【研報】汽車汽配行業特斯拉系列之八：特斯拉復盤、競爭優勢與投資機遇-20200207[39頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 行業行業研究研究 Page 1 證券研究報告證券研究報告深度報告深度報告 汽車汽配汽車汽配 特斯拉特斯拉系列之八系列之八 超配超配 （維持評級） 2020 年年 02 月月 07 日日 一年該行業與一年該行業與滬深滬深 300 走勢比較走勢比較 行業專題行業專題 特斯拉復盤、 競爭優勢與投資機遇特斯拉復盤、 競爭優勢與投資機遇 前言：電前言：電氣化大勢所趨，全球汽車掀電動化浪潮氣化大勢所趨，全球汽車掀電動化浪潮 過去的數十年間，全球多數家用硬件產品（燈具、手表、手機等）由內 而外發生了廣泛的變革，基于能源結構、成本、效率和

2、環保的維度，汽 車電氣化大勢所趨。以特斯拉為代表的全球新能源標桿企業迅速崛起， 市值直逼全球第一豐田，各大傳統車企地位撼動，紛紛規劃自身新能源 平臺及產品建設。國家意志疊加企業行為，全球汽車產業掀電動化浪潮。 特斯拉復盤特斯拉復盤：SX3Y 推進基本面，股價三起兩落推進基本面，股價三起兩落 特斯拉發展上的重要時間節點基本都和新車型產品的發布/量產相關，自 2004 年馬斯克進入公司后， 特斯拉就進入到電動車快速開發階段。 從 07 年“造出一輛車”到 12 年“量產一款車”再到 17 年“量產一款大家都買的起 的車”的飛躍，銷量、營收跟隨增長，也奠定了后續盈利和現金流改善的 基礎。 國產化：原

3、因、進度和成本拆解國產化：原因、進度和成本拆解 量利雙升，國產化是特斯拉最佳選擇。自 18 年 10 月特斯拉拍得上海臨港 用地后， 國產化進度屢超預期。 當前上海是特斯拉拓展的第二大汽車生產基 地（15 萬輛產能，占特斯拉總產能 23%） ，已經開始交付 Model 3。我們拆 解了特斯拉 Model 3 美國工廠和中國工廠的成本結構， 國產版 Model 3 綜合 成本較美國工廠有望下降 36%，測算 100%國產化后 Model 3 單車成本約 16.3 萬人民幣，當前 29.9 萬人民幣售價對應約 55%的單車毛利率，未來國 產Model 3車型仍有持續降價空間 （若維持25%利潤目標

4、則降價空間27%） 。 競爭優勢：競爭優勢：Model 3/Y 國產化競爭力充足國產化競爭力充足 Model 3 在售價、 續航里程、 百公里加速及自動駕駛系統各方面具備較強 競爭力， 從需求端理論測算國內市場空間有望達到 25-30 萬輛/年， Model Y 作為放大版的 Model 3，更加符合中國消費者需求，市場潛力巨大。同 時特斯拉豐富的路試經驗、升級版的自動駕駛芯片有望不斷迭代進化自 動駕駛系統，在未來一兩年內有望率先實現完全自動駕駛。 風險提示：風險提示：Model 3 銷量增速、Model Y 交付速度不達預期風險 投資機遇：投資機遇：產業鏈梳理及標的推薦產業鏈梳理及標的推薦

5、基于特斯拉產業產業鏈自下而上的梳理和研究，我們較為推薦特斯拉產 業鏈上 1）單車價值量或營收彈性較大的 Tier 1 供應商；2）有望持續新 增產品配套、具備 ASP 提升空間的新能源零部件供應商；3）產品技術 壁壘較高的核心零部件供應商。推薦標的：寧德時代、拓普集團、均勝 電子、三花智控、岱美股份、旭升股份、華達科技、中鼎股份等。 重點公司盈利預測及投資評級重點公司盈利預測及投資評級 公司公司 公司公司 投資投資 昨收盤昨收盤 總市值總市值 EPS PE 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 （元）（元） （百萬百萬元）元） 2019E 2020E 2019E 2020E 300750 寧德時代 增

6、持 169.89 375,185 1.97 2.46 86.24 69.06 601689 拓普集團 增持 26.35 27,799 0.48 0.58 54.90 45.43 002050 三花智控 增持 21.74 60,125 0.66 0.81 32.94 26.84 資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測 相關研究報告：相關研究報告： 汽車行業重大事件快評：定量分析： “供需” 視 角 下 疫 情 對 汽 車 行 業 影 響 2020-02-02 特斯拉系列之七：特斯拉 Q4 再盈利，2019 年迎經營性拐點 2020-01-31 汽車行業月度投資策略：12 月產量增長，關 注電

7、動化與智能網聯 2020-01-16 新能源產業鏈系列： 2020 年電車百人會上釋 放的積極信號以及投資機會梳理 2020-01-13 特斯拉系列之六： 多重利好刺激， 2020 年特 斯拉產業鏈迎歷史性機遇 2020-01-08 證券分析師：梁超證券分析師：梁超 電話： 0755-22940097 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980515080001 證券分析師：唐旭霞證券分析師：唐旭霞 電話： 0755-81981814 E-MAIL： 證券投資咨詢執業資格證書編碼：S0980519080002 證券分析師：陶定坤證券分析師：陶定坤 電話： E-MAIL： 證券投資

8、咨詢執業資格證書編碼：S0980519110002 獨立性聲明：獨立性聲明： 作者保證報告所采用的數據均來自合規渠 道，分析邏輯基于本人的職業理解，通過合 理判斷并得出結論，力求客觀、公正，其結 論不受其它任何第三方的授意、影響，特此 聲明 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 F/19A/19J/19A/19O/19D/19 汽車汽配滬深300 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 2 投資摘要投資摘要 關鍵結論與投資建議關鍵結論與投資建議 基于特斯拉產業鏈自下而上的梳理和研究，當前特斯拉在車身、內飾和底盤方 面的國產化率相對較高，在動力系統、中控、電驅動系統等關鍵零部件方面的 國

9、產化率還有較大提升空間。收入彈性方面，特斯拉收入彈性較大的上市公司 （暫不測算寧德時代）主要有旭升股份、拓普集團、科達利、中科三環、文燦 股份等。 我們較為推薦特斯拉產業鏈上 1） 單車價值量或營收彈性較大的 Tier 1 供應商； 2）有望持續新增產品配套、具備 ASP 提升空間的新能源零部件供應商；3）產 品技術壁壘較高的核心零部件供應商。推薦標的：寧德時代、拓普集團、均勝 電子、三花智控、岱美股份、旭升股份、華達科技、中鼎股份等。 基于以上邏輯推薦的標的順序為：1）特斯拉最核心動力技術電池總成供應 商寧德時代寧德時代；2）配套單車價值量較高的拓普集團、均勝電子拓普集團、均勝電子；3）新能

10、源汽車 熱管理系統全球龍頭供應商三花智控三花智控；4）營收彈性較大的旭升股份、科達利旭升股份、科達利； 5）2019 年新進入特斯拉供應體系的低估值零部件華達科技華達科技，當前訂單配套量 較?。?000 萬年產值） 、但后續新產品有望繼續進入配套的低估值零部件中鼎中鼎 股份股份。 核心假設或邏輯核心假設或邏輯 第一，基于能源結構、成本、效率和環保的維度，汽車電氣化大勢所趨。過去 的數十年間，全球多數家用硬件產品由內而外發生了廣泛的變革，從能源的角 度，燃油到電力；從控制的角度，機械式到電子化；從生產方式的角度，手工 定制到流水線標準件；等等。行業變革的典型代表包括：燈、手表、手機、各 類小家電

11、等等，汽車行業由于自身安全屬性帶來更為封閉的供應體系，在電氣 化變革領域相對慢于各大手持消費硬件。近年來以中國為代表的國家政策定向 扶持，新能源汽車產業鏈迅速培育，性價比優勢逐漸凸顯，歐美各國也在 2019 年普遍性加碼新能源補貼政策；以特斯拉為代表的全球新能源標桿企業迅速崛 起，市值直逼全球第一豐田，各大傳統車企地位撼動，紛紛規劃自身新能源平 臺及產品建設。國家意志疊加企業行為，全球汽車產業掀起電動化浪潮。 。 第二， 我們對照了國內外主要電動車企的成本結構數據以及特斯拉的財報數據， 拆解了特斯拉 Model 3 美國工廠和中國工廠的成本結構。通過將 Model 3 美國工 廠和中國工廠的直

12、接材料、 直接人工和折舊攤銷三方面分別做成本拆分后發現， 在實現零部件全面（100%）國產化的前提下，中國工廠的綜合成本是美國工廠 的 60-70%，具體來看，美國工廠 Model 3 單車均價 5 萬美元（38 萬人民幣） ， 單車成本約 3.75 萬美元（25.5 萬人民幣） ，對應毛利率 25%；中國工廠 Model 3 單車均價 29.9 萬人民幣，單車成本 2.4 萬美元（16.3 萬人民幣） ，對應毛利 率 55%?？紤]到中國工廠 Model 3 的高毛利率，我們認為后續國產版 Model 3 仍有降價空間，經測算，國產版 Model 3 價格下探到 21.7 萬人民幣（當前售價

13、29.9 萬人民幣）后，仍可維持和美國同等毛利率水平，換句話說，維持 25%的 目標毛利率下，國產版 Model 3 仍有 27%的降價空間。 股價變化的催化因素股價變化的催化因素 第一，Model 3 銷量增速、Model Y 海外/國內交付速度。 第二，國產零部件供應商和特斯拉的新訂單獲取進度。 核心假設或邏輯的主要風險核心假設或邏輯的主要風險 第一，Model 3 國內銷量不達預期、Model Y 交付不達預期。 第二，零部件國產化速度不達預期。 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 3 內容目錄內容目錄 前言：電氣化大勢所趨，全球汽車掀電動化浪潮前言：電氣化大勢所趨，全球汽車掀

14、電動化浪潮 . 6 基于能源結構的角度 . 6 基于成本的角度 . 7 基于效率的角度 . 8 基于環保的角度 . 8 中外政策推動，汽車電氣化大勢所趨 . 9 特斯拉復盤特斯拉復盤 . 11 公司基本面（產品、銷量、業績）復盤 .11 公司股價復盤 . 15 特斯拉國產化歷程特斯拉國產化歷程 . 16 量利雙升，國產化是特斯拉最佳選擇 . 16 特斯拉國產化進度屢超預期 . 17 從供給（產能）的角度看特斯拉銷量空間 . 18 特斯拉國產化特斯拉國產化 Model 3 的成本拆解和毛利率測算的成本拆解和毛利率測算 . 19 國產化 Model 3 綜合成本有望下降 36% . 19 特斯拉核

15、心產品特斯拉核心產品 Model 3/Y 競爭力分析競爭力分析 . 21 價格區間具備競爭優勢 . 21 產品競力優勢顯著 . 21 從燃油豪華車市場角度看，國內 Model 3 銷量可達 24-28 萬輛 . 25 從新能源車市場角度看，國內 Model 3 銷量可達 28 萬輛 . 27 “不亞于 Model 3”Model Y 競爭力分析 . 27 特斯拉產業鏈梳理及推薦特斯拉產業鏈梳理及推薦 . 29 寧德時代：行業集中度提升，動力電池龍頭強者愈強 . 35 拓普集團：NVH 龍頭，輕量化+電子化助力長期發展 . 36 三花智控：制冷零部件龍頭，新能源汽零打開增量空間 . 36 國信證

16、券投資評級國信證券投資評級 . 38 分析師承諾分析師承諾 . 38 風險提示風險提示 . 38 證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明 . 38 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 4 圖圖表目錄表目錄 圖圖 1：多城市本地排放源中機動車源對細顆粒物濃度的貢獻：多城市本地排放源中機動車源對細顆粒物濃度的貢獻 . 9 圖圖 2：特斯拉股權關系（截至特斯拉股權關系（截至 2018 年）年） . 12 圖圖 3：特斯拉各車型價位區間和參數配置：特斯拉各車型價位區間和參數配置 . 13 圖圖 4：特斯拉特斯拉 2011-2019 年銷量年銷量 . 13 圖圖 5：特斯拉特斯拉 200

17、7-2019 年營收增長年營收增長 . 14 圖圖 1：2011-2019 年特斯拉分季度凈利潤、經營性現金流量凈額、車型銷量一覽表年特斯拉分季度凈利潤、經營性現金流量凈額、車型銷量一覽表 . 14 圖圖 4：2012 年年-2019 年特斯拉單車均價年特斯拉單車均價 . 15 圖圖 5：2012 年年-2019 年特斯拉單車毛利和汽車業務毛利率年特斯拉單車毛利和汽車業務毛利率 . 15 圖圖 8：特斯拉特斯拉 2010 年上市至今股價復盤年上市至今股價復盤 . 16 圖圖 2：2018 年年-2019 年特斯拉分區域銷售比例年特斯拉分區域銷售比例 . 17 圖圖 3：2018 年全球新能源分

18、區域銷售比例年全球新能源分區域銷售比例 . 17 圖圖 9：2019 年年 2 月特斯拉上海工廠建設情況月特斯拉上海工廠建設情況 . 18 圖圖 10：2019 年年 11 月特斯拉上海工廠建設情況月特斯拉上海工廠建設情況 . 18 圖圖 11：特斯拉特斯拉 19Q3 季報規劃上海工廠一期季報規劃上海工廠一期 Model 3 產能產能 15 萬輛萬輛 . 錯誤!未定義書簽。 圖圖 12：特斯拉汽車歷年交付量及預測（輛）：特斯拉汽車歷年交付量及預測（輛） . 19 圖圖 13：特斯拉：特斯拉 Model 3 歷年交付量及預測（輛）歷年交付量及預測（輛） . 19 圖圖 11：Model 3 與全

19、球可比新能源車型價格區間與全球可比新能源車型價格區間 /美元美元 . 21 圖圖 12：Model 3 與國內可比新能源車型價格區間人民幣與國內可比新能源車型價格區間人民幣 . 21 圖圖 11：Autosteer 實況圖實況圖 . 23 圖圖 12：Autosteer 模擬圖模擬圖 . 23 圖圖 11：HW2.0CPU 模組模組 . 23 圖圖 12：HW2.5CPU 模組模組 . 23 圖圖 11：國內主流新能源車型外觀：國內主流新能源車型外觀 . 24 圖圖 12：國內主流新能源車型外觀：國內主流新能源車型外觀 . 24 圖圖 11：國內主流新能源車型內飾：國內主流新能源車型內飾 .

20、24 圖圖 12：國內主流：國內主流新能源車型內飾新能源車型內飾 . 24 圖圖 11：Model 3 和國內主流可比燃油車型外觀和國內主流可比燃油車型外觀 . 25 圖圖 12：Model 3 和國內主流可比燃油車型內飾和國內主流可比燃油車型內飾. 25 圖圖 13：Model 3 與豪華品牌可比車型價格區間與豪華品牌可比車型價格區間 /萬美元萬美元 . 26 圖圖 14：美國：美國 Model 3、A4、3 系和系和 C 級的季度銷量級的季度銷量 . 26 圖圖 15：Model 3 銷量與銷量與 A4、3 系和系和 C 級銷量之和的比值級銷量之和的比值 . 26 圖圖 16：Model

21、3 與豪華品牌可比車型價格區間與豪華品牌可比車型價格區間 /萬人民幣萬人民幣 . 27 圖圖 17：國內：國內 A4L、3 系和系和 C 級的季度銷量級的季度銷量 . 27 圖圖 21：弗里蒙特工廠中的：弗里蒙特工廠中的 Model Y 產線（產線（2020 年初）年初） . 28 圖圖 22：弗里蒙特工廠中的：弗里蒙特工廠中的 Model Y 產線（產線（2020 年初）年初） . 28 圖圖 23：Model Y 外觀外觀 . 28 圖圖 24：Model Y 中控中控 . 28 圖圖 25：特斯拉產業鏈全面梳理：特斯拉產業鏈全面梳理 . 30 圖圖 26：特斯拉產業鏈動力總成系統相關個股

22、：特斯拉產業鏈動力總成系統相關個股 . 31 圖圖 27：特斯拉產業鏈中控部件相關個股：特斯拉產業鏈中控部件相關個股 . 32 圖圖 28：特斯拉產業鏈電驅動系統部件相關個股：特斯拉產業鏈電驅動系統部件相關個股 . 32 圖圖 29：特斯拉產業鏈底盤部件相關個股：特斯拉產業鏈底盤部件相關個股 . 33 圖圖 30：特斯拉產業鏈車身部件相關個股：特斯拉產業鏈車身部件相關個股 . 33 圖圖 31：特斯拉產業鏈內飾部件相關個股：特斯拉產業鏈內飾部件相關個股 . 34 圖圖 32：特斯拉產業鏈充電系統相關個股：特斯拉產業鏈充電系統相關個股 . 34 表表 1：2040 年全球一次能源需求預測年全球一

23、次能源需求預測 . 6 表表 2：2040 年全球不同類型能源發電量預測年全球不同類型能源發電量預測 . 7 表表 3：燃油乘用車與純電動乘用車經濟性對比：燃油乘用車與純電動乘用車經濟性對比 . 7 表表 4：燃油客車與純電動客車經濟性對比（考慮營運補貼）：燃油客車與純電動客車經濟性對比（考慮營運補貼） . 8 表表 5：燃油客車與純電動客車經濟性對比（不考慮營運補貼）：燃油客車與純電動客車經濟性對比（不考慮營運補貼） . 8 表表 6：中國新能源歷年核心政策回顧：中國新能源歷年核心政策回顧 . 10 表表 7：歐洲各國最新的新能源政策梳理：歐洲各國最新的新能源政策梳理 . 11 表表 8：特

24、斯拉大事記：特斯拉大事記 . 12 表表 9：馬斯克：馬斯克 2014-2020 年間的七次訪華年間的七次訪華 . 17 表表 10：特斯拉上海工廠建設時間表：特斯拉上海工廠建設時間表 . 18 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 5 表表 11：特斯拉：特斯拉 2019Q4 產能較產能較 2019Q3 提升提升 . 18 表表 12：國內相關整車企業生產成本拆分及特斯拉預測：國內相關整車企業生產成本拆分及特斯拉預測 . 20 表表 13：特斯拉直接材料成本拆分和國產化降幅預測：特斯拉直接材料成本拆分和國產化降幅預測 . 20 表表 14：特斯拉：特斯拉 Model 3 美國工廠和中

25、國工廠的毛利率測算美國工廠和中國工廠的毛利率測算 . 21 表表 15：國內主流新能源車型參數：國內主流新能源車型參數 . 22 表表 16：Model 3 主要輔助駕駛功能主要輔助駕駛功能 . 22 表表 17：特斯拉硬件電腦對比簡圖：特斯拉硬件電腦對比簡圖 . 23 表表 18：Model 3 和國內主流可比燃油車型參數和國內主流可比燃油車型參數. 25 表表 19：2019 年全球新能源車型銷量排行年全球新能源車型銷量排行 . 27 表表 20：Model Y 相關參數相關參數 . 28 表表 21：長續航全驅高性能版：長續航全驅高性能版 Model 3 的續航數據的續航數據 . 29

26、表表 22：Model Y 對標競品燃油對標競品燃油 SUV 車型參數對比車型參數對比 . 29 表表 23：明確公告披露合作特斯拉的相關國產上市公司及合作情況：明確公告披露合作特斯拉的相關國產上市公司及合作情況 . 30 表表 24：特斯拉主要供應商單車價值量及收入彈性測算：特斯拉主要供應商單車價值量及收入彈性測算 . 35 全球視野全球視野 本土智慧本土智慧 Page 6 前言：前言：電氣化大勢所趨，電氣化大勢所趨，全球全球汽車汽車掀掀電動化浪潮電動化浪潮 核心：核心：基于基于能源結構、能源結構、成本成本、效率效率和環保和環保的維度，的維度，汽車電氣化大勢所趨汽車電氣化大勢所趨。過去 的數

27、十年間，全球多數家用硬件產品由內而外發生了廣泛的變革，從能源的角 度，燃油到電力；從控制的角度，機械式到電子化；從生產方式的角度，手工 定制到流水線標準件；等等。行業變革的典型代表包括：燈、手表、手機、各 類小家電等等，汽車行業由于自身安全屬性帶來更為封閉的供應體系，在電氣 化變革領域相對慢于各大手持消費硬件。近年來以中國為代表的國家政策定向 扶持，新能源汽車產業鏈迅速培育，性價比優勢逐漸凸顯，歐美各國也在 2019 年普遍性加碼新能源補貼政策；以特斯拉為代表的全球新能源標桿企業迅速崛 起，市值直逼全球第一豐田，各大傳統車企地位撼動，紛紛規劃自身新能源平 臺及產品建設。國家意志疊加企業行為，全

28、球汽車產業掀起電動化浪潮。 基于能源結構的角度基于能源結構的角度 隨著電氣化的增長、可再生能源的發展、天然氣市場的全球化以及石油產量的 動蕩，世界能源結構正在發生變化。綜合 IEA/OPEC/EIA/BP 各機構的預測， 電力在全球能源消費中的占比將進一步增長，提高電氣化水平是未來世界能源 發展的主要趨勢之一。 電力消費是終端能源消費增長最快的部分。電力消費是終端能源消費增長最快的部分。IEA 數據顯示，如今電力占終端能 源消費總量的 19%， 作為終端能源消費增長最快的部分， 在接下來的 25 年里， 電力消費增長將持續超越整個能源消費增長的速度。 表表 1：2040 年全球一次能源需求預測年全球一次能源需求預測