星源材質-公司深度報告：鋰電隔膜龍頭優勢凸顯深度布局海外-230329（23頁）.pdf

1、證券研究報告|公司深度|電池 http:/ 1/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 星源材質(300568)報告日期：2023 年 03 月 29 日 鋰電隔膜鋰電隔膜龍頭優勢凸顯，深度布局海外龍頭優勢凸顯，深度布局海外 星源材質首次覆蓋星源材質首次覆蓋深度報告深度報告 投資要點投資要點 公司是全球中高端鋰電隔膜主流供應商公司是全球中高端鋰電隔膜主流供應商 公司全面掌握干法、濕法和涂覆隔膜制備技術，擁有鋰離子電池隔膜微孔制備工藝的自主知識產權，并建有先進的隔膜生產線。2021 年度公司實現歸母凈利潤2.83 億元，同比增長 133.49%，鋰電池隔膜業務增長強勁。根據公司業績預告，2022

2、 年預計實現歸母凈利潤 7.1-7.5 億元，同比增長 150.98%-165.12%。行業集中度行業集中度較高較高，頭部企業優勢顯現，頭部企業優勢顯現 我們測算到 2026 年全球鋰電隔膜需求為 428 億平方米，四年 CAGR 為 42%。目前隔膜行業市場集中度較高，根據 EV Tank，2022 年國內干法、濕法隔膜市場CR3 分別為 70.2%、80.5%。由于行業壁壘較高，一線廠商與二三線廠商在技術、資金上都拉開了一定差距，且由于生產設備供給有限、行業規模經濟明顯等原因，未來頭部企業有望達成更快的擴產速度，市場集中度可能進一步提升。產能步入高峰期，綁定產能步入高峰期，綁定布魯克納機械

3、布魯克納機械 在產能方面，截至2022年初，公司已有濕法及涂覆隔膜產能約8億平方米，2021 年濕法及涂覆隔膜的產能利用率已超過 100%。目前在建產能包括南通星源、合肥星源以及瑞典等項目，大部分配套涂覆產線，預計 2026 年公司濕法及涂覆隔膜的產能將超過 38 億平方米；在設備環節，公司與布魯克納機械的合作關系緊密，公司擴產規劃有保障；并且公司預計推出 6.2 米寬幅的濕法產線，新一代產線的生產效率的大幅提升將進一步降低生產成本。技術、客戶優勢明顯，重點發力海外市場技術、客戶優勢明顯，重點發力海外市場 在技術方面，公司建立了行業領先的研發平臺，形成了包含原材料配方篩選和快速配方調整、微孔制

4、備技術、成套設備自主設計、快速滿足客戶產品定制需求、全程技術服務的“產品+服務”的整體解決方案優勢。目前公司客戶涵蓋寧德時代、比亞迪、LG ES、Northvolt 等國內外頭部企業，公司的海外業務盈利能力強、客戶關系穩定，通過瑞典基地有望享受海外市場電動化的發展機會。盈利預測與估值盈利預測與估值 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司作為全球領先的鋰離子電池隔膜供應商，圍繞技術、客戶端已經建立起較深的競爭壁壘。在全球汽車電動化的大趨勢之下，公司著眼全球積極擴產提升市場占有率，未來有望維持高速成長。我們預計2022-2024年公司歸母凈利潤為 7.14、12.44、18.

5、21億元，對應 EPS分別為 0.56、0.97、1.42 元，對應 PE 為 35、20、14 倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。風險提示風險提示 產品價格下跌和盈利能力下滑風險，技術路線變更風險，匯率波動風險。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：張雷分析師：張雷 執業證書號：S1230521120004 分析師：趙千里分析師：趙千里 執業證書號：S1230522050003 分析師：黃華棟分析師：黃華棟 執業證書號：S1230522100003 研究助理：虞方林研究助理：虞方林 基本數據基本數據 收盤價￥19.73 總市值(百萬元)25,288.47 總股本(百萬股)1,281.7

6、3 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 【浙商電新|鄧偉】星源材質：量利雙升，業績如期釋放2021Q3 報點評 2021.10.20 2 海外客戶放量在即，公司業績拐點將至星源材質深度報告 2021.09.01 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1861 2964 5080 7175 (+/-)(%)92.48%59.30%71.41%41.24%歸母凈利潤 283 714 1244 1821 (+/-)(%)133.49%152.42%74.22%46.41%每股收益(元)0.22 0.56 0.97 1.

7、42 P/E 89.33 35.39 20.31 13.87 ROE(%)7.73%14.88%21.49%25.19%資料來源：浙商證券研究所 -29%-15%-1%13%27%40%22/0322/0522/0622/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/03星源材質深證成指星源材質(300568)公司深度 http:/ 2/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 我們預測 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 7.14、12.44、18.21 億元，對應 EPS 分別為

8、 0.56、0.97、1.42 元，對應 PE 為 35、20、14 倍。綜合考慮公司較快的業績成長、較強的綜合競爭力和堅實的競爭壁壘，首次覆蓋，給予“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)假設 2022-2024 年全球動力、儲能和消費鋰電池對隔膜的需求量合計分別達到124 億、173 億、250 億平方米。2)假設 2022-2024年干法隔膜銷量分別為 7.5億、9.3億、12.09億平方米，濕法隔膜銷量為 3.0 億、3.5 億、3.5 億平方米，涂覆隔膜銷量為 6.5 億、16.5 億、28.0億平方米。3)假設 2022-2024 年干法隔膜價格分別為 0.98、0.82、0.72 元

9、/平方米，濕法隔膜價格分別為1.50、1.29、1.16元/平方米，涂覆隔膜價格分別為2.71、2.33、2.10元/平方米。我們與市場的觀點的差異我們與市場的觀點的差異 市場認為：市場認為：未來隨著行業產能投放，鋰電隔膜價格回落，公司盈利能力會受負面影響。我們認為：我們認為：鋰電隔膜行業壁壘較高，非頭部企業擴產進度或不達預期，而公司技術工藝優勢明顯，成本下降幅度將優于同業，此外公司客戶資源豐富，在競爭更有序的海外市場深耕，公司盈利能力有較強的保障。市場認為：市場認為：乘聯會數據顯示 2022 年新能源乘用車滲透率達到 27.6%，在該滲透率下未來國內新能源車行業增速可能會放緩，公司作為其上游

10、企業會受到影響，發展速度也可能受到壓制。我們認為：我們認為：公司具有國際化視野和競爭力，深度布局歐洲等海外市場，而海外市場電動汽車滲透率仍相對較低，行業增速較快，公司在海外市場的發展有望拉動業務持續取得較快增長。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 公司技術工藝進步，產線的幅寬、車速等技術指標持續改進帶動單線產能超預期增長；公司與下游客戶簽訂長期供貨協議；公司在鋰電池隔膜領域大客戶拓展超預期。風險提示風險提示 產品價格下跌和盈利能力下滑風險，鋰離子電池隔膜行業進步和產品替代風險，匯率波動風險。VYlZgVVYlZkZoNoNpN7NaOaQsQqQnPpMiNoOsRlOoNmN7NmMvMv

11、PtPvMuOnQmM星源材質(300568)公司深度 http:/ 3/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 干法隔膜全球領先，濕法隔膜快速突破干法隔膜全球領先，濕法隔膜快速突破.5 2 鋰電市場方興未艾，龍頭公司優勢明顯鋰電市場方興未艾，龍頭公司優勢明顯.8 2.1 鋰電關鍵材料之一，隔膜涂覆趨勢持續.8 2.2 行業競爭格局集中，龍頭優勢較為穩固.12 3 規模效應顯現，海外市場是業務拓展重點規模效應顯現，海外市場是業務拓展重點.14 3.1 干法起家轉型濕法，布局全球生產基地.14 3.2 綁定頭部電池企業，深度參與海外市場.16 3.3 持續加大研發投入，掌握

12、隔膜核心技術.18 4 盈盈利預測與估值利預測與估值.20 4.1 盈利預測.20 4.2 估值與投資建議.21 5 風險提示風險提示.21 星源材質(300568)公司深度 http:/ 4/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.5 圖 2：公司營業收入和同比(單位：百萬元，%).6 圖 3：公司歸母凈利潤和同比增速(單位：百萬元，%).6 圖 4：公司各業務收入占比(單位：%).6 圖 5：公司各地區收入占比(單位：%).6 圖 6：公司毛利率及凈利率(單位：%).7 圖 7：公司各項費用率(單位：%).7 圖 8：公司股權結構(截止 2022 年

13、 9 月 30 日，單位：%).7 圖 9：鋰電池工作原理圖.8 圖 10：磷酸鐵鋰電芯的成本結構(單位：%).8 圖 11：干法單向拉伸工藝流程圖.8 圖 12：濕法工藝流程圖.9 圖 13：鋰電隔膜的出貨量(單位：億平米).10 圖 14：鋰電隔膜的出貨量占比(單位：%).10 圖 15：2022 年中國鋰電隔膜競爭格局(單位：%).12 圖 16：各公司隔膜業務毛利潤比較(單位：百萬元).12 圖 17：各公司隔膜業務銷售毛利率比較(單位：%).12 圖 18：公司干法、濕法和涂覆隔膜出貨量(單位：萬平方米).14 圖 19：公司干法、濕法和涂覆隔膜出貨量占比(單位：%).14 圖 20

14、：合肥星源的營收和利潤情況(單位：百萬元).14 圖 21：公司國內和海外業務毛利率變化(單位：%).16 圖 22：歐盟 2018 年通過的碳排放標準(單位：g/km).17 圖 23：大眾集團旗下各類汽車的碳排放量排序(單位：g/km).17 圖 24：公司研發投入和占營收比例(單位：百萬元，%).18 表 1：公司產品類型.5 表 2：隔膜技術路線的基本情況.9 表 3：隔膜技術路線的性能對比（單位：m、Mpa、gf、）.9 表 4：隔膜涂覆主要材料及性能特點.11 表 5：全球鋰電池隔膜需求測算(單位：萬輛，kWh/輛，GWh，萬平方米/GWh，億平方米).11 表 6：近年鋰電池隔膜

15、行業并購事件.13 表 7：隔膜設備主要供應商情況.13 表 8：公司主要擴產項目(單位：億元).15 表 9：公司與布魯克納機械有限公司的合作歷史.15 表 10：公司的國際合作伙伴.16 表 11：公司的研發項目.19 表 12：公司業務拆分(單位：百萬元，%).20 表 13：可比公司估值表(單位：億元、元/股、倍).21 表附錄：三大報表預測值.22 星源材質(300568)公司深度 http:/ 5/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 干法隔膜全球領先，濕法隔膜快速突破干法隔膜全球領先，濕法隔膜快速突破 公司是全球中高端鋰電隔膜主流供應商。公司是全球中高端鋰電隔膜主流供應商。

16、公司全面掌握干法、濕法和涂覆隔膜制備技術，擁有鋰離子電池隔膜微孔制備工藝的自主知識產權，并建有先進的隔膜生產線，產品廣泛應用于新能源汽車、儲能電站、電動自行車、電動工具、數碼類電子產品等領域。表1：公司產品類型 產品 類型 規格 外觀 用途 干法隔膜 常規/高強度/高韌性/抗注液起皺/多組分系列 9-40m 用于電動汽車、電動自行車、電動工具、數碼產品、儲能用電池領域 濕法隔膜 常規/小孔徑/低閉孔/高強度/超高強度/特殊性能系列 4-25m 用于電動汽車、電動工具、高端數碼類用鋰離子電池 涂覆隔膜 陶瓷涂覆/水系聚合物涂覆/油系聚合物涂覆/納米纖維涂覆/陶瓷聚合物混合涂覆/交聯等系列 單面涂

17、層厚度 0.3-5m 用于對安全性要求更高的動力、數碼電動電池領域 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 深耕隔膜行業二十年，產能、研發、客戶均已遍布全球。深耕隔膜行業二十年，產能、研發、客戶均已遍布全球。公司于 2003 年 9 月成立，于2016 年在深交所創業板掛牌上市。2007 年公司設計制造國內第一條單向拉伸干法生產線，并于 2009 年和 2015 年研發成功了第二代、第三代干法生產線；在濕法隔膜領域，2013 年公司建成新一代超薄濕法隔膜生產線?？蛻舾采w全球頭部廠商，國內市場包括寧德時代、比亞迪、國軒高科、中創新航、億緯鋰能、天津力神、欣旺達、蜂巢能源等知名鋰離子電池廠商；國際市場

18、包括韓國 LG、三星 SDI、瑞典 Northvolt AB、日本村田、SAFT等一線廠商。在國內，公司以深圳總部為核心，子公司落子合肥、常州、南通，形成“深圳+合肥+常州+南通”的產能布局。在海外，公司在日本、美國、歐洲均布局了研究院，2021年開始在瑞典建設歐洲生產基地。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 下游需求旺盛，產能擴張推動歷史業績較快增長。下游需求旺盛，產能擴張推動歷史業績較快增長。2021 年公司實現營業收入 18.61 億元，同比增長 92.48%；實現歸母凈利潤 2.83 億元，同比增長 133.49%，業績大幅增長主要受益于鋰離子電池隔膜市場需求旺盛和

19、公司前期投入項目產能釋放。2017-2021 年公司營業星源材質(300568)公司深度 http:/ 6/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 收入從 5.21 億元增長至 18.61 億元，四年 CAGR 為 37.44%；歸母凈利潤從 1.07 億元增長至2.83億元，四年 CAGR為 27.58%。2022年公司的隔膜業務持續快速增長，2022年前三季度實現營業收入 20.93 億元，同比增長 59.19%，歸母凈利潤 5.88 億元，同比增長 176.89%。根據公司業績預告，2022 年預計實現歸母凈利潤 7.1-7.5 億元，同比增長 150.98%-165.12%。圖2：公司

20、營業收入和同比(單位：百萬元，%)圖3：公司歸母凈利潤和同比增速(單位：百萬元，%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 鋰電池隔膜產品是公司主要營業收入來源。鋰電池隔膜產品是公司主要營業收入來源。公司核心業務是電池隔膜，2015 年以來業務收入占比均超過 90%，2021 年公司鋰離子電池隔膜產品實現營業收入 18.42 億元，營收占比高達 99.02%。公司積極拓展海外業務，已經與 LG 化學、三星 SDI、Northvolt AB、日本村田等海外一線鋰電池廠商形成了穩定合作關系，海外市場收入從 2015年的 27.39%增長至2018年的44.29%，達

21、到高峰；2019年以來隨著國內新能源車需求的快速增長，公司海外收入占比有所下降，2021 年該比例為 21.26%，2022 年上半年該比例為 21.37%。圖4：公司各業務收入占比(單位：%)圖5：公司各地區收入占比(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 隔膜價格波動影響毛利率水平，匯兌損益影響凈利率。隔膜價格波動影響毛利率水平，匯兌損益影響凈利率。公司毛利率從2016年的60.60%降至 2020 年的 34.64%，主要受 2016 年以來年隔膜價格持續走低影響；2021 年以來由于新能源車等下游需求旺盛，隔膜價格走高，公司毛利率逐步回升，20

22、22 年前三季度恢復到0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%05001,0001,5002,0002,500營業收入(百萬元)YoY(%)-100%-50%0%50%100%150%200%0100200300400500600700歸母凈利潤(百萬元)YoY(%)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%鋰離子電池隔膜其他業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國大陸境外星源材質(300568)公司深度 http:/ 7/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 45.02%。2016-2020 年公司銷售凈利

23、率亦呈現逐級下行的態勢，從 2016 年的 30.32%降至2020年的 10.5%；其中 2018年銷售凈利率大幅走高至 34.73%，主要由于當年美元對人民幣大幅度升值，匯兌損益的變動影響凈利潤；2021 年以來公司凈利率也隨毛利率一齊走高，2022 年前三季度凈利率達到 29.32%。隨著公司產能規?？焖僭鲩L，公司銷售費用率和管理費用率都呈現明顯下降；財務費用率受到公司大額產能投資和融資節奏等影響，呈現較大波動；研發費用率一直在 6%左右，公司在研發方面進行了持續的較大投入。圖6：公司毛利率及凈利率(單位：%)圖7：公司各項費用率(單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：

24、Wind，浙商證券研究所 公司實際控制人為陳秀峰、陳良兄弟，合計持有公司實際控制人為陳秀峰、陳良兄弟，合計持有公司公司 15.06%的股權。的股權。陳秀峰現任公司的董事長、總經理，陳良為公司原副董事長、原總經理，陳秀峰、陳良為兄弟關系，系公司實際控制人和一致行動人，截至2022年9月30日，兩人合計直接持有公司15.06%股權。董事長陳秀峰是華中科技大學學士，日本北陸先端大學院博士，曾為深圳市第五屆人大代表，他深耕隔膜產業十余年。公司于 2017 年實施了第一期員工持股，于 2020 年、2022 年兩次實施股權激勵，良好的激勵制度對公司管理和發展起到積極作用。截止 2022 年 9 月 30

25、日，香港中央結算有限公司持有公司 6.4%的股權，為公司第二大股東。圖8：公司股權結構(截止 2022 年 9月 30 日，單位：%)資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%毛利率(%)凈利率(%)0%2%4%6%8%10%12%14%16%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用率(%)管理費用率(%)研發費用率(%)財務費用率(%)星源材質星源材質（300568）江蘇星源新材料科技有限公司常州星源新能源材料有限公司合肥星源新能源材料有限公司100%100%41.54%陳秀峰陳良香港中央結算有限公司其他股東13.16%6.4%1.9

26、%78.54%星源材質(300568)公司深度 http:/ 8/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 鋰電市場方興未艾，龍頭公司優勢明顯鋰電市場方興未艾，龍頭公司優勢明顯 2.1 鋰電關鍵材料之一，隔膜鋰電關鍵材料之一，隔膜涂覆趨勢持續涂覆趨勢持續 隔膜是鋰電池關鍵的內層組件之一，亦是成本的重要構成。隔膜是鋰電池關鍵的內層組件之一，亦是成本的重要構成。隔膜是有孔隙的絕緣膜，將電池的正、負極分隔開來防止短路。隔膜的孔隙能使電解液傳輸鋰離子，且電子從外電路傳輸，從而形成電化學充放電回路。隔膜的性能決定了電池的界面結構、內阻等，直接影響電池的容量、循環以及安全性能等特性。目前，鋰離子電池隔膜

27、生產材料以聚烯烴為主，主要包括聚丙烯(PP)、聚乙烯(PE)、聚丙烯(PP)和聚乙烯(PE)復合材料。根據我們測算，按照 2022 年 12 月 30 日鑫欏資訊披露的材料價格，我們測算在電池成本中，隔膜成本占比分別為 5.48%。圖9：鋰電池工作原理圖 圖10：磷酸鐵鋰電芯的成本結構(單位：%)資料來源：The Li-lon Rechargeable Battery:A Perspective(Journal of American Chemical Society)，浙商證券研究所 資料來源：比亞迪新能源動力電池（一期）項目環境影響評價報告表，鑫欏資訊，上海有色金屬報，浙商證券研究所測算*

28、材料價格取自2022-12-30 鋰電池隔膜主要通過干法和濕法兩種不同工藝制備而成。鋰電池隔膜主要通過干法和濕法兩種不同工藝制備而成。根據技術路線不同，鋰電池隔膜可分為干法單向拉伸工藝隔膜、干法雙向拉伸工藝隔膜、濕法工藝隔膜。(1)干法工藝干法工藝：將聚烯烴樹脂熔融、擠壓、吹膜制成結晶性聚合物薄膜，經過結晶化處理、退火后，得到高度取向的多層結構，在高溫下進一步拉伸，將結晶界面進行剝離，形成多孔結構，可以增加薄膜的孔徑。圖11：干法單向拉伸工藝流程圖 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 56%10%12%5%2%11%-4%正極材料負極材料電解液隔膜鋁箔銅箔導電劑、粘結劑等星源材質(30056

29、8)公司深度 http:/ 9/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 (2)濕法工藝濕法工藝：又稱相分離法或熱致相分離法，將液態烴或一些小分子物質與聚烯烴樹脂混合，加熱熔融后，形成均勻的混合物，然后降溫進行相分離，壓制得膜片，再將膜片加熱至接近熔點溫度，進行雙向拉伸使分子鏈取向，最后保溫一定時間，用易揮發物質洗脫殘留的溶劑，可制備出相互貫通的微孔膜材料。圖12：濕法工藝流程圖 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 性能對比：性能對比：干法的優點是工藝相對簡單、附加值高、無環境污染；缺點是孔徑及孔隙率較難控制、產品不能做得很薄。濕法的優點是隔膜孔徑范圍比較小而均勻、雙向拉伸強度高、膜更??；缺點

30、是投資大、周期長、工藝復雜。應用領域：應用領域：在動力鋰電領域，干法隔膜熔點高于濕法，具有較優的耐壓性能，因此主要用于儲能、磷酸鐵鋰動力電池、兩輪車等領域，且成本相對低于濕法。而濕法工藝整體工藝難度大、精密程度高，可以獲得更高的孔隙率和更好的透氣性，能夠生產輕薄、高強度和高能量密度的隔膜，更容易滿足下游鋰電池對于輕薄化、大容量、高能量密度的需求，因此濕法隔膜多用于三元電池。表2：隔膜技術路線的基本情況 項目 干法 濕法 生產方式 單向拉伸 雙向拉伸 單向、雙向拉伸 工藝原理 晶片分離 晶型轉換 熱致相分離 工藝特點 設備復雜，精度要求高，控制難度高，污染小 設備復雜，投資大，需要成孔劑輔助成孔

31、 設備復雜，投資大，工藝復雜，成本高 主要產品 單層 PP、PE 隔膜以及復合隔膜 單層 PP 隔膜 PE 隔膜 主要優點 微孔尺寸和分布均勻，導通性好，PP 耐高溫及抗氧化性好，能生產單層和多層隔膜 工藝簡單，強度高，厚度范圍寬，短路率低 微孔尺寸和分布均勻，適宜生產較薄產品 主要缺點 橫向拉伸強度低，短路率稍高 孔徑不均勻，穩定性差，只能生產單層 PP 膜 工藝復雜成本高，不環保，只能生產單層 PE 膜 資料來源：高工鋰電，浙商證券研究所 表3：隔膜技術路線的性能對比（單位：m、Mpa、gf、）性質 參數 干法工藝 濕法工藝 對比 結論 一致性 厚度 12-30m 5-30m 濕法厚度更薄

32、 一致性上，干法單拉和濕法相當 孔徑分布 15-40m 25-50m 孔徑范圍不同 星源材質(300568)公司深度 http:/ 10/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 孔隙率 30%-50%35%-55%濕法孔隙率更高 穩定性 橫向拉伸強度/Mpa 100 130-150 濕法橫向拉伸強度更高 穩定性上，濕法力學性能好于干法，干法熱學性能好于濕法 縱向拉伸強度/Mpa 130-160 140-160 濕法縱向拉伸強度略高 橫向熱收縮率/120 度 1%6%干法橫向熱收縮性更好 縱向熱收縮率/120 度 3%3%干法縱向熱收縮性更好 安全性 穿刺強度/gf 200-400 300-55

33、0 濕法穿刺強度更好 安全性上，濕法碰撞性能好于干法，干法熱失控上好于濕法 閉孔溫度/145 130 干法閉孔溫度更高 熔斷溫度/170 150 干法熔斷溫度更高 資料來源：高工鋰電，浙商證券研究所 當前濕法技術路線占主流。當前濕法技術路線占主流。根據 EV Tank 數據，2016-2022 年，國內濕法隔膜出貨量大幅增長，從 5.5 億平方米增長至 104.8 億平方米，六年 CAGR 為 63.4%，市占率從 43.3%增長至78.7%，當前濕法路線已經成為市場主流，原因在于濕法隔膜性能優勢明顯，有利于提高動力電池的能量密度，更能夠適應下游動力電池追逐向高能量密度的趨勢。中期看干濕法兩種

34、路線互補并存。中期看干濕法兩種路線互補并存。根據 EV Tank 數據，2016-2019 年，國內干法隔膜出貨量從 7.2 億平方米增長至 9.8 億平方米，增速遠低于同期濕法隔膜水平；但 2020-2022 年干法隔膜出貨量三年 CAGR為42.6%，增速快速上行，主要原因有以下幾點：1)近年來新能源汽車補貼退坡使成本壓力向上游傳導，干法隔膜成本優勢凸顯。2)在動力領域，比亞迪研發的刀片電池為代表的電芯長薄化趨勢越來越明顯，疊片工藝對隔膜力學特性要求高，干法單拉隔膜的高安全性、低成本使得其成為刀片電池的優選技術路線。3)儲能作為鋰離子電池最有潛力的應用領域之一，吸引了寧德時代、LG 為代表

35、的眾多企業大力布局，干法隔膜在成本、安全性上的優勢使得其成為儲能市場的優選技術。從中期來看，干濕法隔膜仍將憑借各自的優勢呈現并存的狀態。圖13：鋰電隔膜的出貨量(單位：億平米)圖14：鋰電隔膜的出貨量占比(單位：%)資料來源：EV Tank，浙商證券研究所 資料來源：EV Tank，浙商證券研究所 涂覆改性將提升隔膜性能，基膜配套涂覆趨勢持續涂覆改性將提升隔膜性能，基膜配套涂覆趨勢持續。涂覆是在聚烯烴隔膜上涂覆特定材料，改變基膜性能，不僅可提升隔膜的熱穩定性、改善其機械強度，防止隔膜收縮而導致的正負極大面積接觸，還能提高隔膜的耐刺穿能力，防止電池長期循環工況下鋰枝晶刺穿隔膜引發的短路。同時，涂

36、覆工藝有利于增強隔膜的保液性和浸潤性，從而延長電池循環壽命。此外，涂覆隔膜產品溢價高，預計隔膜生產商將加大對涂覆工藝的投入。020406080100120140201420152016201720182019202020212022干法出貨量(億平米)濕法出貨量(億平米)0%20%40%60%80%100%201420152016201720182019202020212022干法占比(%)濕法占比(%)星源材質(300568)公司深度 http:/ 11/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 涂覆環節涂覆環節的材料包括的材料包括涂覆顆粒和涂覆溶劑。涂覆顆粒和涂覆溶劑。(1)涂覆顆粒涂覆顆粒

37、(即涂覆材料即涂覆材料)：可分為無機和有機兩大類。無機材料主要有陶瓷(勃姆石、氧化鋁)，有機材料主要有 PVDF、PMMA、芳綸等。無機材料的主要優勢在于技術更為成熟，生產成本更低，性價比高，經濟性較有機涂覆有明顯優勢；有機涂覆最大的優勢就是產品性能好，但價格昂貴。(2)涂覆溶劑涂覆溶劑：可分為油性(丙酮、NMP 等)與水性(去離子水、乙醇、丙三醇等)兩種。油性涂覆用于有機涂覆顆粒，均勻性和粘附性優于水性涂覆，但成本偏高，主要用于高端電池。水性涂覆盡管性能方面有所欠缺，但性價比高。表4：隔膜涂覆主要材料及性能特點 名稱 分類 材料 產品特點 應用領域 涂覆材料 無機材料 陶瓷(勃姆石、氧化鋁等

38、)提高隔膜的耐熱性，增強隔膜的抗刺穿性；改善電池的倍率性能和循環性能；提升電芯的良品率；減少電池在使用過程中的自放電 儲能、動力 有機材料 PVDF、芳綸等 提升粘接性和電池硬度；提高隔膜的耐熱性、抗氧化性 動力、消費 復合材料 陶瓷+PVDF 等 耐高溫、降低熱收縮；提升粘接性和電池硬度；增強吸液性，提升循環壽命 消費電池 溶劑 水性 去離子水、乙醇、丙三醇等 環境污染小、產品均勻性與粘附性差 低端鋰電池 油性 丙酮、NMP 等 成本高、污染大、均勻性與粘附性較好 中高端鋰電池 資料來源：新能源創新材料，浙商證券研究所 到到 2026 年全球鋰電隔膜需求為年全球鋰電隔膜需求為 428 億平方

39、米，四年億平方米，四年 CAGR 為為 42%。我們測算得到，2026 年全球動力、儲能和消費鋰電池對隔膜的需求量分別達到 276、128 和 23 億平方米，五年 CAGR 分別為 42%、79%和 4%。表5：全球鋰電池隔膜需求測算(單位：萬輛，kWh/輛，GWh，萬平方米/GWh，億平方米)單位 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E CAGR(2021-2026)全球新能源汽車總銷量 萬輛 675 1120 1496 2061 2795 3460 38.66%中國 萬輛 355 688 850 1100 1430 1716 37.08%海外 萬輛 321

40、432 646 961 1365 1744 40.33%國內單車帶電量 kWh/輛 44 48 53 58 60 62 7.10%海外單車帶電量 kWh/輛 51 56 56 58 60 62 3.98%國內動力電池裝機量 GWh 156 330 451 638 858 1064 46.81%海外動力電池裝機量 GWh 163 242 362 557 819 1081 45.92%全球動力電池裝機量全球動力電池裝機量 GWh 319 572 812 1195 1677 2145 46.36%全球儲能電池需求量全球儲能電池需求量 GWh 47 143 271 474 712 996 84.27%

41、全球消費鋰電池需求量全球消費鋰電池需求量 GWh 125 135 146 158 170 180 7.55%隔膜單位用料 萬平方米/GWh 1500 1455 1411 1369 1328 1288-3.00%隔膜需求量隔膜需求量 億平方米億平方米 74 124 173 250 340 428 42.15%動力 億平方米 48 83 115 164 223 276 41.97%儲能 億平方米 7 21 38 65 95 128 78.74%消費 億平方米 19 20 21 22 23 23 4.32%資料來源：GGII，Marklines，SNE Research，GTM，BP，IRENA，中

42、國汽車動力電池產業創新聯盟，中汽協，浙商證券研究所測算 星源材質(300568)公司深度 http:/ 12/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 行業競爭格局集中，龍頭優勢較為穩固行業競爭格局集中，龍頭優勢較為穩固 中國企業份額領先。中國企業份額領先。根據 GGII 數據，2021 年我國隔膜出貨量達 78 億平米，同比增長210%，同期全球鋰電隔膜產量達到 108 億平米。中國鋰電隔膜市占率已經超過 70%，是全球產能的中心。國內企業積極投資擴張產能，而海外隔膜企業多為多業務集團，整體擴張節奏保守，新增產能有限。隔膜行業市場集中度較高。隔膜行業市場集中度較高。根據 EV Tank

43、，2022 年國內干法、濕法隔膜市場呈現高度集中的競爭格局。其中濕法隔膜領域“一超多強”，恩捷股份的龍頭地位穩固；干法隔膜行業“三足鼎立”，中興新材、星源材質和惠強新材處于第一梯隊，與第二梯隊的差距較大。圖15：2022 年中國鋰電隔膜競爭格局(單位：%)資料來源：EV Tank、浙商證券研究所 市場兩極分化，企業盈利能力拉開差距。市場兩極分化，企業盈利能力拉開差距。從毛利率來看，恩捷股份、星源材質為代表的一線企業具有穩定而可觀的盈利能力，隨著隔膜產能擴大和連續生產降低期間費用，可有效攤薄成本。而二三線企業盈利能力波動較大，與一線企業有較為明顯的差距，部分企業甚至陷入長期虧損泥潭，近年行業內的

44、并購重組時有發生。2018-2019 年市場競爭加劇，隔膜低端產能過剩，企業價格戰致使凈利率下降更為明顯，部分企業隔膜業務均有不同程度的虧損，而 2020 年至今新能源汽車對鋰電池的需求旺盛，隔膜行業供不應求，同時隔膜工藝日趨成熟，規模效應發揮作用，成本降低，業內公司盈利能力均有不同程度的恢復。圖16：各公司隔膜業務毛利潤比較(單位：百萬元)圖17：各公司隔膜業務銷售毛利率比較(單位：%)資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 上海恩捷星源材質中材科技中興新材河北金力惠強新材江蘇厚生北星新材藍科途滄州明珠其他上海恩捷中材科技河北金力星源材質江蘇厚生北星新材藍

45、科途滄州明珠其他中興新材星源材質惠強新材博盛新材滄州明珠盈博萊其他2022年鋰電隔膜鋰電隔膜競爭格局2022年鋰電濕法隔膜鋰電濕法隔膜競爭格局2022年鋰電干法隔膜鋰電干法隔膜競爭格局-50005001000150020002500300035004000201620172018201920202021 2022H1滄州明珠恩捷股份星源材質紐米科技-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2016201720182019202020212022H1滄州明珠恩捷股份星源材質紐米科技星源材質(300568)公司深度 http:/ 13/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：近年鋰

46、電池隔膜行業并購事件 日期 收購方 標的企業 內容 2018 年 11 月 恩捷股份 江西通瑞 恩捷股份以現金 2 億元從外部第三方購買江西通瑞 100%股權 2019 年 5 月 恩捷股份 深圳清松 恩捷股份以 2,000 萬元從外部第三方購買深圳清松 100%股權 2019 年 8 月 中材科技 湖南中鋰 中材科技增資 9.97 億元收購湖南中鋰 60%股權 2020 年 3 月 恩捷股份 蘇州捷力 恩捷股份以 20.2 億元從勝利精密購買蘇州捷力 100%股權 2020 年 12 月 恩捷股份 紐米科技 恩捷股份以 6,825.95 萬元從云南云天化集團購買紐米科技 76.36%股權 資

47、料來源：各公司公告，浙商證券研究所 生產設備外購受限，非頭部企業擴產節奏可能受影響。生產設備外購受限，非頭部企業擴產節奏可能受影響。目前，干法隔膜生產設備已經基本完成國產化，北京自動化研究所、桂林電科所和濟南機械裝備總廠等都可以供應，國外供應商有奧地利 SML 蘭精機械等。而鋰電池濕法隔膜生產設備復雜，主要依賴進口，世界上主要設備供應商有德國布魯克納、日本制鋼所、日本東麗、韓國 MASTER、韓國韓承、法國 ESOPP 等。頭部隔膜廠商與設備廠商保持緊密聯系，優質設備供應商產能被企業綁定。此外，從訂單下發至設備交付通常需要一年半以上，設備進廠后通常還需要數月的設備調試時間，擴產周期長。我們預計

48、非頭部企業的擴產節奏可能會受多方面因素影響。表7：隔膜設備主要供應商情況 企業 設備主要供應商 詳情 恩捷股份 日本制鋼所 制鋼所是世界領先德機械制造商，其設備精密度高、產品良品率高，恩捷與制鋼所共同研發設計產線 星源材質 德國布魯克納 布魯克納是全球領先德薄膜設備提供商，設備具備大寬幅和高車速優勢，星源具有干濕法設備的整合能力 中材科技 法國 ESSOP 法國 ESSOP 具備吹塑、拉伸設備和雙向塑料薄膜產線的生產能力，中材具備一定的設備整合與調適能力 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 星源材質(300568)公司深度 http:/ 14/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 規模

49、效應顯現，海外市場是業務拓展重點規模效應顯現，海外市場是業務拓展重點 3.1 干干法法起家轉型起家轉型濕法濕法，布局全球生產基地，布局全球生產基地 干法龍頭，濕法轉型成效顯著。干法龍頭，濕法轉型成效顯著。公司 2021 年鋰離子電池隔膜銷售量 12.2 億平方米，同比增長 74%，其中干法隔膜出貨量達到 3.39 億平，同比增長 62%，占公司隔膜總出貨量比例為 28%；濕法隔膜出貨量 5.58 億平，同比增長 79%，占公司隔膜總出貨量比例為 46%；公司的涂覆隔膜以濕法涂覆為主，出貨量達到 3.21 億平，同比增長 97%，占總出貨量比例為 26%。公司從干法隔膜行業龍頭公司向濕法轉型已經

50、取得了明顯的效果，根據 EV Tank，2022 年公司濕法隔膜出貨量居國內第四。目前公司擴產項目仍集中于濕法和涂覆隔膜生產領域，有望增強在濕法領域的競爭實力。圖18：公司干法、濕法和涂覆隔膜出貨量(單位：萬平方米)圖19：公司干法、濕法和涂覆隔膜出貨量占比(單位：%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 公司規模效應逐漸顯現。公司規模效應逐漸顯現。鋰電隔膜行業屬于重資產行業，根據公司公告，2021 年底公司固定資產占總資產比例達到 44%，更高的產能利用率和規模效應能夠有效攤薄折舊等固定成本。以公司的子公司合肥星源為例，其兩條濕法產線已在 2017 年年末進

51、入了工藝調試流程，2018 年處于產能爬坡階段，產能尚未全部釋放，規模效應未能充分顯現，導致合肥星源的單位生產成本較高，當年虧損 4526 萬元。2019 年合肥星源營業收入大幅增長，凈虧損減少到 1298 萬元；到 2021 年，合肥星源營收規模達到 1.6 億元，并成功扭虧。合肥星源盈利改善背后是產能爬坡、產能利用率提升，規模效應顯現。圖20：合肥星源的營收和利潤情況(單位：百萬元)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,00020172018201920202021干法隔膜濕法隔膜涂覆隔膜0%2

52、0%40%60%80%100%20172018201920202021干法隔膜濕法隔膜涂覆隔膜-100-50050100150200201720182019202020212022H1營業收入(百萬元)凈利潤(百萬元)星源材質(300568)公司深度 http:/ 15/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 布局全球生產，布局全球生產，2026 年年濕法及涂覆隔膜濕法及涂覆隔膜產能有望達到產能有望達到 38 億平方米。億平方米。截至 2022 年初，公司已有濕法及涂覆隔膜產能約 8 億平方米，2021 年濕法及涂覆隔膜的產能利用率已超過100%。目前的規劃產能項目包括南通星源 20 億平方米

53、濕法隔膜和 13 億平方米涂覆隔膜、合肥星源 3.6 億平方米濕法及涂覆隔膜以及瑞典 7 億平方米濕法隔膜和 4.2 億平方米涂覆隔膜，預計 2026 年公司濕法及涂覆隔膜的產能將超過38億平方米。此外，公司還規劃南通三期和佛山基地的產能擬建項目，遠期濕法隔膜產能將達 80 億平方米，涂覆配套比例進一步提升。表8：公司主要擴產項目(單位：億元)項目類型 生產基地 項目名稱 擬投資金額 項目產能 釋放計劃 2022 年 7 月定增募投項目 南通 高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）項目 75 億元 年產 20 億平方米濕法隔膜和13 億平方米涂覆隔膜 2021 年-2024 年上半年

54、，一期建設完成；2023 年下半年-2025 年，二期建設完成 在建項目 合肥 年產 36000 萬平方米高性能超薄鋰電池隔膜項目(二期)5.16 億元 年產 3.6 億平方米濕法及涂覆隔膜 2021 年-2022 年底，項目建設完成；瑞典 瑞典濕法隔膜及涂覆項目 最初計劃 19.72 億元，而后分別追加1 億美元和 8.72 億元 濕法基膜年產能約為 7 億平方米；涂覆年產能約為 4.2 億平方米 2021 年-2022 年上半年，一期建設完成；2022 年-2023 年四季度，二期建設完成；2024 年-2025 年上半年，三期建設完成 擬建項目 南通 高性能鋰離子電池濕法隔膜及涂覆隔膜(

55、三期)項目 25 億元 年產 10 億平方米濕法及涂覆隔膜 建設期需 2.5 年，開始時間根據一、二期情況而定 佛山 星源材質華南新能源產業基地項目 100 億元 年產 32 億平方米濕法隔膜、16億平方米干法隔膜及 35 億平方米涂覆隔膜 一期自取得一期宗地之日起，24 個月內投產；二期自取得二期項目宗地之日起，24 個月內投產 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 設備環節綁定布魯克納機械，濕法產線進一步升級。設備環節綁定布魯克納機械，濕法產線進一步升級。布魯克納機械有限公司是世界領先的薄膜拉伸生產線供應商，主要產品為雙向逐步拉伸生產設備、雙向同步拉伸生產設備、塑料薄膜生產線等，其雙向拉伸生

56、產流水線產銷量居全球領先地位。2022 年 6月，歐洲星源、南通星源分別與布魯克納機械簽訂供貨協議，合計購買 14 條雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、供應、安裝指導、執行調試和開機試車等服務，合同金額合計為 2.34 億歐元，單條產線設備價格為 1672 萬歐元。公司公告預計推出 6.2 米寬幅的濕法產線，新一代產線的生產效率的大幅提升將進一步降低生產成本。表9：公司與布魯克納機械有限公司的合作歷史 年份 交易方 訂單金額(萬歐元)訂單產品 2019 常州星源 39.98 熔體泵、模頭等 2020 常州星源 4.51 電機、PSG模塊及傳感器等 2021 合肥星源、南通星源 13,

57、238 電池隔膜生產線 2022 歐洲星源、南通星源 23,419 雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、供應、安裝指導、執行調試和開機試車等服務 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 星源材質(300568)公司深度 http:/ 16/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.2 綁綁定定頭部電池企業頭部電池企業，深度參與深度參與海外市場海外市場 公司客戶覆蓋國內外一線鋰電池廠商公司客戶覆蓋國內外一線鋰電池廠商，海外客戶關系緊密，海外客戶關系緊密。公司從 2013 年起與 LG化學開啟戰略合作關系，獲得獨家授權的隔膜陶瓷涂層技術專利，并從 2018 年起，在保證干法隔膜供應增加的基礎

58、上，加強在涂覆隔膜與濕法隔膜領域的合作。目前公司客戶涵蓋寧德時代、比亞迪、國軒高科、三星 SDI、日本村田等國內外一線鋰電池廠商。海外動力電池企業面臨的政策風險相對較小，更注重對產品服務、技術服務及售后服務的體驗，價格敏感性相對較低，采購規模穩定，隔膜供應商得以維持良好的盈利水平，公司將開拓海外市場作為主要發展戰略。表10：公司的國際合作伙伴 國際伙伴 簽約時間 內容 Murata 村田制作所 2018 年 7 月 承諾在 5 年內為村田制作所提供合計 2.5 億平米濕法隔膜，并將在村田制作所需求達到一定規模后為其提供專線生產及量身定制的個性化服務。Northvolt 2020 年 3 月和

59、2021年 3 月 星源材質產品從歐洲工廠向 Northvolt 供貨的計劃擬于 2023 年開始。到 2024 年，星源材質的歐洲工廠將向 Northvolt 提供包括基膜、涂覆和分切在內的超過 50%需求量的隔膜。在星源材質的歐洲工廠建成之前，Northvolt 的前期隔膜需求將從星源材質的常州基地供貨。2021 年 3 月，公司與 Northvolt 簽署供應合同，約定供應鋰離子電池隔膜，合同金額不超過約 33.4 億元人民幣。LG化學 2021 年 8 月 合作緊密，星源是 LG化學干法隔膜全球獨家供應商，向公司獨家授權隔膜陶瓷涂層技術專利。2021 年 8 月，公司與 LG簽訂供應保

60、證協議，約定公司向 LG供應濕法涂覆鋰離子電池隔膜材料，期限 4.5 年，協議金額約 43.11 億元人民幣。Freyr 2022 年 6 月 常州星源向 Freyr 供應濕法鋰離子電池隔膜材料，協議金額約 7.37 億元人民幣。資料來源：公司公告，浙商證券研究所 海外業務海外業務盈利能力較強，盈利能力較強，是公司戰略重心。是公司戰略重心。公司海外業務毛利率始終高于國內業務，2022 年上半年，公司國外業務毛利率為 53.45%，較國內業務毛利率高出 7.9 個百分點。目前公司產品批量供應韓國 LG、三星 SDI、Northvolt、日本村田等海外一線廠商，同時通過有計劃的性能提升和創新產品開

61、發，不斷增強公司在國際市場的競爭優勢。我們預計伴隨海外車企電動化進程加速，公司在海外市場的發展速度將顯著提升，出口占比有望持續提升。圖21：公司國內和海外業務毛利率變化(單位：%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%201720182019202020212022H1中國大陸國外星源材質(300568)公司深度 http:/ 17/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 碳排放政策日益嚴格，碳排放政策日益嚴格，歐洲車企歐洲車企加速電動化加速電動化。在碳排放標準和罰款方面，2018 年歐盟委員會，歐洲議會和歐盟理事會就乘用車碳排放標準達成一致，約定

62、2021 年起碳排放量標準具體數值是95g/km(對應百公里油耗約4.1L)，2025年降至81g/km，2030年降至59g/km。如果排放量不達標，車企將面臨巨額罰款，每超標 1g/km，將罰款 95 歐元。根據大眾集團數據，只有插混電車和純電車才能滿足 2021 年的碳排放標準，因此為了避免碳排放罰款，加快電動化轉型成為歐洲各車企的必選項。公司深度布局歐洲工廠，綁定公司深度布局歐洲工廠，綁定 Northvolt。公司2021年開始在瑞典建設鋰離子電池隔膜工廠，工廠分三期建成，配套 Northvolt 鋰離子電池生產，預計公司將成為其主力隔膜供應商之一。Northvolt 公司是第一家向汽

63、車廠供應動力電池的歐洲企業，已從寶馬、大眾、沃爾沃等車企處獲得超過 500 億美元訂單，公司與 Northvolt 的合作為深度參與歐洲車企電動化進程奠定基礎。圖22：歐盟 2018 年通過的碳排放標準(單位：g/km)圖23：大眾集團旗下各類汽車的碳排放量排序(單位：g/km)資料來源：歐盟委員會，浙商證券研究所 資料來源：大眾集團，浙商證券研究所 柴油車 ICE EU7汽油車 ICE 混動汽油車 ICE 輕型混動汽油車 ICE 插電混動MEB 第一代純電95g/km CO2 星源材質(300568)公司深度 http:/ 18/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.3 持持續加大研發

64、投入，掌握隔膜核心技術續加大研發投入，掌握隔膜核心技術 注重研發平臺建設，積極聯合學界和海外科研力量。注重研發平臺建設，積極聯合學界和海外科研力量。在政府及相關主管部門的支持下，公司建立了行業內領先的鋰離子電池隔膜研發平臺，先后組建了“深圳市鋰電池隔膜工程中心”、“深圳高分子材料特種功能膜工程實驗室”、“鋰電池隔膜制備及檢測技術國家地方聯合實驗室”，用于專業從事鋰離子電池隔膜基礎材料、工藝技術、生產設備、產品終端應用及高分子特種功能膜材料的研究。公司與四川大學、廣東工業大學開展“產學研”合作，與華南理工大學聯合創建“博士后創新實踐基地”，并與清華大學、華中科技大學等多所高校、機構開展高性能動力

65、鋰離子電池隔膜及多種功能膜的設備、工藝、技術開發和人才培養工作。同時，為與國際先進技術精準對接，吸納國際領先人才，公司在德國、日本分別設立了研究院，實現了以深圳為中心的全球研發布局。持續加大研發投入，持續加大研發投入，研發投入比例保持約研發投入比例保持約 6%。公司多年以來一直持續加大研發投入，2021 年公司研發投入金額為 1.11 億元，同比增長 96.34%，占當期營業收入的 5.98%，研發人員占比達 21.98%。截至 2021 年 12月 31日，公司及控股子公司共申請專利 399件，其中申請國外專利 52 件；目前已取得授權專利 199 件，其中授權發明專利 85 件(含國外發明

66、專利 15 件)，授權實用新型專利 114 件。圖24：公司研發投入和占營收比例(單位：百萬元，%)資料來源：公司公告，浙商證券研究所 掌握隔膜核心技術掌握隔膜核心技術，包括原料、產品、涂覆及設備等。，包括原料、產品、涂覆及設備等。公司自主研發了隔膜原料分析表征技術、配方預處理技術、硬彈性基膜結構成型控制技術、硬彈性基膜檢測表征技術、基膜高效熱處理重整技術、分步拉伸多層復合技術、PP/PE 復合隔膜制造技術、PP/PE 擠出復合技術干法成套生產線設計整合技術、隔膜電化學應用分析技術等一系列鋰離子電池隔膜關鍵技術，擁有共擠復合拉伸技術、納米分散技術、精密涂布控制技術、納米紡絲技術、低晶點擠出控制

67、技術、吹膜技術、超薄涂覆技術、PET 技術等多項技術儲備。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%020406080100120201620172018201920202021研發投入(百萬元)占比(%)星源材質(300568)公司深度 http:/ 19/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表11：公司的研發項目 序號 項目名稱 研發進度 預計對未來公司發展的影響 1 油性涂覆隔膜開發項目 量產 1.該產品與極片的界面粘結和電化學性能方面均有較好的表現，能很好地兼顧電池電化學性能、安全性能和循環壽命；滿足高端電池客戶需求；2.豐富公司隔膜超市，提升產品市場競爭力。2 水性 PVDF 噴涂

68、項目 量產 豐富公司產品種類，增加公司產品的性能優勢，提升星源產品在市場上的競爭力。3 干法原料開發項目 量產 1.低成本原料降低制造成本，提升經濟效益；2.高強度原料進一步提升產品市場競爭力。4 濕法原料開發項目 完成 低成本原料降低產品的成本，提升了濕法產品的市場競爭力。5 干法三層膜開發項目 完成 干法三層隔膜完善了星源產品的豐富性，已通過國內外高端市場認可，使星源的干法產品達到世界領先水平。6 濕法高強度產品開發 完成 豐富了星源的隔膜種類，增加 SENIOR品牌影響力和市場競爭力。7 濕法小孔徑產品開發項目 完成 實現差異化濕法產品的開發，提高產品的市場競爭優勢。8 DCM 損耗降低

69、項目 持續優化 創新開發第三代新型復合 DCM 氣體處理工藝及裝備并投入使用，單套處理能力較行業處理水平提升 45 倍，單線尾氣處理能耗下降 70%，單線廢水產量降低約 90%，排放濃度低于國內最嚴地標標準。9 隔膜平整度研究項目 完成 提升公司產品品質和收得率，降低成本，提高市場競爭力。10 勃姆石涂覆產品開發項目 量產 1.勃姆石硬度低，可減少對機械的磨損，成本上有優勢；2.豐富公司產品多樣性，提升了我司新產品的核心競爭力。11 超薄涂覆膜項目 量產推廣 新型產品，滿足市場輕薄化的需求，豐富公司產品種類，提高了公司的產品競爭力。12 薄型濕法產品開發項目 客戶導入 產品契合市場薄型化的需求

70、，為我司濕法產品提升市場占有率創造了更大的可能性。13 無紡布開發項目 完成對外技術輸出 豐富公司產品體系，提升經濟效益。14 規則點涂產品開發項目 完成配方和工藝固化 水性涂膠下一代產品，均一性更好，豐富產品系列，進一步提升公司產品競爭力。15 新型水處理膜項目 樣品優化 為未來隔膜應用提供新的方向，提高公司自主創新能力和技術儲備能力。16 新原料陶瓷粉體開發 完成 增加粉體供應商，優化漿料成本。17 涂覆隔膜改性研究 一款產品量產導入 提升電池安全性，提高公司產品競爭力。18 C公司定制涂覆產品開發 樣品評估 19 S 公司定制濕法產品開發 小批量供應 20 超級濕法產線設計 設備加工 單

71、線生產效率提升 50%。21 干法擴產項目 設備加工 投產后新增 3 億平方米干法產品出貨能力，緩解干法產能緊張趨勢，擴大市場占有率。資料來源：公司公告，浙商證券研究所*進度截至 2021 年底 星源材質(300568)公司深度 http:/ 20/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 盈盈利預測與估值利預測與估值 4.1 盈利預測盈利預測 公司主營業務涵蓋干法隔膜、濕法隔膜、涂覆隔膜，對其各業務預測的關鍵假設如下：公司主營業務涵蓋干法隔膜、濕法隔膜、涂覆隔膜，對其各業務預測的關鍵假設如下：（1）銷量假設銷量假設 由于鋰電池需求旺盛以及公司積極擴產，預計隔膜銷量將呈現較快增長，假設202

72、2-2024 年干法隔膜銷量分別為 7.5 億、9.3億、12.09 億平方米，濕法隔膜銷量為 3.0億、3.5 億、3.5億平方米，涂覆隔膜銷量為 6.5 億、16.5 億、28.0億平方米。（2）成本與單價假設成本與單價假設 隨著規模效應、技術成熟、設備國產化等因素顯現，預計生產成本將不斷下降，假設 2022-2024 年干法隔膜成本分別為 0.60、0.47、0.39 元/平方米，濕法隔膜成本分別為 0.64、0.52、0.44 元/平方米，涂覆隔膜成本分別為 1.45、1.19、1.02 元/平方米。我們預計 2023 年隔膜仍將維持供需偏緊的形勢，價格相對堅挺，2024 年開始供需緊

73、張形勢或將有所緩解，我們預計 2022-2024 年干法隔膜價格分別為 0.98、0.82、0.72 元/平方米，濕法隔膜價格分別為 1.50、1.29、1.16 元/平方米，涂覆隔膜價格分別為 2.71、2.33、2.10元/平方米?？偟膩砜?，預計公司總的來看，預計公司 2022-2024 年營業收入達年營業收入達 29.64 億、億、50.80 億、億、71.75 億元，同比增億元，同比增長長 59.3%、71.4%、41.2%，毛利率為，毛利率為 46.1%、49.1%、51.3%，其中，其中涂覆隔膜是公司業績涂覆隔膜是公司業績的核心增長點。的核心增長點。表12：公司業務拆分(單位：百萬

74、元，%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 公司整體公司整體 營業收入（百萬元）967 1,861 2,964 5,080 7,175 同比(%)61.2%92.5%59.3%71.4%41.2%營業成本（百萬元）632 1,157 1,598 2,588 3,491 毛利率(%)34.6%37.8%46.1%49.1%51.3%干法隔膜干法隔膜 營業收入（百萬元）220 319 733 764 874 同比(%)-12.2%44.8%129.8%4.2%14.4%營業成本（百萬元）156 227 452 437 466 毛利率(%)29.2%28.7%38.3%42.7%

75、46.6%濕法隔膜濕法隔膜 營業收入（百萬元）392 759 449 450 405 同比(%)266.9%93.7%-40.9%0.3%-10.0%營業成本（百萬元）236 409 193 180 153 毛利率(%)39.7%46.2%56.9%59.9%62.2%涂覆隔膜涂覆隔膜 營業收入（百萬元）266 764 1,764 3,850 5,880 星源材質(300568)公司深度 http:/ 21/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 同比(%)11.8%187.0%130.8%118.3%52.7%營業成本（百萬元）211 511 943 1,962 2,863 毛利率(%)20

76、.6%33.2%46.6%49.0%51.3%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 4.2 估值與投資建議估值與投資建議 首次覆蓋，給予“增持”評級。首次覆蓋，給予“增持”評級。公司作為具有全球影響力的鋰離子電池隔膜供應商，在隔膜領域圍繞技術、客戶端已經建立起較深的競爭壁壘。在全球汽車電動化的大趨勢之下，公司著眼全球積極擴產提升市場占有率，未來有望維持高速成長。我們預測 2022-2024年公司歸母凈利潤為 7.14、12.44、18.21 億元，對應 EPS 分別為 0.56、0.97、1.42 元，對應PE 為 35、20、14 倍。我們在可比公司中選取鋰電池隔膜行業的四家公司恩捷股份、中材

77、科技、璞泰來、長陽科技。2022-2024 年可比公司平均 PE 水平為 20、16、12 倍。綜合考慮公司較快的業績成長、較強的綜合競爭力和堅實的競爭壁壘，首次覆蓋，給予“增持”評級。表13：可比公司估值表(單位：億元、元/股、倍)代碼 簡稱 最新收盤價 總市值 EPS(元/股）PE 2023/3/29(億元)21A 22A/E 23E 24E 21A 22A/E 23E 24E 002812.SZ 恩捷股份 112.60 1,005 3.05 4.48 6.78 8.84 37 25 17 13 002080.SZ 中材科技 24.12 405 2.01 2.09 2.12 2.58 12

78、 12 11 9 603659.SH 璞泰來 49.17 684 1.26 2.23 3.07 4.05 39 22 16 12 688299.SH 長陽科技 16.72 48 0.65-0.88 1.12 26-19 15 平均值平均值 20 16 12 300568.SZ 星源材質星源材質 19.73 253 0.22 0.56 0.97 1.42 89 35 20 14 資料來源：Wind，浙商證券研究所 *注：可比公司盈利預測采用 Wind 一致預期；恩捷股份和璞泰來 2022 年 EPS為實際披露，其他為預計值 5 風險提示風險提示 產品價格下跌和盈利能力下滑的風險。產品價格下跌和盈

79、利能力下滑的風險。鋰離子電池隔膜產業相關技術的不斷進步、資金投入形成的規模優勢和產能的迅速增加在推動生產成本逐步降低的同時，也使得市場競爭日趨激烈，產品價格不斷走低。若公司不能提升工藝水平和降本能力，則日趨激烈的市場競爭和逐年下滑的產品價格有可能影響公司的盈利能力。技術路線變更技術路線變更風險。風險。隨著科學技術的不斷進步，鋰離子電池面臨著被如燃料電池、鋰金屬電池、鋅空氣電池等其他產品替代的可能。鋰離子電池隔膜也面臨著產品被替代的風險。匯率波動的風險。匯率波動的風險。公司生產鋰離子電池隔膜所用的原材料以及主要設備主要是從國外進口，同時近年來，公司積極拓展海外業務，出口收入規模迅速增加。公司境外

80、銷售、采購結算貨幣以美元、歐元為主，人民幣兌美元、人民幣兌歐元的匯率波動將可能對公司的生產經營產生不利影響。星源材質(300568)公司深度 http:/ 22/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2872 3318 5238 6998 營業收入營業收入 1861 2964 5080 7175 現金 969 1259 1511 1814 營業成本 1157 1

81、598 2588 3491 交易性金融資產 266 266 266 266 營業稅金及附加 16 28 46 66 應收賬項 1099 904 1427 1267 營業費用 40 41 76 115 其它應收款 6 6 6 6 管理費用 163 187 320 452 預付賬款 24 53 147 280 研發費用 111 178 310 445 存貨 269 591 1641 3127 財務費用 72 129 255 406 其他 240 240 240 240 資產減值損失 32 (7)51 72 非流動資產非流動資產 4745 7617 11233 15006 公允價值變動損益 1 1

82、1 1 金額資產類 0 0 0 0 投資凈收益 10 4 7 5 長期投資 60 60 60 60 其他經營收益 52 50 50 50 固定資產 3362 5069 7776 10744 營業利潤營業利潤 331 865 1493 2186 無形資產 321 318 316 313 營業外收支(41)1 1 1 在建工程 497 1665 2577 3384 利潤總額利潤總額 291 866 1494 2187 其他 505 505 506 506 所得稅 5 130 224 328 資產總計資產總計 7617 10935 16471 22004 凈利潤凈利潤 285 736 1269 18

83、59 流動負債流動負債 2275 3244 7124 10730 少數股東損益 2 22 25 37 短期借款 1397 1929 5273 8470 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 283 714 1244 1821 應付款項 530 938 1417 1769 EBITDA 710 1323 2334 3521 預收賬款 10 10 10 10 EPS(最新攤薄)0.22 0.56 0.97 1.42 其他 337 367 424 481 非流動負債非流動負債 960 2477 2981 3178 主要財務比率 長期借款 530 2030 2530 2730 2021 2022E 202

84、3E 2024E 其他 429 447 450 448 成長能力成長能力 負債合計負債合計 3234 5722 10105 13908 營業收入 92.48%59.30%71.41%41.24%少數股東權益 115 138 163 200 營業利潤 229.17%160.99%72.53%46.44%歸屬母公司股東權益 4267 5076 6203 7896 歸屬母公司凈利潤 133.49%152.42%74.22%46.41%負債和股東權益負債和股東權益 7617 10935 16471 22004 獲利能力獲利能力 毛利率 37.80%46.09%49.06%51.35%現金流量表 凈利率

85、 15.33%24.84%24.99%25.90%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 7.73%14.88%21.49%25.19%經營活動現金流經營活動現金流 399 1490 974 2134 ROIC 5.32%8.90%10.27%11.27%凈利潤 285 736 1269 1859 償債能力償債能力 折舊攤銷 349 328 585 928 資產負債率 42.47%52.32%61.35%63.21%財務費用 72 129 255 406 凈負債比率 66.87%73.31%79.55%82.22%投資損失(10)(4)(7)(5)流動比率 1.26 1

86、.02 0.74 0.65 營運資金變動(425)634 (134)361 速動比率 1.14 0.84 0.50 0.36 其它 128 (334)(994)(1413)營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(1405)(3197)(4194)(4695)總資產周轉率 0.28 0.32 0.37 0.37 資本支出(146)(3201)(4200)(4700)應收賬款周轉率 2.58 4.11 7.05 9.96 長期投資 11 0 0 0 應付賬款周轉率 2.81 2.50 2.50 2.50 其他(1270)4 6 5 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 12

87、87 1998 3472 2863 每股收益 0.22 0.56 0.97 1.42 短期借款 522 532 3344 3197 每股經營現金 0.31 1.16 0.76 1.66 長期借款 50 1500 500 200 每股凈資產 5.55 3.96 4.84 6.16 其他 714 (34)(372)(534)估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 281 291 252 302 P/E 89.33 35.39 20.31 13.87 P/B 3.55 4.98 4.08 3.20 EV/EBITDA 41.54 21.39 13.69 9.96 資料來源：浙商證券研究所 星源材

88、質(300568)公司深度 http:/ 23/23 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行

89、業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下

90、統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、

91、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/