青達環保-公司深度報告：深耕環保行業乘火電靈活性改造之風起航-230330（37頁）.pdf

1、 1|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 公司深度研究公司深度研究|青達環保青達環保 深耕環保行業，乘火電靈活性改造之風起航 青達環保（688501.SH）深度報告 核心結論核心結論 公司評級公司評級 買入買入 股票代碼 688501.SH 前次評級-評級變動 首次 當前價格 22.28 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 楊敬梅楊敬梅 S0800518020002 021-38584220 胡琎心胡琎心 S0800521100001 18311033802 相關研究相關研究 深耕傳統節能環保業務，火電靈活性改造加速公司發展。深耕傳統節能環保業務，火電靈活性改造加速公司發展。公

2、司自成立以來始終致力于節能降耗、環保減排設備的設計、制造和銷售，2018-2021 年公司營收與歸母凈利潤 CAGR 分別為-1.47%/12.94%。分業務看，2021 年公司干式除渣系統、濕式除渣系統、低溫煙氣余熱深度回收系統和全負荷脫硝系統四項產品營收分別占比 32.38%/25.25%/16.78%/19.99%，隨火電靈活性改造需求增加，全負荷脫硝系統營收占比有望持續提升?；痣婌`活性改造需求增大，公司火電靈活性改造技術行業領先?；痣婌`活性改造需求增大，公司火電靈活性改造技術行業領先。全負荷脫硝系統是火電靈活性改造必備系統。公司是水側全負荷脫硝龍頭。新能源裝機量大幅增長帶來的調峰需求刺

3、激了火電改造需求，預計“十四五”期間存量火電機組將改造 200GW，21-25 年全負荷脫硝市場改造量將分別為20.0/20.0/37.5/51.5/71.0GW，以單 GW 火電機組 21-25 年分別需要對應0.25/0.28/0.31/0.34/0.37 億元價值量的全負荷脫硝機組計算，預計 5 年間市場空間分別為 5.0/5.6/11.6/17.5/26.3 億元，CAGR 達 51.40%。傳統環保節能業務龍頭地位穩固，隨火電站建設加快有望保持穩定增長。傳統環保節能業務龍頭地位穩固，隨火電站建設加快有望保持穩定增長。公司的爐渣節能環保處理系統和低溫煙氣余熱回收系統都屬于傳統的節能環保

4、業務，分別對灰渣進行處理和對煙氣進行熱回收，目前在兩項業務的技術和產品方面公司都具有一定領先優勢。預計 25 年兩項業務市場空間分別為10.01/25.88 億元。投資建議：預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 0.58/1.01/1.66 億元，同比+2.9%/+75.5%/+64.6%，對應 EPS0.61/1.07/1.75 元。公司全負荷脫硝業務市場空間大，且公司在該板塊市占率高，同時該業務具備較高的技術壁壘，公司 22-24 年歸母凈利潤 CAGR 有望達 69.17%，綜合來看我們給予公司一定的估值溢價。我們給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，對應目標價格 31.98

5、元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：火電靈活性改造需求不及預期、原材料價格波動風險等 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）558 628 759 1,091 1,535 增長率 5.4%12.6%20.9%43.7%40.7%歸母凈利潤(百萬元)48 56 58 101 166 增長率-34.5%17.0%2.9%75.5%64.6%每股收益（EPS）0.50 0.59 0.61 1.07 1.75 市盈率（P/E）44.2 37.7 36.7 20.9 12.7 市凈率（P/B）3.2 2.8 2.6 2.3 1.9 數據來源：公

6、司財務報表，西部證券研發中心 -22%-2%18%38%58%78%98%2022-032022-072022-11青達環保環保設備滬深300證券研究報告證券研究報告 2023 年 03 月 30 日 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 2|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 索引 內容目錄 投資要點.5 關鍵假設.5 區別于市場的觀點.5 股價上漲催化劑.5 估值與目標價.5 青達環保核心指標概覽.7 一、公司深耕節能環保行業，火電靈活性改造業務發展迅速.8 1.1 深耕節能環保行業，火電靈活性改造為公司未來重要發展方向.8 1.2 多年

7、深耕節能環保行業，2021 年掛牌上市.9 1.3 股權結構穩定，與冰輪環境相互合作支持.10 1.4 品牌知名度高，與五大發電集團已建立良好合作關系.11 二、公司業績表現良好，整體毛利持續上升.11 2.1 公司業績同比持續提升，產品結構不斷優化.11 2.2 毛利穩定攀升，研發投入持續增加.12 2.3 公司營運能力穩定，凈營業周期控制良好.13 2.4 公司資產負債率低，現金流表現良好.14 三、火電靈活性改造需求提升，公司具備顯著技術優勢.15 3.1 新能源消納能力亟需提升，火電靈活性改造優勢明顯.15 3.1.1 可再生能源高速發展，電力調峰需求旺盛.15 3.1.2 火力發電為

8、我國主要電力來源，火電深度調峰性價比優勢明顯.18 3.1.3 水旁路靈活性改造深度調峰能力優于煙氣旁路，技術門檻較高.20 3.2 火電逐漸成為輔助調峰能源，火電站經濟性亟待提升.21 3.3 容量電價、綁定新能源、電力現貨市場推進火電靈活性改造.21 3.4“十四五”期間火電靈活性改造市場空間 CAGR 達 51%.23 3.5 多維度覆蓋火電靈活性改造，全負荷脫硝技術領跑行業.24 3.5.1 鍋爐側：全負荷脫硝.24 3.5.2 汽輪機側：電極鍋爐、蓄熱器.25 四、火電建設加速，傳統環保業務有望受益.27 4.1 社會電力供應偏緊，火電站基建加速.27 4.2 深耕傳統環保節能業務，

9、各項技術行業內領先.29 4.2.1 爐渣節能環保處理系統營收預計穩定增長.29 4.2.2 低溫煙氣余熱深度回收系統、細顆粒物去除系統.31 五、盈利預測與估值.32 RUiWkZUZlZhUmPnOpN6MbP6MnPoOpNsRjMoOnOlOpMnM8OoPnNxNmMsOuOnOtQ 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 3|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 5.1 盈利預測.32 5.2 估值與投資建議.33 六、風險提示.34 6.1 火電靈活性調峰需求不及預期.34 6.2 核心技術泄密或產品被模仿風險.34 6.3 原材料

10、價格波動風險.34 6.4 收入和經營業績具有季節性風險.34 圖表目錄 圖 1：青達環保核心指標概覽圖.7 圖 2：公司主營業務劃分.8 圖 3：公司發展歷程.10 圖 4：公司股權結構（截至 2023 年 3 月 10 日）.10 圖 5：公司銷售網絡覆蓋全國.11 圖 6：公司與五大發電集團建立了良好業務關系.11 圖 7：22Q1-Q3 公司營收同比+22.12%.12 圖 8：22Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比+5.82%.12 圖 9：公司主營業務營收占比.12 圖 10：22Q1-Q3 公司整體毛利率為 34.34%.13 圖 11：公司主營業務毛利率穩定.13 圖 12：公司各

11、項費率控制良好.13 圖 13：公司年度營運能力保持穩定.14 圖 14：公司凈營業周期控制良好.14 圖 15：公司資產負債率總體下降.14 圖 16：公司及可比公司資產負債率情況.14 圖 17：公司及可比公司流動比率情況.15 圖 18：公司及可比公司速動比率情況.15 圖 19：公司現金流有望回正.15 圖 20：2020-2025E 國內新增風光裝機.16 圖 21：光伏典型日出力曲線.16 圖 22：光伏典型天氣日出力曲線.16 圖 23：甘肅省負荷曲線.17 圖 24：2011-2021 年棄風率.17 圖 25：2015-2021 年棄光率.17 圖 26：國內各地區棄風率.1

12、8 圖 27：國內各地區棄光率.18 圖 28：各國靈活性電源占比.18 圖 29：截至 2022 年 7 月我國各類發電模式裝機容量占比.19 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 4|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 30：煤電深度調峰單位發電成本具有優勢.19 圖 31：對應負荷所需深度改造.20 圖 32：SCR 煙溫和反應效率的關系.20 圖 33：火電機組負荷和熱耗的關系.20 圖 34：全負荷脫硝系統營收.25 圖 35：全負荷脫硝系統毛利率.25 圖 36：清潔能源消納系統實景圖.26 圖 37：清潔能源消納系統工藝圖.

13、26 圖 38：2021 年各省份發電量及電力消費量.27 圖 39：火電裝機容量及同比增速.28 圖 40：火電投資完成額及同比增速.28 圖 41：干式爐渣處理系統.30 圖 42：濕式爐渣處理系統.30 表 1：公司主要產品.8 表 2：火電靈活性主要指標定義.19 表 3：火電廠發電利用率、發電小時數對應火電廠經濟性情況.21 表 4：甘肅調峰容量市場補償標準.22 表 5：火電靈活性改造與新能源電站開發打捆的相關政策.23 表 6：“十四五”期間全負荷脫硝市場空間.23 表 7：全負荷脫硝系統主要用途.24 表 8：全負荷脫硝系統主要技術.24 表 9：公司在研技術.25 表 10：

14、清潔能源消納系統主要產品.26 表 11：電極鍋爐主要技術.26 表 12：蓄熱器主要技術.27 表 13：各項火電站環保政策.28 表 14：截至 2022H1 公司專利情況.29 表 15：公司爐渣節能環保處理主要核心技術與技術先進性體現.30 表 16：爐渣節能環保系統市場空間.30 表 17：公司煙氣節能環保處理系統主要核心技術與技術先進性體現.31 表 18：低溫煙氣回收系統市場空間.31 表 19：公司各項業務分拆（億元）.32 表 20：可比公司估值水平.34 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 5|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

15、明和聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 青達環保于 2006 年成立，公司近年來大力發展靈活性改造及新能源消納業務，為電力、熱力、化工、等領域的客戶提供解決方案，成立 15 余年，已成為火電靈活改造細分設備龍頭。為加速我國能源結構轉型升級，促進電力行業清潔低碳轉型，國家發展改革委、國家能源局提出了“十四五”期間節煤降耗改造、靈活性改造和清潔能源消納目標，拉開了火電靈活性改造大幕，未來預計以火電靈活性改造業務為主的市場需求將逐步釋放。對公司主營業務給出關鍵假設：全負荷脫硝工程：全負荷脫硝工程：近年來風光等新能源行業發展迅速，受風光發電負荷存在不匹配問題的影響，調峰需求持續增加?；痣娮鳛槲覈?/p>

16、主要電力供應來源，對其機組進行火電靈活性改造是最具備性價比的調峰方式。公司的全負荷脫硝能滿足 0-100%的調峰需求，預計未來發展迅速。預計 22-24 年公司全負荷脫硝工程業務收入分別為 2.01/4.63/8.33 億元，同比+60.35%/130.00%/80.00%，毛利率為 37.00%/38.00%/39.00%。爐渣節能環保處理系統：爐渣節能環保處理系統：爐渣節能環保處理系統是對爐底排渣口排出的灰渣進行處理的系統。其中干式處理在減少有害物質的排放的同時，實現爐渣余熱回收利用，提高了鍋爐熱效率；濕式處理的結構簡單，工況適用范圍更加廣泛。隨火電站建設速度提振，爐渣節能環保處理業務營收

17、有望保持穩定增長。預計 22-24 年公司爐渣節能環保處理系統營業收入分 別 為3.77/3.97/4.21億 元，同 比+4.25%/5.28%/5.90%，毛 利 率 分 別 為31.97%/31.50%/31.00%。低溫煙氣余熱深度回收系統：低溫煙氣余熱深度回收系統：低溫煙氣余熱深度回收系統主要是通過低溫省煤器采用冷卻工質對煙氣進行深度冷卻并吸收余熱進行熱能轉換。煙氣深度冷卻器具有節能降耗與增效減排的雙重效果，受環保要求影響，預計該項業務業績隨火電裝機平穩增長。預計 22-24年公司低溫煙氣余熱深度回收系統營業收入分別為 1.32/1.58/1.86 億元，毛利率分別為25.33%/2

18、5.00%/24.00%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場擔憂火電靈活性改造需求可能不及預期從而影響公司業績。我們認為“十四五”期間火電站建設仍在放量，新建火電機組對靈活性改造設備需求旺盛，另一方面火電靈活性改造在深度調峰方面性價比高，新能源的發展同樣需要火電靈活性改造的輔助。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 1.各省政策大力支持火電靈活性改造；2.水側全負荷脫硝全面替代煙氣旁路。估值與目標價估值與目標價 預計公司 22-24 年歸母凈利潤分別為 0.58/1.01/1.66 億元，同比+2.9%/+75.5%/+64.6%，對應 EPS0.61/1.07/1.75 元?？紤]到（1）公司深耕

19、傳統節能環保業務，爐渣節能環保處理系統和低溫煙氣余熱回收系統的技術和產品方面都具有一定領先優勢，預計公司龍頭地位將進一步鞏固。（2）新能源裝機量大幅增長刺激火電改造需求，“十四五”存量火電項目靈活性改造需求約 200GW，全負荷脫硝系統是火電靈活性改造必備系統，21-25 年市場空間 CAGR 達 51.40%，公司的全負荷脫硝業務有望受益。（3）公司在水側全負荷脫硝技術路線上市占率達到 60%-70%，該技術可使火電機組調峰區間達到 0-100%，相比傳統 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 6|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的煙旁

20、路技術，加深了調峰深度，前景廣闊。公司火電靈活性改造、環保領域可比公司西子節能、龍源技術、清新環境 2023 年 PE 估值均值在 18.5 倍左右，公司全負荷脫硝業務市場空間大，且公司在該板塊市占率高，同時該業務具備較高的技術壁壘，公司 22-24 年歸母凈利潤 CAGR 有望達 69.17%，綜合來看我們給予公司一定的估值溢價。我們給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，對應目標價格 31.98 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 7|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 青達環保青達環保核心指標概覽

21、核心指標概覽 圖 1：青達環保核心指標概覽圖 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 8|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 一、一、公司深耕節能環保行業，火電靈活性改造業務發展迅公司深耕節能環保行業，火電靈活性改造業務發展迅速速 1.1 深耕節能環保行業，火電靈活性改造為公司未來重要發展方向深耕節能環保行業，火電靈活性改造為公司未來重要發展方向 深耕節能環保行業，火電靈活性改造為公司未來重要發展方向。深耕節能環保行業，火電靈活性改造為公司未來重要發展方向。公司自成立以來，始終以服務國家生態環境可持續發展戰

22、略為宗旨，致力于節能降耗、環保減排設備的設計、制造和銷售。目前，公司的技術、產品已覆蓋包括爐渣、灰塵、煙氣、細顆粒物、NOX、SOX、脫硫廢水等污染物的防治及鍋爐爐渣和煙氣余熱回收，同時涉足電廠靈活性改造以及清潔能源消納領域。公司主要產品為爐渣節能環保處理系統、脫硫廢水環保處理系統及零配件、煙氣節能環保公司主要產品為爐渣節能環保處理系統、脫硫廢水環保處理系統及零配件、煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統設備。處理系統、清潔能源消納系統設備。其中爐渣節能環保處理系統、脫硫廢水環保處理系統、煙氣節能環保處理系統中的低溫煙氣余熱深度回收系統和細顆粒物去除系統可以被分為傳統的降低煤耗、提升設備效率與

23、減少廢物排放的節能環保業務，煙氣節能環保處理系統中的全負荷脫硝系統與清潔能源消納系統設備業務可以被分為火電靈活性改造業務。圖 2：公司主營業務劃分 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 1：公司主要產品 主要產品主要產品 主要部件及設備主要部件及設備 用途用途 爐渣節能環保處理系統 干式爐渣處理系統 軸心鏈、渣井、關斷門、干渣機、碎渣機、斗提機、渣倉、卸料機、自動控制及在線監測系統 收集、破碎、冷卻、輸送、存儲高溫爐渣;高溫爐渣余熱回收降低鍋爐煤耗:脫硫廢水再利用和環保處理 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 9|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評

24、級說明和聲明 主要產品主要產品 主要部件及設備主要部件及設備 用途用途 濕式爐渣處理系統 鏈條、渣井、關斷門、撈渣機、渣倉、卸料機、自動控制及在線監測系統 收集、破碎、冷卻、輸送、存儲高溫爐渣;高溫爐渣余熱回收降低鍋爐煤耗:脫硫廢水再利用和環保處理。、CFB 爐渣系統 冷渣器筒體、導渣管、封板、進渣裝置、耐磨自動排渣閥、滾圈、擋輪 收集、破碎、冷卻、輸送、存儲高溫爐渣;高溫爐渣余熱回收降低鍋爐煤耗:脫硫廢水再利用和環保處理。、氣力輸送系統 進料系統、氣源系統、輸送管道系統、除塵系統、料倉系統、控制系統 輸送飛灰、底渣、沙子（床料）、石灰粉等在內的多種物料 煙氣節能環保處理系統 低溫煙氣余熱深度

25、回收系統 煙氣深度冷卻器、循環水系統、自動控制及在線監測系統 回收煙氣余熱降低鍋爐煤耗、減少脫硫工藝用水，減少煙塵排放（布置在電除塵器前，實現低低溫靜電除塵）。全負荷脫硝系統 自動控制及在線監測系統、高溫高壓泵閥、動力管道 火力發電機組靈活性調峰、鍋爐低負荷脫硝。細顆粒物去除系統 煙氣冷凝裝置、煙氣再熱器、循環水系統、除霧器、污水處理裝置、自動控制及在線監測系統 細顆粒物去除、有色煙羽及白色煙羽去除、減輕煙囪腐蝕。清潔能源消納系統 電極鍋爐系統 電極鍋爐、自動加藥裝置、定壓補水系統、循環水系統、換熱器、氮氣加壓裝置、自動控制及在線監測系統 火力發電機組靈活性調峰、煤改電、清潔供熱、可再生能源消

26、納。蓄熱器系統 蓄熱器、循環水系統、自動控制及在線監測系統 火力發電機組靈活性調峰、清潔供熱、能源消納及熱能儲存 全負荷脫硝系統 鍋爐爐膛、高溫 SCR 反應器、空氣預熱器、將鍋爐爐膛與 SCR 反應器連接的脫硝入口煙道 降低污染物排放，緩解空預器堵塞問題，確保鍋爐長期的高負荷能力 脫硫廢水環保處理系統 脫硫廢水環保處理系統 煙氣深度冷卻器、換熱器、蒸發塔、管路及其在線檢測系統 收集、濃縮減量、輸送、蒸發，實現脫硫廢水零排放處理；其它高鹽廢水零排放處理 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.2 多年深耕節能環保行業，多年深耕節能環保行業，2021年掛牌上市年掛牌上市 多年深耕節能環保行業，

27、多年深耕節能環保行業，2021 年掛牌上市。年掛牌上市。青達環保成立于 2006 年，經過多年深耕節能環保行業，公司已于 2021 年 7 月 16 日在上交所上市。技術水平方面，目前青達環保已經通過“質量、職業健康安全、環境管理體系、兩化融合體系、知識產權體系”認證，取得“A 級鍋爐部件與 B 級鍋爐制造、ASME、壓力容器制造、環境工程設計、電力工程施工總承包”等資質。環保設備銷量也逐年提升，2021 年，公司干式除渣系統整機銷售 41臺，濕式除渣系統整機銷售 57 臺，低溫煙氣余熱深度回收系統銷售 28 臺，全負荷脫硝工程整機 15 臺。公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023

28、 年年 03 月月 30 日日 10|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 3：公司發展歷程 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 1.3 股權結構穩定，與冰輪環境相互合作支持股權結構穩定，與冰輪環境相互合作支持 公司董事長王勇為青達環保第一大股東，同時為公司實際控制人，直接持有了公司 17.29%的股份，王勇與一致行動人為董事劉衍卉、張連海等人共同持有了公司超過 30%的股份。二股東為冰輪環境，冰輪環境主要從事低溫冷凍設備、節能制熱設備的生產，廣泛應用于能源等公用設施行業，有望與青達環保在業務上長期合作，在技術等方面相互支持，打造雙贏、可持續發展的戰略合作伙伴關系。圖 4：公司股權

29、結構（截至 2023 年 3 月 10 日）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 11|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 1.4 品牌知名度高，與五大發電集團已建立良好合作關系品牌知名度高，與五大發電集團已建立良好合作關系 公司目前銷售網絡已覆蓋全國，與五大發電集團已建立良好業務關系。公司目前銷售網絡已覆蓋全國，與五大發電集團已建立良好業務關系。優質的客戶資源和較高的品牌知名度公司的節能環保系統設備主要應用于火力發電和熱力行業，客戶資源優質，與客戶保持良好的商業關系和較高的品牌知名度，對公司產品的銷售有

30、著積極的作用。其對于供應商的選擇標準非常嚴苛，必須要獲得特定的資質目前國內的主要大型電力企業基本都是央企和國企，并擁有不俗的業績實力。公司自成立以來，通過積極的市場開拓，已經與國內五大發電集團及各地方所屬火力發電企業建立了良好的業務關系，在行業內擁有了一定的知名度，獲得了一定的品牌價值，為公司業務發展提供有力支持。優質的客戶資源和較高的品牌知名度是公司良好發展的重要保障，使公司能夠在未來的市場競爭中占得先機。圖 5：公司銷售網絡覆蓋全國 圖 6：公司與五大發電集團建立了良好業務關系 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 二、公司業績表現良好，整體毛利持續上

31、升二、公司業績表現良好，整體毛利持續上升 2.1 公司業績同比持續提升，產品結構不斷優化公司業績同比持續提升，產品結構不斷優化 公司業績增速較快。公司業績增速較快。2018-2022Q1-Q3，公司營業收入分別為 5.87/5.29/5.58/6.28/3.46 億元，同比-11.90%/-9.84%/+5.36%/+12.62%/+22.12%，近年來營業收入增速逐年提升。隨著火電企業超低排放、節能改造基本完成，改造需求減少，2019 年青達環保的煙氣節能環保處理系統營收遭遇斷崖式下滑，降幅達 58.25%；煙氣系統營收不佳也間接拖累了青達環保整體的營收，同比下降 9.91%。2018-20

32、22Q1-Q3 公司歸母凈利潤分別為0.55/0.46/0.48/0.56/0.13 億元，2022Q1-Q3 公司歸母凈利潤同比+5.82%。2021 年以來，在經濟持續快速發展的背景下，電力行業發展向好，節能環保行業也越來越受重視。同時，清潔能源同樣發展迅速，我國正面臨能源結構轉型升級。受益于國家提出的節煤降耗改造、靈活性改造和清潔能源消納目標，公司火電靈活性改造業務有望隨之受益。公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 12|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 7：22Q1-Q3 公司營收同比+22.12%圖 8：22Q1-Q3 公司歸

33、母凈利潤同比+5.82%資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 全負荷脫硝工程營收占比上升。全負荷脫硝工程營收占比上升。根據公司 2022 年半年報，經過業務結構轉型后，公司目前的主要收入來源于干式除渣系統、濕式除渣系統、全負荷脫硝工程、低溫煙氣余熱深度回 收 系 統，其 他 業 務 營 收 占 比 較 小。2022H1，四 項 業 務 營 收 分 別 為54.94/46.45/63.86/40.31 百萬元，同比+3.80%/-21.82%/+17.83%/+1101.93%，占營收比重分別為 25.69%/21.72%/29.86%/18.85%。近年來

34、，受益于清潔能源發電及清潔能源消納高速發展，火電靈活性改造業務維持高景氣度，帶動公司全負荷脫硝工程營收占比不斷上升，從 2018 年的 4.4%上升至 2022H1 的 29.86%，公司不斷優化產業結構，推動業務轉型，預計該業務營收占比未來將持續提升。圖 9：公司主營業務營收占比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.2 毛利穩定攀升，研發投入持續增加毛利穩定攀升，研發投入持續增加 公司盈利能力較強，毛利率持續提升。公司盈利能力較強，毛利率持續提升。2018-2022Q1-Q3 公司整體毛利率持續上升，分別為 29.60%/31.23%/31.42%/31.89%/34.34%。分業務看

35、，全負荷脫硝工程毛利率處于領先水平，維持在 35%以上，隨公司業務逐步向火電靈活性改造轉型，全負荷脫硝工程營收占比將進一步提高，有望實現量利齊升。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%01234567201820192020202122Q1-Q3營業總收入（億元）YoY-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%00.10.20.30.40.50.6201820192020202122Q1-Q3歸母凈利潤（億元）YoY4.40%6.05%11.53%19.99%29.86%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201

36、9202020212022H1其他低溫煙氣余熱深度回收系統全負荷脫硝工程濕式除渣系統 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 13|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 10：22Q1-Q3 公司整體毛利率為 34.34%圖 11：公司主營業務毛利率穩定 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 三費相對穩定，研發投入不斷加大。三費相對穩定，研發投入不斷加大。2022Q1-Q3 公司銷售費用率、管理費用率（包含研發費用）和財務費用率分別為 10.07%/18.69%/2.46%，同比-0.59pct/+1.0

37、1pct/-0.79pct。為保證公司科研能力的持續提升，穩固核心競爭力，公司近四年研發投入持續增加，研發費用率從 2017 年 3.66%增至 2022 年 Q1-Q3 的 7.49%，公司有望鞏固傳統節能環保業務的技術優勢，同時進一步提升火電靈活性改造業務技術，以儲備技術應對市場空間的增大。圖 12：公司各項費率控制良好 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.3 公司營運能力穩定，凈營業周期控制良好公司營運能力穩定，凈營業周期控制良好 公司營運能力穩定。公司營運能力穩定。2021 年存貨周轉率為 1.23 次，固定資產周轉率為 8.25 次，固定資產周轉率較為穩定，存貨周轉率近幾年逐漸

38、下降。存貨周轉率下降受公司產品結構變動及在手訂單規模變動的影響，部分訂單期末尚未完成交付，致使期末在產品余額較高。另一方面，公司也在加速應收賬款周轉，存貨周轉也維持穩定水平，2022Q1-Q3 應收賬款周轉天數、應付賬款周轉天數、存貨周轉天數分別為 312.54 天/264.06 天/556.93 天，同比-38.16/+2.40/+33.88 天。27%28%29%30%31%32%33%34%35%201820192020202122Q1-Q3銷售毛利率銷售毛利率01020304050602018201920202021全負荷脫硝工程低溫煙氣余熱深度回收系統干式除渣系統濕式除渣系統0%2%

39、4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020202122Q1-Q3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 14|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 13：公司年度營運能力保持穩定 圖 14：公司凈營業周期控制良好 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2.4 公司資產負債率低，現金流表現良好公司資產負債率低，現金流表現良好 公司公司作為火電靈活性改造龍頭，作為火電靈活性改造龍頭，資產負債率和短期償債能力均優于行業平均水平。資產

40、負債率和短期償債能力均優于行業平均水平。從 2018年到 2021 年，公司資產負債率持續下降，2022Q1-Q3 資產負債率為 50.47%，低于多家火電行業競爭對手的資產負債率。短期償債能力方面，2022Q1-Q3 流動比率與速動比率分別為 1.73/1.13，與可比公司相比同樣占有優勢。圖 15：公司資產負債率總體下降 圖 16：公司及可比公司資產負債率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 012345678910012342018201920202021存貨周轉率（次）固定資產周轉率（次）（右軸）01002003004005006002018

41、2019202020212022Q1-Q3應收賬款周轉天數存貨周轉天數應付賬款周轉天數60%57%56%54%46%50%0%10%20%30%40%50%60%70%2017201820192020202122Q1-Q3資產負債率0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019202020212022Q1-Q3青達環保華能國際上海電力西子潔能 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 15|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 17：公司及可比公司流動比率情況 圖 18：公司及可比公司速動比率情況 資料來源：Wind，西部證券研發

42、中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司現金流狀況良好。公司現金流狀況良好。近 3 年公司經營活動現金凈流量增速持續上升，2022 年 Q1-Q3 經營活動現金凈流量為-0.05 億元，同比+95.6%，2022 年有望轉負為正。圖 19：公司現金流有望回正 資料來源：Wind，西部證券研發中心 三、火電靈活性改造需求提升，公司具備顯著技術優勢三、火電靈活性改造需求提升，公司具備顯著技術優勢 3.1 新能源消納能力亟需提升，火電靈活性改造優勢明顯新能源消納能力亟需提升，火電靈活性改造優勢明顯 3.1.1 可再生能源高速發展，電力調峰需求旺盛可再生能源高速發展，電力調峰需求旺盛 全球可再

43、生能源高速發展。全球可再生能源高速發展。近年來，全球范圍內清潔能源發展被各國放在了重要位置。海外方面，例如歐洲提出了 REPowerEU Plan 等提升可再生能源利用率的計劃，國內方面，“十四五”可再生能源發展規劃 等利好可再生能源行業的政策也不斷被提出。2022 年，我國風電新增裝機達 50GW，光伏新增裝機達 87GW，預計到 2025 年，我國風電與光伏新增裝機將達 110/155GW，可再生能源將保持高速發展的態勢。0.00.51.01.52.02.52019202020212022Q1-Q3青達環保華能國際上海電力西子潔能0.00.20.40.60.81.01.21.41.6201

44、9202020212022Q1-Q3青達環保華能國際上海電力西子潔能-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%-0.5-0.45-0.4-0.35-0.3-0.25-0.2-0.15-0.1-0.050201820192020202122Q1-Q3經營活動現金凈流量（億元）YoY（右軸）公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 16|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 20：2020-2025E 國內新增風光裝機 資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 風光電出力情況與用電負荷存在不匹配。風光電出力情

45、況與用電負荷存在不匹配。與傳統火力發電不同的是，風力和光伏發電具有受自然環境影響的特點，與傳統發電相比存在波動性。例如對光伏電站來說不同季節日間輻照量、溫度和濕度不同，光伏電站在夏季日出力時間最長，從 06:00 到 22:00，共計 16h；在冬季日出力時間最短，從 09:00 到 19:00，共計 10h，天氣的不同也會對發電造成影響。風力發電出力在夜晚較高，在午后呈現低谷期，秋季風電出力明顯大于其他季節。而用電負荷雖然通常在下午為高峰期，但夜間同樣保持著較高的負荷，總的來說風光電廠出力與用電負荷易出現不匹配的情況。圖 21：光伏典型日出力曲線 圖 22：光伏典型天氣日出力曲線 資料來源：

46、呂清泉區域光伏發電出力特性分析研究，西部證券研發中心 資料來源：呂清泉區域光伏發電出力特性分析研究，西部證券研發中心 0501001502002503002020202120222023E2024E2025E國內風電新增裝機容量國內光伏新增裝機容量 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 17|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 23：甘肅省負荷曲線 資料來源：國家發改委，西部證券研發中心 新能源利用率已得到提升，西北部調峰能力仍不足。新能源利用率已得到提升，西北部調峰能力仍不足?！笆濉逼陂g我國出臺多項政策提高能源消納水平，棄風棄光率有

47、所改善，新能源消納情況持續好轉，新能源利用率得到顯著提升。根據全國新能源消納監測預警中心發布的數據，在 2022 年 1-7 月間，部分地區的棄風、棄光問題已經得到解決，但目前全國仍有 23 個省份存在棄風或棄光問題，西北地區棄光、棄風現象還較為明顯，部分西北省份棄風率大幅上升。其中蒙東 2022 年 1-7月棄風率達 10.9%，同比+8.1pct，甘肅棄風率達 8.6%，同比+4.5pct，主要原因是當地電站調峰能力不足，消納能力需要進一步提升。圖 24：2011-2021 年棄風率 圖 25：2015-2021 年棄光率 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，西部證券研發中心

48、 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，西部證券研發中心 14.5%17.1%10.7%7.9%15.5%17.1%12.0%7.0%4.0%3.0%3.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021棄風率12.60%10%6%3%2%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%2015201620172018201920202021棄光率棄光率 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 18|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級

49、說明和聲明 圖 26：國內各地區棄風率 圖 27：國內各地區棄光率 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，西部證券研發中心 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，西部證券研發中心 與海外國家相比，我國靈活性改造尚處于起步階段。與海外國家相比，我國靈活性改造尚處于起步階段。根據中電聯數據，我國煤電靈活性改造、抽水蓄能、氣電等靈活性調節資源占比僅為 6%，目前仍低于西班牙、德國、美國等歐美發達國家。因此，對比歐美國家，國內靈活性資源占比仍有待提升。圖 28：各國靈活性電源占比 資料來源：中電聯，西部證券研發中心 3.1.2 火力發電為我國主要電力來源，火電深度調峰性價比優勢

50、明顯火力發電為我國主要電力來源，火電深度調峰性價比優勢明顯 煤電調峰在性價比上具備絕對優勢。煤電調峰在性價比上具備絕對優勢。目前火電發電仍然是我國最主要的電力來源，截至2022 年 7 月，火電裝機容量占比仍有 46.81%。相比水電棄水、風電棄風、電化學電池等調峰方式，對火電機組進行靈活性改造在成本上、改造速度上和成效上更優。根據儲能的度電成本和里程成本分析以及廣東“十三五”電源調峰聯合運行策略優化，煤電深度調峰在成本上有較為明顯的優勢，煤電深度調峰單位發電成本僅為 0.05 元/度，而抽水蓄能、鉛蓄電池、磷酸鐵鋰電池調峰方式等單位發電成本分別達 0.23/0.72/0.72 元/度。0%2

51、%4%6%8%10%12%全國北京天津河北山西山東蒙西蒙東遼寧吉林黑龍江江西河南湖南陜西甘肅青海寧夏新疆西藏廣東貴州云南2021年1-7月2022年1-7月0%5%10%15%20%25%全國北京天津河北山西山東蒙西蒙東遼寧吉林黑龍江江西河南湖南陜西甘肅青海寧夏新疆西藏廣東貴州云南2021年1-7月2022年1-7月6%18%34%49%0%10%20%30%40%50%60%中國德國西班牙美國 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 19|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 29：截至 2022 年 7 月我國各類發電模式裝機容量占比 圖

52、 30：煤電深度調峰單位發電成本具有優勢 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，西部證券研發中心 資料來源：國家能源局，全國新能源消納監測預警中心，西部證券研發中心 火電靈活性通常指通過降低最小負荷、提升爬坡速率和縮短啟停時間?；痣婌`活性通常指通過降低最小負荷、提升爬坡速率和縮短啟停時間。使火電機組充分、及時響應電力系統的波動性變化，最終提高電力系統整體靈活性，主要指標包括調峰幅度、爬坡速率及啟停時間等。燃氣機組的靈活性優于煤電機組，但天然氣價格高于煤炭，經濟性弱于煤電，所以現在的靈活性改造主要是針對煤電機組進行，針對機組的調節能力、穩定性和耐用性，涉及煙氣化學處理系統、鍋爐、汽輪

53、機系統、燃料供應系統、儲熱系統等多個環節。表 2：火電靈活性主要指標定義 定義 對靈活性影響 缺點 局限性 最小負荷 發電廠在穩定運行條件下可以提供的最低凈功率 最小負荷越低，發電容量范圍越大，可以避免昂貴的啟停機 最小負荷下電廠運行效率較低 負荷越低燃燒越難保持穩定燃燒 啟停時間 從電廠開機至達到最小負荷的時長 啟停時間越短，達到最小負荷的速度越快 對電廠部件造成更大熱應力，縮短使用壽命 厚壁部件可以承受的熱梯度 爬坡速率=P/t,發電廠在運行期間改變其凈功率的速度 爬坡率越快，通過調整凈功率滿足電力需求變化的速度越快 厚壁部件允許的熱應力和非對稱變形度 資料來源：火電發電廠的靈活性，西部證

54、券研發中心 14.36%46.81%1.99%12.29%12.28%水電火電核電風電光伏00.20.40.60.811.2煤電深度調峰水電棄水風電棄風抽水蓄能氣電啟停鉛蓄電池磷酸鐵鋰電池三元鋰電池單位發電成本/（元/度）公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 20|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 圖 31：對應負荷所需深度改造 資料來源：火電發電廠的靈活性，西部證券研發中心 3.1.3 水旁路靈活性改造深度調峰能力優于煙氣旁路，技術門檻較高水旁路靈活性改造深度調峰能力優于煙氣旁路，技術門檻較高 火電靈活性改造目前主要面臨兩點問題?；痣婌`活

55、性改造目前主要面臨兩點問題。其一是國內大部分火電廠采用選擇性催化還原脫硝技術（SCR），在深度調峰時，火電機組省煤器后煙溫會低于脫硝反應所需的溫度（310-420），導致 SCR 催化劑無法正常運行，無法降低污染物排放，同時會造成空預器堵塞問題；其二是火深度調峰時，低負荷運行將提升機組的熱耗率、煤耗率，從而使得火電廠成本增加。目前來看，火電靈活性改造中的水旁路改造和國家各項助力政策為這兩點問題提供了解決辦法。水旁路靈活性改造在深度調峰能力方面優于煙氣旁路靈活性改造。水旁路靈活性改造在深度調峰能力方面優于煙氣旁路靈活性改造?；痣婌`活性改造存在三個主要技術路線省煤器分級、煙氣旁路以及水旁路，目前以

56、煙氣旁路優化和水旁路優化為主，主要原理是改造省煤器，分別通過水側和煙側調節煙氣溫度。煙氣旁路優化和水旁路優化除了技術方面的區別外，應用方面的最大區別在于調峰負荷幅度的區別。煙氣旁路優化有一定的局限性能夠使煙溫的升高幅度較低且負荷性適應差，主要適用于 30%以上調節幅度，如果要深度調峰至 30%或以下，煙氣旁路的調節擋板會容易卡死，并且會出現積灰或者煙氣流暢不均勻等問題。而水旁路改造可通過改造給水管道、熱水再循環、復合熱水再循環等方式使出煙溫分別提升 20/30/50，使 SCR 催化劑能夠正常反應。圖 32：SCR 煙溫和反應效率的關系 圖 33：火電機組負荷和熱耗的關系 資料來源：玻璃窯爐尾

57、氣脫硝影響要素分析，西部證券研發中心 資料來源：600 兆瓦超超臨界機組的經濟技術性能分析，西部證券研發中心 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 21|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 青達環保全負荷脫硝水側靈活性改造市占率青達環保全負荷脫硝水側靈活性改造市占率達到較高水平達到較高水平。目前，因調峰要求的不斷提升，全負荷脫硝業務水旁側改造占比正在逐步增加。目前最主要的供應商為青達環保，市占率達到了較高水平，其他同行業公司主要為上海電氣。綜合來說，由于全負荷脫硝水旁路優化技術門檻較高，短期內沒有較為強烈的市場競爭趨勢。3.2 火電逐漸成為輔

58、助調峰能源，火電站經濟性亟待提升火電逐漸成為輔助調峰能源，火電站經濟性亟待提升 直接影響火電電站經濟性最關鍵的因素是火電電站的發電小時數，能不能滿足電站設計的直接影響火電電站經濟性最關鍵的因素是火電電站的發電小時數，能不能滿足電站設計的發電小時數將會直接影響電站的收益。發電小時數將會直接影響電站的收益。一般來說火電電站設計發電小時數一年在 8000 小時左右，目前受到新能源等各類發電方式快速發展的影響，火電站作為調峰的輔助手段發電小時數下降明顯，降到了 4700 小時左右。根據我們對火力發電廠經濟性分析等相關文獻的整理，70%-100%發電利用率可被看做是火電廠經濟運行區間，火電廠具備較好的盈

59、利性；50%是火電廠穩燃區間，發電小時數在 4000 小時左右處于盈虧平衡點附近；30%是鍋爐點火的重要數值，發電小時數僅為 2400 小時，較難進行盈利。如何在滿足國家 30%調峰要求減少發電小時數的情況下獲取經濟性一直是火電站考慮的重點。參考海外國家在經過火電靈活性改造普及后的數值，預計我國火電站利用率在經過火電靈活性改造后將降到年發電 3000 小時。表 3：火電廠發電利用率、發電小時數對應火電廠經濟性情況 火電廠經濟區間 火電站穩燃區間 火電站點火數值 火電廠發電利用率 70%-100%50%30%發電小時數 8000 4000 2400 資料來源：火力發電廠經濟性分析，西部證券研發中

60、心 3.3 容量電價、綁定新能源、電力現貨市場推進火電靈活性改造容量電價、綁定新能源、電力現貨市場推進火電靈活性改造 火電靈活性改造核心為經濟性，各項政策提出已帶來解決方案?；痣婌`活性改造核心為經濟性，各項政策提出已帶來解決方案?！笆濉逼陂g火電靈活性改造進度不及預期的核心原因在于火電靈活性改造未能給企業帶來超額受益，反而增加了企業用于火電靈活性改造的成本。而“十四五”期間出臺的各項政策已在各方面都提出了相應的解決方案，火電靈活性改造收益增加助力完成“十四五”期間靈活性改造目標完成。容量電價容量電價-填補建設電廠及進行火電靈活性改造帶來的固定成本填補建設電廠及進行火電靈活性改造帶來的固定成本

61、 容量市場是一種激勵機制，使機組能夠獲得能量市場和輔助服務市場以外的穩定收入，從而進一步刺激機組的建設，實現發電系統容量的充裕性與靈活性。2022 年 3 月，山東發改委發布關于電力現貨市場容量補償電價有關事項的通知，山東的容量補償電價應該具體的收取方式是從用戶側每度電多收取 0.0991 元（含稅），具體收取方法是：【發電能源充足時段：基準價 99.1 元/兆瓦時*谷系數 K1（K1 取值 0-50%）；發電緊張時段，容量補償電價為：基準價 99.1 元/兆瓦時*峰系數 K2（K2 取值 100%-160%）】。容量市場對于火電靈活性改造的影響有兩點。容量市場對于火電靈活性改造的影響有兩點。

62、（1）火電機組容量可參與容量電價補償。（2）山東省風電、光伏發電項目并網保障指導意見提出火電完成靈活性改造之后，以新增調節能力的 10%*8 小時折算儲能容量，也就是說火電靈活性改造的新增的調節能力也能 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 22|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 夠獲得容量電價補償。2022 年 8 月山東發改委等發布關于促進山東省新型儲能示范項目健康發展的若干措施指出關于容量補償，補償費用暫按電力市場規則中獨立儲能月度可用容量補償標準的 2 倍執行，根據儲能調控的反映速度不同，儲能容量補償可被分為 2元/kW月、3 元/

63、kW月、4 元/kW月，而之后則可達到 4 元/kW月、6 元/kW月、8 元/kW月。各項政策疊加，靈活性改造能給電廠帶來額外收益、獲取容量電價，從而提高火電靈活性改造的整體回報率情況，刺激電廠進行改造。容量補償容量補償-填補深度調峰帶來的可變成本填補深度調峰帶來的可變成本 2022 年 9 月，甘肅省發布甘肅省電力輔助服務市場運營暫行規則（征求意見稿），火電機組 50%以下調峰容量，按機組額定容量 10%-5%分檔納入補償，該政策將進一步利好深度調峰。以 1GW 火電機組為例，其 50%的調峰部分為 500MW。以極端情況維持 0%的深度調峰，供熱季為 5 個月計算，一年可獲容量補償 4.

64、59 億元。容量補償能很好地填補深度調峰所帶來的煤耗提升，在成本方面支持火電站進行靈活調峰。表 4：甘肅調峰容量市場補償標準 調峰容量市場補償標準調峰容量市場補償標準 檔位 機組出力區間 非供熱季補償標準上限(元/MW 日)供熱季補償標準上限(元/MW 日)1 額定容量 40%實際出力額定容量 50%10 300 2 額定容量 35%實際出力額定容量 40%200 500 3 額定容量 30%實際出力額定容量 35%350 700 4 額定容量 25%實際出力額定容量 30%600 1200 5 額定容量 20%實際出力額定容量 25%800 1600 6 額定容量 15%實際出力額定容量 2

65、0%1000 2000 7 額定容量 10%實際出力額定容量 15%1200 2400 8 額定容量 5%實際出力額定容量 10%1500 3000 9 額定容量 0%實際出力額定容量 5%1800 3600 資料來源：甘肅省電力輔助服務市場運營暫行規則（征求意見稿），西部證券研發中心 電力現貨市場電力現貨市場-為火電靈活性改造帶來盈利空間為火電靈活性改造帶來盈利空間 電力現貨市場正在建立中。自 2019 年開始，全國各省市電力現貨市場開始運行，由于電力現貨市場自由交易的性質，價格能及時反應市場供需狀況，峰谷價差拉大。靈活性改造火電、儲能等項目可以選擇在風光出力不足而用電負荷高的時間段報價，通

66、過獲取超額電價實現經濟性。綁定新能源建設綁定新能源建設-增加電廠進行火電靈活性改造的積極性增加電廠進行火電靈活性改造的積極性 內蒙、山東、河南、山西、貴州等地還提出了將火電靈活性改造與新能源項目開發打捆的形式共同開展?；痉绞綖榛痣娖髽I可以以通過靈活性改造新增的調峰能力為基準乘以一定倍數，獲得當地新能源項目開發指標。山西省能源局印發山西省支持新能源產業發展2022 年工作方案，其中提出安排 100 萬千瓦左右風電光伏發電規模用于支持積極推進煤電靈活性改造。根據方案，參與火電靈活性改造有望成為風光電站的建設許可之一，公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日

67、 23|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 風光電站開發的高需求將同步刺激火電靈活性改造需求，未來全國各地有望效仿將火電靈活性改造與新能源電站開發掛鉤。表 5：火電靈活性改造與新能源電站開發打捆的相關政策 時間時間 頒布部門頒布部門 相關政策相關政策 具體內容具體內容 2022 年 8 月 山東省能源局 山東省風電、光伏發電項目并網保障實施辦法（試行）（征求意見稿）煤電新增深調能力的 10%可作為所屬企業新建可再生能源項目的配套儲能容量。2021 年 6 月，山東能源局指出，按計劃按標準完成靈活性改造任務的，煤電新增深調能力的 10%可作為所屬企業新建可再生能源項目的配套儲能容量。同時

68、，意見還建立了自備機組調峰獎懲考核機制，將其參與電網調峰所減發電量的 50%計入該企業的可再生能源電力消納量。2022 年 8 月 內蒙古能源局 內蒙古自治區火電靈活性改造消納新能源實施細則（2022 年版）火電靈活性改造按 50%增量配給火電企業新能源指標。內蒙古自治區能源局指出，開展火電靈活性改造后新增的新能源消納規模，按照不低于改造后增加的調峰空間 50%的比例配置給開展靈活性改造的企業。此外，在內蒙古包頭市、巴彥淖爾市 2021 年火電靈活性改造配套新能源項目競爭性配置中，內蒙華電獲配 95MW 風電、285MW 光伏；北方聯合電力有限責任公司和內蒙古淖爾開源實業（集團）有限公司聯合體

69、獲配 100MW 光伏。2022 年 9 月 河南省發改委 關于2022年風電和集中式光伏發電項目建設有關事項的通知 優先鼓勵煤電企業開展機組靈活性改造，按照各煤電企業通過靈活性改造增加調峰能力的 1.4 倍配置新能源建設規模。2022 年 10 月 山西省能源局 山西省支持新能源產業發展2022年工作方案 2022 年擬單獨安排 400 萬千瓦左右風電光伏發電規模支持兩類項目，其中100 萬千瓦左右規模，用于支持積極推進煤電靈活性改造。2022 年 11 月 貴州省能源局 關于推動煤電新能源一體化發展的工作措施（征求意見稿）對現有煤電項目，若未開展靈活性改造，原則上不配置新能源建設指標；對開

70、展靈活性改造的，按靈活性改造新增調峰容量的 2 倍配置新能源建設指標；有富余調節容量的煤電項目，可按富余調節容量的 2 倍配置新能源建設指標。對新建煤電項目，新增煤電機組應具備在 35%-100%負荷區間線性調節和快速響應能力，在確保公共調節容量（50%）不被占用的前提下，新能源建設指標可按其設計調節容量減去公共調節容量后的 2 倍規模進行配置，統一規劃，同步建設。資料來源：政府網站，西部證券研發中心 3.4“十四五”期間火電靈活性改造市場空間“十四五”期間火電靈活性改造市場空間CAGR達達51%全負荷脫硝機組市場空間增速高，全負荷脫硝機組市場空間增速高，CAGR 達達 51.4%。2021

71、年 10 月 29 日，國家發展改革委、國家能源局發布關于開展全國煤電機組改造升級的通知，提出在對存量煤電機組靈活性改造，“十四五”期間完成 2 億千瓦目標，增加系統調節能力 3000-4000 萬千瓦，促進清潔能源消納。預計“十四五”期間存量火電機組將改造 200GW，預計 21-25 年全負荷脫硝市場改造量將分別為 20.0/20.0/37.5/51.5/71.0GW，以單 GW 火電機組 21-25 年分別需要對應 0.25/0.28/0.31/0.34/0.37 億元價值量的全負荷脫硝機組計算，預計 5 年間市場空間分別為 5.0/5.6/11.6/17.5/26.3 億元，CAGR

72、達 51.40%。表 6：“十四五”期間全負荷脫硝市場空間 2021 2022 2023E 2024E 2025E 存量火電機組改造量（GW）20.0 20.0 37.5 51.5 71.0 全負荷脫硝機組價值體量(億/GW）0.25 0.28 0.31 0.34 0.37 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 24|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022 2023E 2024E 2025E 全負荷脫硝機組市場空間(億元）5.00 5.60 11.63 17.51 26.27 資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 3.5 多

73、維度覆蓋火電靈活性改造，全負荷脫硝技術領跑行業多維度覆蓋火電靈活性改造，全負荷脫硝技術領跑行業 公司已實現對火電靈活性改造鍋爐側和汽輪機側的產品技術覆蓋。公司已實現對火電靈活性改造鍋爐側和汽輪機側的產品技術覆蓋?；痣婌`活性改造在技術層面主要可以劃分為鍋爐側、汽輪機側和控制與監測三點，公司目前已經對鍋爐側和汽輪機側的靈活改造技術進行了覆蓋。3.5.1 鍋爐側：全負荷脫硝鍋爐側：全負荷脫硝 鍋爐側靈活性改造主要目的為解決燃燒的穩定性、制粉系統的穩定性、脫硝運行安全、空鍋爐側靈活性改造主要目的為解決燃燒的穩定性、制粉系統的穩定性、脫硝運行安全、空預器低溫腐蝕及泄露等安全問題。預器低溫腐蝕及泄露等安全

74、問題。公司的全負荷脫硝系統是鍋爐側靈活性改造應用的主要技術之一。表 7：全負荷脫硝系統主要用途 主要產品主要產品 主要設備主要設備/部件部件 主要用途主要用途 煙氣節能環保處理系統 全負荷脫硝系統 自動控制及在線監測系統、高溫高壓泵閥、動力管道 火力發電機組靈活性調峰、鍋爐低負荷脫硝。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 全負荷脫硝系統通過水側調節確保鍋爐長期的高負荷能力。全負荷脫硝系統通過水側調節確保鍋爐長期的高負荷能力。為實現燃煤電廠超低排放的環保要求，大部分燃煤發電機組都使用 SCR（選擇性催化還原法）煙氣脫硝技術。但 SCR技術存在機組鍋爐低負荷運行、脫硝入口煙溫不達標的問題，當煙溫低

75、于催化劑最佳運行溫度時會導致氨分子逃逸率增大，而逃逸的氨分子與 SO3 和 H2O 發生化學反應生成硫酸銨或硫酸氫銨并附著在催化劑表面，經過一系列反應，將引起后續引風機等設備出力增加的后果，嚴重時會造成機組停運事故。公司研發的全負荷脫硝系統就是針對鍋爐低負荷運行時煙溫不達標問題而研發的，通過鍋爐省煤器水側調節技術，減少鍋爐省煤器內工質從煙氣側的吸熱量，從而提高 SCR 裝置進口煙氣溫度，保證鍋爐在全負荷區間脫硝煙溫能滿足低負荷及深度調峰時脫硝系統正常運行的要求，降低污染物排放，緩解空預器堵塞問題，確保鍋爐長期的高負荷能力。目前公司的全負荷脫硝系統技術主要包括：（1）簡單水旁路技術（2）熱水再循

76、環技術。公司持續投入研發新技術，目前公司已開始研發的全負荷脫硝系統技術包括寬負荷脫硝省煤器復合熱水再循環裝備研發、復合熱水再循環系統中兩個特殊閥門的研發。經過進一步研發，公司全負荷脫硝系統技術將繼續保持行業領跑水平。表 8：全負荷脫硝系統主要技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 技術先進性技術先進性 簡單水旁路技術 自主研發 與同類技術對比，本技術不影響鍋爐和其它鍋爐輔助設備的性能和運行安全、占用空間小、結構簡單、調節靈活、適應性廣、智能性高，施工簡單、產品多樣性好、效果好，脫硝入口煙溫升一般在 0-20之間。熱水再循環技術 自主研發 與同類技術對比，本技術不影響鍋爐和其它鍋爐輔助設備的性

77、能和運行安全、占用空間 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 25|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 技術先進性技術先進性 小、結構簡單、調節靈活、適應性廣、智能性高，施工簡單、產品多樣性好、效果更好，脫硝入口煙溫升一般在 0-50之間。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 9：公司在研技術 項目名稱 擬達到目標 技術水平 具體應用前景 寬負荷脫硝省煤器復合熱水再循環裝備研發 在鍋爐低負荷運行時，提高脫硝裝置的入口煙溫，保證機組在并網及以上負荷時，SCR 反應器入口煙溫在 300-420之間，滿足脫硝

78、裝備的正常投運。本項目提高 SCR 裝置對低負荷工況的適應性，保證機組在并網及以上負荷時SCR的煙溫在300-420之間，配合運行調整實現機組全負荷脫硝。同時，在系統不投運時，不影響原鍋爐效率。發改能源【2014】2093 號文件煤電節能減排升級與改造行動計劃（2014-2020）指出：燃煤發電機組必須安裝高效脫硫、脫硝和除塵設施，未達標排放的要加快實施環保設施改造升級，確保滿足最低技術出力及以上寬負荷、全時段穩定達標排放要求。為響應政府號召實現節能減排，國內電廠亟需寬負荷脫硝改造，市場前景廣闊。復合熱水再循環系統中兩個特殊閥門的研發 形成企業內部對所涉及閥門選型的相關規范/標準。培養合格專業

79、供貨方。電動調節閥安裝在新增循環泵的出口管道，通過調節開度控制再循環的熱水量，從而調節省煤器的換熱量，達到脫硝入口要求的煙氣溫度?？蓱糜谄艿懒髁空{節系統。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 火電靈活性改造需求火電靈活性改造需求激增激增，推動全負荷脫硝業務量利齊升。，推動全負荷脫硝業務量利齊升。公司全負荷脫硝工程整機銷量由 2018 年的 4 臺增至 2021 年的 15 臺，單臺價格由 2018 年 646.32 萬元提升至 2021 年的 836.92 萬元。2021 年公司全負荷脫銷業務營收為 1.26 億元，同比增長 95%，2017-2021年 4 年 CAGR 高達 117%

80、?！笆奈濉逼陂g火電靈活性改造需求迎來拐點，公司具有較強的技術優勢和質控優勢，預計該業務營收未來將持續保持高速增長。毛利率方面，近年來全負荷脫硝系統業務毛利率保持在 35%以上的較高毛利率，隨著改業務占比持續上升，公司業績表現有望實現量利齊升。圖 34：全負荷脫硝系統營收 圖 35：全負荷脫硝系統毛利率 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 3.5.2 汽輪機側：電極鍋爐、蓄熱器汽輪機側：電極鍋爐、蓄熱器 清潔能源消納系統可將電能轉為熱能儲存，實現靈活性調峰。清潔能源消納系統可將電能轉為熱能儲存，實現靈活性調峰。汽輪機側靈活性改造重點為0%20%40%60

81、%80%100%120%00.20.40.60.811.21.42018201920202021營業收入（億元）YoY（%）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021全負荷脫硝工程毛利率（%）全負荷脫硝工程毛利率（%）公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 26|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 解決汽輪機設備適應性以及供熱機組以熱定電等問題，公司的清潔能源消納系統可被用來解決此類問題。清潔能源消納系統包括電極鍋爐系統和蓄熱器系統，二者既可單獨使用，又可聯合配置使用，將電能轉換成熱能存儲和供給，以實現火力發電機組

82、靈活性調峰、清潔供熱、清潔能源消納等用途，從而減少棄風棄光率、解決熱電聯供用戶熱需求與電需求不平衡、促進供電負荷穩定等目標。圖 36：清潔能源消納系統實景圖 圖 37：清潔能源消納系統工藝圖 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 10：清潔能源消納系統主要產品 主要產品主要產品 主要設備主要設備/部件部件 主要用途主要用途 清潔能源消納系統 電極鍋爐系統 電極鍋爐、自動加藥裝置、定壓補水系統、循環水系統、換熱器、氮氣加壓裝置、自動控制及在線監測系統 火力發電機組靈活性調峰、煤改電、清潔供熱、可再生能源消納。蓄熱器系統 蓄熱器、循環水系統、自動控制在線監

83、測系統 火力發電機組靈活性調峰、清潔供熱、能源消納及熱能儲存。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 電極鍋爐是電極鍋爐系統的核心設備，是一種利用水的高電阻特性，采用三相電極直接在電極鍋爐是電極鍋爐系統的核心設備，是一種利用水的高電阻特性，采用三相電極直接在鍋爐內設定電導率的爐水中放電發熱，使得電能以接近鍋爐內設定電導率的爐水中放電發熱，使得電能以接近 100%的轉換效率轉換成熱能，產的轉換效率轉換成熱能，產生熱水或蒸汽的裝置。生熱水或蒸汽的裝置。同時 2018 年 3 月，公司與丹麥一諾（Inopower A/S）簽訂框架合作協議，Inopower A/S 授權公司使用以銷售和使用電極鍋爐、電

84、極、控制系統的設計為基礎的知識產權并提供技術支持。公司負責客戶開發、電極鍋爐配套系統的生產以及電極鍋爐的安裝。表 11：電極鍋爐主要技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 技術先進性技術先進性 半浸沒式電極鍋爐技術 自主研發 鍋爐為非滿液式，密封的氮氣能夠吸收壓力波動，無需增設穩壓裝置。利用旋轉運動代替直線運動調整鍋爐負荷，密封性能提高，設備制造工藝性提高；提高負荷調節速度，熱啟動狀態下鍋爐從零負荷到滿負荷的調整時間由 60s 縮短到 30s；可實現帶電無負荷，提高設備應急能力；實現鍋爐功率的 0100%無級調節；傳統電極鍋爐電極結構龐大、加工制造繁瑣、成本高、通用性差，本技術消除了電極入水

85、引弧缺陷，安全性高且壽命長，結構簡單，通用性高、容易加工、方便安裝。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 27|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 蓄熱器是利用水的蓄熱能力蓄存熱能的一種裝置。蓄熱器是利用水的蓄熱能力蓄存熱能的一種裝置。其工作原理是基于不同溫度下水密度的差異進行蓄熱和放熱。當進入的熱源產熱量大于用戶用熱量時蓄熱器蓄熱，當熱源產熱量小于用戶用熱量時蓄熱器放熱。蓄熱器通過解決熱能供需在時間和空間上的矛盾，來實現削峰填谷、蓄存熱能的作用，以滿足火力發電機組靈活性調峰、清潔能源消納及清潔供熱的節能

86、環保需求。表 12：蓄熱器主要技術 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源 技術先進性技術先進性 蓄熱器盤式布水器技術 自主研發 進出水均勻，布水器內部沖擊力小，安裝固定件少，對蓄熱器流動影響??；擴口結構，降低進出水流速度，減少對蓄熱器沖擊；布水器進出冷熱水均勻穩定，過渡層厚度約 1m，低于市場同類產品；結構簡單，制造工藝簡單，免維護，壽命長。平底承壓蓄熱器技術 自主研發 承壓蓄熱器比常壓蓄熱器儲熱密度更大，可用同體積設備儲存能量更多、品質更高的熱媒介質。傳統承壓蓄熱器罐底一般為壓力容器封頭結構形式，設備耗材多、制作難度大，尤其是大型化困難。與傳統技術相比，本技術耗材少，占用空間小，成本??；施工難

87、度低。資料來源：公司公告，西部證券研發中心 四、火電建設加速，傳統環保業務有望受益四、火電建設加速，傳統環保業務有望受益 4.1 社會電力供應偏緊，火電站基建加速社會電力供應偏緊，火電站基建加速 社會電力供應偏緊，多省份出現用電缺口。社會電力供應偏緊，多省份出現用電缺口。根據電規總院發布的未來三年電力供需形勢分析，未來三年我國全社會用電量預計年均增速在 5%左右，而近幾年，受“能耗雙控”、降水偏少以及煤價高位、電煤緊缺等因素影響，多省份出現供電緊張局面，企業被迫錯峰限電。2021 年度，共有 16 個省區市的電力出現缺口，其中廣東、浙江、山東和江蘇的電力缺口在千億度以上。圖 38：2021 年

88、各省份發電量及電力消費量 資料來源：國家統計局，西部證券研發中心 火電建設填補用電缺口，裝機量及投資完成額穩步上升?；痣娊ㄔO填補用電缺口，裝機量及投資完成額穩步上升。近年來，光伏、風電等新能源發電快速發展，但是新能源尚不具備提供與煤電相當的電力保障能力，火力發電由于其穩定性強的優勢在保供、調峰等方面都承擔了較為重要的角色。2018 年至今，全國火電裝機0100200300400500600700800900廣東浙江山東江蘇河北北京上海河南湖南重慶遼寧江西天津青海廣西海南西藏黑龍江福建吉林安徽甘肅陜西貴州湖北新疆寧夏四川山西云南內蒙古發電量（單位：十億千瓦時）電力消費量（單位：十億千瓦時）公司深

89、度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 28|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 量占全國發電裝機總量保持在 50%以上，增長穩定。2020 年以來，投資額也有回升趨勢，2022 年 1-7 月火電投資完成額達到 405 億元，同比+70.20%。圖 39：火電裝機容量及同比增速 圖 40：火電投資完成額及同比增速 資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 資料來源：國家能源局，西部證券研發中心 各項火電站環保政策陸續提出，火電站節能環保需求提升。各項火電站環保政策陸續提出，火電站節能環保需求提升。煤炭作為火力發電廠的主要燃料，在我國資源使用中仍然占有

90、主導地位，但由于火電屬于高污染、高排放行業，為實現“雙碳”目標，努力實現火電工業的可持續發展具有十分重要的意義。以火電廠大氣污染物排放為例，我國目前執行的火電廠大氣污染物排放標準(GB13223-2011)是自 1991年首次修訂后的第三次修訂稿，自 2012 年 1 月 1 日起實施，該標準首次增加了汞及其化合物的排放限值，使火電企業不得不使用煙氣環保處理系統。此外，近些年來生態環境部針對火電行業頒布了多項政策與指南，提升了對火電廠排放物的環保要求，詳細規定了廢氣、廢水、固體廢物等多種污染物的排放標準，新建火電站與存量火電站環保要求再不斷提升。表 13：各項火電站環保政策 時間時間 文件文件

91、 主要內容主要內容 2012 年 1 月 火電廠大氣污染物排放標準 適用于現有火電廠的大氣污染物排放管理以及火電廠建設項目的環境影響評價、環境保護工程設計、竣工環境保護驗收及其投產后的大氣污染物排放管理。2014 年 9 月 火電廠除塵工程技術規范 規范火電廠除塵工程建設和運行管理，改善大氣環境質量，制定本標準。本標準規定了火電廠除塵工程的設計、施工、驗收、運行和維護等技術要求。2016 年 12 月 關于開展火電、造紙行業排污許可證管理工作的通知 啟動火電、造紙行業排污許可證管理工作，強化環境監管，督促企業按照排污許可證要求運行維護污染治理設施 2017 年 1 月 火電廠污染防治技術政策

92、極推進火電廠污染物防治裝備和污染防治技術的進步，體現了注重全要素、系統性的污染防治，為火電行業污染防治規劃制定、污染物達標排放技術選擇、環境影響評價和排污許可制度貫徹實施等環境管理及企業污染防治工作提供了技術支撐。2017 年 6 月 火電廠污染防治可行技術指南 本標準明確了火電廠工藝過程污染、煙氣污染與水污染等防治技術，以及噪聲治理技術和固體廢物綜合利用及處置技術。2018 年 3 月 污染源源強核算技術指南 火電 規定了火電行業廢氣污染物、廢水污染物、噪聲、固體廢物源強核算的0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%05000010000015

93、00002000002500003000002018年2020年2022年1-10月全國發電裝機容量（萬千瓦時）全國火電裝機容量（萬千瓦時）同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001000120014002015年2017年2019年2021年火電投資完成額（億元）同比（%）公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 29|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 時間時間 文件文件 主要內容主要內容 基本原則、內容、核算方法及要求。2018 年 10 月 清潔能源消納行動計劃（2018-2020 年）提出建立健

94、全包括輔助服務補償（市場）機制在內的支撐體系，將各地火電靈活性改造規模與新能源規?？偭繏煦^，明確了通過體制機制的優化鼓勵火電靈活性改造。2021 年 10 月 關于開展全國煤電機組改造升級的通知 明確提出各地在推進煤電機組改造升級工作過程中，需統籌考慮煤電節能降耗改造、供熱改造和靈活性改造制造，實現“三改”聯動。2022 年 3 月 “十四五”現代能源體系規劃 本次規劃中要求全面實施煤電靈活性改造，優先提升 30 萬千瓦機組的深度調峰能力，這樣可以進一步提升中小型燃煤機組的調節能力。同時，有序淘汰一批煤電落后產能，“十四五”期間預計退役 3000 萬千瓦。2022 年 11 月 國家能源局關于

95、十三屆全國人大五次會議第 7080 號建議的答復復文摘要 將重點推動供電煤耗在 300 克標準煤/千瓦時以上的煤電機組節能降碳改造、大型風電光伏基地配套煤電靈活性改造。資料來源：國家發改委，國家能源局，西部證券研發中心 4.2 深耕傳統環保節能業務，各項技術行業內領先深耕傳統環保節能業務，各項技術行業內領先 公司多年對技術進行不斷研發和創新，目前技術已達行業領先水平。公司多年對技術進行不斷研發和創新，目前技術已達行業領先水平。公司始終將技術創新和新產品開發作為公司發展戰略的核心，擁有國家企業技術中心，通過多年持續不懈的科技創新，公司已經在節能環保系統設備的多個環節實現技術突破，掌握了一系列擁有

96、自主知識產權的核心技術和關鍵工藝。公司傳統節能環保業務覆蓋爐渣節能環保系統和煙氣節能環保處理系統，從多個維度對電公司傳統節能環保業務覆蓋爐渣節能環保系統和煙氣節能環保處理系統，從多個維度對電站產生的廢物進行處理。站產生的廢物進行處理。截至 2022H1，公司低溫煙氣余熱深度回收系統共有發明專利 5 項，實用新型專利 11 項，公司的產品技術仍具有較為明顯的技術優勢；爐渣節能環保處理系統共有發明專利 14 項，實用新型專利 45 項，其中鱗斗式干渣機屬公司首創并獨家生產，符合爐渣處理系統未來的發展趨勢，撈渣機模鍛鏈是圓環鏈之外的全新技術路線，有望打破進口圓環鏈在濕式爐渣處理系統輸送鏈條的壟斷地位

97、，突破鏈條的卡脖子問題。表 14：截至 2022H1 公司專利情況 低溫煙氣余熱深度回收系統低溫煙氣余熱深度回收系統 爐渣節能環保處理系統爐渣節能環保處理系統 發明專利 5 14 實用新型專利 11 45 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.2.1 爐渣節能環保處理系統營收預計穩定增長爐渣節能環保處理系統營收預計穩定增長 爐渣節能環保處理系統主要是對固體燃料在鍋爐等燃燒設備的爐膛中燃燒后從爐底排渣爐渣節能環保處理系統主要是對固體燃料在鍋爐等燃燒設備的爐膛中燃燒后從爐底排渣口排出的灰渣，進行處理?？谂懦龅幕以?，進行處理。爐渣同時含有 20 多種對環境和人體健康有害的重金屬、化合物、放射性物

98、質，同時排出時溫度極高，具有余熱利用價值，公司通過行業內領先的技術良好的利用了爐渣的余熱并進行了廢物處理。依對爐渣處理方式的不同，爐渣節能環保處理系統分為干式爐渣處理系統和濕式爐渣處理系統。未來火電廠選擇干式爐渣處理較多，有利于公司增厚利潤。未來火電廠選擇干式爐渣處理較多，有利于公司增厚利潤。干式爐渣處理系統與濕式爐渣處理系統的共同點是都具備冷卻收集處理，減少有害物質的排放的功效。不同點在于干式爐渣處理系統可實現爐渣余熱回收利用，提高鍋爐熱效率，具有節能減排的功能。干式爐 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 30|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說

99、明和聲明 渣處理系統成本稍高，濕式爐渣處理系統結構簡單可靠，工況適用范圍廣。公司鱗斗式干渣機設計技術方案、模鍛鏈刮板撈渣機環保除渣系統設計方案等都先后被評為國際先進技術，多項技術以及產品都處在行業內領先水平。圖 41：干式爐渣處理系統 圖 42：濕式爐渣處理系統 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 表 15：公司爐渣節能環保處理主要核心技術與技術先進性體現 主營業務 主要核心技術/產品 技術先進性的體現 爐渣節能環保處理 技術 鱗斗干渣機關鍵技術研發與工程應用 青島市科學技術進步獎（二等獎）（2017 年 3 月）技術 鱗斗干渣機風冷式排渣技術 國際領先

100、技術（青島市經濟和信息化委員會 2016 年 6 月）技術 管排冷渣器與鱗斗式冷卻輸送機分級冷卻技術方案 國際領先技術（電力規劃設計總院）（2016 年 6 月）技術 鱗斗式干渣機設計技術方案 國際先進技術（電力規劃設計總院）（2012 年 11 月）技術 模鍛鏈刮板撈渣機環保除渣系統設計方案 國際先進技術（電力規劃設計總院）（2020 年 5 月）產品 大型循環流化床分級冷卻排渣系統 入選山東省高端技術裝備新產品推廣目錄（第六批）（2018 年 1 月）山東省首臺（套）技術裝備（2017 年度）產品 鱗斗式干渣機 山東省首臺（套）技術裝備（2014 年度）資料來源：公司公告，西部證券研發中心

101、 隨火電建設提振，渣機市場空間增大。隨火電建設提振，渣機市場空間增大。假設 22-25 年我國火電裝機容量分別為40/41/50/69GW，以單臺火電機組400MW 計算，共有100/103/125/173 臺火電機組裝機。因干渣機在性能上優于濕渣機，我們認為隨著環保等要求的提升干渣機市占率有望提升，至 2025 年干渣機占比預計將達 75%，濕渣機占比將達 25%，對應 25 年除渣機市場空間達 12.5 億元。表 16：爐渣節能環保系統市場空間 2022E 2023E 2024E 2025E 新增火電裝機容量（GW）40 41 50 69 平均火電單臺機組裝機容量（MW）400 400 4

102、00 400 新增火電機組臺數 100 103 125 173 對應干渣機/濕渣機臺數 100 103 125 173 干渣機價值量（萬元）800 800 800 800 干渣機使用占比（%）60%65%70%75%濕渣機價值量（萬元）500 500 500 500 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 31|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2022E 2023E 2024E 2025E 濕渣機使用占比（%）40%35%30%25%除渣機市場空間（億元）6.80 7.12 8.88 12.51 資料來源：Wind，西部證券研發中心 4.2

103、.2 低溫煙氣余熱深度回收系統、細顆粒物去除系統低溫煙氣余熱深度回收系統、細顆粒物去除系統 低溫煙氣余熱深度回收系統和細顆粒物去除系統同樣具備較強的技術優勢。低溫煙氣余熱深度回收系統和細顆粒物去除系統同樣具備較強的技術優勢。公司研發生產的低溫煙氣余熱深度回收系統和細顆粒物去除系統，有助于減少鍋爐排放的煙氣中含有大量粉塵、SOX、NOX 等有害物質的排放，同時對排放的高溫煙氣進行余熱回收利用，實現節能減排效果。公司在煙氣節能環保處理系統方面同樣具備國際領先水平的技術，低溫腐蝕可控的煙氣深度冷卻技術及應用、濕法脫硫白色煙羽及廢水減量化協同治理技術方案等技術先后被評為國際領先技術。表 17：公司煙氣

104、節能環保處理系統主要核心技術與技術先進性體現 主營業務 主要核心技術/產品 技術先進性的體現 煙氣節能環保處理 技術 氣液固凝并吸收抑制低溫腐蝕的煙氣深度冷卻技術及應用 國家科學技術進步獎（二等獎）（2017 年 12 月）技術 低溫腐蝕可控的煙氣深度冷卻技術及應用 陜西省科學技術獎（一等獎）（2017 年 2 月）陜西高等學?？茖W技術獎（一等獎）（2016 年 3 月）國際先進技術（陜西省科學技術廳）（2015 年 10 月）技術 濕法脫硫白色煙羽及廢水減量化協同治理技術方案 國際先進技術（電力規劃設計總院）（2018 年 6 月）技術 火電廠煙氣深度冷卻器設計技術方案 國內領先技術（電力規

105、劃設計總院）（2010 年 4 月）產品 鍋爐煙氣深度冷卻器 國家重點新產品（2011 年 8 月）山東省節能獎（2012 年 5 月）產品 氣液固凝并吸收抑制低溫腐蝕的煙氣深度冷卻系統 山東省首臺（套）技術裝備（2018 年度）產品 濕法脫硫白色煙羽及廢水減量化協同治理系統 山東省首臺（套）技術裝備（2019 年度）資料來源：公司公告，西部證券研發中心 低溫煙氣回收系統市場空間隨火電建設同步增加。低溫煙氣回收系統市場空間隨火電建設同步增加。假設 22-25 年我國火電裝機容量分別為40/41/50/69GW，以單臺火電機組400MW 計算，共有100/103/125/173 臺火電機組裝機。

106、假設 2025 年低溫省煤器單臺價值量為 1500 萬元，則低溫省煤器市場空間可達 25.88 億元。表 18：低溫煙氣回收系統市場空間 2022E 2023E 2024E 2025E 新增火電裝機容量（GW）40 41 50 69 平均火電單臺機組裝機容量（MW）400 400 400 400 新增火電機組臺數 100 103 125 173 對應低溫省煤器臺數 100 103 125 173 低溫省煤器單臺價值量（萬元）1500 1500 1500 1500 低溫省煤器市場空間（億元）15.00 15.38 18.75 25.88 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|青達環

107、保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 32|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值 青達環保于 2006 年成立，公司近年來大力發展靈活性改造及新能源消納業務，為電力、熱力、化工、等領域的客戶提供解決方案，成立 15 余年，已成為火電靈活改造細分設備龍頭。為加速我國能源結構轉型升級，促進電力行業清潔低碳轉型，國家發展改革委、國家能源局提出了“十四五”期間節煤降耗改造、靈活性改造和清潔能源消納目標，拉開了火電靈活性改造大幕，未來預計以火電靈活性改造業務為主的市場需求將逐步釋放。5.1 盈利預測盈利預測 全負荷脫硝工程：全負荷脫硝工

108、程：近年來風光等新能源行業發展迅速，受風光發電負荷存在不匹配問題的影響，調峰需求持續增加?；痣娮鳛槲覈饕娏獊碓?，對其機組進行火電靈活性改造是最具備性價比的調峰方式。公司的全負荷脫硝能滿足 0-100%的調峰需求，預計未來發展迅速。預計 22-24 年公司全負荷脫硝工程業務收入分別為 2.01/4.63/8.33 億元，同比+60.35%/130.00%/80.00%，毛利率為 37.00%/38.00%/39.00%。爐渣節能環保處理系統：爐渣節能環保處理系統：爐渣節能環保處理系統是對爐底排渣口排出的灰渣進行處理的系統。其中干式處理在減少有害物質的排放的同時，實現爐渣余熱回收利用，提高

109、了鍋爐熱效率；濕式處理的結構簡單，工況適用范圍更加廣泛。隨火電站建設速度提振，爐渣節能環保處理業務營收有望保持穩定增長。預計 22-24 年公司爐渣節能環保處理系統營業收入分 別 為3.77/3.97/4.21億 元，同 比+4.25%/5.28%/5.90%，毛 利 率 分 別 為31.97%/31.50%/31.00%。低溫煙氣余熱深度回收系統：低溫煙氣余熱深度回收系統：低溫煙氣余熱深度回收系統主要是通過低溫省煤器采用冷卻工質對煙氣進行深度冷卻并吸收余熱進行熱能轉換。煙氣深度冷卻器具有節能降耗與增效減排的雙重效果，受環保要求影響，預計該項業務業績隨火電裝機平穩增長。預計 22-24年公司低

110、溫煙氣余熱深度回收系統營業收入分別為 1.32/1.58/1.86 億元，毛利率分別為25.33%/25.00%/24.00%。預 計 公 司22-24年 公 司 營 業 收 入 分 別 為7.59/10.91/15.35億 元，同 比+20.89%/43.71%/40.68%，毛利率分別為 32.22%/33.08%/34.25%。表 19：公司各項業務分拆（億元）2021 2022E 2023E 2024E 爐渣節能環保處理系統爐渣節能環保處理系統 營業收入 3.62 3.77 3.97 4.21 YoY 3.89%4.25%5.28%5.90%營業成本 2.46 2.57 2.72 2.

111、90 毛利率（%）32.01%31.97%31.50%31.00%毛利 1.16 1.21 1.25 1.30 干式除渣系統 營業收入 2.03 2.15 2.31 2.49 YoY 6.07%6.00%7.00%8.00%營業成本 1.39 1.47 1.58 1.72 毛利率（%）31.77%32.00%31.50%31.00%毛利 0.65 0.69 0.73 0.77 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 33|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 2021 2022E 2023E 2024E 濕式除渣系統 營業收入 1.59 1.62

112、 1.67 1.72 YoY 1.23%2.00%3.00%3.00%營業成本 1.07 1.10 1.14 1.18 毛利率（%）32.32%31.92%31.50%31.00%毛利 0.51 0.52 0.52 0.53 低溫煙氣余熱深度回收系統低溫煙氣余熱深度回收系統 營業收入 1.05 1.32 1.58 1.86 YoY 21.44%25.00%20.00%18.00%營業成本 0.75 0.98 1.19 1.42 毛利率（%）28.43%25.33%25.00%24.00%毛利 0.30 0.33 0.40 0.45 全負荷脫硝工程全負荷脫硝工程 營業收入 1.26 2.01 4

113、.63 8.33 YoY 95.34%60.35%130.00%80.00%營業成本 0.81 1.27 2.87 5.08 毛利率（%）35.85%37.00%38.00%39.00%毛利 0.45 0.74 1.76 3.25 其他各項業務其他各項業務 營業收入 0.35 0.49 0.73 0.94 YoY-39.62%39.00%48.76%29.55%營業成本 0.26 0.33 0.52 0.69 毛利率（%）26.94%33.00%28.00%27.00%毛利 0.09 0.16 0.20 0.25 合計合計 營業收入 6.28 7.59 10.91 15.35 YoY 12.6

114、2%20.89%43.71%40.68%營業成本 4.28 5.15 7.30 10.09 YoY 11.83%20.32%41.87%38.23%毛利率 31.89%32.22%33.08%34.25%毛利 2.00 2.45 3.61 5.26 YoY 0.00%22.11%47.58%45.63%資料來源：公司公告，西部證券研發中心 5.2 估值與投資建議估值與投資建議 我 們 預 計 公 司22-24年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為0.58/1.01/1.66億 元，同 比+2.9%/+75.5%/+64.6%，對應 EPS0.61/1.07/1.75 元?？紤]到（1）公司深耕傳統節

115、能環保業務，爐渣節能環保處理系統和低溫煙氣余熱回收系統的技術和產品方面都具有一定領先優勢，預計公司龍頭地位將進一步鞏固。（2）新能源裝機量大幅增長刺激火電改造需求，“十四五”存量火電項目靈活性改造需求約 200GW，全負荷脫硝系統是火電靈活性改造必備系統，21-25 年市場空間 CAGR 達 51.40%，公司的全負荷脫硝業務有望受益。（3）公司在水側全負荷脫硝技術路線上市占率達到 60%-70%，該技術可使火電機組調峰區間達到 0-100%，相比傳統的煙旁路技術，加深了調峰深度，前景廣闊。公司火電靈活性改造、環保領域可比公司西子節能、龍源技術、清新環境 2023 年 PE 估值均值在 18.

116、5 倍左右，公司全負荷脫硝業務市場空間大，且公司在該板塊市占率高，同時該業務具備較高的技術壁壘，公司 22-24 年歸母凈利潤 CAGR 有望達 69.17%，綜合來看我們給予公司一定 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 34|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 的估值溢價。我們給予公司 2023 年 30 倍 PE 估值，對應目標價格 31.98 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表 20：可比公司估值水平 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價(元元)總市值總市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤(億元億元)PE 2022E 2023E 2024

117、E 2022E 2023E 2024E 西子潔能 002534.SZ 14.96 110.58 2.06 5.18 7.55 53.69 21.36 14.64 龍源技術 300105.SZ 7.07 36.69 0.93 1.45 3.41 39.45 25.30 10.76 清新環境 002573.SZ 5.60 80.33 6.76 8.72 10.51 11.88 9.22 7.65 均值 3.25 4.13 5.77 35.01 18.52 11.51 青達環保 688501.SH 22.28 21.09 0.58 1.01 1.66 36.68 20.90 12.70 資料來源：W

118、ind，西部證券研發中心 注：可比公司來自 wind 一致預期，收盤價及 PE 估值截至 2023 年 3 月 30 日 六、風險提示六、風險提示 6.1 火電靈活性調峰需求不及預期火電靈活性調峰需求不及預期 節能環保產業屬于典型的政策引導型產業，公司煙氣節能環保處理系統、清潔能源消納系統等主要產品的發展受環保政策影響較大。若未來國家在火電廠環境污染治理方面的政策放松或監管力度下降，可能導致公司煙氣節能環保處理系統的業務發展受到不利影響；若國家在火電廠靈活性改造、清潔能源消納等方面的環保政策發生不利變化，可能導致公司清潔能源消納系統的業務開拓受阻。另外，非電行業為公司未來業務開拓的重點，若國家

119、在非電行業的節能減排、超低排放政策放松或推動不力，將導致公司無法順利開拓非電市場。6.2 核心技術泄密或產品被模仿風險核心技術泄密或產品被模仿風險 青達環保公司經過多年研發實踐，形成了多項與公司主營業務密切相關的核心技術并運用到公司核心產品，部分外協加工工序涉及到核心技術，未來如無法對其實施有效保護，核心技術成果被泄密或被侵權，或者公司核心產品被競爭對手模仿，將會對公司的生產經營造成一定的負面影響。6.3 原材料價格波動風險原材料價格波動風險 青達環保公司目前主要產品為鍋爐節能環保設備，其主要原材料為鋼材、機電設備材料等。由于原材料成本占產品總成本比重較大，原材料價格的波動對公司業績產生較大影

120、響。如果原材料價格上漲，則公司的生產成本將相應增加，可能會影響公司的毛利和毛利率水平；如果原材料價格下降，也將可能導致原材料存貨的跌價損失，對公司業績造成不利影響。6.4 收入和經營業績具有季節性風險收入和經營業績具有季節性風險 青達環保公司主要收入來自于電力、熱力行業，該行業采購具有一定的季節性，項目多集中在第四季度完成驗收，導致公司第四季度收入占比較高，公司收入確認存在較大的季節性波動風險。受收入季節性的影響，公司收入確認集中于下半年，而各項日常生產經營費 公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 35|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 用

121、支出穩定發生，導致公司經營業績亦具有較強的季節性，一般情況下一二季度會出現虧損狀態。如果未來公司生產經營環境維持現狀或未發生重大有利變動的情況下，未來公司上半年經營業績仍將出現虧損的可能。公司深度研究|青達環保 西部證券西部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 36|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 155 231 260

122、300 340 營業收入營業收入 558558 628628 759759 1,0911,091 1,5351,535 應收款項 438 513 518 719 889 營業成本 382 428 515 730 1,009 存貨凈額 239 260 232 328 454 營業稅金及附加 4 5 8 10 15 其他流動資產 103 198 188 193 191 銷售費用 37 44 58 63 89 流動資產合計流動資產合計 935935 1,2031,203 1,1981,198 1,5411,541 1,8741,874 管理費用 60 74 93 145 203 固定資產及在建工程

123、75 95 70 64 57 財務費用 13 11 7 2 1 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）4(5)5 19 22 無形資產 34 33 33 34 34 營業利潤營業利潤 5757 7272 7474 122122 196196 其他非流動資產 68 83 82 83 84 營業外凈收支(0)(1)(1)(0)(1)非流動資產合計非流動資產合計 177177 211211 185185 181181 175175 利潤總額利潤總額 5757 7171 7373 122122 195195 資產總計資產總計 1,1121,112 1,4141,414 1,3841,3

124、84 1,7221,722 2,0492,049 所得稅費用 6 8 8 13 21 短期借款 248 280 113 124 133 凈利潤凈利潤 5050 6464 6666 109109 174174 應付款項 313 274 350 568 710 少數股東損益 3 8 8 8 8 其他流動負債 31 74 74 74 74 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 4848 5656 5858 101101 166166 流動負債合計流動負債合計 593593 628628 537537 766766 917917 長期借款及應付債券 0 0 0 0 0 財務指標財務指標 2020 20

125、21 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 10 15 11 12 13 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 1010 1515 1111 1212 1313 ROE 10.0%8.9%7.3%11.7%16.6%負債合計負債合計 603603 644644 548548 778778 930930 毛利率 31.4%31.9%32.2%33.1%34.2%股本 71 95 95 95 95 營業利潤率 10.1%11.4%9.8%11.2%12.7%股東權益 510 770 836 944 1,118 銷售凈利率 9.0%10.1%8.6%10.0%11.3%負債和股東權

126、益總計負債和股東權益總計 1,1121,112 1,4141,414 1,3841,384 1,7221,722 2,0492,049 成長能力成長能力 營業收入增長率 5.4%12.6%20.9%43.7%40.7%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率-30.1%27.1%3.1%65.0%59.9%凈利潤 50 64 66 109 174 歸母凈利潤增長率-34.5%17.0%2.9%75.5%64.6%折舊攤銷 8 8 9 9 9 償債能力償債能力 利息費用 13 11 7 2 1 資產負債率 54.2%45.5%

127、39.6%45.2%45.4%其他(117)(124)107(84)(150)流動比 1.58 1.91 2.23 2.01 2.04 經營活動現金流經營活動現金流(45)(45)(42)(42)188188 3636 3434 速動比 1.17 1.50 1.80 1.58 1.55 資本支出(6)(20)15(4)(2)其他(1)(146)(0)(0)(0)每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(7)(7)(167)(167)1414 (5)(5)(3)(3)每股指標每股指標 債務融資 40 16(174)9 8

128、EPS 0.50 0.59 0.61 1.07 1.75 權益融資 0 183 0 0 0 BVPS 5.30 8.01 8.62 9.68 11.44 其它 36 33 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 7676 232232 (174)(174)9 9 8 8 P/E 44.2 37.7 36.7 20.9 12.7 匯率變動 P/B 3.2 2.8 2.6 2.3 1.9 現金凈增加額現金凈增加額 2424 2323 2929 4040 4040 P/S 3.8 3.4 2.8 1.9 1.4 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|青達環保 西部證券西

129、部證券 2023 年年 03 月月 30 日日 37|請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明 西部證券西部證券投資評級說明投資評級說明 超配：超配：行業預期未來 6-12 個月內的漲幅超過市場基準指數 10%以上 行業評級行業評級 中配：中配：行業預期未來 6-12 個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到 10%之間 低配：低配：行業預期未來 6-12 個月內的跌幅超過市場基準指數 10%以上 買入：買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20%以上 公司評級公司評級 增持：增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：中性：

130、公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點

131、。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區豐盛胡同 28 號太平洋保險大廈 513 室 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息）

132、，請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報

133、告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具

134、體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告

135、可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。