電力設備行業新能源消納系列報告（一）：特高壓新時代看好直流產業鏈-230331（31頁）.pdf

1、1證券研究報告作者：行業評級：上次評級：行業報告請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明新能源消納系列報告（一）新能源消納系列報告（一）強于大市強于大市維持2023年03月31日（評級）分析師 孫瀟雅 SAC執業證書編號：S1110520080009特高壓新時代，看好直流產業鏈特高壓新時代，看好直流產業鏈行業專題研究2請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要特高壓進入新時代，直流產業鏈充分受益特高壓進入新時代，直流產業鏈充分受益 往后看，特高壓直流規劃數量往后看，特高壓直流規劃數量/投資額遠超交流，彈性空間更大投資額遠超交流，彈性空間更大：交流項目投資額大多在100億以內（核心設備20億），而

2、直流單線投資額通常約200-300億（核心設備80億）。根據國網根據國網2222年提出的“三交九直”規劃，我們預計未來年提出的“三交九直”規劃，我們預計未來3 3年特高壓直流總投資額遠超交流年特高壓直流總投資額遠超交流。根據已規劃線路及大基地建設最新進展，根據已規劃線路及大基地建設最新進展，預計預計2323-2525年直流線路有望核準開工年直流線路有望核準開工5/4/4 5/4/4 條條：22年8月，國網重大項目推進會明確提出“四交四直”和“一交五直”，我們對這9條直流線路進行了梳理：需需進展較快的進展較快的4 4條線路均有望于條線路均有望于2323年上半年核準。年上半年核準。截至23年3月，

3、進展較快的4條直流線路中，金上-湖北項目于22年10月環評獲批，于23年1月核準，2月開工；隴東-山東于23年1月環評公示，23年2月核準；哈密-重慶、寧夏-湖南也于23年1月環評公示，我們預計這兩條線路有望在23年密集核準。此外，藏東南此外，藏東南-粵港澳、蒙西粵港澳、蒙西-京津冀線路有望于京津冀線路有望于2323年底前核準。年底前核準。另外的5條直流線路中，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀進展較快，均已進入可研階段。若后續進展順利，我們預計23年底這兩條直流線路有望核準。陜西-安徽于23年2月啟動可研，陜西-河南于23年3月啟動可研，我們預計均有望在24H1核準開工，并于25年建成投運。風光大

4、基地提速，十四五期間外送通道仍存缺口風光大基地提速，十四五期間外送通道仍存缺口 第二批風光大基地外送通道存第二批風光大基地外送通道存4 4條缺口：條缺口：第二批大基地項目總規模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風光+4GW火電對應一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，根據存量和已規劃線路判斷，十四五期間風光大基地外送通道十四五期間風光大基地外送通道缺口在缺口在4 4條以上，這也是我們預計條以上，這也是我們預計2525年還會有年還會有4 4條直流核準開工的主要依據。條直流核準開工的主要依據。直流建設可持續，十五五仍有望保持每年直流建設可持續，十五五仍有

5、望保持每年3 3-4 4條的核準開工需求。條的核準開工需求。在碳中和背景下，未來如果不斷建設風光大基地，由于空間錯配，直流需求就不會停。根據規劃數據測算，十四五風光大基地外送需求150GW，對應13-15條直流，十五五外送需求十五五外送需求165GW165GW，對應，對應1515-1717條直流需求條直流需求。QViWjWOXjXkZnOoNmO7N9R8OpNqQmOtQiNpPnRjMmMtQ8OrRxOuOoPmNvPnQoR3請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要重點關注價值量高、壁壘高、格局優的特高壓設備廠商重點關注價值量高、壁壘高、格局優的特高壓設備廠商 設備價值量占比：設備價

6、值量占比：直流線路單線投資額通常在200-300億元，其中設備投資約占25-35%，鐵塔和線纜投資與特高壓線路長度有關，約占30%，基建及其他投資約占35%。直流核心設備中換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統等價值量較高，換流變/換流閥單線平均分別約32.0/19.7億。直流特高壓設備中，直流特高壓設備中，推薦關注推薦關注換流變、換流閥、組合電器、直流控保換流變、換流閥、組合電器、直流控保等設備等設備。例如直流換流閥領域，由于電壓等級在800kV以上的換流閥技術壁壘高，國網對運營經驗要求嚴格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家，市占率分別為47%/27%/15%，且中標格局常年保持穩

7、定。測算特高壓業績彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份占優測算特高壓業績彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份占優 在23-25年分別核準開工5/4/4條直流的核心假設下，參考歷史值，我們對設備價值量、各公司市占率、直流業務凈利率作出假設，得出各公司23-25年直流業務年均利潤，與其21年歸母凈利對比得出業績彈性：許繼電氣75%、派瑞股份409%、大連電瓷177%、金冠電氣130%、高瀾股份160%。特高壓歷史行情回顧：核準帶來的超額收益大于業績釋放特高壓歷史行情回顧：核準帶來的超額收益大于業績釋放 20182018年年9 9月月-20192019年年3 3月

8、：月：18年貿易摩擦加劇經濟下行壓力，出口消費雙雙受挫，特高壓作為穩經濟工具箱被推出，特高壓主要邏輯為重啟核準，助力新能源消納。特高壓核心設備公司平均漲跌幅為50.90%，相對滬深300超額收益為38.03%。20192019年年1010月月-20202020年年3 3月：月：特高壓重啟計劃持續推進，各公司19年中報和三季報持續超預期，特高壓主要邏輯為業績兌現。特高壓核心設備公司平均漲跌幅為39.86%，相對滬深300超額收益為36.66%。20212021年年7 7月月-20212021年年1212月：月：雙碳投資元年，新能源賽道火熱，本輪行情是政策催化下典型的主題投資，有大基地新邏輯，吸引

9、了較多散戶和游資。特高壓核心設備公司平均漲跌幅為84.10%，相對滬深300超額收益為82.34%。4請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明摘要未來特高壓周期性有所削弱，我們認為相關標的價值股特征更顯著未來特高壓周期性有所削弱，我們認為相關標的價值股特征更顯著 從歷史業績來看，特高壓板塊標的的確呈現業績大幅波動的周期特點，但這一周期性并非由市場的供需及庫存變化導致，或是由政策規從歷史業績來看，特高壓板塊標的的確呈現業績大幅波動的周期特點，但這一周期性并非由市場的供需及庫存變化導致，或是由政策規劃導致。劃導致。目前市場的主要分歧是特高壓設備標的應該被看作周期股還是價值股，我們更傾向于后者，主要原

10、因在可見度、持續性、成長性三方面目前市場的主要分歧是特高壓設備標的應該被看作周期股還是價值股，我們更傾向于后者，主要原因在可見度、持續性、成長性三方面可見度：可見度：從行業看，我國在確定了大基地發展模式后，大基地消納、火電靈活性改造、儲能等僅僅能解決時間錯配問題，空間錯配只能依靠特高壓，特高壓具備不可替代性（西北缺水制氫運氫途徑不成立）；從公司角度看，特高壓核心設備商具有壁壘高、競爭格局穩定的特點，同樣具備高可見度。持續性：持續性：按每年大基地裝機增量100GW，外送比例50%，11GW風光對應1條直流外送通道測算，結合已有規劃，我們預計十五五期間風光大基地仍將帶來每年3-4條直流需求，具備持

11、續性。成長性：成長性：短期來看23年核準有望提速；長期來看預計深遠海海風需求增加以及設備更新運維有望帶來一定成長性。從未來現金流的角度看估值：從未來現金流的角度看估值：直流核準數量有望從16-22年的年均僅1條提升至23年后的年均3-4條量級，對應核心設備商的直流業務的利潤有望在24年大幅提升至3-4倍。從絕對估值的角度看，核心設備商壁壘高現金流久期長，直流業務估值同樣有望提升3-4倍。業業績大幅增長帶來的低估值以及持續性，是我們認為本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因?？兇蠓鲩L帶來的低估值以及持續性，是我們認為本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。投資建議投資建議 綜合考慮

12、公司體量、利潤增速、綜合考慮公司體量、利潤增速、2424年估值等因素，年估值等因素，重點推薦重點推薦【許繼電氣許繼電氣】，建議關注直流產業鏈標的，建議關注直流產業鏈標的【大連電瓷大連電瓷】、【金冠電氣金冠電氣】、【派瑞股份派瑞股份】、【高瀾股份高瀾股份】、【國電南瑞國電南瑞】、【特變電工特變電工】，交流產業鏈標的，交流產業鏈標的【平高電氣平高電氣】、【中國西電中國西電】。風險提示：直流核準不及預期風險；電網投資不及預期風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；測算具有一定主觀性，僅供參考。風險提示：直流核準不及預期風險；電網投資不及預期風險；市場競爭加劇風險；原材料價格波動風險；測算具有一定

13、主觀性，僅供參考。一、一、特高壓線路情況：特高壓線路情況：1、直流預期差強于交流：我們預計未來直流數量、投資額遠超交流2、結合已規劃線路和風光大基地需求，我們預計23-25年分別有望核準5/4/4條特高壓直流5請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明6特高壓的定義及用途：遠距離大容量輸電，特高壓解決電力資源與負荷不均的難題特高壓的定義及用途：遠距離大容量輸電，特高壓解決電力資源與負荷不均的難題資料來源：賽迪顧問、Recent Advancements on Smart Grids in China,Zhaoxu,Yushengxue&Kit Po Wong，天風證券研究所 特高壓定義：特高壓定義

14、：交流特高壓：交流特高壓：1000kv及以上的交流輸電線路，主要用于構成骨干網架，覆蓋范圍廣，沿途可設多個變電站點，電力可靈活接入、傳輸和消納，類似“高鐵”；直流特高壓：直流特高壓：800kv及以上的直流輸電線路，主要用于遠距離輸電和異步聯網，一般只設送端受端兩個換流站，類似“直達航班”。特高壓用途：特高壓用途：特高壓建設旨在緩解我國電力資源與負荷不均的難題。特高壓建設旨在緩解我國電力資源與負荷不均的難題。我國火電、水電、風電等資源集中在內陸，而能源需求集中在城市化的東部沿海地區。直流特高壓憑借其輸電容量大、距離長、能耗低等特點，在過去用于配套西南水電基地減少棄水、配套西北和新疆煤電基地外送配

15、套西南水電基地減少棄水、配套西北和新疆煤電基地外送減少運煤成本、受端省份治理霧霾減少運煤成本、受端省份治理霧霾等。未來特高壓建設目的在解決風光消納和深遠海海風外送的問題。未來特高壓建設目的在解決風光消納和深遠海海風外送的問題。特高壓直流是風光大基地的重要外送通道，隨著大型風光基地的建設加速和多地在深海風電項目的積極布局，未來特高壓直流建設更多起到風光大基地外送消納和深遠海海風送回等作用。圖：特高壓輸電示意圖圖：特高壓輸電示意圖圖：我國電力資源與負荷不均圖：我國電力資源與負荷不均7特高壓已建成線路情況：特高壓已建成線路情況：15年為核準開工高峰，多用于西南水電及西北煤電基地外送年為核準開工高峰，

16、多用于西南水電及西北煤電基地外送資料來源：國家電網、國家能源局、北極星電力新聞網、國際電力網、中國水力發電工程學會等，天風證券研究所 2015年全年，我國核準“兩交六直”年全年，我國核準“兩交六直”8條特高壓線路，較此前大幅增長條特高壓線路，較此前大幅增長。特高壓跨區送電多用于西南水電及西北煤電基地外送，解決棄水問題，并緩解中東部霧霾污染問題。特高壓跨區送電多用于西南水電及西北煤電基地外送，解決棄水問題，并緩解中東部霧霾污染問題。2014年，為配合國務院大氣污染防治行動計劃的實施，國家能源局發布關于加快推進大氣污染防治行動計劃12條重點輸電通道建設的通知，集中批復了一攬子輸電通道項目“小路條”

17、。在污染嚴重的中東部嚴控新增煤電規模，在山西、陜西等煤炭富集區域建設多個大型煤電基地，新建的煤電基地對電力外送的需求推動了特高壓建設。表：我國已建成特高壓表：我國已建成特高壓直流項目情況直流項目情況，15、18年為建設高峰年為建設高峰項目路線線路長度（公里）投資額（億元）核準時間開工時間投運時間試驗階段（2006-2010）一交三直云南-廣州14381372006年12月2007年12月2009年6月向家壩-上海19072332007年4月2008年12月2010年7月錦屏-蘇南20592202008年11月2009年8月2012年12月第一輪建設高峰（2011-2013）兩交三直糯扎渡-廣東

18、14131332011年7月2011年12月2015年6月哈密南-鄭州21922342012年5月2012年5月2014年1月溪洛渡-浙江金華16532392012年7月2012年7月2014年7月第二輪建設高峰（2014-2017）八交八直寧東-浙江17202372014年8月2014年11月2016年9月酒泉-湖南23832622015年5月2015年6月2017年6月晉北-南京11191622015年6月2015年6月2017年6月錫盟-江蘇泰州16412642015年10月2015年12月2017年10月上海廟-山東12382212015年12月2015年12月2019年1月昌吉-古泉

19、33244072015年12月2016年1月2019年1月滇西北-廣東19592222015年12月2016年2月2018年5月扎魯特-青州12342212016年8月2016年8月2017年12月第一輪重啟（2018-2022）核準并開工在建三交四直計劃2020年內核準五交兩直烏德東-廣東、廣西（柔直）14522432018年3月2018年5月2020年12月青海-河南15632262018年10月2018年11月2020年12月陜北-武漢11271852019年1月2020年2月2022年4月雅中-江西17112442019年8月2019年9月2021年6月白鶴灘-江蘇（柔直）208030

20、72020年11月2020年12月2022年7月白鶴灘-浙江21212992021年7月2021年8月2022年12月8特高壓已建成線路情況：特高壓已建成線路情況：18年因用電緊缺和能源基地的外送需求，特高壓建設重啟年因用電緊缺和能源基地的外送需求，特高壓建設重啟資料來源：國家電網、國家能源局、北極星電力新聞網、國際電力網、中國水力發電工程學會等，天風證券研究所 2018年特高壓建設浪潮再起，作為逆周期工具箱推出，解決沿海用電需求高增和新能源電力外送需求。年特高壓建設浪潮再起，作為逆周期工具箱推出，解決沿海用電需求高增和新能源電力外送需求。18年9月，國家能源局印發關于加快推進一批輸變電重點工

21、程規劃建設工作的通知，明確規劃“七交五直”12條特高壓線路。社會用電量增速顯著超預期。社會用電量增速顯著超預期。2018H1全社會用電量同比增長9.4%，遠超電力發展“十三五”規劃中對于全社會用電量增速3.6%-4.8%的預期，用電缺口出現。能源資源與用電負荷分布不平衡。能源資源與用電負荷分布不平衡。西北部新能源和西南水電存在消納問題，而東南沿海供電緊張，電力市場供需錯配助推特高壓建設。表：我國已建成特高壓表：我國已建成特高壓交流交流項目情況項目情況，15、18年為建設高峰年為建設高峰項目路線線路長度（公里）投資額（億元）核準時間開工時間投運時間試驗階段（2006-2010）一交三直晉東南-南

22、陽-荊門654572006年8月2006年8月2009年1月第一輪建設高峰（2011-2013）兩交三直淮南-皖南-浙北-上海6491972011年9月2011年10月2013年9月浙北-浙中-浙南-福州6032002013年3月2013年4月2014年12月第二輪建設高峰（2014-2017）八交八直錫盟-山東7301782014年7月2014年11月2016年7月淮南-南京-泰州-蘇州-上海7802612014年4月2014年11月2016年12月蒙西-晉北-北京西-天津南6081752015年1月2015年3月2016年11月榆橫-晉中-石家莊-濟南-濰坊10502422015年5月20

23、15年5月2017年8月錫盟-勝利240502016年1月2016年4月2017年7月蘇通GIL綜合管廊20482016年2016年8月2019年9月北京西-石家莊228352017年7月2018年3月2019年6月濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊8241462017年10月2018年5月2020年1月第一輪重啟（2018-2022）核準并開工在建三交四直計劃2020年內核準五交兩直蒙西-晉中304502018年3月2018年11月2020年9月張北-雄安315602018年11月2019年4月2020年8月駐馬店-南陽188222018年11月2019年3月2020年12月南昌-長沙34110

24、22020年6月2021年2月2021年12月荊門-武漢234652020年9月2021年3月2022年9月南陽-荊門-長沙6261042021年4月2021年6月2022年10月9十四五期間：特高壓直流數量、投資額遠超交流，空間彈性更大十四五期間：特高壓直流數量、投資額遠超交流，空間彈性更大資料來源：國家電網、國家能源局、北極星輸配電網、中國電建官網、光電通信網、清潔能源公眾號等，天風證券研究所 往后看，我們認為未來特高壓直流產業鏈的向上空間和預期差均強于交流，更值得關注：往后看，我們認為未來特高壓直流產業鏈的向上空間和預期差均強于交流，更值得關注：已規劃直流數量超過交流。已規劃直流數量超過

25、交流?！笆奈濉背跗趪W規劃建設特高壓“24交14直”，總投資3800億元。根據已有規劃推測，交流數量是按端到端為一段統計，例如大同-懷來-天津北-天津南預計拆成4段，按項目統計交流數量少于直流。后續直流投資額遠超交流。后續直流投資額遠超交流。交流項目投資額大多在110億以內（核心設備20億左右），而直流單線投資額通常約200-300億（核心設備80億左右）。22年8月國網提及加大“三交九直”特高壓等前期工作力度，我們預計未來3年特高壓直流總投資額遠超交流。交流特高壓因安全性等問題飽受爭議。交流特高壓因安全性等問題飽受爭議。交流特高壓造價高性價比低，區域電網強聯成一個統一運行的獨立電網后安全隱

26、患指數級增加，電壓層級過多，且缺乏大容量電源支撐，穩定水平低。交流增量在特高壓配套網架，部分業績和預期已兌現。交流增量在特高壓配套網架，部分業績和預期已兌現。22年是交流開工大年，例如為了有效承接特高壓輸送電能落地，國網在四川省啟動了新一輪220千伏及以上重大電網工程建設，我們判斷部分已于22年完成，業績已部分兌現。圖圖：22年是交流開工大年，年是交流開工大年，但但后續直流已規劃數量遠超交流后續直流已規劃數量遠超交流20143021210544012220320343100123456789201220132014201520162017201820192020202120222023E202

27、4E2025E直流開工數量交流開工數量注：預測期數據為開工數據10根據已規劃線路及大基地建設最新進展：我們預計根據已規劃線路及大基地建設最新進展：我們預計23-25年直流線路有望核準開工年直流線路有望核準開工5/4/4 條條資料來源：國家電網、國家能源局、北極星輸配電網、中國電建官網、光電通信網、清潔能源公眾號等，天風證券研究所 22年年8月，國網重大項目推進會明確提出“四交四直”和“一交五直”，我們對這月，國網重大項目推進會明確提出“四交四直”和“一交五直”，我們對這9條直流線路梳理如下：條直流線路梳理如下：進展較快的進展較快的4條線路均有望于條線路均有望于23年上半年核準。年上半年核準。截

28、至23年3月，進展較快的4條直流線路中，金上-湖北項目于22年10月環評獲批，于23年2月開工；隴東-山東于23年1月環評公示，23年2月核準，3月16日開工；哈密-重慶、寧夏-湖南也于23年1月環評公示，我們預計這兩條線路同樣有望在23年上半年核準。此外，藏東南此外，藏東南-粵港澳、蒙西粵港澳、蒙西-京津冀線路有望于京津冀線路有望于23年底前核準。年底前核準。另外的5條直流線路中，藏東南-粵港澳、蒙西-京津冀進展較快，均已進入可研階段。若后續進展順利，我們預計23年底這兩條直流線路有望核準。陜北-安徽于23年2月啟動可研，陜西-河南于23年3月啟動可研，我們預計均有望在24H1核準開工，并于

29、25年建成投運。表表：已明確規劃的直流線路最新進展：已明確規劃的直流線路最新進展具體項目路線線路長度（公里）投資額（億元）核準時間開工時間投運時間最新進展四直四交、三交九直金上-湖北178433423年1月23年2月預計24年23年2月16日開工隴東-山東93820723年2月23年3月預計25年23年2月27日核準，3月16日開工哈密-重慶2300300預計23H1預計23年預計24年22年7月啟動可研，23年1月9日環評公示寧夏-湖南1619-預計23年預計23年預計24年22年7月啟動可研，23年1月6日環評公示五直一交、三交九直藏東南-粵港澳-預計23年預計23年預計24年22年1月啟

30、動可研甘肅-浙江-預計24年預計24年預計25年22年4月啟動預可研陜西-河南-預計24年預計24年預計25年23年3月28日可研招標陜北-安徽509-預計24年預計24年預計25年23年2月20日可研招標蒙西-京津冀-預計24年預計24年預計25年22年11月仍在可研階段表表：已明確規劃的交流線路最新進展：已明確規劃的交流線路最新進展具體項目路線線路長度（公里）投資額（億元）核準時間開工時間投運時間最新進展駐馬店-武漢28734-22年3月預計23年22年3月開工福州-廈門2387122年1月22年3月預計23年22年3月開工四直四交、三交九直武漢-南昌9269122年6月22年9月預計23

31、年22年9月開工張北-勝利3686822年9月預計23年4月預計24年21年12月啟動可研，22年9月核準，11月招標川渝特高壓65828822年9月22年9月預計25年22年9月開工黃石特高壓-22預計23年預計23年預計25年22年12月啟動預可研阿壩-成都東預計23H1預計23年五直一交、三交九直大同-懷來-天津北-天津南-預計24H1預計24H1預計25年22年1月啟動預可研11風光大基地：第一、二批進入建設階段，第三批已啟動申報風光大基地：第一、二批進入建設階段，第三批已啟動申報資料來源：國際能源網、發改委、光明網、國家能源局、十四五規劃及 2035 年遠景目標綱要等，天風證券研究所

32、 我國大基地規劃的最新進展：我國大基地規劃的最新進展：第一、二批風光大基地項目進入建設階段。第一、二批風光大基地項目進入建設階段。我國第一批風光大基地于21年11月下發清單，共97GW，22年9月全部開工，并計劃于 22/23年全部投產。我國第二批風光大基地于21年12月啟動項目報送，第二批大基地項目總規模為455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，外送比例75%，十五五建成255GW，外送165GW，外送比例約65%。第三批大基地項目已啟動申報。第三批大基地項目已啟動申報。根據部分省份下達的文件，第三批風光大基地于22年10月啟動申報。表表：風光大基地規劃最新進展：風光大基地規劃

33、最新進展批次進程時間具體內容第一批大基地項目清單印發2021年12月項目涉及內蒙古自治區、青海省、甘肅省等18個省份和新疆生產建設兵團，總裝機規模為97.05GW，規劃2022年投產容量為45.71GW，2023年投產容量為51.34GW。項目建設2021年10月15-20日內蒙古、甘肅、青海、寧夏總規模近3000萬千瓦風光大基地項目開工。2021年12月第一批大型風電光伏基地已全部開工。2022年6月依托十四五其期間建成投產和開工建設的重點輸電通道，按照新增通道中可再生能源電量占比不低于50%的要求，配套建設風電光伏基地。提出七個重大陸上新能源基地，兩大大水風光綜合基地，五大海上風電基地集群

34、。2022年7月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地進展順利，開工建設超九成。2022年8月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目已經全面開工建設。2022年9月第一批以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點的大型風電光伏基地項目全部開工。第二批大基地項目報送2021年12月第二批大基地建設項目報送啟動。已核準(備案)且能夠在2022年開工建設，原則上能在2023年內建成并網，部分受外部條件制約的項目應能在2024年建成并網。項目印發2022年2月第二批風光大基地規模為455GW。其中，“十四五”計劃完成200GW，其中外送150GW，占比75%，本地自用50GW；“十五

35、五”完成255GW，其中外送165GW，占比65%，本地自用90GW。方案落地2022年4月第二批基地項目清單印發，披露規模達165GW。第二批風光大基地更加關注消納，以外送為主，各基地跨省外送比例在47.62%-100%之間。項目建設2022年7月第二批基地項目建設已啟動。2022年9月第二批基地項目部分已開工建設。第三批大基地項目報送2022年9月第三批基地項目開展前期工作。2022年10月第三批風光大基地正式啟動申報，部分省份文件已下發。第三批同樣以沙漠、戈壁、荒漠地區為重點，延伸至適油氣田、采煤沉陷區、石漠化、鹽堿地等，要求堅持集約整裝開發，避免碎片化。圖圖：風光大基地規劃最新進展：風

36、光大基地規劃最新進展12根據已規劃線路及大基地建設最新進展：預計根據已規劃線路及大基地建設最新進展：預計23-25 年直流線路有望核準開工年直流線路有望核準開工5/4/4 條條資料來源：國家發改委、國家能源局、內蒙古新能源網，天風證券研究所 根據第二批大基地項目清單，第二批風光大基地十四五外送通道仍存缺口：根據第二批大基地項目清單，第二批風光大基地十四五外送通道仍存缺口：第二批風光大基地外送通道第二批風光大基地外送通道存存4條缺口條缺口。第二批大基地項目總規模455GW，其中十四五建成200GW，外送150GW，以11GW風光+4GW火電對應一條直流線路測算，第二批大基地通道需求12-14條，

37、根據存量和已規劃線路判斷，十四五外送通道存4條缺口，這也是我們認為25年還有望核準開工4條直流的主要依據。外送需求必要性與迫切性并存。外送需求必要性與迫切性并存。23年光伏成本下降，大基地建設提速，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性?；孛Q項目名稱配套電源方案消納市場輸電通道跨省外送比例新能源支撐電源煤電擴建 煤電改造庫布齊沙漠鄂爾多斯新能源項目400600華北存量蒙西至天津南外送通道61.5%鄂爾多斯中北部新能源項目1000400華北新建蒙西至京津冀外送通道鄂爾多斯南部新能源項目1000400中東部新建蒙西外送通道鄂爾多斯中北部新能源項目500本地新建省內通道鄂爾多斯中北

38、部新能源項目500本地新建省內通道鄂爾多斯南部新能源項目500本地新建省內通道烏蘭布和沙漠阿拉善新能源項目1000400華北新建蒙西外送通道47.6%阿拉善新能源項目500本地新建省內通道阿拉善新能源項目600200本地新建省內通道騰格里沙漠騰格里沙漠基地東南部新能源項目1100332華中新建寧夏至湖南外送通道73.3%騰格里沙漠基地東南部新能源項目1100400中東部新建賀蘭山至中東部外進騰格里沙漠基地河西新能源項目1100400華東新建河西至浙江外送通道騰格里沙漠基地東南部新能源項目600200本地新建省內通道騰格里沙漠基地河西新能源項目600200本地新建省內通道巴丹吉林沙漠酒泉西部新能

39、源項目1100400中東部新建酒泉至中東部外送通道47.8%阿拉善新能源項目600本地新建省內通道河西嘉酒新能源項目600200本地新建省內通道采煤沉陷區陜北采煤沉陷區新能源項目600400華中存量陜北至湖北外送通道100.0%寧夏采煤沉陷區新能源項目600396華東存量寧夏至浙江外送通道蒙西鄂爾多斯采煤沉陷區新能源項目400800華北存量上海廟至山東外送通道陜北采煤沉陷區新能源項目300624華北存量府谷、錦界電廠點對網外送通道陜北采煤沉陷區新能源項目500200華東新建陜北至安徽外送通道陜北采煤沉陷區新能源項目500200華中新建陜西至河南外送通道晉北采煤沉陷區新能源項目800200華北新

40、建大同-懷來-天津北-天津南外送通道表表：第二批風光大基地對應新建跨省外送通道：第二批風光大基地對應新建跨省外送通道 10 條（紅色為外送通道缺口）條（紅色為外送通道缺口）13根據已規劃線路及大基地建設最新進展：根據已規劃線路及大基地建設最新進展：預計預計23-25 年年直流線路有望直流線路有望核準核準5/4/4 條條資料來源：國家能源局、發改委、國家電網，天風證券研究所（注：未披露投資額的項目按 18 年以來的項目均值計算，直流為 260 億元）基于已規劃線路和大基地建設的最新進展，我們預計基于已規劃線路和大基地建設的最新進展，我們預計23-25年分別有望核準直流年分別有望核準直流5/4/4

41、 條，且后續可持續：條，且后續可持續：根據部分省份十四五規劃和兩會地方工作報告，預計十四五后續仍有新線路披露，和大基地存缺口的判斷互相驗證。根據部分省份十四五規劃和兩會地方工作報告，預計十四五后續仍有新線路披露，和大基地存缺口的判斷互相驗證。上海市能源發展“十四五”規劃中“西北風光基地送滬特高壓直流工程(落點崇明)計劃于十四五期間開工”，該線路不在已明確的9條直流中；甘肅省兩會的政府工作報告中“做好酒泉特高壓工程前期工作”，酒泉外送特高壓工程也不在已明確規劃的9直中。直流建設可持續，十五五仍有望保持每年直流建設可持續，十五五仍有望保持每年3-4條的核準開工需求。條的核準開工需求。在碳中和背景下

42、，未來如果不斷建設風光大基地，由于空間錯配，直流需求就不會停。十四五風光大基地外送需求150GW，對應12-14條直流，十五五外送需求165GW，對應15-17條直流需求。此外，我國西北戈壁荒漠、西南水風光基地尚待開發，且存量直流改造和有望在十五五放量的海風柔直也將帶來增量。20161022110544102114122130450123456789102012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E直流核準數量（條）直流投運數量（條）圖圖：預計：預計 23-25 年分別有望核準直流年分別有望核準直流

43、5/4/4 條條圖圖：23-25 年直流合計總投資額遠超年直流合計總投資額遠超 15 年年473023715282210468429307293013611040 10400200400600800100012001400160018002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E按核準計 直流總投資額（億元）直流推進難點在于多方協調。直流推進難點在于多方協調。直流線路橫跨數省，需要協調的省份和部門較多，比如沿途線路走廊的規劃、用地需要審批，經過生態紅線自然保護區需要取得自然資源部文件。22年因疫情

44、影響多地政府會議無法召開，核準進度有所延后。各參與方積極性：電網公司、送端受端省份均較積極；已確定線路多落點于沿途省份，以平衡利益。各參與方積極性：電網公司、送端受端省份均較積極；已確定線路多落點于沿途省份，以平衡利益。電網公司：電網公司：有電力保供和消納任務，貫徹中央部署，會考慮特高壓的逆周期調節屬性。通常直流項目IRR 5%，而以雅西-江西線路為例，資本金投入為20%，主要賺取輸電價格，近兩年直流輸電價格有所下調，主因為推動全國電力市場建設，提升新能源消納能力，增加輸電工程資金來源。送端省份：送端省份：有效解決消納問題，提升發電機組收益，較積極。受端省份：受端省份：享低電價，較積極。特高壓

45、送端受端燃煤基準價差較大，特高壓落地電價相較煤電價有較大優勢。沿途省份：沿途省份：以向家壩-上海為例，直流通道占用沿途200-400米寬土地，沿途省份無法直接享受利用，往往積極性不高。但據電規總院預測，24年主要沿途省份如湖北、重慶、河北等都將面臨電力緊張問題，有外來用電需求，十四五目前已確定的路線落點主要位于上述沿途省份，以平衡利益，如湖北、湖南、重慶、河南、安徽。14直流推進情況：各參與方積極度均較高直流推進情況：各參與方積極度均較高資料來源：國家電網、國家能源局、光伏資訊公眾號、國際電力網、數字能源網等，天風證券研究所圖圖：十四五已明確規劃的直流線路多落點于沿途省份：十四五已明確規劃的直

46、流線路多落點于沿途省份圖：特高壓送端受端燃煤基準價差較大圖：特高壓送端受端燃煤基準價差較大0.0000.0500.1000.1500.2000.2500.3000.3500.4000.4500.500新疆寧夏蒙西甘肅青海陜西重慶浙江上海湖北湖南廣東燃煤發電基準價（元/千瓦時）主要送端省份燃煤基準價在0.25-0.35元/kwh區間主要受端省份燃煤基準價在0.40-0.50元/kwh區間注：數據統計時間為21年10月15直流推進情況：近年直流輸電電價下調，有力推動跨區電網建設直流推進情況：近年直流輸電電價下調，有力推動跨區電網建設資料來源：國家發改委、國際電力網、北極星售電網，天風證券研究所 直

47、流線路輸電電價下調幅度較大，帶動跨省跨區輸電經濟性：直流線路輸電電價下調幅度較大，帶動跨省跨區輸電經濟性：特高壓落地電價更具優勢特高壓落地電價更具優勢。按燃煤基準價計算，寧夏和浙江價差0.16元/kWh，即使考慮輸電價格和線損率，特高壓落地電價仍具較大優勢，受端省份享低電價。以價換量，推動建設更多輸電設施。以價換量，推動建設更多輸電設施。22年發改委下調兩條直流特高壓輸電價格，其中寧紹特高壓直流輸電價格下調了31.69%，線損率下調了2.24pct，酒湖特高壓直流輸電價格下調了9.13%，線損率下調了2.36pct。特高壓輸電價格下調是促進特高壓電網可持續發展的需要，當電網實際輸電價與監管核定

48、輸電價存在一定偏差時，及時啟動輸電價調整，將輸電價維持在合理水平。表表：部分直流線路輸電電價較大幅度下調：部分直流線路輸電電價較大幅度下調7.1447.014.886.37012345678寧東-紹興酒泉-湖南調整前輸電電價（分/kWh）調整后輸電電價（分/kWh）16直流增量：海風柔直和直流改造貢獻持續增量直流增量：海風柔直和直流改造貢獻持續增量資料來源：地方政府官網、國資委官網、國際風力發電網、ChinaPower、國際能源網、龍船風電網、國家電網、南方電網、北極星電力新聞網、三峽工程報、央視網等，天風證券研究所 海風深遠海發展帶來柔直需求。海風深遠海發展帶來柔直需求。深遠?；驗楹ｏL發電趨

49、勢。深遠?；驗楹ｏL發電趨勢。我國沿海區域風能資源豐富，相較于近海風能，遠海風能資源更豐富且穩定性更強，或成為海上風電開發趨勢。柔直在輸送距離超過70km時具有經濟性，在輸送距離100km時工程造價可節省約20%，遠海風能的開發將配套柔直輸電工程的建設。多省份積極布局深海風電。多省份積極布局深海風電。十四五海風規劃中深遠海海風項目占比較低，目前規劃在十四五期間建成的深遠海海風項目主要有三峽陽江、中廣核陽江、綠發汕頭等項目，離岸距離在50-100km不等。老舊直流線路改造將持續提供增量。老舊直流線路改造將持續提供增量。截至2020年，我國已有30余條高壓直流輸電工程建成投運。但由于常規換流閥中核心

50、元件晶閘管沒有自關斷能力，導致其在逆變側交流系統電壓支撐不足的情況下極易發生換相失敗。近年來，兩網將部分老舊高壓直流線路改造提上日程，潛在直流改造項目有望持續提供增量。表表：十四五已規劃的深遠海海風項目：十四五已規劃的深遠海海風項目項目電壓等級(kV)裝機容量（萬千瓦）投資額（億元）離岸距離（km）水深（m）進展/預計廣東陽江青洲一海風項目4068.275037-40建設起止年限為2021-2024廣東陽江青洲二海風項目60102.85538-44建設起止年限為2021-2024廣東陽江青洲四海風項目50.590.026741-46建設起止年限為2021-2023三峽陽江青洲五海風項目1001

51、83.047146.5-52.5 建設起止年限為2021-2024三峽陽江青洲六海風項目100196.365237-46建設起止年限為2021-2024三峽陽江青洲七海風項目100173.827045-53建設起止年限為2021-2024中廣核陽江帆石一海風項目100188.195540-50建設起止年限為2021-2024中廣核陽江帆石二海風項目100190.356940-50建設起止年限為2021-2024汕頭中澎一海風項目220100191.795-汕頭中澎二海風項目320100191.79530-50計劃于2024年9月建成投產汕頭中澎三海風項目100193.7795-汕頭南澎一海風項

52、目100191.3793.5-汕頭南澎二海風項目220100191.3793.5-汕頭南澎三海風項目100193.9393.5-路線電壓等級(kV)線路長度（km）建成年份至23年已運行年份啟動改造時間改造完成時間已投運或已開工直流改造項目張北項目5006662018.022020.06龍政直流5008602003202021.102022.06天廣直流500960200022-2023.01葛南直流50011171989342022.11-潛在直流改造項目（非完全統計）江城直流500940200419貴廣I直流500882200419宜華直流5001075200617貴廣II直流500122

53、5200716南匯直流50093200914德寶直流500534200913林楓直流500976201112格爾木-拉薩直流4001038201112牛從直流5001224201310表表：我國早期超高壓直流項目進入改造周期：我國早期超高壓直流項目進入改造周期二二、特高壓核心設備價值量和競爭格局：、特高壓核心設備價值量和競爭格局：1、競爭格局：重點關注價值量高、壁壘高、格局優的設備2、業績彈性：許繼電氣、派瑞股份、大連電瓷、金冠電氣、高瀾股份彈性較優17請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明18特高壓設備價值量：直流核心設備中換流變、換流閥等價值量較高特高壓設備價值量：直流核心設備中換流變、換

54、流閥等價值量較高資料來源：國網電子商務平臺，天風證券研究所 直流單線價值量最高的設備為換流變、換流閥等。直流單線價值量最高的設備為換流變、換流閥等。直流線路單線投資額通常在200-300億元，其中設備投資約占25-35%，鐵塔和線纜投資與特高壓線路長度有關，約占30%，基建及其他投資約占35%。直流核心設備中換流變、換流閥、組合電器、電容器、直流控保系統等價值量較高，換流變/換流閥單線平均分別約32.0/19.7億。交流單線價值量最高的設備為組合電器、變壓器、電抗器等。交流單線價值量最高的設備為組合電器、變壓器、電抗器等。交流線路單線投資額一般在100億以內，其中設備投資約占20%-30%。交

55、流核心設備中1000kV組合電器、1000kV變壓器和1000kV電抗器價值量較高，單線平均分別約8.4/3.1/2.5億。表：特高壓直流設備價值量表：特高壓直流設備價值量直流線路設備價值量（億元）白鶴灘-江蘇白鶴灘-浙江單線平均占比換流變壓器31.6332.4432.0341.2%換流閥26.3513.1219.7325.4%組合電器5.213.654.435.7%電容器3.184.874.035.2%直流控制保護系統3.081.752.413.1%電抗器1.073.522.303.0%交直流斷路器2.221.441.832.4%測量裝置2.011.511.762.3%鋼結構及構支架2.07

56、1.401.732.2%直流穿墻套管2.421.021.722.2%交流變壓器1.430.881.151.5%壓型鋼板及通風空調系統0.991.191.091.4%避雷器1.050.790.921.2%隔離開關0.990.700.851.1%其他2.371.061.722.2%合計86.0769.3677.72100.0%交流線路設備價值量（億元）南昌-長沙荊門-武漢南陽-荊門-長沙福州-廈門張北-勝利 單線平均占比1000kV組合電器10.6112.484.697.296.938.4048.1%1000kV變壓器5.952.593.123.763.0817.6%1000kV電抗器2.492.

57、862.772.142.342.5214.4%直流電抗器3.480.704.0%電抗器0.810.750.460.400.492.8%壓型鋼板1.770.190.180.432.4%組合電器0.800.600.490.240.422.4%避雷器0.340.430.190.260.290.301.7%電容器0.480.260.120.300.231.3%濾波器組電容器0.850.171.0%其他1.120.850.290.980.410.734.2%合計28.6921.027.9514.8714.8417.48100.0%表：特高壓交流設備價值量表：特高壓交流設備價值量19競爭格局：重點關注價值

58、量高、壁壘高、競爭格局優的設備競爭格局：重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的設備資料來源：國網電子商務平臺，天風證券研究所 14-22年核心設備中標情況統計如下。重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的設備。重點關注價值量高、壁壘高、競爭格局優的設備。直流特高壓設備中，推薦關注換流變、換流閥、組合電器、直流控保換流變、換流閥、組合電器、直流控保等設備。例如直流換流閥領域，由于電壓等級在800kV以上的換流閥技術壁壘高，國網對運營經驗要求嚴格，參與者基本只有南瑞、許繼、西電三家。圖：圖：14-22年年特高壓核心設備廠商市占率特高壓核心設備廠商市占率換流變壓器換流閥組合電器電容器直流控制保護系統電

59、抗器單線價值量（億元）32.0319.734.434.032.412.3單線價值量占比41.2%25.4%5.7%5.2%3.1%3.0%市占率特變電工28.28%6.41%11.17%中國西電23.82%14.52%16.87%5.56%保變電氣22.93%國電南瑞46.77%77.55%許繼電氣27.42%22.45%平高電氣50.60%思源電氣10.24%直流特高壓1000kV組合電器1000kV變壓器1000kV電抗器單線價值量（億元）8.43.082.52單線價值量占比48.1%17.6%14.4%市占率平高電氣32.32%24.68%中國西電14.33%11.61%9.96%特變電

60、工42.86%保變電氣16.07%交流特高壓20直流產業鏈主要標的彈性：許繼、派瑞、高瀾彈性較優直流產業鏈主要標的彈性：許繼、派瑞、高瀾彈性較優資料來源：各公司公告、國網電子商務平臺、Wind，天風證券研究所 綜合考慮設備價值量、技術壁壘、競爭格局，許繼、派瑞、高瀾在直流核心設備供應商中業績彈性及可見度靠前。綜合考慮設備價值量、技術壁壘、競爭格局，許繼、派瑞、高瀾在直流核心設備供應商中業績彈性及可見度靠前。針對特高壓直流，我們選取換流閥、換流變、換流閥上游（晶閘管、冷卻設備）等環節的主要公司進行業績測算。假設23-25年新建直流13條，參考歷史值，我們對各公司市占率、直流業務凈利率作出假設，得

61、出各公司23-25年直流業務年均利潤，與各公司21年歸母凈利對比得出業績彈性。表：表：各公司業績彈性比較各公司業績彈性比較核心假設23-25年直流數量13換流閥換流變組合電器晶閘管瓷絕緣子冷卻設備避雷器單線價值量20354.54821國電南瑞許繼電氣中國西電特變電工中國西電保變電氣平高電氣派瑞股份時代電氣大連電瓷高瀾股份金冠電氣市占率45%25%15%30%25%25%50%50%50%40%60%40%直流業務凈利率25%25%25%15%10%10%5%25%25%20%20%45%23-25年直流業務總利潤29.316.39.820.511.411.41.56.56.58.33.12.3

62、單年平均利潤9.85.43.36.83.83.80.52.22.22.81.00.821年利潤56.47.25.472.65.40.40.40.520.21.60.70.6對應彈性17%75%60%9%70%882%139%409%11%177%160%130%21以許繼電氣為例：直流業務業績測算以許繼電氣為例：直流業務業績測算資料來源：國家能源局、發改委、國家電網、國網電子商務平臺、許繼電氣公司公告、Wind，天風證券研究所 許繼電氣直流業務收入與行業結算投資額高度正相關。許繼電氣直流業務收入與行業結算投資額高度正相關。我們預計許繼電氣23-25 年直流業務收入分別為9.9/27.6/24.

63、9 億元。假設23-25年我國直流特高壓核準數量分別為 5/4/4 條，若按照投產當年結算30%，投產后一年結算 70%粗略測算，23-25 年我國直流行業結算投資額分別為408/1265/1040億元，強度與持續度均超過17 年上一次結算高峰。同時，我們假設許繼電氣換流閥市占率保持27.4%，可根據行業結算投資額測算出許繼直流收入，但考慮直流改造、海風柔直等領域帶來的額外需求，我們作出的公司直流收入預測會略高于前者。表：表：許繼電氣直流業績測算許繼電氣直流業績測算核心假設投資額結算節奏投產當年70%投產前一年30%未披露投資額的項目投資額假設（億元）260單條直流對應換流閥價值量（億元）20

64、許繼電氣市占率假設27.4%許繼電氣特高壓直流收入測算20122013201420152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E當年直流特高壓核準數量20161022110544直流行業結算投資額測算（億元）154 142 371 164 439 703 344 580 402 408 554 408 1265 1040 根據行業投資額測算許繼直流收入（億元）-8.8 11.5 8.2 25.8 21.9 許繼直流業務歷史收入及我們的預測（億元）10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.927.624.91

65、0.87.814.810.515.927.59.21216.59.97.99.927.624.90510152025300200400600800100012001400201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E直流行業結算投資額測算（億元）許繼直流業務歷史收入及我們的預測（億元）圖：許繼電氣直流業務收入與行業結算投資額呈明顯正相關性圖：許繼電氣直流業務收入與行業結算投資額呈明顯正相關性三、特高壓歷史行情回顧、估值及股價彈性：三、特高壓歷史行情回顧、估值及股價彈性：1、特高壓行情回顧：核準帶來的超額收益大于業績釋放2、

66、估值：往后看更偏價值而非周期3、股價彈性：主推許繼電氣，關注大連電瓷、金冠電氣、派瑞股份、高瀾股份22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018-62018-72018-82018-92018-10 2018-11 2018-122019-12019-22019-32019-42019-52019-6超額收益許繼電氣滬深30019年3月駐馬店-南陽交流開工19年4月張北-雄安交流開工19年6月北京西-石家莊交流投運18年9月能源局通知表示在19-20核準開工特高壓5直7交18年10月青海-河南直流核準18年11月張北雄安、駐馬店-南

67、陽交流核準19年1月陜北-武漢直流核準上海廟-山東直流投運18年11月青海-河南直流、蒙西-晉中交流開工2318年以來第一輪行情：特高壓重啟核準，助力新能源消納年以來第一輪行情：特高壓重啟核準，助力新能源消納資料來源：Wind、國家能源局、北極星電力新聞網、各省發改委、國際能源網等，天風證券研究所 時間：時間：2018年年9月月-2019年年3月月 背景：背景：18年貿易摩擦加劇經濟下行壓力，出口消費雙雙受挫，特高壓作為穩經濟工具箱被推出。重要催化：重要催化：18年9月，能源局發布通知，明確表示要在19-20年核準開工特高壓5直7交；18年10月，青海-河南直流核準；18年11月，張北雄安、駐

68、馬店-南陽交流核準；19年1月，陜北-武漢直流核準。主要邏輯：主要邏輯：特高壓重啟核準，助力新能源消納。表：特高壓核心設備公司區間漲跌幅表：特高壓核心設備公司區間漲跌幅圖：許繼電氣、滬深三百圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益線圖及超額受益特高壓核心設備公司區間漲跌幅國電南瑞45.61%許繼電氣56.68%中國西電32.94%特變電工24.78%平高電氣86.38%大連電瓷84.07%高瀾股份25.81%平均50.90%板塊漲跌幅滬深30012.87%SW電力設備41.26%SW電網設備40.01%特高壓核心設備公司超額收益-以平均漲幅計算相對收益-滬深30038.03%相對收益-SW電力設

69、備9.64%相對收益-SW電網設備10.88%2418年以來第二輪行情：特高壓業績兌現年以來第二輪行情：特高壓業績兌現資料來源：Wind、國務院官網、中國水力發電工程學會等，天風證券研究所 時間：時間：2019年年10月月-2020年年3月月 背景：背景：特高壓重啟計劃持續推進，19年上半年上海廟-山東、昌吉-古泉、蘇通GIL綜合管廊、北京西-石家莊等多條線路投運。重要催化：重要催化：2019年中報和三季報業績超預期。19年三季報平高電氣利潤同增5156%、許繼電氣利潤同增71%、大連電瓷利潤同增750%。主要邏輯：主要邏輯：2019年特高壓業績兌現。表：特高壓核心設備公司區間漲跌幅表：特高壓

70、核心設備公司區間漲跌幅圖：許繼電氣、滬深三百圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益線圖及超額受益-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2019-72019-82019-92019-102019-112019-122020-12020-22020-32020-42020-52020-6超額收益許繼電氣滬深30019年8月雅中-江西直流核準20年6月南昌-長沙交流核準2019年三季報平高電氣利潤同增5156%、許繼電氣利潤同增72%、大連電瓷利潤同增750%19年9月雅中-江西直流開工20年2月陜北-武漢直流開工20年1月濰坊-臨沂-棗莊-菏澤-石家莊交流投運

71、特高壓核心設備公司區間漲跌幅國電南瑞9.19%許繼電氣89.72%中國西電28.65%特變電工24.46%平高電氣28.22%大連電瓷66.97%高瀾股份31.83%平均39.86%板塊漲跌幅滬深3003.20%SW電力設備28.22%SW電網設備22.03%特高壓核心設備公司超額收益-以平均漲幅計算相對收益-滬深30036.66%相對收益-SW電力設備11.65%相對收益-SW電網設備17.83%2518年以來第三輪行情：政策催化下典型的主題投資年以來第三輪行情：政策催化下典型的主題投資資料來源：Wind、新華網、北極星輸配電網、各省政府官網等，天風證券研究所 時間：時間：2021年年7月月

72、-2021年年12月月 背景：背景：2021年是雙碳投資元年，新能源賽道火熱。重要催化：重要催化：21年7月白鶴灘浙江核準；21年10月我國在聯合國生物多樣性公約上正式提出大型風電光伏基地項目計劃。主要邏輯：主要邏輯：政策催化下典型的主題投資，重要政策是大型風電光伏基地項目計劃。圖：許繼電氣、滬深三百圖：許繼電氣、滬深三百K線圖及超額受益線圖及超額受益圖：許繼電氣股東總戶數變化情況圖：許繼電氣股東總戶數變化情況表：表：特高壓核心設備公司區間漲跌幅特高壓核心設備公司區間漲跌幅-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2021-42021-52021-62021-7202

73、1-82021-92021-10 2021-11 2021-122022-12022-22022-3超額收益許繼電氣滬深30021年7月白鶴灘-浙江直流核準21年4月南陽-荊門-長沙交流核準22年1月福州-廈門交流核準21年10月我國在聯合國生物多樣性公約上正式提出大型風電光伏基地項目計劃21年8月白鶴灘-浙江直流開工21年6月南陽-荊門-長沙交流開工雅中-江西直流投運22年3月駐馬店-武漢、福州-廈門交流開工21年12月南昌-長沙交流投運特高壓核心設備公司區間漲跌幅國電南瑞95.22%許繼電氣151.03%中國西電45.39%特變電工86.15%平高電氣55.81%大連電瓷52.67%高瀾股

74、份102.41%平均84.10%板塊漲跌幅滬深3001.75%SW電力設備42.25%SW電網設備61.82%特高壓核心設備公司超額收益-以平均漲幅計算相對收益-滬深30082.34%相對收益-SW電力設備41.84%相對收益-SW電網設備22.28%26這次有什么不同？這次有什么不同？資料來源：國網電子商務平臺，天風證券研究所 已明確線路數量增加：已明確線路數量增加：2022年1月，國網提出十四五規劃直流數量14條；2022年4月，第二批風光大基地項目清單印發，對應10條新建跨省外送通道；2022年8月，國網重大項目推進會明確提出“四交四直”和“一交五直”；2023年1月，隴東-山東、哈密-

75、重慶、寧夏-湖南等多條線路通過環評；2月16日，金上-湖北直流線路開工；2月20日，陜北-安徽直流線路發布可研招標；2月27日，隴東-山東直流線路核準；3月16日隴東-山東線路開工。外送通道需求更具迫切性和外送通道需求更具迫切性和必要必要性：性：2023年光伏上游硅料成本下降，推動大基地建設提速，對應大基地建設周期，十四五期間第二批大基地外送通道需求更具必要性和迫切性。隨著大基地建設增速，外送通道需求更具迫切性和必要性。特高壓直流線路推進明顯提速：特高壓直流線路推進明顯提速：繼金上-湖北開工后，陜北-安徽進入可研，隴東-山東核準開工。23年以來特高壓項目推進速度明顯加快，我們仍然保持未來三年預

76、計核準5/4/4條直流線路的判斷。特高壓設備標的公司業績可見度更高，特高壓設備標的公司業績可見度更高，24年估值普遍較低：年估值普遍較低：在假設出未來三年直流線路數量的情況下，設備價值量和市占率保持穩定，各公司的直流業績可以測算得非常清晰，有望在24年釋放。預計特高壓設備標的公司2024年將實現業績高增，24年估值明顯偏低。201610221105440123456720122013201420152016201720182019202020212022 2023E 2024E 2025E直流核準數量（條）10.87.814.810.515.927.59.212.016.59.97.99.92

77、7.624.90510152025302012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E2024E2025E許繼直流業務收入（億元）27估值：過去的周期性或是政策規劃導致，往后看我們認為特高壓設備標的價值股特征更顯著估值：過去的周期性或是政策規劃導致，往后看我們認為特高壓設備標的價值股特征更顯著資料來源：國網電子商務平臺、Wind，天風證券研究所 從歷史業績來看，特高壓板塊標的的確呈現業績大幅波動的周期特點，但這一周期性并非由市場的供需及庫存變化導致，或是由政策規從歷史業績來看，特高壓板塊標的的確呈現業績大幅波動的周期特點，

78、但這一周期性并非由市場的供需及庫存變化導致，或是由政策規劃導致。劃導致。目前市場的主要分歧是特高壓設備標的應該被看作周期股還是價值股，我們更傾向于后者，主要原因在可見度、持續性、成長性三方面目前市場的主要分歧是特高壓設備標的應該被看作周期股還是價值股，我們更傾向于后者，主要原因在可見度、持續性、成長性三方面 可見度可見度：從行業看，我國在確定了大基地發展模式后，大基地消納、火電靈活性改造、儲能等僅僅能解決時間錯配問題，空間錯配只能依靠特高壓，特高壓具備不可替代性（西北缺水制氫運氫途徑不成立）；從公司角度看，特高壓核心設備商具有壁壘高、競爭格局穩定的特點，同樣具備高可見度。持續性：持續性：按每年

79、大基地裝機增量100GW，外送比例50%，12GW風光對應1條直流外送通道測算，結合已有規劃，預計十五五期間風光大基地仍將帶來每年4條左右直流需求，具備持續性。成長性：成長性：短期來看23年核準將提速；長期來看深遠海海風需求增加以及設備更新運維都將帶來一定成長性。從未來現金流的角度看估值：從未來現金流的角度看估值：直流核準數量有望從16-22年的年均僅1條提升至23年后的年均3-4條量級，對應核心設備商的直流業務的利潤有望在24年大幅提升至3-4倍。從絕對估值的角度看，公司直流業務估值同樣有望提升3-4倍。業績大幅增長帶來的低估值以及高壁業績大幅增長帶來的低估值以及高壁壘帶來的現金流久期長，是

80、我們認為本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。壘帶來的現金流久期長，是我們認為本輪特高壓行情更偏價值投資而非主題投資的原因。圖圖：直流核準數量及預測直流核準數量及預測圖圖：許繼直流業務收入及預測許繼直流業務收入及預測28直流產業鏈標的股價彈性：關注許繼電氣、大連電瓷、金冠電氣、派瑞股份、高瀾股份直流產業鏈標的股價彈性：關注許繼電氣、大連電瓷、金冠電氣、派瑞股份、高瀾股份資料來源：國網電子商務平臺，天風證券研究所 我們重點關注價值量高、格局優的設備環節及對應標的，并基于我們對我們重點關注價值量高、格局優的設備環節及對應標的，并基于我們對23-25年共核準開工年共核準開工13條直流線路的假

81、設，匡算出單年直流業務條直流線路的假設，匡算出單年直流業務利潤相較利潤相較21年公司總利潤的彈性。年公司總利潤的彈性。對于直流業務利潤彈性較優的公司，綜合考慮公司體量、利潤增速、24年估值等因素，我們重點推薦許繼電氣，建議關注直流產業鏈標的大連電瓷、金冠電氣、派瑞股份、高瀾股份、國電南瑞、特變電工，交流產業鏈標的平高電氣、中國西電。表：特高壓直流產業鏈標的直流利潤彈性測算表：特高壓直流產業鏈標的直流利潤彈性測算表：直流產業鏈標的業績及估值測算表：直流產業鏈標的業績及估值測算(根據根據2023年年3月月29日收盤價，除許繼電氣外，其余公司盈利預測來自日收盤價，除許繼電氣外，其余公司盈利預測來自w

82、ind一致預期）一致預期）核心假設23-25年新建直流13條換流閥換流變組合電器晶閘管瓷絕緣子冷卻設備避雷器單線價值量（億元）2033.64.53.6821國電南瑞許繼電氣中國西電特變電工中國西電保變電氣平高電氣派瑞股份時代電氣大連電瓷高瀾股份金冠電氣市占率假設45%25%25%30%25%25%50%50%50%40%60%40%直流業務凈利率假設25%25%25%15%10%10%5%25%25%20%20%45%23-25年直流業務總利潤29.316.39.820.511.411.41.56.56.58.33.12.3單年平均利潤9.85.43.36.83.83.80.52.22.22.

83、81.00.821年利潤56.47.25.472.65.40.40.40.520.21.60.70.6對應彈性17%75%60%9%70%882%139%409%11%177%160%130%2023-03-29市值（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利增速PE股票代碼21A22E23E24E21A22E23E24E21A22E23E24E許繼電氣000400.SZ2477.2 8.3 11.0 16.7 1%15%32%52%36302215派瑞股份300831.SZ480.5-83%-118-高瀾股份300499.SZ410.6 1.8 1.3 1.8-20%177%-26%39%6923312

84、2大連電瓷002606.SZ471.6-48%-28-金冠電氣688517.SH250.7 0.8 1.3 1.7-7%17%60%31%27201515國電南瑞600406.SH183356.4 66.4 78.2 91.3 16%18%18%17%39282320特變電工600089.SH84472.5 131.8 144.6 145.7 196%82%10%1%11666平高電氣600312.SH1290.7 2.1 4.7 7.3-44%200%121%56%174612818中國西電601179.SH2705.4-123%-52-29風險提示風險提示 直流核準不及預期風險。直流核準不

85、及預期風險。由于我國特高壓規劃建設受政策、宏觀經濟、配套電源及電網建設情況、政府核準進度等多方面因素影響，且特高壓直流輸電距離長，往往橫跨多省，沿途省份工程協調等問題較為復雜，可能對直流核準開工時間有所影響。電網投資不及預期風險。電網投資不及預期風險。國網及南網每年的電網投資額對產業鏈各公司業務增速有較大影響，若后續電網投資額不及預期，相關公司業績預期增速可能無法兌現。市場競爭加劇風險。市場競爭加劇風險。隨著電氣機械及設備行業的發展，部分領域的資金、資質以及技術壁壘逐漸降低，若未來市場競爭加劇，可能對相關公司的經營業績造成一定的不利影響。原材料價格波動風險。原材料價格波動風險。電力輸配電及控制

86、設備制造行業產品成本構成中，鋼材、有色金屬、非金屬材料等原材料在總成本中占一定比重。原材料價格的波動將對相關公司盈利能力產生一定程度的影響。文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。文中測算基于一定前提假設，存在具有一定主觀性、假設不成立、市場發展不及預期等因素導致測算結果偏差的風險。30請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明股票投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅行業投資評級自報告日后的6個月內，相對同期滬深300指數的漲跌幅買入預期股價相對收益20%以上增持預期股價相對收益10%-20%持有預期股價相對收

87、益-10%-10%賣出預期股價相對收益-10%以下強于大市預期行業指數漲幅5%以上中性預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市預期行業指數漲幅-5%以下投資評級聲明投資評級聲明類別類別說明說明評級評級體系體系分析師聲明分析師聲明本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格

88、）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷?/p>

89、的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。THANKS31