利安隆-公司投資價值分析報告：國內抗老化助劑龍頭打開第二成長曲線-230411（44頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 43 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 國內國內抗老化助劑龍頭抗老化助劑龍頭，打開第二成長曲線打開第二成長曲線 利安?。?00596.SZ）投資價值分析報告2023.4.11 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略 首席分析師 S1010520090002 王喆王喆 周期產業 首席分析師 S1010513110001 李超李超 新材料行業 首席分析師 S1010520010001 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002

2、 利安隆是國內唯一利安隆是國內唯一全品類抗老化劑提供商全品類抗老化劑提供商，生產技術先進，裝備自動化水平生產技術先進，裝備自動化水平高，高，主要產品為抗氧劑、光穩定劑，客戶覆蓋全球主流大型化工企業。公司善主要產品為抗氧劑、光穩定劑，客戶覆蓋全球主流大型化工企業。公司善于投資管理，于于投資管理，于 2020 年啟動對錦州康泰的收購，隨著康泰于年啟動對錦州康泰的收購，隨著康泰于 2022 年年 5 月正式月正式并表，宣告打開并表，宣告打開第二成長曲線第二成長曲線。站在當前時點，。站在當前時點，康泰康泰二期產能建成在即，將有二期產能建成在即，將有效解決康泰一期產能錯配問題，大幅提高產能利用率。我們預

3、計并表后錦州康效解決康泰一期產能錯配問題，大幅提高產能利用率。我們預計并表后錦州康泰泰 2022-2023 年凈利潤之和將達年凈利潤之和將達 2.2 億元，是業績承諾凈利億元，是業績承諾凈利潤潤的的 2 倍。倍。此外根此外根據公司公告的計劃，據公司公告的計劃，珠?；刂楹；貙⒂趯⒂?2023 年全面投產，將抗氧劑產能擴充年全面投產，將抗氧劑產能擴充 3倍，同時提升倍，同時提升 U-pack 復劑盈利能力復劑盈利能力。我們預計公司我們預計公司 2023/24/25 年年 EPS 分別分別為為 2.75/3.28/4.02 元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合元。綜合考慮絕對估值

4、法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為理估值為 137 億元，對應億元，對應 2023 年年 22 倍倍 PE，對應目標股價，對應目標股價 60 元，首次覆元，首次覆蓋，給予“買入”評級。蓋，給予“買入”評級。深耕抗老化助劑近深耕抗老化助劑近 30 載，內生載，內生與與外延打造技術平臺外延打造技術平臺。利安隆成立于 1994 年，公司的成長發展可以分為初創筑基、快速成長以及開啟第二成長曲線三個階段，早期通過自主研發，抗老化劑產品逐漸打破國外壟斷；中期并購浙江科潤和衡水凱亞，投資建設珠?；?，擴充產能的同時實現了抗老化助劑產品全布局；近年來公司在抗老化劑行業穩定擴容的同時，積極布局新型賽道，收

5、購錦州康泰，進入潤滑油助劑領域，成立奧瑞芙生物，布局生命科學業務。公司成長邏輯不斷驗證，2011-2021 年營收、歸母凈利年均復合增速分別為 29%、36%，我們認為潤滑油助劑業務將為未來 2022-2025 年公司的高速成長提供保障，生命科學業務豐收期則在 2025 年之后。高分子材料產能向中國轉移，抗老化劑國產替代正當時。高分子材料產能向中國轉移，抗老化劑國產替代正當時。與空氣、陽光接觸的高分子材料都需要添加抗老化劑，以延長材料使用壽命。政策支持、技術進步、基礎設施日漸完善以及制造業高質量發展，促進高分子材料產能向國內轉移。根據歐洲化學工業理事會統計，中國化學品資本開支已經連續 11 年

6、位居全球第一。我們預計 2025 年國內抗老化劑市場規模達 272 億元，對應 2020-2025 年年均復合增速為 6.2%，領銜全球市場。相較受困于能源危機及通脹的歐美巨頭而言，本土化企業：1）擁有明顯的地理優勢，供應鏈更加穩定；2）銷售與技術團隊也更了解國內能源化工企業的生產運作體系；3）響應速度上也更有優勢，未來有望快速實現對進口產品的替代。在國內企業中，隨著環保安全政策趨嚴，我們看好生產經營規范、技術先進、產品種類豐富的頭部企業通過內生或外延并購的方式不斷擴張，持續增強國際競爭力。潤滑油助劑市場廣闊，國內企業錯位競爭尋求突破。潤滑油助劑市場廣闊，國內企業錯位競爭尋求突破。潤滑油添加劑

7、對潤滑油性能起到至關重要的作用，廣泛應用于汽車、航空航天、船舶等內燃機油，工業發動機，金屬加工液等領域。根據安軍信國內外潤滑油添加劑市場分析和華經產業研究院數據，全球潤滑油添加劑市場廣闊，2021 年市場規模約為 169億美元，其中國內市場約占全球市場 18%。國內傳統內燃機車保有量超 3 億輛，工程機械保有量持續上升，將為國內潤滑油助劑市場提供有效支撐，中短期看電動化趨勢對國內潤滑油助劑市場影響有限。我們預計 2025 年國內潤滑油添加劑市場將超 250 億元，對應 2021-2025 年年均復合增速為 3.3%。潤滑油助劑市場潤滑油助劑行業集中度高，復劑配方技術壁壘高企，海外巨頭占據了絕大

8、部分市場。在美國高通貨膨脹持續，歐洲能源價格高企，俄烏沖突加劇 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 背景下，國內企業緊抓供應鏈機遇期，一方面憑借成本和供應鏈優勢，融入本土四大添加劑公司單劑供應鏈，另一方面積極拓展海外市場。從潤滑油助劑單月進出口數據中可以很明顯的看出國內企業差異化競爭的思路，根據中國海關，2022 年 1-11 月潤滑油助劑出口總量達 18.6 萬噸，同比增加 76.9%，進口量為 26.3 萬噸，同比減少 30.9%。何以勝出：開

9、啟第二成長曲線，主業行穩致遠何以勝出：開啟第二成長曲線，主業行穩致遠。公司善于投資管理，發揮協同優勢。錦州康泰已于 2022 年 5 月正式并表，隨著二期產能建成在即，將有效解決康泰一期產能錯配問題，大幅提高產能利用率。我們預計并表后錦州康泰2022-2023 年凈利潤之和將達 2.2 億元，是業績承諾凈利潤的 2 倍。公司是國內唯一抗老化助劑全產品提供商，生產技術先進，裝備自動化水平高。憑借技術和裝備優勢，公司在國內抗老化劑頭部企業中擴產節奏最快，根據公司公告的計劃，珠?；貙⒂?2023 年全面投產，將抗氧劑產能擴充 3 倍，同時提升U-pack 復劑盈利能力。公司前瞻布局新興業務，著眼長

10、期發展。公司布局了合成水滑石、小分子 RNA、合成生物學中的聚谷氨酸和紅景天苷等多個技術壁壘高、市場規?？焖僭鲩L的業務，我們預計各項目 2025 年整體國內市場規模超百億元，將在 2025 年后成為公司成長重要來源。風險因素：風險因素：康泰二期和珠海一二期項目建設不及預期；技術落后的風險；抗老化劑市場競爭加??；潤滑油復合劑開發不及預期；原材料大幅漲價；宏觀經濟運行風險；匯率波動風險。投資建議：投資建議：利安隆是國內唯一全品類抗老化劑提供商，生產技術先進，裝備自動化水平高，主要產品為抗氧劑、光穩定劑，客戶覆蓋全球主流大型化工企業。公司善于投資管理，于 2020 年啟動對錦州康泰的收購，隨著康泰于

11、 2022年 5 月正式并表，標志打開第二成長曲線。站在當前時點，康泰二期產能建成在即，將有效解決康泰一期產能錯配問題，大幅提高產能利用率。我們預計并表后錦州康泰 2022-2023 年凈利潤之和將達 2.2 億元，是業績承諾凈利的 2倍。此外根據公司公告，珠?；貙⒂?2023 年全面投產，將抗氧劑產能擴充3 倍，同時提升 U-pack 復劑盈利能力。我們預計公司 2023-2025 年 EPS 分別為 2.75/3.28/4.02 元。采用相對估值法，考慮可比公司估值水平（可比公司瑞豐新材和呈和科技 2022-2024 年 Wind 一致預期平均 PE 約為 30/20/14 倍）與瑞豐新

12、材相比，公司潤滑油助劑業務盡管在現有產能上具有一定差距，但憑借技術、產品及營銷渠道等協同優勢，正快速開拓客戶，融入四大添加劑廠商供應鏈，與瑞豐新材實現差異競爭；與呈和科技相比，公司抗老化劑業務技術壁壘略低于合成水滑石，盈利能力上有一定差距，但憑借潤滑油助劑及布局的新興業務，有望在長期實現更快增長?？紤]到公司在投資管理以及生產技術上的優勢，我們給予公司 2023 年 20 倍 PE（可比公司平均水平），目標市值為126 億元。采用絕對估值法計算公司合理股權價值為 148 億元，估值范圍為133.23 億-166.04 億元。綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為 137 億元，

13、對應 2023 年 22 倍 PE，對應目標股價 60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)3,445 4,843 6,101 7,586 9,135 營業收入增長率 YoY 38.7%40.6%26.0%24.3%20.4%凈利潤(百萬元)418 526 631 753 923 凈利潤增長率 YoY 42.5%25.9%20.0%19.3%22.6%每股收益 EPS(基本)(元)1.82 2.29 2.75 3.28 4.02 毛利率 26.8%24.3%24.0%23.8%24.0%凈資產收益率 RO

14、E 16.6%13.8%14.4%15.0%15.8%每股凈資產（元）10.98 16.62 19.03 21.89 25.42 PE 23.8 18.9 15.7 13.2 10.8 PB 3.9 2.6 2.3 2.0 1.7 PS 2.9 2.1 1.6 1.3 1.1 EV/EBITDA 18.1 14.0 10.5 9.0 7.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 10 日收盤價 利安隆利安隆 300596.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 43.30元 目標價 60.00元 總股本 230百萬股 流通股本 209百萬股 總市值

15、99億元 近三月日均成交額 78百萬元 52周最高/最低價 63.5/39.07元 近1月絕對漲幅-14.22%近6月絕對漲幅-21.19%近12月絕對漲幅-9.08%QVkYhUPWlZgVpMpMnP8OcM8OnPrRtRoNjMmMqMkPqRsQ8OpOpPwMnRvNvPmOsP 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 國內抗老化助劑龍頭，內生與外延高速成長國內抗老化助劑龍頭，內生與外延高速成長.7 深耕抗老化助劑近 30 載，內生與外延打造技術平臺.7 營收、凈利快速增長，近五年復合

16、增速超 30%.9 高分子材料產能向中國轉移，抗老化劑國產替代正當時高分子材料產能向中國轉移，抗老化劑國產替代正當時.10 抗老化劑：空氣之中，陽光之下，概莫例外.10 高分子材料產能向中國轉移，國內抗老化助劑市場穩定增長.14 國內企業憑借本地化服務和供應鏈穩定性，有望占據更高的市場份額.17 潤滑油助劑市場廣闊，國內企業錯位競爭尋求突破潤滑油助劑市場廣闊，國內企業錯位競爭尋求突破.19 全球潤滑油助劑市場規模超千億，國內自主可控進程加快.19 中短期看電動化趨勢對國內潤滑油助劑市場影響有限.21 海外巨頭占據潤滑油助劑市場，國內企業錯位競爭尋求突破.24 何以何以勝出：開啟第二成長曲線，主

17、業行穩致遠勝出：開啟第二成長曲線，主業行穩致遠.25 收購錦州康泰，打開第二成長曲線.25 補齊主抗氧劑產能，抗老化劑主業行穩致遠.30 布局快速發展的新興領域，著眼長期成長.32 盈利預測盈利預測.36 收入端.36 利潤端.37 估值評級估值評級.38 相對估值法.38 絕對估值法.38 風險因素風險因素.40 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：深耕抗老化助劑近 30 載，內生與外延打造技術平臺，三部分業務接續推動成長.7 圖 2：公司股權結構穩定（截至 2022 年年報

18、）.8 圖 3：利安隆 2017-2022 年營收 CAGR 為 33.5%.9 圖 4：利安隆 2017-2022 年歸母凈利 CAGR 為 32.1%.9 圖 5：各產品營業收入逐年增加.10 圖 6：U-PACK 營收占比逐年增加.10 圖 7：公司抗老化劑主業毛利率拐點將至.10 圖 8：公司費用管控能力良好.10 圖 9：抗老化劑應用在汽車的方方面面.11 圖 10：抗老化劑廣泛應用于塑料、橡膠、涂料等五大類高分子材料中.11 圖 11：2015-2020 年全球塑料產量 CAGR 為 2.7%.12 圖 12：2015-2020 年全球合成橡膠產量 CAGR 為 0.2%.12 圖

19、 13：2015-2020 年全球化纖產量 CAGR 為 3.9%.13 圖 14：2015-2020 年全球涂料產量 CAGR 為 8.7%.13 圖 15：預計 2025 年全球抗老化助劑需求量將達到 181 萬噸.13 圖 16：預計 2025 年全球抗老化劑市場規模將達到 739 億元.13 圖 17：塑料為最大下游應用市場，合成纖維為未來增速最快的應用領域.14 圖 18：2015-2020 年中國塑料產量 CAGR 為 6.2%.14 圖 19：2015-2020 年中國合成橡膠產量 CAGR 為 7.1%.14 圖 20：2015-2020 年中國合成纖維產量 CAGR 為 4.

20、7%.15 圖 21：2015-2020 年中國涂料產量 CAGR 為 4.4%.15 圖 22：2010-2020 年中國化工企業資本支出全球第一.15 圖 23：2012 年超過日本后，中國化工企業研發支出全球第一.15 圖 24：聚乙烯進口依賴度正在下降.16 圖 25：聚丙烯的進口依賴度正在下降.16 圖 26：2020 年中國化學品銷售額占全球的 44.6%.16 圖 27：預計 2030 年中國化學品銷售額將占到全球的 48.6%.16 圖 28：2021 年全球抗老化助劑市場競爭格局.17 圖 29：疫情疊加地緣政治影響，歐洲天然氣價格暴漲.18 圖 30：天然氣價格暴漲給巴斯夫

21、帶來了數億歐元的額外成本.18 圖 31：潤滑油下游應用領域廣泛.19 圖 32：潤滑油添加劑主要應用于內燃機潤滑油.19 圖 33：未使用潤滑油將會導致發動機內部碳沉積.20 圖 34：使用潤滑油將使發動機得到有效保養.20 圖 35：2021 年全球潤滑油添加劑消耗量約為 518 萬噸.20 圖 36：2021 年全球潤滑油添加劑市場規模約為 169 億美元.20 圖 37：2021 年中國潤滑油添加劑消耗量為 95 萬噸.21 圖 38：中國潤滑油添加劑自供率逐漸提升.21 圖 39：分散劑、粘度指數改進劑、清凈劑國內需求量最大.21 圖 40：分散劑、粘度指數改進劑、清凈劑約占國內需求

22、量的 68%.21 圖 41：截至 2022 年 9 月，我國汽車保有量約 3.15 億臺.22 圖 42：國內純電動汽車（EV）銷量快速增長.22 圖 43：我國主要工程機械保有量持續上升.22 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：工程機械產品及其內燃機銷量自 2016 年起呈現穩定增長趨勢.22 圖 45：我們預計 2025 年國內潤滑油添加劑消耗量為 108 萬噸，對應 2021-2025 年年均復合增速為 3.3%.24 圖 46：潤滑油助劑市場集中度高，2020 年 CR4 約為 8

23、4%.24 圖 47：緊抓供應鏈機遇期，國內潤滑油添加劑企業尋求本土供應以及海外突破機會.25 圖 48：五大協同效應下，凱亞化工業績持續超預期.27 圖 49：利安隆光穩定劑盈利能力得到顯著提升.27 圖 50：2019-2021 年錦州康泰營收、凈利穩定在相對較低水平.28 圖 51：2021 年錦州康泰各產品營收占比.28 圖 52：錦州康泰海外業務收入占比低于瑞豐新材.29 圖 53：錦州康泰的毛利率低于瑞豐新材.29 圖 54：我們預計并表后錦州康泰的營收凈利將實現快速增長.30 圖 55：打造每個產品雙基地生產，確?？蛻舴€定供應.31 圖 56：公司研發支出處于可比公司前列.32

24、圖 57：公司技術人員占比處于可比公司前列.32 圖 58：2020 年全球環保 PVC 熱穩定劑市場規模為 30.1 億美元.33 圖 59：我們預計國內合成水滑石 2025 年市場規模超 20 億元.33 圖 60：反義核酸（ASO）的作用機理.33 圖 61：小分子核酸藥物臨床管線以 ASO、siRNA 為主.34 圖 62：小核酸藥物的適應癥范圍廣.34 圖 63：公司主要從事核酸單體的制備.35 圖 64：2025 年全球小核酸藥物的市場規模預計將達 64 億元.35 圖 65：合成生物學產業化全過程.35 圖 66：全球合成生物學市場規?？焖僭鲩L.35 圖 67：2026 年全球-

25、聚谷氨酸市場規模預計將達到 8.4 億美元.36 圖 68：2026 年國內-聚谷氨酸市場規模預計將達到 15 億元.36 表格目錄表格目錄 表 1：主營產品為抗老化劑和潤滑油助劑，客戶覆蓋全球主流大型化工企業.8 表 2：員工持股計劃進一步擴大激勵范圍，綁定中層及其他核心員工利益.8 表 3：抗老化劑具體分為抗氧化劑和光穩定劑.12 表 4：預計 2025 年國內抗老化劑市場規模達 272 億元，2020-2025 年年均復合增速為6.2%.17 表 5：圣萊科特 2021 年 10 月以來多次上調抗老化劑價格.18 表 6：國內抗老化劑頭部企業內生增長增強國際競爭力.19 表 7：潤滑油添

26、加劑單劑中，分散劑、粘度指數改進劑和清凈劑需求量最大，約占全球需求量的 70%.20 表 8：國六 b 標準將于 2023 年 7 月全面實施.23 表 9：非道路移動機械（工程機械、農業機械等）國四標準于 2022 年 12 月 1 日正式實施.23 表 10：四大潤滑油添加劑廠商單劑缺口約 30 萬噸.25 表 11：利安隆發行股份收購衡水凱亞.26 表 12：利安隆與衡水凱亞具有良好的互補協同效應.26 表 13：利安隆發行股份及支付現金收購錦州康泰 92.21%股權.27 表 14：康泰二期項目將有效解決公司產能利用率不足的問題.28 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報

27、告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 表 15：除產線升級外，技術、產品及營銷渠道協同，公司盈利能力有望進一步提升.29 表 16：珠海二期將補齊主抗氧劑產能.30 表 17：公司是國內唯一全品類抗老化劑提供商.31 表 18：日本協和化學為合成水滑石行業龍頭.32 表 19：利安隆營收預測（單位：百萬元）.37 表 20：利安隆凈利潤預測.37 表 21：可比公司估值情況.38 表 22：公司 DCF 結果.39 表 23：公司 DCF 估值過程（百萬元）.39 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）.40 利安?。ɡ猜。?00596.SZ

28、）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 國內國內抗老化助劑抗老化助劑龍頭，龍頭，內生內生與與外延高速成長外延高速成長 深耕深耕抗老化抗老化助劑助劑近近 30 載，載，內生內生與與外延打造技術平臺外延打造技術平臺 利安隆成立于 1994 年，深耕抗老化助劑近 30 年，主要產品為抗氧化劑、光穩定劑以及一站式解決方案 U-pack。公司的成長發展可以公司的成長發展可以概括概括為三個階段：為三個階段：1）初創筑基初創筑基階段階段（1994-2011 年）年），公司通過自主研發，成功開發和量產銷售抗氧化劑和光穩定劑，實現國產同類產品突破，并積極開拓

29、歐美市場；2）快速成長快速成長階段階段（2012-2019 年）年），公司在實現技術的改良和突破的同時，并購浙江科潤和衡水凱亞，投資建設珠?；?，擴充產能的同時實現了抗老化助劑產品全布局，這一階段公司營收和凈利復合增速分別為 30%和 33%；3）開啟第二成長曲線開啟第二成長曲線（2020 年至今）年至今），在抗老化劑行業穩定擴容，公司憑借產品優勢和本地化服務優勢實現國產替代的同時，積極布局新型賽道，收購錦州康泰，進入潤滑油助劑領域，成立奧瑞芙生物，布局生命科學業務。公司三部分業務接續推動成長，如果把抗老化助劑比作鍋里的飯，那潤滑油助劑就是倉里的糧，將為 2022-2025 年給公司的高速成長

30、提供保障，生命科學業務則是田里的稻，收獲期在 2025 年之后。圖 1：深耕抗老化助劑近 30 載，內生與外延打造技術平臺，三部分業務接續推動成長 資料來源：利安隆官網，中信證券研究部 收購錦州康泰后，主營收購錦州康泰后，主營產品產品為為抗老化劑抗老化劑和潤滑油助劑和潤滑油助劑，客戶覆蓋，客戶覆蓋全球全球主流大型化工主流大型化工企業。企業。公司主營產品可以分為：1）抗老化助劑，公司為國內唯一抗老化劑產品門類配套完整的企業，可以提供主抗氧劑、輔抗氧劑、受阻胺光穩定劑、紫外線吸收劑以及復配定制系列產品，全球化工 50 強中 70%為公司客戶；2）潤滑油助劑，公司收購的錦州康泰為國內第二大潤滑油助劑

31、生產企業，可以提供清凈劑、分散劑等多種主流單劑及復合助劑，客戶覆蓋中石油、中石化、福斯等油品制造化工企業，以及路博潤等國際潤滑油助劑生產企業；3）生命科學板塊，小分子 RNA 藥物方面，公司研發 mRNA 藥物中間體及載體 GalNAc，目前中間體一期項目已經投料試車；合成生物學方面，目前布局產業化 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 落地的項目為聚谷氨酸和紅景天苷，我們預計將在 2025 年實現業務收入。表 1：主營產品為抗老化劑和潤滑油助劑，客戶覆蓋全球主流大型化工企業 主營業務主營業務 產品系列產

32、品系列 功能說明功能說明 應用方向應用方向 主要客戶主要客戶 抗老化劑 抗氧化劑 抑制自由基、分解過氧化物，防止材料氧化老化 高分子材料，包括塑料、合成橡膠、涂料、合成纖維和膠黏劑五大類 巴斯夫、DSM、朗盛、英威達、LG 化學、PPG、旭化成、科萊恩、蘇威、中石油、中石化等知名高分子材料制造企業，全球化工 50強中 70%為公司合作客戶 光穩定劑 防止材料光氧老化 U-pack 抗老化助劑復劑，包含抗老化劑、光穩定劑等 潤滑油助劑 單劑 改善潤滑油的某一方面性能，包括清凈劑、分散劑、抗氧劑、抗磨劑等 內燃機油、工業用發動機油、金屬加工液等 中石油、中石化、福斯、奎克化學，萊茵化學等油品制造企

33、業，以及路博潤、潤英聯等國際潤滑油添加劑生產企業 復合助劑 由多種單一助劑物理混合而成，具有復合效應 生命科學 聚谷氨酸、紅景天苷-聚谷氨酸可用作藥物載體和生物粘合材料；紅景天苷具有保護細胞免受氧化應激、減少炎癥等作用 生物醫藥、化妝品、農業等領域 資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部 股權結構穩定，股權結構穩定，核心管理團隊技術經驗豐富核心管理團隊技術經驗豐富。截至 2022 年年報，公司第一大股東和實際控制人為董事長李海平先生，合計持股 25.05%。創始團隊李海平先生以及董事會中畢作鵬先生、孫艾田先生、孫春光先生原為天津大學化學院老師，具備超過 30 年抗老化助劑的研究經驗，對高分子

34、材料的抗老化領域具備長期的行業應用經驗。天津聚鑫隆為除實際控制人李海平以外的其他高管人員的持股平臺，山南圣金隆為公司骨干員工持股平臺。兩大持股平臺將公司利益同高管團隊及骨干員工綁定，助力長期可持續發展。圖 2：公司股權結構穩定（截至 2022 年年報）資料來源：Wind，中信證券研究部 員工持股計劃員工持股計劃進一步擴大激勵范圍，進一步擴大激勵范圍，綁定綁定中層及其他中層及其他核心員工利益，穩定人才梯隊。核心員工利益，穩定人才梯隊。公司上市至今共發布了三期員工持股計劃，激勵對象為中層及以上管理人員和其他核心崗位成員，前兩期參與人數分別占同期員工總人數的 20%以上，我們預計公司三期員工持股計劃

35、合計出資將超 6 億元，人才激勵力度強，持續激發員工工作積極性。表 2：員工持股計劃進一步擴大激勵范圍，綁定中層及其他核心員工利益 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 員工持股計劃員工持股計劃 開始時間開始時間 參與人參與人數數 參與人參與人數占比數占比 合計持股數合計持股數（萬股）（萬股）占授予前總股占授予前總股本的百分比本的百分比 購買價格購買價格（元）（元）第一期員工持股計劃 2018.06.16 230 22.6%1260.0 7.0%18.11 第二期員工持股計劃 2020.11.13 437

36、 23.0%506.7 2.5%37.88 第三期員工持股計劃 2023.1.3 資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部 營收營收、凈利快速增長，凈利快速增長，近五年復合增速超近五年復合增速超 30%營收凈利營收凈利呈現快速增長趨勢呈現快速增長趨勢，2017-2022 年營收、歸母凈利年均復合增長率分別為年營收、歸母凈利年均復合增長率分別為33.5%、32.1%，遠超行業，遠超行業增速增速。公司成長能力優秀，營收由 2017 年的 11.42 億元增至2022 年的 48.43 億元，年復合增速為 33.5%，而同期全球抗老化助劑整體增速水平在5%-10%區間。2022 年公司歸母凈利達到

37、5.26 億元，同比增長 25.9%。隨著錦州康泰二期產能建成，潤滑油助劑與抗老化助劑業務協同能力將不斷增強，雙輪驅動公司業績在未來 3-5 年內持續快速增長。圖 3：利安隆 2017-2022 年營收 CAGR 為 33.5%圖 4：利安隆 2017-2022 年歸母凈利 CAGR 為 32.1%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 各各產品營業收入逐年增加，產品營業收入逐年增加，U-pack 產品產品營收占比營收占比逐年增加逐年增加。受益于并購浙江科潤和衡水凱亞，公司光穩定劑產品結構持續優化，營收占比逐年增加，2017-2022 年公司光穩定劑、抗老化劑和

38、 U-pack 復合助劑的營收年復合增速分別為 33%、20%和 61%。從營收占比來看，因為 U-pack 產品可以為客戶提供更多的技術附加價值，增強客戶粘性，一直以來都是公司的重點發展方向，產品營收占比也逐年增加。隨著深圳珠?；亟ǔ申懤m投產，公司抗氧劑及 U-pack 產能將得到有效補充，華南地區的服務配套能力將顯著增強，未來抗氧化劑及 U-pack 產品營收有望實現快速增長。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0102030405060201720182019202020212022營業收入（億元）YOY0%10%20%30%40%50%0.01.02.03.04.

39、05.06.0201720182019202020212022歸母凈利（億元）YOY 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 5：各產品營業收入逐年增加 圖 6：U-PACK 營收占比逐年增加 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 抗老化劑主業毛利率拐點將至抗老化劑主業毛利率拐點將至，整體，整體費用管控能力良好費用管控能力良好。從毛利端看，公司毛利率呈現小幅下降趨勢，2022 年整體毛利率為 24.3%，主要原因是珠?；卣幱诋a能爬坡階段，潤滑油助劑業務整體毛利率低

40、于抗老化劑業務。從費用端來看，公司“銷管財”三費率呈現逐漸下降得趨勢，研發費用率則穩定在 4%左右。憑借良好的費用管控能力，公司凈利率穩定在 11%左右。我們認為，隨著珠?；睾涂堤┒诋a能陸續投產，公司抗氧化劑各牌號產能將得到補充，協同優勢增強，未來抗氧劑和潤滑油助劑盈利能力有望逐步提升。圖 7：公司抗老化劑主業毛利率拐點將至 圖 8：公司費用管控能力良好 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 高分子材料產能向中國轉移高分子材料產能向中國轉移，抗老化劑抗老化劑國產替代正國產替代正當時當時 抗老化劑：空氣之中，陽光之下，概莫例外抗老化劑：空氣之中，陽光之下，概

41、莫例外 與空氣、陽光接觸的高分子材料都需要添加與空氣、陽光接觸的高分子材料都需要添加抗老化劑抗老化劑，以延長材料使用壽命。，以延長材料使用壽命。高分子材料化學助劑是指為改善高分子材料加工性能、物理機械性能或賦予高分子材料某種0102030405060201720182019202020212022光穩定劑抗氧化劑U-PACK潤滑油助劑其他主營業務(億元)38.7%41.4%48.6%49.8%47.2%38.6%56.8%52.8%43.2%38.6%37.8%34.0%4.2%5.2%5.5%8.3%10.2%10.7%12.5%0%20%40%60%80%100%2017201820192

42、02020212022光穩定劑抗氧化劑U-PACK潤滑油助劑其他主營業務0%10%20%30%40%201720182019202020212022毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%7%20182019202020212022銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 特有的應用性能而加入的各種輔助物質。其中，抗老化劑可以提高高分子材料抗熱氧化、抗光氧化等性能，廣泛應用于塑料、橡膠、涂料等五大類高分子材料中。圖 9：抗老化劑應用在汽車的方方面面 資料來源：利安隆

43、官網 圖 10：抗老化劑廣泛應用于塑料、橡膠、涂料等五大類高分子材料中 資料來源：聯創科技招股說明書，中信證券研究部 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 抗老化劑抗老化劑具體具體分為抗氧化劑和光穩定劑。分為抗氧化劑和光穩定劑。其中 1）抗老化劑可延緩或抑制材料在聚合、儲存、運輸、加工、使用過程中受大氣中氧或臭氧作用而降解的過程，可分為主抗氧劑和輔助抗氧劑。主抗氧化劑的原理為消除自由基，中斷活性鏈，其中受阻酚類抗氧劑效果明顯且不會產生附加染污物，是目前應用最廣泛的產品；輔抗氧化劑能夠分解過氧化物，與主抗

44、氧劑有很好的協同效應；2）光穩定劑可以抑制或減弱光對高分子材料降解作用，通常與抗氧化劑協同使用以抑制高分子材料的光氧化降解，可分為自由基捕獲劑、紫外線吸收劑、光屏蔽劑和猝滅劑。自由基捕獲劑可以捕獲自由基、分解過氧化物和猝滅單線態氧；紫外線吸收劑可以吸收紫外光能量并轉化為熱能，是目前市場的主流品種。表 3：抗老化劑具體分為抗氧化劑和光穩定劑 類別類別 細分類別細分類別 主要產品主要產品 作用作用 抗氧化劑 主抗氧劑 受阻酚類抗氧劑 終止氧化鏈的增長，是一些具有空間阻礙作用的酚類化合物,抗氧化效果顯著,且不會污染制品,用途更為廣泛,是主抗氧化劑目前發展的主流品種 芳香胺類抗氧劑 又稱為橡膠防老劑,

45、主要用在橡膠制品中 輔抗氧劑 亞磷酸酯類抗氧劑 含硫抗氧劑 可分解過氧化物,與其他抗氧劑有很好的協同效應,同時鈍化有害金屬,賦予高分子材料熱穩定性和光穩定性 光穩定劑 紫外線吸收劑 鄰羥基二苯甲酮、苯并三唑類紫外線吸收劑等 能有效地吸收波長為 290-410nm 的紫外線,而很少吸收可見光,本身具有良好的熱穩定性和光穩定性 自由基捕獲劑 受阻胺類光穩定劑 能捕獲高分子中所生成的活性自由基,從而抑制光氧化過程,達到光穩定目的 光屏蔽劑 碳黑、氧化鈦等 能夠遮蔽或反射紫外線的物質,使光不能透入高分子內部,從而起到保護高分子的作用 猝滅劑 鎳的有機絡合物等 將高分子中光敏發色團激發的能量轉移,并以某

46、種形式釋放使材料有效地避免發生光降解 資料來源：利安隆招股說明書，中信證券研究部 高分子材料高分子材料持續持續發展發展，全球抗老化助劑穩定擴容全球抗老化助劑穩定擴容。在全球經濟穩步增長，高分子材料應用領域不斷擴展，以及高分子材料對質量和使用壽命要求逐步提升的背景下，全球抗老化助劑市場穩定擴容。盡管 2020 年受到疫情影響基數較低，但根據 Statista 和華經產業研究院數據，2015-2020 年全球塑料、合成橡膠、化纖、涂料以及膠黏劑的產量復合增速分別為 2.7%、0.2%、3.9%、8.7%和 1.7%。假設抗老化助劑的添加量為 2.5，我們測算 2020 年全球抗老化助劑市場達 59

47、0 億元，塑料是最大的下游市場，其中用于塑料的市場約為 375 億元，占整體市場規模的 64%。圖 11：2015-2020 年全球塑料產量 CAGR 為 2.7%圖 12：2015-2020 年全球合成橡膠產量 CAGR 為 0.2%資料來源：Statista，中信證券研究部 資料來源：Statista，中信證券研究部-2%0%2%4%6%8%10%050100150200250300350400全球塑料產量YOY(萬噸)-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080010001200140016002008200920102011201220132014201520162

48、017201820192020全球合成橡膠產量YOY(萬噸)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 13：2015-2020 年全球化纖產量 CAGR 為 3.9%圖 14：2015-2020 年全球涂料產量 CAGR 為 8.7%資料來源：Statista，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 我們預測我們預測 2025 年全球抗老化助劑市場規模為年全球抗老化助劑市場規模為 739 億元，對應億元，對應 2020-2025 年年 CAGR為為 4.6%。根據 statistic

49、和 Research And Markets 預測，2020-2025 年全球塑料、合成橡膠、化纖、涂料以及膠黏劑的產量復合增速有望達 3.9%、4.0%、6.9%、4.9%和 4.0%。根據風光股份、聯創科技招股說明書，以及王保衛等中國受阻胺光穩定劑行業現狀和發展趨勢，我們合理假設抗老化劑的添加量為每噸 2.5，由此測算 2025 年全球抗老化助劑市場需求量為 181 萬噸，其中抗氧化劑、光穩定劑分別為 151 萬、30 萬噸。根據利安隆、風光股份公司公告及聯創科技招股說明書，假設抗氧化劑和光穩定劑的單噸價格分別為 3.5 萬和 7 萬元，則 2025 年全球抗老化助劑市場規模將達 739

50、億元。圖 15：預計 2025 年全球抗老化助劑需求量將達到 181 萬噸 圖 16：預計 2025 年全球抗老化劑市場規模將達到 739 億元 資料來源：Statista，Research And Markets，中信證券研究部預測 資料來源：Statista，Research And Markets，中信證券研究部預測 塑料為最大下游應用市場，合成纖維為未來增速最快的應用領域塑料為最大下游應用市場，合成纖維為未來增速最快的應用領域。假設抗老化助劑的添加量為 2.5，我們測算 2022 年全球抗老化助劑市場規模約為 647 億元，其中應用于塑料、涂料、合成纖維、膠黏劑和合成橡膠的市場規模分別

51、為 405 億、105 億、96 億、25 億和 16 億元。根據 Statista 和華經產業研究院，2015-2020 年增速由高到低的下游市場依次為涂料、合成纖維、塑料、膠粘劑和合成纖維，我們預計 2020-2025 年增速由高到低的下游市場依次為合成纖維，涂料、膠粘劑、合成橡膠和塑料。0%2%4%6%8%10%12%010002000300040005000600070008000900010000全球化纖產量YOY(萬噸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020004000600080001000012000201520162017201820192020全球涂

52、料產量YOY(萬噸)050100150200202020212022E2023E2024E2025E全球抗老化助劑需求量(萬噸)0100200300400500600700800202020212022E2023E2024E2025E全球抗老化劑市場規模(億元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 17：塑料為最大下游應用市場，合成纖維為未來增速最快的應用領域 資料來源：statistic，Research And Markets，中信證券研究部預測 高分子材料產能向中國轉移，國內抗老化助劑市場高分

53、子材料產能向中國轉移，國內抗老化助劑市場穩定增長穩定增長 政策政策支持、技術進步、基礎設施日漸完善支持、技術進步、基礎設施日漸完善以及制造業高質量發展以及制造業高質量發展，促進促進國內高分子國內高分子材料快速發展。材料快速發展。國內高分子材料發展主要受益于：1）政策大力支持，“十三五”規劃將高分子材料列為戰略性新興產業的重要組成部分，并列入國家重點專項規劃，“十四五”規劃提出聚焦新材料等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力；2）技術進步以及基礎設施日漸完善，國內聚烯烴技術逐漸進步，煉化一體化項目快速發展；3）制造業高質量發展，新能源、高端裝備、醫藥生物等產業的發展，需要品

54、種眾多的功能性化工新材料支撐，良好的市場促使巴斯夫、DSM 等國際高分子材料巨頭紛紛將產能向中國擴張或轉移。根據歐洲化學工業理事會統計及預測，我國化學品資本開支已經連續 11 年位居全球第一，占全球比重由 2010 年 41.6%提升至 2020 年 48%，而歐美日等發達國家 2020 年占比已不足 15%。圖 18：2015-2020 年中國塑料產量 CAGR 為 6.2%圖 19：2015-2020 年中國合成橡膠產量 CAGR 為 7.1%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 塑料,405涂料,105合成纖維,96膠黏劑,25合成橡膠,160%2%4%

55、6%8%10%12%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2015-2020年全球產量CAGR2020-2025年全球產量CAGR氣泡大小代表2022年細分抗老化助劑市場規模（億元）0%2%4%6%8%10%12%0200040006000800010000120002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國初級形態塑料產量YOY(萬噸)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%01002003004005006007008009002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國合成橡膠產量YOY(萬噸)利安?。ɡ猜。?005

56、96.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 20：2015-2020 年中國合成纖維產量 CAGR 為 4.7%圖 21：2015-2020 年中國涂料產量 CAGR 為 4.4%資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 22：2010-2020 年中國化工企業資本支出全球第一 圖 23：2012 年超過日本后，中國化工企業研發支出全球第一 資料來源：歐洲化學工業理事會（Cefic），中信證券研究部 資料來源：歐洲化學工業理事會（Cefic），中信證券研究部 聚烯烴產能正向國內轉移，進口依賴度逐

57、漸下降。聚烯烴產能正向國內轉移，進口依賴度逐漸下降。近年來，國內聚烯烴產量快速增長，根據國家統計局數據，2016-2021 年聚乙烯和聚丙烯產量 CAGR 分別達 10.6%和10.1%，進口依賴度正不斷下降，2021 年國內聚乙烯、聚丙烯進口量與國內產量的比值達歷史最低，分別為 57%和 10%。在國內聚烯烴產能利用率居高不下的背景下，各石化廠紛紛實施擴產計劃。以聚丙烯為例，金聯創和隆眾資訊預計 2022 年聚丙烯投產產能將超過 700 萬噸，約占 2021 年的整體產能的 22%。我們認為全球聚烯烴產能正在向國內轉移，將形成對國內抗老化劑市場的有效支撐。-5%0%5%10%15%20%25

58、%010002000300040005000600070002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國合成纖維產量YOY(萬噸)-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國涂料產量YOY(萬噸)0%20%40%60%80%100%ChinaEuropeNAFTAJapanRest of the world0%20%40%60%80%100%ChinaEU27USAJapanRest of the world 利安?。ɡ猜。?00596.S

59、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 24：聚乙烯進口依賴度正在下降 圖 25：聚丙烯的進口依賴度正在下降 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 中國是全球化工領域中國是全球化工領域的主要投入和消費市場，的主要投入和消費市場，歐洲化學工業理事會歐洲化學工業理事會預計預計 2030 年化學年化學品銷售額將占到全球的品銷售額將占到全球的 49%左右左右。根據歐洲化學工業理事會的數據，2020 年全球化學品銷售額達到 3.5 萬億歐元，其中中國市場占到全球的 44.6%，預計 2030 年全球化學品銷售

60、額將達到 6.2 萬億歐元，對應 2020-2030 年 CAGR 為 6%，屆時中國市場歐洲化學工業理事會預計將占到全球的 48.6%。隨著近年來資本投入、研發支出逐年增長，中國市場在未來很長一段時間都將是化工領域最有活力的市場，抗老化劑等產品的市場增速也將不低于全球增速。圖 26：2020 年中國化學品銷售額占全球的 44.6%圖 27：預計 2030 年中國化學品銷售額將占到全球的 48.6%資料來源：歐洲化學工業理事會（Cefic），中信證券研究部 資料來源：歐洲化學工業理事會（Cefic；含預測），中信證券研究部 我們預計我們預計 2025 年國內抗老化劑市場規模達年國內抗老化劑市場

61、規模達 272 億元，對應億元，對應 2020-2025 年年均復合年年均復合增速為增速為 6.2%。結合 Statista 和歐洲化學工業理事會對中國高分子材料市場的判斷，以及國家統計局公布的相關數據，我們保守預測 2020-2025 年中國塑料、涂料、合成纖維、膠粘劑及合成橡膠產量年均復合增速分別為 7%、5%、4%、4%和 8%。假設抗氧化劑和光穩定劑的單噸價格分別為 3.5 和 7 萬元，由此我們預測 2025 年中國抗老化助劑市場規模為 272 億元。0%20%40%60%80%100%120%0500100015002000聚乙烯進口數量聚乙烯出口數量聚乙烯進口數量/國內產量(萬噸

62、)0%5%10%15%20%25%30%35%0100200300400500聚丙烯進口數量聚丙烯出口數量聚丙烯進口數量/國內產量(萬噸)44.6%14.4%13.8%4.1%2.7%15.4%3.7%3.5 trillionChinaEU27NAFTAJapanLatin AmericaRest of AsiaRest of EuropeRest of the world48.6%10.5%14.2%3.6%2.7%15.8%3.7%6.2 trillionChinaEU27NAFTAJapanLatin AmericaRest of Asia 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分

63、析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 4：預計 2025 年國內抗老化劑市場規模達 272 億元，2020-2025 年年均復合增速為 6.2%2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 塑料產量（萬噸）10542 11198 12004 12868 13794 10542 涂料產量（萬噸）2128 2324 2417 2513 2613 2128 合成纖維產量（萬噸）5634 6152 6397 6651 6915 5634 膠黏劑產量（萬噸）709 737 767 798 829 709 合成橡膠產量（萬噸）751

64、821 884 952 1025 751 五類高分子材料合計產量（萬噸）19765 21233 22468 23781 25176 19765 中國抗老化助劑需求量中國抗老化助劑需求量（萬噸）（萬噸）49 53 56 59 63 67 中國抗氧化劑需求量（萬噸）41.2 44.2 46.8 49.5 52.5 55.5 中國光穩定劑需求量（萬噸）8.2 8.8 9.4 9.9 10.5 11.1 中國抗老化劑市場規模（億元）中國抗老化劑市場規模（億元）202 217 229 243 257 272 中國抗氧化劑市場規模（億元）144.1 154.8 163.8 173.4 183.6 194.

65、4 中國光穩定劑市場規模（億元）57.6 61.9 65.5 69.4 73.4 77.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 國內企業憑借本地化服務和供應鏈穩定性國內企業憑借本地化服務和供應鏈穩定性，有望有望占據更高的市場份額占據更高的市場份額 全球抗老化助劑市場集中度較高，全球抗老化助劑市場集中度較高，我們測算我們測算 2021 年年 CR5 約為約為 64%。中國抗老化劑發展較晚，海外企業憑借先發優勢占據著較大的市場份額，結合各公司官網披露的數據，我們測算 2021 年巴斯夫占據整個抗老化劑市場的 31%，其次為圣萊科特，約占整個市場的 15%，國內企業中利安隆排名第一，占全球市場的

66、 5.1%。我們認為，抗老化助劑行業是典型的技術密集型和資金密集型行業，環保要求高，一次性投入大，此外，抗老化劑行業供應體系門檻高，巴斯夫、陶氏、中石油、中石化等大型能源化工企業對產品的穩定性要求高，一般不輕易更換抗老化劑提供商，客戶突破后將形成卡位優勢，這兩方面因素導致了成核劑市場競爭格局集中。并在長期的經營過程中逐步與客戶建立合作關系、圖 28：2021 年全球抗老化助劑市場競爭格局 資料來源：各公司官網，中信證券研究部測算 疫情疊加地緣政治影響，疫情疊加地緣政治影響，歐洲天然氣價格暴漲歐洲天然氣價格暴漲，巴斯夫，巴斯夫生產生產成本大幅上升成本大幅上升。疫情疊加地緣政治影響，歐洲每百萬英熱

67、單位天然氣價格已由 2021 年初的 5.86 美元上漲到2022 年 6 月 34.35 美元，漲幅達 486%。據巴斯夫統計，2022 年 1-9 月天然氣所帶來的年額外成本達到 3-4 億歐元。為保障助劑產品的穩定供應，巴斯夫于 2022 年 4 月 1 日起將相關助劑產品價格上調了 15%，并稱后續可能會采取進一步的措施保證產品供應的穩定性。2021 年歐洲天然氣和原油的對外依存度分別為 63%和 75%，能源價格高位震蕩將擴大中國化工產品價格方面的比較優勢，促進中國化工品的出口。我們認為，未來中國31.0%14.7%7.0%5.8%5.1%2.4%29.9%巴斯夫圣萊科特艾迪科松原集

68、團利安隆宿遷聯盛三豐化工風光股份鼎際得其他 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 在傳統能源和新能源方面的供應優勢有望持續存在，中國化工產業的全球競爭力和盈利能力有望進一步增強。圖 29：疫情疊加地緣政治影響，歐洲天然氣價格暴漲 圖 30：天然氣價格暴漲給巴斯夫帶來了數億歐元的額外成本 資料來源：世界銀行，中信證券研究部 資料來源：巴斯夫官網，中信證券研究部 能源及能源及海運海運成本上升，圣萊科特成本上升，圣萊科特 2021 年年 10 月起多次上調抗老化劑價格。月起多次上調抗老化劑價格。不斷上漲的能源

69、、人工和運輸成本促使圣萊科特不斷上調產品價格，最初宣布征收能源附加費，對美國、印度和亞太地區的客戶一噸收取 205 美元，約為產品價格的 2%-4%，對歐洲、中東和非洲地區一噸收取 335 歐元，約為產品價格的 4%-7%。此后又針對抗老化劑在各應用領域不同的產品分別上調價格的 25%或 40%。我們測算 2021 年巴斯夫和圣萊科特占據全球抗老化助劑市場的 46%，在海外巨頭不斷上調產品價格的背景下，國內企業有望憑借成本優勢，占據更高的市場份額。表 5：圣萊科特 2021 年 10 月以來多次上調抗老化劑價格 時間時間 產品產品 價格變化價格變化 2022/4/1 塑料添加劑 上漲 25%2

70、022/2/1 亞磷酸鹽抗氧化劑 上漲 40%2021/11/15 橡膠和粘結劑添加劑 上漲 25%2021/10/28 征收能源附加費 美國、印度、亞太地區一噸收取 205 美元，歐洲、中東和非洲地區一噸收取 335 歐元 資料來源：SI Group 官網，中信證券研究部 憑借本地化服務和供應鏈穩定性，憑借本地化服務和供應鏈穩定性，國產替代國產替代正當時正當時。國內抗老化劑企業雖然起步較晚，但隨著國內高分子材料的快速發展，近幾年發展迅速，以利安隆為代表的抗老化劑制造商通過增資、并購等方式擴大生產規模，從國內市場走向國際市場，與圣萊科特、艾迪科等全球單項實力突出者進行角逐。展望未來，高分子材料

71、抗老化劑的增長重心主要來自于中國，相比于海外企業，本土化企業：1）擁有明顯的地理優勢，供應鏈更加穩定；2）銷售與技術團隊也更了解國內能源化工企業的生產運作體系；3）響應速度上也更有優勢，未來有望快速實現對進口產品的替代。在國內企業中，隨著安全環保政策的趨嚴，行業資源將向有技術和資金優勢的頭部企業傾斜，部分中小企業將逐步被淘汰。我們認為，國內生產經營規范、技術先進、產品種類豐富的頭部企業有望通過內生或外延并購的方式不斷擴張，持續增強國際競爭力。0510152025303540452015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07201

72、9-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01歐洲天然氣價格(美元/百萬英熱單位)01002003004005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020年成本2021年額外的成本2022年額外的成本(百萬歐元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 6：國內抗老化劑頭部企業內生增長增強國際競爭力 現有產能現有產能 擴產計劃擴產計劃 利安隆 抗氧劑單劑產能 3.49 萬噸，光穩定劑單劑產能 2.17 萬噸 珠海 6 萬噸抗氧化劑產能逐

73、漸投產，衡水凱亞 3200 噸光穩定劑產能已于 2022年 10 月投產 風光股份 抗氧劑單劑產能 1.8 萬噸 募投項目擬新增抗氧劑 6.67 萬噸 宿遷聯盛 受阻胺光穩定劑單劑產能 2.7 萬噸 募投項目擬新增光穩定劑 0.62 萬噸 鼎際得 抗氧劑單劑產能 2.3 萬噸 募投項目擬新增抗氧劑 2.15 萬噸 資料來源：各公司公告，中信證券研究部 潤滑油助劑市場潤滑油助劑市場廣闊，國內企業錯位競爭尋求突破廣闊，國內企業錯位競爭尋求突破 全球潤滑油助劑市場規模超千億全球潤滑油助劑市場規模超千億，國內自主可控進程加快，國內自主可控進程加快 潤滑油添加劑潤滑油添加劑對潤滑油性能對潤滑油性能起到至

74、關重要的作用，廣泛應用于起到至關重要的作用，廣泛應用于汽車、航空航天汽車、航空航天、船船舶舶等內燃機油，等內燃機油，工業工業發動發動機機，金屬加工液金屬加工液等領域等領域?；吞砑觿┦且环N或多種化合物，加入潤滑油后，改善其中已有的一些特性或使潤滑油得到某種新的特性，提高潤滑油在機械系統中的效率，延長潤滑劑的使用壽命，根據國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021），潤滑油助劑一般占潤滑油總體比例約 2%30%左右。從應用領域來看，內燃機油添加劑的使用量約占總量的 70%，其中柴油機的使用量大于汽油機；工業用油約占總量的 30%。最終應用在海陸空交通運輸、各種工業設備、各類金屬加工環境以及特種

75、作業等領域。圖 31：潤滑油下游應用領域廣泛 圖 32：潤滑油添加劑主要應用于內燃機潤滑油 資料來源：利安隆官網 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021），中信證券研究部 分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑需求量最大，約占全球需求量的需求量最大，約占全球需求量的 70%。潤滑油添加劑按照功能可以分為分散劑、清凈劑、黏度指數改進劑、抗磨劑、抗氧劑及其他類型，從使用來看，分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑的使用最為廣泛，根據國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021），這三類添加劑占全球需求的 70%。下游客戶一般以采購復合助劑為主，復合助劑為一系列單劑物理

76、混合而成，要想獲得性能好的復合劑添加劑，一方面需要提高單劑的質量，另一方面也需要不斷試驗調整配方中單劑的組合配比以提高綜合性能。33%27%7%13%14%4%2%重負荷發動機油乘用車發動機油其他車用油工業發動機油金屬加工液通用工業潤滑油其他 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 表 7：潤滑油添加劑單劑中，分散劑、粘度指數改進劑和清凈劑需求量最大，約占全球需求量的 70%類型類型 性能性能 用途用途 全球全球需求量需求量占比占比 分散劑 起分散、增溶等作用 主要調配內燃機油 25%黏度指數改進劑 提高

77、潤滑油的黏度及黏度指數 調配內燃機油、齒輪油和液壓油等 24%清凈劑 起清凈、防銹、抗氧化及酸中和等作用 調配內燃機油、船舶用油、金屬加工油等 21%抗磨劑 降低摩擦、磨損或擦傷 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 7%抗氧劑 起抗氧化作用 調配內燃機油、齒輪油、金屬加工油和液壓油等 5%摩擦改進劑 減少摩擦磨損 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 4%防腐劑 保護金屬表面不受氧、水、酸、堿及鹽的侵蝕 調配內燃機油、液壓油、傳動液、齒輪油等 1%降凝劑 降低凝點,改善低溫流動性 調配內燃機油、齒輪油和液壓油等 1%泡沫抑制劑 抑制泡沫產生 調配齒輪油、液壓油、金屬加工油等 1%其他 1%資料來源：

78、國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021），瑞豐新材招股說明書，中信證券研究部 圖 33：未使用潤滑油將會導致發動機內部碳沉積 圖 34：使用潤滑油將使發動機得到有效保養 資料來源：Foreign Affairs Motorsport 資料來源：Foreign Affairs Motorsport 全球潤滑油添加劑市場全球潤滑油添加劑市場呈緩慢增長趨勢，呈緩慢增長趨勢，2021 年市場規模約為年市場規模約為 169 億美元。億美元。根據國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021）和華經產業研究院數據，2021 年全球潤滑油添加劑消耗量約為 518 萬噸，2013-2021 年年均復合增速

79、為 2.9%，對應市場規模為 169 億美元。內燃機油用添加劑的使用量約占潤滑油添加劑總量的 70%，考慮到汽車、工程機械電動化趨勢來臨，我們預計全球潤滑油添加劑市場將呈緩慢增長趨勢，對應 2021-2025 年年均復合增速在 2%左右。圖 35：2021 年全球潤滑油添加劑消耗量約為 518 萬噸 圖 36：2021 年全球潤滑油添加劑市場規模約為 169 億美元 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021，含預測），華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021，含預測），華經產業研究院，中信證券研究部-10%-5%0%5%10%15%2

80、0%25%0123456全球潤滑油添加劑消耗量YOY(百萬噸)-20%-10%0%10%20%050100150200市場規模YOY(億美元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 2021 年中國潤滑油添加劑消耗量約占全球市場年中國潤滑油添加劑消耗量約占全球市場 18%，國內，國內潤滑油添加劑自供率逐漸潤滑油添加劑自供率逐漸提升提升。根據智研咨詢數據，2021 年中國潤滑油添加劑消耗量約為 95 萬噸，2013-2021年年均復合增速為 3.0%，略高于全球增速。從產量端來看，國內自主可控進程加快，通過

81、進出口數據和銷量數據核算，中國潤滑油助劑產量由 2013 年的 48.54 萬噸增長到2020 年的 71 萬噸，復合增速約為 5.58%。2022 年 1-11 月國內出口量約 18.6 噸，同比增加 76.9%，凈進口僅約 7.67 萬噸，同比減少 68.5%。從產品端來看，分散劑、粘度指數改進劑、清凈劑國內需求量最大，三種添加劑約占整體需求的 68%。圖 37：2021 年中國潤滑油添加劑消耗量為 95 萬噸 圖 38：中國潤滑油添加劑自供率逐漸提升 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部 資料來源：智研咨詢，中國海關，中信證券研究部 圖 39：分散劑、粘度指數改進劑、清凈劑國內需求量最大

82、圖 40：分散劑、粘度指數改進劑、清凈劑約占國內需求量的 68%資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021），中信證券研究部 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析（安軍信，2021），中信證券研究部 中短期看電動化趨勢對國內潤滑油助劑市場中短期看電動化趨勢對國內潤滑油助劑市場影響有限影響有限 國內國內傳統內燃機傳統內燃機車保有量大車保有量大，中中短期來看短期來看純電純電汽車滲透率快速上升對整體市場影響汽車滲透率快速上升對整體市場影響有限有限。國內乘用車內燃機潤滑油消耗量占整體需求量的 30%左右，與傳統汽車相比，純電動汽車不需要內燃機，因此也就不需要內燃機潤滑油。近年來國內純電動汽

83、車銷量快速提升，2021 年和 2022 年累計銷量分別達到 290 萬和 537 萬輛，分別占總銷量的 11%和 20%。截至 2022 年 9 月，國內汽車保有量達 3.15 億臺，其中新能源汽車保有量為1149 萬臺，約占總體的 3.6%。2020 年 10 月，由工信部指導，中國汽車工程學會牽頭組02004006008001,0002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021中國潤滑油添加劑產量中國潤滑油添加劑消耗量(千噸)0501001502002503003504002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

84、020 2021中國潤滑油添加劑進口量中國潤滑油添加劑出口量(千噸)0501001502002503003502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020分散劑黏度指數改進劑清凈劑其他(千噸)0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020分散劑黏度指數改進劑清凈劑其他 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 織編制的節能與新能源汽車技術路線圖 2.0提出，到 2025/2030/2035 年，純電動汽車銷

85、量分別占整體的 18%/37%/48%。我們認為，假設純電汽車滲透率繼續超預期，2025 年占到整個銷量的 40%，我們測算純電動汽車保有量在 2025 年底約為 4 千萬輛，僅占整體的 10%，90%仍為傳統內燃機車，且短期內傳統內燃機車及混動汽車保有量還將持續上升，構成乘用車內燃機用潤滑油的基本盤。圖 41：截至 2022 年 9 月，我國汽車保有量約 3.15 億臺 圖 42：國內純電動汽車（EV）銷量快速增長 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：中國汽車工業協會，GGII，中信證券研究部 工工程機械程機械保有量持續上升，為潤滑油添加劑市場帶來有效支撐保有量持續上升，為潤滑油添

86、加劑市場帶來有效支撐。工程機械是制造業大國的“臂膀”，主要應用于國防、交運、水利、電力、能源工業等方面。受益于國家加大基礎設施建設力度，工程機械產品及其內燃機銷量自 2016 年起呈現穩定增長趨勢，根據中國工程機械工業協會數據，2021 年工程機械用內燃機銷量達到 114 萬臺，創有記錄以來最高值，2016-2021 年年均復合增速為 19%。從存量端看，我國主要工程機械保有量持續上升，2021 年達到 1378 萬臺，2016-2021 年年均復合增速為 11%，在穩增長政策驅動下，地產及基建產業鏈將持續受益，我們預計工程機械保有量仍將穩定增長。相比于乘用車電動化趨勢，工程機械電動化趨勢更慢

87、，2021 年電動工程機械滲透率尚不足1%，傳統工程機械在未來 3-5 年內仍將為重負荷柴油機潤滑油市場帶來有效支撐。圖 43：我國主要工程機械保有量持續上升 圖 44：工程機械產品及其內燃機銷量自 2016 年起呈現穩定增長趨勢 資料來源：中國工程機械工業協會，中信證券研究部 資料來源：中國工程機械工業協會，中信證券研究部 0501001502002503003502010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-092015-062016-032016-122017-092018-062019-032019-122020-092021-06202

88、2-03國內汽車保有量(百萬臺)050010001500200025003000201720182019202020212022ICEEVHEVPHEVFCEV(萬輛)0%2%4%6%8%10%12%14%02004006008001,0001,2001,4001,600201620172018201920202021主要工程機械15年保有量YOY(萬臺)-40%-20%0%20%40%60%80%020406080100120工程機械用內燃機銷量YOY(萬臺)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 排放

89、排放標準標準逐漸嚴苛逐漸嚴苛，對潤滑油添加劑提出，對潤滑油添加劑提出更高更高要求要求。2016 年環保部先后出臺了輕型汽車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）和重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段），2020 年 12 月，生態環境部發布了非道路移動機械用柴油機排氣污染物排放限值及測量方法（中國第三、四階段）修改單。從具體指標來看，對一氧化碳、碳氫化合物、氮氧化物、PM 顆粒等排放限值均有明顯提升，并新增了顆粒物粒子數量限值要求。目前國六 a 已對所有車輛實施，中華人民共和國環境保護部明確國六 b 將于 2023 年 7 月正式施行。對非道路移動機械國四標準已于 2022 年

90、12 月正式實施。對汽油機而言，新標準中要求潤滑油提供更好的磨損保護和清凈分散性，需要更高效的減摩劑和清凈分散劑；對柴油機而言，需要低硫、低磷、低灰分潤滑油添加劑，以匹配柴油機后處理系統的要求。表 8：國六 b 標準將于 2023 年 7 月全面實施 國五國五 國六國六 a 國六國六 b 一氧化碳（mg/km）100 700 500 碳氫化合物（mg/km）100 100 50 非甲烷總氫（mg/km）68 68 35 氮氧化物（mg/km）60 60 35 PM顆粒（mg/km）4.5 4.5 3 PM顆粒物（顆/km）-6.0*1011 6.0*1011 資料來源：中華人民共和國環境保護部

91、，中信證券研究部 表 9：非道路移動機械（工程機械、農業機械等）國四標準于 2022 年 12 月 1 日正式實施 國三國三 國四國四 額定功率（kw）P37 37P75 75P560 P37 37P56 56P560 一氧化碳（g/kw h）5.5 5 5 3.5 3.5 5.5 5 5 3.5 3.5 碳氫化合物（g/kw h）7.5 4.7 4 4 6.4 7.5 4.7 0.19 0.19 0.4 氮氧化物（g/kw h）3.3 2 3.5 PM顆粒（ppm）0.6 0.4 0.3 0.2 0.2 0.6 0.025 0.025 0.025 0.1 PM顆粒物（#/kw h）-5*10

92、12-資料來源：中華人民共和國環境保護部，中信證券研究部 我們預計我們預計 2025 年國內潤滑油添加劑消耗量為年國內潤滑油添加劑消耗量為 108 萬噸萬噸，市場規模達，市場規模達 242 億元億元，對對應應 2021-2025 年年年均年均復合增速為復合增速為 3.3%。2013-2021 年國內潤滑油添加劑消耗量年均復合增速為 3%，我們將潤滑油按用途和市場份額分為乘用車車內燃機用，工程機械、船用重負荷用油以及工業用油，從需求量上看三者基本各占三分之一，考慮到：1）傳統內燃機汽車保有量大，短期新能源車滲透率上升對于乘用車內燃機油影響有限；2）工程機械保有量持續上升，預計在未來 3-5 年內

93、仍將為重負荷柴油機潤滑油市場帶來有效支撐；3）工業發動機及金屬加工液潤滑油需求量持續上升，我們預測國內潤滑油添加劑市場將呈現穩定增長趨勢，對應 2021-2025 年年均復合增速為 3.3%。利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 45：我們預計 2025 年國內潤滑油添加劑消耗量為 108 萬噸，對應 2021-2025 年年均復合增速為 3.3%資料來源：智研咨詢，中信證券研究部預測 海外巨頭占據潤滑油海外巨頭占據潤滑油助劑助劑市場，國內企業錯位競爭尋求突破市場，國內企業錯位競爭尋求突破 潤滑油助

94、劑行業集中度高，復劑潤滑油助劑行業集中度高，復劑配方配方技術壁壘高企。技術壁壘高企。從全球市場來看，20 世紀 90年代潤滑油助劑公司兼并收購后，形成了路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓四大龍頭添加劑公司，占據了絕大多數的市場份額。潤滑油復劑由分散劑、粘度指數改進劑、清凈劑等多種單劑物理調和而成，核心壁壘在于復劑的配方。復劑開發需要考慮各種單劑的協同效應，以及各項性能間的平衡，從工藝階段上看需要經歷配方篩選、模擬評定、臺架試驗、行車試驗、工業試用等階段，試驗程序繁瑣，技術認證價格高昂，種種環節構成了潤滑油添加劑的門檻。四大潤滑油添加劑公司以銷售復合劑為主，其生產的單劑一般都是自用，同時向外部

95、單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。圖 46：潤滑油助劑市場集中度高，2020 年 CR4 約為 84%資料來源：中商產業研究院，中信證券研究部 緊抓緊抓供應鏈機遇期，供應鏈機遇期，國內國內潤滑油添加劑潤滑油添加劑企業企業尋求尋求本土本土供應供應以及以及海外突破機會，潤滑海外突破機會，潤滑油添加劑的進口依程度逐漸下降。油添加劑的進口依程度逐漸下降。2022 年美國高通貨膨脹持續，歐洲能源價格高企，四大潤滑油添加劑廠商在中國產能以復劑為主，為了維持供應鏈穩定性以及控制成本，開始尋求本土潤滑油單劑供應商。俄烏沖突給海外市場帶來了新的邊際變化，為長期以來在復合劑領域尋求突破的國內潤滑油添加劑廠

96、商帶來了巨大的機遇。從潤滑油助劑單月進出口數據中可以很明顯的看出國內企業差異化競爭的思路，出口量不斷上升的同時進口量在逐漸下降。從總體來看，2022 年 1-11 月潤滑油助劑出口總量達 18.6 萬噸，同比9269509811014104710828008509009501,0001,0501,100202020212022E2023E2024E2025E中國潤滑油添加劑消耗量(千噸)34%23%18%10%15%2020年全球潤滑油助劑市場競爭格局路博潤潤英聯雪佛龍雅富頓其他 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條

97、款和聲明 25 增加 76.9%，進口量為 26.3 萬噸，同比減少 30.9%。圖 47：緊抓供應鏈機遇期，國內潤滑油添加劑企業尋求本土供應以及海外突破機會 資料來源：中國海關，中信證券研究部 四大潤滑油助劑產商本土化采購意愿增加四大潤滑油助劑產商本土化采購意愿增加，國內，國內單劑單劑企業企業有望逐漸融入四大添加劑有望逐漸融入四大添加劑公司供應鏈體系公司供應鏈體系。2022 年美國高通貨膨脹持續，歐洲能源價格高企，以及上半年高額的海運價格，增加了四大潤滑油助劑廠商本土化采購意愿。目前，路博潤、潤英聯、雪佛龍、雅富頓在國內的復合劑生產線產能分別為 17.5 萬、10 萬、10 萬和 1 萬噸，

98、合計38.5 萬噸；單劑方面，僅路博潤有 7.12 萬噸產能。復合劑為單劑物理調配而成，按 1:1推算，四大潤滑油添加劑公司復合劑產能對應的單劑需求量缺口約 31 萬噸。國內潤滑油單劑生產企業的產品主要集中在磺酸鹽、硫化烷基酚鹽、無灰分散劑、抗氧抗腐劑等，相比國外產品，國內單劑產品的價格優勢明顯，且供應穩定，有望逐漸融入四大添加劑公司的供應鏈體系。表 10：四大潤滑油添加劑廠商單劑缺口約 30 萬噸 復合助劑復合助劑產能（萬噸）產能（萬噸）單劑單劑產能（萬噸）產能（萬噸）路博潤 17.5 5.8（磺酸鹽）和 1.35（酚鹽）潤英聯 10 無 雪佛龍 10 無 雅富頓 1 無 資料來源：各公司官

99、網，中信證券研究部 何以勝出：何以勝出：開啟第二成長曲線，主業行穩致遠開啟第二成長曲線，主業行穩致遠 收購錦州康泰，打開第二成長曲線收購錦州康泰，打開第二成長曲線 通過復盤利安隆收購衡水凱亞的過程，我們發現公司充分發揮與衡水凱亞產品、技術、市場、管理和財務協同效應，并購后凱亞化工業績持續超預期，公司整體光穩定劑盈利能力也得到顯著提升。同樣，我們認為公司與錦州康泰也在產品、技術等五方面存在協同效應，又恰逢潤滑油助劑行業進入供應鏈機遇期，錦州康泰未來的發展值得期待。歷史經驗歷史經驗：收購衡水凱亞收購衡水凱亞，協同效應下，業績持續超預期，協同效應下，業績持續超預期 05010015020025030

100、01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月潤滑油添加劑出口量潤滑油添加劑進口量(百噸)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 2019 年年作價作價 6 億元億元收購衡水凱亞，收購衡水凱亞，補充受阻胺類光穩定劑（補充受阻胺類光穩定劑（HALS）產品。）產品。2019 年利安隆通過發行股份方式購買韓厚義、韓伯睿、王志奎和梁玉生持有的凱亞化工 100%股權，交易作價共 6 億元。凱亞化工的主要產品為受阻胺類光穩定劑（HALS）及其中間體，兼有部分阻聚劑及癸二胺產品。通過此次交易，利安隆在光穩定劑產品線

101、上補充受阻胺類光穩定劑（HALS）產品，實現公司在抗老化助劑產品的全方位覆蓋。表 11：利安隆發行股份收購衡水凱亞 交易對方交易對方 持有凱亞化工股權持有凱亞化工股權比例比例 利安隆擬收購股權利安隆擬收購股權比例比例 交易對價（萬元）交易對價（萬元）認購利安隆股份認購利安隆股份數量（股）數量（股）韓厚義 25.00%25.00%15,000.00 6,211,180 韓伯睿 30.00%30.00%18,000.00 7,453,416 王志奎 25.00%25.00%15,000.00 6,211,180 梁玉生 20.00%20.00%12,000.00 4,968,944 合計 100.

102、00%100.00%60,000.00 24,844,720 資料來源：公司公告，中信證券研究部 利安隆與衡水凱亞具有良好的互補協同效應，并購帶來雙方共贏。利安隆與衡水凱亞具有良好的互補協同效應，并購帶來雙方共贏。凱亞化工在受阻胺類光穩定劑（HALS）上游中間體的技術、合成工藝方面具備較強競爭優勢，擁有專業的管理團隊和較高的業內知名度，可以補充利安隆抗老化劑產品矩陣，提高技術先進性，增強一站式個性化服務能力。同時利安隆作為行業內首家上市公司，在融資能力、治理體系以及營銷渠道上均具備優勢，可以有效緩解凱亞化工產能不足的問題，加速新產品研發進程。我們總結利安隆與凱亞化工在產品、技術、市場、管理和財

103、務上均擁有良好的協同效應，并購促使雙方共贏。表 12：利安隆與衡水凱亞具有良好的互補協同效應 五大協同五大協同 利安隆擁有的資源利安隆擁有的資源 衡水凱亞所擁有的資源衡水凱亞所擁有的資源 產品協同 利安隆在并購前產品已覆蓋抗氧化劑和紫外線吸收劑的主要產品類別，但受阻胺類光穩定劑（HALS）產品品種和產能有限，已不能有效滿足客戶需求 凱亞化工作為行業內少數幾家擁有 HALS 起始原料 TAA 規?；a能力，并已形成“起始原料關鍵中間體終端產品”完整產業，通過本次交易，利安隆將實現公司在抗老化助劑產品的全方位覆蓋 技術協同 在向同類或上游領域拓展時，每生產一個新品類的化學品，都需要攻克大量不熟悉

104、的化學反應，短期研發性價比較低 凱亞化工擁有先進的“連續加氫”、“連續合成”、“多塔連續精餾分離”生產工藝，生產過程中的工藝穩定程度、原材料單耗、產成品雜質殘余物含量及單位產品排污量等方面國內領先 市場協同 利安隆與全球知名的高分子材料客戶建立了良好的業務合作關系 凱亞化工在業內擁有較高的知名度和美譽度。本次收購完成后，雙方可進一步整合各自的市場優勢資源，在海外市場布局、國內渠道分享等方面具有顯著協同效應 管理協同 利安隆已建立嚴格有效的法人治理架構，形成了公司內部權力機構、決策機構、監督機構和管理層之間權責明晰、相互協調與制衡的運行機制 凱亞化工擁有一支專業構成互補、凝聚力強的創業管理團隊和

105、技術隊伍，凱亞化工董事長韓厚義、總經理韓伯睿均具有長達 30 年以上的大化工、藥化學及精細化工復合從業經驗以及豐富的行業資源 財務協同 利安隆融資能力較強，可通過股權融資、債權融資獲得一定資金支持。本次重組完成后，上市公司生產規模、盈利能力和信用等級亦將得到顯著提升 凱亞化工有限的融資渠道制約了其研發的進一步投入和新產品的投產。將根據目標公司業務的發展情況及實際資金需求，通過多種方式為目標公司提供必要的資金支持，以促進其業務的持續快速發展 資料來源：公司公告，中信證券研究部 五大協同效應下，凱亞化工業績持續超預期，利安隆光穩定劑盈利能力得到顯著提五大協同效應下，凱亞化工業績持續超預期，利安隆光

106、穩定劑盈利能力得到顯著提升。升。在產品、技術、市場、管理和財務上良好的協同效應下，2019-2021 年凱亞化工分別實現凈利潤 1.2 億、1.5 億和 1.9 億元，分別超出業績承諾的 135%、151%和 173%，并表后利安隆光穩定劑收入持續提升的同時，毛利率也得到顯著提升。目前凱亞 3200 噸 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 光穩定劑已于 2022 年 10 月正式投產，盈利能力有望進一步提升。圖 48：五大協同效應下，凱亞化工業績持續超預期 圖 49：利安隆光穩定劑盈利能力得到顯著提升

107、 資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 潤滑油助劑：潤滑油助劑：收購錦州康泰，收購錦州康泰，拓寬業務領域，協同效應進一步增強拓寬業務領域，協同效應進一步增強 作價作價 5.96 億元收購錦州康泰億元收購錦州康泰 92%股權，新增潤滑油添加劑業務。股權，新增潤滑油添加劑業務。2018 年美國總統川普挑起與中國的貿易爭端，公司部分抗老化助劑等產品處于加征關稅名單中。公司管理層考慮到海外業務收入占整體營收的 50%，且絕大部分出口至歐美等經濟發達地區，一旦中美脫鉤將對公司造成巨大的影響，因此決定打造第二成長曲線。潤滑油助劑行業大、技術壁壘高，與抗老化助劑具有協同性，

108、且市場主要被美系潤滑油添加劑公司所掌控。公司自此開始儲備研究人員，并于 2020 年啟動對錦州康泰的收購，正直國家倡導“供應鏈自主可控”的關鍵窗口期，2022 年 5 月康泰正式并表。表 13：利安隆發行股份及支付現金收購錦州康泰 92.21%股權 交易對方交易對方 對應對應 100%股權交易股權交易價格（萬元）價格（萬元）持股比例持股比例 對應股權作價（萬元）對應股權作價（萬元）韓謙、禹培根、韓光劍等共 35 人 68,000.00 70.85%48,176.64 曹建影、趙敬濤、趙敬丹等共 10 人 53,400.00 21.36%11,407.79 合計-92.21%59,584.43

109、資料來源：公司公告，中信證券研究部 2019-2021 年錦州康泰營收、凈利穩定在相對較低水平，并購后年錦州康泰營收、凈利穩定在相對較低水平，并購后協同下盈利能力預協同下盈利能力預計將顯著改善。計將顯著改善。錦州康泰主要生產清凈劑、無灰分散劑、ZDDP 等單劑、各類復合劑、以及磺酸，可以向客戶提供一站式應用技術解決方案。2019-2021 年康泰的營收、凈利維均持在較低水平，主要原因是代理的四大潤滑油助劑的經銷收入逐漸下降，以及產能投資所導致的產能錯配問題。2021 年康泰營收前三的產品分別是內燃機油復合劑、抗氧抗腐劑和清凈劑，分別占主營收入的 27%、21%和 13%。0%50%100%15

110、0%200%05,00010,00015,00020,00025,000201920202021凱亞化工承諾完成凈利潤收購后實際完成凈利潤超額完成比例(萬元)0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214161820172018201920202021光穩定劑營收光穩定劑毛利率(億元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 50：2019-2021 年錦州康泰營收、凈利穩定在相對較低水平 圖 51：2021 年錦州康泰各產品營收占比 資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部

111、資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部 財務、管理協同財務、管理協同下下，康泰二期項目，康泰二期項目建設建設將有效緩解一期產能將有效緩解一期產能錯配錯配問題。問題。錦州康泰產能利用率較低，由于產能錯配，2021 年烷基苯磺酸產線、無灰分散劑產線、復合劑產線產能利用率僅為 19%、25%和 17%。除了資金支持外，利安隆管理層還對錦州康泰的發展戰略進行了調整，聚焦于補齊單劑種類的同時提升單劑的質量?？堤┒?5 萬噸潤滑油添加劑投產后，單劑種類將得到補齊，1）磺酸鹽、烷基酚鹽、烷基水楊酸鹽將彌補清凈劑的不足，使磺酸得到有效利用；2）ZDDP 將彌補抗氧抗腐劑不足，與清凈劑共同提升復合劑產能利用

112、率。此外，在行業處于供應鏈關鍵機遇期，公司聚焦于提升單劑質量，盡可能進入四大添加劑公司供應鏈，同時為復劑開發打基礎。表 14：康泰二期項目將有效解決公司產能利用率不足的問題 生產基地生產基地 生產線生產線 產品產品 產能產能（噸（噸/年）年）2021 年產年產能利用率能利用率 2020 年產年產能利用率能利用率 開發區工廠 烷基苯磺酸生產線 磺酸 10,000 19.09%23.59%抗氧抗腐劑生產線 二烷基二硫代磷酸鋅系列（ZDDP）10,000 81.58%62.02%分散劑生產線 無灰、硼化無灰、磷硼化分散劑產品 30,000 25.21%20.91%復合劑生產線 發動機油復合劑、工業油

113、復合劑等 30,000 17.23%21.00%遼寧渤大化工 磺酸鹽生產線 不同堿值的磺酸鹽產品 5,000 86.96%84.59%中試工廠 高檔潤滑油、脂添加劑生產線 特種復合劑、防銹劑和其他單劑等 8,000 92.37%57.93%開發區二期生產基地 酚鹽生產線 硫化烷基酚鈣 10,000-磺酸/烷基水楊酸鹽生產線 磺酸鈣、烷基水楊酸鈣 20,000-ZDDP 生產線 二烷基二硫代磷酸鋅系列（ZDDP）20,000-資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部 技術、產品及營銷渠道協同，技術、產品及營銷渠道協同，公司盈利能力有望進一步提升。公司盈利能力有望進一步提升。技術上，并購后公司充分

114、整合技術人才，在錦州設立潤滑油研究院，著重開發新能源車、工業用潤滑油復劑，尋求換道超車的機會；產品上，利安隆珠?；剡M一步擴大液體用抗氧劑的產能，與潤滑油單劑協同銷售，我們預計將有效提升潤滑油助劑業務的毛利率；渠道上，全球化工50 強中 70%為利安隆客戶，客戶資源及 72 小時全球送達的供應鏈優勢將充分賦能潤滑油助劑業務，開拓國際業務，擴大海外營收占比。0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600201920202021營業收入歸母凈利潤毛利率(百萬元)26.5%21.2%12.9%6.3%9.1%5.8%3.1%1.8%13.1%內燃機油復合劑抗氧抗腐劑清凈

115、劑增粘劑分散劑金屬加工油復合劑齒輪油復合劑液壓油復合劑其他 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 表 15：除產線升級外，技術、產品及營銷渠道協同，公司盈利能力有望進一步提升 五大協同五大協同 利安隆擁有的資源利安隆擁有的資源 錦州康泰錦州康泰所擁有的資源所擁有的資源 產品協同 利安隆在并購前產品實現了抗老化助劑領域全覆蓋，現有潤滑油用液體專用型抗氧化劑可以與潤滑油添加劑組合協同銷售，珠?；匾矊⑦M一步擴大液體用抗氧劑的產能 錦州康泰主要生產清凈劑、無灰分散劑、ZDDP 等單劑、各類復合劑、以及磺酸，可

116、以向客戶提供一站式應用技術解決方案,具有200 多種潤滑油添加劑的生產能力。液體用抗氧化劑也是潤滑油復劑的重要組成部分，并購后將形成協同 技術協同 公司從 2019 年儲備潤滑油添加劑方面的研發人員，主要以做理論研究的博士生為主，能夠與擁有實操經驗的技術團隊形成技術互補 錦州康泰深耕潤滑油助劑 20 余載，通過自主研發、不斷改進和創新，形成了新的生產制造技術和工藝，擁有多位深耕行業幾十年的資深科研人員，并購后將在錦州一起成立潤滑油研究院 市場協同 利安隆與全球知名的高分子材料客戶建立了良好的業務合作關系，大型高分子材料客戶一般也設有油品業務部門，現有渠道端資源將充分賦能錦州康泰 錦州康泰與中石

117、油、中石化、國際添加劑公司、國際化工企業中國工廠保持著良好的供應與合作關系，但海外渠道有限。本次收購完成后，雙方可進一步整合各自的市場優勢資源，在海外市場布局、國內渠道分享等方面具有顯著協同效應 管理協同 利安隆已建立嚴格有效的法人治理架構，形成了公司內部權力機構、決策機構、監督機構和管理層之間權責明晰、相互協調與制衡的運行機制 錦州康泰以韓謙和禹培根為首的團隊主要人員擁有幾十年的添加劑行業經驗，形成了成熟、靈活的經營機制 財務協同 利安隆融資能力較強，可通過股權融資、債權融資獲得一定資金支持。本次重組完成后，上市公司生產規模、盈利能力和信用等級亦將得到顯著提升 錦州康泰融資渠道有限，制約了其

118、新建產能以改變產線錯配、產能利用率不足的問題 資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部 圖 52：錦州康泰海外業務收入占比低于瑞豐新材 圖 53：錦州康泰的毛利率低于瑞豐新材 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 恰逢潤滑油助劑行業進入供應鏈機遇期恰逢潤滑油助劑行業進入供應鏈機遇期，協同優勢下協同優勢下錦州康泰業績有望持續超預期。錦州康泰業績有望持續超預期?？紤]到公司戰略清晰，一方面提升質量，盡可能融入四大添加劑公司供應鏈；一方面聚焦于新能用車、工業油復合助劑，尋求換道超車的機遇，我們預計并表后錦州康泰的營收將迎來快速增長，2022-2023 年凈利潤之和將達

119、 2.2 億元，是業績承諾凈利的 2 倍。0%10%20%30%40%50%60%20202021錦州康泰海外營收占比瑞豐新材海外營收占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%201920202021錦州康泰毛利率瑞豐新材潤滑油助劑毛利率 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 54：我們預計并表后錦州康泰的營收凈利將實現快速增長 資料來源：利安隆公司公告，中信證券研究部預測 補齊主抗氧劑產能，補齊主抗氧劑產能，抗老化劑抗老化劑主業行穩致遠主業行穩致遠 珠?；匮a齊將補齊主抗氧劑產能，提升

120、珠?；匮a齊將補齊主抗氧劑產能，提升 U-pack 復劑盈利能力。復劑盈利能力。公司抗氧化劑產能長期穩定在 85%以上的水平。隨著公司抗老化助劑產品種類不斷豐富，主抗氧劑產能不足的問題就愈加凸顯，雖然部分產品可以實現共線生產，但生產設備需要停產、清洗和安檢之后才能投入不同產品的生產，頻繁切換將影響整體生產效率。公司珠海一期項目規劃主抗氧劑 4 萬噸，輔抗氧劑 2 萬噸，在擴產的同時將改善 U-pack 外協粗品采購問題，提高業務盈利能力，公司預計在 2023 年完全達產。公司珠?；匮b備自動化水平高，隨著一二期產能的順利投產，公司在國內抗老化劑領域的領先地位將進一步穩固。表 16：珠海二期將補

121、齊主抗氧劑產能 期數期數 類別類別 產品產品 擴充產能擴充產能（萬噸）（萬噸）珠海一期 主抗氧劑 抗氧劑 1010 1 抗氧劑 1076 1 抗氧劑 1135 1 抗氧劑 5057/5067 1 輔抗氧劑 抗氧劑 3114 0.5 抗氧劑 245 0.5 抗氧劑 168 1 珠海二期 U-pack 5.15 合成水滑石 2 資料來源：公司公告，中信證券研究部 打造每個產品雙基地生產，確?？蛻舴€定供應。打造每個產品雙基地生產，確?？蛻舴€定供應。公司是國內唯一全品類抗老化劑提供商，目前建有六大生產基地。其中天津、中衛、珠海生產基地主要負責抗氧化劑、U-pack 產品的生產，凱亞、科潤、赤峰生產基地

122、主要負責光穩定劑產品的生產，產品系列中不同牌號產品可以實現產線切換柔性生產?；卦谶x址上就近下游客戶，確?？蛻舴€定供應。0300600900120015001800210020222023E2024E并表后錦州康泰貢獻的收入(百萬元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 表 17：公司是國內唯一全品類抗老化劑提供商 類別類別 細分類別細分類別 主要產品主要產品 主要主要產品牌號產品牌號 抗氧化劑 主抗氧劑 受阻酚類抗氧劑 1010，1076，330，3114，MD-1024，MD-697，1098，24

123、5，1790，1135，1035，1019，BHT 芳香胺類抗氧劑 5057，445，565，1520，1726 輔抗氧劑 亞磷酸酯類抗氧劑 168，626，636，686，TNPP 含硫抗氧劑 412S，DLTP，DSTP 光穩定劑 紫外線吸收劑 鄰羥基二苯甲酮、苯并三唑類紫外線吸收劑等 UV-326，UV-327，UV-328，UV-329，UV-P，UV-360，UV-234，UV-928，UV-1130，384-2，UV-400，UV-405，UV-1164，UV-1577，UV-531 自由基捕獲劑 受阻胺類光穩定劑 UV-770，UV-3853，UV-292，UV-123，UV-9

124、44，UV-622，UV-119 資料來源：利安隆官網，中信證券研究部 圖 55：打造每個產品雙基地生產，確?？蛻舴€定供應 資料來源：利安隆官網 注重技術研發，抗老化劑主業行穩致遠。注重技術研發，抗老化劑主業行穩致遠?？估匣瘎┊a品客戶壁壘高，在客戶開發過程中需要進行嚴格復雜的驗證，才能進入供應商體系，抗老化劑對產品的穩定性至關重要，一旦進入則不會輕易更換供應商，因此客戶突破后將形成卡位優勢。公司注重技術研發，在研發和應用上均以客戶為導向，增強客戶黏性，還為客戶定制化提供抗老化助劑一站式解決方案，增強綜合競爭力。公司研發支出由 2011 年的 1158 萬元增長至 2021年的 1.51 億元，

125、2021 年研發支出占收入比重 4.4%，技術人員占比達 25%，處于可比公司前列。利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 圖 56：公司研發支出處于可比公司前列 圖 57：公司技術人員占比處于可比公司前列 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 布局布局快速發展的新興快速發展的新興領域領域，著眼長期著眼長期成長成長 拓寬產品種類拓寬產品種類，研發研發合成水滑石合成水滑石 拓寬產品種類拓寬產品種類，布局布局 2 萬噸合成水滑石產能萬噸合成水滑石產能。日本協和化學于 20 世

126、紀 80 年代首次研發出合成水滑石在 PVC 熱穩定劑的應用，此后在生產和應用中一直處于領先地位。與日本相比，我國對合成水滑石的研究開發及商業化應用起步晚，生產廠商主要集中在低端市場中。在高端的應用領域，包括能源化工企業的聚丙烯樹脂生產領域以及高透明聚氯乙烯的生產領域，國內企業使用的仍然以進口合成水滑石為主，主要從日本的協和化學、堺化學等企業進口。公司在珠?；夭季?2 萬噸合成水滑石產能，未來有望逐漸實現國產替代。表 18：日本協和化學為合成水滑石行業龍頭 生產企業生產企業 2019 年產能規模年產能規模（噸）（噸）占占 2019 年國內合成水滑石總產量的份額年國內合成水滑石總產量的份額 協

127、和化學 30,000-丹東松元化學有限公司（協和化學在國內的子公司）10,000 16.72%呈和科技 5,000 8.36%邵陽天堂助劑化工有限公司 3,000 5.02%世京（衡水）新型材料有限公司（韓國世京集團在國內的子公司）3,000 5.02%山東萬新威納材料科技有限公司 1,500 2.51%中山華明泰科技股份有限公司 1,000 1.67%資料來源：呈和科技招股說明書，中信證券研究部 環保環保 PVC 熱穩定劑市占率將繼續提高熱穩定劑市占率將繼續提高，預計國內合成水滑石，預計國內合成水滑石 2025 年市場規模超年市場規模超 20億元。億元。根據中國塑料工業協會發布的中國塑料工業

128、年鑒（2021），2020 年全球環保PVC 穩定劑的市場規模為 30.1 億美元，且預計 2027 年將達到 37.4 億美元，對應年均復合增速為 3.15%。作為金屬皂類環保熱穩定劑的輔助穩定劑，合成水滑石近年來在國內市場快速發展。綜合考慮國內 PVC 熱穩定劑使用占比以及合成水滑石應用領域的擴展，我們認為未來 3 年國內合成水滑石產量年均復合增速 15%有望繼續保持，假設單噸價格以 2%逐年提高，由此測算出 2025 年國內合成水滑石市場規模將達到 20.87 億元。0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%利安隆風光股份鼎際得宿遷聯盛2019202020210%5%10%15%2

129、0%利安隆風光股份鼎際得宿遷聯盛201920202021 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 圖 58：2020 年全球環保 PVC 熱穩定劑市場規模為 30.1 億美元 圖 59：我們預計國內合成水滑石 2025 年市場規模超 20 億元 資料來源：中國塑料工業年鑒（2021）（中國塑料加工工業協會（含預測），中信證券研究部 資料來源：智研咨詢，中信證券研究部預測 成立成立奧瑞芙生物奧瑞芙生物，研發研發小分子小分子 RNA 藥物藥物 小分子小分子 RNA 藥物有望攻克尚無藥物治療的疾病包括遺傳疾病和

130、其他難治疾病，具備藥物有望攻克尚無藥物治療的疾病包括遺傳疾病和其他難治疾病，具備巨大潛力。巨大潛力。小核酸藥物是與小分子藥物、抗體藥物完全不同的全新藥物類別，其藥物構成為核苷酸序列，藥物機制為作用于 mRNA，通過基因沉默抑制靶蛋白的表達，從而實現治療疾病的目的。RNA 藥物相比于傳統藥物優勢明顯，主要是：1）擴大藥物靶點的范圍，適用于傳統蛋白質和以前無法成為藥物靶點的轉錄本和基因，對于致病基因清晰而蛋白質水平難以成藥的靶點具有獨特優勢，針對“不可靶向”、“不可成藥”疾病開發出治療藥物的巨大潛力；2）藥效持久，以注射的方式給藥，藥物在體內多次循環使用，給藥頻次更低；3）研發周期相對較短，制備工

131、藝相對簡單，研發階段不需要進行復雜蛋白修飾和 CMC 開發，生產階段不需要大規模哺乳動物細胞發酵和蛋白純化。圖 60：反義核酸（ASO）的作用機理 資料來源：Ionis Pharma 公司官網 30.137.4051015202530354020202027E全球環保PVC熱穩定劑市場規模CAGR=3.15%(億美元)11.0212.9315.1717.7920.8705101520252021E2022E2023E2024E2025E中國合成水滑石市場規模(億元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34

132、小核酸藥物適應癥范圍廣泛小核酸藥物適應癥范圍廣泛，有多款藥物處于臨床研究階段，有多款藥物處于臨床研究階段。小核酸藥物主要包括反義核酸（ASO）、小干擾 RNA（siRNA）、微小 RNA（miRNA）等。從臨床在研管線類型來看，ASO 占整體的 38%，siRNA 占整體的 32%。根據華經產業研究院數據，截至2022 年 9 月全球上市的小核酸藥物共有 14 款，包括 4 款 siRNA 藥物和 9 款 ASO，1 款核酸適配體，約 80%的產品是 2015 年以后上市，絕大多數適應癥為遺傳病。此外，全球有超過 20 余款 siRNA 藥物，50 余款 ASO 藥物處于臨床研究階段，治療領域

133、覆蓋中樞神經系統、心血管、抗感染和抗腫瘤等。圖 61：小分子核酸藥物臨床管線以 ASO、siRNA 為主 圖 62：小核酸藥物的適應癥范圍廣 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 公司主要從事核酸單體的制備，公司主要從事核酸單體的制備，一期項目現已一期項目現已試料投產。試料投產。2022 年公司與吉瑪基金合作設立奧瑞芙生物醫藥，主要研發生產核酸單體，向核酸藥物生產企業進行銷售。核酸單體的生產技術壁壘高，合成工藝步驟多、反應復雜，產品提純難度大。公司小 RNA 藥物中間體一期項目已開工建設，年產 6 噸核酸單體中試車間已開始投料試產，未來規劃拓展 R

134、NA 藥物中間體種類，研發 mRNA 藥物中間體及載體 GalNAc。Allied Market Research 預計，2025 年全球小核酸藥物市場規模將達 64 億美元，對應 2021-2025 年年均復合增速為 12%。國內的小核酸行業仍然處于發展初期階段，但由于國內患者群體基數較大，未來伴隨我國小核酸藥物開發企業的研發能力提升，我國小核酸藥物市場有望迎來快速發展。38%32%14%8%5%3%2022年全球小核酸藥物臨床管線類型分布ASOsiRNAsgRNAmiRNAaptamersaRNA24%22%13%12%9%7%13%2022年全球小核酸藥物臨床管線類型分布腫瘤遺傳病感覺器

135、官疾病心血管系統疾病消化道和新陳代謝疾病皮膚病其他 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 63：公司主要從事核酸單體的制備 圖 64：2025 年全球小核酸藥物的市場規模預計將達 64 億元 資料來源：華經產業研究院，中信證券研究部 資料來源：Allied Market Research（含預測），中信證券研究部 與天津大學合作，與天津大學合作，布局布局合成生物學合成生物學領域領域 合成生物學合成生物學是是“第三次生物科技革命第三次生物科技革命”，前景廣闊。前景廣闊。合成生物學是以基因組學為基礎，利

136、用計算機設計等將細胞或生命體定向改造成高效的細胞系統，使其擁有滿足人類需求的生物功能的學科。與傳統的發酵工程不同，合成生物學可以定向改造細胞，構建的產物具有可預測和可控制的特性，目前已在醫藥、化工等領域有所應用。合成生物原料制造具有可再生，反應條件溫和等特征，生物基產品相對現有的石化產品具備顯著的碳減排優勢，發展前景廣闊，根據 Report linker 預測，2026 年全球合成生物學市場規模將達到 336 億美元，對應 2021-2026 年年均復合增速為 27.2%。圖 65：合成生物學產業化全過程 圖 66：全球合成生物學市場規?？焖僭鲩L 資料來源：微生物細胞工廠的設計構建：從誘變育種

137、到全基因組定制化創制（袁姚夢、邢新會、張翀，2020），中信證券研究部 資料來源：Report linker（含預測），中信證券研究部 公司與天津大學建立產學研合作關系，已完成公司與天津大學建立產學研合作關系，已完成-聚谷氨酸和紅景天苷的所有權轉讓。聚谷氨酸和紅景天苷的所有權轉讓。-聚谷氨酸具有高水溶性、高生物相容性、高保濕性和可食用性等特點，可用作藥物載體和生物粘合材料，在生物醫藥、化妝品、農業等行業具有廣泛的應用。紅景天苷是草本植物紅景天的提取物中最有效的生理活性物質，具有保護細胞免受氧化應激、減少炎癥等作用，對慢性阻塞性肺疾病、高原紅細胞增多癥、糖尿病和癌癥等疾病均有顯著的治療功效。公司

138、與天津大學合作，已順利完成聚谷氨酸和紅景天苷的所有權轉讓，正在414651576401020304050607020212022E2023E2024E2025E全球小核酸藥物市場規模(億美元)10113116621026633605010015020025030035040020212022E2023E2024E2025E2026E全球合成生物學市場規模(億美元)利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 開展轉移技術的驗證和放大工作。針對于-聚谷氨酸，公司已完成發酵液配方優化和發酵工藝優化，目前分離收率已達

139、到 70%以上；針對于紅景天苷，已完成發酵液工業原料的篩選，較原引進技術培養基成本大幅度降低，目前分離精制收率已達到 80%以上，產品純度在 96%以上。圖 67：2026 年全球-聚谷氨酸市場規模預計將達到 8.4 億美元 圖 68：2026 年國內-聚谷氨酸市場規模預計將達到 15 億元 資料來源：Acumen Research and Consulting（含預測），中信證券研究部 資料來源：QYResearch（含預測），中信證券研究部 盈利預測盈利預測 收入端收入端 抗老化劑抗老化劑業務：業務：政策支持、技術進步、基礎設施日漸完善以及制造業高質量發展，促進高分子材料產能向國內轉移。根

140、據歐洲化學工業理事會統計，中國化學品資本開支已經連續 11 年位居全球第一。我們預計 2025 年國內抗老化劑市場規模達 272 億元，對應 2020-2025 年年均復合增速為 6.2%，領銜全球市場。公司深耕抗老化劑近 30 年，掌握了先進的生產工藝，產品種類豐富。公司抗老化劑產能利用率常年維持在 85%以上，隨著珠?；禺a能逐步釋放，公司將充分發揮國內唯一布局抗老化助劑全品類的優勢 U-pack 業務將迎來快速發展，未來有望加速對外國巨頭的替代，我們預計公司光穩定劑業務 2023-2025 年同比增速分別為 6.20%、10.41%、9.54%；抗氧化劑業務 2023-2025 年同比增

141、速分別為 7.46%、21.44%、17.66%；U-pack 業務 2023-2025 年同比增速分別為54.48%、40.00%、28.57%。潤滑油助劑潤滑油助劑業務業務：全球潤滑油添加劑市場廣闊，2021 年市場規模約為 169 億美元，其中國內市場約占全球市場 18%。國內傳統內燃機車保有量超 3 億，工程機械保有量持續上升，將為國內潤滑油助劑市場提供有效支撐，中短期看電動化趨勢對國內潤滑油助劑市場影響有限。我們預計 2025 年國內潤滑油添加劑市場為 108 萬噸，對應 2021-2025年年均復合增速為 3.3%。在美國高通貨膨脹持續，歐洲能源價格高企，俄烏沖突加劇背景下，國內企

142、業緊抓供應鏈機遇期，一方面憑借成本和供應鏈優勢，融入本土四大添加劑公司單劑供應鏈，另一方面積極搶占海外市場。錦州康泰在 2022 年 5 月并表完成，管理和財務端與利安隆充分協同，制定了補齊單劑產能、提升單劑質量的發展計劃，隨著二期產能建成在即，將有效解決康泰一期產能錯配問題，大幅提高產能利用率，產品、566.4840.5010020030040050060070080090020192026E全球-聚谷氨酸市場規模(百萬美元)9.010.011.112.213.515.0024681012141620212022E2023E2024E2025E2026E中國-聚谷氨酸市場規模(億元)利安?。?/p>

143、利安?。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 技術、渠道端協同效應下，盈利能力也將大幅提升，我們預計公司潤滑油助劑業務將迎來業績加速釋放階段，對應 2023-2025 年同比增速分別為 115.00%、38.10%、19.25%。新興新興業務：業務：公司拓寬產品種類，在珠?；夭季?2 萬噸合成水滑石產能，并探索其在醫藥、美妝領域的應用；公司與天津大學合作，已順利完成聚谷氨酸和紅景天苷的所有權轉讓，正在開展轉移技術的驗證和放大工作。針對于-聚谷氨酸，公司已完成發酵液配方優化和發酵工藝優化，根據公司公告（本段下同），目前

144、分離收率已達到 70%以上；針對于紅景天苷，已完成發酵液工業原料的篩選，較原引進技術培養基成本大幅度降低，目前分離精制收率已達到 80%以上，產品純度在 96%以上。我們預計相關新興業務于2024 年開始產生收入。其他其他業務：業務：其他業務主要為部分代客戶采購產品的收入，我們預計隨著公司規模的快速增長，其他業務收入將保持穩定增長，對應 2022-2024 年同比增速分別為 30%、20%、20%。表 19：利安隆營收預測（單位：百萬元）業務板塊業務板塊 2021 2022 2023E 2024E 2025E 光穩定劑 收入 1624 1868 1984 2190 2399 YoY 31.26

145、%15.01%6.20%10.41%9.54%抗氧化劑 收入 1303 1646 1769 2148 2527 YoY 36.07%26.32%7.46%21.44%17.66%U-pack 收入 351 518 800 1120 1440 YoY 70.63%47.49%54.48%40.00%28.57%潤滑油助劑 收入 606 1302 1798 2144 YoY 115.00%38.10%19.25%新興業務 收入 34 270 YoY 694.12%其他業務 收入 166 205 246 296 355 YoY 102.73%23.44%20.00%20.00%20.00%合計 收入

146、 3445 4843 6101 7637 9335 YoY 38.74%40.59%25.98%25.18%22.24%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 利潤利潤端端 毛利率方面，公司 2019-2022 年毛利率均穩定在 26%左右，考慮到：1）珠?；赝懂a將提升抗氧化劑及 U-pack 業務盈利能力；2）康泰二期項目達產，以及產品、技術、渠道端協同效應下，盈利能力料也將大幅提升，但快速放量的潤滑油助劑整體毛利率低于抗老化劑業務，我們預計整體毛利率將呈現小幅下降的趨勢。費用率方面，公司費用端管控能力優秀，在營收端快速放量背景下，規模效應顯現料將帶來費用率整體優化。綜上，我們預計 202

147、3-2025 年公司整體毛利率分別為 24.02%、23.80%、24.00%，凈利潤率分別為 10.34%、9.92%、10.10%；預計 2023-2025 年凈利潤分別為 6.31 億元、7.53 億元、9.23 億元，凈利同比增速分別為 20.04%、19.29%、22.58%。表 20：利安隆凈利潤預測 單位單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 百萬元 3445 4843 6101 7586 9135 YoY%38.74%40.59%25.98%24.34%20.43%毛利率%26.84%24.26%24.02%23.80%24.00%利安?。ɡ猜?/p>

148、（300596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 單位單位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利率%12.12%10.86%10.34%9.92%10.10%毛利潤 百萬元 925 1175 1465 1805 2192 YoY%16.96%27.04%24.74%23.18%21.44%凈利潤 百萬元 418 526 631 753 923 YoY%42.53%25.89%20.04%19.29%22.58%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值評級估值評級 相對估值法相對估值法 考慮公司客戶及產

149、品結構、下游應用領域、成長階段等因素，選取國內潤滑油助劑龍頭瑞豐新材、成核劑龍頭呈和科技以及主營抗氧化劑的風光股份作為可比公司，三家公司在成長邏輯、競爭格局以及主營業務上均與利安隆有一定相似之處，其中瑞豐新材深耕潤滑油助劑市場，自 2021 年開始向復合助劑轉型，進軍潤滑油助劑高端市場，目前正緊抓潤滑油行業供應鏈機遇期，快速開拓海外市場；呈和科技深耕高分子助劑二十載，主要產品為成核劑、合成水滑石，客戶覆蓋主流大型化工企業，于 2023 年 1 月宣告正式進入抗氧劑領域；風光股份主營抗氧化劑，擁有抗氧劑單劑產能 1.8 萬噸，是中石油、中石化、中海油等世界 500 強企業核心助劑供應商。在 PE

150、 估值法中，同行業可比上市公司 2022-2024 年 Wind 一致預期平均 PE 約為30/20/14 倍。與瑞豐新材相比，公司潤滑油助劑業務盡管在現有產能上具有一定差距，但憑借技術、產品及營銷渠道等協同優勢，正快速開拓客戶，融入四大添加劑廠商供應鏈，與瑞豐新材實現差異競爭；與呈和科技相比，公司抗老化劑業務技術壁壘略低于合成水滑石，盈利能力上有一定差距，但憑借潤滑油助劑及布局的新興業務，有望在長期實現更快增長?？紤]到公司在投資管理以及生產技術上的優勢，我們給予公司 2023 年20 倍 PE（可比公司平均水平），對應目標市值為 126 億元。表 21：可比公司估值情況 股票代碼股票代碼 公

151、司簡稱公司簡稱 幣種幣種 收盤價收盤價 EPS（元（元/股）股）PE（倍）（倍）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 300910 瑞豐新材 CNY 113.88 1.34 3.92 6.26 8.65 85 29 18 13 688625 呈和科技 CNY 46.19 1.18 1.47 2.2 2.9 39 31 21 16 301100 風光股份 CNY 21.9 0.59 37 平均 54 30 20 14 資料來源：Wind、中信證券研究部 注：股價為 2023 年 4 月 10 日收盤價，可比公司盈利預測為 Wind 一致

152、預期 絕對估值法絕對估值法 由于公司主營產品技術壁壘高企，行業參與玩家有限，競爭格局良好，國產替代趨勢確定，預計在未來一段時間內將保持穩定快速增長，采用絕對估值法有一定合理性。以下，我們將對 DCF 模型中所涉及的參數進行合理假設，并計算公司合理股權價值。1）Rf：為無風險利率，參照近 6 個月（2022 年 9 月 30 日-2023 年 3 月 30 日）10年期國債收益率的平均水平，參數設為 2.82%；利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 2）Rm：為市場投資組合預期收益率，參照滬深 300 指

153、數基日以來（2004 年 12 月31 日-2023 年 3 月 30 日）收益率的復合增長率，參數設為 8.09%。Rm-Rf 即可得到股權風險收益率，數值為 5.27%；3）系數：為公司相對于市場的風險系數，由于公司今年并入了錦州康泰，打開第二成長曲線，我們采用可比公司瑞豐新材、呈和科技近一年（2022 年 3 月 31 日-2023 年 3 月 30 日）相對滬深 300 的值的平均數 1.32 作為公司的系數。4）Ke：即公司股權收益率，根據 CAPM 模型算出為 9.78%。5）Kd：即公司債權收益率，在貸款市場報價利率 LPR 的基礎上適度上浮，數值為4.5%。6）所得稅稅率：利安

154、隆是國家級高新技術企業，2017 年被首次認定為“專精特新”中小企業，同時公司重視研發，投入高、技術儲備多，我們預計公司 15%的企業稅優惠有望得到延續?？紤]到一定的稅收優惠，我們在計算 WACC 時以 14%作為所得稅稅率。7）D/(D+E)：我們假設目標參數為 20%。8）WACC：根據公式計算得出 WACC=8.60%。9）永續增長率：公司目前處于業績增長期，假設成熟期后永續增長率為 1%。根據根據 DCF 估值模型，我們計算公司的合理股權價值為估值模型，我們計算公司的合理股權價值為 148.13 億元。億元。按照上述 DCF 模型的基本假設，我們對關鍵參數加權平均資本成本 WACC 進

155、行敏感性分析，在 2032 年以后永續增長率為 0.40%-1.60%，WACC 圍繞中心假設小幅變動，即 WACC 為 7.10%-10.10%的假設下，測算公司 DCF 估值結果在 109.80-215.40 億元。我們認為，在永續增長率我們認為，在永續增長率 0.8%-1.2%、WACC 為為 8.10%-9.10%的假設下測算得到的估值的假設下測算得到的估值可以認為是公司的合理估值，即公司合理估值范圍為可以認為是公司的合理估值，即公司合理估值范圍為 133.23-166.04 億億元。元。表 22：公司 DCF 結果 Rf 2.80%永續增長率 1%Rm 8.09%預測期現值（百萬元）

156、5992 系數 1.32 永續期現值（百萬元）10754 Ke 9.78%企業價值（百萬元）16746 Kd 4.50%債務總額（百萬元）2709 稅率 14.00%現金（百萬元）777 D/(D+E)20.00%股權價值（百萬元）14813 WACC 8.60%資料來源：中信證券研究部測算 表 23：公司 DCF 估值過程（百萬元）DCF 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 791.42 964.87 1147.75 1288.01 1427.66 1500.03 1556.34 1593.77 1

157、622.36 1638.18 所得稅率 0.10 0.12 0.12 0.12 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 0.14 EBIT*(1-所712.28 849.08 1010.02 1133.45 1227.79 1290.02 1338.45 1370.64 1395.23 1408.84 利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 DCF 得稅率)加：折舊和攤銷 326.50 345.50 368.70 382.20 390.30 393.40 401.50 409.60 417.70

158、 425.80 減：運營資金的追加 985.13 317.57 495.21 337.08 753.06 205.13 138.62 78.48 86.93 41.06 資本性支出 860.00 370.00 170.00 170.00 100.00 95.00 95.00 95.00 95.00 95.00 FCF-806.34 507.02 713.51 1008.57 765.04 1383.30 1506.34 1606.77 1631.01 1698.58 FCF 現值-806.34 466.89 605.04 787.55 550.10 915.93 918.46 902.15 8

159、43.28 808.71 TV 22587.68 TV 現值 10754.22 企業價值 16745.99 債務總額 2709.21 現金 777.13 股權價值 14813.91 資料來源：中信證券研究部測算 表 24：公司 DCF 估值敏感性分析（百萬元）Perpetual Growth 0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%WACC 7.10%18338.22 18789.67 19269.81 19781.46 20327.82 20912.56 21539.86 7.60%16673.80 17049.58 17447.49 17869.53 1831

160、7.97 18795.36 19304.61 8.10%15230.37 15546.36 15879.67 16231.78 16604.31 16999.10 17418.20 8.60%13967.34 14235.41 14517.24 14813.91 15126.63 15456.73 15805.71 9.10%12853.46 13082.67 13322.93 13575.06 13839.97 14118.64 14412.19 9.60%11864.29 12061.63 12267.95 12483.87 12710.08 12947.33 13196.44 10.10

161、%10980.42 11151.39 11329.72 11515.89 11710.43 11913.92 12126.99 資料來源：中信證券研究部測算 綜合考慮絕對估值法及相對估值法，我們認為公司的合理估值為 137 億元，對應2023 年 22 倍 PE，對應目標股價 60 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險因素風險因素 康泰二期和珠海一二期項目建設不及預期康泰二期和珠海一二期項目建設不及預期：項目建設容易受到政策、調試、人員等多方面因素影響，如果后續項目不能順利達產，將影響公司產品的銷售節奏?？估匣瘎┛估匣瘎┘夹g落后的風險：技術落后的風險：目前公司抗老化劑產品在性能上已經達到國際領

162、先水平，如果在后續技術迭代中落后于海外巨頭，將影響公司的客戶開拓。潤滑油復合劑開發不及預期：潤滑油復合劑開發不及預期：在潤滑油助劑領域，公司發展目標為提升單劑質量并發展新能源汽車齒輪油、工業油等領域復合助劑，如果未來復合助劑開發不及預期，將影響公司海外業務拓展?？估匣瘎┦袌龈偁幖觿。嚎估匣瘎┦袌龈偁幖觿。涸诟叻肿硬牧袭a能向中國轉移的背景下，當前國內頭部抗老化助劑企業均有相應的擴產計劃，如果整體擴產規模大于需求，且中小企業并未有效出清，則可能導致市場競爭加劇，影響公司產品價格。原材料價格上漲風險原材料價格上漲風險：若未來公司主要原材料價格大幅增長，且公司無法將價格傳導至下游客戶，將對公司利潤造成

163、不利影響。利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 宏觀經濟運行風險：宏觀經濟運行風險：若宏觀經濟出現重大不利變化，將對各行業造成嚴重傷害，影響公司康泰二期及珠海工廠建設進程。匯率波動風險：匯率波動風險：2019-2021 年公司海外業務收入占比分別為 43.85%、37.36%、39.33%，匯率波動將影響外銷產品的市場競爭力和匯兌損益，會對公司業績產生影響。利安?。ɡ猜。?00596.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.11 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 42 利潤表（百萬元）指

164、標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 3,445 4,843 6,101 7,586 9,135 營業成本 2,520 3,668 4,635 5,781 6,943 毛利率 26.8%24.3%24.0%23.8%24.0%稅金及附加 16 20 31 35 42 銷售費用 99 122 159 197 256 銷售費用率 2.9%2.5%2.6%2.6%2.8%管理費用 131 173 220 281 347 管理費用率 3.8%3.6%3.6%3.7%3.8%財務費用 47 49 90 108 95 財務費用率 1.4%1.0%1.5%1.4%

165、1.0%研發費用 151 208 275 341 411 研發費用率 4.4%4.3%4.5%4.5%4.5%投資收益 0 0 0 10 30 EBITDA 647 840 1,118 1,310 1,516 營業利潤率 13.92%12.22%11.63%11.48%11.92%營業利潤 479 592 710 871 1,089 營業外收入 1 0 1 1 1 營業外支出 4 10 8 7 8 利潤總額 476 582 703 864 1,081 所得稅 50 56 70 104 130 所得稅率 10.5%9.6%10.0%12.0%12.0%少數股東損益 9 0 2 8 29 歸屬于母

166、公司股東的凈利潤 418 526 631 753 923 凈利率 12.1%10.9%10.3%9.9%10.1%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 468 819 777 1,093 1,342 存貨 893 1,282 1,556 2,009 2,391 應收賬款 576 756 1,045 1,251 1,499 其他流動資產 515 587 905 1,030 1,203 流動資產 2,452 3,445 4,284 5,383 6,435 固定資產 1,194 2,326 3,099 3,066 2,987 長期股權

167、投資 0 0 0 0 0 無形資產 228 305 365 373 383 其他長期資產 1,704 1,507 1,207 1,258 1,128 非流動資產 3,126 4,138 4,672 4,697 4,498 資產總計 5,578 7,583 8,956 10,079 10,933 短期借款 656 639 1,458 1,343 1,044 應付賬款 398 513 695 863 1,016 其他流動負債 1,109 1,333 1,051 1,356 1,517 流動負債 2,164 2,485 3,205 3,562 3,577 長期借款 733 1,102 1,202 1

168、,302 1,302 其他長期負債 55 67 67 67 67 非流動性負債 788 1,169 1,269 1,369 1,369 負債合計 2,952 3,655 4,474 4,932 4,947 股本 205 230 230 230 230 資本公積 915 1,707 1,707 1,707 1,707 歸屬于母公司所有者權益合計 2,521 3,817 4,369 5,027 5,837 少數股東權益 105 111 113 121 149 股東權益合計 2,626 3,928 4,482 5,148 5,986 負債股東權益總計 5,578 7,583 8,956 10,079

169、 10,933 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 稅后利潤 426 526 633 760 951 折舊和攤銷 132 209 327 346 369 營運資金的變化-327-324-985-318-495 其他經營現金流 80 102 94 106 71 經營現金流合計 312 514 68 894 896 資本支出-515-293-860-370-170 投資收益 0 0 0 10 30 其他投資現金流-36-208 0 0 0 投資現金流合計-551-501-860-360-140 權益變化 3 424 0 0 0 負債變化 6

170、25 112 919-15-299 股利支出-44-63-79-95-113 其他融資現金流-108-215-90-108-95 融資現金流合計 475 258 750-218-508 現金及現金等價物凈增加額 236 272-42 316 249 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（增長率（%）營業收入 38.7%40.6%26.0%24.3%20.4%營業利潤 39.8%23.4%19.9%22.7%25.1%凈利潤 42.5%25.9%20.0%19.3%22.6%利潤率（利潤率（%）毛利率 26.8%24.3%24.0%23.

171、8%24.0%EBITDA Margin 18.8%17.3%18.3%17.3%16.6%凈利率 12.1%10.9%10.3%9.9%10.1%回報率（回報率（%）凈資產收益率 16.6%13.8%14.4%15.0%15.8%總資產收益率 7.5%6.9%7.0%7.5%8.4%其他（其他（%）資產負債率 52.9%48.2%50.0%48.9%45.2%所得稅率 10.5%9.6%10.0%12.0%12.0%股利支付率 15.0%15.0%15.0%15.0%15.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 43 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此

172、聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本

173、研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資

174、者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基

175、于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準

176、為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲

177、幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 44 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信

178、息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡

179、由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities

180、Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limite

181、d 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的

182、建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,

183、Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本

184、研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，

185、且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，

186、成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。