氟化工行業深度：第三代制冷劑配額在即行業盈利水平或將修復-230329（59頁）.pdf

1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 氟化工行業深度報告 第三代制冷劑配額在即，行業盈利水平或將修復 2023 年 03 月 29 日 看好氟化工上游螢石資源戰略地位升級帶來的價格剛性。以 2021 年的數據，我國單一螢石礦儲采比僅為 7.8，即按照現有開采量，再過 7.8 年我國單一螢石礦將會枯竭，這一數字顯著低于世界各國。目前行業里存在磷礦伴生提取螢石的技術，但是技術壁壘較高，收率難以提升，所以實際磷礦伴生螢石的供給難以形成有效補充；從稀土伴生礦中提取螢石的壁壘同樣很高，一方面稀土和螢石非協同采選，浮選完稀土的尾礦存在氟資源的流失以及捕收劑的污染，另

2、一方面因為礦脈的區別，針對尾礦浮選的抑制劑以及捕收劑需要針對性的開發，并且伴生礦品味較低，后道針對低品位螢石加工的工藝需要體現經濟性，所以稀土伴生螢石礦的開發還沒有大規模的應用開來。從資源保護的角度出發，螢石的戰略地位或將進一步升級，螢石價格或將保持堅挺。第三代制冷劑（HFCs）配額落地在即，供需平衡表有望修復，產品盈利有望回到正常區間。按照基加利修正案，我國將于2024年開始HFCs的配額。為了爭取配額后獲得更多的 HFCs 生產主動權，HFCs 產商在配額基準期 2020-2022 年間“跑馬圈地“上產能，使得 HFCs 的行業供給遠高于需求。根據生態環境部數據，2020 年我國 HFCs

3、 總產能 168.3 萬噸，實際產量 81.1 萬噸，裝置平均利用率僅為 48.2%，閑置總產能約 87.0 萬噸，部分 HFCs 產能已嚴重過剩，裝置平均利用率僅約 20.0%。目前配額基準期已經結束，HFCs 的配額方案即將落地，HFCs 的過剩產能將逐步退出，HFCs 的供需平衡表修復或將帶動HFCs 的盈利能力修復。下一代制冷劑還無法形成成熟替代，這是本輪配額和上輪配額最明顯的區別。我國于 2014 年前后開始對第二代制冷劑施行配額，彼時第三代制冷劑已經可以從產量、售價、性能角度對第二代制冷劑形成很好地替代：第三代制冷劑產能從 2010 年的 38.05 萬噸增長至 2014 年的 7

4、4.6 萬噸；2014 年前后 R22 和R32 售價幾乎相同；第三代制冷劑只需更低的充注量，GWP 值也更占優；并且三代制冷劑并且下游空調產商也有足夠的時間對制冷劑切換做出響應。而眼下第四代制冷劑主要受專利限制，產量規模尚小，售價水平偏高，對第三代制冷劑的替代還不夠成熟。投資建議：第三代制冷劑配額在即，供需平衡表有望修復，帶動產品價格修復，增厚氟化工企業業績。建議重點關注巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材、昊華科技。風險提示：下游需求不及預期、原材料價格大幅上漲。重點公司盈利預測、估值與評級 代碼 簡稱 股價（元）EPS（元）PE（倍）評級 2021A 2022E 2023E 2021A

5、 2022E 2023E 600160.SH 巨化股份 17.16 0.41 0.86 1.10 42 20 16 推薦 605020.SH 永和股份 44.91 1.03 1.15 2.26 44 39 20 推薦 603379.SH 三美股份 31.88 0.88 1.02 1.48 36 31 22 推薦 002915.SZ 中欣氟材 20.71 0.53 0.52 1.06 39 40 20 推薦 600378.SH 昊華科技 44.07 0.98 1.18 1.44 45 37 31 推薦 資料來源：Wind，民生證券研究院預測;（注：股價為 2023 年 3 月 28 日收盤價）推

6、薦 維持評級 Table_Author 分析師 劉海榮 執業證書：S0100522050001 電話：13916442311 郵箱： 研究助理 劉隆基 執業證書：S0100122080049 電話：15000393047 郵箱： 相關研究 1.化工行業2023 年度投資策略：守得云開見月明，百花齊放總是春-2023/01/04 2.把握確定性，擁抱新技術化工行業 2022 年度中期投資策略-2022/07/11 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 氟化工產業鏈總覽：產業鏈下游附加值更高.3 2 產業鏈上游：我國單一型螢

7、石礦儲量稀缺.4 2.1 螢石主要有五類變種，開采過程會造成環境污染.4 2.2 我國螢石儲采比較低，政策趨嚴價格中樞上移.6 2.3 我國螢石資源開采量大的三重原因.10 2.4 伴生礦中提氟難度較高，目前還沒有形成成熟補充.11 3 中間品氫氟酸：國內產能分散，制備過程造成污染.15 3.1 氫氟酸的制備過程會產生污染.15 3.2 國內氫氟酸市場較為分散，出口數量全球最高.16 3.3 電子級氫氟酸：生產壁壘更高，競爭格局更優.17 4 氟化工應用基本盤制冷劑：第三代制冷劑供需平衡表將迎修復.20 4.1 第三代制冷劑即將迎來配額生產階段.20 4.2 制冷劑屬于房地產后周期品種.22

8、4.3 供給過剩導致目前第三代制冷劑盈利能力處于底部區間.24 4.4 復盤歷史上制冷劑的景氣周期.26 4.5 為什么 HCFCs 配額后價格沒有明顯上漲？.27 4.6 制冷劑行業的競爭格局.29 5 投資建議.31 5.1 行業投資建議.31 5.2 重點公司.32 6 風險提示.51 插圖目錄.57 表格目錄.58 RUiWgVQVkYiXsRtQnP8ObP7NtRrRoMsRkPrRtQjMnOrR7NoPnNvPnPsQNZsOyR行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 氟化工產業鏈總覽：產業鏈下游附加值更高 氟化

9、工產業鏈起始于螢石以及極少量的氟磷灰石，螢石中螢石礦粉應用于水泥、陶瓷、玻璃等建筑業，螢石塊礦應用于冶金業，螢石精礦被加工成氫氟酸。氟化工產業鏈經由氫氟酸進一步向下游延伸，終端或為制冷劑和聚合物等有機氟化物產品，或作為無機物應用于電子蝕刻、礦石開采等領域，還有少量的氟氣體被加工后應用于氣體填充領域。圖1：氟化工全產業鏈 資料來源：Wiki，民生證券研究院繪制 氟化工產業鏈各環節的產量與價值量之間也具有明顯的正三角形形態，即越往產業鏈的上游，對應環節產品的產量越大，但是價值量相對較低；而越往產業鏈下游延申，對應環節產品的產量縮小但是價值量相對較高。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業

10、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：產品附加值隨產業的延伸而提升 資料來源：民生證券研究院繪制 2 產業鏈上游：我國單一型螢石礦儲量稀缺 2.1 螢石主要有五類變種，開采過程會造成環境污染 螢石是不可再生資源，成因主要為熱液型，與中低溫的金屬硫化物和碳酸鹽礦物共生；少數為沉積型成因，與石膏、方解石、白云石共生。螢石主要有五個變種，即嘔吐石、藍塊螢石、磷綠螢石、鈰釔礦、釔螢石。圖3：螢石的五類主要變種 資料來源：mindat，Wikipedia，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 和其他礦業

11、開采一樣，螢石的采選過程中也會造成污染。在螢石粗粉攪拌、精磨環節會伴隨粉塵和噪聲污染，精粉的濃縮、壓濾過程也會產生廢水污染，所以螢石的采選會隨著環保政策的趨嚴而難度加大。圖4：礦石采選中會出現污染的環節 資料來源：興國興氟化工環評書，民生證券研究院 根據不同的螢石原礦種類，選礦的工藝流程也會存在差異。粗粒嵌布的螢石原礦通常以重選、浮選的聯合步驟分離冶金級別的螢石塊和化工級別的螢石精礦，細粒嵌布的螢石原礦通常采用浮選生產化工級的螢石精礦。其中，各個螢石礦因為雜質的不同，選礦所用的藥劑也無法做到“一勞永逸”，比如針對稀土伴生的螢石所用的浮選藥劑就需要專門的研制，對于藥劑的針對性、經濟性研發也是采選

12、螢石的壁壘所在。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：浮選礦流程 資料來源：金昌礦業環評，民生證券研究院 2.2 我國螢石儲采比較低，政策趨嚴價格中樞上移 巨大的開采量下我國螢石儲量告急。根據 Statista數據庫，2021年全球螢石探明總儲量達到 3.2 億噸，其中我國儲量為 0.42 億噸，僅次于墨西哥，占比達到13.1%；而另一方面，2021 年我國螢石生產總量位列全球第一，達到 540.0 萬噸，遠超第二大生產國墨西哥的99.0萬噸，產量占全球比達到63.0%。巨大的開采量下，我國的螢石儲采比（最新儲量和最新開采量

13、的比值）僅為 7.8，遠低于全球平均的 37.3，這也意味著在現有儲量和開采量下，我國螢石資源剩余開采年限僅為 8 年，這個儲采比也遠低于稀土的 262 和石墨的 112。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 圖6：2021 年各國螢石儲量 圖7：2021 年各國螢石開采量 資料來源：statista 數據庫，民生證券研究院 資料來源：statista 數據庫，民生證券研究院 圖8：2021 年各國螢石儲采比 資料來源：statista 數據庫，民生證券研究院測算 我國螢石生產企業眾多，主要為中小民營企業，規模小而散。據中國螢石產

14、業聯盟統計,截至 2019 年 12 月我國單一螢石礦山數量共有 750 家（在產礦山約500 家），其中內蒙古 209 家，占全國的 30.0%;河北 105 家，占全國的 15.0%；江西 84 家，占全國的 12.0%；浙江 60 家，占全國的 8.6%；湖南 58 家，占全國的8.3%；福建47家，占全國的6.7%。其中年產礦石量大于10萬噸的礦山23家，年產大于 5 萬噸的礦山 49 家，年產小于 5 萬噸的礦山 678 家（小于 1 萬噸的 192 家），集中分布在內蒙古、河北、浙江、江西、湖南、福建等螢石資源大省，且全部為民營企業。螢石礦床規模小，產品單位價值相對較低，對 GDP

15、 的貢獻小，再加上以往對螢石礦的重視程度不夠，造成了螢石開采及加工企業小而散的局面。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 圖9：我國螢石開采企業結構 資料來源：中國螢石產業聯盟，民生證券研究院 螢石行業分散的特點也在一定程度上壓制了產品價格。在 2016 年以前高純度的螢石干粉長期維持在 1700 元/噸上下，直到 2016 年國家將螢石列為戰略性資源，螢石的價格中樞上移。眼下螢石的價格處于震蕩階段，單噸價格在 3000元附近。圖10：螢石歷史價格走勢（元/噸）資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 我國表層螢石資源略多于深層，主要是

16、開采行為引起。將我國按照每 0.3 萬平方千米為一個單元，對于單元內各類地形資源取樣來盡量減小誤差，并且從表層（0-25cm）和深層（100cm）取樣兩次，對樣本進行統計學分析后，可以0500100015002000250030003500400045002016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-01螢石價格行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 發現我國螢石資源表層分布略多于深層，在 95%的置信區間內表層的螢石集中度在63-9364ug/g，深層的集中度在100c

17、m）螢石資源分布情況 資料來源：Journal of Geochemical Exploration，民生證券研究院 資料來源：Journal of Geochemical Exploration，民生證券研究院 我國螢石分布呈現明顯的區域間不均衡。分布圖中綠色貧礦區域幾乎線性地連接我國東北到西南地區，而紅色的富礦區域大致可以分成東部沿海、華中地區湖南-湖北-河南三省、內蒙古白云鄂博-二連浩特、云南貴州四部分。表1：我國四個主要的螢石儲地 地區 說明 東部沿海地區 螢石礦主要產于北東向火山-構造活動帶中，北起遼東半島，經膠東半島、安徽、浙江、福建、延伸至廣東、廣西。全長 2000km，寬200

18、km.該范圍內已知大型礦床 28 處和眾多的小型礦床（點），如浙江省就有螢石礦床（點）359 處，占全國礦床（點）數的 40%左右。華中地區湖南、湖北、河南三省 螢石礦床分布在京廣線的郴州以北至鄭州以南的鐵路線兩側。該地區的螢石礦床多數與花崗巖，或者夕卡巖型鎢錫、鉛鋅硫化物相伴生。目前我國已知與鎢錫、鉛鋅伴生螢石礦床幾乎都集中在這一線的南部，如湖南的桃林鉛鋅硫化物伴生型螢石礦床，柿竹園鎢錫多金屬伴生型螢石礦床。內蒙古白云鄂博-二連浩特一線 螢石礦主要分布在陰山東西向構造帶的中段，有四子王旗蘇莫查干敖包熱水沉積型螢石礦和白云鄂博稀十黑色金屬伴生型螢石礦。這一帶集中全國約 18%的螢石礦床（點）。

19、云南、貴州地區 該區還包括四川南部。這一地區主要是與錫石、鉛鋅硫化物伴生型螢石礦，如云南個舊與錫石、鉛鋅硫化物伴生的螢石礦，螢石品位一般在7%-8%；貴州、四川主要是產于碳酸鹽巖中重晶石型螢石礦，螢石品位一般在 35%以上。資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 2.3 我國螢石資源開采量大的三重原因 原因 1：我國氟化工產業鏈完整，擁有全球最大的氟化工消費市場。2019 年，我國有 63%的螢石產品應用于氟化工產業，23%用于冶金產業，10%用于建材產業。根據中國氟化工行業“十四五”發展

20、規劃，我國各類氟化工產品總產能超過 640 萬噸，總產量超過 450 萬噸，總產值超過 1,000 億元，已成為全球最大的氟化工生產和消費國。此外，完整的氟化工產業鏈也吸引海外資金在國內建廠，比如日本大金在常熟建設基地，美國 3M 公司與江蘇梅蘭集團開展合作，法國阿托菲納與常熟以及上海三愛富公司展開合作。圖13：我國螢石下游需求 資料來源：永和股份招股說明書，民生證券研究院 原因 2：政策制定還有完善空間，氟元素以氫氟酸的形式繼續流失海外。螢石作為“類稀土”，很多發達國家已經停止國內的螢石開采轉而依賴進口，比如美國和意大利分別于 1996 年和 2006 年停止了國內的螢石開采，而我國因為WT

21、O 的框架還沒有完全停止螢石的出口。近幾年我國的螢石出口政策持續收緊，螢石出口量雖然下降，甚至在 2018 年開始由凈出口轉為凈進口，但螢石加工品氫氟酸的出口卻不斷上升，我國也成為氫氟酸的第一出口大國，氟資源換了一種形態繼續流失海外。氟化工冶金建材其他行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：我國 1995 年到 2022 年螢石凈進口變化（噸）資料來源：海關總署，民生證券研究院 原因 3：螢石采選水平落后，回收率低于平均水平，資源浪費嚴重。我國有27 個省區生產螢石，其中采礦能力在 3 萬 t/a 以下的小礦占比 90%，

22、主要集中在浙江、江西、湖南等省，開采技術和裝備水平比較落后，除少數大中型礦山達到半機械化水平外，其他均以人工開采為主。而且鄉鎮礦山開采無設計、生產無計劃，中低品位螢石礦棄之不采，采富棄貧現象嚴重，開采貧化率 15%20%，采礦回收率多數小于60%；到了選礦環節，浮選回收率一般在80%左右，手選回收率在50%左右，使得采選最終綜合回收率一般35%左右，而理論上平均單次浮選的螢石回收率可以達到69%，即使到冶煉層面也可以達到60%的回收率，可見我國螢石資源浪費嚴重。2.4 伴生礦中提氟難度較高，目前還沒有形成成熟補充 近些年來，螢石開采行業也有了新的變化，磷礦以及稀土礦里的氟元素也開始走入市場，但

23、是產量尚且不足以改變行業的基本面情況，只能作為氟元素的補充。2.4.1 磷礦提氟技術由來已久，但限于技術壁壘供給有限 磷灰石化學式可以表示為 Ca5F(PO4)3(F,Cl,OH)，其含氟量可達 2-4%。以磷礦石為原料生產濕法磷酸時會排放大量的含氟氣體，氣體經水吸收、處理后得到氟硅酸。一般情況下，磷化工行業每生產噸濕法磷酸（折純五氧化二磷），至少要副產出0.05噸氟硅酸。相比螢石法，氟硅酸制取無水氟化氫具有成本低、污染少的特點，同時能夠有效防止磷酸制取過程中氟對周邊環境的影響。甕福集團是磷礦中氟元素回收的龍頭，最早于 2006 年引進了瑞士戴維公司1000 噸/年氫氟酸中試技術，經過設計改造

24、完成了以氟硅酸為原料的 2 萬噸/年無-150-120-90-60-3003060行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 水氟化氫工業生產裝置。該工藝首先將來自磷肥廠的稀氟硅酸引入濃縮系統進行濃縮，濃縮后的氟硅酸經過濾分離后與濃硫酸進行反應，產生四氟化硅、氟化氫等混合氣體?；旌蠚怏w經過濃硫酸吸收，其中的氟化氫氣體會被濃硫酸吸收截留，剩余的四氟化硅氣體進入濃縮系統再次利用。截留氟化氫氣體的濃硫酸經蒸餾可以分離出氟化氫氣體，氟化氫再經過凈化、精餾除去高、低沸點雜質等過程，最后得到無水氟化氫，剩下的稀硫酸可以再送入磷酸反應器中生產磷酸。

25、圖15：甕福集團通過硅氟酸制取氫氟酸的路徑 資料來源：CNKI，民生證券研究院 隨著工藝的成熟，越來越多的企業開始規劃磷礦中制取氫氟酸的產線。目前通過公開資料能整理得到的硅氟酸路線制備氫氟酸現有產能 14 萬噸，在建 14 萬噸，現有+在建產能僅占氫氟酸總產能的 10%，目前還不足以對氫氟酸市場供需造成顯著擾動，我們認為磷頭氫氟酸沒有大規模上產能主要原因是技術水平存在壁壘，進入門檻較高，收率也有待提升，比如甕福集團的流程工藝從氟硅酸分解生成氟化氫的單程轉化率僅有 33.3%。表2：現有和在建硅氟酸制備氫氟酸產能 項目主導 產能（wt）地點 公告時間（計劃）建成日 貴州甕福 2 貴州 2006

26、2008 貴州甕福 1 福建 2012 2012 貴州甕福 2 湖北 2012 2012 福建甕福 1 福建 2012 2012 湖北甕福 2 湖北 2012 2013 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 云南甕福&云天化 3 云南 2017 2018 貴州磷化&甕福 9（分三期建設）貴州 2019 2020（第一期）多氟多&云天化 5（2wt 電子級）2020 2023 新洋豐 3 江西 2022 取得動土證后 12 個月 資料來源：氟化工，新華網，新洋豐公告，民生證券研究院 2.4.2 稀土提氟壁壘在開發合適的浮選劑以及保

27、證工藝經濟性 與磷礦通過收集硅氟酸氣體來收集氟元素不同，稀土中的氟元素來自固態的尾礦，提氟難度更高，表現在：（1）優先浮選稀土導致螢石收率不理想，并且引入雜質；（2）不同礦脈成分不同，需要針對性研發不同的抑制劑和捕收劑；（3）螢石平均品位較低。以包鋼的數據為例，其產線在工業上只能獲得氟化鈣含量在85%90%左右的螢石精礦，且流程較長、能耗較高，而工業上一般采用氟化鈣含量超過 97%的螢石精粉制備氫氟酸，低品位螢石制備的氫氟酸難有經濟性。圖16：稀土伴生氟元素的提取難點與解決思路 資料來源：河北省自然資源廳，民生證券研究院整理 只有系統性地解決選礦、加工問題，稀土尾礦提螢石路徑才具備可行性。目前

28、白云鄂博礦山螢石綜合利用項目進度處于領先地位，前端的“選“由包鋼集團主導，后端的”化“由金石資源主導。按照金石資源公告，2023 年上半年，該”選化一體化“項目螢石精粉年產能規?？梢赃_到 80 萬噸。行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 圖17：包鋼集團一種從稀土尾礦中提取其他礦物的技術流程 資料來源：包鋼集團礦山研究院，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 3 中間品氫氟酸：國內產能分散，制備過程造成污染 3.1 氫氟酸的制備過程會產生污染 雖然

29、氟化工下游應用廣闊，但從螢石到大部分下游產品都需要經過氫氟酸這道工序，工業上通常采用濃硫酸與酸級螢石精粉（氟化鈣純度高于 97%）反應，經過蒸餾、冷凝等過程生產無水氫氟酸。作為毒性化學品，無水氫氟酸也被列入重要化學品監管范圍，生產過程中也會產生廢水、廢氣、固體廢物、噪音等污染。圖18：氫氟酸制造過程 資料來源：BGS，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖19：無水氟化氫生產流程中會出現污染的步驟 資料來源：興國興氟化工環評，民生證券研究院 3.2 國內氫氟酸市場較為分散，出口數量全球最高 供給端，截至 202

30、3 年 1 月，年我國無水氫氟酸總產能大概 286.6 萬噸，生產企業大部分規模較小，產能規模在 6 萬噸以下的比例接近 60%，主要集中在浙江、福建、江蘇、山東、江西、內蒙古等地，行業存在布局分散、工藝技術落后、消耗高、污染重的問題，正常情況下行業開工率在 60%上下波動。圖20：無水氫氟酸市場份額 圖21：無水氫氟酸行業開工率 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 資料來源：百川盈孚，民生證券研究院 我國是氫氟酸出口第一大國，2021 年我國出口氫氟酸 24.62 萬噸，約占全行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 17 國產量的 1

31、5.00%，而出口第二大的德國僅有 5.06 萬噸的出口量，海外螢石礦停產和氫氟酸產能關閉使得一部分需求轉向中國。圖22：我國 2009-2022 年氫氟酸凈出口情況（萬噸）圖23：2021 年世界各國氫氟酸出口情況（萬噸）資料來源：海關總署，民生證券研究院 資料來源：世界銀行，民生證券研究院 需求端，價值量較低的含氟制冷劑是無水氫氟酸的主要應用領域，占比達到55.00%，而價值量相對較高的含氟高分子以及含氟精細化工的應用占比還有進一步提升空間。圖24：無水氫氟酸下游需求結構圖 資料來源：永和股份招股說明書，民生證券研究院 3.3 電子級氫氟酸：生產壁壘更高，競爭格局更優 電子級氫氟酸主要用于

32、集成電路、液晶面板以及太陽能電池制作。目前國內外制備高純氫氟酸基本都以工業氫氟酸和無水氫氟酸為原料，經過粗餾、精餾、吸收、冷凝、膜過濾、灌裝等工段制成。我國的電子級氫氟酸市場增長有望加速。根據 Market Research 的數據，盡管受新冠疫情影響，2020 年全球電子級氫氟051015202530中國德國美國日本墨西哥歐盟含氟制冷劑含氟高分子材料含氟精細化工無機氟其他行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 酸市場規模依舊達到 3.21 億美元，到 2027 年市場規模有望達到 4.76 億美元，CAGR5.80%，而 202

33、7 年我國電子級氫氟酸市場將達到 1.00 億美元，CAGR8.80%，高于全球平均增速。圖25：下游應用比例 資料來源：EET，民生證券研究院 電子級氫氟酸的生產壁壘在于對金屬離子含量的高標準。半導體中的金屬離子雜質會影響半導體中少子的壽命、表面的導電性、門氧化物的完整性和穩定性等參數，且金屬離子雜質在高溫下或電場下會向半導體本體擴散或在表面擴大分布，導致半導體性能下降，因此氫氟酸對其中的金屬離子含量有比較嚴格的要求，且適用的晶圓半徑越大，制程越好，對金屬離子含量的要求越高。半導體用的氫氟酸所有單項金屬雜質的質量分數0.1g/L，對應 SEMI 為 G4 以上等級的氫氟酸，對應國內行業標準則

34、是 UP-SS 及以上等級的氫氟酸。對于現在國際上主流的12 寸晶圓，其制造過程中需要金屬離子含量低于 0.0001g/L，對應 SEMI G5或者 UP-SSS 標準。表3：國內和國外電子級氫氟酸標準分類 級別 EL UP UPS UPSS UPSSS*SEMI 標準 C1(Grade1)C7(Grade2)C8(Grade3)C12(Grade4)Grade5 C11(vlsl Grade)BV 標準*BV-BV-BV-BV-*金屬雜質/ppb 1 10 1 0.1 0.01 50 控制粒徑/um 1.0 0.5 0.5 0.2 雙方協定 0.5 顆粒/個/ml 25 25 5 雙方協定

35、雙方協定 250 適應 IC線寬范圍/um 1.2 0.8-1.2 0.2-0.6 0.09-0.2 0.09 0.8-1.2 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 使用 IC集成度*1M、4M 16M、64M、256M 1G、4G、16G 64G*主要應用 光伏太陽能電池 分立器件 平板顯示、LED、微米集成器 半導體集成電路 半導體集成電路 12寸圓晶*年份*1986 1992 2001 2010*資料來源：多氟多，觀研報告，民生證券研究院 更高的生產壁壘意味著更好的競爭格局。與工業級氫氟酸廠商小而散的局面不同，電子級氫氟酸

36、的市場參與者都是具有一定規模的氟化工企業，現階段中巨芯（巨化股份參股）、三美股份、多氟多、天賜材料等氟化工一線企業處于領先地位，擴產步伐比較明確。表4：各公司電子級氫氟酸產能 企業名稱 投產產能（萬噸/年）備注 濱化股份 0.6 已投產，G5 級 福建三鋼 2.5 另有 2.5 萬噸產能在建 索爾維藍天 1.5 另外在建 1.5 萬噸 湖北興力 1.5 另外在建 1.5 萬噸，G5 級 凱圣氟化學（巨化合資）3.6 已投產 天賜材料 2.5 2022 年 9 月 30 日公告已進入試生產階段 鷹鵬集團 1.2 已投產 多氟多 5 已投產半導體級 1 萬噸/年，正在擴建 3 萬噸/年半導體級氫氟

37、酸，預計 23 年分期投產 三美股份 2 已投產 中化藍天 1 已投產 江蘇晶瑞 1 已投產 G3、G4 級 浙江森田新材料（三美合資）2 在建，G4 級以上，3 萬噸 衢州南高峰化工股份有限公司 1.5 在建 5.4 萬噸 江西興氟中藍新材料-在建 5 萬噸，預計 23 年投產 中欣氟材-在建 3 萬噸光伏級，23 年試生產 福建雅鑫電子材料有限公司 6 已投產 錦洋高新材料股份有限公司-在建 1 萬噸，預計 23 年投產 永飛化工（福建永晶科技子公司）1.2 已投產 資料來源：華經產業研究院，環評報告，公司公告，政府公告，百川盈孚，每經網，民生證券研究院 行業深度研究/基礎化工 本公司具備

38、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 4 氟化工應用基本盤制冷劑：第三代制冷劑供需平衡表將迎修復 4.1 第三代制冷劑即將迎來配額生產階段 第一代制冷劑退出過程：1987 年 9 月中旬，26 個聯合國會員國在加拿大蒙特利爾簽署環境保護公約，對 CFC-11、CFC-12、CFC-113、CFC-114、CFC-115 等五項一代制冷劑的生產做出嚴格限制，要求發達國家在 1988 年減少 50%的制造，同時在 1994 年禁止生產哈龍。我國于 1991 年 6 月加入了議定書（倫敦修正案），按照議定書的規定，自 1999 年開始逐漸削減并最終完全停止消耗臭氧層物

39、質的生產和使用。2010 年全球范圍內已淘汰并禁產第一代制冷劑，我國生態環境部明確聚氨酯行業使用 R11 的違法認定,我國除保留用于滿足藥用吸入式氣霧劑的特殊用途和原料外，其余 CFCs 生產線已關閉。第二代制冷劑退出過程：發達國家于 1996 年開始凍結消費基數，給予 24 年的緩沖期，將在 2020 年完全淘汰第二代的使用；發展中國家淘汰進程略慢于發達國家，必須于 2013 年凍結生產和消費量，將從 2015 年開始削減，給予 17 年的緩沖期，并于2030年完全淘汰使用。我國自從2013年開始已經對第二代制冷劑的消費和生產實施配額制政策，從 2013 年的 30.8 萬噸削減到 2015

40、 年的 27.4萬噸，到 2020 年將剩下 20 萬噸左右，2030 年則完全淘汰。圖26：發達國家和發展中國家第二代 HCFCs 淘汰時間 資料來源：蒙特利爾協議，民生證券研究院 第三代制冷劑退出過程：2016 年蒙特利爾議定書的締約方達成基加利修正案，為發展中國家和發達國家制定削減時間表，我國于 2021 年 4 月正式接受修正案。按照修正案的規定，包括我國在內 100 多個國家從 2024 年起將受控用途的 HFCs 生產和使用凍結在基線水平，2029 年起 HFCs 的生產和使用不行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21

41、超過基線的 90%，2035 年起不超過基線的 70%，2040 年不超過基線的 50%，2045 年不超過基線的 20%；對于伊朗、阿門等海灣發展中國家則要求 2032 年削減至 90%，2037 削減至 80%，2042 削減至 70%，2047 削減至 15%。圖27：分組國家 HFCs 淘汰時間 資料來源：基加利修正案，民生證券研究院 第四代制冷劑：成本較高尚未大規模量產，海外巨頭步伐更快。第四代制冷劑 HFOs 擁有零 ODP（臭氧層消耗潛值）和極低的 GWP 值（全球變暖潛值），被認為是未來可替代 HFCs 的新一代制冷劑之一。由美國霍尼韋爾與杜邦公司共同開發的第四代制冷劑 HFO

42、-1234yf 目前在歐美市場大力推廣。根據華經情報網數據，二代制冷劑、三代制冷劑對氫氟酸的單耗通常為：0.5、0.9噸/噸。四代制冷劑的制備方法眾多，理論當量上，每生產一噸 HFO-1234yf 需要消耗 4 噸 R22，氫氟酸單耗為 2 噸/噸，高于第三代制冷劑的 0.80 噸/噸，生產成本三倍于第三代氟制劑。國內目前擁有量產 HFO-1234yf 能力的公司包括三愛富和巨化股份，以代工生產為主。表5：各代產品 ODP、GWP 對比 代系 代表產品 ODP GWP 第一代 R11、R12、R13、R113、R114、R115 0.26-1 4660-13900 第二代 R22、R123、R

43、124、R142b 0.01-0.06 79-1980 第三代 R23、R32、R125、R134a、R152a 0 138-12400 第四代 R134yf、R1234ze、R1336mzz 0 100cm）螢石資源分布情況.9 圖 13：我國螢石下游需求.10 圖 14：我國 1995 年到 2022 年螢石凈進口變化（噸）.11 圖 15：甕福集團通過硅氟酸制取氫氟酸的路徑.12 圖 16：稀土伴生氟元素的提取難點與解決思路.13 圖 17：包鋼集團一種從稀土尾礦中提取其他礦物的技術流程.14 圖 18：氫氟酸制造過程.15 圖 19：無水氟化氫生產流程中會出現污染的步驟.16 圖 20

44、：無水氫氟酸市場份額.16 圖 21：無水氫氟酸行業開工率.16 圖 22：我國 2009-2022 年氫氟酸凈出口情況（萬噸）.17 圖 23：2021 年世界各國氫氟酸出口情況（萬噸）.17 圖 24：無水氫氟酸下游需求結構圖.17 圖 25：下游應用比例.18 圖 26：發達國家和發展中國家第二代 HCFCs 淘汰時間.20 圖 27：分組國家 HFCs 淘汰時間.21 圖 28：各型號制冷劑的原料配比.22 圖 29：制冷劑需求結構.23 圖 30：空調銷量大概滯后房地產銷售數據 3-12 個月.23 圖 31：制冷劑需求大概滯后房地產銷售數據 8-15 個月.24 圖 32：R22

45、價差相對穩定（元/噸）.24 圖 33：R32 盈利能力處于歷史底部區間（元/噸）.24 圖 34：第三代制冷劑產能迅速擴張（萬噸）.25 圖 35：城鎮家庭平均百戶空調、冰箱擁有量(臺/百戶).25 圖 36：制冷劑需求結構測算（萬噸）.26 圖 37：R22 價格歷史復盤（元/噸）.27 圖 38：R32 價格歷史復盤（元/噸）.27 圖 39：R32 和 R22 價差（元/噸）.28 圖 40：2023 年國內 R141b 配額情況.29 圖 41：2023 年國內 R142b 配額情況.29 圖 42：2023 年國內 R22 配額情況.30 圖 43：2023 年國內主要三代制冷劑.

46、30 圖 44：2022H1 巨化股份各產品營收占比.32 圖 45：2017-2022Q3 巨化股份經營情況(億元，%).33 圖 46：2022H1 永和股份各產品營收占比.37 圖 47：2017-2022Q3 永和股份經營情況(億元，%).37 圖 48：2022H1 三美股份各產品營收占比.40 圖 49：2017-2022Q3 三美股份經營情況(億元，%).41 圖 50：2022H1 中欣氟材各產品營收占比.43 圖 51：2017-2022Q3 中欣氟材經營情況(億元，%).44 圖 52：2022H1 昊華科技各產品營收占比.47 圖 53：2017-2022Q1-3 昊華科

47、技經營情況（億元，%）.47 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 表格目錄 重點公司盈利預測、估值與評級.1 表 1：我國四個主要的螢石儲地.9 表 2：現有和在建硅氟酸制備氫氟酸產能.12 表 3：國內和國外電子級氫氟酸標準分類.18 表 4：各公司電子級氫氟酸產能.19 表 5：各代產品 ODP、GWP 對比.21 表 6：各使用年限下空調的累計報廢以及維修比例.25 表 7：考慮系統充注量的 GWP 數據.27 表 8：替換節奏.28 表 9：氟碳化學品產能與產量（萬噸/年）.29 表 10：巨化股份業績拆分.35 表

48、11：巨化股份盈利預測與財務指標.36 表 12：永和股份營業收入測算.38 表 13：永和股份盈利預測與財務指標.39 表 14：三美股份營業收入測算.42 表 15：三美股份盈利預測與財務指標.43 表 16：中欣氟材營業收入測算.45 表 17：中欣氟材盈利預測與財務指標.46 表 18：昊華科技營業收入測算.49 表 19：昊華科技盈利預測與財務指標.50 行業深度研究/基礎化工 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研

49、究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%1

50、5%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判

51、斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬?/p>

52、充分考慮可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026