潞安環能-公司研究報告-低估值噴吹煤龍頭資源稀缺性及資產質量改善奠定公司長期投資價值-230331（23頁）.pdf

1、 上市公司 公司研究/公司深度 證券研究報告 煤炭 2023 年 03 月 31 日 潞安環能(601699)低估值噴吹煤龍頭，資源稀缺性及資產質量改善奠定公司長期投資價值 報告原因：強調原有的投資評級 買入（維持）投資要點：公司煤炭產能約 5000 萬噸，先進產能比例和規模行業領先。公司主要煤種是瘦煤、貧瘦煤和貧煤，屬特低硫、低磷、低灰、高發熱量的優質動力煤和煉焦配煤。截至 2021 年底，公司共有煤炭資源地質儲量 46.28 億噸，其中可采儲量 17.33 億噸。截止 2022 上半年，公司在產礦井核定產能合計 4790 萬噸/年，權益產能 4456 萬噸/年。公司現有生產礦井18 座，均

2、為標準化礦井，其中國家一級先進產能礦井 9 座，安全高效特級礦井 16 座。公司平均單井產量達到 300 萬噸/年，屬行業領先。公司積極推進礦井產能核增，預計未來公司煤炭產量將保持在 5000 萬噸以上并有望進一步增長。2019 年，公司收購集團慈林山煤業 540 萬噸產能，標志著資源整合將加速，去除上市公司煤炭資產外，集團尚有約5000 萬噸在產煤炭產能。國內噴吹煤龍頭生產基地，具備較強的議價及盈利能力。公司是國內的噴吹煤龍頭，年產約 2000 萬噸噴吹煤，市場占有率約為 15%、為全國第一，公司所產噴吹煤可磨性及燃燒性能良好、品質行業領先，加上更接近東部消費地，具備較強的議價能力。疊加公司

3、良好的資源稟賦及有效的成本控制，公司 21 年的毛利率為 53%，在主要上市焦煤企業中居行業第二，市場競爭力強。焦煤價格預期高位運行，將對噴吹煤價格形成有力支撐。國內焦煤產量持續偏緊、進口量無大幅增長預期，而需求端由于使用焦煤焦炭煉鋼更具經濟性因此焦煤需求無大幅下降預期，預計未來焦煤焦炭價格將高位震蕩。近年來，隨著焦炭價格居高不下，焦炭經濟性持續下降，鋼企增加噴吹煤用量，使得噴煤比顯著增長，2021 年四季度開始至 22 年 12 月，噴煤比由 145 千克/噸升至 153 千克/噸。而噴吹煤價格在 2022 年 4 季度大幅上漲，在動力煤及焦煤價格漲幅僅為 9%和 2%的情況下，噴吹煤漲幅高

4、達 20%。未來雙焦價格持續高企的預期將有力支撐噴吹煤價格。公司資產負債率大幅降低、現金流十分充裕。隨著公司經營持續改善、現金流持續增加，公司大量償還有息負債，公司資產負債率由 21 年底的 64.75%降至 22 年三季度末的55.06%，大幅下降 9.69pct。截至 22 年 9 月末，公司持有現金規模約 332.71 億元，較21 年底的 166.95 億元增長約 99%，公司現金規模充裕。投資分析意見：公司生產的噴吹煤品質好、具備稀缺性，在 3-5 年內煤炭價格維持高位的情況下，公司業績有望維持高位并小幅改善。公司預告 22 年業績為 141.68 億元，我們上調公司23-24年盈利

5、預測，由145.17和148.85億元上調至148.25和151.25億元，22-24年 EPS 分別為 4.74 元、4.96 元、5.06 元，對應的 PE 分別為 5 倍、4 倍和 4 倍。我們選取中國神華、陜西煤業、山西焦煤、盤江股份、平煤股份及華陽股份 6 家作為可比公司，23-24 年可比公司平均估值 PE 為 5.5 和 5.2 倍，因公司煤炭業務毛利率高，在行業中競爭力強；在建礦井有望加速投產，應給予一定估值溢價、估值應向龍頭靠攏，因此給予公司 23 年目標 PE 為 6 倍，較當前股價有 34%的上漲空間，因此維持公司“買入”評級。風險提示：宏觀經濟失速下滑，下游需求不及預期

6、；國改進度低于預期。市場數據：2023 年 03 月 31 日 收盤價（元）21.94 一年內最高/最低（元）23.6/12.59 市凈率 1.5 息率（分紅/股價）-流通 A 股市值（百萬元）65632 上證指數/深證成指 3272.86/11726.40 注：“息率”以最近一年已公布分紅計算 基礎數據:2022 年 09 月 30 日 每股凈資產（元）14.65 資產負債率%55.06 總股本/流通 A 股（百萬）2991/2991 流通 B 股/H 股（百萬）-/-一年內股價與大盤對比走勢：證券分析師 施佳瑜 A0230521040004 研究支持 陳松濤 A0230121090002

7、聯系人 陳松濤(8621)23297818 財務數據及盈利預測 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）45,147 39,972 54,297 58,755 58,941 同比增長率（%）73.3 28.9 20.3 8.2 0.3 歸母凈利潤（百萬元）6,708 9,268 14,168 14,825 15,125 同比增長率（%）244.8 58.7 111.2 4.6 2.0 每股收益（元/股）2.24 3.10 4.74 4.96 5.06 毛利率（%）48.7 52.2 53.9 53.9 54.4 ROE（%）19.4 21.1 28.8

8、 24.8 21.5 市盈率 10 5 4 4 注：“市盈率”是指目前股價除以各年每股收益;“凈資產收益率”是指攤薄后歸屬于母公司所有者的 ROE 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 -20%0%20%40%60%（收益率）潞安環能滬深300指數 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第2頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 投資案件 投資評級與估值 公司生產的噴吹煤品質好、具備稀缺性，在 3-5 年內煤炭價格維持高位的情況下，公司業績有望維持高位并小幅改善。公司業績快報預告 22 年業績為 141.68 億元，我們上調公司 23-24 年盈利預測，由 145.17 和 1

9、48.85 億元上調至 148.25 和 151.25 億元，22-24 年 EPS 分別為 4.74 元、4.96 元、5.06 元，對應的 PE 分別為 5、4 和 4 倍。公司兼有動力煤及類焦煤的噴吹煤業務，且營收權重接近，因此我們選取了 A 股 2 家動力煤企業中國神華、陜西煤業及 4 家焦煤企業山西焦煤、盤江股份、平煤股份及華陽股份作為可比公司。6 家可比公司 23-24 年平均 PE 估值為 5.5 和 5.2 倍。由于公司煤質好、技術行業領先，因此下游客戶關系穩定，具備較強的議價能力；公司噸煤成本低、毛利率高，在行業中競爭力強；此外，公司在建礦井有望加速投產、煤炭產銷量預計將進一

10、步增長，應給予一定的估值溢價、估值應向行業龍頭靠攏，因此給予公司 23 年目標 PE 為 6 倍，較當前股價有 34%的上漲空間，因此我們維持公司“買入”評級。關鍵假設點 1.煤炭銷量：根據 22 年業績快報，公司 22 年商品煤銷量為 5294 萬噸，同比增長 5.14%。由于 22 年原煤產量為 5690 萬噸，公司有約 400 萬噸庫存煤可于 23 年銷售。預計 23-24 年公司商品煤銷量分別為 5706 和 5808 萬噸，同比增長 7.8%和 1.8%。2.煤炭售價：供給偏緊的格局下預計市場煤價 3-5 年內維持高位，預計 2022-2024年公司綜合煤價分別為 924、935、9

11、43 元/噸，同比增速分別為 16.4%、1.2%和 0.9%。有別于大眾的認識 1.市場認為鋼價下跌，將對噴吹煤價格形成壓力。但是我們分析認為，因廢鋼和電爐生產粗鋼較焦煤焦炭生產粗鋼成本高 200-300 元/噸，因此鋼價下跌，將促使鋼廠首先減少高成本的廢鋼和電爐使用，在粗鋼產量不大幅下跌的前提下，噴吹煤、焦炭實際需求不會大幅減少。且國內焦煤供給持續減少，加之進口限制，焦煤價格高位運行將對噴吹煤價格形成有力支撐。2.市場認為由于土地權、礦權的問題較難解決，集團的煤礦注入上市公司陷入瓶頸，但是集團推進國企改革決心較強，積極將“兩權”法律手續完善的煤礦資產整合，公司國改進度預計將加速。股價表現的

12、催化劑 重大項目開工、基建需求攀升，帶來噴吹煤下游鋼鐵需求增長，公司噴吹煤產品銷量及售價提升。核心假設風險 宏觀經濟失速下滑，下游需求不及預期；國改進度低于預期。VYiWhUUZkYgVpMpMmObR9R7NmOrRnPnOeRoOnRjMrRoN8OqQmMwMmOuNNZtRwP 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第3頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.潞安環能：山西煤資源中堅力量.6 1.1 背靠潞安集團，山西國資委為實際控制人.6 1.2 煤炭業務為主，焦炭為輔，公司盈利穩定增長.6 2.資源稀缺使焦煤價格高位運行，對噴吹煤價形成有力支撐.8 2.1 焦煤供給持

13、續偏緊，焦煤資源稀缺性提升.8 2.2 穩增長政策疊加高爐成本優勢，焦煤需求仍有保障.9 2.3 公司產銷量行業領先.11 2.4 噴吹煤行業龍頭，具備較強的議價能力及盈利能力.14 3資產質量大幅改善，被低估的噴吹煤龍頭.17 3.1 公司資產負債率顯著下降，償債能力增強，現金流充裕.17 3.2 盈利預測與估值.18 4.風險提示.20 目錄 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第4頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 圖表目錄 圖 1：公司與實控人產權關系(截至 2022 年三季度).6 圖 2：公司股權結構(截至 2022 年三季度).6 圖 3：分業務營業收入逐年變化（

14、2013-2021）.7 圖 4：分業務毛利逐年變化（2013-2021）.7 圖 5：公司 2012-2022E 營業收入.7 圖 6：公司 2012-2022E 歸母凈利潤.7 圖 7：我國焦煤供給平穩，晉新兩省增量明顯(億噸).8 圖 8：2011-2021 年煉焦精煤進口情況（萬噸，%）.8 圖 9：2011-2022 年煉焦精煤產量及進口占比（萬噸，%）.9 圖 10：23 年地方政府新增專項債有望進一步增長(億元).9 圖 11：高爐和電爐生產螺紋鋼的噸毛利比較（元/噸）.10 圖 12：日均鐵水產量情況（萬噸/日）.10 圖 13：近年來高爐噴煤比提升、入爐焦比下降（千克/噸）.

15、11 圖 14：2014-2022 年煤炭產銷量.12 圖 15：2015-2021 年分煤種銷量（萬噸）.12 圖 16：太焦、邯長鐵路縱貫公司礦區.14 圖 17：瓦日線助公司煤炭“西煤東運”.14 圖 18：公司動力煤售價與港口現貨價波動情況.15 圖 19：公司噴吹煤售價及主要產地市場價（元/噸）.15 圖 20：主要上市焦煤企業售價（元/噸）.15 圖 21：主要上市焦煤企業毛利率（%）.15 圖 22：資產負債率顯著下降，償債能力增強（%）.17 表 1：我國焦煤供需測算表（億噸，%）.10 表 2：公司現有礦井儲量及產能（萬噸，萬噸/年，%）.11 表 3：上市公司外集團煤炭資產

16、（截止 2021 年底）.13 表 4：煤炭業務利潤敏感性測算（元/噸，萬噸，億元）.16 表 5：潞安環能持有金融資產和貨幣資金規模（億元）.17 表 6：關鍵假設.18 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第5頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 7：分部經營情況（億元，%）.19 表 8：重點煤炭可比標的盈利預測（元/股、元、億元、倍、%）.20 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第6頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 1.潞安環能：山西煤資源中堅力量 1.1 背靠潞安集團，山西國資委為實際控制人 山西潞安環保能源開發股份有限公司成立于 2001 年

17、7 月 19 日，注冊地和辦公地為山西省長治市。山西潞安礦業（集團）有限責任公司作為公司成立的主發起人，將旗下所屬的部分煤礦資源及相關經營性資產經評估后，聯合鄭州鐵路局、日照港（集團）有限公司、上海寶鋼國際經濟貿易有限公司、天脊煤化工集團有限公司和山西潞安工程有限公司共同發起設立公司。公司 2006 年 9 月 22 日于上海證券交易所公開發行上市。山西省國資委持有山西省國有資本運營公司（“山西國運”）100%股權，山西國運持有潞安化工集團 90%股權，而潞安礦業集團由潞安化工集團全資控股。截至 22 年三季末，潞安礦業集團持有公司 61.79%股份，為公司控股股東，山西省國資委為公司實際控制

18、人。圖 1：公司與實控人產權關系(截至 2022 年三季度)圖 2：公司股權結構(截至 2022 年三季度)資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1.2 煤炭業務為主，焦炭為輔，公司盈利穩定增長 公司主營業務分為煤炭和煤化工兩大板塊，其中煤炭為公司主導產業。公司地處山西省東南部上黨盆地北緣，所轄煤田屬沁水煤田東部邊緣中段，截至 2021年底，公司合并范圍內共有煤炭資源地質儲量 46.28 億噸，其中可采儲量 17.33 億噸，截至 22 年底，公司在產礦井的核定產能是 4790 萬噸/年，權益產能 4456 萬噸/年。煤炭板塊主要有混煤、洗精煤、噴吹煤、洗混塊等

19、4 大類產品，其中混煤和噴吹煤的銷量占比較大，2022 年 1-3 季度混煤和噴吹煤占公司煤炭銷量的比重分別為 59%和 35%。煤化工板塊主要是焦炭及其附屬產品，目前在產的焦化產能為 200 萬噸/年，主要在兩家子公司運行，其中潞安焦化產能 140 萬噸/年，而五陽弘峰產能 60 萬噸/年（為淘汰產能，預計 23 年底前關閉）。兩家公司都位于潞城焦化園區，除生產焦炭外，副產的焦爐煤氣服務于園區內焦爐煤氣制高端精細化學品項目，及為周邊民用需求供氣。煤炭業務占公司營收比重約 90%，而且貢獻了公司 90%以上的毛利潤。公司煤炭業務的營收從 2012 年開始進入下行通道，到 2015 年達到谷底，

20、2016 年實施供給側改革以來 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第7頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 穩步回升，2017、2018 年實現 200 億以上的營業收入。2021 年開始煤炭價格不斷上漲，煤炭作為公司的主要業務，不斷增厚公司收入，2021 年煤炭收入將近 400 億元，我們預計2022 年度煤炭營業收入將接近 500 億元，營收占比約 90%。而在公司的利潤構成中，自2015 年以來，煤炭業務占比始終保持在 90%以上，2021 年隨著煤價大幅上漲，煤炭業務貢獻了公司 96%的利潤。煤化工業務近年來也不斷發展，營業收入的貢獻占比由 2009 年的 3.97%逐

21、步上升至2018 年的 13.56%，2019 年至今，營業收入的貢獻維持在 10%左右。毛利潤在 2015 年以前較不穩定，2012-2014 年經歷虧損，到 2015 年扭虧為盈，在總毛利中的貢獻占比由2015 年的 1.5%逐漸增加到 2018 年的 7.33%。由于煤炭價格上漲，煤炭業務毛利大幅增長且煤化工業務成本大幅增加，所以 2021 年煤化工業務的毛利貢獻占比下滑至 3.15%。圖 3：分業務營業收入逐年變化（2013-2021）圖 4：分業務毛利逐年變化（2013-2021）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 行業景氣度改善、煤價大幅上漲，帶來公

22、司營收及歸母凈利潤大幅攀升。2016 年供給側改革以來，隨著市場供需結構改善、煤價高位盤整，公司營業收入由 2016 年開始反彈，2017 年至今維持在 230 億元以上的高位。公司是少數在 2015 年全行業虧損時歸母凈利潤為正的公司，2016年歸母凈利潤大幅反彈，2017和2018年維持在25億元以上的高水平，處于行業領先水平。2021 年開始，受益于煤炭價格上漲，近兩年的營業收入和歸母凈利潤均呈大幅度增長。根據公司業績預告，2022 年歸母凈利潤預計為 141.68 億元，同比增長110.49%，創歷史新高。圖 5：公司 2012-2022E 營業收入 圖 6：公司 2012-2022E

23、 歸母凈利潤 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第8頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.資源稀缺使焦煤價格高位運行，對噴吹煤價形成有力支撐 2.1 焦煤供給持續偏緊，焦煤資源稀缺性提升“碳中和”政策造成國內煤炭行業固定資產投資意愿大幅下降。2022 年以來雖然煤炭行業固定資產投資增加，但主要集中于智能化改造、環保及安全提升等方向，而非大規模新建產能。新建礦井建設周期一般較長，而隨著“雙碳”背景下能源消費結構的轉變，未來不確定性加強、環保等方面的成本或將增加，煤炭行業投資意愿下降。我國焦煤供給保持相對穩定的

24、水平，近年主要依靠進口 7500 萬噸左右的焦煤精煤彌補國內供給缺口。國內焦煤供給主要是“晉冀魯豫貴皖新”七省，七省焦煤原煤供給占我國焦煤 82%，其中山西占比則高達 47%。近三年我國焦煤產量基本維持相對穩定狀態，新疆和山西兩省成為焦煤原煤增量的主要省份，而“冀魯豫貴皖”五個中東部地區省份則面臨資源瀕臨枯竭的困境，近年來焦煤原煤產量均呈現 3-10%不同程度的下降。因為山西地區基本沒有新建產能礦井，未來我國焦煤產量增量主要依靠新疆新建礦井帶來。但是新疆焦煤資源主要位于新疆西部的“庫拜煤田”，該煤田分布狹長，且地質構造復雜，煤層編號不統一，相對開采難度較大，因此預計未來增量并不明顯。進口焦煤方

25、面，主要依賴蒙古焦煤和澳洲焦煤。2021 年受澳煤限制進口政策影響，直接進口的澳洲焦煤大幅下降，但由于全球市場的流動性，其他地區占比有所提升，一定程度上降低了不利影響，但同比仍下降 25%；22 年雖有所恢復，但是僅進口 6384 萬噸，低于 2019 及 2020 年的水平。中期來看，隨著國際煤炭供給逐漸收縮，可能將不足以滿足中國煉焦煤進口需求，最終可能導致 2025 年前焦煤將維持供給相對緊張局面。圖 7：我國焦煤供給平穩，晉新兩省增量明顯(億噸)圖 8：2011-2021 年煉焦精煤進口情況（萬噸，%）資料來源：中國煤炭運銷協會，申萬宏源研究 資料來源：海關總署，申萬宏源研究 煉焦精煤進

26、口占比總體保持較高水平。2015 年以來，我國煉焦精煤的進口量占比呈上升趨勢，2017-2020 年期間基本維持在 15%左右的水平，2021-2022 年受到限制澳煤進口的影響，但仍高于 11%。蒙古新鐵路開通，預計蒙煤出口將明顯增加，但難以扭轉國內焦煤短缺局面。22 年 9 月，蒙古從塔旺陶勒蓋煤礦（TT 礦）至嘎舒蘇海圖口岸鐵路正式 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第9頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 開通，預計蒙古的焦煤和動力煤年出口能力將從 1000 萬噸增加到 3000 萬噸，遠期可達5000 萬噸。短期蒙古煤炭出口的增加可以一定程度上緩解我國煉焦精煤的短缺問

27、題，但中長期隨著煉焦煤資源逐漸枯竭，我國焦煤缺口問題難以解決，最終將使得焦煤稀缺性提升。圖 9：2011-2022 年煉焦精煤產量及進口占比（萬噸，%）資料來源：海關總署，申萬宏源研究 2.2 穩增長政策疊加高爐成本優勢，焦煤需求仍有保障 短期來看，隨著穩增長政策逐漸落地，鋼鐵需求改善將推動焦煤需求回暖；中長期來看，由于使用焦煤焦炭進行長流程煉鋼比短流程煉鋼成本更低，進而對焦煤需求形成支撐。政策端持續加碼穩增長，預計后續基礎設施項目建設有望加快兌現?；ㄍ顿Y主要增量來源于地方政府專項債，2023 年的政府工作報告指出“擬安排地方政府專項債券 3.8 萬億元”，為后續基建發力提供了資金支持。20

28、23 年 1-2 月，基礎設施建設投資固定資產投資額累計增長 12.18%，基礎設施建設投資（不含電力）固定資產投資額累計增長 9%，在穩增長政策下，預計 2023 年基建投資有望維持 22 年的高增速，進而對焦煤需求形成支撐。圖 10：23 年地方政府新增專項債有望進一步增長(億元)資料來源：財政部，申萬宏源研究 而中期來看，預計高爐鋼的成本優勢將有效降低鋼鐵需求下降的不利影響，使得焦煤需求維持相對穩定。隨著我國城市化率逐漸提高，建筑用鋼需求下行是必然趨勢，進而將 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第10頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 導致鋼鐵產量持續下降。但由于我國廢

29、鋼價格較高，除供給側改革清出地條鋼期間，電爐煉鋼有短暫成本優勢外，其余時間電爐煉鋼利潤均顯著低于高爐煉鋼；2016 年至今，高爐流程噸鋼毛利平均高出電爐流程 450 元/噸。自 2021 年實行粗鋼減產政策以來，2021 和 2022 年分別壓降粗鋼產量 3198 萬噸和1979 萬噸，而兩年鐵水產量僅分別壓減了 1896 萬噸和 474 萬噸。因此，預計未來鋼鐵需求下降首先將影響到成本較高的電爐鋼，高爐鋼產量受影響會相對較??；而焦煤主要用于高爐煉鋼，故預計其需求將維持相對穩定。圖 11：高爐和電爐生產螺紋鋼的噸毛利比較（元/噸）圖 12：日均鐵水產量情況（萬噸/日）資料來源：Mysteel，

30、申萬宏源研究 資料來源：Mysteel、申萬宏源研究 表 1：我國焦煤供需測算表（億噸，%）2018 年 2019 年 2020 年 2025 年 E 2030 年 E 2040 年 E 2050 年 E 2060 年 E 山西省焦煤原煤產量（億噸）4.63 4.90 5.16 5.11 4.70 3.99 2.00 0 增速（%）8.02%5.87%5.24%-1%-8%-15%-50%-100%新疆焦煤原煤產量（億噸）0.30 0.31 0.41 0.45 0.46 0.47 0.43 0 增速（%）9.15%4.74%32.06%10%3%2%-10%-100%其它省焦煤原煤產量（億噸）

31、5.79 5.56 5.37 4.03 2.42 1.21 0 0 增速（%）-3.49%-3.82%-3.41%-25%-40%-50%-100%焦煤原煤產量合計（億噸）10.71 10.77 10.94 9.59 7.58 5.67 2.42 0 增速（%）1.51%0.60%1.54%-12.38%-20.94%-25%-57.32%洗出率（%）41.65%43.82%44.34%45%46%47%48%國內焦煤精煤產量（億噸）4.46 4.72 4.85 4.31 3.49 2.67 1.16 0 焦煤精煤進口量（億噸）0.65 0.75 0.73 0.60 0.32 0 進口增速（%

32、）-6.41%14.90%-2.61%-17.38%-46%-100%焦煤精煤需求量（億噸）5.11 5.47 5.58 5.05 3.81 2.44 0.95 0 供給盈余（%）0%9%22%資料來源：中國煤炭運銷協會，海關總署，Wind 資訊，申萬宏源研究 由于焦煤是生產焦炭最主要的原材料，因此焦炭成本中焦煤占比最大，焦煤價格易漲難跌使得焦炭價格居高不下，進而對噴吹煤價格形成有力支撐。高爐噴吹煤是從高爐風口向爐內直接噴吹煙煤、無煙煤或者兩者混合的煤粉，以替代焦炭起到提供熱量和還原劑的作用，從而降低焦比、降低生鐵成本。2021 年煤價上漲推動焦炭價格上漲，焦價曾一度高達 4360 元/噸。2

33、022 年，焦炭價格持續高企，而鋼企受下游需求疲軟、上游焦煤供給偏緊兩端擠壓，始終在盈虧平衡之間搖擺。為降本增效，多家 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第11頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 鋼企開展提高噴煤比、降焦比等行動。2021 年四季度至 2022 年 12 月，國內鋼企噴煤比顯著增長，由 145 千克/噸升至 153 千克/噸。參考國際上先進噴煤比已達到 180-200kg/t，荷蘭霍戈文高爐更是達到過 210kg/t 超高煤比，我國鋼鐵企業噴煤比仍有較大提升空間。圖 13：近年來高爐噴煤比提升、入爐焦比下降（千克/噸）資料來源：Mysteel，申萬宏源研究 中

34、期的資源稀缺、供給不足預計將帶來焦煤價格持續高企、焦炭價格居高不下，使得噴吹煤的經濟性凸顯，噴吹煤價格有望維持高位。2.3 公司產銷量行業領先（一）公司煤炭資源儲備豐富，產銷量穩步增長。公司煤炭資源主要分布在山西境內，公司生產銷售的煤炭產品主要包括原煤、噴吹煤、洗精煤，現開采的煤種主要有瘦煤、貧瘦煤，屬特低硫、低磷、低中灰、高發熱量的優質動力煤或煉焦配煤，發熱量在 5500-6500 大卡。截至 2021 年底，公司合并范圍內共有煤炭資源地質儲量 46.28 億噸，其中可采儲量17.33 億噸。公司在產礦井的核定產能是 4790 萬噸/年，權益產能 4456 萬噸/年。公司在建礦井為上莊（90

35、 萬噸/年）、宇鑫（90 萬噸/年）、忻峪（60 萬噸/年）、靜安（90萬噸/年）四礦，合計在建產能約 330 萬噸/年、權益產能 194 萬噸/年。根據潞安集團官網顯示，上莊煤礦已于 2022 年 5 月進入聯合試運轉，山西省能源局官網顯示該礦試運轉延期至 23 年 5 月 8 日，預計上莊煤礦有望于 23 年投產。表 2：公司現有礦井儲量及產能（萬噸，萬噸/年，%）主要礦區 權益占比 資源儲量（萬噸）可采儲量（萬噸）核定產能 權益產能 主采煤種 備注 王莊 100%50136 20441 710 710 貧煤 儲量截至 2021 年底 五陽 100%30151 11971 360 360

36、貧瘦煤 漳村 100%22366 10838 400 400 貧煤 常村 100%60099 30784 800 800 貧煤 余吾 100%120960 28900 750 750 貧煤 潞寧 57.8%46458 22037 180 104 氣煤、焦煤 夏店煤礦 100%27941 15560 180 180 貧煤、無煙煤 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第12頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 慈林山煤礦 100%60 60 李村煤礦 100%300 300 貧煤 溫莊 71.59%5718 3007 120 86 原煤 儲量截至 2016 年底 伊田 60%9251

37、 5321 120 72 肥煤 孟家窯 100%36500 16900 300 300 氣煤 黑龍關 55%8425 5421 90 50 肥煤 黑龍 60%12837 6914 120 72 強肥煤、肥煤 常興 82.87%2711 1474 90 75 1/3 焦煤 開拓 60%2012 1189 90 54 1/3 焦煤 后堡 60%970 519 60 36 1/3 焦煤 隰東 80%1256 632 60 48 1/3 焦煤 在產合計 4790 4456 上莊 60%2341 1663 90 54 貧煤 22年5月進入聯合試運轉，試運轉延期至 23 年 5 月 宇鑫 70%2133

38、1495 90 63 1/3 焦煤 忻峪 51%2755 1910 60 31 氣煤、1/3 焦煤、1/2 中粘煤 靜安 51%3371 1871 90 46 1/3 焦煤 在建合計 330 194 資料來源：國家能源局，公司公告，申萬宏源研究 產能持續提升，公司煤炭產量、銷量穩步增長，已站穩 5000 萬噸大關。公司的煤炭產量經過 10 余年的發展，由 2009 年的不足 3000 萬噸，穩步增長到 2022 年的 5703 萬噸1。公司產量僅在 2015 年同比減少了 6.48%、出現了較為明顯的下滑，但隨后通過退出落后產能、整合建設先進產能、收購集團優質資產及積極推進產能核增等方式，使企

39、業產能結構不斷優化，產量隨之穩步提升。噴吹煤、動力煤的銷售量穩步提升，在公司銷量結構中占比較為穩定。銷量結構中，2016 年以來動力煤的銷量占比約 60%、占比最大，2020 年以來已超過 2800 萬噸，22 年1-3 季度混煤銷量占比 59%；噴吹煤的洗出量亦保持穩步增長，近兩年銷量已達到約 2000萬噸，22 年 1-3 季度噴吹煤銷量占比約 35%。圖 14：2014-2022 年煤炭產銷量 圖 15：2015-2021 年分煤種銷量（萬噸）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 1 根據集團債券募集書披露，公司部分礦井產能核增已通過現場核查或已納入產能核增

40、名單；部分礦井按照中國煤礦工業協會 穩 定煤炭市場調節供應總量通知入選先進產能煤礦名單，可在核定產能之上增加部分產能，故總體煤炭產量略大于產能。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第13頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 （二）有望受益于山西國改，在上市公司外，集團還有約 5000 萬在產煤炭產能。2014 年山西省人民政府印發關于深化省屬國資國企改革的實施意見，以進一步豐富公有制實現形式、完善現代企業制度、健全國有資產管理體制，山西國企改革拉開序幕。2020 年以來，山西省把國資國企改革擺在轉型發展全局的突出位置，成立了省國資運營公司。同年出臺山西省國企改革三年行動實施方案（

41、2020-2022 年）明確了 20-22年深化國資國企改革的任務書、時間表、路線圖。山西國資運營公司立下國企改革新目標。2021 年 1 月 14 日山西國資運營公司召開工作會議，提出 2021 年要積極開展直接授權省試點，推動省屬企業實現利潤 280 億元，同口徑同比增長 60%以上；原煤噸煤完全成本降至 290 元以下，以及提升各煤炭集團資產證券化率等一系列工作目標。2021 年 2 月 23 日，國運公司召開省屬企業“一企一策”考核簽約大會?！耙黄笠徊摺蹦繕丝己藝@轉型出雛型戰略，突出效益目標、價值創造、行業對標、補齊短板和底線考核，強化考核“指揮棒”作用，引導企業找差距、補短板、強弱

42、項，加快高質量轉型發展?！耙黄笠徊摺闭哂型偕轿鲊募铀俾涞?。潞安集團在中國煤炭工業協會公布的 2022 年度中國煤炭企業產量排行中居第 7 位。2015 年 4 月公告的 2014 年股東大會會議資料 中關于同業競爭承諾解決方案的議案里，集團承諾：在相關政策允許的前提下，將啟動煤炭資產整體上市，使上市公司成為集團下屬唯一經營煤炭采選業務的經營主體。該議案在股東大會通過并于 5 月 21 日公告。2019 年，公司現金收購集團所持的慈林山煤業公司 100%股權，支付現金 8.08 億元，因此公司新增李村、慈林山和夏店三座礦井，共新增540萬噸/年產能和1億多噸可采儲量。2021 年，公司現金

43、收購集團所持的金源煤層氣 100%股權，支付現金 3.40 億元，金源公司服務于公司煤炭開采瓦斯治理，2020 年獲得山西省襄垣縣王村夏莊區域煤層氣探礦權，補全公司煤炭產業全價值鏈。截至 2022 年底，集團原煤產量 1.05 億噸，上市公司原煤產量 5703 萬噸，上市公司原煤產量占集團原煤產量 54.49%，距離山西省在“十四五”階段提出的 80%資產證券化率還有很大提升空間。目前，在上市公司外，集團還有約 5040 萬在產煤炭產能，其中山西省內主體礦在產 2030 萬噸；整合礦在產 2190 萬噸；新疆在產產能小計 820 萬噸。表 3：上市公司外集團煤炭資產（截止 2021 年底）區域

44、 礦井 地質儲量（億噸）可采儲量（億噸）核定產能（萬噸/年）可采年限（年）主采煤種 生產狀態 省內主體礦 司馬煤業（本部）4.85 1.11 300 28.3 瘦煤 在產 郭莊煤業（本部）0.60 0.14 180 6.1 貧煤 在產 高河能源 5.14 2.52 750 25.82 貧瘦煤 在產 古城煤礦 12.82 7.25 800 69.2 貧煤 在產 在產小計 23.41 11.02 2030 省內整合礦 在產礦井 16.46 7.84 2190 在產 在建、改造礦井 90 在建、改造 新疆基地 在產礦井 11.05 5.78 820 在產 在建、改造礦井 18.6 12.09 200

45、 在建、改造 資料來源：集團主體評級報告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第14頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 2.4 噴吹煤行業龍頭，具備較強的議價能力及盈利能力 公司為噴吹煤行業龍頭，技術領先，加之公司煤炭品質高，“潞安”煤頗有市場口碑。公司主導試驗成功的貧煤、貧瘦煤高爐噴吹技術，打破了只有無煙煤可用于高爐噴吹的理論禁錮，是我國噴吹煤新產品開發和應用上的一個新突破，獲中國煤炭工業科技進步特等獎，并成為制定該產品國家標準的基準，具有煤種資源特性賦予的較高的市場準入壁壘。公司 2010 年成為全煤系統唯一一家國家級高新技術企業，自此開始享受 15%的企業所

46、得稅率。23 年 1 月公司公告，繼 20 年公司取得高新技術企業證書后，再次被山西省認定機構認定為高新技術企業。公司生產的煤種主要有瘦煤、貧瘦煤、貧煤等，這些煤種具有以下特色：一是含硫特別低、含灰份也低，固定碳含量高，因此其發熱量高，爆炸性極弱，所以非常適合用于生產優質高爐噴吹煤；二是因特低硫，是與高硫肥煤、煉焦煤配用的首選煤種；三是貧煤、貧瘦煤因熱值高，含硫特低，是上乘的優質動力用煤。資源品質屬性上的天賦，加上公司先進的生產加工工藝技術和精益求精的質量管理，使“潞安”煤享有盛譽。2022 年全國 8.63 億噸的生鐵產量，按 153 千克/噸的噴煤比計算，噴吹煤市場容量約為 1.32 億噸

47、，公司 2000 萬噸的產量市場占有率約 15%，為全國最高，有較高的市場話語權和定價權。公司煤炭產品銷往華東、華中、華南、華北及西南等地區 17 個省市 500多家常年客戶。許多客戶是國內知名企業，如邯峰電力集團、漳澤電力集團、武漢鋼鐵集團、寶山鋼鐵集團、天津鐵廠、天脊煤化工集團等，供求合作關系穩定牢靠。此外，公司礦區位于山西省東南部晉冀豫 3 省交界處，地理位置十分優越、交通便利。公司礦區所在的上黨盆地是國家重要的煤炭生產基地，礦區周邊有較好的工業基礎和交通條件，化工、發電、冶金、制造等大型企業眾多，煤炭就地消化能力很強。礦區交通便利，太焦、邯長鐵路縱貫全境，南經鄭州接京廣、隴海，東經邯鄲

48、上京九接同蒲，北經太原連石太，新建的太長高速南接長晉高速和長邯高速，北接太舊高速和大運高速，208 國道南通北達，連通著礦區公路交通網絡，煤炭外運便利。公司組建煤炭運銷總公司，充分利用公路運輸能力，有效緩解了鐵路運輸瓶頸問題。另一條“西煤東運”的重要通道瓦日鐵路也經過公司所在地區。瓦日線途徑長治，經河南、山東，終點為山東省日照港，設計貨運能力 2 億噸/年。瓦日鐵路年運量從 20 年的 7390 萬噸，到 2022 年已增至 1.03 億噸。圖 16：太焦、邯長鐵路縱貫公司礦區 圖 17：瓦日線助公司煤炭“西煤東運”資料來源：太原鐵路局，申萬宏源研究 資料來源：太原鐵路局，申萬宏源研究 公司深

49、度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第15頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 綜上，由于公司煤質好，距離東部消費地更近，公司的煤炭產品售價更高。公司煤炭產品銷售價格政策主要為：根據市場情況，按照市場調研報告，召開總經理辦公會，確定調價幅度，以文件形式公開透明向用戶公布。公司混煤銷售中長協占比約 40%、噴吹煤長協占比約 60%。陽泉地區的噴吹煤以熱值在 6500 大卡和 7000-7200 大卡的產品為主，而長治地區以熱值在 6000-6300 大卡的噴吹煤為主，熱值低于陽泉地區產品，故名義價格相差不大的情況下，長治地區潞安環能的實際價格更貴。主要原因是潞安環能距離河北、山東等消費地

50、更近，具有價格優勢。而由于公司噴吹煤長協占比較高，售價波動低于市場價。圖 18：公司動力煤售價與港口現貨價波動情況 圖 19：公司噴吹煤售價及主要產地市場價（元/噸）資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，Wind，申萬宏源研究 公司煤炭資源稟賦好、采煤機械化程度和掘進機械化程度很高，因此噸煤成本較低。2018-2021 年公司的采煤機械化程度和掘進機械化程度一直高達 100%。而百萬噸死亡率近年來一直保持為 0，安全生產程度高。效率不斷得到優化提高，每年均增長，從 2018 年度的 10.91 噸/工提高至 2021 年的 10.97 噸/工。因此，公司噸煤成本維持低

51、位，2021 年，公司噸煤成本為 374.1 元，低于同在山西的焦煤企業山西焦煤和華陽股份，且遠低于東部省份的焦煤企業。得益于公司的價格優勢，及有效的成本管理，2015 年以來，公司煤炭業務毛利率高于絕大部分焦煤企業，居行業領先，市場競爭力強。圖 20：主要上市焦煤企業售價（元/噸）圖 21：主要上市焦煤企業毛利率（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 37%40%45%43%42%36%53%0%10%20%30%40%50%60%70%2015201620172018201920202021潞安環能盤江股份平煤股份山西焦煤華陽股份冀中能源 公司深度 請務必

52、仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第16頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 我們對公司 2023 年業績進行了煤價變動下的彈性測試。我們預計 2023 年港口現貨價約為 1200 元/噸，對應公司 23 年售價約為 935 元/噸，對應稅后售價約為 827 元/噸。假設噸煤完全成本 500 元/噸、與當前水平相近。經測算，公司 23 年歸母凈利潤有望達到147.20 億元左右。若 23 年港口現貨價、公司售價上漲 20 元/噸，則 2023 公司煤炭板塊歸母凈利潤有望達到 155.16 億元；若煤價下跌 20、40 元/噸，對應 2023 年公司煤炭板塊歸母凈利潤仍有139.24 億元、13

53、1.29 億元；極端情況下，即使煤價大幅下跌 100 元/噸，2023 年煤炭板塊歸母凈利潤約為 107.42 億元，由于公司噸煤成本較低、安全邊際高，公司業績有較強支撐。表 4：煤炭業務利潤敏感性測算（元/噸，萬噸，億元）2023E 售價變化對業績的影響 綜合售價 20 -20 -40 -60 -100 秦皇島 5500 大卡動力煤現貨價格（元/噸）1200 1218 1182 1165 1147 1112 稅后售價（元/噸）827 845 810 792 774 739 噸煤完全成本（元/噸）500 500 500 500 500 500 噸煤利潤（元/噸）327 345 310 292

54、274 239 權益自產煤銷量（萬噸）5352 5352 5352 5352 5352 5352 測算煤炭歸母凈利潤規模（億元）2 147.20 155.16 139.24 131.29 123.33 107.42 資料來源：公司公告、申萬宏源研究 2 上市公司主要的焦炭業務運營主體為潞安焦化（持股 100%）及弘峰焦化（持股 85.69%）兩家子公司。根據集團官網披露，潞安焦化 22 年上半年虧損 3534 萬元；弘峰焦化 21 年盈利 1.04 億元，22 年上半年盈利 102.69 萬元，弘峰焦化自 2005 年成立以來的17 年，共實現凈利潤 4.27 億元。綜上，上市公司焦炭業務整體

55、盈利能力較差，公司利潤主要由煤炭板塊貢獻。根據兩家子公司歷史業績的分析及對焦炭行業 23 年景氣度判斷，我們合理預計 23 年公司焦炭業務貢獻歸母凈利潤約 1 億元，其他約 147 億元利潤由煤炭業務貢獻。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第17頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 3資產質量大幅改善，被低估的噴吹煤龍頭 3.1 公司資產負債率顯著下降，償債能力增強，現金流充裕 公司積極歸還貸款，大幅降低資產負債率。2015-2021 年，公司資產負債率均在 64%以上。2022 年以來，公司盈利情況大幅提升、現金流持續增加，公司積極償還銀行借款、持續降負債。22 年公司短期借

56、款余額大幅減少。21 年底短期借款余額為 96.60 億元，至22 年 9 月末，公司短期借款余額降至 45.65 億元，較 21 年底減少了 50.95 億元，降幅高達 53%。22 年的長期借款也持續下降。21 年底長期借款余額為 26.56 億元，至 22 年三季度末，公司長期借款余額僅為 3.24 億元，較 21 年底減少了 23.32 億元，降幅高達 88%。由于有息負債的大幅減少，22 年前三季度公司資產負債率降至 55.06%，較 21 年底的64.75%大幅下降了 9.69pct。公司利息保障倍數由 2015 年的 1.25 倍增至 2022 年三季末的 22.12 倍，大幅增

57、長 16倍；現金利息保障倍數由 2015 年的 0.48 倍增至 2022 年 6 月末的 18.63 倍，增長超過 37倍。公司 EBITDA 與凈現金流對債務本息保障能力較強，公司償債能力隨經營改善而逐年提升，資產質量得到極大改善。圖 22：資產負債率顯著下降，償債能力增強（%）資料來源：公司公告，申萬宏源研究 注：現金流量利息保障倍數為 22 中報數據、其余為三季報數據 截至 2022 年三季度末，公司實際持有貨幣資金和金融資產規模合計 332.71 億元，較2021 年底 166.95 億元增長了 99%，公司現金流十分充裕。表 5：潞安環能持有金融資產和貨幣資金規模（億元）2020

58、年 2021 年 22 年三季末 貨幣資金 165.82 164.40 331.50 交易性金融資產 其他流動資產 0.81 1.72 0.38 債權投資 其他權益工具投資 1.19 0.83 0.83 合計 167.82 166.95 332.71 資料來源：公司公告，申萬宏源研究 64.75%55.06%051015202550.00%52.00%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%資產負債率EBITDA/利息費用（倍）-右軸現金流量利息保障倍數（倍）-右軸（截止為22年中報數據）公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項

59、信息披露與聲明 第18頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 3.2 盈利預測與估值 關鍵假設：煤炭產量：根據公司 22 年業績快報公告，公司 22 年原煤產量為 5690 萬噸，同比增長 4.67%。由于在建的上莊煤礦（90 萬噸/年）已進入聯合試運轉、有望加速投產，未來隨著公司產能核增不斷推進，預計公司 23-24 年原煤產量分別為 5753 和 5825 萬噸，同比分別增長 1.1%和 1.3%。煤炭銷量：根據公司 22 年業績快報公告，公司 22 年商品煤銷量為 5294 萬噸，同比增長 5.14%。由于 22 年原煤產量為 5690 萬噸，因此公司有約 400 萬噸庫存煤可于 2023年銷

60、售，因此預計 23-24 年公司商品煤銷量分別為 5706 和 5808 萬噸，同比增長 7.8%和1.8%。煤炭售價：供給偏緊的格局下，預計市場煤價在 3-5 年內維持高位，公司產品結構持續升級，預計 2022-2024 年公司綜合煤價分別為 924、935、943 元/噸，同比增速分別為16.4%、1.2%和 0.9%。焦炭銷量：根據公司債券評級報告，五陽弘峰的 60 萬噸落后產能預計于 23 年底前關閉，因此預計 24 年以后公司在產的焦炭產能將主要為潞安焦化的 140 萬噸。我們預計 2022-2024 年公司焦炭銷量為 193、193 和 146 萬噸，同比增幅為 1.8%、0%和-

61、29.4%。焦炭價格：由于焦煤為冶煉焦炭最主要的成本，焦煤價格高企預計導致未來焦炭價格高位震蕩，我們假設2022-2024年公司的焦炭售價分別為2615元/噸、2625元/噸和2636元/噸，同比增速分別為 2.5%、0.4%和 0.4%。表 6：關鍵假設 產量（萬噸）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 原煤產量 4818 5162 5436 5690 5753 5825 同比增速（%）16.1%7.1%5.3%4.7%1.1%1.3%焦炭產量 154 192 190 206 206 146 同比增速（%）-11.7%25.0%-1.0%8.6%0.0%-2

62、9.4%銷量（萬噸）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 商品煤銷量 4405 4847 5035 5294 5706 5808 同比增速（%）15.7%10.0%3.9%5.1%7.8%1.8%焦炭銷量 156 196 190 193 193 146 同比增速（%）-11.5%25.2%-2.9%1.8%0.0%-24.7%售價（元/噸）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭綜合售價 538 465 794 924 935 943 同比增速（%）-4.9%-13.5%70.7%16.4%1.2%0.9%焦炭售價 1774

63、 1639 2551 2615 2625 2636 同比增速（%）-8.0%-7.6%55.6%2.5%0.4%0.4%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第19頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 7：分部經營情況（億元，%）營業收入（億元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭 236.82 225.42 399.76 489.17 533.53 547.71 煤化工 27.75 32.09 48.49 50.59 50.79 38.37 其他 3.34 2.22 3.23 3.22 3.23 3.3

64、3 公司整體 267.91 259.72 451.47 542.97 587.55 589.41 營業成本（億元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭 137.48 144.62 188.36 205.09 225.31 233.55 煤化工 23.64 26.36 41.56 43.36 43.88 33.35 其他 3.01 1.24 1.76 1.78 1.82 1.87 公司整體 164.13 172.39 231.68 250.23 271.01 268.77 營業毛利（億元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024

65、E 煤炭 99.34 80.80 211.40 284.08 308.22 314.16 煤化工 4.11 5.73 6.92 7.22 6.91 5.02 其他 0.34 0.97 1.47 1.44 1.41 1.46 公司整體 103.79 87.33 219.79 292.74 316.53 320.64 毛利率（%）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 煤炭 41.95%35.84%52.88%58.07%57.77%57.36%煤化工 14.81%17.85%14.28%14.28%13.60%13.08%其他 10.15%43.92%45.48%

66、44.70%43.62%43.89%公司整體 38.74%33.62%48.68%53.91%53.87%54.40%資料來源：公司公告，申萬宏源研究 公司資產負債率大幅下降、資產質量持續優化，且公司生產的噴吹煤品質好、具備稀缺性，在 3-5 年內煤炭價格維持高位的情況下，公司業績有望維持高位并小幅改善。公司業績預告公告 22 年業績為 141.68 億元，我們上調公司 2023-2024 年盈利預測，由 145.17和 148.85 億元上調至 148.25 和 151.25 億元，22-24 年 EPS 分別為 4.74 元、4.96 元、5.06 元，對應的 PE 分別為 5 倍、4 倍

67、和 4 倍。和其他可比公司進行估值比較分析，公司估值處于被低估狀態。根據公司 21 年報數據，公司動力煤營收占公司營收比重約為 40%、噴吹煤營收占比約為 46%，公司兼有動力煤及類焦煤的噴吹煤業務，且營收權重接近，因此我們選取了 A 股 2 家動力煤企業中國神華、陜西煤業及 4 家焦煤企業山西焦煤、盤江股份、平煤股份及華陽股份作為可比公司。6 家可比公司23-24年平均PE估值為5.5和5.2倍。由于公司在噴吹煤細分行業中為龍頭企業，煤質好、技術行業領先，因此下游客戶關系穩定，具備較強的議價能力；公司噸煤成本低、毛利率高，在行業中競爭力強；此外，公司在建礦井有望加速投產、煤炭產銷量預計將進一

68、步增長，應給予一定的估值溢價、估值應向行業龍頭靠攏，因此給予公司 23 年目標 PE為 6 倍，較當前股價有 34%的上漲空間，因此我們維持公司“買入”評級。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第20頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 表 8：重點煤炭可比標的盈利預測（元/股、元、億元、倍、%）證券代碼 證券簡稱 2023-3-30 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 靜態 收盤價 EPS PE PB 601088.SH 中國神華 28.13 2.53 3.50 3.68 3.73 11.1 8.0 7.6 7.5 1

69、.4 601225.SH 陜西煤業 20.38 2.18 3.63 3.27 3.37 9.3 5.6 6.2 6.1 2.4 000983.SZ 山西焦煤 11.08 1.02 2.04 2.20 2.34 10.9 5.4 5.0 4.7 1.9 600395.SH 盤江股份 7.25 0.71 1.03 1.21 1.34 10.2 7.0 6.0 5.4 1.3 601666.SH 平煤股份 10.40 1.26 2.47 2.90 3.11 8.2 4.2 3.6 3.3 2.3 600348.SH 華陽股份 13.82 1.47 2.92 2.94 3.21 9.4 4.7 4.7

70、 4.3 3.3 平均值 9.9 5.8 5.5 5.2 2.1 目標估值 6.0 601699.SH 潞安環能 22.12 2.24 4.74 4.96 5.06 9.9 4.7 4.5 4.4 1.3 折價幅度 34.4%資料來源：WIND 資訊，申萬宏源研究 注：中國神華 2022 年 EPS 為年報實際披露數據，陜西煤業、平煤股份和華陽股份為業績快報數據 4.風險提示 1、宏觀經濟失速下滑，下游需求不及預期：公司動力煤和噴吹煤產品的主要下游為電力及鋼鐵行業，行業需求與宏觀經濟景氣度高度相關。若宏觀經濟失速下滑，將導致公司煤炭銷量和價格存在下行風險。2、國改進度低于預期：國企改革啟動，有

71、望打開公司成長空間。但國企改革推進過程中仍存在多重阻力，山西煤炭企業的股權結構及債務結構問題復雜。若未能及時梳理上述問題，國改進度存在低于預期的風險。公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第21頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 財務摘要 合并損益表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入 26,048 45,147 54,297 58,755 58,941 營業收入 26,048 45,147 54,297 58,755 58,941 營業總成本 23,488 32,377 33,870 37,279 36,873 營業成本 17,274 2

72、3,168 25,023 27,101 26,877 稅金及附加 2,133 3,496 4,204 4,549 4,564 銷售費用 162 143 271 881 766 管理費用 2,235 2,936 2,579 2,938 3,006 研發費用 620 1,412 1,032 1,175 1,179 財務費用 1,064 1,222 761 634 481 其他收益 22 53 53 53 53 投資收益 80-1,590 125 125 125 凈敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允價值變動收益-14 0 0 0 0 信用減值損失-94 5-151-60-3 資產減值損失-10-

73、344-4 2 0 資產處置收益 226 7 7 7 7 營業利潤 2,770 10,902 20,457 21,603 22,251 營業外收支-91-1,665-547-767-993 利潤總額 2,679 9,237 19,911 20,836 21,258 所得稅 782 2,394 4,946 5,178 5,283 凈利潤 1,897 6,843 14,964 15,658 15,975 少數股東損益-49 134 796 833 850 歸母凈利潤 1,946 6,708 14,168 14,825 15,125 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并現金流量表 百萬元 2020

74、 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 1,897 6,843 14,964 15,658 15,975 加：折舊攤銷減值 2,059 3,054 2,303 2,231 2,201 財務費用 1,240 1,435 761 634 481 非經營損失-202 1,619-132-132-132 營運資本變動-2,874-6,774 9,897 2,490-298 其它 115 1,872 137 0 0 經營活動現金流 2,234 8,049 27,930 20,881 18,227 資本開支 1,136 2,146 319 281 281 其它投資現金流 71 77 125

75、 125 125 投資活動現金流-1,065-2,069-194-156-156 吸收投資 30 0 0 0 0 負債凈變化 3,083 408-7,474 0 0 支付股利、利息 1,395 1,289 2,774 4,886 4,930 其它融資現金流-644-4,838 2,352 0 0 融資活動現金流 1,075-5,718-7,896-4,886-4,930 凈現金流 2,244 262 19,840 15,839 13,141 資料來源：wind，申萬宏源研究 合并資產負債表 百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產 28,234 43,591 5

76、0,762 66,861 80,072 現金及等價物 16,606 16,440 36,280 52,119 65,260 應收款項 10,884 26,032 13,630 13,913 13,925 存貨凈額 601 930 800 777 836 合同資產 56 12 12 12 12 其他流動資產 87 177 40 40 40 長期投資 3,810 2,113 2,113 2,113 2,113 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第22頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 固定資產 37,155 35,249 33,427 31,541 29,631 無形資產及其他資

77、產 8,516 13,914 13,914 13,914 13,914 資產總計 77,715 94,867 100,216 114,429 125,731 流動負債 39,347 51,043 43,425 46,232 46,008 短期借款 10,443 17,298 12,160 12,160 12,160 應付款項 20,765 26,774 24,294 27,101 26,877 其它流動負債 8,139 6,971 6,971 6,971 6,971 非流動負債 12,416 10,387 8,051 8,051 8,051 負債合計 51,763 61,430 51,476

78、54,283 54,059 股本 2,991 2,991 2,991 2,991 2,991 其他權益工具 0 0 0 0 0 資本公積 2,049 1,697 1,697 1,697 1,697 其他綜合收益 0-17-17-17-17 盈余公積 3,106 3,106 3,106 3,106 3,106 未分配利潤 15,270 21,398 33,553 44,126 54,802 少數股東權益-1,445-1,181-385 448 1,298 股東權益 25,953 33,437 48,740 60,146 71,672 負債和股東權益合計 77,715 94,867 100,216

79、 114,429 125,731 資料來源：wind，申萬宏源研究 重要財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指標(元)-每股收益 0.65 2.24 4.74 4.96 5.06 每股經營現金流 0.75 2.69 9.34 6.98 6.09 每股紅利 0.24 0.19 0.67 1.42 1.49 每股凈資產 9.16 11.57 16.42 19.96 23.53 關鍵運營指標(%)-ROIC 8.2 18.3 47.8 57.5 61.7 ROE 7.1 19.4 28.8 24.8 21.5 毛利率 33.7 48.7 53.9 53.9 54.4

80、 EBITDA Margin 22.2 29.2 42.0 40.2 40.6 EBIT Margin 14.4 23.2 38.1 36.5 36.9 營業總收入同比增長-2.8 73.3 20.3 8.2 0.3 歸母凈利潤同比增長-18.2 244.8 111.2 4.6 2.0 資產負債率 66.6 64.8 51.4 47.4 43.0 凈資產周轉率 0.95 1.30 1.11 0.98 0.84 總資產周轉率 0.34 0.48 0.54 0.51 0.47 有效稅率 30.1 22.1 25.0 25.0 25.0 股息率 1.1 0.9 3.0 6.4 6.7 估值指標(倍)

81、-P/E 34.0 9.9 4.7 4.5 4.4 P/B 2.4 1.9 1.3 1.1 0.9 EV/Sale 2.7 1.7 0.9 0.6 0.4 EV/EBITDA 12.2 5.8 2.2 1.5 0.9 股本 2,991 2,991 2,991 2,991 2,991 資料來源：wind，申萬宏源研究 公司深度 請務必仔細閱讀正文之后的各項信息披露與聲明 第23頁 共23頁 簡單金融 成就夢想 信息披露 證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告,

82、并對本報告的內容和觀點負責。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。與公司有關的信息披露 本公司隸屬于申萬宏源證券有限公司。本公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司關聯機構在法律許可情況下可能持有或交易本報告提到的投資標的，還可能為或爭取為這些標的提供投資銀行服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?？蛻艨赏ㄟ^ 索取有關披露資料或登錄 信息披露欄目查詢從業人員資質情況、靜默期安排及其他有關的信息披露。機構銷售團隊聯系人 華東 A 組 陳陶 021-33388362 華東 B 組 謝文霓 18930809211 華

83、北組 李丹 010-66500631 華南組 李昇 0755-82990609 L 股票投資評級說明 證券的投資評級：以報告日后的 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：買入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)減持(Underperform)：相對強于市場表現 20以上；：相對強于市場表現 520；：相對市場表現在55之間波動；：相對弱于市場表現 5以下。行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準，定義如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行業超越整體市場表現；：

84、行業與整體市場表現基本持平；：行業弱于整體市場表現。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。申銀萬國使用自己的行業分類體系，如果您對我們的行業分類有興趣，可以向我們的銷售員索取。本報告采用的基準指數：滬深 300 指數 法律聲明 本報告僅供上海申銀萬國證券研究所有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻魬?/p>

85、認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司 http:/ 網站刊載的完整報告為準，本公司并接受客戶的后續問詢。本報告首頁列示的聯系人，除非另有說明，僅作為本公司就本報告與客戶的聯絡人，承擔聯絡工作，不從事任何證券投資咨詢服務業務。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出

86、與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為作出投資決策的惟一因素?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本公司特別提示,本公司不會與任何客戶以任何形式分享證券投資收益或分擔證券投資損失，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所

87、表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。市場有風險，投資需謹慎。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告的版權歸本公司所有，屬于非公開資料。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。