中國銀行研究院：推進PPP資產證券化釋放PPP模式“促投資”潛力（2023）（12頁）.pdf

1、 倫敦經濟月刊（2013 年 1月）2013 年 1 月 18 日 中銀研究產品系列 經濟金融展望季報 中銀調研 宏觀觀察 銀行業觀察 國際金融評論 國別/地區觀察 作 者：葉懷斌 中國銀行研究院 電 話：010 6659 2652 簽發人：陳衛東 審 稿：王家強 邵 科 聯系人：王 靜 劉佩忠 電 話：010 6659 6623 對外公開 全轄傳閱 內參材料 2023 年 3 月 31 日 2023 年第 24 期（總第 479 期）推進 PPP 資產證券化，釋放 PPP 模式“促投資”潛力 PPP 模式是公共服務領域較為成熟的運營模式，自 2014 年大規模推廣以來，有力地促進了國內基礎設

2、施建設。隨著 PPP 支付逐年增加，部分地區 PPP 支付已接近 10%的財政承受能力紅線，PPP 項目對基礎設施建設的貢獻放緩，PPP 模式可持續發展面臨挑戰。資產證券化被廣泛認為是增加 PPP 模式對民營資本吸引力、降低政府支出的重要方式。但自2017 年首單 PPP 資產證券化項目實施以來，國內PPP 資產證券化推進情況并不理想。究其原因，PPP 資產證券化存在底層資產期限長、收益率低、確權困難等問題。建議適度調整現有 PPP 項目資產證券化政策，鼓勵民營資本參與 PPP 并為其資產證券化產品發行提供政策引導，盤活存量資產并強化風險監控。商業銀行可發揮貼近項目的天然優勢，積極參與 PPP

3、 投融資模式的改革與創新。研究院 宏觀觀察 2023 年第 24 期（總第 479 期）1 推進 PPP 資產證券化，釋放 PPP 模式“促投資”潛力 資產證券化作為推進我國 PPP（政府和社會資本合作模式，Public Private Partnership）可持續發展的重要舉措，當前業務推進仍然較為緩慢，與規模龐大的PPP 存量投資形成了鮮明對比。為進一步促進 PPP 資產證券化發展，應充分發揮政策的引導作用，積極推進模式創新，釋放“促投資”潛力。一、國內 PPP模式發展面臨瓶頸（一）PPP 促進基礎設施建設，但投資增速放緩 自 2014 年財政部發文正式推廣運用 PPP 模式以來，PPP

4、 在國內基礎設施及公共服務領域開始大規模運用，其投資范圍涵蓋了交通運輸、市政工程、城鎮綜合開發、教育、環保等領域。截至2022年末，財政部披露的國內PPP投資總額已達20.9萬億元，項目總入庫數 1.4 萬個，有力地促進了境內基礎設施建設，豐富了公共服務的供給。在巨大的投資總額和入庫項目數量的背后，是 PPP 財政支付的逐年增加以及入庫項目的質量下滑。2017 年 11 月，財政部發布關于規范政府和社會資本合作（PPP）綜合信息平臺項目庫管理的通知，加強對 PPP 項目庫的管理并集中清理不規范 PPP項目。在此背景下，國內 PPP 項目增速大幅放緩（圖 1），PPP 模式對基礎設施建設及公共服

5、務供給的貢獻減弱。（二）PPP 模式出現結構性矛盾 國內學界對 PPP 模式出現的問題進行了較多討論，從數據上看，矛盾主要集中在兩方面：PPP 模式社會資本構成的“民企-國企”結構失衡。PPP 項目中的社會資本方通常以國資背景企業為主（圖 2），這與 PPP 產品設計之初，分散政府投資風險，帶動民營資本的初衷出現了一定的偏離。據明樹數據統計，2021 年國有企業（含央企及地方國企）仍是 PPP 項目社會資本的主力軍，其中標項目投資規模已超全年投資總額的95%；民企中標項目投資規模在 2015 年達峰后持續下降，2021 年已不足 3.6%。2 2023 年第 24 期（總第 479 期）圖 1

6、：PPP 項目投資增額增速及入庫項目增速 資料來源：財政部，中國銀行研究院 圖 2：2021 年末 PPP 項目中社會資本性質 資料來源：明樹數據，中國 PPP 行業發展報告（2022），中國銀行研究院 PPP 模式項目現金流“財政補助-自我造血”結構失衡。當前 PPP 模式的回報機制中，使用者付費形式較少。截至2022年末，需地方財政補貼的“可行性缺口補助”及地方國企央企下屬公司民企央企外企其他國企集體所有制企業項目數量65816616931751項目規模145857227835349174522020004000600080001000012000140001600001002003004

7、00500600700項目數量項目規模個億元-20%0%20%40%60%80%2017年2018年2019年2020年2021年2022年PPP項目投資額同比增速PPP項目入庫數同比增速宏觀觀察 2023 年第 24 期（總第 479 期）3 “政府付費”兩類回報機制已成為PPP項目的主流，二者合計占所有PPP項目的近97%（圖 3）。疊加 PPP 項目期限長，地方財政在經濟上行周期所測算的對項目公司的流動性補助可能在經濟下行周期中無法實現，或將對地方財政帶來較大壓力。根據財政部PPP中心披露，2022 年三季度末，全國行政區有PPP項目在庫的2763個行政區中，財政支付能力超 7%預警線的

8、行政區 695 個，超 10%紅線的 34 個，二者合計占有 PPP 在庫行政區的 26.4%。圖 3：PPP 各類型回報機制項目數 資料來源：財政部，中國銀行研究院 二、資產證券化是推進 PPP模式可持續發展的重要手段 對民營資本吸引力不足、增加地方財政剛性支出等問題是制約 PPP 模式持續健康發展的主要因素，資產證券化被廣泛認為是解決上述問題的重要手段之一。第一，國內資產證券化具有較好的市場基礎。國內資產證券化于 2005 年開始試點，經多年發展規模逐步擴大，已經形成了成熟的一級、二級市場。2022 年國內共發行 1742 單資產證券化產品，發行總規模為 20098 億元，受疫情影響發行單

9、數與金額均0100020003000400050006000700080009000使用者付費政府付費可行性缺口補助個 4 2023 年第 24 期（總第 479 期）較 2021 年有所下降（圖 4）。其中，企業資產證券化產品1共發行 1178 單，發行規模11730.8 億元，是市場中的主流產品。圖 4：資產證券化產品發行規模及筆數 資料來源：中國資產證券化分析網（CNABS），中國銀行研究院 資產證券化二級市場流動性逐年增強。2022 年，企業資產證券化產品和信貸資產證券化產品的二級市場成交金額分別為 7464.4 億元、12533.2 億元，成交總額近 2 萬元（圖 5）。同時，資產證

10、券化市場保持了較好的信用情況，2022 年，共有 31 只資產證券化產品評級下調，對應的基礎資產主要為收費權益、購房尾款、地產供應鏈應收賬款等，評級下調產品共占存量產品的 0.6%。第二，PPP 資產證券化能夠降低社會資本的投資風險。PPP 項目期限普遍在 10 年以上2且資本流動性差，資產證券化可針對性地解決上述問題：一方面，社會資本可在項目發起階段就進行結構化設計，借助二級市場實現項目退出，可降低機會成本，減少資本占用；另一方面，通過資產證券化處理，PPP項目中的收益權、PPP項目資產和 1 企業資產證券化產品基礎資產以融資租賃應收款、供應鏈應收款、商業物業抵押貸款為主。其他品種還包括信貸

11、資產證券化產品、資產支持票據。2 財政部關于推進政府和社會資本合作規范發展的實施意見（財金201910 號）明確，規范的 PPP 項目應當符合的條件包括：“公共服務領域的公益性項目，合作期限原則上在 10 年以上”。0500100015002000250030003500400001000020000300004000050000600002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023發行規模筆數億元筆宏觀觀察 2023 年第 24 期（總第 479 期）5 項目公司股權均可通過市場化手段解決其流動性問題，降低資本面臨的長

12、期不確定性風險。圖 5：資產證券化產品二級市場成交規模（億元）資料來源：中國資產證券化分析網（CNABS），中國銀行研究院 第三，PPP 資產證券化能夠提高項目資金使用效率。資產證券化能夠盤活現有的PPP資產，拓寬融資渠道。PPP項目大部分投資于交通、市政、環保等領域，資金需求規模大、期限長，容易出現大規模的資金沉淀。資產證券化可將具有持續穩定現金流的存量基礎設施投資轉化為高流動性、標準化、可公開交易的產品，有效盤活 PPP 項目的沉淀資產，使具有項目建設、運營經驗的專業資本循環投入到新的建設項目中。通過資產證券化吸引長期資本并完成對專業資本的置換，PPP 資產證券化可更好地支持基礎設施項目建

13、設，促進 PPP 模式健康發展?；谫Y產證券化對PPP模式可持續發展的種種優勢，2016年12月，國家發改委、證監會聯合發布關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知（表 1）。通知明確了 PPP 項目資產證券化的意義，督促各省級發展改革部門推動 PPP 項目資產證券化。要求證券監管部門及自律組織積極支持 PPP 項目證券化。此后，相關部委、交易所及行業協會均出臺了配套政策，支持0500010000150002000025000交易所銀行間市場億元 6 2023 年第 24 期（總第 479 期）PPP 項目資產證券化有序推進。表 1：PPP 資產證券化相

14、關政策 文件名文件名稱稱 主要主要內容內容 頒發頒發部門部門 時間時間 關于推進傳統基礎設施領域政府和社會資本合作（PPP）項目資產證券化相關工作的通知 推動 PPP 項目資產證券化首單落地 發改委、證監會 2016.12 關于 PPP 項目資產證券化產品實施專人專崗備案的通知、關于推進 PPP 項目資產證券化業務的通知 提供 PPP 項目資產證券化首單落地積極支持工作 上交所、深交所、基金業協會 2017.2 關于規范開展政府和社會資本合作項目資產證券化有關事宜的通知 分類穩妥地推動 PPP 項目資產證券化 財政部、人民銀行、證監會 2017.6 政府和社會資本合作(PPP)項目資產證券化業

15、務盡職調查工作細則 完善業務規則體系，規范和指導資產證券化業務的盡職調查工作 中國證券投資基金業協會 2019.6 上海證券交易所資產支持證券掛牌條件確認規則適用指引第 2 號大類基礎資產 進一步明確 PPP 項目開展資產證券化的準入條件和規范要求 上交所 2022.12 資料來源：各部門官網，中國銀行研究院 三、國內 PPP資產證券化發展現狀及問題（一）國內 PPP 資產證券化現狀 第一，PPP 資產證券化市場運行平穩，成長空間廣闊。自 2017 年國內首單 PPP 資產證券化項目成功落地以來，PPP 資產證券化市場平穩，規模持續增長。到 2022 年末，我國 PPP 資產證券化產品共計發行

16、了 45 筆，總金額約 432 億元。從趨勢上看，2018年至 2020 年 PPP 資產證券化市場出現大幅增長，但自 2021 年起增速下降（圖 6）?？紤]到我國高達 20.88 萬億元投資總額的 PPP 項目存量市場，若以 5%的滲透率估算，PPP 資產證券化具備萬億空間的市場規模，成長前景廣闊，相關上下游業務大有可為。第二，PPP 資產證券化的運作方式成熟穩定，市場創新仍需持續探索。當前國內PPP 資產證券化的主要方式是將 PPP 的底層收益權、項目資產和項目公司股權資產以資產支持證券（ABS）及資產支持票據（ABN）的形式在市場中發售。其中，ABN 由中國銀行市場交易商協會管理發行，主

17、要面向銀行間市場投資者；ABS 由上海證券交易所、深圳證券交易所管理發行，面向證券、基金等機構。根據中國資產證券化分析網數據，截至 2022 年末，國內“PPP+ABS”產品共計發行 40 筆，占比 88.9%，是當前宏觀觀察 2023 年第 24 期（總第 479 期）7 PPP 資產證券化的主流產品；“PPP+ABN”產品共計發行 5 筆，占比 11.1%。相對于資產支持票據，資產支持證券交易量更大、相對成熟?？傮w而言，PPP 資產證券化運作模式集中，各類創新運用仍需持續探索。圖 6：PPP 資產證券化金額及發行筆數 資料來源：中國資產證券化分析網（CNABS），中國銀行研究院 第三，底層

18、 PPP 項目回報機制集中，主要投向公共服務重點領域。從回報機制來看，可行性缺口補助作為基礎資產的回報形式，仍占據 PPP 資產證券化產品的主要地位，其次是政府付費，二者比例較為接近。值得關注的是，在 PPP 資產證券化產品中，政府付費項目占比高于 PPP 項目庫中政府付費項目占比（圖 7）。從項目行業分布情況看，資產證券化的 PPP 項目投向較為集中，市政工程位居第一，共發行了 202.75 億元，占已發行資產證券化產品的 46.9%；交通運輸位居其次，共發行了 83.79 億元，占比 19.4%。（二）PPP 資產證券化存在的問題及原因 總體來看，PPP 資產證券化發展仍然相對滯后，體現為

19、三個方面：一是總量不足，05101520253035404550050100150200250300350400450201720182019202020212022累計發行金額累計發行筆數億元筆 8 2023 年第 24 期（總第 479 期）增速不高。2022 年，PPP 資產證券化產品發行規模僅占全國資產證券化市場的 0.31%3；自 2021 年起，PPP 資產證券化發行產品筆數及金額已連續兩年下降。2022 年發行 PPP資產證券化產品 8 筆，同比減少 20%；發行總金額 61 億元，同比減少 33%。二是底層項目市場化支付占比不高。從已發行產品的底層項目回報機制看，實現市場化的使

20、用者付費項目僅占比 2.4%。政府付費或依賴政府補貼項目占比過高。三是公私結構不優，對民營資本的帶動效果不佳。目前 PPP 資產證券化底層資產的資本方仍以國資為主，在成功發行的 PPP 資產證券化產品中，社會資本為國資性質的項目占比 85.4%，政策對民營資本的帶動作用有限。圖 7：PPP 項目庫及資產證券化項目的回報機制占比比較 資料來源：財政部、中國資產證券化分析網（CNABS），中國銀行研究院 究其原因，主要有以下幾點：第一，部分 PPP 項目的獨特性加大了資產證券化產品的發行難度。一方面，PPP資產與資產證券化產品間存在期限錯配，導致 PPP 項目證券化發行難度較大。資產證券化產品發行

21、一定程度上受限于 PPP 項目的合作期限，底層資產較長的合作期限可能抬高資產證券化產品的政策風險和市場風險。同時，國內資產證券化產品的投資人主 3 根據 CNABS 統計，2022 年資產證券化市場供給發行產品 1717 單，發行總規模為 19905 億元。60.6%35.9%3.5%54.8%42.9%2.4%0%10%20%30%40%50%60%70%可行性缺口補助政府付費使用者付費所有PPP項目資產證券化PPP項目宏觀觀察 2023 年第 24 期（總第 479 期）9 要是銀行、券商、基金及財務公司，上述機構投資者更偏好中短期產品。另一方面，項目中存在的信息不對稱，可能導致資產證券化

22、中的道德風險。PPP 項目普遍具有 10年以及上的合作期限，需要一個較長的項目驗證及績效評價過程。在缺乏長期質量管控的情況下，資產證券化有可能導致社會資本忽視項目的長期運營質量，并通過資產證券化方式將項目風險轉嫁至資本市場，造成 PPP 項目難以達到最初的設計運營標準。第二，PPP 資產證券化的操作特點降低了中介機構（主要為券商及基金）承攬、承做的積極性。PPP 項目基礎資產標準化存在底層資產確權難等問題。資產證券化需要政府方對 PPP 項目的付款時間、金額等要素進行確權，出具“確認函”。在疫情的沖擊下，部分財政能力較弱的地區難以確保未來的財政收入足以覆蓋 PPP 合同中的財政支出。PPP 項

23、目投資范圍廣、時間跨度長也增加了基礎資產標準化的難度。此外，PPP資產證券化實踐中的法律關系較為復雜。PPP項目資產轉讓不僅需要嚴格遵守相關國有資產轉讓交易規定以及地方政府債務政策，還應謹慎處理原有債權問題。第三，PPP 資產證券化政策對市場的引導作用仍有待提高。盡管相關部委及交易所等機構陸續出臺了 PPP 資產證券化的配套政策，但政策缺乏對市場的系統性支持，且部分流程規則仍需進一步明確。在當前的市場環境下，PPP 資產證券化產品規模相對較小，在無明確的產品特色優勢時，應加強對市場的培養（例如增加投資的抵退稅優惠措施等），提升發行人、投資者的參與熱情。由于存量 PPP 項目政府付費或需地方政府

24、補貼的比例高達 97%，資產證券化過程中政府方如何合規地配合業務推進是政策需進一步明的重點。此外，金融機構重視程度有待提高。券商、基金等機構對 PPP資產證券化業務重視程度不足。商業銀行，特別是中小銀行對 PPP 資產證券化的認識不夠，缺乏調動綜合經營資源參與資產證券化的能力。四、政策建議 面對 PPP 資產證券化推進緩慢的現狀及部分亟待解決的問題，建議堅持以市場為主導，有效發揮政策的引導作用，創新 PPP 資產證券化模式，釋放 PPP 模式“促投資”潛力。商業銀行作為 PPP 項目融資的主要參與方，應發揮貼近項目的天然優勢，積極 10 2023 年第 24 期（總第 479 期）參與 PPP

25、 投融資模式的改革創新。（一）鼓勵 PPP項目整體資產證券化 PPP本身就是公共服務供給機制的創新，PPP項目的資產證券化必然伴隨著收益權或特許經營權的轉移，確權是其中不可避免的問題。若將 PPP 項目整體資產證券化，一方面可將地方政府作為直接當事方，以契約方式增加政府方確權的意愿，提高地方政府信用，避免合同執行不足等問題。另一方面能夠提高資產證券化工作的靈活性和可控性，將交易成本內部化，降低項目標準化難度，從而提高融資效率。（二）適度調整政策，加強 PPP 資產證券化市場培育 要充分發揮政策合力，推動 PPP 資產證券化市場規模擴大，為發行人、投資人提供便捷有效的交易市場；鼓勵 PPP 資產

26、證券化產品創新，探索與 REITs 產品的融合。要進一步明確 PPP 資產證券化中的政府行為，消除制度障礙。要適度放寬對民營資本的資產證券化要求，通過完善相關制度，鼓勵金融機構提前介入、深度介入，為 PPP項目資產證券化提供全流程服務，提振民營資本的投資信心與熱情，激發民營企業的創新活力。要推廣使用者付費模式項目資產證券化，提升項目的自我造血能力，挖掘更多優質的使用者付費項目，并為該類項目的資產證券化提供政策便利。（三）強化項目風險監控，規避道德風險 PPP 項目普遍跨越 10 年以上的合作期限，需要精準有力的過程管理。對 PPP 項目風險監控不僅應貫穿于 PPP 項目的識別、準備、采購等階段

27、，在完成資產證券化產品上市發行后，還應持續加強運營監控，規范 PPP 項目運作，降本增效。與此同時，要進一步健全 PPP 統一透明的行業與項目監管規則，依托政府監管、PPP 信息公開平臺、事中事后評價與監督問責機制等有效手段，規避暗箱操作，預防項目“爛尾”?？沙浞掷檬袌龌侄危ㄈ缭黾油顿Y者回售權利條款、階梯式付款機制等），增加對社會資本的資產證券化售后約束，提高違約成本。（四）商業銀行應積極參與 PPP 投融資模式的創新改革 宏觀觀察 2023 年第 24 期（總第 479 期）11 當前銀行信貸仍是 PPP 項目融資的主要渠道，商業銀行具有豐富的 PPP 項目融資經驗，也更加貼近 PPP 項目市場。建議商業銀行充分發揮綜合化優勢，積極參與 PPP投融資模式的創新改革。發揮貼近市場的優勢，為 PPP 項目提供從識別、準備、采購到執行的全流程融資結構設計；鼓勵銀行聯動券商參與 PPP 資產證券化項目，充分挖掘存量 PPP 資產的證券化潛力，盤活存量資產；依托豐富的項目實踐經驗，為 PPP 政策制定及融資創新提供建議，共同推動 PPP 模式的高質量發展。