新化股份-公司研究報告-香料逐步放量帶來確定增長萃取提鋰回收貢獻第二成長曲線-230327（33頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 基礎化工 2023 年 03 月 27 日 新化股份(603867)香料逐步放量帶來確定增長，萃取提鋰回收貢獻第二成長曲線 報告原因：有新的信息需要補充 買入（維持）投資要點：脂肪胺板塊穩定，寧夏項目逐步進入放量期，貢獻中期業績確定性增長。異丙胺短期受同行產能搬遷以及旺季需求驅動，價格環比持續提升，目前價格約 1.4 萬元/噸。三乙胺 21 年受益于鋰電池電解液添加劑需求增長推動，價格明顯增長，后續隨著 VC 供給迅速增長、價格回落，三乙胺價格回到正常水平。香料 22 年 1.6 萬噸產能滿產滿銷，預計貢獻收入 4-5 億元，貢獻歸母凈利潤約 40

2、00 萬元，目前寧夏一期 1.6 萬噸香原料處于試產過程當中，明年將逐步達到滿產狀態，且公司具備奇華頓大客戶優勢，產能消化確定性較強。公司此前公告業績預告，2022 年預計實現歸母凈利潤 3.1-3.3 億元，同比增長 57.5%-67.7%，其中 22Q4歸母凈利潤約 6187-8187萬元，同比下滑 5.8%-28.8%，環比增長 10.7%-46.5%。香料未來權益產能 10 倍增長，且香料客戶優勢突出，產能消化確定性高。公司現有產能綁定海外香精龍頭奇華頓（全球份額 25%），依托合作方奇華頓的香精領導地位和市場優勢，搶奪市場份額相對簡單。奇華頓 2022 年營業成本規模超 300 億元

3、，預計原料采購占主要比例，新化與奇華頓合作 20 年以上，為奇華頓在中國大陸唯一合資供應商，目前新化占比奇華頓每年原料采購規模估計不到 3%，預計未來合作空間仍較大。未來公司權益產能有望從 0.8 萬噸提升至 9 萬噸以上（考慮自用中間體部分），外售體量預計近 7 萬噸。鹽湖藍科鋰業訂單落地，獲得大客戶認可。公司的萃取法可有效緩解和避免設備的酸性腐蝕，安全性高，且該方法獲得的碳酸鋰純度高、成本低。公司萃取法鋰提取率高于 95%，產品碳酸鋰達到電池級。目前該技術已應用于藏格沉鋰母液提鋰，運行一年多，生產可無人值守，每年可回收約 2000 噸電池級碳酸鋰；另外公司公告與青海鹽湖藍科鋰業進行沉鋰母液

4、高效分離（萃取法）工業化試驗項目，主導開發適用于藍科沉鋰母液回收的萃取工藝，包括預處理、萃取、反萃、環保處理四大工序，整體合同金額約 9555 萬元（含稅），項目建設周期 6.5 個月，預計在下半年完成收入及盈利貢獻。電池回收需求逐步打開，公司電池回收及萃取劑銷售同步推進。隨著全球新能源汽車市場的蓬勃發展，動力電池裝機量迅速攀升，新能源車用動力電池的使用年限在 5-8 年左右，此前投入市場的動力電池已經逐步迎來“退役潮”，尤其是在 2015 年起新能源汽車產銷爆發、動力電池加速放量的中國市場更為顯著，因此未來 3-5 年內，將會成為新能源車電池回收需求放量的重要時間段。公司憑借鋰回收率可以達到

5、 98%-99%的優勢，積極與領先電池回收企業以及整車廠接洽中，通過萃取劑銷售或參與全流程回收兩種模式，進入千億電池回收市場，預計年內有相關訂單落地。盈利預測與投資評級：考慮公司后續香料產能持續提升以及鋰相關項目逐步落地，維持2022-2023 年盈利預測，上調 2024 年盈利預測，預計 2022-2024 年歸母凈利潤為 3.17、3.94、5.90 億元（原預測 5.02 億元），對應 PE 為 21、17、12 倍，維持“買入”評級。風險提示：原材料價格大幅波動；香料產能消化不及預期；鋰相關項目進展不及預期 市場數據：2023 年 03 月 24 日 收盤價（元）36.85 一年內最高

6、/最低（元）43.43/25 市凈率 3.7 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）6804 上證指數/深證成指 3265.65/11634.22 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）10.01 資產負債率%39.16 總股本/流通 A 股（百萬）185/185 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：相關研究 新化股份（603867）點評：鹽湖藍科鋰業訂單落地，公司有望成為鋰資源提取、回收相關領先企業 2023/02/28 新化股份（603867）點評：業績符合預期，寧夏項目貢獻確定性增量，萃取法打開新

7、成長空間 2023/01/12 證券分析師 宋濤 A0230516070001 聯系人 馬昕曄(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）2,555 2,019 2,612 2,856 3,791 同比增長率（%）10.1 7.5 2.2 9.3 32.7 歸母凈利潤（百萬元）197 248 317 394 590 同比增長率（%）-4.3 125.8 61.2 24.3 49.7 每股收益（元/股）1.39 1.35 1.72 2.14 3.20 毛利率（%）18.4 23.8 22.5 24.3 25.

8、6 ROE（%）11.9 13.4 16.0 16.6 19.9 市盈率 35 21 17 12 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-50%0%50%100%（收益率）新化股份滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 2 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 寧夏及江蘇子公司香料項目逐步建成投產放量，與奇華頓深

9、度合作，產能消化確定性強?？紤]公司后續香料產能持續提升以及鋰相關項目逐步落地，2022-2024 年歸母凈利潤為 3.17、3.94、5.90 億元，對應 PE 為 21、17、12 倍，維持“買入”評級。關鍵假設點 脂肪胺：異丙胺銷量預計 23、24 年約 5.5 萬噸，均價分別約 1.22 萬元/噸（考慮同行產能搬遷，上半年價格較高）、1.18 萬元/噸。三乙胺價格持穩約 1.6 萬元/噸，產能約 2.8 萬噸。預計 2023-2024 年收入約 13.4、13.15 億元，毛利率約 17.6%、16.1%。香料：馨瑞香料維持滿產滿銷預計 1.6 萬噸，均價 3-3.5 萬元/噸。寧夏一期

10、 1.6萬噸香原料處于試產過程中，預計 23 年貢獻 4000 噸左右增量，24 年實現滿產，以及馨瑞香料新增 1.8 萬噸產能預計于 2024 年中投產，均價約 4 萬元/噸以上。預計2023-2024 年香料收入分別約 7.2、16.8 億元，毛利率約 28.4%、27.5%。鋰相關項目：假設 2023-2024 年萃取劑收入約 1.59 億元，相關投資收益約 1000萬元、6000 萬元。有別于大眾的認識 1.市場可能認為公司香料擴產較多，產能消化難度大。我們認為，香精香料為千億市場，公司相對布局的品種及體量仍非常?。?022 年香料收入估計 4-5 億元），此外香料企業大多通過品類橫向

11、擴張成長，在擴張的過程中客戶資源較為重要。下游香精集中度較高，CR5 市占率 67%，公司合作奇華頓（市占率超 20%）超 20 年，為奇華頓在中國大陸唯一合資的上游供應商，此前子公司 80%的產能供向奇華頓。預計奇華頓每年香原料采購規模超 200 億元，且維持穩定增長，公司在其當中仍占比較小，未來公司寧夏項目預計一半供應奇華頓。2.市場可能認為公司鋰電回收競爭激烈，公司難有訂單落地，且鋰價未來持續走低，認為難有盈利。我們認為目前雖然布局鋰電回收的企業較多，但鋰回收率目前仍處于 80%-90%之間，公司通過鹽湖藍科鋰業以及部分頭部電池回收企業認證，鋰回收率可以達到 95%以上，甚至 98%-9

12、9%，相較同行有明顯優勢。在鋰價下跌通道當中，企業對鋰回收訴求較高。此外，由于公司鋰回收率較同行高 10-20pct 以上，1 噸碳酸鋰對應公司提鋰成本約 1.5 萬元（藍科項目 6000 噸碳酸鋰，對應項目金額 9000 萬元左右），因此公司萃取法性價比較高。股價表現的催化劑 1）寧夏香原料新項目放量；2）公司電池回收獲取新訂單，無論是和電池回收企業還是整車廠 核心假設風險 原材料價格大幅波動；香料產能消化不及預期；鋰相關項目進展不及預期 mMnMZV8ZbZfVuYeXwVaQcMaQpNrRnPmPeRnNtQfQtRyQ6MmMxOMYqMzQvPoPyR 公司深度 請務必仔細閱讀正文

13、之后的各項信息披露與聲明 第 3 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.傳統主業穩健增長，萃取法應用打開新空間.6 1.1 脂肪胺較為穩定，寧夏香料及萃取法業務逐步進入放量期.6 1.2 傳統主業維持較快增長，給予公司堅實基礎.9 2.脂肪胺供需穩定，公司香料權益產能十倍增長，產能消化確定性強.11 2.1 傳統化工業務維持穩定，異丙胺價格略有增長.11 2.2 香料香精千億市場規模，公司權益產能十倍擴張.13 3.自主研發萃取法工藝，鹽湖提鋰+鋰電回收同步擴張.16 3.1 萃取法成本優勢突出，公司鹽湖訂單落地.16 3.2 千億電池回收市場逐步打開，公司積極對接電池回收企業與整車廠20

14、 3.2.1 廢舊電池回收需求逐步打開，對于回收企業關鍵在資源.20 3.2.2 濕法萃取為目前主要回收工藝方法.22 3.2.3 公司布局千億電池回收市場.26 4.盈利預測與估值.28 4.1 盈利預測.28 4.2 估值與風險提示.29 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 4 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司產品布局.6 圖 2：公司主要產品產能情況.7 圖 3：公司脂肪胺收入和毛利率.7 圖 4：公司脂肪胺產能和產量.7 圖 5：公司有機溶劑收入和毛利率.8 圖 6：公司有機溶劑產能和產量.8 圖 7：公司香料收入和毛利率.8 圖

15、 8：來自客戶奇華頓的收入及占比.8 圖 9：公司 2022 前三季度收入 20.2 億元.9 圖 10：公司內銷和外銷占比.9 圖 11：公司各業務收入占比.9 圖 12：公司各業務毛利占比.9 圖 13：公司 2022 前三季度凈利潤 2.48 億元.10 圖 14：香料香精毛利率相對較高.10 圖 15：公司 2022 年盈利能力有所回升.10 圖 16：公司整體費用率有所下滑.10 圖 17：公司 ROE 略有回升.10 圖 18：公司固定資產和在建工程.10 圖 19：國內異丙胺價格.11 圖 20：丙酮市場價格.11 圖 21：三乙胺市場價格.12 圖 22：乙醇市場價格.12 圖

16、 23：中國鋰電池電解液添加劑產量及增速.12 圖 24：碳酸亞乙烯酯市場價格.12 圖 25：異丙醇毛利情況.13 圖 26：異丙醇均價.13 圖 27：香精香料市場份額集中海外.14 圖 28：中國香精香料市場規模.14 圖 29：全球香精香料市場規模.14 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 5 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 30：公司香料未來產能規劃.15 圖 31：奇華頓收入、成本、毛利率情況.16 圖 32：公司從含鋰溶液中萃取鋰的方法.18 圖 33：中國和全球新能源車銷量.20 圖 34：動力電池生命周期.22 圖 35：磷酸鐵鋰和三元電池對比

17、.23 圖 36：三元材料電池各材料成本占比（2018 年）.23 圖 37：三元電池拆解回收.24 圖 38：電池拆解回收流程.24 圖 39：濕法回收工藝.25 圖 40：火法回收工藝.25 圖 41：濕法回收與火法回收對比.25 圖 42：2015-2022 年全球鋰電池出貨量.26 圖 43：全球鋰電池回收 GWh 預測.26 圖 44：磷酸鐵鋰和三元電池出貨量占比.26 圖 45：三元電池材料濕法回收各材料質量占比.27 圖 46：磷酸鐵鋰電池材料濕法回收各材料質量占比.27 表 1：各企業 VC 產能情況.12 表 2：世界主要鹽湖儲鋰及類型.16 表 3：鹽湖提鋰主要方法對比.1

18、7 表 4：部分國家地區關于廢舊電池回收相關政策內容.21 表 5：部分回收企業處理能力及規劃.22 表 6：廢舊電池回收市場規模.27 表 7：公司各業務盈利預測.28 表 8：可比公司估值表.30 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 6 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 1.傳統主業穩健增長，萃取法應用打開新空間 1.1 脂肪胺較為穩定，寧夏香料及萃取法業務逐步進入放量期 公司前身為新安江化肥廠，后來轉型生產精細化工品，沿用加氫、加氨的工藝，實現目前脂肪胺、有機溶劑以及香料的生產。公司的雙氧水產能與香料二氫月桂烯醇產能分別于 1990 年和 1995 年投產。19

19、97 年改制成為建德市新化化工有限責任公司，后于 1999、2002 年異丙胺和乙基胺分別開車成功。2014 年與奇華頓共同投資成立江蘇馨瑞香料，公司持股 51%，奇華頓持股 49%，2018 年江蘇馨瑞香料全面建成投產，2020 年開辟寧夏發展基地，持續拓展香料業務，寧夏項目預計在 2023 年開始逐步貢獻增量。公司主要從事脂肪胺、有機溶劑、香料香精及其他精細化工產品的生產經營。其中脂肪胺系列、有機溶劑系列和合成香料香精系列為公司當前主導產品，生產技術較為先進，綜合實力在國內同行業占據較為重要的地位。公司現有異丙胺生產能力較大，系目前全球范圍內排名前列的脂肪胺產品生產企業之一。此外，公司為國

20、家高新技術企業，建有浙江省博士后科研工作站、新化高級胺省級高新技術研究開發中心、浙江省企業技術中心和省級新材料企業研究院。經過多年發展，公司通過自主研發新型催化劑以及合成技術等，多項技術獲得了發明專利授權，主要產品通過自己的研發與科研院所的合作，公司形成了一些特有的工藝技術。特別是在礦用化學品領域，公司積極拓展應用范圍，在原有鎳、鈷、稀土分離等業務外，在鹽湖提鋰業務方面實現應用，為后續大規模推廣奠定了良好基礎。公司于 2022 年成立浙江新鋰想科技有限公司，公司持股比例 79.6%，后續將以新鋰想為主體參與鋰相關業務的布局。圖 1：公司產品布局 資料來源：公司公告，申萬宏源研究（脂肪胺主要包括

21、異丙胺和乙基胺，及其他小產品）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 7 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2：公司主要產品產能情況 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1）脂肪胺：脂肪胺主要包含異丙胺和乙基胺，以及正丙胺、正丁胺等，目前具備 13.5萬噸脂肪胺產能，全國領先。公司異丙胺和異丙醇可以共同生產，采用丙酮加氫的方法。乙基胺主要為乙醇加氨加氫，乙基胺以三乙胺為主，產量占比約 60%。脂肪胺產品下游客戶以農藥、醫藥為主，其中，公司農藥客戶主要為國際大型農業集團公司，如孟山都、紐發姆等公司，其面向全球銷售。草甘膦異丙胺鹽和莠去津是前兩大應用領域，草甘膦也是乙基胺第

22、一大應用領域。2021 年公司脂肪胺收入 13.4 億元，同比增長 25%，毛利率約17.4%，同比有所增長，主要由于異丙胺價格以及三乙胺價格進入下半年有所提升。2022年前三季度脂肪胺板塊實現收入 10.8 億元，同比增長 15.4%，其中異丙胺、三乙胺價格前高后低。圖 3：公司脂肪胺收入和毛利率 圖 4：公司脂肪胺產能和產量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 2）異丙醇：目前公司為唯一具備異丙醇兩種生產工藝的企業。丙酮加氫法是國內首創，丙烯水合法是利用中科院大連化物所的專利技術建設并持續改進提升而成，公司可以在兩種工藝的不同原料之間選擇具有成本優勢的原料進

23、行產品生產，在市場競爭中可以始終保持成本優勢。目前公司具備丙酮法異丙醇 6 萬噸，在浙江建德；丙烯法異丙醇 5 萬噸產線（副產異丙醚）在江蘇濱海，異丙醇 5 萬噸。公司有機溶劑 2021 年收入 5.54 億元，毛利率下滑至約 15%，主要由于受 2020 年疫情催化，海外消毒液多用異丙醇作為溶劑，異丙020000400006000080000100000120000140000160000201620172018201920202021噸脂肪胺產能有機溶劑產能香料香精產能-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%050010001500百萬元脂肪胺收入YoY毛利率0%20%4

24、0%60%80%100%050000100000150000噸脂肪胺產能脂肪胺產量產能利用率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 8 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 醇海外需求旺盛，價格盈利處于高位，形成高基數。2021 年回歸正常供需格局，收入盈利有所下滑。2022 年前三季度有機溶劑板塊實現收入 3.2 億元，同比下滑 28%。圖 5：公司有機溶劑收入和毛利率 圖 6：公司有機溶劑產能和產量 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 3）香料：綁定龍頭客戶，寧夏項目進入放量期。公司香料 2021 年收入約 4.7 億元，同比增長 23%

25、，銷量約 1.61 萬噸，實現滿產滿銷。2022 年前三季度香料收入同比再度增長 20%至 4.04 億元，銷量約 1.14 萬噸，產能利用率維持較高水平。2022 年公司建設寧夏 74650 噸/年合成香料產品基地建設項目，加大對合成香料的投入，提高產品品質和增加產品品類，提高公司在香料業務的核心競爭力，以適應市場需求。目前其中一期項目 1.6萬噸香原料目前處于試產過程當中，另外 1 萬噸中間體預計 24 年逐步投產。另外，馨瑞香料新增 1.8 萬噸產能目前處于安評、環評當中，預計 24 年年中逐步投產，因此香料 24 年將進入快速放量期。圖 7：公司香料收入和毛利率 圖 8：來自客戶奇華頓

26、的收入及占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4）萃取法應用：公司此前在礦產化學品領域，積極拓展應用范圍，在原有鎳、鈷、稀土分離等業務外，在鹽湖提鋰業務方面實現突破，為后續大規模推廣應用奠定了良好基礎。23 年公司公告與鹽湖藍科鋰業進行沉鋰母液高效分離（萃取法）工業化試驗。新化就藍科鋰業母液性質及環保要求，主導開發適用于其沉鋰母液回收的萃取工藝，包括萃取提鋰、萃取回收工藝，合同金額約 9555 萬元（含稅）。該項目的實施為公司新型萃取提鋰產業化-40%-20%0%20%40%60%0200400600800百萬元有機溶劑收入YoY毛利率0%20%40%60%

27、80%100%020000400006000080000100000120000噸產能產量產能利用率-100%-50%0%50%100%0100200300400500百萬元香料收入YoY毛利率0%20%40%60%80%100%010000200003000040000201620172018萬元公司對奇華頓的收入占比香料香精占比總收入 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 9 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 技術推廣夯實了基礎，對公司布局鹽湖鹵水直接提鋰、礦石法提鋰、鋰電回收等業務領域產生積極影響。1.2 傳統主業維持較快增長，給予公司堅實基礎 公司收入除 19

28、年受響水爆炸事故影響之外，其余近幾年來持續穩步增長，15-21 年收入復合增速約 11.5%。公司 2022 年前三季度收入約 20.2 億元，同比增長 7.5%，主要得益于公司香料業務及脂肪胺板塊的持續增長。2021年公司收入25.5億元，同比增長10.1%，主要由于異丙胺、三乙胺價格進入下半年有所提升。圖 9：公司 2022 前三季度收入 20.2 億元 圖 10：公司內銷和外銷占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 圖 11：公司各業務收入占比 圖 12：公司各業務毛利占比 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 2022 年

29、公司毛利率、凈利潤率回升。2021 年歸母凈利潤約 1.97 億元，2022 年前三季度歸母凈利潤約 2.48 億元，同比增長 126%，主要由于整體原料如丙酮、酒精、液氨、松節油價格分別同比變動-17.5%、+4.5%、+8.9%、-7.3%，整體帶動前三季度毛利率同比提升 7.73pct 至 23.78%。另外，香原料需求相對剛性，均價持續上行，價格同比提升22%至 3.5 萬元/噸，帶動整體盈利水平提升。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,000百萬元總收入YoY0%20%40%60%80%100%2014 2015 2

30、016 2017 2018 2019 2020 2021內銷占比外銷占比0%20%40%60%80%100%脂肪胺有機溶劑香料香精其他業務0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021脂肪胺有機溶劑香料香精其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 10 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 13：公司 2022 前三季度凈利潤 2.48 億元 圖 14：香料香精毛利率相對較高 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 圖 15：公司 2022 年盈利能力有所回升 圖 16：公

31、司整體費用率有所下滑 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：Wind，申萬宏源研究 公司在建工程快速增長。公司 ROE 2019、2021 年受盈利能力下滑影響，2021 年公司 ROE 約 12.5%，2022 年前三季度 ROE 約 14.2%。在建工程明顯增長，2020、2021年在建工程快速增長，主要由于合成氨新型煤氣化綜合利用技術改造項目、寧夏新化香料產品基地建設的持續推進，寧夏 7 萬多噸香料項目整體規劃至 25、26 年，2023 年逐步進入一期項目的轉固階段。圖 17：公司 ROE 略有回升 圖 18：公司固定資產和在建工程 資料來源：Wind，申萬宏源研究 資料來源：W

32、ind，申萬宏源研究-50%0%50%100%150%050100150200250300百萬元歸母凈利潤YoY01020304020142015201620172018201920202021（%）脂肪胺有機溶劑香料香精其他主營業務0510152025（%）毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%8%銷售費用率管理費用率研發費用率0%5%10%15%20%25%30%0200400600800百萬元固定資產在建工程 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 11 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2.脂肪胺供需穩定，公司香料權益產能十倍增長，產能消化確定性強 2.1

33、傳統化工業務維持穩定，異丙胺價格略有增長 異丙胺 23 年上半年同行搬遷影響，短期價格環比提升。我國異丙胺生產集中在東部，浙江、山東和江蘇是主要生產基地。目前公司具備 13.5 萬噸脂肪胺產能，其中異丙胺生產能力可以達到 9 萬噸，為國內領先，建業股份約 8.3 萬噸脂肪胺產能，其中 1 萬噸異丙胺產能。德化化工和昊源化工分別 4 萬噸和 3 萬噸異丙胺產能。22 年底，昊源化工年產 3 萬噸異丙胺搬遷改造項目規劃方案進行公示，形成短期供給端有所下降，預計下半年搬遷產能會重新開啟，疊加一季度農化需求旺季，形成 23 年年初以來異丙胺價格持續提升。需求方面：在國內市場上，異丙胺主要用于草甘膦異丙

34、胺鹽、莠去津、滅草松、橡膠、醫藥等領域。其中，草甘膦異丙胺鹽和莠去津是前兩大應用領域。從海外市場需求看，歐洲市場基本 85%左右用于生產農藥產品，8%異丙胺用于藥品生產，6%用于表面活性劑生產，在西歐應用最多的農藥品為莠去津。日本市場中 60%-65%的異丙胺用于農藥、醫藥的生產，主要作為殺蟲劑、除草劑和殺菌劑的原料。圖 19：國內異丙胺價格 圖 20：丙酮市場價格 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 三乙胺 21 年受益于新能源需求爆發以及鋰電池電解液添加劑需求增長推動，價格明顯增長，后續隨著 VC 價格回落且下游 VC 擴展進度延后，三乙胺價格逐步回到正常水

35、平。此前三乙胺用于甘氨酸法制草甘膦催化劑，對應市場需求超 2 萬噸，整體處于供給大于需求的狀態。2021 年隨著鋰電池電解液添加劑的需求快速增長，帶動三乙胺需求快速提升，目前處于供需緊平衡狀態。02000400060008000100001200014000160002017/1/242017/5/242017/9/242018/1/242018/5/242018/9/242019/1/242019/5/242019/9/242020/1/242020/5/242020/9/242021/1/242021/5/242021/9/242022/1/242022/5/242022/9/242023

36、/1/24元/噸010002000300040005000600070002022/3/142022/3/302022/4/152022/5/12022/5/172022/6/22022/6/182022/7/42022/7/202022/8/52022/8/212022/9/62022/9/222022/10/82022/10/242022/11/92022/11/252022/12/112022/12/272023/1/122023/1/282023/2/132023/3/1元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 12 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 2

37、1：三乙胺市場價格 圖 22：乙醇市場價格 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 三乙胺價格受 VC 價格影響有所回落，目前回歸至中樞位置。2021 年隨著新能源需求爆發，對鋰電池電解液添加劑以及上游三乙胺也帶來新需求，但由于 22 年二季度后，行業內新增產能陸續釋放，市場處于供大于求的狀態，電解液添加劑產品價格回落較多。2021年三乙胺均價從 1.4 萬元/噸上漲至高位 2.6 萬元/噸，目前維持 1.6-1.7 萬元/噸左右，碳酸亞乙烯酯（VC）價格從高端 40-50 萬元/噸下跌至 10 萬元/噸以下。近年來 VC 產能仍有增加，按照目前各公司的公告以及隆眾

38、資訊信息匯總的情況來看，2023 年仍會有新增VC 產能，目前公司三乙胺產能利用率較高，供需仍維持緊平衡。圖 23：中國鋰電池電解液添加劑產量及增速 圖 24：碳酸亞乙烯酯市場價格 資料來源：QYResearch，華盛鋰電招股說明書，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 表 1：各企業 VC 產能情況 企業 現有產能（噸）新增產能（噸）預計開始投產時間 江蘇華盛鋰電 5000 6000 2023 年 天賜材料（浙江天碩）1000 20000 2023 年 瀚康電子 2000 新宙邦 2021 年 4 月公告稱一期 2.93 萬噸電解液添加劑（包括 CEC/FEC/VC/DTD 等）預

39、計 23 年逐步達產 華一股份 1000 10000 2023 年 遼寧奧克化工持股 35%，21 年四季度 2000 噸 山東永浩 1000 1000 目前 1000 噸 VC 和 2000 噸 FEC 正在試生產 100001200014000160001800020000220002400026000280002020/12/222021/2/222021/4/222021/6/222021/8/222021/10/222021/12/222022/2/222022/4/222022/6/222022/8/222022/10/222022/12/222023/2/22元/噸2000300

40、040005000600070008000元/噸0%5%10%15%20%25%30%35%0123456萬噸中國鋰電池電解液添加劑產量YoY01000002000003000004000005000006000002020/7/12020/9/12020/11/12021/1/12021/3/12021/5/12021/7/12021/9/12021/11/12022/1/12022/3/12022/5/12022/7/12022/9/12022/11/12023/1/12023/3/1元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 13 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢

41、想 企業 現有產能（噸）新增產能（噸）預計開始投產時間 榮成青木 1500 另外有 FEC 產能 1500 噸，母公司山東亙元 VC 產能 1 萬噸 內蒙古永太 5000 22000 2023 年 福建博鴻 1000 合計 17500 資料來源：隆眾資訊，各公司公告，申萬宏源研究 有機溶劑：異丙醇維持供大于求，盈利盈虧平衡附近波動。2021 年中國異丙醇產能約102.5 萬噸，其中丙酮加氫法約 71 萬噸，丙烯水合法 31.5 萬噸，行業開工率維持較低水平。異丙醇下游主要作為溶劑用于涂料、農藥及制藥行業等，消費量占比 70%左右；在化學中間體領域主要用于生產異丙胺、副產異丙醚等一些酯類；此外，

42、異丙醇還應用于電子工業清洗劑、汽車防凍液、消毒劑、洗滌用品及日化產品等。異丙醇具有很強的殺菌能力，消毒適用范圍與乙醇相同，多用于皮膚以及醫療器械的消毒，因此 2020 年異丙醇受益于疫情的催化，下游需求旺盛，價格和毛利達到高點。2021 年至今異丙醇毛利回歸至盈虧平衡附近。圖 25：異丙醇毛利情況 圖 26：異丙醇均價 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 資料來源：百川盈孚，申萬宏源研究 2.2 香料香精千億市場規模，公司權益產能十倍擴張 香料香精的銷售額主要集中在全球前五大公司。上個世紀 80 年代，發達國家香精香料企業仍處于高度分散狀態，但自 90 年代以來，市場集中度進程明顯加快，核心生產

43、企業市場地位日趨穩固，所占市場份額不斷提升，逐步形成了當前的國際行業格局。當前，歐洲、美國、日本已成為世界上最先進的香精香料工業中心，全球重要的香精香料生產企業均來自上述發達國家和地區，代表企業有瑞士的奇華頓和芬美意、美國的 IFF 和森馨、德國的德之馨、法國的曼氏和羅伯特，以及日本的高砂和長谷川等。目前，世界前五大香料香精公司分別為奇華頓、芬美意、IFF、德之馨、曼氏，市場份額合計超過 60%。全球香精香料市場規模超 1800 億元，預計未來增速 4%左右，目前世界上香料品種約 7000 種，其中合成香料約 6000 多種，天然香料約 500 種，而以各類香料復配組成的香精種類則多達上萬種。

44、-2000-1000010002000300040005000600070002019第1周2019第12周2019第22周2019第32周2019第42周2019第52周2020第10周2020第20周2020第30周2020第40周2020第50周2021第7周2021第17周2021第27周2021第37周2021第47周2022第13周2022第23周2022第33周2022第43周2023第1周元/噸0200040006000800010000120001400016000元/噸 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 14 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖

45、 27：香精香料市場份額集中海外 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 根據 IAL 咨詢機構的預測，未來幾年香料香精市場仍將穩定增長，其中亞洲、非洲、中東及北美增長較快：預計 2022 年，亞洲市場規模將增至 158.46 億美元（全球香料香精消費需求最大的地區，約占全球市場份額的 40%以上），非洲和中東的市場規模將增至19.28 億美元，中北美市場將增至 78.89 億美元。全球香料香精總體需求量與全球經濟發展趨勢呈現出高度一致性，即增長重心轉向亞非等發展中國家集中地域，這些區域也成為最具潛力的市場。市場的需求變化也促進了全球主要香精香料生產企業將產能及研發布局同步由北美、西歐及日本逐

46、漸轉移至南美、北非及東南亞等新興市場。隨著全球香料香精市場增長重心轉向亞非等發展中國家集中的地區，我國更是吸引了全球主要香料香精公司前來投資建廠或者建立世界級的研發中心，在一定程度上推動了中國香料香精行業的快速發展。近年來，我國香精香料行業進入了穩定快速發展的時期。我國香料香精行業起始于 20世紀 30 年代，當時主要在上海有幾家配制香精的小商行，但是所使用的香原料全部來自進口。自 1980 年以來我國香料香精工業發展較快，在近 40 年的發展歷程中，隨著中國經濟的發展和國民生活水平的提高，我國香料香精需求和供給雙向增長，香料香精行業市場規模不斷擴大。根據中國香精香料化妝品工業協會公布的數據，

47、2005 年至 2020 年，國內香精香料行業市場銷售額持續增長，至 2020 年已達到 459 億元，年復合增長率為 8.77%。圖 28：中國香精香料市場規模 圖 29：全球香精香料市場規模 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 資料來源：前瞻產業研究院，申萬宏源研究 25%14%13%10%5%33%奇華頓芬美意國際香精香料德之馨曼氏其他0%2%4%6%8%10%020406080100201620172018201920202021E億美元銷售規模增速0%2%4%6%8%0501001502002503003502015201620172018201920202021億美元銷售規模Y

48、oY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 15 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 公司綁定海外龍頭奇華頓，為公司的穩定生產與市場銷售提供了有力的保障，同時加大擴產力度，有效貢獻未來業績增量。公司與奇華頓于 2001 年開始業務往來，奇華頓主要向公司采購合成香料產品；2010 年之后，奇華頓一直為公司香料業務最大的客戶，同時公司也逐步成為奇華頓主流香料供應商之一；2014 年奇華頓與公司合資設立馨瑞香料，實現雙贏，目前公司為奇華頓在中國唯一合資的上游供應商。公司 21 年 12 月公告發行可轉債，募集不超過 6.5 億元，建設寧夏新化化工有限公司合成香料產品基地項目（一

49、期），寧夏公司整體規劃 74650 噸/年合成香料產品基地建設項目，有效貢獻未來穩步業績增量。目前寧夏一期項目（1.6 萬噸香料）處于試產過程當中，另外 1 萬噸中間體預計 24 年逐步投產。此外，馨瑞香料受需求驅動，22 年公告新增 1.8 萬噸產能，預計 24 年年中投產。預計未來年權益產能相較目前增長 10 倍達到超 9 萬噸（含自用中間體部分），其中外售的部分估計近 7 萬噸。寧夏項目新增水楊酸及水楊酸酯類產品，以及二氫茉莉酮酸甲酯等產品。依據環評審批公告，寧夏一期項目位于寧東能源化工基地煤化工園區，總占地面積 425.6 畝，總投資約 7.43 億元，其中環保投資 8585 萬元，占

50、總投資的 11.55%。項目主要產品包括茴香基丙醛、二氫茉莉酮酸甲酯、丁位癸內酯、菠蘿酯、-己基桂醛、-戊基桂醛、水楊酸、水楊酸己酯、水楊酸戊酯、水楊酸環己酯、水楊酸芐酯、水楊酸甲酯、水楊酸葉醇酯、水楊酸異辛酯、胡莫柳酯、乙酸三環癸烯酯、丙酸三環癸烯酯等，總產能合計 2.665 萬噸。主要產品水楊酸及酯類如水楊酸芐酯、水楊酸異辛酯（防曬劑 OS）是近年來迅速發展的新型功能材料，廣泛用于制藥、無碳復寫紙、汽柴油添加劑、精密鑄造、香精香料、塑料抗老化、抗紫外線護膚品、免維護蓄電池等，用量都在萬噸以上；二氫茉莉酮酸甲酯具有天然茉莉香氣、花香，廣泛用于食用和日化香精中。圖 30：公司香料未來產能規劃

51、資料來源：公司公告，申萬宏源研究 奇華頓年收入規模達到 500 億元以上，成本規模約 300 億元以上，2022 年收入及成本增速分別約 6.5%、13.7%，預計成本中對原料采購需求規模較大。公司此前 1.6 萬噸產能 80%賣向奇華頓，僅占比奇華頓采購規模不到 3%，后續隨著寧夏項目的逐步投產，產能有望有一半左右持續供應奇華頓。0246810122022E2023E2024E2025E規劃萬噸馨瑞香料寧夏公司 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 16 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 31：奇華頓收入、成本、毛利率情況 資料來源：Bloomberg，申萬宏源研

52、究 3.自主研發萃取法工藝，鹽湖提鋰+鋰電回收同步擴張 3.1 萃取法成本優勢突出，公司鹽湖訂單落地 鹽湖按鹵水資源賦存的成分分為氯化物、硫酸鹽、硫酸鎂亞、碳酸鹽、氯化鈣型等：1）氯化物型：沉積鹽和鹵水都以氯化物形式存在，主要陽離子為鉀、鈉、鎂、鈣、鋰，陰離子為以氯根為主、少量硫酸根、硼酸根。典型的代表鹽湖為察爾汗鹽湖，其鹵水主要是晶間鹵水，經過鹽田攤曬析出氯化鈉后，進入光鹵石池進一步蒸發結晶光鹵石礦（NaCl+KClMgCl6H2O），用光鹵石礦加工氯化鉀，而鹽田最后形成以氯化鎂為主的老鹵排回鹽湖。2）硫酸、硫酸鎂亞型：沉積鹽中除氯化鈉外還有大量硫酸鹽，鹵水中以氯根、硫酸根并存。典型的代表為

53、羅布泊、東臺、西臺、大浪灘等鹽湖，鹽田攤曬得到的鉀混鹽、軟鉀鎂礬與氯化鉀轉化生產硫酸鉀。老鹵提鋰后返回鹽田調鹵。3）碳酸型：沉積鹽中除氯化鈉外還有大量碳酸鹽，鹵水中以氯根、碳酸根并存。典型的代表為西藏的扎布耶、結則茶卡、當雄錯鹽湖。表 2：世界主要鹽湖儲鋰及類型 鹽湖 儲量（萬噸）鋰濃度(g/L)鎂鋰比 海拔（m）面積（km2）所在地區 類型 Silver peak 12 0.02 1.43 1800 62 美國 硫酸型 Atacama 813 0.14 6.4 2300 3000 智利 硫酸型 Salar de Uyuni 550 0.5 18.6 3650 6 玻利維亞 硫酸型 Hombr

54、e Muerto 282 0.05 1.37 3700 9 阿根廷 硫酸型 Salar de Rincon 830 0.39 9.29 3700 260 阿根廷 硫酸型 Cauchari-Olaroz 150 0.69 8.6 3900 508 阿根廷 硫酸型 東臺吉乃爾湖 280 0.9 31 2683 780 青海 硫酸型 西臺吉乃爾湖 178 0.2 61 2670 493 青海 硫酸型-10%0%10%20%30%40%50%60%0100200300400500600FY 1997FY 1998FY 1999FY 2000FY 2001FY 2002FY 2003FY 2004FY

55、2005FY 2006FY 2007FY 2008FY 2009FY 2010FY 2011FY 2012FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022億元主營收入主營成本成本YoY毛利率 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 17 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 鹽湖 儲量（萬噸）鋰濃度(g/L)鎂鋰比 海拔（m）面積（km2）所在地區 類型 扎布耶鹽湖 160 0.8 0.01 4400 247 西藏 碳酸型 結則茶卡鹽湖 339 0.563 0.7 4525 113 西

56、藏 碳酸型 龍木錯鹽湖 1.211 73.9 5000 101 西藏 硫酸型 大柴旦鹽湖 38 0.2 65 3148 6 青海 硫酸型 資料來源：鹽湖鋰資源及開發現狀，申萬宏源研究 鹽湖鋰工業化開發始于 2006 年，目前形成吸附法、膜法、煅燒法、萃取法等：1）吸附法：吸附法生產工藝是利用對鋰有選擇性的吸附劑將鹽湖鹵水中的鋰離子吸附，再將鋰離子洗脫下來，實現鋰離子與其他粒子分離的目的。吸附法關鍵是鋰吸附劑，要求吸附劑可排除鹵水中大量共存的堿金屬離子的干擾，選擇性吸附鹵水中的鋰離子。該方法適合高鎂低鋰鹵水、鋰含量相對比較低的鹵水（鋰含量在 300mg/L 以下）。吸附法生產效率高，吸附容量為

57、1-10 公斤/噸吸附劑（鹵水中鋰含量越高吸附容量越大），收率可以達到 90%以上。目前采用吸附法生產的企業有藍科鋰業、藏格鋰業，生產吸附劑的企業有藍曉科技、藍科鋰業、賢豐科技等。吸附法洗脫的合格液含鋰為小于 0.4g/L，鎂含量小于 2g/L、硼 100g/L，通常再用納濾膜去除鈣、鎂、硼，再濃縮到鋰 20-30g/L 進入碳酸鋰沉淀反應。目前開發的吸附劑可應用于氯化物、硫酸型鹵水提鋰，但在碳酸鹽型鹵水中失效。2）膜法：有電滲析膜法和納濾膜法兩種方式，電滲析膜法將含鎂鋰鹽湖鹵水或鹽田日曬濃縮老鹵（Mg/Li質量比 113001）通過一級或多級電滲析器，利用一價陽離子選擇性離子交換膜和一價陰離

58、子選擇性離子交換膜進行循環（連續式、連續部分循環式或批量循環式）工藝濃縮鋰，該方法適用于相對高鎂高鋰的鹵水中解決鋰與鎂和其它離子的分離，碳酸鋰沉淀產生的母液可循環利用。該法中鋰的單次提取率達 80%以上。納濾膜法通過壓力作用下使得部分鹵水穿過膜，根據膜孔徑與分子量的特異性，實現鹵水中鎂、鋰分離。膜法相對設置簡單，操作方便，不污染環境，但使用周期較短，且若濃度較高容易形成膜的劈壞，后期維護成本較高。3）新型萃取法：采用對鋰離子高度選擇性的萃取劑，從含多種鹽的水溶液中捕捉鋰離子，并將鋰離子反萃到無其他金屬離子的水溶液或者酸溶液中，得到高濃度鋰離子水溶液?？梢愿鶕煌匦缘暮囁芤憾ㄖ漆槍υ撎匦缘?/p>

59、不同官能團的萃取劑，達到高效提鋰的目的。新型提鋰萃取劑對陽離子及硼酸根的結合能力依次為 H+Li+Na+K+；工藝為中性、堿性條件下對鋰離子進行萃取，無需對萃取劑進行皂化；反萃液鋰離子濃度可以達到 35g/L 以上，最佳為 25g/L；鋰萃取的效率 95%以上，反萃取 95%以上；該工藝具有能耗低、生產成本低、初期設備投資少、可做到環保生產等優點，并且具有處理速度快、產量大、萃取劑穩定、水溶性極小、損耗??；在強酸、強堿性條件下水解性極小，水溶性10ppm 以內，乳化小，萃取劑無毒、無味、環保，使用溫度范圍寬（0120）；可以用純水反萃取，萃取和反萃取油水分層快。表 3：鹽湖提鋰主要方法對比 主

60、要方法 工藝簡介 適用鹽湖類型 優點 缺點 吸附法 利用對鋰有選擇性的吸附劑將鹽湖鹵水中的鋰離子吸附，然后再將鋰離子洗脫下高鎂低鋰鹵水、鋰含量相對比較低工藝簡單,回收率高,選擇性好,對環境的污染小,更收率相對低，除雜比較困難，低濃度鋰鹵水提鋰投資稍高，公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 18 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 主要方法 工藝簡介 適用鹽湖類型 優點 缺點 來，達到鋰離子與其它離子分離 的鹵水 適合于從高鎂鋰比的鹽湖鹵水中提鋰 不能應用于碳酸鹽型鹵水中提鋰 膜法 1）電滲析膜：將含鎂鋰鹽湖鹵水或鹽田日曬濃縮老鹵，通過一級或多級電滲析器，利用一價陽離子選擇

61、性離子交換膜和一價陰離子選擇性離子交換膜進行循環工藝濃縮鋰；2）納濾膜：壓力作用下使得部分鹵水穿過膜，通過膜孔徑與分子量的特異性，實現鹵水中鎂、鋰分離。高鎂高鋰的鹵水 工藝簡單，環境友好 膜維護成本較高，濃度較高的鹵水容易造成膜破壞；部分高性能膜依賴進口 新型萃取法 采用對鋰離子高度選擇性的萃取劑，從含多種鹽及陰離子酸根的水溶液中捕捉鋰離子，并將鋰離子反萃到無其他金屬離子的水溶液或者酸、堿溶液中，得到高濃度鋰離子水溶液 鋰離子濃度較高、碳酸鹽型鹵水 能耗低、生產成本低、初期設備投資少、環保生產；萃取劑穩定、水溶性極小、損耗??；在強酸、強堿性條件下水解性極小，水溶性10ppm 以內，乳化小 適合

62、于高鎂高鋰的鹵水資源，適用于碳酸型鹵水 資料來源：鹽湖鋰資源及開發現狀，申萬宏源研究 公司自主研發并開發了新型鋰萃取劑和提鋰技術。主要步驟：1）提供含鋰溶液，所需含鋰溶液 PH 為中性或堿性；2）將含鋰溶液與萃取液混合，進行萃取，得到負載萃取液；3）負載萃取液與反萃液混合，進行反萃，得到碳酸氫鋰的反萃余液，其中反萃余液 PH 為7-11；4）反萃余液加熱、分離得到碳酸鋰。通過開發出對 Li+高度選擇性的萃取劑，從含多種陰、陽離子的溶液中精準捕捉 Li+，并將 Li+和 H+通過離子交換，反萃到無其他金屬離子的酸性溶液中，最終得到高濃度富鋰溶液，富鋰溶液通過結晶、離心、水洗、烘干、粉碎等過程，最

63、終得到碳酸鋰產品。同時可根據不同特性的含鋰水溶液，定制含不同有效官能團的萃取劑，達到高效提鋰的目的，本新型萃取法特別適合碳酸鹽型鹽湖和沉鋰母液，適用所有 Li+溶度的提取，可應用于各種鋰資源加工處理領域對鋰的回收再利用，有效提高鋰資源的利用率。新型萃取劑綠色環保、安全可控，萃取劑化學性質穩定、無乳化等現象，萃余液排放達到國家一級排放 A 類標準。在環境中不會累積，28 天自然降解 98%，對生態環境影響很小。圖 32：公司從含鋰溶液中萃取鋰的方法 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 19 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 資料來源：新化股份發明專利申請，申萬宏源研究

64、公司的萃取法可有效緩解和避免設備的酸性腐蝕，安全性高，且該方法獲得的碳酸鋰純度高、成本低，可適用于各種鋰資源加工處理領域對鋰的回收再利用，有效提高鋰資源的利用率。目前合作客戶藏格與鹽湖藍科鋰業。公司萃取法提取效率高、成本低。公司萃取法鋰萃取率高于 95%，雜質去除率高，可有效去除鈉、鉀、硼、硫酸根等雜質，去除率 95%以上，產品碳酸鋰達到電池級。耐候性強，可在-10-40生產運行，在高海拔地區（如西藏扎布耶、結則茶卡、當雄措）運行，每年生產期至少可多運行 1 個月；生產全程自動化，操作員工與青?，F有運行裝置比可減少 40%；投資省、建設周期短，一年可建成。目前該技術已應用于格爾木藏格鋰業沉鋰母

65、液回收鋰的項目上，回收率 95%，生產可無人值守，每年可回收 2000 噸電池級碳酸鋰，安全環?？煽?，極大提高其經濟效益。此外，公司公告與青海鹽湖藍科鋰業進行沉鋰母液高效分離（萃取法）工業化試驗項目，公司主導開發適用于藍科沉鋰母液回收的萃取工藝，包括萃取提鋰、萃取回收工藝，建成 135m/h 沉鋰母液萃取裝置，包括預處理、萃取、反萃、環保處理四大工序，整套裝置為自動化連續運行。整體合同金額約 9555 萬元（含稅），項目建設周期 6.5 個月，預計在下半年完成收入及盈利貢獻。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 20 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 3.2 千億電池回

66、收市場逐步打開，公司積極對接電池回收企業與整車廠 3.2.1 廢舊電池回收需求逐步打開，對于回收企業關鍵在資源 上游資源壓力未來可能約束鋰行業的發展，因此動力電池回收勢在必行。上游鋰等高品質原料礦開采周期長、資源有限，疊加電池原料的穩定供應易受疫情、戰爭等事件性影響；加之下游新能源車需求爆發、電池廠加速擴張等，因此電池回收相對關鍵。據電池網顯示，中國目前 80%的鋰產品來自礦山提取，而中國鋰資源 80%以上均是鹽湖鋰，因此受制于礦開采周期較長，電池回收將有望成為未來主要的鋰資源來源。隨著全球新能源汽車市場的蓬勃發展，動力電池裝機量迅速攀升，新能源車用動力電池的使用年限在 5-8 年左右，此前投

67、入市場的動力電池已經逐步迎來“退役潮”，尤其是在 2015 年起新能源汽車產銷爆發、動力電池加速放量的中國市場更為顯著，因此未來 3-5年內，將會成為新能源車電池回收需求放量的重要時間段。但目前國內對廢舊動力電池的經濟性研究主要集中在梯次利用和再生利用環節，回收環節的研究相對較少。圖 33：中國和全球新能源車銷量 資料來源：Wind，前瞻產業研究院，申萬宏源研究 除相較原料礦開采的時間優勢和經濟優勢（廢舊電池當中含有多種金屬資源，含量高于原料礦）外，另外也受環保及政策驅動。環保：我國主流新能源汽車的動力電池有磷酸鐵鋰電池、三元鋰電池、鉛酸電池和鎳氫電池。以磷酸鐵鋰電池為例，未妥善處置的廢舊鋰電

68、池一旦發生電解液泄漏，其電解液流到自然環境中會對人體和土壤、水體產生危害；而三元鋰電池材料中含有錳、鈷、鎳等重金屬，如退役后未妥善處置，將會對水源和土地造成長達 50 年的污染。因此如果電池材料沒有科學處置，則會對環境以及人體都形成危害。政策：海外政策引導起步早，目前政策及立法體系已相對成熟，中國近幾年政策引導不斷強化，旨在推動回收利用體系的建設，引導行業的規范化、一體化發展。-50%0%50%100%150%200%02004006008001000120020152016201720182019202020212022萬輛中國全球中國YoY全球YoY 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

69、信息披露與聲明 第 21 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 4：部分國家地區關于廢舊電池回收相關政策內容 國家地區 政策頒布主體 大致內容 北美 美國各州政府 對廢舊回收的類型、處置方法、押金等作出規定，鼓勵產業鏈各方協同助力電池正確回收 美國環保署 1996 年 為固體廢物的適當管理創建了回收框架，其中包括可充電電池、鋰離子汽車電池等 美國能源部 2021 年 提出要實現鋰電池報廢再利用和關鍵原材料的規?；厥?，規劃完整的鋰電池回收價值鏈的建設和布局，推動回收技術發展 歐洲 德國 2021 年 賦予管理機構廣泛的責任以整治電池制造市場，并對各回收系統的收集與回收率進行檢查監督 瑞士

70、2022 年 聯邦環境署發布的廢物指南明確了車用鋰電池回收規則，鼓勵汽車制造商實施環保處置系統 歐盟 2022 年 電池法規提案設定了與動力電池回收相關的目標，對電池的回收措施和電池金屬材料回收率做出了更嚴格的要求 日韓 日本國會 2001 年 制造企業應履行生產的廢舊產品回收處理的責任，遵循 3R 原則，倡導使用者將廢棄電池送至專門回收場所 日本省廳 2004 年 由日本兩大中央省廳共同授權的日本電池回收中心(JBRC)旨在全面推進廢舊充電電池原材料回收利用 韓國國會 2021 年 取消以往登記車輛的電池強制回收，允許出售汽車報廢電池，提高廢舊動力電池的二次利用率 中國 工信部 2018 年

71、 建立“溯源綜合管理平臺”，對動力電池生產到再生利用全過程進行信息采集 七部委 2018 年 落實生產者責任延伸制度，明確電池回收主體責任承擔者 工信部 2020 年 將推動新能源汽車動力蓄電池回收利用體系建設，培育動力蓄電池回收利用骨干企業 能源局 2021 年 提出建立電池一致性管理，對梯次利用儲能項目評估、監測、監督等環節做出要求 八部委 2022 年 要求推進產業鏈上下游合作共建回收渠道 三部委 2022 年 將制定出臺新能源汽車動力電池回收利用管理辦法等部門規章 資料來源：德勤分析，申萬宏源研究 我們認為電池資源是未來鋰電回收企業的重要基礎。從動力電池生命周期流程來看，環節分為電池資

72、源的流動、回收渠道的搭建、回收的過程：1）電池資源的源頭來自于三個部分，一個是本身動力電池的生產企業（電池廠），他們生產過程中會產生報廢電池以及邊角料，同時也會直接進入銷售、維修電池的市場；第二是新能源汽車生產企業（整車廠），他們主要進行新車銷售給 4S 店，從而實現電池資源的流動；第三是進行梯次利用的其他用途主體。2）回收渠道方面參與的主體主要包括汽車 4S 店售后體系、電池租賃及貯存網點、消費者報廢車輛的銷售等，最終匯總至動力電池回收服務網絡。3）進行回收的主體主要分為：新能源汽車生產企業為回收主體，如汽車生產企業自己建立動力蓄電池回收渠道，負責回收新能源汽車使用及報廢后產生的廢舊動力蓄電

73、池，報廢后的動力電池主要流向是汽車拆解企業，作為回收主體的汽車生產企業與報廢汽車拆解企業達成合作，回收這部分電池。對于新能源汽車使用過程中產生的報廢電池，可以利用現有汽車銷售 4S 店、售后服務點建設回收服務網點進行電池替換和回收。動力電池生產企業為回收主體，動力電池生產企業生產的電池除供應給汽車生產企業用于生產新能源汽車外，也會向汽車 4S 店、售后服務點和動力電池租賃網點提供動力電池。動力電池生產企業可以將汽車 4S 店、售后服務點和動力電池租賃網點發展成為動力電池回收網點，通過逆向物流方式回收動力電池，并將原有的正向物流中的配送中心改建為回收集中貯存點進行貯存、檢測和分類，具有梯次利用價

74、值的電池將被投入到梯次利用市場發揮余熱，殘余 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 22 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 價值較低的電池經過再生處理后，直接流向電池制造的原材料端。第三方綜合利用企業為回收主體，主要以梯次利用或綜合利用工廠為中心，進行區域性收集。綜合利用企業一般已有多年的回收運營經驗，建立了相對穩定的回收網絡，對回收網點、集中貯存點的建設和物流運輸管理經驗豐富。另一方面，綜合利用企業可以與汽車拆解企業建立穩定合作關系，回收報廢汽車上拆解下來的動力電池進行綜合利用。梯次利用企業對其梯次利用產品負責，將完成使命后梯次利用產品回收回來，送入再生利用企業進行最

75、終處置。圖 34：動力電池生命周期 資料來源：基于成本核算的廢舊動力電池回收模式分析與趨勢研究，申萬宏源研究 表 5：部分回收企業處理能力及規劃 公司 公司 目前廢舊電池處理能力 規劃 動力電池生產/電池材料生產企業 寧德邦普 12 萬噸（三元）新增 50 萬噸廢舊電池材料回收 中偉股份 2.5 萬噸（三元）南都電源 7 萬噸 規劃建設 15 萬噸電池回收項目 國軒高科 5 萬噸（磷酸鐵鋰）規劃年產 50GWh 電池回收項目 第三方回收企業 格林美 10 萬噸（磷酸鐵鋰）規劃 2030 年動力電池回收達到 30 萬噸 光華科技 6 萬噸（磷酸鐵鋰）規劃 5 萬噸磷酸鐵鋰電池回收產能 有色金屬企

76、業 天奇股份 5 萬噸（三元）5 萬噸磷酸鐵鋰電池回收在建 華友鈷業 6.5 萬噸 整車企業 吉利集團 規劃 15 萬噸廢舊電池資源化利用項目 資料來源：各公司公告，前瞻產業研究院，電池聯盟，申萬宏源研究 3.2.2 濕法萃取為目前主要回收工藝方法 回收的方法來看，分為不同體系的電池，以及有不一樣的工藝方法：不同體系的電池（三元和磷酸鐵鋰）決定了電池報廢后的回收利用方式、價值及其市場空間，梯次利用和拆解回收是動力電池回收利用的兩種主要方式，磷酸鐵鋰電池的梯次利用發展受現行條件制約，未來回收市場預計將由營利性更高的三元電池拆解回收為主。從回收價值來看，單噸磷酸鐵鋰電池和三元分別對應回收價值約 0

77、.9 萬元、4 萬元。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 23 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 圖 35：磷酸鐵鋰和三元電池對比 資料來源：德勤分析，申萬宏源研究（估計三元回收價值按照碳酸鋰價格約 20 萬元左右計算）磷酸鐵鋰因其材料造價低，穩定性較好，循環壽命長，更適合梯次利用。動力電池的梯次利用主要指從汽車上拆卸下來的動力電池，電池容量已低于 80%，不能滿足汽車正常行駛時對電池容量的要求，而電池容量又高于 60%，能夠應用于電池容量要求不高的領域。磷酸鐵鋰電池容量隨循環次數的增多呈緩慢衰減趨勢，即當電池容量衰減到 80%后，從汽車上退役下來的磷酸鐵鋰電池仍有較

78、多循環次數，有較高梯次利用價值，因此目前市場上梯次利用的電池多為磷酸鐵鋰電池。梯次利用企業回收車內退役的動力電池，然后在自動拆解線上將電池包拆解下來，得到電池模塊，并對電池模塊進行分揀，將可用容量大且利用價值高的模塊進行重組，并加入電池管理系統（BMS）、電池外殼等，得到新的電池包。梯次利用場景主要包括儲能、低速動力、不間斷電源等等。三元電池因其材料造價高，穩定性較差，循環壽命短，更適合直接拆解回收。動力鋰電池單體材料中，正極材料、電解 液、鋁合金外殼、隔膜和負極材料所占成本最大，其中三元電池正極材料成本占比超過 40%，估計近幾年鈷、鎳、錳、鋰等材料價格的上漲，在未來電池單體成本中，三元材料

79、電池正極材料占比將呈現急劇上升狀態，而廢舊動力電池內含有大量貴重金屬，若將有價值金屬提取出來應用于電池再制造，將會獲得較大收益。圖 36：三元材料電池各材料成本占比（2018 年）資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，申萬宏源研究 正極材料正極材料正極鋁箔負極材料負極銅箔塑料（含隔膜）絕緣橡膠套鋁合金外殼正極導電柱負極導電柱電解液電解質其他 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 24 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 拆解回收的過程一般分為放電、拆解、粉碎、分選等預處理流程，然后分離出電池內的金屬外殼、電極材料等，再將電極材料經過特定的回收工藝處理，最終篩選得

80、到有價值的金屬材料。前端電池回收渠道的分散及混亂帶來的高成本和供應不穩定、以及電池包規格繁多帶來的預處理困難，是拆解回收流程上的兩個主要難點環節。經過對電池包預處理后的物理拆解和原材料提純兩個關鍵環節的技術已經相對成熟，可實現從廢舊動力電池到再次利用的高純原材料的有效轉化，特別是在當前鋰金屬原材料價格大幅上漲的情況下，只需要有穩定的廢舊電池供應、規?；纳a、以及穩定的下游客戶，即可獲得可觀的經濟回報。圖 37：三元電池拆解回收 資料來源：德勤分析，申萬宏源研究 圖 38：電池拆解回收流程 資料來源：德勤分析，申萬宏源研究 其中針對重要的正極材料回收，主要有化學回收、物理回收和生物回收三大類方

81、法。1）物理方法回收技術是指將廢舊電池先經過放電，在自動化拆解設備上進行拆解，將拆解得到的螺母墊片、正負極導電柱、鋁合金外殼和橡膠塑料等再加工后銷售給電池企業，將得到的電芯進行破碎處理，得到鋁粉、銅粉等可再利用金屬，隔膜塑料等廢棄材料，以及電池正負極材料。然后將電池正負極材料分開處理，經過再制造工藝使材料修復后可以再次使用。2）化學回收工藝又分為濕法回收技術和火法回收技術。目前國內大部分企業采用濕法回收技術，將廢舊電池拆解預處理后溶于酸堿溶液中，萃取出部分有價值金屬元素，再經過離子交換法和電沉積等手段，提取出剩余有價值金屬?；鸱ɑ厥展に噷㈩A處理之后的電 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信

82、息披露與聲明 第 25 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 極材料在電弧爐內高溫處理，將電池中的金屬及其化合物氧化、還原、分解、蒸汽揮發，通過冷凝方法進行收集，處理過程中會產生大量的廢氣及廢渣，因此火法回收工藝的成本主要來源于原材料回收、燃料動力及廢氣廢渣處理等方面?；鸱ɑ厥盏募嫒菪暂^高，適合大規模處理種類繁雜的廢舊鋰電池。圖 39：濕法回收工藝 圖 40：火法回收工藝 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，申萬宏源研究 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，申萬宏源研究 圖 41：濕法回收與火法回收對比 資料來源：德勤分析，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后

83、的各項信息披露與聲明 第 26 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 3.2.3 公司布局千億電池回收市場 電池回收市場空間測算基礎假設：假設 1-回收市場 GWh 規模：假設電池在 8 年之后進入回收期，所以 2023-2030 年回收量為 2015-2022 年的電池出貨量，此外，我們假設 5%的電池邊角料的回收。因此2023-2030 年全球鋰電池回收量=2015-2022 年鋰電池出貨量+5%*（2023-2030 年鋰電池出貨量），其中 2023-2030 年鋰電池出貨量假設復合增速約 15%。預計 2030 年全球回收市場約 1104GWh。圖 42：2015-2022 年全球鋰電

84、池出貨量 圖 43：全球鋰電池回收 GWh 預測 資料來源：EVTank，申萬宏源研究 資料來源：EVTank，申萬宏源研究 預計 2023-2030 年回收量=2015-2022 年鋰電池出貨量+5%*（2023-2030 年鋰電池出貨量）假設 2-回收價值：按照 1 噸三元電池材料的回收價值 4 萬元、1 噸磷酸鐵鋰電池回收價值 0.9 萬元考慮（資料來源：德勤分析）。假設 3-三元和磷酸鐵鋰占比：電池在 8 年之后進入回收期，即 2023-2030 年回收的電池當中，磷酸鐵鋰和三元占比參考 2015-2022 年。即 2030 年回收的 GWh 當中磷酸鐵鋰占比約 58.4%，三元占比

85、41.3%。圖 44：磷酸鐵鋰和三元電池出貨量占比 資料來源：電池聯盟，CGII，申萬宏源研究 02004006008001000120020152016201720182019202020212022GWh0200400600800100012002023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030EGWh全球鋰電池出貨量（GWh）邊角料（5%*產量）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%20152016201720182019202020212022磷酸鐵鋰三元其他 公司深度 請

86、務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 27 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 假設 4：1GWh 對應電池量以及碳酸鋰量 三元：1GWh 三元鋰電池大約需要 1500-1800 噸三元正極材料（資料來源：當升科技投資者問答），三元正極材料在電池當中的質量占比約 43.8%，則 1GWh 三元電池對應電池量約 4000 噸（1800/43.8%），因此 1 萬噸三元電池對應 2.5GWh，回收價值 4 億元（假設 2），則 1GWh 對應回收價值約 1.6 億元（4 億元/2.5GWh）。另外 1GWh 三元電池對應碳酸鋰量約 620 噸。磷酸鐵鋰：1GWh 磷酸鐵鋰電池的磷酸鐵鋰正

87、極用量約 2300 噸（資料來源：比亞迪公告），磷酸鐵鋰正極在電池當中質量占比約 35%，則 1GWh 磷酸鐵鋰電池對應電池量約 6500 噸，因此 1 萬噸磷酸鐵鋰電池對應 1.5GWh，回收價值 0.9 億元（假設 2），則1GWh 對應回收價值約 0.6 億元。另外 1GWh 磷酸鐵鋰電池對應碳酸鋰量約 575 噸（2300*0.25，資料來源：高工鋰電）。圖 45：三元電池材料濕法回收各材料質量占比 圖 46：磷酸鐵鋰電池材料濕法回收各材料質量占比 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，申萬宏源研究 資料來源：中國動力電池回收利用產業商業模式研究，申萬宏源研究 以 2030

88、年為例，1104GWh 回收體量中磷酸鐵鋰約 645GWh，三元電池約 456GWh，磷酸鐵鋰按照單 GWh 對應 0.6 億元的回收價值、三元按照單 GWh 對應 1.6 億元的回收價值計算，預計 2030 年整體電池回收市場規模約 1116.5 億元。表 6：廢舊電池回收市場規模 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 整體回收量（GWh）156 187 216 280 335 405 690 1104 磷酸鐵鋰（GWh）107.5 136.6 106.6 109.2 108.8 155.2 356.6 644.8 三元（GWh）42

89、.1 41.2 95.7 162.4 217.7 247.6 331.8 456.0 市場規模測算：磷酸鐵鋰（億元）64.5 82.0 64.0 65.5 65.3 93.1 214.0 386.9 三元（億元）67.3 65.9 153.1 259.9 348.3 396.2 530.9 729.6 回收市場規模（億元）131.9 147.8 217.1 325.4 413.6 489.3 744.8 1116.5 資料來源：德勤研究，中國動力電池回收利用產業商業模式研究，高工鋰電，當升科技、比亞迪公開信息，申萬宏源研究 正極材料負極材料正極鋁箔負極銅箔正極導電柱負極導電柱隔膜鋁合金外殼正極

90、材料負極材料正極鋁箔負極銅箔正、負極導電柱隔膜鋁合金外殼 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 28 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 若只考慮供應鋰萃取劑來看，未來鋰來自尾礦的回收和電池回收，參考公司鹽湖藍科鋰業的項目即 6000 噸碳酸鋰對應萃取劑等相關收入 9000 萬元左右，即單噸碳酸鋰對應1.5 萬元。假設遠期碳酸鋰回收量需求每年達到 20-30 萬噸，對應萃取劑市場規模約 30-45億元。新化目前同步拓展領先電池回收企業以及整車廠客戶，有望憑借較高鋰回收效率迅速搶占客戶資源。公司鋰回收率達到 98%-99%領先于同行，并積極與龍頭電池回收企業、整車廠進行對接

91、，年內有望逐步落地相應訂單，有望成為鋰資源提取、回收相關領先企業。由于公司在鹽湖提鋰方面，針對處理沉鋰母液已經擁有成熟案例，因此在電池回收以及尾礦提鋰方面也先進行沉鋰母液的回收處理。4.盈利預測與估值 4.1 盈利預測 1）脂肪胺假設：異丙胺銷量預計 23、24 年約 5.5 萬噸，均價分別約 1.22 萬元/噸（考慮同行產能搬遷，上半年價格較高）、1.18 萬元/噸。三乙胺價格持穩，估計約 1.6 萬元/噸，產能約2.8萬噸。預計2023-2024年收入約13.4、13.15億元，毛利率約17.6%、16.1%。2）香料假設：2022 年公司香原料價格有所增長，按照前三季度經營數據公告，香原

92、料均價同比增長 22.36%，同時部分原材料如松節油價格略有下滑，因此毛利率明顯提升，預計提升至 33%。馨瑞香料維持滿產滿銷預計 1.6 萬噸，均價維持 3.5 萬元/噸。寧夏項目目前一期 1.6 萬噸香原料處于試產過程中，預計 23 年貢獻 4000 噸左右增量，均價約 4 萬元/噸以上。2024 年 1.6 萬噸實現滿產，以及馨瑞香料新增 1.8 萬噸產能預計于 2024 年中投產。預計 2023-2024 年香料收入分別約 7.2、16.8 億元，毛利率約 28.4%、27.5%。3）鋰相關項目：1）賣萃取劑：藍科鋰業項目預計下半年確認收入及盈利，公司主要供應所需的萃取劑等，對應碳酸鋰

93、提取量約 6000 噸（合同含稅金額 9555 萬元），假設單噸碳酸鋰萃取劑收入含稅約 1.5 萬元，隨著后續與電池回收企業訂單落地，假設 23 年碳酸鋰回收量約 1.2 萬噸，對應收入約 1.59 億元。2）參與電池回收，確認相關投資收益，假設 23、24 年分別約 1000 萬元、6000 萬元。預計公司 2022-2024 年收入約 26.1、28.6、37.9 億元，毛利率約 22.5%、24.3%、25.6%，歸母凈利潤約 3.17、3.94、5.90 億元。表 7：公司各業務盈利預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 脂肪胺收入（百萬元）783 10

94、73 1340 1379 1340 1315 收入占比 46%46%52%53%47%35%毛利率 22.2%15.4%17.4%17.8%17.6%16.1%其中：異丙胺收入 369 442 473 663 671 646 乙基胺收入 384 679 753 687 669 669 有機溶劑收入（百萬元）529 730 554 443 443 443 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 29 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 收入占比 31%31%22%17%16%12%毛利率 22.2%25.8%1

95、5.1%11.0%11.0%11.0%香料香精收入（百萬元）225 379 467 596 720 1680 收入占比 13%16%18%23%25%44%毛利率 22.1%26.5%19.0%33.0%28.4%27.5%阻燃劑（百萬元）120 200 400 毛利率 30%30%30%鹽湖及其他鋰項目（萃取劑銷售）159 159 毛利率 50%40%鋰電回收項目收益 10 60 其他收入（百萬元）181 140 194 194 194 194 收入占比 11%6%8%7%7%5%毛利率 34.5%30.0%33.0%31.0%33.0%33.0%總收入（百萬元）1718 2321 2555

96、 2612 2856 3791 YoY 35.1%10.1%2.2%9.3%32.7%毛利率 23.5%21.3%18.4%22.5%24.3%25.6%歸母凈利潤（百萬元）123 206 197 317 394 590 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 4.2 估值與風險提示 我們選取建業股份、科思股份、藍曉科技作為可比公司：1）建業股份主要業務為脂肪胺、電子化學品等精細化工產品的生產銷售，2021年公司脂肪胺產能約 10.8 萬噸，與公司在脂肪胺板塊具備一定產品重合。2）科思股份主要產品為防曬劑活性成分以及香原料，與公司在香原料領域屬于同行業。公司業績主要驅動因素之一來自寧夏香原料項目的逐

97、步投產，且科思股份也同樣在做水楊酸酯類產品，為公司在寧夏布局的新產品之一，在香原料領域具備可比性。3）藍曉科技主營業務是研發、生產和銷售吸附分離樹脂并提供應用解決方案，在鹽湖提鋰領域主打吸附法，目前與西藏國能礦業簽訂西藏結則茶卡鹽湖萬噸級氫氧化鋰委托加工合同。新化股份目前已經與藏格合作進行萃取法鹽湖提鋰，并且有望與鹽湖開啟合作，后續若有訂單持續放量，公司估值有望提升。公司 22-24 年 PE 分別為 21、17、12 倍，可比公司平均 2023-2024 年平均 PE 約 23、19 倍，考慮公司未來香料業務確定性持續放量，以及鹽湖、鋰回收等項目訂單陸續落地，按照可比公司平均估值來看，對應

98、23 年有 30%以上空間，維持“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 30 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 表 8：可比公司估值表 證券代碼 證券簡稱 市值（億元）歸母凈利潤（億元）PE 2023/3/24 22E(A)23E 24E 22E(A)23E 24E 603948.SH 建業股份 37.0 3.89 9 9 9 300487.SZ 藍曉科技 305.6 5.38 7.46 9.48 57 41 32 300856.SZ 科思股份 85.1 3.76 4.56 5.53 23 19 15 平均 30 23 19 603867.SH 新化股份 6

99、8.0 3.17 3.94 5.90 21 17 12 資料來源：Wind，申萬宏源研究 可比公司盈利預測來自 Wind 一致預期 建業股份無 Wind 一致預期，假設 23、24 年 PE 約 9 倍 風險提示：1.原材料價格大幅上行。公司脂肪胺、異丙醇主要原材料為丙酮、丙烯、乙醇，若原材料價格有較大幅度變動，則可能影響公司盈利能力。2.香料產能消化不及預期。公司 2024-2026 年主要業績增量來自寧夏項目香料新產能，若新產能消化不及預期，則影響公司未來利潤水平。3.鋰相關項目進展不及預期。鹽湖提鋰及電池回收等業務為后續公司第二成長曲線來源，市場空間較大，若公司相關訂單進展不及預期，則影

100、響公司估值及未來發展空間。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 31 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 2,321 2,555 2,612 2,856 3,791 營業收入 2,321 2,555 2,612 2,856 3,791 營業總成本 2,089 2,330 2,271 2,417 3,156 營業成本 1,826 2,086 2,025 2,163 2,821 稅金及附加 10 13 14 15 20 銷售費用 13 18 17 17 23 管理費用 142 1

101、23 125 129 171 研發費用 85 81 86 91 121 財務費用 14 9 4 2 1 其他收益 14 13 25 20 18 投資收益 19 8 9 18 68 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 信用減值損失-6-1 0 0 0 資產減值損失-4 0 0 0 0 資產處置收益 0 4 4 4 4 營業利潤 254 249 384 480 725 營業外收支-2-7 9 0 0 利潤總額 252 242 393 480 725 所得稅 29 32 52 63 89 凈利潤 223 210 340 417 635 少數股東損益 17 13

102、23 23 45 歸母凈利潤 206 197 317 394 590 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 223 210 340 417 635 加：折舊攤銷減值 94 86 46 76 120 財務費用 18 11 4 2 1 非經營損失-10-11-13-21-72 營運資本變動-212-254 64-47-86 其它-18 13 0 0 0 經營活動現金流 95 55 442 427 598 資本開支 74 170 252 317 306 其它投資現金流 42 255 9 18 68 投資活動現金流-3

103、2 85-243-299-238 吸收投資 12 13 7 0 0 負債凈變化 17 23 3 14 14 支付股利、利息 42 69 4 2 1 其它融資現金流 0-15 0 0 0 融資活動現金流-13-48 7 12 14 凈現金流 45 88 206 140 374 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 1,521 1,578 1,720 1,907 2,366 現金及等價物 767 607 812 952 1,326 應收款項 471 608 592 630 706 存貨凈額 248 317 270

104、 279 289 合同資產 0 0 0 0 0 其他流動資產 35 46 46 46 46 長期投資 1 3 3 3 3 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 32 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 848 1,033 1,242 1,487 1,677 無形資產及其他資產 169 199 199 199 199 資產總計 2,539 2,813 3,164 3,596 4,246 流動負債 828 880 880 880 880 短期借款 142 151 151 151 151 應付款項 593 623 623 623 623 其它流動負債 94 106 1

105、06 106 106 非流動負債 121 179 182 197 211 負債合計 949 1,058 1,062 1,076 1,091 股本 141 141 184 185 185 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 498 524 488 488 488 其他綜合收益 0 0 0 0 0 盈余公積 70 85 108 137 181 未分配利潤 774 893 1,187 1,552 2,099 少數股東權益 95 99 123 146 191 股東權益 1,590 1,755 2,102 2,520 3,155 負債和股東權益合計 2,539 2,813 3,164 3,596

106、 4,246 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第 33 頁 共 33 頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況

107、下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(

108、Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者

109、應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本

110、報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失

111、，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。