紫金礦業-公司研究報告-風起云涌航母起航-230327（62頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 03 月 27 日 強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）風起云涌，航母起航風起云涌，航母起航 周期/金屬及材料 當前股價：12.01 元 公司是公司是國內礦產金、銅、鋅的龍頭企業，公司目標國內礦產金、銅、鋅的龍頭企業，公司目標在在 2030 年年在在全球一流礦業公全球一流礦業公司司排名前列排名前列，并并建成“綠色高技術一流國際礦業集團”建成“綠色高技術一流國際礦業集團”。銅金礦產品產量進入銅金礦產品產量進入全球全球 3-5 位，鋰進入全球前位，鋰進入全球前 10 位。報告從探索核心競爭力角度分析公司成功之位。報告從探索核心競爭力角

2、度分析公司成功之道及投資邏輯道及投資邏輯。公司公布公司公布 2022 年年報：年年報：2022 年利潤 200 億元，增 28%，收入 2703 億元，增 20%。礦產銅和礦產金合計貢獻毛利 74%的增長，此外卡莫阿貢獻 17.5億投資收益，較去年增長 11 億元。另，報告中指出，2035 年全球銅消費翻倍增至 5000 萬噸，供應缺口接近 1000 萬噸，中長期看銅價中樞不斷提升。核心競爭力核心競爭力 1靈活的管理機制：靈活的管理機制：紫金礦業是國有相對控股的混合所有制企業。盡管實際控制人為上杭縣政府，但該政府基本不對公司業務進行干預，而是交由公司董事會進行決策，實現了公司所有權與經營權的分

3、離。因此，紫金礦業擁有快速且高效的決策體制，這也是把握時機“穩準狠”拿下“巨龍銅業”等優質項目的基礎。核心競爭力核心競爭力 2強大的造血能力：強大的造血能力：2022 年全年經營活動現金流 286.79 億元，相比去年增長 10%?，F金流量進入黃金期，公司現金流積累維持較高水平，是未來持續擴張并購的強大基礎。核心競爭力核心競爭力 3景氣度低點收購：景氣度低點收購：精準把握時機能力和快速決策體制，和紫金礦業“穩準狠”的逆周期并購，使得公司以較低成本獲取礦產資源 核心競爭力核心競爭力 4點石成金：點石成金：憑借精細化管理，低品位地質資源開發利用的技術優勢以及勘探能力，公司在礦山開發和外延方面獲取主

4、動權。維持“強烈推薦”投資評級。維持“強烈推薦”投資評級。公司經過多年的開拓，航母已成型。公司產業品種多元，全球分布廣泛，因此抵御市場風險、海外國家地區政策政治風險等能力較強。加上滾雪球一樣的資金實力，保障護航公司的成長。以銅為代表的較多有色金屬迎來供需錯配，價格有望上行。公司有望迎來較長周期的量價齊增。在絕對估值法下，公司的參考市值區間 4689 億元至 5398 億元。公司市盈率低于可比公司平均值。我們測算 2023 年、2024 年公司歸母凈利潤預計 244、308 億元，增速分別 22%、26%，對應市盈率分別 13、10 倍。維持“強烈推薦”。風險提示：風險提示：黃金、銅、鉛鋅等主要

5、金屬價格大幅黃金、銅、鉛鋅等主要金屬價格大幅下跌風險；擴建項目落地不下跌風險；擴建項目落地不及預期風險，海外經營風險；匯率波動風險；不可預測的自然災害發生的風及預期風險，海外經營風險；匯率波動風險；不可預測的自然災害發生的風險以及疫情對生產的影響；二級市場波動風險等險以及疫情對生產的影響；二級市場波動風險等。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)225102 270329 319664 363055 404180 同比增長 31%20%18%14%11%營業利潤(百萬元)25087 30946 36980 4

6、7636 55642 同比增長 123%23%19%29%17%歸母凈利潤(百萬元)15673 20042 24406 30804 35629 同比增長 141%28%22%26%16%每股收益(元)0.60 0.76 0.93 1.17 1.35 PE 20.2 15.8 13.0 10.3 8.9 PB 4.5 3.6 2.9 2.4 2.0 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）2632817 已上市流通股（萬股）2052530 總市值（億元）3162 流通市值（億元）2465 每股凈資產（MRQ）3.4 ROE（TTM）22.5 資產負債率 59.3%主要股東

7、閩西興杭國有資產投資經營有限公司 主要股東持股比例 23.1%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 1 39 8 相對表現 1 34 13 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、紫金礦業（601899）重點項目順利投產，公司有望迎來估值修復2021-12-30 2、紫金礦業（601899）項目陸續投放 Q3 利潤延續高增長破冰涉鋰預顯威2021-10-18 劉文平劉文平 S1090517030002 劉偉潔劉偉潔 S1090519040002 賈宏坤賈宏坤 S1090522090001 賴如川賴如川 研究助理 -40-30-20-1001020Mar/22Jul/22N

8、ov/22Mar/23(%)紫金礦業滬深300紫金礦業紫金礦業（601899.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司介紹.9 1、核心競爭力 1：靈活的管理機制.9 2、核心競爭力 2：強大的造血能力.10 3、好公司到好股票 1：高分紅，高股息率.12 二、中國礦業公司崛起的典范.13 1、資源布局全球，3+N 結構已經形成.13 1.1 高品質礦產資源遍布全球.13 1.2 集礦產銅、金、鋅三大礦業龍頭于一身.16 1.3 鋰等新能源業務異軍突起.17 1.4 發展規劃清晰，成長潛力大.18 2、礦產銅：逆勢擴張，打破周期締造成長邏輯.19 2.1 全球

9、一流、中國最大銅礦生產企業.19 2.2 卡莫阿-卡庫拉銅礦可望成為全球第二大銅礦.21 2.3 丘卡盧-佩吉銅金礦、波爾銅礦歐洲第二大銅礦.24 2.4 巨龍銅礦中國最大的銅礦，采選量有望全球最大.26 3、礦產金：強勢收購迎來二階高增.27 3.1 收購國內最大金礦海域金礦 30%權益.29 3.2 收購南美洲最大的在產金礦之一 Rosebel 金礦.29 3.3 收購 20%股權成為招金礦業第二大股東.31 3.4 收購百噸級國內未開發金礦薩瓦亞爾頓金礦.32 3.5 持續推進黃金增量項目及改擴建項目等建成投產.33 4、鋰資源：“兩湖一礦”收購再顯“紫金速度”，新鋰程加速奔跑.34 4

10、.1 3Q 鋰鹽湖地處“鋰三角”，資源量大（全球排名第 9），品位高.34 4.2 拉果錯鹽湖資源量國內排名前 5，全球排名前 20.36 4.3 湘源鋰多金屬礦-露天開采，國內硬巖資源量第三，增儲潛力大.37 5、礦產鋅：龍頭礦企加碼全球布局.37 6、礦產鉬：加碼“代表未來金屬”.39 6.1 抓住鉬精礦缺口，精準提升鉬資源量.39 6.2 沙坪溝鉬礦：攬獲全球儲量最大單體鉬礦，年產量約全球 1/10.39 7、鐵精礦：產量穩定.40 nNnMWWeXaYaYqUdUyX7NcM6MpNmMtRtQfQqQtQfQnPuM6MoOyRNZmRqPwMmOtN 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公

11、司深度報告 8、進軍新能源領域，堅持可持續發展路徑.41 8.1 推進“環保+新能源”戰略轉型，完善產業鏈布局.41 8.2 堅持綠色低碳可持續發展路徑，全面深化清潔能源應用.42 三、復盤.43 1、核心競爭力 3：景氣度低點收購.43 2、核心競爭力 4：點石成金之精細化管理.44 3、核心競爭力 5：點石成金之低品位地質資源開發利用.45 4、核心競爭力 5：點石成金之勘探增儲能力.47 5、好公司到好股票 2：復盤公司股價.49 四、盈利預測和推薦邏輯.55 1、條件假設和利潤預測.55 2、絕對估值法（DCF 法）.56（1）估值方法適用性.56（2）基本假設設定及說明.56（3）權

12、益價值測算.57（4）FCF 測算.57（5）敏感性分析與估值區間.58 3、好公司到好股票 3：估值對比.58 五、風險提示.59 圖表圖表目錄目錄 圖 1 公司發展歷程.9 圖 2 公司股權結構圖.10 圖 3 營業收入持續增長.11 圖 4 毛利潤歷經波動進入高速增長期.11 圖 5 礦山業務毛利率情況（單位：%）.11 圖 6 2008-2022 年凈現金流量（億元）.12 圖 7 2008-2022 年經營、投資、籌資現金流量情況.12 圖 8 2008-2022 年資產負債率（單位：%）.12 圖 9 2008-2022 年加權 ROE（單位：%）.12 圖 10 現金分紅規模情況

13、對比.13 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 11 股息率情況對比.13 圖 12 公司股利支付情況.13 圖 13 公司收益留存率情況.13 圖 14 紫金礦業海外項目布局.14 圖 15 紫金礦業境內項目布局.14 圖 16 2008-2022 年中國銅礦進口量及同比增長率.15 圖 17 中國銅儲量占全球總儲量 3%.15 圖 18 中國鋰資源對外依存度.15 圖 19 2021 年全球鋰資源分布.15 圖 20 公司礦產品產量全國領先.16 圖 21 2008-2022 年公司礦產銅、金、鋅產量大幅增長.16 圖 22 2008-2022 年公司銅、金、鋅資源儲量大幅增長.

14、16 圖 23 礦產銅、金、鋅產量全球領先.17 圖 24 2019 年、2022 年主要礦種產量.18 圖 25 2019 年、2022 年主要礦種權益資源量（含儲量）.18 圖 26 紫金礦業海外銅礦項目布局.19 圖 27 紫金礦業境內銅礦項目布局.19 圖 28 2008-2022 年公司銅資源儲量及同比增長率.20 圖 29 2008-2022 年公司礦產銅產量及同比增長率.20 圖 30 公司礦產銅產量增幅優勢明顯，顯著高于行業平均水平.21 圖 31 卡莫阿-卡庫拉銅礦股權結構圖.21 圖 32 卡莫阿-卡庫拉銅礦銅資源增量情況.22 圖 33 2015-2022 年卡莫阿-卡庫

15、拉銅礦銅資源量（萬噸）.22 圖 34 2025 年世界十大銅礦排名預測.23 圖 35 卡莫阿-卡庫拉銅礦產能（萬噸）規劃情況.23 圖 36 卡莫阿-卡庫拉銅礦銅產量（萬噸）增量情況.23 圖 37 卡莫阿 2023 預可研的礦石處理量和入選品位概況.23 圖 38 卡莫阿-卡庫拉 2023 預可研的精礦和銅產量.23 圖 39 卡莫阿-卡庫拉 2023 預可研的年度和累計現金流預測.24 圖 40 巨龍銅業股權結構.26 圖 41 海外金礦布局圖.27 圖 42：國內金礦布局圖.27 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 43 公司金礦資源量情況.28 圖 44 公司礦產金產量情

16、況.28 圖 45 2022H1 全球頭部礦企金產量及增長率.28 圖 46 山東海域金礦情況.29 圖 47 Rosebel 金礦收購完成后股權結構圖.30 圖 48 海域金礦股權結構圖.31 圖 49 薩瓦亞爾頓金礦收購完成后股權結構圖.33 圖 50 新疆薩瓦亞爾頓金礦情況.33 圖 51 3Q 項目初始資本開支與其他未開發鋰項目對比.35 圖 52 3Q 項目現金運營成本與其他未開發鋰項目對比.35 圖 53 全球主要鋰鹽湖項目資源量排名.36 圖 54 2008-2022 年公司礦產鋅產量及同比增長率.38 圖 55 2008-2022 年公司鋅（鉛）資源儲量及同比增長率.38 圖

17、56 2021 年全球鉬資源分布情況.39 圖 57 2021 年全球鉬產量地區分布情況.39 圖 58 2018-2021 全國鉬產量及增速.39 圖 59 2014-2022 年公司鉬保有資源量及同比增長率.39 圖 60 沙坪溝鉬礦縱剖面蝕變分帶圖.40 圖 61 沙坪溝鉬礦 0 線橫剖面(SN 向)地質簡圖.40 圖 62 2016-2022 年鐵精礦產量（萬噸）.41 圖 63 2016-2022 鐵礦資源量及同比增長率.41 圖 64 公司新材料項目.42 圖 65 逆周期收購銅礦.43 圖 66 公司金礦收購歷程.44 圖 67 2017-2021 科盧韋齊礦產銅產量（萬噸）.4

18、4 圖 68 2017-2022 科盧韋齊銅礦營業收入及凈利潤.44 圖 69 2019-2022 年波爾銅礦礦產銅產量（萬噸）.45 圖 70 2019-2022 年波爾銅礦營業收入及凈利潤.45 圖 71 澳洲諾頓金田礦產金產量（單位：千克）.46 圖 72 塔吉克塔羅金礦礦產金產量（單位：千克）.46 圖 73 卡莫阿-卡庫拉增儲成果顯著.48 圖 74 2022 年全球十大生產礦山預測比較.48 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖 75 2016-2022 年科盧韋齊銅礦銅資源量（萬噸）.48 圖 76 紫金礦業 A 股上市至今股價與銅、金、鋅價格（元/股、美元/盎司、美元/

19、噸）.49 圖 77 紫金礦業股價與銅、金價格相關性分析.49 圖 78 2010 年 1 月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元/噸）.50 圖 79 2010 年 1 月紫金礦業股價與金價（元/股、美元/盎司）.50 圖 80 2015 年 2 月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元/噸）.50 圖 81 2015 年 2 月紫金礦業股價與金價（元/股、美元/盎司）.50 圖 82 2016 年 11 月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元/噸）.50 圖 83 2016 年 11 月紫金礦業股價與金價（元/股、美元/盎司）.50 圖 84 2021 年 2 月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元/噸）.

20、51 圖 85 2021 年 2 月紫金礦業股價與金價（元/股、美元/盎司）.51 圖 86 LME 銅價（美元/噸）（右軸），紫金礦業、江西銅業股價對比（元/股）.51 圖 87 紫金礦業股價、江西銅業股價與銅價相關性分析.52 圖 88 倫敦現貨黃金價格（美元/盎司），紫金礦業、山東黃金股價對比（元/股）.53 圖 89 紫金礦業、山東黃金股價與金價相關性.53 圖 90 LME 鋅價（美元/噸），紫金礦業、馳宏鋅鍺股價對比（元/股）.54 圖 91 紫金礦業、馳宏鋅鍺股價與鋅價相關性.55 圖 92：紫金礦業歷史 PE Band.59 圖 93：紫金礦業歷史 PB Band.59 表 1

21、：2020 年股權激勵高層獲授情況.10 表 2：公司全球主要礦山項目布局.14 表 3：主要礦種儲量、資源量及占比.16 表 4：公司鋰業務“兩湖一礦”格局.17 表 5：公司主要經濟指標完成情況（億元）.18 表 6：2023-2025 年公司主要產品產量目標.19 表 7：2022 年主要銅礦山產量.19 表 8：卡莫阿-卡庫拉銅礦.21 表 9：卡莫阿-卡庫拉 2023 預可研礦產儲量估算.22 表 10：卡莫阿-卡庫拉銅礦三階段產能規劃.22 表 11：丘卡盧-佩吉銅金礦上帶礦資源量及品位.24 表 12：丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦資源量及品位.24 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深

22、度報告 表 13：丘卡盧-佩吉銅金礦.25 表 14：MS、VK、NC、JM 銅礦山采選方法及特點.25 表 15：波爾銅礦.25 表 16：2020 年公司核實的驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量.26 表 17：巨龍銅礦.27 表 18：2022 年新增收購金礦情況.28 表 19：海域金礦金屬資源量.29 表 20：Rosebel 金礦金屬資源量.30 表 21：截至 2022 年 6 月招金礦業主要股東.31 表 22：截至 2022 年招金礦業金屬資源量（單位：噸）.32 表 23：招金礦業金屬產量（單位：噸）.32 表 24：“兩湖一礦”新能源礦種布局形成.34 表 25：

23、3Q 鋰鹽湖.34 表 26：3Q 項目鋰資源估算結果表（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L）.35 表 27：3Q 項目鋰資源估算結果表（鋰離子濃度邊界品位 800mg/L）.35 表 28：拉果錯鹽湖鋰礦.36 表 29：湘源鋰多金屬礦.37 表 30：湘源硬巖鋰多金屬礦保有資源量.37 表 31：公司海外主要鋅礦.38 表 32：公司國內主要鋅礦.38 表 33：沙坪溝鉬礦資源情況.40 表 34：2022 年公司生產鐵精礦 335 萬噸.41 表 35：紫金鋰業、億緯鋰能、瑞福鋰業合資鋰鹽項目股權結構.41 表 36：公司可持續發展路徑.42 表 38：2019 年紫金山銅礦與世界大型

24、銅礦主要經濟和技術指標對比.46 表 39：公司主營礦種歷年自主勘查新增資源量匯總（截止 2022 年）.47 表 40：2020-2022 年公司主要礦產權益資源量變動.47 表 41：科盧韋齊銅礦銅資源儲量 153.84 萬噸，平均品位 3.93%.48 表 42：紫金礦業、江西銅業股價漲跌幅度與銅價變動幅度.52 表 43：紫金礦業、山東黃金股價漲跌幅度及金價變動幅度.53 表 44：紫金礦業、馳宏鋅鍺、中金嶺南股價漲跌幅度與鋅價變動幅度.55 表 45：公司主產品產銷量假設.55 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 表 46：主產品市場價格假設（不含稅）.56 表 47：價格彈性

25、測算（金價不含稅，銅鋅含稅價格）（凈利潤單位億元）.56 表 48：權益價值計算(百萬元，元/股).57 表 49：敏感性分析（單位：億元）.58 表 50：金資源公司對比.58 表 51：銅資源公司對比.58 表 52：鉛鋅資源公司對比.59 表 53：鋰資源公司對比.59 表 54：估值對比表.59 附：財務預測表.61 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 一、一、公司介紹公司介紹 1、核心競爭力核心競爭力 1：靈活的管理機制：靈活的管理機制 紫金礦業集團股份有限公司是在全球范圍內從事銅、金、鋅、鋰等金屬礦產資源勘查、開發及工程設計、技術應用研究的大型跨國礦業集團，在香港 H 股（H

26、KEX:2899）和上海 A 股（SSE:601899）兩地上市。公司前身為上杭縣礦產公司，1993 年改組為上杭縣紫金礦業總公司，開發建設紫金山金礦。公司于 1998 年及 2000年相繼完成有限責任制改造和股份制改造，設立福建紫金礦業股份有限公司。2003 年，公司于香港 H 股上市，募集資金 12 億港元，開始面向全國發展。2005 年，公司實現“國內黃金行業領先”的第一步戰略目標，開始向海外投資發展。2008 年，公司于上海 A 股上市，募集資金 98 億元，紫金山被授予“中國第一大金礦”榮譽稱號。2013 年，公司實現“國內金屬礦行業領先”的第二步戰略目標。2015 年，公司收購巴理

27、克（新幾內亞）有限公司 50%股權和50%債權以及剛果（金）卡莫阿控股公司 49.5%股權，公司海外布局加速。2017 年，公司完成 46 億元 A 股定向增發，并完成多寶山銅礦 100%權益收購。2018 年，公司收購塞爾維亞 BOR 銅業 63%股權以及塞爾維亞 Timok 銅（金）礦上帶礦 100%權益和下帶礦 60.4%權益。2019 年，完成 80 億元 A 股定向增發并全面收購塞爾維亞 Timok 銅（金）礦。2022 年，公司收購招金礦業 20%股權及海域金礦 30%權益，合計持有海域金礦 44%權益，收購湖南道縣湘源硬巖鋰礦 66%權益、西藏拉果錯鹽湖鋰礦 70%權益、阿根廷

28、3Q 鋰鹽湖 100%權益、龍凈環保 15.02%權益和控制權。圖圖 1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，招商證券 紫金礦業是國有相對控股的混合所有制企業。公司的第一大股東為閩西興杭國有資產投資經營有限公司，由福建省上杭縣政府 100%持股。雖然上杭縣政府是紫金礦業的實際控制人，但基本不對公司業務進行干預，而是交由公司董事會進行決策。真正實現了公司所有權與經營權分離。因此，區別于其他表決程序相對固化的國有企業，紫金礦業擁有快速且高效的決策體制，這也是把握時機“穩準狠”拿下“巨龍銅業”等優質項目的基礎。敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 2 公司股權結構圖公司股權結構

29、圖 資料來源：公司公告，招商證券 高管持股比例高，公司治理水平有望進一步提升。2008 年紫金礦業在 A 股上市，2009 年 4 月 27 日，49.25 億股首發限售股正式解禁，前十大自然人股東持股累計 19.2 億股，其中陳發樹 4.48 億股，柯希平 3.33 億股，李榮生、胡月生、鄧干彬、陳小青、謝福文、林宇、陳景河、吳文秀分別持有的 2.2 億、2.07 億、1.66 億、1.55 億、1.53 億、1.32 億、1.14 億、0.97 億股。2009 年 6 月 12 日，董事長陳景河以每股 9.15 元通過大宗交易方式轉讓 2100 萬股售給了 10 位高管。公司副董事長羅映南

30、、藍福生各自受讓 500 萬股，高級總裁鄒來昌獲得 100 萬股，此外，副總裁劉榮春、陳家洪 7 名公司高管受讓 50 萬股至 300 萬股不等。2016 年和 2019 年，公司董事及高管分別合計增持 1691 萬股和 1748.67 萬股。2020 年 11 月，紫金礦業實施股權激勵政策，授予限制性股票共計 9598.06 萬股，授予 686 人，授予價格為 4.95 元/股，公司高管合計增持 970 萬股。自2009 年，紫金礦業高級管理人員開始持有公司股份，此后通過個人增持和股權激勵等方式不斷增持，持股比例的提升激勵公司高層更加積極治理公司，公司治理水平有望進一步提升。表表 1：202

31、0 年股權激勵高層獲授情況年股權激勵高層獲授情況 姓名姓名 職務職務 獲授限制性股票數量（萬股）獲授限制性股票數量（萬股）占總股本比例占總股本比例 陳景河 董事長 110 0.0043%鄒來昌 總裁 110 0.0043%藍福生 副董事長 75 0.0030%林泓富 常務副總裁 75 0.0030%林紅英 副總裁 75 0.0030%謝雄輝 副總裁 75 0.0030%沈紹陽 副總裁 75 0.0030%龍翼 副總裁 75 0.0030%闕朝陽 副總裁 75 0.0030%吳紅輝 財務總監 75 0.0030%蔣開喜 總工程師 75 0.0030%鄭友誠 董事會秘書 75 0.0030%資料來

32、源：公司公告、招商證券 2、核心競爭力、核心競爭力 2：強大的造血能力：強大的造血能力 公司營業收入持續增長，毛利率水平開始回升。公司營業收入持續增長，毛利率水平開始回升。隨著塞爾維亞佩吉銅金礦上帶礦、卡莫阿-卡庫拉銅礦、西藏巨龍銅礦等重點項目的順利投產，2021 年以來，公司收入利潤大幅增長。2022 年全年實現營業收入達 2703 億元，同比增長 20%，全年歸母凈利潤達 200.42 億元，同比增長 28%。公司目前主要礦產品有銅、金、鋅、銀等，2022 年迎來量價齊升，2022 年礦產銅金鋅銀銷售收入同比增 30%。2021 年，公司破冰鋰資源，不到一年的時間，快速搭建成“兩 敬請閱讀

33、末頁的重要說明 11 公司深度報告 湖一礦”的鋰資源布局，這也標志著公司正式大規模進入到行業增速較快的新能源業務板塊。2020至2022年毛利潤年均復合增長率為39.97%，其中2022年增幅達22.43%。近年公司礦產金屬產量的不斷攀升，公司綜合毛利率出現回升。其中礦山產銅業務毛利率表現突出，是毛利潤貢獻主要來源。2022 年毛利潤約 425.45 億元，綜合毛利率達 15.74%，礦山企業毛利率達 54.29%。其中礦山產金毛利率 47.97%，礦山產銅毛利率 59.53%，礦山產鋅毛利率 48.69%。2022 年礦產銅毛利占集團毛利 50%，金產品毛利占集團毛利 25%，鋅（鉛）產品毛

34、利占集團毛利 8%。圖圖 3 營業收入持續增長營業收入持續增長 圖圖 4 毛利潤歷經波動進入高速增長期毛利潤歷經波動進入高速增長期 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 現金流量進入黃金期，為后續擴張提供強力支撐?，F金流量進入黃金期，為后續擴張提供強力支撐。礦產項目建設期多在 3-5 年或更長，投資活動現金流流出規模較大，資源布局早期一度出現凈現金流為負值情況。自 2020 年起，隨著科盧韋齊、卡莫阿等礦山陸續投產，公司現金流快速擴張。2020-2022 年經營活動現金流年均復合增長率為 38.94%，2022 年全年經營活動現金流 286.79 億元，同比增長 10%。

35、近年公司資產負債率得到有效控制，償債壓力回歸正常水平。近年公司資產負債率得到有效控制，償債壓力回歸正常水平。2008 年至 2016 年為公司快速成長階段，通過大規模融資進行礦山資源布局和投資并購，負債規?？焖偕仙?，資產負債率提升，至 2016 年達到 65.12%。2016 年后，公司資產規模隨凈利潤增加開始增長，資產負債率逐漸得到有效控制，2017 年至 2022 年期間資產負債率在 55%-60%之間小幅波動，2022 年末資產負債率為 59.33%?？紤]到公司實際經營中資產流動性較高，目前償債壓力處于正常范圍。-2000-10000100020003000400050002011201

36、22013201420152016201720182019202020212022礦山產金（億元）礦山產銅（億元）礦山產鋅（億元）其他（億元）內部銷售抵消（億元）0501001502002503003504004502011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022礦山產金（億元）礦山產銅（億元）礦山產鋅（億元）其他（億元）圖圖 5 礦山業務毛利率情況（單位：礦山業務毛利率情況（單位：%）資料來源：公司公告，招商證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016

37、 2017 2018 2019 2020 2021 2022礦山產金礦山產銅礦山產鋅綜合毛利率 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 6 2008-2022 年凈現金流量（億元）年凈現金流量（億元）圖圖 7 2008-2022 年經營、投資、籌資現金流量情況年經營、投資、籌資現金流量情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 8 2008-2022 年資產負債率（單位：年資產負債率（單位：%）圖圖 9 2008-2022 年加權年加權 ROE（單位：（單位：%）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 3、好公司到好股票、好公司到好股票

38、 1：高分紅，高股息率：高分紅，高股息率 現金分紅規模持續增長，分紅金額和股息率遠優于有色金屬板塊平均水平?，F金分紅規模持續增長，分紅金額和股息率遠優于有色金屬板塊平均水平。2008 年至 2016 年公司現金分紅規模處于波動階段，2016 年后現金分紅金額開始逐年上漲，2016 年至 2021 年年均復合增長率 25.12%，2021 年現金分紅規模達 52.7 億元，相比 2020 年同期增長 66.68%，2022 年現金分紅規模達 53.01 億元，同比增長 0.67%，始終維持較高水平。橫向對比來看，公司現金分紅規模遠優于行業其他公司，2022 年紫金礦業現金分紅金額是 A 股公司平

39、均現金分紅金額的 13.15 倍，是有色金屬板塊平均現金分紅金額的 25.56 倍。公司股息率常年優于行業平均水平，2013年達到最優點 3.46%，2019 及 2020 年度股息率出現短暫下滑情況，2021 年及時回升至 2.06%，近十年公司股息率始終優于有色金屬板塊平均股息率。未來分紅比例有望較大幅度提升。未來分紅比例有望較大幅度提升。公司實行差異化的現金分紅政策和完善的利潤分配政策。據公司公告，公司發展階段屬成熟期且無重大資金支出安排的，現金分紅在利潤分配中所占比例最低應達到 80%；公司發展階段屬成熟期且有重大資金支出安排的，現金分紅在利潤分配中所占比例最低應達到 40%；公司發展

40、階段屬成長期且有重大資金支出安排的，現金分紅在利潤分配中所占比例最低應達到 20%。根據 2022 年 12 月公告的公司章程，2023-2025 年以現金方式累計分配的利潤應不少于最近三年實現的年均可供分配利潤的 60%，原則上公司每年以現金方式分配的股利不少于當年實現的可供分配利潤的 15%。資本市場的認可度和影響力顯著提升，重視投資者關系。資本市場的認可度和影響力顯著提升，重視投資者關系。公司 A 股股票納入富時中國 A50 指數、上證 50 指數。2022年底公司市值同比 2021 年底上漲 6.93%，最高達到 3269 億元，期間 A 股最高 12.91 元，H 股最高 14.18

41、 港元，2022年末市值以 381 億美元位居全球礦產企業 50 強第 10 位。在全球礦業市場動蕩背景下，紫金礦業通過“深化改革、跨越增長、持續發展”，繼續實現高位進階，主要經濟指標和產品產量大幅增長，成為全球礦產銅產量增長最快的大-60-40-20020406080-600-500-400-300-200-1000100200300400經營活動現金流量（億元）投資活動現金流量（億元）籌資活動現金流量（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 型礦業公司。公司重視投資者關系，業績說明會入選上市公司 2020 年報業績說明會最佳實踐案例，獲“2021 新財富最佳上市公司 50 強”等

42、稱號，第八次獲批上交所信息披露優秀類企業。圖圖 10 現金分紅規模情況對比現金分紅規模情況對比 圖圖 11 股息率情況對比股息率情況對比 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 12 公司股利支付情況公司股利支付情況 圖圖 13 公司收益留存率情況公司收益留存率情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 二、中國礦業公司崛起的典范二、中國礦業公司崛起的典范 1、資源布局全球，、資源布局全球，3+N 結構已經形成結構已經形成 1.1 高品質礦產資源遍布全球高品質礦產資源遍布全球 礦產資源豐富，遍布全球。礦產資源豐富，遍布全球。公司在中國 15 個省

43、（區）和海外 14 個國家擁有重要礦業投資項目，包括境內的西藏巨龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦、福建紫金山銅金礦、新疆阿舍勒銅礦、山西紫金、貴州紫金、隴南紫金等，境外的塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦、塞爾維亞博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、剛果（金）科盧韋齊銅礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦等。海外國家和地區的政策政治發生重大變化時有發生，遍布全球的項目分布，也使得公司具有較強的抗風險能力。敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 圖圖 14 紫金礦業海外項目布局紫金礦業海外項目布局 圖圖 15 紫金礦業境內項目布局紫金礦業境內項目布局 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 公司在全球擁

44、有一批世界級高品質礦產資源，截至 2022 年底，剛果（金）卡莫阿銅礦資源量達 4312 萬噸，為全球第四大高品位銅礦；西藏驅龍銅礦為中國已探明最大斑巖型銅礦，銅資源量達 1890 萬噸，遠景資源量超過 2000 萬噸；塞爾維亞佩吉銅（金）礦銅資源量 2000 萬噸，金資源量 461 噸；哥倫比亞武里蒂卡金礦金資源量達 322 噸，平均品位 6.61 克/噸遠高于全球原生金礦平均品位；阿根廷 3Q 鋰鹽湖項目為全球最優質的鋰鹽湖資源之一。表表 2：公司全球主要礦山項目布局：公司全球主要礦山項目布局 礦種礦種 區域區域 名稱名稱 地點地點 銅銅 境外 丘卡盧-佩吉銅金礦 塞爾維亞博爾州 博爾銅礦

45、 塞爾維亞博爾州 卡莫阿-卡庫拉銅礦 剛果（金）盧阿拉巴省 科盧韋齊銅（鈷）礦 剛果（金）盧阿拉巴省 白河銅鉬礦 秘魯皮烏拉大區 境內 巨龍銅礦 西藏自治區拉薩市 多寶山/銅山銅礦 黑龍江省黑河市 紫金山銅金礦 福建省龍巖市上杭縣 阿舍勒銅礦 新疆哈巴河縣 曙光金銅礦 吉林省延邊州琿春市 德爾尼銅礦 青海省果洛州 玉龍銅礦 西藏自治區昌都地區江達縣 謝通門銅金礦 西藏自治區謝通門縣 金金 境外 武里蒂卡金礦 哥倫比亞武里蒂卡市 諾頓金田 澳大利亞西澳州 奧羅拉金礦 圭亞那庫尤尼-馬扎魯尼區 吉勞/塔羅金礦 塔吉克斯坦索格特州 左岸金礦 吉爾吉斯斯坦克明區 丘卡盧-佩吉銅金礦 塞爾維亞博爾州 波

46、格拉金礦 巴布亞新幾內亞恩加省 境內 李壩金礦 甘肅省禮縣羅壩鎮 義興寨金礦 山西省繁峙縣砂河鎮 水銀洞金礦 貴州省貞豐縣 曙光金銅礦 吉林省延邊州琿春市 紫金山銅金礦 福建省龍巖市上杭縣 陸院溝金礦 河南省洛陽市 上宮金礦 河南省洛陽市 鋅鋅 境外 碧沙鋅（銅）礦 厄立特里亞加什-巴爾卡省 圖瓦鋅多金屬礦 俄羅斯圖瓦 境內 烏拉根鉛鋅礦 新疆克州烏恰縣 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 廟溝/三貴口鉛鋅礦 內蒙古巴彥淖爾市烏拉特后旗 鋰鋰 境外 3Q 鹽湖鋰礦 阿根廷卡塔馬卡省 境內 拉果錯鹽湖 西藏阿里地區改則縣 湘源鋰多金屬礦 湖南省永州市道縣 其他其他 境外 加拉陶鉑族金屬礦

47、 南非瑟庫庫內市 境內 蒙庫鐵礦 新疆富蘊縣 麻栗坡鎢礦 云南省麻栗坡縣 資料來源：公司官網、招商證券 國際化發展戰略，奔赴海外“淘金”。國際化發展戰略，奔赴海外“淘金”。我國是有色金屬消費大國，但國內資源不能滿足需求，對外依存度較高。2021年，我國銅礦對外依存度高達 82%，黃金市場對外依存度 56%，鋅精礦對外依存度 57%。以銅礦為例，我國是全球最大的銅精礦消費國之一，但我國銅礦資源較為貧乏，約占全球總量 3%，且資源稟賦條件較差。在此背景下，公司積極發展銅、金、鋅業務，成為國內銅、金、鋅金屬生產龍頭企業。當前，公司利潤結構中，礦產銅占據首位。近年來，公司積極布局海外銅礦，相繼收購科盧

48、韋齊銅礦、卡莫阿銅礦及博爾銅礦等世界級大型銅礦。收購后，依托公司先進勘探能力，銅資源量持續增長，其中，卡莫阿銅礦自收購以來，銅資源量幾近倍增。圖圖 16 2008-2022 年中國銅礦進口量及同比增長率年中國銅礦進口量及同比增長率 圖圖 17 中國銅儲量占全球總儲量中國銅儲量占全球總儲量 3%資料來源：同花順、招商證券 資料來源：USGS、招商證券 公司在鞏固銅、金、鋅等原主營礦產地位的同時，聚焦鋰、鉬、鈷、鎳等新能源新材料關鍵礦產。盡管我國是鋰資源大國，但依然高度依賴進口。2021 年，我國鋰資源對外依存度為 65%。2022 年，我國進口鋰精礦約 284 萬噸，主要來源于澳大利亞、巴西、津

49、巴布韋、加拿大等國，同比增長約 42%。在目前國際關系背景環境下，加強鋰資源自主開發和回收利用迫在眉睫。2021 年以來，公司先后收購 3Q 鋰鹽湖、拉果錯鹽湖和湘源鋰多金屬礦，形成“兩湖一礦”格局，并積極探索低成本提鋰方法，以降低中國鋰對外依存度。圖圖 18 中國鋰資源對外依存度中國鋰資源對外依存度 圖圖 19 2021 年全球鋰資源分布年全球鋰資源分布 資料來源：USGS、百川盈孚、招商證券 資料來源：USGS、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 1.2 集集礦產礦產銅、金、鋅三大礦業龍頭于一身銅、金、鋅三大礦業龍頭于一身 集銅、金、鋅三大礦業龍頭于一身。集銅、金、鋅三大

50、礦業龍頭于一身。礦產資源是礦業公司生存和發展的基礎，公司聚焦綠色金屬礦產、新能源礦產，以大型超大型礦產的逆周期并購和自主地質勘探增儲為重點，為公司持續發展提供了堅實的資源基礎。截至 2022 年底，公司保有探明和控制及推斷的資源量:銅 7,371.86 萬噸、金 3,117.39 噸、鋅（鉛）1,118.33 萬噸、銀 14,611.80噸，鋰資源量（當量碳酸鋰）1,215.21 萬噸。銅權益儲量占中國儲量 92%，金權益儲量占中國儲量 40%，是中國控制有色金屬礦產資源最多的大型礦業公司。與 2021 年行業數據對比，公司 2022 年末銅、金、鋅資源量可進位至全球上市銅企、金企、鋅企的第

51、7、第 9 及第 7 位，新增當量碳酸鋰資源量位居全球上市鋰企第 9 位。表表 3：主要礦種儲量、資源量及占比主要礦種儲量、資源量及占比 銅銅/萬噸萬噸 金金/噸噸 鋅（鉛）鋅（鉛）/萬萬 碳酸鋰碳酸鋰/萬噸萬噸 銀銀/噸噸 鉬鉬/萬噸萬噸 儲量 3209 1191 480 429 1864 154 資源量 7372 3117 1118 1215 14612 302 權益儲量/中國儲量 92%40%11%43%-資料來源：公司公告，招商證券 公司礦產品產量中國領先，全球前10。根據中國有色金屬工業協會及中國黃金協會數據，2022年全國礦產銅產量187.4萬噸，公司礦產銅 87.7 萬噸，相當于

52、國內總量的 47%;全國礦產金產量 295.4 噸，公司礦產金 56.4 噸，相當于國內總量的 19%;全國礦產鋅產量 310.3 萬噸，公司礦產鋅 40.2 萬噸，相當于國內總量的 13%。公司是全球第四大銅生產企業，第九大金生產企業，第四大鋅（鉛）生產企業。圖圖 20 公司礦產品產量全國領先公司礦產品產量全國領先 資料來源：公司公告、招商證券 2008-2022 年，公司礦產銅、金、鋅產量均實現大幅增長，其中，礦產銅產量由 6.14 萬噸增至 87.7 萬噸，礦產金產量由 28.48 噸增至 56.4 噸，礦產鋅產量由 3.37 萬噸增至 40.2 萬噸，銅、金、鋅金屬產量全球領先。圖圖

53、21 2008-2022 年公司礦產銅、金、鋅產量大幅增長年公司礦產銅、金、鋅產量大幅增長 圖圖 22 2008-2022 年公司銅、金、鋅資源儲量大幅增長年公司銅、金、鋅資源儲量大幅增長 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 0102030405060708090100礦產銅（萬噸）礦產金（噸）礦產鋅（萬噸）礦產銅（萬噸）礦產金（噸）礦產鋅（萬噸）20082022010002000300040005000600070008000銅資源儲量（萬噸）金資源儲量（噸）鋅資源儲量（萬噸）銅資源儲量（萬噸）金資源儲量（噸）鋅（鉛）資源儲量（萬噸）20082022 敬請閱讀末頁的重

54、要說明 17 公司深度報告 圖圖 23 礦產銅、金、鋅產量全球領先礦產銅、金、鋅產量全球領先 資料來源：公司公告，招商證券 注 1：必和必拓、北極星資源為 2022 年 6 月 30 日財年產量 注 2：*表示 2022 年數據未公告，暫選用 2021 年數據。1.3 鋰等新能源業務異軍突起鋰等新能源業務異軍突起 聚焦新能源新材料礦產，積極布局鋰礦資源。2021 年以來，紫金礦業深度對接“碳達峰、碳中和”目標，抓住全球清潔能源轉型升級重大戰略機遇，加速布局鋰等新能源礦種賽道，先后實施了阿根廷 3Q 鋰鹽湖、西藏“明珠”拉果錯大型優質鹽湖鋰礦及湖南道縣湘源鋰多金屬礦項目等“兩湖一礦”優質鋰礦資源

55、的收購，碳酸鋰當量資源量達 1207萬噸，約居全球主要鋰企資源量前 10 位。根據規劃，2025 年預計碳酸鋰產能將達到 20 萬噸，規劃碳酸鋰產量 12萬噸，躋身一梯隊產量規模。表表 4：公司鋰業務“兩湖一礦”格局：公司鋰業務“兩湖一礦”格局 名稱名稱 碳酸鋰（碳酸鋰（LCE）當量資源量）當量資源量 產能計劃產能計劃 阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦 763 萬噸，鋰離子濃度邊界品位 400mg/L 一期計劃 2 萬噸/年電池級碳酸鋰，預計 2023 年底建成投產。項目還開展了 4-6 萬噸/年碳酸鋰的初步研究，未來有望通過優化工藝設計方案，提升鋰回收率和產量。西藏拉果錯鹽湖鋰礦 216 萬噸，平均鋰

56、離子濃度275mg/L；鎂鋰比 3.32 一期 2 萬噸/年電池級氫氧化鋰項目計劃 2023 年底建成投產，二期建設投產后產量擬提升到 5 萬噸/年碳酸鋰。湖南道縣湘源硬巖鋰多金屬礦 84 萬噸1.06%一期 30 萬噸/年已建成投產，二期 500 萬噸/年工程正積極推進。資料來源：公司公告，招商證券 全力進軍新能源、新材料領域。全力進軍新能源、新材料領域。公司于 2020 年開始布局新能源發電，成立紫金環?？萍加邢薰?，并與福建龍凈環淡水河谷泰克資源五礦資源力拓安托法加斯塔英美資源第一量子紫金礦業南方銅業嘉能可智利國家銅業必和必拓自由港全球主要上市銅企2022年礦產銅產量（并表）/萬噸紐蒙特

57、巴里克黃金Agnico Eagle盎格魯黃金極地黃金南非金田金羅斯紐克雷斯特紫金礦業北極星資源全球主要上市金企2022年礦產金產量（并表）/噸西部礦業*倫丁礦業紐蒙特中金嶺南*馳宏鋅鍺*五礦資源*布利登耐克薩資源紫金礦業泰克資源印度斯坦鋅業嘉能可全球主要上市鋅企2022年礦產鋅產量（并表）/萬噸 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 保股份有限公司在清潔能源領域開展深度合作，以充分發揮龍凈環保在能源電廠 EPC 工程建設及運營管理、電控技術、逆變器設備制造等方面的優勢，開展太陽能光伏發電、風力發電等新能源項目投資和運營，氫能源領域的裝備制造、銷售和相關技術服務等相關業務。完善新能源產業鏈

58、布局，堅持可持續發展路徑。完善新能源產業鏈布局，堅持可持續發展路徑。紫金鋰業擬與億緯鋰能、瑞福鋰業合資分期建設年產 9 萬噸鋰鹽項目，保證新能源上游供應。同時，設立新能源與材料研究院，加快推進磷酸鐵鋰、電解銅箔、高性能合金材料等新材料項目研究落地。儲能方面，公司與福州大學等聯合創建的“氨-氫能源重大產業創新平臺”，目前已形成重要突破。2020年，公司成立 ESG 委員會，ESG 治理機制不斷完善。2023 年 1 月，公司提出了力爭 2029 年實現碳達峰、2050 年實現碳中和的目標。目前，公司正全力推進清潔能源應用，終端清潔能源替代，加快低碳技術創新。1.4 發展規劃清晰，成長潛力大發展規

59、劃清晰，成長潛力大 第一階段目標全面超額完成。第一階段目標全面超額完成。2021 年，公司發布公司五年（2+3）規劃和 2030 年發展目標綱要，計劃分三階段實現公司主要發展目標。過去三年，公司全面超額完成十年規劃第一階段目標，公司銅、金產量大幅提升。礦產銅方面，在旗下三大世界級銅礦投產達產的推動下，產量從 37 萬噸增至 87.7 萬噸，增長 137%，相當于全國產量的近三成，可進入全球上市銅企前 6 位。礦產金從 41 噸增至 56.4 噸，已成為全球增長最快的黃金礦企之一，可進位至全球上市金企第 9 位。公司資源量大幅提升，其中，鋰資源在三年內實現了從無到有，權益資源量超 1200 萬噸

60、，成為中國控制有色金屬礦產資源最多的大型礦業公司。圖圖 24 2019 年、年、2022 年年主要礦種產量主要礦種產量 圖圖 25 2019 年、年、2022 年年主要礦種權益資源量（含儲量）主要礦種權益資源量（含儲量）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 2019-2022 年，公司營業收入增長率 98.7%，歸母凈利潤增長率高達約 365%，資產總額、市值增長超一倍。在全球礦業地位大幅提升，位居福布斯2022 全球上市公司 2000 強第 325 位及其中上榜的全球金屬礦企第 7 位、全球黃金企業第 1 位。2022 年，實現營收 2,703 億元，歸母凈利潤首次突破

61、 200 億元。表表 5：公司主要經濟指標完成情況：公司主要經濟指標完成情況（億元）（億元）營業收入營業收入 歸母凈利潤歸母凈利潤 資產總額資產總額 期末市值期末市值 2019 年 1361 43 1238 1101 2022 年 2703 200 3060 2601 增長率 98.7%365.1%147.2%136%資料來源：公司公告，招商證券 2023 年 1 月 30 日，公司公告了新修訂的三年（2023-2025 年）規劃和 2030 年發展目標綱要，明確到 2025 年基本建成全球化運營管理體系，努力接近全球一流金屬礦業公司水平；到 2030 年綜合指標排名進入全球一流礦業公司行列，

62、建成“綠色高技術一流國際礦業集團”，銅、金礦產品產量進入全球 3-5 位，鋰進入全球前 10 位。在主要礦產品產量方面，2025 年礦產金和礦產銅產量目標較之前提升。其中礦產銅 2023 年 95 萬噸、2025 年 117萬噸；礦產金 2023 年 72 噸、2025 年 90 噸；礦產鋅/鉛 2023 年 45 萬噸，2025 年 48 萬噸；礦產銀 2023 年 390 噸，敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 2025 年 450 噸；碳酸鋰 2023 年 0.3 萬噸，2025 年 12 萬噸；礦產鉬 2023 年 0.6 萬噸，2025 年 1.6 萬噸。表表 6：2023-

63、2025 年公司主要產品產量目標年公司主要產品產量目標 2022 年年 2023 年年 2025 年年 2022-2025 年復合增速年復合增速 礦產銅（萬噸）87.7 95 117 11%礦產金（噸）56.4 72 90 17%礦產鋅鉛（萬噸）44 45 48 3%礦產銀（噸）387 390 450 5%碳酸鋰（萬噸）-0.3 12/礦產鉬（萬噸）0.4 0.6 1.6 59%資料來源：公司公告，招商證券 2、礦產銅：逆勢擴張，打破周期締造成長邏輯、礦產銅：逆勢擴張，打破周期締造成長邏輯 2.1 全球一流、中國最大銅礦生產企業全球一流、中國最大銅礦生產企業 中國銅資源儲量第一，全球一流礦產銅

64、生產企業。中國銅資源儲量第一，全球一流礦產銅生產企業。根據自然資源部披露的中國礦產資源報告 2022，2021 年中國銅儲量 3494.79 萬噸，公司銅儲量 3209 萬噸，相當于國內總量的 92%。根據中國有色金屬工業協會數據，2022 年全國礦產銅產量 187 萬噸，公司礦產銅 87.7 萬噸，相當于國內總量的 46.9%。圖圖 26 紫金礦業海外銅礦項目布局紫金礦業海外銅礦項目布局 圖圖 27 紫金礦業境內銅礦項目布局紫金礦業境內銅礦項目布局 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 多個世界級重大項目批量建成，銅礦“增長群”加速形成多個世界級重大項目批量建成，銅礦“

65、增長群”加速形成。2021 年 10 月，塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶正式投產，投產后年均產銅 9.14 萬噸、金 2.5 噸，峰值年產銅約 13.5 萬噸、金 6.1 噸；12 月，西藏巨龍銅礦一期建成投產，達產后年產銅 16 萬噸。2023 年 2 月，卡莫阿銅礦第一階段建設目標完成，綜合產能已經達到設計的 920 萬噸/年，銅產能約 45 萬噸/年。三大世界級超大型銅礦卡莫阿銅礦、塞爾維亞佩吉銅金礦及中國最大斑巖型銅礦西藏巨龍銅礦 2022 年產量估算 60 萬噸，總規劃產能達到 175 萬噸。以這三大銅礦為核心的銅礦“增長群”加速形成，銅產量高速增長。表表 7：2022 年主要銅

66、礦山產量年主要銅礦山產量 名稱名稱 本集團持有權益本集團持有權益 礦產銅（噸）礦產銅（噸）權益產銅（噸）權益產銅（噸）剛果（金）卡莫阿銅業（權益）44.98%150013 150013 剛果（金）科盧韋齊 72%128233 92328 西藏巨龍銅業 50.1%114977 57603 塞爾維亞紫金礦業 100%111021 111021 黑龍江多寶山 100%110568 110568 塞爾維亞紫金銅業 63%92977 58575 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 名稱名稱 本集團持有權益本集團持有權益 礦產銅（噸）礦產銅（噸）權益產銅（噸）權益產銅（噸）福建紫金山銅金礦 100

67、%86012 86012 阿舍勒銅礦 51%44136 22509 厄立特里亞碧沙礦業 55%17098 9404 吉林琿春紫金 100%12138 12138 其他礦山合計 10144 7944 總計 877317 718115 資料來源：公司公告、招商證券 備注：含通過艾芬豪礦業的間接持股；公司持有艾芬豪礦業 13.59%的股權。2008-2014 年，公司銅資源儲量緩慢上升。2015 年，公司開啟逆勢擴張模式，收購世界級大型銅礦卡莫阿銅礦，公司銅資源儲量實現飛躍式上升，同比增長率高達 89.06%。此后，依托公司先進勘探技術，卡莫阿銅礦大量增儲。2018 年，公司先后收購位于塞爾維亞博爾

68、洲的丘卡盧-佩吉銅金礦、波爾銅礦，兩座大型銅礦協同開發，致力于打造歐洲第二大有色金屬產業基地，公司銅資源儲量增長 57.33%。2020 年，公司收購我國已探明銅金屬資源儲量最大的世界級斑巖型銅礦西藏巨龍銅礦，該銅礦遠景資源量超 2000 萬噸，公司銅資源儲量首次突破 6000 萬噸。圖圖 28 2008-2022 年公司銅資源儲量及同比增長率年公司銅資源儲量及同比增長率 圖圖 29 2008-2022 年公司礦產銅產量及同比增長率年公司礦產銅產量及同比增長率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 2016-2018 年，公司礦產銅產量以約 5 萬噸/年的速度穩步增長。2

69、017 年，紫金山金銅礦技改以及科盧韋齊銅礦投產，公司礦產銅產量增速開始提升，同比增長率 34.22%。2019 年，多寶山二期項目以及科盧韋齊浮選系統達產和濕法系統投產，塞爾維亞紫金銅業、厄立特里亞碧沙礦業并表，公司礦產銅產量增量 12.13 萬噸，同比增長率達 48.79%。2021 年，多個大型銅礦項目相繼投產，公司礦產銅產量接近 60 萬噸。2022 年，公司礦產銅產量 87.7 萬噸，新增礦產銅 29 萬噸，增量貢獻約占全球當年凈增量的 40%，成為全球主要銅企礦產銅增長最多的公司。敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 30 公司礦產銅產量增幅優勢明顯，顯著高于行業平均水

70、平公司礦產銅產量增幅優勢明顯，顯著高于行業平均水平 資料來源：公司公告，招商證券 2.2 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦可望成為全球第二大銅礦可望成為全球第二大銅礦 卡莫阿-卡庫拉銅礦資源儲量位列全球第四大銅礦，可望成為全球第二大銅礦。公司是卡莫阿-卡庫拉銅礦的最大權益持有者。2015 年，公司抓住礦產資源價值被嚴重低估的機會，出資 25.2 億元人民幣收購艾芬豪旗下卡莫阿控股 49.5%的股份。目前，卡莫阿-卡庫拉銅礦項目由紫金礦業（39.6%）、艾芬豪礦業（39.6%）、晶河全球（0.8%）及剛果（金）政府（20%）合資持有；此外，公司還持有艾芬豪礦業 13.59%的股權，是其第二大股

71、東。公司合計持有卡莫阿-卡庫拉銅礦權益約 44.98%，是最大權益持有者。圖圖 31 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦股權結構圖卡庫拉銅礦股權結構圖 資料來源：公司公告，招商證券 表表 8：卡莫阿：卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦 名稱名稱 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦卡庫拉銅礦 地理位置 剛果（金）盧阿拉巴省 持股比例 45%（含通過艾芬豪持有）項目狀態 在產+技改擴建 礦床類型 沉積變質改造型 資源量 銅 4,312 萬噸2.54%采選方法 硐采+浮選 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 世界上增長最快的大型銅礦之一，勘探增儲潛力大。2015 年收購初期，卡莫阿銅礦擁

72、有銅資源量 2395 萬噸，平均品位 2.56%。2016-2021 年，卡莫阿銅礦不斷勘獲高品位銅資源，其中，卡庫拉礦段于 2016 年發現高品位（3.21%）銅資源量 939 萬噸。2019 年，銅礦銅資源量達到 4369 萬噸，其中 700 多萬噸銅金屬品位高于 7%。2020 年，新探獲的卡庫拉銅礦銅資源量高達1800多萬噸，使卡莫阿-卡庫拉銅礦成為近20年全球新發現的規模和價值最大的銅礦。截至 2022 年，銅礦整體銅資源量 4312 萬噸，平均品位 2.54%。目前，卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠北區正在繼續鉆探，增儲潛力大。圖圖 32 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦銅資源增量情況卡庫拉銅礦銅

73、資源增量情況 圖圖 33 2015-2022 年卡莫阿年卡莫阿-卡庫拉銅礦銅資源量（萬噸）卡庫拉銅礦銅資源量（萬噸）資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 表表 9：卡莫阿卡莫阿-卡庫拉卡庫拉 2023 預可研礦產儲量估算預可研礦產儲量估算 儲量類型儲量類型 礦石量礦石量(Mt)銅品位（銅品位（%）銅金屬量銅金屬量(Mlb)銅金屬量銅金屬量(kt)證實儲量-可信儲量 472 3.94 41055 18622 卡庫拉 138 4.79 14580 6613 卡庫拉西 90 3.87 7647 3469 卡莫阿 1 121 3.74 9963 4519 卡索科南 38 3.7

74、3088 1401 卡莫阿 2 86 3.05 5778 2621 總礦產儲量 472 3.94 41055 18622 資料來源：艾芬豪礦業，招商證券 超預期投產，建設跨世代大型礦山超預期投產，建設跨世代大型礦山?？?卡庫拉銅礦分三階段建設，第一階段完成期和期建設（已超預期提前完成），第二階段建設期 500 萬噸/年擴產工程，第四階段于 2030 年啟動，建設 500 萬噸/年擴建工程。第一階段：第一階段：卡莫阿-卡庫拉銅礦期選廠于 2021 年 5 月建成投產，II 期選廠的擴產建設已于 2023 年 2 月 27 日提前完工，期擴產工程原計劃 2023 年 4 月進行聯動試車。自 2

75、023 年 1 月 25 日起，I 期選廠的處理產能一直保持在 580 干噸/小時，最高達到 590 干噸/小時。2023 年 2 月 25 日，II 期選廠也實現產量爬坡至 580 萬干噸/小時的新設計產能。至此，I 期和 II 期擴產后的綜合產能已經達到設計的 920 萬噸/年，銅產能約 45 萬噸/年。表表 10：卡莫阿：卡莫阿-卡庫拉銅礦三階段產能規劃卡庫拉銅礦三階段產能規劃 項目項目產能產能規劃規劃 第一階段目標 期選廠于 2021 年 5 月建成投產，期擴產工程于 2023 年 2 月提前完工，銅礦綜合產能達 920 萬噸/年 第二階段目標 建設期 500 萬噸/年選廠計劃于 20

76、24 年第四季度投產 第三階段目標 2030 年，啟動第三階段期 500 萬噸/年選廠擴建工程 資料來源：公司公告，招商證券 第二階段：第二階段：第二階段將會建設期 500 萬噸/年選廠，計劃于 2024 年第四季度投產，將從卡索科南區現有采區及卡莫阿 1 區、2 區建設中的新采區向選廠供礦。三期配套的冶煉廠，將成為全球規模最大的單系列“一步煉銅法”銅冶煉廠、非洲最大的銅冶煉廠之一，每年可生產高達 50 萬噸含銅超過 99%的陽極銅或粗銅，以及向剛果（金）當地市場銷售 65-80 萬噸/年的副產品濃硫酸。當礦山期擴建完成后，未來 10 年平均產量將提升至約 62 萬噸/敬請閱讀末頁的重要說明

77、23 公司深度報告 年，使卡莫阿銅礦成為全球第 4 大銅礦山、非洲大陸最大銅礦。以市場共識價格計算，項目每年將實現 30 億美元以上的 EBITDA，相比、期顯著提升。圖圖 34 2025 年世界十大銅礦排名預測年世界十大銅礦排名預測 資料來源：Wood Mackenzie,公司官網，招商證券 第三階段：第三階段：礦山計劃在 2030 年，即期 1420 萬噸/年穩產狀態運行 5 年后，啟動第三階段期 500 萬噸/年選廠擴建工程，將礦山綜合處理能力提升至 1920 萬噸/年，使得項目維持年產 60 萬噸銅的時間延長 10 年。當項目產能提升至礦石處理量 1920 萬噸/年，將成為全球第二大產

78、銅礦山，年產大約 80 多萬噸銅。圖圖 35 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦產能（萬噸）規劃情況卡庫拉銅礦產能（萬噸）規劃情況 圖圖 36 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉銅礦銅產量（萬噸）增量情況卡庫拉銅礦銅產量（萬噸）增量情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 37 卡莫阿卡莫阿 2023 預可研的礦石處理量和入選品位概況預可研的礦石處理量和入選品位概況 圖圖 38 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉卡庫拉 2023 預可研的精礦和銅產量預可研的精礦和銅產量 資料來源：OreWin、艾芬豪礦業微信公眾號、招商證券 資料來源：OreWin、艾芬豪礦業微信公眾號、招商證券 根據預可研方案，以長

79、期銅價 3.70 美元/磅計算，項目在 33 年服務年限內的稅后凈現值（折現率 8%）高達 191 億美 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 元。圖圖 39 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉卡庫拉 2023 預可研的年度和累計現金流預測預可研的年度和累計現金流預測 資料來源：OreWin、艾芬豪礦業微信公眾號、招商證券 2.3 丘卡盧丘卡盧-佩吉銅金礦佩吉銅金礦、波爾銅礦、波爾銅礦歐洲第二大銅礦歐洲第二大銅礦 丘卡盧-佩吉銅金礦項目和波爾銅礦，均處于塞爾維亞，兩大銅礦距離 5 公里，因此公司計劃協同開發，打造歐洲第二大有色金屬產業基地。截至 2022 年底，丘卡盧-佩吉銅金礦與波爾銅礦合計銅金屬資

80、源量約 3000 萬噸、金金屬資源量約 840 噸。2022 年，兩大銅礦合計產銅 20.4 萬噸，合計產金 7.3 萬噸。兩大項目的大規模協同開發，將加速提升紫金礦業的效益水平。丘卡盧-佩吉銅金礦為高品位超大型銅金礦，分上部礦帶和下部礦帶。上部礦帶擁有銅資源量145萬噸、平均品位2.63%，金資源量 76 噸、平均品位 1.37 克/噸，首采礦段為超高品位礦體。下帶礦為巨大的斑巖銅礦，擁有銅金屬量 1855 萬噸，平均品位 0.76%，金金屬量 385 噸，平均品位 0.16 克/噸，礦體邊部和深部均未封閉，具有良好的增儲潛力。2018 年，公司收購丘卡盧-佩吉銅金礦上帶礦 100%權益以及

81、下帶礦 60.4%權益。2019 年，公司完成對其的全面收購，持有上、下帶礦 100%權益。收購完成后，公司銅、金資源儲備進一步增加，銅金屬權益資源量增加 772 萬噸，按權益控制的銅總資源量達 5724 萬噸，增長 15.59%；金金屬權益資源量增加 161 噸，按權益控制的金總資源量達 1889噸，增長 9.3%。表表 11：丘卡盧：丘卡盧-佩吉佩吉銅金礦上帶礦銅金礦上帶礦資源量及品位資源量及品位 年份年份 銅資源量（萬噸）銅資源量（萬噸）品位（品位（%）金資源量（噸）金資源量（噸）品位（克品位（克/噸）噸）2018 128 3%81.49 1.91 2019 128 3%81.49 1.

82、91 2020 128 3%81.49 1.91 2021 154 2.45%86 1.37 2022 145 2.63%76 1.37 資料來源：公司公告，招商證券 表表 12：丘卡盧：丘卡盧-佩吉佩吉銅金礦銅金礦下下帶礦帶礦資源量及品位資源量及品位 年份年份 銅資源量（萬噸）銅資源量（萬噸）品位（品位（%）金資源量（噸）金資源量（噸）品位（克品位（克/噸）噸）2018 1430 0.86%298.59 0.18 2019 1430 0.86%298.59 0.18 2020 1430 0.86%298.59 0.18 2021 1428 0.83%295 0.17 2022 1855 0.

83、76%385 0.16 敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 資料來源：公司公告，招商證券 高品位銅礦，低成本開發。高品位銅礦，低成本開發。丘卡盧-佩吉銅金礦上部礦帶于 2021 年 10 月正式投產，上部有超高品位銅礦，達產后預計年均產銅 9.14 萬噸、產金 2.5 噸，年產量峰值預計產銅 13.5 萬噸、產金 6.1 噸。2022 年，生產礦產銅 11.1 萬噸、金 4.7 噸。下部礦品位較低，采用大規模、低成本、高效益的崩落法進行開發，目前已完成預可研設計，正在推進前期征地、豎井工勘、礦山井巷工程等工作。表表 13：丘卡盧丘卡盧-佩吉銅金礦佩吉銅金礦 名稱名稱 丘卡盧丘卡盧-佩吉

84、銅金礦佩吉銅金礦 地理位置 塞爾維亞博爾州 持股比例 100%項目狀態 上帶礦在產+下帶礦在建 礦床類型 高硫淺成熱液型+斑巖型 資源量 上帶礦：銅 145 萬噸2.63%，金 76 噸1.37克/噸；下帶礦：銅 1,855 萬噸0.76%，金 385噸0.16 克/噸 采選方法 硐采+浮選 資料來源：公司官網，招商證券 波爾銅礦擁有 JM、VK、NC、MS 等 4 座銅礦山和 1 個冶煉廠，礦山位于歐亞成礦帶上，成礦遠景好，找礦潛力大。截至 2017 年底，波爾銅礦在塞爾維亞資源儲量委員會備案的按照前蘇聯標準估算的資源儲量為 25.56 億噸，銅平均品位 0.403%，銅金屬量 1029 萬

85、噸。2022 年，波爾銅礦整體銅資源量達 1079 萬噸，平均品位 0.45%，金資源量 380噸，平均品位 0.16 克/噸。表表 14：MS、VK、NC、JM 銅礦山采選方法及特點銅礦山采選方法及特點 名稱名稱 采選方法采選方法 特點特點 MS 礦山 露天開采+浮選 MS 礦包括兩個相鄰的礦坑：南坑和北坑。設計采選規模為 1,000 萬噸/年，收購時實際采選規模 600 萬噸/年。VK 礦山 露天開采+浮選 收購時采選規模為 1,000 萬噸/年。該礦山選礦設備運行狀態良好，自動化程度較高。NC 礦山 露天采礦 NC 礦山主要包括兩個大的斑巖礦體（C1 礦體和 Primarno）。C1 礦

86、體已于 2017 年10 月閉坑，下一步將開發 Primarno 礦體。JM 礦山 地下采礦+浮選 JM 礦山設計采選規模為 120 萬噸/年，收購時實際采選規模為 60 萬噸/年。資料來源：公司公告，招商證券 2018 年 9 月，公司出資 23.98 億元收購塞爾維亞波爾銅業 63%股權。塞爾維亞波爾銅業原為虧損企業，僅 2018 年上半年就虧損 2100 萬美元，公司入主不到半年時間便扭虧為盈，2019 年實現凈利潤 2.29 億元。目前，波爾銅礦正在加快推進下設 4 座礦山和冶煉廠技改擴建，MS 礦千萬噸級技改擴建項目于 2021 年 10 月建成投產；VK 礦新增 4萬噸/天技改于

87、12 月底完成選廠主體及設施工程建設，2022 年二季度投產；JM礦由填充法變更為低成本崩落法采礦，力爭 2024 年底建成投產。至 2025 年，波爾銅礦有望成為年產銅超 20 萬噸的大型銅礦。表表 15：波爾銅礦：波爾銅礦 名稱名稱 波爾波爾銅礦銅礦 地理位置 塞爾維亞波爾市 持股比例 63%項目狀態 在產+技改擴建 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 名稱名稱 波爾波爾銅礦銅礦 礦床類型 高硫淺成熱液型+斑巖型 資源量 銅 1,079 萬噸0.45%，金 380 噸0.16 克/噸 采選方法 露采+硐采+重采+浮選 資料來源：公司官網、招商證券 2.4 巨龍銅礦巨龍銅礦中國最大的

88、銅礦，采選量有望全球最大中國最大的銅礦，采選量有望全球最大 巨龍銅礦是我國最大的世界級銅礦項目。巨龍銅礦持有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權，分布在海拔 4000-5400 米的雪域高原，有著儲量大、品位低、海拔高三大特點。2020 年 6 月，紫金礦業以約 38.8億元收購巨龍銅業 50.1%的股權，主導開發我國已探明銅金屬資源儲量最大的世界級斑巖型銅礦。截至 2022 年底，巨龍銅礦擁有銅資源量 1890 萬噸，銀資源量 13143 噸，鉬資源量 115.71 萬噸。圖圖 40 巨龍銅業股權結構巨龍銅業股權結構 資料來源：公司公告，招商證券 驅龍銅多金屬礦 根據 西藏

89、自治區墨竹工卡縣驅龍礦區銅多金屬礦勘探報告，截至 2007 年底，驅龍礦區估算礦石總量為 187921萬噸，銅金屬量 719 萬噸，平均品位 0.38%；伴生鉬金屬量 35.6 萬噸，平均品位 0.023%。其中，工業礦的礦石量 77990 萬噸，銅金屬量 370 萬噸，平均品位 0.475%，伴生鉬金屬量 19 萬噸，平均品位 0.026%；低品位礦為礦石量 109931 萬噸，銅金屬量 349 萬噸，銅平均品位 0.32%，伴生鉬金屬量 16 萬噸，平均品位 0.02%。榮木錯拉銅多金屬礦 根據西藏自治區墨竹工卡縣榮木錯拉礦區銅礦補充詳查報告，榮木錯拉礦區保有礦石總量為 6510.20 萬

90、噸，銅金屬量 30.43 萬噸，平均品位 0.46%；伴生鉬金屬量 1.42 萬噸，平均品位 0.02%。榮木錯拉礦區另有低品位銅金屬量 344 萬噸，平均品位 0.28%；伴生鉬金屬量 25 萬噸，平均品位 0.02%。知不拉銅多金屬礦 根據西藏自治區墨竹工卡縣知不拉礦區銅多金屬礦資源儲量核實報告，截至 2012 年 11 月 30 日，知不拉銅多金屬礦核實區范圍內保有銅礦石量3137.25 萬噸，銅金屬量46.3 萬噸，平均品位1.50%。伴生金金屬量9056.12千克，平均品位為 0.29 克/噸；銀金屬量 357,795.93 千克，平均品位 11.60 克/噸。表表 16：2020

91、年公司核實的年公司核實的驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量驅龍銅多金屬礦和榮木錯拉銅多金屬礦資源儲量 資源類型資源類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）Cu（%）Cu 金屬（萬噸）金屬（萬噸）Mo（%）Mo 金屬（萬噸）金屬（萬噸）DCu（%）DCu 金屬（萬噸）金屬（萬噸）331 80,290.69 0.44 350.33 0.027 21.98 0.52 416.71 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 資源類型資源類型 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）Cu（%）Cu 金屬（萬噸）金屬（萬噸）Mo（%）Mo 金屬（萬噸）金屬（萬噸）DCu（%）DCu 金屬（萬噸）金屬（萬噸）332

92、 135,229.8 0.4 541.67 0.027 36.91 0.48 653.2 333 40,952.6 0.36 148.85 0.033 13.6 0.46 189.92 合計 256,473.09 0.41 1040.85 0.028 72.49 0.49 1259.83 資料來源：公司公告，招商證券 創造最高海拔“紫金速度”和“紫金奇跡”。在紫金礦業入主前，礦山建設已經停建一年多。收購完成后，公司僅用 1個月實現驅龍項目復工，一年多實現一期 10 萬噸/日采選工程建設任務，創造了高原礦山新的標桿和豐碑。2021 年12 月，西藏巨龍銅業舉行投產儀式，一期達產后年產銅約 16

93、萬噸，二期新增工程建成后，將實現年產值 200 億元，約占西藏 GDP 的 2%，同時還將規劃建設三期新增工程，最終可望實現每年采選礦石量約 2 億噸、年產銅 60 萬噸。在全球新能源革命浪潮對銅的需求進一步增長的背景下，該項目將為保障我國銅資源自給能力產生積極作用。表表 17：巨龍銅礦巨龍銅礦 名稱名稱 巨龍銅礦巨龍銅礦 地理位置 西藏自治區拉薩市 持股比例 50.1%項目狀態 在產+擴建 礦床類型 斑巖型+矽卡巖型 資源量 銅 1890 萬噸0.33%，銀 13143 噸2.51 克/噸，鉬115.71 萬噸0.02%采選方法 露采+浮選 資料來源：公司公告、招商證券 3、礦產金：強勢收購

94、迎來二階高增、礦產金：強勢收購迎來二階高增 中國最大的礦產金生產企業，礦產金產量不斷攀升。中國最大的礦產金生產企業，礦產金產量不斷攀升。根據自然資源部披露數據顯示，2021 年國內金礦儲量總計為1927.37 噸，紫金礦業金礦儲量為 792.15 噸，相當于國內總量的 41.10%。2008 年以來，公司金礦資源量不斷攀升，復合年增長率為 10.88%，2022 年金礦資源量達 2978 噸。隨著一系列收購動作持續推進，公司 2022 年新增資源量約 682 噸，約占公司黃金總資源量的 22.9%，2022 年末金資源量排名進一步上升，進位至全球上市金企中的第 9 位。在公司加快推進全球化進程

95、布局的背景下，公司海外金礦占比逐步提升，截至 2022 年，公司礦產金國外礦山占比約60%。公司礦產金產量在金礦資源量擴張及低品位資源利用技術精進的雙重推動下實現逐步提升，2018 年至 2022年公司礦產金年產量由 36.50 噸提升至 56.36 噸，占全球金礦總產量比重也不斷增長，由 2018 年的 1%提升至 2021年的 1.33%。2022 年全國礦產金產量 295.4 噸，公司礦產金產量相當于國內總量的 19%，礦產金產量在全球上市金企中的排名第 9 位。圖圖 41 海外金礦布局圖海外金礦布局圖 圖圖 42：國內金礦布局圖：國內金礦布局圖 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：

96、公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 圖圖 43 公司金礦資源量情況公司金礦資源量情況 圖圖 44 公司礦產金產量情況公司礦產金產量情況 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 45 2022H1 全球頭部礦企金產量及增長率全球頭部礦企金產量及增長率 資料來源：公司公告，招商證券 2022 年下半年連續收購，加快推進黃金增量項目改擴建落地，為公司長期金礦產量增長奠定基礎。年下半年連續收購，加快推進黃金增量項目改擴建落地，為公司長期金礦產量增長奠定基礎。公司在礦產金板塊實現長遠布局，先后完成收購薩瓦亞爾頓金礦 70%權益、收購海域金礦 30%權

97、益、收購 Rosebel 金礦及收購招金礦業 20%股權等大型投資并購工作，新增金礦權益資源量 682 噸，實現礦產資源高效開發，為金礦資源量曲線提供新增動能。目前澳大利亞諾頓 Binduli 金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、山西紫金、貴州紫金和塔吉克斯坦澤拉夫尚熱壓冶金等大型海內外礦業項目接續推進，并有序推動波格拉金礦盡快全面復產。表表 18：2022 年新增收購金礦情況年新增收購金礦情況 項目項目 權益占比權益占比 項目總資源量項目總資源量（噸）（噸）權益資源量權益資源量（噸）（噸）項目總礦產金項目總礦產金產量（噸）產量（噸）權益礦產金權益礦產金產量（噸）產量（噸）薩瓦亞爾頓金礦 70%119

98、 83.7 2.76 1.9 山東海域金礦 44%（含招金礦業持有權益）562 247.4 15-20 6.6-8.8 蘇里南 Rosebel金礦 Rosebel 礦區 95%217 206.0 9 8.6 Saramacca礦區 66.5%49 33.0 5 3.3 招金礦業 20%942 188.4 20 4.0 合計-682-24.4-26.6 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 3.1 收購國內最大金礦海域金礦收購國內最大金礦海域金礦 30%權益權益 2022 年 10 月 11 日，紫金礦業宣布通過協議轉讓方式，出資人民幣 39.845 億元，收

99、購博文礦業持有的瑞銀礦業的30%股權。瑞銀礦業持有瑞海礦業 100%股權，瑞海礦業持有山東省萊州市三山島北部海域金礦 100%權益。海域金礦項目為近年來中國境內發現的最大金礦。截至 2021 年，依據 JORC 標準，海域金礦保有黃金資源量為 562.37噸，平均品位 4.20 克/噸，其中儲量為 212.21 噸，平均品位為 4.42 克/噸。根據萊州市瑞海礦業有限公司三山島北部海域金礦采選工程初步設計書方案，項目建設總投資約 60 億元，截至目前已投資約 14 億元，預計 2025 年建成投產。同時，海域金礦也是國內首個海上發現金礦，位于全球知名的黃金礦山富集區和國內最重要的黃金產業基地渤

100、海灣膠東地區一級成礦帶三山島-倉上斷裂成礦帶，成礦地質條件優越，區域已探明三山島、倉上等一批特大、大型黃金礦山。海域金礦礦體厚大，探明至今短短幾年，黃金資源量已新增約百噸，目前礦體勘探范圍內深部仍未封閉，探礦增儲潛力十分充足，有“海下 2000 米黃金王國”的美譽。海域金礦具有充沛的黃金礦產資源開發潛力。根據地質報告和近鄰三山島金礦多年開采經驗，海域金礦巖體總體穩固性較好，為項目開采提供了有利條件。海域金礦設計地下開采方式，采選規模為 12,000 噸/日，礦石稟賦優越，開采成本低，選礦回收率可達 97%，達產后年均單位礦石采選總成本為 340 元/噸，預期經濟效益顯著，礦山開發早期開采高品位

101、礦體將為公司帶來可觀的利潤增長。根據 2023 年 2 月 20 日發布評估報告，確定海域金礦采礦權評估值163.90 億元。根據設計方案，礦山計劃 2025 年建成，預計整體投產達產后，年礦產黃金約 15-20 噸，服務年限 23年，或將成為國內產量最大的單體黃金礦山。圖圖 46 山東海域金礦情況山東海域金礦情況 名稱名稱 海域金礦海域金礦 地理位置 山東煙臺萊州市 持股比例 30%項目狀態 在建 礦床類型 蝕變型金礦床 資源量 保有黃金資源量為 562.37 噸，平均品位 4.20 克/噸，其中儲量為 212.21 噸，平均品位為 4.42 克/噸 采選工藝 硐采+浮選 資料來源：公司官網

102、，招商證券 表表 19：海域金礦金屬資源量：海域金礦金屬資源量 類別類別 礦石量礦石量 金品位金品位 金金屬量金金屬量（百萬噸）（克/噸）（噸）資源量資源量 探明 15.343 6.25 95.86 控制 36.028 4.27 153.80 探明+控制 51.370 4.86 249.66 推斷 82.643 3.78 312.71 儲量儲量 證實的 14.345 5.68 81.48 概略的 33.686 3.88 130.73 合計 48.031 4.42 212.21 資料來源：公司公告，招商證券 3.2 收購南美洲最大的在產金礦之一收購南美洲最大的在產金礦之一 Rosebel 金礦金

103、礦 2022 年 10 月 18 日，紫金礦業與加拿大多倫多上市公司 IMG 達成協議，公司將通過境外全資子公司 Silver Source 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 Group Limited 出資 3.6 億美元，收購 IMG 持有的 RGM95%的 A 類股份股權和 100%的 B 類股份股權。2023 年 2月 1 日公司公告宣布收購完成交割。RGM 持有 Rosebel 礦區 100%權益。RGM 還持有非法人合資公司（UJV）70%權益，UJV 持有 Saramacca 礦區 100%權益。紫金礦業此次收購目的在于掌握 Rosebel 金礦項目，項目包括 Rose

104、bel礦區和 Saramacca 礦區，其中 Rosebel 礦區為主礦區。Rosebel 金礦為南美洲最大的在產金礦之一。RGM 擁有 2 個開采特許權和 9 個探礦權，其中 Gross Rosebel 礦區開采特許權包括了 Rosebel 礦區和 Saramacca 礦區的開采特許權。Rosebel 礦區的開采特許權將于 2027 年 12 月份到期，Saramacca 礦區開采特許權有效期至 2044 年 5 月。另外根據礦業協議，Rosebel 礦權的開采特許權在到期后，將得以再延長 15 年。根據 RGM 和加拿大技術咨詢公司所編寫報告，截至 2021 年底，Rosebel 金礦項目

105、（包括12 個礦床以及低品位礦堆）按 100%權益的總資源量為礦石量 1.96 億噸，金金屬量為 217 噸，平均品位 1.11 克/噸，其中有 4 個礦床資源量超過 31 噸?？們α堪?7 個礦床及低品位礦堆，金金屬量為 119 噸，平均品位 1.09 克/噸。Rosebel 現有礦床深部、邊部尚未封閉，項目所在區域成礦可能性大，未來有進一步擴能潛力。Rosebel 礦區于 2004年投產，Saramacca礦區于2020年下半年投產，截至2021年已累計產金176噸，年均產金超過10噸，其中Saramacca礦區投產以來產金 5 噸，2022 年上半年實際黃金產量 3.5 噸。根據公司公

106、告，Rosebel 金礦在項目交割后將繼續維持生產，2023 年 2-12 月計劃產金 6.1 噸。根據公司下屬紫金（廈門）工程設計有限公司重新編制的項目技改報告顯示，項目規劃建設規模為 10Mt/a，露天開采服務年限為 10 年，總投資預計 5.7 億美元，達產年的年均產金 10.17 噸。據中國黃金協會，該礦產量約占蘇里南全國黃金產量的三分之一。紫金礦業在 Rosebel 金礦實現低成本、精細化運營是該項目未來持續盈利的底氣之一。公司通過收購 Rosebel 金礦，有助于增加海外黃金資源儲量，進一步帶來黃金板塊業績增長。同時公司認為 Rosebel 金礦在生產運營，特別是采礦方面有改進提升

107、空間，預期投資回報見效迅速。目前項目基礎設施完備，通過實施分層采礦降低采礦貧化率、運輸車輛在采場工序的合理配置、采用更合適的設備、優化配件采購計劃、采坑排放廢石等措施，可以有效大幅度降低采剝成本。隨著未來采剝量的進一步提高及處理規模持續加大，預計可以將金礦的單位運營成本控制在較低的經濟水平。圖圖 47 Rosebel 金礦收購完成后股權結構圖金礦收購完成后股權結構圖 資料來源：公司公告，招商證券 表表 20：Rosebel 金礦金屬資源量金礦金屬資源量 礦區礦區 類別類別 礦石量礦石量 金品位金品位 金金屬量金金屬量（千噸）（克/噸）（千盎）Rosebel 礦區 探明+控制 150,550 0

108、.99 4,790 推斷 16,051 0.88 455 合計 166,601 0.98 5,245 Saramacca 礦區 探明+控制 23,166 2.03 1,515 推斷 5,966 1.2 233 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 合計 29,132 1.87 1,748 總計總計 195,732 1.11 6,992 資料來源：公司公告，招商證券 3.3 收購收購 20%股權成為招金礦業第二大股東股權成為招金礦業第二大股東 2022 年 11 月 6 日，紫金礦業下屬全資子公司金山香港或其指定的全資子公司擬通過大宗交易方式收購豫園股份持有的招金礦業股份有限公司 654,

109、078,741 股無限售條件流通 H 股股份，占標的公司總股本的 20%，收購價格為 6.72 港元/股。2022 年 11 月 10 日，目標股份已全部登記，紫金礦業通過金山香港間接持有招金礦業 20%股權，成為招金礦業的第二大股東。截止 2021 年 12 月 31 日，依據 JORC 標準，按權益計算招金礦業擁有的黃金資源量為 942 噸，銅資源量為 26 萬噸，其中黃金儲量為 391 噸，銅儲量為 9.9 萬噸，正常年份年礦產金 20 噸左右。截至 2022 年底，招金礦業在國內擁有25 座礦山，其中 23 座為金礦，2 座為銅礦，以及 3 座金、銅冶煉廠，除海域金礦外，核心項目還有山

110、東的大尹格莊金礦、夏甸金礦等，均為百噸級以上金礦；境外持有厄瓜多爾金王礦業 80%股權，持有 Sabina 金銀公司 9.9%權益，為 Sabina 金銀公司第二大股東，主要資產為加拿大北部 Back River 大型金礦。招金礦業也是海域金礦的實際控股股東。2015 年 5 月，招金礦業收購瑞銀礦業 63.86%股權，2022 年 10 月 12 日，招金礦業再次公告，以 8.16 億元收購瑞銀礦業 6.14%股權。收購完成后，招金礦業對瑞銀礦業的持股比例增加至 70%。本次收購將進一步加大公司黃金資源儲量，持續提升行業地位。公司按 20%權益計算黃金資源量將增加 188 噸，權益礦產金年產

111、量增加約 4 噸。招金礦業為大型黃金企業，有豐富的礦山運營經驗，公司實施本次股份并購一大主要目的在于與招金礦業聯手開發海域金礦。海域金礦投產后，公司權益礦產金年產量預計將再增加 6.6-8.8 噸（按合計持有海域金礦 44%權益）。兩家大型黃金企業在項目開發建設及后續生產運營階段可以充分發揮各自優勢，實現有效協同，未來計劃將海域金礦建設為中國最大、最深、效益最好的現代化黃金礦山。圖圖 48 海域金礦股權結構圖海域金礦股權結構圖 資料來源：公司公告，招商證券 表表 21：截至：截至 2022 年年 6 月招金礦業主要股東月招金礦業主要股東 股東名稱股東名稱 股份類別股份類別 持股數量持股數量（股

112、）（股）占總股本比例占總股本比例（%）山東招金集團有限公司 內資股 618,437,607 37.16%H 股 517,773,402 招金有色礦業有限公司 H 股 50,967,195 Luyin Trading Pte Ltd.H 股 27,953,000 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 上海豫園旅游商城（集團）股份有限公司 H 股 742,000,000 25.46%上海復星產業投資有限公司 H 股 69,302,500 上海老廟黃金有限公司 H 股 21,200,000 資料來源：公司公告，招商證券 表表 22：截至：截至 2022 年招金礦業金屬資源量（單位：噸）年招金礦

113、業金屬資源量（單位：噸）礦種礦種 單位單位 資源量資源量 儲量儲量 探明 控制 探明+控制 推斷 證實的 概略的 合計 金 礦石量(Mt)24.960 100.168 125.128 152.058 24.515 100.662 125.176 品位(g/t)4.28 3.25 3.45 3.35 3.89 2.94 3.13 金屬量(t)106.93 325.09 432.02 509.94 95.30 296.13 391.43 銅 礦石量(Mt)2.838 6.655 9.493 14.276 2.600 6.205 8.806 品位(%)1.05 1.28 1.21 1.04 0.96

114、 1.19 1.12 金屬量(kt)29.86 85.10 114.96 147.84 25.09 73.94 99.03 資料來源：公司公告，招商證券 表表 23：招金礦業金屬產量（單位：噸）：招金礦業金屬產量（單位：噸）礦種礦種 類別類別 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年上半年年上半年 黃金產量（噸）礦產金 19.77 20.10 12.62 8.65 冶煉加工金 12.93 15.52 11.03 4.86 總計 32.70 35.62 23.66 13.52 銅產量（噸）11,142 6,036 7,216 2,463 資料來源：公司公告，招商證券 3.4

115、收購百噸級國內未開發金礦收購百噸級國內未開發金礦薩瓦亞爾頓金礦薩瓦亞爾頓金礦 2022 年 7 月 14 日，紫金礦業下屬全資子公司紫金西北公司通過協議轉讓的方式，以 4.61 億元的股權轉讓價收購阿歷克斯投資有限公司持有的新疆偉福礦業有限公司 100%股權，并出資 3823.61 萬元收購債權人持有的對偉福礦業和新疆同源礦業的債券，合計出資 4.99 億元。收購完成后，公司持有同源礦業 70%的股權以及對同源礦業 2.63 億元的債券，同源礦業持有新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦 100%的權益。薩瓦亞爾頓金礦含有新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦采礦權和新疆烏恰縣薩瓦亞爾頓金礦外圍勘探探礦權，均為同源礦業持

116、有。項目資源量已達超大型規模，是國內少有的百噸級未開發超大型金礦。薩瓦亞爾頓金礦位于新疆烏恰縣烏魯克恰提鄉，目前已獲批 14 萬噸/年的采礦權和一宗外圍探礦權，可以保證在較短時間內啟動建設，為后期實施改擴建項目奠定基礎。金礦礦區內共發現 21 條礦化帶，其中主礦體長 3660 米，平均厚度 6.22 米，呈似板狀體。根據勘探報告，礦區內礦石量 7653.99 萬噸，金金屬量 119.5 噸，平均品位 1.56 克/噸，預計交易完成后，將為公司帶來 83.7 噸的黃金資源量增長。據評估報告，以 2022 年 03 月 31 日為評估基準日，使用折現現金流量法進行評估，礦業權的評估值為人民幣 7.

117、09 億元。金礦位于著名的“中亞金腰帶”世界級成礦帶，區域成礦條件良好，目前已探明包括紫金吉爾吉斯左岸金礦在內的多個大型、超大型金礦，礦床深部及周邊有充足的找礦潛力。收購進一步擴大公司黃金板塊，發揮技術優勢和協同效應提升公司影響力。項目建設總投資預計 14.3 億元，產品為載金炭，年產金約 2.76 噸。根據技術團隊預可研，薩瓦亞爾頓金礦采選工程建設規模為 8000 噸/天，年處理礦石量為 264 萬噸，建設期 2 年，生產期 25 年。礦山計劃采取先露采后地采的采選工藝，由于礦石屬于難選冶類型，公司將充分發揮紫金的低品位難選冶資源綜合回收利用技術優勢，采用工藝簡單、投資回報率高、環境友好的生

118、物預氧化法進行選冶。另外，公司日前已在烏恰縣投資烏拉根鉛鋅礦和鋅冶煉項目，收購完成后可以在當地有效實現資源協同效應，減少管理、交通等成本，提升公司礦業影響力。敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 49 薩瓦亞爾頓金礦收購完成后股權結構圖薩瓦亞爾頓金礦收購完成后股權結構圖 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 50 新疆薩瓦亞爾頓金礦情況新疆薩瓦亞爾頓金礦情況 名稱名稱 薩瓦亞爾頓金礦薩瓦亞爾頓金礦 地理位置 新疆烏恰縣 持股比例 70%項目狀態 籌建 礦床類型 淺變質中低溫滲濾熱液型 資源量 黃金 119.5 噸，平均品位 1.56 克/噸 采選工藝 先露采后地采+生物預氧化法 資料

119、來源：公司官網，招商證券 3.5 持續推進黃金增量項目及改擴建項目等建成投產持續推進黃金增量項目及改擴建項目等建成投產 2022 年，公司黃金板塊除了以上幾個較大并購之外，存量項目也較多，包括澳大利亞諾頓 Binduli 金礦、山西紫金和塔吉克斯坦澤拉夫尚吉勞公司塔羅金礦技改擴建等大型海內外礦業項目。諾頓金田擁有 1012 平方公里的高潛力礦權區域，勘探前景可觀，開采方式包括露天和井下，日處理礦石量 10000噸。2022 年 6 月 Binduli 北礦山 500 萬噸/年低品位金礦堆浸項目投料試車，達產后新增金金屬約 2.5 噸。2023年 1 月，Binduli 北堆浸選廠打通濕法系統工

120、藝流程，產出首批金錠產品。首批金錠重約 1kg、純度 75%，含金金屬量 0.75kg，各項解吸電積以及冶煉工藝指標均達到預期效果。作為項目屬地首個規?；鸬V堆浸項目，Binduli北堆浸選廠的建成投產為當地低品位礦石綜合利用提供了一種全新途徑。建設過程中，公司將 ESG 理念貫徹到建設和開發全過程，積極踐行“開發礦業、造福社會”的共同發展理念。Binduli 南項目目前已完成概略性研究，計劃升級資源儲量，推進建設方案優化、項目證照辦理的前期工作。建設全部完成后，達產最高年份可生產黃金約 7 噸。山西紫金礦山現采選規模 20 萬噸/年，探獲的河灣斑巖型金礦于 2020 年 6 月完成資源儲量核

121、實，新增金金屬量54.72 噸，新增金金屬量 54.72 噸，是華北地區金礦找礦的歷史性突破。山西紫金礦山智能化采選改擴建工程項目已建成，于 2022 年 8 月投產，建成達產后可年新增金金屬 3-4 噸。敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 澤拉夫尚塔羅金礦為塔吉克斯坦重點大型在產金礦項目，采選方式包括露天開采、浮選和氰化浸出，日處理礦石量 10000 噸。礦山實施 500 噸/天加壓氧化項目，截至 2022 年 6 月完成 80%土建施工，計劃 2023 年底建成投產。礦山計劃處理規模為 16.5 萬噸/年，預計建成達產后，年產金 2.3 噸，銅 7,600 噸，銀 11.48 噸。

122、4、鋰資源：、鋰資源：“兩湖一礦”收購“兩湖一礦”收購再顯再顯“紫金速度”，新鋰程加速奔跑“紫金速度”，新鋰程加速奔跑 鋰作為自然界中最輕、密度最小的金屬，是現代電池中重要的組成部分，被譽為新能源時代的“白色石油”，事關全球清潔能源轉型升級。2021 年至今，公司先后收購阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦、西藏拉果錯鹽湖鋰礦和湖南道縣湘源鋰多金屬礦，“兩湖一礦”新能源礦種布局形成。截至 2022 年底，公司整體碳酸鋰當量資源量達 1215 萬噸，約居全球主要鋰企資源量前 10 位。2030 年公司規劃鋰進入全球前 10 位。至 2025 年，公司可望形成年產 20 萬噸碳酸鋰產能，目標權益產量 12 萬噸

123、，躋身國內一梯隊產量規模。表表 24：“兩湖一礦”新能源礦種布局形成：“兩湖一礦”新能源礦種布局形成 鋰鋰礦名稱礦名稱 3Q 鋰鹽湖鋰鹽湖 拉果錯鹽湖鋰礦拉果錯鹽湖鋰礦 湘源鋰多金屬礦湘源鋰多金屬礦 地理位置 阿根廷卡塔馬卡省 西藏阿里地區改則縣 湖南省永州市道縣 持股比例 100%70%66%項目狀態 在建 在建 在產+在建 礦床類型 鹵水型 鹵水型，硫酸鈉亞型堿性鹽湖 云英巖型低品位鋰多金屬礦 資源量 LCE 當量總資源量約 763 萬噸641mg/L（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L）當量碳酸鋰約216萬噸275mg/L,鎂鋰比 3.32 按控制及推斷資源量(332+333)，經最新核

124、實的資源儲量結果，礦區推斷級別以上當量碳酸 84 萬噸 1.06%采選方法 沉淀法 吸附+膜分離+電滲析（鈦系吸附劑）露采+SABC+分級重選+強磁選+濃密+過濾 資料來源：公司公告，招商證券 4.1 3Q 鋰鹽湖鋰鹽湖地處“鋰三角”，資源量大（全球排名第地處“鋰三角”，資源量大（全球排名第 9），品位高），品位高 2021 年 10 月，公司以 50 億元要約收購加拿大新鋰公司，新鋰公司核心資產為 3Q 鋰鹽湖項目。本次收購對價較新鋰公司 10 月 8 日收盤價溢價約 18%，較之前 20 個交易日的加權平均交易價格溢價約 36%。此前紫金礦業曾通過多方渠道表示將開拓布局鋰資源，本次大手筆收

125、購新鋰公司，足以彰顯公司進軍鋰資源行業的決心。3Q 鹽湖位于南美“鋰三角”南部。南美“鋰三角”是全球鋰資源最豐富的地區，大體量、高品位、低雜質是這一帶鹽湖資源的標志性特征，3Q 鋰鹽湖則是其中突出代表。截至 2022 年底，3Q 鋰鹽湖碳酸鋰當量總資源量約 763 萬噸，在全球主要鹽湖中排名前 5。鋰離子濃度達到 641mg/L，高于全球鹽湖平均水平，特別是其中有 168 萬噸高品位資源，平均鋰離子濃度高達 926mg/L，品位在全球主要鹽湖中排名前 3。項目擁有 13 個采礦權，礦權面積總計為 353 平方公里，覆蓋整個鹽湖表面和鹵水湖。表表 25：3Q 鋰鹽湖鋰鹽湖 項目名稱項目名稱 3Q

126、 鋰鹽湖鋰鹽湖 礦種類型 鋰 持股比例 100%項目狀態 在建 礦床類型 鹵水型 資源量 LCE 當量總資源量約 763 萬噸641mg/L（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L）采選方法 沉淀法 敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 資料來源：公司官網，招商證券 項目屬于蒸發巖晶間鹵水與碎屑巖孔隙鹵水復合的鹵水型鋰礦床，整個鹽湖區鹵水均具有鋰礦化，鹽湖北部 1/3 范圍鹵水鋰離子濃度含量800mg/L，整體鹽湖鹵水鋰離子濃度含量400mg/L。收購時，3Q 項目碳酸鋰當量總資源量約 756.5 萬噸（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L），其中探明+控制級碳酸鋰當量資源量為 530.4 萬

127、噸，平均鋰離子濃度為 636mg/L。表表 26：3Q 項目鋰資源估算結果表（鋰離子濃度邊界品位項目鋰資源估算結果表（鋰離子濃度邊界品位 400mg/L）400mg/L 邊界品位邊界品位 平均鋰離子濃度（平均鋰離子濃度（mg/L)鋰金屬（噸）鋰金屬（噸）碳酸鋰當量（噸）碳酸鋰當量（噸）探明 790 346000 1839000 控制 576 651000 3465000 探明+控制 636 996000 5304000 推斷 561 425000 2261000 資料來源：公司公告，招商證券 項目包含高品位碳酸鋰當量資源量 184.5 萬噸（鋰離子濃度邊界品位 800mg/L），其中探明+控制

128、級碳酸鋰當量資源量為 168.2 萬噸，平均鋰離子濃度為 926mg/L。高品位核心部分排名全球第三高品位項目，并擁有世界最低臨界雜質含量。表表 27：3Q 項目鋰資源估算結果表（鋰離子濃度邊界品位項目鋰資源估算結果表（鋰離子濃度邊界品位 800mg/L）800mg/L 邊界品位邊界品位 平均鋰離子濃度（平均鋰離子濃度（mg/L)鋰金屬（噸）鋰金屬（噸）碳酸鋰當量（噸）碳酸鋰當量（噸）探明 928 175000 930000 控制 923 141000 752000 探明+控制 926 316000 1682000 推斷 918 31000 163000 資料來源：公司公告，招商證券 投資成本

129、和運營成本相對較低。投資成本和運營成本相對較低。根據新鋰公司公布的預可研報告，公司計劃首期建設年產 2 萬噸碳酸鋰工廠，初始資本開支約 3.19 億美元，即噸投資強度約 1.6 萬美元（約人民幣 10 萬元），現金運營成本僅 2914 美元/噸（約人民幣1.9 萬元），噸投資成本和運營成本均位于全球最低區間?？紤]到 3Q 項目高品位，低雜質的特點，這一成本數據具有一定合理性。此外紫金礦業在公告中還提到，項目設計年產 2 萬噸是基于最小化融資，而經咨詢機構初步研究，項目具備年產 4 萬噸至 6 萬噸的擴產條件，一旦擴產可能會進一步降低項目的投資和運營成本。項目推進速度較快。項目推進速度較快。20

130、22 年 1 月 26 日完成交割，3 月鹽田開工建設，6 月開始第一階段采鹵曬鹵試生產。一期 2 萬噸/年電池級碳酸鋰，預計 2023 年底建成投產。同時開展二期 4-6 萬噸/年碳酸鋰初步研究，有望通過優化工藝設計方案，提升鋰回收率和產量。圖圖 51 3Q 項目初始資本開支與其他未開發鋰項目對比項目初始資本開支與其他未開發鋰項目對比 圖圖 52 3Q 項目現金運營成本與其他未開發鋰項目對比項目現金運營成本與其他未開發鋰項目對比 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 4.2 拉果錯鹽湖拉果錯鹽湖資源量國內排名前資源量國內排名前

131、 5，全球排名前，全球排名前 20 資源總量大，是國內最大待開發鋰鹽湖資源之一。資源總量大，是國內最大待開發鋰鹽湖資源之一。拉果錯鹽湖位于西藏阿里地區改則縣南約 60 公里的麻米鄉境內，西距麻米鄉約 38 公里，礦區北部地形開闊，南側水系發達。由于是湖水含鋰，資源量即可視為儲量，收購初期，拉果錯鹽湖保有資源量折碳酸鋰約 214 萬噸，平均品位 270g/L；伴生氧化硼 382 萬噸，平均品位 2.57g/L；氯化鉀 744萬噸，平均品位 5.13g/L。依托優質的資源稟賦和礦床開采的技術條件，拉果錯鹽湖資源量國內排名前 5，全球排名前 20，是國內最大的待開發鋰鹽湖床之一。圖圖 53 全球主要

132、鋰鹽湖項目資源量排名全球主要鋰鹽湖項目資源量排名 資料來源：公司官網，招商證券 鹽湖擴產空間大鹽湖擴產空間大，有望成為國內產能最大的鋰鹽湖項目之一。拉果錯鹽湖項目一期產能 2 萬噸/年碳酸鋰，2023 年底投產，二期建設投產后產能擬提升到 5 萬噸/年碳酸鋰。2022 年 4 月，公司出資 76.82 億元收購盾安集團旗下西藏阿里拉果錯鹽湖鋰礦 70%權益，收購完成后，依托紫金礦業開發優勢，拉果錯鹽湖有望成為國內產能最大的鋰鹽湖項目之一。鹽湖資源稟賦優鹽湖資源稟賦優，湖表水體即為鹵水礦體，雜質含量低。湖水平均深度 16.07 米，總體積約 15 億立方米，鹵水中鋰、硼、鉀含量均達到工業指標要求

133、。其中碳酸鋰、氧化硼、氧化銣、氧化銫均達到大型規模。鎂鋰較低，鎂鋰比 3.32，鎂鋰分離相對容易，鋰資源的提取采用了更加環保經濟的“吸附+膜處理”聯合工藝，該工藝成熟，實施難度小，建設周期短，最終達產綜合成本有望控制在 3-4 萬元/噸水平，在全球碳酸鋰成本曲線中處于領先位置。表表 28：拉果錯鹽湖鋰礦拉果錯鹽湖鋰礦 項目名稱項目名稱 拉果錯鹽湖鋰礦拉果錯鹽湖鋰礦 地理位置 西藏阿里地區改則縣 持股比例 70%項目狀態 在建 礦床類型 鹵水型，硫酸鈉亞型堿性鹽湖 資源量 當量碳酸鋰約 216 萬噸275mg/L,鎂鋰比 3.32 提鋰方法 吸附+膜分離+電滲析（鈦系吸附劑）資料來源：公司官網，

134、招商證券 112194905245713501180 11771049989763640623520492440356269227218214207020004000600080001000012000 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 4.3 湘源鋰多金屬礦湘源鋰多金屬礦-露天開采，國內硬巖資源量第三，增儲潛力大露天開采，國內硬巖資源量第三，增儲潛力大 2022 年 6 月，紫金礦業出資約 18 億元收購厚道礦業 71.14%股權，該公司 100%持有湖南道縣湘源鋰多金屬礦。為加快推進項目資源優勢向社會經濟效益優勢轉化，紫金礦業與持有厚道礦業剩余 28.86%股權的股東及實際控制人

135、簽署協議，由雙方約定在原厚道礦業基礎上組建礦山開發公司，并合資組建新的鋰冶煉公司，屆時紫金礦業將最終持有礦山 66%權益、冶煉 34%權益，并主導礦山開發建設及運營。新能源領域是公司既定的戰略發展方向，收購湘源鋰多金屬礦資源，可進一步增加公司戰略性礦產資源，對奠定公司在鋰行業地位具有重大意義，符合公司的發展戰略，有利于公司可持續發展。表表 29：湘源鋰多金屬礦湘源鋰多金屬礦 項目名稱項目名稱 湘源鋰多金屬礦湘源鋰多金屬礦 地理位置 湖南省永州市道縣 持股比例 66%項目狀態 在產+在建 礦床類型 云英巖型低品位鋰多金屬礦 資源量 按控制及推斷資源量(332+333)，經最新核實的資源儲量結果，

136、礦區推斷級別以上當量碳酸 84 萬噸 采選工藝 露采+SABC+分級重選+強磁選+濃 資料來源：公司官網，招商證券 湘源鋰多金屬礦為國內稀缺的大規模低品位鋰多金屬礦，鋰多金屬礦資源量總計達到 29,815 萬噸礦石，氧化鋰品均品位 0.29%，約合碳酸鋰 216 萬噸。礦體厚度大且近于全巖礦化，適合大規模露天開采，剝采比低；礦石選冶技術簡單，除鋰之外，可綜合利用礦石中的錫、鎢、銣、銫等伴生金屬；項目為硬巖鋰，品位較低，有利于充分發揮公司在低品位難選冶礦山開發利用方面的核心競爭力；項目資源量大且礦體未封閉，具有較大的增儲前景。表表 30：湘源硬巖鋰多金屬礦湘源硬巖鋰多金屬礦保有資源量保有資源量

137、資源類別資源類別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）品位（品位（%）含量（噸）含量（噸）Rb2O Li2O Cs2O Rb2O Li2O Cs2O 332+333 4831 0.23 0.56 0.013 108739 269110 6023 334 24984 0.15 0.24 0.0007 378833 604934 1786 總計總計 29815 0.16 0.29 0.0026 487572 874044 7809 資料來源：公司公告，招商證券 注：氧化鋰和碳酸鋰的轉換系數為 1:2.47，約合碳酸鋰 216 萬噸 根據公司初步規劃，基于該礦床礦體形態為單一巨厚的柱狀體，接近地表，厚度大，

138、礦石品位低，露天采礦剝采比小，礦山擬采用大規模露天開采，初步規劃按 1000 萬噸/年規模建設礦山，年產鋰云母含碳酸鋰當量 6-7 萬噸，同時將配套建設碳酸鋰及氫氧化鋰冶煉項目。礦山將率先重啟 30 萬噸/年的采選系統。在資源進一步增儲情況下，礦山有將采選規模擴展到 1500 萬噸/年的可能性。根據公司官網 2 月報道，公司在最短時間內完成現有 30 萬噸/年地采項目合規手續辦理，積極開展坑道驗證試驗，采出部分副產礦石用于選礦工業試驗，目前已可選出低品位鋰云母精礦。5、礦產鋅：龍頭礦企加碼全球布局、礦產鋅：龍頭礦企加碼全球布局 世界一流、國內龍頭礦產鋅企業。根據自然資源部披露的 中國礦產資源報

139、告 2022，2021 年中國鋅（鉛）儲量 4422.9萬噸，公司鋅（鉛）儲量 480 萬噸，相當于國內總量的 11%。根據中國有色金屬工業協會及中國黃金協會數據，2022年全國礦產鋅產量 310.3 萬噸，公司礦產鋅 40.2 萬噸，相當于國內總量的 13%。敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 表表 31：公司海外：公司海外主要鋅礦主要鋅礦 鋅礦名稱鋅礦名稱 圖瓦鋅多金屬礦圖瓦鋅多金屬礦 碧沙鋅銅礦碧沙鋅銅礦 地理位置 俄羅斯圖瓦 厄立特里亞加什-巴爾卡省 持股比例 70%55%項目狀態 在產 在產 礦床類型 塊狀硫化物型 VMS 火山塊狀硫化物礦床 資源量 鋅 78 萬噸6.8%鋅

140、 309 萬噸3.75%，銅 80 萬噸0.97%采選方法 硐采+浮選 露采+浮選 技改及擴建 O 厄立特里亞重點大型在產鋅礦項目，采剝能力 3200 萬噸/年，選礦設計產能 240 萬噸/年。O 阿謝利地采項目基建工程正在有序推進。資料來源：公司公告，招商證券 表表 32：公司國內主要鋅礦：公司國內主要鋅礦 鋅礦鋅礦名稱名稱 三貴口鋅三貴口鋅（鉛）（鉛）礦礦 烏拉根鉛鋅礦烏拉根鉛鋅礦 地理位置 內蒙古烏拉特后旗 新疆克州烏恰縣 持股比例 95%100%項目狀態 在產 在產+擴建 礦床類型 沉積變質層控型 海底噴流沉積熱液改造型 資源量 鋅 195 萬噸2.28%鋅 518 萬噸1.90%，鉛

141、 88 萬噸0.35%采選方法 硐采+浮選 露采+浮選 技改及擴建 O 三貴口井建二期開拓工程計劃 2024年季度完成，以實現 10,000t/d 產能資源可持續；O 三貴口南北礦段合并采礦證辦理工作加快推進，預計 2023 年第三季度完成。O 四期技改濕法系統項目有序推進，計劃2023 年建成試車；O 烏拉根鉛鋅礦北翼儲量報告基本編制完成，計劃按 330 萬噸/年露天開采規模申請獨立采礦證。資料來源：公司公告，招商證券 礦產鋅產量躋身世界前列，鋅資源儲量不斷攀升。2008-2018 年，公司礦產鋅產量由 3.37 萬噸提升至 39.6 萬噸，增長超 10 倍。礦產鋅產量在 2015 年和 2

142、018 年均實現大幅增長，同比增長率分別達 105.82%、40.74%。2022 年，公司生產礦產鋅 40.2 萬噸，相當于全國總產量的 13%。2016-2021 年，公司鋅（鉛）資源儲量逐年攀升，鋅（鉛）資源儲量相對于中國鋅（鉛）資源儲量占比穩定在 4.5%-5.5%。2022 年，公司鋅（鉛）資源儲量相對于中國鋅（鉛）資源儲量占比大幅上升至 11%，成為國內最大的礦產鋅生產企業。圖圖 54 2008-2022 年公司礦產鋅產量及同比增長率年公司礦產鋅產量及同比增長率 圖圖 55 2008-2022 年公司鋅（鉛）資源儲量及同比增長率年公司鋅（鉛）資源儲量及同比增長率 資料來源：公司公告

143、，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 6、礦產鉬：礦產鉬：加碼“代表未來金屬”加碼“代表未來金屬”6.1 抓住鉬精礦缺口，精準提升鉬資源量抓住鉬精礦缺口，精準提升鉬資源量 鉬是全球稀缺的戰略性小金屬，全球單一鉬礦床相對較少，伴生鉬為重要供應來源，供應增量受制于銅等金屬礦的開發，近年來供應增長較緩。中國是世界鉬資源大國和最主要的鉬生產國及消費國，作為傳統優勢礦種之一，國內鉬總體資源量約 830 萬噸、年產能約 10 萬噸，分別占全球總量的 52%和 38.6%。圖圖 56 2021 年全球鉬資源分布情況年全球鉬資源分布情況 圖圖 57 2021 年

144、全球鉬產量地區分布情況年全球鉬產量地區分布情況 資料來源：華經產業研究院，招商證券 資料來源：華經產業研究院，招商證券 鉬在傳統領域和新能源領域需求都較為旺盛。鉬及其合金具有良好的導熱性、導電性、耐高溫性、耐磨性、耐腐蝕等特性，廣泛應用于鋼鐵冶金、化工、能源、機械制造等領域，具有廣闊的發展前景；在碳減排背景下，鉬在光伏、風電及航空航天、軍工等領域應用也有快速增長，國際鉬業協會預測，至 2050 年，風電行業對鉬累計需求量將達到 30萬噸，超過了鉬一年的供應量，部分機構將鉬譽為“代表未來金屬”。近年來，公司鉬資源量快速增長，西藏巨龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦等均為銅鉬伴生礦，伴生鉬資源總量約 92

145、萬噸；后續沙坪溝鉬礦建成后，公司鉬產能有望突破 4 萬噸，坐上國內行業“頭把交椅”。2022 年，公司鉬資源量大幅增長，增量達 210.47 萬噸，同比增長率高達 230%。圖圖 58 2018-2021 全國鉬產量及增速全國鉬產量及增速 圖圖 59 2014-2022 年公司鉬保有資源量及同比增長率年公司鉬保有資源量及同比增長率 資料來源：觀研情報網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 6.2 沙坪溝鉬礦沙坪溝鉬礦：攬獲全球儲量最大單體鉬礦攬獲全球儲量最大單體鉬礦，年產量約全球，年產量約全球 1/10 2022 年 10 月 21 日，公司以 59.1 億元收購金沙鉬業 84%股權，攬獲

146、全球儲量最大單體鉬礦安徽金寨縣沙坪溝鉬礦。沙坪溝鉬礦為世界級超大待開發斑巖型鉬多金屬礦床，礦體資源量大，品位高。收購完成后，紫金礦業權益鉬資源量將從 92 萬噸大幅提升至 290 萬噸，相當于中國總量的三分之一，未來有望成為全球最大鉬生產企業之一。52%17%14%9%3%5%中國美國秘魯智利俄羅斯其他38.60%31.50%22.30%7.60%中國北美南美其他-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%8200084000860008800090000920009400096000980001000001020002018201920202021鉬產量（噸）增速（

147、%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%0501001502002503003502014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022鉬保有資源量（萬噸）yoy（%）敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告 表表 33：沙坪溝鉬礦沙坪溝鉬礦資源情況資源情況 礦石品級礦石品級 資源級別資源級別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）鉬品位（鉬品位（%）鉬金屬量（萬鉬金屬量（萬噸）噸）工業礦 探明 22,206 0.265 58.87 控制 32,906 0.182 59.96 推斷 56,930 0.16 91.

148、18 小計 112,043 0.187 210.02 低品位礦 探明 1,618 0.044 0.7 控制 7,710 0.047 3.64 推斷 41,660 0.047 19.42 小計 50,989 0.047 23.76 合計（工業+低品位礦）163,032 0.143 233.78 資料來源：公司公告，招商證券 資源稟賦優異，構建全新增量空間。沙坪溝鉬礦位于大別山腹地的金寨縣，在本世紀初才揭露神秘面紗。從資源體量看，達到 233.78 萬噸，單體儲量居全球第一位；單體儲量居全球第一位；從資源稟賦看，平均品位較高平均品位較高，為 0.143%，其中 0.3%以上高品位鉬金屬約 63 萬

149、噸，資源價值大，而國內 65%鉬資源品位低于 0.1%；從開發程度看，礦體厚大集中礦體厚大集中，見礦厚度平均 660 米，僅有一個形似“金蘋果”的主礦體，約占總資源量的 99.9，適合大規模地下開采。這成為其未來實現低成本開發、高效投資回報、形成強市場競爭力的三大優異“天賦”。根據中國恩菲工程設計公司的設計，礦山擬按照 1,000 萬噸/年采選能力建設，建設期 4.5 年，達產后年均產鉬精礦含鉬 2.72 萬噸（根據安泰科數據，2022 年世界鉬產量 27.36 萬噸鉬，中國 11.14 萬噸鉬），前期服務年限約 57 年；按鉬精礦含鉬 15 萬元/噸（1500元/噸度）計算，建成后預估年均利

150、潤總額約 10 億元，將構建全新增量空間。圖圖 60 沙坪溝鉬礦縱剖面蝕變分帶圖沙坪溝鉬礦縱剖面蝕變分帶圖 圖圖 61 沙坪溝鉬礦沙坪溝鉬礦 0 線橫剖面線橫剖面(SN 向向)地質簡圖地質簡圖 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 7、鐵精鐵精礦：產量穩定礦：產量穩定 2016-2021 年，公司鐵精礦產量逐年攀升，由 63 萬噸增長至 425 萬噸。2022 年，生產鐵精礦 335 萬噸，其中 235萬噸由新疆金寶鐵礦生產，占公司鐵精礦產量的 70.15%。2022 年，公司鐵礦資源量達 4780 萬噸，實現大幅增長，同比增長率達 167%。敬請閱讀末頁的重要說明 41

151、 公司深度報告 圖圖 62 2016-2022 年鐵精礦產量（萬噸）年鐵精礦產量（萬噸）圖圖 63 2016-2022 鐵礦資源量及同比增長率鐵礦資源量及同比增長率 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 表表 34：2022 年公司生產鐵精礦年公司生產鐵精礦 335 萬噸萬噸 名稱名稱 本集團持有權益本集團持有權益 鐵精礦（萬噸）鐵精礦（萬噸）權益鐵精礦（萬噸）權益鐵精礦（萬噸）金寶礦業 56%235 132 福建馬坑 41.5%88（權益產量）88 其他礦山合計 12 6 總計總計 335 226 資料來源：公司公告，招商證券 8、進軍新能源領域、進軍新能源領域，堅持可

152、持續發展路徑堅持可持續發展路徑 8.1 推進“環保推進“環保+新能源”戰略轉型新能源”戰略轉型，完善產業鏈布局，完善產業鏈布局 堅持堅持“資源主鏈，選治鑄鏈，材料強鏈”戰略，努力將新能源、新材料產業打造成公司發展新高地“資源主鏈，選治鑄鏈，材料強鏈”戰略，努力將新能源、新材料產業打造成公司發展新高地。推進“環保推進“環保+新能源”戰略轉型。新能源”戰略轉型。2022 年，公司出資 17.34 億元獲得龍凈環保 25.04%股份表決權并獲得其控制權。明確了公司未來將在鞏固提升現有環保業務的基礎上，強力開拓新能源產業，尋找有優勢的突破口，在儲能、材料、新能源裝備、清潔能源等領域積極探索，以形成“環

153、保+新能源”雙輪驅動的產業布局。收購完成后，雙方在冶煉廠煙氣治理、礦山尾礦資源化綜合利用、礦山土壤及生態修復、碳捕集及碳減排技術、膜法鹽湖提鋰技術、光伏/風電電站 EPC 工程建設及運維、鋰電新能源材料等領域建立合作，實現在環保業務、新能源業務的優勢互補。2022 年，龍凈環保主要經濟指標持續改善，市場形象及認可度顯著提升。龍凈環保全年實現營業收入 118.80 億元，同比增長 5%(上年同期 112.97 億元);利潤總額 9.38 億元(上年同期 9.77 億元)，其中歸屬于母公司所有者的凈利潤8.04 億元(上年同期 8.60 億元)。截至報告期末，龍凈環保資產總額 264.18 億元(

154、上年同期 269.10 億元)，其中凈資產 75.77 億元(上年同期 70.24 億元)。龍凈環保市值自公司并購日至今實現翻番增長。積極進軍新能源材料領域，完善產業鏈布局。積極進軍新能源材料領域，完善產業鏈布局。2022 年 7 月，紫金鋰業與億緯鋰能、瑞福鋰業合資建設年產 9 萬噸鋰鹽項目，三方在湖南省成立合資公司，分期建設年產 9 萬噸鋰鹽項目，項目總投資規模預計 30 億元。其中，第一期建設年產 3 萬噸碳酸鋰鋰鹽項目，對應投資額約 9 億元。本項目將充分整合各方優勢資源，深化在鋰電產業領域的合作，持續完善公司上游電池原材料產業鏈布局，不斷提升供應鏈穩定性，持續增強公司核心競爭力和盈利

155、能力。表表 35：紫金鋰業、億緯鋰能、瑞福鋰業合資鋰鹽項目股權結構：紫金鋰業、億緯鋰能、瑞福鋰業合資鋰鹽項目股權結構 股東名稱股東名稱 認繳出資金額（萬元）認繳出資金額（萬元）持股比例（持股比例（%）紫金鋰業（海南）有限公司 10200 34 山東瑞福鋰業有限公司 12000 40 惠州億緯鋰能股份有限公司 7800 26 合計 30000 100 資料來源：公司公告，招商證券 在保證上游供應的同時，公司適度向下游新能源相關材料產業延伸，保障市場在新材料方面的供應穩定。公司已設立0501001502002503003504004502016201720182019202020212022-50

156、%0%50%100%150%200%01000200030004000500060002016201720182019202020212022鐵礦資源量（萬噸）yoy(%)敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 新能源與材料研究院，加快推進磷酸鐵鋰、電解銅箔、高性能合金材料等新材料項目研究落地。2022 年，氫能業務聚焦氨氫工業化應用示范場景，氨源保障進展有效，開發全國首輛氨氫燃料電池客車、首套氨氫燃料發電站、首座氨現場制氫加氫示范站。公司電解銅箔兩條生產試驗線產出 4.5-8 微米鋰電銅箔；磷酸鐵鋰 2 萬噸產線試生產，前驅體磷酸鐵開工建設;高性能熱軋銅合金板帶投入試生產，金鹽、光伏銀粉

157、項目有序推進。未來還會持續在新能源相關材料方面加快部署，通過發揮源頭優勢，在材料領域形成突破。圖圖 64 公司新材料項目公司新材料項目 資料來源：公司公告，招商證券 全力挺進儲能賽道。全力挺進儲能賽道。全球能源轉型勢不可擋，未來能源系統將是以新能源為主體、多種形式能源共同構成的多元化能源系統。從未來新型電力系統的全局角度考慮，儲能是實現可再生能源大規模接入不可或缺的“剛需”資產。公司圍繞可再生能源與氫能產業相結合，以氨為儲能載體發展“可再生能源電力-電解制氫-合成氨-氨儲氫-氫能”的“零碳循環”產業鏈，為區域清潔能源轉型提供重要技術支撐。目前，公司與福州大學等聯合創建的“氨-氫能源重大產業創新

158、平臺”已形成重要突破。2023 年 1 月 29 日，由福大紫金研發的 10 千瓦級氨氫燃料電池發電裝置，在中國鐵塔龍巖公司古田會址通訊基站成功運行。8.2 堅持綠色低碳可持續發展路徑堅持綠色低碳可持續發展路徑，全面深化清潔能源應用，全面深化清潔能源應用 堅持綠色低碳可持續發展路徑，不斷優化堅持綠色低碳可持續發展路徑，不斷優化 ESG 管理管理水平。水平。在 2023 年 1 月公告的應對氣候變化行動方案中，公司提出力爭 2029 年實現碳達峰、2050 年實現碳中和的目標。以 2020 年為基準年，到 2025 年單位工業增加值溫室氣體排放量下降 20%，到 2029 年單位工業增加值溫室氣

159、體排放量下降 38%，單位生產總值的能耗和碳排指標，達到國內行業領先水平和國際行業先進水平，2029 年實現“碳達峰”，部分礦山率先示范實現“碳中和”，到 2050 年基本實現“碳中和”。2020 年，公司改組成立戰略與可持續發展（ESG）委員會，構建了具有紫金特色的可持續發展（ESG）治理架構。同時建立以董事會為首的 ESG 治理體系，制定 ESG 和氣候變化相關議題中期和長期發展目標。當前公司ESG 治理架構清晰、體系完善、目標明確，“碳達峰”，“碳中和”目標將更好實現。表表 36：公司可持續發展路徑：公司可持續發展路徑 時間時間 措施措施 短期規劃 2023-2029 年 實施以清潔燃料

160、替代、提高電氣化比例、清潔能源替代為主的減排措施，實現碳達峰碳達峰。中期規劃 2030-2045 年 依托自身工藝改進、能源管理、清潔能源等措施，實現溫室氣體快速減排。長期規劃 2046-2050 年 加強碳捕集技術的應用，并通過生態碳匯、碳交易等措施實現碳中和碳中和。資料來源：公司公告，招商證券 清潔能源增長顯著，綠色發電初現成果。清潔能源增長顯著，綠色發電初現成果。電力的綠色化是走向碳中和的必由之路，因此采用新能源所發的綠電來抵消現有用電是實現碳中和的必然選擇。2022 年，公司加大光伏等綠色發電，累計發電量 3.6 億度，減排 CO2約 21 萬噸，等效植樹 1167 萬棵，降碳成效顯著

161、。隨著光、風、水等清潔能源項目接續上馬，電氣化改造進程加快，未來綠色發電潛力巨大。表表 37：2022 年年公司清潔能源業務發電情況公司清潔能源業務發電情況 發電類型發電類型 單位單位 累計完成累計完成 同比增同比增減減率率 可再生能源發電 萬 Kwh 25746 127%敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 發電類型發電類型 單位單位 累計完成累計完成 同比增同比增減減率率 水利發電 萬 Kwh 20143 88%光伏發電 萬 Kwh 3149 411%重力勢能發電 萬 Kwh 2454/余熱發電 萬 Kwh 10814 26%合計合計 萬萬 Kwh 36560 82%資料來源：公司公

162、告，招商證券 推進終端清潔能源替代，加快創新低碳技術。推進終端清潔能源替代，加快創新低碳技術?；茉串a生的二氧化碳排放占全社會碳排放總量的 88%左右，因此公司需要對化石能源進行清潔替代，大力推廣自動化程度高、控制靈活的電氣化設備，包括電動鼓風機、電動空壓機、電動挖掘機、電液錘、電動破碎機、電鉆井等輔助電動力裝置，蓄熱式電鍋爐、高溫蒸汽熱泵等工業用熱水蒸汽裝置，工業電窯爐等熱處理裝置，以及有軌機車、電動重卡、皮帶廊等工業運輸裝置。其中，西藏巨龍銅礦皮帶運輸成果斐然，該銅礦利用下行自發電技術，不僅滿足了自身用電需求，還產生了額外電量。三、復盤三、復盤 1、核心競爭力核心競爭力 3：景氣度低點收

163、購：景氣度低點收購 精準把握市場時機，行業景氣度低點收購。紫金礦業“穩準狠”的逆周期并購，使得公司以較低成本獲取礦產資源。公司之所以可以如此“穩準狠”，把握市場機會能力、快速決策體制和扭虧為盈的實力是關鍵。2014 年至今，公司先后完成科盧韋齊銅礦、剛果（金）卡莫阿銅礦、塞爾維亞波爾銅礦、佩吉銅金礦等大宗項目并購。2015 年，銅、金價格低迷、全球礦業形勢持續走低，公司抓住這一礦業被嚴重低估的契機，出資 4.12 億美元從艾芬豪手中收購剛果（金）卡莫阿控股公司 49.5%的股權，當時該公司持有擁有卡莫阿銅礦項目 95%權益。收購第二年，卡庫拉礦段新探獲 939 噸銅資源，這一發現使該銅礦整體資

164、源儲量達到 3340 萬噸，相當于中國當前銅資源總量的三分之一?？⒁舱恢鸩酱蛟斐赡戤a 80 萬噸的世界級銅礦。2016 年 6 月，在銅價整體走勢下行的情況下，公司以 15.61 億元收購多寶山銅礦的剩余 49%股權，完成了對多寶山銅礦的 100%控股，實現了項目的整合，如此得以打造 10 萬噸以上的大型銅礦。2020 年 6 月，公司逆周期收購巨龍銅業，提升國內超大型銅礦供應能力。2022 年 4 月起，銅價開始下跌，公司與仙樂都礦業簽署股權認購協議，擬獲得仙樂都礦業 19.9%股權以及仙樂都礦業下屬“輝騰金屬”50%股權，進而擁有蒙古哈馬戈泰銅金礦項目約 45.9%權益。圖圖 65

165、逆周期收購銅礦逆周期收購銅礦 敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 資料來源：同花順，公司公告，招商證券 金礦方面，公司收購多集中于黃金景氣度低點。在 2015 年至 2019 年黃金價格較低階段間，公司多次以逆周期方式進行大規模收購，取得洛陽坤宇礦業、波格拉金礦、Timok 銅金礦等礦產資源權益，為后期礦產產量提升奠定基礎，行業周期性的特征幫助紫金礦業在行業低谷期逆勢擴張。圖圖 66 公司金礦收購歷程公司金礦收購歷程 資料來源：同花順，公司公告，招商證券 2、核心競爭力、核心競爭力 4：點石成金之精細化管理點石成金之精細化管理 精細化管理項目，團隊執行力和戰斗力強大。紫金礦業擁有一只管

166、理和技術團隊戰斗力強大、執行效率高，能夠使項目快速落地。高速建設創“紫金速度”。高速建設創“紫金速度”?？票R韋齊銅礦項目是公司在非洲創新實踐的成功典范，其一期設計建設期 2.5 年，但公司僅用 2 年時間便完成了一期建設；二期僅用 9 個月完成建設，創造非洲礦山建設的“紫金速度”。在剛果（金）這樣投資環境較差、基礎設施落后的國家，兩年時間建成礦山并非易事，公司用實際行動向世界展現了紫金礦業強大高效的建設能力。目前，科盧韋齊銅礦項目整體具備年產 10 萬噸金屬銅、3000 噸鈷的生產能力?？票R韋齊銅礦項目包含收購資金在內總投資不到 6 億美元，自投產以來，礦產銅產量和營業收入逐年攀升，截至 20

167、22 年底，累計產銅 52.3 萬噸，累計營收 243.8 億元，投入產出比全球罕見。圖圖 67 2017-2021 科盧韋齊礦產銅產量（萬噸）科盧韋齊礦產銅產量（萬噸）圖圖 68 2017-2022 科盧韋齊銅礦營業收入及凈利潤科盧韋齊銅礦營業收入及凈利潤 資料來源：公司公告，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 西藏巨龍銅業二期新增工程于 2021 年 12 月投產，對于總投資超過 150 億元的大型高原建設項目來說，時間是2009年11月，紫金礦業以33.68億元收購澳洲銅金礦公司2011年8月，紫金礦業收購左岸金礦60%權益2012年5月，收購諾頓金田89.15%權益2014年4月，

168、收購洛陽坤宇礦業有限公司70%股權2015年5月，出資2.98億美元投資波格拉金礦2015年6月，獲得諾頓金田100%權益2019年3月，收購Nevsun100%權益，獲得塞爾維亞Timok銅金礦上帶礦100%權益和下帶礦46%權益2019年11月，獲得Timok銅金礦上、下帶礦100%權益2020年3月，出資13.78億美元收購武里蒂卡金礦2020年6月，收購圭亞那金田100%權益2022年7月，收購薩瓦亞爾頓金礦70%權益2022年10月，公司收購海域金礦30%權益，收購Rosebel金礦95%股權，2022年11月，公司收購招金礦業20%權益05001,0001,5002,0002,50

169、02008-01-022009-06-082010-11-092012-04-172013-09-262015-04-072016-09-092018-02-162019-07-252021-01-052022-06-09COMEX黃金收盤價（美元/盎司）敬請閱讀末頁的重要說明 45 公司深度報告 最大的成本和最大的效益。公司巨龍團隊對照 2021 年建成投產的總目標，團隊和 50 多家項目協作方圍繞全面提升礦區信息化、智能化、自動化水平，通過優化工程方案，科學安排施工計劃，突破工程瓶頸，攻克了上百項安全、設計、建設、安裝、調試等方面的難題，高峰期參建人員達 7000 余人。同時，解決歷史遺留

170、問題，用 1個月實現驅龍項目復工，一年多實現一期 10 萬噸/日采選工程建設任務進入投料生產階段。精細化管理扭虧為盈。精細化管理扭虧為盈。2018 年 12 月，公司通過國際招標，與塞爾維亞正式達成項目投資協定，占有波爾銅礦63%的股份。波爾銅礦自 1903 年開采以來，由于技術設備更新滯后、管理缺失、環境破壞等一系列問題，一度瀕臨破產，該礦山的五千名員工也面臨著失業的危機。接手礦山后，公司團隊大力推行技術創新，加強各生產環節管理，同時采購先進的技術裝備，向信息化、自動化、智能化轉型，大幅提高生產效率，降低生產運營成本。項目各項生產經營指標在公司接手三個月內逐步好轉，半年實現扭虧為盈。2018

171、 年，波爾銅礦營業收入 0.64 億元，凈利潤虧損 0.22 億元。2019 年，塞爾維亞紫金銅業的銅、金、銀等主要產品產量大幅增長，凈利潤增長317%。2022 年，塞爾維亞紫金銅業礦產銅產量 9.3 萬噸，同比增長 41%，實現營業收入 70.8 億元。公司 2 月 22 日報道，圭亞那總統穆罕默德伊爾凡阿里說，紫金礦業接手瀕臨倒閉的圭亞那奧羅拉金礦，在短時間內使其復工復產，體現了紫金人的專業和誠信。圖圖 69 2019-2022 年波爾銅礦礦產銅產量（萬噸）年波爾銅礦礦產銅產量（萬噸）圖圖 70 2019-2022 年波爾銅礦營業收入及凈利潤年波爾銅礦營業收入及凈利潤 資料來源：公司公告

172、，招商證券 資料來源：公司公告，招商證券 因地制宜，降本增效，環保開采。因地制宜，降本增效，環保開采。紫金山金銅礦實施頑石技改項目，預計年可節約頑石轉運費用 391.57 萬元，減少用電量 1325.7 萬度/年，每月減少碳排放 9300 噸。西藏巨龍銅業采用皮帶運輸，輸送皮帶采用下行自發電技術，每小時最大發電量 6200 度，長達 5.8km 主運輸膠帶運行過程中無需外部供電，且正常運轉情況下每月額外產生約 250 萬度電量并入公司電網。烏后紫金為降低輸水能耗，利用高差將尾礦庫上清液直接虹吸至選廠高位水池，減少多級離心泵運行時間，每年可節電約 84.2 萬度，折標煤 103.48 噸、碳排放

173、量 744.58 噸。加快低成本、大規模、高效率采礦方法的應用。加快低成本、大規模、高效率采礦方法的應用。崩落法作為一種低成本、大規模、高效率的采礦方法，是唯一能夠與露天開采相媲美的、非常經濟高效的地下開采工藝技術，以自然應力為主要載荷進行巖體崩落實現落礦。相比于一般的地下采礦方法，自然崩落法除了拉底和形成底部結構需要鑿巖爆破外，其余的礦巖不需要鑿巖爆破，大大減少了炸藥消耗量和采切工程量。2022 年底，紫金礦業旗下首個崩落法大規模開發的地采礦山塞紫銅JM 礦主關鍵線路上的四條千米豎井順利落底。目前，公司正加快研究崩落法在推進塞爾維亞佩吉下帶礦、福建紫金山羅卜嶺銅鉬礦、黑龍江銅山銅礦等 3 個

174、崩落法采礦項目應用的可行性，以實現大規模、低成本、高效益開發，進一步提升公司礦產銅供應能力。3、核心競爭力、核心競爭力 5：點石成金之低品位地質資源開發利用：點石成金之低品位地質資源開發利用 20 世紀 80 年代初，紫金山金銅礦被認為“品位低、規模小、開發價值極小”，按照當時技術條件標準金礦入選品位為 5 克/噸，但紫金山金礦品位絕大多數在 1 克/噸以下，開發價值不被大多數人看好。紫金礦業創始人陳景河獨辟蹊徑，帶領團隊創新性利用堆浸提金技術，在中國南方潮濕多雨的環境下一舉創造了低品位、大規模露天堆浸提金的成功范例，使紫金山可利用黃金資源儲量由 5.45 噸上升至 318 噸。通過不斷的技術

175、改造升級和開發技術創新，紫金山金礦石邊界品位降低至 0.15 克/噸，銅礦石邊界品位降低至 0.2%。與國際大型礦山相比，紫金山銅礦品位約為海外4.365.226.69.30.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%02468102019202020212022礦產銅（萬噸）yoy(%)-22482293560424187124189151-100000010000020000030000040000050000060000070000080000090000020182019202020212022營業收入（萬元）凈利潤

176、（萬元）敬請閱讀末頁的重要說明 46 公司深度報告 同類礦山的一半，但礦產現金成本僅為其 52%。原本被認定為無效資源的紫金礦山變為 316 噸黃金、500 萬噸銅，開發至今累計創造 628 億產值，被中國黃金協會授予“中國第一大金礦”榮譽稱號。2001 年公司收購貴州水銀洞金礦，該礦原為加拿大丹斯通公司所有，以含砷、含碳的難處理“卡林型”金礦為主，因始終無法開發利用，最終被丹斯通公司放棄。2001 年 5 月，紫金礦業接手后，憑借自主研發的“常壓化學催化預氧化技術”，僅 4 個月就攻克了選冶難關。2017 年，紫金礦業進一步掌握了長期被壟斷的“加壓預氧化”難選冶金礦核心技術，并在該礦成功實現

177、產業化和達標達產，可以開發利用水銀洞金礦區原來不能利用的金資源，開辟了低品位難處理金礦提取的新途徑。2007 年，紫金礦業通過競標方式收購因虧損而出售的英國 Avocet 礦業公司股份，其經營的塔吉克塔羅金礦是業內公認的復雜多金屬難選礦，紫金礦業接手后一年就實現扭虧為盈。公司進一步提升自主創新核心競爭力，2018 年通過技術創新，取得綜合回收指標的重大突破，金礦技術指標提高 17 個百分點，新增利潤 1.26 億元。2012 年，公司收購諾頓金田 89.15%的權益，為中國企業成功收購海外在產大型黃金礦山的第一例。紫金礦業并購后，高度重視科研創新和技術成果轉化，根據礦石特點開發工藝，打破了卡爾

178、古力當地礦石不適合大規模堆浸的技術瓶頸，通過推動低品位金礦和難處理金礦的技改進行持續擴能。2019 年以來，諾頓金田加快推進低品位金礦和難處理金礦技改擴能。根據礦石特點開發工藝，打破了卡爾古力當地礦石不適合大規模堆浸的技術瓶頸。同時與環保公司合作開發了“多介質+超濾+納濾”水處理系統，當前正處在最后的調試階段，該水處理系統將解決選廠用水問題，將大大減少選廠石灰和液堿用量，降低滴淋結垢風險和生產成本。目前 Binduli 北堆浸選廠首期 500 萬噸/年低品位金礦堆浸項目投料試車，再現“紫金速度”。作為項目屬地首個規?；鸬V堆浸項目，紫金技術為當地低品位礦石綜合利用提供了一種全新途徑。公司在攻克

179、各類選冶難關過程中，形成了行業領先的“低品位難處理礦產資源綜合利用及大規模工程化開發”、“地質勘查”及“濕法冶金”等三大核心技術。礦山投資顯著減少、成本大幅降低、礦石入選品位不斷大幅降低，可利用資源大幅增加，礦山總價值出現顛覆性提升，取得少投入、低成本、高效益的經營成果。表表 38：2019 年紫金山銅年紫金山銅礦與世界大型銅礦主要經濟和技術指標對比礦與世界大型銅礦主要經濟和技術指標對比 項目項目 公司公司/國別國別 處理礦量處理礦量（萬噸（萬噸/年）年）入選平均品位入選平均品位（%）銅產量（萬銅產量（萬噸）噸）噸礦現金成本噸礦現金成本（元（元/噸）噸）紫金山銅礦 紫金礦業/中國 2159 0

180、.36 7.8 73.81 Escondida 力拓、必和必拓/智利 13216 0.85 93.9 139 Cerro Verde 自由港/秘魯 14348 0.36 43.3 92 EI Teniente 國家銅業/智利 5287 0.94 46.7 192 Las Bambas 五礦資源/秘魯 5128 0.84 38.3 153 Los Pelambres 安托法加斯塔/智利 6125 0.7 37.3 133 紫金山銅礦/其他（平均）24%49%15%52%資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 71 澳洲諾頓金田礦產金產量（單位：千克）澳洲諾頓金田礦產金產量（單位：千克）圖圖 72 塔

181、吉克塔羅金礦礦產金產量（單位：千克）塔吉克塔羅金礦礦產金產量（單位：千克）010002000300040005000600070002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022澳洲諾頓金田礦產金產量（千克）2019年起加快推進低品位金礦和難處理金礦技改擴能2012年收購諾頓金田，產量明顯提升0100020003000400050006000700020122013201420152016201720182019202020212018年取得綜合回收指標的重大突破 敬請閱讀末頁的重要說明 47 公司深度報告 資料來源：公司公告，招商

182、證券 資料來源：公司公告，招商證券 4、核心競爭力核心競爭力 5：點石成金之勘探增儲能力：點石成金之勘探增儲能力 勘探增儲能力強大，項目資源量大幅增長?？碧皆鰞δ芰姶?，項目資源量大幅增長。公司自主地質勘查具有行業競爭比較優勢。截至 2022 年，公司合計自主探獲銅金屬 3425 萬噸，金金屬 1441 噸，鋅（鉛）896 萬噸。2022 年，公司按權益投入地勘資金 4.61 億元，勘查新增推斷、控制和探明資源量(按權益計算):黃金 128.4 噸、銅 246 萬噸、鉛鋅 77.12 萬噸、鎢 3.18 萬噸、鉑 3.92萬噸、銀 1,260 噸。公司以既有礦山就礦找礦為重點，加大礦產地質勘查

183、力度，黃金、銅資源超過 46%，鋅鉛超過80%為自主勘查獲得。表表 39：公司主營礦種歷年自主勘查新增資源量匯總公司主營礦種歷年自主勘查新增資源量匯總（截止（截止 2022 年）年）銅銅/萬噸萬噸 金金/噸噸 鋅（鉛）鋅（鉛）/萬噸萬噸 自主勘查探獲資源量 3425 1441 896 2022 年底資源量 7372 3117 1118 占比 46.5%46.2%80.1%資料來源：公司公告，招商證券 公司勘查找礦成本遠低于行業平均。公司將科技創新作為支撐實現地質找礦突破的有效途徑，持續提升全球重要成礦帶成礦規律研究與選區工作能力，勘探成果經濟可采預期較好。2022 年，取得塞爾維亞博爾銅礦、丘

184、卡盧-佩吉銅金礦、哥倫比亞武里蒂卡金礦、阿根廷 30 鹽湖鯉礦、銅山銅礦、巨龍銅礦、烏拉根鉛鋅礦等項目勘探成果重要進展，牽頭完成“斑巖型銅礦立體地球化學探測試驗示范”和紫金山穿透性地球化學勘查技術研究”等國家重點研發項目。表表 40：2020-2022 年公司主要礦產權益資源量變動年公司主要礦產權益資源量變動 礦種礦種 投資并購投資并購 自主勘查新增自主勘查新增 2022 年資源總量年資源總量 銅（萬噸）676.21 332 7371.86 金（噸）1106.70 187 3117.39 銀（噸）4165.52 1880 14611.80 鉛鋅（萬噸）11.10 86 1118.33 當量碳酸

185、鋰（萬噸）1203.87 11.34 1215.21 鉬（萬噸）224.99 4 302.00 資料來源：公司公告，招商證券 卡莫阿-卡庫拉銅礦自收購至今，增儲成果顯著。銅礦整體銅資源量倍增，由 2015 年 2395 萬噸增長至 2022 年4312 萬噸。收購初期，卡莫阿銅礦銅資源量為 2395 萬噸，平均品位 2.56%。2016 年，卡庫拉礦段發現高品位厚大礦體，該礦段銅資源量為 939 萬噸，卡莫阿銅礦銅資源量從 2395 萬噸提升至 3334 萬噸，成為非洲大陸發現的最大銅礦。2018 年，卡莫阿銅礦新增銅資源量 592 萬噸，銅資源儲量突破 4200 萬噸，成為全球第四大銅礦、世

186、界上最大的高品位待開發銅礦之一。2019 年，卡莫阿北及遠北區繼續突破，銅資源量達到 4369 萬噸。2020 年，公司自主勘探累計新增銅 2788 萬噸，其中，卡庫拉銅礦銅資源高達 1800 多萬噸，使卡莫阿-卡庫拉銅礦成為近20年全球新發現的規模和價值最大的銅礦。2022年，銅礦整體銅資源量4312萬噸，平均品位2.54%。目前，卡莫阿北富礦脈和卡莫阿遠北區正在繼續鉆探，未來增儲潛力大。敬請閱讀末頁的重要說明 48 公司深度報告 圖圖 73 卡莫阿卡莫阿-卡庫拉增儲成果顯著卡庫拉增儲成果顯著 圖圖 74 2022 年全球十大生產礦山預測年全球十大生產礦山預測比較比較 資料來源：公司公告，招

187、商證券 資料來源：公司公告，招商證券 科盧韋齊銅礦是紫金礦業在海外投產的第一個銅礦。2014 年 11 月，公司出資 4.79 億元從華鈷友業收購科盧韋齊銅礦項目 51%股權。根據經備案的報告，科盧韋齊銅礦銅資源儲量 153.84 萬噸，平均品位 3.93%。自收購以來，科盧韋齊銅礦的銅、鈷金屬量逐年增加。2016-2018 期間，勘探增儲成果顯著，合計新增銅金屬量 71.48 萬噸、鈷金屬量 7.83 萬噸。2021 年，科盧韋齊銅礦新增銅資源約 63 萬噸，同比增長率達 56.8%。2022 年，科盧韋齊銅礦銅資源量為 240 萬噸，平均品位 3.91%，鈷資源量 6.47 萬噸，平均品位

188、 0.11%。表表 41：科盧韋齊銅礦銅資源儲量科盧韋齊銅礦銅資源儲量 153.84 萬噸，平均品位萬噸，平均品位 3.93%級別級別 礦石量（萬噸）礦石量（萬噸）Cu（%）Cu 金屬量（萬噸）金屬量（萬噸）控制 2324.8 4.21 97.77 推斷 1589.3 3.53 56.07 合計 3914.1 3.93 153.84 資料來源：公司公告，招商證券 圖圖 75 2016-2022 年科盧韋齊銅礦銅資源量（萬噸）年科盧韋齊銅礦銅資源量（萬噸）資料來源：公司公告，招商證券 巨龍銅礦是我國最大的世界級銅礦項目，持有驅龍銅多金屬礦、榮木錯拉銅礦和知不拉銅多金屬礦三個礦權。截至 2022

189、年底，合計擁有銅金屬量 1890 萬噸，伴生鉬金屬量 115.71 萬噸，同時斑巖體中還存在大量的低品位銅（鉬）資源。收購初期，巨龍銅礦整體銅資源量 1377 萬噸，平均品位 0.38%，該礦存在大量品位在 0.2%左右的低品位銅礦資源，依托紫金礦業低品位資源的勘探和開發優勢，資源總量有望超過 2000 萬噸。-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%0501001502002503002016201720182019202020212022銅資源量（萬噸）yoy(%)敬請閱讀末頁的重要說明 49 公司深度報告 5

190、、好公司到好股票好公司到好股票 2：復盤公司股價：復盤公司股價 復盤紫金礦業自 A 股上市至今的股價、可比公司股價及銅、金、鋅金屬價格，我們發現：a、公司股價相對同類型公司領漲抗跌，公司股價對于銅、金、鋅金屬的價格敏感度從低敏感度過渡到高敏感度；b、公司股價對金屬價格的敏感度不斷提升，整體表現為由金價主導向銅價主導轉變。圖圖 76 紫金礦業紫金礦業 A 股上市至今股股上市至今股價與銅、金、鋅價格（元價與銅、金、鋅價格（元/股、美元股、美元/盎司、美元盎司、美元/噸）噸）資料來源：同花順，招商證券 圖圖 77 紫金礦業股價與銅、金價格相關性分析紫金礦業股價與銅、金價格相關性分析 資料來源：招商證

191、券 2008-2015 年，當金屬價格走勢出現差異時，紫金礦業股價主要受金價影響。2010 年 1 月，銅價上行，金價下跌，0200040006000800010000120000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000紫金礦業現貨結算價:LME銅（美元/噸）（右軸）倫敦現貨黃金:美元（右軸）現貨結算價:LME鋅（美元/噸）（右軸）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金礦業股價與銅價相關性紫金礦業股價與金價相關性2008-2015年，股價主要受金價主導2015至今，股價主要受銅價主導 敬請閱

192、讀末頁的重要說明 50 公司深度報告 紫金礦業股價隨金價下行。2015 年 2 月，銅價波動上行，金價波動下跌，紫金礦業股價隨金價下行。圖圖 78 2010 年年 1 月紫金礦業股價與銅價（元月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元股、美元/噸）噸）圖圖 79 2010 年年 1 月紫金礦業股價與金價（元月紫金礦業股價與金價（元/股、美元股、美元/盎司）盎司）資料來源：同花順，招商證券 資料來源：同花順，招商證券 圖圖 80 2015 年年 2 月紫金礦業股價與銅價（元月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元股、美元/噸）噸）圖圖 81 2015 年年 2 月紫金礦業股價與金價（元月紫金礦業股價與金價（元

193、/股、美元股、美元/盎司）盎司）資料來源：同花順，招商證券 資料來源：同花順，招商證券 2015 年起，紫金礦業銅業務開始逆勢擴張，銅業務毛利占比不斷提升，股價逐漸轉變為由銅價主導。2016 年 11 月，銅價走高，金價下跌，公司股價隨銅價上漲。2021 年 2 月，金、鋅金屬價格下行，銅價上漲，紫金礦業股價仍不斷攀升。2023 年，全球銅庫存量低位持續下行，將對價格繼續起到支撐作用，預計未來公司股價將跟隨銅價長牛周期。圖圖 82 2016 年年 11 月紫金礦業股價與銅價（元月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元股、美元/噸）噸）圖圖 83 2016 年年 11 月紫金礦業股價與金價（元月紫金礦

194、業股價與金價（元/股、美元股、美元/盎司）盎司）資料來源：同花順，招商證券 資料來源：同花順，招商證券 700071007200730074007500760077009.109.209.309.409.509.609.709.809.902009-12-292009-12-302009-12-312010-01-012010-01-022010-01-032010-01-042010-01-052010-01-062010-01-072010-01-082010-01-092010-01-102010-01-112010-01-122010-01-13紫金礦業現貨結算價:LME銅（美元/噸）

195、（右軸）10401060108011001120114011609.109.209.309.409.509.609.709.809.902009-12-292009-12-302009-12-312010-01-012010-01-022010-01-032010-01-042010-01-052010-01-062010-01-072010-01-082010-01-092010-01-102010-01-112010-01-122010-01-13紫金礦業倫敦現貨黃金:美元（右軸）5350540054505500555056005650570057503.103.203.303.403.5

196、03.603.702015-01-302015-01-312015-02-012015-02-022015-02-032015-02-042015-02-052015-02-062015-02-072015-02-082015-02-092015-02-102015-02-112015-02-122015-02-132015-02-142015-02-152015-02-16紫金礦業現貨結算價:LME銅（美元/噸）（右軸）11901200121012201230124012501260127012803.103.203.303.403.503.603.702015-01-302015-01-3

197、12015-02-012015-02-022015-02-032015-02-042015-02-052015-02-062015-02-072015-02-082015-02-092015-02-102015-02-112015-02-122015-02-132015-02-142015-02-152015-02-16紫金礦業倫敦現貨黃金:美元（右軸）010002000300040005000600070003.003.103.203.303.403.503.603.70紫金礦業現貨結算價:LME銅（美元/噸）（右軸）1100112011401160118012001220124012601

198、280130013203.003.103.203.303.403.503.603.70紫金礦業倫敦現貨黃金:美元（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 51 公司深度報告 圖圖 84 2021 年年 2 月紫金礦業股價與銅價（元月紫金礦業股價與銅價（元/股、美元股、美元/噸）噸）圖圖 85 2021 年年 2 月紫金礦業股價與金價（元月紫金礦業股價與金價（元/股、美元股、美元/盎司）盎司）資料來源：同花順，招商證券 資料來源：同花順，招商證券 上市以來，紫金礦業股價對銅價敏感度不斷增強。紫金礦業和江西銅業均為國內龍頭銅企，銅業務是公司的主要營收和利潤來源。2008 年至今，兩家公司股價對銅價敏感度均有

199、所提升，且當前紫金礦業股價對銅價敏感度更高。通過價格相關性分析，我們發現，2008-2015 年，江西銅業股價的銅價敏感度高于紫金礦業，而紫金礦業股價與銅價盡管存在較高相關性，但多次與銅價逆向波動。2015 年至今，紫金礦業股價與銅價的正相關性明顯提升，整體呈現同向波動，我們認為原因系紫金礦業銅業務擴大，其中，2015 年，公司銅資源量實現飛躍式上升（同比增長率達 89.06%）。但 2021 年四季度前，紫金礦業股價對銅價敏感度仍不及江西銅業。2022 年至今，紫金礦業股價銅價敏感度超越江西銅業，股價與銅價高度相關。圖圖 86 LME 銅價（美元銅價（美元/噸）（右軸），紫金礦業、江西銅業股

200、價對比（元噸）（右軸），紫金礦業、江西銅業股價對比（元/股）股）資料來源：同花順，招商證券 7000750080008500900095000.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000紫金礦業現貨結算價:LME銅（美元/噸）（右軸）1720174017601780180018201840186018800.00002.00004.00006.00008.000010.000012.000014.000016.0000紫金礦業倫敦現貨黃金:美元（右軸）0200040006000800010000120000.000010.0

201、00020.000030.000040.000050.000060.0000紫金礦業江西銅業現貨結算價:LME銅（美元/噸）(右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 52 公司深度報告 圖圖 87 紫金礦業股價、江西銅業股價與銅價相關性分析紫金礦業股價、江西銅業股價與銅價相關性分析 資料來源：招商證券 復盤 2008 年至今多次銅價漲跌，我們發現，當銅價上漲時，紫金礦業股價漲幅從低于江西銅業股價漲幅過渡到遠高于江西銅業股價漲幅，即紫金礦業股價對銅價敏感度升高。2009 年銅價大漲，紫金礦業、江西銅業股價漲幅分別為92.94%、274.46%。2017 年三季度，銅價經歷一波上漲，紫金礦業股價漲幅 12.

202、73%，高于江西銅業股價漲幅。2022年 11 月至今，銅價上行，紫金礦業股價漲幅達 41.44%，遠高于江西銅業股價漲幅。當銅價下跌時，紫金礦業股價下跌幅度低于江西銅業股價下跌幅度。2008 年至今的幾次銅價下跌導致股價下跌，紫金礦業股價跌幅均低于江西銅業股價跌幅。表表 42：紫金礦業、江西銅業股價漲跌幅度與銅價變動幅度：紫金礦業、江西銅業股價漲跌幅度與銅價變動幅度 時間時間 紫金礦業股價紫金礦業股價漲跌漲跌幅度幅度 江西銅業股價江西銅業股價漲跌漲跌幅度幅度 銅價變動幅度銅價變動幅度 2008.08-2008.10-47.52%-50.57%-51.55%2009.01-2009.12 92

203、.94%274.46%133.08%2011.09-2011.11-18.67%-23.87%-13.89%2015.05-2015.07-24.44%-36.28%-17.95%2017.07-2017.09 12.73%10.65%10.03%2018.06-2018.08-16.80%-16.96%-18.62%2020.05-2020.07 19.18%5.65%26.53%2021.05-2021.07-19.04%-23.33%-12.05%2022.11-2023.03 41.44%22.40%13.04%資料來源：同花順，招商證券 紫金礦業和山東黃金為國內龍頭金企，黃金業務是公

204、司傳統主力營收來源及利潤貢獻點。根據股價與金價相關性分析，兩家公司股價與金價高度相關。2008-2019 年，紫金礦業股價與金價相關性整體不及山東黃金，且兩家公司股價多次與金價逆向波動。例如，2011 年 6 月，金價下跌，兩家公司股價上漲。2020-2021 年，紫金礦業股價與金相關性升高，山東黃金股價與金價相關性有所降低。我們認為原因系紫金礦業金業務擴大、資源量大幅增長，2020 年紫金礦業金資源增量達 447 萬噸，首次突破 2000 萬噸。2022 年至今，紫金礦業股價與金價相關性超越山東黃金。-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金礦業股價與銅價相關性江西

205、銅業股價與銅價相關性2008-2015年，股價多次與銅價逆向波動，紫金礦業股價與銅價相關性不及江西銅業2015年至今，兩家公司股價與銅價相關性均有所上升，紫金礦業股價與銅價相關性逐漸超越江西銅業 敬請閱讀末頁的重要說明 53 公司深度報告 圖圖 88 倫敦現貨黃金價格（美元倫敦現貨黃金價格（美元/盎司），紫金礦業、山東黃金股價對比（元盎司），紫金礦業、山東黃金股價對比（元/股）股）資料來源：同花順，招商證券 圖圖 89 紫金礦業、山東黃金股價與金價相關性紫金礦業、山東黃金股價與金價相關性 資料來源：招商證券 復盤歷史數據，當金價上漲時，紫金礦業股價漲幅高于山東黃金金價漲幅。2008-2015

206、年，紫金礦業股價受金價主導，2009 年，金價大幅上漲，紫金礦業股價漲幅達 92.94%。2022 年 11 月至今，金價上行，紫金礦業股價上漲 41.44%，高于山東黃金股價 11.79%漲幅。當金價下跌時，紫金礦業股價跌幅低于山東黃金股價跌幅。在 2008 年、2013 年以及 2022 年的金價下跌中，紫金礦業股價下跌幅度均低于山東黃金股價下跌幅度。表表 43：紫金礦業、山：紫金礦業、山東黃金股價漲跌幅度及金價變動幅度東黃金股價漲跌幅度及金價變動幅度 時間時間 紫金礦業股價漲跌幅度紫金礦業股價漲跌幅度 山東黃金股價漲跌幅度山東黃金股價漲跌幅度 金價變動幅度金價變動幅度 050010001

207、500200025000.000010.000020.000030.000040.000050.000060.000070.000080.0000紫金礦業山東黃金倫敦現貨黃金:美元（右軸）-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金礦業股價與金價相關性山東黃金股價與金價相關性2008-2019年，紫金礦業股價與金價相關性整體不及山東黃金2020-2021年，紫金礦業股價與金相關性升高，山東黃金與金價相關性有所降低。2022年至今，紫金礦業股價與金價相關性超越山東黃金 敬請閱讀末頁的重要說明 54 公司深度報告 時間時間 紫金礦業股價漲跌幅度紫金礦業股價漲跌幅度 山東黃金

208、股價漲跌幅度山東黃金股價漲跌幅度 金價變動幅度金價變動幅度 2008.04-2008.10-70.91%-73.71%-18.03%2009.01-2009.12 92.94%60.84%27.42%2013.04-2013.07-28.56%-33.20%-17.75%2020.06-2020.07 49.36%13.21%13.54%2022.04-2022.05-12.31%-15.11%-4.70%2022.11-2023.03 41.44%11.79%13.13%資料來源：同花順，招商證券 紫金礦業、馳宏鋅鍺、中金嶺南是國內礦產鋅（鉛）龍頭企業。復盤歷史數據，馳宏鋅鍺與中金嶺南股價走

209、勢十分相似，且對鋅價具備高度敏感性。同時，紫金礦業股價對鋅價敏感度不及銅、金兩種金屬。2008-2015 年，紫金礦業股價對鋅價敏感度不強，不及馳宏鋅鍺與中金嶺南，股價走勢多次背離鋅價。2016-2020 年，紫金礦業礦產鋅產量逐年下降，盡管鋅價高位波動，公司股價受銅、金價格較低的影響，仍處于低位，公司股價對鋅價的敏感度亦呈現下降趨勢。2021 年，紫金礦業礦產鋅產量自 2016 年以來首次上升，此后，紫金礦業股價對鋅價敏感度有所上升，與馳宏鋅鍺、中金嶺南接近。圖圖 90 LME 鋅價（美元鋅價（美元/噸），紫金礦業、馳宏鋅鍺股價對比（元噸），紫金礦業、馳宏鋅鍺股價對比（元/股）股）資料來源：

210、同花順，招商證券 05001000150020002500300035004000450050000.00005.000010.000015.000020.000025.000030.000035.000040.000045.0000紫金礦業馳宏鋅鍺中金嶺南現貨結算價:LME鋅（美元/噸）（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 55 公司深度報告 圖圖 91 紫金礦業、馳宏鋅鍺股價與鋅價相關性紫金礦業、馳宏鋅鍺股價與鋅價相關性 資料來源：招商證券 在 2008 年至今的幾次鋅價變動中，紫金礦業股價整體表現優于同類可比公司。當鋅價下跌時，紫金礦業股價下跌幅度低于中金嶺南股價下跌幅度，與馳宏鋅鍺股價下跌幅

211、度接近。2009 年，鋅價大漲，紫金礦業股價上漲 92.94%，但低于馳宏鋅鍺及中金嶺南漲幅。此后，紫金礦業股價對鋅價敏感度不斷提升。2020 年 7 月至 12 月，鋅價上行，紫金礦業股價漲幅高達 102.59%，遠高于馳宏鋅鍺及中金嶺南股價漲幅。表表 44：紫金礦業、馳宏鋅鍺、中金嶺南股價漲跌幅度與鋅價變動幅度：紫金礦業、馳宏鋅鍺、中金嶺南股價漲跌幅度與鋅價變動幅度 時間時間 紫金礦業股價漲跌紫金礦業股價漲跌 馳宏鋅鍺股價漲跌馳宏鋅鍺股價漲跌 中金嶺南股價漲跌中金嶺南股價漲跌 鋅價變動幅度鋅價變動幅度 2008.04-2008.12-54.56%-66.24%-71.83%-48.45%2

212、009.01-2009.12 92.94%149.47%234.13%98.70%2010.05-2010.06-24.98%-23.51%-44.46%-16.74%2015.03-2015.05 44.54%35.18%68.57%14.01%2018.02-2018.06-29.92%-27.54%-56.95%-17.84%2020.07-2020.12 102.59%38.65%26.84%35.67%2022.11-2023.03 41.44%11.37%17.51%5.53%資料來源：同花順，招商證券 四、四、盈利預測和推薦邏輯盈利預測和推薦邏輯 1、條件假設和利潤預測、條件假設

213、和利潤預測 A、產量假設參考公司發布的 2023-2025 主要產量規劃目標。B、假設金銀銅鋅鐵年均價格 2023 年=2024 年=2023 年年初至今均價，碳酸鋰價格 2023 年均價=2023 年年初至今均價，2024、2025 年分別 20、15 萬元/噸不含稅。表表 45：公司主產品產銷量假設：公司主產品產銷量假設 2022 2023E 2024E 2025E 礦山產金(千克)56,360 72,000 80,000 90,000 礦山產銀(千克)387,458 390,000 420,000 450,000 -1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.81紫金礦業股

214、價與鋅價相關性馳宏鋅鍺股價與鋅價相關性2016-2021年，紫金礦業股價與鋅價相關性整體呈下降趨勢2008-2015年，紫金礦業股價與鋅價相關性不及馳宏鋅鍺，多次與鋅價反向波動2021年至今，紫金礦業股價與鋅價相關性逐漸上升，與馳宏鋅鍺基本一致 敬請閱讀末頁的重要說明 56 公司深度報告 2022 2023E 2024E 2025E 礦山產銅(噸)877,317 950,000 1,060,000 1,170,000 礦山產鋅(噸)402,321 450,000 465,000 480,000 鐵精礦(噸)2,474,100 2,474,100 2,474,100 2,474,100 碳酸鋰(

215、萬噸)0.3 6 12 資料來源：公司公告、招商證券 表表 46：主產品市場價格假設（不含稅）：主產品市場價格假設（不含稅）2022E 2023E 2024E 2025E 金(元/克)392.0 418.2 418.2 418.2 銀(元/克)4.2 4.4 4.4 4.4 電解銅(元/噸)59737 60670 60670 60670 鋅錠(元/噸)22298 20696 20696 20695.8 鐵精礦(元/噸)1010 1051 1051 1051 碳酸鋰(萬元/噸)42.7 36.9 20.0 15.0 資料來源：wind、招商證券 在以上量和價的假設下，我們測算 2023 年、20

216、24 年公司歸母凈利潤預計 244、308 億元，增速分別 22%、26%，對應市盈率分別 13、10 倍。價格變化對公司盈利影響較大。因此我們選取多個價格維度觀察價格對公司利潤的影響。表表 47：價格價格彈性測算（彈性測算（金價不含稅，銅鋅含稅價格金價不含稅，銅鋅含稅價格）（凈利潤單位億元）（凈利潤單位億元）金價，金價，元元/克克 銅價，銅價，元元/噸噸 鋅價，鋅價，元元/噸噸 2023E凈利潤凈利潤 2024E凈利潤凈利潤 PE-2023E PE-2024E 情景 1:2023 均價=2024 均價=2023 年初至今均價 418 68,557 23,397 244 308 13 10 情

217、景 2:2023 均價=2024 均價=2022 均價 392 67,503 25,197 235 297 13 11 情景 3:2023 均價=2024 均價=過去十年均價 310 51,392 19,622 128 180 25 18 情景 4:2023 均價=2024 均價=當前價 439 69,300 22,520 254 320 12 10 情景 5:2023 均價=2024 均價=當前價漲 10%482 76,230 24,772 304 376 10 8 情景 6:2023 均價=2024 均價=當前價跌 10%395 62,370 20,268 204 265 15 12 資料

218、來源：wind、招商證券 備注：由于鋰價高位，價格假設跨度較大，對整體利潤測算影響較大，因此以上價格假設中，鋰價維持表 45 中假設不作調整。2、絕對估值法（、絕對估值法（DCF 法）法）（1）估值方法適用性）估值方法適用性 公司滿足可應用絕對估值法所需具備的主要前提條件:1、公司具備可持續經營和產生收益的能力；2、公司預期收益可以相對準確預測；3、與預期收益相關的風險報酬能被估算計量。（2）基本假設設定及說明）基本假設設定及說明 無風險報酬率的無風險報酬率的確定：確定：截至 2023 年 3 月 24 日，十年期國債收益率為 2.87%，近 3 個月（2022 年 12 月 26 日-202

219、3年 3 月 24 日）以來均值為 2.88%，本次無風險報酬率取十年期國債近三個月（2022 年 12 月 26 日-2023 年 3 月 24日）均值作為無風險利率，為 2.88%。敬請閱讀末頁的重要說明 57 公司深度報告 Beta 系數：系數：選取同花順行業分類有色金屬板塊 2022 年 3 月 24 日-2023 年 3 月 24 日 Beta 為基本假設，這一期間內有色金屬礦采選業算術平均 Beta 為 1.12。風險溢價：風險溢價：7%。名義長期增長率假設：名義長期增長率假設：2%。其他基本假設及說明：其他基本假設及說明：公司長期貸款利率：公司長期貸款利率：4%。所得稅率：所得稅

220、率：公司 2019-2022 實際稅率分別為 27.6%、21.0%、22.5%、19.3%。由于未來擴張速度和空間都較大的卡莫阿、招金礦業、龍凈環保等項目均以權益法核算計入投資收益，因此投資收益未來擴張較多，所得稅率因此預計回升空間有限。假設 2023-2025 年，所得稅率分別 19%、20%、21%，2026-2042 年所得稅率能維持 22%。權益成本（權益成本（Ke）：）：根據上述參數計算可得 12.5%。WACC：根據上述參數計算可得 10.3%。（3）權益價值測算）權益價值測算 表表 48：權益價值計算：權益價值計算(百萬元，元百萬元，元/股股)計算權益價值：計算權益價值：顯性/

221、半顯性預測價值 403259 +終值價值 133129 =企業核心評估價值 AEV 536388 +非核心資本 90419 +其他業務 0.0 =企業總價值 626807 -凈負債 89738 -少數股東權益 41267 =權益評估價值 495802 每股權益價值 18.8 隱含市盈率（動態）20.3 資料來源：公司公告，招商證券（4）FCF 測算測算 顯性預測期收入預測：顯性預測期收入預測：根據公司對于礦產品產量預測情況，我們預計公司 2023-2025 年實現營業總收入3197/3631/4042 億元，分別同增 18%/14%/11%。半顯性預測期收入預測：半顯性預測期收入預測：1.主要

222、礦種及新能源新材料板塊主要礦種及新能源新材料板塊 長期來看，公司將在礦業板塊繼續發力，新能源新材料板塊成為新的增長生力軍。公司遠景目標為至 2030 年其控制的資源儲量、主要產品產量、銷售收入、資產規模、利潤等綜合指標排名進入全球一流礦業行列，主要經濟指標和銅、金礦產品產量進入全球 3-5 位，鋰進入全球前 10 位；在公司規模繼續擴大的基礎上，2029 年實現碳達峰；全面建成先進的全球運營管理體系和 ESG 可持續發展體系，基本形成全球礦業行業競爭力和比較競爭優勢，達成“綠色高技術一流國際礦業集團”目標。此外隨著碳中和、碳達峰進程的推進，碳酸鋰等新能源礦產資源中下游需求量有望持續增長。公司在

223、前期高增長態勢上已形成較好發展基礎，目前形成了顯著的行業競爭比較優勢，預計公司礦山及新能源業務長期將保持高速增長態勢。2025 年到 2042 年，收入年復合增速 5%。2.財務費用率財務費用率 敬請閱讀末頁的重要說明 58 公司深度報告 公司 2019 年至 2022 年財務費用分別為 14.7、17.8、15.0、19.1 億元，財務費用率分別為 1.08%、1.04%、0.70%，主要由利息費用和利息收入構成。隨著較多項目的逐步投產和達產，考慮未來公司現金流持續改善，我們假設公司2023-2025 年財務費用率分別為 0.65%、0.40%、0.14%，遠期來看，我們預計財務費用率會繼續

224、小幅下降。（5）敏感性分析與估值區間）敏感性分析與估值區間 表表 49：敏感性分析（單位：億元）：敏感性分析（單位：億元）權益價值權益價值=4958 WACC 9.3%9.8%10.3%10.8%11.3%Growth 1.0%4945 4870 4803 4743 4689 1.5%5037 4952 4876 4809 4749 2.0%5140 5043 4958 4883 4815 2.5%5260 5148 5050 4965 4889 3.0%5398 5268 5155 5057 4971 資料來源：招商證券 在絕對估值法下，根據 DCF 估值模型，我們測算 WACC 為 9.3

225、%-11.3%，永續增長率在 1%-3%范圍內，公司參考權益價值為 4689 億元至 5398 億元。3、好公司到好股票、好公司到好股票 3：估值對比：估值對比 公司是國內礦產金、銅、鋅的龍頭企業，全球排位逐年提升。在全球布局“增長群”的基礎上，公司目標到 2030 年綜合指標排名進入全球一流礦業公司行列，建成“綠色高技術一流國際礦業集團”，銅、金礦產品產量進入全球 3-5 位。公司 2021 年破冰鋰資源開發，預計 2025 年鋰產量 12 萬噸 LCE，進入國內一梯隊。2030 年公司目標鋰進入全球前10 位。公司在鞏固銅、金、鋅、銀等原主營礦產地位的同時，聚焦鋰、鈷、鎳、釩等新能源新材料

226、關鍵礦產，非金屬礦種以及與氫能相關的鉑族等稀有金屬，關注與有色金屬伴生的與半導體材料相關的稀有金屬。公司經過多年的開拓，航母已成。公司產業品種多元，全球分布廣泛，因此抵御市場風險、海外國家地區政策政治風險等能力較強，加上滾雪球一樣的資金實力，保障護航公司的成長。以銅為代表的較多有色金屬迎來供應剛性而消費加速的供需錯配，而這需要價格長期持續的上漲來解決。公司有望迎來較長周期的量價齊增。我們測算 2023 年、2024年公司歸母凈利潤預計 244、308 億元，增速分別 22%、26%，對應市盈率分別 13、10 倍。維持“強烈推薦”。表表 50：金資源公司對比：金資源公司對比 公司公司 市值（億

227、元）市值（億元）2023E/PE 金資源量（噸）金資源量（噸）市值市值/資源量資源量 2023 年產量年產量 市值市值/2023 產量產量 紫金礦業 3,162 13 2,978 1.1 59 53 赤峰黃金 338 24 336 1.0 15 22 銀泰黃金 364 21 130 2.8 11 33 山東黃金 976 44 1,281 0.8 36 27 資料來源：wind、公司公告、招商證券 表表 51：銅資源公司對比：銅資源公司對比 公司公司 市值（億元）市值（億元）2023E/PE 銅資源量（萬噸）銅資源量（萬噸）市值市值/資源量資源量 2023 年產量年產量 市值市值/2023 產產

228、量量 紫金礦業 3,162 13 7238 0.4 82.0 39 江西銅業 669 12 1305 0.5 21.0 31.8 云南銅業 258 11 283 0.9 8.8 29.2 銅陵有色 346 10 638 0.5 13.9 24.9 西部礦業 271 8 385 0.7 10.0 27.1 河鋼資源 89 7 83.94 1.1 2.5 36.4 資料來源：wind、公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 59 公司深度報告 表表 52：鉛鋅資源公司對比：鉛鋅資源公司對比 公司公司 市值（億元）市值（億元）2023E/PE 鉛鋅資源量鉛鋅資源量（萬噸）（萬噸）市值市值/資源量

229、資源量 2023 年產量年產量 市值市值/2023 產產量量 紫金礦業 3162 13 1108 2.85 35 90.3 中金嶺南 179 1134 0.16 28 6.5 馳宏鋅鍺 271 12 3200 0.08 34 8.0 資料來源：wind、公司公告、招商證券 表表 53：鋰資源公司對比：鋰資源公司對比 公司公司 市值（億元）市值（億元）2023E/PE 鋰資源量（萬鋰資源量（萬噸）噸）市值市值/資源量資源量 2025 年產量年產量（萬噸）（萬噸）市值市值/2025 產產量量 紫金礦業 3162 13 1215 2.6 10.7 296 贛鋒鋰業 1,372 7 3022 0.5

230、16.6 82 天齊鋰業 1,258 6 1583 0.8 10.6 118 資料來源：wind、公司公告、招商證券 表表 54：估值對比表：估值對比表 公司名公司名 市值市值（億（億元）元）EPS 盈利增長率盈利增長率 PE PB ROE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E(MRQ)(TTM)赤峰黃金 338 0.50 0.87 1.17 44%72%35%40 23 17 6.16 7.8 銀泰黃金 364 0.40 0.64 0.79-12%58%23%32 21 17 3.34 10.9 山東黃金 976 0.26

231、 0.49 0.65-707%86%34%83 45 33 4.34 5.5 江西銅業 669 1.73 1.60 1.71 6%-8%7%11 12 11 0.91 8.5 云南銅業 258 0.96 1.16 1.23 198%20%6%13 11 11 2.47 15.4 銅陵有色 346 0.24 0.34 0.36-19%41%6%14 10 9 1.40 10.1 西部礦業 271 1.45 1.49 1.57 18%3%5%8 8 7 1.68 20.4 河鋼資源 89 0.82 1.60 2.19-59%95%37%17 9 6 1.06 4.5 中金嶺南 179 1.25 8

232、.3 馳宏鋅鍺 271 0.38 0.46 0.51 228%23%11%14 12 10 1.74 5.7 贛鋒鋰業 1,362 10.15 10.07 11.34 292%-1%13%7 7 6 3.51 45.2 天齊鋰業 1,250 13.44 13.82 13.88 961%3%0%6 6 5 3.05 42.7 平均值 531 2.76 2.96 3.22 22 15 12 2.57 15.4 紫金礦業 3,162 0.76 0.93 1.17 28%22%26%16 13 10 3.56 24.9 資料來源：wind、公司公告、招商證券 備注：除紫金礦業之外，其他公司利潤均為 w

233、ind 一致預期。圖圖 92：紫金礦業紫金礦業歷史歷史 PE Band 圖圖 93：紫金礦業紫金礦業歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 五、五、風險提示風險提示 1、黃金、銅、鉛鋅等主要金屬價格大幅下跌風險、黃金、銅、鉛鋅等主要金屬價格大幅下跌風險 5x10 x15x20 x25x0510152025Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.5x3.0 x3.4x3.9x4.4x0246810121416Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬請閱讀末頁的重要說明

234、60 公司深度報告 公司主營業務為礦產黃金、銅和鋅等礦產資源開發，主要金屬價格的下跌將直接影響公司利潤。2022 年度，公司礦產金產量同比增長17.68%，礦產銅產量同比增長47.09%，礦產鋅產量同比增長1.84%，礦產銀產量同比增長25.49%。2022 年 Q3，公司銅、金、鋅產品毛利總計占公司毛利約 95%，如果主要金屬價格下跌將對公司業績造成較大影響。2、擴建項目落地不及預期風險，海外經營風險、擴建項目落地不及預期風險，海外經營風險 公司有較多擴建項目，包括“兩湖一礦”鋰資源布局、巨龍銅礦和卡莫阿-卡庫拉銅礦持續擴產以及丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等一批地下大規模銅礦開發等。如果在擴建和

235、開發過程中募集資金不能及時到位、市場環境發生不利變化或行業競爭加劇，可能導致項目落地不及預期，將對公司的未來產量釋放造成不利影響，進而影響公司盈利。隨著海外拓展的步伐不斷加快，公司面臨文化差異、法律體系差異、勞資矛盾、溝通障礙以及海外業務管理等因素帶來的風險。3、匯率波動風險、匯率波動風險 公司海外礦山較多，2021 年海外毛利潤占比達到 49%。公司海外產品多以美元計價，由于近年來國內外政治、經濟環境不夠穩定，人民幣匯率波動日趨市場化，可能將對人民幣匯率的走勢產生一定影響。匯率波動會影響公司外幣負債，需要警惕可能將對公司經營業績產生的影響。4、不可預測的自然災害發生的風險以及疫情對生產的影響

236、、不可預測的自然災害發生的風險以及疫情對生產的影響 公司在地質勘查、濕法冶金、低品位難處理資源綜合回收利用及大規模工程化開發等方面達到國內領先水平，但仍存在礦山事故性風險，若發生事故性風險將對公司經營及品牌等產生較大影響。另外，公司在海外礦山受疫情影響需要警惕。5、二級市場波動風險、二級市場波動風險 敬請閱讀末頁的重要說明 61 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 47064 79644 93327 112116 146515 現金 14222 20244 23875 3459

237、7 60953 交易性投資 2935 5094 5094 5094 5094 應收票據 0 729 863 980 1091 應收款項 2445 7917 9338 10606 11807 其它應收款 1359 3610 4269 4849 5398 存貨 19309 28104 33375 37318 41403 其他 6794 13946 16512 18674 20770 非流動資產非流動資產 161530 226400 231785 236671 236099 長期股權投資 9628 25067 25067 25067 25067 固定資產 55597 72746 80444 8736

238、9 88600 無形資產商譽 47845 68998 67098 65388 63849 其他 48459 59589 59177 58847 58583 資產總計資產總計 208595 306044 325112 348787 382614 流動負債流動負債 50302 71170 65343 57835 56368 短期借款 18229 23666 20918 10000 5000 應付賬款 7837 13493 16028 17922 19883 預收賬款 672 7501 8910 9963 11053 其他 23565 26510 19486 19951 20432 長期負債長期負債

239、 65395 110419 110419 110419 110419 長期借款 36127 68820 68820 68820 68820 其他 29268 41599 41599 41599 41599 負債合計負債合計 115698 181589 175762 168254 166787 股本 2633 2633 2633 2633 2633 資本公積金 24730 25063 25063 25063 25063 留存收益 43671 61247 80387 103869 130257 少數股東權益 21863 35513 41267 48968 57875 歸 屬 于 母 公 司 所 有

240、 者 權 益 71034 88943 108083 131565 157953 負債及權益合計負債及權益合計 208595 306044 325112 348787 382614 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動現金流經營活動現金流 26072 28679 37550 46297 51377 凈利潤 19600 24767 30160 38505 44536 折舊攤銷 8120 10044 14613 15113 15571 財務費用 1616 2227 2079 1458 559 投資收益(2161)(3942)(3819)

241、(4123)(4779)營運資金變動(873)(4648)(5489)(4663)(4513)其它(229)231 7 6 4 投資活動現金流投資活動現金流(23765)(50981)(16181)(15877)(10221)資本支出(20149)(24794)(20000)(20000)(15000)其他投資(3616)(26187)3819 4123 4779 籌資活動現金流籌資活動現金流 23 27258(17738)(19699)(14800)借款變動 5834 22905(10393)(10918)(5000)普通股增加 95(0)0 0 0 資本公積增加 764 333 0 0 0

242、 股利分配(3045)(5266)(5266)(7322)(9241)其他(3625)9286(2079)(1458)(559)現金凈增加額現金凈增加額 2331 4956 3632 10721 26357 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 225102 270329 319664 363055 404180 營業成本 190351 227784 270588 302549 335667 營業稅金及附加 3460 4268 5046 5731 6381 營業費用 412 620 671 762 849 管理費用 5309

243、6265 6713 7443 8084 研發費用 771 1232 1407 1597 1778 財務費用 1496 1905 2079 1458 559 資產減值損失(28)(413)0 0 0 公 允 價 值 變 動 收 益 (232)(255)(255)(255)(255)其他收益 351 485 485 485 485 投資收益 1692 2874 3590 3894 4550 營業利潤營業利潤 25087 30946 36980 47636 55642 營業外收入 178 108 108 108 108 營業外支出 471 1061 586 586 586 利潤總額利潤總額 2479

244、4 29993 36502 47158 55165 所得稅 5194 5226 6342 8653 10629 少數股東損益 3927 4725 5754 7701 8907 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 15673 20042 24406 30804 35629 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 31%20%18%14%11%營業利潤 123%23%19%29%17%歸母凈利潤 141%28%22%26%16%獲利能力獲利能力 毛利率 15.4%15.7%15.4%16.7%

245、17.0%凈利率 7.0%7.4%7.6%8.5%8.8%ROE 24.6%25.1%24.8%25.7%24.6%ROIC 14.3%13.9%13.6%15.8%16.2%償債能力償債能力 資產負債率 55.5%59.3%54.1%48.2%43.6%凈負債比率 30.6%32.7%27.6%22.6%19.3%流動比率 0.9 1.1 1.4 1.9 2.6 速動比率 0.6 0.7 0.9 1.3 1.9 營運能力營運能力 總資產周轉率 1.2 1.1 1.0 1.1 1.1 存貨周轉率 10.2 9.6 8.8 8.6 8.5 應收賬款周轉率 126.0 48.7 33.9 33.3

246、 33.0 應付賬款周轉率 26.6 21.4 18.3 17.8 17.8 每股資料每股資料(元元)EPS 0.60 0.76 0.93 1.17 1.35 每股經營凈現金 0.99 1.09 1.43 1.76 1.95 每股凈資產 2.70 3.38 4.11 5.00 6.00 每股股利 0.20 0.20 0.28 0.35 0.41 估值比率估值比率 PE 20.2 15.8 13.0 10.3 8.9 PB 4.5 3.6 2.9 2.4 2.0 EV/EBITDA 7.0 5.7 4.2 3.5 3.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 62 公司深度報告

247、分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。劉文平：劉文平：招商證券有色金屬首席分析師。中科院理學碩士，中南大學本科。10 年有色金屬和新材料研究和投資經驗。曾獲金牛最佳分析師、水晶球最佳分析師、金翼分析師、同花順最具影響力分析師、wind 最具影響力分析等。劉偉潔：劉偉潔：招商證券有色研究員。中南大學碩士，11 年有色金屬行業研究經驗。2017 年加入招商證券。賴如川：賴如川：招商證券有色研究員。中國人民大學金融碩士、理學學士，曾就

248、職于中國銀行總行。2021 年加入招商證券。賈宏坤：賈宏坤：招商證券有色研究員。同濟大學碩士，CFA，FRM，曾就職于天風證券。2021 年加入招商證券。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之

249、間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。