醫療健康行業GLP~1受體激動劑行業研究報告：GLP~1受體激動劑糖尿病和肥胖癥重磅治療藥物百億市場即將打開-230406（56頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 55 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 GLP-1 受體受體激動激動劑劑：糖尿病和肥胖癥糖尿病和肥胖癥重磅治重磅治療藥物，療藥物，百億百億市場即將打開市場即將打開 醫療健康行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告2023.4.6 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 甘壇煥甘壇煥 藥品首席分析師 S1010522070002 韓世通韓世通 藥品和創新產業鏈首席分析師 S1010522030002 陳竹陳竹 醫療健康產業首席分析師 S1010516100003 胰高糖素樣肽胰高糖素樣肽-1（GLP-1）受體激

2、動劑布局最多的適應癥為）受體激動劑布局最多的適應癥為 2 型糖尿病和肥胖型糖尿病和肥胖癥癥。中國為全球擁有成人糖尿病患者最多的國家，我們預計未來病患人數會持中國為全球擁有成人糖尿病患者最多的國家，我們預計未來病患人數會持續增長；目前國內續增長；目前國內 GLP-1 受體激動劑處方率較低，隨著國內受體激動劑處方率較低，隨著國內 GLP-1 受體激動受體激動劑滲透率的劑滲透率的逐步逐步提升，國內降糖用提升，國內降糖用 GLP-1 受體激動劑的市場空間廣闊。肥胖癥受體激動劑的市場空間廣闊。肥胖癥市場空間廣闊，競爭格局清晰，目前國內僅一款藥物獲批用于肥胖癥。市場空間廣闊，競爭格局清晰，目前國內僅一款藥

3、物獲批用于肥胖癥。國內超國內超重重/肥胖人數肥胖人數持續持續增長增長，減肥藥物存在較大臨床需求減肥藥物存在較大臨床需求。我們預計。我們預計 GLP-1 受體激受體激動劑上市后將快速放量。目前多款創新藥處于臨床動劑上市后將快速放量。目前多款創新藥處于臨床 3 期，仿制藥已處于上市申期，仿制藥已處于上市申報階段，國產報階段，國產 GLP-1 受體激動劑領域將迎來收獲期，給予受體激動劑領域將迎來收獲期，給予 GLP-1 受體激動劑受體激動劑行業行業“強大于市”評級?！皬姶笥谑小痹u級。GLP-1 受體激動劑具有降糖減肥雙療效受體激動劑具有降糖減肥雙療效，藥企布局研發的熱情高漲藥企布局研發的熱情高漲。天

4、然 GLP-1與其受體（GLP-1R）結合后可產生多樣的生物效應，例如減輕神經炎癥，促進神經生長、改善心臟功能、抑制食欲、延緩胃排空、調節血脂代謝、減少脂肪沉積等。但過短的半衰期阻礙 GLP-1 在體內長時間發揮作用，因此擁有更長半衰期的 GLP-1 受體激動劑（又稱 GLP-1RA）將存在較多臨床需求。目前全球已有多款 GLP-1 受體激動劑獲批上市，眾多藥企加入 GLP-1 受體激動劑賽道，據insight 數據庫，目前全球共有 289 個 GLP-1 受體激動劑處于臨床前至批準上市階段，其中國內為 149 個；該類藥物的研發適應癥主要分布于 2 型糖尿?。?88個）、肥胖癥（93 個）和

5、糖尿?。?8 個），本篇報告內容主要聚焦于 2 型糖尿病及肥胖適應癥。糖尿病患者基數大，糖尿病患者基數大，GLP-1 受體激動劑受體激動劑空間廣闊?？臻g廣闊。糖尿病是一種嚴重的慢性疾病，其中 2 型糖尿病占比超過 90%以上，為最常見的類型。根據海外臨床指南（Standards of Medical Care in Diabetes-2023），降糖藥分為 8 類，與其他類別的降糖藥相比，GLP-1 受體激動劑的降糖效果優異，具備多種額外臨床獲益以及無導致低血糖的風險，綜合來看更值得推薦使用。根據諾和諾德公告，目前 GLP-1 受體激動劑的銷售額仍處于高速放量期，全球 2017-2021 年

6、CAGR達 19%，遠超整體糖尿病藥物市場增速（4%）。根據 PDB 數據庫，GLP-1 受體激動劑在樣本醫院銷售額也呈現高速增長態勢（2016-2022 年 CAGR 約56%）。另外，目前國內 GLP-1 受體激動劑的處方率仍然較低，僅為 2%，存在大量提升空間。我國糖尿病患者基數龐大，根據 IDF 數據，目前中國的成人糖尿病患者數量排名第一，患病人數預計在 2030 年將達 1.6 億。隨著糖尿病患者人群增多和 GLP-1 受體激動劑滲透率提升，我國 GLP-1 受體激動劑在糖尿病領域潛力巨大。根據弗若斯特沙利文預測（轉引自中國食品藥品網），國內降糖用 GLP-1受體激動劑市場規模預計在

7、 2030年將達到 501億元，其中長效 GLP-1受體激動劑將占據大部分市場份額。減重百億級藍海市場，靜待減重百億級藍海市場，靜待 GLP-1 受體激動劑受體激動劑采摘。采摘?；颊叱?肥胖主要通過BMI 指標進行診斷。超重/肥胖將增加個體患有非傳染性疾病的風險。根據我國治療指南（中國居民肥胖防治專家共識），藥物治療的使用條件較為復雜，且目前僅有奧利司他可供選擇，因此減肥類藥物治療的普遍度不及海外。多款減肥藥于海外上市后因其不良反應被撤銷使用，而 GLP-1 受體激動劑減肥效果、安全性較為優異，并具有其他臨床獲益，因此被國外肥胖癥臨床指南推薦。據Symphoney Health 預測（轉引自

8、 Bloomberg），該類藥物在美國各類主流減肥藥物中零售處方量占比持續攀升，2022 年處方量合計（利拉魯肽和司美格魯肽）占比超過 80%，而奧利司他占比僅為 0.68%，GLP-1 受體激動劑在肥胖適應癥中極具前景。從全球銷售額端看（據諾和諾德公司公告），2016-2022 年減肥 GLP-1受體激動劑受體激動劑行業行業 評級評級 強于大市（首次）強于大市（首次）醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 用 GLP-1 受體激動劑銷售額持續上升，2022 年全球銷售額約 169 億丹麥克朗（

9、24 億美元左右）。未來隨著國內超重/肥胖的患者人數持續增加，減肥用藥物市場規模將隨之擴大，我們測算 2030 年我國減肥用 GLP-1 受體激動劑的市場規模將達到 383 億元。GLP-1 受體激動劑擁有較好的減肥作用和安全性，待獲批后有望快速搶奪國內市場份額。全球多款重磅全球多款重磅 GLP-1 受體激動劑受體激動劑領域產品接連領域產品接連上市上市，國內國內 GLP-1 受體激動劑即受體激動劑即將將迎來迎來收獲期收獲期。目前全球最為重磅的兩款 GLP-1 受體激動劑是諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽。司美格魯肽注作為全球第二款獲批 2 型糖尿病和肥胖雙適應癥的藥物，降糖和減肥效果顯著優

10、于之前上市的 GLP-1 產品，銷售額持續增長，2022 年全球銷售額達到 658 億丹麥克朗（約 94 億美元）。替爾泊肽為禮來重磅推出產品，據目前臨床數據看，其減肥和降糖效果均優于司美格魯肽，未來市場潛力巨大。針對 2 型糖尿病適應癥，目前多款國產 GLP-1 周制劑創新藥處于臨床 3 期。針對肥胖適應癥，目前已有 2 款國產日制劑 GLP-1 在上市申報階段，多款周制劑創新藥在臨床 3 期階段，因此國產 GLP-1 有望成為國內第一個獲批該適應癥的藥物，具備先發優勢。GLP-1 終端銷售的持續放量，多肽終端銷售的持續放量，多肽 CDMO 和原料藥企業，以及上游供應鏈中的和原料藥企業，以及

11、上游供應鏈中的固相合成載體以及溶劑廠商有望受益固相合成載體以及溶劑廠商有望受益。終端銷售額的快速放量帶動了 GLP-1 產品對應 API 的需求量：根據諾和諾德年報數據，2021 年司美格魯肽的 API 需求量是 2019 年的 4 倍；而根據 Polypeptide 公告數據，2020 年全球多肽 API 中高達 65%的市場是通過外采購入，因此我們認為擁有合規大產能的多肽 CDMO廠商以及仿制藥原料藥供應商有望顯著受益 GLP-1 受體激動劑的持續放量。此外，化學合成在 GLP-1 受體激動劑產品制備上采用比例有望提升；以化學合成技術為基礎，我們認為能進入 GLP-1 受體激動劑重磅級產品

12、上游產業鏈的固相合成載體，以及溶劑廠商亦有望受益。風險因素：風險因素：競爭加劇風險；研發進度不及預期或失敗的風險；藥品降價風險；銷售情況不及預期風險；政策超風險預期。投資策略投資策略：GLP-1 受體激動劑行業處于快速成長期，其 2 型糖尿病和肥胖癥兩大主流適應癥市場前景廣闊，國產 GLP-1 領域將迎來收獲期，目前多款創新藥處于臨床 3 期，仿制藥已處于上市申報階段。我們綜合梳理出兩條投資主線：一、擁有臨床進展較快的 GLP-1 受體激動劑創新藥，療效不弱于現有重磅產品，中長期受益標的，重點推薦信達生物。二、擁有臨床進展較為靠前的 GLP-1 受體激動劑仿制藥，且現有產品與 GLP-1 存在

13、高度協同效應的公司，重點推薦華東醫藥和通化東寶。三，受益于多肽重磅藥物持續放量的多肽 CDMO 和原料藥企業，以及上游供應鏈的固相合成載體及溶劑廠商，重點推薦藥明康德。首次覆蓋，給予 GLP-1 受體激動劑行業“強于大市”評級。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤價收盤價 EPS PE 評級評級 21 22E 23E 24E 21 22E 23E 24E 信達生物 1801.HK 34.90-2.04-1.42-0.63-0.14-17-25-55-249 買入 華東醫藥 000963.SZ 46.60 1.32 1.44 1.76 2.2

14、6 35 32 26 21 買入 通化東寶 600867.SH 11.80 0.66 0.79 0.61 0.68 18 15 19 17 買入 藥明康德 603259.SH 77.86 1.72 2.97 3.40 4.36 45 26 23 18 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 3 日收盤價（信達生物的收盤價為港元）5XbWiXmU8WmVuVqZtW6M8Q8OpNpPtRpMjMrRmQfQrRsM7NpOuNwMqNqNwMpPnR 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務

15、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 投資聚焦投資聚焦.6 投資邏輯.6 風險因素.7 GLP-1 受體激動劑受體激動劑具有降糖減肥雙療效，眾多藥企爭相布局具有降糖減肥雙療效，眾多藥企爭相布局.8 GLP-1R 激活后能產生多元的生物效應，其安全性和成藥性已得到驗證.8 眾多藥企布局 GLP-1R 靶向藥物，主要集中于 2 型糖尿病和肥胖癥.9 糖尿病患者基數大，糖尿病患者基數大，GLP-1 受體激動劑受體激動劑空間廣闊空間廣闊.10 糖尿病患者 2 型糖尿病占比極高，GLP-1 藥物整體療效卓越.10 糖尿病患者基數大，潛在市場空間廣闊.14 GLP-1 受體激動劑在糖尿病領域潛力巨

16、大，長效制劑是未來該領域的主導產品.15 減重百億級藍海市場，靜待減重百億級藍海市場，靜待 GLP-1 受體激動劑受體激動劑采摘采摘.19 超重和肥胖會增加患者健康風險，GLP-1 受體激動劑獲指南推薦.19 國內獲批的減肥藥較少，GLP-1 受體激動劑前景光明.22 肥胖癥患者基數大，國內肥胖藥市場空間廣闊.26 全球多款重磅全球多款重磅 GLP-1 領域產品接連推出，國內減肥用領域產品接連推出，國內減肥用 GLP-1 受體激動劑受體激動劑即將即將迎來迎來收獲期收獲期.30 司美格魯肽：利拉魯肽的繼任產品，第二款降糖減肥雙適應癥 GLP-1.30 替爾泊肽：禮來的下一代重磅產品，有望成為新一

17、代降糖藥銷量冠軍.34 針對 2 型糖尿病和肥胖適應癥，國產 GLP-1 誰將突圍而出？.38 伴隨伴隨 GLP-1 受體激動劑受體激動劑藥物終端不斷放量，國內多肽合成產業鏈有望大幅受益藥物終端不斷放量，國內多肽合成產業鏈有望大幅受益.40 伴隨市場教育，GLP-1 受體激動劑新品放量節奏不斷加快.40 受益 GLP-1 受體激動劑終端快速放量，多肽合成產業鏈有望呈爆發之勢.41 重點公司重點公司.45 信達生物：國內 GLP-1 受體激動劑新藥中進展最快，IBI-362 降糖和減重效果出眾.45 華東醫藥：在糖尿病領域有良好的患者基礎，GLP-1 類似物上市后有望迅速放量.48 通化東寶：國

18、內二代胰島素的龍頭企業，圍繞 GLP-1 受體激動劑領域深度布局.50 風險因素風險因素.51 投資策略投資策略.52 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：GLP-1 及它可以引出的生物效應.8 圖 2：GLP-1 從發現到臨床開發的時間線.9 圖 3：全球和國內 GLP-1 受體激動劑進度（截止至 2023 年 2 月 23 日）.10 圖 4：全球研發適應癥分布（包括從臨床前到批準上市）（截止至 2023 年 2 月 23 日）10 圖 5：腸道激素在葡萄糖穩態

19、中的作用.12 圖 6：2 型糖尿病患者高血糖治療的簡易路徑.12 圖 7：2 型糖尿病患者高血糖治療路徑.13 圖 8：2017 到 2021 年全球糖尿病藥物市場增長情況.15 圖 9：諾和諾德 2022 全年按治療領域分區的銷售額和增長率.15 圖 10：2017-2022 年 11 月 GLP-1 受體激動劑在糖尿病市場的滲透率.16 圖 11：歐美市場患者用藥選擇及藥品市場份額.16 圖 12：2016 年至 2022 年樣本醫院九大類糖尿病藥物銷售額（單位：百萬元）.17 圖 13：2016 年至 2022 年樣本醫院中九類主要糖尿病藥物銷售額占比（單位：%）.17 圖 14：按產

20、品分類降糖 GLP-1 受體激動劑的全球銷售額占比情況（單位：百萬美元）18 圖 15：按規格和注射頻次劃分降糖 GLP-1 受體激動劑的全球銷售額占比情況.18 圖 16：全球 GLP-1 藥物在糖尿病領域的市場規模（單位：十億美元）.18 圖 17：國內 GLP-1 藥物在糖尿病領域的市場規模（單位：十億元）.18 圖 18：GLP-1 在中樞調控攝食中的作用機理.20 圖 19：超重/肥胖成年人規范化治療流程圖.21 圖 20：在成人肥胖癥患者中的診斷和藥物治療：AACE/ACE 框架.22 圖 21：2016 到 2022 年美國主流減肥藥零售處方量預測（單位：個）.24 圖 22：2

21、022 年美國主流減肥藥零售處方量預測占比情況（單位：%）.24 圖 23：全球 GLP-1 受體激動劑在減肥領域的銷售額（單位：十億丹麥克朗）.25 圖 24：2022 年全球 GLP-1 受體激動劑在肥胖癥上的市場格局（單位：%）.25 圖 25：2012 年至 2022 奧利司他樣本醫院銷售額（單位：百萬元）.26 圖 26：全球肥胖癥患病人數（單位：百萬人）.27 圖 27：中國肥胖癥患病人數（單位：百萬人）.27 圖 28：預測 2030 年中國成年人（18 歲）超重/肥胖患病率及其導致的醫療費用.27 圖 29：2016 年至 2022 年 Q1-Q3 全國居民人均可支配收入（單位

22、：元）.28 圖 30：2016 年至 2022 年 Q1-Q3 全國居民人均支出（單位：元）.28 圖 31：司美格魯肽分子結構.31 圖 32：SUSTAIN 系列試驗.32 圖 33：司美格魯肽和度拉糖肽各劑量組 HbA1c 水平較基線變化的.33 圖 34：司美格魯肽和度拉糖肽各劑量組減重水平較基線變化的.33 圖 35：STEP 系列試驗.33 圖 36：司美格魯肽注對比利拉魯肽的減重效果.34 圖 37：全球司美格魯肽銷售額（單元：十億丹麥克朗）.34 圖 38：GLP-1 受體激動劑國內銷售額情況（單位：百萬元）.34 圖 39：替爾泊肽的分子結構.35 圖 40：SURPASS

23、 試驗.36 圖 41：替爾泊肽和司美格魯肽各劑量組 HbA1c 水平較基線的變化.37 圖 42：替爾泊肽和司美格魯肽各劑量組減重水平較基線的變化.37 圖 43：替爾泊肽和安慰劑組較基線體重的變化.38 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：替爾泊肽和安慰劑組達到目標體重變化的比例.38 圖 45：不同 GLP-1 受體激動劑產品的銷售額（億美元）.41 圖 46：GLP-1 受體激動劑產品原料藥的生產方式.42 圖 47：司美格魯肽 API 需求量變化.43 圖 48：全球多肽

24、 API 的市場規模及外包情況.43 圖 49：替爾泊肽的 GMP 生產方式.44 圖 50：替爾泊肽對于注射筆、API 以及合成中間體的需求量（按 100 億美元終端市場估算）.44 圖 51：部分國內多肽合成以及上游固相合成載體、溶劑、氨基酸生廠商的產能及能力建設情況.45 圖 52：信達生物成立以來重大事件概覽.46 圖 53：司美格魯肽較基線的減重效果.48 圖 54：替爾泊肽較基線的減重效果.48 圖 55：華東醫藥糖尿病領域全產品線布局（研發進度截止至 2022 年 4 月）.49 圖 56：通化東寶歷史大事記.50 圖 57：通化東寶糖尿病領域管線布局.51 表格目錄表格目錄 表

25、 1：糖尿病類型.11 表 2：糖尿病的診斷標準.11 表 3：降糖藥物主要特性匯總.14 表 4：全球和國內 2079 周歲人群中糖尿病患者數據.14 表 5：2020 年全球銷量 Top 10 降糖藥.16 表 6：2022 年樣本醫院 Top10 降糖藥.16 表 7：中國成人超重或肥胖診斷標準臨界值.19 表 8：國內肥胖治療的三級預防策略.20 表 9：減肥藥物獲批史.23 表 10：奧利司他的特征.25 表 11：2030 年我國內超重/肥胖的合并患病率預測.26 表 12：GLP-1 類減肥藥合計市場規模.28 表 13：GLP-1 受體激動劑在肥胖人群中的市場規模.29 表 1

26、4：GLP-1 受體激動劑在超重人群中的市場規模.30 表 15：國內已上市的降糖用 GLP-1 受體激動劑藥物.30 表 16：替爾泊肽和度拉糖肽各劑量組 HbA1c 水平和減重效果變化.37 表 17：國內 2 型糖尿病適應癥 GLP-1 受體激動劑創新藥臨床申報情況（截止至 2023 年 2月 21 日）.38 表 18：國內肥胖適應癥 GLP-1 受體激動劑臨床申報情況（截止至 2023 年 2 月 21 日）.39 表 19：不同多肽生產方式的對比.42 表 20：Mazdutide、度拉糖肽和安慰劑各劑量組的 HbA1c 水平和減重效果變化.47 表 21：Mazdutide 和安

27、慰劑各劑量組的減重效果變化.47 表 22：國內利拉魯肽和司美格魯肽仿制藥臨床申報情況（截止至 2023 年 2 月 21 日）49 表 23：重點跟蹤公司盈利預測.53 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 投資聚焦投資聚焦 投資投資邏輯邏輯 GLP-1 受體激動劑處于快速成長期，其 2 型糖尿病和肥胖兩大主流適應癥市場前景廣闊，1）糖尿病領域，根據諾和諾德公司公告，全球 GLP-1 受體激動劑處于高速放量期，2016 年到 2021 年銷售額 CAGR 達到 19%，遠超整個糖尿病藥物市場

28、的增幅。另外根據insight 數據庫微信公眾號，2022 年全球藥品銷售額 TOP100 中，有 3 款 GLP-1 受體激動劑入圍其中，最高排名 13，合計銷售額超過 176 億美金?？梢娊堤怯?GLP-1 受體激動劑潛力十足。根據諾和諾德公司公告，目前國內市場 GLP-1 受體激動劑處方滲透率低，僅為2%，擁有較大提升空間，再加上國內糖尿病患者人數預計會持續上升，因此看好未來GLP-1受體激動劑的潛在市場空間。2）肥胖領域，國內肥胖/超重的人數持續增加，而下游的減肥用藥物市場也會隨之擴大，目前國內唯一獲批用于減肥的藥物是奧利司他，減肥效果一般，該領域存在較大臨床未滿足需求。在海外已有 2

29、 款 GLP-1 受體激動劑獲批用于減肥，副作用較為安全，得到廣泛認可，銷售額表現優異，根據 Symphony Health（轉引自Bloomberg）GLP-1 受體激動劑在 2022 年美國主流減肥藥物預測零售處方量中的占比超過 80%以上。雖然國內尚未有獲批的減肥用 GLP-1 受體激動劑，但是已有 2 款國產藥物處于申請上市階段，該領域即將迎來收獲期。按照創新藥、仿制藥以及上游制造鏈，我們綜合梳理三條投資主線：一、擁有臨床進展較快的 GLP-1 受體激動劑創新藥，療效不弱于現有重磅產品，中長期受益標的。重點推薦信達生物，其 GLP-1 化合物（IBI-362）在減肥和二型糖尿病的適應癥

30、上均處于臨床 3 期，減肥和降糖療效優異，間接對比療效不亞于重磅產品，我們預測有望在 2024-2025 年獲批上市。二、擁有臨床進展較為靠前的 GLP-1 受體激動劑仿制藥，且現有產品與 GLP-1 受體激動劑存在高度協同效應的公司。重點推薦華東醫藥和通化東寶。華東醫藥已圍繞糖尿病領域，全方面的布局覆蓋糖尿病治療路徑中的藥物，借助公司在口服降糖藥的患者基數，其 GLP-1 受體激動劑上市后有望快速放量。另外，公司的利拉魯肽仿制藥是目前減肥適應癥中進度最快的 2 個藥物之一，處于申報階段，預計在今年獲批，具有先發優勢。通化東寶是國內胰島素的龍頭企業，旗下產品從口服降糖藥到胰島素治療均有覆蓋，作

31、為國內第二款申報 2 型糖尿病上市的利拉魯肽，憑借著公司多年深耕內分泌科室的基礎，產品待上市后有望迅速放量。三、GLP-1 受體激動劑終端銷售的持續放量，多肽 CDMO 和原料藥企業，以及上游供應鏈中的固相合成載體以及溶劑廠商有望受益；重點推薦藥明康德。終端銷售額的快速放量帶動了 GLP-1 受體激動劑產品對應 API 的需求量：根據諾和諾德年報數據，2021 年司美格魯肽的 API 需求量是 2019 年的 4 倍；而根據 Polypeptide公告數據，2020 年全球多肽 API 中高達 65%的市場是通過外采購入，因此我們認為擁有合規大產能的多肽 CDMO 廠商以及仿制藥原料藥供應商有

32、望顯著受益 GLP-1 受體激動劑的持續放量。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 生物發酵和化學合成是當前 GLP1-RA 產品主要生產方式。我們判斷化學合成在GLP-1 受體激動劑產品制備上采用比例有望提升。在多肽固相合成生產中，固相合成載體以及相應溶劑（DMF、乙腈以及二氯甲烷等）均是重要原材料。綜上，首次覆蓋 GLP-1 受體激動劑行業給予“強大于市”評級。風險因素風險因素 競爭加劇風險；研發進度不及預期或失敗的風險；藥品降價風險；銷售情況不及預期風險；政策超風險預期。醫療健康醫療健康

33、行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 GLP-1 受體激動劑受體激動劑具有具有降糖減肥降糖減肥雙雙療效療效，眾多，眾多藥企藥企爭爭相布局相布局 GLP-1R 激活后能產生多元的生物效應激活后能產生多元的生物效應，其安全性和成藥性，其安全性和成藥性已已得到驗證得到驗證 天然天然 GLP-1 半衰期半衰期短短，主要由，主要由 3 類組織分泌類組織分泌。胰高血糖素樣肽-1（GLP-1）是一個由30-31 個氨基酸組成的多肽，人體中主要以 GLP-1(7-36 酰胺)和 GLP-1(7-37 酰胺)這兩種活性形式存在

34、，其中 GLP-1（7-36 酰胺）的存在比例更高一點。GLP-1 在人體中主要由 3類組織分泌，分別為在遠端腸的腸內分泌 L 細胞、胰腺細胞和中樞神經系統。天然的GLP-1有非常短的半衰期，大致為1-2分鐘，不同的物種之間存在差異。二肽基肽酶（DPP4）在人體中廣泛存在，其通過對 GLP-1 的 N-端進行裂解產出非活性的 GLP-1，之后在不到1 分鐘內腎會排出該代謝物，導致天然 GLP-1 半衰期過短。GLP-1 受體受體具有多種生物效應具有多種生物效應，能能應用于降糖和減肥應用于降糖和減肥。GLP-1 受體（GLP-1R）是一個由 463 個氨基酸組成的 G 蛋白偶聯受體，廣泛地分布于

35、身體各種組織內，比如胰島細胞、胰管、胃粘膜、腎、肺、心臟、皮膚、免疫細胞和下丘腦中。因此 GLP-1 可通過和各處的 GLP-1R 結合，在人體中產出各類生物效應，包括減輕神經炎癥，促進神經生長、改善心臟功能、抑制食欲、延緩胃排空、調節血脂代謝、減少脂肪沉積等?；?GLP-1 受體激動劑多樣的生物效應，使得它可用于糖尿病和肥胖癥。但是過短的半衰期限制了 GLP-1正常生理作用的發揮和臨床應用，因此半衰期更長的 GLP-1 有更大的臨床需求。圖 1：GLP-1 及它可以引出的生物效應 資料來源：GLP-1 receptor agonists for individualized treatme

36、nt of type 2 diabetes mellitus（2012，Meier）GLP-1 從發現到成藥從發現到成藥歷經歷經二十多年。二十多年?！澳c促胰島素”代表著在生理環境下可以刺激或有助于刺激胰腺激素分泌的腸道激素，該概念是在1932年被首次提出。GLP-1發現于1983 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 年，在 1987 被發現在人體中表現出腸促胰島素的特征。1992 年，John Eng 博士從美國毒蜥的唾液中發現一種跟 GLP-1 性質相似但降解更慢的物質，并命名其為 Exe

37、ndin-4（艾塞那肽）。1996 年，艾塞那肽被 Amylin Pharmaceuticals 看中并與 John Eng 博士簽訂下授權協議，開啟了研發之路，最終在 2005 年獲得 FDA 的批準成功上市，成為全球首款GLP-1 受體激動劑，用于 2 型糖尿病的輔助治療，每天注射 2 針。GLP-1 受體激動劑根據半衰期的長短又分為短效 GLP-1 受體激動劑和長效 GLP-1 受體激動劑。后續，Amylin 對艾塞那肽進行了新劑型的開發，并成功研發出艾塞那肽緩釋劑型，并在 2012 年獲得 FDA 的批準成功上市，成為全球首款長效 GLP-1 受體激動劑，每周注射一次。諾和諾德的 GL

38、P-1 受體激動劑利拉魯肽在 FDA 的批準下于 2010 年上市，用于治療 2 型糖尿病，并在 2014 年獲批肥胖適應癥，成為全球首款用于減肥的 GLP-1 受體激動劑。從首款 GLP-1 受體激動劑上市至今，中間有不少的 GLP-1 受體激動劑獲批上市，多年的研發歷程，足以證明了 GLP-1 靶點的成藥性、安全性和多樣的臨床療效。圖 2：GLP-1 從發現到臨床開發的時間線 資料來源：Metabolic Messengers:glucagon-like peptide 1（2021，Gribble and Reimann），中信證券研究部 眾多眾多藥企藥企布局布局 GLP-1R 靶向藥物

39、，主要集中靶向藥物，主要集中于于 2 型糖尿病和肥胖癥型糖尿病和肥胖癥 全球全球和國內和國內在研在研的的 GLP-1 受體激動劑受體激動劑數量較多數量較多。根據 insight 數據庫，全球目前以GLP-1R 為靶點的藥物（從臨床前到批準上市）共有 289 個，其中國內有 149 個藥物，占比達到了 52%。目前國內存在大量的 GLP-1R 在研藥企，競爭較為激烈。目前國內進度比較快的，已進入臨床 2/3 期、臨床 3 期、申請上市和已上市的藥物（包括單靶和多靶點藥物和不同劑型）共有 38 個，其中新藥有 18 個，其余均是改良新藥或類似藥。在這 18 個新藥中，由國內企業主導或合作研發的共有

40、 8 個藥物。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 3：全球和國內 GLP-1 受體激動劑進度（截止至 2023 年 2 月 23 日）資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部 GLP-1 受體激動劑受體激動劑潛在適應癥廣泛，潛在適應癥廣泛，2 型糖尿病和肥胖為主流適應癥。型糖尿病和肥胖為主流適應癥。由于 GLP-1和 GLP-1R 的結合能產生多種生物效應，GLP-1 受體激動劑的潛在適應癥廣泛。從全球研發適應癥分布的角度看，研發排名前三的適應癥分別為 2 型糖尿病、肥胖和糖尿

41、病。根據insight 數據庫，研究 2 型糖尿病、肥胖和糖尿病適應癥的 GLP-1 受體激動劑分別有 188個、93 個和 48 個。目前國內進展較快的藥物（臨床 2/3 期到批準上市）也是主要布局在2 型糖尿病和減肥適應癥上，因此后續的報告會從上述兩個適應癥入手。圖 4：全球研發適應癥分布（包括從臨床前到批準上市）（截止至 2023 年 2 月 23 日）資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部 糖尿病糖尿病患者基數大患者基數大，GLP-1 受體激動劑受體激動劑空間廣闊空間廣闊 糖尿病糖尿病患者患者 2 型糖尿病占比極高型糖尿病占比極高，GLP-1 受體激動劑受體激動劑藥物藥物整體

42、整體療效療效卓越卓越 2 型糖尿病型糖尿病是最常見的糖尿病類型是最常見的糖尿病類型。糖尿病是一種嚴重的慢性疾病，由體內血糖水平過高所致，其發生原因為身體不能夠產生或分泌不足胰島素，抑或人體不能有效使用體內產生的胰島素。糖尿病可以主要分為 3 類，其中 1 型糖尿病普遍發生在孩童時期；2 型糖尿?。═2DM）普遍發生在 40 歲以后，在整個糖尿病患者的占比超過 90%；妊娠糖尿病主要發生在懷孕期間。除了以上三類還有一些特殊的不常見糖尿病。020406080100120全球最高臨床研發進度國內最高臨床研發進度1889348341199765020406080100120140160180200 醫

43、療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 表 1：糖尿病類型 類型類型 機理機理 一型糖尿病 是一種自身免疫性疾病，胰臟中的細胞被自身的免疫系統給摧毀，導致無法正常生產胰島素。二型糖尿病 發病與遺傳和生活方式因素有關，主要由于人體無法有效利用胰島素所致，超重和肥胖患者擁有更高患病風險。妊娠糖尿病 由于孕婦體內部分荷爾蒙的變化所致，胎盤在懷孕期間會產生一種不同類型的激素，影響胰島素水平，從而導致懷孕期間高血糖。資料來源：A review Literature on science of Diabet

44、es mellitus（2019，Maurya et al.），IDF 聯盟，中信證券研究部 糖尿病嚴重損害患者健康，糖尿病嚴重損害患者健康，4 類檢測可用于診斷糖尿病。類檢測可用于診斷糖尿病。根據 IDF 聯盟，4 類測試可被用于診斷糖尿病，分別為空腹血糖測試、口服葡萄糖耐量試驗、糖化血紅蛋白（HbA1c）測試和隨機血糖檢測，當測試結果高于下述診斷標準，個體會被認定為糖尿病。但是，對于未出現癥狀的高血糖患者，2 個檢測結果異常才能被診斷為糖尿病患者。由于糖尿病患者長期處在高血糖狀態，血管病變的可能性也會增加，導致各類組織和器官的血液供應會受限，帶來功能障礙和器官衰竭，如心血管疾病、神經病變、

45、腎病等并發癥。表 2：糖尿病的診斷標準 檢測檢測 糖尿病糖尿病 空腹血糖測試 7.0mmol/L 口服葡萄糖耐量試驗 11.1mmol/L HbA1c 測試 48mmol/mol 或 6.5%隨機血糖檢測 11.1mmol/L 資料來源：IDF 聯盟，中信證券研究部 GLP-1 在葡萄糖穩態中起到重要作用，在葡萄糖穩態中起到重要作用，通過多重通過多重方式方式實現對血糖的控制實現對血糖的控制。GLP-1 是腸促胰島素，它是由在遠端回腸、直腸和結腸的 L 細胞在進餐攝入和吸收葡萄糖、蛋白質和脂肪后分泌的物質。GLP-1 在葡萄糖穩態中起到重要作用，GLP-1 與胰腺細胞上的GLP-1 受體結合后，

46、主要通過激活環磷酸腺苷（cAMP）依賴的蛋白激酶 A（PKA）信號通路，進而促進含有胰島素囊泡胞吐，釋放到循環中協助降低血糖水平。GLP-1 除了以葡萄糖濃度依賴的方式促進胰島素分泌，還會抑制不適當的餐后胰高血糖素釋放；增加肌肉和脂肪組織葡萄糖攝??；降低肝臟葡萄糖生成；改善胰島素敏感性；和延緩胃排空（放緩對葡萄糖的吸收）、減輕饑餓感并減少食物攝入量，通過多種方式實現對人體內葡萄糖的控制。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 5：腸道激素在葡萄糖穩態中的作用 資料來源：The role o

47、f gut hormones in glucose homeostasis（2007，Drucker）在國內在國內 2 型糖尿病型糖尿病治療路徑治療路徑中中，GLP-1 受體激動劑受體激動劑被被首首推用于患有推用于患有 ASCVD 或或 CDK并發癥的患者。并發癥的患者。2021 年 4 月中華醫學會糖尿病學分會發布了中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版），其中包含 T2DM 患者治療的簡易路徑：T2DM 患者的一線治療為生活方式干預和二甲雙胍。對于一線治療后，仍血糖未達標的 T2DM 患者，應根據其病情特點選擇二聯藥物，進行二聯治療。對于合并動脈粥樣硬化性心血管疾?。ˋSCVD）或心血

48、管風險高危的需要從 GLP-1 受體激動劑或 SGLT2i 中選擇；合并心力衰竭或慢性腎病的患者首選 SGLT2i，但后者，可考慮選用 GLP-1 受體激動劑。在二聯治療后，3 個月內患者如果不能有效控制血糖，病人應開始三聯治療，即在二聯治療的基礎上加用一種不同機制的降糖藥物。最后，當患者在三聯治療后血糖仍不達標，治療方案則應被調整為多次胰島素治療（基礎胰島素加餐時胰島素或每日多次預混胰島素）。圖 6：2 型糖尿病患者高血糖治療的簡易路徑 資料來源：中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）（2021，中華醫學會糖尿病學分會）注：ASCVD 指動脈粥樣硬化性心血管疾??；CDK 指慢性腎病 醫

49、療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 海外指南中海外指南中 GLP-1 類似物的使用范圍更加廣泛。類似物的使用范圍更加廣泛。2022 年 12 月美國糖尿病協會發布了Standards of Medical Care in Diabetes-2023。該指南，提出了個別區別于上述“2型糖尿病藥物治療路徑圖”的地方：當患者被診斷出 T2DM 時需開始藥物治療，除非有禁忌癥；體重管理是 2 型糖尿病患者降糖管理的重要組成部分，降糖治療方案應考慮支持體重管理目標的策略；部分患者在開始治療時，可以考慮

50、早期聯合治療；對于 T2DM 成人患者，GLP-1 受體激動劑優于胰島素；如果使用胰島素、建議與 GLP-1 受體激動劑聯合使用，以提高療效和治療效果的持久性；對于血糖未達標的 T2DM 患者應盡早強化治療。國內的指南一般會綜合考慮海外指南和現有文獻。在目前的海外指南下藥物治療有望早開始，提升藥物市場空間，其中 GLP-1 受體激動劑的重要性也得到了進一步的認證。圖 7：2 型糖尿病患者高血糖治療路徑 資料來源：Standards of Medical Care in Diabetes-2023（2022，ElSayed et al.），中文版來自醫脈通內分泌科微信公眾號（轉引自 CK 醫學）

51、GLP-1 受體激動劑受體激動劑降糖降糖效果突出，臨床效果突出，臨床獲益性獲益性多樣。多樣。根據美國糖尿病協會發布的Standards of Medical Care in Diabetes-2023，降糖藥物主要被分為 8 類分別為二甲雙胍、SGLT-2 抑制劑、GLP-1 受體激動劑、GIP/GLP-1 受體激動劑、DPP-4 抑制劑、噻唑烷二酮類、磺脲類和胰島素。從降糖效果看，GLP-1 受體激動劑、GIP/GLP-受體激動劑和胰島素的效果最優，均屬于高效非常高效的范圍。從低血糖發生的可能性看，除了磺脲類和胰島素類兩類藥物有潛在致低血糖的風險，其余藥物均無該風險。從體重變化維度看，GLP

52、-1 受體激動劑和 GIP/GLP-1 受體激動劑的減重效果突出。從對心血管影響和腎功能影響來看，僅僅只有 GLP-1 受體激動劑和 SGLT-2 抑制劑有該方面的臨床獲益。長期處于高血糖狀態對身體的各類器官都是潛在的風險，額外的臨床獲益對于患者而言是有益的。綜合來看，GLP-1 受體激動劑類藥物的各方面表現突出，值得推薦使用。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 表 3：降糖藥物主要特性匯總 降糖降糖療效療效 低血糖低血糖癥狀癥狀 體重體重變化變化 心血管影響心血管影響 腎功能影響腎功能影

53、響 MACE 心衰心衰 DKD 進展進展 二甲雙胍 高效 不變（潛在適度減輕）潛在獲益 中性 中性 SGLT-2 抑制劑 中效-高效 減重（中效）獲益：卡格列凈、恩格列凈 獲益：卡格列凈、達格列凈、恩格列凈、艾托格列凈 獲益：卡格列凈、達格列凈、恩格列凈 GLP-1 受體激動劑 高效-非常高效 減重（中效-非常高效）獲益：度拉糖肽、利拉魯肽、司美格魯肽（SQ）中性 在 CVOTs 中，腎臟獲益由白蛋白驅動：度拉糖肽、利拉魯肽、司美格魯肽注（SQ）中性：艾塞那肽（周制劑）、利司那肽 GIP/GLP-1 受體激動劑 非常高效 減重（非常高效）研究中 研究中 研究中 DPP-4 抑制劑 中效 不變

54、中性 中性（潛在風險，沙格列?。┲行?噻唑烷二酮類 高效 增重 潛在獲益：吡格列酮 風險增加 中性 磺脲類 高效 增重 中性 中性 中性 胰島素 人胰島素 高效-非常高效 增重 中性 中性 中性 胰島素類似物 資料來源：Standards of Medical Care in Diabetes-2023（2022，ElSayed et al.），中文翻譯參考自醫脈通內分泌科微信公眾號，中信證券研究部。注：MACE 代指主要心血管不良事件；DKD 代指糖尿病腎??；CVOT 代指心血管結局研究；SQ 代表注射劑。糖尿病患者基數糖尿病患者基數大大，潛在市場空間，潛在市場空間廣闊廣闊 糖尿病為糖尿病為

55、 21 世紀世紀全球全球增長最快的增長最快的公共健康問題公共健康問題之一。之一。根據 IDF Diabetes Atlas(10th edition)，2021 年全球 20-79 歲人群中共 5.37 億名糖尿病患者，該數字預計會在 2030 年達到 6.43 億人；全球未被診斷的糖尿病患者約為 2.40 億人，未被診斷率高達 44.7%。受到城市化、老齡化、超重和肥胖患病率增加還有中國人 T2DM 的遺傳易感性的影響1，我國糖尿病患者人數顯著增加，根據 IDF Diabetes Atlas(10th edition)，我國是擁有全球成人糖尿病患者最多的國家；2021 年國內 20-79 歲

56、人群中糖尿病患者人數為 1.4 億人，預計在2030 年將達到 1.6 億人；雖然國內糖尿病的患者基數大，但是未被診斷率仍然較高，達到51.7%，這意味著隨著我國糖尿病患者的診斷率逐漸升高，我國糖尿病市場空間也會逐步擴大。表 4：全球和國內 2079 周歲人群中糖尿病患者數據 全球全球 中國中國 糖尿病患病人數（百萬人）2000A 151.0 22.6 2011A 366.0 90.0 2021A 536.6 140.9 2030E 642.8 164.1 2045E 783.7 174.4 患病率（%）2021A 10.5 13.0 2030E 11.3/2045E 12.2/2021-20

57、30 患者人數的 CAGR 2.03%1.71%1中國 2 型糖尿病防治指南（2020 年版）（2021，中華醫學會糖尿病學分會）醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 全球全球 中國中國 2030-2045 患者人數的 CAGR 1.33%0.41%2021 年未被診斷的糖尿病患者（百萬人）240 72.8 2021 年未被診斷率 44.7%51.7%2021 年死于糖尿病的人數 6.7 1.4 資料來源：IDF Diabetes Altas(10th edition)（含預測），中信證券研

58、究部 GLP-1 受體激動劑受體激動劑在糖尿病領域潛力巨大，在糖尿病領域潛力巨大，長效制劑長效制劑是未來該領域的主導是未來該領域的主導產品產品 在糖尿病領域中，在糖尿病領域中，GLP-1 受體激動劑受體激動劑的放量是全球趨勢的放量是全球趨勢。根據諾和諾德公司公告，從 2017 年到 2021 年全球四類糖尿病藥物（GLP-1、胰島素、SGLT-2 抑制劑和 DPP-4抑制劑）的銷售情況來看，GLP-1 受體激動劑的 CAGR 達到 19%，增長率不僅為四類藥物中最高的，也遠超過整個糖尿病藥物市場的增幅。另外，從諾和諾德的 2022 全年各領域的銷售額和增長率分析，公司胰島素的銷售額無論在北美還

59、是其他海外國家都逐步下行，而 GLP-1 受體激動劑卻在高速上升。結合上述情況來看，降糖用 GLP-1 受體激動劑的放量是全球趨勢，其具有良好的市場潛力。圖 8：2017 到 2021 年全球糖尿病藥物市場增長情況 圖 9：諾和諾德 2022 全年按治療領域分區的銷售額和增長率 資料來源：諾和諾德公告 資料來源：諾和諾德公告 國內國內 GLP-1 受體激動劑受體激動劑未來潛在增長空間大。未來潛在增長空間大。根據諾和諾德公司公告，GLP-1 受體激動劑在歐美患者（包含：美國、英國和法國）中使用的人數占比為 9%，按銷售額計算其市場占比能達到 33%，且處于快速攀升階段，可見 GLP-1 受體激動

60、劑的市場很大；到2022 年 11 月為止，全球 GLP-1 受體激動劑在糖尿病藥物中的處方量占比為 5%，其中北美滲透率最高達到 11%，而大中華地區（包含中國內陸、中國臺灣和中國香港）的處方占比僅為 2%。綜上所述，考慮到海外發達國家 GLP-1 受體激動劑的滲透率和增長態勢，及目前國內 GLP-1 受體激動劑的滲透率水平仍然較低的情況，未來我國的 GLP-1 藥物在糖尿病領域的潛在增長空間較大。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 10：2017-2022 年 11 月 GLP-1

61、 受體激動劑在糖尿病市場的滲透率 圖 11：歐美市場患者用藥選擇及藥品市場份額 資料來源：諾和諾德公告 資料來源：諾和諾德公告，中信證券研究部 注：患者用藥選擇及藥品市場份額僅根據美國、德國、法國市場數據。海外海外 GLP-1 受體激動劑受體激動劑為降糖藥中的銷售額冠軍為降糖藥中的銷售額冠軍，其其國內銷售額國內銷售額存在存在提升空間提升空間。根據藥春秋微信公眾號，2020 年全球銷量 Top 10 降糖藥中有 3 款 GLP-1 受體激動劑，分別為度拉魯肽、索馬魯肽（又名司美格魯肽）和利拉魯肽。以上 3 款藥物均入榜 2022 年全球藥品銷售額 TOP100（轉引自 insight 數據庫公眾

62、號），合計銷售額超過 176 億美元，其中排名最高的降糖用司美格魯肽（Ozempic）銷售額為 84.55 億美元，而其他排名超過司美格魯肽的藥物均非降糖藥。從上述數據中可以看出，GLP-1 受體激動劑在降糖領域極具前景，有望成為降糖藥中的佼佼者。根據 PDB 數據庫，2022 年樣本醫院 Top10 降糖藥中有三款 GLP-1 受體激動劑，最高排名第二，因此單從樣本醫院端數據看，國內降糖藥 GLP-1受體激動劑仍存在提升空間。表 5：2020 年全球銷量 Top 10 降糖藥 序號序號 通用名通用名 類別類別 企業名稱企業名稱 2020 年銷售額年銷售額（億美元）（億美元）1 度拉魯肽 GL

63、P-1 禮來/住友 53.56 2 恩格列凈 SGLT-2 禮來/BI 38.54 3 索馬魯肽 GLP-1 諾和諾德 35.10 4 西格列汀 DPP-4 默沙東 33.06 5 利拉魯肽 GLP-1 諾和諾德 31.03 6 甘精胰島素 胰島素 賽諾菲 29.90 7 門冬胰島素 胰島素 諾和諾德 28.00 8 賴脯胰島素 胰島素 禮來 26.26 9 利格列汀 DPP-4 利拉/BI 24.00 10 西格列汀/二甲雙胍 DPP-4 默沙東 19.71 資料來源：藥春秋微信公眾號，中信證券研究部 注：BI 代表勃林格殷格翰藥業。表 6：2022 年樣本醫院 Top10 降糖藥 排名排名

64、 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 類別類別 2022 年樣本醫院年樣本醫院銷售額（銷售額（億億元）元）1 達格列凈片 阿斯利康 SGLT-2 6.01 2 司美格魯肽注射液 諾和諾德 GLP-1 4.65 3 磷酸西格列汀片 默沙東 DPP-4 3.68 0%20%40%60%80%100%120%患者人數市場份額胰島素GLP-1SGLT-2DPP-4傳統口服降糖藥 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 排名排名 產品名稱產品名稱 企業名稱企業名稱 類別類別 2022 年樣本醫院年樣本醫

65、院銷售額（銷售額（億億元）元）4 利拉魯肽注射液 諾和諾德 GLP-1 3.49 5 甘精胰島素注射液 賽諾菲 胰島素 3.27 6 度拉糖肽注射液 禮來 GLP-1 3.20 7 利格列汀片 BI DPP-4 3.02 8 門冬胰島素 50 注射液 諾和諾德 胰島素 1.92 9 西格列汀二甲雙胍片(II)默沙東 復方 1.78 10 德谷門冬雙胰島素注射液 諾和諾德 胰島素 1.75 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 GLP-1 受體激動劑受體激動劑銷售額銷售額迅速迅速增長增長，市場認可度不斷提高。，市場認可度不斷提高。根據 PDB 數據庫，2016年到 2022 年，樣本醫院九大

66、類糖尿病藥物中 GLP-1 受體激動劑的銷售額基本呈上升趨勢，其銷售額從 2016 年的 8432 萬元增至 2022 年的 12.09 億元，6 年復合年均增長率達到55.87%，為八類藥物中最高的（不包含 SGLT-2 抑制劑，由于缺少 2016 年的數據）；另外在樣本醫院中，根據銷售額占比情況分析，GLP-1 受體激動劑類藥物從 2016 年的 1.51%上升到了 2022 年的 21.16%。無論是從銷售額還是銷售占比看，GLP-1 受體激動劑類藥物都處于高速的上升期，顯示出國內該類藥物在糖尿病領域的接受和認可程度在逐漸升高。圖 12：2016 年至 2022 年樣本醫院九大類糖尿病藥

67、物銷售額（單位：百萬元）圖 13：2016 年至 2022 年樣本醫院中九類主要糖尿病藥物銷售額占比（單位：%）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 利拉魯肽的市場份額利拉魯肽的市場份額受受到度拉糖肽和司美格魯肽侵蝕到度拉糖肽和司美格魯肽侵蝕，長效，長效周制劑周制劑 GLP-1 受體激動受體激動劑劑主導主導是是未來發展未來發展趨勢趨勢。根據 Bloomberg，GLP-1 受體激動劑在糖尿病領域的全球銷售額占比情況（按產品劃分）來看，諾和諾德的利拉魯肽（商品名：Victoza）在 2016 年的銷售額占比達到 60.80%后，持續下滑，2021 年

68、占比僅為 15.51%；禮來的度拉糖肽（商品名：Trulicity）后來居上，從 2016 年起銷售額占比持續提升，達到峰值 42.26%后開始緩慢下降；司美格魯肽（商品名：Ozempic）自 2018 上市后，僅花費 3 年時間占比就達到34.73%，表現出超高的增長率。整體來看，利拉魯肽的市場占比受到了度拉糖肽和司美格魯肽的沖擊。從 GLP-1 受體激動劑在糖尿病領域的全球銷售額占比情況（按照注射頻率和劑型劃分）來看，GLP-1 受體激動劑周注射劑的銷售額占比持續提升，而日注射劑的銷售額占比持續下降，在 2021 年 GLP-1 受體激動劑周制劑的市場份額更是達到 79.15%。從全球的發

69、展05001,0001,5002,0002,5003,00020162017201820192020202120220%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022二甲雙胍DPP-4抑制劑磺脲類格列奈類-糖苷酶抑制劑TZDSGLT-2抑制劑胰島素GLP-1RAs 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 趨勢來看，未來主要的銷售焦點主要還是在長效 GLP-1 受體激動劑注射劑上，短效 GLP-1受體激動劑的市場份額會逐步縮水，而口服劑型作為新劑型，憑借

70、其便利性有望市場份額維持較高上升態勢。圖 14：按產品分類降糖 GLP-1 受體激動劑的全球銷售額占比情況（單位：百萬美元）圖 15：按規格和注射頻次劃分降糖 GLP-1 受體激動劑的全球銷售額占比情況 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 GLP-1 受體激動劑受體激動劑在糖尿病領域在糖尿病領域極具增長潛力，未來極具增長潛力，未來市場空間市場空間廣闊。廣闊。根據弗若斯特沙利文分析（轉引自中國食品藥品網），全球 GLP-1 受體激動劑在糖尿病領域 2020 年的整體市場規模為 131 億美元，其中短效的 GLP-1 受體激動劑和長效 GLP

71、-1 受體激動劑的市場規模分別為 44 和 88 億美元，整個市場預計在 2025 年達到 283 億美元。國內 GLP-1受體激動劑在糖尿病領域 2020 年整體的市場規模約為 16 億人民幣，其中短效 GLP-1 受體激動劑和長效 GLP-1 受體激動劑的市場規模分別為 13 億元和 3 億元左右。短效和長效GLP-1 受體激動劑預計在 2025 年達到 50 億元、107 億元的市場規模，合計整體市場規模約為 156 億元。預計 2020-2025E 短效 GLP-1 的 CAGR 為 30.5%，而長效 GLP-1 受體激動劑的 CAGR 為 100.6%。從長期來看，長效 GLP-1

72、 受體激動劑較短效 GLP-1 受體激動劑的市場增長潛力更大。圖 16：全球 GLP-1 藥物在糖尿病領域的市場規模（單位：十億美元）圖 17：國內 GLP-1 藥物在糖尿病領域的市場規模（單位：十億元）資料來源：弗若斯特沙利文分析（含預測，轉引自中國食品藥品網），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文分析（含預測，轉引自中國食品藥品網），中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021艾塞那肽周制劑艾塞那肽司美格魯肽口服司美格魯肽阿必魯肽度拉糖肽利拉魯肽0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720

73、18201920202021周注射劑日注射劑口服01020304050長效GLP-1短效GLP-10102030405060長效GLP-1短效GLP-1 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 減重百億級藍海市場減重百億級藍海市場，靜待靜待 GLP-1 受體激動劑受體激動劑采摘采摘 超重和肥胖會超重和肥胖會增加增加患者健康風險，患者健康風險，GLP-1 受體激動劑受體激動劑獲獲指南推薦指南推薦 超重和肥胖癥與超重和肥胖癥與多種危害生命的疾病相關多種危害生命的疾病相關。根據 WHO，超重和肥胖被

74、定義為會對健康造成威脅的異?；蜻^量的脂肪蓄積，最根本的發生原因是機體攝入和消耗的熱量不平衡所致。超重和肥胖最主要的危害在于可以導致嚴重的健康后果，即使一個人只是輕微超重，患上下述非傳染性疾病的風險也會增加，并且隨著 BMI 的上升，這些風險也呈上升趨勢。超重和肥胖是多種慢性疾病的主要風險因素，例如：1）心血管疾?。ㄖ饕切呐K病和中風）；2）糖尿病及其相關疾??；3）肌肉骨骼疾病，尤其是骨關節炎；4）多種癌癥（包含子宮內膜癌，乳房癌，卵巢癌，前列腺癌，肝癌，膽囊癌，腎癌和結腸癌）。BMI 是最廣泛使用的是最廣泛使用的肥胖癥肥胖癥診斷標準。診斷標準。平均體質量指數（BMI）由于其便捷性和可行性，是最

75、廣泛使用的肥胖指標。根據 WHO 的檢測標準，超過 25.0 kg/m2 被認為超重，而BMI 超過 30.0 kg/m2 被認為是肥胖，但是由于中國人在同等的 BMI 下，較白人擁有更高的體脂率、更高的心血管疾病風險和全因死亡率，中國人的超重和肥胖定義標準與 WHO標準不一。根據國內的組織，在中國人群中 BMI 超過 24.0 kg/m2為超重，而 BMI 超過 28.0 kg/m2 被認為是肥胖。表 7：中國成人超重或肥胖診斷標準臨界值 分類分類 體質指數（體質指數（kg/m2）WHO 中國中國 超重 25.029.9 24.027.9 肥胖 30.0 28.0 資料來源：中國居民肥胖防治

76、專家共識（2022，中國營養學會肥胖防控分會等），中信證券研究部。WHO：世界衛生組織；IDF：國際糖尿病聯合會；CDS：中國糖尿病學會 GLP-1 通過調控中樞系統，通過調控中樞系統，影響胃口和食物攝入影響胃口和食物攝入。在進食時，腸道 L 細胞會分泌 GLP-1。GLP-1 通過接觸在肝門靜脈神經纖維或在腹部的迷走神經（結狀節）中的 GLP-1R 與大腦溝通。隨后，GLP-1 通過腸胃道傳入的迷走神經纖維激活孤束核(NTS)中生產 GLP-1 的神經纖維。NTS的神經纖維投射遍及多個食物攝入調節區域，其中大多數區域都含有GLP-1R，例如中腦腹側被蓋區(VTA)、伏隔核(NAC)和下丘腦。

77、GLP-1R 存在于整個下丘腦中，特別是在室旁核(PVN)和弓狀核(ARC)中，其中位于 ARC 抑制食欲的前阿黑皮素(POMC)神經元群中 GLP-1R 密度更大。GLP-1 通過刺激 POMC 神經元和間接抑制 AgRP/NPY 神經元來增加飽腹感和減少饑餓，以此減少食物的攝入從而促進減肥。另外 GLP-1 可能也通過影響味覺來控制食欲。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 18：GLP-1 在中樞調控攝食中的作用機理 資料來源：Glucagon-like Peptide-1 and

78、 the Central/Peripheral Nervous System:Crosstalk in Diabetes（2017，Muscogiuri et al.）國內減肥藥物治療使用保守，國內減肥藥物治療使用保守，僅限在僅限在成年人中使用成年人中使用。國內肥胖的防治遵守著三級預防策略。在中國居民肥胖防治專家共識中，生活方式干預（主要包含營養、運動和行為方式干預）被推薦為肥胖的一線治療手段；雖然藥物治療是肥胖治療的重要手段之一，但在國內其使用是比較保守，且可選擇的減重藥物有限，因此國內藥物治療不像在美國和歐洲地方那樣使用普遍。在生活方式干預效果不佳時，經評估伴有明顯胰島素抵抗時使用，或其他

79、相關代謝異常的患者可考慮用藥減重。目前國內藥物治療，主要在成年人中應用，暫無兒童使用的藥。目前國內唯一獲批減肥適應癥的是奧利司他，SGLT-2 抑制劑和 GLP-1受體激動劑均只被建議用于肥胖或超重的糖尿病患者。表 8：國內肥胖治療的三級預防策略 一級預防一級預防 針對容易發生肥胖的高危人群，通過生活方式干預，以預防超重和肥胖的發生，例如，通過科普教育、改造環境，促進健康的飲食和規律運動等行為 二級預防二級預防 通過篩查，對已經確診為超重和肥胖的個體進行并發癥評估，通過積極的生活方式干預阻止體重的進一步增加，并防止肥胖相關并發癥的發生，必要時可考慮使用藥物減輕體重 三級預防三級預防 采用生活方

80、式干預、膳食管理聯合減重治療的方式，實現減輕體重或改善肥胖相關并發癥、預防疾病進一步發展目標，必要時可采用代謝性手術治療。資料來源：中國居民肥胖防治專家共識（2022，中國營養學會肥胖防控分會等），中信證券研究部 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 19：超重/肥胖成年人規范化治療流程圖 資料來源：中國居民肥胖防治專家共識（2022，中國營養學會肥胖防控分會等），中信證券研究部 海外肥胖指南中藥物治療使用普遍，海外肥胖指南中藥物治療使用普遍，GLP-1 受體激動劑受體激動劑為為主要主要

81、推薦。推薦。根據2016 年美國臨床內分泌醫師學會/美國內分泌學會肥胖癥綜合管理臨床實踐指南（2016,Garvey et al.），當患者的 BMI 超過 27 kg/m2無論伴不伴有并發癥，均可考慮藥物治療。另外根據2022 AGA 臨床實踐指南：成人肥胖患者的藥物干預（2022，Grunvald et al.），若生活方式干預減重效果不佳，推薦增加藥物治療。4 個被推薦用于治療的藥物分別為司美格魯肽 2.4mg、利拉魯肽 3.0mg、芬特明/托吡酯緩釋制劑，以及納洛酮緩釋/安非他酮緩釋制劑，以上藥物均可長期使用，具有中等或較大程度的減重作用和較小或不顯著的危害性；對于患有肥胖或超重并伴有

82、相關并發癥的成年人中，AGA 建議不要使用奧利司他。目前國內唯一獲批的減肥藥物是奧利司他，隨著國內的指南逐漸和海外指南接近，這意味著未來國內 GLP-1 受體激動劑類藥物在減肥適應癥的應用潛力大。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 20：在成人肥胖癥患者中的診斷和藥物治療：AACE/ACE 框架 資料來源：American Association of Clinical Endocrinologists and American College of Endocrinology Com

83、prehensive Clinical Practice Guidelines for Medical Care of Patients with Obesity（2016，Garvey et al.）國內國內獲批獲批的的減肥藥減肥藥較少較少，GLP-1 受體激動劑受體激動劑前景光明前景光明 GLP-1 受體激動劑受體激動劑減肥效果減肥效果突出突出，副作用，副作用較為可控較為可控。肥胖的藥物發展曲折，歷史漫長，許多減肥藥曾經被寄于厚望，最后均因出現安全問題被禁用?？v觀整個減肥藥物發展史，海外獲批的減肥藥物眾多，出現過各種類別的減肥藥物，例如線粒體解偶聯劑、擬交感神 醫療健康醫療健康行業行業 G

84、LP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 經藥、大麻素 1 受體（CB1）拮抗劑、脂酶抑制劑、血清素（5-HT）受體激動劑和 GLP-1受體激動劑等。但是大部分的藥物由于極為嚴重的不良反應，在獲批后被紛紛被撤回使用，例如嚴重的心血管副作用（西布曲明、氟苯丙胺、鹽酸右芬氟拉明和彩虹丸）、自殺傾向（利莫那班）、存在藥物依賴和濫用風險（甲基苯丙胺）。在這些獲批的藥物中，可以看出GLP-1 受體激動劑類藥物的副作用是其中較為溫和的，并未出現極其嚴重的不良反應。從減肥效果來看，GLP-1 受體激動劑為表現較為突出的一類藥物，尤其是司

85、美格魯肽和安慰劑相比減重超過 10%。表 9：減肥藥物獲批史 藥物藥物 企業企業 獲批時間獲批時間 減重（安慰劑減重（安慰劑/藥物）藥物）副作用副作用 線粒體解偶聯劑 DNP（2,4-二硝基酚）斯坦福大學 1933-1938（美國）/高熱,心跳過速,發燒，呼吸急促，死亡 擬交感神經藥 Diethylpropion/afepramone（二乙胺苯丙酮）Merrell National Drug 1959-現在（歐洲）/惡心，便秘，失眠，頭痛、焦慮和疼痛、癲癇 Methamphetamine（甲基苯丙胺）雅培 1947-1979（美國）存在濫用上癮的風險 Phenmetrazine（芬美曲秦）Ci

86、ba-Geigy Corp 1956-現在（美國）現在（美國）惡心，腹瀉，口干 Phendimetrazine（苯甲曲秦）Carnick Laboratories 1959-現在（美國）現在（美國）惡心，腹瀉，口干 Phenylpropanolamine（苯丙醇胺）Thompson Medical 1960-2000（美國）腦出血 Fenfluramine and dexfenfluramine（芬氟拉明&右芬氟拉明）惠氏 1973-1997（美國）-2.8%/-5.4%心臟瓣膜嚴重受損以及肺動脈高壓 Cathine(nor-pseudoephedrine)（去甲偽麻黃堿-偽麻黃堿）Riems

87、er Pharma 1975-現在（歐洲，僅限現在（歐洲，僅限短期使用）短期使用）-2.4%/-6.6%到 9.9%（劑量相關）心動過速，血壓升高、不安、睡眠障礙、抑郁 Sibutramine（西布曲明）雅培 1997-2010（美國，歐洲）+0.7%/-1.7%非致命性心肌梗死和中風（在預先存在心血管疾病的個體）Phentermine（芬特明）梯瓦制藥 1959-現在（美國，僅限現在（美國，僅限短期使用）短期使用）-1.7%/-6.6%到-7.4%（劑量相關）心悸，血壓升高 藥物組合 Rainbow pills（彩虹丸）Clark&Clark 及其他 1961-1968（美國）/失眠，心悸，

88、焦慮，心率和血壓升高,死亡 大麻素 1 受體(CB1)拮抗劑 Rimonabant（利莫那班）賽諾菲 2006-2009（歐洲）-1.6%/-6.4%抑郁，自殺意念 脂酶抑制劑 Orlistat（奧利司他）羅氏 1999-現在（美國，歐洲）現在（美國，歐洲）-6.1%/-10.2%肝損傷、消化道癥狀 血清素(5-HT)受體激動劑 Lorcaserin（氯卡色林）Arena Pharmaceuticalso,Eisai 2012-2020（美國）-2.2%/-5.8%抑郁，自殺意念，心悸,腸胃癥狀，癌癥風險增加 擬交感神經藥/抗驚厥藥 Phentermine/topiramate ER（芬特明/

89、托吡酯緩釋劑）Vivus 2012-現在（美國）現在（美國）-1.2%/-7.8%到 9.3%（劑量相關）抑郁，自殺意念，心血管事件，記憶損失，出生缺陷 5-HT2C血清素激動劑 Naltrexone SR/Orexigen 2014-現在（美國，歐洲）現在（美國，歐洲）-1.3%/-5.0%/-6.1%癲癇，心悸，短暫的血壓 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 藥物藥物 企業企業 獲批時間獲批時間 減重（安慰劑減重（安慰劑/藥物）藥物）副作用副作用 bupropion SR（納曲酮/安非

90、他酮緩釋復合制劑）（劑量相關）升高 胰高血糖素樣肽-1(GLP-1)受體激動劑 Liraglutide（利拉魯肽）諾和諾德 2014-現在（美國，歐洲）現在（美國，歐洲）-2.6%/-8%惡心/嘔吐、腹瀉,便秘,胰腺炎,膽結石 Semaglutide（司美格魯肽）諾和諾德 2021（美國）（美國）-2.4%/-14.9%惡心/嘔吐、腹瀉,便秘 資料來源：Anti-obesity drug discovery:advances and challenges（2022，Mller et al.），中信證券研究部 美國美國 GLP-1 類似物在減肥適應癥類似物在減肥適應癥中中零售零售處方量處方量最高

91、，最高，未來國內未來國內 GLP-1 受體激動劑受體激動劑有有望成為該適應癥望成為該適應癥中中的佼佼者的佼佼者。根據 Symphony Health 預測，從 2016 年到 2022 年主流減肥藥零售處方量來看，GLP-1 受體激動劑處方量持續增長；單從 2022 年各類主流減肥藥的零售處方量占比情況來看，占比最高的 2 款減肥藥均為 GLP-1 受體激動劑，分別約為49.67%（司美格魯肽注）和 33.56%（利拉魯肽），合計占比超過 80%，而奧利他司的處方量占比僅為 0.68%。從上述數據中可以看出，GLP-1 受體激動劑在減肥適應癥仍處于上升期而奧利司他已處于衰弱期。與國外市場相比，

92、目前國內僅有奧利司他通過國家藥監局批準的用于減肥適應癥，因此減肥藥市場競爭格局較為良好；鑒于 GLP-1 受體激動劑優異的減肥效果和國外減肥藥的發展趨勢，該類藥物在國內上市后有望快速奪得市場份額，拿到較好的銷售額，未來 GLP-1 受體激動劑有望成為肥胖適應癥上的領軍藥物。圖 21：2016 到 2022 年美國主流減肥藥零售處方量預測（單位：個）圖 22：2022 年美國主流減肥藥零售處方量預測占比情況（單位：%）資料來源：Symphony Health（含預測，轉引自 Bloomberg），中信證券研究部 資料來源：Symphony Health（含預測，轉引自 Bloomberg），中信

93、證券研究部 減肥用減肥用 GLP-1 受體激動劑受體激動劑全球上市后銷售持續增長，司美格魯肽注全球上市后銷售持續增長，司美格魯肽注上市后上市后迅速迅速占據占據市場份額市場份額。根據諾和諾德公司公告，整體 GLP-1 受體激動劑在減肥領域銷售額呈上升趨勢；利拉魯肽在減肥適應癥的銷售額自 2016 年起持續增長，2020 年受到新冠疫情沖擊銷售額首次呈負增長，但在 2021 年增速開始恢復，在 2022 年增速達到 50%以上，銷售額為 107 億丹麥克朗（15.2 億美元左右）。司美格魯肽作為周制劑、減肥效果突出，自 2021 年上市后銷售額直接達到約 14 億丹麥克朗，在 2022 年銷售額增

94、長超過三倍，達到 62 億丹麥克朗（8.8 億美元左右），證明其在市場上的潛力巨大，未來有望快速替代利拉魯肽的位置。從全球銷售額來看，減肥用 GLP-1 受體激動劑前景良好。0200000400000600000800000100000012000002016201720182019202020212022Saxenda（利拉魯肽）Wegovy（司美格魯肽）Contrave（納曲酮安非他酮）Orlistat（奧利司他）Qsymia（芬特明托吡酯）Saxenda（利拉魯肽）Wegovy（司美格魯肽）Contrave（納曲酮安非他酮）Orlistat（奧利司他）Qsymia（芬特明托吡酯）醫療健康

95、醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 23：全球 GLP-1 受體激動劑在減肥領域的銷售額（單位：十億丹麥克朗）圖 24：2022 年全球 GLP-1 受體激動劑在肥胖癥上的市場格局（單位：%）資料來源：諾和諾德公告，中信證券研究部 資料來源：諾和諾德公告，中信證券研究部 國內國內奧利司他銷量維持穩定，人們對奧利司他銷量維持穩定，人們對減肥減肥藥物治療存在需求。藥物治療存在需求。奧利司他是目前國內唯一獲批減肥適應癥的藥物，2000 年在國內上市，2005 年年底更改為非處方藥，其非處方藥適應癥為

96、：用于肥胖或體重超重患者（體重指數24）的治療。根據 PDB 數據庫，在樣本醫院中，其銷售額從 2012 年到 2019 年呈急速上升趨勢，此后其銷售額在 1100 多萬元區間波動，在 2022 年達到最高銷售額 1363 萬元左右。根據藥智網，2019 年中國奧利司他總銷售額為 12.7 億元，整體以線上銷售為主，線上渠道占比約 79%。奧利司他并不包含在國家醫保中，屬于自費藥物，而醫院渠道作為非主流渠道仍持續穩定的銷售額，證明了消費者對于減肥藥存在需求，愿意為其自費。表 10：奧利司他的特征 奧利司他奧利司他 國內上市時間 2000 年 原研藥企 羅氏 是否在醫保內 否 使用說明 當餐內含

97、有脂肪時，在餐前、餐中或餐后 1 小時內以水送服 1 粒膠囊。每日不得超過 3 粒。年度費用（單位：元）7728 資料來源：insight 數據庫，藥智網，中信證券研究部。奧利司他通用名下的藥物較多，其使用說明大同小異，因此使用了以上版本。年度費用是按照每日三餐計算的，使用了近期中標價格最低的湖南明瑞制藥有限公司的奧利司他膠囊，每盒藥物 168 元，一盒中共有 24 粒藥物。計算方式：3 餐*365 天/24 粒46 盒，每盒 168 元，共計 7728 元。-20%0%20%40%60%80%100%120%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.02016 20

98、17 2018 2019 2020 2021 2022Total（合計）Saxenda（利拉魯肽）Wegovy（司美格魯肽）合計 yoySaxenda（利拉魯肽）Wegovy（司美格魯肽）醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 25：2012 年至 2022 奧利司他樣本醫院銷售額（單位：百萬元）資料來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 肥胖癥肥胖癥患者基數大，患者基數大，國內國內肥胖藥市場肥胖藥市場空間廣闊空間廣闊 肥胖肥胖問題在國內和全球問題在國內和全球愈演愈烈愈演愈烈，對患者和醫療衛

99、生系統造成巨大負擔對患者和醫療衛生系統造成巨大負擔。隨著社會經濟的快速發展、居民生活水平的不斷提高，生活方式和膳食結構也發生了重大改變，造成全球及國內肥胖問題愈加凸顯。在過去的 20 年間，國內超重率、肥胖率迅速攀升。根據中國居民肥胖防治專家共識（2022，中國營養學會肥胖防控分會等），國內 50%以上的成年人和約 20%的學齡兒童超重或肥胖；在部分城市中，兒童青少年超重、肥胖率已達 40%。據弗若斯特沙利文分析（轉引自中國食品藥品網），我國的肥胖癥患者人數預計在2030 年達到 3.29 億人；全球肥胖癥患者人數將在 2030 年達到 19.92 億人。肥胖問題的持續加劇，增加了居民衛生保健

100、服務成本，也造成醫療衛生體系負擔的加重，據Health policy and public health implications of obesity in China預測 2030 年，中國歸因于超重/肥胖的醫療費用將達 4180 億元人民幣左右，約占全國醫療費用總額的 21.5%。表 11：2030 年我國內超重/肥胖的合并患病率預測 超重超重/肥胖的合并患病率肥胖的合并患病率 2030E 成人（18 歲）65.3%學齡前兒童及青少年（717 歲）31.8%學齡前兒童（6 歲）15.6%資料來源：Health policy and public health implications o

101、f obesity in China預測（轉引自中國居民肥胖防治專家共識（2022，中國營養學會肥胖防控分會等），中信證券研究部 024681012141620122013201420152016201720182019202020212022 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 26：全球肥胖癥患病人數（單位：百萬人）圖 27：中國肥胖癥患病人數（單位：百萬人）資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自中國食品藥品網），中信證券研究部 資料來源：弗若斯特沙利文（含預測，轉引自中國食品藥

102、品網），中信證券研究部 圖 28：預測 2030 年中國成年人（18 歲）超重/肥胖患病率及其導致的醫療費用 資料來源：Health policy and public health implications of obesity in China預測（轉引自中國居民肥胖防治專家共識（2022，中國營養學會肥胖防控分會等）居民可支付收入逐年升高，居民可支付收入逐年升高，預計減肥藥消費意愿會預計減肥藥消費意愿會有所加強有所加強。根據國家統計局，2016年我國居民的人均可支配收入為 23821 元（中位數：20883 元），在 2021 年達到了 35128元（中位數：29975 元），2016

103、年到 2021 年的 CAGR 為 8.08%，無論是人均可支配收入還是中位數都顯示了國民消費能力的增強；2016 年和 2021 年全國居民人均支出金額約占人均可支配收入的 70%左右，顯示了人民的消費意愿處在不錯的水平。奧利司他并未被納入國家醫保中，在國內肥胖癥暫時未被官方認證為慢性病，因此大概率減肥適應癥的藥物預計仍會是自費藥物，民眾的消費能力的增強有利于減肥藥的銷售。05001000150020002500201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E050100150200250300350

104、201620172018201920202021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 29：2016 年至 2022 年 Q1-Q3 全國居民人均可支配收入（單位：元）圖 30：2016 年至 2022 年 Q1-Q3 全國居民人均支出（單位：元）資料來源：國家統計局，中信證券研究部 資料來源：國家統計局，中信證券研究部 減肥減肥用用 GLP-1 受體激動劑受體激動劑百百億億級藍海市場。級藍海市

105、場。據我們測算，我國 GLP-1 受體激動劑類減肥藥的市場規模預計在2030年達到383億元左右，其中在肥胖人群中的市場規模約255億元，在超重人群的市場規模約 129 億元。表 12：GLP-1 類減肥藥合計市場規模 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 肥胖人群中的市場規模（億元）0.62 11.28 39.41 90.39 141.25 193.27 228.71 254.75 超重人群中的市場規模（億元）0.23 5.59 14.10 37.81 54.32 90.84 109.66 128.73 合計市場規模（億元）合計市場規模（億元）0.8

106、5 16.87 53.51 128.20 195.57 284.11 338.37 383.48 資料來源：中信證券研究部預測 預計預計 2030 年年 GLP-1 受體激動劑受體激動劑在肥胖人群中的市場規模在肥胖人群中的市場規模約約 255 億元，按照下述假億元，按照下述假設：設：1）按照國家統計局，2021 年我國大陸人口數為 14.12 億人，假設到 2030 年我國人口數維持在 14 億人；2）根據 Prescribing trends and clinical characteristics of patients starting antiobesity drugs in the

107、United States（2021,Suissa K et al.），肥胖藥物的使用人群主要分布在 18歲到 74 歲之間；據國家統計局的樣本，我國 20-74 歲的人群比例為 76.9%；3）根據中國居民肥胖防治專家共識（轉引自中國居民營養與慢性病狀況報告(2020 年)），2018 年國內肥胖患病率為 16.4%，假設未來該比例會每年增長 0.3%；4）根據Pharmacotherapy for ObesityTrends Using a Population Level National Database（2020,Elangovan A,Shah R,Smith ZL.），美國 20

108、19 年肥胖人群用藥比例約3%，因此假設我國的藥物干預比例會在 2030 年達到 2.5%；5）根據 Symphony Health 預測，美國 2022 年主流減肥藥零售處方量占比中 GLP-1受體激動劑占比超過 80%，因此假設我國 GLP-1 受體激動劑的使用比例會在 2030 年達到85%；0500010000150002000025000300003500040000050001000015000200002500030000 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 6）假設 202

109、3 年到 2025 年 GLP-1 受體激動劑的市場平均價為 800 元/支，后續每年下降 5%；7）隨著國內減肥用 GLP-1 受體激動劑的逐步獲批和普及，每人每年使用支數會達到9 支。表 13：GLP-1 受體激動劑在肥胖人群中的市場規模 肥胖人群中的市場規模肥胖人群中的市場規模 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 人口數（億人）14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 20-74 歲成人比例 76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%成人肥胖比例 17.9%18.2%1

110、8.5%18.8%19.1%19.4%19.7%20.0%成人超重人數（億人）1.93 1.96 1.99 2.02 2.05 2.09 2.12 2.15 藥物干預比例 0.40%0.80%1.10%1.40%1.70%2.00%2.30%2.50%GLP-1 使用比例 5%30%45%60%s 70%75%80%85%成人使用人數(百萬人）0.04 0.47 0.99 1.70 2.45 3.13 3.90 4.57 平均價格/針（元）800 800 800.0 760.0 722.0 685.9 651.6 619.0 降價幅度 5%5%5%5%5%平均年度使用次數 2 3 5 7 8

111、9 9 9 銷售額（億元）銷售額（億元）0.62 11.28 39.41 90.39 141.25 193.27 228.71 254.75 資料來源：中信證券研究部測算 預計預計 2030 年年 GLP-1 受體激動劑受體激動劑在肥胖人群中的市場規模在肥胖人群中的市場規模約約 129 億元，按照下述假億元，按照下述假設：設：1）按照國家統計局，2021 年我國大陸人口數為 14.12 億人，假設到 2030 年我國人口數維持在 14 億人；2）根據 Prescribing trends and clinical characteristics of patients starting ant

112、iobesity drugs in the United States（2021,Suissa K et al.），肥胖藥物的使用人群主要分布在 18歲到 74 歲之間；據國家統計局的樣本，我國 20-74 歲的人群比例為 76.9%；3）根據中國居民肥胖防治專家共識（轉引自中國居民營養與慢性病狀況報告(2020 年），2018 年國內肥胖患病率為 16.4%，假設未來該比例會每年增長 0.3%；4）根據Pharmacotherapy for ObesityTrends Using a Population Level National Database（2020,Elangovan A,Sh

113、ah R,Smith ZL.），美國 2019 年肥胖人群用藥比例約3%。超重人群用藥的條件較肥胖人群更加嚴格，因此假設我國超重人群的藥物干預比例會在 2030 年達到 1.5%；5）根據 Symphony Health 預測，2022 年主流減肥藥零售處方量占比中 GLP-1 受體激動劑占比超過80%，因此假設我國GLP-1受體激動劑的使用比例會在2030年達到85%；6）假設 2023 年到 2025 年 GLP-1 受體激動劑的市場平均價為 800 元/支，后續每年下降 5%；7）隨著國內減肥用 GLP-1 受體激動劑的逐步獲批和普及，每人每年使用支數會達到 醫療健康醫療健康行業行業 G

114、LP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 4 支。表 14：GLP-1 受體激動劑在超重人群中的市場規模 超重人群中的市場規模超重人群中的市場規模 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 人口數（億人）14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 14.0 20-74 歲成人比例 76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%76.9%成人超重比例 35.8%36.1%36.4%36.7%37.0%37.3%37.6%37.9%成人超重

115、人數（億人）3.9 3.9 3.9 3.9 4.0 4.0 4.0 4.1 藥物干預比例 0.15%0.30%0.50%0.70%0.90%1.10%1.30%1.50%GLP-1 滲透率 5%30%45%60%70%75%80%85%成人使用人數(百萬人）0.03 0.35 0.88 1.66 2.51 3.31 4.21 5.20 平均價格/支 800.0 800.0 800.0 760.0 722.0 685.9 651.6 619.0 降價幅度 5%5%5%5%5%平均年度使用次數 1 2 2 3 3 4 4 4 銷售額（億元）銷售額（億元）0.23 5.59 14.10 37.81

116、54.32 90.84 109.66 128.73 資料來源：中信證券研究部測算 全球多款重磅全球多款重磅 GLP-1 領域產品接連領域產品接連推出推出，國內，國內減肥減肥用用 GLP-1 受體激動劑受體激動劑即將即將迎來迎來收獲期收獲期 國內共有國內共有 8 款上市款上市 GLP-1 受體激動劑受體激動劑。根據醫藥魔方，目前國內上市的 GLP-1 受體激動劑分別有艾塞那肽、利司那肽、利拉魯肽、艾塞那肽微球、度拉糖肽和司美格魯肽，其中貝那魯肽和聚乙二醇洛塞那肽為國產 GLP-1 受體激動劑，均用于 2 型糖尿病治療。在上市 GLP-1 受體激動劑中周制劑共有 4 款，占總數的一半，可以看出長效

117、周制劑是未來發展趨勢。從年化費用來看，目前 GLP-1 受體激動劑普遍都在 5000 元以上，其中司美格魯肽的年化費用約為 10725 元。表 15：國內已上市的降糖用 GLP-1 受體激動劑藥物 貝那魯肽貝那魯肽 艾塞那肽艾塞那肽 利司那肽利司那肽 利拉魯肽利拉魯肽 艾塞那肽微艾塞那肽微球球 度拉糖肽度拉糖肽 聚乙二醇洛聚乙二醇洛塞那肽塞那肽 司美格魯肽司美格魯肽 商品名 誼生泰 百泌達 利時敏 諾和力 百達揚 度易達 孚來美 Ozempic 生產廠家 仁會生物 阿斯利康 賽諾菲 諾和諾德 阿斯利康 禮來 豪森 諾和諾德 國內獲批時間 2016 年 2009 年 2018 年 2011 年

118、2017 年 2019 年 2019 年 2021 年 分子結構 重組的GLP-1 Exendin-4 改構的Exendin-4 改構的GLP-1 Exendin-4 改構的GLP-1 改構的Exendin-4 改構的GLP-1 結構同源性 100%53%50%97%53%90%53%94%作用時間 速效 短效 短效 長效 長效 長效 長效 長效 半衰期 11min 2-4h 2.7-4.3h 11-15h-120h 104-121h 165h 使用方法 一日三次 一日兩次 一日一次 一日一次 一周一次 一周一次 一周一次 一周一次 T2DM 年化費用（元）9932 5136 6590 788

119、2-11350 25805 7748 5720 10725 資料來源：醫藥魔方，中信證券研究部測算。注：年化費用中使用最新中標價或中標價眾數來計算。司美格魯肽：利拉魯肽的繼任產品，第二款降糖減肥雙適應癥司美格魯肽：利拉魯肽的繼任產品，第二款降糖減肥雙適應癥 GLP-1 司美格魯肽擁有較長的半衰期司美格魯肽擁有較長的半衰期，可可作為周制劑作為周制劑使用使用。司美格魯肽是諾和諾德繼利拉魯 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 肽后上市的 GLP-1 受體激動劑，亦是全球第二個獲得肥胖癥和 T2D

120、M 雙適應癥的 GLP-1受體激動劑。較利拉魯肽，司美格魯肽的半衰期更長為 165 小時（接近 7 天），可以每周注射一次。其分子結構與天然的 GLP-1 有 94%的同源性，僅在 3 處修飾，第一處是在 34位上的 Lys 變成了 Arg，第二處是在 26 位的 Lys 上增加了一個 18 碳的脂肪酸；18 碳的脂肪酸會增強分子和白蛋白結合的能力，通過阻礙司美格魯肽被酶降解以及延緩腎代謝，延長其在體內的半衰期；第三處是在 8 位上，Ala 被換成了-Aib，通過妨礙 DPP-4 對 GLP-1受體激動劑的降解，延長半衰期。圖 31：司美格魯肽分子結構 資料來源：A Review on Sem

121、aglutide:An Oral Glucagon-Like Peptide 1 Receptor Agonist in Management of Type 2 Diabetes Mellitus（2020，Kalra and Sahay）司美格魯肽司美格魯肽降糖效果降糖效果優越。優越。諾和諾德對司美格魯肽注射液進行了一系列的試驗（SUSTAIN 系列），對照組從口服降糖藥、GLP-1 受體激動劑到胰島素均有涉及，無論哪個試驗，司美格魯肽的降糖和減肥療效均獲得有統計學意義的結果，證明司美格魯肽注射液的療效顯著。在 SUATAIN1-SUATAIN6 試驗中，對照組的 HbA1c 下降了 0.

122、1%-0.9%，服用司美格魯肽的組 HbA1c 下降了 1.1%-1.8%，優于對照組。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 32：SUSTAIN 系列試驗 資料來源：2022 年諾和諾德投資者演示材料，中信證券研究部。注：*代表有統計學意義；semaglutide 為司美格魯肽；sitagliptin 代表西格列??；exenatide ER 代表艾塞那肽微球；glargine 代表甘精胰島素；dulaglutide 代表度拉糖肽；QW 代表每周一次；QD 代表每日一次；司美格魯肽司美格

123、魯肽對比對比度拉糖肽度拉糖肽擁有更好的調控血糖和減重的作用。擁有更好的調控血糖和減重的作用。SUSTAIN 7 是一項針對服用二甲雙胍單藥后，血糖仍控制不良（HbA1c 7 010 5%）的 T2DM 患者的一項多中心的 3 期隨機、平行、開放試驗研究，對比司美格魯肽或度拉糖肽在二甲雙胍患者中的療效。該實驗共有 1201 患者參與，其中患者是以 1:1:1:1 的比例隨機分配到司美格魯肽 0 5 mg,度拉糖肽 0 75 mg,司美格魯肽 1 0 mg,或度拉糖肽 1 5 mg 四組中。結果顯示，和基線對比使用 0.5 mg 和 1.0 mg 的司美格魯肽治療的患者，HbA1c 分別下降了 1

124、.5%和 1.8%，都顯著優于度拉糖肽（p 值0 0001）。司美格魯肽在幫助患者減重方面也顯示出優勢。接受 0.5mg 和 1.0mg 司美格魯肽治療的患者分別平均減掉了 4.6 公斤和 6.5 公斤（度拉糖肽組為-2.3 公斤和-3.0 公斤），均在統計學上有意義（p 值0 0001）。另外，司美格魯肽兩個劑量組分別有 44%和 63%的人減掉了 5%的體重。從安全性和耐受性來看，兩者的表現相似，兩藥物最常見的不良事件均為腸胃道不良反應，在司美格魯肽兩個劑量上的發生率分別為 43%、44%，而在度拉糖肽劑量組的發生率為 33%和 48%。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業

125、研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 33：司美格魯肽和度拉糖肽各劑量組 HbA1c 水平較基線變化的 圖 34：司美格魯肽和度拉糖肽各劑量組減重水平較基線變化的 資料來源：Semaglutide versus dulaglutide once weekly in patients with type 2 diabetes(SUSTAIN 7):a randomised,open-label,phase 3b trial（2018，Pratley et al.）資料來源：Semaglutide versus dulaglutide onc

126、e weekly in patients with type 2 diabetes(SUSTAIN 7):a randomised,open-label,phase 3b trial（2018，Pratley et al.）司美格魯肽司美格魯肽減肥效果減肥效果顯著顯著。在減重方面，諾和諾德也對司美格魯肽進行了一系列的試驗（STEP 系列），較安慰劑、體重管理以及服用利拉魯肽的組別，司美格魯肽組均展現出優于對照組的效果，尤其在 STEP5 實驗中，司美減重效果達到 16.7%，而對照組僅為-0.6%，兩者減重差距達到 16.1%。圖 35：STEP 系列試驗 資料來源：2022 年諾和諾德投資者

127、演示材料，中信證券研究部。注：*代表有統計學意義；IBT 代表行為療法減肥;Sema 代表司美格魯肽;Lira 代表利拉魯肽;BW 代表體重;T2D 代表二型糖尿病;Mgmt.代表管理 司美格魯肽注的減重效果顯著司美格魯肽注的減重效果顯著優于優于利拉魯肽。利拉魯肽。STEP 8（對比司美格魯肽和利拉魯肽在患者中減重效果）是一項 68 周、隨機、開放標簽、美國多中心的臨床 3b 期試驗，共入組了 338 例肥胖患者（BMI30 kg/m2，或 BMI27 kg/m2并伴有至少一個肥胖相關的并發癥）。該實驗中有 4 隊列，分別為 2.4mg 司美格魯肽及對應安慰劑組和 3.0mg 利拉魯肽及對應安

128、慰劑組，按照 3:1:3:1 的比例分配。在第 68 周，相較于基線司美格魯肽的減重效果達到-15.8%，而利拉魯肽為-6.4%，司美格魯肽的減重效果顯著優于利拉魯肽（P 值0.001）。另外，服用司美格魯肽后減重達到 10%、15%和 20%患者人群遠多于服用利拉魯肽的患者群，達到統計學顯著差異（P 值0.001）。從安全性和耐受性來看，不良事件發生率較高，最常見的不良事件均為腸胃道不良反應，在患者人群中發生率分別達到 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 84.1%（司美格魯肽）和 82

129、.7%（利拉魯肽）。圖 36：司美格魯肽注對比利拉魯肽的減重效果 資料來源：Effect of Weekly Subcutaneous Semaglutide vs Daily Liraglutide on Body Weight in Adults With Overweight or Obesity Without Diabetes:The STEP 8 Randomized Clinical Trial（2022，Rubino et al.）司美格魯肽司美格魯肽自上市后自上市后國內外銷售情況較好。國內外銷售情況較好。根據諾和諾德官網，司美格魯肽（包含 2型糖尿病和減肥適應癥）的全球銷售額

130、持續增長，2022 年整體（降糖+減肥適應癥）銷售額達到 659 億丹麥克朗（等于 94 億美元左右）。根據 PDB 數據庫，司美格魯肽自國內上市以后，每個季度銷售金額也持續上升，在 2022Q4 達到 1.77 億元。根據 2022 年全球藥品銷售額 TOP100（轉引自 insight 數據庫微信公眾號），司美格魯肽（降糖）上市不到 5年，僅依靠 2 型糖尿病適應癥銷售額排名就達到 13 名，展示出重磅 GLP-1 受體激動劑的前景。圖 37：全球司美格魯肽銷售額（單元：十億丹麥克朗）圖 38：GLP-1 受體激動劑國內銷售額情況（單位：百萬元）資料來源：諾和諾德官網，中信證券研究部 資料

131、來源：PDB 數據庫，中信證券研究部 替爾泊肽：禮來的下一代重磅產品，有望成為新一代降糖藥銷量冠軍替爾泊肽：禮來的下一代重磅產品，有望成為新一代降糖藥銷量冠軍 0%100%200%300%400%500%600%010203040506070201720182019202020212022Totalyoy0%500%1000%1500%2000%2500%3000%020406080100120140160180200司美格魯肽YOY 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 替爾泊肽替爾泊肽雙

132、雙適應癥適應癥均獲得均獲得 FDA 授予的授予的快速通道資格快速通道資格。替爾泊肽（Tirzepatide）是禮來繼度拉糖肽后研發的重磅 GLP-1 和 GIP 雙靶激動劑，于 2022 年 5 月在美國上市，到2022 年底銷售額就達到 4.8 億美元。替爾泊肽申報 T2DM 和肥胖癥均獲得了 FDA 的快速審批資格認可。替爾泊肽是一個 39 氨基酸長的多肽分子，其結構主要基于天然的 GIP 進行修飾，修飾包括：在 20 位的 Lys 上增加了一個 20 碳的脂肪酸、在 2 和 13 位上 Arg 都被替換成了-Aib，阻礙 DPP-4 降解以及能更好的和白蛋白結合延長半衰期，其半衰期大致為

133、 5 天。圖 39：替爾泊肽的分子結構 資料來源：Tirzepatide,a New Era of Dual-Targeted Treatment for Diabetes and Obesity:A Mini-Review（2022，Chavda et al.）替爾泊肽替爾泊肽降糖效果降糖效果優秀優秀。禮來對替爾泊肽進行了一系列的試驗（SURPASS 系列），對照組有安慰劑、司美格魯肽、德谷胰島素、甘精胰島素，無論是哪個實驗，替爾泊肽的降糖和減肥療效均獲得有統計學意義的結果，證明其療效優秀。在SURPASS系列試驗中，除 SURPASS-2 外，替爾泊肽組的 HbA1c 水平下降了 1.9%

134、-2.6%，而對照組下降了0%-1.4%，兩者差距明顯。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 40：SURPASS 試驗 資料來源：禮來官網，中信證券研究部。注：*代表有統計學意義；semaglutide 為司美格魯肽；insulin degludec代表德谷胰島素;insulin glargine 代表甘精胰島素；TZD 代表替爾泊肽。降糖效果優于度拉糖肽和司美格魯肽，目前降糖效果優于度拉糖肽和司美格魯肽，目前為為全球療效最優的全球療效最優的GLP-1受體激動劑受體激動劑。1）SURP

135、ASS-2 是一項為期 40 周的隨機、開放標簽臨床試驗，在每天至少接受 1500 mg 二甲雙胍治療卻仍血糖那個控制不良的成人 2 型糖尿病患者中，比較了替爾泊肽或者司美格魯肽治療的有效性和安全性?？傆?1879 名患者參與了臨床，以 1:1:1:1 的比例被分入 4 個實驗組分別為替爾泊肽 5mg/10mg/15mg 和司美格魯肽 1mg。所有三個劑量的替爾泊肽（5 mg，10 mg 和 15 mg）均實現 HbA1c 和減重統計學上顯著優于司美格魯肽。替爾泊肽和司美格魯肽組的不良反應相似，其中惡心、腹瀉、嘔吐最多見。2）公司一項在日本進行的臨床，針對停用口服降血糖藥單藥或未經治療的的成人

136、 2型糖尿病患者，比較了替爾泊肽或者度拉糖肽治療的有效性和安全性。替爾泊肽三個劑量的 HbA1c 降低效果均明顯優于度拉糖肽組的患者（P 值0.001），減輕體重的作用也是替爾泊肽的效果更優。替爾泊肽劑量組的嚴重不良反應在 5%到 6.33%之間，其安全性特征與其他 GLP-1 受體激動劑一致。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 41：替爾泊肽和司美格魯肽各劑量組 HbA1c 水平較基線的變化 圖 42：替爾泊肽和司美格魯肽各劑量組減重水平較基線的變化 資料來源：Tirzepatide

137、 versus Semaglutide Once Weekly in Patients with Type 2 Diabetes（2021，Fr as et al.）資料來源：Tirzepatide versus Semaglutide Once Weekly in Patients with Type 2 Diabetes（2021，Fr as et al.）表 16：替爾泊肽和度拉糖肽各劑量組 HbA1c 水平和減重效果變化 試驗組試驗組 1 試驗組試驗組 2 試驗組試驗組 3 對照組對照組 干預藥 替爾泊肽（5mg）替爾泊肽（10mg）替爾泊肽（15mg）度拉糖肽 HbA1c(52-we

138、ek)-2.37%-2.55%-2.82%-1.29%試驗組 1 VS 對照組:LSMD=-1.09（95%CI，-1.27 to-0.90），P0.001 試驗組 2 VS 對照組:LSMD=-1.27（95%CI，-1.45 to-1.08），P0.001 試驗組 3 VS 對照組:LSMD=-1.53（95%CI，-1.71 to-1.35），P0.001 body weight(52-week)-5.8 kg-8.5 kg-10.7 kg-0.5 kg 試驗組 1 VS 對照組:LSMD=-5.2（95%CI，-6.4 to-4.1），P0.001 試驗組 2 VS 對照組:LSMD=

139、-7.9（95%CI，-9.1 to-6.8），P0.001 試驗組 3 VS 對照組:LSMD=-10.1（95%CI，-11.3 to-9.0），P0.001 SAE 5.03%6.33%4.38%8.81%資料來源：insight 數據庫（轉引自 A Study of Tirzepatide(LY3298176)Compared to Dulaglutide in Participants With Type 2 Diabetes），中信證券研究部 替爾泊肽替爾泊肽減重效果出眾減重效果出眾，15mg 劑量組較基線平均減重達到劑量組較基線平均減重達到 22.4%。SURMOUNT-1是利爾

140、泊肽在減肥適應癥的一項多中心的 3 期雙盲、隨機、安慰劑對照研究，總共納入 2539名 BMI30 kg/m2或27 kg/m2且至少擁有一種體重相關的并發癥（不包括 T2DM）的成年人?；颊弑环殖?4 列隊，以 1:1:1:1 的比例隨機分組，分為替爾泊肽 5 mg、10 mg、15 mg 與安慰劑組。參與者會每周接受一次注射，到 72 周為止。據臨床數據，治療 72 周時，替爾泊肽的平均體重降幅（和絕對值）在 5 mg、10mg和 15mg 劑量組為分別為 16.0%（16 公斤），21.4%（22 公斤），和 22.5%（24 公斤），而安慰劑組的體重降幅僅為 2.4%(2 公斤）。此外

141、，替爾泊肽各劑量組體重降幅超過 5%的受試者分別為 89%（5 mg 組）和 96%（10 mg 和 15 mg 組），而安慰劑對照組僅為 28%。上述數據都昭示著替爾泊肽減肥效果優越。替爾泊肽的總體安全性和耐受性良好，最常報告的不良事件與胃腸道有關（通常為輕度至中度）。對于接受替爾泊肽治療的受試者，惡心、腹瀉、嘔吐和便秘的發生率高于安慰劑組。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 43：替爾泊肽和安慰劑組較基線體重的變化 圖 44：替爾泊肽和安慰劑組達到目標體重變化的比例 資料來源：禮來

142、官網 資料來源：禮來官網 針對針對 2 型糖尿病和肥胖適應癥，國產型糖尿病和肥胖適應癥，國產 GLP-1 誰將突圍而出？誰將突圍而出？國內有國內有 6 款創新藥處于臨床款創新藥處于臨床 3 期期。在 2 型糖尿病領域，國內已經有 8 款上市的 GLP-1受體激動劑。國內處于臨床階段（申請上市到批準臨床）的創新藥共有 30 款（不包含研發終止的新藥和復方藥物），7 款處于臨床 3 期（禮來的替爾泊肽已申報上市），其中國內企業主導的 3 期臨床創新藥共有 6 款，包括信達的 Mazdutide、派格生物的 PB-119、先為達生物的 Ecnoglutide、鴻運華寧的格魯塔珠單抗、銀諾醫藥的蘇帕魯

143、肽、常山生化的艾本那肽，且以上藥物均為周制劑（格魯塔珠單抗為雙周制劑）。司美格魯肽和替爾泊肽為目前控糖效果最好的 GLP-1 受體激動劑，擁有優異的療效和先發優勢，我們預計將是后續上市的國產 GLP-1 受體激動劑強勁的競爭對手。表 17：國內 2 型糖尿病適應癥 GLP-1 受體激動劑創新藥臨床申報情況（截止至 2023 年 2 月 21 日）靶點靶點 注射注射/服用服用頻率頻率 藥品成分藥品成分 研發研發機構機構 研發進展研發進展 首次首次公示公示日期日期 GLP1R|GIPR 每周一次 替爾泊肽 禮來制藥 申請上市 2022/9/7*GLP1R 每周一次 PB-119 派格生物 臨床 I

144、II 期 2020/7/15 GLP1R 每周一次 艾本那肽 河北常山生化 臨床 III 期 2021/1/11 GLP1R 每周一次 蘇帕魯肽 上海銀諾醫藥 臨床 III 期 2021/6/25 GLP1R 每兩周一次 格魯塔珠單抗 鴻運華寧 臨床 III 期 2021/7/30 GCGR|GLP1R 每周一次 Mazdutide 信達生物，禮來制藥 臨床 III 期 2022/11/4 GLP1R 每周一次 Ecnoglutide 杭州先為達生物 臨床 III 期 2022/12/12 GLP1R 每日一次 諾利糖肽 江蘇恒瑞醫藥 臨床 II 期 2019/2/12 GLP1R 每周一次

145、JY09 北京東方百泰生物 臨床 II 期 2019/10/31 GLP1R 每周一次 重組艾塞那肽-人血清白蛋白融合蛋白 浙江華陽藥業 臨床 II 期 2020/4/30 GLP1R 口服每日一次 TTP273 杭州中美華東制藥 臨床 II 期 2020/11/19 GLP1R 每周一次 TJ103 石藥集團百克（山東）生物 臨床 II 期 2021/9/24 GLP1R|INSR 每日一次 HR17031 江蘇恒瑞醫藥 臨床 II 期 2022/4/14 GLP1R 每周一次 GZR18 甘李藥業 臨床 I/II期:2型糖尿病,肥胖 2022/6/16 GLP1R 每日一次 BPI-301

146、6 貝達藥業 臨床 I 期 2017/7/14 GLP1R 每周一次 促胰島素分泌肽融合蛋白 無錫和邦生物 臨床 I 期 2019/7/31 GLP1R/8MW0411 邁威（上海）生物 臨床 I 期 2019/10/14 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 GLP1R 每周一次 HL08 華蘭生物 臨床 I 期 2021/4/22 GLP1R 口服每日二次 Danuglipron 輝瑞制藥 臨床 I 期 2021/4/29 GLP1R|FGFR21 每周一次 HEC88473 東莞市東陽

147、光生物 臨床 I 期 2021/5/27 GLP1R 每兩周一次 促胰島素分泌肽融合蛋白 蘭州生物制品研究所 臨床 I 期 2021/8/6 GLP1R|GIPR 每周一次 HS-20094 江蘇豪森藥業 臨床 I 期 2022/2/16 GLP1R|GIPR/DR10627 浙江和澤醫藥 臨床 I 期 2022/10/31 GLP1R 口服 VCT220 蘇州聞泰醫藥 臨床 I 期 2022/12/14 GLP1R 口服 SAL0112 深圳信立泰藥業 臨床 I 期 2022/12/21 GLP1R|GIPR/BGM0504 博瑞生物醫藥 臨床 I 期 2023/1/17 GLP1R/SHR

148、-2042 江蘇恒瑞醫藥 批準臨床 2019/3/5 GLP1R|GIPR|GCGR/retatrutide 禮來制藥 批準臨床 2021/5/6 GLP1R|FGFR21/AP026 安源醫藥 批準臨床 2022/12/14 GIPR|GLP1R/SCO-094 Scohia Pharma，華東醫藥，武田藥品 申請臨床/資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部 國產國產短效短效 GLP-1 受體激動劑受體激動劑仿制藥仿制藥有望先行上市，有望先行上市，信達生物的長效信達生物的長效 GLP-1 受體激動受體激動劑劑進度領先進度領先。目前全球獲批的肥胖癥 GLP-1 受體激動劑僅有諾和諾德

149、的利拉魯肽（商品名：Saxenda）和司美格魯肽（商品名：Wegovy），而國內目前尚未有 GLP-1 受體激動劑獲批肥胖適應癥。根據 insight 數據庫，目前國內進展最快的藥物是上海仁會生物的貝那魯肽和華東醫藥的利拉魯肽仿制藥，以上均為日制劑以及均處于申報階段。諾和諾德的司美格魯肽在國內臨床進展靠前，其作為周制劑，減肥效果優越，綜合實力強勁，目前已完成 3 期國際多中心臨床（共入組 300 例國內患者）。目前來看后續進展較快的周制劑 GLP-1 受體激動劑有禮來的替爾泊肽（已完成國內 3 期臨床試驗）以及信達和禮來合作的 Mazdutide。Mazdutide 目前已開始臨床 III 期

150、，為國內企業主導的進度最快的 GLP-1 受體激動劑減肥藥，有望成為第一款上市的減肥用國產 GLP-1 受體激動劑，具有先發優勢。表 18：國內肥胖適應癥 GLP-1 受體激動劑臨床申報情況（截止至 2023 年 2 月 21 日）靶點靶點 注射頻率注射頻率 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 研發最高進展研發最高進展 首次信息公布日期首次信息公布日期 GLP1R 每日三次 貝那魯肽 上海仁會生物 申請上市 2022/3/14*GLP1R 一天一次 利拉魯肽 華東醫藥，Julphar Gulf Pharmaceutical Industries 申請上市 2022/7/14*GLP1R 一天一

151、次 利拉魯肽 江蘇萬邦生化，復星醫藥 臨床 III 期 2020/8/10 GLP1R 每周一次 司美格魯肽 諾和諾德 臨床 III 期(MCT)2020/10/28 GLP1R|GIPR 每周一次 替爾泊肽 禮來 臨床 III 期 2021/2/20 GCGR|GLP1R 每周一次 Mazdutide 信達生物，禮來 臨床 III 期 2022/10/4 GLP1R 一天一次 利拉魯肽 北京雙鷺藥業，重慶浦諾維 臨床 III 期 /GLP1R 一天一次 諾利糖肽 恒瑞醫藥，豪森藥業 臨床 II 期 2021/3/8 GLP1R|GCGR 每周一次 BI 456906 勃林格殷格翰制藥，Zea

152、land Pharma 臨床 II 期（MCT）2021/4/7 GLP1R 每周一次 TJ103 Genexine，石藥集團，天境生物，天士力醫藥 臨床 II 期 2022/3/9 GLP1R 每周一次 GZR18 甘李藥業 臨床 I/II 期 2022/6/15 GLP1R 每周一次 格魯塔珠單抗 鴻運華寧 臨床 I/II 期 2022/6/27 GLP1R 一天一次 利拉魯肽 北京諾博特生物 臨床 I 期 2021/4/29 GLP1R|FGFR21 每周一次 HEC88473 東莞市東陽光 臨床 I 期 2021/5/27 GLP1R 每周一次 Ecnoglutide 先為達生物，北京

153、凱因科技 臨床 I 期 2021/12/31 GLP1R|GIPR|GCGR 每周一次 retatrutide 禮來 臨床 I 期 2022/9/27 GLP1R|GIPR 每周一次 BGM0504 博瑞生物醫藥 臨床 I 期 2023/1/17 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 靶點靶點 注射頻率注射頻率 藥品成分藥品成分 研發機構研發機構 研發最高進展研發最高進展 首次信息公布日期首次信息公布日期 GLP1R 一天一次 利拉魯肽 先為達生物 批準臨床 2019/9/26 GLP1R/

154、PB-119 派格生物醫藥 批準臨床 2021/6/2 GLP1R|GIPR/HS-20094 豪森藥業 批準臨床 2021/7/29 GLP1R 每周一次 度拉糖肽 樂普醫藥 批準臨床 2021/10/19 GLP1R|GIPR/GMA106 鴻運華寧 批準臨床 2022/3/2 GLP1R/SAL0112 信立泰 批準臨床 2022/8/16 GLP1R 一天一次 口服司美格魯肽 諾和諾德 批準臨床 2022/9/6 GLP1R 每周一次 司美格魯肽 珠海聯邦制藥 申請臨床 /資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部。注：*代表 CDE 承辦時間；MCT 代表國際多中心試驗 伴隨伴

155、隨 GLP-1 受體激動劑受體激動劑藥物終端不斷放量，藥物終端不斷放量，國內國內多多肽合成產業鏈有望大幅受益肽合成產業鏈有望大幅受益 伴隨市場教育，伴隨市場教育，GLP-1 受體激動劑受體激動劑新品放量節奏不斷加快新品放量節奏不斷加快 市場的教育市場的教育和循證醫學的助力和循證醫學的助力，促使，促使 GLP-1 受體激動劑受體激動劑新品放量節奏顯著加快新品放量節奏顯著加快。2005年全球首個 GLP-1 受體激動劑艾塞那肽獲批上市，后續陸續有 10 多款同靶點產品獲批上市。伴隨著以諾和諾德和禮來為代表的 MNC 藥企對于患者和醫生的教育以及迭代產品帶來更好的療效，GLP-1 受體激動劑產品的營

156、收天花板被不斷打開，放量節奏也在不斷加快。2005 年上市的艾塞那肽銷售峰值僅為 8 億美元。2009 年上市的利拉魯肽（包含糖尿病和減肥所有制劑）銷售峰值在 2019 年達到50 億美元。2014 年上市的度拉糖肽，在和利拉魯肽頭對頭實驗中證明了非劣效，憑借周制劑優勢，快速放量，2022 年營收 74 億美元。2017 年 12 月上市的司美格魯肽在放量速度進一步加快，2022 年營收（包含糖尿病和減肥所有制劑）109 億美元。2022 年 5 月獲批上市的替爾泊肽用時僅 8 個月就達到 4.8 億美元營收，而司美格魯肽在上市后的第一年（2018 年）全年營收僅 2.7 億美元，替爾泊肽有望

157、進一步抬升GLP-1 受體激動劑單品的銷售天花板。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 圖 45：不同 GLP-1 受體激動劑產品的銷售額（億美元）資料來源：各公司財報，中信證券研究部（注：丹麥克朗兌美元匯率統一為 0.15）受益受益 GLP-1 受體激動劑受體激動劑終端快速放量，多肽合成產業鏈有望呈爆發之勢終端快速放量，多肽合成產業鏈有望呈爆發之勢 生物發酵和化學合成是當前生物發酵和化學合成是當前 GLP-1 受體激動劑產品主要生產方式產品主要生產方式。包含利拉魯肽、司美格魯肽以及替爾泊肽

158、在內的重磅 GLP-1 受體激動劑產品均屬于多肽類藥物，其生產方式主要可以分為生物發酵和化學合成兩種。生物發酵指的是通過 DNA 重組技術，將編碼多肽的 DNA 重組到表達載體中，利用微生物（例如大腸桿菌）進行發酵表達生產，諾和諾德原研的利拉魯肽和司美格魯肽均采用這類方法制備肽段主鏈。另外一種是通過化學合成的方式，利用各個氨基酸的逐步脫水鍵合形成長肽鏈，主要有固相合成和液相合成，固相合成相比于液相合成最大的區別在于使用了固相合成載體，代表產品有艾塞那肽和替爾泊肽。14.217.520.127.032.438.642.349.944.947.832.62.59.520.332.041.350.7

159、64.774.42.716.934.657.8109.44.80.020.040.060.080.0100.0120.020122013201420152016201720182019202020212022利拉魯肽度拉糖肽司美格魯肽替爾泊肽 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 圖 46：GLP-1 受體激動劑產品原料藥的生產方式 資料來源：Peptide-Based Polymer Therapeutics（2014，Castano,Conejos-Sanchez,Vicent）化學化學

160、合成在合成在 GLP-1 受體激動劑受體激動劑產品制備上產品制備上采用采用比例有望提升比例有望提升。生物發酵和化學合成方法有著各自的優劣勢。從肽鏈包含的氨基酸個數考慮，利用重組 DNA 進行發酵的方式在制備長肽鏈（超過 30 個氨基酸）時具有成本優勢?；瘜W合成方法中，液相合成適合短肽鏈（小于 10 個氨基酸）制備，固相合成適合中長肽（不超過 50 個氨基酸）制備。但對于 GLP-1 受體激動劑多肽產品來說，為了防止在體內被 DPP-4 蛋白酶酶解，會采用非天然氨基酸 Aib（DNA 不能編碼）進行替換；另一方面，為了延長藥物半衰期，會在側鏈進行化學修飾（例如脂肪酸和 PEG 修飾）。禮來公司最

161、新獲批的替爾泊肽，由于含有 2 個Aib 以及化學修飾，采用化學合成（液相合成和固相合成混合模式）進行制備。表 19：不同多肽生產方式的對比 化學合成法化學合成法 生物發酵法生物發酵法 固相合成 液相合成 DNA 重組技術 肽鏈氨基酸數量的適用范圍 10-50 個 30 個 優點 操作簡便、易于自動化、收率和純度較高 成本低、保護基選擇多、合成規模易放大 表達定向強、生產成本低、無殘留溶劑 缺點 難以監控每個步驟、投料過量、成本高、不易規?；?過程繁瑣、費時費力、合成長肽鏈產率低 開發周期長、提取純化困難、產率低以及基因表達研發難度大 代表性 GLP1-RA 產品 替爾泊肽（固相+液相混合模式

162、）、艾塞那肽（固相模式）司美格魯肽（DNA 重組技術）、利拉魯肽（DNA 重組技術）資料來源：多肽藥物制備工藝研究進展（鄭龍,田佳鑫.張澤鵬等），Organic Process Research&Development，中信證券研究部 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 43 GLP-1 受體激動劑受體激動劑產業鏈中多肽產業鏈中多肽合成合成、上游供應鏈固相合成載體以及溶劑、上游供應鏈固相合成載體以及溶劑廠商廠商有望受有望受益益。終端銷售額的快速放量帶動了 GLP-1 受體激動劑產品對應 API

163、的需求量，根據諾和諾德年報數據，2021 年司美格魯肽的年司美格魯肽的 API 需求量是需求量是 2019 年的年的 4 倍倍。根據根據 Polypeptide公告數據，公告數據，2020 年全球多肽年全球多肽 API 有有 18 億美元市場，其中高達億美元市場，其中高達 65%的的市場市場是通過外采是通過外采（CDMO 和仿制藥供應商）購入和仿制藥供應商）購入，自自產僅有產僅有 35%。我們認為擁有合規大產能的多肽合成廠商有望顯著受益 GLP-1 受體激動劑產業鏈，包括多肽 CDMO 廠商以及仿制藥供應商。圖 47：司美格魯肽 API 需求量變化 圖 48：全球多肽 API 的市場規模及外包

164、情況 資料來源：諾和諾德官網，中信證券研究部 資料來源：Polypeptide 官網，中信證券研究部 以假設禮來替爾泊肽終端銷售額 100 億美元對多肽 API、注射筆和中間體的需求量進行估算。替爾泊肽初始四周治療劑量為 2.5mg/0.5mL，后續無需額外血糖控制，維持治療均采用 5mg/0.5mL 的規格（替爾泊肽實際制劑有 2.5mg、5mg、7.5mg、10mg、12.5mg和 15mg 多個規格）。我們只以 5mg/0.5mL 的規格進行估算，當前定價為每四周需花費1087 美元（價格來源于 D），包含 4 支注射筆制劑。不考慮大容量帶來的折價，每 mg 的價格約為 54.4 美元，

165、百億美元終端市場對應替爾泊肽 API 的需求量約為 1800kg。按照 4 支 5mg/0.5mL 需花費1087 美元來估算，每支注射筆價格 272 美元，百億美元，對于注射筆的需求量在 3680 萬支。替爾泊肽 GMP 合成的工藝分成四個主要的片段，根據Kilogram-Scale GMP Manufacture of Tirzepatide Using a Hybrid SPPS/LPPS Approach with Continuous Manufacturing（2021，Frederick et al.）的產率數據，我們估計，百億美元終端市場對應合成替爾泊肽 API 所需要的四個不

166、同片段年需求量預計都超過 2000kg。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 44 圖 49：替爾泊肽的 GMP 生產方式 資料來源：Organic Process Research&Development 圖 50：替爾泊肽對于注射筆、API 以及合成中間體的需求量（按 100 億美元終端市場估算）資料來源：禮來官網，Organic Process Research&Development，中信證券研究部估測 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告20

167、23.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 45 原研的司美格魯肽采用 DNA 重組技術合成主鏈，但從國內廠商當前司美格魯肽原料藥的布局來看，以固相合成技術為主，其中天吉生物、諾泰生物以及健翔生物公布的司美格魯肽原料藥均是采用固相合成技術生產。替爾泊肽在合成四個中間體片段時，也需要采用固相合成技術。在多肽固相合成生產中，固相合成載體以及相應溶劑（DMF、乙腈以及二氯甲烷等）均是重要原材料。對于固相合成載體來說，當前的負載量普遍在0.5-0.7mmol/g，對于分子量為 1000Da 的多肽中間體來說，生產 1 噸的產品，我們估計固相合成載體的理論需求量接近 2 噸；而根據諾泰生物的環評資

168、料“寡核苷酸單體產業化生產項目環境影響報告書”，生產 1000kg 的司美格魯肽（索馬魯肽）原料藥每年約需要2.18 噸的乙腈溶劑和 1.27 噸的 DMF 溶劑。我們認為 GLP-1 受體激動劑重磅級產品持續放量，上游產業鏈的固相合成載體以及溶劑廠商亦有望受益。比如其中，藥明康德 TIDES業務中，多肽和寡核苷酸的 D&M 業務 2022 年營收 15.78 億元，同比增長 337%；凱萊英包含多肽業務的化學大分子板塊 2022 年營收 3.73 億元，同比增長 139%。圖 51：部分國內多肽合成以及上游固相合成載體、溶劑、氨基酸生廠商的產能及能力建設情況 資料來源：各公司官網和公告，中信

169、證券研究部 重點公司重點公司 信達生物信達生物：國內國內 GLP-1 受體激動劑受體激動劑新藥中進展最快，新藥中進展最快，IBI-362 降糖和減重降糖和減重效果出眾效果出眾 信達生物信達生物是是創新驅動型生物制藥公司創新驅動型生物制藥公司，覆蓋多種疾病領域，覆蓋多種疾病領域和藥物類型和藥物類型。信達生物成立于 2011 年，2018 年在港股主板掛牌上市，是一家致力于開發、生產和銷售用于治療腫瘤等重大疾病的創新藥物的公司。公司具備從藥物發現、開發、生產及商業化的全套能力。經歷十多年的耕耘，公司就已建立起一條包括 36 個新藥品種的產品鏈，涉及腫瘤、代謝 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1

170、受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 46 疾病、自身免疫等多個疾病領域。公司研發實力強勁，目前共有 8 個上市產品、3 個處于NMPA 審評的品種、7 個入選國家“重大新藥創制”專項的品種、6 個進入臨床 III 期和關鍵性臨床研究的新藥以及 19 個進入臨床研究的新品。公司的藥品種類較為多元化，從單克隆抗體、雙特異性抗體、CAR-T、ADC 到小分子藥等均有涉及。圖 52：信達生物成立以來重大事件概覽 資料來源：信達生物公告，信達生物官網，中信證券研究部。注：.代表以上及更多 IBI-362 為為國內潛在的國內潛在的 First-

171、in-Class 的的 OXM3。公司在 2019 年 8 月與禮來就Mazdutide（IBI-362）達成授權許可協議，擁有其在大中華區域的開發和商業化權利。該分子是長效胃泌酸調節素(OXM)類似物，能同時結合并激活 GLP-1 受體和胰高血糖素受體（GCGR），用于調控血糖和減肥，除此之外有望帶來額外臨床益處，例如增加能量消耗和改善肝臟脂肪代謝等效應等。IBI-362 是周制劑，通過添加脂肪?；鶄孺溠娱L作用時間。目前在國內該分子，無論是 2 型糖尿病和肥胖適應癥均處于臨床 3 期，進度位列前茅。IBI-362 降糖效果不亞于度拉糖肽。降糖效果不亞于度拉糖肽。IBI362 二期臨床共有 2

172、52 個患者參與，患者被分為 5 組，分別為 Mazdutide 3.0mg/4.5mg/6.0mg、度拉糖肽 1.5mg 和安慰劑組，每周接受一次給藥，連續給藥 20 周。給藥 20 周后，各劑量組 HbA1c 水平較基線變化的最小二乘均值分別為1.41%（3.0 mg）、1.67%（4.5 mg）和1.54%（6.0 mg），度拉糖肽1.5 mg 組為1.35%，安慰劑組為 0.03%；Mazdutide 組 HbA1c 7.0%的受試者比例分別為 62.8%（3.0 mg）、74.4%（4.5 mg)和 78.3%（6.0 mg）；度拉糖肽 1.5 mg 組為 69.8%，安慰劑組為 2

173、0.0%。與安慰劑組的 HbA1c 水平對比，IBI-362 的 3 個劑量組都是統計學上有差別（P0.0001），代表該藥物降糖效果明顯。另外，在各劑量組中服用 IBI-362 后的超過 60%的患者都實現了 HbA1c 7.0%。從 2期臨床數據來看，IBI-362 的降糖效果不低于度拉糖肽；在減重方面優于度拉糖肽，試驗組 3 的體重變化對比度拉糖肽和安慰劑組的均出現了統計學上有意義的差別（P0.0001）。IBI-362 的總體安全性和耐受性良好。無受試者因不良事件提前退出研究。研究期間未發生重度低血糖事件。最常報告的治療期不良事件包括食欲減退、惡心、嘔吐和腹瀉，多為輕度或中度且呈一過性

174、特征。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 47 表 20：Mazdutide、度拉糖肽和安慰劑各劑量組的 HbA1c 水平和減重效果變化 試驗組試驗組 1 試驗組試驗組 2 試驗組試驗組 3 對照組對照組 1 對照組對照組 2 干預藥 Mazdutide Mazdutide Mazdutide 度拉糖肽 安慰劑 劑量 3.0 mg 4.5 mg 6.0 mg 1.5 mg/HbA1c(20-week)-1.41%（95%CI，-1.70 to-1.13）-1.67%（95%CI，-1.95 to

175、-1.39）-1.54%（95%CI，-1.83 to-1.25）-1.35%（95%CI，-1.63 to-1.07）0.03%（95%CI，-0.25 to 0.31）試驗組 1 VS 對照組 2:p0.0001 試驗組 2 VS 對照組 2:p0.0001 試驗組 3 VS 對照組 2:p0.0001 HbA1c(7.0%)62.8%74.4%78.3%69.8%20.0%Body weight(20-week)-7.14%（95%CI，-8.49 to-5.79）-2.69%（95%CI，-4.02 to-1.37）-1.38%（95%CI，-2.70 to-0.06）試驗組 3 VS

176、 對照組 1:p0.0001 試驗組 3 VS 對照組 2:p0.0001 body weight(下降5%)52.2%14.0%0%資料來源：信達生物公司官網，insight 數據庫，中信證券研究部 IBI-362 減肥效果減肥效果出眾出眾，和代表性和代表性 GLP-1 受體激動劑受體激動劑非直接對比非直接對比療效療效顯示非劣顯示非劣。在2022 年 6 月，信達生物公布了 IBI-362 在國內超重或肥胖受試者的 II 期臨床數據。本次參加實驗的共有 248 位患者，患者被分為 4 組（Mazdutide 3.0 mg、4.5 mg 或 6.0 mg 或安慰劑），持續給藥 24 周，每周一

177、次，最后共 230 例受試者（92.7%）完成 24 周主要終點訪視。給藥 24 周后，各劑量組體重水平較基線變化的最小二乘均值分別為7.21%（3.0 mg 組）、10.56%（4.5 mg 組）、11.57%（6.0 mg 組）和 1.05%（安慰劑組）。服用 IBI-362的列隊較對照組的最小二乘數均值的差異均達成了統計學上顯著，代表 IBI-362 藥物的減肥效果是毋容置疑的。服用 IBI-362 的患者在低劑量組達到體重較基線下降 10%的人較少，其余兩個劑量組均在 50%左右。非直接對比，根據司美格魯肽和替爾泊肽的臨床數據結果，在 24 周以上兩個藥物較基線減重目測在-10%到-1

178、5%左右，而 IBI-362（4.5mg 和 6.0mg）的減重效果也在該范圍內，證明其在減肥上的效果并不遜色于上述兩個藥物。根據安全性方面，耐受性良好。僅1 例受試者因 AE 提前終止治療，經研究者判定與研究藥物無關。表 21：Mazdutide 和安慰劑各劑量組的減重效果變化 試驗組試驗組 1 試驗組試驗組 2 試驗組試驗組 3 對照組對照組 干預藥 Mazdutide Mazdutide Mazdutide 安慰劑 劑量 3.0 mg 4.5 mg 6.0 mg 1.5 mg body weight(change from Baseline)-7.21%（6.35 kg）10.56%（9

179、.07 kg）11.57%（9.85 kg）1.05%（1.08 kg）試驗組 1 VS 對照組:LSMD difference=8.26%（95%CI，-10.12 to-6.40），P0.0001 試驗組 2 VS 對照組:LSMD difference=11.60%（95%CI，-13.43 to-9.77），P0.0001 試驗組 3 VS 對照組:LSMD difference=12.62%（95%CI，-14.47 to-10.76），P0.0001 body weight(下降5%)58.1%82.5%80.3%4.8%body weight(下降10%)19.4%49.2%50

180、.8%0%資料來源：信達生物公司官網，insight 數據庫，中信證券研究部。注：LSMD 代表了最小二乘法 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 48 圖 53：司美格魯肽較基線的減重效果 圖 54：替爾泊肽較基線的減重效果 資料來源：Once-Weekly Semaglutide in Adults with Overweight or Obesity（2021，Wilding et al.）資料來源：Tirzepatide Once Weekly for the Treatment of O

181、besity（2022，Jastreboff et al.）綜合來說：IBI-362 化合物靶點設計存在差異化，是目前國內推進速度是最快的 GLP-1受體激動劑，從目前來看其在 T2DM 和超重/肥胖適應癥上均取了較好的效果，不亞于目前上市的 GLP-1 受體激動劑中療效突出的藥物（T2DM：度拉糖肽；肥胖適應癥：司美格魯肽）。作為潛在國內第一家上市的 OXY3 類似的長效合成肽，配上不錯的療效，看好IBI-362 的市場前景。華東華東醫藥醫藥：在糖尿病領域有良好的在糖尿病領域有良好的患者患者基礎基礎，GLP-1 類似物類似物上市后有望迅上市后有望迅速放量速放量 華東華東醫藥醫藥是是綜合性的醫

182、藥公司，醫藥工業、醫藥商業和醫美綜合性的醫藥公司，醫藥工業、醫藥商業和醫美板塊板塊三輪驅動三輪驅動。華東醫藥創建于 1993 年，總部位于浙江杭州，于 1999 年 12 月在深交所上市。公司的業務覆蓋醫藥全產業鏈，主營業務分為 3 塊，分別為醫藥工業、醫藥商業和醫美板塊，其中醫藥工業板塊多年深耕?？?、慢病用藥及特殊用藥領域的研發、生產和銷售，目前已形成以慢性腎病、移植免疫、內分泌、消化系統等領域為主的核心產品管線，也在上述治療領域建立了良好的品牌效應和雄厚的市場基礎；醫藥商業板塊涵蓋了醫藥批發、醫藥零售、以冷鏈為特色的第三方醫藥物流和醫藥電商等業務，深耕浙江，在浙江省醫藥服務及全國排名前列；

183、醫美板塊，公司擁有多款在研和上市產品，已形成綜合化產品集群，產品數量和覆蓋領域均居行業前列。經過 20 多年的發展，公司已發展成為集醫藥研發、生產、經銷為一體的大型綜合性醫藥上市公司。公司糖尿病領域公司糖尿病領域管線布局全面管線布局全面，為為 GLP-1 受體激動劑受體激動劑上市奠定良好基礎上市奠定良好基礎。公司在糖尿病領域已經布局了較為全面的產品管線，深度覆蓋糖尿病患者的整個治療路徑，從最初治療的口服降糖藥到最終治療胰島素及類似物均有相應的布局。GLP-1 受體激動劑的上市會進一步補充公司在糖尿病領域的上市產品。另外憑借著已有的糖尿病患者基礎，公司的GLP-1 受體激動劑有望獲批后迅速打開市

184、場。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 49 圖 55：華東醫藥糖尿病領域全產品線布局（研發進度截止至 2022 年 4 月）資料來源：華東醫藥公司公告 公司公司的的利拉魯肽和司美格魯肽利拉魯肽和司美格魯肽在在國內國內具有先發優勢具有先發優勢。根據 insight 數據庫，從目前的臨床進展來看，公司的利拉魯肽和司美格魯肽均是國產生物類似藥中進展最快的。公司的利拉魯肽已于 2021 年申報了 2 型糖尿病，在 2022 年申報了肥胖適應癥，具有先發優勢。目前國內原研利拉魯肽的活性成分專利已經過了專

185、利保護期，待公司的藥品獲批后有望成為第一款國產利拉魯肽仿制藥和首個獲批減肥適應癥的 GLP-1 受體激動劑。另外，公司持股公司的司美格魯肽類似物已經處于臨床 3 期，進度領先，原研的國內活性成分專利應在2026 年過期，但 2022 年原研的核心專利被國家知識產權局判定全部無效。目前諾和諾德已就上述判決向北京市的知識產業法院上訴，假設未來法庭維持原判，公司的司美格魯肽仿制藥有望在 1-2 年內實現迅速上市。憑借著公司在糖尿病領域和醫美領域的深厚基礎，公司的 GLP-1 受體激動劑上市后，預計將為公司提供較大的業績增量。表 22：國內利拉魯肽和司美格魯肽仿制藥臨床申報情況（截止至 2023 年

186、2 月 21 日）藥物藥物 企業企業 在研狀態在研狀態 最高狀態最高狀態適應癥適應癥 進展時間 利拉魯肽 中美華東制藥 申請上市 2 型糖尿病,肥胖 2021-09-02 利拉魯肽 通化東寶 申請上市 2 型糖尿病 2022-06-08 利拉魯肽 翰宇藥業 申請上市 2 型糖尿病 2022-07-28 利拉魯肽 正大天晴 申請上市/2022-10-21 利拉魯肽 東陽光藥業 臨床 III 期 2 型糖尿病 2020-03-27 利拉魯肽 珠海聯邦 臨床 III 期 2 型糖尿病 2020-06-22 利拉魯肽 萬邦生化，復星醫藥 臨床 III 期 2 型糖尿病,肥胖 2020-07-23，20

187、20-08-10 利拉魯肽 宸安生物 臨床 III 期 2 型糖尿病 2021-01-28 利拉魯肽 雙鷺藥業 臨床 III 期 2 型糖尿病,肥胖 2021-05-20 利拉魯肽 先為達生物 臨床 I 期 2 型糖尿病 2020-09-13 利拉魯肽 健翔生物 臨床 I 期 2 型糖尿病 2021-04-12 利拉魯肽 諾博特生物 臨床 I 期 肥胖 2021-04-29 利拉魯肽 圣諾生物 BE 試驗 2 型糖尿病 2021-07-05 利拉魯肽 和澤醫藥 臨床申請/2023-02-15 利拉魯肽 諾泰澳賽諾生物 臨床前 2 型糖尿病/司美格魯肽 九源基因 臨床 III 期 2 型糖尿病

188、2022-06-06 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 50 藥物藥物 企業企業 在研狀態在研狀態 最高狀態最高狀態適應癥適應癥 進展時間 司美格魯肽 麗珠集團 臨床 III 期 2型糖尿病,降低心血管風險 2022-11-18 司美格魯肽 珠海聯邦制 臨床 III 期 2 型糖尿病 2023-02-15 司美格魯肽 重慶派金生物，中美華東制藥 臨床 I 期 2 型糖尿病 2022-07-28 司美格魯肽 宸安生物 BE 試驗 2 型糖尿病 2022-11-08 司美格魯肽 質肽生物醫藥 批準

189、臨床 2型糖尿病,降低心血管風險 2022-12-26 司美格魯肽 齊魯制藥 批準臨床 2 型糖尿病 2023-01-18 司美格魯肽 石藥集團 申請臨床/2022-09-23 司美格魯肽 天士力醫藥集團 臨床前 2 型糖尿病/司美格魯肽 通化東寶 臨床前 2 型糖尿病/司美格魯肽 諾泰澳賽諾生物 臨床前 2 型糖尿病/資料來源：insight 數據庫，中信證券研究部。注：斜體代表著華東醫藥有持股 通化東寶：通化東寶：國內國內二二代胰島素的龍頭企業代胰島素的龍頭企業，圍繞圍繞 GLP-1 受體激動劑受體激動劑領域領域深度深度布局布局 國內糖尿病領域的先行者國內糖尿病領域的先行者，深耕該領域多年

190、深耕該領域多年。通化東寶始建于 1985 年，1994 年在 A股上市，是一家集藥品研發、生產及銷售為一體的藥品生產企業。公司的治療領域以糖尿病及內分泌、心腦血管為主，尤其是在糖尿病領域，多年來公司積累了深厚的實力，在 1998年公司成功研制出我國第一支重組人胰島素“甘舒霖”，打破我國長期依賴國外進口的局面，使我們國家成為繼美國和丹麥后的第三個能生產重組人胰島素的國家。在 2019年公司的第一款三代胰島素成功上市，實現二代+三代胰島素產品布局，完善公司胰島素治療管線的完整度。圖 56：通化東寶歷史大事記 資料來源：通化東寶公司公告，通化東寶公司官網，中信證券研究部 公司公司的的糖尿病糖尿病藥物

191、治療藥物治療領域布局全面，持續領域布局全面，持續圍繞圍繞以糖尿病為核心以糖尿病為核心的的管線延伸管線延伸。公司用于治療糖尿病領域的產品，涵蓋糖尿病患者的整個藥物治療生命周期，從口服降糖藥到注射劑均有布局。目前公司獲批的口服降糖藥和胰島素分別為 3 款和 9 款；糖尿病領域在研產品達到 12 款，可以看出公司圍繞糖尿病領域進行了積極的布局。憑借公司在糖尿病領域的品牌影響力，再加上公司的利拉魯肽是國內第二款報產 2 型糖尿病適應癥的，待該產品上市后，其銷量有望實現高速增長。此外公司對索馬魯肽（又名司美格魯肽）和 GLP-1R雙靶藥物（THDBH120 針對 GIPR/GLP-1R）都有所探索，目前

192、索馬魯肽處于臨床前階段 醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 51 而 THBDH120 在臨床申報階段，為后續持續發展打下基礎。圖 57：通化東寶糖尿病領域管線布局 資料來源：通化東寶公告，通化東寶官網，中信證券研究部 風險因素風險因素 1）競爭加劇風險競爭加劇風險 目前 GLP-1 靶向在研藥物眾多，隨著新產品的不斷上市，行業競爭格局可能會加劇惡化，導致 GLP-1 受體激動劑的利潤空間被壓縮。2）研研發進度不及預期或失敗的風險發進度不及預期或失敗的風險 藥品研發存在較大風險，從藥物發現到獲批

193、上市的整個過程不僅耗時長，還存在較大的不確定性，隨時藥物都有可能面臨研發失敗或者臨床結果不及預期的可能性，給公司的業績帶來不利影響。3）藥品降價風險藥品降價風險 集中帶量采購需要至少三家企業擁有同樣的藥品才可進行。多款 GLP-1 仿制藥面臨上市，因此后續存在集采降價風險，影響公司業績的利潤水平。4）銷銷售售情況情況不及預期風險不及預期風險 國內 GLP-1 受體激動劑在 2 型糖尿病和肥胖癥的使用仍處于導入期，需要市場推廣來提升產品的滲透率，若推廣不及預期，會影響產品的銷售情況。5）政策政策超預期超預期風險風險 目前減肥藥物是自費藥物，若國內后續把該類藥物納入醫?；蚣煞秶鷥?，會對相關企業的

194、業績帶來不利影響。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 52 投資投資策略策略 GLP-1 受體激動劑處于快速成長期，其 2 型糖尿病和肥胖兩大主流適應癥市場前景廣闊，1）糖尿病領域，根據諾和諾德公司公告，全球 GLP-1 受體激動劑處于高速放量期，2016 年到 2021 年銷售額 CAGR 達到 19%，遠超整個糖尿病藥物市場的增幅。另外根據insight 數據庫微信公眾號，2022 年全球藥品銷售額 TOP100 中，有 3 款 GLP-1 受體激動劑入圍其中，最高排名 13，合計銷售額超過

195、 176 億美金?？梢娊堤怯?GLP-1 受體激動劑潛力十足。根據諾和諾德公司公告，目前國內市場 GLP-1 受體激動劑處方滲透率低，僅為2%，擁有較大提升空間，再加上國內糖尿病患者人數預計會持續上升，因此我們看好未來GLP-1 受體激動劑的潛在市場空間。2）肥胖領域，國內肥胖/超重的人數持續增加，而下游的減肥用藥物市場預計也將隨之擴大，目前國內唯一獲批用于減肥的藥物是奧利司他，減肥效果一般，該領域存在較大臨床未滿足需求。在海外已有 2 款 GLP-1 受體激動劑獲批用于減肥，副作用較為安全，得到廣泛認可，銷售額表現優異，根據 Symphony Health（轉引自 Bloomberg）GLP

196、-1 受體激動劑在 2022 年美國主流減肥藥物預測零售處方量中的占比超過 80%以上。雖然國內尚未有獲批的減肥用 GLP-1 受體激動劑，但是已有 2 款國產藥物處于申請上市階段，該領域即將迎來收獲期。按照創新藥、仿制藥以及上游制造鏈，我們綜合梳理三條投資主線：一、擁有臨床進展較快的 GLP-1 受體激動劑創新藥，療效不弱于現有重磅產品，中長期受益標的。重點推薦信達生物，其 GLP-1 化合物（IBI-362）在減肥和二型糖尿病的適應癥上均處于臨床 3 期，其減肥和降糖療效優異，間接對比療效不亞于重磅產品，我們預計有望在 2024-2025 年獲批上市。二、擁有臨床進展較為靠前的 GLP-1

197、 受體激動劑仿制藥，且現有產品與 GLP-1 受體激動劑存在高度協同效應的公司。重點推薦華東醫藥和通化東寶。華東醫藥已圍繞糖尿病領域，全方面的布局覆蓋糖尿病治療路徑中的藥物，借助公司在口服降糖藥的患者基數，其 GLP-1 受體激動劑上后有望快速放量。另外，公司的利拉魯肽仿制藥是目前減肥適應癥中進度最快的 2 個藥物之一，處于申報階段，根據公司公告，預計在今年獲批，具有先發優勢。通化東寶是國內胰島素的龍頭企業，旗下產品從口服降糖藥到胰島素治療均有覆蓋，作為國內第二款申報 2 型糖尿病上市的利拉魯肽，憑借著公司多年深耕內分泌科室的基礎，產品待上市后有望迅速放量。三、GLP-1 受體激動劑終端銷售的

198、持續放量，多肽 CDMO 和原料藥企業，以及上游供應鏈中的固相合成載體以及溶劑廠商有望受益；重點推薦藥明康德。終端銷售額的快速放量帶動了 GLP-1 受體激動劑產品對應 API 的需求量：根據諾和諾德年報數據，2021 年司美格魯肽的 API 需求量是 2019 年的 4 倍；而根據 Polypeptide公告數據，2020 年全球多肽 API 中高達 65%的市場是通過外采購入，因此我們認為擁有合規大產能的多肽 CDMO 廠商以及仿制藥原料藥供應商有望顯著受益 GLP-1 受體激動劑的持續放量。醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6

199、 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 53 生物發酵和化學合成是當前 GLP1-RA 產品主要生產方式。我們判斷化學合成在GLP-1 受體激動劑產品制備上采用比例有望提升。在多肽固相合成生產中，固相合成載體以及相應溶劑（DMF、乙腈以及二氯甲烷等）均是重要原材料。綜上，首次覆蓋 GLP-1 受體激動劑行業給予“強大于市”評級。表 23：重點跟蹤公司盈利預測 簡稱簡稱 代碼代碼 收盤收盤價價（元）（元）EPS（元）（元）PE 評級評級 21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 信達生物 01801.HK 34.90-2.04-1.42-0.63-0.14-17-25-55-

200、249 買入 華東醫藥 000963.SZ 46.60 1.32 1.44 1.76 2.26 35 32 26 21 買入 通化東寶 600867.SH 11.80 0.66 0.79 0.61 0.68 18 15 19 17 買入 藥明康德 603259.SH 77.86 1.72 2.97 3.40 4.36 45 26 23 18 買入 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 3 日收盤價（信達生物的收盤價為港元）醫療健康醫療健康行業行業 GLP-1 受體激動劑行業研究報告受體激動劑行業研究報告2023.4.6 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5

201、4 相關研究相關研究 醫療健康產業事件點評配置證調整目錄落地，深入推進醫療新基建(2023-03-22)【中信證券醫藥】2023 年美國癌癥研究協會年會（AACR）國內上市藥企數據發布計劃(2023-03-20)【中信證券醫藥】重點品種樣本醫院銷售額統計（大分子藥）（截至 2022Q4）(2023-03-11)藥品和創新產業鏈科學儀器行業深度研究報告大國重器科學儀器，冬藏春生鋒芒漸露(2023-03-06)醫藥創新供應鏈投資機遇醫藥上游加速成長，創新匯聚專新特新(2023-03-06)藥品和創新產業鏈細胞基因治療 CDMO 行業深度研究報告細胞基因療法千帆競發，研發生產外包踏浪前行(2023-

202、03-05)醫療健康行業中醫藥子行業點評全方位振興中醫藥發展(2023-03-01)醫療健康行業重大事項點評柬埔寨實驗用猴供應受阻，看好國內臨床前 CRO 龍頭全球市場份額持續提升(2023-02-24)醫療健康行業重大事項點評科技強國戰略，多重政策驅動，持續推薦科研上游(2023-02-23)醫療健康行業重大事項點評首次檢出本土 XBB.1.5，關注后新冠時代的疫情產業鏈機會(2023-02-20)醫療健康行業重大事項點評第八批集采正式啟動，料對頭部藥企影響有限(2023-02-20)醫療健康行業藥店納入門診統籌事件點評定點藥店納入門診統籌，政策利好龍頭藥店(2023-02-16)醫療健康行

203、業中醫藥子行業點評創新中醫藥注冊審批持續提速(2023-02-15)醫療健康行業胰島素行業點評胰島素集采風險基本出清，創新研發不斷加速(2023-02-09)醫療健康行業輔助生殖行業事項點評輔助生殖逐步納入醫保，行業滲透率有望提升(2023-02-06)醫療健康產業南北資金流向盤點三大核心主線驅動，南北向資金持續加碼醫藥板塊(2023-02-01)【中信證券醫藥】重點品種樣本醫院銷售額統計（小分子藥）（截至 2022Q3）(2023-01-30)【中信證券醫藥】重點品種樣本醫院銷售額統計（截至 2022Q3）(2023-01-30)【中信證券醫藥】融資、IND、生物醫藥上游公司估值跟蹤一頁通-

204、20230117(2023-01-17)醫藥行業景氣度盤點專題新冠防控放開，關注短期防疫與長期復蘇(2022-12-27)醫藥行業創新藥前沿專題從難治到突破，EGFR 20 外顯子插入突變正被攻克(2022-12-27)醫藥行業創新藥前沿專題三期臨床首獲突破，百億美元 NASH 市場新藥可期(2022-12-21)55 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點

205、相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被

206、視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，

207、亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交

208、易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準

209、，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%

210、10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 56 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表

211、中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA Indi

212、a Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLS

213、A Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯

214、系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易

215、商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLS

216、A Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資

217、方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，

218、本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。