【研報】重卡行業深度分析：千淘萬漉雖辛苦吹盡狂沙始到金-20200530[32頁].pdf

1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1 / 3232 Table_Page 深度分析|汽車 證券研究報告 重卡行業重卡行業 千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金千淘萬漉雖辛苦，吹盡狂沙始到金 核心觀點核心觀點： 疫情后宏觀經濟從全面恢復疫情后宏觀經濟從全面恢復進入分化承壓期進入分化承壓期。 根據廣發宏觀小組觀點， 疫情沖擊后宏觀經濟可能會依次經歷三個階段：全面恢復期、分化承 壓期、企穩回升期，隨著復工推進，幾乎所有行業均較前期環比改善， 但環比力量會逐漸縮小，同比開始有壓力，行業差異逐漸顯現，行業 修復從供給約束轉為更多由需求改善驅動。值得注意的是， “兩會”釋 放出來的“底線思維”

2、政策基調與我們判斷的汽車政策思路基本一致， 政策目標兼顧長期和短期，避免“強刺激”導致需求大起大落，我們 認為溫和的政策思路意味著行業內生性因素影響更大，對汽車行業長 期健康發展更有利。 疫情沖擊后重卡銷量累計疫情沖擊后重卡銷量累計同比同比轉正，中報超預期概率較大。轉正，中報超預期概率較大。重卡行業 產、銷量累計同比增速 4 月轉正，說明不僅僅是需求回補，在溫和的 宏觀政策背景下重卡需求仍有增長潛力， 3 季度以后仍有望維持較高景 氣度?？紤]到銷量與盈利正相關，我們認為重卡股中報盈利增速有望 轉正，龍頭公司盈利有望大幅增長，將明顯好于廣發策略小組測算的 中性假設下 A 股剔除金融中報利潤增速或

3、-40%的水平。 類似類似 10、17 年年，在相對較低的估值下，在相對較低的估值下，我們我們預計預計中報中報、3 季報季報或持續或持續 超預期，超預期，重卡重卡股有望走出股有望走出戴維斯雙擊戴維斯雙擊行情行情。廣發策略組統計的 A 股剔 除金融 20Q1 利潤增速-52.4%，而重卡產業鏈（重汽、濰柴、威孚） 歸母凈利潤降幅僅 19.9%，20 年 5 月 28 日 PE TTM 估值在 35 倍以 下 15 個 SW 一級行業中， 重卡產業鏈 20Q1 利潤增速僅次于銀行和農 林牧漁，但重卡股 PE TTM 均值僅 11.8 倍。與與 10、17 年不同年不同點點在于在于： （1） 本輪重

4、卡已經連續 5 年穩定性超預期，驗證了我們 17 年的判斷， 而疫情極端沖擊是行業經營是否穩健的一次大考，1 季度的韌性、2 季 度的彈性有助于重卡股估值進一步提升； （2）今年 1-4 月重卡銷量增 長主要與物流車有關，說明重卡景氣并不依賴基建政策等需求端的政 策，行業內供給側的政策影響更大； （3）19 年 521 治超從源頭解決了 大噸小標的生產一致性問題，工程車單車運力大幅下降，重卡保有量 或提升 15%-25%，未來 3-5 年逐漸體現； （4）國產重卡相比海外產品 存在明顯差價，在治超、國六排放升級等規范化措施后，重卡產品升 級在加速推進，單價和凈利潤率仍有較大提升空間。 投資建議

5、：投資建議： 疫情是企業經營質量的一次壓力測試， 1 季度重卡銷量和盈 利體現了韌性，中報有望體現彈性，我們推薦依托曼技術平臺、產品 國內技術領先、未來份額或持續提升的中國重汽，受益大排量重卡滲 透率提升、國際化領先的濰柴動力（A/H）及低估值高壁壘、盈利和分 紅穩定性可期的威孚高科。 風險提示風險提示：疫情影響超預期；宏觀經濟不及預期；行業景氣度下降等。 行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2020-05-30 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師： 張樂 SAC 執證號：S0260512030010 021-60750618 分析師：分析師： 閆俊剛 SAC 執證號：

6、S0260516010001 021-60750621 分析師：分析師： 劉智琪 SAC 執證號：S0260518080002 SFC CE No. BOT241 021-60750604 請注意，張樂,閆俊剛并非香港證券及期貨事務監察委員會 的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。 相關研究：相關研究： 汽車行業:收入結構與固定成 本影響業績， 抗疫能力是檢驗 公司價值試金石 2020-05-03 汽車行業:財報角度分析疫情 之下車企抗風險能力 2020-02-20 汽車行業: 全面治超是重卡 行業長期的實質性利好 2019-10-28 汽車行業: 乘高端裝備制造 業升級東風， 重卡排量升級

7、明 顯提速 2018-01-02 汽車行業:重卡股的業績行情 或漸行漸近 2017-06-26 汽車行業:周期的輪回與重生 2017-02-28 -9% -4% 1% 6% 11% 16% 05/1907/1909/1911/1901/2003/20 汽車滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 收盤價收盤價 最近最近 報告日期報告日期 評級評級 合理價值合理價值 （元（元/股）股） EPS(元元) PE(

8、x) EV/EBITDA(x) ROE(%) 20E 21E 20E 21E 20E 21E 20E 21E 中國重汽 000951.SZ CNY 25.44 2020/04/30 買入 31.40 2.10 2.52 12.14 10.10 7.20 5.68 17.7 18.5 濰柴動力 000338.SZ CNY 13.04 2020/04/30 買入 19.40 1.29 1.44 10.10 9.07 3.96 2.97 18.5 17.1 濰柴動力 02338.HK HKD 13.42 2020/04/30 買入 21.10 1.29 1.44 9.56 8.59 3.71 2.7

9、4 18.5 17.1 威孚高科 000581.SZ CNY 19.67 2020/04/30 買入 29.40 2.26 2.36 8.70 8.35 14.87 13.37 12.7 12.5 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算，港股收盤價及合理價值單位為港幣，EPS 單位為人民幣 pOpQpOmPqNoPuNoMxPtPxP6MbP9PmOrRpNmMlOpPsMkPoOqR6MrRxOuOrNsMvPqMrR 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 目錄索引目錄索引 一

10、、宏觀經濟從全面恢復期逐漸進入分化承壓一、宏觀經濟從全面恢復期逐漸進入分化承壓期期 . 6 （一）從宏觀面看，4 月已經初步呈現分化特征，5 月初數據顯示經濟繼續恢復 . 6 （二）從微觀面看，汽車行業修復從供給約束打開轉為更多由需求改善驅動 . 9 二、疫情沖擊后重卡銷量累計同比轉正，中報二、疫情沖擊后重卡銷量累計同比轉正，中報超預期概率較大超預期概率較大 . 16 （一） 單月增速轉正或受需求回補等影響不可持續， 重卡累計轉正蘊含需求增長潛力 . 17 （二）部分重卡股中報業績增速有望轉正，將顯著好于 A 股整體中報利潤增速表現19 三、類似三、類似 10、17 年，在相對較低的估值下，我

11、們預計中報、年，在相對較低的估值下，我們預計中報、3 季報或持續超預期，重卡季報或持續超預期，重卡 股有望走出戴維斯雙擊行情股有望走出戴維斯雙擊行情 . 21 （一）10、17 年：相對較低估值下，中報、3 季報持續超預期成為股價強勁推力 . 22 （二）本輪行情下基本面與 10、17 年的不同之處 . 25 四、投資建議四、投資建議 . 30 五、風險提示五、風險提示 . 30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 圖表索引圖表索引 圖 1：經濟繼續恢復，5 月第一周發電耗煤恢復至去年同期的 97.5%（萬噸） .

12、7 圖 2：4 月 BCI 繼續回升，經濟在繼續改善；但環比回升力度較 3 月明顯趨緩 . 8 圖 3：中國制造業采購經理指數 PMI 變化情況（%） . 8 圖 4：大、中、小型企業 PMI 變化情況（%） . 9 圖 5：中汽協跟蹤的 23 家汽車企業集團復工復產情況 . 10 圖 6：我國汽車全鋼胎、半鋼胎開工率變化情況 . 10 圖 7：我國貨運量、貨運周轉量月度同比情況 . 11 圖 8：我國汽車經銷商員工/門店復工率變動情況 . 11 圖 9：部分城市擁堵延時指數均值變化 . 12 圖 10：我國汽車經銷商客流恢復率、銷售效率變化情況 . 13 圖 11：我國重卡結構情況 . 13

13、 圖 12：我國公路客運量、公路貨運量月度同比情況 . 14 圖 13：我國房屋新開工面積、竣工面積同比情況 . 14 圖 14：我國固定資產投資完成額累計同比情況 . 15 圖 15：我國基礎設施建設投資累計同比情況 . 15 圖 16：上兩輪政策周期給我國乘用車行業帶來了巨大擾動 . 16 圖 17：我國汽車、乘用車、商用車月度銷量同比增速情況 . 17 圖 18：我國汽車、乘用車、商用車月度銷量環比增速情況 . 17 圖 19：我國重卡行業月度銷量及同比增速情況 . 18 圖 20：20 年我國廣義乘用車、重卡合格證產量同比增速情況. 18 圖 21：20 年我國廣義乘用車、重卡合格證產

14、量累計同比增速情況 . 19 圖 22：汽車行業營業總收入、歸母凈利潤（億元）及同比增速 . 19 圖 23：部分重卡股 20 年 1 季報業績增速情況 . 20 圖 24：17（/28）個行業錄得歷史最差/次差 Q1 增速 . 20 圖 25：20 年中性假設下利潤增速預測 . 21 圖 26：09-10 年狹義乘用車月批發數及同比增速（輛） . 22 圖27： Wind各行業指數2010年7月5日估值與10年前三季度業績增速情況 （%） . 23 圖 28：16-17 年重卡月度批發銷量（輛）及同比增速 . 24 圖 29：17 年后復權收盤價（元/股） . 24 圖 30：各行業指數 2

15、020 年 5 月 28 日 PE TTM 估值與 20 年第 1 季度業績增速情 況（%） . 26 圖 31：過去四年中國重汽 A、濰柴動力 A、威孚高科 PE TTM 估值情況 . 27 圖 32：我國公路貨運量、公路貨運周轉量月度同比情況 . 27 圖 33：我國國內物流類、工程類民品重卡月度銷量同比增速情況 . 28 圖 34：我國重卡分發動機排量變化 . 29 圖 35：美國八級卡車均價（美元） . 30 圖 36：中國重汽 A 重卡整車稅后平均價格（萬元） . 30 圖 37：歐洲中重卡分排量結構 . 30 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5 / 3232 Ta

16、ble_PageText 深度分析|汽車 圖 38：2016 年美國重卡分發動機排量結構情況 . 30 表 1：單季環比外推及單季利潤占比， 預測 2020Q1 及 2020 全年 A 股剔除金融利 潤增速 . 21 表 2：重卡股與行業指數 2010 年 7 月 5 日估值與 10 年前三季度歸母凈利潤增速 情況 . 23 表 3：重卡股與指數 17 年后復權收盤價、點位及估值情況 . 25 表 4：17 年 6 月份 Wind 部分賣方 17 年盈利預測（億元） . 25 表 5：2017 年 1 季報、中報、3 季報、年報歸母凈利潤同比增速情況 . 25 表 6：重卡治理影響彈性測算 .

17、 29 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 一、一、宏觀經濟從全面恢復期逐漸進入分化承壓期宏觀經濟從全面恢復期逐漸進入分化承壓期 根據廣發宏觀小組之前給出的框架及5月10日報告給出的判斷， 經濟仍在繼續恢 復，且初步有分化跡象。廣發宏觀小組認為，疫情沖擊下宏觀經濟可能會依次經歷 三個階段：全面恢復期、分化承壓期、企穩回升期，隨著復工推進和消費環境改善， 幾乎所有行業均較前期環比改善，但復工到位后環比力量會逐漸縮小，同比開始有 壓力， 行業表現差異逐漸顯現， 行業修復從供給約束打開轉為更多由需求改善驅動。 （一）從宏觀

18、面看，（一）從宏觀面看，4 月已經初步呈現分化特征，月已經初步呈現分化特征，5 月初數據顯示經濟繼月初數據顯示經濟繼 續恢復續恢復 在前期報告經濟三階段與資產定價中，宏觀組指出后續經濟可能會依次經 歷三個階段： 全面恢復期、 分化承壓期、 企穩回升期。 相對于3月各行業的全面好轉， 4月已經初步呈現分化特征，5月初數據顯示經濟仍在繼續恢復，最近月度數據、高 頻數據和景氣指標在初步吻合于這一框架： 4月經濟指標已經初步呈現出分化特征，以BCI為例，總指標好轉、利潤好轉； 銷售下降、融資下降、投資下降、就業下降、價格下降。以PMI為例，總指標下降， 制造業下降；但建筑業改善、服務業改善。 5月第一

19、周發電耗煤、30城地產銷售、旅游市場等數據顯示經濟仍在繼續恢復。 4月之后經濟可能進一步進入分化承壓期。宏觀組估計基建產業鏈、消費型服務 業將繼續改善， 而出口、 工業可能進入徘徊和承壓， 政策在這一階段將進一步升溫。 預計三季度末，逆周期政策效果將逐步形成，同時伴隨海外經濟進一步復工，經濟 將進入企穩回升期。 具體而言： 按照宏觀小組給出的一個框架，疫情影響下的國內經濟在邏輯上會先后經歷幾 個階段： （1）停擺期）停擺期：主要是1月底至3月初，疫情防控逐漸升溫，供給條件和需求環境 切斷； （2）修復期）修復期：隨著復工的推進和消費環境的改善，幾乎所有的行業都較前期環 比改善； （3）分化期）

20、分化期：隨著復工進度的到位，環比力量逐漸縮小，同比開始有壓力，需 求不足、就業問題和收入效應的影響呈現，行業間開始分化，部分行業承壓； （4）企穩期）企穩期：穩增長效果呈現出來。 宏觀小組認為，經濟仍在繼續恢復，按照“停擺期宏觀小組認為，經濟仍在繼續恢復，按照“停擺期-修復期修復期-分化期分化期-企穩期”的企穩期”的 框架，目前處第二個階段框架，目前處第二個階段。5月第一周發電耗煤和30城地產銷售恢復至去年同期的 97.5%。全國餐飲、住宿行業消費規?；謴椭寥ツ晖?0%左右；旅游市場恢復至 同期的50%：2月至5月第一周日均發電耗煤分別為39、53、55、56萬噸，環比仍然 識別風險，發現價

21、值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 -23-13-37172737475767778797 20162017201820192020 在改善中，但幅度逐漸變小，若以春節和節后第幾周為坐標對比來看，5月第一周發 電耗煤和30城地產銷售恢復至去年同期的97.5%，宏觀組預計下一步是小幅正增長； 5月8日，在國務院聯防聯控機制舉行的新聞發布會上，商務部表示全國餐飲、住宿 行業消費規模已恢復至去年同期70%左右。文旅部指出旅游市場基本恢復至同期的 50%。 圖圖1：經濟繼續恢

22、復經濟繼續恢復，5月第一周發電耗煤恢復至去年同期的月第一周發電耗煤恢復至去年同期的97.5%（萬噸）（萬噸） 數據來源：Wind、廣發宏觀組、廣發證券發展研究中心。注：橫軸 0 為該年農歷除夕，1 為 初一，以此類推。 同時，從同時，從4月月BCI、PMI等等數據看，已初步有分化跡象數據看，已初步有分化跡象。 1. BCI BCI （長江商學院中國企業經營狀況指數） 是一個可用來跟蹤民營中小企業景氣 度的月度指標，和權益市場的歷史相關性顯示其有效性。長江商學院BCI（中國企業 經營狀況指數） 是跟蹤微觀經濟景氣度的一個很好的指標。 BCI的調查對象主要是民 營中小企業。它擁有2011年三季度至

23、今的數據。作為一個擴散指數，它也是以50為 分界點； 指數來源于銷售、 利潤、 融資環境和庫存這4個分指數的算術平均值。 在2019 年10月的報告從BCI指數看中小企業最新狀況中，宏觀組指出，“從BCI與權益 市場走勢的高相關度可以理解這一指標具有一定有效性”。 4月月BCI繼續回升，顯示經濟在繼續改善；但環比回升力度較繼續回升，顯示經濟在繼續改善；但環比回升力度較3月明顯趨緩。指月明顯趨緩。指 標間也有分化，比如利潤指標繼續回升，但銷售指標不及標間也有分化，比如利潤指標繼續回升，但銷售指標不及3月月。 4月BCI為42.2，較3月回升了0.9個點，雖然環比回升力度較3月的4.0個點明顯 趨

24、緩，這顯示經濟整體處于繼續改善的過程中；但4月初步顯示出了分化特征，以營 收盈利項來說，在上月企業利潤前瞻指數上行6.5個點的基礎上，本月繼續上行4.9 個點；但銷售項本月就停止了繼續好轉，指標錄得40.2，較上月小幅回落0.6個點。 銷售預期不再繼續好轉的背景下利潤預期繼續回升，主要是成本端在繼續下降，4 月企業總成本前瞻指數繼續下行6.4個點，下行幅度超過上月（5.3個點）；企業用 工成本前瞻指數繼續下行6.1個點，下行幅度略低于上月（6.4個點）。 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 2500.0 2700.0

25、 2900.0 3100.0 3300.0 3500.0 3700.0 35.0 40.0 45.0 50.0 55.0 60.0 65.0 70.0 2017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-01 中國企業經營狀況指數(BCI)上證綜合指數（右） 圖圖2：4月月BCI繼續回升，經濟在繼續改善；但環比回升力度較繼續回升，經濟在繼續改善；但環比回升力度較3月明顯趨緩月明顯趨緩 數據來源：Wind、廣發宏觀組、廣發證券發展研究中心 2. PMI （1）PMI環比下行環比下行1.2個點，略低于預期個點，略低于預期。上文的BCI只是增幅大幅低于3月，

26、 但仍在上升，不過二者的一個共同指向是4月經濟的環比驅動力不及3月。20年4月 PMI為50.8，較上月的52下行1.2個點。這一下滑幅度超出季節性，過去4年4月PMI 較3月的下行分別為0.1、0.6、0.1、0.4個點。 圖圖3：中國制造業采購經理指數中國制造業采購經理指數PMI變化情況（變化情況（%） 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 （2）生產指數較上月回落了）生產指數較上月回落了0.4個點。個點。宏觀組認為，宏觀組認為，復工已到較高程度、復工復工已到較高程度、復工 率上升空間變窄可能是一個重要背景率上升空間變窄可能是一個重要背景。 可以作為驗證的一個數據是4月小企業PMI微

27、幅上升了0.1個點， 而大中企業PMI 下降。 大中企業復工率已經較高， 截至4月21日規模以上企業平均開工率和復崗率分 別達到99.1%和95.1%。對這部分企業來說，復工率回升的環比推動力量已經過去， 0 10 20 30 40 50 60 18/1 18/3 18/5 18/7 18/9 18/11 19/1 19/3 19/5 19/7 19/9 19/11 20/1 20/3 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 需求影響就會比較顯著。而小企業復工率在4月還有上升的空間，只是幅度變緩。 圖圖4：大、中、小型企

28、業大、中、小型企業PMI變化情況（變化情況（%） 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 （3）分化：制造業數據趨弱，但建筑業繼續趨于改善，服務業）分化：制造業數據趨弱，但建筑業繼續趨于改善，服務業PMI繼續回升繼續回升。 4月建筑業PMI為49.7，較上月大幅上行4.6個點，其中訂單回升4.8個點。建筑 業業務活動預期大幅上行5.5個點至65.4，為去年3月份以來的新高。建筑業業務活 動預期大幅上行，宏觀組認為是4月20日進一步下達1萬億專項債額度的驅動。 4月服務業PMI為52.1，較3月上升0.3個點，其中訂單、業務活動預期也均有上 升。服務業就業指標是宏觀組觀測就業壓力的一個重要指

29、標，受疫情影響較大的餐 飲、旅游、零售、娛樂等行業均影響服務業就業，從4月數據看，服務業從業人員指 數為47.1，略好于上月的46.7，但改善幅度有限，仍顯著低于2月前。 （二）從微觀面看，（二）從微觀面看，汽車汽車行業修復從供給約束打開轉為更多由需求改善行業修復從供給約束打開轉為更多由需求改善 驅動驅動 宏觀組認為，新冠疫情對各行業的影響邏輯可概括為供給約束、需求收縮、成 本剛性， 疫情沖擊下宏觀經濟可能會依次經歷三個階段： 全面恢復期、 分化承壓期、 企穩回升期，隨著復工推進和消費環境改善，幾乎所有行業均較前期環比改善，但 復工到位后環比力量會逐漸縮小，同比開始有壓力，行業表現差異逐漸顯現

30、，行業 修復從供給約束打開轉為更多由需求改善驅動。 1. 隨著隨著物流、渠道、生產端恢復，汽車行業供給約束逐步打開物流、渠道、生產端恢復，汽車行業供給約束逐步打開 供給端修復路徑體現在國內物流、渠道、生產的逐步恢復供給端修復路徑體現在國內物流、渠道、生產的逐步恢復常態常態，疫情影響下的 海外供應鏈的修復還需要一定時間。 0 10 20 30 40 50 60 30 35 40 45 50 55 19-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-03 PMI:大型企業PMI:小型企業PMI:中型企業 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010 / 3232

31、Table_PageText 深度分析|汽車 供給端修復供給端修復信號一信號一：車企的逐漸復工車企的逐漸復工?？偟膩砜?，全國大中小型企業已接近全 部復工：根據國家統計局，截至3月25日，全國采購經理調查企業中，大中型企業復 工率為96.6%，5月20日工信部運行監測協調局局長黃利斌表示，5月18日全國中小 企業的復工率約91%。汽車行業方面，根據中汽協披露的密切跟蹤的23家企業集團 （204個生產基地，年銷量占比超過96%）復工復產情況，截至4月9日，204個生產 基地復工率為99.5%，員工復工率為86.0%。 圖圖5：中汽協跟蹤的中汽協跟蹤的23家家汽車汽車企業集團企業集團復工復工復產情況

32、復產情況 數據來源：中汽協、廣發證券發展研究中心 一個可以與之佐證的指標是汽車半鋼胎、全鋼胎開工率情況。20年4月2日，我 國汽車汽車半鋼胎、全鋼胎開工率分別為61.2%、63.4%，15年-19年兩者均值分別 為67.4%、67.8%，4月初開工率大約相當于過去5年均值的九成左右。 圖圖6：我國汽車全鋼胎、半鋼胎開工率變化情況我國汽車全鋼胎、半鋼胎開工率變化情況 數據來源：中國橡膠信息貿易網、廣發證券發展研究中心 供給端修復供給端修復信號二信號二： 物流： 物流約束在約束在2月份見底，月份見底， 4月份已基本恢復至去年同期水平月份已基本恢復至去年同期水平。 疫情影響下， 汽車整車產品從主機廠

33、生產后無法正常通過物流運輸至經銷商等渠道， 32.2% 90.1% 99.5% 77.0% 86.0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2月12日3月11日4月10日 生產基地復工率員工復工率 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2019-01-042019-04-042019-07-042019-10-042020-01-042020-04-04 開工率:汽車輪胎:全鋼胎開工率:汽車輪胎:半鋼胎 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111 / 3232 Table_PageText

34、深度分析|汽車 同時上游供應商對主機廠的配套也會受到影響。根據國家統計局數據，20年1-4月我 國貨運量同比增速分為-17.0%、-29.9%、-13.0%、-2.1%，貨運周轉量同比增速分 為-14.1%、-18.7%、-9.0%、-4.1%。2月份我國貨運降幅較大，但4月降幅已大幅收 窄，已非常接近去年同期水平。 圖圖7：我國貨運量、貨運周轉量月度同比情況我國貨運量、貨運周轉量月度同比情況 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 供給端修復供給端修復信號三信號三：渠道的修復渠道的修復。目前整車產品基本通過線下經銷商等進行銷 售，渠道的恢復也尤為重要。今年1季報顯示了銷售端受到負面影響，

35、銷售費用包括 廣告及媒體服務費、售后服務費、運輸費、銷售人員工資等，銷售活動受阻下，今 年1季度我國乘用車乘用車行業上市公司銷售費用率下降至5.1%， 作為對比， 17Q1、 18Q1、19Q1分別為6.0%、6.1%、6.1%。而目前經銷商銷售活動已逐漸趨于正常： 根據中國汽車流通協會數據，截止4月8日，其調研的國內8820家4S店中，門店復工 率為99.6%，其實在3月19日，門店復工率已達到92.8%。 圖圖8：我國汽車經銷商我國汽車經銷商員工員工/門店復工率門店復工率變動情況變動情況 數據來源：中國汽車流通協會、廣發證券發展研究中心 -50% -40% -30% -20% -10% 0

36、% 10% 20% 30% 14/114/715/115/716/116/717/117/718/118/719/119/720/1 公路貨運量:當月同比公路貨物周轉量:當月同比 20.2% 37.2% 74.7% 92.8% 95.5% 99.6% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 2月12日2月24日3月3日3月19日4月1日4月8日 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212 / 3232 Table_PageText 深度分析|汽車 2. 復工到位后環比力量會逐漸縮小，行業修復或更多由需求改善驅動復工到位后環比力量會逐漸縮小，行業修復或更多由需求改善

37、驅動 按照宏觀組的觀點，在第二階段修復期，隨著復工推進和消費環境改善，幾乎 所有行業均較前期環比改善， 但復工到位后環比力量會逐漸縮小， 同比開始有壓力， 各行業表現差異顯現，進入“分化期”，行業修復或更多由需求改善驅動。 （1）乘用車需求改善：居民出行增加，汽車經銷商客流持續恢復）乘用車需求改善：居民出行增加，汽車經銷商客流持續恢復 居民出行增加居民出行增加：擁堵延時指數即城市居民平均一次出行實際旅行時間與自由流 狀態下旅行時間的比值，延時指數越高意味著越擁堵。根據高德數據，監測城市4 月份擁堵延時指數總體上已非常接近年前，如濟南、上海、寧波、北京、蘇州、太 原、鄭州、重慶4月擁堵延時指數均

38、值（19年11、12月擁堵延時指數均值）分別為： 1.67（1.80）、1.63（1.64）、1.46（1.52）、1.74（1.80）、1.46（1.49）、1.47 （1.52）、1.57（1.60）、1.80（1.83），居民出行情況已接近年前。 汽車經銷商客流持續恢復汽車經銷商客流持續恢復：居民出行增加下需求有所好轉，在汽車經銷商客流 恢復率、銷售效率上有明顯體現。根據中國汽車流通協會數據，2月24日、3月3日、 3月19日、 4月1日、 4月8日， 調研的汽車經銷商銷售效率分別為8.0%、 25.3%、 45.3%、 62.1%、65.3%，銷售效率與客流密切相關，4月1日、4月8日調研的汽車經銷商客 流恢復率分別為62.1%、65.3%，過去幾個月疫情有效控制下，居民出行增加下需求 在持續恢復。 圖圖9：部分城市擁堵延時指數均值變化部分城市擁堵延時指數均值變化 數據來源：高德、廣發證券發展研究中心 0.0 0.2 0.4 0.6 0.8 1.0 1.2 1.4 1.6 1.8 2.0 濟南上海寧波北京蘇州太原鄭州重慶 2月3月4月19年11-12月 識別風險