電視廣播-港股公司研究報告-資本入局尋求新變革直播電商帶來新機遇-230327（31頁）.pdf

1、 電視廣播(00511)/傳媒/公司深度研究報告/2023.03.27 請閱讀最后一頁的重要聲明！資本入局尋求新變革，直播電商帶來新機遇 證券研究報告 投資評級投資評級:增持增持(首次首次)核心觀點核心觀點 基本數據基本數據 2023-03-24 收盤價(港元)9.76 流通股本(億股)4.38 每股凈資產(港元)9.40 總股本(億股)4.38 最近 12 月市場表現 分析師分析師 劉洋 SAC 證書編號：S0160521120001 分析師分析師 李躍博 SAC 證書編號：S0160521120003 相關報告 港劇龍頭港劇龍頭亟亟待轉型，待轉型，CMC 入局帶動內容革新：入局帶動內容革新

2、：TVB 為香港最大的商業節目制作商，以垂直整合業務模式運營，涵蓋內容創作、廣播和發行，隨著在線視頻發展及文化重心向中國內地遷移，TVB 主業承壓。2015 年 CMC 集團入股，董事長黎瑞剛成為 TVB 第一大股東。CMC 集團利用旗下豐富影視資源賦能 TVB 主業，積極推動 TVB 和大陸長視頻平臺以及衛星電視臺的內容創作和發行合作，利用刑偵、律政等題材的經典 IP 擴大 TVB 影響力，同時 TVB引入曾志偉作為總經理，尋求內容革新和轉型，目前改革初有成效。入淘直播謀新機，首場帶貨較成功破圈：入淘直播謀新機，首場帶貨較成功破圈：2023 年 3 月 7 日 TVB 聯合淘寶開啟首次直播帶

3、貨，旗下知名藝人入主淘寶直播間，累計直播六小時，觀看人次超 485 萬，最終實現 GMV2350 萬元，當晚登上淘寶直播間實時排行榜 Top2，港劇制作商向直播電商遷移，成功實現破圈。TVB 合作淘寶恰逢其時，有望形成流量互補；貨品側淘系商品齊全、價格區間廣，有望加速直播間孵化、走向成熟；公司淘寶、抖音多平臺布局擴大流量觸達，平臺直播電商生態漸趨完善，公司有望復制頭部機構發展模式。深耕劇集綜藝數十年，深耕劇集綜藝數十年，IP 積累豐富、觀眾基礎廣泛，主業與直播有望積累豐富、觀眾基礎廣泛，主業與直播有望協同共振協同共振：TVB 自 70 年代開始，制作發行眾多知名影視劇集，引領香港影視文化傳播，

4、經典劇集被多次翻拍續拍，經典 IP 深入人心，觀眾基礎深厚。TVB 旗下簽約藝人超過 500 名，內容制作與直播帶貨有望協同共振，參考東方甄選模式，TVB 有望塑造獨特直播內容，具備流量增長潛力。投資建議投資建議：TVB 為香港傳媒龍頭，短期看入淘直播打造第二增長曲線，中長期看流量破圈賦能主業煥新生。我們預計 2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為-7.93/-2.77/0.63 億港元，對應 eps 分別為-1.81/-0.63/0.14 港元，給予“增持”評級。風險提示：風險提示：直播代銷不及預期；行業競爭加??；流量下滑風險等 盈利預測：盈利預測：Table_Finchina

5、Simple 幣種(港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬)2,724 2,899 3,586 4,268 4,932 收入增長率(%)-25.34 6.40 23.71 19.03 15.54 歸母凈利潤(百萬)-281-647-793-277 63 凈利潤增長率(%)4.76-130.25-22.57 65.02 122.74 EPS(元/股)-0.64-1.48-1.81-0.63 0.14 PE-12.46-3.19-5.39-15.42 67.79 ROE(%)-5.48-14.84-22.23-8.43 1.88 數據來源：wind 數據

6、，財通證券研究所 -38%12%61%110%159%209%電視廣播恒生指數 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 公司深度研究報告/證券研究報告 1 TVB：55 年披荊斬棘，積極變革煥新機年披荊斬棘，積極變革煥新機.5 1.1 香港電視臺龍頭，資本入局賦能主業香港電視臺龍頭，資本入局賦能主業.5 1.2 打造制播一體產業閉環，積極發展內地業務打造制播一體產業閉環，積極發展內地業務.9 1.3 主業相對承壓，變革謀求盈利改善主業相對承壓，變革謀求盈利改善.10 2 TVB 老樹發新枝，直播電商業務發展空間廣闊老樹發新枝，直播電商業務發展空間廣闊.11 2.1 流行文化重心遷

7、移，內地市場向心力增強，主業亟待改革流行文化重心遷移，內地市場向心力增強，主業亟待改革.11 2.2 港劇巨頭入淘直播，電商新業務港劇巨頭入淘直播，電商新業務“有跡可循有跡可循”，有望復制東方甄選發展經驗，有望復制東方甄選發展經驗.14 3“人、貨、場人、貨、場”三條主線打開業績第二增長曲線三條主線打開業績第二增長曲線.16 3.1 人：主播可持續、觀眾基礎廣，直播間有望實現內容驅動人：主播可持續、觀眾基礎廣，直播間有望實現內容驅動.16 3.2 貨：淘系平臺貨品齊全，直播選品具備貨：淘系平臺貨品齊全，直播選品具備“港港”風特征風特征.19 3.3 場：直播電商高效成交場景，多平臺發展強調運營

8、能力場：直播電商高效成交場景，多平臺發展強調運營能力.22 3.4 直播電商市場廣闊，頭部直播電商機構摸索出較為成熟的發展路徑直播電商市場廣闊，頭部直播電商機構摸索出較為成熟的發展路徑.26 4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.27 4.1 盈利預測盈利預測.27 4.2 投資建議投資建議.28 4.3 風險提示風險提示.29 圖圖 1.TVB 公司發展歷程公司發展歷程.5 圖圖 2.公司股權架構公司股權架構.6 圖圖 3.22H1 電子商貿收入占比提升至電子商貿收入占比提升至 25%.10 圖圖 4.22H1 綜合綜合 EBITDA 利潤率同比利潤率同比+7.3pct.10 圖圖 5.

9、22H1 公司營收同比公司營收同比+45.8%.11 圖圖 6.22H1 歸母凈虧損同比收窄歸母凈虧損同比收窄.11 圖圖 7.22H1 盈利能力邊際改善盈利能力邊際改善.11 圖圖 8.22H1 費用率收窄費用率收窄.11 圖圖 9.流行文化重心轉移與內容傳播媒介變化流行文化重心轉移與內容傳播媒介變化.12 圖圖 10.中國大陸文化產業增加值與中國大陸文化產業增加值與 GDP 增速增速.13 圖圖 11.中國大陸及中國香港人均中國大陸及中國香港人均 GDP 同比增速同比增速.13 內容目錄 圖表目錄 nNrQWWfWaYaYqUcVNAbRcM8OoMpPpNsRfQmMtQiNoMuM6M

10、nNvMNZtOpOuOrMpP 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 公司深度研究報告/證券研究報告 圖圖 12.中國大陸及中國香港人均中國大陸及中國香港人均 GDP 對比（美元）對比（美元）.13 圖圖 13.互聯網廣告花費在互聯網廣告花費在 2014 年前后超過電視廣告花費年前后超過電視廣告花費.14 圖圖 14.TVB 過往過往 IP 豐富，拓展內地積極轉型豐富，拓展內地積極轉型.15 圖圖 15.網絡視頻用戶數量持續增長網絡視頻用戶數量持續增長.15 圖圖 16.2022 年年 12 月在線視頻平臺月在線視頻平臺 MAU.15 圖圖 17.東方甄選東方甄選“雙語帶貨雙

11、語帶貨”破圈破圈.16 圖圖 18.港劇觀眾年齡分布港劇觀眾年齡分布.18 圖圖 19.大灣區為港劇觀看時長最長的大灣區為港劇觀看時長最長的地區地區.18 圖圖 20.TVB 識貨藝人帶貨識貨藝人帶貨.18 圖圖 21.TVB 識貨抖音粉絲以女性為主識貨抖音粉絲以女性為主.19 圖圖 22.TVB 識貨抖音粉絲地域分布識貨抖音粉絲地域分布.19 圖圖 23.TVB 識貨抖音粉絲年齡分布識貨抖音粉絲年齡分布.19 圖圖 24.TVB 淘寶首場直播商品品類淘寶首場直播商品品類.20 圖圖 25.抖音平臺帶貨品類以美妝和食品飲料為主抖音平臺帶貨品類以美妝和食品飲料為主.20 圖圖 26.子公司士多布

12、局線上零售多年子公司士多布局線上零售多年.22 圖圖 27.三大直播電商平臺對比三大直播電商平臺對比.23 圖圖 28.2023 年直播電商市場規模有望達到年直播電商市場規模有望達到 4.9 萬億萬億.23 圖圖 29.直播電商在網購市場滲透率持續提升直播電商在網購市場滲透率持續提升.23 圖圖 30.直播電商直播電商 5S 模型模型.24 圖圖 31.官方旗艦店官方旗艦店-提供復購場域提供復購場域.24 圖圖 32.TVB 抖音矩陣號粉絲抖音矩陣號粉絲.25 圖圖 33.公司抖音平臺直播公司抖音平臺直播 GMV.25 圖圖 34.公司抖音平臺帶貨賬號粉絲（萬人）公司抖音平臺帶貨賬號粉絲（萬人

13、）.25 圖圖 35.東方甄選東方甄選 2022 年年 6 月以來月以來 GMV 表現表現.26 圖圖 36.交個朋友主賬號交個朋友主賬號 2022 年以來年以來 GMV 表現表現.26 表表 1.公司公司核心管理層核心管理層.7 表表 2.CMC Inc 和和 CMC 資本旗下及關聯企業資本旗下及關聯企業.8 表表 3.TVB 藝人簽約模式藝人簽約模式.9 表表 4.公司主要業務及商業模式公司主要業務及商業模式.10 表表 5.部分知名藝人部分知名藝人/IP/機構淘寶首播表現機構淘寶首播表現.16 表表 6.TVB 知名藝知名藝人及代表作品人及代表作品.17 表表 7.TVB 識貨淘寶首場帶

14、貨美妝護膚產品識貨淘寶首場帶貨美妝護膚產品.21 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 公司深度研究報告/證券研究報告 表表 8.TVB 識貨淘寶首播上架部分食品識貨淘寶首播上架部分食品.21 表表 9.遙望科技社交電商業務遙望科技社交電商業務.26 表表 10.東方甄選東方甄選 FY2023H1 電商業務電商業務.26 表表 11.營營業收入預測（百萬港元）業收入預測（百萬港元）.27 表表 12.可比公司估值表可比公司估值表.29 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 公司深度研究報告/證券研究報告 1 TVB：55 年披荊斬棘，年披荊斬棘，積極變革煥新機積

15、極變革煥新機 1.1 香港電視臺龍頭，資本入局賦能主業香港電視臺龍頭，資本入局賦能主業 TVB 為香港最大的商業節目制作商，以垂直整合業務模式運營，涵蓋內容創作、廣播和發行，主要發展歷程：1）1960s-1990s，中標牌照、創立“藝員訓練班”、開啟黃金時代。，中標牌照、創立“藝員訓練班”、開啟黃金時代。1967 年 TVB 首臺電視節目播出，并在邵逸夫帶領下，以“藝人訓練班”、“香港小姐”兩大模式為 TVB 培養和輸送了大量優質藝人，并在 80 年代開啟港劇黃金年代，TVB 在香港本土市場長期持有超過 80%市場份額。2）90 年代末年代末-2010 年年，互聯網互聯網浪潮及新媒體影響下浪潮

16、及新媒體影響下，TVB 確立大廠制片模式及確立大廠制片模式及藝人薪酬制度改革，以改善盈利情況。藝人薪酬制度改革，以改善盈利情況。1997 年亞洲金融危機后，制作成本上升，同時新興媒體出現擠占 TVB 廣告費份額，無線電視盈利能力受到壓制。TVB 嚴控成本，節目制作過程分工變得細致具體。邵逸夫的第二任妻子方逸華出任無線電視董事局副主席，開始著手改善盈利狀況，解決方案包括改革藝人薪酬。3）2010 年至今，邵逸夫時代落幕，年至今，邵逸夫時代落幕，TVB 面臨內娛競爭壓力，尋求轉型發展。面臨內娛競爭壓力，尋求轉型發展。2010年邵逸夫卸任 TVB 行政主席，同時內地影視產業崛起擠壓了香港娛樂工業空間

17、。TVB 嘗試向流媒體、與內地長視頻平臺聯合制作、電商及直播等方向轉型。圖1.TVB 公司發展歷程 數據來源：公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 公司深度研究報告/證券研究報告 邵氏兄弟有限邵氏兄弟有限公司持股公司持股 22.10%為為 TVB 第一大股東第一大股東，黎瑞剛為，黎瑞剛為邵氏兄弟有限公司邵氏兄弟有限公司第一大股東第一大股東。2015 年，CMC 集團通過持股 Young Lion 成為 TVB 的第一大股東，黎瑞剛原持有 CMC 集團 82.2%控制權，其他由騰訊、阿里等財務投資人持有。22H1 CMC 重組后，黎瑞剛全資持有 CMC

18、集團，并擁有 YLH 36.16%的投票權。目前，TVB 旗下主要擁有四家控股子公司，其中 TVB 持有上海翡翠東方傳播（TVBC）70%股權，TVBC 為內地直播業務的主要運營主體。圖2.公司股權架構 數據來源：公司公告，企查查，香港聯交所，財通證券研究所；注：股權架構數據截止 2023/3/24 高管團隊擁有豐富影視制作及運營經驗高管團隊擁有豐富影視制作及運營經驗，人事改革帶動內容革新。，人事改革帶動內容革新。黎瑞剛、許濤除了擔任 TVB 核心董事會主席及成員外，還分別為華人文化集團公司（CMC Inc.）的董事長兼 CEO、副總裁兼 COO。2015 年 CMC 集團控股后，重點調整核心

19、管理層和中后臺，包括董事會主席許濤開始下場主持管理工作、2021 年請回曾志偉、王祖藍（前者現任 TVB 總經理并負責節目內容運營），兩者從大陸引入了先進的綜藝模式、大數據系統以及成熟后期團隊，內容革新帶動人才流動回歸。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 公司深度研究報告/證券研究報告 表1.公司核心管理層 公司高管 職務 經歷背景 許濤 TVB 行政主席、行政委員會主席、提名委員會主席及投資委員會成員 高盛投行出身，現在同時擔任華人文化集團公司副總裁、首席運營官，負責管理集團公司日常運營，同時擔任邵氏兄弟（00953）非執行董事 黎瑞剛 TVB 非執行董事、行政委員會成員、

20、薪酬委員會成員 現任華人文化集團公司董事長兼 CEO，CMC 資本創始合伙人，曾任上海文化廣播影視集團董事長兼總裁、上海廣播電視臺黨委書記兼臺長、中共上海市委副秘書長兼市委辦公廳主任等職 曾志偉 TVB 總經理（節目內容營運）、行政委員會成員 主要負責無線電視的綜藝、合拍劇、音樂的制作，以及節目采購及策劃。香港影視界臺前幕后的資深演藝人和制作人，擁有廣泛人脈網絡，曾出任并正在擔任香港多個演藝界重要職務，包括香港演藝界內地發展協會執行會長、香港演藝人協會會長等 蕭世和 TVB 總經理（商務營運）、行政委員會成員 全面負責 TVB 無線電視跨平臺的市場及商務營運管理，并指導公司內外的企業傳訊活動，

21、以及制定集團的整體品牌策略及定位。曾擔任星島新聞集團執行董事兼行政總裁，曾擔任香港多間主要中文報刊公司高級職位 陳樹鴻 TVB 副總經理（法律及國際業務）及署理公司秘書 曾任職亞洲電視有限公司、有線寬頻通訊有限公司等 李福來 TVB 企業發展主管及財務總裁、投資委員會成員 曾任職高盛，擔任投資銀行業務執行董事 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 CMC 為國內為國內綜合性內容集群公司，綜合性內容集群公司，影視資源豐富影視資源豐富與與 TVB 形成協同賦能。形成協同賦能。CMC 持續推動 TVB、邵氏兄弟和大陸長視頻平臺以及衛星電視臺的內容創作和發行合作，利用刑偵、律政等題材的經典 I

22、P 破圈，合拍定制劇集包括使徒行者 3 盲俠大律師 2 陀槍師姐 2021 刑偵日記 法證先鋒 5等。此外 CMC 還牽頭想象娛樂（美國影視制作公司）和 TVB 成立合資公司，專注主流頭部美劇開發，TVB計劃投入 1 億美元并擁有所開發項目在大中華區的發行權，目前已成功出品美劇致命女人。我們認為 CMC 合縱連橫旗下影視制作、發行等資源，在內容題材和表現形式上幫助香港影視界破圈，從而對 TVB 主業形成賦能。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 公司深度研究報告/證券研究報告 表2.CMC Inc 和 CMC 資本旗下及關聯企業 類型 旗下企業 主要資源 CMC Inc.電視劇

23、 正午陽光 代表 IP 包括大江大河都挺好瑯琊榜歡樂頌知否知否應是綠肥紅瘦清平樂山海情喬家的兒女等 電視劇 華人劇薈 主要作品包括近代革命題材電視劇人生若如初見 電視劇 深藍影業 代表作品包括武動乾坤、慶余年、親愛的吾兄等 電視劇 TVB TVB 現于香港經營五條數碼高清廣播頻道，視節目收視穩占香港黃金時段整體收視份額超過 8 成，歷年更獲得超過 630 項國際獎項。電視劇 TVBC 獨家代理香港電視廣播有限公司（TVB）影視節目在內地傳統和新媒體平臺上的版權發行業務，并運營泛粵文化內容社區“埋堆堆”真人電影 邵氏兄弟 香港知名的電影公司之一，港交所上市公司，主要作品包括使徒行者、賭城風云、沖

24、上云霄等 真人電影 華人影業 涵蓋電影的開發、制作、宣傳、商務及國內和國際發行的綜合電影公司；與美國華納兄弟合拍首部由中方主控的合拍片巨齒鯊；主導運營全球第一大華語電影發行及營銷網絡“中國電影普天同映”，在全球范圍內成功發行了流浪地球等 50 多部頭部電影作品 動畫電影 東方夢工廠 和美國夢工場動畫聯合制作功夫熊貓 3，與美國 Netflix 聯合制作飛奔去月球（獲得奧斯卡動畫長篇提名）動畫電影 今涂影業 主要代表作品包括大護法（獲 54 屆金馬獎最佳動畫電影提名）、白鳥谷（獲 2017 年法國昂西動畫電影節兒童評委短片獎并入圍 2018 年奧斯卡最佳動畫短片初選名單）等 海外影視 想象娛樂

25、美國獨立影視制作公司，代表作品包括美麗心靈、8 英里、阿波羅 13 號、美國黑幫、達芬奇密碼、24 小時 海外影視 完美風暴 美國精品影視公司，代表作包括動作巨制速度與激情、星際迷航、天蝎等 特色內容 日月星光 專業娛樂節目制作公司，代表作品包括全力以赴的行動派、這！就是灌籃、我和我的經紀人等多部在抖音、優酷、騰訊視頻平臺播出的原創熱門真人秀 其他領域 財新傳媒（線上媒體）、梨視頻（短視頻）、栩栩華生（生活方式內容平臺）、紫龍游戲（游戲）、盛力世家（體育）、云集將來（紀錄片）、城市足球集團、UME 影城、華人文化演藝、華人時代、華人夢想等 CMC 資本 重點投資消費領域 電商：餓了么、叮咚買菜

26、 新消費：野獸派、KK 集團、M Stand 咖啡、逸仙電商、泰山啤酒、小仙燉 供應鏈：美菜網、洪九果品、一手、小胖熊 高科技：覽眾資料、文遠知行、踏歌智行、滿幫集團、擴博智慧、時諦科技 線上教育：猿輔導、掌門、愛學習 娛樂傳媒：快手、B 站、芒果 TV、愛奇藝、網易云音樂、iMAX 中國、星空傳媒等；CAA（美國最大的經紀公司）數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 公司深度研究報告/證券研究報告 1.2 打造制播一體產業閉環打造制播一體產業閉環，積極發展內地業務積極發展內地業務 打造從培育明星、制作節目到經營電視臺的完整產業閉環，

27、構建優質內容、渠道打造從培育明星、制作節目到經營電視臺的完整產業閉環，構建優質內容、渠道強勢和選品能力三大核心價值強勢和選品能力三大核心價值。1）造星夢工廠綁定明星元素：）造星夢工廠綁定明星元素：發展早期，TVB 沿襲“邵氏影業”的明星制理念，創辦“藝人培訓班”，為 TVB 輸送了大量的影視明星、導演編劇、金牌監制等。1984 年改制，分為藝員招募、舞蹈招募和司儀招募，訓練期也由一年縮為半年，前半期主要學習多項幕前知識及幕后理論，后半期主要以實踐為主。培訓班畢業成員與 TVB 簽約，簽約模式分為經理人合約、基本部頭合約、外援部頭合約，其中經理人合約下藝人領取固定+浮動薪酬。2）垂直整合制作、發

28、行和上映等環節）垂直整合制作、發行和上映等環節：TVB 將制作流程細節化、模塊化，自制模式下由于產片效率高、員工成本低、渠道壟斷優勢，極大程度上提升 TVB 盈利水平。表3.TVB 藝人簽約模式 簽約模式 合作內容 經理人合約 統籌藝員所有工作，除節目薪酬外，提供固定月薪。一般對藝人會有一定集數電視劇、綜藝的要求，以及額外安排的廣告、代言、商業站臺等，出席的活動 TVB 從中抽成 基本部頭合約 以“節目時數”計算薪酬，無底薪，不限制藝人其他的活動 外援部頭合約 每年為 TVB 拍攝一定數量的劇集，其余時間藝人可以向外發展 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 老牌港臺龍頭老牌港臺龍頭求

29、新變求新變，跨界發展電商業務跨界發展電商業務。公司主業仍為無線廣播，但是近年來受到宏觀經濟環境下行、出入境政策限制影響，線下旅游和零售業務尚未修復，廣告主商業投放減少，內容制作受到經費限制影響，電視廣播業務對營收貢獻比逐年下滑。2016 年在 CMC 的支持下，TVB 開始大力發展內地業務，以定制劇集模式與國內愛優騰流媒體平臺合作，同時發展自有流媒體平臺 myTVSUPER，但是疫情影響下，赴內地合作洽談進程擱置，導致近年來收入占比有所下滑。2018年創立 Big Big Shop，并于 2021 年收購士多和鄰住買平臺發展電商業務，22H1 電商業務收入同比增長 26 倍，使其占比達 25%

30、，主要是受疫情之下防疫物資需求增加，以及收并購影響。22H1 綜合 EBITDA 利潤率環比大幅改善，但是核心業務（無線電視）和電商業務仍虧損，主要是廣告業務仍待修復以及電商業務尚未形成規模效應。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 公司深度研究報告/證券研究報告 圖3.22H1 電子商貿收入占比提升至 25%圖4.22H1 綜合 EBITDA 利潤率同比+7.3pct 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 表4.公司主要業務及商業模式 公司業務 主要收入來源 商業模式 電視廣播 廣告收入、山頂發射站收入、藝員經理人收入、活動籌劃收

31、費；音樂版權及短視頻的發行收入 自制劇集、綜藝娛樂節目，并在旗下 5 個免費電視頻道播放，包括明珠臺、翡翠臺、J2 臺、無線新聞臺、無線財經，以高收視率吸引廣告商投放并獲取相應收入 OTT 串流 訂購及廣告收入 myTVSUPER 串流平臺，在機頂盒、應用程序和網頁提供相關服務 電子商貿業務 電子商貿收入 士多：以供應家具日常用品為中心，貨品近 100%為自有庫存，消費者可選擇送貨上門或自提點提貨 鄰住買：搶購平臺，利用快閃銷售模式銷售多款消費品 中國內地業務 聯合制作連續劇的制作收入；來自于中國內地的電視廣播、視頻及新媒體分銷的發行收入；來自埋堆堆的訂購收入 1）翡翠臺、明珠臺在廣東省的落地

32、費（占比較?。?；2）國內長視頻平臺定制合作劇集，國內版權歸屬流媒體平臺，目前代表作品包括法證先鋒、使徒行者等；3）給予騰訊、咪咕等平臺庫存劇集的播放授權等 國際業務 來自電視廣播、視頻及新媒體分銷的海外發行收入；來自海外收費電視及TVB Anywhere 的訂購及廣告收入 主要是馬來西亞、澳洲、新西蘭、加拿大、美國等地，在 TVB Anywhere 和 Youtube 上獲得的海外分銷、訂購及廣告服務收入 數據來源：公司公告，公司官網，財通證券研究所 1.3 主業相對承壓，主業相對承壓，變革謀求變革謀求盈利盈利改善改善 22H1 營收和盈利營收和盈利情況邊際向好，看好后續主業修復情況邊際向好，

33、看好后續主業修復。2014-2015 年香港自由行政策放開，內地赴港旅游消費帶動 TVB 廣告業務發展。2020 年政策疊加疫情影響下，公司廣告主業相對承壓，難以覆蓋節目制作費及員工薪酬等成本，導致公司持續虧損。22H1 公司得益于廣告主業虧損收窄，凈利率水平有所改善。0%20%40%60%80%100%202020212022H1香港電視廣播中國內地業務國際業務電子商貿OTT串流-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%21H1 EBITDA利潤率22H1 EBITDA利潤率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 公司深度研究報告/證券研究報告 圖5.22H1

34、公司營收同比+45.8%圖6.22H1 歸母凈虧損同比收窄 數據來源：公司公告，財通證券研究所 數據來源：公司公告，財通證券研究所 圖7.22H1 盈利能力邊際改善 圖8.22H1 費用率收窄 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 數據來源：公司公告，Wind，財通證券研究所 2 TVB 老樹發新枝，直播電商業務發展空間廣闊老樹發新枝，直播電商業務發展空間廣闊 2.1 流行文化重心遷移，內地市場向心力增強，主業亟待改革流行文化重心遷移，內地市場向心力增強，主業亟待改革 改革開放推動香港與內地文化交流，我國流行文化經歷了從香港到內地的重心遷改革開放推動香港與內地文化交流，我國流行文化經歷

35、了從香港到內地的重心遷移。移。80 年代香港憑借發達的電影電視媒介迅速確立了流行文化輸出地的地位，TVB、香港電影公司等企業推動了港劇、港片、港樂的傳播，香港開啟了對內地潮流文化的啟蒙。90 年代隨著國內彩色電視的生產能力提升，電視機普及率迎來巨大提升，電視成為內容傳播的重要渠道，香港電影、電視劇在內地影響力持續提升，同時以四大名著改編電視劇為代表的國產影視劇迎來較大發展。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000201820192020202122H1營收（百萬港幣）yoy-50%0%50%100%150%-700-

36、600-500-400-300-200-1000201820192020202122H1歸母凈利（百萬港幣）yoy-6.2%-4.9%-9.4%-22.7%-13.6%33.1%58.7%31.1%24.9%30.3%-40%-20%0%20%40%60%80%201820192020202122H1凈利率毛利率16.9%17.7%21.7%22.1%18.4%21.6%24.3%28.8%30.7%27.9%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202122H1銷售費用率管理費用率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 公司深度研究報告/證券研

37、究報告 進入 2000 年后，互聯網由 Web1.0 時代進入 2.0 時代，用戶不僅瀏覽網頁內容，也參與內容創作。隨著視頻網站、搜索引擎、社交網站、門戶網站等新的互聯網內容交互形式出現，用戶上網時間顯著增加，電視的內容傳播地位削弱。在此期間內地電視劇創作也迎來高峰，香港文化的影響力減弱。進入 21 世紀第二個十年，智能手機逐漸普及，移動互聯網發展迅速傳統的內容渠道受到削弱，影視內容隨著長視頻平臺發展向線上和移動端遷移。內地文化自信獲得較大提升，內地市場向心力增強。隨著短視頻的沖擊，長視頻平臺增長見頂，內容分發渠道向短視頻平臺集中，內容社區平臺發展，香港文化影響式微。港臺明星前往大陸發展，TV

38、B 也開始轉型，開拓內地市場，與在線視頻平臺、地方臺開展合作，貼合內地觀眾需求。圖9.流行文化重心轉移與內容傳播媒介變化 數據來源：豆瓣、財通證券研究所整理 經濟發展推動文化自信，經濟發展推動文化自信，中國大陸中國大陸文化話語權文化話語權逐漸逐漸增強增強。文化繁榮的基礎是經濟繁榮，香港憑借區位優勢發展迅速，在 70 年代后進入繁榮時期，文化娛樂產業也進入大發展時期。在進入 90 年代后，中國大陸經濟加速追趕發達經濟地區，人均GDP 增速顯著快于中國香港地區,2020 年文化產業增加值占 GDP 比重增至 4.4%。隨著經濟實力易勢，中國大陸的文化話語權逐漸增強，中國大陸本土文化認同也隨之增強。

39、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 公司深度研究報告/證券研究報告 圖10.中國大陸文化產業增加值與 GDP 增速 數據來源：wind、財通證券研究所 圖11.中國大陸及中國香港人均 GDP 同比增速 圖12.中國大陸及中國香港人均 GDP 對比（美元）數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 互聯網承接電視，內容傳播渠道變遷，傳統電視互聯網承接電視，內容傳播渠道變遷，傳統電視媒介地位降低，依賴電視傳播的媒介地位降低，依賴電視傳播的香港劇集受到較大影響香港劇集受到較大影響。隨著互聯網內容平臺的發展，電視作為內容傳播的傳統地位降低，影視內容向線上

40、遷移，移動端內容平臺發展進一步加快了流量的轉移，其以 2014 年互聯網廣告收入超過電視廣告收入為標志。傳播渠道遷移、內地影視內容供給大幅增長，依賴電視傳播的香港劇集在內地傳播受到較大限制，香港文化影響式微。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文化產業增加值占GDP比重（左軸）GDP同比（左軸）文化產業增加值同比（右軸）-20%-1

41、0%0%10%20%30%1962197219821992200220122022中國大陸中國香港010,00020,00030,00040,00050,0001961196619711976198119861991199620012006201120162021中國大陸中國香港 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 公司深度研究報告/證券研究報告 圖13.互聯網廣告花費在 2014 年前后超過電視廣告花費 數據來源：艾瑞咨詢、CTR、中關村互動營銷實驗室、財通證券研究所 傳統劇集傳統劇集制作、發行業務亟待改革制作、發行業務亟待改革。香港藝人先行，參與內地市場內容創作，201

42、0年后較多港臺藝人赴內地參加綜藝節目與電影拍攝，內地觀眾反響熱烈。2022 年老牌影視制作發行方 TVB，進一步開拓內地市場，與在線視頻平臺、地方廣電合作，制作了白色強人 2等電視劇集、聲生不息等綜藝節目，積極探索主業改革。2.2 港劇巨頭入淘直播，電商新業務“有跡可循”港劇巨頭入淘直播，電商新業務“有跡可循”，有望復制東方甄選發有望復制東方甄選發展經驗展經驗 TVB 作為香港收視率最高的無線電視臺，從作為香港收視率最高的無線電視臺，從 70 年代起便開始制作發行優質的影年代起便開始制作發行優質的影視作品視作品。在不同時期均有引領行業的題材創作，70 年代開始，通過改編武俠小說，推出了經典的書

43、劍恩仇錄等作品；80 年代開始，武俠題材劇集發展迅速，并推出知名的民國題材劇集上海灘；90 年代后，TVB 進入蓬勃發展時期，影視劇在內地廣泛放映，職場題材、商戰題材、宮斗題材等劇集為大陸觀眾留下了眾多經典回憶。伴隨香港的經濟繁榮，TVB 引領了國內的各類型題材劇集的發展。劇集、綜藝兩手并行，劇集、綜藝兩手并行，TVB 積累了眾多經典積累了眾多經典 IP。TVB 題材豐富、熱度維持時間久，經典題材被反復翻拍、制作續集，具有廣泛的知名度、認可度。除電視劇集，TVB 擁有眾多知名簽約藝人，制作了經典的獎門人等綜藝節目，臺慶晚會成為香港地區重要的節目盛典。經過數十年的發展，TVB 在內容創作、IP

44、積累等方面具備較大的優勢。積極拓展內地市場、開展線上渠道融合，經典內容二創觸達積極拓展內地市場、開展線上渠道融合，經典內容二創觸達 Z 世代世代。TVB 積極拓展內地市場，合作線上視頻平臺、地方廣電，推出貼合內地市場需求的優質作品。2022 年 TVB 與優酷視頻深度合拍，推出白色強人 2；與芒果衛視、湖南電視010002000300040005000600020072008200920102011201220132014201520162017201820192020電視廣告市場規模（億元）網絡廣告市場規模（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 公司深度研究報告/證券

45、研究報告 臺合作推出聲生不息等音樂類綜藝；與優酷、浙江衛視合作，制作競演真人秀無限超越班，均取得較高關注度。TVB 盛產經典港劇，各類題材劇集制作精良，劇中角色、臺詞等被廣泛二創，通過 B 站、短視頻等平臺觸達 Z 世代群體，TVB 經典劇集角色和臺詞在 B 站等 Z 世代平臺廣泛傳播。2021 年 TVB 面向內地的應用埋堆堆 MAU 達到 560 萬，TVB Anywhere 海外市場用戶群數量為 900 萬。圖14.TVB 過往 IP 豐富，拓展內地積極轉型 6 數據來源：豆瓣、嗶哩嗶哩、財通證券研究所 線上內容平臺線上內容平臺流量空間更廣流量空間更廣。2022年6月我國網絡視頻用戶規模

46、已達到9.9億人，占網民規模 94.5%，隨著互聯網使用時長占比提升，網絡視頻使用時長亦有望進一步增加，國內網絡視頻較電視媒體流量空間更廣。在線視頻平臺成為劇集和綜藝的主要發行渠道，根據 Questmobile 數據，2022 年 12 月愛奇藝 MAU 達到 5 億。我們認為，TVB 合作在線視頻平臺、地方廣電有望拓展線上流量，實現更大范圍的用戶觸達。圖15.網絡視頻用戶數量持續增長 圖16.2022 年 12 月在線視頻平臺 MAU 數據來源：CNNIC、財通證券研究所 數據來源：Questmobile、財通證券研究所 入淘首播表現優異，接近頭部機構、知名入淘首播表現優異，接近頭部機構、知

47、名 IP 入淘首播水平入淘首播水平。TVB 識貨于 2023 年3 月 7 日在淘寶開啟首播，TVB 旗下藝人陳豪、陳敏之做客直播間開啟直播，觀92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%8.28.48.68.89.09.29.49.69.810.010.22020.62020.122021.62021.122022.6網絡視頻用戶規模（億）使用率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0123456愛奇藝騰訊視頻芒果TV優酷視頻 嗶哩嗶哩在線視頻行業MAU（億）規模同比增長 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 公司深度研究報

48、告/證券研究報告 看人次達到 485 萬，全場實現 GMV2350 萬元，轉化率較高。TVB 識貨首場直播帶貨表現優異，接近頭部機構、知名 IP 入淘首播的表現。表5.部分知名藝人/IP/機構淘寶首播表現 GMV 觀看人次（萬）時間 劉濤 1.48 億元 2100 2022 年 5 月 15 日 羅永浩 2.1 億元 2650 2022 年 10 月 24 日 遙望夢想站 2200 萬元 1600 2022 年 10 月 24 日 李誕 3200 萬元 1100 2022 年 12 月 10 日 張蘭-352 2023 年 3 月 6 日 TVB 識貨 2350 萬元 485 2023 年 3

49、 月 7 日 數據來源：淘寶直播、億邦動力、36 氪、財通證券研究所 TVB 具備內容和具備內容和 IP 優勢，結合直播電商有望塑造獨特直播內容優勢，結合直播電商有望塑造獨特直播內容，具備流量增長，具備流量增長潛力潛力。參考東方甄選模式，相比傳統的賣場式帶貨風格，內容向直播間更具有稀缺性和獨特性。直播內容對觀眾留存及觀看時長均有積極影響，東方甄選直播間用戶駐留時長通常較賣場式直播間更長，獨特的“知識帶貨”風格助力東方甄選實現破圈增長。TVB 作為港劇龍頭，具備工業化內容生產能力和豐富的劇集 IP 積累，旗下眾多知名藝人形象為內地觀眾熟知，公司有望在直播間“喚醒”觀眾記憶，我們認為 TVB 識貨

50、直播間具備較為充足的流量增長潛力。圖17.東方甄選“雙語帶貨”破圈 數據來源：抖音、財通證券研究所 3“人、貨、場”三條主線打開業績第二增長曲線“人、貨、場”三條主線打開業績第二增長曲線 3.1 人：主播可持續、觀眾基礎廣，直播間有望實現內容驅動人：主播可持續、觀眾基礎廣，直播間有望實現內容驅動 藝員數量眾多，主播選擇廣泛藝員數量眾多，主播選擇廣泛。TVB 為香港簽約藝人最多的無線廣播電視公司，根據簽約類型看，主要包括經理人合約、基本部頭合約、外援部頭合約三種。經理人合約主要由 TVB 統籌藝員的所有工作，除節目酬金外，并提供固定月薪，以 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17

51、 公司深度研究報告/證券研究報告 陳豪、陳敏之等為代表，目前 TVB 官網列示旗下 500 余名藝人，其中經理人合約藝員數量 200 余名，根據公司安排，或可參與出席淘寶等平臺直播帶貨。與東方甄選類似，TVB 藝人具備輪播的可能，若公司轉向重點發展直播電商，具備廣泛可選擇的主播基礎。近年 TVB 簽約藝人中不乏優秀的新生代藝人，炎明熹等新生代藝人在參與大陸聲生不息等綜藝后也廣為熟知；除簽約藝人外，TVB 與邵氏合作密切，陳山聰等藝人在簽約邵氏后也與 TVB 保持合作。表6.TVB 知名藝人及代表作品 經理人合約男藝人 代表作品 經理人合約女藝人 代表作品 陳豪 溏心風暴、宮心計等 陳敏之 律政

52、新人王、公主嫁到等 馬國明 尋秦記、妙手仁心 II等 林淑敏 巾幗梟雄之義海豪情、愛回家之開心速遞等 吳家樂 神雕俠侶、流金歲月等 張曦雯 金宵大廈、白色強人等 黃智賢 巾幗梟雄之義海豪情、刑事偵緝檔案 2等 趙希洛 愛回家之開心速遞、絕代商驕等 譚俊彥 惡作劇之吻、失憶 24 小時等 陳貝兒 無窮之路、東張西望等 王浩信 不懂撒嬌的女人、樓奴等 湯盈盈 妙手仁心、天地男兒等 袁偉豪 法證先鋒 2、無間道等 陳自瑤 星空下的仁醫、法證先鋒等 戴耀明 金枝欲孽、法證先鋒等 傅嘉莉 無間道 2、沖上云霄 II等 張振朗 愛我請留言、使徒行者等 黃智雯 潛行狙擊、溏心風暴 2等 部頭合約男藝人 代表

53、作品 部頭合約女藝人 代表作品 黎耀祥 巾幗梟雄之義海豪情、神雕俠侶等 汪明荃 萬水千山總是情、楚留香傳奇等 陳百祥 唐伯虎點秋香、武狀元蘇乞兒等 薛家燕 皆大歡喜、食神等 錢嘉樂 刑事偵緝檔案 3、古惑仔系列等 韓馬利 創世紀 1：地產風云、刑事偵緝檔案等 李國麟 天龍八部、射雕英雄傳等 羅蘭 神雕俠侶、天龍八部等 郭晉安 創世紀 1：地產風云、天下第一等 郭少蕓 法證先鋒、星空下的仁醫等 數據來源：豆瓣、TVB 官網、財通證券研究所 TVB 深耕影視、綜藝和新聞多年，深耕影視、綜藝和新聞多年，IP 知名度高，具有廣泛的觀眾基礎知名度高，具有廣泛的觀眾基礎。根據新華網聯合優酷發布的2022

54、港劇觀看報告，2021 年觀眾在優酷港劇場觀看港劇總時長接近 40 億小時，同比增長 28%。年齡分布看，港劇觀眾覆蓋了從 60 后到 00后的三代觀眾，其中 90 后與 00 后合計占比 42.8%，成為主力軍；地域上，廣東省觀看時長排名第一，東北三省均躋身前六，連同江浙滬與京津冀，連成了一條港劇文化紐帶。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 公司深度研究報告/證券研究報告 圖18.港劇觀眾年齡分布 圖19.大灣區為港劇觀看時長最長的地區 數據來源：優酷2022 港劇觀看報告、財通證券研究所 數據來源：優酷2022 港劇觀看報告、財通證券研究所 直播、短視頻同頻共振，藝人、

55、平臺破圈蓄力直播、短視頻同頻共振，藝人、平臺破圈蓄力。3 月 7 日 TVB 聯合淘寶，開啟淘寶帶貨首秀，TVB 藝人陳敏之、陳豪做客直播間，在主播輔助下逐漸熟悉帶貨流程，全場直播六小時，累計觀看人次超 485 萬，最終實現 GMV2350 萬元，當晚登上淘寶直播間實時排行榜 Top2。TVB 識貨抖音賬號發布數百條短視頻作品，結合藝人進行內容創作嘗試，有望融合 TVB 經典劇集 IP 實現內容創新，實現短視頻與直播同頻共振，藝人與平臺持續為破圈蓄力。圖20.TVB 識貨藝人帶貨 數據來源：淘寶直播、抖音、財通證券研究所 經典港劇經典港劇 IP+特色特色 SKU+沉浸式帶貨體驗，沉浸式帶貨體驗

56、，TVB 主播主播有望形成錯位競爭。有望形成錯位競爭。首場直播中，陳豪陳敏之帶貨 TVB 聯名款“溏心風鮑”，談及溏心風暴拍攝期間片場趣事等，港劇文化引起消費者共鳴。同時，利用 TVB 明星主播自身招商資源，能夠為直播間帶來特色 SKU，并且展現在細分賽道的專業帶貨能力，如陳豪帶貨自創咖啡品牌豪游咖啡。TVB 識貨的抖音粉絲畫像：粉絲群體具備較高消費力，以女性為主，地域分布以識貨的抖音粉絲畫像：粉絲群體具備較高消費力，以女性為主，地域分布以廣東及東南沿海地區為主，年齡段以廣東及東南沿海地區為主，年齡段以 24-40 歲為主歲為主。粉絲畫像看，港式甄選、香港嚴選粉絲中女性占比達到 83%、68%

57、，年齡段以 24-40 歲為主，具備較高的消19.3%23.5%26.2%18.4%9.6%3%00后90后80后70后60后其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 公司深度研究報告/證券研究報告 費潛力；地域以廣東及東南沿海地區為主，具備一定的地區消費特色，較中西部地區具備更高的可支配收入。圖21.TVB 識貨抖音粉絲以女性為主 圖22.TVB 識貨抖音粉絲地域分布 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 圖23.TVB 識貨抖音粉絲年齡分布 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 3.2 貨：淘系平臺貨品齊全，直播選品具備“港”風特征貨：淘系平臺

58、貨品齊全，直播選品具備“港”風特征 TVB 合作淘寶恰逢其時，平臺助力加快孵化合作淘寶恰逢其時，平臺助力加快孵化。淘寶自 2021 年以來持續強化流量生態建設，優化主播結構。隨著超頭主播逐漸淡去，淘寶加強引入新主播，提升中腰部主播占比。而 TVB 尋求轉型，同時具備流量潛質，雙方合作恰逢其時。淘寶相比抖音、快手，現階段更注重流量建設，平臺直播帶貨客單價較高、品類齊全，自上而下的流量傾斜及大數據直播推薦有望助力 TVB 加快實現賬號孵化。官方賬號合作模式，平臺對接強強聯合官方賬號合作模式，平臺對接強強聯合。淘寶與 TVB 確立了以官方賬號合作的模式，TVB 旗下眾多藝人輪流進入官方號直播，簽約年

59、內播 48 場，雙方共同做 0 到1 的孵化。淘寶提供貨品支持與流量引入，TVB 旗下藝人聯動平臺，配合站外宣發和引流，實現強強聯合。0%20%40%60%80%100%港式甄選香港嚴選美味甄選男性女性0%20%40%60%80%100%港式甄選香港嚴選美味甄選廣東江蘇浙江其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%港式甄選香港嚴選美味甄選18-23歲24-30歲31-40歲41-50歲50歲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 公司深度研究報告/證券研究報告 完整齊全的完整齊全的淘系淘系供應鏈體系，供應鏈體系，助力助力全品類帶貨全品類帶貨。梳理淘

60、寶、TVB 合作的首場直播，帶貨類型包括美妝護膚、食品飲料、消費家電、服飾箱包等品類，得益于淘寶齊全完備的供應鏈體系，首場直播帶貨類型豐富，以食品飲料、美妝護膚為主，包含服飾、電子家電、箱包手表、保健品等多個品類，客單價較高。圖24.TVB 淘寶首場直播商品品類 數據來源：淘寶、財通證券研究所 抖音平臺公司帶貨類型亦以美妝護膚、食品飲料為主抖音平臺公司帶貨類型亦以美妝護膚、食品飲料為主。抖音端帶貨品類契合粉絲類型，以女性為主的直播粉絲，具備較高的消費能力，美妝護膚類產品為適合的品類。圖25.抖音平臺帶貨品類以美妝和食品飲料為主 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 天貓國際天貓國際為高價值品牌背書

61、，官方渠道解決帶貨信任問題為高價值品牌背書，官方渠道解決帶貨信任問題。TVB 淘寶首場直播帶貨品類中，美妝護膚 SKU 達到 21 件，其中多數發貨方式為跨境進口，帶貨店鋪為天貓國際自營。天貓國際正品保障較高，高價值的美妝護膚產品擁有平臺背書，解決帶貨中的信任問題。同時，天貓國際品類豐富，與香港豐富的國際商品較為契合，香港藝人帶貨、選品具有較廣泛的基礎。402116131165541001020304050食品飲料美妝護膚日用百貨服飾電子家電箱包手表度假出行黃金首飾 保健品其他SKU0%50%100%港式甄選香港嚴選美味甄選美妝護膚日用百貨食品飲料生鮮蔬果其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股

62、票和行業評級標準 21 公司深度研究報告/證券研究報告 表7.TVB 識貨淘寶首場帶貨美妝護膚產品 產品 價格（元）發貨 店鋪 CPB 肌膚之鑰 299.18 跨境進口 日本直郵 天貓國際自營 Freeplus 洗面霜 300 國內現貨 天貓超市 雪花秀護膚品套裝禮盒 339 國內現貨 天貓超市 卡詩神仙護法精油 420 國內現貨 卡詩天貓官方旗艦店 TF 黑管口紅 490 國內現貨 TOM FORD 天貓官方旗艦店 資生堂悅薇珀水乳套裝 1268 跨境進口 香港直郵 天貓國際自營 希思黎全能乳液套裝 1373.4 跨境進口 香港直郵 天貓國際自營 HR/赫蓮娜舒緩晚霜 2529 跨境進口 香

63、港直郵 全球購官方買手店【TVB】德國嘉素美護手霜 129 國內現貨 TVB 旗艦店 fancl 芳珂卸妝油 171 跨境進口 日本直郵 天貓國際自營 SK II 大紅瓶面霜 759.9 跨境進口 日本直郵 天貓國際自營 SK II 神仙水 861.63 跨境進口 日本直郵 天貓國際自營 雅詩蘭黛小棕瓶 699 跨境進口 香港直郵 全球購官方買手店 HR 赫蓮娜綠寶瓶 1751 跨境進口 香港直郵 全球購官方買手店 Clarins 嬌韻詩雙萃精華露 1780 跨境進口 香港直郵 天貓國際自營 CPB 洗面奶 308.2 跨境進口 日本直郵 天貓國際自營 卡詩洗無硅油發水 420 國內現貨 卡詩

64、天貓官方旗艦店 CPB 妝前隔離乳 400 跨境進口 香港直郵 天貓國際自營 CLINIQUE 倩碧天才黃油乳液 200 跨境進口 天貓國際自營 Shiseido 資生堂藍胖子防曬霜 309 跨境進口 香港直郵 天貓國際自營 科顏氏亞馬遜白泥面膜 188 保稅倉 全球購官方買手店 數據來源：淘寶、財通證券研究所 選品具有地域特征選品具有地域特征，“港人”帶“港”貨成為特色，“港人”帶“港”貨成為特色。TVB 淘寶首場直播立足香港本地優勢，上架了較多知名的香港食品品牌。一方面，香港食品在粵語圈具備較高的認可度和知名度，另一方面，“港人帶港貨”成為 TVB 識貨直播間重要標識，選品具備明顯的“香港

65、”特征。表8.TVB 識貨淘寶首播上架部分食品 商品 商品 商品 香港珍妮曲奇餅干 官?；z 香港樓上燕窩 虎頭局聯名行運雞蛋卷 德叔鮑魚TVB 識貨專屬 香港紹香園蛋卷 數據來源：淘寶、財通證券研究所 公司公司收購士多集團，具備線上零售收購士多集團，具備線上零售運營經驗，有望產生協同效應運營經驗，有望產生協同效應。2021 年公司收購士多集團，作為香港的一家電商平臺，士多集團布局線上零售多年，以香港本 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 公司深度研究報告/證券研究報告 土品牌及香港制造的產品切入電商市場，為這部分產品建立銷售渠道，通過多種方式挖掘品牌潛力。士多線上平臺產品

66、豐富，主要包括超市雜貨、保健醫藥、美容護理、母嬰用品等，對選品、供應鏈管理有豐富經驗。我們認為公司有望通過集團內部協同，在選品和供應鏈管理方面迅速沉淀經驗。圖26.子公司士多布局線上零售多年 數據來源：士多官網、財通證券研究所 3.3 場：直播電商高效成交場景，多平臺發展強調運營能力場：直播電商高效成交場景，多平臺發展強調運營能力 當前主要直播電商平臺為抖音、淘寶和快手，抖音、快手份額已超過淘寶當前主要直播電商平臺為抖音、淘寶和快手，抖音、快手份額已超過淘寶，淘寶，淘寶加快主播及流量側建設加快主播及流量側建設。淘寶作為傳統貨架電商，入局直播電商優勢在于強大的供應鏈體系：淘系全品類商品，SKU

67、豐富；由于用戶以購買目的為主，轉化率較高。抖音從興趣電商向全域興趣電商發展，依靠優質內容聚合流量，互聯網流量份額持續提升，人貨匹配度高，打通“人找貨”與“貨找人”的雙向鏈條，持續完善供應鏈建設?？焓置嫦蛳鲁潦袌?，社區屬性突出具有私域流量特征，私域流量轉化帶來更高復購率，用戶粘性高，尋求對于主播的信任以及高性價比。直播電商已被證實為高效的成交場，市場空間廣闊直播電商已被證實為高效的成交場，市場空間廣闊。根據艾瑞咨詢，2023 年國內直播電商市場有望達到 4.9 萬億元，同比增長 40.9%，直播電商滲透率有望達到24.3%，直播電商已被證明為高效的成交場景，市場空間廣闊。謹請參閱尾頁重要聲明及財

68、通證券股票和行業評級標準 23 公司深度研究報告/證券研究報告 圖27.三大直播電商平臺對比 數據來源：Quest Mobile、財通證券研究所 圖28.2023 年直播電商市場規模有望達到 4.9 萬億 圖29.直播電商在網購市場滲透率持續提升 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 數據來源：艾瑞咨詢、財通證券研究所 根據直播電商根據直播電商 5S 模型，直播場景構建是核心環節模型，直播場景構建是核心環節。購買場景影響購買決策，真實高效的信息傳達能夠縮短消費決策鏈路；直播電商社群關系表現為品牌、主播、粉絲的多邊關系，直播場景是傳達中樞；“人找貨”與“貨找人”在直播間形成通路，高效實現人貨匹配；

69、直播機構是維系上下游信任的關鍵，銷量體現供應商的信任度，選品和售后體現觀眾的信任度；優質的高性價比商品是直播電商快速發展的基礎，也是主播維持粉絲忠誠度、形成良性循環的基石。12.0541.68123.79226.97348.79491.44245.9%197.0%83.3%53.7%40.9%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%01002003004005006002018201920202021E 2022E 2023E中國直播電商市場規模（百億）增長率（%）0.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%1.5%4.2%10.6%15.5%20.

70、1%24.3%0.0%10.0%20.0%30.0%2018201920202021E2022E2023E直播電商在社會消費品零售總額滲透率直播電商在網購市場滲透率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 公司深度研究報告/證券研究報告 圖30.直播電商 5S 模型 數據來源：淘寶2022 直播電商白皮書、財通證券研究所 形成消費閉環是直播電商場景構建的目標形成消費閉環是直播電商場景構建的目標，建立官方旗艦店，增強服務能力，解建立官方旗艦店，增強服務能力，解決信任問題決信任問題。TVB 識貨已分別在淘寶、抖音建立官方店鋪，有望實現直播間引流、店鋪購買、物流售后、粉絲復購的閉環。

71、官方旗艦店是提升用戶售后服務的重要場地，能夠進一步提升粉絲的信任度。圖31.官方旗艦店-提供復購場域 數據來源：抖音、淘寶、財通證券研究所 淘寶帶貨淘寶帶貨+抖音日播，多平臺抖音日播，多平臺運營運營拓寬流量拓寬流量。TVB 分別于 2022 年 4 月開通港式甄選，8 月開通香港嚴選、美味甄選抖音直播賬號，截止 3 月 20 日，TVB 抖音平臺已實現 GMV 超過 6000 萬元。參考東方甄選、交個朋友，矩陣賬號是實現粉絲分流和沉淀購買行為的重要方式。此外，抖音、淘寶多平臺運營對于 TVB 初入直播電商行業，有望加快流量觸達，形成協同效應，自 3 月 7 日 TVB 淘寶首播以來，TVB 識

72、貨抖音賬號粉絲表現出一定程度的提升。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 公司深度研究報告/證券研究報告 圖32.TVB 抖音矩陣號粉絲 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據截止 3 月 23 日 圖33.公司抖音平臺直播 GMV 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 注：數據截止 3 月 20 日 圖34.公司抖音平臺帶貨賬號粉絲（萬人）數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6004月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 1月2月3月港式甄選GMV（萬元）香港嚴選GMV（萬元）美味甄選GMV（萬元）01020

73、3040506070803月1日3月6日3月11日3月16日3月21日港式甄選香港嚴選美味甄選 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 公司深度研究報告/證券研究報告 3.4 直播電商市場廣闊，頭部直播電商機構摸索出較為成熟的發展路徑直播電商市場廣闊，頭部直播電商機構摸索出較為成熟的發展路徑 當前主要的直播電商機構包括：東方甄選、遙望科技、交個朋友等當前主要的直播電商機構包括：東方甄選、遙望科技、交個朋友等。根據東方甄選 FY2023 財年半年報，6 月-11 月實現 GMV48 億元。隨著東方甄選矩陣賬號建立，系列賬號日均 GMV 維持在 2200 萬以上。交個朋友主號 20

74、22 年全年 GMV 超過 43 億元，單月最低 GMV 約 2.2 億元，對應日均 GMV 超過 700 萬元。2022 年全年，遙望科技 GMV150 億元，月均 GMV12.5 億元，日均 GMV 超過 4000 萬元（以 360 天計）。對比 TVB 識貨淘寶首播 GMV2350 萬元，已表現出一定的潛力，從 GMV 的持續性上看仍有提升空間。圖35.東方甄選 2022 年 6 月以來 GMV 表現 圖36.交個朋友主賬號 2022 年以來 GMV 表現 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 數據來源：蟬媽媽、財通證券研究所 主要直播電商機構代銷商品傭金率約為主要直播電商機構代銷商品傭金率

75、約為 20%。對比遙望科技和東方甄選數據，若以電商業務收入/GMV 代指實際傭金率，則遙望科技 2022H1 電商業務傭金率約為為 22%，東方甄選 FY2023H1 代銷業務傭金率約為 20%，自營產品按實際 GMV確認收入。表9.遙望科技社交電商業務 GMV（億元）社區電商收入（億元）收入/GMV 社區電商業務毛利率 2020 43 10.1 23.5%24.9%2021 102.6 17.2 16.8%16.7%2022H1 55 12.2 22.2%26.4%數據來源：wind、財通證券研究所 表10.東方甄選 FY2023H1 電商業務 GMV（億元）自營產品 代銷商品 GMV（億元

76、）48 10 38 收入（億元）17.7 10 7.7 收入/GMV 36.8%100%20.2%數據來源：東方甄選 FY2023 半年報、財通證券研究所 注：自營產品 GMV 以 10 億元計 0500100015002000250030003500400045000246810126月7月8月9月 10月 11月 12月 1月2月月度GMV（左軸：億元）日均GMV（右軸：萬元）0500100015002000250001234561月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月月度GMV（左軸：億元）日均GMV（右軸：萬元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2

77、7 公司深度研究報告/證券研究報告 直播電商市場空間廣闊，頭部機構已摸索出較為成熟的發展路徑直播電商市場空間廣闊，頭部機構已摸索出較為成熟的發展路徑。艾瑞咨詢數據顯示，到2023年，直播電商市場規模有望達到4.9萬億，同比增速預計達到40.9%，直播電商行業空間廣闊且增速較快。相較于廣闊的市場空間，頭部直播電商機構市場份額低、客群相對穩定，行業競爭格局較好。目前頭部機構已摸索出較為成熟的發展路徑，直播電商參與者有望形成頭部-中腰部-尾部的梯隊發展模式。TVB識貨立足自身優勢，帶貨品類主要包含：國際大牌美妝護膚產品、具有區域特色的食品飲料等，充分發揮香港跨境物流、香港品牌的優勢。隨著帶貨體量增長

78、、隨著帶貨體量增長、選品能力及議價能力提升，選品能力及議價能力提升，公司長期發展公司長期發展有望向頭部的直播有望向頭部的直播電商機構電商機構看齊看齊。4 盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 香港電視廣播香港電視廣播：疫情、政策、經濟等影響下，廣告主投放減少，TVB 主業相對承壓，但是隨著 2023 年線下客流回暖，旅游及零售業復蘇，廣告主投放增多帶動主業修復，預計 2022-2024 年香港電視廣播營收增速分別為 8.7%/36.9%/18.7%。OTT 串流：串流：預計 myTV SUPER 付費用戶數維持每年 1%的增長，用戶平均支出維持每年 2%增長；廣告收入

79、方面，預計后續隨全新開發的新媒體廣告智能平臺應用，流媒體平臺的投資回報率改善，廣告收入企穩回升。預計 OTT 串流業務2022/2023/2024 年的營收增速分別為 3.4%/8.0%/6.8%。電子商貿：電子商貿：2023-2024 年直播業務有望快速增長，傳統電商平臺方面，2022 年士多電商因為受到防疫物資需求增加影響，導致報告期內營收明顯增長，預計 2023-2024 年相關業務收入有所下滑。綜合來看，我們預計電商 2022/2023/2024 年營收增速分別為 203%/-6%/24%。中國內地業務：中國內地業務：劇集制作進度、項目合作洽談等受疫情影響，因此新項目儲備情況略有不足導

80、致短期業務承壓，后續有望緩解，預計 2022/2023/2024 年營收增速分別為 10%/23%/12%。表11.營業收入預測（百萬港元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總收入總收入 28992899 35863586 42684268 49324932 yoyyoy 6.4%23.7%19.0%15.5%香港電視廣播香港電視廣播 12251225 13311331 18231823 21632163 yoy 8.7%36.9%18.7%廣告收入 1024 1126 1577 1892 藝人管理、音樂娛樂及其他業務 201 205 24

81、6 271 OTTOTT 串流串流 367367 379379 410410 438438 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 公司深度研究報告/證券研究報告 yoy 3.4%8.0%6.8%付費用戶 1.01 1.02 1.03 1.04 平均收費（港元）297 303 309 315 訂閱業務 300 309 318 328 廣告收入 64 70 92 110 電子商貿電子商貿 238238 721721 678678 838838 yoy 203%-6%24%GMV（士多等）593 801 596 646 GMV（淘寶+抖音直播）0 0 881 1131 收入（士多等

82、）238 721 537 582 收入（淘寶+抖音直播）0 0 142 256 中國內地業務中國內地業務 666666 731731 900900 10051005 yoy 10%23%12%聯合制作劇集 195 240 360 400 數碼平臺及內容分銷 450 468 515 577 其他 21 23 25 28 國際業務國際業務 403403 423423 457457 488488 yoy 5%8%7%廣告收入 113 124 149 171 TVB Anywhere 串流服務及其他 290 299 308 317 營業成本營業成本 37073707 46754675 46534653

83、 48314831 毛利率 24.9%20.1%38.8%45.8%節目制作成本 1498 1618 1537 1568 已售貨品成本 143 681 477 485 其他 536 568 597 620 數據來源：公司公告，財通證券研究所 4.2 投資建議投資建議 當前公司主業為電視頻道、影視劇集制作等傳媒業務，與芒果超媒有一定可比性，后續隨香港經濟回暖復蘇，電視臺廣告收入有望良好修復，同時伴隨與內地長視頻平臺合作布局加深，中國內地業務（合作劇集及同步劇集）和流媒體業務有望實現較好增長。TVB 入淘直播帶貨尋求轉型與東方甄選較為類似，我們看好 TVB充分發揮其明星流量及 TVB 劇集 IP

84、優勢，疊加 SKU 品類不斷豐富，GMV 提升空間較大為 TVB 帶來利潤增厚。同時，TVB 通過直播帶貨實現流量和 IP 破圈，有望進一步反哺主業增長。TVB 為香港傳媒龍頭，短期看入淘直播打造第二增長曲線，中長期看流量破圈賦能主業煥新生。我們預計 2022/2023/2024 年公司歸母凈利潤分別為-7.93/-2.77/0.63億港元，對應 eps 分別為-1.81/-0.63/0.14 港元，給予“增持”評級。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 公司深度研究報告/證券研究報告 表12.可比公司估值表 公司代碼 股票簡稱 2023/3/24 總市值 歸母凈利（百萬元）

85、PE 收盤價（元/人民幣）（億元，人民幣）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 傳媒業務 300413.SZ 芒果超媒 38.09 713 1821 2,451 2,851 39 29 25 直播電商業務 1797.HK 東方甄選 29.14 295-534 1133 1566-55 26 19 數據來源：wind，財通證券研究所；注：東方甄選采用財通預測，芒果超媒采用 wind 一致預期，人民幣港幣匯率為 0.87 4.3 風險提示風險提示 直播代銷不及預期：公司直播電商業務處于上升期，流量、GMV 波動較大，公司在業務發展試錯過程中可能產生發展不及預期的情

86、形；行業競爭加?。褐辈ル娚绦袠I競爭加劇可能導致公司流量流失，平臺對公司流量支持減少可能導致 GMV 下滑；流量下滑風險：流量下滑場觀人次不足，UV 價值保持一定的情況下，GMV 水平可能產生下滑。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 公司深度研究報告/證券研究報告 公司財務報表及指標預測公司財務報表及指標預測 資產負債表資產負債表(港元港元)2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表利潤表(港元港元)2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 4,199 4,381 4,344 4,782 營業收入營業收入 2,899 3,586 4,268

87、 4,932 現金 1,175 1,265 998 1,271 其他收入 14 0 0 0 應收賬款及票據 1,002 1,047 1,087 1,105 營業成本營業成本 2,177 2,867 2,610 2,673 存貨 84 30 76 39 銷售費用 640 768 933 1,073 其他 1,939 2,039 2,183 2,367 管理費用 890 1,040 1,110 1,085 非流動資產非流動資產 3,451 3,224 3,025 2,826 研發費用 0 0 0 0 固定資產 1,397 1,327 1,257 1,191 財務費用-47-26-20 4 無形資產

88、 370 357 372 383 除稅前溢利除稅前溢利-759-1,074-376 85 其他 1,684 1,540 1,396 1,252 所得稅-102-268-94 21 資產總計資產總計 7,650 7,606 7,370 7,608 凈利潤凈利潤-657-805-282 64 流動負債流動負債 2,956 3,317 3,563 3,737 少數股東損益-10-13-4 1 短期借款 1,993 2,393 2,393 2,393 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤-647-793-277 63 應付賬款及票據 180 152 182 165 其他 783 773 988 1,179

89、 EBIT-794-1,089-385 101 非流動負債非流動負債 101 501 301 301 EBITDA-381-809-116 360 長期債務 16 416 216 216 EPS（元）-1.48-1.81-0.63 0.14 其他 85 85 85 85 負債合計負債合計 3,057 3,818 3,864 4,038 普通股股本 664 664 664 664 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022E 2023E 2024E 儲備 3,706 2,913 2,636 2,699 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 4,359 3,566 3,289

90、 3,352 營業收入 6.40%23.71%19.03%15.54%少數股東權益 234 222 217 218 歸屬母公司凈利潤-130.25%-22.57%65.02%122.74%股東權益合計股東權益合計 4,593 3,788 3,506 3,570 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 7,650 7,606 7,370 7,608 毛利率 24.90%20.05%38.84%45.80%銷售凈利率-22.31%-22.11%-6.50%1.28%現金流量表現金流量表(港元港元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE-14.84%-22.23%-8.43%1.88%經營

91、活動現金流經營活動現金流-302-537 139 462 ROIC-10.42%-12.38%-4.72%1.22%凈利潤-647-793-277 63 償債能力償債能力 少數股東權益-10-13-4 1 資產負債率 39.96%50.20%52.43%53.07%折舊攤銷 413 280 269 260 凈負債比率 18.16%40.76%45.95%37.48%營運資金變動及其他-59-11 152 138 流動比率 1.42 1.32 1.22 1.28 速動比率 0.94 0.88 0.77 0.82 投資活動現金流投資活動現金流 2,074-58-75-65 營運能力營運能力 資本支

92、出-181-197-214-204 總資產周轉率 0.33 0.47 0.57 0.66 其他投資 2,255 139 139 139 應收賬款周轉率 2.76 3.50 4.00 4.50 應付賬款周轉率 13.32 17.27 15.64 15.41 籌資活動現金流籌資活動現金流-1,950 685-331-124 每股指標（元）每股指標（元）借款增加-1,744 800-200 0 每股收益-1.48-1.81-0.63 0.14 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金流-0.69-1.23 0.32 1.05 已付股利 0-115-131-124 每股凈資產 9.95 8.14 7.

93、51 7.65 其他-206 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額-163 90-267 273 P/E-3.19-5.39-15.42 67.79 P/B 0.47 1.20 1.30 1.28 EV/EBITDA-7.61-7.19-50.60 15.58 資料來源：資料來源：wind 數據，財通證券研究所數據，財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 公司深度研究報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作

94、者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因

95、，致使我們無法給出明確的投資評級。行業評級行業評級 看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值

96、及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露