態勢。即 2010 年開始的小挖滲透率快速提高疊加 2016 年開始的市場集中、國產化率的加速提升。P26 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 小挖小挖滲透率年均提升

87、滲透率年均提升 1.84 個百分點個百分點。因挖掘機與裝載機的替代關系，以挖掘機占兩者總銷量比重來測算挖掘機滲透率，以小挖占挖掘機比例測算小挖滲透率。受益于 2010-2016 年間挖掘機替代裝載機以及小挖占比快速提升，小挖滲透率從 16.96%提升至 33.65%，年均提升 2.78 個百分點；2016-2022 年小挖占比趨于穩定，小挖滲透率提升有所放緩，從 33.65%提升至 44.69%，年均提升 1.84 個百分點。表表5：挖掘機及小型挖掘機占比挖掘機及小型挖掘機占比 2010 2016 2022 挖掘機占比 43.51%53.58%67.93%小型挖掘機占比 38.98%62.80

88、%65.78%小挖滲透率 16.96%33.65%44.69%國產挖機占比 28.30%50.20%80.00%龍頭市占率（三一重工）6.50%17.70%32%資料來源：國工程機械工業協會，東興證券研究所 小挖國產化率小挖國產化率年均提升年均提升 4.96 個百分點個百分點。以國產挖機銷量占比代表國產化率，受益于 2010 年之后供應小型挖掘機的液壓系統國產化，2010-2016 年挖掘機國產化率從 28.3%提升至 50.20%，年均提升 3.65 個百分點；2016-2022 年隨著供給側結構性改革深入推進，行業加速出清，行業集中度再創新高。收益于此，挖掘機國產化率從 50.2%提升至

89、80%（假設 2022 年國產挖機占比 80%），年均提升 4.96 個百分點，國產替代伴隨市場集中度提升呈現加速趨勢。行業行業龍頭龍頭三一重工市占率三一重工市占率 2016-2022 年均提升年均提升 2.38 個百分點個百分點。三一重工挖機產品 2010、2016、2022 年市場占有率為 6.50%、17.7%、32%（假設三一在 2022 年挖機占比市占率為 32%）。2010-2016 年以每年 1.86個百分點提升。在經歷 2012-2016 年行業下行出清階段后，龍頭市占率加速提升，2016-2022 年均提升 2.38個百分點。圖圖33：挖掘機與小挖占比挖掘機與小挖占比 圖圖3

90、4：挖掘機、裝載機銷量挖掘機、裝載機銷量 資料來源：中國工程機械工業協會，東興證券研究所 資料來源：中國工程機械工業協會，東興證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201020162022挖掘機占比 小型挖掘機占比 小挖滲透率 國產挖機占比 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0500001000001500002000002500003000003500004000002007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022挖掘機 裝載機 挖掘機占比 東興證券深度報告東興證

91、券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P27 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 五軸聯動數控機場五軸聯動數控機場滲透率滲透率：根據 MIR 數據：2021 年數控金屬切削機床的市場規模 679 億元。據觀研天下數據，2021 年國內五軸聯動數控機床市場規模 80.3 億元，占比達 11.83%，以此作為五軸聯動數控機床滲透率預測起點值。五軸聯動數控機床五軸聯動數控機床龍頭市占率：龍頭市占率：2020 年國產五軸聯動機床市占率前五廠商合計占比約 43%，單家廠商平均占比約 8.6%，假設其 2021 年以挖掘機龍頭市占率提升速度 2.38%增長，則 2021 年

92、行業龍頭市占率約為10.98%。五軸聯動數控機床五軸聯動數控機床國產化率國產化率：根據科德數控招股說明書：2019 年國產五軸加工中心銷售量為 780 臺，若以每年 10%的增速增長，則 2021 年國產五軸加工中心銷售量約為 944 臺，對應五軸聯動數控機床國產化率約為 17%。參考小型挖掘機滲透率、國產替代率和行業龍頭市場占有率年均提升速度，據此測算五軸聯動數控機床市場空間。圖圖35：我國五軸聯動數控機床市場規模及增速我國五軸聯動數控機床市場規模及增速 圖圖36：2020 年我國五軸聯動數控機床市場份額年我國五軸聯動數控機床市場份額 資料來源：觀研天下數據中心，東興證券研究所 資料來源：觀

93、研天下數據中心，東興證券研究所 圖圖37：2019-2023 中國數控金切機市場規模及預測中國數控金切機市場規模及預測 55.6 62.9 68.2 80.3 13.10%8.40%17.70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%01020304050607080902018201920202021市場規模（億元）增速（%）12%12%11%5%3%57%德馬吉森 北京精雕 格勞博 科德數控 赫姆勒 其他 P28 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 資料來源：MIR DATABANK

94、，東興證券研究所 根據我們的測算，根據我們的測算，2025 年中國數控金屬切削機床市場規模將達到年中國數控金屬切削機床市場規模將達到 890 億元億元。五軸聯動機床國內滲透率提升五軸聯動機床國內滲透率提升至至 22.95%，對應市場規模，對應市場規模 204.26 億元億元，其中國產占比，其中國產占比 36.84%。國產五軸聯動機床市場規模達到國產五軸聯動機床市場規模達到 75.25 億億元元，其中龍頭市場占有率達其中龍頭市場占有率達 20.50%，對應營收規模約對應營收規模約 15.43 億元億元。核心假設：1）假設 2022 年國產挖機占比 80%；假設三一在 2022 年挖機占比市占率為

95、 32%。2）根據 MIR 測算我國數控金切機 2022 年、2023 年增速為 7%、8%。假設 2022-2025 年市場均以 7%速度增長。3）假設五軸聯動機床與小挖 2010-2016 年間滲透率提升速度一致，年均提升 2.78 個百分點。4）假設五軸聯動機床與小挖 2016-2022 年國產化率提升速度一致，年均提升 4.96 個百分點。5）假設五軸聯動行業龍頭與挖掘機龍頭（三一重工）國內市場占有率提升速度一致，年均提升 2.38 個百分點。表表6：五軸聯動數控機床市場空間測算五軸聯動數控機床市場空間測算 2021 2022 2023 2024 2025 國內數控金切機市場規模（億元

96、）679.00 726.53 777.39 831.80 890.03 同比增速（%）29%7%7%7%7%五軸聯動機床滲透率（%）11.83%14.61%17.39%20.17%22.95%五軸聯動機床市場規模（億元）80.33 106.15 135.19 167.77 204.26 五軸聯動機床國產化率（%）17%21.96%26.92%31.88%36.84%國產五軸聯動機床市場規模（億元）13.66 23.31 36.39 53.49 75.25 行業龍頭市場占有率（%）10.98%13.36%15.74%18.12%20.50%龍頭營收規模（億元）1.50 3.11 5.73 9.6

97、9 15.43 資料來源：MIR，觀研天下數據中心，東興證券研究所 49627 52604 67859 72609 78418-27%6%29%7%8%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01000020000300004000050000600007000080000900002019202020212022E2023E銷售額（M RMB）同比增速 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P29 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 7.投資建議投資建議 從 角度來看，疫情期間我國制造業供應鏈優勢凸顯，以此為契機，本土優質制造

98、業企業快速切入產業鏈。長達十年的制造業投資下行周期期間，低端產能過度出清，新一輪產能周期有望開啟。隨著我國經濟結構的調整，金屬切削機床行業有望演繹挖掘機行業集中度和國產替代疊加爆發行情。從 角度看，五軸聯動數控機床之于金屬切削機床類似于小挖之于挖掘機。隨著需求端結構升級和本土產業鏈配套成熟，五軸聯動數控機床作為金屬切削機床中高端代表，隨著國產化進程推進，性價比優勢將逐漸顯現，有望加速替代以 23 軸為主的國內市場，預計滲透率將持續攀升。同時，隨著行業集中度的持續提升，具有自主研發優勢的龍頭本土制造商有望加速強占國內外競爭對手市場份額，步入高速增長軌道。根據我們的測算，到 2025 年國產五軸聯

99、動數控機床市場規模有望達到 75.25 億元，其中龍頭市場占有率20.50%，對應營收規模約 15.43 億元。有望受益標的：科德數控(688305.SH)、拓斯達(300607.SZ)、華中數控(300161.SZ)、海天精工(601882.SH)、紐威數控(688697.SH)。8.風險提示風險提示 宏觀經濟走勢出現重大變化、國產替代不及預期、技術進步不及預期、公司市場份額提升不及預期。相關報告匯總相關報告匯總 報告類型報告類型 標題標題 日期日期 行業深度報告 換電行業：新能源車補能格局煥新，各路選手逐鹿換電 2022-07-30 行業深度報告 機床刀具行業系列報告之二：以山特維克為鑒，

100、尋國內刀具企業晉級高端之道 2022-04-08 行業深度報告 機床刀具行業系列報告之一：工業母機之利齒，國內企業向上突圍 2022-03-31 公司普通報告 美暢股份（300861）：金剛線龍頭擴產技改降本繼續領跑行業 2022-10-31 公司普通報告 美暢股份（300861）：金剛線龍頭規模、成本和技術優勢領跑行業 2022-08-29 資料來源：東興證券研究所 P30 東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 分析師分析師簡介簡介 任天輝任天輝，廈門大學自動化本碩，新加坡管理大學金融碩士。廈門大學自動

101、化本碩，新加坡管理大學金融碩士。2017 年入圍賣方分析師水晶球獎。年入圍賣方分析師水晶球獎。今日投今日投資主辦的資主辦的 2017 年年“天眼天眼”中國最佳分析師評選活動中獲得中國最佳分析師評選活動中獲得“機械設備行業盈利預測最準確分析師第二機械設備行業盈利預測最準確分析師第二名名”。分析師承諾分析師承諾 負責本研究報告全部或部分內容的每一位證券分析師，在此申明，本報告的觀點、邏輯和論據均為分析師本人研究成果，引用的相關信息和文字均已注明出處。本報告依據公開的信息來源，力求清晰、準確地反映分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接

102、或間接相關。風險提示風險提示 本證券研究報告所載的信息、觀點、結論等內容僅供投資者決策參考。在任何情況下，本公司證券研究報告均不構成對任何機構和個人的投資建議，市場有風險，投資者在決定投資前，務必要審慎。投資者應自主作出投資決策，自行承擔投資風險。東興證券深度報告東興證券深度報告 機械行業：超額收益視角下的五軸聯動數控機床 P31 敬請參閱報告結尾處的免責聲明 東方財智 興盛之源 免責聲明免責聲明 本研究報告由東興證券股份有限公司研究所撰寫，東興證券股份有限公司是具有合法證券投資咨詢業務資格的機構。本研究報告中所引用信息均來源于公開資料，我公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所

103、包含的信息和建議不會發生任何變更。我們已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。我公司及報告作者在自身所知情的范圍內，與本報告所評價或推薦的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，我公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。本報告版權僅為我公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發，需注明出處為東興證券研究所，且

104、不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本研究報告僅供東興證券股份有限公司客戶和經本公司授權刊載機構的客戶使用，未經授權私自刊載研究報告的機構以及其閱讀和使用者應慎重使用報告、防止被誤導，本公司不承擔由于非授權機構私自刊發和非授權客戶使用該報告所產生的相關風險和責任。行業評級體系行業評級體系 公司投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，公司股價相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：強烈推薦：相對強于市場基準指數收益率 15以上；推薦：相對強于市場基準指數收益率515之間；中性：相對于市場基準指數收益

105、率介于-5+5之間；回避：相對弱于市場基準指數收益率5以上。行業投資評級（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普500 指數）：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于同期市場基準指數的表現為標準定義：看好：相對強于市場基準指數收益率5以上；中性：相對于市場基準指數收益率介于-5+5之間；看淡：相對弱于市場基準指數收益率5以上。東興東興證券研究所證券研究所 北京 上海 深圳 西城區金融大街 5 號新盛大廈 B座 16 層 虹口區楊樹浦路 248 號瑞豐國際大廈 5 層 福田區益田路6009號新世界中心46F 郵編：100033 電話：010-66554070 傳真：010-66554008 郵編：200082 電話：021-25102800 傳真：021-25102881 郵編：518038 電話：0755-83239601 傳真：0755-23824526