賽伍技術-公司研究報告-技術平臺型企業爆款產品不斷新能源膜材長坡厚雪-230406（30頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 04 月 06 日 賽伍技術（賽伍技術（603212.SH）技術平臺型企業爆款產品不斷，新能源膜材長坡厚雪技術平臺型企業爆款產品不斷，新能源膜材長坡厚雪 財務指標財務指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,183 3,017 4,512 7,061 10,369 增長率 yoy（%）2.2 38.2 49.5 56.5 46.8 歸母凈利潤（百萬元）194 170 231 534 782 增長率 yoy（%）2.0-12.4 35.7 131.3 46.

2、5 ROE（%）10.4 7.6 9.6 18.3 21.4 EPS 最新攤?。ㄔ?.44 0.39 0.52 1.21 1.78 P/E（倍）57.0 65.1 47.9 20.7 14.1 P/B（倍）5.9 5.3 4.9 4.0 3.2 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年4月 4日收盤價 N型化趨勢促進型化趨勢促進 POE膠膜發力，成本控制和保供能力強。膠膜發力，成本控制和保供能力強。光伏裝機高景氣驅動膠膜需求旺盛，公司擴產完成，目前已擁有 3.55 億平方米膠膜產能，充分享受光伏高景氣賽道紅利。N 型化趨勢顯著，公司粒子保供能力強。我們預計公司將于 2

3、023 年開始膠膜出貨放量，實現 EVA 膠膜和 POE 膠膜合計出貨超 2.5 億平方米。公司具有良好的原材料成本控制能力和粒子保供能力，具有行業競爭力。UV 轉光膜搶占先機，有利于轉光膜搶占先機，有利于 HJT 電池降本增益。電池降本增益。公司率先開發 UV 光轉膠膜，能夠有效規避 HJT 在 UV 紫外線照射下的光致衰減問題，提升組件功率，帶來發電增益。2022 年公司獲得華晟 10GW 異質結 HJT 組件轉光膠膜長單，該產品有望成為 HJT 標配輔材。我們預計公司將于 2023 年公司 UV 轉光膜伴隨 HJT 放量出貨，提高公司整體盈利水平。背板業務保持行業前列，多產品并行提高毛利

4、水平。背板業務保持行業前列，多產品并行提高毛利水平。2021 年公司共實現背板出貨 1.31 億元，處于龍二地位。預計 2022 年全年出貨量近 1.7 億平。KPf背板隨原材料 PVDF 粒子價格回落而實現毛利率回升，涂覆型背板具有低成本屬性。公司多種背板產品并行，提高對于原材料價格波動的抗風險能力，確保維持且提高毛利水平。非光伏業務有待放量，差異化競爭打入市場。非光伏業務有待放量，差異化競爭打入市場。公司 SET 業務毛利率處于各板塊前列，2023 年有望繼續保持。隨著新能源車井噴式增長，公司交通電力業務隨之乘風而上，熱壓膜等產品實現差異化競爭，進入各大整車廠。公司創新為道，技術領先，半導

5、體業務及 3C 業務也有待放量，實現業績增長。打造研發創新型平臺企業，持續推出爆款產品。打造研發創新型平臺企業，持續推出爆款產品。截至 2022Q3，公司研發費用支出 0.87 億元，占公司前三季度營收的 2.69%。公司堅持以創新研發為核心競爭力、以需求為導向，牽頭起草疊層母線排絕緣膠膜和晶體硅太陽電池組件用絕緣背板兩項國家標準，并著力打造“大單品+多爆款”的產品矩陣。其領先的戰略布局有助于實現“爆款”頻出，打造膜材研發技術平臺型企業。盈利預測與估值：盈利預測與估值：預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 45.12 億元、買入買入（首次首次評級）評級）股股票信息票信息 行業 基

6、礎化工 2023 年 4 月 4 日收盤價（元）24.43 總市值（百萬元）10,756.51 流通市值（百萬元）7,151.21 總股本（百萬股）440.30 流通股本（百萬股）292.72 近 3 月日均成交額（百萬元）406.47 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 于夕朦于夕朦 執業證書編號：S1070520030003 郵箱： 聯系人聯系人 于振洋于振洋 執業證書編號：S1070122080010 郵箱： 聯系人聯系人 吳念峻吳念峻 執業證書編號：S1070122070011 郵箱： 相關研究相關研究 -17%-1%16%32%48%64%81%97%2022-032022-0

7、72022-112023-03賽伍技術滬深300公司深度報告 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 70.61 億元和 103.69 億元，實現歸母凈利潤分別為 2.31 億元、5.34 億元、7.82 億元，同比增長 35.7%、131.3%、46.5%。對應 EPS 分別為 0.52、1.21、1.78，當前股價對應的 PE 倍數分別為 47.9、20.7、14.1。投資建議：投資建議：公司作為專注膜類高分子材料的全產品公司，在保持背板業務行業前列的情況下，大力發展光伏膠膜業務及非光伏業務，具有全面成長性。行業層面，下游裝機需求擴大帶動輔材鏈條發展；公司層面，公司注重技

8、術創新，領跑 UV 轉光膜，有望實現業績增長。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示：風險提示：政策不及預期風險；行業競爭加劇的風險；光伏裝機量下滑風險；上游材料價格大幅增長風險。BVbWkZnV8WnUsXuVuV7NaO7NsQqQoMoNiNpPsOkPrRvM9PpNnOvPnRzRuOnPnP公司深度報告 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.乘新能源高景氣賽道春風高速發展的高分子材料創新企業.6 1.1 公司概況.6 1.2 2022Q3 累計營收利潤激增、盈利能力穩中有升.7 1.3 光伏板塊貢獻主要營收，非光板塊仍待放量.9 2.POE/EP

9、E 膠膜受益 N 型趨勢，UV 轉光膜打造新爆款.10 2.1 光伏下游需求疊加電池技術更迭，膠膜行業成長迅速.10 2.2 N 型 TOPCon 迭代趨勢明確，POE/EPE 膠膜需求加速.12 2.3 行業兩端壓力改善，成本渠道優勢領先.14 2.4 率先實現技術突破，UV 轉光膜獨樹一幟.17 3.背板精益求精穩健發展，電站運維業務先發.19 3.1 背板業務穩居行業前列，結構優化多產品齊頭并進.19 3.2 未雨綢繆，發展電站技改業務.22 4.非光伏業務持續擴張，成為利潤增長點.23 5.研發創新打造技術平臺型膜材公司，持續推出爆款產品兌現研發能力.25 6.盈利估值與預測.26 6

10、.1 賽伍技術盈利預測及估值.26 6.2 投資建議.28 風險提示.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司同心圓平臺及主要業務.6 圖表 2：公司發展歷程.7 圖表 3：公司股權結構.7 圖表 4：公司歷年營收（萬元）.8 圖表 5：公司歷年歸母凈利潤（萬元）.8 圖表 6：公司毛利率橫向對比.8 圖表 7：公司凈利率橫向對比.8 圖表 8：公司經營活動現金流（萬元）.9 圖表 9：公司存貨變動（萬元）.9 圖表 10：公司資產負債結構（億元）.9 圖表 11：公司費率.9 圖表 12：2022H1 營業收入構成.10 圖表 13：2021Y

11、 及 2022H1 主要板塊營收.10 圖表 14：2011-2022 年國內光伏年度新增裝機規模以及 2023-2030 年新增規模預測(單位:GW).11 圖表 15：2011-2022 年全球光伏年度新增裝機規模以及 2023-2030 年新增規模預測(單位:GW).11 圖表 16：歐洲光伏成本變動.11 圖表 17：光伏發電占總發電量占比.11 圖表 18：2022-2024 全球膠膜需求預測.12 圖表 19：POE 膠膜性能.12 圖表 20：2022-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢.13 圖表 21：2022-2030 年各種電池轉換效率.13 圖表 22：采用不同封

12、裝膠膜的雙玻光伏組件在同樣條件下老化 96h 后的功率衰減情況.14 圖表 23：采用不同搭配的雙面光伏組件在同樣條件下的功率衰減情況.14 圖表 25：2021-2022 年硅料和組件價格變化.15 圖表 26：2022 年 EVA 粒子價格變化.15 圖表 27：行業各公司現金流表現.16 圖表 28：行業各公司存貨占資產比.16 圖表 30：轉光膜原理.18 圖表 31：不同膠膜的電池功率衰減.18 圖表 32：光轉膜發電增益.18 圖表 33：部分公司 HJT 規劃產能.19 圖表 34：光伏背板分類.20 圖表 35：2021-2030 年不同背板材料市場占比變化趨勢.20 圖表 3

13、6：背板市場需求.20 圖表 37：2020-2021 年背板市占率變動.21 圖表 38：2021 年背板行業格局.21 圖表 39：KPf 背板結構圖.22 圖表 40：2015-2022 年 PVDF 價格走勢.22 圖表 41：公司 MoPro創新材料和整體解決方案.23 圖表 42：新能源汽車銷售總量.23 圖表 43：公司 SET 膜類產品.24 圖表 44：2021 年公司各板塊毛利率.24 圖表 45：2021-2025 年中國 IGBT 變頻空調用散熱片市場規模（億元）.25 圖表 46：晶圓加工過程材料及 MLCC 過程材料市場規模（億元）.25 公司深度報告 P.5 請仔

14、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 47：3C 及半導體產品.25 圖表 48：公司歷年研發費用（百萬元）.26 公司深度報告 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.乘新能源高景氣賽道春風高速發展的高分子材料創新企業乘新能源高景氣賽道春風高速發展的高分子材料創新企業 1.1 公司概況公司概況 蘇州賽伍應用技術股份有限公司成立于 2008 年 11 月，于 2020 年 4 月在上交所上市，是國內領先的高分子材料綜合解決方案商。公司主要從事以粘合劑為核心的薄膜形態功能性高分子材料的研發、生產和銷售，以“材料設計、樹脂合成和改性、多系列的膠粘劑配方、基材界面

15、技術、分析測試評價、需求研究”的基干技術以及“涂布和流延制膜”的工藝技術構成了公司的技術平臺。在同一個技術平臺上不斷開發適用不同應用領域的功能性材料，實現同心圓多元化經營模式。依托同心圓技術平臺優勢，公司光伏及非光伏業務全面推進。主要業務包括光伏材料業務(背板與封裝膠膜產品)，光伏電站維修材料(MoPro)業務，交通電力材料業務，3C 通訊及消費電子材料業務和半導體材料業務。圖表1：公司同心圓平臺及主要業務 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 起家于日本實驗室，多年背板膠膜技術領先。起家于日本實驗室，多年背板膠膜技術領先。2006 年，吳小平和宇野敬一博士在日本京都建立 Macropo

16、ly Lab 實驗室。2008 年，獲聯想投資及吳江政府支持，成立蘇州賽伍技術有限公司。同年成功研發中國第一款背板粘合劑，次年實現 KPK 國產化。2010 年，公司首次改良后推出了以白色 E 膜為主的 KPE 背板，引領了行業從透明到白色背板的轉變。2012 年，公司成功開發交聯型 POE 膠膜及不溢邊白色 POE，并世界首創氟皮膜技術，奠定背板龍頭基礎。2014 年，公司背板出貨量躍居世界第一。2017 年，公司實現POE 量產。截至 2021 年，背板產品出貨量達到 1.31 億平米，POE 性能全球領先。公司深度報告 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表2：公

17、司發展歷程 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 持股集中，前四大股東持股比例達持股集中，前四大股東持股比例達 48.98%，股權結構穩定。，股權結構穩定。公司控股股東為蘇州高新區泛洋科技發展有限公司，持股比例 26.33%。第二大股東銀煌投資有限公司持股比例為 9.27%，并于 2023 年 1 月 31 日發布減持計劃公告，擬于 6 個月內減持不超過公司股份總數 6%。公司實際控制人吳小平、吳平平夫婦，通過 100%控股泛洋科技和 41.9%持股蘇州蘇宇對公司擁有實控權。公司有 7 家全資子公司和 2 家控股子公司，針對太陽能背板組件研發生產、光伏電站項目開發管理、封裝膠膜生產銷售等

18、業務專攻式發展。圖表3：公司股權結構（截至 2022 年 12 月 29 日）資料來源：IFIND，長城證券產業金融研究院 注重技術創新，持續推出行業領先產品，搶占市場先發優勢。注重技術創新，持續推出行業領先產品，搶占市場先發優勢。公司以技術和需求為兩大關注點，注重“原創”的重要性，有多項專利產品。公司以粘合劑研發為起點，氟皮膜技術為推廣，在光伏領域不斷地研發出背板、膠膜、維修等 7 項世界性原創產品，在電動汽車應用領域創造出 CCS 絕緣膠膜、FFC 膠膜、水冷板冷貼絕緣膜等 3 項原創。在需求端方面，公司規劃未雨綢繆，不局限于滿足需求，而是走在需求之前。公司于 2022年成為行業首個成功研

19、發 HJT 專用 UV 轉光膠膜的企業，隨著 HJT 電池技術路線發展趨勢逐漸明確，UV 轉光膠膜將隨著 HJT 電池組件高速增長而大放異彩。1.2 2022Q3 累計營收利潤激累計營收利潤激增、盈利能力穩中有升增、盈利能力穩中有升 公司業績表現亮眼，公司業績表現亮眼，2022 前三季度累計營收超上年全年。前三季度累計營收超上年全年。截至 2022Q3，公司前三季公司深度報告 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 度累計共實現營收 32.21 億元，同比增長 53.96%。實現歸母凈利潤 2.29 億元，同比增長 87.9%。實現扣非歸母凈利潤 2.25 億元，同比增長 1

20、04.4%。公司 2021 年度共實現營業收入 30.17 億元，2022 年前三季度較 2021 年全年已實現增長 6.71%。公司新業務新能源動力鋰電池材料、太陽能封裝膠膜等產品擴張迅速，銷售量大幅增長，規模效應提升。同時，公司背板業務受益原材料價格降低，利潤率有所回升，整體業績向好。圖表4：公司歷年營收（萬元）圖表5：公司歷年歸母凈利潤（萬元）資料來源：公司歷年年報，2022年三季度報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司歷年年報，2022年三季度報，長城證券產業金融研究院 盈利能力方面，公司毛利率、凈利率均保持平穩。截至 2022Q3，公司前三季度毛利率為 14.7%，凈利率為 7.

21、09%，同比分別增長 1.57pct 和 1.26pct。在同行業可比公司中，公司 2022 年前三季度的毛利率、凈利率水平均與上年相比保持平穩，或有小幅提高。公司傳統背板業務的供應鏈得到改善，KPf 成本降低，PPf和 FPf 背板的高毛利特性進一步促使背板業務整體毛利率提升。隨著公司積極擴產膠膜，并且進行精細的成本管控，公司封裝膠膜業務的規模效益也已得到初步體現。展望未來，公司的非光伏業務有望成為利潤增長點，公司通過技術更新和產品迭代，在交通電力材料的膜類產品方向保持領先的市占率水平。隨著光伏業務板塊的規模效應釋放，以及新能源汽車產業鏈的持續推動，公司的盈利水平將處于穩中有升的態勢。圖表6

22、：公司毛利率橫向對比 圖表7：公司凈利率橫向對比 資料來源：公司歷年年報，2022年三季報，福斯特歷年年報，海優新材歷年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司歷年年報，2022年三季報，福斯特歷年年報，海優新材歷年年報，長城證券產業金融研究院 截至 2022Q3，公司經營活動凈現金流為-2.26 億元，同比下降 80%。隨著封裝膠膜產量、銷售額持續上漲，公司進行了較大規模的原材料采購，增加了安全庫存。而膠膜原材料EVA 粒子價格大幅上漲，并在高位保持了一段時間，在此期間公司的原材料采買形成較大現金支出。伴隨上游原材料 EVA 粒子價格下調，預計后續采買成本降低，現金流出將有所減少。資產負

23、債方面，截至 2022Q3，公司資產負債率為 44.91%，較上年同期下降 4.88pct。公司資產負債結構穩定，保持較為良好的償債能力。隨著“賽伍轉債”贖回兌現，公司0%10%20%30%40%50%60%0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00201720182019202020212022Q1-Q3營業收入(萬元)同比-20%0%20%40%60%80%100%0.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.0020172018201920

24、2020212022Q1-Q3歸母凈利潤(萬元)同比0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2016201720182019202020212022Q1-Q3福斯特海優新材賽伍技術0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2016201720182019202020212022Q1-Q3福斯特海優新材賽伍科技公司深度報告 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 資產負債率水平將進一步降低。費用方面，公司前三季度費用率為 6.54%，較上年同期降低 0.27pct。截至 2022Q3，銷售費用率、財務

25、費用率、管理費用率、研發費用率分別為 1.04%、0.99%、1.82%、2.69%。管理費用方面，公司注重核心技術的運用，對于技術人員和研發高管有員工持股和股權激勵機制，有助于保持凝聚力。公司各項費用整體波動較小，總費用率呈下降趨勢。同時，公司的費用率在同行業中偏低，體現了公司良好的費用管理能力。圖表8：公司經營活動現金流（萬元）圖表9：公司存貨變動（萬元）資料來源：公司歷年年報，2022年三季度報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司歷年年報，2022年三季度報，長城證券產業金融研究院 圖表10：公司資產負債結構（億元）圖表11：公司費率 資料來源：公司歷年年報，2022 年三季度報，長

26、城證券產業金融研究院 資料來源：公司歷年年報，2022 年三季度報，長城證券產業金融研究院 1.3 光伏板塊貢獻主要營收，非光板塊仍待放量光伏板塊貢獻主要營收，非光板塊仍待放量 截至 2022H1，公司共實現營收 22.58 億元，較上年同期增加 81.50%。光伏業務貢獻最主要營收，光伏背板及膠膜產品等光伏業務共實現營業收入約 20.11 億元，占上半年總收入的 89%。半導體、電氣、交通運輸工具材料(SET)，含新能源動力鋰電池材料業務，共實現營業收入 2.03 億元，較去年同期增長約 125%，占上半年總收入的 9%。光伏運維材料實現營業收入約 1478.63 萬元，通訊及消費電子材料(

27、3C)實現營收 2411.98萬元，分別占總收入的 1%和 2%。非光伏業務營收占比較小，但正處于快速發展階段，業績放量可期。光伏業務細分領域來看，封裝膠膜于 2022H 1 首次成為公司營收貢獻最大的細分業務板塊。光伏背板及膠膜產品中，背板產品出貨量超過 7,800 萬平米，實現銷售收入約 9.5 億元，占總營收的 42%。封裝膠膜業務產品出貨量近 8,000 萬平米，實現銷售收入 10.6 億元，占總營收的 47%。隨著電池技術發展對膠膜的需求增多，以及公司在膠膜產品上-800%-700%-600%-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-25,000.00-

28、20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.00201720182019202020212022Q1-Q3經營活動現金流（萬元）同比-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.0010,000.0020,000.0030,000.0040,000.0050,000.0060,000.0070,000.0080,000.00201720182019202020212022Q1-Q3存貨（萬元）同比0%10%20%30%40%50%6

29、0%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201720182019202020212022Q1-Q3資產合計（億元）負債合計（億元）資產負債率0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%20182019202020212022Q1-Q3銷售費用(%)管理費用(%)研發費用(%)財務費用(%)公司深度報告 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 的大力研發，未來膠膜業務將繼續蓬勃發展，營收占比有望進一步提高。圖表12：2022H1 營業收入構成 資料來源：公司2022年半年報，長城證券產業金融研究院

30、圖表13：2021Y及 2022H1 主要板塊營收 資料來源：公司2021年報，2022年半年報，長城證券產業金融研究院 2.POE/EPE 膠膜受益膠膜受益 N 型趨勢，型趨勢，UV 轉光膜打造新爆款轉光膜打造新爆款 2.1 光伏下游需求疊加電池技術更迭，膠膜行業成長迅速光伏下游需求疊加電池技術更迭，膠膜行業成長迅速 需求端：雙碳目標刺激國內外光伏裝機，帶動輔材鏈條發展。需求端：雙碳目標刺激國內外光伏裝機，帶動輔材鏈條發展。雙碳目標下，政策發力推動國內外光伏建設。根據“十四五現代能源體系規劃”和主要能源企業十四五規劃，十四五期間我國新能源裝機規模增長有望超過 600GW。2022 年為“十四

31、五”第二年，光伏寫入中央一號文件，推進農村光伏、生物質能等清潔能源建設。同時，國家積極推動整縣分布式光伏發展，截至 2022 年底，超過 800 個整縣(市、區)成為屋頂分布式光伏開發試點地區。按照每個縣 200 兆瓦的規模計算，整體需求超過 160GW。隨著各種政策保障落地，國內光伏需求將進一步推進。從國際角度來看，以歐美為主的國家、經濟體相繼將 2050 年作為實現“碳中和”的節點，大力發展能源轉型。在美國，各州相繼設立儲能裝機目標和要求以及出臺新能源投資的相關政策包括凈電量結算政策、稅收抵免政策等都刺激光伏裝機需求量增長。在歐42%47%9%1%1%0%0%背板POE封裝膠膜（含EPE）

32、半導體、電氣、交通運輸工具材料通訊及消費電子材料光伏運維材料光伏組件光伏發電0.0020,000.0040,000.0060,000.0080,000.00100,000.00120,000.00140,000.00160,000.00背板POE封裝膠膜（含EPE）半導體、電氣、交通運輸工具材料通訊及消費電子材料光伏運維材料光伏組件2021Y1H2022公司深度報告 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 洲，歐盟于 2022 年 5 月正式發布了“REPower EU”戰略及配套的太陽能發展戰略，推進歐盟國家太陽能光伏發電能力的部署。據 Solar Power Europ

33、e 預計，2022 年歐盟光伏新增裝機容量將達到 41.4GW，較 2021 年的 28.1GW 同比增長 47%，一直到2027 年，歐盟光伏裝機 CAGR 有望超 17%。大力發展清潔能源已經成為全球共識。圖表14：2011-2022 年國內光伏年度新增裝機規模以及2023-2030 年新增規模預測(單位:GW)圖表15：2011-2022 年全球光伏年度新增裝機規模以及2023-2030 年新增規模預測(單位:GW)資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 光伏發電成本不斷下降，光伏發電占總發電量占比逐漸提升。光伏發電成本不斷下降，光伏發電占

34、總發電量占比逐漸提升。隨著光伏技術的不斷提高，光伏器件的效率提高，原材料成本降低，生產線投入使得規模效應顯現等因素，光伏成本得到了顯著降低，光伏能源成為一種更加經濟的能源選擇。根據 IRENA 數據顯示，2021年，全球光伏平均建造成本為 857 USD/kW，同比下降 6%。全球光伏平準化度電成本（LCOE）降至 0.048 美元/千瓦時，同比下降 13%。以歐洲為例，光伏發電價格已經于2020 年低于化石燃料的發電價格。2022 年雖然產業鏈價格上升，但傳導至終端電站的價格波動程度有限，隨著產業鏈價格再次下降并保持相對平穩，預計光伏度電成本將進一步下降。從可再生能源間的橫向對比來看，201

35、0 至 2021 年間，太陽能光伏項目的全球 LCOE 下降了 88%，而陸上風電下降了 68%，海上風電下降了 60%，光伏發電的經濟性逐漸提高，裝機量增多，其發電量占總發電量占比也逐漸提升。2021 年中國光伏發電占發電量的比例為 3.85%，2022 年，風電光伏新增裝機占全國新增裝機的 78%，新增風電光伏發電量占全國新增發電量的 55%以上，光伏發電占比仍有巨大發展空間。圖表16：歐洲光伏成本變動 圖表17：光伏發電占總發電量占比 資料來源：Irena，長城證券產業金融研究院 資料來源：OurWorldinData，長城證券產業金融研究院 根據中國光伏協會此前預測，在樂觀情況下，20

36、22-2024 年的國內裝機增量分別為 91GW、97GW、100GW，2022 年實際國內光伏新增裝機數為 87.41GW，接近樂觀預測。由于光伏裝機整縣推進、大基地等政策持續推進，以及光伏度電成本下降，我們預計2023年新增光伏裝機數量將繼續快速增加，并且達到新增光伏裝機增量頂點，預計新增裝機公司深度報告 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 數量 110GW-130GW。全球范圍內，我們預計 2022-2024 年全球新增光伏裝機 230GW、340GW 和 400GW 左右。光伏裝機的快速增多在促進主產業鏈發展的同時，輔材環節也成為擴張的剛需，市輔材環節也成為擴張

37、的剛需，市場對于光伏膠膜的需求增加。場對于光伏膠膜的需求增加。按照目前裝機量與生產量的容配比，即每千兆瓦（GW）新增光伏裝機容量對應的組件需求量約 1.2GW 測算，新增光伏裝機對應 2022-2024 年全球組件需求為 276GW、408GW 和 480GW。假設未來幾年單 GW 膠膜用量保持 0.1 億平，則對應的膠膜需求量為 28 億平方米、41 億平方米、48 億平方米。我們認為光伏行業具有高 beta 屬性，光伏膠膜市場需求保持水漲船高。圖表18：2022-2024 全球膠膜需求預測 2021 2022 2023E 2024E 新增光伏裝機量（GW）中國 55 87 125 125

38、全球 175 230 340 400 容配比 1.2 1.2 1.2 1.2 全球組件需求（GW）210 276 408 480 單 GW 膠膜用量（億平）0.1 0.1 0.1 0.1 全球膠膜需求（億平）21 28 41 48 資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 2.2 N 型型 TOPCon 迭代趨勢明確，迭代趨勢明確，POE/EPE 膠膜需求加速膠膜需求加速 TOPCon 量產在即，量產在即，N 型滲透率加速提升。型滲透率加速提升。在目前的電池產品中，主流 P 型電池轉換效率難以再有效增加，逐步向 N 型電池轉換。目前 PERC 電池技術仍占據市場主流，但已經越來越接近理論轉換

39、效率極限 24.5%。隨著轉換效率瓶頸的出現，技術更迭便應運而生。N 型 Topcon 電池的理論效率極限為 28.7%，目前量產效率已超過 25%，遠超 P型電池效率。電池的光電轉換效率每提升 1%，相當于能提升 4%的發電增益。2022 年，N 型 Topcon 電池陸續投入量產，邁入產業化元年。預計2023 年及以后，N 型電池滲透率有望加速提升。TOPCon 等等 N 型電池目前依賴型電池目前依賴 POE 膠膜進行膠膜進行封裝。封裝。N 型電池的發展將產生對于 POE 膠膜的持續需求，POE 粒子抗 PID 性能更強，更有利于 N 型電池封裝。N 型單晶、異質結電池等高效光伏電池技術提

40、升了發電效率，但對環境的耐受性減弱，需要膠膜提供更多保護。傳統 EVA 膠膜因為醋酸乙烯親水性的特點，使其水汽阻隔性能弱。POE 產品的強阻水性能、高體阻、強抗 PID 能力、無醋酸等特性使其在 N 型電池、異質結電池封裝時具備了更強的耐低溫、耐老化和抗紫外線能力。圖表19：POE 膠膜性能 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 公司深度報告 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 鈣鈦礦電池對鈣鈦礦電池對 POE 依賴顯著。依賴顯著。由于鈣鈦礦電池懼怕高溫，需要在較低溫度下層壓封裝。傳統的 EVA 膠膜必須在 140 度左右的溫度下進行交聯，不能滿足低溫需求。而 P

41、OE 材料可以挑選特殊的粒子種類，加以配方上的設計，形成熱塑性的 POE 膠膜。熱塑性 POE膠膜在層壓過程中不用發生交聯反應，在 120 度就能完成組件的層壓。圖表20：2022-2030 年各種電池技術市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 圖表21：2022-2030 年各種電池轉換效率 分類 2022 年 2023 年 2024 年 2025 年 2027 年 2030 年 p 型多晶 BSF p 型多晶黑硅電池 19.5%19.7%-PERC p 型多晶黑硅電池 21.1%21.3%-PERC p 型鑄錠單晶電池 22.5%22.7%22.9%-p 型單晶 PE

42、RC p 型單晶電池 23.2%23.3%23.4%23.5%23.6%23.7%n 型單晶 TOPCon 單晶電池 24.5%24.9%25.2%25.4%25.7%26%異質結電池 24.6%25.0%25.4%25.7%25.9%26.1%IBC 電池 24.5%24.9%25.2%25.6%25.9%26.1%資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 組件雙面化率提升，組件雙面化率提升，POE/EPE 膠膜具有封裝優勢。膠膜具有封裝優勢。相對于單玻組件，雙玻組件具有更高的可靠性和耐久性，能更好地抵御極端天氣和外力沖擊。同時，雙玻組件的前后表面均為玻璃，不會出現組件彎曲和接觸面積不平衡

43、等問題，光線損失更小，可以提高光電轉換效率。隨著玻璃薄片化技術攻克，制造成本降低，雙玻組件已經突破生產制約，截至 2021 年底，雙玻組件的滲透率提升至 37%。雙玻組件使得 POE/EPE 膠膜的應用場景更為廣闊，由于玻璃本身的水蒸氣透過率幾乎為零，雙玻組件的零透水率解決了 EVA 的低抗水解問題。但沒有邊框的雙玻組件仍面臨邊緣水汽滲透問題，POE 膠膜的強抗 PID 屬性使其在封裝時依然是更優選擇。POE 膠膜和EPE 膠膜的滲透率將進一步提高。公司深度報告 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表22：采用不同封裝膠膜的雙玻光伏組件在同樣條件下老化 96h 后的功

44、率衰減情況 圖表23：采用不同搭配的雙面光伏組件在同樣條件下的功率衰減情況 資料來源：太陽能雜志，長城證券產業金融研究院 資料來源：太陽能雜志，長城證券產業金融研究院 公司極早布局公司極早布局 POE 膠膜，性能領先。膠膜，性能領先。公司于 2012 年成為中國首家開發成功交聯型POE膠膜，世界首家開發不溢邊白色 POE 的企業，并獲得專利。2017 年公司 POE 產品獲得量產，并持續保持著領先性能。公司具有高水平的 POE 膠膜生產工藝，將固態的膠粘劑用熔融的方式變成流體，然后用流延擠出的工藝制成熱熔膠膜。公司擁有 8 個膠粘劑種類的內部技術平臺，1 個用于開發特種合成樹脂的基礎研究室和

45、1 個用于開發差異化的薄膜基材開發室，膠黏劑配方種類繁多，合成樹脂研發能力強，具有極強的差異化競爭能力。產能方面，公司自上市后兩次對 POE 進行擴產：首次于 2020 年 6 月 4 日發布年“產約1 億平方米 POE 封裝膠膜擴產項目”，迅速達產。截至 2022 年 6 月 30 日，公司第二次進行擴產的“年產 25,500 萬平方米太陽能封裝膠膜項目”已達到預定可使用狀態。公司現有的 3.6 億平方米膠膜產能，全部為可以生產 POE 膠膜的產品共線，在 POE 膠膜領域保持行業領先。公司在公司在 TOPCon 封裝膠膜領域位居前列。封裝膠膜領域位居前列。目前公司膠膜產品已經成功進入了天合

46、、晶澳、晶科、阿特斯、正泰、東方日升等一線組件廠商，均實現批量化供貨。上述客戶公司均已在建 TOPCon 產線或已有 TOPCon 組件出貨，公司憑借 EPE、POE、EP 膠膜領先技術工藝與配方研發實力，目前在 TOPCon 等 N 型組件封裝膠膜領域出貨位居前列。圖表24：賽伍技術 TOPCon 封裝方案 應用場景 膠膜 背板 硅膠 TOPCon 雙玻 POE（防滑）、EPE、EP（低克重共擠）、EVA-高阻水封邊膠 TOPCon 單玻 POE（防腐蝕、防滑）、EPE（低酸）、EP（低酸、低克重共擠）、EVA（低酸）0 水透鋁箔背板 非鋁高阻水背板 透明背板 高阻水封邊膠 資料來源：公司官

47、網，長城證券產業金融研究院 2.3 行業兩端壓力改善，成本渠道優勢領先行業兩端壓力改善，成本渠道優勢領先 下游裝機需求持續增長，帶動光伏全產業鏈的需求隨之提高。然而，產業鏈不同環節的擴產周期不同步，硅料擴產周期大多為 18 個月左右，硅片的擴產周期大約需 12 個月，而中下游電池片、組件產能擴張較快，分別為 9 個月和 6 個月。擴產周期的時間差帶來公司深度報告 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 了供需錯配問題，使得供應緊縮環節價格高企。2021 年至 2022 年，硅料環節供應嚴重緊缺。根據 CPIA 統計，截至 2021 年底，全球多晶硅有效產能為 77.4 萬噸

48、，產量 64.2萬噸。其中中國多晶硅產能為 62.3 萬噸，產量約 50.6 萬噸。同年，中國的硅片產量約227GW。根據每 GW 硅片需要約 0.3 萬噸硅料測算，硅片產量所對應硅料需求量 68.1萬噸，帶來的硅料缺口為 17.5 萬噸。2022 年的前三季度延續了硅料供應緊缺態勢，據SMM 數據顯示，2022 年前三季度國內多晶硅產量約為 53.65 萬噸，同一時期的硅片對硅料的消費量達到 69.66 噸，多晶硅的供應缺口在 2022 年尚未縮窄。硅料環節產能不足和供應緊張導致多晶硅價格從 2021 年初的 84 元/千克一路飆升至2022 年三季度的 303 元/千克，兩者相比漲幅高達

49、260.7%。上游價格高漲逐漸在產業鏈進行傳導，導致硅片、電池片價格跟漲，組件環節成本大幅增加。由于大多數國內下游光伏裝機運營商對組件價格較為敏感，組件環節難以繼續向下轉嫁成本壓力，于是為了尋求一定的盈利空間，組件環節轉為壓縮非硅成本。在組件的成本構成中，電池片占比超 61%，膠膜成本占比約為 8.4%。組件廠商控制非硅成本，導致膠膜等輔材的價格被壓低，膠膜企業利潤承壓。同時，2022 年膠膜生產的原材料也出現供應短缺情況，EVA 粒子價格高增。收入端銷售收入端銷售價格受限，成本端原材料粒子價格上漲，使膠膜環節上下承壓。價格受限，成本端原材料粒子價格上漲，使膠膜環節上下承壓。EVA 粒子價格從

50、 2022年年初約 1.9 萬元/噸，最高上漲至 3.1 萬元/噸，漲幅高達 63%。而膠膜價格上漲較上游粒子價格上漲一般存在一個季度的滯后，且漲幅不同步，膠膜定價漲幅遠小于 EVA 粒子成本漲幅。2022 年四季度，EVA 粒子價格快速下降，到年末僅約 1.3 萬元/噸。膠膜廠商于價格高位點大量購入 EVA 粒子，卻于年末低價清庫存，同時面臨資產減值損失，膠膜環節極度弱勢。展望 2023 年，上述收入端和成本端的壓力均會有所緩解，膠膜環節將迎來盈利修復。硅料產能逐漸釋放，供需局面改善，硅料價格伴隨著階段性波動呈現穩定下行趨勢。光伏產業鏈中下游電池、組件環節的硅成本壓力減輕，非硅盈利空間回歸，

51、利好膠膜環節收入端。同時，隨著光伏裝機的巨大增量，膠膜原材料 EVA 粒子和 POE 粒子產能爬坡較慢，將持續處于供需緊平衡的狀態，極大可能存在供應缺口。膠膜產量供給不及需求，制約下游組件出貨。光伏產業鏈利潤將向供應緊缺環節傾斜，膠膜廠商將具有一定的議價權，膠膜環節利潤有望增厚。圖表25：2021-2022 年硅料和組件價格變化 圖表26：2022 年 EVA 粒子價格變化 資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 資料來源：IFNID，長城證券產業金融研究院 從行業格局來看，目前膠膜行業已經完成國產化進程，海外企業基本退出市場，國內市場迅速擴張，呈現一超多強的格局。截至 2021 年，光伏

52、膠膜行業市占率排名前四的企業分別為福斯特、斯威克、海優新材和賽伍技術，市占率分別為 50%、18%、13%和5%，合計達 86%，市場集中度高。進入 2022 年，傳統龍頭企業大幅擴產，進一步穩固1.501.601.701.801.902.002.102.200501001502002503003506-Jan-216-Feb-216-Mar-216-Apr-216-May-216-Jun-216-Jul-216-Aug-216-Sep-216-Oct-216-Nov-216-Dec-216-Jan-226-Feb-226-Mar-226-Apr-226-May-226-Jun-226-Jul

53、-226-Aug-226-Sep-226-Oct-226-Nov-226-Dec-22多晶硅 致密料（元/kg）單晶182組件（元/W）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,000EVA樹脂單價（元/噸）單平EVA成本（元/平方米）公司深度報告 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 行業領先地位。部分新進入企業積極切入膠膜賽道，通過收購老牌膠膜企業等方式分一杯羹。在兩端壓力改善，膠膜廠商整體利好的情況下，公司有其在膠膜領域的獨特優勢。公司以技術為核心，具

54、有 POE 研發領先、原材料成本控制能力強、粒子保供充足、率先開發 UV 轉光膜等特點，在膠膜行業穩步立足。2022 年年 EVA 粒子價格暴漲后跌落，公司輕資產輕庫存模式受益。粒子價格暴漲后跌落，公司輕資產輕庫存模式受益。光伏膠膜的成本主要由材料成本和生產成本兩部分組成。材料成本主要包括 EVA 樹脂、POE 樹脂的成本；生產成本主要包括生產設備、人力和能源等。其中原材料成本占總成本約 90%，原材料中的 90%都為 EVA 粒子或 POE 粒子。2022 年初，EVA 粒子價格約為 1.9 萬元/噸，全年最高上漲至 3.1 萬元/噸，并于四季度迅速回落，年末價格僅為約 1.33 萬元/噸。

55、目前透明EVA 和白色 EVA 膠膜的市占率仍為 75%左右，因此膠膜企業大量采購 EVA 粒子進行產品生產，擴充優質產能。原材料價格的大幅波動極大地考驗了膠膜企業的供應鏈管理和現金流管理能力，而公司的輕庫存周轉模式在此過程中具有突出表現。從現金流表現來看，截至 2022Q3，公司經營活動凈現金流為-2.26 億元。雖然目前公司經營活動現金流為負，但仍處于行業較優水平。福斯特、海優新材、天洋新材等企業近兩年經營活動現金流量表現都有較大變動，呈現大幅下降趨勢。截至 2022Q3，福斯特、海優新材、天洋新材的經營活動凈現金流分別為-11.76 億元、-27.2 億元和-3.15 億元。截至 202

56、2Q3，公司存貨為 6.67 億元，占總資產的 12.27%，同比保持在同一水平。同期，福斯特、天洋新材、海優新材的存貨占比驟增，分別為 22.81%、20.14%、21.72%。較高的存貨占資產比一定程度上體現了這些企業存在高價庫存積壓的情況，在 EVA 粒子價格上漲時期進行大量采購，并且在原材料價格下滑時配合價格傳導而進行低價銷售，導致了買賣價格時滯。公司保留相對輕庫存的模式，避免了高價庫存和低價出貨的錯配，具有一定的周轉優勢，也保留了穩定的利潤空間。圖表27：行業各公司現金流表現 圖表28：行業各公司存貨占資產比 資料來源：公司歷年年報，公司 2022 年三季報，福斯特歷年年報，海優新材

57、歷年年報，天洋新材歷年年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司歷年年報，公司 2022 年三季報，福斯特歷年年報，海優新材歷年年報，天洋新材歷年年報，長城證券產業金融研究院 上游上游 POE 粒子供給趨緊，公司具有粒子保供優勢。粒子供給趨緊，公司具有粒子保供優勢。目前 POE 粒子的供應尚未實現國產化，主要被國外少數巨頭壟斷。2022 年，POE 光伏料產能約為 32 萬噸，其中陶氏化學18 萬噸、LG 化學 10 萬噸、三井 2 萬噸、沙比克 1 萬噸、SK1 萬噸，2023 年產能約為37.05-42.05 萬噸，其中陶氏增加 2-7 萬噸、三井和沙比克以及 SK 分別增加 1 萬噸。

58、根據我們對全球膠膜市場需求的測算，預計 22-24 年全球膠膜需求在 28 億平、41 億平及 48 億平。隨著 POE 膠膜和 EPE 膠膜滲透率的提高，預計 22-24 年的 POE+EPE 占比分別達到 25%、28%和 32%。按 POE 樹脂耗量約為 5.2 萬噸/億平進行測算，2022 年市場對于 POE 樹脂的需求量預計達到 36 萬噸，已經逐漸顯示出供不應求的局面。隨著POE 膠膜的滲透率進一步提高，未來對 POE 粒子的需求量將持續攀升，預計未來幾年內POE 粒子供應緊張的局面將持續。-300,000.00-250,000.00-200,000.00-150,000.00-1

59、00,000.00-50,000.000.0050,000.00100,000.00201720182019202020212022Q1-Q3賽伍技術福斯特海優新材天洋新材0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%201720182019202020212022Q1-Q3賽伍技術福斯特天洋新材海優新材公司深度報告 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 粒子保供得到滿足已經成為釋放現有產能或實現產能爬坡的必要條件，公司 POE 膠膜先發，在原料供應方面有著成熟穩定的支持，具有粒子保供優勢。公司 POE 樹脂供應商主要為陶氏化學、LG 化學，同時也和

60、三井化學保持良好的合作關系，其中陶氏化學為全球最大的 POE 供應商。在 POE 樹脂采購方面，公司較早研發光伏 POE 封裝膠膜，長期以來與陶氏化學就 POE 樹脂的性能、質量等技術問題保持了密切的溝通交流，增強了陶氏化學的產品競爭優勢，目前公司與陶氏有穩定的長協。公司還選取了 LG 化學和三井化學等作為 POE 樹脂采購的平衡與補充。公司因起家日本，具有一定的地緣優勢。管理團隊中有多位出自化工產業的日本高管，更有利于選取日本供應商作為后備力量。圖表29：POE 市場需求預測 2022 2023E 2024E 全球膠膜需求（億平）28 41 48 透明 EVA 膠膜占比 52%51%47%白

61、色 EVA 膠膜占比 23%21%21%POE+EPE 占比 25%28%32%透明 EVA 膠膜需求（億平）14.35 20.81 22.56 白色 EVA 膠膜需求（億平）6.35 8.57 10.08 POE+EPE 需求（億平）6.90 11.42 15.36 EVA 樹脂耗量(萬噸/億平)4.6 4.6 4.4 POE 樹脂耗量(萬噸/億平)5.2 5.2 5 EVA 樹脂需求(萬噸)95.22 135.13 143.62 POE 樹脂需求(萬噸)35.88 59.40 76.80 資料來源：長城證券產業金融研究院預測 2.4 率先實現技術突破，率先實現技術突破，UV 轉光膜獨樹一幟

62、轉光膜獨樹一幟 在在 POE 膠膜的基礎上，公司搶先開發了膠膜的基礎上，公司搶先開發了 UV 光轉膠膜，對于光轉膠膜，對于 HJT 電池降本增益具有重電池降本增益具有重要意義。要意義。HJT 異質結電池是當前效率最高的硅基太陽能電池，光電轉換效率更高，有望在未來通過鈣鈦礦轉換效率提升至 30%以上。同時，HJT 電池更支持硅片薄片化發展趨勢，具有原材料降本的優勢。然而，由于 HJT 電池使用非晶或微晶硅，因此在 Si-H 基團的影響下，表面更容易受到紫外輻照的破壞，從而導致表面的缺陷。因此，與其他電池技術相比，在紫外線照射下的 HJT 電池功率衰減更大，對封裝材料有更高要求。公司研發的 UV

63、轉光膜的原理是加一個轉化物，轉化物質在高頻率的紫外線的照射下到達激發態，高激發態是不穩定的，會躍遷回基態，躍遷回基態時會產生藍光，把紫外光轉成藍光。UV 光轉膠膜的核心原材料為光轉劑。公司在積極地進行國產試驗，由于光轉劑產品具有顯著的技術壁壘，使得公司在光轉膠膜的配方及原材料上都有難以企及的優勢，其他廠家復制難度較高。公司深度報告 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表30：轉光膜原理 資料來源：PV tech，長城證券產業金融研究院 通過有效避免 HJT 在紫外線照射下的光致衰減問題，轉光膜提升了組件的發電效率，給公司帶來更大的盈利空間。根據公司測試，轉光膜的理論轉

64、換效率可達 95%，使得組件端的功率增益達到 1.5%-2%，在陽光直接暴曬的情況下，UV 轉光膜仍可實現 90%的轉換效率，3000 小時后的效率衰減僅為 0.04%，折算到 50 年衰減率僅為 2%。按照公司 12 月底交給華晟的 66*2 片組件進行測算，我們預計 UV 轉光膜帶來的功率增益約為 12-14W，效率提升 1.8-2%。效率和功率提升帶給組件廠商約 7-8 元的收益，這部分收益若全部給到公司，按照一塊板用 2.7 平米膠膜計算，公司在 UV 轉光膜上可以獲得每平米超過 2 元的額外利潤。圖表31：不同膠膜的電池功率衰減 圖表32：光轉膜發電增益 資料來源：PV-Tech，長

65、城證券產業金融研究院 資料來源：PV-Tech，長城證券產業金融研究院 HJT 電池正處于發展爆發期，多家企業正積極進行異質結電池及組件的擴產，預計 2023年 HJT 電池將迎來較大面積的產業化應用，對應需求使得 UV 轉光膜的必要性更加不言而喻。截至 2022 年底，華晟新能源的 HJT 產能達 2.7GW，明陽智能 2GW，愛康科技1.42GW，金剛玻璃 1.2GW，潞能能源 1GW，2022 年國內新增建設和規劃中的異質結電池產能達到 114.2GW。進入 2023 年，華潤電力、寶馨科技、東方日升、海源復材等公司均有 HJT 項目開工，預計將于 2023 年投產。根據 Solarzo

66、om 預測，2023 年國內 HJT電池出貨有望達到 15GW，同比增長 275%。按照 1GW 組件需要 0.1 億平封裝膠膜測算，2023 年 HJT 出貨量對于 UV 轉光膜的需求約為 1.5 億平。公司的 UV 轉光膜產品正處于研發試驗向量產轉化的過渡階段，現有的3.6 億平膠膜產線可以和 UV 轉光膜實現中后段產線共用。隨著運轉效率提升，公司的產能在現有基礎上將有進一步擴大，我們預計公司 2023 年轉光膜出貨將達 0.7-1 億平。轉光膜需求仍存在缺口，作為轉光膜的領頭羊，公司能夠充分享受 UV 轉光膜方向當前市公司深度報告 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲

67、明 場的領先紅利以及擁有一定的議價權。訂單方面，公司已獲得華晟 10GW 異質結 HJT 組件轉光膠膜長單。華晟在異質結領域不斷加碼布局，截至 2022 年底，公司預計實現 2.7GW 的產能，累計出貨量將超 1GW，預計 2023 年投產產能將達到 12GW，出貨量超 4GW。公司與華晟保持密切聯系，并積極與其他 HJT 電池廠商合作，UV 轉光膠膜有望成為 HJT 標配輔材，下游需求穩定。同時，公司通過研發試驗不斷提高原材料利用率，有望降低轉光膜生產成本，使得公司效益進一步提高，未來規模效應值得期待。圖表33：部分公司 HJT 規劃產能 公司 現有產能 在建/規劃項目 規劃產能/投產時間

68、地點 華晟新能源 2.7GW 5GW高效 HJT光伏電池和組件項目 2022 年 9 月 16 日，大理一期項目開工，規劃建設產能2.5GW 大理 7.5GW高效 HJT硅片-電池-組件全產業鏈項目 宣城一期、二期項目已投產 2.7GW，三期已在建設中，計劃 2023 年 1 月搬入設備，四期預計于 2022 年 12 月啟動，五期于 2023 年一季度啟動，合計產能達 10GW 宣城 5GW HJT 電池及組件項目 2022 年 10 月 27 日，無錫華晟異質結智能制造項目正式開工，項目規劃建設 2.5GW HJT 電池專用單晶超薄硅片切片工廠以及 5GW 雙面微晶異質結電池和組件工廠 無

69、錫 4.8GW 雙面微晶異質結智能工廠項目 4.8GW 項目將在 2023 年 Q1-Q3 分兩期完成全部設備搬入和調試投產-明陽智能 2GW-明陽智能 5GW 高效異質結光伏電池一期項目和 2GW 高效異質結組件項目分別在鹽城和韶關實現“雙下線、雙投產”-金剛光伏 1.2GW 4.8GW 高效異質結電池片及組件項目 第一期將形成 1GW 700W+異質結光伏組件和 2.4GW 210mm 異質結光伏電池片的生產能力；第二期將形成1GW 700W+異質結光伏組件和 2.4GW 210mm 異質結光伏電池片的生產能力 酒泉 東方日升 0.5GW 5GW N型超低碳高效異質結電池片與 10GW 高

70、效太陽能組件項目 預計于 2023 年 4 月投產 寧海 常州二期異質結新技術 產能規模為 4GW電池和 6GW組件，該項目預計將于 2023年年中投產 常州 海泰新能-鹽城 5GW 異質結電池、5GW 組件項目-鹽城 2GW高效 HJT光伏組件研發及產業化項目-唐山 資料來源：東方日升定向發行股票募集說明書，海泰新能招股說明書，各公司微信公眾號，長城證券產業金融研究院 3.背板精益求精穩健發展，電站運維業務先發背板精益求精穩健發展，電站運維業務先發 3.1 背板業務穩居行業前列，結構優化多產品齊頭并進背板業務穩居行業前列，結構優化多產品齊頭并進 背板是一種位于太陽能電池組件背面的光伏封裝材料

71、，在戶外環境下保護太陽能電池組件抵抗光濕熱等環境影響因素對 EVA 或 POE 膠膜、電池片等材料的侵蝕，起耐候絕緣保公司深度報告 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 護作用。光伏背板根據材料分為有機高分子薄膜背板和玻璃背板，目前市場上的主流產品為有機背板，有機背板又可以分為傳統有機背板及透明背板。圖表34：光伏背板分類 資料來源：行行查，長城證券產業金融研究院 根據 CPIA，2021 年含氟背板仍是市場主流，占比為 65.9%，玻璃背板市場占比約為 24.4%，無氟背板占比約為 10%。從背板發展趨勢來看，光伏行業正在轉向使用無氟背板和玻璃背板。含氟背板主要以氟膜、

72、氟涂層為保護層，性能較為優異。無氟背板更環保，不含對人體健康和環境有害的物質，能夠提高電池組件的效率，降低成本。雖然無氟背板的低成本有利于保持利潤空間，但是相較于含氟背板，無氟背板犧牲了可靠性、抗腐蝕、耐老化、耐衰減等方面的性能，含氟背板仍憑借其高性能有一定的市場空間。圖表35：2021-2030 年不同背板材料市場占比變化趨勢 資料來源：CPIA，長城證券產業金融研究院 在當前的組件市場中，隨著雙面技術的進展，雙玻組件市占率逐漸提高，背板的應用場景減少，需求增速有所減緩。背板主要用于單玻組件的安裝，2021 年，單玻組件的市占率約為 63%，我們預計 2022 年單玻組件單市占率將下降至 5

73、5%，并在未來幾年以每年8%-9%的速度下降。然而，由于全球光伏裝機需求的持續增高，以及透明背板在輕量化組件中的突出表現，全球背板需求仍有一定增長，根據測算，2022-2023 年全球背板需求達 7.29 億平、8.63 億平。圖表36：背板市場需求 2021 2022 2023E 2024E 全球組件需求（GW）210.00 276 408.00 480.00 單玻組件占比 63%55%46%37%公司深度報告 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 單玻組件需求（GW）132.3 151.8 187.68 177.6 每 GW 單玻組件背板需求(億平）0.05 0.04

74、8 0.046 0.046 背板需求（億平）6.62 7.29 8.63 8.17 資料來源：長城證券產業金融研究院 行業競爭加劇，公司背板業務保二爭一。行業競爭加劇，公司背板業務保二爭一。公司多年背板全球出貨領先，2021 年度，公司背板產品出貨量達到 1.31 億平米，實現銷售收入 14.25 億元，較上年度銷售額增長 9.83%。截至 2022H1，背板產品出貨量超過 7,800 萬平米，實現銷售收入約 9.5 億元，銷售額較去年同期增長 45%以上，毛利貢獻度較去年同期增長了 80.46%。公司背板出貨量及銷量重新呈現增長趨勢，但背板行業整體競爭愈發激烈。2021 年，中來股份市占率達

75、 25.2%，公司市占率為 19.6%。公司的背板產品主要包括 KPf 背板、PPf 背板、FPf 背板、透明背板、高阻水背板、黑色高反光背板、柔性背板等。從公司的出貨結構來看，公司跟隨原料成本和市場結構變化調整出貨結構，預計2022年公司復合型KPf背板出貨量約占1/3，涂覆型背板約占40%，無氟背板的出貨量超 20%。2022年，公司的背板產線在沒有新增設備的情況下完成擴產，目前背板產能達2.2億平，我們認為公司的產能利用率將于 2023 年達到 85%以上，即在 2023 年實現近 1.9 億平米的出貨，充分滿足市場需求。在當前競爭格局下，公司更加專注性價比和可靠性的平衡，在高品質方面鑄

76、造口碑，預計未來仍將在傳統領先的 KPf、PPf、FPf 背板產品上進行降本和差異化競爭。繼續多條產品線同時發展，產品結構更加合理化、多樣化，滿足不同市場需求。圖表37：2020-2021 年背板市占率變動 圖表38：2021 年背板行業格局 資料來源：公司年報，中來股份等公司年報，長城證券產業金融研究院 資料來源：公司年報，中來股份等公司年報，長城證券產業金融研究院 傳統背板產品盈利修復，傳統背板產品盈利修復，KPf 背板和涂覆型背板雙線并行。背板和涂覆型背板雙線并行。KPf 背板為公司原創開發的采用氟皮膜技術生產的復合型光伏電池背板，中間為 PET 基膜，外側通過膠粘劑與 PVDF薄膜復合

77、在一起，內側直接與氟皮膜相粘合。氟皮膜具有耐紫外線、耐熱、耐酸堿、耐腐蝕等特點，它的強韌性可以有效保護組件背面的電極和接線，降低組件磨損和腐蝕，延長使用壽命。公司 KPf 背板產品技術領先，在全球細分市場中已經連續 7 年保持市占率第一的地位，并成為全球行業標桿，穩居龍頭地位。2021 年上半年，原材料聚偏氟乙烯（PVDF）價格暴漲，PVDF 薄膜的價格從 Q2 開始急劇上升 250%，造成 KPf 背板的成本相應增長了 40%以上。KPf 采購成本增加，導致產品毛利率下降。截至 2022H1，隨著原材料價格的下降，KPf 背板已處于盈利修復中。在原材料降本的同時，公司通過獨特的技術優勢，將已

78、進入到價格競爭的 KPf 光伏背板全部納入內部的獨有的“一步法”工藝的生產，終止了外部代工，進一步降低了成本，使 KPf 光伏背板的毛利水平回升。0%5%10%15%20%25%30%中來股份賽伍技術明冠新材樂凱膠片福斯特2020202125.20%19.60%13.30%12.10%10.20%8.80%10.80%中來股份賽伍技術明冠新材樂凱膠片福斯特回天新材其他公司深度報告 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 產品迭代貢獻高毛利，涂覆型背板出貨增加。產品迭代貢獻高毛利，涂覆型背板出貨增加。在繼續發展傳統 KPf 背板的基礎上，公司及時調整優化背板產品結構，通過技術

79、創新，在原有的 KPf 設備上同時生產 PPf、FPf 背板。在經歷了 6-12 個月的客戶端認證后，公司的 PPf 和 FPf 背板產品在 2022 年實現放量。截至 2022H1，不含 PVDF 膜的 PPf、FPf 涂覆型背板出貨量超 1/3，接近四成。PPf、FPf 涂覆型背板不受 PVDF 樹脂價格溢價影響，產品毛利較高，并且在應用場景方面有所拓寬。PPf 背板針對屋頂組件需求，FPf 背板更適應國內市場對低價含氟背板的需求。圖表39：KPf 背板結構圖 圖表40：2015-2022 年 PVDF 價格走勢 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 資料來源：共研網，長城證券產業金

80、融研究院 3.2 未雨綢繆，發展電站技改業務未雨綢繆，發展電站技改業務 目前，全球超過 900GW、中國約 305GW 的存量光伏電站中，已大量出現因電站系統各環節的高分子材料的老化、失效，進而導致光伏電站的發電功率下降、壽命縮短、存在觸電隱患和失火隱患。若維護材料和措施得當，可將電站的合理使用壽命延長 60%，達到 40 年左右，大大提升電站的周期使用壽命，提高能源產量和整體收益。公司針對光伏電站運維需求，創新性的研發推出了光伏電站維修維護材料相關產品，包括針對背板、玻璃表面、邊框硅膠、接線盒、連接插頭、電纜、匯流箱、逆變器等全系列的修補材料。2020 年起，公司又將這些材料業務延伸到光伏電

81、站技改工程承包業務，朝向服務型制造商方向提升。公司運維產品的主要原理是將硅料、聚酯類材料做成絕緣層，對背板開裂、滲水、表面不平整導致的積水和短路進行修復、粘貼，主要是高分子材料，對隱患進行修補，避免了來回更換、重新安裝。截至 2022H1，光伏運維業務實現營業額 1810 萬，2021 年上半年為 1643 萬，同比增長10.16%。2022 年上半年，公司與陽光智維科技有限公司簽署戰略意向，基于其擁有的18GW 運維電站，在風電、光伏電站技改增效，產品研發等方面深度合作。雖然電站技改業務在公司整體業務板塊中占比較小，但體現了公司一體化服務的運作模式，具有完備性。隨著存量電站建立時長的推移，運

82、維業務的重要性將逐步顯現。同時，該板塊具有極高的盈利能力。2021 年，公司光伏運維材料的毛利率達 56.15%，預計未來將繼續保持高毛利水平。公司深度報告 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表41：公司 MoPro創新材料和整體解決方案 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 4.非光伏業務持續擴張，成為利潤增長點非光伏業務持續擴張，成為利潤增長點 作為綜合高分子材料解決商，公司在發展光伏業務的同時，在非光伏業務但膜類材料發明也在大力推進，進行差異化競爭。公司的非光伏業務主要包括 SET 業務和 3C 業務，在交通電力、半導體方面有著巨大的發展潛力。（1）交通

83、電力業務：隨著新能源車井噴式增長，交通電力業務乘風而上。1-12 月，2022年全年，新能源汽車產銷分別達到 705.8 萬輛和 688.7 萬輛，同比分別增長 96.9%和93.4%，市場占有率達到 25.6%。乘聯會方面預計，2023 年新能源車銷量可能突破 850萬輛。受益于新能源汽車產業鏈的爆發式增長，鋰電膜材料未來有望成為公司新的利潤增長點。圖表42：新能源汽車銷售總量 資料來源：中汽協，長城證券產業金融研究院 公司基于多年光伏材料領域的研發經驗，2019 年以來大力開拓鋰電膜材料業務，構筑了鋰電膜材料細分領域護城河，目前產品已導入寧德時代、比亞迪、國軒高科、孚能科技等廠商，并應用于

84、特斯拉、大眾新能源、吉利新能源、上汽乘用車等電動化的主力車型的關鍵零部件上，間接地進入了上述整機廠。1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20183.803.406.808.2010.208.408.4010.10 12.10 13.80 16.90 22.5020199.605.3011.409.7010.40 15.208.008.508.007.509.5016.3020204.701.305.307.208.2010.409.8010.90 13.80 16.10 20.00 24.80202117.92 10.96 22.58 20.62 21.74 25.57 27

85、.0532.135.75 38.34 44.99 53.09202243.14 33.3748.429.944.759.659.366.670.871.478.681.400.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.0020182019202020212022公司深度報告 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 截至 2022 年中，公司側板絕緣膜、CCS 集成膜、車用級電芯藍膜三大王牌產品 2022 年上半年國內市占率接近 35%。公司在售和在研產品的總價值約為 2,000 元/臺車。2022H1，公司該業務實現銷售收入

86、2 億元以上，較去年同期增長約 125%，綜合毛利率維持在 32%左右。從公司各板塊盈利能力來看，交通電力材料業務的毛利率居于高位。在技術的不斷更新下，公司有望進一步擴大現有產品的客戶數量，以及加強新產品的市場開拓，有望打入海外市場，進一步提高鋰電池方向細分產品的競爭力，我們認為該板塊在未來將釋放更大盈利空間。圖表43：公司 SET 膜類產品 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 圖表44：2021 年公司各板塊毛利率 資料來源：公司2021年報，長城證券產業金融研究院（2）半導體材料業務：在半導體材料方面，公司半導體封測的制程材料在晶圓的研磨、劃片或封裝后基板切割過程中均有應用，通過較

87、高粘性起到保護、固定晶圓、基板的作用。主要產品包括:(1)IGBT 模組材料；(2)晶圓加工過程材料；(3)MLCC 加工過程材料等。IGBT 模組材料應用于 IGBT 功率半導體變頻空調(車載/家電)用散熱片，根據變頻空調產品示例作用電芯藍膜主要應用于電芯殼表面保護，起到絕緣、防刺、耐磨等功能側板膜應用于電芯成組間的側板,保護電池不與金屬板直接接觸,防止漏電與高壓擊穿風險CCS集成膜應用于CCS組件，實現組件的固定和絕緣，膜上會集成溫度傳感器和電壓信號采集、連接器、保險絲保護等貼裝器件0%10%20%30%40%50%60%公司深度報告 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

88、聲明 的銷量，可以看到未來散熱片市場仍保持一定增速的平穩增長，對 IGBT 模組材料的需求穩定。根據晶圓出貨量進行預測，未來中國晶圓加工過程材料及 MLCC 過程材料市場規模也有一到兩年的高速提升。公司發揚一貫的創新研發精神，2022 年在研新產品 3個、預計產品化 2 個。UV 減粘膜和 IGBT 散熱材料實現量產，IGBT 散熱材料已經批量性地進入格力等優質客戶。預計公司半導體材料業務能抓住市場擴大機遇，乘風而起。圖表45：2021-2025 年中國 IGBT 變頻空調用散熱片市場規模（億元）圖表46：晶圓加工過程材料及 MLCC 過程材料市場規模（億元）資料來源：公司年報，長城證券產業金

89、融研究院 資料來源：公司年報，長城證券產業金融研究院（3）3C 業務：3C 材料指應用在通訊和消費電子領域的材料，公司該業務占比相對較小，2021 年，該業務板塊實現近 6,000 萬元銷售額，綜合毛利率接近 25%。2022 年上半年，3C 通訊及消費電子材料的業務保持穩定發展，公司繼續服務歐菲光、歌爾聲學、維信諾、天馬、京東方、東尼等重要客戶，并進入了小米供應鏈。一旦業務相關的車間建設落地，公司該業務將實現規模增量。圖表47：3C 及半導體產品 資料來源：公司官網，長城證券產業金融研究院 5.研發創新打造技術平臺型膜材公司，持續推出爆款產品兌研發創新打造技術平臺型膜材公司，持續推出爆款產品

90、兌現研發能力現研發能力 研發能力是公司的核心競爭，公司持續保持高水平研發投入，并積累了豐富的研發成果。公司牽頭起草兩項國家標準，分別是疊層母線排絕緣膠膜國家標準和晶體硅太陽電池組件用絕緣背板 國家標準，參與起草兩項行業標準。公司現有專利超過 120 項，研發領域覆蓋光伏、鋰電池、半導體、消費電子等多個高科技行業的膜材料，通過多年0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.0010.00202120222023202420252021-2025 年中國 IGBT 變頻

91、空調用散熱片市場規模（億元）同比0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%7.508.008.509.009.5010.0010.5020212022202320242025晶圓加工過程材料及 MLCC 過程材料市場規模(中國)（億元）同比領域產品應用范圍公司3C消費類產品觸控模組聚氨酯（PU）保護膜、OCA 膠膜、導電膠帶觸摸屏保護無線充電模組單/雙面黑色膠帶、超薄/普通型雙面膠帶石墨片散熱粘結OLED顯示模組網格膠帶、支撐膜、OCA、泡棉、網泡一體化膠帶、PI膠帶OLED制程保護、顯示面板保護、模組內部粘結及基材保護Mini LED亞克力膠膜

92、、熱壓膠膜、白色高反覆蓋PI膜Mini LED制程中的器件粘結、絕緣FPC耐高溫膠帶、絕緣熱壓膜、感光PI膜、強力膠帶FPC與器件的粘結與固定其他產品遮光膠帶、超薄膠帶、揚聲器聲學膠帶微型揚聲器器件粘結公司半導體領域產品防爆膜的引導定位、玻璃減薄的抗酸保護膜以及OLED模組的引導定位用于半導體的打磨處理、玻璃鏡片制程保護UV減粘膜熱減粘膜公司深度報告 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 技術研發積累，形成了具有橫向協同優勢的膜材料技術平臺，依托“神經元戰略”打造的 PLM 等數字化平臺，持續開拓研發與產品覆蓋領域。圖表48：公司歷年研發費用（百萬元）資料來源：公司歷年年

93、報，2022三季度報，長城證券產業金融研究院 公司持續推出爆款產品，形成了“大單品+多爆款”的產品矩陣。公司高強 UV 藍膜是全球首創產品，冷板絕緣膠帶、車用 FFC 膠膜、OLED 模組吸震材料、Mini LED 顯示材料均為國內首創產品。公司自主研發的連續化工藝的透明網格背板、高耐磨透明背板，高強度電芯藍膜、電池 Pack CCS 集成膠膜、電池包的耐磨性防火材料等 10 多款產品均為行業領先。目前光伏封裝膠膜和光伏背板成為公司穩健增長的“大單品”，公司陸續推出的 UV 轉光膜、冷板絕緣膠膜、FFC 膠膜、CCS 膠膜、側板絕緣膜等已成為新能源行業“爆款產品”，公司不斷推出新產品，持續兌現

94、研發優勢的核心競爭力。公司對標 3M、德莎、日東電工海外技術平臺型巨頭公司，借鑒互聯網平臺公司管理優勢，重視產品經理的崗位與職責，精準發掘下游客戶需求，依靠豐富的技術積累和儲備，根據光伏、新能源汽車、消費電子、半導體芯片等不同行業的差異化需求快速響應，技術間協同組合，迅速推出新產品。精準的需求定位和高效的產品推出是公司產品成為“爆款”概率較高的重要原因。公司重視長期研發投入，技術研發方向戰略性布局、產品推出需求導向落地，在競爭激烈的賽道有望保持持續穩健的主動型增長，以技術研發為矛，尋求競爭加速環境中的戰略突圍。6.盈利估值與預測盈利估值與預測 6.1 賽伍技術盈利預測及估值賽伍技術盈利預測及估

95、值 結合 2022 年以來賽伍技術主要產品及上下游價格走勢、政策背景以及我們對行業未來 發展的趨勢判斷，我們對公司 2022-2024 年業務經營情況假設如下：傳統膠膜：隨著公司年產 25,500 萬平方米太陽能封裝膠膜項目項目于二季度末落地，目前公司已具有膠膜產能 3.55 億平。截至 2022H1，公司膠膜出貨量約為 0.8 億平，2022年前三季度膠膜銷量為 1.19 億平。我們預計公司于2022 年 Q4 保持前三季度產銷情況，2022 年全年光伏膠膜出貨量超 1.6 億平。公司一直保持較高的產能利用率，我們認為公司將于 2023 年在 3.55 億平產能的基礎上，達到 85%的產能利

96、用率，預計 2023 年膠膜0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00100.0020182019202020212022Q1-Q3研發費用(百萬元)研發費用占銷售比(%)公司深度報告 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 出貨量將超 3 億平。其中，傳統膠膜出貨量約為 2.5 億平。盈利能力方面，2022 年上游 EVA 粒子價格波動較大，前三季度 EVA 粒子價格暴漲，2022年 Q4 粒子價格下調，公司膠膜產品價格隨成本變

97、動快速反應。得益于公司的輕庫存屬性，公司多采買現貨 EVA 粒子作為原材料，減少了買賣期間錯配帶來的庫存積壓的成本壓力，2023 年我們認為 EVA 粒子價格將穩步回升至平穩水平，EVA 膠膜的售價穩定在12-13 元/平方米左右，毛利率維持在 12%左右的水平。傳統膠膜業務方面，我們預計2022-2024 年公司膠膜出貨為 1.65 億平/2.57 億平/3.3 億平。UV 轉光膜：公司已與華晟簽訂 10GW 長單，我們預計 2023 年 UV 轉光膜出貨量超 0.4億平。隨著 HJT 異質結電池組件的產能大量釋放，公司轉光膜出貨將迎來飛躍。同時，由于轉光膜缺口較大，公司充分享受領先紅利和議

98、價權，我們認為轉光膜的售價在 18-19元/平方米左右。結合以上預期，我們預計 2023-2024 年公司轉光膜出貨為 0.43 億平/1.5億平。結合傳統膠膜業務和新興 UV 轉光膜業務，預計公司膠膜業務整體營收增速為77.47%、96.93%、71.55%光伏背板：公司背板業務發展穩定，我們預計全年出貨量約 1.7 億平。目前公司背板產能為 2.2 億平，樂觀認為明年公司將達到 90%的產能利用率，2023 年出貨量將達 2 億平?？紤]到公司未來可能出現的進一步擴產計劃，我們預計 2022-2024 年公司背板出貨為 1.7 億平/2 億平/2.2 億平，營收增速分別為 35.13%、18

99、.9%、8.17%。SET 業務：伴隨新能源汽車的高景氣度，鋰電膜業務將進一步增長。我們預計 2022-2024年該板塊營收增速分別為 79.82%、45.56%、38.47%。3C 材料：公司 3C 材料仍為成長性業務，未來有望實現技術迭代。我們預計 2022-2024年該板塊營收增速分別為 31.2%、29.6%、23.1%，毛利率水平維持在 21%-23%左右。圖表49：各板塊營收預測 業務板塊業務板塊 2022E 2023E 2024E 傳統膠膜傳統膠膜 營收（億元）20.19 31.64 40.76 營收增速 77.47%56.71%28.76%毛利率 10.39%11.5%12.2

100、%UV 轉光膜轉光膜 營收（億元）-8.13 27.45 營收增速-237.6%毛利率-23.8%22.4%背板背板 營收（億元）19.26 22.9 24.77 營收增速（%）35.13%18.9%8.17%毛利率 10.7%12.4%12.5%SET 營收（億元）4.5 6.55 9.07 營收增速（%）79.82%45.56%38.47%毛利率 30%28.09%26.9%3C 營收（億元）0.70 0.91 1.12 營收增速 31.2%29.6%23.08%毛利率 21.24%22.86%22.95%其他業務其他業務 公司深度報告 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末

101、頁聲明 營收（億元）0.47 0.49 0.52 合計合計 營收（億元）45.12 70.61 103.69 營收增速（%）49.5%56.5%46.8%毛利率（%）13%15.2%16.6%凈利潤（億元）2.31 5.34 7.82 凈利潤增速（%）35.7%131.3%46.5%資料來源：長城證券產業金融研究院 結合公司各板塊未來的發展邏輯與業績期望，預計公司 2022-2024 年實現營業收入分別為 45.12 億元、70.61 億元和 103.69 億元，實現歸母凈利潤分別為 2.31 億元、5.34 億元、7.82 億元，同比增長 35.7%、131.3%、46.5%。對應 EPS

102、分別為 0.52、1.21、1.78，當前股價對應的 PE 倍數分別為 47.9、20.7、14.1。6.2 投資建議投資建議 公司作為專注膜類高分子材料的全產品公司，在保持背板業務行業前列的情況下，大力發展光伏膠膜業務及非光伏業務，具有全面成長性。行業層面，下游裝機需求擴大帶動輔材鏈條發展；公司層面，公司注重技術創新，領跑 UV 轉光膜，有望實現業績增長。首次覆蓋，給予買入評級。首次覆蓋，給予買入評級。風險提示風險提示（1）政策不及預期風險：后續政策對于光伏以及出口的變化可能會對公司光伏業務收）政策不及預期風險：后續政策對于光伏以及出口的變化可能會對公司光伏業務收益產生影響；益產生影響；（2

103、）行業競爭加?。汉罄m若行業競爭者增加，并且以“價格戰”形式加劇行業競爭將）行業競爭加?。汉罄m若行業競爭者增加，并且以“價格戰”形式加劇行業競爭將會對公司經營產生不利影響；會對公司經營產生不利影響；（3）光伏裝機量下滑風險：未來若光伏裝機量不及預期、組）光伏裝機量下滑風險：未來若光伏裝機量不及預期、組件出貨量下滑，將影響公件出貨量下滑，將影響公司營收與利潤；司營收與利潤；（4）上游材料價格大幅增長風險：若出現）上游材料價格大幅增長風險：若出現 EVA、POE 價格大幅增長，膠膜價格傳導不價格大幅增長，膠膜價格傳導不暢，將對公司業績產生不利影響；暢，將對公司業績產生不利影響；（5）股東及解禁減持風

104、險：公司第二大股東銀煌投資有限公司持股比例為）股東及解禁減持風險：公司第二大股東銀煌投資有限公司持股比例為 9.27%，并，并于于 2023年年 1月月 31日發布減持計劃公告，擬于日發布減持計劃公告，擬于 6個月內減持不超過公司股份總數個月內減持不超過公司股份總數 6%。2023 年年 5 月月 4 日公司股票解禁日公司股票解禁 1.45 億股，占公司總股本比例億股，占公司總股本比例 32.88%。公司深度報告 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表（利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2

105、020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2426 3642 5764 8207 12060 營業收入營業收入 2183 3017 4512 7061 10369 現金 530 1134 1135 2048 3171 營業成本 1791 2576 3924 5991 8651 應收票據及應收賬款 1274 1445 3355 4290 6491 營業稅金及附加 6 4 12 16 22 其他應收款 24 3 26 36 46 營業費用 27 52 71 102 159 預付賬款 20

106、 32 66 77 125 管理費用 45 56 82 125 189 存貨 354 616 862 1395 1865 研發費用 71 93 138 217 325 其他流動資產 223 412 319 359 364 財務費用 7 21 38 91 225 非流動資產非流動資產 856 1106 1336 1818 2477 資產減值損失-1-4 28-9 5 長期投資 0 0-0-0-1 其他收益 16 17 14 16 16 固定資產 320 792 980 1351 1858 公允價值變動收益-0 0 0 0 0 無形資產 84 81 91 103 117 投資凈收益 3-2 1 1

107、-0 其他非流動資產 451 233 266 364 503 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產總計資產總計 3281 4747 7101 10025 14538 營業利潤營業利潤 223 205 269 614 898 流動負債流動負債 1178 1640 3973 6475 10283 營業外收入 1 1 1 1 1 短期借款 308 448 1761 3542 6075 營業外支出 2 13 6 7 9 應付票據及應付賬款 788 913 1971 2605 3851 利潤總額利潤總額 222 192 263 608 890 其他流動負債 81 278 241 328 357 所得稅

108、 28 22 32 74 106 非流動負債非流動負債 232 880 720 637 593 凈利潤凈利潤 194 170 231 534 783 長期借款 228 850 720 637 593 少數股東損益 0 0 0 1 1 其他非流動負債 4 30 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 194 170 231 534 782 負債合計負債合計 1409 2520 4692 7113 10876 EBITDA 274 302 402 855 1282 少數股東權益-1-1-1-0 1 EPS（元/股）0.44 0.39 0.52 1.21 1.78 股本 400 404 404

109、 404 404 資本公積 818 911 911 911 911 主要財務比率主要財務比率 留存收益 655 805 998 1432 2045 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1873 2229 2409 2912 3661 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 3281 4747 7101 10025 14538 營業收入（%）2.2 38.2 49.5 56.5 46.8 營業利潤（%）0.6-8.0 31.2 128.5 46.1 歸屬母公司凈利潤（%）2.0-12.4 35.7 131.3 46.5 獲利能

110、力獲利能力 毛利率（%）18.0 14.6 13.0 15.2 16.6 現金流量表（現金流量表（百萬元）凈利率（%）8.9 5.6 5.1 7.6 7.6 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）10.4 7.6 9.6 18.3 21.4 經營活動現金流經營活動現金流 29-177-751-96-329 ROIC（%）8.6 5.7 5.6 9.0 9.4 凈利潤 194 170 231 534 783 償債能力償債能力 折舊攤銷 34 60 80 111 159 資產負債率（%）43.0 53.1 66.1 70.9 74.8 財務費用

111、7 21 38 91 225 凈負債比率（%）2.1 16.7 63.4 80.2 102.2 投資損失-3 2-1-1 0 流動比率 2.1 2.2 1.5 1.3 1.2 營運資金變動-253-487-1055-762-1408 速動比率 1.7 1.8 1.2 1.0 1.0 其他經營現金流 49 57-45-70-88 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 -513-368-310-592-818 總資產周轉率 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 資本支出 519 270 340 589 818 應收賬款周轉率 2.3 2.7 2.6 2.5 2.6 長期投資-5 0 0

112、 0 0 應付賬款周轉率 4.4 5.3 4.6 4.3 4.5 其他投資現金流 11-98 29-3-0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 663 1130-700-180-263 每股收益（最新攤?。?.44 0.39 0.52 1.21 1.78 短期借款 20 140 1313 1781 2533 每股經營現金流（最新攤?。?.07-0.40-1.70-0.22-0.75 長期借款 228 622-130-83-44 每股凈資產（最新攤?。?.25 4.70 5.11 6.26 7.96 普通股增加 40 4 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 351

113、93 0 0 0 P/E 57.0 65.1 47.9 20.7 14.1 其他籌資現金流 25 272-1883-1878-2752 P/B 5.9 5.3 4.9 4.0 3.2 現金凈增加額現金凈增加額 173 584-1760-868-1411 EV/EBITDA 37.0 34.4 28.7 14.4 10.7 資料來源：Wind，長城證券產業金融研究院 注：股價為2023年4月 4日收盤價 公司深度報告 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 長城證券股份有限公司（以下簡稱長城證券）具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格。本報告由長城證券向專

114、業投資者客戶及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者客戶（以下統稱客戶）提供，除非另有說明，所有本報告的版權屬于長城證券。未經長城證券事先書面授權許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布，亦不得作為訴訟、仲裁、傳媒及任何單位或個人引用的證明或依據，不得用于未經允許的其它任何用途。如引用、刊發，需注明出處為長城證券研究院，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向他人作出邀請。在任何情況

115、下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。長城證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。長城證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。長城證券版權所有并保留一切權利。特別聲明特別聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于 2017 年7 月 1 日 起正式實施。因本研究報告涉及股票相關內容，僅面向長城證券客戶中的專

116、業投資者及風險承受能力為穩健型、積極型、激進型的普通投資者。若您并非上述類型的投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研究報告中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，在執業過程中恪守獨立誠信、勤勉盡職、謹慎客觀、公平公正的原則，獨立、客觀地出具本報告。本報告反映了本人的研究觀點，不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接接收到任何形式的報酬。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 行業評級行業評級 買

117、入 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅 15%以上 強于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現戰勝市場 增持 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于 5%15%之間 中性 預期未來 6 個月內行業整體表現與市場同步 持有 預期未來 6 個月內股價相對行業指數漲幅介于-5%5%之間 弱于大市 預期未來 6 個月內行業整體表現弱于市場 賣出 預期未來 6 個月內股價相對行業指數跌幅 5%以上 長城證券產業金融研究院長城證券產業金融研究院 北京北京 地址：北京市西城區西直門外大街 112 號陽光大廈 8 層 郵編：100044 傳真：86-10-88366686 深圳深圳 地址：深圳市福田區福田街道金田路?2026 號能源大廈南塔樓?16 層 郵編：518033 傳真：86-755-83516207 上海上海 地址：上海市浦東新區世博館路?200 號?A 座?8 層 郵編：200126 傳真：021-31829681