燕京啤酒-公司深度報告：國資啤酒龍頭二次改革煥發新機-230323（34頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 燕京啤酒（000729.SZ）深度報告 國資啤酒龍頭，二次改革煥發新機 2023 年 03 月 23 日 國資啤酒龍頭，目前利潤率有較大提升空間。公司于 1980 年成立，于 1997年在深交所上市，主營啤酒的生產與銷售，目前基地市場為北京、內蒙和廣西，采用“1+3”品牌策略，截至 22H1 燕京共有 54 家子公司布局全國。根據國家統計局和各公司年報數據測算，2021 年燕京啤酒產量為 362 萬噸，市占率約為10%。2018-2021年公司營收從113.4 億元增至119.6 億元（CAGR 約為1.8%），歸母

2、凈利潤從 1.8 億元增至 2.3 億元（CAGR 約為 8.2%），歸母凈利率從 1.59%增至 1.91%。目前燕京啤酒凈利率顯著低于行業平均，尚有較大提升空間。2025 年 U8 有望成為百萬噸級大單品，強勢能驅動公司產品結構高端化。分區域看，公司在華南&華北收入占比約八成，北京、內蒙、廣西基地市場穩步發展，四川、湖南、河北等成長型市場有望貢獻增量。分產品看，2019-2021 年公司中高檔產品收入占比從 55%提升至 60%。2021 年 U8 銷量已超 40 萬噸，成長勢能延續。根據公司“十四五”規劃，公司致力將燕京 U8 打造成百萬噸級大單品。我們認為現階段 U8 具備較好放量條件

3、：（1）基地市場深度下沉，成長市場高性價比滲透。U8 采取多渠道輻射策略，通過廣域的鋪設和下沉式布局，深度滲透各優勢市場高頻消費場景，進一步提升燕京 U8 在基地市場的份額。為開拓弱勢市場，U8 通過百強縣工程進行渠道下沉，減少與本土優勢品牌直接競爭，實現高性價比滲透。（2）定位中高端具先發優勢，有望承接消費升級需求。目前 8-10 元價格帶仍未跑出絕對的龍頭產品，燕京 U8 在公司戰略、產品特性、渠道布局、品牌營銷等各維度均具有顯著優勢，有望持續受益中高端產品需求擴容。（3）針對更年輕消費群體，線上線下營銷共振。U8 憑借其獨特口感、潮酷外觀，將民族品牌與“國潮風”有機融合。公司簽約流量明星

4、，在線上平臺高頻制造話題，在線下開展包店活動，共振提升 U8 在年輕消費者心中的影響力。以創業之心推進改革，盈利能力有望持續提升。當下公司凈利率偏低拖累ROE，人效&廠效尚有較大的提升空間。22 年公司推出“十四五”規劃，提出“二次創業，復興燕京”的“十四五”改革主基調，以大單品為戰略核心，推動公司高質量發展。公司已搭建總部高管與弱勢企業“一對一”幫扶機制，剝離無望扭虧子公司，加速關閉低效工廠，規劃百萬噸產能生產基地。此外，公司以市場化為導向，優化管理層&員工激勵，加強人才庫建設。投資建議：我們預計 2022-2024 年公司營收 127.99/140.15/152.23 億元，同比增長 7.

5、0%/9.5%/8.6%；歸母凈利潤分別為 3.52/5.55/7.82 億元，同比增長 54.3%/57.7%/41.1%；當前（3 月 22 日）市值對應 PE 為 105/66/47 x，維持“推薦”評級。風險提示：行業競爭加劇、原材料價格大幅上漲、改革進度不及預期、食品安全問題等 盈利預測與財務指標 項目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）11961 12799 14015 15223 增長率（%）9.4 7.0 9.5 8.6 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）228 352 555 782 增長率（%）15.8 54.3 57.7 41.1 每股收

6、益（元）0.08 0.12 0.20 0.28 PE 161 105 66 47 PB 2.7 2.7 2.6 2.5 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2023 年 3 月 22 日收盤價）推薦 維持評級 當前價格：13.05 元 分析師 王言海 執業證書：S0100521090002 電話：021-80508452 郵箱： 分析師 李嘯 執業證書：S0100521100002 電話：021-80508453 郵箱： 研究助理 杜山 執業證書：S0100122100005 電話：021-80508452 郵箱： 相關研究 1.燕京啤酒（000729）2021 年半年報點評

7、：產品結構優化進程提速，大單品戰略效果持續顯現-2021/08/16 2.燕京啤酒（000729）2021 年一季報點評：U8 實現超高速增長，產品結構優化持續演繹-2021/04/29 3.燕京啤酒（000729）2020 年年報點評：多輪疫情拖累銷量，產品結構優化持續演繹-2021/04/28 4.燕京啤酒（000729）2020 年業績快報及 2021 年一季度業績預告點評：多輪疫情拖累去年業績，21Q1 減虧顯著-2021/04/14 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 公司簡介：國資控股啤酒龍頭，

8、大單品戰略深化改革.3 1.1 歷史復盤：起源北京的昔日啤酒霸主，二次改革進程中.5 1.2 公司架構：國資持股近 60%，新管理實戰經驗豐富.6 2 行業概覽：由“規模量”轉向“利潤價”，高端化是主旋律.8 3 燕京 U8 勢能強勁，大單品戰略驅動高端化進程.10 3.1 基地市場優勢延續，成長市場有望貢獻增量.10 3.2 產品矩陣逐步完善，U8 有望成為百萬噸級大單品.16 4 以創業之心推進改革，盈利能力有望持續提升.20 4.1 凈利率偏低拖累 ROE，人效&廠效尚有較大提升空間.20 4.2 總部職能增強，子公司經營邊際改善.23 5 盈利預測與投資建議.27 5.1 盈利預測.2

9、7 5.2 估值分析.28 5.3 投資建議.29 6 風險提示.30 插圖目錄.32 表格目錄.33 oOoP3Z8ZfVeUvZdUNAaQaO8OnPpPnPsRfQpPpMiNpNnR9PoOzRNZrNpMvPnOsP燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 公司簡介：國資控股啤酒龍頭，大單品戰略深化改革 發源北京的本土啤酒品牌，清爽型啤酒開創者。公司前身“北京市燕京啤酒廠”于 1980 年成立，并于 1997 年在深交所上市。1988 年，公司通過與中國食品發酵研究所合作研發了中國首款清爽型 11P 啤酒，

10、并于 1989 年率先提出名為“胡同戰略”的渠道變革，使燕京啤酒一躍成為北京市的地區龍頭品牌。公司主營啤酒的生產與銷售，目前基地市場為北京、內蒙和廣西，公司采用“1+3”品牌策略，即燕京（主品牌）+漓泉、惠泉、雪鹿（副品牌），截至 22H1 燕京共有 54 家子公司布局全國市場。根據國家統計局和公司年報數據測算，21 年燕京啤酒產量為 362萬噸，在國內市占率約約為 10%，產銷量行業領先。圖1：2017-2021 年公司營收及增速 圖2：2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 疫情中餐飲渠道受損，利潤率有較大提升空間

11、。2018-2021 年公司營收從113.4 億元增至 119.6 億元（CAGR 約為 1.8%），歸母凈利潤從 1.8 億元增至 2.3億元（CAGR 約為 8.2%），歸母凈利率從 1.59%增至 1.91%。公司營收增速承壓，主要系疫情中餐飲等消費場景受損，我們預計 2023 年餐飲渠道有望持續修復。盈利能力方面，參考 2021 年重慶/青島/華潤/珠江啤酒銷售凈利率分別為18.3%/10.8%/13.3%/13.8%，目前燕京啤酒凈利率為 2.4%，遠低于行業平均，尚有較大提升空間。-10%-5%0%5%10%15%100105110115120125營業總收入（億元）營收yoy-6

12、0%-40%-20%0%20%40%02468歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤yoy燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖3：2017-2022Q3 年公司毛利率水平 圖4：2017-2022Q3 年公司銷售凈利率水平 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 表1：公司核心品牌及不同價格帶產品矩陣 品牌 產品定位 產品名稱 價格（RMB/500ml）酒精度 麥芽濃度 燕京 高端 燕京獅王精釀白啤 27 元 3.3 10P 高端 12P 燕京原漿白啤 10-12 元 4.1 12P 高端 燕

13、京 S12 皮爾森 10-13 元 4.1 12P 高端 燕京八景系列 12-18 元 3.3 10P 高端 燕京 V10 白啤 10-12 元 3.3 10P 高端 燕京 U8 Plus 10-12 元 3.6 10P 次高端 燕京 U8 8-10 元 2.5 8P 中端 燕京鮮啤 2022 6-8 元 3.6 9P 中端 燕京 10純生 6-8 元 3.6 10P 低端 燕京精品系列啤酒 5 元 4 11P 低端 燕京藍聽 4-5 元 4 11P 低端 燕京 8P 清爽精品啤酒 4-5 元 2.5 8P 漓泉 高端 漓泉原漿 10-12 元 4.1 12P 次高端 漓泉純生 8-10 元

14、2.8 8P 次高端 漓泉 1998 8-10 元 2.8 8P 低端 漓泉老炮 5-6 元 3.6 11P 低端 漓泉鮮啤 3-4 元 3.3 9P 惠泉 中端 惠泉歐騎士 6-8 元 5 12P 低端 惠泉一麥 5 元 3.6 9P 雪鹿 中端 燕京雪鹿 6-8 元 2.5 8P 資料來源：京東商城，民生證券研究院 注：選取 2023 年 3 月 12 日京東商城各產品價格進行計算 20%30%40%50%60%重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒0%5%10%15%20%25%重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

15、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 1.1 歷史復盤：起源北京的昔日啤酒霸主，二次改革進程中 初創期（1980-1998）：清爽型啤酒開創者，燕京成為北京地區啤酒龍頭。1988年，公司通過與中國食品發酵研究所合作研發了中國首款清爽型 11P 啤酒，并于1989 年率先提出名為“胡同戰略”的渠道變革，優質的產品力和創新的渠道變革幫助燕京啤酒迅速在北京地區建立了品牌知名度，并一躍成為北京市的地區啤酒龍頭品牌。此后，燕京啤酒在 1995 年順利并購北京華斯啤酒集團公司，公司啤酒產量在全國率先突破 50 萬噸，超越青島啤酒成為全國啤酒產量第一的啤酒集團。區域擴張期（1999-2013)：全國

16、化布局，并購核心子公司，奠定“1+3”品牌矩陣。1999 年，公司在江西吉安成立江西燕京啤酒有限公司，從此開啟全國化的戰略布局。2000-2003 年間，公司分別入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成“1+3”的產品矩陣布局。在 1999 年至 2013 年期間，公司產量每年增長 30 萬噸以上，完成了一個北京市地方性啤酒集團向全國跨地區啤酒集團的轉轉變。轉型滯后期（2014-2016）：行業銷量見頂，關廠提效、產品升級等改革措施相比競爭對手偏緩。2013 年啤酒行業銷量見頂，啤酒龍頭企業陸續開啟了改革之路。以重慶、華潤啤酒為首的啤酒企業通過關廠裁員，品牌升級等措施，盈利水平顯著回升。反觀此階段

17、的燕京啤酒，高端產品占比不足、子公司虧損、產能過剩和人員冗余等問題均未明顯改善，業績提升幅度偏小。圖5：公司主要歷史階段復盤 資料來源：wind、北青社區報順義版公眾號、燕京啤酒官網、公司公告、燕京啤酒官方微信公眾號，民生證券研究院 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 改革期（2017-至今）：二次創業，大單品戰略深化改革。2017 年趙曉東擔任董事長并針對公司銷售端改革，燕京啤酒的改革之路正式邁出。2019 年，公司推出了 U8 戰略大單品。為深化燕京啤酒的改革之路，北京市國資委任命北京市國資國企改革辦公室主任耿超

18、為公司新董事長，通過構建市場化的用人體系和子公司幫扶機制，全力推進大單品全國化、子公司扭虧為盈、產品結構高端化等。燕京一步一臺階，2020-2022 年，燕京 U8 銷量從 10 萬千升提升至 40 萬千升，極大提振了公司管理層和員工信心。1.2 公司架構：國資持股近 60%，新管理實戰經驗豐富 圖6：公司股權結構（截至 2021 年年報）資料來源：公司年報、wind，民生證券研究院 新管理班子更年輕化，改革&銷售實戰經驗豐富。截至 2021 年底，燕京啤酒實際控制人為北京控股有限公司，國資合計持股 59.27%。2022 年 7 月，公司任命耿超為新董事長，謝廣軍為總經理，申長亮、林文、趙偉

19、、郁茂杰、徐月香為副總經理，公司管理層更加年輕化。其中，董事長耿超曾任全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，深耕改革工作；此外，林文、申長亮、趙偉等副總經理具有豐富的銷售工作經驗。燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 表2：公司核心管理人員信息（截至 2021 年年報）姓名 職務 年齡 任職日期 個人履歷 耿超 董事長 48 2022/5/18 男，中共黨員，法學碩士。歷任北京市人民政府國有資產監督管理委員會政策法規處副處長、全面深化市屬國資國企改革工作辦公室主任，北京市順義區國資委黨委書記、主任?，F任北京燕京啤酒集

20、團有限公司及北京燕京啤酒股份有限公司黨委書記、董事長 劉翔宇 副董事長 52 2017/6/9 男，中共黨員，研究生學歷，高級經濟師，歷任本公司證券部副主任、主任、證券事務代表、副總經理、福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司副董事長、北京燕京啤酒投資有限公司董事?，F任本公司副董事長，兼任北京燕京投資有限公司董事，兼任福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司黨委書記、董事長 謝廣軍 副董事長、總經理 56 2017/6/9 男，中共黨員，研究生學歷，工程師。歷任本公司副總經理、常務副總經理、副董事長、黨委副書記，北京燕京啤酒投資有限公司董事?，F任本公司黨委副書記、副董事長、總經理，兼任北京燕京啤酒投資有限公司董

21、事。茹曉明 副總經理 56 2020/9/16 中共黨員,大專學歷,助理工程師.歷任本公司南廠第八包裝車間副主任,主任,計量處處長,裝備部副部長,物資供應部部長,總經理助理,北京燕京啤酒集團公司監事會監事,福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事.現任本公司副總經理,福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司董事.林文 副總經理 45 2022/7/4 男，中共黨員，研究生學歷，工程師。歷任山西燕京啤酒有限公司常務副總經理，河北燕京啤酒有限公司董事長、北京燕京啤酒股份有限公司總經理助理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司黨委委員、副總經理，兼任河北燕京有限公司董事長、燕京啤酒京南銷售公司黨委書記、總經理；燕京啤酒冀南

22、銷售公司總經理。郁茂杰 副總經理 45 2022/7/4 男，中共黨員，碩士研究生學歷，工程師。歷任北京燕京啤酒股份有限公司設備處處長、裝備部副部長、一分公司副總經理、北京燕京啤酒股份有限公司總經理辦公室主任、戰略規劃與改革發展部部長、黨委委員?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理、兼任總經理辦公室主任、戰略規劃與改革發展部部長 申長亮 副總經理 44 2022/7/4 男，中共黨員，本科學歷。歷任北京燕京飲料有限公司董事長、總經理兼華北銷售部部長、支部書記，北京燕京啤酒股份有限公司市場部部長、市場營銷管理中心主任?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理兼市場營銷管理中心總經理、華北銷售部部長、

23、北京燕京飲料有限公司董事長 趙偉 副總經理 42 2022/7/4 男，中共黨員，本科學歷，高級工程師。歷任北京燕京啤酒股份有限公司裝備部部長、總經理助理，北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經理、燕京啤酒京北銷售公司總經理?，F任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理，兼任北京燕京啤酒股份有限公司一分公司經理、燕京啤酒京北銷售公司總經理。徐月香 副總經理、董秘 49 2022/10/26 女，中共黨員,研究生學歷,經濟師,于 2005 年取得董事會秘書資格證書.歷任北京燕京啤酒股份有限公司證券部副主任,主任,證券事務代表,監事會監事,董事會秘書.現任北京燕京啤酒股份有限公司副總經理兼董事會秘書.平均值

24、49 資料來源：Wind，民生證券研究院 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業概覽：由“規模量”轉向“利潤價”，高端化是主旋律 2013 年國內啤酒行業產銷量見頂，高端化是啤酒“新世界”的主旋律?；仡櫸覈【瓢l展歷史，2013 年是啤酒行業從提量到提質的分水嶺。2013 年之前，國內啤酒產銷量快速成長，此階段幾大啤酒龍頭建立“銷量營收利潤”的成長戰略，借力資本和品牌優勢等完成了行業的跑馬圈地，各品牌逐漸分割各自的優勢市場。根據國家統計局數據，2013 年中國啤酒產量見頂，自此啤酒行業進入存量市場競爭。2013

25、-2020 年，國內啤酒銷量持續下滑。面對量增邏輯被打破，啤酒龍頭紛紛制定新階段戰略，采取一系列產品高端化、品牌升級、關廠減員等積極舉措，啤酒行業的成長驅動逐步從規模量”轉向“利潤價”。圖7：13 年啤酒產銷量見頂，高端化驅動行業成長 資料來源：國家統計局、wind，民生證券研究院 圖8：重慶啤酒完成重組后，銷量結構升級明顯 圖9：青島啤酒高端銷量占比不斷提升 資料來源：重慶啤酒年報，民生證券研究院 資料來源：青島啤酒年報，民生證券研究院；注：21 年青島啤酒高檔啤酒口徑變更，21 年青島高檔占比為估計值 9.15%10.13%9.99%10.06%19.43%23.71%66.26%69.3

26、1%71.42%72.36%60.23%57.88%24.59%20.56%18.60%17.59%20.34%18.41%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021高檔中檔低檔20.6%20.4%21.6%23.1%22.9%27.0%34.3%0%20%40%60%80%100%青島-高檔青島-中檔嶗山及其他-大眾檔燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 全國優勢市場割據，五強格局已確立。根據歐睿數據，2017-2021 年國內啤酒行業銷量前五的企業分別是華潤啤酒、青島啤酒、

27、百威亞太、燕京啤酒和重慶啤酒，銷量 CR5 穩定在 75%左右，五強格局基本確立。從地理分布來看，華潤啤酒優勢區域分布較廣，包括遼寧、四川、安徽、貴州、天津、黑龍江、吉林、浙江和湖北；重慶啤酒的優勢市場主要在重慶、新疆、寧夏等；青島啤酒主要占據山東、陜西、山西、海南和河北；燕京啤酒的基地市場為北京、內蒙、廣西，以及在湖南、四川等地也具有較高的市占率。圖10：啤酒行業集中度趨勢（銷量口徑）圖11：啤酒行業集中度趨勢（銷售額口徑）資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：wind、中國國際啤酒網、智研咨詢，民生證券研究院 圖12：啤酒企業市占率第一省市分布（2017 年）資料來源：中國食品報官方平

28、臺公眾號，民生證券研究院 9.10%8.51%8.06%8.36%7.01%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021華潤啤酒青島啤酒百威亞太燕京啤酒重慶啤酒其他6.8%7.7%7.3%7.4%6.7%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021華潤啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒燕京啤酒其他重慶重慶 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 3 燕京 U8 勢能強勁，大單品戰略驅動高端化進程 3.1 基地市場優勢延續，成長市場有望貢獻增量 華南、華北收入占比

29、約八成，目前北京、內蒙、廣西為基地市場。根據公司年報，2021 年公司在華北/華南的營收占比分別約為 49%/31%，合計占比約八成，其他地區市場目前基數低、成長潛力大。1999 年前后，公司開啟全國化布局，通過在各省市成立子公司和兼并收購的方式占領全國市場，其中雪鹿、赤峰、漓泉、惠泉等子公司均實現了優異的發展，使燕京的優勢市場從北京拓展到內蒙、廣西和福建等市場。2021年，漓泉/赤峰/惠泉/雪鹿子公司分別實現營收39.9/7.5/5.8/5.3億元，營收占比分別為 33%/6%/5%/4%。表3：燕京啤酒歷年外延并購一覽 區域 年份 收購事件 江西 2000 成立江西燕京啤酒有限公司，與江西

30、贛南果業股份有限公司合作，控股 60.41%，成立燕京啤酒（贛州）有限責任公司 內蒙古 2000 通過投資 7000 萬人民幣，與包頭雪鹿啤酒廠合資成立燕京啤酒（包頭雪鹿）股份有限公司，控股 51.57%山東 2000 投資 9562.76 萬元認購燕京啤酒（山東無名）股份有限公司 51%股權，產能 17.8 萬噸 山東 2000 北京燕京啤酒有限公司與北京企業（啤酒）有限公司分別以 4812.5 萬元和 2187.5 萬元受讓萊州中策啤酒有限公司80%股權，更名燕京啤酒（萊州）有限公司并實行托管經營 湖南 2000 投資 16938.18 萬元收購北京燕京啤酒有限公司所持有的燕京啤酒（衡陽）

31、有限責任公司 93.75%湖南 2000 投資 4596.92 萬元收購北京燕京啤酒集團公司所持有的湖南燕京啤酒有限公司 80%股權 湖北 2000 投資 6737.14 萬元收購北京燕京啤酒集團公司所持有的燕京啤酒（襄樊）有限公司 92.95%的股權 內蒙古 2001 與赤峰啤酒(集團)公司合資合設立“燕京啤酒(赤峰)有限責任公司”,合資公司注冊資本為 8307.02 萬元,其中北京燕京啤酒有 限公司以人民幣現金方式一次性投入出資 5000 萬元；占其注冊資本總額的 60.19。山東 2001 受讓曲阜三孔啤酒有限公司全部股權，并更名為燕京啤酒（曲阜三孔）有限責任公司，產能 19 萬噸 廣西

32、 2002 投資控股并設立燕京啤酒（桂林漓泉）股份有限公司，控股比例 68.08%，總計投資 2.12 億元 福建 2003 投資 3.77 億元收購福建省惠泉啤酒集團股份有限公司 38.148%的股權 福建 2004 投資 1.32 億元收購福建省燕京惠泉啤酒股份有限公司 14.2244%的股權，收購完成后占總股本的 52.37%，并成為燕京惠泉的控股股東 遼寧 2006 出資 6000 萬與北京燕京啤酒集團公司合作合資成立沈陽燕京啤酒有限公司，控股 60%的股權 河北 2011 出資 1.08 億元收購邢臺天牛啤酒有限公司 100%股權，并更名為燕京啤酒（邢臺）有限公司 資料來源：公司年報

33、，民生證券研究院 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖13：21 年華北/華南銷售額占比 49%/31%圖14：華北、華南營收體量及增速（億元）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖15：華西、華中、華東營收體量及增速（億元）圖16：燕京“1+3”品牌矩陣與核心市場（2021 年）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 華北：營收占比五成，毛利率有較大提升空間。公司在華北地區的基地市場為北京和內蒙古，核心品牌為燕京和雪鹿。根據公司年報，2018-

34、2021 年華北地區營收從 51.7 億元提升至 59.1 億元，毛利率從 39.33%降至 36.37%，而同期公司南地區毛利率從 41.81%提升至 44.17%，華北地區毛利率偏低，具有較大的提升空間。從產品結構來看，公司在華北地區銷售的產品主要以中低端為主，而華南地區以漓泉品牌銷售為主，中高端產品漓泉 1998 占比較高。我們預計隨燕京 U8 在華北地區銷量持續成長，以及 V10、S12、獅王等中高端產品矩陣逐步完善，華北地區毛利率有望持續提升。31%32%33%33%31%24%46%46%46%46%49%55%0%20%40%60%80%100%華東華中華南西北華北-20%-10

35、%0%10%20%30%010203040506070華南華北華南yoy華北yoy-20%-10%0%10%20%30%051015華東華中西北華東yoy華中yoy西北yoy燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：華北毛利率低于公司整體 圖18：2021 年各省啤酒產量（萬千升）資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：國家統計局，民生證券研究院（1）北京：燕京品牌發源地，結構升級大有可為 從市場空間來看，北京市場啤酒消費潛力較大。根據國家統計局數據，2021年北京地區啤酒產量為 90.6 萬千升，產銷量在

36、全國省市中排名中偏上。同時，作為國內一線城市，北京 GDP 和人均收入領先，具有產品升級的經濟基礎。因此，北京市場的啤酒消費有較大發展潛力。北京作為燕京啤酒發源地，市場根基深厚，公司目前市占率領先，渠道布局較完善，具備大單品推廣的渠道基礎。新渠道&新產品率先發力，深入掃描啤酒新消費。2018 年開始，公司在北京大本營率先發力中高端新品。除了在傳統的經銷渠道推廣以燕京 U8 為核心的大單品，公司自 2020 年以來先后成立新渠道發展部與精釀高端事業部，著力打造精釀體驗消費場景。根據燕京 9 號官方公眾號，燕京社區酒號以社區門店形式為依托，銷售燕京 9 號精釀扎啤、四小支等產品。門店采取加盟的形式

37、，目前已覆蓋北京、內蒙古、東三省、江浙滬等多個地區。公司通過新渠道建設，致力于挖掘潛在的啤酒消費需求，抓住中高端市場增量。圖19：燕京 9 號店 圖20：燕京獅王餐酒吧 資料來源：燕京 9 號官方公眾號，民生證券研究院 資料來源：燕京啤酒公眾號，民生證券研究院（2）內蒙古：雪鹿、赤峰兩大品牌加持，產能優勢顯著 根據公司年報，燕京啤酒在內蒙古地區先后收購了雪鹿、赤峰、雪航、塞北星、金川等啤酒子公司，成功切入內蒙古市場，現具有較強的產能優勢和品牌力。2017-2021 年，赤峰營收從 5.88 億元增至 7.52 億元，CAGR 約為 6.3%，增速高于燕30%35%40%45%50%201820

38、19202020212022H1華南華北公司整體90.63 59.07 0100200300400500山東廣東四川浙江江蘇河北遼寧福建黑龍江廣西北京重慶吉林湖南陜西內蒙古新疆上海山西天津西藏燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 京公司整體營收。2021 年，赤峰和雪鹿分別實現營收 7.52/5.26 億元（分別同比增長15.3%/19.4%），凈利潤分別為0.48/0.44億元，凈利率分別為6.42%/8.33%。我們預計隨著公司大單品戰略持續推進，以 U8 為代表的中高端產品占比持續提升，內蒙古市場營收和盈利能力

39、有望穩步提升。圖21：赤峰營業收入及增速 圖22：雪鹿營業收入及增速 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 華南：廣西漓泉品牌悠久，中高端產品迭代有望迎來市占率回升 四大生產基地貢獻產能，廣西市占率超 85%，云貴等周邊區域擴張可期。根據漓泉啤酒官網，漓泉前身桂林啤酒廠于 1985 年籌建，1987 年正式投產，1993年改制成立桂林漓泉股份有限公司。2001-2021 年，公司啤酒產能從 30 萬噸增至 180 萬噸，啤酒銷量從 20 萬噸增至近 100 萬噸。根據公司 2022 年半年報，漓泉在廣西市場市占率 85%以上。截至 2021 年底，公司已擁有桂

40、林、玉林、昆明、貴陽四大生產基地，產能有效覆蓋漓泉在廣西、云南、貴州等區域的銷售，我們預計未來幾年漓泉在廣西周邊地區有望持續擴張。大單品驅動噸價提升，期待新產品迭代下營收和利潤率穩步提升。根據公司年報，2017-2021 年公司營收從 32.0 億元增至 39.9 億元，營收 CAGR 約為 5.7%，凈利潤從 3.28 億元增至 5.46 億元，凈利潤 CAGR 約為 13.6%，漓泉的利潤增速高于營收，主要系以漓泉 1998 為代表的中高端產品占比持續提升。根據公司年報和漓泉官網測算，2021 年漓泉啤酒噸價在 4000 元/噸水平。根據漓泉官網，漓泉目前主導產品包括漓泉 1998 特釀系

41、列（2017 年推出，8-10 元價格帶）、漓泉全生態系列、純生啤酒系列、精釀啤酒系列等。我們預計隨著中高端產品矩陣進一步迭代，漓泉有望實現營收和利潤率穩步提升。-5%0%5%10%15%20%02468營業總收入（億元）yoy012345620202021營業總收入（億元）yoy+19.5%燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖23：漓泉營收及增速 圖24：漓泉凈利率水平顯著高于其他盈利子公司 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：公司年報，民生證券研究院 華東：福建惠泉銷量目前保持穩定，盈利能力有望隨中

42、高端產品導入持續提升 惠泉啤酒作為福建省內唯一的啤酒上市公司，在當地具有較強的品牌力。根據公司年報，惠泉 2021 年的營收體量為 5.8 億元，凈利潤為 0.31 億元，凈利率約為 5.36%，且近幾年惠泉子公司凈利率持續提升。從噸價來看，2021 年惠泉啤酒整體平均噸價約為 2716 元/噸，顯著低于燕京啤酒整體平均噸價 3090 元，惠泉噸價具有較大的提升空間。2016-2021 年，惠泉整體銷量維持在 20-24 噸/年之間。2022 年，燕京推出酒精度數、麥芽濃度都比 U8 更高的 U8 Plus，迎合愛好高度數啤酒的消費者需求，我們預計隨 U8 Plus 等中高端產品矩陣逐步導入，

43、惠泉子公司的噸價和利潤率有望持續提升。圖25：惠泉營收及增速 圖26：惠泉啤酒凈利率穩步提升 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 -15%-10%-5%0%5%10%15%20%01020304050營業總收入（億元）yoy0%5%10%15%漓泉凈利率赤峰凈利率惠泉凈利率雪鹿凈利率-10%-5%0%5%10%01234567營業總收入（億元）yoy0%1%2%3%4%5%6%燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖27：惠泉啤酒各檔產品噸價 圖28：惠泉整體銷量保持穩定 資料來源

44、：惠泉啤酒年報，民生證券研究院 資料來源：惠泉啤酒公告，民生證券研究院 26042385251626622641271601000200030004000201620172018201920202021全部產品平均噸價（元/噸）中高檔產品-平均噸價（元/噸）普通產品-平均噸價（元/噸）-10%-5%0%5%10%15%0510152025惠泉銷量（萬噸）惠泉銷量yoy燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 3.2 產品矩陣逐步完善，U8 有望成為百萬噸級大單品“1+3”品牌戰略已確立，產品矩陣不斷完善。2017 公司提

45、出“以清爽酒為基礎，中高檔酒為主突破、高檔酒提升品牌價值“的產品理念，奠定了公司產品矩陣基調。2000-2003 年期間，公司分別入股了雪鹿、漓泉和惠泉三大品牌，形成“1+3”品牌戰略。在此品牌框架下，公司持續完善產品矩陣，“研發一批、上市一批、儲備一批”的創新模式更加成熟。根據京東數據，2022 年公司已推出 U8 plus、S12 皮爾森、漓泉原漿等中高端產品，同時推出鮮啤 2022 補足 6-8 元價格帶產品，“研發一批、上市一批、儲備一批”的創新模式更加成熟。表4：公司新品上市時間表 推出時間 產品 價格帶 度數 產品包裝特點 麥芽濃度 主打渠道 銷售主區域 2017 漓泉 1998

46、8-10 元 2.8%vol 大肚瓶、拉環式瓶蓋 8P 餐飲渠道 廣西地區 2017 燕京 Ale-娛樂渠道-2017 燕京 IPA-娛樂渠道-2018 帝道-餐飲渠道-2019 燕京 U8 8-10 元 2.5%vol 大肚瓶、拉環式瓶蓋 8P 餐飲渠道 華北地區 2019 燕京八景系列 12 元以上 3.3-3.7%vol 傳統文化元素包裝 10P 餐飲渠道 華北地區 2021 獅王世濤 12 元以上 5.2%vol 獅王國粹風包裝 16P 娛樂渠道 華北地區 2021 燕京新雪鹿 6 元 2.5%vol 墨綠鹿頭形象 8P 線上+餐飲渠道 內蒙古地區 2021 V10 10-12 元 3

47、.3%vol 藍白配色+中文白啤 10P 線上+娛樂渠道 華北地區 2022 U8 Plus 8-10 元 3.6%vol 大容量+拉環瓶蓋 10P 餐飲渠道 新疆、廣東沿海地區 2022 S12 皮爾森 10-12 元 4.1%vol 金色香檳外觀 12P 線上+娛樂渠道 華北地區 2022 漓泉原漿 10-12 元 4.1%vol 精釀大桶裝 12P 線上+流通渠道 廣西地區 2022 燕京鮮啤 2022 6-8 元 3.3%vol 藍白經典包裝 9P 餐飲渠道 華北地區 資料來源：京東，啤酒板，民生證券研究院 注：數據參考日期：2023 年 3 月 1 日 圖29：2019-2022H1

48、 公司中高檔產品收入占比提升 圖30：2019-2021 年公司產品分類毛利率變化情況 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 45.40%59.81%60.17%62.94%2019202020212022H1中高檔產品占比普通產品占比0%20%40%60%201920202021中高檔產品普通產品燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 漓泉 1998、燕京 U8 等大單品持續演繹高成長，U8 勢能有望帶動新品上量。2017 年，公司漓泉品牌推出中高端（8-10 元）產品漓泉 1998

49、，口味純柔、香氣優雅，包裝采用大肚瓶、拉環式瓶蓋設計，該產品一經推出便在廣西地區迅速上量。2019 年，公司燕京主品牌推出 U8，口味與漓泉 1998 一樣主打清淡口味、瓶身涉及同樣采用大肚瓶、拉環式瓶蓋，與市場上其他主流的瓶裝啤酒包裝具有較大差異?，F階段燕京 U8 主要在北京、內蒙古、河北等優勢地區銷售，根據燕京啤酒官方公眾號，2022 年燕京 U8 年銷量 40 萬噸、超 8 億瓶，已成為業內近三年成長速度最快、表現最為亮眼的大單品之一，成為了公司利潤抬升的重要支撐。此外，U8 大單品強勁的勢能有望拉動其他產品組合放量，例如在 2022 年公司已推出鮮啤 2022、U8 plus、S12

50、皮爾森、漓泉原漿等，我們預計將給公司帶來收入和利潤增量。圖31：漓泉 1998 瓶身外觀 圖32：燕京 U8 瓶身外觀 資料來源：漓泉啤酒官網，民生證券研究院 資料來源：燕京啤酒天貓旗艦店，民生證券研究院 圖33：燕京 U8 銷量及增速預期 資料來源：燕京啤酒官方公眾號、金融界新聞，民生證券研究院 0204060801001202020202120222025EU8銷量（萬噸）CAFR36%燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 我們認為現階段燕京 U8 具有較佳的放量條件：（1）差異化打法，基地市場渠道優勢顯著。燕京

51、 U8 采取多渠道輻射策略，通過廣域的鋪設和下沉式布局，深度滲透各優勢市場高頻消費場景，進一步提升燕京 U8 基地市場的份額。此外，為開拓弱勢區域市場，U8 通過百強縣工程進行渠道下沉，從而減少與本土優勢品牌進行直接競爭，實現高性價比滲透。燕京在北京、內蒙地區市占率領先，已具備 U8 推廣的完善渠道基礎，未來河北、四川、湖南等成長型市場也有望貢獻一定增量。（2）U8 定位中高端具先發優勢，且有望承接消費升級需求。U8 定位 8-10元次高端價格帶，更有望承接目前主流的 6-8 元價格帶產品需求。2019 年，燕京啤酒前瞻性推出 U8，當時 8-10 元價格帶競品較少，且各大啤酒廠商并未開始重點

52、發力，一方面 U8 在口味、包裝設計、營銷等各維度全面發力，另一方面中高端產品的渠道、終端利潤相比中端產品更高，具有更強渠道推力。目前來看，8-10元價格帶仍未跑出絕對的龍頭，燕京 U8 在公司戰略、渠道布局、產品特性、品牌營銷等各維度均具有顯著優勢，有望持續受益中高端產品需求擴容。（3）針對更年輕消費群體，線上線下營銷共振。為順應新消費時代的消費潮流，公司近幾年新推出的產品矩陣和營銷策略均精準定位年輕消費群體。其中，燕京 U8 作為公司品牌年輕化的代表產品，憑借其獨特的口感、潮酷的外觀，將民族品牌與“國潮風”有機融合，將“熱愛有你，燕京有我”的品牌文化根植于產品營銷中等諸多亮點，得到了眾多年

53、輕消費者的認可和喜愛。燕京啤酒簽約王一博、蔡徐坤等頂流明星代言，通過明星自身的流量和號召力，在線上微博等平臺制造“燕京 U8，熱愛有你”等話題，并在線下全國餐飲、大型超市、連鎖終端、夜店開展包店活動，發動粉絲進行門店打卡，共振提升 U8 在年輕消費者心中的影響力。圖34：公司銷售費用及費用率 圖35：公司銷售費用明細占比 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：燕京啤酒官方微博，民生證券研究院 12.0%12.5%13.0%13.5%14.0%05101520營業總收入（億元）銷售費用率0%20%40%60%80%100%其他(銷售費用)廣告宣傳推廣費(銷售費用)運輸費(銷售費用)工資薪

54、酬(銷售費用)燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 圖36：U8 先后簽約王一博、蔡徐坤為品牌代言人 圖37：北京冬奧會贊助&董事長直播帶貨 資料來源：燕京啤酒官方微博，民生證券研究院 資料來源：燕京啤酒官方微博，民生證券研究院 圖38：北京燕京國際啤酒文化節 圖39：2022 品牌足跡燕京啤酒上榜 資料來源：燕京啤酒官方微博，民生證券研究院 資料來源：燕京啤酒官方公眾號、凱度消費者指數，民生證券研究院 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20

55、 4 以創業之心推進改革，盈利能力有望持續提升 4.1 凈利率偏低拖累 ROE，人效&廠效尚有較大提升空間 ROE 顯著低于同行，主要系凈利率偏低。2017-2021 年燕京啤酒的 ROE 水平顯著低于行業平均，根據杜邦分析，燕京 ROE 承壓的主要原因是凈利率水平偏低。2017-2021 年，燕京啤酒的銷售凈利率從 1.54%提升至 2.45%，盈利能力持續提升。然而，2021 年重慶啤酒/青島啤酒/華潤啤酒/珠江啤酒的銷售凈利率分別為 18.29%/10.79%/13.35%/13.83%，燕京啤酒的盈利水平相比競爭對手仍有較大的提升空間。圖40：各公司過去 5 年 ROE 圖41：各公司

56、過去 5 年銷售凈利率 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 圖42：各公司過去 5 年資產周轉率 圖43：各公司過去 5 年權益乘數 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：wind，民生證券研究院 0%50%100%150%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒重慶啤酒1.54%1.98%2.30%2.61%2.45%0%5%10%15%20%25%20172018201920202021重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒0.00.51.01.52.020172018201920

57、202021重慶啤酒青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒02468100.00.51.01.52.02.520172018201920202021青島啤酒華潤啤酒珠江啤酒燕京啤酒重慶啤酒燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 人效偏低，人員結構仍有調整空間。2013-2021 年公司人均創收從 32.55 萬元/人提升至 45.75 萬元/人，同期重慶啤酒的人均創收從 57.79 萬元/人提升至197.02 萬元/人，2021 年重慶啤酒的人均創收是燕京啤酒的 4.3 倍。從人均創利來看，2013-2021 年公司人均創利

58、從 1.61 萬元/人降至 0.87 萬元/人，同期重慶啤酒的人均創利從 2.71 萬元/人提升至 9.58 萬元/人，2021 年重慶啤酒的人均創利是燕京啤酒的 11.0 倍，燕京的人均創利和人均創收均有較大的提升空間。根據公司年報，2013-2021 年，公司員工數量從 4.2 萬人下降至 2.6 萬人，其中生產人員占比從 60.2%下降至 50.7%，我們預計隨燕京人員結構持續優化、員工激勵加強，公司人效有望持續提升。圖44：燕京啤酒員工人數 圖45：燕京啤酒人均創收/創利/薪酬 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 圖46：各啤酒公司人均創收（萬元/人

59、）圖47：各啤酒公司人均創利（萬元/人）資料來源：各公司年報，民生證券研究院 資料來源：各公司年報，民生證券研究院 注：根據重慶啤酒 2020 年年報，2021 年 12 月 31 日起公司總員工人數約為 6676 人，此處選用 6676 人匹配收入和利潤口徑。01000020000300004000050000201320142015201620172018201920202021生產人員（人）銷售人員（人）技術人員（人）財務人員（人）行政及其他人員（人）0.00.51.01.52.00204060人均薪酬（萬元/人）人均創收（萬元/人)人均創利（萬元/人，右軸)05010015020025

60、0201320142015201620172018201920202021燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒-5051015202530201320142015201620172018201920202021燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖48：2021 年各啤酒公司人員結構 資料來源：wind，民生證券研究院 非核心子公司虧損較高，拖累公司總體經營質量。根據公司年報，桂林漓泉、福建惠泉、內蒙古赤峰、內蒙古雪鹿等子公司對燕京公司整體盈利貢獻較大，其余子公司合計虧損較大。從 2021 年年報凈利潤

61、數據來看，燕京啤酒合并報表凈利潤僅 2.93 億元，而母公司、漓泉、惠泉、赤峰四家公司貢獻凈利潤 13.25 億元，其余子公司合計虧損達-10.32 億元，拖累公司整體的盈利水平。此外，公司總體所得稅率在行業內也處于較高水平。圖49：各子公司利潤貢獻情況 圖50：各公司所得稅率 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 51%29%44%27%44%32%0%20%40%60%80%100%120%燕京啤酒重慶啤酒青島啤酒生產銷售技術財務行政其他專業(15)(10)(5)05101520172018201920202021母公司漓泉惠泉赤峰其他子公司（億元）0%2

62、0%40%60%20172018201920202021青島啤酒華潤啤酒重慶啤酒燕京啤酒燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 表5：2021 年啤酒公司產能、產銷情況對比 公司 華潤啤酒 青島啤酒 重慶啤酒 燕京啤酒 設計產能（萬千升）-1376 292 900 實際產能（萬千升）1820 949 234 620 實際產能/設計產能（%）-69%80%69%產量（萬千升）-758 274 362 銷量（萬千升）1106 793 278 362 產銷率（%）-105%101%100%工廠數量（個）65 58 26 37

63、 單廠設計產能（萬千升）-23.7 11.2 24.3 單廠產量（萬千升）17.0 13.1 10.5 9.8 產能利用率（%）61%80%117%58%資料來源：各公司公告，民生證券研究院 注：華潤啤酒年報未披露產量數據，因各家啤酒公司產銷率接近 100%，用銷量代替產量數據進行計算 4.2 總部職能增強，子公司經營邊際改善“十四五”戰略重構，大單品戰略為核心。根據公司公告，公司在 22 年 8 月發布“十四五”規劃，發展主題為“高質量發展”，發展主基調是“二次創業、復興燕京”，彰顯公司改革信念。公司發展目標包括“未來五年燕京進入戰略重構期，在 2025 年前完成蛻變，主要經濟指標呈現較快增

64、長，培育高端、超高端子品牌”，強調公司實現營收、利潤較快成長的目標，以及高端、超高端品牌建設決心。公司戰略舉措第一、二條分別是“全力打贏市場保衛戰”和“堅定推進戰略大單品”，指出公司夯實根據地市場根基的需求，以及大單品戰略的核心地位。燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 圖51：公司“十四五”戰略規劃五大發展路徑 資料來源：公司關于“十四五”戰略規劃的公告，民生證券研究院 表6：公司“十四五”戰略規劃十二大戰略舉措 舉措 具體內容（一）全力打贏市場保衛戰 強化市場運作，嚴格市場管控，夯實根據地市場根基，保持利潤貢獻主

65、體地位。（二）堅定推進戰略大單品 堅定燕京戰略大單品在全集團戰略的核心地位，將打造多個超級大單品。（三）持續實施大單品、特色單品戰略 豐富全國大單品、全國特色單品、區域大單品、區域特色單品產品矩陣，創新品類與品牌，托起品牌煥新。（四）堅決貫徹質量就是生命戰略 堅定市場不能丟，質量更不能損信念，構建以市場和消費者為導向的品質制造體系，實現批批精品、瓶瓶精品。（五）決戰高端戰略 順應消費升級趨勢及行業競爭格局變化，以規模效應+結構改善為主攻方向，提升燕京高端占比。（六）堅持創新驅動戰略 用好創新這把改革金鑰匙，主動轉變發展方式，全面塑造發展新優勢。（七）推進全方位立體營銷 構建全方位立體新營銷平臺

66、，深耕燕京品牌年輕化、高端化形象，積聚品牌勢能。（八）實施人才強企戰略 充分發揮人力資源管理杠桿效應，全方位健全人才工作機制，激發員工創造活力。（九）全面統籌優化布局 統籌整合區域產能利用，打造裝備先進、管理效率高、輻射范圍廣的大而強生產基地。（十）加快推動基地工廠轉型升級 將基地工廠打造為集團生產基地的標桿，實現燕京生產力的最優、最佳、最精。（十一）積極培育企業文化 探索企業文化建設新模式，培養和塑造新的文化要素、行為準則，為二次創業復興燕京新征程增添新動能。（十二）有序推進有限多元化格局 在堅定做強、做優、做大啤酒主業基礎上，盤活存量，引進增量，尋求更多增長點。資料來源：公司關于“十四五”

67、戰略規劃的公告，民生證券研究院 搭建總部高管與弱勢企業“一對一”幫扶機制，剝離無望扭虧子公司。根據董事會日志公眾號，為解決虧損企業資源占用問題，公司開展了虧損企業專項整治工作，通過搭建總部高管與弱勢企業“一對一”幫扶機制，推動虧損企業管理優化。針對長期虧損、扭虧無望的分子公司加大清理和剝離力度。根據北京產權交易所，2023 年 3 月 1 日和 2 日公司擬轉讓燕京啤酒（長沙）有限公司 80%股權、燕京啤酒（曲阜三孔）有限責任公司 74.73%股權，以及燕京啤酒（萊州）有限公司 55%股權，三家子公司 2021 年凈利率分別為-28.1%/-18.1%/-23.8%。發展路徑強大品牌夯實渠道培

68、育客戶深耕市場精實運營燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 表7：三家擬轉讓子公司 2021 年主要財務表現（萬元）長沙 曲阜三孔 萊州 營業收入 200.01 24477.96 15530.7 經營利潤-56.14-4463.5-3613.69 凈利潤-56.14-4431.31-3689.26 凈利率-28.1%-18.1%-23.8%資料來源：北京產權交易所，民生證券研究院 加速關閉低效工廠，規劃百萬噸產能生產基地。為實現啤酒生產高質量發展，通過統籌整合區域產能利用，公司對產能過剩且裝備老舊的低效工廠加速關閉，

69、同時規劃布局數個百萬噸產能級別、裝備先進、輻射范圍廣的大生產基地，實現集約生產、提質增效。根據 2021 年年報，燕京在建工程中包括北京總部 3.6 萬柔性線設備、漓泉節能改造及編組站技改等項目、河北發酵車間新增 16 臺發酵罐及配套改造工程等。市場化導向，優化管理層&員工激勵。根據董事長雜志公眾號收錄的燕京啤酒董事長公開發言內容，改革的重要內容之一是“以體制機制改革激活團隊“，主要包括三點內容：（1）以市場化為導向改革薪酬與考核：主要針對員工激勵，公司推新“以崗定薪、以績定獎、以能調薪，有效激勵核心人才”（2）建立健全長效激勵機制（3）建立更加市場化的用人機制。根據公司年報，公司依據企業發展

70、戰略、年度生產經營目標和經濟效益，綜合考慮勞動生產率提高和人工成本投入產出率、職工工資水平市場對標等情況，結合政府職能部門發布的工資指導線，并且根據公司發展的實際情況不斷改善薪酬體系的激勵性、可承受性和適應性。表8：公司改革重要內容之一“以體制機制改革激活團隊“核心內容 改革舉措 具體內容（1）以市場化為導向改革薪酬與考核 按照責權利相統一原則，強化薪酬與責任、風險的匹配，基本形成與市場接軌、與行業相符、與地域相適、與業績匹配的激勵約束機制。兼顧外部競爭力和內部公平性，建立多層次、差別化的考核激勵體系，以崗定薪、以績定獎、以能調薪，有效激勵核心人才?？茖W制定管理人員考核辦法，強化當期和任期意識

71、，既突出年度業務指標考核，又強調三年任期目標考核，堅持用數據說話，嚴格獎懲制度。創新考核激勵機制，導入增量分享理念，面向分子企業負責人試行“超值創造、超利分享”機制，建立向貢獻者傾斜的薪酬體系，激發組織動能，提升發展活力。（2）建立健全長效激勵機制 堅持激勵與約束相結合，風險與收益相對稱，加大對公司管理層和核心骨干的激勵力度，本著依法依規原則，結合現行薪酬體系和績效考核體系等管理制度，探索面向核心骨干、高管和技術人才實施股權激勵計劃，將股東利益、公司利益和員工利益有效結合在一起，共同關注公司的長遠發展，促進國有資本保值增值。同時，讓想干事的人有機會脫穎而出，讓有能力、有擔當的人得到回報，留住并

72、吸引人才。（3）建立更加市場化的用人機制 深化公司內部干部能上能下、員工能進能出的制度改革。加快經營人才職業化進程，推進分子企業負責人、公司高管任期制和契約化管理。在總部、分子公司的正副職領導層面，采取“內外結合”的選聘方式，推進職業經理人甄選工作，開展職業經理人隊伍建設，通過嚴格考核、契約化管理和充分競爭等方式，集聚一批綜合素質高、專業能力強的職業經理人團隊。資料來源：董事長雜志公眾號，民生證券研究院 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 重視人才培養，加強人才培訓。根據公司年報，公司建立了公平、公正、公開的選、用

73、、育、留機制，公開選拔崗位和用人標準,不斷健全人才培養機制、選用機制、評價機制，交流機制，引進機制，激勵機制，為公司發展儲備后備人才。根據燕京啤酒官方訂閱號，為充分落實燕京啤酒“二次創業，全面復興”的改革理念，公司開辦了燕京商學院以致力于打造一支具有“正確價值觀、專業化素質、團隊執行力”的改革隊伍。不僅如此，燕京商學院還專門設立了經營管理、營銷、專業技術、青年后備四大人才庫，全方位培養、賦能人才，實現人力資本效用最大化。圖52：銷售人員優化、薪酬改善 圖53：燕京商學院培訓現場 資料來源：wind，民生證券研究院 資料來源：燕京啤酒官方訂閱號，民生證券研究院 02468101202000400

74、06000800010000銷售人員（人）銷售人員人均薪酬（萬元/人）燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測 收入核心假設：（1）啤酒：（i）中高檔產品：目前公司中高端銷量占比相對同行偏低，公司提出以大單品戰略為核心，現階段中高端產品燕京 U8 作為公司強勢大單品正處于高速成長階段，我們預計將拉動公司中高端啤酒量價齊升。我們預計2022-2024 年公司中高檔產品銷量將同比增長 11.44%/14.52%/12.68%，噸價同比增長 0.34%/0.83%/0.64%。隨著公司

75、中高端產品起量，毛利率分別為45.50%/47.00%/49.00%。（ii）普通檔產品：原先公司普通檔產品中 6 元以下產品較多，22 年公司新推出鮮啤 2022 補齊 6-8 元主流產品價格帶，有望貢獻銷量，同時拉升普通檔產品平均噸價。我們預計 2022-2024 年公司普通檔產品銷量將同比增長 0.30%/0.50%/0.30%，噸價同比增長 0.30%/0.30%/0.30%，毛利率分別為 31.00%/31.50%/31.50%。（2）其他：公司啤酒外其他產品包括茶飲料、礦泉水等，2017-2021 年占營業總收入的 5-8%，我們預計 2022-2024 年其他產品營收增速為 2.

76、00%/2.00%/2.00%，毛利率為 31.00%/31.00%/31.00%表9：公司營收拆分及預測(百萬元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 營業總收入 10928.38 11960.99 12799.17 14015.18 15223.08 16471.82 YOY-4.71%9.45%7.01%9.50%8.62%8.20%1、啤酒 10078.04 11187.88 12010.60 13210.83 14402.65 15634.98（1）中高檔產品-總收入 6027.87 6731.54 7527.49 8691.79 9856.45 1

77、1061.47 yoy 23.67%11.67%11.82%15.47%13.40%12.23%銷量（萬噸）117.82 126.73 141.24 161.74 182.25 202.76 yoy-7.27%7.56%11.44%14.52%12.68%11.25%銷售噸價（元/噸）5116 5312 5330 5374 5408 5455 yoy 33.37%3.82%0.34%0.83%0.64%0.87%毛利率 49.24%45.45%45.50%47.00%49.00%49.00%（2）普通產品-總收入 4050.17 4456.33 4483.11 4519.04 4546.20

78、4573.51 yoy-30.90%10.03%0.60%0.80%0.60%0.60%銷量（萬噸）235.64 235.36 236.06 237.24 237.96 238.67 yoy-7.27%-0.12%0.30%0.50%0.30%0.30%銷售噸價（元/噸）1719 1893 1899 1905 1911 1916 yoy-25.49%10.16%0.30%0.30%0.30%0.30%毛利率 27.48%31.32%31.00%31.50%31.50%32.00%2、其他 850.34 773.11 788.57 804.34 820.43 836.84 yoy 16.05%-

79、9.08%2.00%2.00%2.00%2.00%毛利率 27.47%31.32%31.00%31.00%31.00%31.00%資料來源：Wind，民生證券研究院 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 費用核心假設：我們預計未來幾年銷售費用率保持穩定，公司將在廣告宣傳、銷售人員優化等方面持續投入，助力以燕京 U8 為代表的中高端產品銷售占比提升，我們預計 2022-2024 年公司銷售費用率為 12.5%/12.8%/12.8%。隨著公司管理團和組織架構優化，公司管理費用率有望進一步降低，我們預計 2022-202

80、4年公司管理費用率 11.7%/11.0%/10.5%。隨著公司研發效率提升，研發費用率有望略收縮，我們預計 2022-2024 年公司研發費用率 1.7%/1.6%/1.5%。我們預計財務費用率在未來幾年保持穩定，2022-2024 年公司財務費用率為-1.1%/-1.2%/-1.2%。表10：公司費用預測表（百萬元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 銷售費用 1382.87 1559.01 1599.90 1793.94 1948.55 銷售費用率 12.7%13.0%12.5%12.8%12.8%管理費用 1275.41 1438.02 1497.50 1541

81、.67 1598.42 管理費用率 11.7%12.0%11.7%11.0%10.5%研發費用 213.60 208.92 217.59 224.24 228.35 研發費用率 2.0%1.7%1.7%1.6%1.5%財務費用-118.96-120.81-146.96-167.89-184.66 財務費用率-1.1%-1.0%-1.1%-1.2%-1.2%資料來源：Wind，民生證券研究院 5.2 估值分析 目前啤酒行業成長動能已從“規模量”專項“利潤價”，高端化驅動行業持續增長。同時，國內啤酒行業集中度較高，龍頭已具備產品、品牌和渠道等方面的顯著優勢，疫后有望率先修復，推動市場份額進一步提高

82、。我們選取主營業務和燕京啤酒相同，且目前都在產品高端化、品牌升級、降本增效進程中的重慶啤酒、青島啤酒、華潤啤酒、珠江啤酒作為可比公司，2023 年可比公司平均 PEG 為 1.44x，燕京啤酒 PEG 低于均值。表11：可比公司估值比較 股票代碼 公司名稱 收盤價 EPS（元/股）PE（倍）2022-2024 PEG（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E CAGR 2023E 600132.SH 重慶啤酒 114.70 2.61 3.34 4.00 44 34 29 24%1.44 600600.SH 青島啤酒 108.69 2.57 3.10 3.62

83、35 29 25 19%1.55 0291.HK 華潤啤酒 53.71 1.29 1.67 2.05 42 32 26 26%1.23 002461.SZ 珠江啤酒 8.73 0.27 0.33 0.37 32 27 24 17%1.55 可比公司均值-38 31 26 -1.44 000729.SZ 燕京啤酒 13.05 0.12 0.20 0.28 105 66 47 49%1.35 資料來源：Wind，民生證券研究院；（注：公司數據采用 Wind 一致預期，股價時間為 2023 年 3 月 22 日，華潤啤酒收盤價已根據 1HKD=0.8755CNY 匯率轉換）燕京啤酒(000729)/

84、食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5.3 投資建議 我們認為目前燕京啤酒處于加速成長性：一是 U8 大單品驅動公司營收端良性成長，增加銷量的同時結構性提升公司整體噸價。我們認為現階段 U8 具備較好放量條件，在 2025 年 U8 有望成長為百萬噸級大單品：（1）基地市場深度下沉，成長市場高性價比滲透。U8 采取多渠道輻射策略，通過廣域的鋪設和下沉式布局，深度滲透各優勢市場高頻消費場景，進一步提升燕京 U8 在基地市場的份額。為開拓弱勢市場，U8 通過百強縣工程進行渠道下沉，減少與本土優勢品牌直接競爭，實現高性價比滲透。（2）定位中高端具

85、先發優勢，有望承接消費升級需求。目前 8-10 元價格帶仍未跑出絕對的龍頭產品，燕京 U8 在公司戰略、產品特性、渠道布局、品牌營銷等各維度均具有顯著優勢，有望持續受益中高端產品需求擴容。（3）針對更年輕消費群體，線上線下營銷共振。U8 憑借其獨特口感、潮酷外觀，將民族品牌與“國潮風”有機融合。公司簽約流量明星，在線上平臺高頻制造話題，在線下開展包店活動，共振提升 U8 在年輕消費者心中的影響力。二是公司內部經營治理邊際優化，公司盈利能力有望持續提升。當下公司凈利率偏低拖累 ROE，人效&廠效尚有較大的提升空間。22 年公司推出“十四五”規劃，提出“二次創業，復興燕京”的“十四五”改革主基調，

86、以大單品為戰略核心，推動公司高質量發展。公司已搭建總部高管與弱勢企業“一對一”幫扶機制，剝離無望扭虧子公司，加速關閉低效工廠，規劃百萬噸產能生產基地。此外，公司以市場化為導向，優化管理層&員工激勵，加強人才庫建設。我們預計 2022-2024 年公司營收 127.99/140.15/152.23 億元，同比增長7.0%/9.5%/8.6%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 3.52/5.55/7.82 億 元，同 比 增 長54.3%/57.7%/41.1%；當前（3 月 22 日）市值對應 PE 為 105/66/47x，維持“推薦”評級。燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資

87、咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 6 風險提示 1）行業競爭加劇。目前啤酒行業高端化趨勢延續，頭部公司均在高端啤酒市場加大資源投放，未來幾年頭部玩家可能推出更多 8-10 元價格帶新品，加大中高端產品推新力度，從而擠壓燕京 U8 發展空間。2）原材料價格大幅上漲。啤酒營業成本受原材料波動影響，且核心原料大麥、啤酒花主要依賴進口，若原材料、包材價格大幅上漲，公司盈利能力將受較大影響。3）改革進度不及預期。公司持續推進子公司減虧，加強管理層和員工激勵，若公司改革進度不及預期，可能會減緩公司盈利能力提升節奏。4）食品安全問題。嚴格把控食品安全是食品企業能夠持續發展的基本要

88、求，若食品安全出現問題，公司發展將受到較大影響。燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入 11961 12799 14015 15223 成長能力（%）營業成本 7363 7740 8257 8707 營業收入增長率 9.45 7.01 9.50 8.62 營業稅金及附加 1096 1212 1289 1401 EBIT 增長率-17.19 79.07 64.

89、52 44.91 銷售費用 1559 1600 1794 1949 凈利潤增長率 15.82 54.30 57.65 41.05 管理費用 1438 1498 1542 1598 盈利能力（%）研發費用 209 218 224 228 毛利率 38.44 39.53 41.08 42.80 EBIT 330 592 973 1410 凈利潤率 1.91 2.75 3.96 5.14 財務費用-119-121-147-168 總資產收益率 ROA 1.17 1.67 2.58 3.55 資產減值損失-64-42-44-46 凈資產收益率 ROE 1.70 2.58 3.95 5.38 投資收益

90、36 43 47 51 償債能力 營業利潤 435 711 1121 1581 流動比率 1.75 1.61 1.70 1.82 營業外收支 10 0 0 0 速動比率 0.99 0.99 1.03 1.10 利潤總額 445 711 1121 1581 現金比率 0.94 0.95 0.98 1.05 所得稅 152 260 410 578 資產負債率（%）28.05 32.14 30.92 29.42 凈利潤 293 451 711 1002 經營效率 歸屬于母公司凈利潤 228 352 555 782 應收賬款周轉天數 5.82 6.62 6.62 6.62 EBITDA 1097 13

91、86 1849 2350 存貨周轉天數 193.89 190.00 189.00 189.00 總資產周轉率 0.63 0.63 0.66 0.70 資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標（元）貨幣資金 5059 6372 6467 6744 每股收益 0.08 0.12 0.20 0.28 應收賬款及票據 191 232 254 276 每股凈資產 4.76 4.84 4.98 5.16 預付款項 149 160 171 180 每股經營現金流 0.58 0.50 0.59 0.70 存貨 3911 3989 4233 4463 每股股利 0.04 0.

92、06 0.10 0.14 其他流動資產 107 59 61 64 估值分析 流動資產合計 9418 10812 11186 11728 PE 161 105 66 47 長期股權投資 311 561 571 581 PB 2.7 2.7 2.6 2.5 固定資產 8445 8487 8528 8554 EV/EBITDA 28.95 22.74 16.73 12.83 無形資產 878 878 876 875 股息收益率（%）0.31 0.47 0.75 1.05 非流動資產合計 10002 10278 10306 10340 資產合計 19420 21090 21491 22068 短期借款

93、 0 1100 600 100 現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 應付賬款及票據 1394 1268 1353 1426 凈利潤 293 451 711 1002 其他流動負債 3982 4347 4638 4903 折舊和攤銷 767 795 875 940 流動負債合計 5376 6714 6591 6430 營運資金變動 528 133 60 29 長期借款 0 0 0 0 經營活動現金流 1625 1401 1677 1982 其他長期負債 71 65 53 63 資本開支-393-825-897-968 非流動負債合計 71 65 53 63 投資

94、0 0 0 0 負債合計 5448 6779 6644 6493 投資活動現金流-1406-1032-860-927 股本 2819 2819 2819 2819 股權募資 2 0 0 0 少數股東權益 564 662 818 1038 債務募資 0 1080-517-490 股東權益合計 13972 14310 14847 15575 籌資活動現金流-227 944-722-778 負債和股東權益合計 19420 21090 21491 22068 現金凈流量-8 1313 94 277 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資

95、格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 插圖目錄 圖 1：2017-2021 年公司營收及增速.3 圖 2：2017-2021 年公司歸母凈利潤及增速.3 圖 3：2017-2022Q3 年公司毛利率水平.4 圖 4：2017-2022Q3 年公司銷售凈利率水平.4 圖 5：公司主要歷史階段復盤.5 圖 6：公司股權結構（截至 2021 年年報）.6 圖 7：13 年啤酒產銷量見頂，高端化驅動行業成長.8 圖 8：重慶啤酒完成重組后，銷量結構升級明顯.8 圖 9：青島啤酒高端銷量占比不斷提升.8 圖 10：啤酒行業集中度趨勢（銷量口徑）.9 圖 11：啤酒行業集中度趨勢（銷售額口徑

96、）.9 圖 12：啤酒企業市占率第一省市分布（2017 年）.9 圖 13：21 年華北/華南銷售額占比 49%/31%.11 圖 14：華北、華南營收體量及增速（億元）.11 圖 15：華西、華中、華東營收體量及增速（億元）.11 圖 16：燕京“1+3”品牌矩陣與核心市場（2021 年）.11 圖 17：華北毛利率低于公司整體.12 圖 18：2021 年各省啤酒產量（萬千升）.12 圖 19：燕京 9 號店.12 圖 20：燕京獅王餐酒吧.12 圖 21：赤峰營業收入及增速.13 圖 22：雪鹿營業收入及增速.13 圖 23：漓泉營收及增速.14 圖 24：漓泉凈利率水平顯著高于其他盈利

97、子公司.14 圖 25：惠泉營收及增速.14 圖 26：惠泉啤酒凈利率穩步提升.14 圖 27：惠泉啤酒各檔產品噸價.15 圖 28：惠泉整體銷量保持穩定.15 圖 29：2019-2022H1 公司中高檔產品收入占比提升.16 圖 30：2019-2021 年公司產品分類毛利率變化情況.16 圖 31：漓泉 1998 瓶身外觀.17 圖 32：燕京 U8 瓶身外觀.17 圖 33：燕京 U8 銷量及增速預期.17 圖 34：公司銷售費用及費用率.18 圖 35：公司銷售費用明細占比.18 圖 36：U8 先后簽約王一博、蔡徐坤為品牌代言人.19 圖 37：北京冬奧會贊助&董事長直播帶貨.19

98、 圖 38：北京燕京國際啤酒文化節.19 圖 39：2022 品牌足跡燕京啤酒上榜.19 圖 40：各公司過去 5 年 ROE.20 圖 41：各公司過去 5 年銷售凈利率.20 圖 42：各公司過去 5 年資產周轉率.20 圖 43：各公司過去 5 年權益乘數.20 圖 44：燕京啤酒員工人數.21 圖 45：燕京啤酒人均創收/創利/薪酬.21 圖 46：各啤酒公司人均創收（萬元/人）.21 圖 47：各啤酒公司人均創利（萬元/人）.21 圖 48：2021 年各啤酒公司人員結構.22 圖 49：各子公司利潤貢獻情況.22 圖 50：各公司所得稅率.22 圖 51：公司“十四五”戰略規劃五大

99、發展路徑.24 圖 52：銷售人員優化、薪酬改善.26 圖 53：燕京商學院培訓現場.26 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司核心品牌及不同價格帶產品矩陣.4 表 2：公司核心管理人員信息（截至 2021 年年報）.7 表 3：燕京啤酒歷年外延并購一覽.10 表 4：公司新品上市時間表.16 表 5：2021 年啤酒公司產能、產銷情況對比.23 表 6：公司“十四五”戰略規劃十二大戰略舉措.24 表 7：三家擬轉讓子公司 2021 年主要財務表現（萬元）.25 表 8

100、：公司改革重要內容之一“以體制機制改革激活團隊“核心內容.25 表 9：公司營收拆分及預測(百萬元).27 表 10：公司費用預測表（百萬元）.28 表 11：可比公司估值比較.28 公司財務報表數據預測匯總.31 燕京啤酒(000729)/食品飲料 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三

101、方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準

102、指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信

103、息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機

104、構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026