京東健康-港股公司深度報告：醫藥電商龍頭建設“互聯網+醫療”產業大閉環-230331（54頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 Table_Info1Table_Info1 京東健康京東健康(06618.HK)(06618.HK)醫藥商業醫藥商業/醫藥生物醫藥生物 Table_Date 發布時間：發布時間：2023-03-31 Table_Invest 買入買入 上次評級：增持 Table_MarketHK 股票數據 2023/03/30 6 個月目標價（港元）-收盤價（港元）58.75 12 個月股價區間（港元）39.5089.30 總市值（百萬港元）186,820.01 總股本（百萬股）3,180 A 股（百萬股）0 H 股（百萬股）3,180 日均成交量

2、（百萬股）9 Table_PicQuote 歷史收益率曲線 Table_Trend漲跌幅（%）1M 3M 12M 絕對收益 7%-18%16%相對收益 5%-20%25%Table_Report 相關報告 京東健康（06618）：線上線下布局雙向發力，增收控費高質增長-20230324 中藥行業深度：尋找政策春風下的繁榮機會 -20230331 行業集中度有望提升，養固貢獻第二增長曲線-20230329 創新藥、疫苗、醫療服務板塊周觀點更新-20230329 Table_Author 證券分析師：劉宇騰證券分析師：劉宇騰 執業證書編號：S0550521080003 010-63210890 T

3、able_Title 證券研究報告/港股公司報告 醫藥電商龍頭，建設“互聯網醫藥電商龍頭，建設“互聯網+醫療”產業大閉環醫療”產業大閉環-京東健康（06618.HK）深度報告 報報告摘要：告摘要：Table_Summary 醫藥電商龍頭，致力于醫藥產業閉環。醫藥電商龍頭，致力于醫藥產業閉環。在“藥”領域，京東健康作為醫藥電商行業龍頭，自營業務優勢明顯。22 年公司 1P 自營收入達 403.7 億元（+54%），居行業第一。2022 底，公司活躍用戶數達 1.54 億（+25.14%），全年 ARPU 達 303 元（同比+21.72%），處于行業領先位置。同時，公司背靠集團的物流體系，履約能

4、力領先。目前，公司已有 22 個藥品倉庫和500個非藥倉庫，在300個城市實現冷鏈配送覆蓋，配送次日達率達80%。在“醫”領域，京東健康持續深耕醫療資源，充分發揮自身基礎設施優勢。截至 2022 年底，官方線上醫療服務平臺合作的區域政府數量達 100個，共建互聯網醫院合作的醫院數 20 家，并開設了前已建立 27 個一級臨床科室、超 150 個二級臨床科室、發布 201 種疾病線上標準化診療路徑，醫療服務能力大大增強。得益于醫療資源的提高和需求增加，京東健康 2022 年日均問診量已達 30 萬次（+57.89%）單日最高問診量達 114萬次。短期看點：政策落地疊加疫情催化，醫藥電商業持續增長

5、。短期看點：政策落地疊加疫情催化，醫藥電商業持續增長。一方面，中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）、藥品網絡銷售監督管理辦法均在 22 年落地，旨在進一步規范行業發展。我們認為，政策落地對行業龍頭基本面影響較小且有利于出清行業內不規范企業，利好頭部企業發展。另一方面，疫情防控政策放開居民購買藥品和醫療器械的需求大幅增長。由于線上醫藥龍頭具備高質的供應鏈，疫情期間保供能力強，同時線上相對線下有較低的銷售價格以及豐富的SKU，已然成為屯藥備藥的重要途徑之一。我們認為疫情放開帶來的巨大流量有利于培養消費者線上購藥的習慣，部分消費者可在疫情平緩之后沉淀為京東健康的長期客戶。此外，處方

6、外流、居民健康意識升級等大趨勢亦將持續推進公司醫藥電商業務持續增長。長期看點：在線醫療服務空間廣闊，寵物健康藍海大有可為。長期看點：在線醫療服務空間廣闊，寵物健康藍海大有可為。在線醫療服務業務目前體量較小，但遠期空間巨大。根據弗若斯特沙利文預測，到 2030 年我國在線醫療服務市場規模有望突破 4,000 億。京東健康持續發力構建在線醫療服務生態，陸續推出“京東互聯網醫院”、“京東家醫”、“E 企健康 APP”等平臺。同時，京東健康通過收購集團寵物健康相關業務切入寵物賽道。根據普華永道行業報告，2021 年我國寵物市場規模超過 1,300 億，19-21CAGR 達 18%，其中健康相關需求持

7、續增加，寵物健康藍?？臻g廣闊，京東健康已搶占寵物在線健康市場先機。盈利預測盈利預測：公司是醫藥互聯網行業龍頭之一，鑒于公司零售藥房業務逐漸成熟，在線平臺業務增長勢頭強勁。預計公司 2023-2025 年收入605.34/802.48/1048.54 億元，歸母凈利潤 12.79/17.79/24.57 億元，每股收益為 0.40/0.56/0.77 元/股，上調公司評級為“買入”評級。風險提示：風險提示：政策不確定性；競爭加??；集團戰略調整；盈利不及預期政策不確定性；競爭加??；集團戰略調整；盈利不及預期 Table_Finance財務摘要（百萬元）財務摘要（百萬元）2021A 2022A 20

8、23E 2024E 2025E 營業收入營業收入 30682.27 46736.15 60533.77 80247.94 104854.29(+/-)%52.32 29.52 32.57 30.66 歸屬母公司歸屬母公司凈利潤凈利潤-1073.51 380.11 1278.61 1779.34 2457.29(+/-)%135.41 236.38 39.16 38.10 每股收益（元）每股收益（元）0.00 0.00 0.40 0.56 0.77 市盈率市盈率 127.12 91.34 66.14 市凈率市凈率 4.29 4.41 3.53 3.39 3.23 凈資產收益率凈資產收益率(%)-

9、2.69 0.85 2.77 3.72 4.88 總股本總股本(百萬股百萬股)3,195 3,180 3,180 3,180 3,180-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/32022/62022/92022/12京東健康恒生指數 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 2/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 目目 錄錄 1.投資邏輯投資邏輯.5 2.公司概況：由公司概況：由“藥藥”切入切入“醫醫”，致力于打造醫藥閉環生態，致力于打造醫藥閉環生態.6 2.1.公司簡介：“藥+醫”雙向促進相得益彰.6 2.2.發展歷程：京東健康歷經近 10

10、 年發展，從“藥”切入“醫”，不斷拓寬服務領域.6 2.3.公司治理：股權結構較為集中，管理層經驗豐富.7 2.4.公司獨立性：與集團簽訂一系列框架協議，保證自身經營獨立性.10 2.5.財務簡況.11 3.行業分析：互聯網大健康方興未艾，市場空間遠大，頭部優勢明顯行業分析：互聯網大健康方興未艾，市場空間遠大，頭部優勢明顯.14 3.1.互聯網大健康行業方興未艾，醫藥與醫療各領風騷.14 3.2.醫藥電商增長迅速.15 3.2.1.醫藥電商發展歷程.15 3.2.2.醫藥電商與零售藥房各有利弊，呈現融合發展趨勢.16 3.2.3.政策端：網售處方藥監管逐步完善，利好頭部合規企業.17 3.2.

11、4.需求端：線上購藥成趨勢，慢病市場規模逐步提高，健康支出增加.19 3.2.5.市場格局：醫藥電商與零售藥店錯位競爭，細分品類增長推動行業發展.22 3.3.在線醫療服務：建設全場景醫療服務生態，持續提升專業服務能力.25 3.3.1.在線醫療服務發展歷程.25 3.3.2.政策端：醫保政策完善利好行業發展，疫情爆發加速政策出臺落地.27 3.3.3.需求端：疫情催化線上診療認知養成.28 3.3.4.市場格局：行業格局尚未穩定，參與者各有千秋.29 4.公司分析：醫藥電商貢獻短期增量，互聯網大健康志在長遠公司分析：醫藥電商貢獻短期增量，互聯網大健康志在長遠.32 4.1.公司概覽：自營藥房

12、優勢明顯，醫療服務能力快速補足.32 4.2.競爭優勢：背靠京東集團資源豐富，主站用戶轉化不斷提升.32 4.3.短期看點：醫藥電商業務持續增長，精細管理盈利能力有所增強.39 4.4.長期看點：持續發力線上醫療服務，切入寵物健康藍海市場.41 4.4.1.線上醫療服務.41 4.4.2.消費醫療業務：服務類型覆蓋廣，閉環生態保障后續服務.42 4.4.3.基礎設施服務：賦能生態伙伴，完善互聯網健康大生態.43 4.4.4.寵物服務：寵物醫療服務藍海市場待開拓，致力于打造全場景服務.44 5.盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示.51 PWlZlYVYlZlYmPoNtR8OaO7NsQqQm

13、OmPlOmMnRiNmMoN6MnNvNvPqMmQwMoNsM 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 3/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1：京東健康業務布局：京東健康業務布局.6 圖圖 2：京東健康發展歷程：京東健康發展歷程.7 圖圖 3：京東健康股權架構：京東健康股權架構.8 圖圖 4：京東健康收入（億元）及增長率：京東健康收入（億元）及增長率.12 圖圖 5：京東健康毛利率及各項費用率京東健康毛利率及各項費用率.12 圖圖 6：京東健康毛京東健康毛利及增速利及增速.13 圖圖 7：京東健康營收拆分：京東健康營收拆分.13

14、圖圖 8：京東健康歸母凈利潤（億元）京東健康歸母凈利潤（億元）.13 圖圖 9：京東健康非國際準則利潤（億元）及增長率：京東健康非國際準則利潤（億元）及增長率.13 圖圖 10：互聯網醫療版圖：互聯網醫療版圖.14 圖圖 11：醫藥電商行業發展歷程醫藥電商行業發展歷程.16 圖圖 12：中國藥品市場整體規模預測：中國藥品市場整體規模預測.16 圖圖 13：中國藥品市場醫藥電商渠道占比預測：中國藥品市場醫藥電商渠道占比預測.16 圖圖 14：線上線上藥房與線下藥店優劣分析藥房與線下藥店優劣分析.17 圖圖 15：我國老齡化趨勢：我國老齡化趨勢.20 圖圖 16：慢病市場支出總額及處方藥占比情況：

15、慢病市場支出總額及處方藥占比情況.20 圖圖 17：我國各階層人口占比我國各階層人口占比.21 圖圖 18：我國各階層消費占比：我國各階層消費占比.21 圖圖 19：12-21E 消費者健消費者健康素養水平（指數）康素養水平（指數）.21 圖圖 20：保健品行業市場規模及預測：保健品行業市場規模及預測.22 圖圖 21：我國情趣電商市場規模及預測（億元）：我國情趣電商市場規模及預測（億元）.22 圖圖 22：全國藥品市場各終端渠道占比：全國藥品市場各終端渠道占比.23 圖圖 23：醫藥電商：醫藥電商 Top10 品類占比品類占比.24 圖圖 24：B2C 市場藥品銷售占比（處方性質）市場藥品銷

16、售占比（處方性質）.25 圖圖 25：B2C 市場藥品銷售增速（處方性質）市場藥品銷售增速（處方性質）.25 圖圖 26：在線問診行業發展歷程：在線問診行業發展歷程.26 圖圖 27：在線問診行業市場規模及預測：在線問診行業市場規模及預測.26 圖圖 28：患者線上問：患者線上問診可接受價格診可接受價格.29 圖圖 29：患者線上問診主要疾病類目：患者線上問診主要疾病類目.29 圖圖 30：京東健康、阿里健康自營收入（億元）：京東健康、阿里健康自營收入（億元）.32 圖圖 31：京東健康日均在線問診數量（萬人次）：京東健康日均在線問診數量（萬人次）.32 圖圖 32：京東：京東 PLUS 用戶

17、數（萬）用戶數（萬）.33 圖圖 33：京東健康藥品：京東健康藥品/非藥品倉庫數量（個）非藥品倉庫數量（個）.33 圖圖 34：京東健康、阿里健康履約能力對比：京東健康、阿里健康履約能力對比.34 圖圖 35：京東?。壕〇|健康藥品康藥品/非藥品倉庫數量（個）非藥品倉庫數量（個）.34 圖圖 36：京東健康聯盟大藥房實景圖：京東健康聯盟大藥房實景圖.34 圖圖 37：京東健康醫保支付專區：京東健康醫保支付專區.35 圖圖 38：京東健康合作醫院數量（萬家）：京東健康合作醫院數量（萬家）.36 圖圖 39：京東健康專：京東健康?？浦行臄盗浚遥┛浦行臄盗浚遥?36 圖圖 40：京東健康：京東健康

18、 APP 集成多種問診功能，問診質量高集成多種問診功能，問診質量高.36 圖圖 41：京東健康在線問診及購藥流程：京東健康在線問診及購藥流程.37 圖圖 42：京東健康第三方入駐商家數量：京東健康第三方入駐商家數量.38 圖圖 43：線上購藥需求預測示意：線上購藥需求預測示意.39 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 4/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 44：京東健康、京東集團活躍用戶數（百萬）：京東健康、京東集團活躍用戶數（百萬）.40 圖圖 45：京東健康自營：京東健康自營 ARPU（元）（元）.40 圖圖 46：京東健康和阿里健康管理費用率對

19、比：京東健康和阿里健康管理費用率對比.41 圖圖 47：京東家醫提供多樣化服務和多種權益：京東家醫提供多樣化服務和多種權益.42 圖圖 48：用戶使用的消費醫療服務類型：用戶使用的消費醫療服務類型.43 圖圖 49：用戶消費醫療服務關注因素：用戶消費醫療服務關注因素.43 圖圖 50：京東健康數智醫療解決方案：京東健康數智醫療解決方案.44 圖圖 51：寵物經濟行業發展歷程：寵物經濟行業發展歷程.45 圖圖 52：我國：我國 17-21 年結婚對數呈下降趨勢（萬對）年結婚對數呈下降趨勢（萬對）.46 圖圖 53：我國：我國 20-21 年養寵人士收入結構年養寵人士收入結構.46 圖圖 54：2

20、011-2021 寵物行業市場規模寵物行業市場規模.47 圖圖 55：2020 年寵物行業市場規模拆分年寵物行業市場規模拆分.47 圖圖 56：京東健康提寵物健康的醫藥閉環服務：京東健康提寵物健康的醫藥閉環服務.49 表表 1：京東健康董事會成員及高管情況：京東健康董事會成員及高管情況.9 表表 2：京東健康與集團的框架協議：京東健康與集團的框架協議.11 表表 3：互聯網醫療各業務板塊特征：互聯網醫療各業務板塊特征.15 表表 4：醫藥電商相關政策匯總醫藥電商相關政策匯總.18 表表 5：線上線下線上線下 Top10 品類對比品類對比.24 表表 6：互聯網醫療相關政策匯總：互聯網醫療相關政

21、策匯總.27 表表 7：在線問診行業市場參與者對比：在線問診行業市場參與者對比.30 表表 8：京東健康：京東健康 POP 入駐模式傭金率入駐模式傭金率.38 表表 9：2020-2021 年寵物（犬貓）用品消費滲透率年寵物（犬貓）用品消費滲透率.47 表表 10：寵物問診：寵物問診 VS 人問診收費標準人問診收費標準.50 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 5/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 1.投資邏輯投資邏輯 京東健康（6618.HK）是一家醫藥互聯網公司，主要業務包括兩大部分：醫藥電商（包括 1P 自營和 3P 平臺業務）和醫療服務（問診和基礎

22、設施服務）。目前京東健康以“藥”為核心，并且主要是 1P 業務為核心，占比接近 9 成，2022 年京東健康還切入了寵物醫藥賽道，在醫療服務基礎上形成了寵物健康“醫藥”的閉環。政策端：政策端：監管政策靴子落地監管政策靴子落地，行業集中度有望提升，行業集中度有望提升。2022 年政策聚焦于醫藥互聯網的安全性與和合規性，互聯網診療監管細則(試行)、藥品網絡銷售監督管理辦法等監管政策依次落地，短期對醫藥互聯網便利性有所沖擊，考慮到政策出臺的目的是強化用藥安全，引導企業合規發展，出清不合規企業。我們認為京東健康等頭部企業合我們認為京東健康等頭部企業合規性較強，有能力且已基本完成“先方后藥”等要求的整改

23、，政策將加快不合規的規性較強，有能力且已基本完成“先方后藥”等要求的整改，政策將加快不合規的尾部玩家出清，市場集中度有望提高。尾部玩家出清，市場集中度有望提高。長期來看“互聯網+”的大趨勢依舊向好：通過以互聯網技術承接處方藥外流，分級診療、慢病管理等重點項目推進為代表，最終達到平衡醫療資源目的的醫藥互聯網板塊依舊有很大的空間。行業端：行業端：醫藥電商與在線問診行業高速發展醫藥電商與在線問診行業高速發展。根據中康 CMH 數據，中國藥品市場 2020 年整體規模為 18,470 億元，其中，醫藥電商渠道占比 2.9%，至 2030 年，藥品市場整體規模將快速增至 32,830 億元，醫藥電商渠道

24、占比達到 15.0%。計算可知，2020 年醫藥電商市場規模為 535.6 億元，2030 年預測值為 4924.5 億元，CAGR 為 24.8%。在線問診行業前景廣闊，數千億市場空間有待開拓。目前，在線醫療服務以問診為主。根據弗若斯特沙利文報告可知，在線問診行業將保持較高速度發展，預計 2022 年市場規模約為 680 億元，同比增速為 74.4%，2030 年市場規模將超過 4,000 億元，行業有較大發展空間。在集中度提升的背景下，頭部玩家有望持續保持高于行業的高在集中度提升的背景下，頭部玩家有望持續保持高于行業的高增速，我們認為，增速，我們認為，至至 2030 年年京東健康面向京東健

25、康面向 C 端消費者業務的端消費者業務的 GMV 增速有望保持增速有望保持行業增速（行業增速（24.8%）以上。）以上。公司端：公司端：短期來看，醫藥電商業務有望持續貢獻增量。短期來看，醫藥電商業務有望持續貢獻增量。目前，整個行業處于處方外流的早中期，疫情導致的居民用藥線上化趨勢給予公司 beta 加持。疫情期間用戶逐漸養成線上購藥的習慣，在疫情后有望延續。公司公司用戶數及用戶數及 ARPU 值值“雙輪驅動雙輪驅動”：公司年度活躍用戶數進一步增長至 1.54 億人（+25.14%）但仍遠小于京東集團年度活躍用戶數 5.88 億人（22Q3），滲透率僅為滲透率僅為 26.23%，長期來看成長空間

26、潛力大，長期來看成長空間潛力大；公司顧客2022 年 ARPU 值為 303 元/人（+21.72%），2022H2 期間，ARPU 值為 186 元/人（+37.42%），ARPU值增速恢復至值增速恢復至20%以上且有望隨消費復蘇持續提高。以上且有望隨消費復蘇持續提高。Alpha上，京東健康本身較強的品牌知名度，背靠京東物流履約能力強，次日達率 80%，冷鏈覆蓋 300 個城市。除此之外，京東健康還有 800 余個線下藥店，全渠道能力行業領先。Alpha+beta 下，公司的用戶數和下，公司的用戶數和 ARPU 有望持續提有望持續提升，貢獻業績增長升，貢獻業績增長。中長期來看，在線醫療服務的

27、藍?？臻g巨大。中長期來看，在線醫療服務的藍?？臻g巨大。行業 beta 上，整個中國老齡化的大趨勢，收入水平提高帶來的健康意識提升，以及政策可能的進一步支持，都能夠成為公司長期增長的引擎。消費者對線上診療的態度越來越開放，從 2019 年 H1 到 2022年 H1，中國互聯網醫療用戶滲透率從 22%提高到了 28.5%；京東健康的日均問診量也從不足 2 萬上升到了 30 萬。Alpha 層面，公司有充足的醫療資源，和 1.5 萬家外部醫院建立合作，建立了 27 個?？浦行?，百余位名醫專家。醫療資源是在線醫療服醫療資源是在線醫療服務的競爭中的核心要素，京東在這方面具備優勢。務的競爭中的核心要素，

28、京東在這方面具備優勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 6/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 2.公司概況：由“藥”切入“醫”，致力于打造醫藥閉環生態公司概況：由“藥”切入“醫”，致力于打造醫藥閉環生態 2.1.公司簡介：“藥+醫”雙向促進相得益彰 京東健康是京東集團旗下專注于醫療健康業務的子集團京東健康是京東集團旗下專注于醫療健康業務的子集團。立足于“以供應鏈為核心、醫療服務為抓手、數字驅動的用戶全生命周期全場景的健康管理企業”的戰略定位，公司已經實現全面、完整的“互聯網+醫療健康”布局。京東健康致力于建設完整、全面的“互聯網京東健康致力于建設完整、全

29、面的“互聯網+醫療健康”產業生態，提供從醫到藥的醫療健康”產業生態，提供從醫到藥的完整生態服務。完整生態服務?！八帯奔戳闶鬯幏?，銷售藥品（處方藥、非處方藥）及非藥品（保健品、醫療器械、成人計生用品等），銷售方式可以為自營（1P）、第三方平臺（3P）及 O2O 新零售模式?！搬t”即在線醫療服務，包括為患者提供在線問診、處方續簽、慢病管理、家庭醫生和消費醫療等服務，以及利用自身云基礎設施能力幫助醫院和醫療機構實現數字化轉型。藥和醫兩大業務板塊相互協同，基于京東強大的供應鏈能力，藥房業務可以為醫療團隊和醫療服務業務賦能，并提供醫療服務需求；而醫療服務業務則可以間接促進藥品和保健品銷售，并為醫療團隊提

30、供數據和技術支持。二者實現正反饋循環，相得益彰。圖圖 1：京東健康業務布局：京東健康業務布局 數據來源：京東健康招股書，京東健康 2021 年年報，東北證券 2.2.發展歷程：京東健康歷經近 10 年發展，從“藥”切入“醫”，不斷拓寬服務領域 公司發展初期，依托于京東集團，京東健康主要發力于醫藥電商領域公司發展初期，依托于京東集團，京東健康主要發力于醫藥電商領域。京東健康于14 年開始獨立運作，在 16 年上線“京東大藥房”，最初只進行藥品銷售業務。而后不斷拓寬業務范圍，并積極與地方政府和醫療機構達成戰略合作，上線在線問診、家庭醫生、消費醫療等一系列醫療服務，并在 21 年起開始切入寵物醫療領

31、域，目前已覆蓋寵物問診、藥品和營養品銷售等業務。近十年耕耘，致力于建設醫藥雙向促進閉環生態近十年耕耘，致力于建設醫藥雙向促進閉環生態。14-16 年是京東健康早期的“探索期”，這一階段京東健康基本摸清了互聯網醫療的重點和亟須解決的問題。17-20年是京東健康的蓄力期，此期間京東健康與許多地方政府、醫療機構達成合作，獲取各類資格牌照，正式開始獨立運營。21 年后，隨著公司在港交所成功上市，公司進入了快速發展期。這期間京東健康加速業務拓展速度，多元化業務范圍。截至 2021年 12 月 31 日，公司的年度活躍用戶數為 1.2 億，日均問診量達 19 萬；截至 2022藥品及保健產品交叉銷售藥品及

32、保健產品交叉銷售 零售藥房零售藥房 值得信賴的購物體驗 閉環商業模式 在線醫療服務在線醫療服務 自營自營 在線醫院在線醫院 端到端的供應鏈端到端的供應鏈 用戶用戶 分級診斷系統分級診斷系統 在線平臺在線平臺 線下醫院線下醫院 健康及保健產品 醫療器械 全周期覆蓋全周期覆蓋 在線問診 處方續簽 慢性病管理 非處方藥 處方藥 供應鏈賦能 技術平臺 家庭醫生 消費醫療 全渠道布局全渠道布局 SKUs 醫療團隊醫療團隊 消費醫療消費醫療 賦能及醫療服務需求賦能及醫療服務需求 72.5 百萬百萬 年活躍用戶年活躍用戶(2)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 7/54 京東健康京東健

33、康/港股公司報告港股公司報告 年 6 月 30 日，年度活躍用戶數進一步提高到了 1.31 億，日均問診量達 25 萬人次，增長十分迅猛。圖圖 2：京東健康發展歷程：京東健康發展歷程 數據來源：京東健康招股書，東北證券 2.3.公司治理：股權結構較為集中，管理層經驗豐富 股權集中，結構穩定。股權集中，結構穩定。京東集團通過全資子公司持有京東健康 21.49 億股股份，持股比例為 67.28%，是公司的控股股東，而劉強東是背后實控人和最終受益人。2022年 12 月劉強東在社交媒體公開自己感染新冠病毒的具體情況，并建議大家非重癥優先選擇互聯網醫院，將線下寶貴的醫療資源讓給老年人等需要的患者，體現

34、了京東高層對于互聯網醫療的肯定與信心。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 8/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 3：京東健康股權架構：京東健康股權架構 數據來源：Wind，企查查，東北證券 高管行業背景豐富，治理體系趨于完善。高管行業背景豐富，治理體系趨于完善。根據 Wind，公司董事會目前由 7 名董事組成，包括 1 名執行董事、2 名非執行董事及 4 名獨立非執行董事。自上市以來，公司先后有 6 名高管離任，包括首席執行官辛利軍等人。前任 CEO 辛利軍于 2021 年9 月卸任京東健康 CEO，由金恩林接棒。2022 年 4 月，辛利軍卸任京東

35、健康非執行董事。新任首席執行官金恩林具備集團背景，有豐富的醫藥行業從業經歷及戰略投資經驗。新任首席執行官金恩林具備集團背景，有豐富的醫藥行業從業經歷及戰略投資經驗。金恩林于 2014 年加入 JD.com，曾在 JD.com 戰略部和戰略投資部擔任多個關鍵職位，后在京東零售擔任京東醫藥總經理，負責內部孵化和發展線上醫藥和醫療業務，例如京東大藥房、藥京采、京東互聯網醫院和健康城市等，并在醫藥領域內構建了行業領先的線上線下、批發零售、院內院外全渠道醫藥供應鏈。引入多名獨立董事，公司治理體系日益完善。引入多名獨立董事，公司治理體系日益完善。一方面，京東健康獨立董事的人數占比已超過 1/2，獨立董事能

36、夠較為有效地發揮監督職能，保護股東利益；另一方面，獨立董事具備的獨特知識經驗可以為公司決策提供幫助，協助公司長期戰略的落實。獨立董事李玲在醫學領域任職眾多，擔任北京大學中國健康發展研究中心主任、中國衛生經濟學會副會長、國務院衛生改革咨詢委員會委員、國務院開展的城鎮居民基本醫療保險試點項目評估專家等，對公司洞察醫療行業有一定幫助。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 9/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 1：京東健康董事會成員及高管情況：京東健康董事會成員及高管情況 姓名 職位 任職起止日期 簡介 劉強東 董事長兼執行董事 2020/9/14-JD.co

37、m 主席，并擔任 JD.com 首席執行官至 2022 年 4 月；自 2020 年 6 月起擔任京東科技控股股份有限公司董事會主席兼董事；擔任京東物流的董事長兼非執行董事 金恩林 執行董事、首席執行官 2021/9/6-2014 年加入 JD.com，曾在 JD.com 戰略部和戰略投資部擔任多個關鍵職位，后在京東零售擔任京東醫藥總經理，負責內部孵化和發展線上醫藥和醫療業務，例如京東大藥房、藥京采、京東互聯網醫院和健康城市等 Qingqing Yi 非執行董事 2020/8/21-高瓴資本的合伙人，職責范圍包括投資醫療健康領域；高瓴成員公司 HM Healthcare 的董事；百濟神州有限公

38、司董事；曾任上海君實生物醫藥科技股份有限公司、嘉和生物藥業(開曼)控股有限公司董事。域內構建了行業領先的線上線下、批發零售、院內院外全渠道醫藥供應鏈 陳興垚 獨立非執行董事 2020/11/26-曾任新希望六和股份有限公司財務總監、副總裁；擔任新希望慧農(天津)科技有限公司董事長，負責監督其運營及重大財務決策，以及審閱財務報告等事項 李玲 獨立非執行董事 2020/11/26-北京大學中國健康發展研究中心主任；北京大學國家發展研究院博士生導師及教授；中國衛生經濟學會副會長；國務院衛生改革咨詢委員會委員；國家衛生和計劃生育委員會公共政策委員；國務院開展的城鎮居民基本醫療保險試點項目評估專家；北京

39、市政府顧問；廣東省醫藥健康改革顧問及中國老年學學會副會長；曾任北京大學中國經濟研究中心副主任、博士生導師及教授；曾任美國陶森大學助理教授、副教授；曾任上海復星醫藥(集團)股份有限公司、國藥控股股份有限公司獨立非執行董事 張吉豫 獨立非執行董事 2021/3/29-中國人民大學副教授并擔任法治研究院執行院長；中國通信學會網絡空間安全戰略與法律委員會、北京知識產權法研究會、中國法學會網絡與信息法學研究會及中國人工智能產業發展聯盟政策法規工作組成員且目前擔任多個領導職務；曾任中國人民大學法學院知識產權法助理教授及博士后 吳鷹 獨立非執行董事 2022/4/7-擔任其于 2008 年 10 月創立的中

40、澤嘉盟投資有限公司之董事長；中嘉博創信息技術股份有限公司的董事長、卓爾智聯集團有限公司的獨立非執行董事、海聯金匯科技股份有限公司的董事及華誼兄弟傳媒股份有限公司的監事會主席；曾任 UT 斯達康(中國)有限公司之主席兼首席執行官；曾任眾安在線財產保險股份有限公司(其股份于聯交所上市)的獨立非執行董事 曹冬 首席財務官 2019/4/30-曾任 JD.com 審計部負責人、JD.com 財務部結算中心負責人、D.com 經營分析部報告處負責人、JD.com 預算與分析部的分析職能部門負責人、JD.com 預算與分析部負責人。曾任北京瑞沃迪國際教育科技發展有限公司財務總監；曾任新東方教育科技集團有限

41、公司高級審計經理 趙明璟 公司秘書 2020/11/26-為 Vistra Corporate Services(HK)Limited 的公司服務管理董事，彼于公司秘書行業擁有逾 10 年經驗，彼現時任多家公司公司秘書自 2012 年 10 月起在JD.com 擔任多個職位。辛利軍 執行董事兼首席執行官 2019/6/28-2021/9/6 曾負責 JD.com 第三方平臺，涵蓋包括家居家裝和服飾在內的多個業務范疇，之后又擔任京東零售的不同事業群或業務部負責人，如時尚家居事業群居家業務部和生活服務事業群 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 10/54 京東健康京東健康/港

42、股公司報告港股公司報告 數據來源：Wind，東北證券 2.4.公司獨立性：與集團簽訂一系列框架協議，保證自身經營獨立性 公司的業務與集團聯系較為緊密，比如公司利用集團的平臺網站銷售商品，使用集團提供的物流倉儲服務，在一些境外商品采購方面也通過集團完成等。為保證公司自身經營獨立性，京東健康與京東集團簽訂了一系列框架協議，解決了在平臺、銷售、采購、營銷、技術使用等方面的獨立性問題。這些框架協議核算了京東集團和京東健康雙方互相提供的價值，以公允的費用形式分割二者的業務關聯。徐雷 非執行董事 2019/6/28-2022/4/7 于 2009 年加入 JD.com，現任 JD.com 京東零售首席執行

43、官，負責 JD.com 在線及線下零售業務的發展、運營及戰略。自 2009 年加入京東集團以來，徐先生歷任京東集團零售業務的銷售及營銷部門多個領導職位，包括營銷及品牌主管、京東無線主管以及京東集團營銷及平臺運營主管 許冉 非執行董事 2020/8/21-2022/4/7 于 2018 年加入 JD.com 并自 2020 年 6 月起擔任 JD.com 首席財務官。于 2018年 7 月至 2020 年 5 月，許女士除擔任京東集團京東零售業務集團首席財務官外，亦負責集團的財務、會計和稅務職能，且于 2019 年在提高京東零售的財務和運營績效方面發揮了關鍵作用 李婭云 非執行董事 2020/8

44、/21-2021/3/29 于 2007 年 12 月加入 JD.com 并擔任首席合規官，監督合規、法律事務及內部審計以及信息安全。李女士亦曾擔任 JD.com 合規管理部副總裁及法律團隊的負責人。李女士自 2020 年 6 月起擔任京東數字科技控股股份有限公司監事 黃文藝 獨立非執行董事 2020/11/26-2021/3/29 黃先生目前于中國人民大學擔任教授及博士生導師。在此之前，黃先生曾于2004 年 12 月至 2010 年 12 月期間擔任吉林大學教授及博士生導師，于 2010年 12 月至 2015 年 4 月期間擔任吉林省社會科學院副院長，于 2015 年至 2019年擔任中

45、共中央政法委員會研究室副主任 張雱 非執行董事 2021/3/29-2021/9/6 張女士于 2011 年 7 月加入京東集團并自 2020 年 12 月起擔任京東集團首席人力資源官。其在領導力培養以及組織流程優化方面具有豐富經驗，并在京東集團的各個部門(包括京東集團首席執行官辦公室、京東零售及京東數科業務組)擔任多個要職。張女士亦在京東集團各子公司擔任董事職務，并擔任京東物流股份有限公司非執行董事 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 11/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 2：京東健康與集團的框架協議京東健康與集團的框架協議 協議名稱 內容 忠誠

46、計劃框架協議 京東健康可以利用京東集團積累的巨大用戶群體和品牌價值，使其可以接觸更多潛在用戶，進一步促進京東健康增長 2021 年，京東健康支付集團的忠誠計劃框架協議費用占收入比例為 0.15%銷售協議框架 京東集團向一些大客戶銷售的商品中包括醫療用品，且新冠爆發以來，京東集團對外醫療捐助也是以成本價向京東健康采購。因此，京東集團需向京東健康支付一定金額。2021 年這部分收入為 7.92 億 物流服務框架 京東集團向京東健康提供包括但不限于倉儲運營、倉儲服務、配送服務、標準及特殊包裝服務及其他增值及物流服務 2021 年京東健康向京東集團支付的物流費用約為收入的 5.58%營銷服務框架 京東

47、集團和京東健康相互提供營銷服務，包括但不限于京東集團與京東健康的各種平臺及資源展示廣告以獲取營銷費用 2021 年京東健康支付的凈額約為收入的 0.36%采購服務框架協議 從中國境外采購某些健康產品通常需要一家境外貿易公司，為方便第三方供應商，京東健康通過京東集團從境外采購健康產品 2021 年京東健康支付的金額為收入的 3.24%宣傳服務框架協議 京東健康通過京東集團在第三方平臺投放廣告，因為集體采購可以提高買方的規模經濟、提升效率并降低成本 2021 年京東健康支付金額為收入的 1.14%支付服務協議框架 京東健康以成本基準采用享受與京東集團相同的支付服務 2021 年京東健康支付的金額為

48、收入的 0.64%共享服務協議框架 京東集團向京東健康提供若干后臺管理支持服務，包括云服務、提供服務器、信息技術支持服務、維護及相關客戶服務、某些人力資源服務等 2021 年京東健康支付的金額為收入的 1.16%技術和流量支持服務框架 京東集團通過其線上平臺（如 ）向京東健康提供技術和流量支持服務，包括為京東健康的商家及供應商提供流量支持、品牌推廣活動、運營支持及介入廣告等。京東集團按照通過京東集團線上平臺生成的健康產品及服務的已完成訂單價值的固定比率收取傭金 2021 年技術和流量支持費用占收入比例 4.14%，占平臺收入的 28.23%數據來源：Wind，京東健康招股書，東北證券 2.5.

49、財務簡況 營收盈利雙增長，增速總體呈提升態勢。營收盈利雙增長，增速總體呈提升態勢。近 5 年公司收入分別為 81.7 億元、108.4億元、193.8 億元、306.8 億元、467.4 億元，分別同比增長 32.7%、78.8%、58.3%、52.3%。收入高速增長主要受益于公司醫藥和健康產品銷售收入的持續提升，其驅動力為活躍用戶數量的不斷增長與用戶粘性的提升。公司年度活躍用戶數進一步增長至 1.54 億人（+25.14%）但仍遠小于京東集團年度活躍用戶數 5.88 億人（22Q3），滲透率僅為 26.23%，長期來看成長空間潛力大；拆分來看，公司顧客 2022 年 ARPU值為 303 元

50、/人（+21.72%），2022H2 期間，ARPU 值為 186 元/人（+37.42%），ARPU值增速恢復至 20%以上且有望隨消費復蘇持續提高。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 12/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 自營業務持續驅動收入增長，平臺占比略有上揚。自營業務持續驅動收入增長，平臺占比略有上揚。京東健康以自營業務為主，但平臺業務（包括營銷服務）的占比有所提升。2017 年，公司平臺及營銷服務業務占收入比例為 11.6%，到 2021 年，這一比例提高到了 14.7%，提高了 3.1 個百分點。2022H1期間1P與3P及其他收入增速大致

51、相當分別為48.6%、46.2%，盡管在2022H2期間二者差距拉開，分別為 58.8%、37.9%（可能是由于新冠造成的供應鏈緊張導致）仍不改公司發力 3P 業務的趨勢，2022 年公司平臺第三方商家數超 2 萬（+11.11%）保持中高速增長?？紤]到京東集團于近期發布以“減負賦能”為核心的“春曉計劃”和以“低價”為核心的“百億補貼”，我們認為集團戰略有望推動公司第三方商家數及 3P 業務穩健增長、公司業務結構及盈利水平或將持續優化。隨著公司平臺生態的不斷完善，我們認為未來公司的自營和平臺業務將會愈加均衡。產品組合變動，總毛利率有所波動。產品組合變動，總毛利率有所波動。毛利持續穩定增長，20

52、17 年-2022 年毛利分別為 13.8 億元、19.8 億元、28.1 億元、49.2 億元、72.0 億元、98.9 億元。近兩年毛利率呈小幅下降趨勢，由 2020 年的 25.4%降至 23.5%，2022 年降至 21.2%，主要系2020 年公司為應對新冠疫情而進行的戰略儲備導致存貨減值準備增加及較低利潤藥品的銷售增加所致；2022 年毛利率下降主要是由于產品組合變動及促銷。隨著藥品銷售的不斷提高，尤其是毛利率較低的處方藥占比的提升，公司的毛利率有下降壓力，預計短期仍會處于較低毛利率水平。但中長期看，隨著藥品收入提高，與藥企議價能力的增強，將會推動毛利率緩慢回升。履約費用控費能力持

53、續提升，股份激勵政策下管理費用短期反彈。履約費用控費能力持續提升，股份激勵政策下管理費用短期反彈。履約費用占比持續降低，由 2017 年的 11.5%降至 2021 年的 10%以下，2022 年下降至 9.68%，收入提高帶來的規模效應逐步顯現。2021 年履約費用、銷售費用、研發費用占比均降低，管理費用占比有所提升，主要系員工薪酬包括股份支付開支增多所致。長期來看，由于規模效應，履約費用率、銷售費用率、研發費用率將趨于下降，管理費用短期波動后將趨于穩定，預計未來費用率將趨于下降直至穩定，凈利率有一定提升空間。圖圖 4：京東健康收入（億元）及增長率：京東健康收入（億元）及增長率 圖圖 5：京

54、東健康毛利率及各項費用率京東健康毛利率及各項費用率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 55.581.7108.4193.8306.8467.4 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500201720182019202020212022收入YoY0%20%40%60%80%100%201720182019202020212022醫藥和健康產品銷售廣告,市場營銷及其他服務 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 13/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 公司已實現盈利，調整后凈利潤持續增長。公

55、司已實現盈利，調整后凈利潤持續增長。2022 年，公司錄得凈利潤 3.83 億，較2021 年實現扭虧為盈。同時，公司近 5 年公司非國際準則調整后盈利分別為 2.5 億元、3.4 億元、7.3 億元、14.0 億元以及 26.2 億元，分別同比增長 38.5%、112.8%、91.5%以及 86.6%。我們認為，隨著公司規模效應進一步顯現，精細化管理能力進一步提升，公司的盈利能力有望持續釋放，利潤率水平有望持續上升。圖圖 6：京東健康毛利及增速京東健康毛利及增速 圖圖 7：京東健康營收拆分：京東健康營收拆分 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 圖圖 8：京東健康歸母凈

56、利潤（億元）京東健康歸母凈利潤（億元）圖圖 9：京東健康非國際準則利潤（億元）及增長率：京東健康非國際準則利潤（億元）及增長率 數據來源：Wind，東北證券 數據來源：Wind，東北證券 13.8 19.8 28.1 49.2 72.0 99.0 0%20%40%60%80%100%020406080100120201720182019202020212022毛利YoY0.00%10.00%20.00%30.00%201720182019202020212022毛利率履約費用率銷售費用率管理費用率研發費用率1.79 2.11-9.74-172.35-10.73 2.2295-200.00-15

57、0.00-100.00-50.000.0050.0020172018201920202021 2022H12.09 2.48 3.44 7.49 14.02 26.16 0%40%80%120%160%0.005.0010.0015.0020.0025.0030.00201720182019202020212022非國際準則利潤YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 14/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 3.行業分析：互聯網大健康方興未艾，市場空間遠大，頭部優行業分析：互聯網大健康方興未艾，市場空間遠大，頭部優勢明顯勢明顯 3.1.互聯網大健康行業方

58、興未艾，醫藥與醫療各領風騷 互聯網大健康行業方興未艾，細分方向眾多?；ヂ摼W大健康行業方興未艾，細分方向眾多。大體而言可分為線上藥房（賣藥）和醫療服務（賣服務）兩大板塊。線上藥房可細分為 B2C 1P 業務、B2C 3P、B2B 和O2O，各類業務的商業模式不同，毛利率也各不相同。一般來說，B2C 3P 業務的毛利率較高，1P 業務毛利率較低，B2B 業務則需要看公司所處產業鏈環節。線上藥房不僅銷售藥品，也包括非藥品，如醫療器械和保健品等。醫療服務可分為在線問診、追溯業務、消費醫療、互聯網醫療基礎設施等，在線問診也包含了慢病管理、家庭醫生服務等。線上醫療服務目前體量較小，但遠期市場空間巨大，也是

59、各大公司競相發力的方向。圖圖 10：互聯網醫療版圖：互聯網醫療版圖 資料來源：公開資料整理，公司 logo 來自百度圖片，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 15/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 3：互聯網醫療各業務板塊特征：互聯網醫療各業務板塊特征 醫藥電商 B2C 醫藥電商 O2O 在線醫療服務 21 年行業規模 2187 億 162 億 343 億 細分子行業 6 大子行業/互聯網醫院及消費醫療 行 業17-21年CAGR 23%73%行業格局 兩強龍頭優勢明顯 兩強龍頭優勢明顯 百家爭鳴 盈利模式 1P 業務：進銷差價(15%毛利

60、率)3P 業務：take rate（3%-10%）藥房端 take rate 抽成 互聯網醫院：問診費用（48 元/單）消費醫療：引流費用（15%）產生的核心價值 1)廠商提供直供產品，效率化 2)品種多樣化，比價 1）30 分鐘配送，便捷購藥 2）品種多樣化，比價 互聯網醫院：問診線上化（目前以輕問診為主）消費醫療：消除信息不對稱 線上用戶來源 1）母平臺轉化 淘系：淘寶 APP、天貓 APP、支付寶等多平臺轉化 京東系：京東 APP 2）新客戶拓展 1）平臺轉化 1)電商用戶轉化（執業醫師、執業藥師）2)全科醫生業務轉化 核心參與者 阿里健康，京東健康，平安好醫生 美團，餓了么，京東健康

61、平安好醫生，好大夫，微醫，春雨醫生 數據來源：各公司官網、公告，東北證券 3.2.醫藥電商增長迅速 3.2.1.醫藥電商發展歷程 我國醫藥電商發展歷經探索期、啟動期和高速發展期三個階段。我國醫藥電商發展歷經探索期、啟動期和高速發展期三個階段。1998 年我國就已有醫藥電商出現，但受限于政策未能發展。醫藥電商的發展一直受限于政策監管，幾輪發展期均是由相關政策驅動或桎梏的，但大方向是朝向支持互聯網+醫療、健全醫藥電商行業發展的。隨著 2019 年新修訂的藥品管理法正式生效，明確了第三方平臺的法律地位，并且開放了處方藥的線上銷售。自此，行業進入了發展快車道。隨著更多政策陸續出臺，我國醫藥電商行業將在

62、 2025 年前后進入成熟發展期。2020 年，根據中康 CMH 數據，中國藥品市場整體規模為 18,470 億元，其中，醫藥電商渠道占比 2.9%，至 2030 年，藥品市場整體規模將快速增至 32,830 億元，醫藥電商渠道占比達到 15.0%。計算可知，2020 年醫藥電商市場規模為 535.6 億元，2030年預測值為 4924.5 億元，CAGR 為 24.8%，行業發展較為迅速。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 16/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 11：醫藥電商行業發展歷程醫藥電商行業發展歷程 資料來源：易觀分析，東北證券 3.2.

63、2.醫藥電商與零售藥房各有利弊，呈現融合發展趨勢 醫藥電商具有高效率的特點。醫藥電商具有高效率的特點。醫藥電商的藥品售價普遍低于線下實體藥店，同時提供送貨上門的服務，患者足不出戶即可購買藥品。在疫情發生后，這一特點被放大。同時，醫藥電商有海量的 SKU，比如京東健康擁有 4,000 萬個 SKU，而線下實體藥房 SKU 普遍只有數千個。醫藥電商可以一站式覆蓋患者幾乎全部用藥需求?，F階段醫藥電商在用藥服務和醫保支付方面不及線下藥店，但相應的試點工作正在部分地區穩步推行?；ヂ摼W購藥無法與藥師直面溝通，同時缺少必要的診療手段，在深度問診、藥品精準供給等方面存在先天劣勢。另外，目前醫藥電商線上醫保支付

64、還處在起步探索期。對消費者而言，線上購藥不能使用醫保是影響其使用積極性的重要原因。圖圖 12：中國藥品市場整體規模預測：中國藥品市場整體規模預測 圖圖 13：中國藥品市場醫藥電商渠道占比預測：中國藥品市場醫藥電商渠道占比預測 數據來源：中康 CMH，東北證券 數據來源：中康 CMH，東北證券 18,47032,83005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00020202030E2.9%15.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20202030E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 17

65、/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 14：線上藥房與線下藥店優劣分析線上藥房與線下藥店優劣分析 資料來源：東北證券 3.2.3.政策端：網售處方藥監管逐步完善，利好頭部合規企業 政策由開放轉嚴，合規指引逐步細化。政策由開放轉嚴，合規指引逐步細化。2005 年，互聯網藥品交易服務審批暫行規定提出開放 OTC 網上交易，但處方藥網售一直處于禁止狀態；直至 2019 年 12月，政策開始松綁，中華人民共和國藥品管理法 提出取消網售處方藥的限制；2020年 11 月，在疫情背景下，藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿）明確提出支持網絡零售企業按照相關要求和規定銷售處方藥；此后，網

66、售藥品合規要求逐漸細化，監管趨嚴，2021 年藥品網絡銷售監督管理辦法（送審稿）提出嚴格遵循先方后藥的售藥流程，并要求未獲處方前僅能展示藥品基本信息；2022 年 9 月藥品網絡銷售監督管理辦法提出處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公開展示處方藥包裝、標簽等信息。網絡處方藥監管逐步細化，加速不合規企業網絡處方藥監管逐步細化，加速不合規企業出清，集中度提升利好頭部企業。出清，集中度提升利好頭部企業。國家開放處方藥網絡銷售后，持續致力于處方藥網絡銷售的合規監管，明確先方后藥、確保處方藥真實性、網售處方藥與非處方藥分開展示等。政策出臺的目的是強化用藥安全，引導企業合規發展，出清不合規企業。京東健康、阿

67、里健康等頭部企業合規性較強，基本已完成“先方后藥”等的整改，對于新規提到的處方藥展示等相關問題存在一定整改空間。由于公司 1P 業務和 3P 業務依托主體不同，藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）中提到的“1P3P 二選一”短期對公司影響有限。因此綜合來看，規范性政策出臺短期影響有限，長期來看政策仍然利好頭部企業。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 18/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 4：醫藥電商相關政策匯總醫藥電商相關政策匯總 序號 文件名稱 提出時間 主要內容 1 互聯網藥品交易服務審批暫行規定 2005 年 9 月 開放 OTC 網上交

68、易，規定從事互聯網藥品交易服務的企業必須經過審查驗收并取得互聯網藥品信息服務資格證書，只能銷售非處方藥，醫藥電商進入“A,B,C 證時代”2 推進藥品價格變革的意見 2015 年 5 月 提出新的藥品價格形成機制：除麻醉藥品和第一類精神藥品外，取消藥品政府定價，完善藥品采購機制，發揮醫?？刭M作用，藥品實際交易價格主要由市場競爭形成 3 關于第三批取消 39項中央制定地方實施行政許可事項的決定 2017 年 1 月 除第三方平臺外，省級食品藥品監管部門對互聯網藥品交易服務公司實施的所有審批均予取消 4 關于取消一批行政許可事項的決定 2017 年 9 月 國家食藥監總局不再接納作為第三方平臺開展

69、業務的互聯網藥品交易服務企業的審批申請 5 網絡藥品經營監督管理辦法（征求意見稿）2017 年 11 月 說明互聯網藥品交易由備案制代替現有的審批制，以及禁止通過網絡銷售處方藥的決定 6 藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿）2018 年 2 月 表明可以有條件地開放第三方平臺向個人消費者售藥，但明確禁止網上展示、銷售處方藥 7 關于國家組織藥品集中采購和使用試點擴大區域范圍的實施意見 2019 年 9 月 組織 25 ?。▍^）形成聯盟開展集中帶量采購，堅持“帶量采購、招采合一”的核心思想，承諾約定采購量，實行帶量采購，降低醫藥企業的交易成本 8 中華人民共和國藥品管理法 2019 年 12

70、月 取消網售處方藥的限制 9 關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見 2020 年 9 月 積極發展互聯網健康醫療服務，大力推進分時段預約診療、互聯網診療、電子處方流轉、藥品網絡銷售等服務 10 藥品網絡銷售監督管理辦法（征求意見稿）2020 年 11 月 支持網絡零售企業按照相關要求和規定銷售處方藥 11 藥品網絡銷售監督管理辦法（送審稿）2021 年 9 月 數種用藥風險較高的藥品不得通過網絡零售。同時，要嚴格遵循先方后藥的售藥流程，并要求未獲處方前僅能展示藥品基本信息。12 互聯網診療監管細則（征求意見稿）2021 年 10 月 醫療機構開展互聯網診療活動，應當嚴格遵守處方管理辦法

71、等規章制度。醫生個人收入不得與銷售藥品收入和體檢收入掛鉤。13 互聯網診療監管細則（試行）2022 年 2 月 細則指出，醫療機構開展互聯網診療活動，處方應由接診醫師本人開具，嚴禁使用人工智能等自動生成處方。14 中華人民共和國藥品管理法實施條例（修訂草案征求意見稿）2022 年 5 月 第三方平臺提供者不得直接參與藥品網絡銷售活動。15 藥品網絡銷售監督管理辦法 2022 年 9 日 明確監管單位責權；對處方藥網絡銷售實行實名制，并按規定進行處方審核調配；在處方藥銷售主頁面、首頁面不得直接公開展示處方藥包裝、標簽等信息。通過處方審核前，不得展示說明書等信息。數據來源：政府官網，東北證券 請務

72、必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 19/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 3.2.4.需求端：線上購藥成趨勢，慢病市場規模逐步提高，健康支出增加 疫情催化下線上購藥已成趨勢，用戶粘性有望持續增長。疫情催化下線上購藥已成趨勢，用戶粘性有望持續增長。2022 年線上用藥調研數據顯示，89.6%的 Z 世代人群有輕癥困擾，95%的消費者購藥決策依賴于電商用戶購藥評價，73.1%的 Z 世代首選線上渠道購藥；中青年人群中，73.2%的消費者認為網上購藥更實惠，并有 41.7%的人群表示會積極嘗試不同品牌；50-65 歲的新老人群體中，83.3%的消費者有多元藥品需求

73、，希望得到一站式滿足，且 49.3%的人群愿意通過廣告了解藥品信息。醫藥電商具備便利性、多樣性、價格實惠等優勢，符合不同人群購藥需求。此外，疫情加強了消費者計劃性購藥的理念。疫情出現后，88.8%的消費者更加關注健康，積極解決目前存在的健康困擾，76.2%的消費者在疫情出現后習慣于有計劃地買藥、備藥。2022 年 12 月，疫情防控政策進一步放開后，醫藥電商平臺部分 OTC 藥品（如蓮花清瘟）售罄。價格低、SKU 多、品質有保障，諸多優勢使得電商平臺成為市民備藥以應對疫情的首選渠道?？h域下沉市場有望成為醫藥電商第二道增長曲線?？h域下沉市場有望成為醫藥電商第二道增長曲線。下沉市場購藥需求復雜多樣

74、，醫藥電商商品 SKU 數量廣、價格區間帶寬，適合下沉。下沉市場覆蓋區域廣、人口眾多，其中，縣域常住人口占全國人口的 51.63%，市場空間廣。此外，下沉市場購藥者的觸媒渠道、觸媒深度、購藥習慣、用藥理念均復雜多樣，而醫藥電商可以滿足多樣化需求。2022 年線上用藥調研數據顯示，與高線城市對比，下沉市場對醫藥電商的滿意度更高，對電商平臺“藥品齊全”的滿意程度達到 86.1%，比高線城市高出近 6 個點；由于便利性而選擇電商平臺的比例高達 80%，比高線城市高出近9 個點。2021 年，下沉市場醫藥電商市場規模增長 45%，購藥者數量增長近四成。隨著醫藥電商的不斷滲透，下沉市場消費潛力將持續釋放

75、。慢性病市場發展前景廣闊，新老人線上購藥市場空間不容小覷。慢性病市場發展前景廣闊，新老人線上購藥市場空間不容小覷。伴隨老齡化趨勢，我國患慢性病的人口也逐漸增加。根據 CHARLS 數據，我國有近 80%老年人患有慢性病，56%的老年人患有兩種以上的慢性病。由于具備長期服藥的需求，慢病患者多有日常備藥的習慣，84.2%的慢病患者會定期采購家中常備藥，而醫藥電商的便利性、藥品齊全、價格實惠等優勢可以有效滿足慢病患者的購藥需求。此外，新老人（一般指受教育程度高、接受能力強的“60 后”）作為慢病用藥的主要人群，線上購藥成為發展趨勢。2021 年，我國 50 歲以上的網民達到 27%，96.5%的新老

76、人通過網絡渠道了解健康知識和信息，新老人通過醫藥電商購買慢病用藥的支付金額增速達到 155%，成為醫藥電商的一大增長點。2021 年，中國慢病市場支出總額達到46,788 億元，慢病處方量占醫療行業全部處方量的比例接近 60%，預計 2022 年將持續提升至 61.1%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 20/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 15：我國老齡化趨勢：我國老齡化趨勢 資料來源：國家統計局，東北證券 圖圖 16：慢病市場支出總額及處方藥占比情況：慢病市場支出總額及處方藥占比情況 資料來源：弗若斯特沙利文，東北證券 收入水平提高，健康意識

77、升級，保健品和家用醫療器械消費增加。收入水平提高，健康意識升級，保健品和家用醫療器械消費增加。根據麥肯錫數據，我國上層中產階層人口（年收入在 10.6 萬-22.9 萬之間）占比已從 2012 年的 14%大幅提高至 2022 年的 54%；上層中產階級的消費數額占比也從 2012 年的 20%提高到了 2022 年的 56%。收入水平的提升帶來健康意識的升級，越來越多人開始關注自己的身體。根據艾瑞咨詢數據，我國消費者健康素養水平逐年提升。隨著人們收入水平的不斷提高，健康意識的持續進步，保健品和家用醫療器械的需求量將會不斷增加。11.4%11.9%12.6%13.5%14.2%0%2%4%6%

78、8%10%12%14%16%0.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.020172018201920202021老年人口（億）老年人比例（%）28369329333855741006467885380650%52%54%56%58%60%62%010,00020,00030,00040,00050,00060,000201720182019202020212022E中國慢病市場支出總額（億元）慢病處方量占醫療行業全部處方量的占比(%)請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 21/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 1

79、9：12-21E 消費者健康素養水平（指數）消費者健康素養水平（指數）資料來源：艾瑞咨詢，東北證券 非藥占據醫藥電商主要份額，細分市場保持穩定增長。非藥占據醫藥電商主要份額，細分市場保持穩定增長。非藥是醫藥電商主力，綜合各品類來看，滋補保健類產品占據最大銷售份額。數據顯示，2020 年保健品行業市場規模超過 2,500 億元，同比增長 12.4%，預計 2023 年市場規模將達到近 3,300 億元。其他適宜線上的銷售品類包括醫療器械、情趣用品等，也有較大發展空間。家用醫療器械行業 2021 年市場規模為 1,700 億元，預計 2023 年達到 2,200 億元；情趣電商行業，2021 年交

80、易規模為 766.6 億元，預計 2025 年將超過千億，達到 1348.5億元。預計細分品類市場規模的持續擴張將有力助推醫藥電商行業的發展。8.80%9.50%9.80%10.30%11.60%14.20%17.10%19.20%23.20%25.40%0%5%10%15%20%25%30%2012201320142015201620172018201920202021E圖圖 17：我國各階層人口占比我國各階層人口占比 圖圖 18：我國各階層消費占比：我國各階層消費占比 數據來源：麥肯錫，東北證券 數據來源：麥肯錫，東北證券 3%9%14%54%54%22%29%15%0%10%20%30%

81、40%50%60%70%80%90%100%20122022E貧困大眾中產上層中產富裕11%25%20%56%54%14%15%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20122022E貧困大眾中產上層中產富裕 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 22/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 20：保健品行業市場規模及預測：保健品行業市場規模及預測 資料來源：艾媒咨詢，東北證券 圖圖 21：我國情趣電商市場規模及預測（億元）：我國情趣電商市場規模及預測（億元）資料來源：艾媒咨詢，東北證券 3.2.5.市場格局：醫藥電商與零售藥

82、店錯位競爭，細分品類增長推動行業發展 渠道格局較為穩定，醫藥電商發展勢頭迅猛。渠道格局較為穩定，醫藥電商發展勢頭迅猛。近三年，全國藥品市場各終端渠道格局基本保持穩定，醫藥電商、零售藥店占比分別提升了 1、2 個百分點，推測與處方藥外流、疫情驅動有一定關系。從各渠道同比增長來看，醫藥電商發展勢頭最猛，2021 年同比增速達到 25.0%。9931,1441,2821,4461,6141,8802,2272,5032,7082,9893,28315.2%12.1%12.8%11.6%16.5%18.5%12.4%8.2%10.4%9.8%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05

83、001,0001,5002,0002,5003,0003,500201320142015201620172018201920202021E2022E2023E市場規模（億元）yoy118.9188.7306.6461625766.6866.8996.71165.11348.558.7%62.5%50.4%35.6%22.7%13.1%15.0%16.9%15.7%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,2001,4001,6002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務

84、必閱讀正文后的聲明及說明 23/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 醫藥電商與零售藥店間存在一定競爭，品類增長空間大推動雙方持續發展。醫藥電商與零售藥店間存在一定競爭，品類增長空間大推動雙方持續發展。整體上，醫藥電商與零售藥店形成錯位競爭。中康 CMH 數據顯示，2022Q1，藥品市場在實體藥店中占比近 80%，2021 年，處方藥與非處方藥在醫藥電商中的合計占比達到79%?？梢?，實體藥店以銷售藥品為主，而醫藥電商則以銷售非藥產品為主，從這一角度來看，二者形成錯位競爭。具體對比處方藥、OTC 的銷售情況，二者之間存在一定競爭。OTC 中，腸胃用藥、維礦物質、感冒咳嗽、婦科用藥同時

85、被列為醫藥電商及零售藥店的銷售 Top10；處方藥中，同時被列為 Top10 的品類有高血壓用藥、糖尿病用藥及腫瘤用藥。處方藥銷售中存在競爭的主要為慢病用藥，雖存在競爭，但結合處方藥外流、慢病市場較為廣闊等因素，推測未來二者的處方藥銷售仍然會保持快速發展，受競爭制約較小。圖圖 22：全國藥品市場各終端渠道占比：全國藥品市場各終端渠道占比 數據來源：中康 CMH，東北證券 52%50%50%11%12%6%5%6%4%4%4%3%3%3%2%2%2%18%20%20%2%3%3%1%2%2%201920202021院內自費藥房醫藥電商零售藥店村衛生室診所農村基層醫療城市基層醫療民營醫院公立醫院

86、請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 24/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 5：線上線下線上線下 Top10 品類對比品類對比 OTC 處方藥處方藥 醫藥電商醫藥電商 零售藥店 醫藥電商 零售藥店 腸胃用藥 感冒用藥/清熱類 肝炎 腫瘤治療藥物及 免疫調節劑 維礦物質 維生素礦物質補充劑 男科用藥 心腦血管疾病用藥(不含高血壓）健脾益腎 滋補保健類 高血壓 高血壓用藥 風濕骨外傷 胃腸道疾病用藥 糖尿病 糖尿病用藥 感冒咳嗽 囗腔咽喉類 哮喘 全身用抗感染藥物 補氣補血 肌肉-骨骼系統用藥 中風 血液和造血系統用藥 白發脫發 皮膚用藥 風濕關節病 泌

87、尿系統用藥 癬癥 止咳袪痰類 五官疾病 胃腸道疾病用藥 婦科用藥 婦產科用藥 腫瘤用藥 神經系統用藥/補益 安神助眠類 小兒維礦 解熱、鎮痛、抗炎與抗風濕及抗痛風藥 冠心病 肌肉-骨骼系統用藥 數據來源：中康 CMH，東北證券 圖圖 23：醫藥電商：醫藥電商 Top10 品類占比品類占比 資料來源：中康 CMH，東北證券 短期內受政策沖擊，長期看處方外流將利好醫藥電商。短期內受政策沖擊，長期看處方外流將利好醫藥電商。從處方性質來看，2020 年至2022H1，電商平臺處方藥銷售占比持續提升，由 13%上升至 24%。此外，2022H1 處方藥銷售額增速為細分品類中最高，同比增長 51%。短期來

88、看，包括限制展示外包裝、禁止線上首診在內的一些規范性政策對電商平臺有小幅度干擾，但長期看醫藥17%15%17%15%9%10%7%8%6%3%5%6%5%5%5%5%5%5%3%3%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021YTD2207高血壓用藥肌肉-骨骼系統用藥神經系統用藥/補益安神助眠類肝膽疾病用藥泌尿系統用藥心腦血管疾病用藥減肥類皮膚用藥胃腸道疾病用藥維生素礦物質補充劑滋補保健類 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 25/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 電商作為承接處方藥外流重要平臺的本質并未改變，處方外流將持續推

89、動醫藥電商銷售額增長。3.3.在線醫療服務：建設全場景醫療服務生態，持續提升專業服務能力 3.3.1.在線醫療服務發展歷程 科學技術發展疊加外部刺激，互聯網醫療服務范圍得到擴展?？茖W技術發展疊加外部刺激，互聯網醫療服務范圍得到擴展。在線醫療行業萌芽于2000 年，2000 年至 2013 年，丁香園、好大夫在線、微醫相繼成立；2014-2015 年，行業發展進入狂熱期，2014 年阿里健康成立，2015 年平安好醫生 APP 上線；2016-2017 年政策趨嚴，行業遇冷；2018 年政策明確互聯網醫療行業地位，行業發展出現轉折，2019 年京東健康成立，同年互聯網醫療納入醫保；2020 年，

90、疫情加速互聯網醫療用戶端的滲透率，各地互聯網診療、醫保政策相繼推進，行業發展進入加速階段。在技術層面，2000 年至 2015 年，主要提供基于 PC 端的患者自診、在線預約掛號、電話咨詢等服務；2015 年至 2019 年，借助移動智能設備，門診復診、院內管理等簡單醫療服務向線上延申；2020 年至今，在云技術、大數據發展的背景下，疊加疫情的外部刺激，互聯網醫療服務進一步拓展服務范圍，為患者提供慢病管理、院外護理、院外康復照護的全生命周期的醫療服務。圖圖 24：B2C 市場藥品銷售占比（處方性質）市場藥品銷售占比（處方性質）圖圖 25：B2C 市場藥品銷售增速（處方性質）市場藥品銷售增速（處

91、方性質）數據來源：中康 CMH，東北證券 數據來源：中康 CMH，東北證券 13%22%24%17%15%14%69%64%62%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022H1RxOTC其他145%51%116%25%4%62%37%22%0%20%40%60%80%100%120%140%160%2020202122HRxOTC其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 26/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 26：在線問診行業發展歷程：在線問診行業發展歷程 資料來源：Mob 研究院，東北證券 在線問診

92、行業前景廣闊，數千億市場空間有待開拓。在線問診行業前景廣闊，數千億市場空間有待開拓。目前，在線醫療服務以問診為主。根據弗若斯特沙利文報告可知，在線問診行業將保持較高速度發展，預計 2022年市場規模約為 680 億元，同比增速為 74.4%，2030 年市場規模將超過 4,000 億元，行業有較大發展空間。圖圖 27：在線問診行業市場規模及預測：在線問診行業市場規模及預測 數據來源：弗若斯特沙利文（引自京東健康招股書），東北證券 12359223968107155198244290329369407100.0%50.0%66.7%80.0%144.4%77.3%74.4%57.4%44.9%2

93、7.7%23.2%18.9%13.4%12.2%10.3%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%140.0%160.0%05010015020025030035040045020152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E市場規模（十億元）yoy 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 27/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 3.3.2.政策端：醫保政策完善利好行業發展，疫情爆發加速政策出臺落地 互聯網醫

94、療政策審慎推進，醫保政策完善利好行業發展互聯網醫療政策審慎推進，醫保政策完善利好行業發展。2018 年 7 月，國家出臺互聯網診療管理辦法（試行），首次明確了互聯網診療的定義，明確了互聯網醫院及互聯網診療活動的準入程序；2019 年 8 月，國家出臺關于完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見，從確保醫保支付范圍、完善醫保協議管理兩個方面明確了“互聯網+”醫療服務的醫保支付政策；疫情期間，國家出臺多項互聯網醫療醫保相關政策，不斷推進醫保支付政策的完善；同時，國家持續推進互聯網診療的合規管理，提出“處方應由接診醫師本人開具”、“嚴禁人工智能等自動生成處方”等多項舉措?；ヂ摼W診療醫保政

95、策的不斷完善有助于推動患者更加信任線上診療，助力線上診療習慣的養成，同時合規政策促使行業健康發展，出清不合規企業、利好頭部企業。疫情爆發加速政策出臺，各地方積極落地，線上醫療服務得到大力支持。疫情爆發加速政策出臺，各地方積極落地，線上醫療服務得到大力支持。2020 年 2月，國家衛健委印發關于在疫情防控中做好互聯網診療咨詢服務工作的通知，針對發熱患者，組織呼吸科、感染科、急診醫學科、重癥醫學科、精神衛生科及全科醫生，通過互聯網為人民群眾提供優質便捷的診療咨詢服務。2020 年 3 月，國家醫保局發布關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見，意見 指出將符合條件的“互聯網+

96、”醫療服務費用納入醫保支付范圍，鼓勵藥店去承接慢病統籌/長處方等。疫情期間，各地方積極響應，大力發展線上醫療，并試點接入醫保。例如，2020 年 2 月，上海市復旦大學附屬華山醫院等 7 家醫院率先開通互聯網線上診療服務；2020 年 4 月，北京包括中日友好醫院在內的 5 家定點醫療機構開通互聯網醫療服務，并納入醫保范圍。2022 年 12 月 6 日，廣州衛健委率先建議市民非緊急就醫優先選擇互聯網醫院和基層醫療機構，再次證明了政策端對線上醫療服務的支持，以及線上醫療在疫情期間所發揮的巨大社會價值。2022 年 12 月11 日，國家衛健委發布關于進一步優化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知，指

97、出醫療機構可以通過互聯網診療平臺在線開具治療新冠肺炎相關癥狀的處方，并鼓勵委托符合條件的第三方將藥品配送到患者家中。2022 年 12 月 13 日，北京天壇醫院已開通線上復診+藥品配送服務，只要消費者一年內曾在天壇醫院掛過號，即可在相同科室網上復診，并可開方（最多三個月用藥）購藥?；颊呖蛇x擇快遞配送的方式送貨上門。但須注意的是，消費者必須線下支付藥品費用才可享受醫保服務，否則需自行承擔藥品費用。線上掛號費用可以線上支付并納入醫保。表表 5：互聯網醫療相關政策匯總：互聯網醫療相關政策匯總 序號 文件名稱 提出時間 主要內容 1 互聯網醫院管理辦法（試行）、互聯網診療管理辦法（試行）、遠程醫療服

98、務管理規范（試行）2018 年 7 月 首次明確互聯網診療定義，明確互聯網醫院和互聯網診療活動的準入程序 2 關于完善“互聯網+”醫療服務價格和醫保支付政策的指導意見 2019 年 8 月 改善項目管理、優化定價機制、明確“互聯網+”醫療服務的支付政策 3 關于推進新冠肺炎疫情防控期間開展“互聯網+”醫保服務的指導意見 2020 年 3 月 對符合條件的互聯網+醫療服務給予醫保報銷；實施互聯網+長處方醫保報銷政策 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 28/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 4 關于進一步完善預約診療制度加強智慧醫院建設的通知 2020 年

99、5 月 醫院打通線上線下服務，在線開展部分常見病、慢性病復診，積極聯合社會力量開展藥品配送等服務 5 關于進一步優化營商環境更好服務市場主體的實施意見 2020 年 7 月 完善對新業態的包容審慎監管，在保證醫療安全和質量前提下，進一步放寬互聯網診療范圍，將符合條件的互聯網醫療服務納入醫保報銷范圍，制定公布全國統一的互聯網醫療審批標準 6 關于以新業態新模式引領新型消費加快發展的意見 2020 年 9 月 積極發展互聯網健康醫療服務，大力推進分時段預約診療、互聯網診療、電子處方流轉、藥品網絡銷售等服務 7 關于積極推進“互聯網+”醫療服務醫保支付工作的指導意見 2020 年 11 月 完善“互

100、聯網+”醫療服務醫保支付政策，根據地方醫保政策和提供“互聯網+”醫療服務的定點醫療機構的服務內容確定支付范圍。落實“互聯網+”醫療服務的價格和支付政策，支持“互聯網+”醫療復診處方流轉。8 關于深入推進“互聯網+醫療健康”“五個一”服務行動的通知 2020 年 12 月 總結推廣實踐中涌現出的典型做法，進一步聚焦人民群眾看病就醫的“急難愁盼”問題，持續推動“互聯網+醫療健康”便民惠民服務向縱深發展，推進“一站式”結算服務，完善“互聯網+”醫療在線支付工作。9 互聯網診療監管細則（征求意見稿）2021 年 10 月 醫療機構開展互聯網診療活動，應當嚴格遵守處方管理辦法等規章制度。醫生個人收入不得

101、與銷售藥品收入和體檢收入掛鉤。10 互聯網診療監管細則（試行）2022 年 2 月 細則指出，醫療機構開展互聯網診療活動，處方應由接診醫師本人開具，嚴禁使用人工智能等自動生成處方。11 關于印發“十四五”中醫藥發展規劃的通知 2022 年 3 月 建設中醫互聯網醫院，發展進程醫療和互聯網診療。持續推進“互聯網+醫療健康”、“五個一”服務行動。構建覆蓋診前、診中、診后的線上線下一體化中醫醫療服務模式，讓患者享有更加便捷、高效的中醫藥服務。鼓勵發展“互聯網+中醫藥貿易”。逐步完善中醫藥“走出去”相關措施，開展中醫藥海外市場政策研究，助力中醫藥企業“走出去”。推動中藥類產品海外注冊和應用。資料來源：

102、政府官網，東北證券 3.3.3.需求端：疫情催化線上診療認知養成 居民健康意識日益增強，醫療保健支出提高，有望拉動線上醫療保健產品銷售。居民健康意識日益增強，醫療保健支出提高，有望拉動線上醫療保健產品銷售。2013年，人均醫療保健支出為 912.1 元，占全國居民人均可支配收入的比例為 5.0%，直至 2021 年，人均醫療保健支出已提升至 2115 元，占比升至 6.0%。近十年間，醫療保健支出占可支配收入的比例總體呈上升趨勢，顯示出人們對于醫療保健領域的消費需求不斷提升。但對比發達國家，我國在醫療支出上仍有很大提升空間。2018 年，美國人均醫療支出高達 1.1 萬美元，占人均可支配收入比

103、例 29%。疫情成為催化劑，線上問診的需求量激增，釋放線上消費潛能。疫情成為催化劑，線上問診的需求量激增，釋放線上消費潛能。京東健康 2019H1 日均問診量為 1.5 萬人次，疫情后，2020H1 京東健康日均問診量激增到 8.6 萬人次，增長近 5 倍。阿里健康以及其他互聯網醫療企業也都實現了較大幅度的問診量提升。疫情培養了一批消費者從了解、到接觸、再到喜歡上在線診療的模式，從而形成了 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 29/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 復購粘性。根據 CNNIC 數據，從 2020 年底到 2022 年上半年，中國線上醫療用戶

104、數量從 2.1 億人增加到 3 億人，滲透率從 22%提升至 28.5%。越來越多的人認識到了線上醫療服務，同時越來越多人開始使用線上醫療服務，消費者觀念在發生改變。線上醫療以輕問診為主，合理價格對患者具有吸引力，拉動患者在線上消費。線上醫療以輕問診為主，合理價格對患者具有吸引力，拉動患者在線上消費。輕問診較為適合線上模式，醫生不需要專業器械，僅憑圖片、視頻、描述等即可做出初步判斷，尤其以大內科、皮膚、中醫、心理等為主?；颊邌未螁栐\接受價位為 11-60元。如果線上問診能夠保證及時性和質量，目前消費者愿意支付合理的價格體驗問診服務。11-30 元基本可以對標基層醫療機構的價格，而 31-60

105、元則可與醫院普通號對標。3.3.4.市場格局：行業格局尚未穩定，參與者各有千秋 市場參與者各有千秋，滿足消費者多樣化需求，開拓新市場。市場參與者各有千秋，滿足消費者多樣化需求，開拓新市場。就開展的業務而言，平安好醫生、好大夫、春雨醫生及微醫的核心業務為在線問診服務。京東健康、阿里健康雖布局了在線問診業務，但該業務處于發展階段，占總營收的比例較小，核心業務仍為醫藥電商業務，模式為“以藥導醫”，利用醫療協同銷售藥品。另有一些細分領域的創業公司，例如寵物在線問診的愛寵醫生，中醫在線問診的快問中醫，精神和心理類線上服務的暖心壹療等。接診方式方面，患者可以通過圖文、語音、視頻的方式與醫生進行交流。接診時

106、間方面，除提供單純的單次問診服務外，多數企業在慢病管理、家庭醫生等方面有所布局。京東健康還重點設立了?？浦行?，提供?？萍膊☆A防、治療、康復全流程服務。在運營模式方面，微醫采取重資產模式，不僅開展線上問診服務，更在線下布局了眾多實體醫院，除微醫外，上述其他企業均采取輕資產模式，線下服務通過與醫院合作等方式開展。電商系玩家流量優勢明顯，強互聯網基因獨具發展優勢。電商系玩家流量優勢明顯，強互聯網基因獨具發展優勢。以京東健康、阿里健康為代表的電商系玩家天然具備強互聯網基因，憑借其各自的流量入口吸引了大量用戶。以京東健康為例，截至 2022H1，公司的日均問診量已達到 25 萬人次。以微醫、好大夫為代表

107、的嚴肅醫療平臺專業能力更強，匯聚更多優質醫生資源，并以慢病、特病為主，消費者粘性更強。圖圖 28：患者線上問診可接受價格：患者線上問診可接受價格 圖圖 29：患者線上問診主要疾病類目：患者線上問診主要疾病類目 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%1500%10%20%30%40%50%請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 30/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 6：在線問診行業市場參與者對比在線問診行業市場參與者對比 公司 模式 經營數據 業務及客單價 京東健康 以藥為主 問診量：截至

108、 2022H1，京東健康日均問診量達到 25 萬人次 醫生團隊情況：截至 2021 年底，?？浦行倪_到 27 個，外部醫生團隊覆蓋超過 15,000 家醫院；截至 2021H1，自有和外部合作醫生及專家超過 13 萬名 1.秒問京醫（30s 接診，實施回復，30min 內解決）：29.9 元 2.普通急速圖文（平均 3min 響應，溝通時長30min）：9.9 元 3.急速電話（平均 3min 內通話，溝通市場15min）：39.9 元 4.找專家：9.9-500 元不等（圖文/電話/視頻），不同專家價格不一 5.名醫：價格不一，一般 40 元以上 6.專家義診（48 小時 10 回合）：9.

109、9 元 阿里健康 以藥為主 日均問診量：截至 2022 年 3 月，日均問診量達到 30 萬人次 醫生團隊情況：截至 2022 年 3 月，公司號源已覆蓋近 6,000 家醫院，其中三甲醫院覆蓋率超過 90%。截至 2022 年 9 月，小鹿中醫擁有9.1 萬名注冊中醫；公司已經建立起了 12 個疾病領域的患者管理能力 服務用戶情況：截至 2022 年 9 月，阿里健康服務慢病用戶數已達到 730 萬；小鹿中醫已累計服務近 1,100 萬名患者 1.專家急診（三甲醫生，秒接診，2 小時不限次）：49.9 元 2.三甲醫生-圖文咨詢（2 小時不限次數）：19.9 元 3.三家醫生-電話咨詢（15

110、min）：29.9 元 4.二甲醫生-圖文咨詢（2 小時不限次數）：9.9元 5.找專家（圖文/電話）：10-400+元不等 6.精選名醫（48 小時多次溝通/電話15minmin）：價格不一，一般在 100 元以上 7.特惠義診（48 小時 10 溝通/電話 15min）：1-30 元 平安好醫生 以醫為主 用戶數量：截至 2022H1，平安健康 APP 注冊用戶達到 4.4 億，累計咨詢量達到 13.12 億次 醫生團隊情況：公司積累了來自 20 個科室的近 4.9 萬名外部醫生團隊及健身教練、營養師、心理咨詢師等 B 端服務情況：截至 2022H1，公司累計服務企業用戶達到 749 家，

111、B 端付費用戶數超 200萬，F 端付費用戶數超 3,300 萬 1.圖文問診（平安自聘，15min）：白天為 15元，晚上為 25 元 2.音視頻問診（15min）：149 元 3.優選醫生圖文問診（二甲公里醫院以上，48小時不限次數）：19.9 元 4.名醫專家：價格不一，數十至千元以上不等 微醫 以醫為主，嚴肅醫療 用戶數：2.22 億 醫生團隊情況：擁有 12 家實體醫療機構，布局了 56 家互聯網藥房 醫生團隊情況：與全國 7,800 萬余名醫生展開合作，鏈接了 27 余萬名醫生 截至2020年12月 1.電話問診（三甲）：59 元 2.圖文問診（三甲，不限次數）：39 元 3.視頻

112、問診（三甲）：79 元 4.傾聽熱線（30min，心理咨詢）：79 元 5.專家問診：價格不一，一般在 10-500 元 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 31/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 好大夫 以醫為主，嚴肅醫療 服務患者數量：累計超過 7,900 萬名患者 醫生團隊情況：24 萬名醫生在平臺上實名注冊，活躍醫生中，三甲醫院醫生比例達到64%，主任醫師達到 20%，副主任及以上接近50%截至2022年3月 1.圖文問診（2 小時）：二甲醫院主治及以上：19 元；三甲以上：29 元 2.急速電話（可傳圖片，10min）：二甲醫院主治及以上：29.

113、9 元；三甲以上：39.9 元 3.專家門診（圖文/電話）：不同專家工作室價格不一，在 0 至 1,500 元不等，部分專家可能會視情況免費 春雨醫生 以醫為主，嚴肅醫療 用戶量：積累 1.5 億用戶，服務患者書超過 4億人次，積累 3 億多健康檔案數據 問診量：日均問診量超過 39 萬，客戶滿意度98%醫生團隊情況：超過 66 萬公立醫院執業醫師入駐平臺 截至2022年5月 1.三甲醫生-圖文咨詢（平均 3min 響應）：29.9元 2.圖文急診（60s 快速回復，溝通時長30min）：15.9 元 3.普通醫生-圖文咨詢（最長可交流 24 小時，限 20 次對話）：9.9 元 4.視頻問診

114、（三甲醫生，問診時間 10-15min）：99 元 5.急速電話問診：59.9 元 6.找醫生（圖文/電話）：價格不等，一般在 5-400 元 資料來源：各公司官網，各公司公告，好大夫知乎官方號，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 32/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 4.公司分析：醫藥電商貢獻短期增量，互聯網大健康志在長遠公司分析：醫藥電商貢獻短期增量，互聯網大健康志在長遠 4.1.公司概覽：自營藥房優勢明顯，醫療服務能力快速補足 依靠自建物流優勢和品牌效應，依靠自建物流優勢和品牌效應，1P 業務護城河深厚。業務護城河深厚。1P 自營業務是京

115、東健康當之無愧的支柱業務，也是其整體實現盈利的關鍵。近年，京東健康超過 85%的營收來自 1P 業務，其中 2022 年 1P 業務收入 403.7 億元，增速達到 52.4%，為總營收的86.37%。相較行業內其他玩家，京東健康的 1P 業務同業也展現出優勢。阿里健康2022 財年收入 179 億元，而 2021 年京東健康自營年收入 262 億元，距離京東健康仍有一定距離。京東集團本身也以自營業務見長，依靠自建物流優勢和品牌效應，京東健康的 1P 業務護城河深厚。補齊發展短板，構筑生態護城河，有望實現長遠穩定發展。補齊發展短板，構筑生態護城河，有望實現長遠穩定發展。京東健康由藥切入醫，早期

116、在醫療服務領域資源實力不足。但經過幾年的快速發展，京東健康已經建立起了強大的醫療資源，擁有萬余名外部醫生，27 個?？浦行?，超 150 個二級臨床科室，發布 201 種疾病線上標準化診療路徑，百余名專家名醫，千余個消費醫療機構，在數百個城市建立數萬個線下消費醫療門店。伴隨醫療資源的擴展，京東健康在線問診的數量與日俱增。2022 年，用戶日均問診量達 30 萬次（+57.89%），單日最高問診量達 114 萬次，尤其在新冠疫情爆發期間有效帶動了相關藥品的銷售。我們認為公司不斷豐富自身醫療資源，完善生態體系，努力融合各種醫療服務場景，有望在長期筑起深厚的生態護城河實現長遠發展。4.2.競爭優勢：背

117、靠京東集團資源豐富，主站用戶轉化不斷提升 良好品牌基礎與高質量用戶群體雙向發力，公司未來發展基礎更加堅實。良好品牌基礎與高質量用戶群體雙向發力，公司未來發展基礎更加堅實。醫藥業務有其特殊性，消費者相比其他產品會更加在意平臺的可信度。京東健康背靠京東集團，擁有優秀品牌基礎和高質量用戶。京東集團以 3C 業務起家，3C 也是消費者較為關注質量的產品，從早期京東就建立起了消費者較為信賴的基礎。京東 PLUS 會員數已從 2019 年的 1,500 萬人提高到了 2022H1 的 3,000 萬人。京東 PLUS 會員以高學歷、高收入、高線城市消費者為主，平均消費是普通用戶 10 倍以上，消費能力強、

118、平臺忠誠度高。京東健康也可享受京東 PLUS 福利，且一、二線城市較高收入群體正是目前醫藥電商的主要用戶群體。如此大體量的會員群體為京東健康提供了圖圖 30：京東健康、阿里健康自營收入（億元）：京東健康、阿里健康自營收入（億元）圖圖 31：京東健康日均在線問診數量（萬人次）：京東健康日均在線問診數量（萬人次）數據來源：Wind，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 72.5 94.3 167.7 261.8 403.7 42.3 81.3 132.2 179.1 05010015020025030035040045020182019202020212022京東健康阿里健康1.5 8.6 16

119、.0 25.0 30.0 0%100%200%300%400%500%600%0.010.020.030.02019H1 2020H1 2021H1 2022H12022日問診數量YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 33/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 出色的用戶基礎。背靠京東物流，打造行業領先的醫藥供應鏈服務。背靠京東物流，打造行業領先的醫藥供應鏈服務。京東物流是國內領先的零售物流公司，具備規模優勢、先進的行業認知、豐富的倉庫資源等優勢，京東健康背靠京東物流資源，在供應鏈能力上具備優勢。截至 2022 年底，京東健康已擁有 22 個藥品倉庫和超

120、過 500 個非藥品倉庫，依托京東物流與其他第三方物流，實現冷鏈覆蓋300 個城市，次日達比例超過 80%，居于行業領先地位。發力全渠道，線上線下互促共進，拉動業務發展。發力全渠道，線上線下互促共進，拉動業務發展。京東健康以全渠道布局和便捷、高效的專業服務，進一步滿足了覆蓋用戶全場景的健康需求。據報道，截至 2021 年11 月，京東健康-聯盟大藥房全國合作門店的數量已經突破 800 家，覆蓋 2 個省級行政區的 135 個市區，通過數智化工具全面提升藥店的服務能力，成為線下藥店發展的“助推器”。截至 2022 年底，京東健康 DTP 藥房已拓展至 26 個省級行政區，京東藥急送合作藥房已突破

121、 7 萬家，逐步打通線上線下會員體系，不斷提高專業性和便利性。公司線下藥房布局有助于建立消費者心智，提高京東大藥房品牌聲譽，反哺線上業務。同時，線上業務的擴張帶來更多患者數據，強化其慢病管理、精準營銷等能力，形成正反饋循環。圖圖 32：京東：京東 PLUS 用戶數（萬）用戶數（萬）圖圖 33：京東健康藥品：京東健康藥品/非藥品倉庫數量（個）非藥品倉庫數量（個）數據來源：京東集團，東北證券 數據來源：京東官網，東北證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030002019202020212022會員數YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必

122、閱讀正文后的聲明及說明 34/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 36：京東健康聯盟大藥房實景圖：京東健康聯盟大藥房實景圖 資料來源：百度圖片，東北證券 積極探索地方醫保支付，實現線上醫保支付，引流線上業務。積極探索地方醫保支付，實現線上醫保支付，引流線上業務。2022 年 1 月，京東健康聯合廣州屬地醫保定點醫療機構，建立了“互聯網+醫藥”服務履約體系。通過京東APP/京東健康 APP，廣州市參保人員足不出戶就能完成復診復購流程，實現醫保的線上支付；同時，京東健康全渠道購藥服務“京東藥急送”，也將為當地用戶帶來覆蓋全時段的，安全、快捷的送藥上門服務。2022 年 4 月，

123、京東健康在營口地區設置了京東大藥房（營口）有限公司，并已納入醫保定點零售藥店管理。至此，京東 APP正式為營口市參保居民開通了醫保購藥在線支付服務，營口市也成為京東健康在遼寧省首個線上醫保購藥服務落地的城市。與廣州地區不同，營口地區可采用京東物流而非 O2O 方式配送，并且支持配送至營口以外地區。圖圖 34：京東健康、阿里健康履約能力對比：京東健康、阿里健康履約能力對比 圖圖 35：京東健康藥品：京東健康藥品/非藥品倉庫數量（個）非藥品倉庫數量（個）數據來源：公司公告，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 74%75%76%77%78%79%80%81%1902002102202302402

124、50京東健康阿里健康冷鏈覆蓋城市次日達比例1114171920222303003504004505002020H120202021H120212022H12022藥品倉庫非藥品倉庫 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 35/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 37：京東健康醫保支付專區：京東健康醫保支付專區 資料來源：京東健康 APP，東北證券 醫療資源豐富，醫生入駐考核嚴格，為患者提供專業化服務。醫療資源豐富，醫生入駐考核嚴格，為患者提供專業化服務。截至 2021 年底，京東健康與 15,000 家醫院達成了合作，建立了包括肝病中心、腦營養中心等在內

125、的 27個?？浦行?，吸引上百名專家名醫加入，并積極與藥企開展合作項目。京東健康數萬名外部醫生支持在線問診平臺 30s 秒速接診，保障 15 分鐘高效溝通。醫生主要來源三甲醫院，所有醫生均為主治醫生及以上級別，所有醫生均為 10 年及以上臨床經驗。同時，為保障醫療質量，京東健康推出嚴格的平臺標準，醫生需經過筆試、面試、培訓考核等步驟，合格后才可入駐。主站集成多樣化的醫療服務，滿足患者多樣化需求。主站集成多樣化的醫療服務，滿足患者多樣化需求。京東健康提供在線問診（秒問京醫）、慢病管理和家庭醫生（京東家醫）等服務，用戶只需在京東主站上搜索想要的服務即可。京東健康問診平臺也在不斷豐富咨詢范圍，持續引入

126、心理咨詢、中醫、營養咨詢等適合輕問診的新業務，不斷滿足消費者的多樣化需求。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 36/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 40：京東健康：京東健康 APP 集成多種問診功能，問診質量高集成多種問診功能，問診質量高 資料來源：京東健康 APP，東北證券 第三方商家體量數量持續發展，助力自營業務，提高公司盈利能力。第三方商家體量數量持續發展，助力自營業務，提高公司盈利能力。在線平臺模式下，公司通過向入駐的第三方商家收取傭金及平臺使用費獲取收入。第三方商家主要可通過 POP 和京喜（原拼購）兩種模式入駐平臺。在平臺流量的吸引之下

127、，第三方商家數量持續增長，與自營業務形成強大合力。截至 2021 年 12 月 31 日，入駐平臺的第三方商家數量達到 18,000 個，較上年增長 50%，截至 2022 年 12 月 31 日，第三方商家達 20000 家。圖圖 38：京東健康合作醫院數量（萬家）：京東健康合作醫院數量（萬家）圖圖 39：京東健康?？浦行臄盗浚遥壕〇|健康?？浦行臄盗浚遥祿碓矗汗竟?，東北證券 數據來源：公司公告，東北證券 10000120001500005,00010,00015,00020,00020202021H120211624272020H12021H12021 請務必閱讀正文后的聲明及

128、說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 37/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 41：京東健康在線問診及購藥流程：京東健康在線問診及購藥流程 資料來源：京東健康 APP，東北證券 集團支持力度大，為公司發展提供保障。集團支持力度大，為公司發展提供保障。京東集團對京東健康的支持力度高于阿里集團對阿里健康的支持力度。平臺業務方面，京東健康可以獲得營銷服務費，京東健康收取品牌方的營銷服務費，將其中一部分以框架協議中的費用形式返還集團，余下部分確認收入。阿里健康則無法分得營銷服務費用，全部營銷服務費均上繳集團。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 38/54 京東健

129、康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 7：京東健康：京東健康 POP 入駐模式傭金率入駐模式傭金率 京東健康類目京東健康類目 Take rate 平臺使用費（元平臺使用費（元/月）月）醫藥-非處方藥 5%/7%1,000 醫藥-在線問診-互聯網寵物醫院 3%1,000 營養保健 7%1,000 傳統滋補 5%/7%1,000 醫療保健-隱形眼鏡 6%1,000 醫療保健-營養健康、營養成分 7%1,000 醫療保健-傳統滋補 5%/7%1,000 醫療保健-計生情趣 8%-10%1,000 醫療保健-保健器械、護理護具 6%1,000 健康服務-疫苗服務、孕產服務、生活美容、心理咨詢 4

130、%1,000 健康服務-口腔齒科、醫療美容 10%1,650 健康服務-眼科服務、康養康復、中醫服務 10%1,000 健康服務-健康管理 4%-15%1,000 健康服務-健康體檢 4%/6%1,000 健康服務-基因檢測 4%/10%1,000 數據來源：京東招商入駐平臺，東北證券 圖圖 42：京東健康第三方入駐商家數量：京東健康第三方入駐商家數量 數據來源：京東健康招股書，京東健康年報，東北證券 56016935861512000180002000000.10.20.30.40.50.60.05,000.010,000.015,000.020,000.025,000.0201720182

131、019202020212022入駐商家YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 39/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 4.3.短期看點：醫藥電商業務持續增長，精細管理盈利能力有所增強 疫情催化消費者線上購藥，短期業績增厚明顯。疫情催化消費者線上購藥，短期業績增厚明顯。2022 年 11 月 11 日，國家出臺疫情防控“二十條”，疫情防疫政策邊際優化。2022 年 12 月 7 日，國家又出臺“新十條”，進一步優化疫情防控政策。隨著疫情防控政策逐步放開，消費者自我預防、自我檢測和自我治療需求大幅提高，電商平臺抗疫相關物資快速起跳。APP 數據顯示，截至

132、2022 年 12 月 6 日 22:00 的 24 小時內，阿里健康大藥房可孚新冠病毒檢測試劑盒月銷量逾 30 萬，京東大藥房蓮花清瘟膠囊（24 粒裝）24 小時內已售出 199.6 萬件，折算近 3,000 萬日銷售額，48 粒裝蓮花清瘟已經售罄。此外，布洛芬緩釋膠囊、三九感冒靈等 OTC 藥品及血氧儀等醫療器械銷量也在快速增長。目前，率先放松疫情管控的是廣州、重慶、北京、武漢等一線或新一線城市，這些城市是醫藥 B2C 的主陣地，其消費群體對醫藥電商接受度高，且支付能力強，主要城市疫情邊際放開對醫藥電商尤為利好。大城市的率先放開也為其他城市市民起到示范作用，出于預備性的購藥需求同樣利好醫藥

133、電商。隨著更多城市的放開，新冠疫情進入新常態，居民線上購藥備藥的需求仍將持續。疫情逐步過渡常態化，患者線上消費習慣養成，保障醫藥電商增速的持續性。疫情逐步過渡常態化，患者線上消費習慣養成，保障醫藥電商增速的持續性。市場會擔憂隨著疫情放開后的用藥需求爆發結束，線上購藥的使用率將會回歸疫情前水平。本報告認為，雖然疫情爆發期結束后用藥需求會出現下滑，但消費者線上購藥習慣的培養基本完成，部分消費者將沉淀成為醫藥電商的忠實用戶。此外，疫情爆發期結束后并不意味著新冠疫情的消失，后續仍會有傳染風險，也一直會存在患者，因此提前準備藥品和保健品的需求并不會消失。受此刺激，與健康相關的保健品、保健用品等也將有所提

134、升。因此，疫情放開后的爆發期退卻后，醫藥電商需求不會退回到疫情前水平，而會進入一個較高水平的新常態。參考線上問診需求，好大夫在線在 2020 年疫情爆發日均問診需求增長了 5 倍，之后進入疫情常態化防控后需求下降，但穩定在了疫情前 3 倍水平，證明有相當數量消費者沉淀成了其用戶。醫藥電商有相同的邏輯，且由于線上購物習慣早已養成，消費者只需將習慣遷移到藥品，沉淀下來的用戶比例或將更高。圖圖 43：線上購藥需求預測示意：線上購藥需求預測示意 資料來源：東北證券 主站用戶滲透持續提升，主站用戶滲透持續提升，ARPU 和用戶規模不斷提高。和用戶規模不斷提高。部分消費者因為疫情購藥需 請務必閱讀正文后的

135、聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 40/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 求才了解到京東健康的線上購藥業務，疫情爆發期過后，預計仍會有一定比例的消費者因線上購藥的便利性和性價比而成為公司的留存客戶。截至 2022 底，京東健康的年活躍用戶數為 1.54 億人，相比京東集團的 5.88 億人，滲透率僅為 26.23%，仍有巨大的滲透空間。疫情政策放開所帶來的短期銷售爆發有望留存一定比例用戶，從而帶動整體活躍用戶數提升。此外，京東健康目前仍在豐富業務板塊，占領消費者心智，既有用戶近年來平均消費量處于上升通道。得益于疫情催化、醫藥電商行業的發展、京東健康本身的品牌影響力以及京東

136、主站的高質量用戶基礎，預計 ARPU在未來一段時間仍處于上升趨勢中。公司顧客 2022 年 ARPU 值為 303 元/人（+21.72%），2022H2 期間，ARPU 值為 186 元/人（+37.42%），ARPU 值增速恢復至 20%以上且有望隨消費復蘇持續提高。因此，我們認為未來一段時間內，京東健康將呈現用戶與 ARPU 齊漲的狀態。規模效應日益凸顯，經營效率提高，履約費用率下降，盈利能力有望持續提升。規模效應日益凸顯，經營效率提高，履約費用率下降，盈利能力有望持續提升。隨自營收入增加，規模效應逐漸凸顯，平攤倉儲、物流、人員開支，履約費用率持續下降。近年來，京東健康的履約費用占自營收

137、入比例隨規模效應持續下降，已從 2017年的 13%下降到了 2022 年底的 9.68%，降幅明顯。背靠京東集團的物流和倉儲系統，京東健康有望持續擴大規模經濟，延續履約費用率下降趨勢。17-19 年，京東健康管理費用率也因規模效應有所下降，從 1.9%下降 70bp 至 1.2%。2020、2021 年公司因上市涉及的期權和股票激勵費用導致管理費用率大幅上升，2022 年，公司管理費用率已經呈現下降態勢：下降 3.66pcts 至 4.61%。參考阿里健康管理費用率，我們認為京東健康在未來也有望將管理費用率控制在到 1.5%-2.0%的區間?？紤]到公司倉儲配送能力已到達較高水平且履約成本會隨

138、經營規模的擴大而攤薄，公司盈利能力有望持續提升。圖圖 44：京東健康、京東集團活躍用戶數（百萬）：京東健康、京東集團活躍用戶數（百萬）圖圖 45：京東健康自營：京東健康自營 ARPU（元）（元）數據來源：公司公告，京東集團公告，東北證券 數據來源：公司官網，東北證券 43.850.556.189.8123.1154.3292.5305.3362471.9569.75880%5%10%15%20%25%30%0200400600800201720182019202020212022京東健康活躍用戶京東主站活躍用戶滲透率112.0 143.7 168.2 186.8 212.6 0%5%10%15

139、%20%25%30%35%40%45%050100150200250201720182019202020212022ARPU（元）YoY 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 41/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 46：京東健康和阿里健康管理費用率對比：京東健康和阿里健康管理費用率對比 數據來源：Wind，東北證券 4.4.長期看點：持續發力線上醫療服務，切入寵物健康藍海市場 4.4.1.線上醫療服務 隨消費者認知提升，線上問診、慢病管理、家庭醫生有望實現盈利。隨消費者認知提升，線上問診、慢病管理、家庭醫生有望實現盈利。例如養生、睡眠、心理、疲勞以及

140、皮膚等問題，線上問診的圖文+視頻的方式基本可以解決。線上的慢病管理、家庭醫生服務可以作為線下醫療的輔助，簡單快捷。目前，京東健康在線問診主要為醫藥電商業務的提供協同作用，純問診服務收入體量尚小。但隨著公司不斷優化線上健康管理模式，以及消費者通過線上方式享受醫療服務的意識逐步提高，線上醫療服務板塊有望在遠期貢獻利潤。持續迭代家庭醫生服務平臺持續迭代家庭醫生服務平臺“京東家醫”，產品功能日益豐富，用戶數量有望持“京東家醫”，產品功能日益豐富，用戶數量有望持續增加。續增加。2022 年 11 月，國家衛生健康委聯合國家中醫藥局和國家疾控局發布“十四五”全民健康信息化規劃。規劃提出，到 2025 年，

141、每個居民擁有一份動態管理的電子健康檔案和一個功能完備的電子健康碼，推動每個家庭實現家庭醫生簽約服務。我們認為，在普及家庭醫生服務的過程中，線上家庭醫生產品將是最可行、最有效的。京東健康早早布局線上家庭醫生服務，2020 年 8 月，公司推出專業醫療健康平臺“京東家醫”。上線以來，京東家醫持續優化產品體驗，陸續推出“電話家醫”和支持多人參與的視頻問診服務功能，幫助不熟悉或不便于使用移動互聯網終端的群體提供更便捷的在線咨詢方式。此外，京東家醫還推出了單人、雙人以及最高至八人的不同版本家庭醫生服務產品，滿足各類人群（單身、情侶、三口之家、三世同堂等）的需求。消費者可享受線上問診、線下預約、健康管理等

142、多種服務。隨著產品功能的日趨豐富，以及消費者心智的逐步成熟，京東家醫的用戶將會持續增加。1.9%1.6%1.2%2.7%8.3%4.61%4.96%3.55%2.3%1.9%1.9%1.90%0.00.00.00.00.00.10.10.10.10.1201720182019202020212022京東健康阿里健康 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 42/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 47：京東家醫提供多樣化服務和多種權益：京東家醫提供多樣化服務和多種權益 資料來源：京東健康 APP，東北證券 4.4.2.消費醫療業務：服務類型覆蓋廣，閉環生態

143、保障后續服務 服務類型豐富，閉環生態為后續服務提供有力保障。服務類型豐富，閉環生態為后續服務提供有力保障。公司的消費醫療業務涉及服務品類豐富，提供體檢服務、重疾早篩、醫療美容、口腔齒科、核酸檢測、疫苗預約、基因檢測等健康服務。其中，公司著重推進癌癥早篩服務的完善，通過與諾輝健康、泛生子、華大基因等品牌合作，為消費者提供更多種類的癌癥早篩服務，覆蓋了肝癌、胃癌、腸癌、宮頸癌、乳腺癌等高發疾病類型。除直接面向個人消費者，公司還通過與企業對接觸及更多消費者。2021 年，公司正式上線了企業數字化健康管理平臺“E 企健康 APP”，為企業提供全面的醫療健康服務和豐富的醫藥及健康產品。值得注意的是，公司

144、已經構建了醫療健康服務生態閉環，能夠為用戶提供門診預約、復查、康復管理等全流程服務。一站式服務能夠為消費者帶來便利，打消后顧之憂，滿足用戶對完善后續服務的需求。消費醫療發展迅速，兩大因素強力助推業務發展。消費醫療發展迅速，兩大因素強力助推業務發展。2022 年京東 618 戰報顯示，京東健康 HPV 疫苗代預約服務成交額環比增長超 9 倍，重疾早篩品類成交額整體同比增長超 50 倍，遺傳/慢病類基因檢測成交額同比增長超 7 倍?？梢?，消費者主動進行健康干預的意愿愈發明顯。結合消費者在選擇消費醫療時最關注的兩大因素，預 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 43/54 京東健

145、康京東健康/港股公司報告港股公司報告 計豐富的服務類型、閉環服務生態能夠對消費者產生較大的吸引作用，有力助推業務發展。健康體檢用戶占比最高，后續服務的完善程度為用戶選擇消費醫療服務的首要關注健康體檢用戶占比最高，后續服務的完善程度為用戶選擇消費醫療服務的首要關注因素。因素。用戶主要使用的消費醫療服務類型包括健康體檢、口腔健康、疫苗預約等，其中，健康體檢的用戶使用比例最高，超過七成。使用消費醫療服務時，用戶首要關注的因素是后續服務的完善程度，其次是提供的服務類型豐富，選擇該兩種因素的用戶占比均超過 50%。4.4.3.基礎設施服務：賦能生態伙伴，完善互聯網健康大生態 積極與公立醫院開展智慧醫療項

146、目合作，為大量患者提供便捷的線上服務，不斷擴積極與公立醫院開展智慧醫療項目合作，為大量患者提供便捷的線上服務，不斷擴展用戶群體。展用戶群體。2021 年 1 月，公司與河南中醫藥大學第一附屬醫院共建河南首家中醫互聯網醫院。截至 2021 年底，河南中醫藥大學第一附屬醫院的互聯網醫院已累計注冊患者人數近 15 萬，服務范圍覆蓋全國 31 個省級行政區。此外，公司還與北京大學首鋼醫院、天津中醫藥大學第一附屬醫院、滄州市中心醫院、太倉市第一人民醫院等三甲醫院共建互聯網醫院，順利開展“互聯網+醫療健康”服務，為大量患者提供便捷的線上服務。經過多年探索與實踐，京東健康梳理、沉淀其在新型醫療服務模式探索，

147、及億級用戶健康服務、運營等方面的經驗，構筑了一整套包括技術能力、產品能力、應用能力在內的數智醫療能力矩陣。賦能區域智慧醫療，實現健康信息互聯互通。賦能區域智慧醫療，實現健康信息互聯互通。2021 年，京東健康幫助國家醫療保障信息平臺在宿遷市順利上線運行，是華東首家醫療保障信息平臺，其實現了宿遷全市所有 3,347 家定點醫療機構和定點藥店全面覆蓋，服務全市 529 萬參保人群。京東健康聯合京東智能城市、京東云等伙伴，借助合作伙伴在云基礎設施和智慧城市建設方面的經驗，針對目前醫保信息化建設存在的“瓶頸”與“痛點”，通過智慧醫保平臺將業務和數據打通，實現支付和監管兩手抓的智慧監管。圖圖 48：用戶

148、使用：用戶使用的消費醫療服務類型的消費醫療服務類型 圖圖 49：用戶消費醫療服務關注因素：用戶消費醫療服務關注因素 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 0%20%40%60%80%55.9%51.5%34.6%26.5%22.8%0%20%40%60%80%后續服務的完善程度提供的服務類型豐富度平臺信賴度低于覆蓋的全面性覆蓋品牌的數量 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 44/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 50：京東健康數智醫療解決方案：京東健康數智醫療解決方案 數據來源：2022 京東健康數智醫療大會，東北證券 4.4.

149、4.寵物服務：寵物醫療服務藍海市場待開拓，致力于打造全場景服務 消費者心智等大環境日益完備，寵物健康行業步入穩定成熟期。消費者心智等大環境日益完備，寵物健康行業步入穩定成熟期。1992 年中國小動物保護協會成立，標志著國內寵物行業的形成。行業發展初期，瑪氏等國外寵物品牌進入中國，“海歸”將西方寵物理念帶入中國；2000 年至 2010 年間，養寵數量迅速增加，國內開始出現寵物產品生產制造的規?；S、線上寵物服務平臺、寵物醫院，消費者對寵物的觀念向情感陪伴角色轉變；2011-2020 年，行業迎來快速發展期，寵物數量激增過億、小眾寵物開始興起，京東等互聯網零售渠道寵物業務迎來爆發，空巢家庭、丁

150、克家庭增多帶動對于養寵的需求；2021 年起，行業發展及消費者養寵心理都趨于成熟，寵物數量穩定增長、養寵滲透率提升，疫情爆發刺激養寵心理，同時，行業逐漸發展出覆蓋寵物全生命周期的產業鏈，全渠道模式逐漸完善，寵物食品向智能化、物聯化方向發展，醫療與服務也日益完善。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 45/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 51：寵物經濟行業發展歷程：寵物經濟行業發展歷程 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 三大因素促寵物市場擴容，需求催化寵物市場新藍海。三大因素促寵物市場擴容，需求催化寵物市場新藍海。（1）老齡化提升促進更多老人，尤其是失去伴

151、侶的老人以寵物尋求陪伴。根據國家統計局的數據，21 年我國 65歲以上老人已達 2 億人，占人口比例 14.2%。而參考日本的寵物產業和老齡化進程情況，我國寵物產業市場規模預計也將伴隨老齡化不斷提高。（2）單身化趨勢使更多人以寵物為伴，并且，在各類社交推文的助推下，當代年輕人對萌寵的興趣愈加濃厚。根據民政部數據，我國從 2014 年起已經連續 8 年出現結婚數量下滑。2021年，我國結婚登記對數為 763.6 萬對，創近 36 年新低。（3）養寵人士的平均收入逐年提高，收入水平提高也有利于為寵物購買更好的產品，寵物食品、用品和藥品的細分化和高端化趨勢也將顯現。根據普華永道中國寵物行業報告，20

152、19 年-2021 年我國寵物行業市場規模從 935 億提高至 1,312 億元，CAGR 達 18%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 46/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 寵物醫藥占比提升，線上化趨勢日益明顯，公司迎來發展新機遇。寵物醫藥占比提升，線上化趨勢日益明顯，公司迎來發展新機遇。2019 年-2021 年，根據2021 年中國寵物行業白皮書，寵物市場中藥品和營養品占比從22%提升至31%，養寵人士愈發關注寵物健康和營養情況。2019 年-2021 年，寵物市場線上化率從 42%提升至 46%，養寵人士尤其是年輕群體偏好線上購買渠道，根據 2

153、021 年中國寵物行業白皮書，64%的養寵人士選擇電商渠道購買營養品。隨著寵物電商發展，這一趨勢將更加明顯。寵物營養品、寵物診療滲透率快速提升，寵物健康類需求未來持續提高。寵物營養品、寵物診療滲透率快速提升，寵物健康類需求未來持續提高。在養寵人士心目中，寵物的地位越來越高，對寵物消費的需求也越來越豐富，其中寵物營養品和診療的消費需求快速提升。根據 2021 年中國寵物行業白皮書數據顯示，我國寵物營養品消費滲透率從 2020 年的 20.7%提高到了 2021 年的 61.8%，提升明顯。此外，寵物醫院診療滲透率也從 2020 年的 70%提升至 2021 年 75.8%。消費者愈加關注寵物健康

154、，在健康相關的消費投入越來越多。我們認為，隨著消費者收入水平的提高，這一趨勢將會延續，寵物健康相關的需求將會持續提高。圖圖 52：我國：我國 17-21 年結婚對數呈下降趨勢（萬對）年結婚對數呈下降趨勢（萬對）圖圖 53：我國：我國 20-21 年養寵人士收入結構年養寵人士收入結構 數據來源：民政部，東北證券 數據來源：艾瑞咨詢，東北證券 10631014927814764-14.0%-12.0%-10.0%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%02004006008001,0001,200201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%70%80%9

155、0%100%4k以下4k-1w1w-1.5w1.5w以上202022021 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 47/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 8：2020-2021 年寵物（犬貓）用品消費滲透率年寵物（犬貓）用品消費滲透率 類目類目 2020 2021 寵物主糧 93.40%93.20%寵物零食 82.10%81.80%寵物營養品 20.70%61.80%寵物用品 80.40%75.20%寵物藥品 82.60%83.50%醫院診療 70.00%75.80%洗澡美容 41.00%54%寵物寄養 15.60%15.60%寵物保險 9.20%14

156、.40%寵物訓練 1.80%3.90%寵物樂園 4.70%5.90%寵物攝影 2.90%5.70%寵物殯葬 3.60%2.40%寵物保姆-0.50%寵物克隆 0.10%0.10%數據來源：2021 年中國寵物行業白皮書，東北證券 京東健康收購集團寵物健康業務，發力寵物健康藍海市場。京東健康收購集團寵物健康業務，發力寵物健康藍海市場。2010 年，京東創立寵物品類，并建立了第一家第三方店鋪；2021 年 5 月，京東集團正式把寵物升級為獨立的業務部門；2021 年 10 月，京東健康寵物醫院上線；2022 年 1 月，與寵物行為學?？茖＜?、異寵診療?？茖＜液灱s；2022 年 6 月，京東健康與京

157、東集團簽訂買賣協圖圖 54：2011-2021 寵物行業市場規模寵物行業市場規模 圖圖 55：2020 年寵物行業市場規模拆分年寵物行業市場規模拆分 數據來源：Euromonitor（引自普華永道），東北證券 數據來源：2021 中國寵物行業白皮書，東北證券 233336935105713120%5%10%15%20%25%05001000150020112014201920202021規模YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021主糧與零食營養品與醫療用品其他 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 48/54 京東健康

158、京東健康/港股公司報告港股公司報告 議，收購集團寵物健康相關品類資產，包括寵物處方藥/處方糧、寵物營養品、寵物驅蟲、寵物奶粉、寵物口耳眼清潔等；2022 年 7 月，京東健康發布“一站式健康養寵計劃”，致力于打造全場景寵物醫療服務、全場景寵物醫藥健康產品供應，打造“醫藥”閉環。2022 年 11 月,京東健康宣布旗下寵物健康業務戰略升級,發布“京東寵物健康”新品牌,下設京東健康寵物大藥房、京東健康寵物醫院兩大核心業務版塊,致力于打造“服務+實物”、“線上+線下”的一站式健康養寵平臺。京東健康寵物醫院依托簽約權威專家團隊建立技術專業委員會，打造異寵、驅蟲、行為學等?？品罩行?提升并拓展專業服務

159、能力;基于ISO 9001質量管理體系認證,京東健康寵物醫院將推動互聯網寵物醫療服務標準化,進一步幫助寵主更加科學、輕松地養寵。公司還新上線了全新“養寵服務管家“產品，重點針對養寵用戶尤其是養寵新手，提供服務日歷提示、寵醫問診、養寵攻略等全方位養寵內容，覆蓋包括喂養、訓練、日?；?、疾病及預防、美容清潔、戶外運動、寄養等日常養寵的幾乎所有場景。2022年 12 月，東寵物健康攜手美國品牌 Zesty Paws 開拓中國寵物市場，京東寵物健康成為其首家中國零售合作伙伴。京東健康寵物板塊雙十一表現亮眼，率先拿下寵物經濟下一城。京東健康寵物板塊雙十一表現亮眼，率先拿下寵物經濟下一城。2022 年 1

160、1.11 狂歡節前夕，寵物健康品類銷售火爆，寵物驅蟲、營養補充等眾多產品備受用戶關注。雙十一開售 10 分鐘，寵物健康商品成交額同比增長 103%；品牌方面，海正動保成交額同比增長 220%，愛沃克成交額同比增長 189%；店鋪方面，普安特旗艦店成交額同比增長 605%，牧康寵物生活專營店成交額同比增長 153%；品類方面，寵物驅蟲品類成交額同比增長 101%，處方藥品類成交額同比增長 108%。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 49/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 圖圖 56：京東健康提寵物健康的醫藥閉環服務：京東健康提寵物健康的醫藥閉環服務 數據來

161、源：京東健康 APP，東北證券 寵物產品銷售發揮寵物產品銷售發揮 C 端優勢，寵物醫院線上問診響應消費者需求，預計寵物健康業端優勢，寵物醫院線上問診響應消費者需求，預計寵物健康業務未來發展持續向好。務未來發展持續向好。截至 2022H1，京東健康年活躍用戶數量為 1.31 億人，巨大的流量將持續助推寵物產品的銷售。在醫療服務方面，作為業內首批互聯網寵物醫院，截至 2021 年底，京東健康寵物醫院已有超過 5,000 名寵物醫生入駐，提供 7*24小時在線健康咨詢服務，包括在線視頻問診、寵物健康指導、報告解讀等。2021 年中國寵物行業白皮書顯示，寵物主對“24 小時診療服務”和“在線問診服務”

162、的需求度均超過 1/3，消費者對線上寵物健康的需求不僅僅局限在購買寵物藥品和保健食品上，而已經拓展到了咨詢、問診，而京東健康寵物醫院提供的服務能較好地滿足寵物主的需求，提供從醫到藥的閉環服務體系，給消費者更好的消費體驗。目前，京東健康為寵物主提供“醫生指導”、“極速問寵醫”、“優選寵醫”三項服務，第一項服務能夠實現 1 分鐘響應，第二項服務能夠實現視頻溝通，第三項服務可實現 24 小時內不限次溝通，可滿足寵物主的多樣化需求。價格方面，一般而言，由于獸醫較為稀缺，以及寵物醫院的私立性質，寵物看病收費往往高于人類。而經對比可知，京東健康向人、動物提供的問診服務的收費標準基本保持在同一水平，對消費者

163、而言有較強的相對吸引力。此外，寵物產品銷售與醫療服務能夠起到相互引流的作用，部分消費者同時是線上問診和寵物醫療的用戶。因此，我們認為京東健康寵物業務發展將保持長期向好態勢。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 50/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 表表 9：寵物問診：寵物問診 VS 人問診收費標準人問診收費標準 寵物 人 類別 問診方式 價格 類別 問診方式 價格 醫生指導-寵物 1 分鐘響應，30 分鐘內圖文不限次數溝通 9.9 元/30 分鐘 秒問京醫（自營醫生）30 秒接診，實時回復，30 分鐘內解決 29.9/30 分鐘 普通極速圖文 平均 3 分

164、鐘內響應，溝通時長 30 分鐘 9.9/30 分鐘 極速問寵醫 專業寵醫接診，一對一視頻溝通 39.9/15 分鐘 極速電話 平均 3 分鐘內通話，溝通時長 15 分鐘 39.9 元/15 分鐘 優選寵醫 一對一圖文咨詢，24 小時不限次溝通（未響應可退款）29.8/24 小時 三甲極速圖文 三甲醫生實時解答，溝通時間 30 分鐘 29.9/30 分鐘 數據來源：京東健康 APP，東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 51/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 5.盈利預測與風險提示盈利預測與風險提示 GMV 預測：預測：公司 2017-2019 年

165、GMV 分別為 204、297、432 億元，其中自營 GMV分別為 80、117、147 億元，第三方平臺 GMV 為 124、180、285 億元。公司 2020、2021 年未披露 GMV，剔除藥京采等 B 端業務，我們推算公司 2020、2021、2022 面向 C 端用戶的業務的 GMV 分別約為 330 億、520 億、720 億。鑒于疫情之后消費有望復蘇，疫情期間用戶逐漸養成線上購藥的習慣有望延續，公司用戶數及 ARPU值有望持續增長。我們預計公司 2023 年、2024 年面向 C 端用戶的業務的 GMV 有望達到 950 億、1250 億。收入預測收入預測：我們預測 2023

166、E-2025E 公司收入為 605.34、802.48、1048.54 億元，分別同比增長 29.52%、32.57%、30.66%。毛利率預測：毛利率預測：2017-2019 年，公司 1P 業務毛利率在 15%左右，公司未披露 2020 與2021 年 1P 毛利率。我們認為，盡管由于藥品占比，尤其是處方藥占比提升，公司毛利率存在短期下滑的風險，公司可以通過商品品類調節及提高 3P 業務的占比來應對。且中長期來看，隨著規模擴大帶來的議價能力提升，毛利率預計維穩回升。我們預計，公司總體毛利率預計為 22.4%、22.4%、22.3%。費用率預測：費用率預測：隨著規模效應和公司精細化管理的效果

167、逐步顯現，我們認為公司的履約費用率可以實現緩慢下降，公司研發費用率預計維持穩定水平。利潤預測：利潤預測：根據以上假設，我們預計公司在 2023E-2024E 將分別實現歸母凈利潤12.79、17.79、24.57 億元，歸母凈利潤率分別為 2.1%、2.2%和 2.3%，公司盈利能力的提升得益于毛利率的提升和費用率的下降。盈利預測：盈利預測：公司是醫藥互聯網行業龍頭之一，鑒于公司零售藥房業務逐漸成熟，在線平臺業務增長勢頭強勁。預計公司 2023-2025年收入 605.34/802.48/1048.54億元，歸母凈利潤 12.79/17.79/24.57 億元，每股收益為 0.40/0.56/

168、0.77 元/股，上調公司評級為“買入”評級。風險提示：風險提示：醫藥行業受政策變動影響較大，投資者需要關注行業政策風險；線下藥店對接醫?？赡軙谝欢ǔ潭壬戏謹偲脚_客流；同行業競爭激烈，各大平臺均開始發力線上健康業務，抖音等內容平臺開始直播售賣藥品、醫療器械、保健品等可能與公司產生競爭，企業盈利能力存在不及預期風險，投資者需關注行業競爭加劇風險。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 52/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 附表：財務報表預測摘要附表：財務報表預測摘要及指標及指標 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2022A 2023E 2024E 20

169、25E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 56,447 308,085 144,588 97,670 營業總收入營業總收入 46,819 60,535 80,250 104,856 現金 18,718 279,837 60,802 44,346 營業成本 36,845 46,990 62,293 81,456 應收賬款 955 0.00 26,749 8,202 銷售費用 2,196 8,172 10,673 13,736 存貨 5,996 0.00 20,764 6,388 管理費用 2,154 2,119 2,809 3,56

170、5 其他 30,778 28,248 36,273 38,734 財務費用-855 0 0 0 非非流動資產流動資產 4,830 4,673 4,684 4,693 固定資產 47 80 262 426 營業利潤 5,413 1,802 2,469 3,373 無形資產 2,473 2,283 2,112 1,957 利潤總額 696 1,705 2,372 3,276 租金按金 0 0 0 0 所得稅 313 426 593 819 使用權資產 其他 2,310 2,310 2,310 2,310 凈利潤凈利潤 383 1,279 1,779 2,457 資產總計資產總計 61,277 31

171、2,758 149,272 102,363 少數股東損益 3 0 0 0 流動負債流動負債 16,356 266,508 101,231 51,854 短期借款 0 50 110 270 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 380 1,279 1,779 2,457 應付賬款 10,526 0.00 20,764 6,388 EBITDA 4,558 2,059 2,719 3,624 其他 5,830 266,458 80,357 45,196 EPS（元）0.00 0.40 0.56 0.77 非非流動負債流動負債 137 148 159 170 長期借款 0 11 22 33 租賃負債 其

172、他 137 137 137 137 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 負債合計負債合計 16,493 266,655 101,390 52,024 成長能力成長能力 少數股東權益 4 4 4 4 營業收入 52.3%29.5%32.6%30.7%股本 0 40 40 40 營業利潤 147.0%-66.7%37.1%36.6%留存收益和資本公積 44,815 46,093 47,872 50,330 歸屬母公司凈利潤 135.4%236.4%39.2%38.1%歸屬母公司股東權益 44,780 46,099 47,878 50,335 獲利能力獲利能力

173、負債和股東權益負債和股東權益 61,277 312,758 149,272 102,363 毛利率 21.2%22.4%22.4%22.3%凈利率 0.8%2.1%2.2%2.3%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2022A 2023E 2024E 2025E ROE 0.8%2.8%3.7%4.9%經營活動經營活動凈凈現金流現金流 5,905 261,215-218,749-16,270 ROIC 5.6%2.9%3.9%5.0%凈利潤 380 1,279 1,779 2,457 償債能力償債能力 折舊攤銷 0 257 249 250 資產負債率 26.9%85.3%67.9%50.8

174、%少數股東權益 3 0 0 0 凈負債比率-41.8%-606.8%-126.7%-87.5%營運資金變動及其他 5,522 259,679-220,778-18,977 流動比率 3.45 1.16 1.43 1.88 速動比率 3.08 1.16 1.14 1.56 投資活動投資活動凈凈現金流現金流-4,236-197-357-357 營運能力營運能力 資本支出 0-100-260-260 總資產周轉率 0.86 0.32 0.35 0.83 其他投資-4,236-97-97-97 應收賬款周轉率 70.65 0.00 6.00 6.00 應付賬款周轉率 4.60 0.00 6.00 6.

175、00 籌資籌資活動活動凈凈現金流現金流-925 101 71 171 每股指標（元）每股指標（元）借款增加 0 61 71 171 每股收益 0.00 0.40 0.56 0.77 普通股增加 0 40 0 0 每股經營現金 1.86 82.15-68.79-5.12 已付股利 0 0 0 0 每股凈資產 14.08 14.50 15.06 15.83 其他-925 0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額 1,465 261,119-219,035-16,455 P/E 127.12 91.34 66.14 P/B 4.41 3.53 3.39 3.23 EV/EBITDA 3

176、9.20-56.95 37.47 32.70 資料來源：東北證券 請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 53/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 研究團隊研究團隊簡介：簡介：Table_Introduction 劉宇騰：中國人民大學經濟學碩士。曾任職于華創證券研究所。2021 年加入東北證券。分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師。本報告遵循合規、客觀、專業、審慎的制作原則，所采用數據、資料的來源合法合規，文字闡述反映了作者的真實觀點，報告結論未受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資投資

177、評級說明評級說明 股票 投資 評級 說明 買入 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 15%以上。投資評級中所涉及的市場基準：A 股市場以滬深 300 指數為市場基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為市場基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為市場基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為市場基準。增持 未來 6 個月內，股價漲幅超越市場基準 5%至 15%之間。中性 未來 6 個月內，股價漲幅介于市場基準-5%至 5%之間。減持 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 5%至 15%之間。賣出 未來 6 個月內，股價漲幅落后市場基準 15

178、%以上。行業 投資 評級 說明 優于大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益超越市場基準。同步大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益與市場基準持平。落后大勢 未來 6 個月內，行業指數的收益落后于市場基準。請務必閱讀正文后的聲明及說明請務必閱讀正文后的聲明及說明 54/54 京東健康京東健康/港股公司報告港股公司報告 重要聲明重要聲明 本報告由東北證券股份有限公司（以下稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。

179、報告中的內容和意見僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，不保證所包含的內容和意見不發生變化。本報告僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價或征價。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的證券買賣建議。本公司及其雇員不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，在任何情況下，我公司及其雇員對任何人使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或其關聯機構可能會持有本報告中涉及到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，并在法律許可的情況下不進行披露；可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務、財務顧問等相關服務。本報告版權歸本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構和個人不得以

180、任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，須在本公司允許的范圍內使用，并注明本報告的發布人和發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為此發送行為負責。提醒通過此途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過此種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。Table_Sales 東北證券股份有限公司東北證券股份有限公司 網址：網址：http:/ 電話：電話：95360,400-600-0686 研究所公眾號：研究所公眾號：dbzqyanjiusuo 地址地址 郵編郵編 中國吉林省長春市生態大街 6666 號 130119 中國北京市西城區錦什坊街 28 號恒奧中心 D 座 100033 中國上海市浦東新區楊高南路 799 號陸家嘴世紀金融廣場 3 號樓 10 層 200127 中國深圳市福田區福中三路 1006 號諾德中心 34D 518038 中國廣東省廣州市天河區冼村街道黃埔大道西 122 號之二星輝中心 15 樓 510630