華立科技-公司首次覆蓋報告：游藝設備龍頭卡牌業務驅動成長-230319（28頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|文娛用品 http:/ 1/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 華立科技(301011)報告日期：2023 年 03 月 19 日 投資要點投資要點 公司概況：游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈公司概況：游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈 華立科技是國內商用游藝設備的發行與運營綜合服務商龍頭企業。公司集游藝設備的設計、研發、生產、銷售和運營于一體，同時將業務范圍拓展至終端游樂場運營及 IP 卡牌，行業地位突出，產業鏈完整，競爭優勢明顯。游藝設備業務：游藝設備業務：基石業務，行業競爭激烈，三大策略實現差異化路徑基石業務，行業競爭激烈，三大策略實現差異化路徑 我國游戲游藝設備行

2、業參與企業眾多，競爭激烈，且代表性龍頭市占率較低?；趯π袠I的判斷，華立采取“優化產品結構+設備合作運營+拓展海外市場”策略。1)公司持續優化產品結構，提高產品技術含量，設備平均銷售單價逐年提升；2)公司開展設備合作運營業務，與下游設備運營商共同經營，實現雙贏；3)疫情恢復驅動歐美市場需求量擴大，公司憑借龍頭產品，加快海外銷售擴張。動漫動漫 IP 衍生產品業務：增長業務衍生產品業務：增長業務，多年市場培育，高速增長初步驗證，多年市場培育，高速增長初步驗證 公司動漫 IP 衍生產品業務是公司長期培育的新興業務，我們認為是公司未來業績增長的第二曲線。市場空間來看，對標成熟日本市場，我國 TCAG

3、批發市場空間 35-57 億元，且仍為一片藍海。商業模式來看，該業務具備“卡牌盲盒+游藝玩樂+收藏社交”屬性，客單價復購率雙高。我們認為華立的核心優勢在于獨家 IP+渠道積累+運營經驗。我們認為，未來 3 大指標驅動該業務營收增長，即動漫 IP 設備鋪設數量的高速增加、優質 IP 的持續拓展、各產品線精細化運營。游樂場運營業務游樂場運營業務：閉環業務閉環業務，向下游延伸，實現營收向下游延伸，實現營收、協同兩大戰略價值協同兩大戰略價值 公司通過收購拓展至產業鏈下游的游樂場運營業務。截至本報告發表日，公司擁有 13 家自營游樂場，以廣州為主陣地，并向周邊城市拓展。前疫情時代，公司游樂場門店爬坡趨于

4、成熟，有望成為營收增長極。游樂場運營業務能夠幫助公司深度觸達 C 端消費者，使整體業務形成“研發-銷售-運營”閉環，價值鏈各環節實現戰略協同。盈利預測與估值盈利預測與估值 我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 6.08/8.70/10.63 億元，同比增長-2.96%/42.94%/22.20%；歸屬于母公司股東凈利潤分別為-0.57/0.74/1.06 億元，同比增長-209.41%/43.92%；EPS 分別為-0.51/0.66/0.94，以 2023 年 3 月 17 日收盤價，對應 2023-2024 年 PE 分別為 44.69/31.05 倍，對應 2023 年 PEG

5、 指標為 1.68 倍，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示 宏觀經濟波動風險；匯率波動風險；應收帳款風險；疫情反復風險；市場競爭加劇風險；政策監管風險；境外采購風險。投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：姚天航分析師：姚天航 執業證書號：S1230522010001 基本數據基本數據 收盤價￥29.28 總市值(百萬元)3,303.96 總股本(百萬股)112.84 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 627 608 870 1,063 (+/-)(%)47.55

6、%-2.96%42.94%22.20%歸母凈利潤 53 -57 74 106 (+/-)(%)14.06%-209.41%43.92%每股收益(元)0.47 -0.51 0.66 0.94 P/E 61.67 44.69 31.05 資料來源：浙商證券研究所 -36%-28%-19%-11%-3%5%22/0322/0422/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1223/0123/0223/03華立科技深證成指華立科技(301011)深度報告 http:/ 2/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 公司概況：游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈公司概況

7、：游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈.5 1.1 簡介及沿革：國內游藝行業龍頭，業務布局全產業鏈.5 1.2 主營業務：研發-生產-銷售-運營，業務拓展全產業鏈.6 1.3 股權結構：家族持股，股權集中，管理層經驗豐富.6 1.4 財務分析：財務狀況良好，業務結構優化.7 2 游藝設備：行業競爭激烈，三大策略實現差異化路徑游藝設備：行業競爭激烈，三大策略實現差異化路徑.9 2.1 行業格局：行業快速成長期已過，競爭激烈且分散.9 2.2 華立策略 1：持續優化產品結構，帶動產品價值提升.11 2.3 華立策略 2：設備合作運營，與下游客戶實現雙贏.12 2.4 華立策略 3：揚帆起航，重啟廣闊增量

8、海外市場.13 3 IP 卡牌：高速增長第二曲線，市場已初步驗證卡牌：高速增長第二曲線，市場已初步驗證.15 3.1 市場空間：TCAG 批發市場預估 35-57 億元，國內尚為藍海.16 3.2 商業模式：卡牌盲盒+游藝玩樂+收藏社交，客單價復購率雙高.17 3.3 核心優勢：獨家 IP+渠道積累+運營經驗，深筑行業護城河.19 3.4 增長驅動：IP 拓展+設備鋪設+精細運營，多指標齊驅并進.20 4 游樂場運營：向產業鏈下游延伸，實現營收游樂場運營：向產業鏈下游延伸，實現營收+協同戰略價值協同戰略價值.21 4.1 收購向下游拓展業務邊界，深耕廣東省.21 4.2 前疫情時代，爬坡期門店

9、趨于成熟，有望成為營收增長極.21 4.3 深處觸達 C 端消費者，指導優化其他業務.22 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.23 5.1 盈利預測.23 5.2 相對估值.25 6 風險提示風險提示.26 aVfYdXaYeZaVeUfVaQaO7NpNnNpNnOeRnNmPjMsQnN8OoOwPNZrMnRxNpMrP華立科技(301011)深度報告 http:/ 3/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華立科技發展歷程.5 圖 2：公司主營業務.6 圖 3：公司股權結構圖(截至 2022 年 9 月 30 日).7 圖 4：公司總營收及增速(單位：百萬元

10、，%).8 圖 5：公司營收結構(單位：%).8 圖 6：公司毛利率及凈利率(單位：%).8 圖 7：公司期間費用率(單位：%).8 圖 8：全國游藝設備市場規模及同比(單位：億元，%).9 圖 9：2021 年全國游戲游藝設備營收分地區占比(單位：%).9 圖 10：中國購物中心數量及同比(單位：家，%).10 圖 11：一二線城市購物中心占比(單位：%).10 圖 12：游藝設備行業代表性公司市占率(單位：%).11 圖 13：同質化競爭集中在兒童類、禮品類等中低端市場.12 圖 14：華立發力高端設備線.12 圖 15：設備平均銷售單價(單位：萬元/臺).12 圖 16：模擬體驗類游戲游

11、藝設備銷售額占比(單位：%).12 圖 17：公司設備合作運營業務收入及設備數(單位：百萬元，臺).13 圖 18：2020 年 1-9 月設備合作運營收入(單位：萬元).13 圖 19：公司設備銷售按區域劃分占比(單位：%).13 圖 20：公司海外市場熱銷產品.13 圖 21：公司動漫 IP 衍生產品業務流程.15 圖 22：全國居民可支配收入及同比(單位：元，%).15 圖 23：動漫 IP 衍生品收入及同比(單位：百萬元，%).15 圖 24：集換式街機卡牌與集換式卡牌、街機游戲的關系.16 圖 25：寶可夢加傲樂第 4 彈加傲盤圖鑒.18 圖 26：寶可夢加傲樂游藝過程.18 圖 2

12、7：玩家在二手平臺販賣交換 IP 卡牌.18 圖 28：玩家收集收藏的寶可夢加傲盤.18 圖 29：公司代理的超人氣稀缺卡牌 IP.19 圖 30：公司合作的終端品牌.19 圖 31：新卡牌 IP我的世界線上發布會.20 圖 32：寶可夢加傲樂線下對戰積分杯賽事.20 圖 33：公司增長驅動分析圖.20 圖 34：公司自營游樂場業務布局.21 圖 35：2019-2020 年各游樂場單設備收入(單位：萬元/臺).22 圖 36：公司自營游樂場.22 圖 37：公司業務形成閉環.22 表 1：公司管理層及核心高管履歷.7 表 2：游戲游藝設備行業相關政策.10 表 3：TCG、AG、TCAG 的

13、異同比較.16 表 4：日本游藝產業市場規模拆分分析(單位：億日元).17 華立科技(301011)深度報告 http:/ 4/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 5：中國 TCAG 批發市場空間預測分析(單位：億元).17 表 6：公司盈利預測(單位：百萬元).24 表 7：相對估值(單位：億元，元/股，倍).25 表附錄：三大報表預測值.27 華立科技(301011)深度報告 http:/ 5/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 公司概況：游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈公司概況：游藝設備龍頭，業務布局全產業鏈 1.1 簡介及沿革：國內游藝行業龍頭，業務布局全產業鏈簡介及沿革

14、：國內游藝行業龍頭，業務布局全產業鏈 華立科技是國內商用游藝設備的發行與運營綜合服務商龍頭企業。華立科技是國內商用游藝設備的發行與運營綜合服務商龍頭企業。公司集游藝設備的設計、研發、生產、銷售和運營于一體，同時將業務范圍拓展至終端游樂場運營及 IP 卡牌，行業地位突出，產業鏈完整，競爭優勢明顯。公司的發展歷程可以劃分為三個階段：公司的發展歷程可以劃分為三個階段：1)起步探索階段起步探索階段(2010-2012)：通過游藝設備切入市場，商業模式：通過游藝設備切入市場，商業模式相對相對單一。單一。華立科技成立于 2010 年，成立初期公司的主營業務為游藝設備的研發、生產和銷售。憑借創始人蘇本立多年

15、豐富的游藝設備行業從業經驗和公司獨特的 IP 套件資源，加上公司對設備精良的外觀和內容設計的追求，成立初期公司銷售額不斷擴大，占領市場。這一階段公司游藝設備主要采取買斷式銷售，商業模式相對單一。2)運營拓展階段運營拓展階段(2013-2017)：推出設備合作運營，拓展業務范圍。：推出設備合作運營，拓展業務范圍。為減輕下游客戶投資成本，擴張業務服務門店范圍，公司在 2013 年推出設備合作運營業務，該業務指公司將游戲游藝設備寄放在客戶運營的游樂場所，然后從該設備經營收入中收取分成。該業務豐富了公司的盈利渠道，為逐步深化公司多元業務布局打下基礎。同時，基于對國內游藝行業發展的判斷，并借鑒國際經驗，

16、公司于 2013 年推出了動漫 IP 衍生品業務，并長期進行市場培育。3)業務突破階段業務突破階段(2018-至今至今)：業務布局全產業鏈：業務布局全產業鏈，IP 卡牌有望成第二增長曲線?？ㄅ朴型傻诙鲩L曲線。為了進一步強化與消費者的聯系，推動游藝設備的持續性創新迭代，同時分享下游的利潤空間，公司于 2018 年 12 月收購廣州科韻布局下游游樂場運營。此外，公司加大對動漫 IP 衍生品的投入力度，推出奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界等頂級 IP 卡牌業務，該業務推出后營收提升迅速，逐步成長為公司的第二增長曲線。2021 年 6 月，公司于 A 股上市，成為行業內第一家上市公司。圖1：華立

17、科技發展歷程 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 6/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 主營業務：研發主營業務：研發-生產生產-銷售銷售-運營，業務拓展全產業鏈運營，業務拓展全產業鏈 公司的主營業務分為產品銷售和運營服務兩大板塊。公司的主營業務分為產品銷售和運營服務兩大板塊。產品銷售板塊包括游戲游藝設備和動漫 IP 衍生產品，運營服務板塊包括設備合作運營和游樂場運營。公司業務覆蓋游戲游藝產業鏈的全流程，且各個業務環節之間相互聯結，相互協同，構成公司業務的有機整體。產品銷售包括游戲游藝設備和動漫產品銷售包括游戲游藝設備和動漫 IP 衍

18、生衍生產產品。品。1)游戲游戲游藝設備：游藝設備：游藝設備銷售是公司業務的核心，也是公司的起家之始。公司通過外購或自研 IP 套件，對其進行外觀和內容的設計、研發，生產出游藝設備成品后將其出售給風云再起、大玩家等下游游樂場獲利。2)動漫動漫 IP 衍生品銷售：衍生品銷售：公司銷售的動漫 IP 衍生產品以 IP 卡牌為主。通過向合作游樂場免費投放相關游藝設備，并向游樂場銷售配套耗材卡牌。用戶在游樂場付費使用設備后可隨機獲取相應卡牌，公司不直接向 C 端客戶收取費用。運營運營服務包括設備合作運營和游樂場運營。服務包括設備合作運營和游樂場運營。1)設備合作運營：設備合作運營：該種運營模式指公司將游藝

19、設備免費投放至合作的游樂場，每月與游樂場按比例分享游藝設備的經營收入。2)游游樂場運營：樂場運營：指公司自建游樂場并對外運營。2018 年 12月公司通過收購廣州科韻布局自營游樂場業務，截至本報告發表日公司在廣州、東莞、佛山等核心商圈開設了 13 家游樂場門店。圖2：公司主營業務 資料來源：公司公告、華立科技官網、浙商證券研究所 1.3 股權結構：家族持股，股權集中，管理層經驗豐富股權結構：家族持股，股權集中，管理層經驗豐富 公司股權集中，創始人家族持股比例超過公司股權集中，創始人家族持股比例超過 40%。創始人蘇本立直接持有公司股份2.60%，通過華立國際間接持股 26.23%，總計持股比例

20、為 28.83%。蘇本立其他家族成員亦有持股，家族成員持股比例總計超過 40%，對公司經營具有重要影響。此外，日本籍董事Ota Toshihiro 通過華立國際間接持股 10.17%；與公司具有重要合作關系的供應商鈊象電子（IGS）持有華立科技股份 2.91%。華立科技(301011)深度報告 http:/ 7/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：公司股權結構圖(截至 2022 年 9 月 30 日)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 公司管理層及核心高管從業經驗豐富。公司管理層及核心高管從業經驗豐富。公司創始人兼董事長和總經理蘇本立先生至今已有 30 余年的行業從業經驗，

21、擔任中國文化娛樂行業協會理事和廣東省游戲產業協會(GEGIA)理事會副會長，參與制定多項行業標準，在業內積累了豐富的資源，對公司業務的發展起到了重要的推動作用。公司日本籍董事 Ota Toshihiro 在日本具有豐富的資源，對公司獲取眾多日本知名 IP 授權的方面具有關鍵作用。此外，公司還在 2017 年引入在世嘉(SEGA)、永旺幻想擔任過要職的 Aoshima Mitsuo 擔任公司的董事兼副總經理，極大地提高了公司的業務拓展能力、產品研發能力和 IP 引進能力。表1：公司管理層及核心高管履歷 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 蘇本立 董事長兼總經理 擁有約 30 年游戲游藝行業經驗，積累了

22、豐富的行業資源；擔任中國文化娛樂行業協會理事、廣東省游戲產業協會理事會副會長、廣州市番禺動漫游藝行業協會名譽會長，參與制定多項行業標準。Ota Toshihiro 董事 日本國籍；擁有約 30 年游戲游藝設備行業經驗，曾任祥豐電子有限公司董事長、華立娛樂機械有限公司總經理等。蘇永益 董事兼副總經理 擁有約 30 年游戲游藝設備行業經驗。Aoshima Mitsuo 董事兼副總經理 日本國籍；擁有約 30 年游戲游藝行業經驗；曾任世嘉公司 AM 海外銷售部東亞銷售部課長、精文世嘉(上海)有限公司副總經理兼營業部長、永旺幻想兒童娛樂商品開發本部國際產品開發負責人等職務。資料來源：公司公告、浙商證券

23、研究所 1.4 財務分析：財務狀況良好，業務結構優化財務分析：財務狀況良好，業務結構優化 公司業績整體保持穩健增長，疫情擾動使業績短期承壓。公司業績整體保持穩健增長，疫情擾動使業績短期承壓。2017-2019 年公司的營收由3.87 億元增長至 4.98 億元，期間 CAGR 達 13.44%。2020 年受疫情影響，公司營收同比下滑 14.70%至 4.25 億元；2021 年伴隨疫情緩和及公司動漫 IP 衍生品業務的發展，公司業績快速回彈，實現營收 6.27 億元，同比增長 47.55%；2022 年 Q3 公司營收實現 4.65 億元，同比增長 18.65%，主要受游藝設備銷售業務海外訂

24、單強勁驅動。華立科技(301011)深度報告 http:/ 8/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖4：公司總營收及增速(單位：百萬元，%)圖5：公司營收結構(單位：%)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 業務結構穩健優化，動漫業務結構穩健優化，動漫 IP 衍生品銷售收入占比逐步提升。衍生品銷售收入占比逐步提升。游藝設備銷售作為公司營業收入的主要來源，2018 年貢獻了 79.19%的業績，截至 2022 年 H1，該部分業務占比下降至 46.10%。2019 以來，公司業務結構不斷優化調整，一方面調整游藝設備結構，淘汰部分技術含量

25、低、同質化嚴重、行業內競爭激烈、毛利率偏低的產品的生產和銷售；另一方面著重發力動漫 IP 衍生品業務，推出奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界地下城 ARCADE等 IP 卡牌，動漫 IP 衍生品迅速放量。截至 2022 年 H1，公司動漫 IP 衍生品收入占營收比為 22.40%。2020 至 2022 年受疫情影響，公司多項業務承壓，減緩了業務增速。我們認為，公司業務結構穩健多元優化，伴隨疫情防控優化，動漫 IP 衍生品有望成新增長極。圖6：公司毛利率及凈利率(單位：%)圖7：公司期間費用率(單位：%)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所

26、 毛利、凈利受疫情影響短期承壓，期間費用下降后略有上升。毛利、凈利受疫情影響短期承壓，期間費用下降后略有上升。2013-2019 年，公司毛利率及凈利率穩中有升，主要系公司積極調整游藝設備結構，淘汰低毛利產品，提升高毛利設備占比，以及公司高毛利業務動漫 IP 衍生品收入占比提升。2019-2021 年公司毛利率分別為 31.48%、27.79%和 27.69%，2022 年 Q3 為 25.43%；2019-2021 年公司凈利率分別為 12.00%、10.84%、8.38%，2022 年 Q3 為 4.18%，主要系疫情影響游藝場所經營，進而影響公司多項業務。公司期間費用下降后略有上升，主要

27、系公司舉辦電競賽事、卡片嘉年華等活動提升產品形象及公司知名度，以及公司加大產品研發投入。166 176 233 313 387 448 498 425 627 465-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600700公司總營收增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022H1游藝設備動漫IP衍生品游樂場運營設備合作運營其他業務-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%銷售毛利率銷售凈利率0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212

28、022Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率華立科技(301011)深度報告 http:/ 9/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 游藝設備：行業競爭激烈，三大策略實現差異化路徑游藝設備：行業競爭激烈，三大策略實現差異化路徑 我國游戲游藝設備行業參與者眾多，產品同質化較為普遍。隨著行業紅利期已過，行業競爭激烈且分散，市場集中度偏低，行業中的龍頭企業如華立科技、世宇科技等市場占有率偏低?；趯π袠I的判斷，公司采取“優化產品結構+設備合作運營+拓展海外市場”三大策略，走出差異化發展路徑。2.1 行業格局：行業快速成長期行業格局：行業快速成長期已過，競爭激烈且分散已過，競爭激烈且分散

29、我國游戲游藝設備市場規模達百億，產業基本集群于廣東省。我國游戲游藝設備市場規模達百億，產業基本集群于廣東省。根據廣東省游戲產業協會，我國 2021 年游戲游藝設備營收總規模達 105.20 億元，同比增長 8.02%。行業規模于2013 年至 2017 年間迎來長足發展，于 2019 年至 2021年間存在一定幅度下降。根據2021年廣東游戲產業年度發展報告，2021 年廣東省游戲游藝設備營收規模達 103.70 億元，占全國總規模的 98.57%。圖8：全國游藝設備市場規模及同比(單位：億元，%)圖9：2021 年全國游戲游藝設備營收分地區占比(單位：%)資料來源：廣東省游戲產業協會、浙商證

30、券研究所 資料來源：廣東省游戲產業協會、浙商證券研究所 我們認為，游戲游藝設備行業快速成長期基本結束，未來向著更高質量發展階段邁進。我們認為，游戲游藝設備行業快速成長期基本結束，未來向著更高質量發展階段邁進。游戲游藝設備市場規模于 2015 年至 2017 年間迎來長足發展，主要受益于政策端游戲游藝經營牌照的放開與商業地產的崛起；2019 年受宏觀經濟及移動游戲快速增長的沖擊，市場規模有所下滑；2020 至 2021 年間，受疫情影響，下游游藝場所作為人流密集場所面臨臨時性停業、限流限量等狀況，進而影響對游戲游藝設備的采購需求；伴隨我國防疫政策的優化，我們認為未來游戲游藝設備行業將邁向高質量發

31、展階段，一方面下游游藝場所將逐步常態化運營，對游藝設備的更新換代需求有望增長，另一方面考慮到行業競爭激烈且分散，未來更高品質的產品以及更差異化的路徑將成為企業發展的關鍵。(1)2015 年前，行業相對緩慢發展，受制于嚴格牌照政策與布局規劃。年前，行業相對緩慢發展，受制于嚴格牌照政策與布局規劃。2015 年前，我國對游藝娛樂場所存在較為嚴格的總量和布局規劃的行政性規定，相應地，游戲游藝設備的需求亦受一定的限制；2015 年 9 月，文化部、公安部聯合印發關于進一步加強游戲游藝場所監管促進行業健康發展的通知（文市發201516 號），取消了對相應的行政性規定，切實保障游戲游藝場所合法正常經營，杜絕

32、“一刀切”式整治，不開展運動式、無針對性的全行業停業整頓的整治行動，這使得游戲游藝行業具備快速發展的政策基礎。769712815716414498105-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0204060801001201401601802014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全國市場規模同比98.57%廣東省其他地區華立科技(301011)深度報告 http:/ 10/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表2：游戲游藝設備行業相關政策 頒布時間頒布時間 政策名稱政策名稱 主要規定主要規定 2022年 1月“十四五”數字經濟發展規

33、劃 加強超高清電視普及應用，發展互動視頻、沉漫式視頻、云游戲等新業態。創新發展云生活服務，深化人工智能、虛擬現實、8K 高清視頻等技術的融合，拓展社交、購物、娛樂、展覽等領域的應用，促進生活消費品質升級。2021年 3月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035年遠景目標綱要 積極發展對外文化貿易，開拓海外文化市場，鼓勵優秀傳統文化產品和影視劇、游戲等數字文化產品“走出去”，加強國家文化出口基地建設。2018年 11 月 戰略性新興產業分類 戰略性新興產業 2018 年分類對數字創意產業的范圍和適用領域做了進一步外延，具體新增數字創意技術設備制造、數字文化創意軟件開發、數字

34、文化創意內容制作服務、新興媒體服務、數字文化創意廣播電視服務、其他數字文化創意活動、數字設計服務及數字 意與融合服務。2017年 5月 國家“十三五”時期文化 發展改革規劃綱要 加快發展網絡視聽、移動多媒體、數字出版、動漫游戲、創意設計、3D和巨幕電影等新興產業，推動出版發行、影視制作、工藝美術、印刷復制、廣告服務、文化娛樂等傳統產業轉型升級，鼓勵演出、娛樂、藝術品展覽等傳統業態實現線上線下融合。2016年 9月 文化部關于推動文化娛樂行業轉型升級的意見（文市發201626號）鼓勵游戲游藝設備生產企業積極引入體感、多維特效、虛擬現實、增強現實等先進技術，加快研發適應不同年齡層，益智化、健身化、

35、技能化和具有聯網競技功能的游戲游藝設備；鼓勵游戲游藝場所積極應用新設備、改造服務環境、創新經營模式，支持其增設上網服務、休閑健身、體感游戲、電子競技、音樂書吧等服務項目；鼓勵在大型商業綜合設施設立涵蓋上網服務、歌舞娛樂、游戲游藝、電子競技等多種經營業務的城市文化娛樂綜合體；支持中國文化娛樂行業協會和地方各級行業協會、生產企業、娛樂場所等合力打造區域性、全國性乃至國際性游戲游藝競技賽事，并依托賽事平臺開展其他衍生業務，以競技比賽帶動游戲游藝產品的研發推廣、經營業態的轉變和行業形象的提升。2016年 3月 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年規劃綱要 加快發展網絡視聽、移動多媒體、數字出版

36、、動漫游戲等新興產業，推動出版發行、影視制作、工藝美術等傳統產業轉型升級。推動文化業態創新，大力發展創意文化產業，促進文化與科技、信息、旅游、體育、金融等產業融合發展。2015年 9月 關于進一步加強游戲游藝場所監管促進行業健康發展的通知（文市發201516 號）取消對游戲游藝場所總量和布局規劃的行政性規定；要切實保障游戲游藝場所合法正常經營，杜絕“一刀切”式整治，不開展運動式、無針對性全行業停業整頓整治行動。2009年 2月 關于進一步加強游藝娛樂場所管理的通知（文市發20094 號）完善產業政策體系，要求游藝娛樂場所使用的游戲設施設備必須是依法生產、進口，并經文化部審查通過的產品。2000

37、年 6月 七部委關于開展電子游戲經營場所專項治理意見的通知 禁止面向國內的游戲游藝設備的生產與銷售。資料來源：國務院辦公廳、中華人民共和國文化部、中國人民共和國公安部、國家工商行政管理總局、中國人民共和國工業和信息化部、中共中央辦公廳、第十三屆全國人民代表大會第四次會議、浙商證券研究所 (2)2015 年年-2018 年，行業快速發展，受益于牌照放開與年，行業快速發展，受益于牌照放開與商業地產商業地產的崛起。的崛起。2011 年至2018 年我國商業地產發展迅速，購物中心數量同比增速基本維持在 20%以上，期間年復合增長率達 26.72%。同時，游藝娛樂場所作為購物中心配套項目，在商場業態中具

38、備較好引流效果，伴隨購物中心數量的增加，游藝娛樂場所門店數量也相應提升；進而傳導至上游的游戲游藝設備行業，設備需求的旺盛增長推動行業快速發展。圖10：中國購物中心數量及同比(單位：家，%)圖11：一二線城市購物中心占比(單位：%)資料來源：贏商大數據、浙商證券研究所 資料來源：贏商大數據、浙商證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000數量（家）同比0%20%40%60%80%100%20112012201320142015201620172018201920202021非一二線城市購物中心占比(%)一二線城市

39、購物中心占比(%)華立科技(301011)深度報告 http:/ 11/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (3)2019 年年-2022 年，行業增速下滑，商業地產紅利期基本結束，疫情影響游藝場所經年，行業增速下滑，商業地產紅利期基本結束，疫情影響游藝場所經營。營。2019 年起，我國購物中心數量同比增速有所下滑，至 2020 年已下降至個位數水平；同時，從結構上看，一二線城市購物中心占比下滑，由 2011 年的 75.5%下滑至 2021 年的63.6%，而游藝娛樂場所主要集中經濟較發達地區，亦表明商業地產崛起帶來的時代紅利期基本結束。(4)2023 年年-未來，行業競爭仍然激烈且分散

40、，未來向著更高質量發展階段邁進。未來，行業競爭仍然激烈且分散，未來向著更高質量發展階段邁進。我國游戲游藝設備行業參與企業眾多，競爭激烈且分散。根據 GTI 廣州游樂設備產業展主辦方GTI 神州游樂的相關數據，全廣東省有兩千余家企業參與游戲游藝相關設備生產，區域集中度較高，而同時行業集中度較低。根據我們測算，行業中具有代表性的龍頭企業華立科技與世宇科技，市占率基本維持在 1%-3%區間。伴隨我國防疫政策的優化，我們認為未來游戲游藝設備行業將邁向高質量發展階段，一方面下游游藝場所將逐步常態化運營，對游藝設備的更新換代需求有望增長，另一方面考慮到行業競爭激烈且分散，未來更高品質的產品以及更差異化的路

41、徑將成為企業發展的關鍵。圖12：游藝設備行業代表性公司市占率(單位：%)資料來源：Wind、公司公告、廣東省游戲產業協會、浙商證券研究所 2.2 華立策略華立策略 1：持續優化產品結構，帶動產品價值提升：持續優化產品結構，帶動產品價值提升 我國游戲游藝設備行業產品同質化競爭較為嚴重，主要集中在如兒童類、禮品類的中我國游戲游藝設備行業產品同質化競爭較為嚴重，主要集中在如兒童類、禮品類的中低端產品市場，華立科技布局高端產品線。低端產品市場，華立科技布局高端產品線?；趯κ袌龈偁幍亩床?，公司采取持續優化游戲游藝設備產品結構，提高產品技術含量的戰略路線。近些年公司產品逐漸與 VR、AR、MR、5G 等

42、技術融合，形成了可視化、交互性、沉浸式等特性的數字創意游戲游藝設備，比如狂野飆車火線狂飆巨獸浩劫舞力特區極速 5頭文字 D-Zero舞萌 DX等人氣產品。0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%201620172018201920202021華立科技市占率世宇科技市占率華立科技(301011)深度報告 http:/ 12/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：同質化競爭集中在兒童類、禮品類等中低端市場 圖14：華立發力高端設備線 資料來源：公司公告、華立科技官網、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、華立科技官網、浙商證券研究所 受益于產品結構持續優化，公司單位產品價值

43、量提升明顯。受益于產品結構持續優化，公司單位產品價值量提升明顯。2017 年至 2020 年，公司全部設備平均銷售單價從 2.58 萬元提升至 4.21 萬元。全部設備平均銷售單價的提升主要受益于高單價的模擬體驗類設備占比提升，2017 年至 2020 年模擬體驗類游戲游藝設備銷售額占比分別為 48.4%、54.5%、66.4%、59.4%。圖15：設備平均銷售單價(單位：萬元/臺)圖16：模擬體驗類游戲游藝設備銷售額占比(單位：%)資料來源：公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.3 華立策略華立策略 2：設備合作運營，與下游客戶實現雙贏：設備合作運營，與下游客戶實

44、現雙贏 公司于公司于 2013 年推出設備合作運營業務，與下游客戶實現雙贏年推出設備合作運營業務，與下游客戶實現雙贏，這一業務模式既可減，這一業務模式既可減輕下游客戶投資成本，又可為公司帶來持續穩定收益并把握終端消費者的需求。輕下游客戶投資成本，又可為公司帶來持續穩定收益并把握終端消費者的需求。該業務具體指公司將游戲游藝設備寄放在客戶運營的游樂場所，然后從該設備經營收入中收取分成，該模式使得公司與下游設備運營商業務互補，一方面公司能夠快速掌握消費者需求變化倒逼創新，另一方面運營商也可以減輕資金壓力，實現雙贏。公司每月設備合作運營收入模式化，存在保底收入。公司每月設備合作運營收入模式化，存在保底

45、收入。每月合作運營收入=Max【保底收入，(每臺設備本自然月月末的碼表數值每臺設備上個自然月月末的碼表數值)*幣值*分成比例】。其中，1)保底收入指的是合作方承諾每月每臺設備應分成收入的最小值，大玩家等知名體系基本不存在保底收入。2)設備合作運營收入的合作期限一般為 4 年，若無解4.364.855.244.931.761.982.643.162.632.843.195.212.583.013.994.2101234562017201820192020模擬體驗類親子娛樂類休閑運動類全部設備48.4%54.5%66.4%59.4%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820

46、192020模擬體驗類銷售占比華立科技(301011)深度報告 http:/ 13/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 約函文，合同自動延續一年。3)分成比例一般按照合作設備每月總營收 50%的比例進行分成，部分合作設備考慮到設備價值以及合作方體系運營能力等原因，協商其他分成比例。2013 年年-2019 年公司設備合作運營收入持續增長，年公司設備合作運營收入持續增長，2020 年后受疫情影響而下降。年后受疫情影響而下降。2013年公司設備合作運營收入為 2.05 百萬元，2019 年增長至 38.73 百萬元，期間年復合增長率為 63.20%，增長強勁，公司合作運營設備業務迎來了量價齊升

47、；2020 年受疫情影響，該業務營收大幅下降，尤其是在 2 月-4 月游樂場所停業，每個月僅有 7.55 萬元的保底收入；2021 年稍有回升，截至 2022 年上半年，依舊受國內疫情封控影響，公司設備合作運營收入為 12.14 百萬元，同比下降 28.98%。圖17：公司設備合作運營業務收入及設備數(單位：百萬元，臺)圖18：2020 年 1-9 月設備合作運營收入(單位：萬元)資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.4 華立策略華立策略 3：揚帆起航，重啟廣闊增量海外市場：揚帆起航，重啟廣闊增量海外市場 公司積極布局海外市場，把握市場趨勢。公司

48、積極布局海外市場，把握市場趨勢。公司揚帆起航，重新打開增長的國外市場。由于 1)國外防疫更早放開，游藝設備需求增長迅猛；2)中美日為設備全球主要供給國，美日前幾年受疫情影響，產能停滯且恢復緩慢，中國成主要供給國；3)華立產品融合更多科技屬性和 IP，匹配海外市場需求，華立實現海外銷售的快速增長。隨著國外疫情管控放開，公司海外市場設備銷售占比迅速增長。隨著國外疫情管控放開，公司海外市場設備銷售占比迅速增長。歐美市場對游戲游藝設備需求強勁，為公司游戲游藝設備銷售業務帶來積極貢獻，2020 年公司設備銷售中海外占比僅為 5.84%，而截至 2022H1 海外設備銷售占比已增長至 41.87%，增長迅

49、猛。圖19：公司設備銷售按區域劃分占比(單位：%)圖20：公司海外市場熱銷產品 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：華立科技官網、浙商證券研究所 2.05 6.97 8.79 15.70 24.11 31.63 38.73 28.16 30.95 12.1405001,0001,5002,0002,5003,0003,50001020304050收入設備數512.27.557.557.55161.46216.67331.3378.74190.701002003004005006001月2月3月4月5月6月7月8月9月78.83%94.16%83.37%58.13%21.17%5.84

50、%16.63%41.87%0%20%40%60%80%100%120%2019202020212022H1國內海外華立科技(301011)深度報告 http:/ 14/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司借助龍頭產品，加快海外銷售渠道拓展。公司借助龍頭產品，加快海外銷售渠道拓展。公司加快對新產品的研發，公司的狂野飆車 9 競速傳奇雷動賽車雷動賽艇光環：涂鴉小隊火線狂飆 VR等系列產品深受海外消費者喜愛，產品銷售有望持續放量。公司將借助龍頭產品，提高產品及公司品牌國際知名度，并與 Time Zone、Toms World 等海外知名連鎖品牌保持合作。華立科技(301011)深度報告 ht

51、tp:/ 15/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 IP 卡牌：高速增長第二曲線，市場已初步驗證卡牌：高速增長第二曲線，市場已初步驗證 公司于公司于 2013 年開啟年開啟 IP 卡牌銷售卡牌銷售業務，形成新的業務模式。業務，形成新的業務模式。IP 卡牌銷售業務屬于動漫 IP 衍生產品業務，借鑒了日本 ACG 產業(泛指包括 Animation 動畫、Comic 漫畫、Game 游戲等內容的二次元文化產業)的先進經驗，動漫 IP 衍生產品融合了動漫形象，用戶使用動漫卡通設備時可獲取相關產品，產品具有收藏、社交等屬性。其業務模式為公司免費向下游合作門店提供 IP 游藝設備的同時，向其持續

52、銷售配套使用的 IP 卡牌。圖21：公司動漫 IP 衍生產品業務流程 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 公司動漫公司動漫 IP 衍生品業務已初步被市場驗證，有望成為公司未來營收高速增長的第二衍生品業務已初步被市場驗證，有望成為公司未來營收高速增長的第二曲線。曲線。公司自 2013 年推出該項業務以來，通過積極引入優質 IP、精細化運營卡牌活動等方式，循序漸進培育國內游藝卡牌市場；我國居民人均可支配收入的不斷提高，增強了人們在文化娛樂消費方面的支付能力；上述多種因素的疊加促使公司動漫 IP 衍生品業務市場表現優異。公司推出的奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界地下城 ARCADE等 IP 卡牌受

53、到市場充分認可，IP 卡牌銷售收入實現快速增長，2013 年-2021 年復合增長率為 90.71%，2020 年受疫情影響增長并不明顯，2021 年的營收貢獻超 27.91%，同比增長157%。圖22：全國居民可支配收入及同比(單位：元，%)圖23：動漫 IP 衍生品收入及同比(單位：百萬元，%)資料來源：國家統計局、浙商證券研究所 資料來源：Wind、公司公告、浙商證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013201420152016201720182019202020212022全國居民

54、可支配收入同比1581220 42 66 68 175 0%50%100%150%200%250%300%350%0204060801001201401601802002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021營業收入同比華立科技(301011)深度報告 http:/ 16/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.1 市場空間：市場空間：TCAG 批發市場預估批發市場預估 35-57 億元，國內尚為藍海億元，國內尚為藍海 公司的動漫公司的動漫 IP 卡牌業務屬于集換式卡牌街機游戲卡牌業務屬于集換式卡牌街機游戲(Trading Card Arca

55、de Game，TCAG)行業，該行業是集換式卡牌游戲行業，該行業是集換式卡牌游戲(Trading Card Game，TCG)與街機游戲與街機游戲(Arcade Game，AG)相結合的衍生行業。相結合的衍生行業。TCG 是一種起源于美國的卡牌游戲，該游戲以收集卡牌為基礎，以線下好友對戰為形式，以卡牌策略組合為玩法。具有代表性 TCG 有萬智牌精靈寶可夢游戲王等。TCG 風靡全球，據華經產業研究院數據，2020 年全球TCG 市場規模達 111.3 億美元，預計 2027 年市場規模將擴大至 312.6 億美元，2021 年-2027 年年復合增長率達 15.9%。TCAG 則是 TCG 在

56、日本發展衍生的產物，最早由日本世嘉公司于 2002 年在世界俱樂部冠軍足球中首創。自 2002 年 TCAG 在日本市場發端以來，受到諸多玩家的喜愛與追捧，歷經 20 余年發展，已成為游藝行業主流形式之一。圖24：集換式街機卡牌與集換式卡牌、街機游戲的關系 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 注：TCAG：Trading Card Arcade Game，集換式卡牌街機游戲；TCG：Trading Card Arcade Game，集換式卡牌游戲；AG：Arcade Game，街機游戲。表3：TCG、AG、TCAG的異同比較 游戲類別 集換式卡牌游戲(TCG)街機游戲(AG)集換式卡牌街機游戲

57、(TCAG)游戲場景 線下對戰 游藝設備 游藝設備 實體卡牌 有 無 有 卡牌策略 有 無 有 盲盒抽取 是 否 是 街機游玩 無 有 有 銷售單價 0.53 元/張 25 元/局 610 元/張/局 資料來源：淘寶、亞馬遜、浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 17/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 對標成熟日本市場，預估我國對標成熟日本市場，預估我國 TCAG 批發市場空間批發市場空間 35-57 億億元元，且仍為一片藍海。，且仍為一片藍海。根據日本游藝產業協會(Japan Amusement Industry Association,JAIA)，2020

58、年日本國內游藝設施(TO B)銷售額達 1,031 億日元，其中卡牌類(即 TCAG 批發)銷售額達 55 億日元，約占日本國內游藝設施(TO B)市場的 5.33%。我們認為，對中國游藝產業 TCAG 批發市場的測算，可對標成熟日本市場?？紤]到數據的可得性與可比性，我們以卡牌類規模:設備類規模比例作為核心指標測算中國市場空間。另外，日本游藝行業卡牌類市場規模從 2014 年開始下降，是由日本卡牌類游藝設備技術更迭，在設備內部引入印刷系統，導致銷售口徑由卡片銷售變化至紙片耗材銷售。根據我們的研究，短期來看中國的 IP 卡牌市場的產品暫時沒有引入內部印刷系統的趨勢，我們認為后續比例不適用于中國市

59、場，因此我們以日本游藝行業卡牌類市場在進行設備更新前的 2014 年卡牌類:設備類比例 35%測算，即中國 TCAG 批發市場空間=設備類市場規模*(卡牌類規模:設備類規模)。測算得 2017-2019 年間中國 TCAG 批發市場空間約達 50-57 億元，受疫情下低基數影響，2020-2021 年中國 TCAG 批發市場空間約 35-40 億元。長期來看，我們保守估計中國 TCAG 批發市場空間體量約 35-57 億元，隨著疫情影響逐步消除，未來中國 TCAG 批發市場空間或將逐步釋放。表4：日本游藝產業市場規模拆分分析(單位：億日元)2010 2011 2012 2013 2014 20

60、15 2016 2017 2018 2019 2020 日本游藝行業 6,689 6,723 6,491 6,314 5,833 5,908 6,194 6,388 6,817 7,055 5,260 游藝消費(TO C)4,958 4,875 4,700 4,564 4,222 4,338 4,620 4,859 5,201 5,408 4,187 游藝設施(TO B)1,732 1,848 1,791 1,750 1,611 1,569 1,574 1,529 1,617 1,647 1,073 國內 1,616 1,738 1,675 1,635 1,511 1,461 1,491 1,

61、437 1,523 1,562 1,031 設備類 1,002 1,143 905 846 663 637 621 543 637 603 277 卡牌類 170 172 212 214 237 215 184 145 77 104 55 內容類 197 183 239 205 192 188 217 179 184 215 372 禮品類 247 240 319 370 419 421 469 570 625 640 327 國外 116 110 116 115 100 108 83 92 94 85 42 卡牌類卡牌類:設備類設備類 17.0%15.0%23.4%25.3%35.7%33.

62、8%29.6%26.7%12.1%17.2%19.9%資料來源：日本游藝產業協會、浙商證券研究所 注：日本游藝行業卡牌類市場規模從 2014 年開始下降，是由日本卡牌類游藝設備技術更迭，在設備內部引入印刷系統，導致銷售口徑由卡片銷售變化至紙片耗材銷售。根據我們的研究，短期來看中國的 IP卡牌市場的產品暫時沒有引入內部印刷系統的趨勢，我們認為后續比例不適用于中國市場，因此我們以日本游藝行業卡牌類市場在進行設備更新前的 2014 年卡牌類:設備類比例 35%測算。表5：中國 TCAG批發市場空間預測分析(單位：億元)2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中

63、國游藝行業 游藝設備(TOB)76 97 128 157 164 144 98 105 卡牌類 E(35%測算)26.6 34.0 44.8 55.0 57.4 50.4 34.3 36.8 資料來源：中國文化娛樂行業協會、浙商證券研究所 3.2 商業模式：卡牌盲盒商業模式：卡牌盲盒+游藝玩樂游藝玩樂+收藏社交，客單價復購率雙高收藏社交，客單價復購率雙高 公司動漫公司動漫 IP 衍生產品業務的商業模式兼具盲盒抽取機制、游藝玩樂屬性、社交收藏衍生產品業務的商業模式兼具盲盒抽取機制、游藝玩樂屬性、社交收藏價值三大特點。價值三大特點。1)盲盒抽取機制：類似泡泡瑪特盲盒，不同卡牌設定不同稀有度和不同系

64、列，因其稀缺性和系列性，玩家更有傾向復購；2)游藝玩樂屬性：公司 IP 游藝內容均由 IP方參與設計，具備 IP 聯動性和游戲性，玩家在游玩時既能獲得卡牌，還能收獲游戲趣味體華立科技(301011)深度報告 http:/ 18/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 驗；3)社交收藏價值：公司 IP 卡牌為實體正版，作為 IP 衍生品之一，對于玩家及 IP 粉絲來說具備收藏價值，卡牌互通有無的機制也賦予了 IP 卡牌的社交價值。三大特點的結合，有利于大大提高該業務的客單價與復購率。復購率方面，三大特點使得單玩家多次游玩體驗并購買卡牌的概率大大提高；客單價方面，隨著單用戶多次游玩多次付費，客單價

65、提升。盲盒機制獲取盲盒機制獲取 IP 卡牌，帶動玩家復購提升?？ㄅ?，帶動玩家復購提升。玩家在游樂時需向 IP 游藝設備投幣購買，投幣后設備將隨機掉落 IP 卡牌，且不同卡牌設置的稀有度不同，即盲盒抽取機制。盲盒的抽取方式使得希望集齊完整全套卡牌或獲得心儀卡牌的玩家，重復投幣購買概率大幅提高。圖25：寶可夢加傲樂第 4 彈加傲盤圖鑒 圖26：寶可夢加傲樂游藝過程 資料來源：卡片嘉年華、浙商證券研究所 資料來源：卡片嘉年華、浙商證券研究所 兼具游藝玩樂屬性，兼具游藝玩樂屬性，IP 世界情景再現，游戲機制趣味無限。世界情景再現，游戲機制趣味無限。公司 IP 游藝設備的設計、制造與發行均獲得正版 IP

66、 授權，其游戲內容由 IP 方根據 IP 的世界觀等設計而成，具備 IP聯動性與游戲性。玩家在游玩時，除了能獲得正版 IP 卡牌外，還能在游藝設備上感受 IP世界情景再現，獲得游戲的趣味體驗。圖27：玩家在二手平臺販賣交換 IP 卡牌 圖28：玩家收集收藏的寶可夢加傲盤 資料來源：日本樂天市場、閑魚平臺、浙商證券研究所 資料來源：閑魚平臺、浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 19/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 實體正版實體正版 IP 卡牌，賦予收藏、社交雙重價值?？ㄅ?，賦予收藏、社交雙重價值。IP 卡牌作為 IP 正版衍生品之一，對于玩家及 IP 粉絲來說

67、，具備社交價值與收藏價值。1)收藏價值：IP 卡牌一般分不同批次/主題/系列發售，并且一般會設置不同稀有度或等級，玩家有動力收集并收藏某一批次/主題/系列全套卡牌及稀有卡/高等級卡。通過對日本及中國卡牌二手市場的研究，全套卡牌及稀有卡牌均存在二手交易市場及卡牌溢價空間，體現出實體正版 IP 卡牌的收藏價值；2)社交價值：不同玩家隨機獲得的卡牌不同，玩家間可互相交換重復卡片，實現互通有無，進而形成卡牌愛好者的核心圈層，賦予卡牌社交價值。3.3 核心優勢：獨家核心優勢：獨家 IP+渠渠道積累道積累+運營經驗，深筑行業護城河運營經驗，深筑行業護城河 獨家代理超人氣稀缺獨家代理超人氣稀缺 IP，穩定穩

68、定續約保證業務持續續約保證業務持續性性。目前公司已獲得多款世界級 IP在 TCAG 領域的全國獨家代理權，包括奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界地下城 ARCADE等，另有火影忍者等 IP 儲備。通過對 TCAG 代表性產品的分析研究，我們認為研發一款成功的 TCAG 產品，除了需要有較大受眾基礎的 IP 外，還需要考慮IP 的世界觀、游戲機制設計等，因此能被 TCAG 化的 IP 資源是較為稀缺的，而公司已搶先在市場中獨家代理了多款超人氣的稀缺 IP 資源。公司之所以能搶占市場先機，主要得益于創始人蘇本立三十余年的行業經驗與資源積累，以及日本籍董事 Ota Toshihiro 的商務資源。另

69、外，公司與 IP 供應商保持長期良好穩定的合作關系；且一般協議規定獨家代理期限為 1 年，根據過往經驗每年續約穩定性高，保證公司動漫 IP 衍生產品業務的持續性。游藝設備銷售起家，積累廣泛穩定渠道資源。游藝設備銷售起家，積累廣泛穩定渠道資源。公司自 2010 年成立以來，以游藝設備銷售切入，深耕游藝行業。多年的游藝設備銷售經驗，使拓寬并積累了廣泛穩定的渠道資源，公司已廣泛與行業內知名游樂場運營商建立起長期、穩定的合作關系，包括大玩家、萬達寶貝王、風云再起等知名連鎖品牌。公司在渠道資源層面具備極強的競爭優勢，是公司動漫 IP 衍生產品業務的堅實基礎與核心壁壘。圖29：公司代理的超人氣稀缺卡牌 I

70、P 圖30：公司合作的終端品牌 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 深耕深耕 TCAG 行業近十年，豐富運營經驗可沉淀復用。行業近十年，豐富運營經驗可沉淀復用。公司于 2013 年起布局動漫 IP 衍生產品業務，已長期運營機甲英雄、奧特曼等 TCAG 產品，積累了 TCAG 行業獨特的產品運營經驗。如：產品上市推廣期間，開展發布會、舉辦線下見面會、開展地面推華立科技(301011)深度報告 http:/ 20/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 廣活動等；產品上升發展期間，定期更新發行新卡牌、舉辦線下活動及賽事等；產品表現下滑期間，調研市場需求變化，迭代

71、低坪效產品等。公司已經歷多個 IP 產品全生命周期，具備豐富的運營經驗，已沉淀高效運營 TCAG 產品的方法論，可復用至目前以及未來的產品線，以增加爆款概率和提升產品收入。圖31：新卡牌 IP我的世界線上發布會 圖32：寶可夢加傲樂線下對戰積分杯賽事 資料來源：卡片嘉年華、浙商證券研究所 資料來源：卡片嘉年華、浙商證券研究所 3.4 增長驅動增長驅動：IP 拓展拓展+設備鋪設設備鋪設+精細運營，多指標齊驅并進精細運營，多指標齊驅并進 我們認為，公司動漫我們認為，公司動漫 IP 衍生產品業務衍生產品業務存在存在三大驅動力，多個指標帶動收入增長三大驅動力，多個指標帶動收入增長。三大驅動力分別為 1

72、)優質 IP 的持續拓展；2)單動漫 IP 設備鋪設數量的增加；3)各產品線的精細化運營。公司 IP 卡牌業務收入可拆分為：IP 卡牌業務年收入=IP 數量*單 IP 設備鋪設數*單 IP 單設備日均銷售卡牌量*卡牌單價*365 天。三大驅動力將對應推動 IP 數量、單 IP設備鋪設數、單 IP 單設備日均銷售卡牌量三大指標增長，進而實現 IP 卡牌業務收入的躍進式增長。圖33：公司增長驅動分析圖 資料來源：浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 21/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 游樂場運營：向產業鏈下游延伸，實現營收游樂場運營：向產業鏈下游延伸，實現營

73、收+協同戰略價值協同戰略價值 公司業務向下游產業鏈延伸，推出游樂場運營業務。公司業務向下游產業鏈延伸，推出游樂場運營業務。游樂場運營服務是指公司在商業綜合體等區域自主運營游樂場。公司經過多年的游戲游藝產品銷售和運營業務，擁有豐富的產業經驗，同時，公司與粵海、永旺、萬科、綠地等大型商業地產公司建立良好合作關系，將運營服務進一步延伸至游樂場運營服務。我們認為公司布局該項業務有兩大戰略價值：1)游樂場門店爬坡趨于成熟，有望成為營收增長極；2)深度觸達 C 端消費者，指導優化其他業務協同。4.1 收購向下游拓展業務邊界，深耕廣東省收購向下游拓展業務邊界，深耕廣東省 公司自營游樂場以廣州為主陣地，同時向

74、周邊城市拓展。公司自營游樂場以廣州為主陣地，同時向周邊城市拓展。公司于 2018 年收購廣州科韻，開始布局自營游樂場。截至本報告發表日，公司擁有 13 家自營游樂場，建立了深耕廣東省的業務布局，廣州自營游樂場 8 家，包括天河城店、番禺天河城店、番禺易發店、番禺永旺店、番禺奧園店、金沙洲永旺店、中新綠地店、中華廣場店，另外 5 家覆蓋東莞、佛山、江門等周邊城市。近年來受疫情影響游樂場存在關停運營的情況，我們認為伴隨我國防疫措施優化，該業務有望逐步復蘇。圖34：公司自營游樂場業務布局 資料來源：公司公告、華立科技官方公眾號、浙商證券研究所 4.2 前疫情時代，爬坡期門店趨于成熟，有望成為營收增長

75、極前疫情時代，爬坡期門店趨于成熟，有望成為營收增長極 在疫情前，依托公司多年的游藝產業經驗，我們認為公司具備精細化運營游戲廳門店在疫情前，依托公司多年的游藝產業經驗，我們認為公司具備精細化運營游戲廳門店的能力，隨著單店模型逐步走通，經營效率提升，以及門店數的擴張，游樂場運營業務將的能力，隨著單店模型逐步走通，經營效率提升，以及門店數的擴張，游樂場運營業務將成為公司未來營收增長的重要力量。成為公司未來營收增長的重要力量。游樂場運營通常需要 2-3 年的市場培育期，隨著門店運營管理、消費者消費習慣逐步走上軌道，業績將逐步爬坡上升。公司自營游樂場業務屬公司新拓展業務，除易發歡樂和傲翔游藝 2 家門店

76、運營市場較長超過 10 年之外，其他游樂場運營周期均不超過 5 年，且其中恒翔游藝等 5 家門店屬于 2019 年新設門店。前疫情時代，公司大部分門店仍處于爬坡期，2020 年受疫情影響大部分門店處于市場培育和客流集聚期，除傲翔游藝外其余門店單設備收入均不超過 5 萬元，經營效率提升空間很大。隨著門店逐漸度過爬坡期、公司精細化運營能力的提升及自營游樂場門店數量的擴張，游樂場運營業務未來有望成為公司營收的另一增長極。華立科技(301011)深度報告 http:/ 22/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖35：2019-2020 年各游樂場單設備收入(單位：萬元/臺)資料來源：公司公告、浙

77、商證券研究所 4.3 深處觸達深處觸達 C 端消費者，指導優化其他業務端消費者，指導優化其他業務 游樂場運營業務使公司整體業務形成“研發游樂場運營業務使公司整體業務形成“研發-銷售銷售-運營運營”閉環，價值鏈各環節實現戰閉環，價值鏈各環節實現戰略協同。略協同。游樂場運營服務可以賦能公司直接深度觸達終端消費者，有助于公司更精確掌握終端消費者的消費習慣、消費需求、消費偏好等重要信息，進而指導公司及時調整游樂場經營布局及設備配置，以及指導公司研發、生產、銷售等上游業務，助力公司設計研發更符合市場需求的產品。同時，自營游樂場也是公司向下游客戶展示優質產品及經營模式的直接平臺，對引導客戶進行產品的選購、

78、經營理念的優化提供重要的參考素材，有利于促進原有客戶加快引進優質產品，也有利于吸引行業外的投資者進入游戲游藝行業。圖36：公司自營游樂場 圖37：公司業務形成閉環 資料來源：華立科技官網、浙商證券研究所 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 23/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 根據我們的測算，我們預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 6.08 億元、8.70 億元、10.63 億元，對應增速分別為-2.96%、42.94%、22.20%，收入的具體構成與分項預測如下：(

79、1)游戲游藝設備業務 供給端來看，公司持續優化產品結構，與 VR、AR、MR、5G 等技術融合以提高產品技術含量，形成可視化、交互性、沉浸式的產品，驅動公司產品單價的提升與競爭力的增強；需求端來看，2022 年國內受疫情反復影響對游戲游藝設備的需求承壓，而海外市場需求恢復明顯，未來伴隨防疫政策的優化帶來線下消費的回暖，預計需求端有望得到進一步釋放。因此，我們預計 2022-2024 年公司游戲游藝設備業務收入分別為 3.27/3.53/3.71 億元，同比增長 8.00%/8.00%/5.00%。毛利率方面，隨著公司技術含量高、毛利率高的設備銷售占比提高，整體毛利率有望逐步恢復至疫情前水平并進

80、一步提高，我們預計 2022-2024 年游戲游藝業務毛利率分別為 30.03%/32.03%/33.03%。(2)動漫 IP 衍生產品業務 公司動漫 IP 衍生產品業務是融合 IP、卡牌、游藝等元素的融合創新業務，目前公司熱門產品包括奧特曼融合激戰寶可夢加傲樂我的世界地下城 ARCADE等，考慮到公司對該項業務長期積累的市場培育、精細化運作以及階梯式推出儲備新產品等因素，我們認為在未來三年該項業務有望實現較快的增長，并持續性貢獻業績。2022 年受國內疫情反復影響，線下游樂業態因疫情影響及節假日消費人流減少承受較大壓力，對該業務存在一定程度影響，但我們認為伴隨防疫政策的優化帶來線下消費的回暖

81、，該業務有望持續性恢復。因此，我們預計 2022-2024 年公司動漫 IP 衍生產品收入分別為 1.62/3.72/5.12 億元，同比增長-7.51%/129.62%/37.84%。毛利率方面，我們認為隨著對該業務的精細化運營，以及推出自研/自主性強的合作模式的產品，毛利率有望小幅提升，預計 2022-2024 年分別為35.00%/36.00%/37.00%。(3)游樂場運營業務 2022 年受國內疫情反復影響，公司部分游樂場運營服務曾多次暫停營業以配合疫情防控工作，線下游樂業態因疫情影響及節假日消費人流減少承受較大壓力；我們認為伴隨防疫政策的優化帶來線下消費的回暖，公司游樂場運營業務有

82、望逐步實現常態化經營。公司原本門店開拓計劃也有望在未來逐步落地。因此，我們預計 2022-2024 年公司游樂場運營業務收入分別為 0.80/0.99/1.28 億元，同比增長-20.00%/23.85%/29.64%。毛利率方面，由于游樂場運營業務的租賃成本、折舊攤銷等固定成本基本固定，因此毛利率變化較為顯著，我們預計伴隨業務的正常開展，2022-2024 年毛利率水平分別為-19.12%/-1.00%/18.20%。(4)設備合作運營業務 同公司游樂場運營類似，設備合作運營業務同樣受到 2022 年國內疫情反復影響而承壓，亦有望伴隨線下回暖恢復。因此，我們預計 2022-2024 年公司設

83、備合作運營收入分別為0.25/0.29/0.33 億元，同比增長-19.18%/16.36%/13.12%。毛利率方面，由于公司與合作運營方以保底金額與分成金額的較大值進行核算，毛利率變化程度較小，預計 2022-2024 年分別為 28.00%/35.00%/35.00%。(5)其他業務 華立科技(301011)深度報告 http:/ 24/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 公司其他業務主要包括禮品銷售等，與公司整體業務節奏保持同步，我們預計 2022-2024 年公司其他業務收入分別為 0.15/0.17/0.19 億元，同比增長-20.01%/15.00%/10.00%。預計 20

84、22-2024 年毛利率分別為 17.00%/22.00%/22.00%。表6：公司盈利預測(單位：百萬元)2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 華立科技華立科技 總收入 498.18 424.95 627.02 608.49 869.8 1,062.93 YOY 11.14%-14.70%47.55%-2.96%42.94%22.20%成本 341.36 306.84 453.37 459.4 609.95 711.94 毛利 156.82 118.11 173.65 149.09 259.85 350.99 毛利率 31.48%27.79%27.69%24

85、.50%29.87%33.02%游戲游藝設備游戲游藝設備 收入 298.63 264.47 302.74 326.96 353.12 370.77 YOY-15.87%-11.44%14.47%8.00%8.00%5.00%成本 198.85 185.25 214.26 228.77 240.01 248.31 毛利 99.78 79.22 88.48 98.19 113.1 122.47 毛利率 33.41%29.95%29.23%30.03%32.03%33.03%動漫動漫 IP 衍生產品衍生產品 收入 65.59 68.22 175 161.85 371.64 512.29 YOY 57

86、.67%4.01%156.52%-7.51%129.62%37.84%成本 44.61 45.55 108.4 105.2 237.85 322.74 毛利 20.97 22.67 66.59 56.65 133.79 189.55 毛利率 31.98%33.23%38.05%35.00%36.00%37.00%游樂場運營游樂場運營 收入 83.73 56.16 99.8 79.84 98.88 128.19 YOY N/A-32.93%77.71%-20.00%23.85%29.64%成本 66.59 51.22 98.05 95.11 99.86 104.86 毛利 17.13 4.94

87、1.75-15.27-0.99 23.33 毛利率 20.46%8.80%1.76%-19.12%-1.00%18.20%設備合作運營設備合作運營 收入 38.73 28.16 30.95 25.01 29.1 32.92 YOY 22.45%-27.29%9.91%-19.18%16.36%13.12%成本 23.64 18.3 18.99 18.01 18.92 21.4 毛利 15.09 9.86 11.96 2.52 3.75 4.13 毛利率 38.96%35.02%38.65%28.00%35.00%35.00%其他業務其他業務 收入 11.51 7.94 18.54 14.83

88、17.06 18.76 YOY-42.56%-31.02%133.50%-20.01%15.00%10.00%成本 7.66 6.52 13.68 12.31 13.3 14.63 毛利 3.85 1.42 4.86 2.52 3.75 4.13 毛利率 33.45%17.84%26.22%17.00%22.00%22.00%資料來源：公司公告、Wind、浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 25/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5.2 相對估值相對估值 公司的主營業務圍繞游戲游藝產業鏈上下游，包括游戲游藝設備、動漫 IP 衍生產品、設備合作運營、游樂場運營四

89、大業務板塊。由于游戲游藝設備產業中設備研發生產領域在國內發展時間較短，目前尚無 A 股同行業上市公司?？紤]到公司所處行業的特性、可比數據的可獲得性，以及我們判斷中短期內公司業績主要由動漫 IP 衍生品業務及游戲游藝設備銷售業務驅動，因此我們選取業務形態類似的泡泡瑪特(9992.HK)、奧飛娛樂(002292.SZ)、金馬游樂(300756.SZ)作為可比上市公司進行分析。泡泡瑪特是以 IP 為核心的潮流玩具公司，產品銷售方式以盲盒為主，與公司 IP 卡牌的玩法及產品相似；奧飛娛樂圍繞“喜羊羊與灰太狼”、“巴啦啦小魔仙”、“超級飛俠”等自有知名 IP 進行全產業鏈開發，并通過多樣化的媒體傳播途徑

90、使 IP 滲透到動漫、游戲、影視、文學等多個文化產業領域；金馬游樂深耕國內娛樂設備制造，專業從事游樂設施開發、生產和銷售，主要產品為滑行車類、飛行塔類、觀覽車類、轉馬類等大型游樂設施。我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 6.08/8.70/10.63 億元，同比增長-2.96%/42.94%/22.20%；歸屬于母公司股東凈利潤分別為-0.57/0.74/1.06 億元，同比增長-209.41%/43.92%；EPS 分別為-0.51/0.66/0.94，以 2023 年 3 月 17日收盤價，對應 2023-2024 年 PE 分別為 44.69/31.05 倍，對應 2023

91、年 PEG 指標為 1.68 倍。我們考慮到華立近幾年及未來業務增速，主要采取 PEG 指標估值，我們認為華立科技游藝設備海外銷售快速增長，卡牌業務正處于高速成長期，公司市場競爭壁壘較高，其業績增量受疫情反復影響未完全體現，我國防疫政策的優化有望驅動線下流量逐步回復，預期業績增速較高，整體估值仍有較大提升空間，首次覆蓋給予“買入”評級。表7：相對估值(單位：億元，元/股，倍)證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利歸母凈利(億元億元)EPS(元元/股股)PE PEG 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2

92、022E 2023E 2024E 2023E 002292.SZ 奧飛娛樂 82.36-4.17 0.18 1.47 2.41-0.28 0.01 0.10 0.16 -457.58 56.03 34.18 -9992.HK 泡泡瑪特 229.30 8.54 6.80 9.73 12.92 0.62 0.50 0.71 0.95 26.84 33.73 23.57 17.74 1.59 300756.SZ 金馬游樂 21.65 0.21 0.26 1.32 1.58 0.15 0.18 0.93 1.12 101.78 84.58 16.38 13.67 0.17 平均值平均值 111.11

93、1.53 2.41 4.17 5.64 0.16 0.23 0.58 0.74 64.31 191.96 31.99 21.86 0.88 301011.SZ 華立科技 33.04 0.53-0.57 0.74 1.06 0.47 -0.51 0.66 0.94 62.89 -44.69 31.05 1.68 資料來源：Wind、浙商證券研究所 注：公司市值按 2023年 3月 17 日收盤價計；泡泡瑪特市值貨幣單位為港元，其余貨幣單位均為人民幣；歸母凈利參考 Wind 一致預期。華立科技(301011)深度報告 http:/ 26/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 風險提示風險提示

94、 1)宏觀經濟波動風險。宏觀經濟波動風險。公司業績的主要來源為游戲游藝設備設計、研發、制造、銷售、運營，行業的下游主要涉及游樂場、主題樂園等。游戲游藝行業與宏觀經濟周期和商業地產業態升級、商業地產新開業商業綜合體數量等因素有較大關聯性。如果未來我國宏觀經濟運行出現較大幅度的波動，商業地產不景氣，居民在文化娛樂方面的消費將減少，會導致下游客戶的產品需求減少，對公司的生產經營狀況產生不利影響，公司的經營業績將存在波動的風險。2)匯率波動風險。匯率波動風險。公司產品外銷及境外原材料采購主要以美元、港元、日元等報價和結算，匯率受國內外政治、經濟等眾多因素影響，若未來人民幣對外幣匯率短期內波動較大，公司

95、存在匯兌損失的風險。3)應收帳款風險應收帳款風險。公司應收賬款占流動資產比例較大。雖然公司客戶主要為大玩家、風云再起、永旺幻想、萬達寶貝王、星際傳奇等國內知名游樂場所和主題樂園，且公司對應收賬款已建立較為嚴格的考核管理制度，但如果未來客戶經營環境、財務狀況等出現重大不利變化，不排除可能發生因應收賬款不能及時收回而形成壞賬的風險，從而對公司的資金使用效率及經營業績產生不利影響。4)疫情反復風險疫情反復風險。伴隨我國防疫政策優化，目前疫情得到了較為有效的控制，但國外疫情形式仍然復雜，國內局部地區疫情偶有反復。若未來疫情反復，為避免疫情擴散公司游樂場運營服務和國內游樂場可能面臨暫停營業的風險，將會對

96、公司經營業績產生不利影響。5)市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。國內游藝設備制造行業市場競爭較大，雖然目前公司已具備一定的自研能力，且通過積極調整產品結構，布局中高端市場。但不排除部分中低端市場競爭對手進入中高端市場，且外資廠商在大陸建廠，加劇中高端市場競爭，從而對公司業績產生負面影響的可能性。6)政策政策監管監管風險風險。近年來，國家相關政府部門出臺一些列政策推動游藝行業快速發展，公司也享受了政策紅利。目前公司游藝設備的主要客戶群體之一是未成年人，若未來游藝行業政策發生重大變化或調整，加強對未成年人游藝設備游玩限制，則將會公司業績產生不利影響。7)境外采購風險。境外采購風險。公司進口原材料

97、主要為套件，公司的主要境外采購國家/地區為日本、中國臺灣、美國，與進口原材料供應商均有多年合作關系，但近年來受到中美貿易摩擦與貿易保護主義的影響，公司需要從境外采購的部分物料面臨進口貿易風險，可能出現公司外購物料價格變動等情形，將對公司未來的經營業績產生一定影響。華立科技(301011)深度報告 http:/ 27/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 695

98、608 853 820 營業收入營業收入 627 608 870 1,063 現金 125 141 75 124 營業成本 453 459 610 712 交易性金融資產 0 0 0 0 營業稅金及附加 2 3 4 5 應收賬項 277 283 327 376 營業費用 30 29 48 67 其它應收款 21 2 36 10 管理費用 39 43 63 82 預付賬款 8 13 14 17 研發費用 17 20 39 61 存貨 244 148 380 274 財務費用 12 6 5 3 其他 20 20 20 20 資產減值損失(10)(96)(20)(18)非流動資產非流動資產 518

99、539 568 594 公允價值變動損益 0 0 0 0 金額資產類 3 3 3 3 投資凈收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 其他經營收益 2 4 7 7 固定資產 264 253 230 197 營業利潤營業利潤 56 (59)85 119 無形資產 31 41 55 63 營業外收支 1 (4)(5)(2)在建工程 1 0 0 0 利潤總額利潤總額 57 (63)81 116 其他 220 242 280 332 所得稅 5 (5)7 10 資產總計資產總計 1,213 1,148 1,421 1,415 凈利潤凈利潤 53 (57)74 106 流動負債流動負債 361 3

100、59 580 484 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 19 4 24 14 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 53 (57)74 106 應付款項 219 233 404 304 EBITDA 155 140 193 233 預收賬款 0 8 5 6 EPS（最新攤?。?.47 -0.51 0.66 0.94 其他 122 114 147 160 非流動負債非流動負債 130 100 65 35 主要財務比率 長期借款 54 44 29 19 2021 2022E 2023E 2024E 其他 76 56 36 16 成長能力成長能力 負債合計負債合計 491 459 645 519

101、營業收入 47.55%-2.96%42.94%22.20%少數股東權益 0 0 0 0 營業利潤-3.17%-205.21%244.74%38.79%歸屬母公司股東權益 723 689 776 895 歸屬母公司凈利潤 14.06%-209.41%228.63%43.92%負債和股東權益 1,213 1,148 1,421 1,415 獲利能力獲利能力 毛利率 27.69%24.50%29.87%33.02%現金流量表 凈利率 8.38%-9.45%8.50%10.01%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.27%-8.34%9.53%11.89%經營活動現金流經

102、營活動現金流 45 177 64 208 ROIC 7.53%7.96%11.63%13.44%凈利潤 53 (57)74 106 償債能力償債能力 折舊攤銷 79 67 77 87 資產負債率 40.43%39.97%45.40%36.72%財務費用 11 6 5 3 凈負債比率 67.88%66.59%83.16%58.03%投資損失 0 0 0 0 流動比率 1.93 1.70 1.47 1.69 營運資金變動(109)47 (119)(12)速動比率 1.17 1.19 0.76 1.05 其它 11 115 28 23 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(103)(92)

103、(111)(116)總資產周轉率 0.60 0.52 0.68 0.75 資本支出(103)(97)(109)(113)應收賬款周轉率 2.36 2.17 2.85 3.03 長期投資 0 (5)(6)(8)應付賬款周轉率 2.95 3.01 2.78 2.91 其他 0 10 5 5 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 140 (69)(20)(43)每股收益 0.47 -0.51 0.66 0.94 短期借款(57)(15)20 (10)每股經營現金 0.40 1.57 0.57 1.85 長期借款(31)(10)(15)(10)每股凈資產 6.40 6.10 6.87

104、7.93 其他 228 (44)(25)(23)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 79 16 (66)49 P/E 62.89 44.69 31.05 P/B 4.57 4.80 4.26 3.69 EV/EBITDA 34.26 23.65 17.40 14.08 資料來源：浙商證券研究所 華立科技(301011)深度報告 http:/ 28/28 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表

105、現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉

106、結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和

107、判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權

108、，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/