君亭酒店-公司投資價值分析報告：邁向中高端酒店一梯隊度假市場先行者-230320（54頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 53 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 邁向中高端酒店一梯隊，度假市場先行者邁向中高端酒店一梯隊，度假市場先行者 君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告2023.3.20 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 劉濟瑋劉濟瑋 社會服務行業聯席首席分析師 S1010521010002 君亭君亭深耕中高端精選服務行業深耕中高端精選服務行業 15 年，以直營模式為主穩健經營，形成文化年，以直營模式為主穩健經營，形成文化+服服務務+產品三重核心產品

2、三重核心產品力和較完善高效的運營體系產品力和較完善高效的運營體系。2021 年以來公司資本運作年以來公司資本運作加速助力規模擴張，二次上市后收購君瀾酒店集團，形成中高端至豪華檔次，加速助力規模擴張，二次上市后收購君瀾酒店集團，形成中高端至豪華檔次，商旅、休閑度假和生活方式酒店全覆蓋商旅、休閑度假和生活方式酒店全覆蓋的的完整品牌矩陣，門店布局從長三角邁完整品牌矩陣，門店布局從長三角邁向全國，管理規模從向全國，管理規模從 52 家君亭酒店擴大到涵蓋君瀾、景瀾家君亭酒店擴大到涵蓋君瀾、景瀾在內的在內的 203 家酒店。家酒店。根據其公告，根據其公告，公司公司未來未來將持續通過直營標桿旗艦店拓展新區域

3、市場，依托委托將持續通過直營標桿旗艦店拓展新區域市場，依托委托管理加盟拓展規模，并持續探索高端度假市場機遇管理加盟拓展規模，并持續探索高端度假市場機遇?？紤]到公司處于資本運作?？紤]到公司處于資本運作加速、品牌勢能向上、規模加速擴張的高成長期，結合加速、品牌勢能向上、規模加速擴張的高成長期，結合 DCF、PEG（2024 年年2.3x）估值方法，）估值方法，給予給予目標價目標價 85 元，首次元，首次覆蓋覆蓋給予“增持”評級。給予“增持”評級。深耕中高端精選服務酒店深耕中高端精選服務酒店 15 年，直營為主穩健經營、盈利良好年，直營為主穩健經營、盈利良好。公司成立于2007 年，專注于國風文化特

4、色的中高端精選服務酒店賽道。以直營模式為主擴張穩健，精細化運營打造出高溢價、高利潤率的酒店產品。截至 2021 年公司直營門店 16 家，管理加盟門店 40 家。2019 年疫情前公司直營門店平均 ADR 為427 元，RevPAR287 元，凈利潤率為 18.9%，高于行業平均水平。2020 和 2021年通過積極發展隔離酒店業務、合理控制成本費用，在疫情期間仍然實現了正向盈利。2021 年公司收入 2.8 億元，歸母凈利潤 0.37 億元。資本運作加速收購君瀾集團，未來輕資產加盟模式助力規模擴張加速。資本運作加速收購君瀾集團，未來輕資產加盟模式助力規模擴張加速。2021 年公司在創業板二次

5、上市，1.4 億元收購君瀾集團。君瀾集團為高端休閑度假酒店領先者，以輕資產的委托管理加盟模式為主，收購后君亭集團旗下酒店規模躍升至 300+形成中高端至豪華檔次（含籌建中），商旅、休閑度假和生活方式酒店完整的產品矩陣布局。君亭酒店主要深耕于長三角地區，而君瀾酒店集團在全國各省有廣泛布局，收購后公司有望從區域型“小而美”玩家躍升至全國型中高端酒店細分賽道第一梯隊玩家。中高端酒店和高端度假酒店市場快速發展，強個性化市場格局分散。中高端酒店和高端度假酒店市場快速發展，強個性化市場格局分散。2011 年以來隨幾輪經濟和地產周期下行，經濟型和商務豪華型酒店數量增速放緩，而隨著居民消費升級、企業差標提升，

6、中高端酒店存在結構性供給缺口。根據Euromonitor Internationa 數據，中端市場為增速最高的細分市場，2021-2026年化 CAGR 為 6%，中高端市場合計規模有望接近 5000 億元。當前國內專業度假酒店仍處于早期發展階段，截至 2023 年國內僅有 977 家，君瀾集團市占率3%行業最高。度假需求個性化程度高決定了高端度假酒店品牌集中度天然低，君瀾集團具備先發優勢。隨居民旅游主流方式由觀光游向休閑度假游轉變，預計 2026 年專業型高端及豪華型度假酒店的規模有望由 2019 年的 664 億元上升至 2026 年的 1,328 億元。直營為基，加盟為翼，成長可期。直營

7、為基，加盟為翼，成長可期。目前公司通過扎實的直營酒店運營已形成了文化+服務雙重核心產品力，同時通過對選址開發、供應鏈綁定和企業及會員渠道拓展迭代出較完善高效的運營體系，管理能力具備可復制性。我們根據單店模型測算下門店經營利潤率約為 27%，盈利能力行業領先。根據其公告，公司計劃未來 3 年新建 15 家君亭直營店，通過在西南、北京、廣州等地區的標桿旗艦店開拓新區域市場，后續通過加盟模式擴大規模。君瀾和景瀾酒店也進一步加大全國度假酒店市場布局，預計長期公司整體在全國有 1,400 家左右的開店空間。風險因素：風險因素：宏觀經濟及消費復蘇弱于預期；新冠疫情影響超預期，造成酒店需求不達預期的風險；中

8、高端及高端酒店市場競爭加??；公司直營或委托管理業務擴張進度低于預期；公司在營門店經營改善不及預期；公司資本運作進程不及預期。君亭酒店君亭酒店 301073.SZ 評級評級 增持（首次）增持（首次）當前價 68.84元 目標價 85.00元 總股本 130百萬股 流通股本 48百萬股 總市值 89億元 近三月日均成交額 113百萬元 52周最高/最低價 82.52/47.0元 近1月絕對漲幅-3.92%近6月絕對漲幅 7.55%近12月絕對漲幅 78.77%君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 投資建議

9、：投資建議：考慮到公司深耕中高端精選服務酒店行業 15 年，依托國風文化特色形成差異化競爭力，并通過直營模式積累了豐富的開發和管理經驗，經營能力具備向輕資產委托管理模式輸出的復制性。2021 年以來公司資本化加速，在創業板二次上升，收購了君瀾和景瀾酒店，并于 2022 年發布 5.17 億元定增助力直營店拓展。我們預計未來 3 年公司有望進入規?？焖贁U張期，預計 20222024年公司 EPS 為 0.33/1.12/1.54 元，對應 20192024 年 CAGR22.6%，現價對應2024 年 PEG2.2x。取可比公司當前價對應 2024 年 PEG 估值平均數（華住、首旅和錦江Win

10、d 一致預期業績對應 PEG 分別為 1.9/3.3/1.8 倍），給予公司 2.3x PEG，按 10%折現，則對應 2023 年目標價為 73 元。結合 DCF 估值法（測算目標價 96 元），給予公司 2023 年目標價 85 元，首次覆蓋予以“增持”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)256 278 334 625 859 營業收入增長率 YoY-32.9%8.4%20.4%87.1%37.5%凈利潤(百萬元)35 37 43 146 200 凈利潤增長率 YoY-51.5%5.3%17.6%235.3%37.3%每股收益

11、 EPS(基本)(元)0.27 0.28 0.33 1.12 1.54 毛利率 25.1%33.3%36.9%47.5%47.4%凈資產收益率 ROE 11.9%7.6%4.3%12.8%15.8%每股凈資產（元）2.28 3.75 7.76 8.76 9.76 PE 255.0 245.9 208.6 61.5 44.7 PB 30.2 18.4 8.9 7.9 7.1 PS 34.9 32.1 26.7 14.3 10.4 EV/EBITDA 107.2 86.5 56.6 27.3 19.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 3 月 17 日收盤價 rRp

12、OZVfWbZdXrVdUxU8OcM8OpNqQnPoNjMrRtQeRoMqRaQoOvNxNoNpRuOrQoQ 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 蟄伏十五載，厚積而薄發蟄伏十五載，厚積而薄發.7 中高檔精選服務酒店穩行者，資本運作助力規模提速可期.7 核心管理團隊持股集中，新任總經理經驗豐富.10 疫情之下業績具韌性，成本費用持續優化.11 卡位中高端和高端酒店市場，擴容空間廣闊卡位中高端和高端酒店市場，擴容空間廣闊.14 中高端檔次存在結構性機會，屬增速最快檔次賽道.14 需求

13、個性化的高端豪華檔次酒店格局分散，本土品牌日益崛起.17 休閑度假酒店行業仍處發展早期，君亭具備先發優勢.22 自營為主打磨經營模型，運營能力具可復制性自營為主打磨經營模型，運營能力具可復制性.27 獨創“BAS”精選服務模式，文化+服務+產品打造核心競爭力.27 直營模式為主，形成完善開發和運營體系.30 單店模型測算下君亭經營利潤率水平較高.33 收購補全產品矩陣，從長三角邁走向全國市場收購補全產品矩陣，從長三角邁走向全國市場.35 收購君瀾景瀾，強化業務區域布局，邁進高端酒店市場.35 直營為基，加盟為翼，成長可期.37 君亭酒店長期空間猜想：依托文化特色之路，有望實現全國 1,400

14、家布局.43 風險因素風險因素.46 盈利預測和估值盈利預測和估值.47 盈利預測.47 估值評級.50 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：君亭酒店定位于中高端有限服務型酒店.7 圖 2：君亭酒店的發展歷程.8 圖 3：公司主要收入來自于自營模式的酒店運營.9 圖 4：疫情期間酒店運營毛利率略降，酒店管理毛利率穩步提升.9 圖 5：2020 年公司的在營酒店主要位于長三角地區.9 圖 6：2020 年公司的在營酒店數量.9 圖 7：截至 2022 年中報君亭前十大股東股權

15、結構.10 圖 8：疫情期間公司酒店運營收入受影響較大.11 圖 9：21 年華住、首旅、錦江、君亭 RevPAR 同比 2019 年恢復.11 圖 10：20182021 年君亭管理業務毛利率水平穩步提升.12 圖 11：20182020 年君亭和可比公司毛利率.12 圖 12：2018-2021 年公司成本拆分.12 圖 13：2018-2021 年公司費用拆分.12 圖 14：2018-2021 年公司歸母凈利潤及增速.13 圖 15：2018-2021 年經營利潤與經營利潤率.13 圖 16：2018-2021 年公司資本支出.13 圖 17：2018-2021 年公司流動比率、速動比

16、率和資產負債率.13 圖 18：2018-2021 年公司貨幣資金及增速.14 圖 19：2018-2021 年公司經營性現金流及增速.14 圖 20：不同檔次酒店門店數量增長情況.15 圖 21：2017-2021 年中國酒店門店數量情況.15 圖 22：2017-2021 年中國酒店客房數量情況.15 圖 23：2021-2022 年企業差旅酒店預定標準.16 圖 24：2022 年中國酒店市場結構（截至 2023 年 1 月 1 日數據）.16 圖 25：中國連鎖酒店與單體酒店客房數.18 圖 26：美國酒店連鎖化率.18 圖 27：2021 年我國高端酒店品牌 CR10 市占率.19

17、圖 28：2021 年我國豪華酒店品牌 CR10 市占率.19 圖 29：2021 年我國中端酒店品牌 CR10 市占率.19 圖 30：2021 年美國高端奢華酒店品牌 CR10 市占率.19 圖 31：2020 年中國三星及以上酒店收入構成.20 圖 32：2020 年中國三星及以上酒店平均每間房員工數量及開支.20 圖 33：2020 年國際酒管公司和國內酒管公司單房經營數據比較.21 圖 34：2020 年國際酒管公司和國內酒管公司單房收入來源比較.21 圖 35：文化內涵為高端酒店注入差異化與競爭力.22 圖 36：2021 年調查顯示消費者在奢華酒店檔次更傾向選擇連鎖品牌.22 圖

18、 37：度假酒店的分類、特征和代表酒店.22 圖 38：22M3 在營高端及豪華度假酒店數量.23 圖 39：22M3 在營高端及豪華度假酒店省份分布.23 圖 40：2019 年長三角不同類型度假酒店平均 Occ 和 ADR.23 圖 41：2019 年全國五星級酒店整體和五星級度假村數據對比.23 圖 42：20202022 節假日游客平均出游半徑.24 圖 43：2022 年籌建高端酒店主題分布.24 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：中國旅游市場規模及類型劃分.25 圖 45：2

19、019 年中國居民出游需求類型占比.25 圖 46：22M3 在營度假和非度假高端豪華酒店開業時間統計.25 圖 47：2022 年各類型酒店價格區間對比.25 圖 48：2021 年新開高端酒店品牌 Top10.26 圖 49：2021 年酒店業開業三大主要路徑.26 圖 50：君亭酒店客房配備五星級軟硬件產品，公區根據物業條件開發特色化空間元素.28 圖 51：東方+西方美學文化，君亭酒店融合地方特色形成獨特裝修風格.28 圖 52：服務內容精選+大數據/智能化服務.29 圖 53：酒店顧客用戶點評文本分析詞云圖.29 圖 54：君亭酒店 ADR 顯著高于行業平均水平.29 圖 55：君亭

20、酒店 Occ 略低于同行水平.30 圖 56：2020 年公司的在營酒店主要位于長三角地區.30 圖 57：2020 年公司的在營酒店主要位于一二線城市.30 圖 58：裝修標準高，租金成本相對較低.31 圖 59：華住、錦江、君亭自營酒店租金比較.31 圖 60：直營店統一把控供應商，注重酒店品質標準.31 圖 61：君亭酒店供應商合作穩定、集中度高.31 圖 62：君亭員工平均薪資水平.32 圖 63：全國星級飯店員工平均月薪.32 圖 64：公司直營客房和餐飲收入銷售渠道拆分.33 圖 65：“君亭四季會”會員體系拓展直銷渠道.33 圖 66：君亭酒店與同行業可比公司 2020 年數據比

21、較.34 圖 67：君亭酒店與可比公司的 ROE 情況.34 圖 68：君亭酒店與可比公司的 ROA 情況.34 圖 69：2023 年 2 月君瀾酒店省份分布（含籌建中）.35 圖 70：2023 年 2 月景瀾酒店省份分布（含籌建中）.35 圖 71：君瀾集團旗下 10 類度假產品.36 圖 72：君瀾集團“四南一北”發展戰略.37 圖 73：截至 2023 年 2 月君瀾酒店在營和籌建中門店數量.37 圖 74：2022 年 3 月海南度假酒店價格區間.37 圖 75：2022 年 3 月海南度假酒店平均 OTA 評分.37 圖 76：新增直營酒店投資開發項目預算.39 圖 77：現有酒

22、店裝修升級項目預算.39 圖 78：不同類型酒店翻牌后相對價格指數變化.40 圖 79：漢庭每年新開業/新裝修酒店在 2020M7 平均房價.40 圖 80：君亭酒店住宿服務收入拆分.41 圖 81：萬豪酒店收入拆分.41 圖 82：君瀾、景瀾基于現有在手合同預測未來基本管理費收入情況.41 圖 83：君瀾和君亭酒店收入預測.42 圖 84：君瀾和景瀾酒店凈利潤預測.42 圖 85：中國旅游集團酒店旗下品牌官網及 OTA 平臺上在營門店數量.42 圖 86：萬豪酒店品牌矩陣.43 圖 87：萬豪酒店門店數量及品牌數量.44 圖 88：萬豪酒店不同類型門店占比.44 圖 89：漢庭在不同城市新開

23、店速度.45 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 圖 90：漢庭在不同等級城市新開店速度.45 圖 91：君亭、君瀾和景瀾合計理論開店空間約 1400 家.46 圖 92：君亭和君瀾酒店在營門店數量假設.47 圖 93：公司歷史收入及預測.48 圖 94：20182024E 公司成本費用情況和預測.49 圖 95：DCF 估值法.51 表格目錄表格目錄 表 1：君亭酒店旗下品牌及其定位與特色.7 表 2：景瀾酒店與君瀾酒店標的情況.10 表 3：君亭酒店管理層背景.11 表 4：酒店行業交易額推算.

24、14 表 5：2021 年中央和國家機關國內差旅住宿標準.16 表 6：人均 GDP 發展階段和旅游業形態進化對比.17 表 7：中高端酒店與經濟型酒店的對比.18 表 8：2020 年三星級及以上酒店按照每間可供出售客房計算的收支拆分模型.20 表 9：不同類型度假酒店典型投資成本、客房單價、客房面積對比.23 表 10：度假酒店市場規模測算.25 表 11：20202021 年高端酒店翻牌不完全統計.26 表 12：公司選址、地理位置等情況.30 表 13：君亭酒店員工薪酬結構.32 表 14：中高端酒店直營單店模型測算比較（參考 2019 年經營數據）.33 表 15：君瀾和景瀾酒店規模

25、和主要競爭對手比較.35 表 16：君瀾酒店和景瀾酒店客戶資源優勢.36 表 17：公司 A 股上市募資原用途.38 表 18：募資用途變更，收購君瀾酒店、景瀾酒店.38 表 19：2022 年擬定增資金使用用途.38 表 20：截至 2021 年 9 月公司自營酒店開業時間及二次裝修情況（含已關閉和轉讓店）.39 表 21：國內外酒店管理公司委托管理模式加盟費收費標準.40 表 22：截至 2022M3 OTA 平臺上在營漢庭門店開業時間統計.44 表 23：直營店經營數據預測.48 表 24：公司利潤表預測概覽.50 表 25：公司和可比公司盈利預測及估值情況.51 君亭酒店（君亭酒店（3

26、01073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 蟄伏十五載蟄伏十五載，厚積而，厚積而薄發薄發 中高檔精選服務酒店中高檔精選服務酒店穩行者，穩行者，資本運作助力規模提速可期資本運作助力規模提速可期 君亭酒店成立十五年專注于中高端全新有限服務酒店市場。君亭酒店成立十五年專注于中高端全新有限服務酒店市場。公司成立于2007年8月，創始人為吳啟元先生。自創始以來，基于公司對行業趨勢的判斷，公司選擇中高端精選服務酒店的定位，同時創始團隊結合目標客戶的需求提出差異化戰略。公司在經營中，創始人吳啟元先生提出“BAS”精選服務模式。其中，“BAS”

27、分別指代住宿、文化藝術、服務三大模塊。在該模式下，公司在實現提供高品質客房這一核心前提下，在酒店建筑融入文化藝術元素，同時也為客戶提供貼心服務。圖 1：君亭酒店定位于中高端有限服務型酒店 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 公司客群公司客群主要主要為中高消費人群，對住宿體驗的個性化、差異化需求程度為中高消費人群，對住宿體驗的個性化、差異化需求程度較高較高。因此，自創始之初，公司在中高端精選酒店賽道采取差異化戰略，例如公司的裝修風格具有文化氛圍。并且君亭酒店針對不同細分類型顧客的個性化需求，推出了旗下四大品牌，滿足了顧客的個性化服務需求。君亭旗下四大品牌即君亭酒店、寓君亭、夜泊君亭和 Pago

28、da 君亭，分別對應公司不同的細分目標客戶群體，酒店具有鮮明的文化特色和風格。表 1：君亭酒店旗下品牌及其定位與特色 品牌品牌 目標群體目標群體 定位定位 特色特色 君亭酒店 大眾消費群體 中檔精選服務酒店 融入中國書畫、佛禪石像、巴厘島雕塑等主題鮮明的東方文化元素，并結合酒店所在地的歷史人文背景和風俗習慣差異化設計 寓君亭 城市白領群體 中檔公寓酒店 夜泊君亭 具有文化藝術消費特征的中高產消費群體 高檔歷史文化旅游目的地酒店 Pagoda 君亭 追求時尚、創新生活方式的中高產消費群體 高檔藝術設計酒店 注重東西方美學融合 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 君亭酒店（君亭酒店（3010

29、73.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 公司成立公司成立 15 年至今，經歷了三個發展歷程。在發展歷程中，公司先聚焦直營模式，年至今，經歷了三個發展歷程。在發展歷程中，公司先聚焦直營模式，初步形成品初步形成品牌與規模，接著公司打造服務與管理流程，然后公司開拓新品牌并上市。牌與規模，接著公司打造服務與管理流程，然后公司開拓新品牌并上市。首先，在經營初期（20072009 年），2007 年君亭酒店由吳啟元先生創立，基于對經濟型酒店競爭激烈、中高端酒店市場存在空白的判斷，創始團隊提出差異化戰略和中高端精選酒店的服務定位。在第二階段（2

30、009 年2015 年），起初于 2009 年君亭酒店與集團內定位高端和度假細分市場的君瀾酒店開始整合發展以擴大規模，但隨著公司發展，為了君亭和君瀾更加聚焦于細分賽道的發展，更看好中高端酒店行業的吳啟元及其團隊通過管理層收購的方式，對君亭酒店與君瀾酒店進行分拆，并專注于君亭酒店的經營管理。在第三階段（2015 年至今），君亭酒店進入直營模式逐漸成熟、通過資本運作和管理加盟輸出快速增長階段。2015 年 9 月，君亭酒店完成了股份制改造，吳啟元先生任董事長。2016 年上半年，君亭酒店在直營店穩定發展的基礎上，公司開始推進委托管理模式?；诰ぞ频暝谪攧蘸瓦\營的表現，同年君亭酒店在新三板成功上市

31、。20172020 年，公司繼續在中高端酒店市場，持續進行品牌與業務擴張，陸續推出夜泊君亭、“Pagoda 君亭”等中高端品牌，并為二次上市積極準備。2021 年，基于君亭酒店良好的財務表現、高直營比例下的規范性和高利潤，公司在創業板二次上市。2022 年 1 月，公司以 1.4 億元收購君瀾酒店和景瀾酒店，這次并購將進一步助推公司在中高端酒店管理業務的升級，并促進君亭酒店從長三角向多地區的擴張戰略。圖 2：君亭酒店的發展歷程 資料來源：公司招股書，中信證券研究部 君亭酒店主營中高端酒店君亭酒店主營中高端酒店精選服務精選服務，采用，采用“直營“直營+委托管理”委托管理”的的經營模式經營模式，以

32、直，以直營為營為主主，管理加盟為輔管理加盟為輔。2021 年公司酒店收入 2.47 億元，其中酒店運營和酒店管理分別占總收入的 89%和 11%；加盟模式毛利率水平較高，毛利潤中酒店運營和酒店管理分別占比72%和 28%。直營模式經營收入分為三個部分，即客房住宿服務、餐飲服務及其他配套服務。加盟模式下，公司收入主要包括開業前期技術服務費（50200 萬元不等）和日常運營的基本管理費(每年固定收取 5080 萬元不等，或根據受托管理酒店營業收入的 5%8%收取)和獎勵管理費(GOPR10%，收取 GOP 的 4%6%)。君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告20

33、23.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 3：公司主要收入來自于自營模式的酒店運營（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 4：疫情期間酒店運營毛利率略降，酒店管理毛利率穩步提升 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 當前當前在營在營酒店主要集中于長三角地區酒店主要集中于長三角地區。截至公司招股說明書簽署日（2021 年 9 月 24日），公司已開業酒店 47 家，其中，公司已開業酒店中，有直營酒店 15 家、合資酒店 1家和受托管理酒店 31 家。截至 2023 年 2 月，根據公司官網顯示，已開業在營酒店 52 家。公司的新開業酒店一般選擇 100200 間客

34、房規模的單體酒店，單間客房的平均投資金額在 1418 萬元左右，公司新開業直營酒店達到盈虧平衡的周期（含建設期）一般在 1224 個月范圍內。圖 5：2020 年公司的在營酒店主要位于長三角地區 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部繪制 圖 6：2020 年公司的在營酒店數量 資料來源：公司招股說明書，公司公告，中信證券研究部 2021 年以來公司資本運作加速，未來有望實現從長三角向全國的中高端、高端酒店年以來公司資本運作加速，未來有望實現從長三角向全國的中高端、高端酒店布局加速。布局加速。2022 年 1 月公司收購君瀾和景瀾，并于 6 月公布擬發行不超過 5.71 億元定增用于新增 1

35、5 家直營酒店開發和現有酒店裝修升級項目。公司通過 6,600 萬元收購浙江君瀾酒店管理有限公司 79%股權，通過 1,400 萬元收購景瀾酒店投資管理有限公司 70%股權，以 6,000 萬元收購“君瀾”系列商標，合計 1.4 億元。君瀾酒店的業務涵蓋 23 個省市，具有超過 180 家酒店，有“君瀾度假酒店”和“君瀾大飯店”品牌，重點關注高端休閑度假與商務酒店。景瀾酒店業務涵蓋 13 個省市，投資 75 家酒店，含有“景瀾酒店”品牌，重點為中小城市品質與生活方式酒店。263.12290.04180.80202.3831.8133.5722.4324.3836.6343.1737.9620.

36、259.6014.8614.8430.514.7%10.6%-34.2%2.4%79.0%54.8%-0.1%105.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004002018201920202021酒店管理酒店運營-其他配套服務酒店運營-餐飲服務酒店運營-住宿服務酒店運營YoY酒店管理YoY11,450.32 12,382.83 5,295.67 6,669.42 469.78 920.89 1,140.17 2,563.67 34.5%33.8%22.0%27.0%48.9%62.0%76.8%84.0%0%20%40%60%80%100%-

37、5,000 10,000 15,0002018201920202021酒店運營毛利潤（萬元）酒店管理毛利潤（萬元）酒店運營毛利率酒店管理毛利率1516161616152327313401020304050602018201920202021Q32022Q1以受托管理模式管理的酒店以酒店運營模式管理的酒店 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 表 2：景瀾酒店與君瀾酒店標的情況 品牌名稱品牌名稱 成 立成 立時間時間 經營模式經營模式 區域覆蓋情況區域覆蓋情況 品牌與業務情況品牌與業務情況 君瀾酒店

38、2007年 受托酒店管理 浙江、江蘇、海南、陜西、山東、山西、湖南、湖北、河北、河南、江西、安徽、福建、吉林、廣東、廣西、四川、貴州、云南、上海、北京、甘肅、黑龍江等 23 個省市 超過 180 家酒店，包含“君瀾度假酒店”（定位高端休閑度假酒店）和“君瀾大飯店”（定位休閑商務風格酒店）兩個品牌 景瀾酒店 2015年 受托酒店管理 浙江、海南、吉林、福建、四川、河北、山東、貴州、江西、湖南、江蘇等 13 個省市 累計投資酒店 75 家，含有品牌“景瀾酒店”（定位中小城市品質、社區生活方式酒店）資料來源：公司公告，中國飯店協會，中信證券研究部 核心管理團隊持股集中，新任總經理經驗豐富核心管理團隊

39、持股集中，新任總經理經驗豐富 公司核心管理團隊持股比例集中，形成穩定的持股結構。公司核心管理團隊持股比例集中，形成穩定的持股結構。公司核心管理層穩定并與公司聯系緊密，且具有豐富的酒店管理經驗，有助于公司的長遠發展。截至 2022H1，公司創始人吳啟元持有 4,398 萬股，占比 36.41%；公司董事從波持有 2,343 萬股，占比19.39%；公司董事、副總經理兼董秘施晨寧持有 1,244 萬股，占比 10.30%；藝術總監吳海浩持有 395 萬股，占比 3.27%。公司核心管理團隊的高持股比例，有助于激勵公司管理層帶動公司成長。圖 7：截至 2022 年中報君亭前十大股東股權結構 資料來源

40、：公司公告，中信證券研究部 公司核心管理團隊具有豐富的酒店行業從業經驗，為公司上市后的管理優化打下基礎。公司核心管理團隊具有豐富的酒店行業從業經驗，為公司上市后的管理優化打下基礎。創始人吳啟元具有 36 年的酒店管理經驗，公司新任總經理朱曉東于 2021 年 12 月 6 日加盟，雖然朱女士離開君瀾酒店 15 年，但她始終關注君亭酒店發展與行業發展動向，與公司有緊密聯系。朱曉東在加盟后，將以深厚的酒店管理經驗，帶動上市后的君亭酒店長遠發展。君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 3：君亭酒店管理層

41、背景 姓名姓名 職務職務 履歷背景履歷背景 吳啟元吳啟元 董事長 1968 年 12 月取得浙江大學化工系有機合成專業本科學歷 1970 年 7 月至 1985 年 12 月于杭州中美華東制藥廠任工程師 1986 年 9 月至 1995 年 3 月擔任杭州中日友好飯店中方總經理 1995 年 3 月至 1997 年 4 月于杭州五洲大酒店任總經理 1997 年 5 月至 2010 年 5 月于浙江世貿君瀾大飯店任總經理 2001 年 6 月至 2015 年 7 月任君瀾管理董事長、總經理 2003 年 6 月至 2017 年 5 月任海南君瀾酒店管理有限公司董事長 2015 年 8 月至今，任

42、君亭酒店董事長 朱曉東朱曉東 公 司 總經理 1997 年 10 月至 2000 年 6 月于浙江世貿中心大飯店任副總經理；2000 年7 月至 2003 年 6 月任三亞金棕櫚度假酒店總經理；2003 年 7 月至 2006年 6 月任三亞銀泰度假酒店總經理 2006 年 7 月至 2013 年 2 月任北京銀泰置業副總經理、總經理；2013 年 3月至 2015 年 2 月任中國銀泰投資有限公司副總裁 2015 年 3 月至 2017 年 2 月任凱悅國際酒店集團中國區副總裁；2017 年 3月至 2020 年 5 月任浙江銀泰文化旅游發展有限公司首席執行官 2021 年 12 月，擔任君

43、亭酒店總經理 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 疫情之下業績具韌性，成本費用持續優化疫情之下業績具韌性，成本費用持續優化 疫情期間公司酒店運營收入受到沖擊，加盟開店帶動酒店管理收入增長。疫情期間公司酒店運營收入受到沖擊，加盟開店帶動酒店管理收入增長。2021 年，公司營業收入 2.77億元，恢復至 2019年的 72.72%，其中酒店運營業務收入僅恢復至 2019年同期的 67%，酒店管理收入增長 205%。受益于公司積極爭取隔離酒店營收，2021 年公司直營店 RevPAR 恢復優于首旅和錦江中高端酒店同店恢復度，略低于華住的 RevPAR恢復度。2021 年公司加盟門店增長超過 1

44、0 家，帶動公司酒店管理收入實現快速提升。圖 8：疫情期間公司酒店運營收入受影響較大（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 9：21 年華住、首旅、錦江、君亭 RevPAR 同比 2019 年恢復 資料來源：各公司公告，中信證券研究部；注：華住、首旅、錦江數據為同店數據 受受益于酒店管理業務毛利率穩步提升，疫情期間公司整體毛利率波動較低。益于酒店管理業務毛利率穩步提升，疫情期間公司整體毛利率波動較低。受益于公司輕資產模式的委托管理門店開店提速，公司酒店管理業務毛利率從 2018 年的 48.9%提升至2021年的84.0%。疫情期間即使在高經營杠桿的酒店運營業務毛利率下滑的情況

45、下，公司整體毛利率波動較小。331.55366.77241.19247.009.6014.8614.8430.514.7%10.6%-34.2%2.4%79.0%54.8%-0.1%105.6%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01002003004002018201920202021酒店運營酒店管理酒店運營YoY酒店管理YoY84.7%64.1%77.6%80.5%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%華住中高端 首旅中高端 錦江中高端君亭 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投

46、資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 10：20182021 年君亭管理業務毛利率（%）水平穩步提升 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 11：20182020 年君亭和可比公司毛利率（%）資料來源：各公司招股書、公告，中信證券研究部；注：錦江和首旅酒店 2020 年因會計準則變動毛利率統計口徑發生變化 疫情期間公司通過爭取租金和員工社保減免補貼、提高管理效率等方式積極應對困境。疫情期間公司通過爭取租金和員工社保減免補貼、提高管理效率等方式積極應對困境。2020 年公司整體員工數量同比 2019 年下降 10%，結合社保減免 2020 年公司人工成

47、本同比 2019 年下降 43%。同時公司在疫情早期就開始積極爭取隔離征用酒店入選機會，降低不確定性較高的第三方渠道銷售占比，同行多數酒店從 2021 年才開始重視隔離征用酒店和保障房的機會。旅行社和 OTA 等第三方渠道占直營客房和餐飲收入的貢獻比例從 2019年的 45.9%下降至 2020 年的 32.3%。圖 12：2018-2021 年公司成本拆分 資料來源：公司招股說明書，中信證券研究部 圖 13：2018-2021 年公司費用拆分 資料來源：公司公告，中信證券研究部 疫情期間公司通過穩健運營保證盈利，業績韌性凸顯疫情期間公司通過穩健運營保證盈利，業績韌性凸顯。疫情期間公司直營業務

48、開源節流，經營恢復優于同行，15 年穩扎穩打積淀的運營優勢凸顯。優秀的單店運營能力得到市場認可，保證 2021 年疫情期間委托管理門店開店逆勢提速。同時公司通過積極爭取補貼、提升內部人效、提升直接銷售等方式降低成本費用，保證疫情期間公司仍實現正向盈利。20192021 年公司凈利率分別為 18.9%/17.3%/13.3%，盈利韌性較強。34.54 33.76 21.96 27.00 48.93 61.96 76.83 84.0334.94 34.86 25.14 33.2701020304050607080902018201920202021酒店運營酒店管理整體94.4793.6812.62

49、89.6089.8925.7426.0429.3120.9470.0470.9619.7734.9434.8625.140102030405060708090100201820192020首旅酒店錦江酒店開元酒店算數平均值君亭酒店35.4%36.0%41.4%28.7%13.1%11.2%11.0%12.4%22.5%21.7%15.6%22.4%14.0%15.5%16.6%18.8%5.7%6.1%5.6%6.9%4.3%5.1%5.9%7.0%0501001502002502018201920202021租賃成本物料成本人工成本長期待攤費用能源成本洗滌成本固定資產折舊維修保養成本其他成本

50、024681005001,0001,5002,0002,5003,0002018201920202021銷售費用（萬元）管理費用（萬元）財務費用（萬元）銷售費率（%）管理費率（%）財務費率（%）君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 14：2018-2021 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 15：2018-2021 年經營利潤（百萬元）與經營利潤率（%）資料來源：公司公告，中信證券研究部 公司資產負債率健康，償債能力良好，未來仍有利用債券融資助力發展的空間。公司資產

51、負債率健康，償債能力良好，未來仍有利用債券融資助力發展的空間。資本支出方面，公司資本支出主要集中于新店裝修和日常辦公設備。在疫情下，公司有效進行了成本控制，使得公司的資本支出出現下降。5 億元定增募資助力未來 3 年開業 15 家直營店（公司公告）的情況下，資本開支或出現較大幅度提升。公司杠桿水平健康，資產負債率由 2018 年的 47.25%下降到 2020 年的 36.88%，2021 年資產負債率上升至 65.9%，主要系采用新租賃準則導致租賃負債增加所致。2021 年公司資產負債率與國有企業錦江接近（64.08%），低于同為民營企業的華?。?2.54%）。2021 年公司的流動比率為

52、2.50，償債能力良好，優于頭部酒店集團（首旅 0.66，錦江 1.12，華住 1.06）。圖 16：2018-2021 年公司資本支出（萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 17：2018-2021 年公司流動比率、速動比率和資產負債率 資料來源：公司公告，中信證券研究部 從現金流的情況看，公司現金流情況總體健康穩步上升，疫情波動下公司積極維持較從現金流的情況看，公司現金流情況總體健康穩步上升，疫情波動下公司積極維持較好的現金流水平。好的現金流水平。貨幣資金方面，2018 至 2021 年持續上升，2021 年漲幅明顯，這與公司創業板二次上市發行股票后所募集的資金相關。公司的貨幣資金

53、在疫情下仍總體保持上升趨勢。經營性現金流在 2020 年疫情后有所下降，這由公司疫情初期營收下降的沖擊所致，隨著公司控制項目開展節奏，以及降本增效工作，2021 年出現上升。60.2172.2535.0736.9220.0%-51.5%5.3%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%010203040506070802018201920202021歸母凈利潤（百萬元）YoY0%5%10%15%20%25%30%01020304050607080901002018201920202021經營利潤（百萬元）經營利潤率4,536.072,467.843,363.7334

54、85.1905001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,00020182019202020211.201.862.552.501.191.862.532.5047.35%44.66%36.88%65.87%0%10%20%30%40%50%60%70%1.001.201.401.601.802.002.202.402.602018201920202021流動比率速動比率資產負債率 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 18：2018-2021 年公司

55、貨幣資金及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 19：2018-2021 年公司經營性現金流及增速 資料來源：公司公告，中信證券研究部 卡位中高端和高端酒店市場，擴容空間廣闊卡位中高端和高端酒店市場，擴容空間廣闊 中高端檔次存在結構性機會，屬增速最快檔次賽道中高端檔次存在結構性機會，屬增速最快檔次賽道 酒店行業整體偏存量市場，中端市場增速最高，酒店行業整體偏存量市場，中端市場增速最高，2026 年年中高端酒店市場規模有望達中高端酒店市場規模有望達到到約約 5000 億元規模。億元規模。根據中國飯店業協會和國家旅游局數據推算，疫情前 2019 年中國酒店行業交易額（含客房和餐飲等其他收入

56、）接近 1.14 萬億元，其中豪華酒店交易額約占25%，中高端酒店交易額約占 37%，低端、經濟型約占 38%。Euromonitor International預測，20212026 年中國酒店市場規模增速 CAGR 為 3%，則我們測算 2026 年整體酒店行業交易規模有望達到 1.36 萬億元；中端市場為增速最高的細分市場，Euromonitor International 預測 2021-2026 年年化 CAGR 為 6%；結合 Euromonitor 的預測和我們對歷史數據的測算，我們預計中高端市場合計規模有望接近 5000 億元。表 4：酒店行業交易額推算（億元）2017 201

57、8 2019 2020 2021 CAGR*2026E 豪華 3,077 3,064 2,896 1,627 1,837 0%2,894 高端 2,207 2,548 2,640 1,713 1,628 0%2,638 中端 1,163 1,503 1,588 975 1,042 6%2,386 低端和經濟型 3,435 4,283 4,316 2,506 2,130 4%5,679 酒店行業整體 9,881 11,398 11,440 6,821 6,636 13,597 資料來源：Euromonitor Internationa*預測，國家旅游局，中信證券研究部預測 消費升級驅使下經濟型酒

58、店向中高端升級、商務豪華酒店轉型休閑、商務兼具。消費升級驅使下經濟型酒店向中高端升級、商務豪華酒店轉型休閑、商務兼具。2011年以來中國 GDP 增速逐漸低于 10%，酒店行業也從整體規?？焖僭鲩L轉向結構升級的大周期。在需求端居民可支配收入提升帶動旅游產業從觀光型向休閑度假型轉型，成本端租金和人力成本不斷上升的大背景下，很多經濟型酒店向著中端、中高端檔次升級。同時隨著地產高增長紅利周期回落、政府打擊“三公”消費等反腐倡廉政策指導下，地產伴生型、商務會展型豪華酒店整體需求減少，豪華酒店也不斷尋求向商務和休閑度假需求兼顧的方向轉型。39.7994.30105.61222.36137.0%12.0%

59、110.5%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0501001502002502018201920202021現金及現金等價物（百萬元）YoY74.72138.9649.32134.5186.0%-64.5%172.7%-100%-50%0%50%100%150%200%0204060801001201401602018201920202021經營性現金流（百萬元）YoY 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：不同檔次酒店門店數量增長情況 資料來源：攜程等 OTA

60、平臺，中信證券研究部；注：通過統計所有 2021 年 OTA 平臺上在營酒店的開業時間，對比每年新開業酒店增速 圖 21：2017-2021 年中國酒店門店數量情況（萬家）資料來源：中國飯店業協會，中信證券研究部 圖 22：2017-2021 年中國酒店客房數量情況（萬間）資料來源：中國飯店業協會，中信證券研究部 企業差旅標企業差旅標準準在高線城市主要位于在高線城市主要位于 3001000 元的中高端酒店價格帶，當前中高端酒元的中高端酒店價格帶，當前中高端酒店供給存在結構性缺口。店供給存在結構性缺口。根據國企央企員工差旅標準，普通員工的差旅住宿標準在 350 元以上。根據攜程商旅的調研，202

61、12022 年抽樣企業在 52%/40%的一二線城市/三四線城市的差標在300500元/晚，32%/9%的一二線城市/三四線城市的差標在5001000元/晚，而目前市場上價格帶處于 300500 元檔位的酒店在一二線/三線及以下城市占比僅15%/8%，5001000 元檔位占比分別為 7%/4%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021總計低端型經濟型舒適型高檔型豪華型27.7

62、 29.8 28.7 23.0 20.4 2.4 2.9 3.1 3.0 3.1 1.2 1.3 1.5 1.6 1.4 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 -5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.020172018201920202021低端和經濟型中端高端豪華1,039 1,120 1,150 942 797 214 259 281 259 255 181 196 221 223 191 114 110 111 108 104 -500 1,000 1,500 2,00020172018201920202021低端和經濟型中端高端豪華 君亭酒店（君亭

63、酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 23：2021-2022 年企業差旅酒店預定標準 資料來源：攜程商旅，中信證券研究部 圖 24：2022 年中國酒店市場結構（截至 2023 年 1 月 1 日數據）資料來源：攜程、同程等 OTA 官網，中信證券研究部 表 5：2021 年中央和國家機關國內差旅住宿標準（單位：元/人/天）序序 號號 地區地區（城市）（城市）住宿費標準住宿費標準 淡旺季浮動標準建議淡旺季浮動標準建議 旺季期間旺季期間 旺季上浮價旺季上浮價 上浮比例上浮比例 部級部級 司局級司局級 其他人員

64、其他人員 部級部級 司局級司局級 其他人員其他人員 1 北京市 1100 650 500 2 天津市 800 480 380 3 河北?。ㄊ覉R）800 450 350 4 山西?。ㄌ?00 480 350 5 內蒙古（呼和浩特）800 460 350 6 遼寧?。ㄉ蜿枺?00 480 350 7 大連市 800 490 350 7-9 月 960 590 420 20%8 吉林?。ㄩL春）800 450 350 9 黑龍江省哈爾濱）800 450 350 7-9 月 960 540 420 20%10 上海市 1100 600 500 11 江蘇省南京）900 490 380 12 浙江省

65、（杭州）900 500 400 13 寧波市 800 450 350 14 安徽?。ê戏剩?00 460 350 15 福建?。ǜＶ荩?00 480 380 16 廈門市 900 500 400 17 江西?。喜?00 470 350 18 山東?。希?00 480 380 19 靑島市 800 490 380 7-9 月 960 590 450 20%20 河南?。ㄠ嵵荩?00 480 380 21 湖北省武漢）800 480 350 22 湖南?。ㄩL沙 800 450 350 23 廣東?。◤V州）900 550 450 24 深圳市 900 550 450 25 廣西南寧）800

66、470 350 26 海南?。ê？?800 500 350 11-2 月 1040 650 450 30%11%50%52%40%32%9%5%1%0%20%40%60%80%100%一二線城市三四線城市100300元300500元5001000元10002000元76%15%7%2%1%86%8%4%1%1%0%20%40%60%80%100%2000三線及以下城市一二線城市 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 序序 號號 地區地區（城市）（城市）住宿費標準住宿費標準 淡旺季浮動標準建議淡旺季浮

67、動標準建議 旺季期間旺季期間 旺季上浮價旺季上浮價 上浮比例上浮比例 部級部級 司局級司局級 其他人員其他人員 部級部級 司局級司局級 其他人員其他人員 27 重慶市 800 480 370 28 四川?。ǔ啥?900 470 370 29 貴州?。ㄙF陽）800 470 370 30 云南?。ɡッ鳎?00 480 380 31 西藏拉薩）800 500 350 6-9 月 1200 750 530 50%32 陜西?。ㄎ靼?800 460 350 33 甘肅?。ㄌm州 800 470 350 34 青海?。ㄎ鲗帲?00 500 350 6-9 月 1200 750 530 50%35 寧夏（銀川

68、 800 470 350 36 新疆（烏魯木齊 800 480 350 資料來源：財政部，中信證券研究部 經濟的發展帶來居民消費升級，體驗式旅游需求對酒店行業提出更高個性化、體驗式經濟的發展帶來居民消費升級，體驗式旅游需求對酒店行業提出更高個性化、體驗式產品服務需求，是當前中高端檔次主要升級方向。產品服務需求，是當前中高端檔次主要升級方向。根據中國社會科學院研究員、財經院旅游與休閑研究室主任戴學鋒的研究，人均 GDP 超過 1 萬美元后國民休閑度假游的需求會大幅上漲；韓國在人均 GDP 超過 1 萬美元時出境游需求增長 30%，休閑度假旅游在居民消費中占比達到第二；1983 年日本居民消費超過

69、 1 萬元時國家政策向度假休閑旅游行業傾斜。2019 年我國人均 GDP 突破 1 萬美元，近 3 年來我們已經觀察到度假休閑旅游特別是重體驗的高品質旅游需求將進入高速增長期。表 6：人均 GDP 發展階段和旅游業形態進化對比 人均人均 GDP 旅游需求旅游需求 旅游形態旅游形態 出行方式出行方式 1000 美元 旅游需求增長，出境游需求初現 觀光旅游 跟團游 2000 美元 出境游需求快速增長 休閑旅游 自助游、自駕游比例上升 3000 美元 旅游需求全面爆發，出境游井噴 度假旅游 自助游、自駕游比例上升 5000 美元 休閑度假游需求暴漲 體驗旅游 高品質定制游、多元化體驗游 資料來源：品

70、橙旅游，中信證券研究 需求個性化的高端豪華檔次酒店格局分散，本土品牌日益崛起需求個性化的高端豪華檔次酒店格局分散，本土品牌日益崛起 長期看中國酒店行連鎖化率持續提升趨勢明確，市場份額向頭部集中。長期看中國酒店行連鎖化率持續提升趨勢明確，市場份額向頭部集中。連鎖酒店集團在經營管理體系、人才培養、會員客流、數字化系統等方面相對單體酒店有明顯優勢。疫情期間酒店行業需求受抑，尾部單體酒店出清顯著，頭部連鎖企業逆勢開店，加速了連鎖化進程。根據 Frost and Sullivan 數據（轉引亞朵招股書），2021 年中國酒店連鎖化率 34.4%，較 2019 年提升 8.5pcts，但仍低于美國 70%

71、以上的連鎖化率。君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 25：中國連鎖酒店與單體酒店客房數（單位：百萬）資料來源：Frost and Sullivan（轉引自亞朵招股書；含預測），中信證券研究部 圖 26：美國酒店連鎖化率 資料來源：Statista，中信證券研究部 細分市場看，中高端酒店需求更加個性化、標準化程度更低，細分市場看，中高端酒店需求更加個性化、標準化程度更低，通過差異化通過差異化產品產品和服務和服務帶來高溢價帶來高溢價。相對經濟型酒店相比，中高端酒店平均價格更高。兩類酒店價格的差距，

72、與目標客群、客戶敏感度、服務情況、房間設計、房間面積、配套設施等多種因素有關，如下表分析，中高端酒店在上述指標中，相對于經濟型酒店提升顯著。經濟型酒店能夠滿足人們安全、干凈、舒適的住宿條件，但中高端酒店能夠使得客人從更寬大的客房、多樣的服務、特色化的裝修等元素中，獲得美學等層次的舒適體驗。因此，中高端酒店的客房價格，相比經濟型酒店有顯著提升。表 7：中高端酒店與經濟型酒店的對比 指標指標 中高中高端酒店端酒店 經濟型酒店經濟型酒店 目標客群 中產階級、商旅人士等 中低收入人群 客戶對價格的敏感程度 價格相對不敏感 對價格敏感，有性價比需求 服務情況 適當個性化、差異化服務，較為細致 提供有限服

73、務，重在安全干凈舒適 房間設計 相對多樣，如君亭酒店的文化風格 模版化，注重規范整潔 房間面積 相對較大 較小 配套設施 相對多樣，可能有游泳池、健身房等 較為標準，提供基本的客房家具 大堂空間 較大，可能有配套的娛樂、購物場所 一般情況較小 單房投資額 10-15 萬（中端），50 萬（高端）7-10 萬 平均房價 250-350（中端），800（高端）25%40%，GOP*4%6%GOPR10%，GOP*4%6%特定情況下GOP*4%6%第 14 年通常為GOP*6%，第 4 年之后為 8%其他費用 無中央預定費、品牌使用費等 品牌使用費：收入*0.5%；無中央預定費 中央預定費 8%、P

74、MS使用費、市場推廣費等 品牌使用費：收入*0.5%，無中央預定費 中央預定費、品牌使用費等 資料來源：各公司公告，公司官網，中信證券研究部 后疫情時代君亭和君瀾委托管理單店收入有望通過提升運營效率帶來激勵管理費收后疫情時代君亭和君瀾委托管理單店收入有望通過提升運營效率帶來激勵管理費收入的提高。入的提高。根據公司公告披露數據我們計算，20182020 年君亭酒店平均新店技術服務費在 60 萬元左右，成熟店管理費收入在 3040 萬元左右；君瀾酒店平均新店技術服務費 150萬元左右，基本管理費在 4060 萬元之間，品牌使用費、績效管理費、項目人員收費等合83.3%83.1%86.1%87.4%

75、88.0%78.0%77.7%76.5%76.6%78.7%84.3%87.8%88.0%90.3%88.6%97.8%99.6%99.0%102.7%111.6%75%80%85%90%95%100%105%110%115%M-2月M-1月M-0月M+1月M+2月單體轉連鎖連鎖轉單體連鎖轉連鎖連鎖轉連鎖自升級190185194208215219221225235160170180190200210220230240201220132014201520162017201820192020漢庭3.0升級漢庭2.0升級 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告202

76、3.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 計約20萬元左右。公司多數加盟店仍處于發展初期，激勵管理費收入占比較低，20182020年君亭僅有 2/2/1 家酒店達到收取激勵管理費的標準，君亭和君瀾激勵管理費占基本管理費收入的比例不足 10%。參照國際酒店集團萬豪，激勵管理費占基本管理費收入的比例接近 50%，未來隨著公司委托管理模式發展成熟，公司激勵管理費收入有望進一步提升。圖 80：君亭酒店住宿服務收入拆分（百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部計算 圖 81：萬豪酒店收入拆分（億美元）資料來源：公司公告，中信證券研究部計算 未來品牌知名度較高、管理模型日漸成熟的君瀾將成為

77、集團主要的加盟模式主推品牌未來品牌知名度較高、管理模型日漸成熟的君瀾將成為集團主要的加盟模式主推品牌，君瀾、景瀾單店貢獻年收入約君瀾、景瀾單店貢獻年收入約 100 萬元萬元。根據公司公告，假設僅統計 20192022 年公司已簽約的委托管理合同，我們預計 20222024 年君瀾和景瀾將分別凈增 26/41/6 和 6/4/0家門店。即使假設 2024 年以后沒有凈增門店，穩態下君瀾和景瀾每年都能夠為公司貢獻1.5 億元收入和 3000 萬元利潤增量。20192021 年君瀾品牌分別簽約了 22、34、41 家門店，景瀾酒店分別簽約了 8、6、14 家門店。按照歷史數據我們計算，2019202

78、1 年每家君瀾酒店為集團帶來 119/115/110 萬元收入，景瀾為集團帶來 226/100/105 萬元收入。圖 82：君瀾、景瀾基于現有在手合同預測未來基本管理費收入情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測、計算；注：現有合同基本管理收入概算=2021 年平均基本管理收入現有合同酒店數量 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%-2.00 4.00 6.00 8.00 10.00201820192020前期開業技術服務收入基本委托管理收入績效委托管理收入績效管理費/基本管理費0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%-2.0 4.0 6.0 8.0

79、 10.0 12.0 14.0 16.02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021管理費收入特許經營費收入激勵管理費用收入激勵管理費/管理費 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 83：君瀾和君亭酒店收入預測 資料來源：公司預測（轉自公司公告），中信證券研究部 圖 84：君瀾和景瀾酒店凈利潤預測 資料來源：公司預測（轉自公司公告），中信證券研究部 與中國旅游集團達成合作，未來多元擴張之路可期。與中國旅游集團達成

80、合作，未來多元擴張之路可期。2023 年 2 月君亭公告與中國旅游集團酒店控股有限公司達成戰略合作，聚焦品牌共創、資源互通、平臺共建，在聯名品牌共建、咖啡產品合作、會員共享互通、聯合營銷推廣、租賃直營項目合作、人才交流合作等方面開展深度合作。中旅酒店擁有四個系列五個品牌：“維景”系列、“睿景”系列和“舍野”、“旅居”系列，“維景國際”和“維景”是五星級和四星級高端酒店，“睿景”是提供精品服務的特色中高端酒店，“旅居”是提供有限服務的都市連鎖酒店，“舍野”提供高端民宿精品產品。目前，海內外持有和管理酒店超過 200 家，客房超過 50,000 間。圖 85：中國旅游集團酒店旗下品牌官網及 OTA

81、 平臺上在營門店數量 資料來源：公司官網，攜程、同程等 OTA 平臺，中信證券研究部；截至 2023 年 2 月 40.5141.5162.6568.2879.5690.96101.48107.11 107.1133.8414.9618.9827.1430.1133.6337.3340.1240.12-100%-50%0%50%100%050100150200景瀾營業收入（百萬元）君瀾營業收入（百萬元）君瀾yoy景瀾yoy13.89.115.219.023.627.427.827.8-4.3-0.90.00.82.03.12.42.214.5%22.3%23.9%26.0%27.0%26.0%

82、26.0%-4.9%-0.1%2.8%6.0%8.4%5.9%5.5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%-10-505101520253035君瀾凈利潤（百萬元）景瀾凈利潤（百萬元）君瀾凈利潤率景瀾凈利潤率 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 君亭酒店長期空間猜想：君亭酒店長期空間猜想：依托文化特色之路，有望實現全國依托文化特色之路，有望實現全國 1,400 家布局家布局 參參照國際酒店集團龍頭萬豪的發展歷程，品牌拓展（從單一品牌內生外延走向多元品照國際酒店集團龍頭萬豪的發展歷程

83、，品牌拓展（從單一品牌內生外延走向多元品牌矩陣）、模式轉變（從直營為主向輕資產加盟模式發展）、區域擴張（從國內走向海外）牌矩陣）、模式轉變（從直營為主向輕資產加盟模式發展）、區域擴張（從國內走向海外）是酒店集團規模擴張的主要途徑。是酒店集團規模擴張的主要途徑。當前君亭酒店已基本完成通過直營樹立品牌口碑、建立當前君亭酒店已基本完成通過直營樹立品牌口碑、建立區域優勢的階段，并已開始通過內生外延拓展品牌矩陣、從直營為主向輕資產加盟模式加區域優勢的階段，并已開始通過內生外延拓展品牌矩陣、從直營為主向輕資產加盟模式加速發展階段擴張速發展階段擴張。萬豪首家酒店于 1957 年于美國華盛頓開業，專注于高端酒

84、店領域，上世紀八十年代公司自創萬怡（Courtyard）、萬楓（Fairfield）品牌開始向精選服務酒店擴張，1987、1995年公司分別收購旅居（Residence Inn）和麗思卡爾頓（Ritz-Carlton）集團開始向長租酒店、豪華酒店領域擴張。2016 年萬豪收購喜達屋助力公司成為全球第一大酒店集團。圖 86：萬豪酒店品牌矩陣 資料來源：公司官網，中信證券研究部 在商業模式上公司成立之初以直營物業和租賃物業模式為主，通過奢華的裝修、穩定的產品和出色的服務樹立了良好的品牌口碑，1978 年起公司開始通過開發酒店物業將其賣給投資人再簽訂長期管理合同的方式降低投資成本，1992 年公司又

85、拆分為萬豪服務和萬豪國際，分別以重資產 REITs 和輕資產酒店管理公司的方式繼續發展。截至 22Q2 萬豪門店中委托管理和特許經營占比達 96.7%。在區域探索方面，1969 年萬豪第一家海外門店在墨西哥開業，而后公司逐漸向歐洲、中東、非洲、亞洲地區擴張，最開始以內生品牌擴張為主，2011 年以來公司不斷收購海外酒店集團（2012 年收購英國 Gaylord 酒店、2014年收購南非 Protea 酒店、2015 年收購加拿大 Delta 酒店等）加快全球化布局，截至 22Q2公司海外門店占比達到 27.8%。君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

86、3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 87：萬豪酒店門店數量（家）及品牌數量（個）資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 88：萬豪酒店不同類型門店占比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 在在君亭未來君亭未來開店空間、開店路徑和開店速度開店空間、開店路徑和開店速度的猜想上的猜想上，我們可以參考華住核心經濟型，我們可以參考華住核心經濟型品牌漢庭的歷史開店節奏。品牌漢庭的歷史開店節奏。在這里選擇漢庭而非全季，主要系考慮到漢庭進入中國市場的時間處于國內經濟型酒店加速發展期，和當前國內中高端酒店開店加速階段類似，同時君亭現有組織架構、團隊規模等與早期的華住更接近。從開店策略上，漢庭

87、 2005 年開始首先進入經濟發達的一線、新一線城市，并首先在城市內加密門店提升品牌力。2008 年在上海、北京等核心城市門店數量達到 10 家門店以后，公司開始向三線及以下城市拓展，加速進入新的區域市場。20142015 年在經濟周期下行、公司首批門店進入品牌老化階段，公司開始進行品牌升級推出漢庭 2.0，新開速度減緩、老店改造升級加速。2019 年公司進一步推出漢庭 3.0，在行業整體周期下行階段逆勢加速開店。表 22：截至 2022M3 OTA 平臺上在營漢庭門店開業時間統計 時間時間 新進入新進入省份省份 新進入城市新進入城市 新進入城市數量新進入城市數量 新增門店新增門店 2005

88、江蘇省,上海市,北京市 上海市,北京市,蘇州市 3 4 2006 河南省,四川省 南京市,鄭州市,成都市,無錫市,揚州市 5 13 2007 浙江省,遼寧省,福建省,天津市,甘肅省 杭州市,天津市,沈陽市,福州市,蘭州市 5 13 2008 山東省,河北省,山西省,廣東省,重慶市 濟南市,寧波市,石家莊市,廣州市,太原市等 8 49 2009 南通市,淄博市,泰安市,惠州市 4 28 2010 安徽省,江西省,吉林省,內蒙古自治區,廣西壯族自治區 長春市,南昌市,合肥市,泰州市,嘉興市等 16 63 2011 陜西省,貴州省,湖南省,寧夏回族自治區 滄州市,保定市,煙臺市,常州市,鹽城市等 2

89、2 92 2012 新疆維吾爾自治區,黑龍江省,海南省 臨沂市,濟寧市,烏魯木齊市,唐山市,臺州市等 36 146 2013 湖北省 張家口市,開封市,邢臺市,六安市,湖州市等 29 129 2014 青海省,云南省 溫州市,洛陽市,周口市,西寧市,珠海市等 26 185 2015 西藏自治區 金華市,馬鞍山市,拉薩市,許昌市,承德市等 25 227 2016 赤峰市,阜陽市,商丘市,黃岡市,宜春市等 18 198 2017 宿州市,池州市,安陽市,亳州市,白城市等 11 138 2018 隴南市,臨汾市,黃石市,三門峽市,婁底市等 16 142 2019 信陽市,喀什地區,西安市,白山市,益

90、陽市等 8 214 2020 天水市,遂寧市,吳忠市,揭陽市,玉溪市等 10 229 2021 咸寧市,哈爾濱市,東營市,湘西土家族苗族自治州,黔南布依族苗族自治州等 18 337 0100020003000400050006000700080009000051015202530351985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015201720192021門店總數品牌數量0%5%10%15%20%25%30%0%20%40%60%80%100%直營物業占比租賃物業占比委托管理占比特許經營占比其他占比海外門店占比 君亭

91、酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 時間時間 新進入新進入省份省份 新進入城市新進入城市 新進入城市數量新進入城市數量 新增門店新增門店 2022 麗水市,阿里地區,達州市,紅河哈尼族彝族自治州,黃南藏族自治州 5 92 總計 1 2304 資料來源：攜程、同程等 OTA 平臺，中信證券研究部；注：OTA 平臺門店數量和實際在營門店數量有差異，以某省份/某城市最早出現的漢庭門店開業時間作為公司首次進入該區域市場的替代變量，若某些城市最早開業的門店已退出漢庭品牌則部分地區首次進入時間可能存在誤估 一二線

92、城市單城市加密、三線及以下城市覆蓋度提升是漢庭快速開店的主要一二線城市單城市加密、三線及以下城市覆蓋度提升是漢庭快速開店的主要思路思路。在單城市加密方面，一線城市開店速度較快、且門店容納密度高，前 12 年整體呈現開店加速的態勢，當年最多新開 25 家；新一線、二線城市，由于整體經濟發展水平、商務活躍程度和旅客流量低于一二線，整體容量和開店速度較低，杭州單年最高新開 10 家，合肥 5家。三線及以下城市主要通過城市覆蓋度提升而非單城市加密來增加整體開店，當前單城市門店數量基本不高于 15 家。在不同等級整體開店速度上，由于越低等級城市數量越多，所以綜合來看不同等級城市從首家店進入到第 1012

93、 年都處于開店加速期，而后經過 23年品牌升級、低質量門店清理后進入二次加速期。圖 89：漢庭在不同城市新開店速度 資料來源：攜程、同程等 OTA 平臺，中信證券研究部；注：118 代表有第一家酒店開始的第 118 年，22M3 在營門店中上海、杭州和合肥首家門店分別于 2005/2007/2010 年出現 圖 90：漢庭在不同等級城市新開店速度 資料來源：公司公告，中信證券研究部；注：118 代表有第一家酒店開始的第 118 年 開店空間測算：開店空間測算：君亭酒店定位中高端酒店，君瀾酒店定位高端豪華酒店，二者均具備商務和休閑風格的門店。根據現有門店分布、參照同等檔次漢庭、萬豪酒店城市分布發

94、現，君亭酒店在三線及以上城市、君瀾景瀾酒店在二線及以上城市單城市容納門店數量主要由受當地經濟水平、第三產業發展水平和旅游業水平影響，因此我們分為 A 類城市（2019年旅游收入占全市 GDP 的比例低于 50%，偏商務城市）和 B 類城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的比例大于等于 50%，偏休閑旅游城市）分別測算目標開店數量：君亭一線、新一線城市標桿城市為上海（現有 5 家，測算目標狀態下 30 家），二線標桿城市為寧波（現有 2 家，測算目標狀態下 15 家），三線城市為濰坊（目前還未開業門店，測算目標狀態下5 家）。君瀾景瀾酒店一二線標桿城市為杭州（現有 11 家，測算目標狀態下

95、 15 家）。051015202530上海杭州合肥2005200720101234567891011121314151617020406080100123456789 10 11 12 13 14 15 16 17一線城市準一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 A 城市門店數=標桿城市門店數 A 城市 2019 年 GDP標桿城市 2019 年 GDP A 城市 2019 年第三產業收入占比標桿城市 2019 年第三產業收入占比 B城市門店數=標桿城市門店數

96、 B 城市 2019 年 GDP標桿城市 2019 年 GDP B 城市 2019 年第三產業收入占比標桿城市 2019 年第三產業收入占比 B 城市 2019 年旅游收入標桿城市 2019 年旅游收入 個別三線城市如三亞、湖州等具備較為豐富的度假資源，也是君瀾集團的核心開店城市，我們將這類三線城市分為 C 類城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的比例 30%50%，偏短途度假的城市）和 D 類城市（2019 年旅游收入占全市 GDP 的比例大于 50%，偏長途度假的城市），測算式如下：C 城市門店數=C 類標桿城市門店數（湖州，現 6 家，目標 10 家）C 城市 2019 年旅游收入

97、標桿城市 2019 年旅游收入 D 城市門店數=D 類標桿城市門店數（海南，現 7 家，目標 10 家）D 城市 2019 年旅游收入標桿城市 2019 年旅游收入 在四線及以下城市中，如果漢庭（對標君亭）或萬豪（對標君瀾景瀾）有開店，或 2019年旅游收入占 GDP 比例超過 50%，則假設有潛力開店。通過上述公式我們測算得到君亭和君瀾景瀾在全國開店空間合計 1,396 家，其中君亭 774 家，君瀾景瀾 622 家。圖 91：君亭、君瀾和景瀾合計理論開店空間約 1400 家 資料來源：國家統計局，公司公告，公司官網，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 1）宏觀經濟）宏觀經濟及消費復蘇及消

98、費復蘇弱于預期。弱于預期。宏觀經濟影響居民的可支配收入和娛樂消費能力，2022 年在局部疫情反復的影響下，宏觀經濟增長承壓。若未來經濟修復低于預期，可能導致出行需求持續低迷，酒店需求或將承壓。2）新冠疫情影響超預期新冠疫情影響超預期，造成酒店需求不達預期的風險，造成酒店需求不達預期的風險。若疫情反復超預期，可能導致消費者由于身體健康和防疫政策等原因減少線下出行計劃，進而影響酒店需求反彈。同時，疫情也影響直營店建設、委托管理門店簽約，導致工期延誤和收入確認延遲。3）中高端及高端酒店市場競爭加劇。中高端及高端酒店市場競爭加劇。當前行業頭部玩家均較為重視中高端、高端度假酒店的細分市場布局，若其他頭部

99、酒店開店加速，或推高核心區位物業競爭程度、推高租金成本，同時分流部分市場需求。4）公司直營或委托管理業務擴張進度低于預期。直營或委托管理業務擴張進度低于預期。公司過去以直營模式為主、聚焦于長三角地區，未來向全國其他地區擴張，對區域市場的消費人群、物業市場仍需探索，同時君瀾度假酒店依托委托管理模式擴張，不同類型業主的談判、不同類型旅游吸引物配套基礎設施的開發和經營存在較大差異性，擴展進度存在不確定性。城市級別城市級別地級市地級市 2019年旅游人數（千）2019年旅游收入年旅游收入（百萬元）（百萬元）七普常住人口七普常住人口(萬）萬）2019年年GDP（十億（十億元）元）2019年第三產業年第三

100、產業GDP（十億元（十億元)第三產第三產業收入業收入占比占比旅游占旅游占GDP比比例例 漢庭數量（22M8在營）全季數量（22M8在營）君亭酒店數量（22M8在營）君瀾酒店數量（22M7在營）景瀾酒店數量（22M7在營）萬豪酒店數量（22M8在營）君亭酒店開店空間 君瀾景瀾酒店理論開店空間一線標桿城市上海361,405 478,930.00 2,487.09 3,798.76 2,768.69 73%13%204 176 5 2 47 30 41 一線城市一線城市合計合計5 4 -92 99 134 新一線標桿杭州208,137 423,600.00 1,193.60 1,537.31 1,0

101、17.23 66%28%75 80 13 5 6 18 11 15 新一線城市新一線城市合計合計20 9 6 151 129 180 二線標桿城市寧波140,000 230,310.00 940.43 1,203.51 602.56 50%19%39 18 2 5 15 9 二線城市二線城市合計合計19 8 115 269 153 三線標桿城市濰坊-91,760.00 938.67 568.85 288.00 51%16%8 7 1 5 三線標桿城市湖州132,200 152,911.00 336.76 312.23 138.86 44%49%8 11 2 5 1 3 3 10 三線標桿城市三

102、亞23,963 57,717.00 103.14 67.79 49.40 73%85%1 4 2 7 12 1 10 三線城市三線城市合計合計14 27 4 74 244 122 四線及以下城市四線及以下城市合計合計7 14 4 104 33 33 總計總計58 73 22 536 774 622 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 5）公司在營門店經營在營門店經營改善不及預期。改善不及預期。如果公司不能持續開拓客源、提供良好服務、保持高效經營、合理控制成本費用，單店 RevPAR、利潤可能修復不

103、及預期。同時高端和度假酒店仍處于探索階段，新開店爬坡期可能長于預期。6）公司資本運作進程不及預期。資本運作進程不及預期。公司通過股權融資、成立合資公司等多種方式獲取資金，以維持直營門店擴張，若公司融資進度、金額不及預期，可能會影響直營店發展速度。盈利預測和估值盈利預測和估值 盈利預測盈利預測 門店拓展：門店拓展：根據 2022 年 6 月公司定增文件披露，公司預計未來 3 年內新增 15 家直營店，第一批 6 個項目已基本確定，我們假設 20222024 年公司新開門店分別為 1、6、8 家。20182021 年公司管理加盟店分別新增 6/8/4/13 家，考慮到公司在長三角地區已形成成熟布局

104、，且公司已明確計劃通過直營旗艦店的方式開拓西南、珠三角和京津冀地區，因此我們預計委托管理開店數量增長也將加速，我們預計 20222024 年君亭品牌加盟店分別新開 10/15/20 家。參照公司公告我們預計，20222024 年君瀾和景瀾品牌門店分別凈增 15/25/35 和 2/4/4 家門店。圖 92：君亭和君瀾酒店在營門店數量假設 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 經營狀況：經營狀況：根據上市酒店公司公告，華住、首旅 22Q4 Blended RevPAR 分別恢復至2019 年同期 83%（不含征用酒店，含征用酒店恢復 85%）、63%，參考歷史趨勢，我們估計 2022Q4 君亭

105、酒店恢復度接近華住、恢復度約為 80%，則 2022 全年君亭直營店RevPAR 約恢復至 2019 年同期 75%。進入 2023 年隨著國內放開加速、出行需求快速恢復帶動酒店行業量價齊升，春節期間君亭酒店 RevPAR 恢復至 2019 年同期的 95%?？紤]到直營店開店加速，且公司現有直營酒店中 30%的門店有望在未來 3 年進行改造升級，整體門店質量有所提升將帶動平均房價上漲，我們預計君亭 2023年、2024年直營店RevPAR將恢復至 2019 年同期的 103%和 110%。16161617233123273242577734365772971321515182024280204

106、060801001201402019A2020A2021A2022E2023E2024E直營-君亭管理加盟-君亭管理加盟-君瀾管理加盟-景瀾 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 表 23：直營店經營數據預測 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E OCC 72.71%66.48%67.22%49.89%58.03%53.07%69.24%71.79%pcts chg 2.39%-6.23%0.74%-17.33%8.14%-4.96%16.1

107、7%2.55%pcts chg 與 2019 年相比 -17.33%-9.19%-14.1%2.0%4.6%ADR（元）（元）424.05 418.72 427.15 367.14 398.33 405.79 427.15 439.96%YoY 1.3%-1.3%2.0%-14.0%8.5%1.9%5.3%3.0%YoY 與 2019 年相比 -14.0%-6.7%-5%0%3%RevPAR（元）（元）308.34 278.36 287.14 183.18 231.15 215.36 295.75 315.85%YoY 4.7%-9.7%3.2%-36.2%26.2%-6.8%37.3%6.8

108、%YoY 與 2019 年相比 -36.2%-19.5%-25.0%3.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 收入拆分：收入拆分：考慮到公司新開直營店作為區域標桿店鋪在餐飲和客房服務上比現有門店有更高的涵蓋度和豐富度，我們預計直營店經營中的餐飲收入和其他配套服務收入占整體酒店運營的收入比例有望穩中向上。在酒店管理收入方面，我們假設君亭酒店的單店前期技術服務費和委托管理費收入和 2021 年水平保持一致，分別為 130 萬元和 40 萬元，君瀾和景瀾酒店整體管理收入參考公司公告情況。圖 93：公司歷史收入及預測（單位：百萬元）資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 收入拆分201

109、7A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E酒店運營收入316.56 331.56 366.77 241.19 247.00 232.13 495.75 679.59%YoY4.7%10.6%-34.2%2.4%-6.0%113.6%37.1%平均單店收入21.1 22.1 22.9 15.1 15.4 13.7 21.6 21.9 住宿服務收入249.62263.12 290.04 180.80 202.38185.70391.65530.08%YoY5.4%10.2%-37.7%11.9%-8.2%110.9%35.3%餐飲服務收入29.7231.8133.5

110、722.4324.3823.21 49.58 67.96%YoY7.0%5.5%-33.2%8.7%-4.8%113.6%37.1%占酒店運營收入比例9.4%9.6%9.2%9.3%9.9%10.0%10.0%10.0%其他配套服務收入37.2336.6343.1737.9620.2523.2154.5381.55%YoY-1.6%17.9%-12.1%-46.7%14.6%134.9%49.5%占酒店運營收入比例11.6%10.7%11.3%14.8%7.3%10.0%11.0%12.0%酒店管理收入5.379.6014.8614.8430.51101.99 129.25 179.47%Yo

111、Y79.0%54.8%-0.1%105.6%234.3%26.7%38.9%君亭酒店管理收入5.379.6014.8614.8430.5127.9939.8053.47%YoY79.0%54.8%-0.1%105.6%-8.3%42.2%34.4%前期開業技術服務收入3.66 6.06 5.68 18.6613.0019.5026.00%YoY65.7%-6.3%228.4%-30.3%50.0%33.3%平均每家新增酒店技術服務收入0.61 0.76 1.42 3.73 1.30 1.30 1.30基本委托管理收入4.667.789.1111.80 14.80 19.80 26.8%YoY6

112、7.1%17.1%29.6%25.4%33.8%35.4%平均單店基本委托管理收入0.31 0.34 0.36 0.40 0.40.40.4績效委托管理收入0.340.400.050.05 0.190.500.67%YoY18.0%-87.3%-2.7%270.0%167.6%35.4%平均單店績效委托管理收入0.03 0.02 0.00 0.00 0.010.010.01君瀾酒店管理收入40.5141.5162.6554.00 63.05 92.40%YoY2.5%50.9%-13.8%16.8%46.6%單個酒店創收1.19 1.15 1.10 0.75 0.65 0.70 景瀾酒店管理收

113、入33.8414.9618.9820.00 26.40 33.60%YoY-55.8%26.9%5.4%32.0%27.3%單個酒店創收2.26 1.00 1.05 1.00 1.10 1.20 收入合計321.92 341.16 381.63 256.03 277.51 334.11 625.00 859.06%YoY6.0%11.9%-32.9%8.4%20.4%87.1%37.5%君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 成本：成本：公司直營業務成本項主要為租賃成本、人工成本、物料成本和能耗成本，

114、我們假設 20222024 年公司住宿業務人房比 2021 年保持在 0.13，餐飲人房比保持在 0.07?？紤]到 2022 年部分物業仍有租金減免補貼，而進入 2023 年之后補貼減少且新簽物業租金成本可能上漲，因此假設 20222024 年租金成本分別上漲 3%/10%/10%。酒店管理業務方面，隨著公司管理模式逐漸成熟，20182019 年公司加盟業務每間酒店平均運營員工數量由 1.66 下降至 1.12，我們預計 20222024 年有望進一步下降至 1/1/1，但考慮到君瀾、景瀾高端酒店員工成本更高，因此預計整體管理業務毛利率相比 2021 年略有下降。費用：費用：由于 2021 年

115、公司采用新租賃準則，導致原租金費用（主要影響管理費用和其他配套服務中的租賃費）影響了使用權資產折舊（管理費項目）和租賃負債利息（財務費用），因此 2021 年其他配套服務毛利率和財務費用率出現大幅上升。預計未來隨著管理加盟業務（不需租賃物業）收入占比提升，財務費用率將穩中有降，20222024 年分別為4.3%/3.7%/3.7%。由于 2022 年公司收購了君瀾和景瀾，員工數量、人均薪酬的上升和整合相關費用的上升導致公司整體管理費用率和銷售費用率有所上升。銷售費用主要為訂房傭金和人員成本，假設沒有征用房的后疫情常態化下公司依然需要依靠 OTA，預計20222024 年第三方銷售渠道占比將分別

116、為 30%/40%/38%，銷售費用率分別為6.2%/5.6%/5.5%。管理費用以人工成本為主，我們預計隨公司管理加盟開店加速，公司平均人效將有所上升，因此 2023 和 2024 年管理費用率將穩中有降。圖 94：20182024E 公司成本費用情況和預測 資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 34.5%33.8%22.0%27.0%18.4%39.6%39.4%48.9%62.0%76.8%84.0%79.1%77.8%77.7%41.7%40.3%26.0%32.6%23.5%46.6%46.9%-37.4%-40.8%-51.4%-64.9%-79.7%-39.5%-38.6%45

117、.4%47.8%45.8%81.5%75.8%61.1%55.5%-100.0%-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E酒店運營毛利率酒店管理毛利率住宿服務毛利率餐飲服務毛利率其他配套服務毛利率37.9%34.9%34.9%25.1%33.3%36.9%47.5%47.4%5.4%5.3%5.7%3.9%4.9%6.2%5.6%5.5%6.8%7.6%6.0%6.2%8.3%11.6%10.6%10.6%1.9%1.3%0.8%0.3%7.0%4.3%3.7

118、%3.7%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%2017A2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E%毛利率%銷售費用率%管理費用率%財務費用率 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 2022 和和 2023 年依托資本運作，公司收入利潤年依托資本運作，公司收入利潤料料將實現快速增長將實現快速增長。根據公司穩健經營根據公司穩健經營的發展

119、歷史，我們預計的發展歷史，我們預計 2024 年公司會進入現有門店運營體系優化的消化期，增速略微放年公司會進入現有門店運營體系優化的消化期，增速略微放緩緩。綜合以上分析，我們預計公司在收購君瀾景瀾、定增落地后有望實現門店數量和收入的快速增長。同時伴隨公司輕資產模式收入提升，品牌勢能的提升、內部人員和管理系統的整合，公司整體的利潤率水平有望進一步提升，預計 20222024 年公司收入增速分別達到 20.4%/87.1%/37.5%，凈利潤率分別達到 13.0%/23.3%/23.3%。表 24：公司利潤表預測概覽（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E

120、 營業收入 256 278 334 625 859 營業成本 192 185 211 328 452 毛利率 25.1%33.3%36.9%47.5%47.4%稅金及附加 1 1 1 2 2 銷售費用 10 14 21 35 47 銷售費用率 3.9%4.9%6.2%5.6%5.5%管理費用 16 23 39 66 91 管理費用率 6.2%8.3%11.6%10.6%10.6%財務費用 1 19 14 23 32 財務費用率 0.3%7.0%4.3%3.7%3.7%研發費用 0 0 0 0 0 研發費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投資收益 1 2 3 2 3 EBITDA 8

121、4 104 159 330 458 營業利潤營業利潤 39 41 51 173 240 營業利潤率 15.17%14.80%15.18%27.68%27.95%營業外收入 15 4 7 9 7 營業外支出 12 0 5 6 4 利潤總額利潤總額 42 45 54 176 243 所得稅 8 11 12 39 55 所得稅率 20.3%23.6%22.1%22.0%22.6%少數股東損益(2)(3)(2)(8)(12)歸屬于母公司股東的凈利潤歸屬于母公司股東的凈利潤 35 37 43 146 200 凈利率 13.7%13.3%13.0%23.3%23.3%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測

122、 估值評級估值評級 PEG 估值法：估值法：當前公司股價對應 20222024 年業績 PE 分別為 206、61、45 倍，和行業中其他可比公司（華住和錦江）相比略高，主要系市場預期到未來三年公司業績增速優于行業平均。公司當前正處于資本化運作加速、收購整合品牌開店加速的快速成長期，我們預計 20192024 年的業績 CAGR 為 22.6%（考慮到 20202022 年國內疫情較為嚴重，預計 2024 年酒店經營將恢復常態化水平，故這里使用 20192024 年 CAGR），高于行業其他玩家的平均增速 12.5%，對應 2024 年 PEG 為 2.0 倍，低于龍頭平均 PEG 2.3倍。

123、考慮到公司有望躋身中高端、高端度假酒店市場第一梯隊玩家，現有門店經營績效好、品牌影響力逐漸提升，且未來三年業績確定性高，應享受和龍頭公司相同的溢價，給予公司 2024 年 2.3 倍 PEG 估值，按照 10%折現，則對應 2023 年目標價為 73 元。君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 表 25：公司和可比公司盈利預測及估值情況 代碼代碼 公司公司 股價股價 EPS PE CAGR PEG 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2019-2024E 2024E

124、 1179.HK 華住 38.80-0.44 0.78 1.13-75 43 30 15.4%1.9 600258.SH 首旅 22.51-0.30 0.73 1.08-74 31 21 6.4%3.3 600754.SH 錦江 58.40 0.15 1.50 2.12 391 39 28 15.7%1.8 平均 81 38 26 12.5%2.3 301073.SZ 君亭 68.84 0.33 1.12 1.54 206 61 45 22.6%2.0 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：收盤價為 2023 年 3 月 17 日；君亭 EPS 為中信證券研究部預測，其他公司 EPS 為

125、 Wind 一致預期；華住股價單位為 HKD，君亭、首旅、錦江股價單位為 CNY，EPS 單位均為 CNY DCF 估值法：估值法：我們參考 DCF 估值法結果，主要參數假設包括：1）目標有息負債率65%，債務成本 5.23%（參考公司當前有息負債利率水平），實際所得稅率 22%；2）無風險利率 2.86%（參考十年期國債收益率），市場利率 7.92%（參照滬深 300 指數 2004 年12 月 31 日-2023 年 3 月 17 日收益率的復合增長率），股票 Beta 值 1.09（參考公司招股書 Beta 值）；3）永續增長率 1.0%，測算得到 WACC 為 5.58%，公司股權價值

126、 129.63 億元，對應每股價值 95.50 元。結合 PEG（目標價為 73 元）、DCF 估值法（目標價 96 元），最終給予公司目標價 85 元，首次覆蓋予以“增持”評級。圖 95：DCF 估值法（單位：百萬元）資料來源：公司公告，wind，中信證券研究部預測 折現率計算目標D/(D+E)65.00%Kd5.23%WACCT22.00%5.58%目標E/(D+E)35.00%Ke8.37%無風險利率2.86%風險溢價5.06%股票貝塔1.089TV1%DCF2023202420252026202720282029203020312032EBIT207.47 286.82 317.03

127、438.31 517.45 580.81 652.65 681.78 713.70 749.43 所得稅率22%23%22%22%22%22%22%22%22%22%EBIT*(1-所得稅率)161.79 222.05 246.56 340.67 401.74 451.36 507.06 529.61 554.51 582.22 加：折舊和攤銷122.36 171.34 174.68 183.74 183.44 183.44 183.44 181.56 132.57 122.54 減：運營資金的追加45.63 24.62 27.56 39.30 31.48 29.95 24.99 12.00

128、13.57 14.20 資本性支出389.05 216.55 40.01 30.50 30.50 30.50 30.50 30.50 30.50 30.50 FCF(150.53)152.22 353.67 454.61 523.20 574.35 635.01 668.68 643.01 660.06 FCF現值(150.53)144.17 317.27 386.26 421.04 437.77 458.42 457.20 416.41 404.86 TVTV現值企業價值債務總額現金股權價值總股數每股價值14,552.098,925.7512,218.63193.39354.3212,379

129、.56129.6395.50 君亭酒店（君亭酒店（301073.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.3.20 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 256 278 334 625 859 營業成本 192 185 211 328 452 毛利率 25.1%33.3%36.9%47.5%47.4%稅金及附加 1 1 1 2 2 銷售費用 10 14 21 35 47 銷售費用率 3.9%4.9%6.2%5.6%5.5%管理費用 16 23 39 66 91 管理費用率 6.2%8.

130、3%11.6%10.6%10.6%財務費用 1 19 14 23 32 財務費用率 0.3%7.0%4.3%3.7%3.7%研發費用 0 0 0 0 0 研發費用率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%投資收益 1 2 3 2 3 EBITDA 84 104 159 330 458 營業利潤率 15.17%14.80%15.18%27.68%27.95%營業利潤 39 41 51 173 240 營業外收入 15 4 7 9 7 營業外支出 12 0 5 6 4 利潤總額 42 45 54 176 243 所得稅 8 11 12 39 55 所得稅率 20.3%23.6%22.1%22.0

131、%22.6%少數股東損益(2)(3)(2)(8)(12)歸屬于母公司股東的凈利潤 35 37 43 146 200 凈利率 13.7%13.3%13.0%23.3%23.3%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 106 222 561 354 531 存貨 1 1 1 1 2 應收賬款 24 29 30 60 82 其他流動資產 73 144 158 196 220 流動資產 204 396 750 611 836 固定資產 7 6 26 57 105 長期股權投資 0 0 6 6 6 無形資產 2 2 66 66 66 其他長

132、期資產 238 969 1,137 1,614 1,933 非流動資產 248 977 1,235 1,743 2,110 資產總計 452 1,373 1,986 2,354 2,945 短期借款 0 0 0 67 309 應付賬款 20 14 19 30 39 其他流動負債 60 144 157 171 185 流動負債 80 158 176 267 532 長期借款 0 0 50 50 50 其他長期負債 86 746 772 928 1,136 非流動性負債 86 746 822 978 1,186 負債合計 167 904 999 1,246 1,719 股本 60 81 130 1

133、30 130 資本公積 19 187 655 655 655 歸屬于母公司所有者權益合計 296 486 1,006 1,136 1,265 少數股東權益-11-18-19-28-39 股東權益合計 285 469 987 1,109 1,226 負債股東權益總計 452 1,373 1,986 2,354 2,945 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 33 34 42 137 188 折舊和攤銷 39 38 89 122 171 營運資金的變化-23-12 0-46-25 其他經營現金流-1 75 14 23 29 經營現

134、金流合計 49 135 145 237 365 資本支出-34-35-224-389-217 投資收益 1 2 3 2 3 其他投資現金流 0-86-83 0 0 投資現金流合計-32-118-304-387-214 權益變化 0 218 517 0 0 負債變化 0 0 36-18 129 股利支出 0 0-40-16-71 其他融資現金流-6-117-14-23-32 融資現金流合計-6 101 498-57 26 現金及現金等價物凈增加額 11 117 339-207 177 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業

135、收入-32.9%8.4%20.4%87.1%37.5%營業利潤-58.0%5.7%23.5%241.1%38.8%凈利潤-51.5%5.3%17.6%235.3%37.3%利潤率（利潤率（%）毛利率 25.1%33.3%36.9%47.5%47.4%EBITDA Margin 32.7%37.6%47.5%52.8%53.3%凈利率 13.7%13.3%13.0%23.3%23.3%回報率（回報率（%）凈資產收益率 11.9%7.6%4.3%12.8%15.8%總資產收益率 7.8%2.7%2.2%6.2%6.8%其他（其他（%）資產負債率 36.9%65.9%50.3%52.9%58.4%所

136、得稅率 20.3%23.6%22.1%22.0%22.6%股利支付率 0.0%109.1%36.4%48.5%64.6%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 53 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免

137、責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料

138、的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示

139、本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為

140、（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 5

141、00 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 54 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司

142、建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan

143、Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-2

144、2-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited

145、 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Amer

146、icas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投

147、資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務

148、 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局

149、授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時

150、認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。