家居出口行業專題：需求端曙光在望利潤端彈性可期-230317（17頁）.pdf

1、 家居用品/行業專題報告/2023.03.17 請閱讀最后一頁的重要聲明！需求端曙光在望，利潤端彈性可期 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(首次首次)最近 12 月市場表現 分析師分析師 呂明璋 SAC 證書編號：S0160523030001 相關報告 家居出口行業專題家居出口行業專題 核心觀點核心觀點 家居出口全貌家居出口全貌：規?？捎^，邁入平穩發展期。規?？捎^，邁入平穩發展期。我國系全球領先的家居出口國。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家具及其零件出口規模由 1995 年的 11.06 億美元提升至 2022

2、年的 696.8 億美元，CAGR 為 16.6%。分區域看，分區域看，美日歐等發達國家/地區為我國家居重點出口對象，2022 年我國家居等產品對外出口的國家及地區前四位分別為美國、歐盟、日本、英國，合計占比約 50.0%，其中美國占比約 25%，為我國家居出口最大貿易伙伴。分品類看，分品類看，沙發、床墊、辦公家居等成品家居是出口核心品類，2022 年出口規模分別為 331 億美元、104 億美元、35.89 億美元。需求端：去庫存穩步推進，需求端：去庫存穩步推進，需求端曙光在望。需求端曙光在望。地產層面看，2022 年底以來美國房地產市場銷售出現回暖跡象，若后期地產交易需求企穩回升，有望帶動

3、下游家居需求表現，進而對我國家居出口需求產生積極影響。庫存維度看，2022 年 6 月起美國家具及家居擺設批發商庫存增速開始放緩，同時去庫存工作穩步推進，庫存銷售比整體呈現逐月下降態勢，印證渠道庫存穩步去化。銷售端，伴隨家具銷售穩步推進，進入補庫周期后我國家居出口需求有望提振，預計 23 年下半年起家居出口需求有望回正，需求端曙光在望。利潤端：原料及運費壓力緩解，關注后續匯率變化。利潤端：原料及運費壓力緩解，關注后續匯率變化。原材料方面，原材料方面，家居出口品類以沙發、寢具等成品家居為主，原材料為主要營業成本，疫情以來原料價格上行壓力持續擾動家居企業盈利，后續伴隨原料價格壓力趨于緩解，看好相關

4、企業盈利能力修復。海運方面，海運方面，運價環比持續下行，已基本恢復至疫情前常態，我們預計 23 年海運整體運價水平較 22 年平均水平仍有明顯下行（22年前高后低），對出口產業鏈利潤影響弱化。匯率方面，匯率方面，美元兌人民幣匯率走高背景下利好家居出口產業鏈。根據我們測算得出，外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業利潤彈性更大。投資建議投資建議：受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，長期看龍頭企業海外工廠運營提質增效，全球化布局優勢有望顯現，市場份額將向海外布局領先的頭部家居企業集中，看好客戶資源優質、制造布局領先、組織

5、管理能力優秀的軟體龍頭外銷業務長期穩健成長。風險提示：風險提示：疫情發展不確定性、貿易摩擦風險、海外消費需求下滑、原材料及海運價格大幅波動、匯率波動風險 單擊或點擊此處輸入文字。-22%-16%-9%-3%3%9%家居用品滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業專題報告/證券研究報告 1 出口全貌：規?？捎^，邁入平穩發展期出口全貌：規?？捎^，邁入平穩發展期.4 1.1 復盤：激蕩三十年，逐步邁向平穩發展復盤：激蕩三十年，逐步邁向平穩發展.4 1.2 結構：區域上聚焦歐美市場，品類上成品家居占優結構：區域上聚焦歐美市場，品類上成品家居占優.5 2 需求端：去庫存穩步

6、推進，需求端曙光在望需求端：去庫存穩步推進，需求端曙光在望.9 3 利潤端：原料及運費壓力緩解，關注后續匯率變化利潤端：原料及運費壓力緩解，關注后續匯率變化.11 4 投資建議投資建議.15 5 風險提示風險提示.16 圖圖 1.1995-2022 年我國家具及其零件出口規模年我國家具及其零件出口規模.5 圖圖 2.2022 年中國家居出口市場分區域年中國家居出口市場分區域.5 圖圖 3.2017-2022 年中國坐具出口規模年中國坐具出口規模.6 圖圖 4.2017-2021 年典型沙發類企業外銷收入年典型沙發類企業外銷收入.6 圖圖 5.2011-2022 年中國床墊出口規模年中國床墊出口

7、規模.7 圖圖 6.2017-2021 年典型寢具類企業外銷收入年典型寢具類企業外銷收入.7 圖圖 7.2017-2022 年中國辦公椅出口規模年中國辦公椅出口規模.7 圖圖 8.美國新建住房銷售套數及環比美國新建住房銷售套數及環比.9 圖圖 9.美國成屋銷售套數及環比美國成屋銷售套數及環比.9 圖圖 10.美國家居渠道庫存金額及環比美國家居渠道庫存金額及環比.10 圖圖 11.美國家具和家用服飾店銷售額及環比美國家具和家用服飾店銷售額及環比.10 圖圖 12.美國家居渠道批發商庫存銷售比及環比美國家居渠道批發商庫存銷售比及環比.10 圖圖 13.我國家具及其零部件每月出口額及同比我國家具及其

8、零部件每月出口額及同比.10 圖圖 14.TDI 價格跟蹤（單位：元價格跟蹤（單位：元/噸）噸）.11 圖圖 15.MDI 價格跟蹤（單位：元價格跟蹤（單位：元/噸）噸）.11 圖圖 16.2020 年至今中國鋼材價格指數年至今中國鋼材價格指數.11 圖圖 17.2020 年至今中國出口集裝箱運價指數年至今中國出口集裝箱運價指數 CCFI 指數指數.12 圖圖 18.2020 年至今年至今 FBX 和和 SCFI 指數周指數周度數據度數據.12 圖圖 19.美元兌人民幣中間價美元兌人民幣中間價.13 內容目錄 圖表目錄 pPnM2YfWaYbZuY9YNA7NcMbRoMrRtRsRjMrRp

9、MfQnMxObRtRmNuOnMnRNZmPrM 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業專題報告/證券研究報告 表表 1.國內主要家居企業出口現狀國內主要家居企業出口現狀.8 表表 2.家居企業外貿業務毛利率對匯率敏感性分析家居企業外貿業務毛利率對匯率敏感性分析.14 表表 3.家居企業綜合毛利率對匯率敏感性分析家居企業綜合毛利率對匯率敏感性分析.14 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業專題報告/證券研究報告 1 出口全貌出口全貌：規?？捎^，邁入平穩發展期規?？捎^，邁入平穩發展期 1.1 復盤復盤：激蕩三十年，逐步邁向平穩發展激蕩三十年，逐步邁向平

10、穩發展 我國系全球領先的家居出口國。我國系全球領先的家居出口國。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一，時至今日，我國已成為全球領先的家居生產國和出口國。我們以 1995 年為起點復盤我國家居外貿 28 年歷史，據海關總署數據：1）1995-2005 年，海外需求高景氣之下，我國家具及其零件出口規模從 11.06 億美元快速增長至 135.02 億美元，CAGR 達 28.4%；2）2006-2012 年，高基數下家居出口增速略有放緩，期間全球金融危機階段性擾動需求，至2012年我國家具及其零

11、件出口規模達488.17億美元，CAGR為20.2%；3）2013-2020 年，歐美日等發達經濟體增長低迷拖累我國出口需求，2013 年起我國外貿需求總體放緩，家具及其零件出口規模緩速增長至 2020 年的 583.91 億美元，CAGR 為 2.3%；4）2021 年，受益于：海外疫情擴散下，居家生活、居家辦公需求旺盛，同時海外貨幣政策寬松+促銷費政策刺激住宅及家居消費；國內疫情有效控制下，產能及供應鏈有保障，而海外主要國家本土產能供給有限且恢復較差；綜合影響下我國家居出口需求逆勢高增，據海關總署數據，2021 年我國家具及其零件出口金額同比增長 26.4%至 738.2 億美元，增速創下

12、 2013 年以來的新高。5）2022 年，由于：2022 年海外為應對通脹逐步收緊貨幣政策，歐洲地區受俄烏沖突影響，海外居民對家居產品的需求下降；受前期需求景氣+海運費高漲因素影響，家居渠道商前期集中下單，貨物集中到港后渠道商庫存壓力激增，下單節奏放緩；2021 年我國家具及零件出口規模創歷史新高，基數較高。綜合影響下，2022 年我國家居出口需求承壓，據海關總署數據，2022 年我國家具及其零件出口金額同比下降 5.6%至 696.8 億美元。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業專題報告/證券研究報告 圖1.1995-2022 年我國家具及其零件出口規模 數據來源：W

13、ind、財通證券研究所 1.2 結構結構：區域上聚焦歐美市場，品類上成品家居占優區域上聚焦歐美市場，品類上成品家居占優 分區域看，美日歐等發達國家分區域看，美日歐等發達國家/地區地區為我國家居重點出口對象。為我國家居重點出口對象。據中國海關總署披露，2022 年，我國家居等產品對外出口的國家及地區前四位分別為美國、歐盟、日本、英國，合計占比約 50.0%。其中美國仍為我國家居出口最大貿易伙伴，據聯合國 COMTRADE 國際貿易數據庫數據，中國是美國最大家居出口國，2021 年向美國出口家具價值為 91.17 億美元，同比增長 24%。隨著開放不斷深化，國際貿易伙伴的增多，我國家居行業出口對美

14、依賴程度有所下降。2019 年起受中美貿易摩擦影響，對美家居出口規模有所下降，但至 2022 年對美家居出口規模仍占到家居出口總規模的約 25%。圖2.2022 年中國家居出口市場分區域 數據來源：海關總署、財通證券研究所 -10%10%30%50%70%90%01002003004005006007008001995200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022家具及其零件出口額（億美元）同比(右軸)海外需求高景氣度海外需求高景氣度全球金融危機階段性擾動需求全球金融危機階

15、段性擾動需求歐美日等發達經濟體增長低迷歐美日等發達經濟體增長低迷+貿易保護主義貿易保護主義美國25%歐洲聯盟16%英國4%日本5%德國4%韓國3%澳大利亞4%加拿大3%其他36%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業專題報告/證券研究報告 分品類看，沙發、床墊、辦公家居等成品家居是出口核心品類。分品類看，沙發、床墊、辦公家居等成品家居是出口核心品類。1）沙發：）沙發：據海關總署數據，2017-2022 年我國坐具出口規模由 233 億美元增至 331億美元，CAGR 為 7%，其中 2020-2021 年受益于疫情開始后海外居家消費需求高景氣，當年度出口規模增速快速抬升，分

16、別達 10.5%/28.7%。據公司公告，典型企業顧家家居 21 年外銷收入（主要為皮沙發和功能沙發，部分為床墊）達 69.18 億元，占總收入的 37.7%；敏華控股 FY2022 沙發及配套品（主要為功能沙發）出口收入達 59.89 億港元，占沙發業務總收入的 41.0%；匠心家居 2021 年外銷收入（以電動沙發為主）18.81 億元，占總營收的 97.7%。2022 年我國坐具出口規模同比下降 11.7%，主要系海外需求緊縮及下游渠道庫存維持高位所致，伴隨下游渠道庫存去化，沙發出口需求有望逐步回穩。圖3.2017-2022 年中國坐具出口規模 圖4.2017-2021 年典型沙發類企業

17、外銷收入 數據來源：海關總署、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 2）床墊：）床墊：據海關總署數據，2011-2022 年我國床墊、寢具及類似品出口規模由 68億美元增長至 104 億美元，CAGR 達 3.9%。2018 年美國商務部宣布對進口自中國的床墊發起反傾銷立案調查，2019-2020 年我國對美床墊出口增速受挫。當下美國對來自中國乃至東南亞各國的進口床墊仍持反傾銷/反補貼政策，貿易摩擦尚未得到解除，頭部企業通過海外建廠、開拓其余區域市場等積極應對。據公司公告，典型寢具類企業夢百合 2021 年外銷收入（以記憶棉床墊、電動床等為主）67.27億元，占總營收的 82.6

18、5%；麒盛科技 2021 年外銷收入（以電動床為主）27.54 億元，占總營收的 92.83%；喜臨門 2021 年外銷業務收入（以床墊為主，部分為沙發）11.65 億元，占總營收的 14.99%。2022 年，我國床墊、寢具及類似品出口金額同比下滑約 6%，亦主要受海外需求疲軟及渠道庫存較高影響。-20%-10%0%10%20%30%40%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.00201720182019202020212022中國：出口金額：坐具（億美元）YOY01020304050607080201720182019202020

19、21顧家家居（億元）敏華控股：沙發及配套品（億港元）匠心家居（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業專題報告/證券研究報告 圖5.2011-2022 年中國床墊出口規模 圖6.2017-2021 年典型寢具類企業外銷收入 數據來源：海關總署、財通證券研究所 數據來源：公司公告、財通證券研究所 3）辦公家居：）辦公家居：以辦公椅為例，據海關總署數據，2017-2022 年我國辦公椅出口金額由 20.91 億美元快速增長至 35.89 億美元，CAGR 達 11.4%，其中 2020-2021 年 受益于疫情催化，海外消費者購置辦公椅、辦公升降桌等辦公家居需求增加，當年度

20、出口規模增速快速抬升，分別達 43.9%/28.3%；2022 年辦公椅出口規模同比下滑 30.3%，主要系疫情影響趨于常態化，企業陸續復工復產下居家辦公需求有所降溫。據各公司公告，2021 年辦公椅出口企業永藝股份、恒林股份外銷收入規模分別為 37.08/44.42 億元，分別占總收入的 79.59%/76.88%。圖7.2017-2022 年中國辦公椅出口規模 數據來源：海關總署、財通證券研究所 -10%-5%0%5%10%15%20%25%0204060801001202011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A

21、中國床墊出口規模（億美元）同比（右軸）0102030405060708020172018201920202021夢百合（億元）麒盛科技（億元）喜臨門（億元）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060201720182019202020212022中國辦公椅出口金額（億美元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業專題報告/證券研究報告 表1.國內主要家居企業出口現狀 主要企業 21 年營收（億元）外銷收入（億元）外銷占比 主要外銷區域 主營產品品類 概況 顧家家居 183.42 69.18 37.72%美洲、歐洲、

22、亞非等 沙發；軟床及床墊；配套產品；定制家具；紅木家具；餐椅等 境外銷售主要采取“ODM+經銷+直營”的銷售模式 敏華控股 218 億港元 79 億港元 36.41%北美、歐洲、美國、加拿大等 沙發；床墊；板式家具；海綿；家具配件等 集團為亞洲裝飾裝修類上市企業市值最大的企業之一，總部位于香港，在美國、英國、中國大陸等全球核心經濟區域和城市設有多家子公司、分公司及關聯公司 匠心家居 19.25 18.81 97.71%美國、加拿大、澳大利亞、法國、意大利、越南等 智能電動沙發（抬升椅、智能電動躺椅、組合沙發）；智能家具配件；智能電動床等 公司自 2002 年成立以來一直以外銷為主，主要出口地區

23、為美國，主要客戶群體為國際知名家具企業 夢百合 81.39 67.27 82.65%北美洲、歐洲、美國等 記憶綿床墊；沙發；臥室用品；電動床；記憶綿枕；餐椅等 公司主要為歐美等境外記憶綿家居品牌商、貿易商提供 ODM 產品，收入以外銷為主 麒盛科技 29.67 27.54 92.83%北美 智能電動床；民用家具-床墊；配件及其他等 公司主要以通過美國子公司奧格莫森美國將產品銷往北美市場，境外銷售主要采取“床墊廠商合作+零售商合作+網絡銷售”的銷售模式，目前與全球知名公司舒達席夢思（SSB）、泰普爾絲漣（TSI）、好市多（COSTCO）建立了長期穩定的合作關系 喜臨門 77.72 11.65 1

24、4.99%日本、澳大利亞等亞太地區國家 民用家具（床墊、軟床及配套產品、沙發）；酒店家具；影視劇銷售 國內市場是公司的主要銷售市場，國外銷售業務主要是對宜家公司、宜得利公司等客戶的 OEM 業務，最終產品的銷售區域主要集中在日本、澳大利亞等亞太地區國家 永藝股份 46.59 37.08 79.59%北美、歐洲、亞洲等 辦公椅；按摩椅椅身、沙發及休閑椅；功能座椅配件；其他（配件）等 公司辦公椅以自營出口為主，以專業展會為主要營銷平臺，主要采取 ODM 和 OEM 的方式向北美、歐洲和亞洲等市場銷售，主要客戶為境外大型辦公家居零售商、渠道商、制造商及系統集成商（如 Staples、商 Office

25、 Depot、OSP、IKEA、Metro、BURO、NITORI、ITOKI、Hanssem、HNI 等眾多國際企業，以及按摩椅制造商大東傲勝）恒林股份 57.78 44.42 76.88%歐洲、亞洲、美洲、非洲、大洋洲 辦公椅（皮椅、網椅、辦公椅-其他）；沙發（電動功能沙發、手動功能沙發、非功能沙發、按摩功能撒沙發）；板式家具；按摩椅（智能辦公驅動系統、沙發按摩椅、常規按摩椅、動感座椅）等 公司是國內領先的健康坐具開發商和目前國內最大的辦公椅制造商及出口商之一，與全球知名企業 IKEA、NITORI、Office Depot、史泰博 Staples、Source ByNet、Home Re

26、tail、麥德龍 MGB 建立了長期穩定的合作關系 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業專題報告/證券研究報告 樂歌股份 28.71 26.05 90.73%北美洲、歐洲、亞洲、大洋洲、非洲、南美洲、印度等 人體工學工作站、人體工學大屏支架等 境外發達國家人體工學家居產品市場應用更為成熟，因此公司產品主要銷往境外市場。境外線下銷售客戶主要為長期合作的境外品牌商、大型連鎖零售商、批發商，采用 ODM銷售為主 數據來源：各公司公告、財通證券研究所（注：敏華控股為 FY2022 數據，收入單位為億港元，其余為億元人民幣）2 需求端需求端：去庫存穩步推進，需求端曙光在望去庫存穩步

27、推進，需求端曙光在望 地產層面看，美國房地產市場釋放回暖信號，或支撐家居需求復蘇。地產層面看，美國房地產市場釋放回暖信號，或支撐家居需求復蘇。受美聯儲加息、房價上漲和抵押貸款利率上升等影響，美國房地產市場銷售在經歷 2020 年疫情期間快速增長后于 2021 年底再度呈現下行趨勢，拖累下游家居等品類需求表現。然而，伴隨經濟回暖，2022 年底以來美國房地產市場銷售出現回暖跡象，據Wind 數據，新房方面，2022 年 12 月/2023 年 1 月美國新建住房銷售套數（折年數）分別環比提升 7.2%/7.2%至 62.5/67.0 萬套；存量房方面，盡管 2022 年 2 月以來美國成屋銷售（

28、折年數）環比持續下跌，但 2022 年底以來環比下降幅度有所縮窄，其中 2022 年 11 月-2023 年 1 月環比分別-7.20%/-2.20%/-0.70%，環比改善趨勢明顯。當下美國房地產市場自底部釋放回暖信號，若后期地產交易需求企穩回升，有望帶動下游家居需求表現，進而對我國家居出口需求產生積極影響。圖8.美國新建住房銷售套數及環比 圖9.美國成屋銷售套數及環比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 庫存維度看，去庫存穩步推進，渠道庫存迎來拐點。庫存維度看，去庫存穩步推進，渠道庫存迎來拐點。復盤近年來美國家居渠道庫存表現：1）2020 年，美國本土疫

29、情擴散下工廠生產受限，而貨幣寬松刺激消費之下居家消費需求旺盛，美國家居渠道庫存一度走低；2）而伴隨進口及本土產能恢復，自 2021 年 2 月起，美國家居渠道庫存逐月攀升，尤其 2022 年以來美聯儲為控制經濟過熱而采取的連續加息舉措使得消費者信心下降，家居消費需求疲軟，-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/

30、102023/01美國:新建住房銷售:折年數:季調（千套）美國:新建住房銷售:環比:季調-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%01002003004005006007008002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/01美國:成屋銷售:折年數:季調（萬套）美國:成屋銷售:環比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業專題報告/證券研究報告 渠道庫存上升速度加快。3）伴

31、隨前期訂單陸續交付到港，同時考慮到需求疲軟，海外家居渠道商普遍延緩下單節奏，2022 年 6 月起美國家具及家居擺設批發商庫存增速開始放緩，至 2022 年 9 月達到階段性高點 223.78 億美元，同時去庫存工作穩步推進，至 2022 年 12 月美國家具及家居擺設批發商庫存達 219.6 億美元，盡管仍處于高位，但已處于下行穩步下行周期。此外，從庫存銷售比維度看，據Wind 數據，2022 年 6 月以來美國批發商的庫存銷售比整體呈現震蕩下行趨勢，亦印證渠道庫存穩步去化。從銷售端看，美國家居終端銷售表現相對平穩，據 Wind 數據，2022 年以來美國家具和家用裝飾店的月銷售額穩定在 1

32、20 億美元左右，伴隨著家具銷售的穩步推進，去庫存將逐漸接近尾聲，待進入補庫周期后有望提振我國家居出口需求。此外，參考我國家居出口數據，2022 年以來我國家居單月出口額同比增速整體逐漸減緩，至 22 年 10-12 月家具及其零件單月出口金額分別同比-10.6%/-15.9%/-14.8%，考慮到同期低基數效應逐步釋放，預計 2023 年下半年起家居出口需求有望回正，需求端已然曙光在望。圖10.美國家居渠道庫存金額及環比 圖11.美國家具和家用服飾店銷售額及環比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖12.美國家居渠道批發商庫存銷售比及環比 圖13.我國家

33、具及其零部件每月出口額及同比 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%05,00010,00015,00020,00025,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10美國:批發商庫存:耐用品:家具及家居擺設:季調（百萬美元）環比（右軸）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%02,0004,0006,0008,00010,00

34、012,00014,0002019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/10美國:零售和食品服務銷售額:家具和家用裝飾店:季調（百萬美元）環比（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%00.511.522.52019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/0320

35、21/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/072022/092022/11美國:批發商庫存銷售比:耐用品:家具及家居擺設:季調環比（右軸）-100%0%100%200%300%400%500%010203040506070802019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/052020/072020/092020/112021/012021/032021/052021/072021/092021/112022/012022/032022/052022/0720

36、22/092022/11出口金額:家具及其零件:當月值（億美元）同比（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業專題報告/證券研究報告 3 利潤端：原料及運費壓力緩解，關注利潤端：原料及運費壓力緩解，關注后續匯率變化后續匯率變化 原材料方面，成本壓力趨于緩解，看好相關企業盈利能力修復。原材料方面，成本壓力趨于緩解，看好相關企業盈利能力修復。我國家居出口品類以沙發、寢具等成品家居為主，原材料為主要營業成本，參考龍頭企業年報，2021 年顧家家居、喜臨門家具業務原材料成本占營業成本比重分別達61.2%/81.7%，原料成本變動對家居企業盈利能力將產生明顯影響。受歐洲能源危機

37、及國內產能檢修等因素影響，自 22 年 8 月中旬起 TDI 價格階段性有所上行，目前已經基本回落至去年同期水平；此外，據 Wind 數據，今年以來鋼材價格較為穩定，截至 2023 年 2 月 28 日，普鋼線材價格為 4661.92 元/噸，已經較 2022 年 5月 5 日 5500.42 元/噸的高點下滑 15.2%。疫情以來原料價格上行壓力持續擾動家居企業盈利，后續伴隨原料價格壓力趨于緩解，看好相關企業盈利能力修復。圖14.TDI 價格跟蹤（單位：元/噸）圖15.MDI 價格跟蹤（單位：元/噸）數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 圖16.2020 年

38、至今中國鋼材價格指數 數據來源：Wind、財通證券研究所 0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.00中國:現貨價:TDI:國內0.0010000.0020000.0030000.0040000.0050000.00中國:現貨價:MDI(PM200):國內01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000價格指數:普鋼:線材（元/噸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業專題報告/證券研究報告 海運方面，運價環比持續下行，已基本恢復至疫情前常態。海運方面，運價環比持續下行，已基本恢復至疫情前常態。

39、由于大部分家居出口企業采用 FOB 模式進行商品出口，運費由客戶承擔，因此海運費往往不會直接沖擊業務盈利，但：1）原料采購全球化及產能布局全球化背景下，生產原料的運輸成本仍由工廠端承擔；2）海運成本上行之下客戶利益受損，工廠出貨價格面臨壓力，仍會影響盈利。2021 年起，由于全球海運供需失衡、部分國家港口擁堵或關閉等原因，中國出口企業海運成本不斷攀升，成為壓制 2021-2022 年出口產業鏈盈利的核心變量之一。但從邊際來看，受地緣事件升級、全球需求疲弱等因素影響，22 年中以來航運需求有所萎縮，且港口擁堵問題逐步緩解，帶動海運成本自高位回落。據 Wind 數據，2023 年 1/2 月中國出

40、口集裝箱運價指數分別環比下降11.2%/8.5%，其中美東、美西、歐洲航線運價指數環比均有所下行，已基本下降至 2020 年 9 月的水平。展望后續，我們預計 2023 年海運整體運價水平相較 2022年平均水平（2022 年前高后低）仍有明顯下行，對出口產業鏈利潤影響弱化。圖17.2020 年至今中國出口集裝箱運價指數 CCFI 指數 圖18.2020 年至今 FBX 和 SCFI 指數周度數據 數據來源：Wind、財通證券研究所 數據來源：Wind，財通證券研究所 匯率層面，匯率層面，2 月以來美元兌人民幣匯率再度走高，利月以來美元兌人民幣匯率再度走高，利好家居出口產業鏈。好家居出口產業鏈

41、。盡管 2022年 11 月以來美元兌人民幣匯率一度走低，但整體而言，截至目前 2023 年的平均匯率水平仍較去年同期有明顯提升，2 月以來美元兌人民幣匯率再度走高，截至2023 年 3 月 16 日，人民幣兌美元匯率為 6.9149，較 2022 年 4 月 14 日 6.3540 的相對低點回升幅度為 8.8%。美國等是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為主要結算貨幣，我們認為人民幣兌美元貶值將在以下幾方面對國內企業家居出口業務形成利好：1）收入端，外幣結算合同一般按當期匯率折算人民幣確認收入，美元計價不變下，人民幣貶值類似于變相提價，確認收入增多；2）毛利端，考慮到家居

42、企業原料采買仍大部分在國內，以人民幣確認成本，較少受匯率影響，由此可增厚毛利空間；3）凈利端，出口企業普遍存在以外幣計價的資產或負債項目，期末確認匯兌損失減少或收益上升，對凈利潤產生積極影響；0.001000.002000.003000.004000.005000.006000.007000.002020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-01CCFI:綜合指數中國:CCFI:美

43、東航線中國:CCFI:美西航線中國:CCFI:歐洲航線0.002,000.004,000.006,000.008,000.0010,000.0012,000.00波羅的海貨運指數(FBX)SCFI:綜合指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業專題報告/證券研究報告 4）業務層面看，人民幣對美元貶值相當于增強美元在華購買力，提升中國出口產業鏈競爭力，亦對家居出口形成一定利好。圖19.美元兌人民幣中間價 數據來源：Wind、財通證券研究所 外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業利潤彈性更大。外銷業務占比高、原本外銷毛利率相對低家居出口企業利潤彈性更大。我們選取部

44、分具備出口業務的家居企業、以 2021 年年報數據為基礎進行測算，假設：1）外貿業務均以美元為結算貨幣，相應成本均以人民幣為結算貨幣；2）產品定價、業務結構、原料成本等其余影響毛利率的因素均不發生；3）2021 年折算匯率取中國人民銀行披露的人民幣兌美元中間價 2021 年全年均值 6.45。測算結果如下表所示，若結算匯率從 6.45 變動至 6.95，顧家/喜臨門/夢百合/麒盛/匠心/永藝/恒林/樂歌海外業務毛利率提升幅度在 4.23pct6.45pct，其中顧家、喜臨門、永藝原本外銷毛利率較低，人民幣走弱后外銷毛利率提振效果更明顯；對應到綜合毛利率提升幅度在 0.78pct5.01pct，

45、其中顧家、喜臨門外貿占比相對低于其他，綜合毛利率受提振程度較弱，其余以外銷為主的家居企業綜合毛利率提升效果更明顯。5.80006.00006.20006.40006.60006.80007.00007.20007.40002019-01-022020-01-022021-01-022022-01-022023-01-02中間價:美元兌人民幣 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業專題報告/證券研究報告 表2.家居企業外貿業務毛利率對匯率敏感性分析 匯率匯率/海外毛利率海外毛利率 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝

46、股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25 15.52%7.53%26.23%33.37%26.20%13.84%19.83%39.26%6.35 16.85%8.99%27.39%34.42%27.36%15.20%21.10%40.21%6.45 18.14%10.40%28.52%35.44%28.49%16.51%22.32%41.14%6.55 19.39%11.77%29.61%36.43%29.58%17.78%23.51%42.04%6.65 20.60%13.09%30.67%37.38%30.64%19.02%24.66%42.91%6.75 21.78%14.38

47、%31.70%38.31%31.67%20.22%25.77%43.76%6.85 22.92%15.63%32.69%39.21%32.67%21.39%26.86%44.58%6.95 24.03%16.85%33.66%40.08%33.63%22.52%27.91%45.37%7.05 25.11%18.03%34.60%40.93%34.58%23.62%28.93%46.15%7.15 26.15%19.17%35.52%41.76%35.49%24.68%29.93%46.90%7.25 27.17%20.29%36.41%42.56%36.38%25.72%30.89%47.6

48、3%7.35 28.16%21.37%37.27%43.35%37.25%26.73%31.83%48.35%較基準變動幅度較基準變動幅度 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25-2.62pct-2.87pct-2.29pct-2.07pct-2.29pct-2.67pct-2.49pct-1.88pct 6.35-1.29pct-1.41pct-1.13pct-1.02pct-1.13pct-1.31pct-1.22pct-0.93pct 6.45 0.00pct 0.00pct 0.0

49、0pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 6.55 1.25pct 1.37pct 1.09pct 0.99pct 1.09pct 1.27pct 1.19pct 0.90pct 6.65 2.46pct 2.69pct 2.15pct 1.94pct 2.15pct 2.51pct 2.34pct 1.77pct 6.75 3.64pct 3.98pct 3.18pct 2.87pct 3.18pct 3.71pct 3.45pct 2.62pct 6.85 4.78pct 5.23pct 4.17pct 3.77pct 4.18pct 4.8

50、8pct 4.54pct 3.44pct 6.95 5.89pct 6.45pct 5.14pct 4.64pct 5.14pct 6.01pct 5.59pct 4.23pct 7.05 6.97pct 7.63pct 6.08pct 5.49pct 6.09pct 7.11pct 6.61pct 5.01pct 7.15 8.01pct 8.77pct 7.00pct 6.32pct 7.00pct 8.17pct 7.61pct 5.76pct 7.25 9.03pct 9.89pct 7.89pct 7.12pct 7.89pct 9.21pct 8.57pct 6.49pct 7.3

51、5 10.02pct 10.97pct 8.75pct 7.91pct 8.76pct 10.22pct 9.51pct 7.21pct 數據來源：Wind、財通證券研究所 表3.家居企業綜合毛利率對匯率敏感性分析 匯率匯率/綜合毛利率綜合毛利率 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25 28.02%31.68%26.59%33.56%26.55%12.48%20.61%37.97%6.35 28.45%31.84%27.54%34.53%27.68%13.57%21.56%38.86%6.

52、45 28.87%32.00%28.47%35.47%28.78%14.64%22.50%39.72%6.55 29.28%32.16%29.37%36.39%29.84%15.68%23.41%40.55%6.65 29.69%32.32%30.26%37.28%30.87%16.69%24.30%41.37%6.75 30.09%32.47%31.12%38.14%31.88%17.69%25.18%42.16%6.85 30.49%32.63%31.96%38.99%32.85%18.65%26.03%42.93%6.95 30.89%32.78%32.78%39.80%33.79%19

53、.60%26.86%43.68%7.05 31.28%32.94%33.58%40.60%34.71%20.52%27.67%44.41%7.15 31.66%33.09%34.36%41.38%35.61%21.43%28.47%45.12%謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業專題報告/證券研究報告 7.25 32.04%33.24%35.12%42.14%36.48%22.31%29.25%45.81%7.35 32.42%33.39%35.87%42.87%37.33%23.17%30.01%46.49%較基準變動幅度較基準變動幅度 顧家家居顧家家居 喜臨門喜臨門

54、 夢百合夢百合 麒盛科技麒盛科技 匠心家居匠心家居 永藝股份永藝股份 恒林股份恒林股份 樂歌股份樂歌股份 6.25-0.84pct-0.32pct-1.88pct-1.91pct-2.23pct-2.16pct-1.89pct-1.74pct 6.35-0.42pct-0.16pct-0.93pct-0.94pct-1.10pct-1.07pct-0.94pct-0.86pct 6.45 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 0.00pct 6.55 0.41pct 0.16pct 0.90pct 0.92pct 1.0

55、6pct 1.04pct 0.91pct 0.84pct 6.65 0.82pct 0.31pct 1.79pct 1.81pct 2.09pct 2.06pct 1.80pct 1.65pct 6.75 1.23pct 0.47pct 2.65pct 2.67pct 3.10pct 3.05pct 2.68pct 2.44pct 6.85 1.63pct 0.63pct 3.49pct 3.51pct 4.07pct 4.02pct 3.53pct 3.21pct 6.95 2.02pct 0.78pct 4.31pct 4.33pct 5.01pct 4.96pct 4.36pct 3.9

56、6pct 7.05 2.41pct 0.93pct 5.11pct 5.13pct 5.93pct 5.88pct 5.17pct 4.69pct 7.15 2.80pct 1.09pct 5.89pct 5.91pct 6.83pct 6.79pct 5.97pct 5.40pct 7.25 3.18pct 1.24pct 6.65pct 6.66pct 7.70pct 7.67pct 6.75pct 6.10pct 7.35 3.56pct 1.39pct 7.40pct 7.40pct 8.55pct 8.53pct 7.51pct 6.77pct 數據來源：Wind、財通證券研究所 4

57、 投資建議投資建議 受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，家居已成為輕工行業重要的出口部門之一。據統計局及海關總署，2022 年我國家具及其零件出口金額達到 696.8 億美元，家具制造業出口交貨值占到行業總營收的約四分之一，外銷尤其是沙發、床墊、辦公等成品家居品類重要收入渠道。當下，市場擔憂在海外貨幣政策收緊、居民生活成本上行背景下，2023 年海外家居需求仍將持續承壓，同時當下渠道庫存高企，客戶補庫需求不足，將繼續對我國家居出口產業鏈形成壓制。但我們認為：1）需求端看，2022 年中前后客戶下單節奏已陸續放緩，而終端銷售整體

58、表現相對平穩，因此海外渠道庫存逐步去化，預計已接近尾聲，考慮到去年同期基數影響（家居出口增速前高后低），預計 2023 年下半年起家居出口需求有望回正，需求端已然曙光在望。2）利潤端看，預計 2023 年原料價格、海運費等擾動因素相較 2022 年整體仍有明顯改善，同時匯率影響亦有望優化，家居外銷業務盈利能力改善仍值得期待。受益于出口政策紅利、完善供應鏈、低人工成本以及成熟的生產工藝優勢，改革開放以來我國家居出口行業迅速成長，長期看龍頭企業海外工廠運營提質增效，全球化布局優勢有望顯現，市場份額將向海外布局領先的頭部家居企業集中，看 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業專

59、題報告/證券研究報告 好客戶資源優質、制造布局領先、組織管理能力優秀的軟體龍頭外銷業務長期穩健成長。5 風險提示風險提示（1）疫情發展不確定性：）疫情發展不確定性：若國內疫情突遭反復、國外疫情持續走向惡化，將對家居出口企業生產經營較大影響，進而影響到業績表現。（2）貿易摩擦風險：）貿易摩擦風險：中美貿易摩擦問題尚未解決，床墊等品類還被征收額外反補貼關稅，若后續貿易摩擦加劇，將影響中國家居出口企業業績表現。（3）海外消費需求下滑：）海外消費需求下滑：海外主要國家貨幣政策收緊，消費者消費信心下降，若消費力下滑導致下游家居消費需求下滑，將影響到我國家居出口表現。此外，家用輕工屬于地產后周期消費品種，

60、家居企業經營情況與地產行業景氣度密切相關，若海外地產銷售增速大幅下行，將帶動家居需求下滑，進而影響到我國家居出口表現。（4）原料及海運價格大幅波動：）原料及海運價格大幅波動：板材、鋼鐵、TDI、MDI 等為家居產品主要原材料，原料成本上漲將增加相關企業成本壓力，若原料成本大幅上漲，將對相關企業盈利產生影響。此外，海運成本若大幅上行，也將對企業盈利產生不利影響。（5）匯率波動風險：）匯率波動風險：美國等是我國重要家居出口對象，且國內大部分家居外貿業務以美元為主要結算貨幣，匯率波動將對出口企業收入確認、盈利能力產生影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業專題報告/證券研究

61、報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數

62、漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，

63、并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露