四方光電-公司研究報告-氣體傳感器和分析儀器雙驅車載市場拾級而上-230404（32頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明證券研究報告 證券研究報告 氣體傳感器和分析儀器雙驅，車載市場拾級而上 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 氣體傳感器和氣體分析儀器雙輪驅動，氣體傳感器和氣體分析儀器雙輪驅動，技術研發和外貿投入持續加碼技術研發和外貿投入持續加碼 公司穩抓氣體傳感器和氣體分析儀器行業優勢，建立起以非分光紅外為主的光學技術相對競爭優勢，穩步推進民品、車載和醫療三大應用市場，同時在超聲波燃氣表和氣體分析儀器等業務領域深入發展。其中，民品傳感器是公司的核心貢獻業務，車載傳感器業務增速顯著，有望開啟第二條成長曲線，氣體分析儀器作為公司起家和高毛利業務，有望破億提升公司增長空間

2、。公司高管和核心管理人員為技術背景出身，核心研發能力強勁，持續加碼新產品開發力度，有序推進募投項目，滿足公司未來產能需要。公司堅持“國際化”發展戰略，加速國際化市場布局，外貿業務銷售收入穩步提升。車載車載業務項目業務項目定點增長不斷，產品線豐富轉化強勁動能定點增長不斷，產品線豐富轉化強勁動能 公司開拓車載市場進展迅速，21 年車載傳感器由產出期進入量產期，22 年車載業務銷售收入同比增長 110.66%。截至 2023 年 2 月，車載定點項目傳感器數量超 2100 萬只，已進入大陸、博世等全球龍頭 tier1及捷豹路虎、長安福特、一汽大眾、一汽紅旗、蔚來、小鵬、理想、長城、合眾等主機廠。22

3、 年來至今，公司車載定點長單累計金額達12.49 億元，產品線持續延伸：1）座艙智能化促進舒適類車載傳感器發展，公司汽車舒適系統傳感器與車內空氣改善裝置皆獲項目定點；2）電動化趨勢下動力電池能量密度提升催生安全類傳感器需求，公司積極拓展動力電池熱失控監測傳感器并實現小批次供貨，新型冷媒泄漏監測傳感器已獲美國項目定點，為車載市場開拓提供強勁動能；3）順應節能減排及發動機國產替代趨勢，公司尾氣處理市場持續擴容，O2 傳感器已完成批量前裝配套，NOx 傳感器正處積極擴產中。民品和戰略業務民品和戰略業務穩步推進穩步推進，氣體分析儀器氣體分析儀器存在增量預期存在增量預期 1）民品業務：公司把握新風系統市

4、場潛力和空氣凈化器領域增長空間，民品傳感器產品類型和應用領域持續拓寬。2020 年受三道紅線影響，公司民品業務有所收縮。隨著地產市場的復蘇，國內民品恢復增長態勢，民品未來業務有望抬升，穩固傳統業務基本盤。2）戰略業務：智慧計量和醫療健康領域放量，公司超聲波燃氣表和醫療健康傳感器兩大戰略業務提供業績彈性。其中，智慧計量存在新興技術替代需求，公司提前布局超聲波燃氣表業務，募投項目完工滿足未來產能需要；醫療器械市場需求擴大，公司對接國外多家醫療設備廠，組建了醫療外貿團隊開拓海外市場。3）氣體分析儀器：公司氣體分析儀器主要應用于環境監測和工業過程領域。受益于雙碳、科學儀器國產化替代等相關政策的落地及公

5、司氣體分析儀器業務銷售模式的升級，公司氣體分析儀器 2022 年銷售收入達 0.96 億元，未來存在一定增量。Table_StockNameRptType 四方光電（四方光電（688665）公司研究/公司深度 Table_Rank 投資評級：買入（維持）投資評級：買入（維持）報告日期：2023-04-04 Table_BaseData 收盤價（元）90.00 近 12 個月最高/低（元）182.9/77.1 總股本（萬股）7000 流通股本（萬股）2155 流通股比例（%）30.79 總市值（億元）63.00 流通市值（億元）19.40 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 3

6、00 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：分析師：尹沿技尹沿技 執業證書號：S0010520020001 郵箱： 分析師：張帆分析師：張帆 執業證書號：S0010522070003 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 1.四方光電(688665)定點項目再添大單，車載業務上新臺階2023-02-14；2.四方光電(688665)業績快報符合預期，車載產品線進一步延伸 2023-02-28 -36%-19%-2%15%31%4/227/2210/221/23四方光電滬深300Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665

7、）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/32 證券研究報告 投資建議投資建議 民品傳感器業務有望穩固，車載產品項目定點轉化提供動能，公司醫療產品的海外市場開拓超預期，以及氣體分析儀器和超聲波燃氣表需求提升，預計公司未來業務有望放量，將繼續保持增長。2022 年公司業績持續增長，加速研發投入和產業化布局，拓寬國際化市場?；跇I績快報，我們調整公司 2022-2024 年營業收入 6.06/9.31/13.31 億元（22-24原 預 測 值 為6.06/9.54/12.46億），同 比 增 長10.6%/53.7%/42.9%；將實現歸母凈利潤 1.47/2.74/3.88億元，同比增長-17.9

8、%/87.0%/41.9%，對應2022/2023/2024年P/E43.64/23.34/16.45x，維持“買入”評級。風險提示風險提示 全球汽車景氣度不及預期；民用產品需求恢復不及預期；車載項目定點轉化不及預期；醫療傳感器推進不及預期；氣體分析儀器發展不及預期；技術研發和產品創新不利；市場競爭加劇。Table_Profit 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 547 606 931 1331 收入同比（%）77.8%10.6%53.7%42.9%歸屬母公司凈利潤 180 147 274 38

9、8 凈利潤同比（%）112.7%-17.9%87.0%41.9%毛利率（%）50.9%45.1%48.2%48.8%ROE（%）21.7%16.5%23.6%25.1%每股收益（元）2.68 2.11 3.91 5.55 P/E 66.87 43.64 23.34 16.45 P/B 15.14 7.20 5.50 4.13 EV/EBITDA 57.94 32.12 17.27 11.98 資料來源：wind，華安證券研究所 OXlZiXOXhVjWsRmPnP8OaO7NpNrRtRpMlOmMmQiNqQoQbRoOvMNZtPsNvPtRqNTable_CompanyRptType1

10、四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/32 證券研究報告 正文目錄正文目錄 1 加快布局市場研發，雙輪驅動收入高增加快布局市場研發，雙輪驅動收入高增.6 2 氣體傳感器和氣體分析儀器行業優勢顯著氣體傳感器和氣體分析儀器行業優勢顯著.11 2.1 氣體傳感器市場規模有望提升，國產替代空間廣闊氣體傳感器市場規模有望提升，國產替代空間廣闊.11 2.1.1 上游零部件核心所在，下游產品應用場景豐富上游零部件核心所在，下游產品應用場景豐富.11 2.1.2 行業規模有望抬升，車載市場具成長空間行業規模有望抬升，車載市場具成長空間.12 2.1.3 國內競爭格局穩定，國產

11、替代空間廣闊國內競爭格局穩定，國產替代空間廣闊.12 2.1.4 國內光學技術優勢顯著，政策助力行業發展國內光學技術優勢顯著，政策助力行業發展.14 2.2 市場需求和政策助力，氣體分析儀器行業打開發展空間市場需求和政策助力，氣體分析儀器行業打開發展空間.16 2.2.1 細分市場應用拓寬，打開行業發展空間細分市場應用拓寬，打開行業發展空間.16 2.2.2 應用領域技術豐富，國內廠商成長迅速應用領域技術豐富，國內廠商成長迅速.16 2.2.3 國家政策與市場需求共同推動，為公司帶來新機遇國家政策與市場需求共同推動，為公司帶來新機遇.17 3 車載市場定點不斷，開啟第二條成長曲線車載市場定點不

12、斷，開啟第二條成長曲線.19 3.1 智能座艙：舒適類批量定點，訂單轉換帶來新動能智能座艙：舒適類批量定點，訂單轉換帶來新動能.20 3.2 動力電池：安全類定點拓展，具有業務增長潛力動力電池：安全類定點拓展，具有業務增長潛力.21 3.3 發動機：尾氣處理市場擴容，高溫氣體傳感器上量發動機：尾氣處理市場擴容，高溫氣體傳感器上量.22 4 民品和戰略業務發展良好，分析儀器增長顯著民品和戰略業務發展良好，分析儀器增長顯著.24 4.1 傳統民品或將企穩，需求有望拉升傳統民品或將企穩，需求有望拉升.24 4.2 戰略業務提戰略業務提供業績彈性，智慧計量和醫療健康領域放量供業績彈性，智慧計量和醫療健

13、康領域放量.25 4.2.1 智慧計量產業新興技術替代，超聲波燃氣表存在市場需求智慧計量產業新興技術替代，超聲波燃氣表存在市場需求.25 4.2.2 醫療健康領域開拓海外高價值市場，產能釋放提供業績彈性醫療健康領域開拓海外高價值市場，產能釋放提供業績彈性.26 4.3 氣體分析儀器增長態勢顯著，政策扶持提供發展機遇氣體分析儀器增長態勢顯著，政策扶持提供發展機遇.27 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議.29 5.1 盈利預測盈利預測.29 5.2 投資建議投資建議.30 風險提示：風險提示：.30 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測.31 Table_CompanyRptType1 四

14、方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/32 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 公司業務結構與市場布局公司業務結構與市場布局.6 圖表圖表 2 公司歷史沿革公司歷史沿革.6 圖表圖表 3 公司產品矩陣圖公司產品矩陣圖.7 圖表圖表 4 公司治理架構（截至公司治理架構（截至 2022 年第三季度）年第三季度）.7 圖表圖表 5 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速.8 圖表圖表 6 公司歸母凈利潤及同比公司歸母凈利潤及同比增速增速.8 圖表圖表 7 公司研發和銷售費用率水平公司研發和銷售費用率水平.8 圖表圖表 8 公司總毛利及主營業務毛利水平公司

15、總毛利及主營業務毛利水平.8 圖表圖表 9 公司主營收入構成（單位：億元）公司主營收入構成（單位：億元）.9 圖表圖表 10 公司主營業務營收占比情況公司主營業務營收占比情況.9 圖表圖表 11 公司國內外銷售情況公司國內外銷售情況.9 圖表圖表 12 公司前五大客戶營收情況（單位：萬元）公司前五大客戶營收情況（單位：萬元）.9 圖表圖表 13 公公司發展戰略與部分在研項目對應情況司發展戰略與部分在研項目對應情況.10 圖表圖表 14 公司核心技術圖公司核心技術圖.10 圖表圖表 15 公司募集資金運用情況公司募集資金運用情況.10 圖表圖表 16 物聯網架構物聯網架構.11 圖表圖表 17

16、氣體傳感器上下游產業鏈氣體傳感器上下游產業鏈.11 圖表圖表 18 氣體傳感器下游應用場景氣體傳感器下游應用場景.11 圖表圖表 19 全球氣體傳感器市場規模（單位：億美元）全球氣體傳感器市場規模（單位：億美元）.12 圖表圖表 20 全球氣體傳感器分市場規模（單位：億美元）全球氣體傳感器分市場規模（單位：億美元）.12 圖表圖表 21 全球氣體傳感器全球氣體傳感器 2020 年市場份額年市場份額.13 圖表圖表 22 中國氣體傳感器競爭格局中國氣體傳感器競爭格局.14 圖表圖表 23 全球氣體傳感器全球氣體傳感器 2020 與與 2026 年技術領域突破年技術領域突破.14 圖表圖表 24

17、氣體傳感器領域部分技術對比氣體傳感器領域部分技術對比.15 圖表圖表 25 國內氣體傳感國內氣體傳感器領域部分政策器領域部分政策.15 圖表圖表 26 中國環境監測儀器數量及設備原值中國環境監測儀器數量及設備原值.16 圖表圖表 27 中國機動車保有量及增速中國機動車保有量及增速.16 圖表圖表 28 氣體分析儀器領域部分技術對比氣體分析儀器領域部分技術對比.17 圖表圖表 29 國內氣體國內氣體分析儀器領域部分政策分析儀器領域部分政策.18 圖表圖表 30 公司車載傳感器分類情況公司車載傳感器分類情況.19 圖表圖表 31 國內舒適類和安全類車載傳感器市場規模測算國內舒適類和安全類車載傳感器

18、市場規模測算.20 圖表圖表 32 公司車載領域營收、增速及占比情況公司車載領域營收、增速及占比情況.20 圖表圖表 33 公司舒適公司舒適類車載傳感器產品圖類車載傳感器產品圖.20 圖表圖表 34 公司公司 22 年至今車載傳感器定點項目年至今車載傳感器定點項目.21 圖表圖表 35 公司安全類車載傳感器產品圖公司安全類車載傳感器產品圖.22 圖表圖表 36 中國中國 2022 年不同排放標準柴油貨車污染物排放量年不同排放標準柴油貨車污染物排放量.23 圖表圖表 37 國五、國六國五、國六A和國六和國六B排放標準對比排放標準對比.23 圖表圖表 38 公司尾氣處理傳感器和分析儀產品圖公司尾氣

19、處理傳感器和分析儀產品圖.23 圖表圖表 39 中國新風系統銷量及增速中國新風系統銷量及增速.24 圖表圖表 40 中國空氣凈化器市場規模及線上占比中國空氣凈化器市場規模及線上占比.24 圖表圖表 41 公司民品公司民品傳感器產品圖傳感器產品圖.25 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/32 證券研究報告 圖表圖表 42 公司民品營收增速與房產均價增速公司民品營收增速與房產均價增速.25 圖表圖表 43 公司民品業務分產品營收公司民品業務分產品營收.25 圖表圖表 44 中國天然氣消費量及增速中國天然氣消費量及增速.

20、26 圖表圖表 45 全球智能燃氣表行業市場規模及增速全球智能燃氣表行業市場規模及增速.26 圖表圖表 46 公司智慧計量領域產品圖公司智慧計量領域產品圖.26 圖表圖表 47 中國制氧機需求量及增速中國制氧機需求量及增速.27 圖表圖表 48 中國呼吸機市場規模及增速中國呼吸機市場規模及增速.27 圖表圖表 49 公司醫療健康領域產品圖公司醫療健康領域產品圖.27 圖表圖表 50 公司醫療健康氣體公司醫療健康氣體傳感器營收及增速傳感器營收及增速.27 圖表圖表 51 公司氣體分析儀器部分產品圖及應用領域公司氣體分析儀器部分產品圖及應用領域.28 圖表圖表 52 公司氣體分析儀器營收及增速公司

21、氣體分析儀器營收及增速.28 圖表圖表 53 公司氣體分析公司氣體分析儀器產銷情況儀器產銷情況.28 圖表圖表 54 公司收入預測拆分（單位：萬元）公司收入預測拆分（單位：萬元）.30 圖表圖表 55 可比公司估值水平（截至可比公司估值水平（截至 2023 年年 3 月月 28 日，除四方光電外，取日，除四方光電外，取 WIND 一致性預期）一致性預期）.30 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/32 證券研究報告 1 加快布局加快布局市場市場研發研發，雙輪驅動收入高增雙輪驅動收入高增 公司發展穩步推進，車載市場布局

22、提檔加速。公司發展穩步推進，車載市場布局提檔加速。四方光電是一家深耕于氣體傳感器及基于核心傳感器的氣體分析儀器的高新技術企業，發展歷程可分為兩個階段第一階段為 2003 年至 2011 年，公司產品結構以工業過程和環境檢測氣體分析儀器為主，并逐步啟動民用氣體傳感器產業配套；第二階段為 2012 年至今，公司持續拓展氣體傳感器產品在車載、民用空氣品質、醫療健康等領域應用場景，目前已形成氣體傳感器與氣體分析儀器并重的“雙輪驅動”格局，并于 2021 年在科創板上市。其中在車載市場，公司2017年通過IATF16949：2016汽車質量管理體系認證從而獲得整車廠一級供應商資格，2021年車載傳感器由

23、產出期進入量產期并于2022年持續開拓定點項目，助力推進車載業務。圖表圖表 1 公司業務結構與市場布局公司業務結構與市場布局 資料來源：公司官網，華安證券研究所 圖表圖表 2 公司歷史沿革公司歷史沿革 資料來源：公司官網，華安證券研究所 氣體傳感器和氣體分析儀器雙驅，產品應用場景豐富。氣體傳感器和氣體分析儀器雙驅，產品應用場景豐富。公司主營業務包括氣體傳感器、基于核心傳感器的氣體分析儀器的技術開發和產品應用。1）氣體傳感器：產品主要包括粉塵和 CO2 傳感器等，通過提升所配套終端設備或系統的氣體感知能力，促進其安全、高效、智能運行，廣泛應用于室內、車內、室外空氣品質監測以Table_Compa

24、nyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/32 證券研究報告 及醫療健康、安全監控、智慧計量和環境監控等領域。隨著下游市場需求不斷涌現，公司氣體傳感器產品種類持續拓展；2）氣體分析儀器：產品主要包括煙氣、尾氣、煤氣、沼氣等分析儀器，應用于環境監測和工業過程領域。根據行業特點以及客戶需求，公司提供從氣體分析傳感器模組、氣體分析儀器到氣體分析系統的不同形態產品。圖表圖表 3 公司產品矩陣圖公司產品矩陣圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 股權結構集中股權結構集中穩定穩定，下屬子公司分工明確。，下屬子公司分工明確。公司控股股東為佑輝科技，持股比例為

25、 45%；實控人為董事長熊友輝、董宇夫婦，分別通過佑輝科技、智感科技、武漢聚優和武漢蓋森合計持股約 52.70%。其中，熊友輝董事長作為公司創始人，畢業于華中科技大學熱能工程專業，為正高職高級工程師、享受國務院特殊津貼專家、湖北省突出貢獻中青年專家，所帶領公司核心管理團隊皆為技術背景出身。為適應氣體傳感器、分析儀不同運營模式下的差異化需求，公司于 2016 年實施運營主體布局：母公司四方光電從事氣體傳感器產業化，湖北銳意專注氣體分析儀器的研發、生產和銷售；嘉善四方從事流量傳感器和超聲波燃氣表的制造；廣東風信實現關鍵零部件自產；武漢四方于 2021 年設立并承接部分車載傳感器業務。圖表圖表 4

26、公司治理架構公司治理架構（截至（截至 2022 年第三季度）年第三季度）資料來源：公司年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/32 證券研究報告 公司公司業績態勢良好，業績態勢良好，營收穩步增長，營收穩步增長，同時由于同時由于管理費用和研發投入增加，管理費用和研發投入增加，以及以及產品結構變化產品結構變化，歸母凈利潤有所降歸母凈利潤有所降低。低。受益于公司車載傳感器項目定點轉化、民品傳感器等外貿業務銷售提升以及氣體分析儀器營收增長，據業績報告，公司營收由2021 年的 5.47 億元增長至 2022

27、 年的 6.06 億元，同比增長 10.6%，2017-2022 年營業收入的復合增長率（CAGR）為42%。據業績報告，公司2022年歸母凈利潤為1.47億元，同比下降 17.9%，公司 2017-2022 年歸母凈利潤的 CAGR 為 58.2%，主要系研發費用和銷售費用水平的提升及產品結構發生變化，致使公司總毛利水平下降所致。圖表圖表 5 公司公司營業收入及同比增速營業收入及同比增速 圖表圖表 6 公司公司歸母凈利潤及同比增速歸母凈利潤及同比增速 資料來源：同花順，業績報告，華安證券研究所 資料來源：同花順，業績報告，華安證券研究所 具體來說，具體來說，預計預計公司公司 2 202202

28、2 年年總毛利水平降低的主要原因在于總毛利水平降低的主要原因在于民品和車載民品和車載產品產品結構發生變化，結構發生變化，其次在于其次在于研發投入研發投入和銷售費用和銷售費用持續加碼持續加碼。一方面，在地產行業增長失速的背景下，市場需求變化致使公司產品結構調整。民品產品的毛利相對較高，2022 年在國內民品價格下行，公司研發產業化階段的新產品試產轉量產過程致民品成本增加的背景下，公司的民品業務收入有所下降；車載產品目前以毛利相對較低的舒適類車載傳感器為主，這一市場需求大且業務增速快，帶動公司車載業務收入上升。另一方面，公司 2022 年圍繞汽車領域研發支出增加等行業發展趨勢與相應客戶需求，繼續加

29、大技術創新與新產品開發力度，據業績報告，2022 年研發費用同比增長 27.39%，預計 2022 年研發費用率將升至 9.2%；同時公司為拓展動力電池熱失控監測傳感器等新產業，并加速國際化市場布局，預計公司 2022 年銷售費用有所提升。2023 年隨國內民品業務逐漸恢復增長態勢，車載毛利水平因產量增加而有所提升，超聲波燃氣表和高溫氣體傳感器業務實現規?；慨a，以及費用管控節奏回歸常態，公司將重點布局氣體分析儀器等高毛利產品業務，有望提升毛利率水平。圖表圖表 7 公司公司研發和銷售研發和銷售費用率水平費用率水平 圖表圖表 8 公司總毛利及主營業務毛利水平公司總毛利及主營業務毛利水平 資料來源

30、：同花順，華安證券研究所 資料來源：同花順，公司年報，華安證券研究所 1.051.182.333.085.476.0611.9%98.4%32.0%77.8%10.6%0%20%40%60%80%100%120%0 1 2 3 4 5 6 7 201720182019202020212022E營業收入（億元）同比增速0.150.110.650.841.801.47-25.7%487.9%30.1%112.7%-17.9%-100%0%100%200%300%400%500%600%0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 2017201820192

31、02020212022E歸母凈利潤（億元）同比增速10.5%11.8%8.4%6.5%8.0%9.20%14.3%13.0%8.0%6.8%5.9%5%6%7%8%9%10%11%12%13%14%15%201720182019202020212022E研發費用率銷售費用率48.4%38.0%48.9%47.2%50.9%45.7%32.4%36.4%43.4%50.6%62.8%62.3%71.7%64.5%63.1%25%30%35%40%45%50%55%60%65%70%75%20172018201920202021總毛利水平氣體傳感器氣體分析儀器Table_CompanyRptTyp

32、e1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 9/32 證券研究報告 從產品類別上看從產品類別上看，氣體分析氣體分析儀器是公司起家業務儀器是公司起家業務（2 2022022 年年占總營收占總營收約約 15.9%15.9%），氣體傳感器是公司營收的核心貢獻產品氣體傳感器是公司營收的核心貢獻產品（約約 82.1%82.1%）。1）氣體分析儀器：受益于雙碳、科學儀器國產化替代政策落地，以及公司氣體分析儀器業務銷售模式的升級，公司氣體分析儀器業務不斷擴大，據業績報告，氣體分析儀器 2022 年營收同比增長 109.95%，預計達 0.96 億元，2017-2022 年氣體分析

33、儀器 CAGR 為 47.2%。2）氣體傳感器：隨著車載傳感器定點轉換帶來新動能，以及醫療健康氣體傳感器開拓海外高價值場景，預計氣體傳感器 2022 年營收為 4.97 億元。其中，車載傳感器產品線進一步延伸，公司已定點車載傳感器項目于 2021 年進入量產期，2022 年定點訂單轉換，車載業務銷售收入同比增長 110.66%。圖表圖表 9 公司公司主營收入構成（主營收入構成（單位：單位：億元）億元）圖表圖表 10 公司公司主營業務營收占比情況主營業務營收占比情況 資料來源：公司年報，業績報告，華安證券研究所 資料來源：公司年報，業績報告，華安證券研究所 積極積極拓展外貿市場拓展外貿市場，優化

34、供應商結構，優化供應商結構。隨著國內疫情控制趨向好轉、國際需求回升，據業績報告，2022 年公司以民品傳感器、車載傳感器、氣體分析儀器為主的外貿業務銷售收入同比增長 77.17%，預計達 1.34 億元。公司實施“國際化”戰略，持續增加外貿營銷團隊與渠道的投入，加強國內外客戶拓展力度，進一步提升歐洲、亞洲優勢區域市場份額并拓展一帶一路沿線及北美市場，產品已配套于捷豹路虎、長安福特、一汽大眾、一汽紅旗、蔚來、理想、小鵬、長城、合眾、法雷奧、馬勒、飛利浦、博世、大金、松下、美的、格力、海爾、海信、小米、TCL、萊克電氣、魚躍醫療等知名品牌。公司積極優化供應商結構，增強供應鏈自主可控能力，前五大客戶

35、主要為粉塵傳感器、CO2 傳感器和尾氣分析儀器的下游廠商，銷售金額的收入占比由 2017 年的 41.67%降至 2021 年的 23.66%，銷售集中度下降。圖表圖表 11 公司國內外銷售情況公司國內外銷售情況 圖表圖表 12 公公司前五大客戶營收情況司前五大客戶營收情況（單位：萬元）（單位：萬元）資料來源：公司年報，業績報告，華安證券研究所 資料來源：同花順，華安證券研究所 0.890.931.452.384.864.970.140.210.840.610.460.960 1 2 3 4 5 201720182019202020212022E氣體傳感器氣體分析儀器85.0%79.4%62.

36、3%77.4%88.7%82.1%13.2%18.3%36.1%19.7%8.4%15.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022E氣體傳感器營收占比氣體分析儀器營收占比0.991.032.122.664.724.720.070.140.210.420.761.340.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0 6.5 201720182019202020212022國內銷售收入國外銷售收入0510152025303540450200040006000800010

37、00012000140002017201820192020202112345占營業收入比%Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/32 證券研究報告 遵循“遵循“1+31+3”發展戰略，有序推進項目研發?！卑l展戰略，有序推進項目研發。公司基于行業發展趨勢及自身實際情況制定“1+3”的發展戰略，擁有四方光電總部、四方光電技術中心、嘉善四方產業園三大研發和產業化基地及自主的產線設計能力?！?”即鞏固提升公司民用空氣品質傳感器、車載傳感器、安全監測氣體傳感器以及高端氣體分析儀器等現有產業；“3”即重點發展采用新興技術替代的智

38、慧計量產業（超聲波燃氣表及其模塊）、進口替代的高溫氣體傳感器（O2 及 NOx 傳感器）產業、基于核心氣體傳感器的醫療健康等三大新興產業。公司順應發展戰略持續加大研發投入，結合市場需求進行新產品開發，進一步夯實民品傳感器、車載傳感器、安全監控氣體傳感器和氣體分析儀等方面的技術優勢，加強在智慧計量、高溫傳感器、醫療健康等新興產業的技術創新及成果轉化能力，在研項目取得進展。其中截至 2022H1，應用于車載傳感器的空氣質量優化處理器以及用于安全檢測的可燃氣體泄漏監測傳感器已處于開發階段，國產化的發動機便攜排放檢測系統和發動機排放測試系統處于中試階段。圖表圖表 13 公司發展戰略與部分在研項目對應情

39、況公司發展戰略與部分在研項目對應情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 發揮發揮光學技術優勢光學技術優勢，有序推進募投項目有序推進募投項目。依托多年研發及應用經驗，公司已構建覆蓋非分光紅外（NDIR）、光散射探測（LSD）、超聲波（Ultrasonic）、激光拉曼（LRD）、電化學（ECD）等在內的全面技術平臺。公司因長期以來專注的應用領域適合采用光學技術，已建立起以非分光紅外為主的光學技術相對競爭優勢，目前公司的非分光紅外技術總體已達國內領先水平，其中在采用類金剛石鍍膜紅外光源和探測器局部恒溫的紅外氣體傳感器技術方面達國際先進水平。團隊以光學技術優勢為抓手，在掌握關鍵部件自產能力的基礎上，

40、有序推進募投項目建設，以滿足公司產能需求并保障產品及時交付。截至 2022H1，氣體傳感器與氣體分析儀器產線建設項目、新建年產 300 萬支超聲波氣體傳感器與 100 萬支配套儀器儀表生產項目的募集資金使用進度分別為 65.81%和 32.06%，符合募投項目投入進度和公司產業化對產能的需求。圖表圖表 14 公司核心技術圖公司核心技術圖 圖表圖表 15 公司公司募集資金運用情況募集資金運用情況 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/32 證券研究

41、報告 2 氣體傳感器和氣體分析儀器行業優勢顯著氣體傳感器和氣體分析儀器行業優勢顯著 2.1 氣體傳感器市場規模有望提升，國產替代空間廣闊氣體傳感器市場規模有望提升，國產替代空間廣闊 2.1.1 上游零部件核心所在，下游產品應用場景豐富上游零部件核心所在，下游產品應用場景豐富 傳感器是物聯網最核心和最基礎的環節，是各種信息和人工智能的橋梁。傳感器是物聯網最核心和最基礎的環節，是各種信息和人工智能的橋梁。氣體傳感器作為傳感器技術領域中的重要門類之一，是一種將某種氣體體積分數轉化成對應電信號的轉換器，也是一種將氣體的成份、濃度等信息轉換成可以被人員、儀器儀表、計算機等利用的信息的裝置。氣體傳感器上游

42、主要為電子元件、光學材料、貴金屬材料、精密加工等行業，下游應用場景豐富，產品廣泛適用于安防、環境監測、工業過程、智能家居、醫療、汽車電子、消費電子等領域。公司公司核心貢獻業務為氣體傳感器，核心貢獻業務為氣體傳感器，針對這一行業積極拓展上下游空間針對這一行業積極拓展上下游空間。面對上游行業高度競爭狀態，為降低材料成本、增強產品市場競爭力，公司提高零部件自產范圍及部分零部件自產比例。截至 2022H1，公司基于粉塵傳感器用的核心部件激光管、風扇的自產率分別達 98.52%、74.79%，基于紅外氣體傳感器用的探測器的自產率達 46.62%。隨著物聯網的高速發展，氣體傳感器的下游領域正處于高速發展期

43、，顯現出良好的發展前景，公司順應下游市場帶來的發展契機，持續拓展產品種類。目前公司氣體傳感器產品已應用于空氣凈化器、新風系統、動力電池、制氧機、呼吸機等各個場景。圖表圖表 16 物聯網架構物聯網架構 圖表圖表 17 氣體傳感器上下游產業鏈氣體傳感器上下游產業鏈 資料來源：頭豹研究院，華安證券研究所 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 圖表圖表 18 氣體傳感器下游應用場景氣體傳感器下游應用場景 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/32 證券研究報告 2.1.2 行業規模有望抬

44、升，車載市場具成長空間行業規模有望抬升，車載市場具成長空間 國內外氣體傳感器市場規?；虺掷m增長，其中車載市場是氣體傳感器需求最大國內外氣體傳感器市場規?；虺掷m增長，其中車載市場是氣體傳感器需求最大的市場。的市場。據 Yole 報告，2020 年全球氣體傳感器市場為 12 億美元，預計 2026 年可達 22 億美元，2020-2026 年 CAGR 為 10.9%。1）車載市場：受益于車內解決方案的開發和車載空氣品質需求的提升，應用于車載市場的氣體傳感器需求較大，2020年市場規?？傆嬚急?57.08%，其中汽車動力總成占主導地位，車內空氣舒適領域銷售收入增速較快；2）民品市場：以智慧類（智慧

45、空氣凈化器、智慧建筑和智慧城市）和空氣調節系統（HVAC）領域氣體傳感器為主，2020 年市場規?？傆嬤_2.32 億美元，預計 2026 年將增長至 4.56 億美元；3）醫療市場：該領域氣體傳感器銷量相對較低，2020 年市場規模為 0.17 億美元。在全球氣體傳感器市場中，據賽迪顧問，中國 2020 年氣體傳感器規模為 14.3 億元，2021 年增長至 27.6 億元，同比增長 93.1%，國內成長空間大。公司積極把握市場公司積極把握市場機遇機遇，深耕汽車產業鏈并拓展車載市場，深耕汽車產業鏈并拓展車載市場，以民品市場作為核以民品市場作為核心業務，心業務，挖掘醫療挖掘醫療等等市場的市場的增

46、長潛力增長潛力。在車載市場，公司自 2017 年通過汽車質量管理體系認證后，車載傳感器布局不斷完善，項目產品應用范圍從最初的中高端車型覆蓋至更廣闊車型，配套汽車動力系統和舒適系統所需，在傳統燃油車及新能源汽車領域均呈現出較好的發展趨勢。其中，在汽車動力總成領域，公司建有 O2 及 NOx 傳感器元器件芯片以及傳感器封裝生產線，并積極拓展前裝市場客戶；在交通和車內空氣舒適方面，公司舒適類車載則已獲相應項目定點，訂單轉換將帶來新動能。此外，公司充分將民品傳感器應用于新風系統和空氣凈化器等市場，并持續拓寬醫療市場氣體傳感器的應用。圖表圖表 19 全球氣體傳感器市場規模（單位：全球氣體傳感器市場規模（

47、單位：億億美元）美元）圖表圖表 20 全球氣體傳感器全球氣體傳感器分分市場市場規模（單位：億美元）規模（單位：億美元）資料來源：Yole Development，華安證券研究所 資料來源：Yole Development，華安證券研究所 2.1.3 國內競爭格局穩定，國產替代空間廣闊國內競爭格局穩定，國產替代空間廣闊 國外市場占據主導，國內市場份額相對較小。國外市場占據主導，國內市場份額相對較小。目前，國際氣體傳感器企業主要集中于美國、日本和歐洲等地，國內企業的氣體傳感技術水平整體落后于國外傳感器企業。據 Yole 報告，德國博世（Bosch）、美國德爾福（Delphi）、日本特殊陶業株式會社

48、（NGK-NTK）、日本電裝（Denso）、美國霍尼韋爾城市技術（City Technology）和德國盛思銳（Sensirion）等綜合性氣體傳感器廠商享有較高市場聲譽，分別占全球高端市場份額的 22%、13%、9%、8%、6%和 1%。相較而言，2020 年國內氣體傳感器出貨量最大的漢威科技（含旗下煒盛科技）僅占全球 4%份額，中國總體氣體傳感器市場占比低于 9%，未來存在成長空間。其中，在車載市場，O2 和 NOx 傳感器作為汽車尾氣后處理系統的關鍵零部件，國內需求依賴進口，Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13

49、/32 證券研究報告 市場主要由大陸集團、博世、特殊陶業、德爾福等國外廠商壟斷，國內企業暫無大批量出貨公司。未來隨著車載市場規模的進一步擴大，以四方光電為主的中國企業在車載領域持續發力，國內市場將有望引領氣體傳感器整體市場。圖表圖表 21 全球氣體傳感器全球氣體傳感器 2020 年市場份額年市場份額 資料來源：Yole Development，華安證券研究所 公司氣體傳感器存在優勢，國內競爭對手較少，同時具有與境外市場和國際領公司氣體傳感器存在優勢，國內競爭對手較少，同時具有與境外市場和國際領先廠商開展競爭的能力先廠商開展競爭的能力。公司主要競爭對手包括盛思銳（Sensirion）等國外企業及

50、漢威科技等國內企業。1）國外競爭：公司主要對標國外的競爭對手盛思銳，兩者產業布局趨同，但發展路徑和主營業務不一致。盛思銳起家于氣體傳感器，近來逐漸向氣體分析儀器轉變，主營業務為溫、濕度傳感器這類單價便宜且國內可充分供應的傳感器，而公司發展則是由氣體分析儀器過渡到氣體傳感器上，主營業務為氣體流量和成分檢測傳感器。目前，公司正不斷提升研發投入和海外銷售費用，積極拓寬國際化市場，在全球范圍內與盛思銳展開直接競爭。2）國內競爭：據2022氣體傳感器十大企業報告，漢威科技位列榜首，四方光電等公司位列其后，其中川東磁電（831433.NQ）、南華儀器（300417.SZ）和華工科技（000988.SZ）在

51、氣體傳感器領域的營收份額較小，與公司在氣體傳感器領域不構成直接競爭關系。漢威科技（300007.SZ）在總營收規模上遠超公司，但公司在總營收增速、氣體傳感器業務營收及增速上領先漢威科技。相較而言，漢威科技的主營業務以電化學傳感器為主，產品偏好燃氣報警器，而公司業務以光學傳感器為主，提供集成類的全面產品。博世（Bosch）22%德爾福（Delphi）13%特殊陶業（NGK-NTK）9%電裝（Denso）8%霍尼韋爾城市科技（City Technology）6%費加羅（Figaro）6%大陸集團（Continental）5%梅思安（MSA）5%漢威科技旗下煒盛3%阿爾法（Alphasense）3%

52、旭化成(AKM Senseair)2%安費諾旗下SGX2%睿感（ScioSense）2%Nissha株式會社2%維薩拉（Vaisala）2%安費諾（Amphenol）1%漢威科技1%百諾肯（Paragon）1%益加義（E+E）1%盛思銳（Sensirion）1%其他公司5%2020Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/32 證券研究報告 圖表圖表 22 2022 年年中國氣體傳感器競爭格局中國氣體傳感器競爭格局 資料來源：賽迪顧問，同花順，公司年報，華安證券研究所 2.1.4 國內光學技術優勢顯著，政策助力行業發展國

53、內光學技術優勢顯著，政策助力行業發展 電化學氣體傳感為主流技術，非分光紅外和半導體技術未來發展空間較高。電化學氣體傳感為主流技術，非分光紅外和半導體技術未來發展空間較高。據Yole，目前主流氣體傳感器技術是電化學（Electrochemical）氣體傳感器，2020年應用比例達 71%，非分光紅外（NDIR）和金屬氧化物半導體（MOS）的應用比例分別為 12%和 9%。隨著新興應用和技術進步，未來紅外和半導體技術將逐漸占據重要份額，預計 26 年增長至 7.28 億美元，總計占市場份額的 41%。國際企業在電化學領域上起步較早，因而在主流技術上具有優勢，相較而言，國內企業在半導體等傳感器技術上

54、相對成熟，且隨著光學傳感器成本的下降及高精度測量的需求不斷增加，在紅外等光學技術取得相對競爭優勢。圖表圖表 23 全球氣體傳感器全球氣體傳感器 2020 與與 2026 年技術領域突破年技術領域突破 資料來源：Yole Development，華安證券研究所 電化學（Electrochemical）71%非分光紅外（NDIR）12%金屬氧化物半導體（MOS）9%催化燃燒（Catalytic/Pellistor）4%超聲波（Ultrasound）2%光電離子探測（Photolonization）2%電化學（Electrochemical）52%非分光紅外（NDIR）16%金屬氧化物半導體（MOS

55、）25%催化燃燒（Catalytic/Pellistor）3%超聲波（Ultrasound）2%光電離子探測（Photolonization）2%20202026Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/32 證券研究報告 公司技術定位高端，目前已建立起紅外技術和半導體技術兩層護城河。公司技術定位高端，目前已建立起紅外技術和半導體技術兩層護城河。公司的核心技術為發展前景較高的光學技術，積極拓展半導體技術，避免在電化學等相對成熟的氣體傳感器技術領域與具有先發優勢的國際廠商開展直接競爭。公司 2003年以非分光紅外技術起家，

56、逐漸掌握光散射探測粉塵傳感技術等光學技術，于 2011年來憑借光學技術進入家居、汽車等民用消費類市場，并持續拓寬工業過程及安全監控等領域的應用。同時，公司突破了基于 MEMS 工藝的金屬氧化物半導體氣敏傳感技術，相關技術原理制備的 VOC（揮發性有機化合物）氣體傳感器及 AQM（空氣質量）傳感器主要應用于空氣凈化器、HVAC 及汽車空氣循環控制領域。圖表圖表 24 氣體傳感器領域氣體傳感器領域部分部分技術對比技術對比 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 穩抓政策升級契機，公司積極推動傳感器發展。穩抓政策升級契機，公司積極推動傳感器發展。我國相關政策的落地驅動氣體傳感器行業在新技術、新產品和新

57、細分產業等方面不斷發展，為國內氣體傳感器生產企業提供良好發展機遇。其中，在空氣品質領域，十四五期間大氣監測設備市場的下沉帶動室外空氣品質傳感器的市場需求，公司 2021 年民品營收穩步上升；在環境監測領域，非道路移動機械“非四”標準促進了高溫傳感器的國產替代需求，為此公司建成 O2 及 NOx 傳感器元器件芯片以及傳感器封裝生產線，并拓展前裝市場客戶；在安全監控領域，動力電池熱失控預警標準的出臺使得公司進一步完善車載傳感器布局，積極開發和配套新能源汽車動力電池熱失控傳感器；在智慧計量應用領域，超聲波燃氣表國家標準進一步明確了超聲波燃氣表的技術標準及監測方法，公司作為具有超聲波燃氣表模塊自產以及

58、在國內外市場實現小批量銷售的企業，在該領域面臨較好的發展機遇；醫療健康領域的相關政策促進醫療器械產品需求增長，從而帶動氣體傳感技術的發展。圖表圖表 25 國內氣體傳感器領域國內氣體傳感器領域部分部分政策政策 資料來源：公司年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 16/32 證券研究報告 2.2 市場需求和政策助力，氣體分析儀器行業打開發展空間市場需求和政策助力，氣體分析儀器行業打開發展空間 2.2.1 細分市場應用拓寬，打開行業發展空間細分市場應用拓寬，打開行業發展空間 儀器儀表產業儀器儀表產業不斷不斷

59、發展發展，打開打開氣體分析儀器氣體分析儀器行業行業發展空間發展空間。據國家統計局，2020 年儀器儀表全行業實現銷售收入 7660 億元，同比增長 3.5%。氣體分析儀器作為儀器儀表的分支，能夠測量并輸出混合氣體中不同氣體成分濃度，并可根據應用需要同時提供溫度、壓力、流量等信息。隨著人們對環境安全的要求不斷提高、企業對事故預防的投入持續增加以及各國政府對汽車尾氣排放管控和空氣質量監測日漸強化，帶動上游氣體分析儀器行業發展，市場需求穩步增加。加之氣體傳感技術的快速發展推動氣體分析儀器整體性能提升，并向低成本、智能化、網絡化不斷發展，使其滿足更多應用場景需求和更嚴格標準要求，進一步打開行業發展空間

60、。公司公司氣體分析儀器主要應用于環境氣體分析儀器主要應用于環境監測監測等場景等場景，市場規模市場規模容量大、前景廣闊。容量大、前景廣闊。據中國環境保護產業協會，2020 年全國環保產業營收 1.95 萬億元，作為環保產業的分支之一，環境監測設備生產制造業主營業務收入為 207.30 億元，占總環保產業的 1.06%。環境監測氣體分析儀器用于煙氣和尾氣領域氣體檢測，2020 年環境監測儀器為33.4萬臺，儀器設備原值達595.7億元，2016-2020年GAGR為9.87%。其中，在煙氣分析領域，煙塵煙氣檢測設備銷量約占環境監測設備總銷量的 30%。隨著大氣環境檢測系統市場規模的不斷擴大，上游煙

61、氣分析儀存在市場發展潛力；在尾氣分析領域，2022 年我國機動車增加 2129 萬輛，保有量達 4.17 億輛，同比增長 5.57%。隨著機動車保有量不斷增加，機動車排放尾氣對大氣環境造成的壓力愈發加大，機動車尾氣排放限值標準可能進一步加嚴，由此帶動機動車尾氣檢測設備發展。圖表圖表 26 中國中國環境監測環境監測儀器儀器數量數量及及設備設備原值原值 圖表圖表 27 中中國國機動車保有量及增速機動車保有量及增速 資料來源：中國環境監測總站，華安證券研究所 資料來源：公安部，華安證券研究所 2.2.2 應用領域應用領域技術技術豐富豐富，國內廠商成長迅速國內廠商成長迅速 光學技術光學技術氣體分析儀器

62、氣體分析儀器的的核心技術核心技術，競爭格局早先以國際廠商為主，國內廠商，競爭格局早先以國際廠商為主，國內廠商成長迅速成長迅速。1）環境監測氣體分析儀：光學技術逐步取代電化學技術，成為環境監測氣體分析儀器所用主要技術。其中，煙氣分析儀器使用光學、電化學、激光 TDLAS 等各項技術，國際儀器廠商在這一領域的發展時間長，技術水平較為領先，相較而言，國內廠商可提供高性價比的產品和完善的服務體系，具備穩步發展的潛力；尾氣分析儀器則使用氫火焰離子探測等技術，目前已從主要由國際廠商供應發展至主要由國內廠商供應。2）工業過程氣體分析儀器：應用于工業過程領域的氣體分析儀器使用光學、電化學、色譜分析等技術，石油

63、化工、天然氣等高端應用市場由西門子（Siemens）等國外公司壟斷，為突破國外企業在高端氣體分析儀領域33.231.738.938.933.40100200300400500600700051015202530354020162017201820192020環境檢測儀器數量（萬臺）儀器設備原值（億元）3.273.483.723.954.170%1%2%3%4%5%6%7%00.511.522.533.544.520182019202020212022機動車保有量（單位：億輛）增速Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/

64、32 證券研究報告 的技術壁壘，國內采用多種技術分別測量各組分氣體的組合儀器應運而生。公司公司定位高端定位高端氣體分析儀器，氣體分析儀器，使用的使用的激光拉曼激光拉曼技術可直接測量多組份的工業過技術可直接測量多組份的工業過程氣體并達到國際同類水平程氣體并達到國際同類水平。在環境檢測領域，公司目前已實現溫室氣體排放分析儀及便攜式溫室氣體排放分析儀的工藝導入及量產，積極推進排放連續監測系統認證，同時公司針對發動機排放、新車研發及認證測試需求開發出整車排放氣體分析儀，有利于促進發動機排放測試系統國產化；在工業過程領域，公司根據客戶需要集成激光拉曼光譜等多種技術開拓產品，面向石油石化、冶金、化工、電力

65、等行業提供綜合解決方案，同時在研發的基礎上，公司還參與了石油行業標準天然氣組成分析 激光拉曼光譜法（SY/T 7433-2018）的制定，標準的實施將為國產激光拉曼光譜分析儀在燃氣行業的市場推廣發揮重要作用。圖表圖表 28 氣體分析儀器領域氣體分析儀器領域部分部分技術對比技術對比 資料來源：招股說明書，華安證券研究所 2.2.3 國家政策與市場需求共同推動，為公司帶來新機遇國家政策與市場需求共同推動，為公司帶來新機遇 在在雙碳雙碳背景背景下，下，監測監測 CO2、NH4 等氣體可等氣體可助力助力鋼鐵、石化等下游行業鋼鐵、石化等下游行業獲獲益，益，氣體分析儀器氣體分析儀器賦能賦能國家國家政策政策

66、和市場和市場需求，需求，存在存在較大發展機遇。較大發展機遇。1）國家政策：大氣污染治理持續加碼，“國六”等強調工業污染治理與碳排放監測的環保類政策逐漸落地，表明國家對車輛、非道路機械、船舶、工業企業廢氣排放標準加嚴；產業類政策則通過提升政府采購國產化比例、對研發機構采購國產設備增值稅退稅等形式，對尾氣、煙氣分析儀器的技術原理、檢測范圍、檢測精度等提出進一步要求，對應氣體分析儀器市場將得到釋放，推動高端分析儀器國產化進程和市場需求增長。2）市場需求：環保裝備制造業的轉型升級帶動環境監測氣體分析儀器行業發展，而工業自動化控制水平的提升使得工業過程氣體傳感器的市場規模保持增長趨勢，對國產化高端在線監

67、測儀器剛性需求進一步增加。公司公司抓住抓住氣體分析儀器氣體分析儀器行業發展機遇行業發展機遇，結合自身優勢結合自身優勢穩步穩步發展。發展。公司根據行業特點及客戶需求，提供從氣體分析傳感器模組、氣體分析儀器到氣體分析系統的各形態產品。在環境監測領域，公司具有較好技術與產業基礎，自 2012 年始涉足碳計量業務，已在污染源、大氣、建筑及汽車碳監測領域積累大量核心技術與產品應用，產品主要以溫室氣體排放分析儀、煙氣分析儀器、尾氣分析儀和發動機排放檢測系統為主；在工業過程領域，子公司湖北銳意自主研發激光拉曼光譜氣體分析儀可同時對多種氣體進行全量程在線實時檢測，采用 TDLAS 技術研制的激光氨逃逸氣體分析

68、儀適用于在線監測脫硝工藝出口氨氣濃度，為環保監測提供可靠數據支持。Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/32 證券研究報告 圖表圖表 29 國內氣體分析儀器領域國內氣體分析儀器領域部分部分政策政策 資料來源：公司年報，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/32 證券研究報告 3 車載車載市場市場定點不斷定點不斷，開啟第二條成長曲線開啟第二條成長曲線 公司公司在在車載車載領域的三大平臺項目分別為智能座艙、動力電池和發動機領域的

69、三大平臺項目分別為智能座艙、動力電池和發動機，舒適類，舒適類傳感器傳感器滿足智能座艙需求，安全類傳感器滿足智能座艙需求，安全類傳感器應對應對動力電池動力電池的的安全隱患，高溫氣體傳感安全隱患，高溫氣體傳感器和器和尾氣分析儀尾氣分析儀應用于發動機系統應用于發動機系統。1）智能座艙平臺：舒適類車載傳感器可分為汽車舒適系統傳感器和車內空氣改善裝置，前者包括車規級 CO2 傳感器總成、車規級 PM2.5 傳感器總成、AQM 空氣質量傳感器總成等，后者包括負離子、等離子、香氛發生器等。隨著疫情催化和健康觀念升級，人們對座艙健康舒適系統的需求不斷提升，公司將其作為開拓車載市場的核心內容，以滿足國內企業對相

70、關產品的國產替代需求；2）動力電池平臺：安全類車載傳感器主要包括動力電池熱失控檢測傳感器、制冷劑（冷媒）泄漏檢測傳感器以及儲能系統熱失控檢測傳感器等三個類型。電動化趨勢下動力電池能量密度提升催生安全類傳感器需求，公司積極參與該領域的行業規則和標準制定，為后續放量提前做好準備；3）發動機平臺：高溫氣體傳感器主要包括發動機排放 O2 傳感器和 NOx 傳感器，發動機尾氣分析儀器包括尾氣分析儀和發動機排放測試系統等。綠色環保政策的頒布為發動機排放市場提供政策指引，提升了這一領域的市場空間。為順應節能減排的趨勢，公司開拓 O2 傳感器和 NOx 傳感器研發，目前已完成孵化并取得一定上量。圖表圖表 30

71、 公司公司車載傳感器分類情況車載傳感器分類情況 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司深耕汽車產業鏈，公司深耕汽車產業鏈，隨著座艙智能化、新能源動力鋰電池增長以及發動機國隨著座艙智能化、新能源動力鋰電池增長以及發動機國產替代對產替代對氣體氣體傳感器傳感器和分析儀器和分析儀器的需求提升，車載領域將成就公司成長點。的需求提升，車載領域將成就公司成長點。我國車載傳感器市場廣闊，在汽車消費升級、智能化等背景下，未來隨著國內新能源汽車保有量及產量的快速提升，車載傳感器市場需求將快速增加。1）舒適類車載傳感器：以粉塵和 CO2 傳感器為主，傳統燃油車及新能源車皆有必要改善座艙舒適品質，因此均存在搭載需求

72、，假設舒適類車載傳感器單價為 100 元，在燃油車和新能源車的搭載率是 80%，以汽車銷量測算，2022 年我國舒適類車載傳感器市場規模為 21.49 億元；2）安全類車載傳感器：以熱失控傳感器為主，相對壁壘更高但重要性和必選性更強，是為新能源車必備項目，將伴隨新能源車滲透率的提升需求景氣。假設安全類車載傳感器單價為 200 元，在新能源車的搭載率達 100%，以新能源車銷量測算，2022 年我國安全類車載傳感器市場規模為 13.77 億元，預計 2023年可增長至 18億元。公司 2017 年獲得整車廠一級供應商資格，2021 年車載傳感器由產出期進入量產期，舒適類車載傳感器已實現批量定點，

73、訂單轉換將持續帶來動能，安全類車載傳感器定點持續拓展，新型冷媒泄漏監測傳感器已獲得美國項目定點，業務增長潛力大。據業績報告，公司車載傳感器 2022 年銷售收入同比增長Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/32 證券研究報告 110.66%，預計為 1.4 億元，占總營收比重達 23.37%，具有較大成長空間。圖表圖表 31 國內國內舒適類和安全類車載傳感器舒適類和安全類車載傳感器市場規模市場規模測算測算 圖表圖表 32 公司車載領域公司車載領域營收營收、增速增速及占比情況及占比情況 資料來源：中國汽車工業協會，華安

74、證券研究所 資料來源：公司年報，業績報告，華安證券研究所 3.1 智能座艙：舒適類批量定點，訂單轉換帶來新動能智能座艙：舒適類批量定點，訂單轉換帶來新動能 舒適類車載傳感器舒適類車載傳感器是智能座艙舒適系統是智能座艙舒適系統控制的重要傳感器，主要應用于汽車空控制的重要傳感器，主要應用于汽車空氣凈化系統領域。氣凈化系統領域。公司的原有優勢車載傳感器為汽車舒適系統傳感器中的粉塵傳感器、CO2 傳感器以及集成空氣品質傳感器模塊。此外，公司針對我國用于控制汽車空調內外循環的空氣質量傳感器依靠進口的現狀，采用 MEMS 工藝制備的金屬氧化物技術用于 AQM 傳感器，并基于氣體傳感器技術平臺研制得出新一代

75、香氛發生器，并于2022年新增了AQM空氣質量傳感器和香氛發生器的定點項目，一同滿足汽車舒適和車內空氣改善需求。其中，AQM 空氣質量傳感器可通過監測車艙內環境中 CO、HC、NOX、SO2 和 NH3 等氧化還原氣體，實現對汽車空調進氣口的空氣質量等級判定，通過ECU（電子控制單元）實現自動控制空調的進氣閥門保持車內空氣新鮮度。圖表圖表 33 公司公司舒適類車載傳感器產品圖舒適類車載傳感器產品圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 公司公司穩步推進車載市場穩步推進車載市場布局布局，定點定點項目項目收獲收獲進度較快進度較快，主要主要以舒適類以舒適類車載傳感車載傳感器為主器為主。公司于 2017

76、 年通過汽車質量管理體系認證；隨后幾年通過與優勢企業戰略合作，以項目定點書、采購協議、供應商提名信等形式進入英國捷豹路虎、合眾汽車、一汽股份、重慶豪然等整車廠的供應商體系。2021 年，公司車載系統傳感21.0221.4922.0813.7718.000 5 10 15 20 25 2021E2022E2023E舒適類車載傳感器規模安全類車載傳感器規模（單位：億元）0.280.671.42139.94%110.66%9.09%12.27%23.37%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00.20.40.60.811.21.41.62020E2021E2022E車載傳感器

77、營收（單位：億元）增速占總營收比重Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/32 證券研究報告 器進入量產期并實現批量供貨，以舒適類車載傳感器為主，廣泛應用于智能座艙領域。2022 年，公司車載產品線進一步延伸，拓展研發動力電池和發動機領域車載傳感器，業務銷售收入同比增長 110.66%，同時公司車載定點項目持續開拓，截至2023 年 2 月車載傳感器項目定點累計數量超 2100 萬只，2022 年已定點車載傳感器項目出貨量為 200萬只，預計 2023年超 300萬只。2022 年來至今，公司所獲車載項目定點長單累計金

78、額達 12.49 億元。后續伴隨定點項目的訂單轉化，有望持續為公司帶來增長動能。座艙舒適領域市場存在一定下沉空間座艙舒適領域市場存在一定下沉空間，公司將選擇拓寬海外市場并提升低價產公司將選擇拓寬海外市場并提升低價產品銷量。品銷量。公司車載產品定位于 15 萬以上的中高端車型，目前在國內車載市場的份額較高，隨著座艙市場的下沉，配套車型由中高端車型向更廣闊的車型范圍延伸。公司積極拓展增速較快的海外市場區域，并將圍繞低價位的產品進行銷量擴充，以滿足國產替代需求。其中，香氛發生器主要配套于中高端車型，AQM 傳感器方面使用 MOS 技術有效控制成本，因此公司將其作為流量型產品，相對于德國博世等競爭對手

79、企業的供應產品而言單價相對較低，存在一定價格優勢。圖表圖表 34 公司公司 22 年年至今至今車載車載傳感器傳感器定點定點項目項目 資料來源：同花順，華安證券研究所 3.2 動力電池：安全類定點拓展，動力電池：安全類定點拓展，具有業務增長潛力具有業務增長潛力 安全類車載傳感器主要應用于安全類車載傳感器主要應用于動力電池、儲能站動力電池、儲能站、制冷系統、制冷系統三大三大安全安全監控監控領領域。域。隨著新能源保有量和滲透率的提升，鋰電池安全性成為公眾重點關注的問題，消費者已從“里程焦慮”階段進入“安全焦慮”階段，安全類車載傳感器具有成長潛力。1）動力電池：電池熱失控監測傳感器應用于動力電池領域，

80、針對鋰離子電池熱失控觸發前釋放出的多種可燃氣體（CO2、CO和VOC等）進行有效監測，解決動力電池在機械損傷、電濫用、熱濫用等極端條件下產生的熱失控問題。隨著電動汽車用動力蓄電池安全要求提出的“5 分鐘預警”及其他相關政策對熱失控的實時監測提出要求，熱失控實時監測傳感器有望成為新能源汽車的標準配置；2）儲能站：儲能系統熱失控監測傳感器完善了安全監測領域的應用解決方案，給消防滅火系統主機提供有效的參考信號，以便制定更為安全的預警策略，為新能源產業的安全發展保駕護航；3）制冷系統：低 GWP 新型制冷劑在冷鏈運輸的應用前景廣泛，為有效對新型制冷劑燃燒爆炸或者高壓泄漏產生窒息進行預警，新型冷媒泄漏監

81、測氣體傳感器未來可能成為制冷系統中的標準配置，可應用于車內空調、冷鏈運輸等場景下的新型冷媒泄漏監測，面臨較好的市場機遇。Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/32 證券研究報告 公司正在積極拓展安全類車載傳感器項目定點，公司正在積極拓展安全類車載傳感器項目定點，開發配套開發配套動力電池和儲能系統動力電池和儲能系統熱失控監測傳感器熱失控監測傳感器，同時積極研發，同時積極研發冷媒泄漏監測氣體傳感器冷媒泄漏監測氣體傳感器。一方面，隨著動力電池熱失控預警標準的出臺，公司依托在激光拉曼、非分光紅外等技術領域的積累，將提前預警的

82、安全規范要求和公司的技術優勢進行結合，幫助電池廠和主機廠進行熱失控狀態下氣體成分及濃度等指標的基礎研究，同時開發和配套動力電池和儲能系統熱失控監測傳感器，有針對性地提供電池熱失控監測解決方案；另一方面，隨著空調制冷劑逐步采用新型低溫室效應的高效制冷劑替代高溫室氣體效應的氟利昂，公司成功研發應用于車載的新型冷媒泄漏監測傳感器，可有效對新型制冷劑燃燒爆炸或者高壓泄漏產生窒息起到預警作用，應用于車內空調、冷鏈運輸等場景下的新型冷媒泄漏監測。目前，公司新型冷媒泄漏監測傳感器已獲得美國項目定點，動力電池熱失控傳感器則實現小批次供貨，待進入主機廠供應鏈量產供貨后，安全類車載傳感器業務的增長潛力大。圖表圖表

83、 35 公司公司安全類車載傳感器產品圖安全類車載傳感器產品圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 3.3 發動機：發動機：尾氣處理市場擴容，尾氣處理市場擴容，高溫高溫氣體氣體傳感器傳感器上量上量 國六國六政策政策標準標準催生催生了了 O2 及及 NOx 傳感器傳感器 200 億的億的市場空間市場空間，帶動機動車尾氣帶動機動車尾氣分析儀器需求量進一步增長，機動車尾氣后處理系統產業分析儀器需求量進一步增長，機動車尾氣后處理系統產業持續擴容持續擴容。國三、國四和國五排放標準分別于 2007 年、2011 年和 2018 年在全國范圍內全面實施，在三類不同的排放標準下，機動車污染物排放量顯著降低，其中

84、，國五及以后的 CO 和NOx 排放量分別下降至 31.9 萬噸和 134.2 萬噸，降幅分別達 35.56%和 26.02%。2019 年起全國多地開始逐步實施國六排放標準，預計 2023 年 7 月 1 日執行完整國六 b 排放標準，對汽油車和柴油車兩種車型的排放物提出了更高的標準限值。1）O2 及 NOx 傳感器：據測算，O2 及 NOx 傳感器市場空間合計超 200 億元。其中，以每年新增 2000 萬臺汽油車及現保有 2 億臺汽油車每 5 年更換周期估算，國內 O2傳感器（包括前裝和后裝）需求量為 1.2 億；以每年新增 400 萬臺柴油車和 100 萬臺工程機械等非道路柴油車，以及

85、單車配備兩個 NOx 傳感器計算，國內市場將存在 1000 萬個 NOx 傳感器需求。假設 O2 及 NOx 傳感器單價分別為 100 元和 500元，總計市場需求為 200 億元；2）機動車尾氣分析儀器：國五轉國六反映國家機動車輛廢氣排放標準的加嚴，提升了尾氣分析類儀器的技術原理、檢測范圍、檢測精度要求，相關零部件行業市場需求將呈現增長態勢，具備發動機尾氣分析儀器批量制造能力的廠商正迎來廣闊的國產化替代契機。公司作為高溫氣體傳感器和尾氣分析儀生產廠商，未來將存在一定增量。Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/32

86、證券研究報告 圖表圖表 36 中國中國 2022 年不同排放標準柴油貨車污染物排放量年不同排放標準柴油貨車污染物排放量 圖表圖表 37 國五、國六國五、國六 a 和國六和國六 b 排放標準對比排放標準對比 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 資料來源：中華人民共和國生態環境部，華安證券研究所 圍繞“圍繞“1+3”發展戰略，”發展戰略，公司公司積極響應國家綠色環保政策號召和順應節能減排積極響應國家綠色環保政策號召和順應節能減排大趨勢，開發能夠促進下游行業節能降耗的氣體傳感器及分析儀器大趨勢，開發能夠促進下游行業節能降耗的氣體傳感器及分析儀器。公司目前形成了全套發動機排放解決方案，積極開拓高溫傳感

87、器的應用以及機動車尾氣排放檢測等內容，已實現海外市場批量供應，打破海外壟斷格局。1）高溫氣體傳感器：公司已建有 O2 及 NOx 傳感器元器件芯片和傳感器封裝生產線，持續擴容汽車前裝及后裝市場。其中，公司已實現 O2 傳感器所需核心元器件芯片的關鍵材料、工藝確認和前裝批量配套，銷量達每月 10 萬只以上，主要用于汽油機和摩托車等發動機領域；公司 NOx 傳感器正處于積極擴產中，后續公司將加大研發投入促進長期供應，拓展高溫氣體傳感器這一毛利水平較高的領域。2）機動車尾氣排放檢測：公司產品為尾氣分析儀和發動機排放測試系統，主要客戶群體包括發動機廠（道路和非道路用）、主機廠（乘用車、商用車、非道路等

88、）、第三方檢測中心、科研機構、在用車檢測站、維修機構等。圖表圖表 38 公司公司尾氣處理尾氣處理傳感器和分析儀傳感器和分析儀產品圖產品圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 49.533.731.910.24.23.3181.4166134.23.21.41.2020406080100120140160180200國及以前國國及以后COHCNOxPM（單位：萬噸）Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/32 證券研究報告 4 民品和民品和戰略業務戰略業務發展發展良好，分析儀器良好，分析儀器增長顯著增長顯著 4.1 傳統

89、民品或將企穩傳統民品或將企穩，需求有望拉升，需求有望拉升 新風系統和空氣凈化器新風系統和空氣凈化器市場份額市場份額的的提升提升促進促進企業進行技術研發及產品創新，企業進行技術研發及產品創新，下下游游應用場景應用場景開拓開拓由環境電器拓展至清潔電器、廚房電器、智慧樓宇、大氣環保監測、由環境電器拓展至清潔電器、廚房電器、智慧樓宇、大氣環保監測、潔凈室等潔凈室等。1）新風系統領域：我國新風系統市場規模持續擴張，2020 年新風系統配套率為29.4%，銷量為202萬臺，預計 2025年可增至1090萬臺，2020-2025年GAGR 達 37.36%，具有較大的市場潛力。隨著住宅新風系統技術標準和綠色

90、智能家電消費等政策的落地、長期建筑節能需求和后疫情時代下居民健康意識的提升，將持續拉動國內外新風系統市場需求；2）空氣凈化器領域：中國空氣凈化器市場規模 2017-2020 年呈下滑趨勢，線上渠道成為行業主流。但由于中國空氣凈化器的普及率僅為 2%左右，遠低于發達國家空氣凈化器普及率，可見未來國內空氣凈化器市場空間廣闊。隨著產品智能化水平的提升，空氣凈化器行業將呈現集中度提升、頭部品牌市場份額擴大的態勢，而作為參與便攜式甲醛檢測儀行業標準制定的空氣凈化器（中國）行業聯盟理事單位，公司在空氣凈化器領域已建立一定品牌效應，2017-2020 年民品傳感器業務營收持續增長，足見其優勢地位，預計公司未

91、來將在空氣凈化器市場持續拓寬國內市場。圖表圖表 39 中國新風系統銷量及增速中國新風系統銷量及增速 圖表圖表 40 中國空氣凈化器市場規模中國空氣凈化器市場規模及線上占比及線上占比 資料來源：同花順，公司年報，華安證券研究所 資料來源：前瞻經濟學人，華安證券研究所 民用空氣品質傳感器是公司民用空氣品質傳感器是公司的的基本面支撐，基本面支撐，產品類型和應用領域持續拓寬，產品類型和應用領域持續拓寬，隨隨著地產市場的復蘇，著地產市場的復蘇，未來業務有望未來業務有望抬升抬升，穩固傳統業務基本盤。，穩固傳統業務基本盤。公司在民品領域起步較早，2017-2019年搭乘地產市場的紅利，銷售收入持續增長。20

92、19年公司民品銷售額已達 1.24 億元，占主營業務的 53%，核心產品為粉塵與 CO2 傳感器。隨著2020 年 8 月地產三道紅線的提出，地產行業增長失速，2020 年房產均價增長率降至 3.64%，公司民品增長率也隨之降低。2022 年由于家用環境電器國內需求及國際出口均有所下滑，國內民品傳感器價格下行，加之公司研發產業化階段的新產品試產轉量產過程致民品傳感器成本增加，預計 2022 年民品業務產品營收將有所降低。氣體傳感器的需求具有持續性和成長性，未來在智能家電等行業增長、地產市場回暖以及人們對環境空氣質量要求提升的背景下，氣體傳感器下游應用領域進一步拓寬，將提升下游家用環境電器行業補

93、庫存需求，民品傳感器作為公司傳統業務基本盤，訂單將有望復蘇。86106146202300402590790109023.26%37.74%38.36%48.51%34.00%46.77%33.90%37.97%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0200400600800100012002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E銷量（萬臺）增速135.1162.1115.890.762.640.71%43.18%45.77%54.02%76.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801

94、0012014016018020162017201820192020市場規模（億元）線上規模占比Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/32 證券研究報告 圖表圖表 41 公司公司民品民品傳感器產品圖傳感器產品圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 圖表圖表 42 公司民品公司民品營收營收增速增速與房產與房產均價均價增速增速 圖表圖表 43 公司民品業務分產品營收公司民品業務分產品營收 資料來源：Wind，同花順，華安證券研究所 備注：房產均價為全國樣本住宅百城平均價格的年度均值。資料來源：同花順，公司年報，華安證券研

95、究所 4.2 戰略業務提供業績彈性戰略業務提供業績彈性，智慧計量智慧計量和和醫療健康領域放量醫療健康領域放量 4.2.1 智慧計量產業新興技術替代，超聲波燃氣表存在市場需求智慧計量產業新興技術替代，超聲波燃氣表存在市場需求 氣源保障促進氣化率提升，氣源保障促進氣化率提升，燃氣表需求預期增長，加之燃氣表需求預期增長，加之智能燃氣表滲透速度加智能燃氣表滲透速度加快快以及國家標準的公布，以及國家標準的公布，超聲波燃氣表存在市場需求超聲波燃氣表存在市場需求。隨著能源結構的調整，全球天然氣能源開發應用步入快速發展期，城市氣化率逐漸升高，我國天然氣消費量2021年為 3726億立方米，同比增長 15%，為

96、智能燃氣表行業發展奠定良好基礎。技術革新推動智能燃氣的發展，2020 年全球智能燃氣表市場規模為 76.2 億美元，預計 2026 年增長至 109 億美元，我國智能燃氣表占燃氣表總需求量的比例持續擴大，2020 年達 93.48%。在天然氣消費量增長、智能燃氣表滲透率提升、超聲波燃氣表標準生效實施的背景下，可用于計量天然氣流量積累并有效改善燃氣公司供銷差問題的超聲波燃氣表成為智慧計量領域主要發展趨勢，超聲波燃氣表市場需求將逐步釋放，為具備自制超聲波燃氣表計量模塊研發與生產能力的氣體傳感器廠商帶來新的業績增長點。公司在國內超聲波燃氣表市場將面臨市場空間，在新政策條件下呈現出更強的市場適應性及競

97、爭力。74.70%27.57%123.41%-17.65%3.90%3.64%3.82%0.86%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%2019202020212022E民品增速房產均價增速（右軸）0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 40000 2017201820192020E2021E粉塵傳感器CO2氣體傳感器其他民品傳感器（單位：萬元）Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 26/32 證券研究報告

98、圖表圖表 44 中國天然氣消費量及增速中國天然氣消費量及增速 圖表圖表 45 全球智能燃氣表行業市場規模及增速全球智能燃氣表行業市場規模及增速 資料來源：中國能源大數據報告，華安證券研究所 資料來源：前瞻經濟學人，華安證券研究所 我國超聲波燃氣表核心計量模塊主要依靠進口，存在新興技術替代需求。我國超聲波燃氣表核心計量模塊主要依靠進口，存在新興技術替代需求。公司公司提前布局超聲波燃氣表，面向海外市場積極拓展。提前布局超聲波燃氣表，面向海外市場積極拓展。相較傳統的膜式燃氣表，超聲波燃氣表是一種高可靠、高精度、帶溫度補償的全電子燃氣表，具有性能穩定、計量準確、壓損小、不受機械磨損及故障影響、使用壽命

99、長的優勢，成為物聯網智能燃氣表的可靠選擇。公司 2013 年開始布局超聲波燃氣表領域，經十來年技術積累已有產業基礎。在產能建設方面，募投項目“新建年產 300 萬支超聲波氣體傳感器與100 萬支配套儀器儀表生產項目”于 2021 年 5 月在嘉善產業園開工，今年將實現營收貢獻，可滿足公司在超聲波氣體傳感器及配套儀器儀表領域未來五年產能的需要，與武漢本部超聲波燃氣表模塊及整機生產線保持良好銜接。目前公司已與燃氣表廠、燃氣公司進行推廣與合作，并加大超聲波燃氣表業務在國內外市場的開拓力度，海外取得俄羅斯、韓國、新加坡等國家客戶意向訂單，國內完成試掛并實現小批量出貨，業績能見度高，有望帶動公司行業地位

100、的進一步提升。圖表圖表 46 公司智慧計量公司智慧計量領域領域產品圖產品圖 資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.2.2 醫療健康領域醫療健康領域開拓海外高價值市場，產能釋放提供業績彈性開拓海外高價值市場，產能釋放提供業績彈性 市場催化呼吸科醫療器械需求，提升醫療健康傳感器成長空間。市場催化呼吸科醫療器械需求，提升醫療健康傳感器成長空間。在分級診療制度加速實施、家用醫療設備普及、健康中國行動（20192030 年）等相關政策實施的背景下，新冠肺炎疫情防控推動居民對肺功能的認知水平及重視程度也提升到新的層次，與呼吸相關的醫療器械的市場需求將不斷擴大。我國制氧機行業需求量由 2014 年的 19

101、.92 萬臺增長至 2020 年的 196 萬臺，2014-2020 年 GAGR 達46.38%。2020年呼吸機市場規模為 12.04億元，同比增長34.94%。氣體傳感器作為制氧機、呼吸機、麻醉機、監護儀等醫療器械的重要部件，可搭載多種醫療器械終端，并不斷切入新的應用場景，基于氣體傳感技術的醫療器械產品也成為氣體傳感器及分析儀器廠商重要的拓展方向，產銷量有望持續提升。0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 4000 201220132014201520162

102、0172018201920202021天然氣消費量（億立方米）增長率56.359.863.667.671.876.2818691971031095.4%5.6%5.8%6.0%6.2%6.4%6.6%6.8%0 20 40 60 80 100 120 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E2026E全球智能燃氣表行業市場規模（億美元）增長率Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 27/32 證券研究報告 圖表圖表 47 中國制氧機需求中國制氧機需求量及增

103、速量及增速 圖表圖表 48 中國呼吸機市場規模中國呼吸機市場規模及增速及增速 資料來源：前瞻經濟學人，華安證券研究所 資料來源：智研咨詢，華安證券研究所 公司公司醫療健康氣體傳感器種類繁多，醫療健康氣體傳感器種類繁多，面對醫療市場面對醫療市場的的放量，公司將放量，公司將持續持續開拓海開拓海外高價值場景，產能釋放提供業績彈性。外高價值場景，產能釋放提供業績彈性。醫療健康傳感器是公司“1+3”發展戰略重點開拓的三大新興產業之一，產品主要包括超聲波氧氣傳感器、超聲波氣體流量傳感器、NDIR 醫療 ETCO2 傳感器、肺功能通氣功能及彌散功能用氣體傳感器及麻醉機用氣體流量及成分傳感器等，配套于呼吸機、

104、制氧機、氧療儀、麻醉機、監護儀、彌散肺功能儀等醫療設備。公司正逐漸拓寬產品品類并擴充對接客戶，完善醫療健康氣體傳感器解決方案等產品線，針對康復中心或呼吸內科的肺功能檢測做醫療救助，目前已對接國外多家醫療設備廠，組建了醫療外貿團隊開拓海外市場，完善全球營銷及服務網絡。2021 年公司醫療健康領域氣體傳感器銷售收入為 0.53億元，2022 年受制于疫情波動，制氧機和呼吸機的市場需求有所回落，將在一定程度上影響公司醫療健康領域氣體傳感器銷量。醫療領域具有體量大和門檻高的特性，未來存在較大發展空間，預計醫療行業認證周期過后公司有望收獲訂單。圖表圖表 49 公司醫療健康公司醫療健康領域領域產品圖產品圖

105、 圖表圖表 50 公司醫療健康氣體傳感器公司醫療健康氣體傳感器營收營收及增速及增速 資料來源：公司官網，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 4.3 氣體分析儀器增長態勢顯著，政策扶持提供發展機遇氣體分析儀器增長態勢顯著，政策扶持提供發展機遇 公司氣體分析儀器可用于環境監測和工業過程兩大領域，公司氣體分析儀器可用于環境監測和工業過程兩大領域，新產品開發進度快新產品開發進度快，存在一定增量預期存在一定增量預期。環境監測氣體分析儀器分為溫室氣體排放分析儀、煙氣分析儀和尾氣分析儀，工業過程氣體分析儀器則分為激光拉曼光譜氣體分析儀，激光氨逃逸氣體分析儀，煤氣分析儀器和沼氣分析儀等，用于工

106、業生成流程中對所產生氣體進行自動分析與測量。在“碳達峰”、“碳中和”促使碳排放監測需求增加的背景下，相關監測分析儀器為碳監測相關業務做好了產品儲備。在傳統工業企業工藝升級改19.9226.6438.162.19104.01145.251960%10%20%30%40%50%60%70%0501001502002502014201520162017201820192020需求量（萬臺）增速5.876.948.4110.3412.0413.90%5%10%15%20%25%0246810121416201620172018201920202021市場規模（億元）增速0.190.170.160.48

107、0.53-50%0%50%100%150%200%250%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 20172018201920202021醫療健康氣體傳感器（億元）增速Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/32 證券研究報告 造、工業自動化控制水平提升、環保督察及環保費改稅的背景下，工業過程氣體分析儀器有望迎來新的增長點，市場規模將保持增長趨勢。公司于 2022 年開發出多款氣體分析儀新產品：碳排放監測領域推出土壤碳通量分析儀、大氣環境渦度協方差測量系統等碳通量氣體檢測解決方案；汽車發動機領域形成實驗

108、室發動機排放監測及機動車尾氣排放檢測等全套發動機排放解決方案。氣體分析儀器毛利水平較高，未來增長有望提升公司總體毛利水平。圖表圖表 51 公司公司氣體氣體分析儀器部分產品圖分析儀器部分產品圖及應用領域及應用領域 資料來源：公司年報，華安證券研究所 氣體分析儀器氣體分析儀器受益于政策性指引和周期性變化，順應政策和市場需求，預計受益于政策性指引和周期性變化，順應政策和市場需求，預計銷銷售售呈呈增長增長態勢態勢。儀器市場年均變化較大，2019 年由 0.21 億元突增至 0.84 億元，主要系氣體分析儀器存在上半年推廣和下半年驗收的季節性、政策性指引以及 5 年替換周期所致。隨著雙碳、科學儀器國產化

109、替代等相關政策的落地及公司氣體分析儀器業務銷售模式的升級，據業績報告，公司氣體分析儀器 2022 年銷售收入同比增長 109.95%，預計達 0.96 億。公司氣體分析儀器產銷率 2021 年下降至 73.85%，預計 2022 年將逐漸回升，主要原因在于公司氣體分析儀器銷售模式已實現轉型升級，由向終端客戶銷售氣體分析儀，轉向為設備制造商或系統集成商提供行業配套，并為鋼鐵冶金等行業提供儀器解決方案，伴隨解決方案配套和質量提升，氣體分析儀器平均單價逐漸上升。圖表圖表 52 公司氣體分析儀器公司氣體分析儀器營收營收及增速及增速 圖表圖表 53 公司公司氣體氣體分析儀器產銷情況分析儀器產銷情況 資料

110、來源：同花順，業績報告，華安證券研究所 資料來源：公司年報，華安證券研究所 0.140.210.840.610.460.96-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0 0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 201720182019202020212022E氣體分析儀器（單位：億元）增速0%20%40%60%80%100%120%020004000600080001000012000140001600020172018201920202021產量（臺）銷量（臺）產銷率Table_CompanyRptType1 四方光

111、電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/32 證券研究報告 5 盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 盈利預測盈利預測 1）氣體傳感器：氣體傳感器：收入預測：收入預測：氣體傳感器的核心貢獻為民用空氣品質傳感器，突出優勢為車載傳感器。前者與地產市場尤其是家居市場聯系緊密，后者與汽車行業相輔相成，預計2022-2024 年營業收入為 4.97/7.61/10.81 億元。a)民用空氣品質傳感器 民用空氣品質傳感器產品與地產市場的聯系較為緊密。隨著“三道紅線”的提出，地產行業呈現增長失速的態勢，2022 年市場需求變化致使公司產品結構調整，毛利相對較高的民品業務收入

112、下降。作為公司的基本面支撐，公司民品產品類型和應用領域持續拓寬，后續隨地產市場的復蘇，國內新風系統銷量快速上行，民品未來業務有望抬升，穩固公司傳統業務基本盤，預計 22-24 年營業收入為 2.9/3.9/5.3億元。b)車載傳感器 公司開拓車載市場進展迅速，21 年車載傳感器由產出期進入量產期，截至2023 年 2 月車載定點項目傳感器數量超 2100 萬只，已進入大陸、博世等全球龍頭tier1 及捷豹路虎、長安福特、一汽大眾、一汽紅旗、蔚來、小鵬、理想、長城、合眾等主機廠。22年來至今，公司車載定點長單累計金額達 12.49 億元，產品線持續延伸。公司車載傳感器產品可分為舒適類、安全類和尾

113、氣處理車載傳感器和分析儀，分別用于智能座艙、動力電池和發動機三大平臺。隨著國內新能源汽車保有量及產量的快速提升，車載傳感器市場需求將快速增加。隨著座艙智能化、新能源動力鋰電池增長及發動機國產替代對氣體傳感器和分析儀器的需求提升，車載領域將成就公司成長點，預計 22-24 年營業收入為 1.4/3.1/4.7 億元。毛利預測：毛利預測：從產品結構上看，在地產行業增長失速的背景下，市場需求變化致使公司產品結構調整。民品產品毛利相對較高，22 年國內民用空氣品質傳感器價格下行，公司為保持國內份額采取一定降價措施，同時研發產業化階段的新產品試產轉量產過程致成本增加，公司 22 年民品業務收入下降；車載

114、方面，公司目前車載項目定點以毛利低于公司平均水平的舒適類車載傳感器為主，因此平均車載傳感器毛利偏低，由于車載市場需求大且業務增速快，帶動公司車載業務收入上升。隨著國內民品業務逐漸恢復增長態勢，車載毛利水平因產量增加而有所提升，超聲波燃氣表和高溫氣體傳感器業務實現規?；慨a，以及費用管控節奏回歸常態，公司氣體傳感器業務的毛利率水平有望提升。預計 22-24 年氣體傳感器毛利率為41.00%/44.98%/45.51%。2）氣體分析儀器：氣體分析儀器：收入預測：收入預測：氣體分析儀器產品主要適用于環境監測和工業過程領域，毛利水平高。受益于雙碳、科學儀器國產化替代等相關政策的落地及公司氣體分析儀器業

115、務銷售模式的升級，尾氣分析儀器等環境監測領域氣體分析儀器將帶來驅動力，加之公司氣體分析儀器新產品開發進度快，存在一定增量預期，預計 22-24 年氣體分析儀器營收為 0.96/1.51/2.22 億元。毛利預測：毛利預測：隨著儀器儀表國產化高端替代份額上升、公司上游零部件自產比例的提高以及氣體分析儀器新產品研發進度的不斷推進，未來幾年公司氣體分析儀器業務將保持穩定，在新布局完成后促進整體毛利率回升，預計 22-24 年毛利率為66.43%/64.67%/64.72%。Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/32 證券研

116、究報告 基于以上分析，我們預測公司 2022-2024 年分業務營業收入情況如下表：圖表圖表 54 公司收入預測拆分（單位：萬元）公司收入預測拆分（單位：萬元）2019A2019A 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業總營業總收入收入 23325.4823325.48 30790.6430790.64 54746.7154746.71 60560.2760560.27 93099.8793099.87 133051.35133051.35 同比增速（%）32.00%77.80%10.62%53.73%42.91%毛利

117、率（%）48.91%47.16%50.93%45.12%48.24%48.79%其中：氣體傳感器其中：氣體傳感器 14541.6014541.60 23842.7923842.79 48561.0348561.03 49699.1549699.15 76106.2376106.23 108146.82108146.82 同比增速（%）63.96%103.67%2.34%53.13%42.10%毛利率（%）36.44%43.37%50.56%41.00%44.98%45.51%營收占比（%）62.34%77.44%88.70%82.07%81.75%81.28%氣體分析儀器氣體分析儀器 8425

118、.668425.66 6079.456079.45 4576.044576.04 9607.399607.39 15131.6415131.64 22243.5122243.51 同比增速（%）-27.85%-24.73%109.95%57.50%47.00%毛利率（%）71.70%64.54%63.05%66.43%64.67%64.72%營收占比（%）36.12%19.74%8.36%15.86%16.25%16.72%資料來源：公司年報，業績報告，華安證券研究所 5.2 投資建議投資建議 選取漢威科技、必創科技、睿創微納三家傳感器供應商作為可比公司，預計公司 23、24 年估值低于可比公

119、司 PE 均值 29.11x、21.54x?？紤]公司作為光學氣體傳感器龍頭，民品傳感器業務有望穩固，車載產品項目定點轉化提供動能，公司醫療產品的海外市場開拓超預期，以及氣體分析儀器和超聲波燃氣表需求提升，預計公司業務未來有望放量，業績將持續保持增長。圖表圖表 55 可比公司估值水平（截至可比公司估值水平（截至 2023 年年 4 月月 4 日，除四方光電外，取日，除四方光電外，取 WIND 一致性預期）一致性預期）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價（元）股價（元）總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS（x x）PEPE（x x）2 2022022A A 2 2023E023E 2 20

120、24E024E 2 2022022A A 2 2023E023E 2 2024E024E 300007.SZ 漢威科技 18.71 61.05 0.85 1.26 1.59 19.96 15.25 12.07 300667.SZ 必創科技 17.84 35.83 0.02 0.56 0.75 772.46 32.52 23.94 688002.SH 睿創微納 48.19 215.55 0.69 1.21 1.67 35.97 39.55 28.62 均值 28.25 104.14 0.52 1.01 1.34 276.13 29.11 21.54 688665.SH 四方光電 90.00 63

121、.00 2.11 3.91 5.55 43.64 23.34 16.45 資料來源：Wind，業績報告，華安證券研究所 2022 年公司加速研發投入和產業化布局，拓寬國際化市場，在車載傳感器和氣體分析儀器等領域發展良好?；跇I績快報，我們調整公司 2022-2024 年營業收入 6.06/9.31/13.31 億元（22-24 原預測值為 6.06/9.54/12.46 億），同比增長10.6%/53.7%/42.9%；將 實 現 歸 母 凈 利 潤 1.47/2.74/3.88 億 元，同 比 增 長-17.9%/87.0%/41.9%，對應 2022/2023/2024 年 P/E43.6

122、4/23.34/16.45x，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：全球汽車景氣度不及預期；車載項目定點轉化不及預期；民用產品需求恢復不及預期；醫療傳感器推進不及預期；氣體分析儀器發展不及預期；技術研發和產品創新不利；市場競爭加劇。Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/32 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 Table_Finace 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022

123、E 2023E 2024E 流動資產流動資產 801 753 1158 1466 營業收入營業收入 547 606 931 1331 現金 504 422 570 751 營業成本 269 332 482 681 應收賬款 99 118 201 265 營業稅金及附加 4 5 7 10 其他應收款 1 16-6 23 銷售費用 32 48 63 91 預付賬款 8 8 12 18 管理費用 21 30 41 58 存貨 152 129 311 292 財務費用-10 0 0 0 其他流動資產 36 60 70 117 資產減值損失-2 0 0 0 非流動資產非流動資產 235 315 394

124、475 公允價值變動收益 0 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 投資凈收益 0 0 0 0 固定資產 130 171 205 238 營業利潤營業利潤 206 167 313 444 無形資產 25 36 48 61 營業外收入 0 0 0 0 其他非流動資產 80 108 140 175 營業外支出 0 0 0 0 資產總計資產總計 1036 1068 1552 1941 利潤總額利潤總額 206 167 313 444 流動負債流動負債 201 176 386 386 所得稅 24 21 39 54 短期借款 33 50 67 84 凈利潤凈利潤 181 147 274 389 應付賬

125、款 76 54 160 136 少數股東損益 2 0 0 1 其他流動負債 92 71 159 165 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 180 147 274 388 非流動負債非流動負債 1 1 1 1 EBITDA 208 187 341 478 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）2.68 2.11 3.91 5.55 其他非流動負債 1 1 1 1 負債合計負債合計 203 177 387 387 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 4 4 4 5 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 70 70 70 70 成長能力成長能力 資本公積 484

126、 484 484 484 營業收入 77.8%10.6%53.7%42.9%留存收益 275 333 607 994 營業利潤 104.4%-19.0%87.8%41.8%歸屬母公司股東權 829 887 1161 1549 歸屬于母公司凈利 112.7%-18.5%87.0%41.9%負債和股東權益負債和股東權益 1036 1068 1552 1941 獲利能力獲利能力 毛利率（%）50.9%45.1%48.2%48.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）32.8%24.2%29.4%29.2%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）21.

127、7%16.5%23.6%25.1%經營活動現金流經營活動現金流 134 90 238 279 ROIC（%）19.9%15.5%22.2%23.8%凈利潤 181 147 274 389 償債能力償債能力 折舊攤銷 13 21 28 34 資產負債率（%）19.6%16.6%24.9%19.9%財務費用 2 0 0 0 凈負債比率（%）24.3%19.9%33.2%24.9%投資損失 0 0 0 0 流動比率 3.98 4.28 3.00 3.80 營運資金變動-67-77-64-144 速動比率 3.14 3.46 2.15 2.98 其他經營現金流 253 223 338 534 營運能力

128、營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-148-100-107-115 總資產周轉率 0.79 0.58 0.71 0.76 資本支出-148-100-107-115 應收賬款周轉率 6.13 5.58 5.84 5.71 長期投資 0 0 0 0 應付賬款周轉率 4.28 5.11 4.50 4.60 其他投資現金流 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 437-71 17 17 每股收益 2.68 2.11 3.91 5.55 短期借款 18 17 17 17 每股經營現金流?。?.92 1.28 3.40 3.99 長期借款-6 0 0 0 每股凈資產

129、 11.84 12.67 16.58 22.12 普通股增加 18 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 440 0 0 0 P/E 66.87 43.64 23.34 16.45 其他籌資現金流-33-88 0 0 P/B 15.14 7.20 5.50 4.13 現金凈增加額現金凈增加額 422-82 148 181 EV/EBITDA 57.94 32.12 17.27 11.98 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 四方光電（四方光電（688665）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 32/32 證券研究報告 Table_Introduct

130、ion 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：尹沿技，華安證券研究總監；華安證券研究所所長，TMT 首席分析師；新財富最佳分析師。分析師：分析師：張帆，華安機械行業首席分析師，機械行業從業 2 年，證券從業 14 年，曾多次獲得新財富分析師。Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發

131、生任何變更。報告中的信息和意見僅供參考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與

132、投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本

133、公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A 股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增持未來 6 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%以上;中性未來 6 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。