洋河股份-公司深度研究：逆勢顯韌性決勝次高端公司穩步向前-230325（20頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2023 年年 03 月月 25 日日 公司公司研究研究 評級：買入評級：買入(維持維持)研究所 證券分析師：薛玉虎 S0350521110005 證券分析師：宋英男 S0350522040002 Table_Title 逆勢顯韌性，決勝次高端，逆勢顯韌性，決勝次高端，公司公司穩步向前穩步向前 洋河股份（洋河股份（002304）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對滬深 300 表現 2023/03/24 表現 1M 3M 12M 洋河股份-2.9%0.6%17.8%滬深 300-0.8%5.2%-5.3%市場數據 2023/03/24

2、當前價格（元）163.65 52 周價格區間（元）126.20-190.66 總市值（百萬）246,618.59 流通市值（百萬）245,918.49 總股本（萬股）150,698.80 流通股本（萬股）150,271.00 日均成交額（百萬）465.47 近一月換手（%）0.30 相關報告 洋河股份（002304）點評報告：業績表現超預期，未來向上趨勢不改（買入）*白酒*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-10-28 洋河股份（002304）點評報告：扣非凈利超預期，改革紅利持續釋能，公司向上趨勢不改（買入）*白酒*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-08-29 洋河股份（002304）公司深度研究

3、：順利轉身，趨勢在前，洋河再次起航（買入）*飲料制造*薛玉虎，劉潔銘，宋英男2022-06-19 洋河股份（002304）事件點評：夢之藍加速釋能，公司向上趨勢不改（買入）*飲料制造*薛 投資要點：投資要點：次高端是我們長期看好的未來大趨勢，未來更看好業績增長穩健，韌次高端是我們長期看好的未來大趨勢，未來更看好業績增長穩健，韌性更強的區域次高端龍頭性更強的區域次高端龍頭。2022 年我們推出多篇行業和公司深度報告，重點強調次高端價位的趨勢性大機會以及我們的投資邏輯。自2020 年開始，次高端逐漸替代高端酒成為行業新增長引擎，行業開始進入第二成長階段。過去幾年三線次高端品牌、醬酒等通過招商鋪貨實

4、現高彈性增長，但未來則面臨外延式向內生式增長的轉型。相比之下，我們更看好有基地市場、抗風險能力更強、產品結構仍有提升空間、“品牌+渠道”兩條腿走路的區域次高端龍頭，洋河股份、今世緣、古井貢酒、口子窖等都是其中的優秀代表。洋河股份是我們長期看好的區域次高端龍頭，公司順利完成深度調洋河股份是我們長期看好的區域次高端龍頭，公司順利完成深度調整，在分歧中穩健前整，在分歧中穩健前行。行。自 2019 年開始深度調整期后，市場對于洋河股份的認知一直存在著很大的分歧，但公司在分歧中始終按照自己的節奏穩健前行，延續向上發展的趨勢。我們認為，公司深度調整的本質在于產品結構不適應本輪行業發展的趨勢；自 2019

5、年起，公司順應次高端趨勢，對管理、營銷和產品端暴露出來的問題做出一系列針對性的調整，改革紅利自 2020H2 開始逐步釋放。我們在 2022年 6 月發布深度報告順利轉身，趨勢在前，洋河再次起航，強調公司深度調整走到尾聲，看好公司的長期穩健增長。短期看，公司抗風險能力更強，改革持續釋能，春節旺季如期短期看，公司抗風險能力更強，改革持續釋能，春節旺季如期向前推向前推進，進，2023 年有望繼續保持高增。（年有望繼續保持高增。（1）2022 年公司順利通過壓力測年公司順利通過壓力測試，體現出較強的抗風險能力。試，體現出較強的抗風險能力。2022 年對于洋河股份是一次很好的壓力測試的機會，公司在內外

6、壓力下，前三季度即有望順利實現全年目標，回款保持高速增長。市場此前擔憂的庫存高企、結構降級等問題，在下半年也迎來大幅改善，公司經營韌性凸顯。（2）公司擁有完）公司擁有完善的渠道結構、產品結構和全國化的銷售市場，可以較大程度的熨平善的渠道結構、產品結構和全國化的銷售市場，可以較大程度的熨平短期沖擊帶來的壓力。短期沖擊帶來的壓力。2023 年春節旺季公司“百日大會戰”（2022年 10 月啟動）順利完成考核，當前庫存和價盤處于合理水平，2023全年有望繼續保持高增。中長期維度看，夢之藍仍是未來增長的核心動力。中長期維度看，夢之藍仍是未來增長的核心動力。一方面，從 2022年前三季度的表現看，海/天

7、系列在逆勢之下韌性凸顯，考慮到公司綜合競爭力行業領先+海/天系列消費需求和價盤穩定+省外市場仍是海/天系列產品主流價格帶，我們認為公司業績基本盤穩固，未來-0.1595-0.04950.06050.17050.28050.390522/3 22/4 22/5 22/7 22/8 22/9 22/1022/1122/12 23/1 23/2 23/3洋河股份滬深300證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 玉虎，劉潔銘，宋英男2022-04-29 仍將保持穩健增長。另一方面，面對次高端蘊含的更大彈性機會。夢之藍是行業內規模排名前三的次高端大單品，夢 6+在高線次高端價位先發優勢顯著；產品

8、調整到位后，水晶夢也有望受益于產品提檔升級而放量，2022 年三季度水晶夢快速起勢。我們認為公司將順利完成新舊動能轉換，預計未來 2024 年夢之藍收入占比將進一步提升至接近 39%，產品結構優化帶動業績兌現。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司的品牌和渠道已基本實現全國化，核心競爭力不變，業內領先的優質基酒產能及儲酒能力也足夠支撐其未來的高端及次高端布局。公司重視員工激勵，推動職能下放，考核獎罰分明，經營活力充分釋放，繼續看好公司未來的成長性。預計 2022-2024 年 EPS 為 6.35/7.91/9.44 元，對應 PE 26/21/17 倍，維持“買入”評級。風險提示風險提示

9、：1）海/天系列產品仍需時間調整；2）醬酒對公司部分市場形成沖擊；3）疫情反復導致消費升級節奏不及預期；4）食品安全等問題；5）部分信息來自渠道調研反饋，相關數據及資料與公司公布內容如有差異，以公司公布內容為準。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）25350 30081 35826 41868 增長率(%)20 19 19 17 歸母凈利潤（百萬元）7508 9573 11917 14221 增長率(%)0 28 24 19 攤薄每股收益（元）5.01 6.35 7.91 9.44 ROE(%)18 18 19 18 P/E 32.85 25.8

10、4 20.70 17.34 P/B 5.84 4.75 3.85 3.15 P/S 9.79 8.22 6.88 5.89 EV/EBITDA 22.35 18.12 13.67 10.33 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 aVeZdXbZ8XaVfVeU8O9R9PtRmMmOoNkPnNnOjMoMoR9PmMzQNZpMqQMYnQnP證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、洋河股份是我們長期看好的區域次高端龍頭，公司將持續受益次高端擴容紅利.5 2、2022 年業績韌性凸顯，公司順利通過壓力測試，抗風險能力強.5 2.1、前期改革到位，系統性調整

11、紅利自 2020H2 起逐步釋放，公司保持向上發展趨勢.5 2.2、2022 年公司通過壓力測試，全年目標有望順利完成，產品結構與庫存問題顯著改善.8 2.3、較強的抗風險能力使得公司無懼短期波動，2023 年有望延續高增態勢.9 3、公司基本盤穩固，長期看夢之藍仍是未來增長的核心動力.10 3.1、長期看次高端升級趨勢不改，夢之藍引領成長，夢 6+先發優勢顯著.10 3.2、海/天基本盤穩健、韌性凸顯，未來仍將保持穩健增長.13 4、蘇酒龍頭越競爭、越發展，對于洋河股份、今世緣我們共同看好.15 5、盈利預測和投資評級.15 6、風險提示.17 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4

12、 圖表目錄圖表目錄 圖 1：藍色經典系列各產品歷年收入結構，2017 年夢之藍占白酒業務收入比重僅約 24%.6 圖 2：洋河股份精細化銷售公司組織架構，強化分品牌運作（截至 2022 年 Q3）.6 圖 3：2019 年下半年之后公司保證金大幅下滑（直接退還或充作購酒款，降低經銷商資金壓力）.7 圖 4：公司單季度營收及增速（億元，%）.7 圖 5：公司單季度扣非歸母凈利及增速（億元，%）.7 圖 6：2022 年洋河股份三次營銷“大會戰”.8 圖 7：洋河股份產品結構完善（2021 年 銷售口徑）.9 圖 8：洋河股份分區域占比情況（2021 年 銷售口徑）.9 圖 9：次高端價格帶預計至

13、 2024 年仍將保持較高彈性（單位：元/瓶）.10 圖 10：高線次高端主要參與的四類企業.11 圖 11：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（2021 年）.11 圖 12：2020 年 600 元高線次高端主力單品規模預測（報表口徑）.11 圖 13：江蘇市場高線次高端價位產品市占率（2021 年 銷售口徑）.12 圖 14：夢 6+分區域占比情況（2021 年 銷售口徑）.12 圖 15：江蘇市場次高端價位產品市占率（2021 年 銷售口徑）.13 圖 16：2024 年洋河股份產品結構（測算）.13 圖 17：海之藍/天之藍價盤保持穩定（元/瓶）.14 圖 18：江蘇市場中高端價位產品市占

14、率（2021 年 銷售口徑）.14 圖 19：洋河股份分區域收入占比（2021 年 銷售口徑）.14 圖 20：夢之藍和特 A+的營業收入（億元）自 2016 年以來保持高增.15 圖 21：區域地產龍頭次高端產品收入占比逐年提升.15 表 1：分產品盈利預測（百萬元）.16 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 1、洋河洋河股份股份是我們長期看好的區域次高端龍頭，公是我們長期看好的區域次高端龍頭，公司將持續受益次高端擴容紅利司將持續受益次高端擴容紅利 次高端價格帶仍是未來次高端價格帶仍是未來大大趨勢。趨勢。2022 年以來我們連續推出兩篇行業深度船至中流，換擋前行白酒行業復盤與展望

15、、次高端東風正盛，由野蠻生長到有序發展，以及兩篇蘇酒龍頭深度洋河股份：順利轉身，趨勢在前，洋河再次起航、今世緣：國緣持續釋能，盡享次高端擴容紅利的蘇酒龍頭，強調次高端價位的趨勢性大機會，同時闡述我們看好次高端區域龍頭的投資邏輯。我們認為，自 2020 年開始，次高端逐漸替代高端酒成為行業新增長引擎，行業開始進入第二成長階段。本輪次高端自本輪次高端自 2017 年開始萌芽，年開始萌芽，2018 年進入趨勢性年進入趨勢性增長階段，增長階段，2021 年逐步從野蠻生長、行業洗牌階段過渡年逐步從野蠻生長、行業洗牌階段過渡到有序發展階段，目前到有序發展階段，目前仍處于上升通道中。仍處于上升通道中。本輪次

16、高端是消費需求驅動，基礎更牢，韌性和持續性都更強，未來三到五年仍有千億元的增量空間。過去幾年三線次高端品牌、醬酒通過招商鋪貨實現了業績的高彈性增長，但未來面臨由外延式增長向內生式增長的轉型。相比之下，我們未來更看好有基地市場、抗風險能力更強、產品結構仍有提升空間、“品牌+渠道”兩條腿走路的區域次高端龍頭。洋河股份是我們長期看好的區域次高端龍頭，公司走出調整，長期向上趨勢不改。洋河股份是我們長期看好的區域次高端龍頭，公司走出調整，長期向上趨勢不改。公司于 2019 年開始深度調整，經過三年調整，系統性改革紅利自 2020H2 逐步釋放，前期困擾公司的核心問題得到解決，2021 年至今業績持續兌現

17、；未來公司仍將持續受益于次高端擴容紅利，實現穩健增長，我們繼續看好。2、2022 年業績韌性凸顯，公司順利通過壓力測試，年業績韌性凸顯，公司順利通過壓力測試，抗風險能力強抗風險能力強 2.1、前期改革到位，系統性調整紅利自前期改革到位，系統性調整紅利自 2020H2 起逐起逐步釋放，公司保持向上發展趨勢步釋放，公司保持向上發展趨勢 我們此前在外發報告洋河股份：順利轉身，趨勢在前，洋河再次起航中詳細復盤了公司本輪深度調整的原因、舉措和改革效果。公司于公司于 2019 年開始的深度年開始的深度調整本質在于產品結構不適應行業趨勢。調整本質在于產品結構不適應行業趨勢。2016 年開始行業主流價格帶加速

18、向上升級，中高端增速放緩、次高端擴容是本輪最顯著的特點之一。但 2016 年以前公司海/天系列+其他中低檔白酒收入占比約為 80%，夢之藍收入占比較低（不到20%），隨著 300 元以下價格帶萎縮，海/天基本盤下滑，夢之藍對于整體收入拉動不明顯，加之行業競爭的加劇，導致公司增長動能切換不力。而公司以深度營銷模式為核心，廠家管理鏈條較長，業績增長的停滯放大了自身渠道模式和組織管理方面的問題。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 圖圖 1：藍色經典系列各產品歷年收入結構，藍色經典系列各產品歷年收入結構，2017 年夢之藍占白酒業務收入比重僅約年夢之藍占白酒業務收入比重僅約 24%資料來源

19、：公司公告，國海證券研究所測算 本輪問題的出現主要緣于公司動能轉換中經營問題的積累，但消費者對于洋河消費者對于洋河股股份份的認可沒有發生根本性轉變，公司的核心競爭力在調整期間并未受損，綜合實的認可沒有發生根本性轉變，公司的核心競爭力在調整期間并未受損，綜合實力（品牌力、渠道力、組織能力、優質基酒產能及儲酒能力等）依舊領跑行業。力（品牌力、渠道力、組織能力、優質基酒產能及儲酒能力等）依舊領跑行業。公司順應次高端擴容的趨勢，對管理、營銷和產品端暴露出來的問題做出一系列公司順應次高端擴容的趨勢，對管理、營銷和產品端暴露出來的問題做出一系列針對性的調整。針對性的調整。圖圖 2：洋河洋河股份股份精細化銷

20、售公司組織架構，強化分品牌運作（截至精細化銷售公司組織架構，強化分品牌運作（截至 2022 年年 Q3）資料來源：公司公告，財聯社，環球老虎財經，酒說，微酒，國海證券研究所 自自 2019 年開始公司將品牌營銷、資源投入重點聚焦次高端價位，經過近三年的年開始公司將品牌營銷、資源投入重點聚焦次高端價位，經過近三年的系統性調整，公司的改革紅利自系統性調整，公司的改革紅利自 2020H2 逐步釋放。逐步釋放。公司在渠道庫存，主產品價盤，渠道信心等方面均有顯著改善；公司在全國范圍內的經銷商體系已基本恢復穩定，經銷商對于公司未來的發展普遍樂觀，市場預期也逐漸轉好。公司 2020年 Q3 單季度營收/凈利

21、潤分別同比增長 7.6/14.1%，自 2019 年 Q3 單季度后營收證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7/凈利潤增速再次轉正，2020 年四季度收入/利潤增速環比加速。圖圖 3：2019 年下半年之后年下半年之后公司保證金大幅下滑（直接退還或充作購酒款，降低經公司保證金大幅下滑（直接退還或充作購酒款，降低經銷商資金壓力）銷商資金壓力）資料來源：Wind，公司公告，國海證券研究所 2021 年公司基本面保持向上趨勢，系統性調整紅利持續釋放，業績加速兌現。年公司基本面保持向上趨勢，系統性調整紅利持續釋放，業績加速兌現。2021 年公司順利完成全年收入增長（同比+10%）目標，全年白酒

22、業務實現營收244.40 億元（同比+21.3%）。在 2020 年第三季度公司單季度營收、凈利潤增速轉正后，2021 年至今公司單季度收入均保持雙位數以上增長，扣非凈利潤增速均高于收入增速，盈利能力穩步提升。2022 年公司前三季度收入/扣非凈利潤增速分別為 21%和 29%，在宏觀經濟和高價位產品銷售承壓下，業績持續兌現，增長確定性較強。我們認為，經過三年（2019-2021 年）的系統性調整，前期困擾公司的產品結構不適應新趨勢發展、自身管理和組織老化等兩大核心問題已基本得到解決，公司改革紅利持續釋放。圖圖 4：公司單季度營收及增速（億元公司單季度營收及增速（億元，%）圖圖 5：公司單季度

23、扣非歸母凈利及增速（億元公司單季度扣非歸母凈利及增速（億元，%）資料來源：Wind，國海證券研究所 資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 2.2、2022 年公司通過壓力測試，全年目標年公司通過壓力測試，全年目標有望順利完有望順利完成成，產品結構與庫存問題顯著改善，產品結構與庫存問題顯著改善 公司通過公司通過 2022 年壓力測試，全年目標年壓力測試，全年目標有望順利完成有望順利完成。在順利完成 2022 年一季度經營任務后，公司啟動了三次規模較大的營銷專項行動，其中 4 月 21 日正式啟動“大干 70 天夏季風暴”營銷專項行動，保持了一季度銷售

24、勢頭；8 月 6日公司正式啟動中秋銷售攻堅戰，全力鞏固基本面向好的趨勢，努力克服疫情影響，備戰中秋銷售；最后，10 月 25 日公司正式啟動“大干一百天，決勝贏全年”的百日大會戰，備戰 2022 年的收尾工作和 2023 年開門紅。2022 年是一次很好年是一次很好的壓力測試的機會，公司在外部（宏觀經濟下行，次高端及以上價位承壓，疫情的壓力測試的機會，公司在外部（宏觀經濟下行，次高端及以上價位承壓，疫情管控影響消費場景，行業競爭加?。┖蛢炔浚ㄈ螤I銷大會戰）的雙重壓力下，管控影響消費場景，行業競爭加?。┖蛢炔浚ㄈ螤I銷大會戰）的雙重壓力下，前三季度即前三季度即有望有望順利完成全年目標，回款保持

25、高速增長。順利完成全年目標，回款保持高速增長。圖圖 6：2022 年洋河股份三次營銷“大會戰”年洋河股份三次營銷“大會戰”資料來源：洋河股份官網 公司抗風險能力凸顯，市場前期擔憂的庫存高企、結構降級等問題公司抗風險能力凸顯，市場前期擔憂的庫存高企、結構降級等問題 2 2022H2022H2 大幅大幅改善。改善。受外部環境影響，公司 2022H1 出現庫存高企、產品結構下降等問題，引發市場擔憂。但我們認為：1）庫存問題是結構性問題，海之藍庫存較高，）庫存問題是結構性問題，海之藍庫存較高，2 2022H2022H2預計已正常消化。預計已正常消化。2022H1 新版海之藍煥新上市，渠道提前備貨，疊加

26、疫情影響和競爭加劇等問題影響，2022H1 海之藍庫存略高是正?，F象。公司 2022 年上半年通過海之藍放量支撐回款，下半年隨即收緊發貨節奏，以去化庫存為主，流量單品海之藍庫存預計已快速消化至合理水平。其他單品庫存水平相對合理，以夢6+為代表的高線次高端價位 2022 年整體承壓，庫存略高，靜待消化，高庫存是行業問題，而非產品問題。2）2 2022022 年年三季度水晶夢表現亮眼，產品結構環比優三季度水晶夢表現亮眼，產品結構環比優化?；?。2022H2 公司控制以海之藍為代表的中檔產品的發貨節奏，水晶夢預計增速靠前，公司產品結構顯著改善，2022Q4 延續改善趨勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后

27、免責條款部分 9 2.3、較強的抗風險能力使得公司無懼短期波動，較強的抗風險能力使得公司無懼短期波動，2023年有望延續高增態勢年有望延續高增態勢 洋河洋河股份股份擁有完善的渠道結構、產品結構和全國化的銷售市場，可以擁有完善的渠道結構、產品結構和全國化的銷售市場，可以較大較大程度的程度的平滑短期事件沖擊帶來的經營壓力。平滑短期事件沖擊帶來的經營壓力。首先，公司擁有全國幾乎最全的渠道網絡與最多的銷售人員，在渠道端的廣度和深度優勢短期內很難被追趕，渠道覆蓋一線、二線、三線市鄉鎮市場和縣級市場，簽約近萬家經銷商，擁有超 6000 名銷售人員以及超 3 萬名地推人員。其次，公司通過海、天、夢三款核心大

28、單品實現了由200 元到千元的價位覆蓋，同時雙溝、貴酒及其他中低端產品也形成了完整的價位補充，公司擁有在各個價位放量的基礎；2022 年上半年次高端價格帶承壓，公司通過中高價位產品海之藍的放量保持了高速增長，也反映出公司的全面性。最后，洋河股份是區域酒企中為數不多基本實現泛全國化布局的酒企，除核心基地市場江蘇之外，河南、山東、江西、安徽、湖北、河北等市場公司的各個產品也均有布局。圖圖 7：洋河股份產品結構完善（洋河股份產品結構完善（2021 年年 銷售口徑）銷售口徑）圖圖 8：洋河股份分區域占比情況（洋河股份分區域占比情況（2021 年年 銷售口徑）銷售口徑）資料來源：國海證券研究所測算 資料

29、來源：渠道調研，國海證券研究所測算 春節旺季順利推進，公司團隊執行力更強，渠道積極性更高，春節旺季順利推進，公司團隊執行力更強，渠道積極性更高，2023 年有望繼續年有望繼續保持高增。保持高增。2022 年年中，公司將原有的 38 個大區轉化為 61 個事業部，將市場、費用管控職能下放市場，每個事業部均有主管銷售和管理的兩位總經理，杜絕虛假投入和無效投入，提高資源利用效率。同時，公司更加重視經銷商，針對春節競爭加劇等問題，2022 年年度經銷商大會公司首次給予經銷商 1.5 億元獎勵，并給予匯票等金融支持工具，保障渠道利潤，當前渠道積極性較高，庫存和價盤處于合理水平。10 月 25 日正式啟動

30、的“大干一百天，決勝贏全年”百日大會戰正按正常節奏推進，預計 2023 年公司開門紅要求回款目標與去年持平，2023 年公司有望繼續保持高速增長。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 3、公司基本盤穩固，長期看夢之藍仍是未來增長的公司基本盤穩固，長期看夢之藍仍是未來增長的核心動力核心動力 3.1、長期看次高端升級趨勢不改，夢之藍引領成長，夢長期看次高端升級趨勢不改，夢之藍引領成長，夢6+先發優勢顯著先發優勢顯著 目前行業進入第二成長階段，目前行業進入第二成長階段，300-800 元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性元次高端價格帶受益消費升級進入趨勢性高增長，蘊含更大的彈性機會。即使

31、高增長，蘊含更大的彈性機會。即使 2022 年以來行業受外部因素影響而承壓，年以來行業受外部因素影響而承壓，但前三季度各龍頭酒企均實現穩步增長，這說明價位升級驅動行業增長的核心但前三季度各龍頭酒企均實現穩步增長，這說明價位升級驅動行業增長的核心邏輯并未受疫情影響。邏輯并未受疫情影響。本輪次高端發展的持續性更強，卡位次高端價格帶的不同類型酒企均有受益。2017-2021 年次高端的市場容量已經由 300 多億元擴容至1000 多億元，我們判斷次高端未來向 2000 億元以上規模擴容比較確定，成長空間廣闊。而江蘇經濟領跑全國，是白酒消費升級的標桿市場，蘇南、蘇中和蘇北近年來消費的主流價格帶向上擴容

32、的趨勢明顯。夢之藍系列夢之藍系列 2021 年銷售收入年銷售收入近百億規模，是行業內規模排名前三的次高端大單品，先發優勢明顯近百億規模，是行業內規模排名前三的次高端大單品，先發優勢明顯。圖圖 9：次高端價格帶次高端價格帶預計至預計至 2 2024024 年年仍將保持較高彈性仍將保持較高彈性（單位：元（單位：元/瓶）瓶）資料來源：Wind，國海證券研究所測算 先發優勢顯著，夢先發優勢顯著，夢 6+百億目標可期百億目標可期 隨擴容趨勢加速，次高端內部也出現價位分化，隨擴容趨勢加速，次高端內部也出現價位分化，300-400 元和元和 600 元價位成為元價位成為酒企主要布局的價格帶，酒企主要布局的價

33、格帶，600 元也成為下一輪競爭的焦點。元也成為下一輪競爭的焦點。2019 年春節 500-800元價位產品初露鋒芒，2020 年后快速增長，劍南春、窖藏 1988、摘要、古 20、國臺 15 及紅花郎 15 等產品順勢放量，500 元以上成為新一輪競爭的焦點。由于高線次高端價位規模較小，2019-2021 年江蘇省內其復合增速超 35%，預計未來 3-5 年也將保持在 25-30%左右增速區間，快于行業平均增速。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 圖圖 10：高線次高端主要參與的四類企業高線次高端主要參與的四類企業 圖圖 11：江蘇白酒市場各價格帶規模占比（江蘇白酒市場各價格帶

34、規模占比（2021 年）年）資料來源：國海證券研究所 資料來源：Wind，渠道調研，國海證券研究所測算 夢夢 6+規模顯著領跑規模顯著領跑 600 元次高端價位。元次高端價位。當前江蘇省內主流宴席的消費價位 300-400 元，南京等高線市場達到 400 元，夢 6+提前布局 600+商務消費價格帶，充分享受省內消費升級紅利；省外公司主要布局江西、湖北、山東、安徽、河南、浙江等省會及一二線城市，短期實現匯量增長。2020 年夢 6+規模（報表收入）預計近 30 億，2021 年借勢保持高增，預計全年收入規模超 40 億，與低度國窖1573、習酒窖藏 1988、低度五糧液共同領跑 600 元價位

35、段。2022 年前三季度次高端及以上價位承壓，疊加基數影響，預計夢 6+增速放緩。圖圖 12：2020 年年 600 元高線次高端主力單品規模預測（報表口徑）元高線次高端主力單品規模預測（報表口徑）資料來源：各公司公告，各公司渠道調研，金沙酒業 2022 年經銷商大會調研，天眼新聞，國海證券研究所測算 考慮到考慮到 2022 年疫情影響，我們預計夢年疫情影響，我們預計夢 6+2021-2024 年收入復合增速仍將保持年收入復合增速仍將保持30%+高增，高增，我們預計至我們預計至 2 2025025 年年大概率實現百億目標，繼續引領公司成長。大概率實現百億目標，繼續引領公司成長。我們繼續看好夢

36、6+未來保持高速增長，主要基于 1）公司先發優勢明顯，當前的規模體量、前置的費用和消費者培育投入優勢短期難被追平：2021 年夢 6+在省內高線次高端價位市占率約 65%，從全國體量看規模預計排到前三，經過多年的費用投入和終端培育，消費者黏性更高；2）公司擁有業內領先的營銷團隊，有極強的區域深耕和營銷組織力，通過引入優質團購商等方式渠道優化建設，保障渠道推力，省內的基地市場也可以支撐公司更好進行省外布局；3）即使短期承壓，證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 但從 2020 前三季度行業龍頭數據可以看出，疫情不改行業消費升級的核心邏輯，當前疫情管控正邊際優化，預計未來 600+高線

37、次高端價格帶仍將保持高速擴容，公司將充分受益。我們預計 2021-2024 年夢 6+將繼續保持 30%+復合增長（當前省內：省外體量約為 7:3；未來省外市場將保持 30%+匯量增長，增速高于省內；省內增速基本與高線次高端擴容速度保持一致，增速區間為 20-25%），2025 年將大概率實現百億銷售規模，引領公司成長。圖圖 13：江蘇市場高線次高端價位江蘇市場高線次高端價位產品產品市占率（市占率（2021年年 銷售口徑）銷售口徑）圖圖 14：夢夢 6+分區域占比情況（分區域占比情況（2021 年年 銷售口徑）銷售口徑）資料來源：公司公告，渠道調研，國海證券研究所測算 資料來源：公司公告，渠道

38、調研，國海證券研究所測算 夢之藍引領產品結構持續優化，公司有望順利完成動能轉換夢之藍引領產品結構持續優化，公司有望順利完成動能轉換 2021 年夢年夢 3 水晶版的報表端收入超水晶版的報表端收入超 30 億。億。夢 3 水晶版于 2020 年 11 月煥新上市，在品牌上提高了夢系列的單品辨識度，在渠道上跟隨夢 6+建設核心終端，渠道利潤較升級前顯著提升。與夢 6+不同，水晶夢省內面對國緣四開，省外面對劍南春、水井坊、古井等競品，競爭更加激烈，只能在保持市場占有率的同時穩步推進實現新老替代，增速放緩是合理現象，目前水晶夢已基本完成全國鋪設。當前水晶夢卡位的 400 元價格帶已逐步升級為江蘇市場的

39、主流消費帶，蘇南消費升級輻射全省，蘇北蘇中蓄勢待發，夢 3 水晶版未來同樣將受益于產品的提檔升級。2022 年年預計預計前三季度水晶夢前三季度水晶夢保持穩健增長，保持穩健增長，新品升級后動能正逐步釋放。新品升級后動能正逐步釋放。此外，公司設立高端品牌事業部，專注于高端價格帶產品手工班和夢此外，公司設立高端品牌事業部，專注于高端價格帶產品手工班和夢 9 的推廣，的推廣，同次高端價格帶產品分開運作，依次將夢同次高端價格帶產品分開運作，依次將夢 6+/夢夢 9/手工版定位成為次高端手工版定位成為次高端/高端高端/超高端主打產品，提升品牌形象，靜待千元價格帶擴容機會。超高端主打產品，提升品牌形象，靜待

40、千元價格帶擴容機會。2022 年 3 月，夢之藍手工班（大師）品鑒會在南京舉行。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 15：江蘇市場次高端價位江蘇市場次高端價位產品產品市占率（市占率（2021 年年 銷銷售口徑）售口徑）圖圖 16：2024 年洋河年洋河股份股份產品結構（測算）產品結構（測算）資料來源：Wind，渠道調研，國海證券研究所測算 資料來源：Wind，渠道調研，國海證券研究所測算 我們看好次高端價格帶的進一步擴容，公司將通過夢之藍持續優化產品結構，引我們看好次高端價格帶的進一步擴容，公司將通過夢之藍持續優化產品結構，引領公司順利完成動能轉換。領公司順利完成動能轉換。

41、預計夢之藍收入占比將由 2021 年超 30%的水平提升至 2024 年接近 39%的水平，其中夢 6+占比由超 16%提升至約 23%的水平，產品結構持續優化。長期看好夢之藍系列收入占比超 60%，帶領洋河股份實現更高跨越。3.2、海海/天基本盤穩健、韌性凸顯，未來仍將保持穩健天基本盤穩健、韌性凸顯，未來仍將保持穩健增長增長 海天系列在省外部分市場仍處于消費的主流價格帶，未來仍將保持穩健增長，基海天系列在省外部分市場仍處于消費的主流價格帶，未來仍將保持穩健增長，基本盤將保持穩定。本盤將保持穩定。2021 年 7 月天之藍煥新上市，2022 年 7 月新版海之藍上市，上市后兩款產品價盤穩步提升

42、，渠道利潤改善。我們認為海/天系列仍有潛力，未來仍能保持穩健增長，海之藍預計表現更加突出，主要基于 1）公司品牌、渠道、產品力突出，綜合競爭力業內領先，改革后營銷動作可以順利落地。2）即使面臨公司深度調整、產品更新換代、中高端價格帶降速等問題，但海/天系列的價盤依然穩固，側面反映出海/天系列消費需求的穩定，以及公司極強的終端控制力。3）從省內看，區域發展的層次化為省內百元價格帶產品的增長提供緩沖，蘇北、蘇中的價格帶提升仍需時間積累，一旦渠道價格理順，渠道推力恢復，中高端價格帶將維持穩健增長的態勢。4）從省外看，海之藍/天之藍省外市場占比分別約為 70/60%，河南、山東、江西、河北、東北等部分

43、市場（收入占比預計約 30%）仍以 200 元作為次高端門檻，100-150 元以及 250 元左右為主流消費價格帶，中短期內海/天系列產品仍可穩定業績基本盤。海海/天系列作為天系列作為 100-300 元價位帶少有的全國化大單品，其核心戰略意義在于凸元價位帶少有的全國化大單品，其核心戰略意義在于凸顯洋河顯洋河股份股份完善的產品矩陣，在行業逆勢承壓時仍然保有可以引領公司增長的完善的產品矩陣，在行業逆勢承壓時仍然保有可以引領公司增長的核心單品，提高公司的抗風險能力。核心單品，提高公司的抗風險能力。2022 年年上半年上半年海之藍海之藍保持高增保持高增，壓力之下，壓力之下韌性凸顯。韌性凸顯。證券研

44、究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 圖圖 17：海之藍海之藍/天之藍價盤保持穩定（元天之藍價盤保持穩定（元/瓶瓶）資料來源：今日酒價，國海證券研究所 圖圖 18：江蘇市場中高端價位江蘇市場中高端價位產品產品市占率（市占率（2021 年年 銷銷售口徑）售口徑）圖圖 19：洋河洋河股份股份分區域收入占比（分區域收入占比（2021 年年 銷售口銷售口徑）徑）資料來源：Wind，國海證券研究所測算 資料來源：Wind，國海證券研究所測算 期待雙溝、貴酒成為公司新的業績增長點。期待雙溝、貴酒成為公司新的業績增長點。2020 年公司將雙溝品牌事業部獨立成立雙溝銷售公司，組建獨立的市場、銷售和綜合管

45、理部門；公司新成立 40 多個分公司、辦事處，立足江蘇開啟全國化進程，從河南市場入手，聚焦珍寶坊和柔和雙溝品牌，十四五末銷售目標計劃達到百億。經過多年的發展，洋河股份已經完成了泛全國化的渠道和營銷體系布局，雙溝將站在洋河股份的高度基礎上完成突破。2021 年我們預計雙溝銷售收入同比增長 30%+，江蘇、河南、山東、河北等核心市場增長迅猛。2021 年 5 月，洋河股份董事長張聯東表示“洋河、雙溝、貴酒是公司三大核心增長極”，貴酒作為公司布局醬香賽道的重要一環，其戰略地位再次提升。貴酒目前醬酒年產能約為 7000 噸，儲酒能力約為 2.8 萬噸，未來將定位高端醬酒，重點布局省外重點市場，2022

46、 年前三季度延續高增態勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 4、蘇酒龍頭越競爭、越發展，對于洋河蘇酒龍頭越競爭、越發展，對于洋河股份股份、今世、今世緣我們共同看好緣我們共同看好 我們此前在洋河股份和今世緣的深度報告中強調，今世緣與洋河股份競合發展，我們此前在洋河股份和今世緣的深度報告中強調，今世緣與洋河股份競合發展，共同培育省內次高端市場，未來將充分享受擴容紅利，當下對于蘇酒龍頭我們依共同培育省內次高端市場，未來將充分享受擴容紅利，當下對于蘇酒龍頭我們依然共同看好。然共同看好。次高端是擴容性增長，當前江蘇主流消費價格已經升至 300 元-400元，據調研反饋當前南京、蘇南等市場

47、的宴席消費已經普遍升級至 400-500 元以上，近年來升級速度超市場預期。如上文所述，江蘇作為全國次高端市場升級的風向標，未來 3-5 年省內次高端市場仍然有百億以上的成長空間。圖圖 20：夢之藍夢之藍和和特特 A+的營業收入的營業收入（億元）（億元）自自 2016年以來保持高增年以來保持高增 圖圖 21：區域地產龍頭次高端產品收入占比逐年提升區域地產龍頭次高端產品收入占比逐年提升 資料來源：Wind，國海證券研究所測算（注：2020 年受疫情+新品換代影響）資料來源：Wind，各公司公告，國海證券研究所 蘇酒龍頭各有優勢，未來可充分受益擴容保持高增，實現競合發展，市場份額仍蘇酒龍頭各有優勢

48、，未來可充分受益擴容保持高增，實現競合發展，市場份額仍有提升空間。有提升空間。2016 年后酒企經營端逐步由粗放轉向精細，省內洋河股份/今世緣的綜合實力相較于其他地產酒及外酒品牌均占優，龍頭集中度提升趨勢難以逆轉。當前今世緣由于特 A+類產品占比較高（約 65%）順應行業趨勢實現高增，但夢之藍在 2016-2021 年營收 CAGR 約為 22%，今世緣增長并未擠壓夢之藍的成長，二者競爭反而加速了次高端價格帶的培育；未來行業擴容趨勢不改，短期無需擔憂競爭格局惡化的問題。5、盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級 針對困擾公司的行業與自身兩大問題，洋河股份自 2019 年深度調整以來，順應行業趨勢

49、，聚焦次高端價位，針對自身問題做出積極調整。在核心競爭力依然領跑行業的基礎上，針對內部問題進行了壯士斷腕的調整。經過三年調整，公司的系統性改革紅利自 2020H2 逐步釋放，其渠道庫存、主產品價盤、渠道信心等均有顯著改善，前期困擾公司的兩大問題得到解決，深度調整走到尾聲。前期困擾公司的兩大問題得到解決，深度調整走到尾聲。2022 年年公司業公司業績持續兌現，未來將繼續保持向上趨勢?？兂掷m兌現，未來將繼續保持向上趨勢。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 公司通過公司通過 2022 年壓力測試，年壓力測試，預計預計全年目標順利完成，產品結構與庫存的問題顯全年目標順利完成，產品結構與庫

50、存的問題顯著改善，為著改善，為 2 2023023 年打下堅實基礎。年打下堅實基礎。2022 年公司在內（三次營銷大會戰貫穿全年）外（經濟承壓、疫情管控、競爭加劇等）雙重壓力下，順利實現全年目標。市場此前擔憂的庫存高企、結構降級等問題，三季度開始也迎來邊際改善，公司經營韌性凸顯。公司擁有完善的渠道結構、產品結構和全國化的銷售市場，抗風公司擁有完善的渠道結構、產品結構和全國化的銷售市場，抗風險能力強，春節旺季險能力強，春節旺季順利完成“百日會戰”考核順利完成“百日會戰”考核，2023 年有望繼續保持高增。年有望繼續保持高增。未來夢之藍仍是增長核心動力，海未來夢之藍仍是增長核心動力，海/天基本盤穩

51、固天基本盤穩固，公司長期業績確定性仍高。，公司長期業績確定性仍高。當前夢 6+持續保持高增，在 600 元高線次高端價格帶規模領先，未來將繼續引領公司成長，預計 2021-2024 年收入復合增速仍將保持 30%+增速，百億目標實現可期。除夢 6+外，當前水晶夢市場導入順利，未來隨次高端價格帶進一步擴容，公司有望順利完成動能轉換，夢之藍的增長將穩步優化產品結構。而海天系列在省外部分市場仍處于消費的主流價格帶，未來仍將保持穩健增長，基本盤穩定。盈利預測與盈利預測與投資投資評級：評級：長期看，公司的品牌和渠道已基本實現全國化，核心競爭力不變，業內領先的優質基酒產能及儲酒能力也足夠支撐其未來的高端及

52、次高端布局。公司針對次高端擴容推出夢 6+和夢 3 水晶版進行卡位，我們看好夢 6+和夢 3 水晶版順應行業趨勢增長；海/天系列穩健的基本盤也為公司帶來極強的抗風險能力。公司重視員工激勵，推動職能下放，考核獎罰分明，公司經營活力充分釋放，繼續看好公司未來的成長性。預計預計 20222022-20242024年年EPSEPS為為 6.35/7.91/9.446.35/7.91/9.44元，對應元，對應 PE 26/21/1PE 26/21/17 7 倍，維持“買入”評級。倍，維持“買入”評級。表 1：分產品盈利預測（百萬元）百萬元百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 夢之藍 銷

53、售收入 8100 10042 12946 15860 YOY 20%24%29%23%天之藍 銷售收入 4539 4953 5449 6034 YOY 33%9%10%11%海之藍 銷售收入 6843 8723 9872 11140 YOY 33%27%13%13%其他白酒 銷售收入 4958 5443 6628 7892 YOY 3%10%22%19%其他業務 銷售收入 910 920 930 941 營業收入營業收入 25350 30081 35826 41868 YOY 20.1%18.7%19.1%16.9%毛利率毛利率 75.3%75.3%76.8%78.0%歸母凈利潤歸母凈利潤 7

54、508 9573 11917 14221 YOY 0.3%27.5%24.5%19.3%資料來源：Wind，國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 6、風險提示風險提示 1）海/天系列仍需時間調整：公司調整將面臨產品結構切換，目前僅完成夢之藍系列調整，海/天系列仍在調整中，而海/天占比較高，調整仍需時間。2）醬酒對公司部分市場形成沖擊：河南、山東等核心市場受到醬酒沖擊，競爭加劇。3）疫情反復導致消費升級節奏不及預期。4）食品安全等問題。5）部分信息來自渠道調研反饋，相關數據及資料與公司公布內容如有差異，以公司公布內容為準。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 1

55、8 附表：洋河股份盈利預測表 證券代碼：證券代碼：002304 股價：股價：163.65 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2023/03/24 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE 18%18%19%18%EPS 5.01 6.35 7.91 9.44 毛利率 75%75%77%78%BVPS 28.19 34.55 42.45 51.89 期間費率 20%20%20%19%估值估值 銷售凈利率 30%32%33%34%P/E 32.8

56、5 25.84 20.70 17.34 成長能力成長能力 P/B 5.84 4.75 3.85 3.15 收入增長率 20%19%19%17%P/S 9.79 8.22 6.88 5.89 利潤增長率 0%28%24%19%營運能力營運能力 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.37 0.40 0.39 0.38 營業收入營業收入 25350 30081 35826 41868 應收賬款周轉率 20313.46 2366.21 5348.60 5085.24 營業成本 6255 7442 8295 9225 存貨周轉率 1.51 1.

57、70 1.69 1.77 營業稅金及附加 4148 4663 5517 6406 償債能力償債能力 銷售費用 3544 4151 4908 5694 資產負債率 37%31%29%30%管理費用 1830 2106 2508 2931 流動比 2.01 2.56 2.82 2.92 財務費用-399-147-311-622 速動比 1.33 1.77 2.00 2.19 其他費用/（-收入）258 301 358 419 營業利潤營業利潤 9989 12670 15780 18949 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支-43-8

58、-24-28 現金及現金等價物 31910 38844 51264 69578 利潤總額利潤總額 9946 12662 15756 18921 應收款項 665 864 1009 1147 所得稅費用 2434 3084 3834 4692 存貨凈額 16803 17732 21249 23656 凈利潤凈利潤 7513 9577 11922 14229 其他流動資產 387 302 215 241 少數股東損益 5 4 5 8 流動資產合計流動資產合計 49765 57742 73737 94622 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 7508 9573 11917 14221 固定資產

59、6276 5721 5198 4597 在建工程 525 540 623 793 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 11199 11168 11140 11115 經營活動現金流經營活動現金流 15318 6210 11700 17708 長期股權投資 33 43 47 53 凈利潤 7508 9573 11917 14221 資產總計資產總計 67799 75213 90745 111180 少數股東權益 5 4 5 8 短期借款 0 0 0 0 折舊攤銷 759 794 794 779 應付款項 1474 1522 17

60、37 2016 公允價值變動 721 0 0 0 預收帳款 0 4392 872 2208 營運資金變動 7833-3207 35 3636 其他流動負債 23259 16656 23570 28163 投資活動現金流投資活動現金流 1837-1059 3377 2129 流動負債合計流動負債合計 24733 22570 26180 32387 資本支出-417-226-344-341 長期借款及應付債券 0 0 0 0 長期投資 1356-1793 2651 1517 其他長期負債 584 584 584 584 其他 898 960 1069 953 長期負債合計長期負債合計 584 58

61、4 584 584 籌資活動現金流籌資活動現金流 -3548 0 0 0 負債合計負債合計 25317 23154 26764 32971 債務融資 0 0 0 0 股本 1507 1507 1507 1507 權益融資 5 0 0 0 股東權益 42481 52059 63981 78210 其它-3553 0 0 0 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 67799 75213 90745 111180 現金凈增加額現金凈增加額 13604 5151 15077 19837 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【食品飲

62、料小組介紹】【食品飲料小組介紹】薛玉虎，從業證書編號：S0350521110005。研究所食品飲料組首席分析師，十五年消費品從業及研究經驗，專注于行業研究，連續多年上榜新財富、金牛獎、水晶球、中國保險資產管理業最受歡迎分析師等獎項。劉潔銘，從業證書編號：S0350521110006。研究所食品飲料組聯席首席，上海交通大學企業管理專業碩士，CPA，十年食品飲料行業研究經驗。宋英男，從業證書編號：S0350522040002。復旦大學碩士，主要覆蓋白酒、啤酒等板塊，曾任職于方正證券、東吳證券等?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】薛玉虎,宋英男,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資

63、格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 300 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；

64、賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告

65、所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務。國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條

66、款部分【風險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。