三維化學-公司研究報告-“科技+工程+實業”三位一體新能源新材料多點開花-230413（30頁）.pdf

1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 三維化學三維化學（002469）證券證券研究報告研究報告 2023 年年 04 月月 13 日日 投資投資評級評級 行業行業 建筑裝飾/專業工程 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 6.66 元 目標目標價格價格 10.33 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)648.86 流通A 股股本(百萬股)618.67 A 股總市值(百萬元)4,321.43 流通A 股市值(百萬元)4,120.32 每股凈資產(元)4.00 資產負債率(%)18.83 一年內最高/最低(元)11.50

2、/4.74 作者作者 鮑榮富鮑榮富 分析師 SAC 執業證書編號：S1110520120003 王濤王濤 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521010001 王雯王雯 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521120005 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢“科技“科技+工程工程+實業”三位一體，新能源實業”三位一體，新能源新材料新材料多點開花多點開花 化工工程專業服務商，“化工工程專業服務商，“科技科技+工程工程+實業”實業”并駕齊驅并駕齊驅 公司主要從事工程總承包以及催化劑銷售，在手訂單飽滿，2020 年收購諾奧化工后成功將業務拓展至化工產品銷售，驅動業績持

3、續高增長，同時依托技術優勢布局儲能及稀土橡膠，先發優勢明顯：1）聚焦上中游制氫及儲運氫環節的工程設計及總包，我們預計到 2025 年氫能產值或超 8000 億元，市場擴容之下公司有望持續受益；2）政策驅動下熔鹽儲能項目快速推進，我們測算 23-24 年已公布的光熱發電項目對應的儲熱系統投資規模達 143億元；3）掌握年產 5 萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術，或充分受益于國產替代的邏輯演繹；4）精細化工產品具備柔性切換生產能力，與上海華誼合作布局 MMA，產品結構持續優化有望驅動盈利能力邊際改善。依托技術優勢搶占市場份額，儲能依托技術優勢搶占市場份額，儲能領域實現多點開花領域實現多點開花

4、公司依托現有技術儲備在氫能領域持續探索，先后承接了中石化青島氫能資源基地、格爾氫能科技氫能利用等氫能項目的總包或設計工作；根據 26個省市出臺的相關規劃，2025 年全國氫能產值有望超 8000 億元，23 年以來業主端對于氫能項目推進意愿顯著增強，技術優勢加持下公司有望不斷獲取市場份額。熔鹽儲熱方面，我們統計 23-24 年可投產光熱發電項目新增裝機規模達 3.3GW，較 22 年僅新增 50MW 大幅提升，對應儲熱系統投資規模有望達 143 億元，年均投資 70 億元，如果按照國家能源局提出的十四五年均開工 3GW 光熱電站來測算，儲熱系統年均投資額可達 130 億元。公司曾承接中廣核德令

5、哈 50MW 光熱項目總承包，具備先發優勢。此外，公司還曾參與設計金壇鹽穴壓縮空氣儲能項目，在空氣儲能領域持續發力。國產替代邏輯持續演繹，稀土順丁橡膠國產替代邏輯持續演繹，稀土順丁橡膠放量可期放量可期 稀土（釹系）順丁橡膠的產品性能顯著優于鎳系，但國內產能不足 20 萬噸/年，目前仍主要依賴于進口。公司通過對外引進，掌握了國內領先的 5 萬噸/年稀土橡膠生產工藝及催化劑配制技術，具備稀土順丁橡膠產線的建設和設計能力，曾為四川石化 15 萬噸/年鎳系順丁橡膠裝置進行局部改造，實現 5 萬噸/年釹系順丁橡膠的設計產能，并可與原有鎳系生產正常切換，目前已產出合格產品。我們統計十四五期間將有 35 萬

6、噸/年稀土順丁橡膠生產裝置建成投產，考慮到已有的鎳系橡膠產能也可進行改造，則潛在的市場規模有望更大，從而打造公司第二成長曲線。布局布局新能源新能源新材料新材料支撐支撐中長期中長期發展發展，給予“買入”評級，給予“買入”評級 我們認為公司有望憑借技術和先發優勢，在儲能領域斬獲更多訂單，同時十四五稀土順丁橡膠產線的新增和改造需求有望放量，或驅動業績持續高增長。預計 23-25 年歸母凈利潤 4.3/5.4/7.0 億元，根據分部估值法并參考可比公司估值，我們看好后續公司業務的利潤彈性，認為公司 23 年合理市值為 67 億元，對應目標價 10.33 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示

7、：原材料價格波動超預期，氫能市場景氣度不及預期，熔鹽儲熱項目開展不及預期，市場空間測算不及預期。財務數據和估值財務數據和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,631.47 2,609.85 3,481.26 4,214.68 5,117.95 增長率(%)289.29(0.82)33.39 21.07 21.43 EBITDA(百萬元)614.47 474.90 548.02 682.10 868.11 歸屬母公司凈利潤(百萬元)377.49 273.77 426.58 543.18 697.62 增長率(%)1.21(27.48)55.82 27

8、.33 28.43 EPS(元/股)0.58 0.42 0.66 0.84 1.08 市盈率(P/E)11.45 15.78 10.13 7.96 6.19 市凈率(P/B)1.74 1.67 1.52 1.38 1.23 市銷率(P/S)1.64 1.66 1.24 1.03 0.84 EV/EBITDA 4.89 4.87 4.83 3.34 2.53 資料來源：wind，天風證券研究所 -18%-4%10%24%38%52%66%2022-042022-082022-12三維化學滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內

9、容目錄 1.化工工程領域的專業服務商化工工程領域的專業服務商.4 1.1.深耕化工領域，“科技+工程+實業”三駕馬車并驅前行.4 1.2.收購諾奧化工構建新的利潤增長極，多層次業務體系融合發展.6 2.氫能氫能+熔鹽儲能開拓新能源領域的成長空間熔鹽儲能開拓新能源領域的成長空間.10 2.1.聚焦中上游制氫及儲運氫，十四五期間有望顯著受益于市場擴容.10 2.2.熔鹽儲熱電站市場廣闊，工業領域運用方興未艾.13 3.稀土橡膠產線建設有望提速，技術優勢構建核心壁壘稀土橡膠產線建設有望提速，技術優勢構建核心壁壘.20 4.化工業務有望穩定貢獻業績，化工業務有望穩定貢獻業績，MMA+催化劑打造第二曲線

10、催化劑打造第二曲線.23 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議.26 6.風險提示風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：公司股權結構（截止 2022 年報）.4 圖 3：2017-2022 公司營業收入及增速.6 圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤及增速.6 圖 5：2020-2022 新簽訂單數及金額（億元）.7 圖 6：2020-2022 新簽訂單數及金額占比（億元）.7 圖 7：分產品營業收入（億元）.7 圖 8：分產品營業收入占比（%）.7 圖 9：2018-2022 公司毛利率及凈利率（%）.8 圖 10：2018-2022 公司分業務毛利率

11、（%）.8 圖 11：2018-2022 公司各項費用率（%）.8 圖 12：2018-2022 經營性現金流凈額（億元）.9 圖 13：2018-2022 歷年年末公司在手現金情況（億元）.9 圖 14：氫能產業鏈梳理.10 圖 15：全球按終端熱值口徑各方法制氫占比情況（2018 年）.11 圖 16：2023 年以來氫能相關項目及政策情況統計.11 圖 17：青島煉化公司青島氫能資源基地項目.12 圖 18：齊魯氫能（山東）氫能一體化項目.12 圖 19：熔鹽儲熱用于光熱發電示意圖.13 圖 20：熔鹽儲熱用于清潔供熱示意圖.13 圖 21：截至 2022 年全球各種儲能占比.14 圖

12、22：截至 2022 年中國各種儲能占比.14 圖 23：全球光熱發電累計裝機規模及增速.15 圖 24：2012-2022 年我國光熱電站累計裝機容量.15 BVaXiXjZfZkXsXvUqZaQaO9PmOpPpNoNeRoOrNeRnMsR9PoPvNMYqQyRNZpMrN 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 25：2022 年底各國光熱發電累計裝機規模.16 圖 26：光熱發電項目中不同聚光形式的占比.16 圖 27：已公布的光熱發電項目數量及裝機容量.17 圖 28：12 小時 100MW 塔式光熱電站的投資構成.18 圖

13、29：中廣核德令哈 50MW 光熱項目.19 圖 30：2020 年全球順丁橡膠消費結構.20 圖 31：我國順丁橡膠產能競爭格局.21 圖 32：2016-2020 年我國順丁橡膠產量及進出口情況.21 圖 33：四川石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目.22 表 1：公司具體業務及服務內容.5 表 2：公司主要子公司業務及經營情況（截至 2022 年報）.5 表 3：公司承接的部分新能源、新材料代表項目.6 表 4：各省氫能發展規劃匯總（為不完全梳理，僅供參考）.11 表 5：儲熱技術的分類.13 表 6：不同儲能技術對比.14 表 7：熔鹽儲熱相關政策梳理.16 表 8：涉及熔鹽儲熱業務的相

14、關上市公司.18 表 9：不同蓄熱技術對比.19 表 10：2021 年中國順丁橡膠主要生產商.20 表 11：稀土順丁橡膠產能情況.22 表 12：主要化工產品及用途.23 表 13：2022 年主要產品產能情況.24 表 14：諾奧化工現有及在建生產裝置.24 表 15：與上海華誼合作開發 MMA 生產工藝.25 表 16：青島聯信生產的主要催化劑種類.25 表 17：公司分業務營收預測表.26 表 18：費用率預測.27 表 19：可比公司估值表.27 表 20：三維化學分部估值情況.27 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.化工工

15、程領域的專業服務商化工工程領域的專業服務商 1.1.深耕化工領域，“科技深耕化工領域，“科技+工程工程+實業”三駕馬車并驅前行實業”三駕馬車并驅前行 國內領先的“科技國內領先的“科技+工程工程+實業”互驅聯動發展的科技型特色化學集團。實業”互驅聯動發展的科技型特色化學集團。公司是一家由央企改制的民營工程公司，總部位于山東淄博，主要從事工程、化工、催化劑業務，是國內硫磺回收裝置的龍頭企業，多種化工原材料及催化劑的生產位于國內領先水平，并從以現有技術儲備為依托，不斷加大節能環保、氫能源、新材料等領域市場開拓力度。公司成立于 1969 年，前身為勝利煉油廠設計室，2007 年整體變更為山東三維石化工

16、程股份有限公司，主要開展工程咨詢、工程設計以及以設計為主導的工程總承包業務，服務于化工、石化行業客戶，2010 年在深圳中小板上市。2020 年末，公司收購諾奧化工 89.89%的股權，將業務范圍延伸至化工原材料研發、生產、銷售領域，并在 2021 年將公司證券簡稱由“三維工程”變更為“三維化學”，至此呈現“科技+工程+實業”的三位一體整體布局。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司官網，天風證券研究所 實控人為曲思秋，股權結構穩定。實控人為曲思秋，股權結構穩定。截至 2022 年末，公司實控人為曲思秋，直接持有公司2.3%股份，同時依靠持股山東人和投資有限公司 49%的股份，間接

17、持有公司 10.36%的股份，合計持股比例為12.66%。同時公司總經理、副總經理等主要管理層也都持有一定公司股權，實現了與公司利益的綁定。圖圖 2：公司公司股權結構股權結構（截止（截止 2022 年報）年報）資料來源：Wind，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 集集化工工程、精細化工產品、催化劑業務于化工工程、精細化工產品、催化劑業務于一體一體，硫磺回收領域硫磺回收領域國內領先國內領先。公司業務主要分為化工工程、化工產品、催化劑三個業務板塊。其中，工程業務以環保見長，是國內設計、總包硫磺回收裝置最多的公司，截至 2022

18、年末，公司累計完成各類硫磺回收裝置設計、總包合計 224 套，裝置總規模 1158 萬噸/年；化工業務特色鮮明，主要從事精細化工類的新材料研發、高純度產品和殘液提純產品的生產和銷售，主要產品涵蓋部分醛、醇、酯類基礎化工原材料；催化劑業務技術領先，可為用戶提供催化劑、水解劑、脫硫劑和脫毒劑等 30 多種規格的系列產品，主要應用于變換工藝過程、硫磺回收工藝過程、稀土橡膠生產過程等。表表 1：公司具體業務及服務內容公司具體業務及服務內容 業務類型業務類型 業務細分業務細分 服務內容服務內容 工程業務 工程咨詢 根據建設工程的需要，向工程業主提供專業服務，并對建設工程所需的多種條件進行綜合分析、論證，

19、編制建設工程咨詢文件，提供咨詢服務。工程設計 運用工程經濟理論及技術經濟方法，對多種項目等進行綜合性設計及技術經濟分析，并提供作為建設依據的設計文件和圖紙。工程總承包 指受業主委托，按照合同約定對工程項目的勘察、設計、采購、施工、試運行（竣工驗收）等實行全過程或若干階段的承包?；I務 從事各類化工新材料研發以及多種高純度產品和殘液提純產品的生產與銷售。催化劑業務 主要產品包括耐硫變換催化劑、硫磺回收催化劑、水解劑脫毒劑、脫硫劑等，產品主要應用于變換工藝過程、硫磺回收工藝過程、稀土橡膠生產過程等。資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司并表的主要子公司中，2020 年收購的諾奧化工主要負責生產

20、精細化工產品，北京康克主要從事工程設計及總包業務，中油三維以石油化工相關的產品銷售為主，青島聯信、青島維實則主要以催化劑業務為主。截止到 2022 年末，諾奧化工實現凈利潤 1.64 億元，占公司整體凈利潤比例約 60%。表表 2：公司主要子公司業務及經營情況公司主要子公司業務及經營情況（截至（截至 2022 年報）年報）公司名稱公司名稱 主要業務主要業務 營業收入營業收入（萬元）（萬元）營業利潤營業利潤（萬元）（萬元）凈利潤凈利潤（萬元）（萬元）淄博諾奧化工有限公司 化工產品生產與銷售 172,480.5 18,293.4 16,432.1 青島聯信催化材料有限公司 催化劑的生產及銷售 20

21、,378.2 3,455.6 3,039.7 青島維實催化新材料科技有限責任公司 催化劑的生產及銷售 0.0-1,146.2-1,146.7 北京康克工業爐有限公司 石化加熱爐及環保設備的設計、總承包 0.0 5.0 5.0 中油三維（大連）能源有限公司 石油及制品銷售 1.8-1.1-1.1 資料來源：公司公告，天風證券研究所 創新機制靈活，技術創新成果豐碩。創新機制靈活，技術創新成果豐碩。從技術創新來看，公司與中國科學院大學、中國石油大學、牛津大學催化研究中心、上海華誼公司等多個單位開展合作，被認定為國家高新技術企業、山東省企業技術中心、山東省硫磺回收技術研究中心、青島市“專精特新”企業、

22、青島市耐硫變換工業催化劑技術創新中心等。從技術儲備來看，公司擁有自主的無在線爐硫磺回收工藝技術，實現了硫磺回收技術國產化，在國內遙遙領先；開發出國際領先的低水氣比耐硫變換工藝及催化劑，掌握年產 5 萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術；掌握正丙醛、正戊醛合成所需的羰基合成技術、丁辛醇殘液回收技術及醛類加氫技術的自主知識產權?？萍紕撔聨赢a業鏈延伸，向新能源科技創新帶動產業鏈延伸，向新能源新材料新材料領域領域持續持續邁進。邁進。公司依托現有技術儲備在氫能源、氫儲能、太陽能傳儲熱、空氣儲能等領域進行探索，并陸續承接（參與）了一些設計或總包項目。氫能領域，公司承接了中國石化青島煉油化工有限責任公司青

23、島氫能資源基地項目、格爾氫能科技（青島）有限公司氫能利用項目、齊魯氫能（山東）發展有限公司一期氫能一體化項目等總包或設計項目；太陽能傳儲熱領域，公司承接了中廣核德令哈50MW 槽式光熱電站熱傳儲熱系統的總承包；空氣儲能領域，公司參與設計了金壇鹽穴壓 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 縮空氣儲能國家試驗示范項目。此外，公司依托子公司青島聯信和青島維實開展催化劑業務，目前高端催化劑項目一期（5000 噸/年）已建成投用，并擁有國內領先的“5 萬噸/年稀土橡膠生產工藝及催化劑配制技術”，目前采用該技術、由公司設計的“中石油四川石化有限責任公司 5

24、 萬噸/年鎳系順丁橡膠裝置技術升級項目”已經于 2019 年 5 月 23 日順利中交并投用成功，我們預計該技術后續也有望在市場進一步推廣。表表 3：公司承接的公司承接的部分新能源部分新能源、新材料、新材料代表項目代表項目 項目名稱項目名稱 參與方式參與方式 項目項目進度進度 齊魯氫能（山東）發展有限公司一期氫能一體化項目（一期）設計 2022 年 2 月開工 中國石化青島煉油化工有限責任公司青島氫能資源基地項目 EPC 總承包 2021 年 7 月 30 日開工，2021 年 10 月 31 日中交 中廣核德令哈 50MW 光熱示范項目 EPC 總承包 2014 年 7 月開始投資建設，20

25、18 年 10 月 10 日正式投運 金壇鹽穴壓縮空氣儲能項目 設計 2022 年 5 月 26 日投產 5 萬噸/年釹系稀土順丁橡膠生產線改造項目 設計 2019 年 5 月 23 日順利中交 資料來源：公司官網，山東氫產業大會暨氫產業博覽會公眾號，天風證券研究所 1.2.收購諾奧化工構建新的利潤增長極收購諾奧化工構建新的利潤增長極，多層次業務體系融合發展，多層次業務體系融合發展 業務結構業務結構多元化多元化，并入諾奧化工帶動并入諾奧化工帶動營收及歸母凈利潤顯著增長。營收及歸母凈利潤顯著增長。公司 2022 年實現營收26.1 億元，同比-0.8%，實現歸母凈利潤 2.74 億元，同比-27

26、.5%，利潤有所承壓，一方面系原油價格上升，同時國內市場需求走弱所致，另一方面我們判斷 22 年四季度疫情或也對公司生產經營造成了一定影響。2020 年公司業績顯著增加，主要得益于公司收購諾奧化工89.89%的股權，并于 2020 年 11 月 30 日起并表，增加了當年 2.84 億元的營業外收入，帶來凈利潤的大幅提升。在此之后，公司經營范圍進一步拓展至化工原料和化工制品制造領域，醇醛酯類產品收入大幅增加，截至 2022 年末，醇醛酯類產品的銷售收入的營收占比為 51%，諾奧化工實現凈利潤 1.64 億元，占公司整體凈利潤比例約 60%。圖圖 3：2017-2022 公司營業收入及增速公司營

27、業收入及增速 圖圖 4：2017-2022 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 新簽訂單新簽訂單有所承壓有所承壓，工程承包類訂單占比不斷提升。，工程承包類訂單占比不斷提升。2022 年，公司新簽訂單 128 個，新簽訂單金額 7.03 億元，同比-22%，其中設計咨詢技術服務新簽訂單 111 個，簽單金額 0.57億元，同比-37.5%，工程總承包類新簽訂單 17 個，簽單金額 6.45 億元，同比-20.3%，簽單量和簽單金額均有所承壓，我們推測主要由于疫情影響導致公司簽單受阻，同時與 21 年基數相對較高也有一定

28、影響（21 年新簽 9.01 億元，同比+41%）。從占比角度來看，工程總承包類的訂單金額占比進一步提升，2022 年占整體新簽的比例近 92%。展望 2023 年，我們預計訂單或有望伴隨疫情影響的逐步減弱而有所改善，考慮到公司此前在新能源領域的持續布局，23 年熔鹽儲熱、氫能等新能源相關訂單或有望快速放量。7.54 5.23 6.31 6.76 26.31 26.10-50%0%50%100%150%200%250%300%350%051015202530201720182019202020212022營業總收入（億元）yoy(%)0.57 0.40 0.77 3.73 3.77 2.74-

29、100%0%100%200%300%400%500%0.00.51.01.52.02.53.03.54.0201720182019202020212022歸母凈利潤（億元）yoy(%)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 5：2020-2022 新簽訂單數及金額（億元）新簽訂單數及金額（億元）圖圖 6：2020-2022 新簽訂單數及金額占比（億元）新簽訂單數及金額占比（億元）資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 醇醛酯類醇醛酯類為公司營收的主要來源，工程總承包和催化劑業務保持正增長為公司營收的主要來源，

30、工程總承包和催化劑業務保持正增長。從收入的絕對金額來看，2022 年公司工程總承包和催化劑業務保持了正增長，分別實現收入 5.65/2.04 億元，同比分別+40%/+42%，而醇醛酯類/殘液體加工類收入同比均有所下滑，我們認為主要由于國內外經濟下行壓力加大、能源價格高位震蕩、產品供求關系等多重因素綜合影響，公司化工產品的售價有所下滑。從占比的角度來看，2022 年醇醛酯類產品的銷售收入仍為公司營收的主要來源，而工程總承包/催化劑業務占比隨著收入的增長而有所提升。圖圖 7：分產品營業收入（億元）分產品營業收入（億元）圖圖 8：分產品營業收入占比分產品營業收入占比（%）資料來源：Wind，天風證

31、券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 盈利能力盈利能力較為穩定較為穩定，毛利率波動或與業務結構調整有關，毛利率波動或與業務結構調整有關。2022 年公司毛利率/凈利率分別為 19.57%/10.67%，同比分別-6.2/-3.9pct，若剔除 20 年并入諾奧化工帶來 2.84 億元營業外收入的影響，20 年調整口徑后的凈利率為 13.2%，18-21 年公司凈利率呈現逐年改善趨勢，而毛利率則有所波動，我們認為主要與公司業務結構的不斷調整有關。22 年以來公司盈利能力有所下滑，我們認為一方面由于 22 年能源價格高位震蕩，煤炭價格處于高位運行，公司原材料合成氣、氫氣價格同比漲幅較大，另

32、一方面受大宗商品價格和供求關系影響，公司化工產品整體平均售價同比下滑，不能很好的向下游傳導成本上漲的壓力，導致公司利潤受到一定侵蝕。1.180.920.575.208.096.451491221111819170501001502000.005.0010.00202020212022咨詢設計技術服務 金額（億元）工程總承包類 金額（億元）咨詢設計技術服務 新簽訂單數工程總承包類 新簽訂單數0%50%100%202020212022咨詢設計技術服務 新簽訂單數占比咨詢設計技術服務 金額占比工程總承包類 新簽訂單數占比工程總承包類 金額占比05101520172018201920202021202

33、2工程總承包催化劑銷售工程設計醇醛酯類殘液加工類0%20%40%60%80%201720182019202020212022工程總承包催化劑銷售工程設計醇醛酯類殘液加工類 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 9：2018-2022 公司毛利率及凈利率公司毛利率及凈利率（%）圖圖 10：2018-2022 公司分公司分業務業務毛利率（毛利率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 注：2020 年凈利率為剔除營業外收入影響后的結果，報表原值為 55%資料來源：Wind，天風證券研究所 費用控制能力不斷增強費用控制能力不斷增強，后續仍有較大

34、改善空間，后續仍有較大改善空間。2022 年公司期間費用率為 7.98%，同比-1.13pct，其中銷售/管理/研發/財務費用率分別為 0.64%/3.91%/3.90%/-0.48%，同比分別-0.2/-0.36/-0.01/-0.56pct，主要由于 22 年差旅費及業務招待費減少帶動銷售費用下降，固定資產日常修理費用計入存貨相關成本降低了管理費用，同時銀行存款大幅增加，改善了財務費用率。我們預計隨著公司技術、項目管理水平的不斷提升，營收恢復正增長態勢后，23 年費用率仍有較大的改善空間。圖圖 11：2018-2022 公司公司各項各項費用率（費用率（%）資料來源：Wind，天風證券研究所

35、 現金流表現較好，在手現金充?，F金流表現較好，在手現金充裕，資產負債結構健康，資產負債結構健康?，F金流方面，22 年公司經營性現金流凈額為 5.11 億元，從 2020 年起現金流大幅好轉，我們預計主要由于并入諾奧化工后，醇醛酯類等化工產品業務的收現比率要好于工程承包類業務，從而帶來現金流高增。從在手現金角度，截止到 22 年末，公司在手現金合計達 12.75 億元，同時沒有短期+長期借款，整體資產負債率僅為 18.83%，財務安全邊際較高的同時，我們認為在手現金充裕也給公司后續參與到項目投資運營中提供了潛在可能。31.92%25.91%32.12%25.76%19.57%9.84%12.57

36、%13.2%14.59%10.67%0%5%10%15%20%25%30%35%20182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）0%20%40%60%80%20182019202020212022工程總承包催化劑銷售工程設計醇醛酯類殘液加工類-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20182019202020212022銷售費用率管理費用率（剔除研發）研發費用率財務費用率期間費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 圖圖 12：2018-2022 經營性現金流凈額（億元）經營性現金流凈

37、額（億元）圖圖 13：2018-2022 歷年年末歷年年末公司在手現金情況（億元）公司在手現金情況（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 0.730.162.583.345.110.01.02.03.04.05.06.020182019202020212022經營活動產生的現金流凈額（億元）8.147.9414.4313.7310.750.012.00024681012141620182019202020212022貨幣資金交易性金融資產 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 2.氫能氫能+熔鹽儲能開拓

38、熔鹽儲能開拓新能源領域的新能源領域的成長成長空間空間 2.1.聚焦中上游制氫及儲運氫，十四五期間有望顯著受益聚焦中上游制氫及儲運氫，十四五期間有望顯著受益于于市場擴容市場擴容 氫能是一種來源豐富、綠色低碳、應用廣泛的二次能源，能幫助可再生能源大規模消納，氫能是一種來源豐富、綠色低碳、應用廣泛的二次能源，能幫助可再生能源大規模消納，實現電網大規模調峰和跨季節、跨地域儲能，加速推進工業、建筑、交通等領域的低碳化。實現電網大規模調峰和跨季節、跨地域儲能，加速推進工業、建筑、交通等領域的低碳化。我國具有良好的制氫基礎與大規模的應用市場，發展氫能優勢顯著。加快氫能產業發展是助力我國實現碳達峰碳中和目標的

39、重要路徑。從氫能源行業產業鏈上下游來看，氫能源產業鏈上游為制氫，包含氫氣制?。ㄖ饕夹g方式包括煤制氫、工業副產氫、天然氣制氫、電解水制氫以及其他工藝制氫）、氫氣純化、氫氣液化等環節。氫能源產業鏈的中游就是儲存環節，主要儲運技術包括氣態儲運、液態儲運、固態儲運以及有機液態儲運等，涵蓋儲氫裝置、氫氣運輸等。氫能源產業鏈下游為加氫及氫的綜合應用，涉及到加氫站建設及設備，以及交通、工業、建筑等領域的應用。圖圖 14：氫能產業鏈梳理氫能產業鏈梳理 資料來源：前瞻產業研究院，天風證券研究所 利用風光水可再生能源發電進行電解水制氫有望成為未來利用風光水可再生能源發電進行電解水制氫有望成為未來氫能氫能發展的重

40、要方向。發展的重要方向。目前氫氣制取主要有以下三種較為成熟的技術路線：一是化石燃料制氫；二是工業副產氫尾氣提純制氫；三是電解水制氫。根據制取過程的碳排放強度，氫被分為“灰氫”“藍氫”和“綠氫”?；覛涫侵竿ㄟ^化石燃料燃燒產生的氫氣，在生產過程中會有大量二氧化碳排放；藍氫是在灰氫的基礎上，應用碳捕集和封存技術，實現低碳制氫；綠氫是通過太陽能、風力等可再生能源發電進行電解水制氫，在制氫過程中沒有碳排放。根據國家能源局轉載的文章顯示，從全球角度看，2018 年，以終端產生的熱值來統計，天然氣制氫占比最高，達到48%；其次是石油氣化制氫，占比 30%；煤氣化制氫第三，占比 8%，電解水制氫占比 4%。從

41、我國情況來看，截至 2022 年，我國氫氣制取以煤制氫方式為主，占比約 80%。未來，隨著可再生能源發電成本持續降低，綠氫占比將逐年上升，預計 2050 年將達到 70%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 圖圖 15：全球按終端熱值口徑各方法制氫占比情況（全球按終端熱值口徑各方法制氫占比情況（2018 年）年）資料來源：IRENA，氫智會公眾號，天風證券研究所 氫能助力新型電力系統發展，政策暖風指明產業方向。氫能助力新型電力系統發展，政策暖風指明產業方向。國家發展改革委、國家能源局聯合印發的氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）

42、為氫能產業中長期發展指明方向，明確到2025年，初步建立以工業副產氫和可再生能源制氫就近利用為主的氫能供應體系，可再生能源制氫量達到 10-20 萬噸/年；到 2030 年形成較為完備的氫能產業技術創新體系、清潔能源制氫及供應體系，產業布局合理有序，可再生能源制氫廣泛應用；到 2035 年形成氫能產業體系，構建涵蓋交通、儲能、工業等領域的多元氫能應用生態?！笆奈濉爆F代能源體系規劃 中指出，適度超前部署一批氫能項目，推動氫能技術發展和示范應用。2023 年以來氫能項目年以來氫能項目快速快速推進。推進。據氫能匯不完全統計，2023 年 1-2 月，全國共有 197 個氫能項目實現新的進展，簽約項

43、目投資金額合計超過 2000 億元。其中發布中標結果的有26 個，實現簽約的項目 89 個，實現重大進展（進入公示、開工或者投入運營）的項目有82 個，反映出業主端對于氫能項目的推進意愿強烈。此外，2 月單月有 31 項氫能相關的政策密集發布，政策加持下，我們預計后續氫能項目推進仍有望不斷提速。圖圖 16：2023 年以來氫能相關項目及政策情況統計年以來氫能相關項目及政策情況統計 資料來源：國際能源網，氫能匯公眾號，天風證券研究所 中長期來看，中長期來看，根據根據我們我們不完全不完全梳理的梳理的 26 個省市氫能個省市氫能相關相關發展規劃情況發展規劃情況顯示顯示，到到 2025 年，年，各省市

44、計劃各省市計劃推廣燃料電池汽車的數量合計推廣燃料電池汽車的數量合計超過超過 11 萬輛，萬輛，規劃規劃建設加氫站合計超建設加氫站合計超 1000 座座，氫能產值有望超過氫能產值有望超過 8800 億元億元。表表 4：各省氫能各省氫能發展發展規劃匯總規劃匯總（為不完全梳理，僅供參考）（為不完全梳理，僅供參考）省份省份 政策名稱政策名稱 2025 年目標年目標 燃料電池汽車（輛）燃料電池汽車（輛）加氫站（座）加氫站（座）產值（億元）產值（億元）北京 北京市氫能產業發展實施方案（2021-2025）10000 74 1000 河北 河北省氫能產業發展“十四五”規劃 10000 100 500 48%

45、30%18%4%天然氣石油汽化煤汽化電解水733351956473150102030405060中標發布簽約重大進展政策發布企業融資2023年1月2023年2月 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 遼寧 遼寧省氫能產業發展規劃（2021-2025 年）2000 30 600 浙江 浙江省加快培育氫能產業發展的指導意見-50-內蒙古 內蒙古自治區“十四五”氫能發展規劃 5000 60 1000 寧夏 寧夏回族自治區氫能產業發展規劃 500 10-山東 山東省氫能產業中長期發展規劃（2020-2030 年）10000 100 1000 上海 上

46、海市氫能產業發展中長期規劃（2022-2035 年）10000 70 1000 天津 天津市氫能產業發展行動方案（2020-2022 年）900 5-湖南 湖南省氫能產業發展規劃 500 10-江蘇 江蘇省氫燃科汽車行動規劃 10000 50-山西 山西省氫能產業發展中長期規劃（2022-2035 年）10000-吉林“氫動吉林”中長期發展規劃（2021-2035 年）500 10 100 廣東 廣東省加快建設燃料電池汽車示范城市群行動計劃 10000 300-河南 河南省氫能產業發展中長期規劃（2022-2035 年）5000-1000 四川 四川省氫能產業發展規劃（2021-2025 年）

47、6000 60-貴州 貴州省“十四五”氫能產業發展規劃 1000 15 200 安徽 安徽省氫能產業發展中長期規劃 5000 30 500 陜西 陜西省“十四五”氫能產業發展規劃 10000 100 1000 重慶 氫燃料電池汽車產業發展指導意見 1500 15-福建 福建省氫能產業發展行動計劃（2022-2025 年）4000 40 500 江西 江西省氫能產業發展中長期規劃（2023-2035 年）500 10 300 甘肅 關于氫能產業發展的指導意見-100 寧夏 寧夏回族自治區氫能產業發展規劃 500 10-青海 青海省氫能產業發展三年行動方案（2022-2025 年）250 4 35

48、 黑龍江 黑龍江省新能源汽車產業發展規劃（2022-2025 年）-5-合計合計 113150 1158 8835 資料來源：各省發改委，各省人民政府網，內蒙古自治區能源局網站，四川經濟和信息化廳，遼寧氫能創新聯盟公眾號等，天風證券研究所 三維化學技術優勢明顯，項目經驗豐富，后續有望持續受益于市場擴容。三維化學技術優勢明顯，項目經驗豐富，后續有望持續受益于市場擴容。三維化學在氫能領域具備較強技術優勢，先后開發了“提高煉油廠苯乙烯脫氫尾氣中氫氣回收率的系統及方法”、“煉油廠工業氫生產燃料電池氫的系統”等，充分利用工業富產氫分布廣、產量大等優勢，將工業富產氫純化處理，降低燃料電池氫氣制氫及運輸成本

49、。從項目承接情況看，公司聚焦于產業鏈上游制氫以及中游儲運氫工作，承接了中石化青島煉化氫能資源基地、格爾氫能科技的氫能利用、齊魯氫能一期氫能一體化等多個氫能項目總包或設計工作，積極服務地方氫能產業發展。其中青島煉化氫能資源基地項目燃料電池氫氣已作為青島西海岸新區部分公交車能源，有效減少了二氧化碳排放等污染。我們預計在氫能市場持續高景氣的前提下，公司有望憑借自身的技術優勢以及項目承接經驗，不斷擴大市場份額。圖圖 17：青島煉化公司青島氫能資源基地項目青島煉化公司青島氫能資源基地項目 圖圖 18：齊魯氫能齊魯氫能（山東）（山東）氫能一體化項目氫能一體化項目 資料來源：山東三維化學集團股份有限公司公眾

50、號，天風證券研究所 資料來源：山東氫產業大會暨氫產業博覽會公眾號，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.2.熔鹽儲熱熔鹽儲熱電站電站市場廣闊，工業領域市場廣闊，工業領域運用運用方興未艾方興未艾 熔鹽儲熱是目前大規模中高溫儲熱技術的首選。熔鹽儲熱是目前大規模中高溫儲熱技術的首選。熔鹽儲熱是利用無機鹽熔融體加熱及冷卻，儲存和釋放熱量，實現熱量的分時利用，儲存的熱量既可用來發電，也可以用作其他用途。熔鹽是鹽類融化形成的熔體，通常指堿金屬、堿土金屬和鹵化物以及硝酸鹽、硫酸鹽等的熔體，其在升降溫過程中可以吸收和釋放大量的熱量，熔鹽具

51、有高沸點、低粘度、低蒸汽壓力和高體積熱的特點，是一種優良的傳熱儲熱介質。熔鹽儲熱，即在前端利用各種能源加熱熔鹽，用來儲存能量，而在后端通過熱交換，制造蒸汽，并實現發電或供熱等功能。我們認為相比于儲存電能而言，其前端的能量來源和后端的能源利用方式更為多樣，因而熔鹽儲熱是目前大規模中高溫儲熱技術的首選。表表 5：儲熱技術的分類儲熱技術的分類 劃分標準劃分標準 具體分類具體分類 舉例舉例 按材料 顯熱儲熱 水，導熱油，熔鹽，液態金屬，熱空氣等 潛熱儲熱（相變儲熱）熔鹽，無積水合鹽，石蠟等 熱化學儲熱 碳酸鈣體系，氫氧化鈣體系 按轉化過程 熱-TES-熱 工業余熱-TES-熱風、蒸汽或熱水 熱-TES

52、-電 太陽能光熱-TES-汽輪機發電 電-TES-熱 谷電-TES-工業用蒸汽 電-TES-電 Echogen 和 Google X 項目 按應用端 高溫(400）光熱發電 中溫（100-400）工業用蒸汽、北方集中供暖，火電靈活性改造 低溫（0-100）家庭用熱水 儲冷（10000 次 500-1500 0.21-0.25 70-80%電力系統 壓縮空氣 0.01-300MW 0.2-0.6 10000 次 500-2000 0.25-0.41 42-75%削峰填谷、消納新能源、構建獨立電力系統、緊急備用電源、輔助功能 飛輪儲能 0.1-10MW 5000 20000 次 45500 80-

53、90%多 用 于 工 業 和UPS 中，適用于配電系統運行 79.30%18.2%1.40%1.1%抽水蓄能鋰離子電池熔鹽儲熱其他77.10%20.6%1.00%2.3%抽水蓄能鋰離子電池熔鹽儲熱其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 熱 儲能 熔鹽儲能 50MW 0.2-3 20 年 100-1000 0.9-1 45-95%可再生能源發電 資料來源：陳海生儲能技術與應用進展，全球氫能公眾號，智慧儲能公眾號，世紀新能源網公眾號，CSP PLAZA 網站，北極星氫能網，武漢市節能協會，鉅大鋰電官網，賢集網，天風證券研究所 18-22 年中

54、國光熱發電新增裝機貢獻了全球的主要增量年中國光熱發電新增裝機貢獻了全球的主要增量。從全球情況來看，截至 2022 年底全球光熱發電累計裝機容量為 6.9GW，18 年增速較快，主要由于我國首批太陽能發電示范項目中有 3 座在 2018 年集中投入運營，裝機規模合計 0.2GW，此后我國新增裝機貢獻了全球光熱發電市場的主要增量，18-22 年全球光熱發電新增裝機規模 0.8GW，同期我國新增 0.35GW，占比達 43%。但從累計裝機容量來看，西班牙是全球光熱發電裝機最多的國家，2022 年累計裝機規模超達 2.4GW，占比 34%，其次為美國，累計裝機 1.8GW，而我國光熱發電裝機規模相對仍

55、然較小，截至 22 年末僅 0.6GW，占全球比例不足 10%。圖圖 23：全球光熱發電累計裝機規模及增速全球光熱發電累計裝機規模及增速 圖圖 24：2012-2022 年我國光熱電站累計裝機容量年我國光熱電站累計裝機容量 注：以實現并網為統計口徑 資料來源：CSPPLAZA 光熱發電平臺公眾號，天風證券研究所 資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，天風證券研究所 中國光熱發電中國光熱發電技術路徑有別于歐美發達國家，技術路徑有別于歐美發達國家，有望實現彎道超車。有望實現彎道超車。我國光熱發電的研究起步相對較晚，自“十一五”開始了 1MW 級別的太陽能

56、熱發電系統集成技術，并通過自行研發、設計、建造，于 2012 年實現了亞洲首座兆瓦級塔式發電實驗電站的成功發電。有別于歐美發達國家以槽式聚光為主的技術路線，我國光熱發電中塔式的占比達 63.1%，一方面因為槽式技術是全球最早實現商業化應用的技術（美國于 1984-1990 年先后投運了 9座槽式光熱電站，總裝機 354MW），經過商業化驗證的技術更容易獲得融資支持。另一方面，我國西北地區擁有大量日照時間較長的空置土地，也給塔式電站提供了較好的建設條件。我國光熱發電技術的海外推廣亦值得期待我國光熱發電技術的海外推廣亦值得期待。此外，近年來我國也加快了走出去的步伐，在一帶一路國家沿線國家，積極參與

57、光熱發電的建設工作，比如此前迪拜 700MW 光熱發電項目是截止 2018 年中阿合作建設中的世界上規模最大、技術最先進的光熱發電站，而上海電氣總承包的迪拜950MW光熱光伏混合太陽能電站項目（700MW光熱和250MW光伏）并網也指日可待，該項目前三期均由歐美公司承包建設。此外，智利、沙特等新興市場也在積極規劃或籌建新的商業化光熱項目。伴隨風光熱互補為光熱發電市場帶來的發展熱潮，熔鹽儲熱有望充分釋放需求增長潛力。2.73.44.54.95.05.16.16.56.66.76.90%5%10%15%20%25%30%35%0.01.02.03.04.05.06.07.08.0光熱發電裝機規模（

58、GW）同比增長11111132323238438538 5385880100200300400500600700累計裝機容量（MW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 25：2022 年底各國光熱發電累計裝機規模年底各國光熱發電累計裝機規模 圖圖 26：光熱發電項目中不同聚光形式的占比光熱發電項目中不同聚光形式的占比 資料來源：CSP PLAZA 光熱發電平臺公眾號，天風證券研究所 資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，天風證券研究所 政策端：雙碳目標下，熔鹽儲熱有望迎來新的發展機遇期。政策

59、端：雙碳目標下，熔鹽儲熱有望迎來新的發展機遇期。在 2030、2060 雙碳目標下，儲熱技術有望在清潔供熱、火電調峰、清潔能源消納等方面迎來較大的發展空間和機遇。2021 年 6 月，發改委在關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知中明確鼓勵各地出臺針對性扶持政策，支持光熱發電等新能源產業持續健康發展。同年 10 月，國務院印發2030 年前碳達峰行動方案，提出積極發展太陽能光熱發電，并推進熔鹽儲能供熱和發電示范應用。2022 年 1 月，“十四五”新型儲能發展實施方案發布，規劃到2025 年新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，熱儲能等長時間尺度儲能技術取得突破。2023 年 4

60、 月，國家能源局發布關于推動光熱發電規?；l展有關事項的通知，要求積極開展光熱規?；l展研究工作，力爭“十四五“期間，全國光熱發電每年新增開工規模達到 3GW 左右。伴隨儲能利好政策密集釋放，熔鹽儲能市場有望迎來發展機遇期，助力構建清潔低碳、安全高效的能源體系。表表 7：熔鹽儲熱相關政策梳理熔鹽儲熱相關政策梳理 時間時間 部門部門 政策法規政策法規 相關內容相關內容 2016.3 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十三個五年(2016-2020 年)規劃綱要 大力推進先進半導體、機器人、增材制造、智能系統、新一代航空裝備、空間技術綜合服務系統、智能交通、精準醫療、高效儲能與分布式能源系

61、統高效儲能與分布式能源系統、智能材料、高效節能環保、虛擬現實與互動影視等新興前沿領域創新和產業化，形成一批新增長點。2016.12 發改委 能源發展“十三五”規劃 1、積極推進儲能等技術研發應用，開展風光水火儲互補系統一體化運行示范，提升可再生能源發電就地消納能力。加快發展儲電、儲熱儲熱、儲冷等多類型、大容量、高效率儲能系統，積極建設儲能示范工程。2、在新能源富集地區利用低谷富余電實施儲能供暖儲能供暖。3、鼓勵“三北”地區風電和光伏發電參與電力市場交易和大用戶直供，支持采用供熱、制氫、儲能等多種方式，擴大就地消納能力采用供熱、制氫、儲能等多種方式，擴大就地消納能力。2017.10 發改委 關于

62、促進儲能技術與產業發展的指導意見 集中攻關一批具有關鍵核心意義的儲能技術和材料。支持在可再生能源消納問題突出的地區開展可再生能源儲電、儲熱儲熱、制氫等多種形式能源存儲與輸出利用；推進風電儲熱風電儲熱、風電制氫等試點示范工程的建設。2021.2 國務院 關于加快建立健全綠色低碳循環發展經濟體系的指導意見 提升可再生能源利用比例，大力推動風電、光伏發電發展，因地制宜發展水能、地熱能、海洋能、氫能、生物質能、光熱發電光熱發電。加快大容量儲能技術大容量儲能技術研發推廣。2021.2 發改委 能源局 關于推進電力源網荷儲一體化和多能互補發展的指導意見 優先發展新能源，積極實施存量“風光水火儲一體化”提升

63、，穩妥推進增量“風光水（儲）一體化”，探索增量“風光儲一體化”。2021.6 發改委 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 鼓勵各地出臺針對性扶持政策，支持光伏發電、陸上風電、海上風電、光熱光熱發電發電等新能源產業持續健康發展。2021.7 發改委 能源局 關于加快推動新型儲能發展的指導意見 1、到 2025 年，實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，裝機規模達3000 萬千瓦以上。到 2030 年，實現新型儲能全面市場化發展。2、結合系統實際需求，布局一批配置儲能的系統友好型新能源電站項目，通過儲能協同優化運行保障新能源高效消納利用通過儲能協同優化運行保障新能源高效消納利用

64、。充分發揮大規模新型儲能的作用，推動多能互補發展。探索利用退役火電機組的既有廠址和輸變電設施建設儲能或風光儲設施。3、探索開展儲氫、儲熱儲熱及其他創新儲能技術的研究和示范應用。2.41.80.6 0.5 0.50.30.2 0.20.10.1 0.10.00.51.01.52.02.5西班牙美國中國摩洛哥南非阿聯酋印度以色列智利科威特沙特阿拉伯光熱發電裝機規模（GW）63.1%2.0%27.6%25.5%97.0%71.8%11.4%1.0%0.5%0%20%40%60%80%100%中國西班牙美國塔式槽式線菲式 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申

65、明 17 2021.7 發改委 能源局 關于鼓勵可再生能源發電企業自建或購買調峰能力增加并網規模的通知 鼓勵多渠道增加調峰資源。承擔可再生能源消納對應的調峰資源，包括抽水蓄能電站、化學儲能等新型儲能、氣電、光熱電站光熱電站、靈活性制造改造的煤電。2021.10 國務院 2030 年前碳達峰行動方案 1、積極發展太陽能光熱發電太陽能光熱發電，推動建立光熱發電與光伏發電、風電互補調節的風光熱綜合可再生能源發電基地。2、推動既有設施綠色升級改造，積極推廣使用高效制冷、先進通風、余熱余熱利用利用、智能化用能控制等技術，提高設施能效水平。3、推進熔鹽儲能供熱和發電熔鹽儲能供熱和發電示范應用。2022.1

66、 發改委 能源局“十四五”新型儲能發展實施方案 到 2025 年，新型儲能由商業化初期步入規?；l展階段，具備大規模商業化應用條件。氫儲能、氫儲能、熱（冷）儲能等長時間尺度儲能技術取得突破熱（冷）儲能等長時間尺度儲能技術取得突破。到2030 年，新型儲能全面市場化發展。2023.4 能源局 關于推動光熱發電規?；l展有關事項的通知 積極開展光熱規?；l展研究工作，力爭“十四五”期間，全國光熱發電每年新增開工規模達到 3GW 左右。已上報沙戈荒風光大基地實施方案中提出的光熱發電項目，和基地內風電光伏項目同步開工。資料來源：中國政府網，國家能源局，國家發展和改革委員會，中國能源研究會公眾號，天風證

67、券研究所 23-24 年年我國光熱電站建設有望明顯提速，我國光熱電站建設有望明顯提速，已公布已公布投產投產規劃規劃的的裝機容量合計裝機容量合計可可達達 3.3GW，較較 22 年新增年新增 0.05GW 相比大幅提升相比大幅提升。根據國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟發布的中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，目前各地政府公布的大型風電光伏基地項目、新能源市場化并網以及直流外送等項目名單中（不含企業正在運作或計劃建設的項目）配置光熱發電的項目有 29 個，裝機容量合計 3.3GW，預計有望于 2023 或者 2024 年前完成投產，且規劃的光熱項目主要集中在太陽能資源較為豐富的西北地區。假設上

68、述規劃的項目均于 24 年前完成投產，則 23-24 年新增光熱裝機容量可達 3.3GW，較 22 年全國僅新增 1個項目、裝機規模 0.05GW 相比，項目推進力度明顯加大。此外，上述統計僅包括政府公布的項目名單，實施主體也主要為國電投等國有企業，如果考慮到后續光熱快速推廣的規?；鶐懋a業鏈各環節降本增效，以及企業正在運作的建設規劃，我們認為后續熔鹽儲熱項目推進或有望持續超預期。圖圖 27：已公布的光熱發電項目數量及裝機容量已公布的光熱發電項目數量及裝機容量 資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，天風證券研究所 23-24 年年已公布的已公布

69、的光熱電站光熱電站儲熱儲熱系統系統市場空間可達市場空間可達 143 億元億元，年均投資超過，年均投資超過 70 億元億元，如，如按能源局規劃，十四五期間按能源局規劃，十四五期間儲熱系統儲熱系統年均投資有望達年均投資有望達 130 億元億元。從價值量來看，以 12 小時 100MW 的塔式光熱電站為例，總投資額大約在 25-30 億元左右，其中聚光系統投資價值量最高，占整個光熱電站投資額的 51.4%，即平均投資 14.1 億元左右；其次為儲熱系統，占 15.75%，即平均投資 4.3 億元左右。如果按照上文中已公布的 29 個項目/約 3.3GW 裝機規模的光熱電站建設規劃來測算，則我們保守預

70、計 23-24 年光熱電站儲熱系統投資帶來的市場空間可達 143 億元，年平均投資 70 億元以上。如果按照國家能源局提出的“十四五”期間全國光熱發電每年新增開工規模達到 3GW，則據此測算，十四五我國光熱發電對應的儲熱系統年均投資額可達 130 億元。該市場僅考慮了政府已公布有明確規劃的項目，如果考慮到企業正在運作的投資建設規劃，以及后續熔鹽儲熱在供暖、供熱等其他場景的應用，則潛在的市場空間會更大。1.351.300.510.2013952024681012140.000.200.400.600.801.001.201.401.60新疆青海甘肅吉林裝機容量（GW）項目數量（個）公司報告公司報

71、告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 圖圖 28：12 小時小時 100MW 塔式光熱電站的投資構成塔式光熱電站的投資構成 資料來源：國家太陽能光熱產業技術創新戰略聯盟中國太陽能熱發電行業藍皮書 2022，天風證券研究所 國內目前涉及熔鹽儲熱國內目前涉及熔鹽儲熱 EPC 的代表性公司有首航高科、西子的代表性公司有首航高科、西子潔潔能、三維化學及東華科技能、三維化學及東華科技等等。其中首航高科掌握光熱發電核心技術和裝備制造，同時具備塔式、槽式和蝶式技術，是國內唯一一家光熱發電全產業鏈布局的公司。東華科技和三維化學則主要在儲熱島 EPC 環節有一定布局和技術積

72、累，西子潔能除了涉及儲熱島 EPC 之外，還擁有換熱設備、吸熱器系統等相關業務。表表 8：涉及涉及熔鹽儲熱熔鹽儲熱業務業務的相關上市公司的相關上市公司 公司簡稱公司簡稱 公司全稱公司全稱 證券類別及代碼證券類別及代碼 涉及熔鹽儲熱業務涉及熔鹽儲熱業務 首航高科 首航高科能源技術股份有限公司 深交所主板 A 股(002665)系統投資/EPC 西子潔能 西子清潔能源裝備制造股份有限公司 深交所主板 A 股(002534)儲熱島 EPC、換熱設備、吸熱器系統等 東方電氣 東方電氣股份有限公司 上交所主板 A 股(600875)香港 H 股(01072)系統集成、主設備供應 上海電氣 上海電氣集團股

73、份有限公司 上交所主板 A 股(601727)香港 H 股(02727)系統投資/EPC、主設備供應 三維化學 山東三維化學集團股份有限公司 深交所主板 A 股(002469)儲熱島 EPC 東華科技 東華工程科技股份有限公司 深交所主板 A 股(002140)儲熱島 EPC 東方電熱 鎮江東方電熱科技股份有限公司 深交所創業板 A 股(300217)熔鹽電加熱器 久盛電氣 久盛電氣股份有限公司 深交所創業板 A 股(301082)熔鹽系統電伴熱 鹽湖股份 青海鹽湖工業股份有限公司 深交所主板 A 股(000792)熔鹽介質 藍科高新 甘肅藍科石化高新裝備股份有限公司 上交所主板 A 股(60

74、1798)換熱設備、熔鹽儲罐等 山東北辰 山東北辰機電設備股份有限公司 新三板(835020)熔鹽蓄熱裝備及相關解決方案 能輝科技 上海能輝科技股份有限公司 深交所創業板 A 股(301046)熔鹽儲熱技術 注：資料截至 2022 年 11 月 資料來源：CSPPLAZA，天風證券研究所 三維化學：三維化學：基于熔鹽儲能領域工程承包經驗，拓展業務至光熱發電領域?；谌埯}儲能領域工程承包經驗，拓展業務至光熱發電領域。三維化學于 2016年成功中標中廣核德令哈 50MW 光熱項目傳儲熱系統 EPC 項目，金額 2.56 億元，該項目采用了槽式導熱油集熱技術路線，配套 9 小時熔融鹽儲熱，填補了我國

75、大規模槽式光熱發電技術空白，公司負責電站導熱油系統、蒸汽發生系統、熔融鹽儲熱系統及配套的輔助工程系統的設計、采購、施工等工作。我們預計隨著光熱示范項目的規?；瘑?，公司有望憑借自身的技術和先發優勢，不斷獲取光熱電站建設的市場份額。51.40%15.75%7.73%7.12%3.18%2.90%2.14%2.13%0.92%0.48%0.25%6.25%聚光系統儲熱系統吸熱系統熱力系統電氣系統附屬生產工程供水系統蒸汽發生系統熱工控制系統水處理系統廠址相關工程其他費用 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 圖圖 29：中廣核德令哈中廣核德令哈 5

76、0MW 光熱項目光熱項目 資料來源：公司官網，天風證券研究所 除光熱電站以外，除光熱電站以外，熔鹽儲熱熔鹽儲熱技術在工程領域亦具有廣泛的應用前景技術在工程領域亦具有廣泛的應用前景。1）供暖方面，熔鹽儲能技術可實現谷電蓄熱，即利用夜間低谷電加熱儲能介質，將夜間富余的低谷電力轉換為熱能進行儲存，待用熱時進行供熱，可以有效解決能量供求時間上不匹配的問題，提高能源綜合利用效率，相比其他蓄熱方式在系統安全、使用壽命等方面優勢明顯。2）余熱回收方面，熔鹽可作為換熱儲能介質應用于鋼鐵爐熔鹽余熱回收發電系統，將煉鋼過程中產生的高溫余熱轉化為高品質熱能，并產生穩定可持續的高溫蒸汽，使發電功率和能源效率得到大幅提

77、升。3）火電靈活性改造方面，熔鹽儲能作為實現發電機組熱電解耦的技術路線之一，可以與火電機組熱力系統參數相匹配，從而顯著改善火電機組供熱調峰能力，使機組運行更加靈活，相較于其他火電機組調峰技術能耗更低，具備成本優勢。表表 9：不同蓄熱技術對比不同蓄熱技術對比 項目項目 水蓄熱水蓄熱 固體蓄熱固體蓄熱 相變蓄熱相變蓄熱 新型熔鹽蓄熱新型熔鹽蓄熱 占地面積 稍大 較小 較小 小 優點 物理、化學性質很穩定，來源豐富；可以兼作蓄熱介質和傳熱介質；系統投資小 常壓系統，可承受溫度上限較高，儲熱能力強 常壓系統，能夠充分利用潛熱和顯熱儲存熱量 常壓系統，儲能密度大，安全性能高，運行費用低，儲熱介質儲熱溫差

78、大，且可穩定運行 30 年以上 缺點 水蓄熱溫度低，蓄熱溫差小 換熱難度大；對加熱器要求高；取熱不穩定，控制系統復雜；固體蓄熱材料多次加熱會導致裂開粉化，壽命短 初始投資較高；長期使用，蓄熱材料易滲漏，導熱性較差；系統較復雜，需多級換熱 初始投資較高 資料來源：周宇涵熔鹽蓄熱供熱技術研究與示范項目，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.稀土橡膠稀土橡膠產線建設有望提速產線建設有望提速，技術優勢構建核心壁壘，技術優勢構建核心壁壘 稀土順丁橡膠質量穩定可靠。稀土順丁橡膠質量穩定可靠。順丁橡膠是順式 1,4-聚丁二烯合成橡膠的簡

79、稱，是以丁二烯為單體，采用不同催化劑和聚合方法合成的一種通用合成橡膠，為僅次于丁苯橡膠的第二大合成橡膠。根據催化體系不同可以分為鎳(Ni)系、鈷(C0)系、鋰(Li)系、鈦(Ti)系 以及稀土(釹 Nd)系五大體系，其中稀土順丁又被稱為釹系順丁橡膠，是以稀土金屬釹為主體的催化體系聚合的一種順丁橡膠，順式 1,4 含量高達 96%-99%，稱為高順式順丁橡膠。以釹系元素為催化劑的稀土順丁橡膠具有強度高、耐屈撓、低生熱、抗濕滑及滾動阻力低等特點。下游應用以輪胎為主，制造的輪胎質量和性能優越。下游應用以輪胎為主，制造的輪胎質量和性能優越。從產業鏈的角度來看，順丁橡膠產業鏈上游為丁二烯單體供應商，中游

80、為順丁橡膠生產商，下游為終端客戶。順丁橡膠下游應用中，輪胎占比較高，2020 年全球占比達 78.1%。運用這種橡膠為原料制造輪胎可以提高輪胎的質量和性能。用稀土順丁橡膠制作的輪胎，不僅可以降低汽車油耗，而且可以提高安全指數，符合節能、安全、環保的特點，被成為“綠色輪胎”。圖圖 30：2020 年全球順丁橡膠消費結構年全球順丁橡膠消費結構 資料來源：許杰全球順丁橡膠供需分析及預測，天風證券研究所 資金技術雙密集，行業集中度高。資金技術雙密集，行業集中度高。據百川盈孚，截止 2022 年末，我國順丁橡膠產能達 145萬噸，前五大產能占比 43.4%。順丁橡膠行業是資金和技術雙密集型行業，具有一定

81、的資金和技術壁壘，行業壁壘高，行業集中度高。在深化供給側結構性改革等政策帶動下，我國產能落后的中小型順丁橡膠生產企業逐漸被市場淘汰，順丁橡膠行業集中度不斷提升。中石油和中石化為我國順丁橡膠龍頭企業，截至 2020 年二者合計占據我國順丁橡膠總產能的近 60%。表表 10：2021 年中國順丁橡膠主要生產商年中國順丁橡膠主要生產商 生產商生產商 細分公司細分公司 裝置能力裝置能力（104 t/y）工藝技術工藝技術 中石化 中國石化燕山石化分公司 12+3 鎳系+稀土 中國石化茂名分公司 10 鎳系 中國石化揚子石化橡膠有限公司 10 鎳系 中國石化巴陵分公司 6 鎳系 中國石化齊魯石化公司 7

82、鎳系 福建省福橡化工有限責任公司 5 鎳系 中石油 中國石油大慶石化 16 鎳系 中國石油錦州石化 5 鎳系 中國石油獨山子分公司 3 鎳系 中國石油四川石油分公司 10+5 鎳系+稀土 其他 浩普新材料科技股份有限公司 6 鎳系 盛玉化工有限公司 8 鎳系 振華石油化工有限公司 10 鎳系 78.10%11.60%3.90%6.40%輪胎高抗沖聚苯乙烯ABS樹脂改性其他 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 山東威特(萬達)化工有限公司 5 鎳系 臺橡宇部(南通)7.2 鈷系 浙江傳化合成材料有限公司 10 鎳系+稀土 淄博齊翔騰達化工股份

83、有限公司 5 稀土 遼寧勝友橡膠科技有限公司 3 鎳系 新疆天利藍德精細石油化工股份有限公司 5 鎳系 資料來源：程竹節等中國順丁橡膠行業現狀，天風證券研究所 圖圖 31：我國順丁橡膠產能競爭格局我國順丁橡膠產能競爭格局 資料來源：百川盈孚，天風證券研究所 受國外技術封鎖影響，國內稀土順丁橡膠仍主要依賴于進口。受國外技術封鎖影響，國內稀土順丁橡膠仍主要依賴于進口。全球稀土順丁橡膠產能主要集中于亞洲、歐洲等市場。新加坡阿朗新科 14 萬噸/年稀土順丁橡膠裝置，為全球最大的稀土順丁橡膠供應商，另外俄羅斯 NIZHNCKAMSK 公司的稀土順丁橡膠產品也在流通。十三五以來，我國順丁橡膠進口量呈上升趨

84、勢，2020 年進口量約 40 萬噸。順丁橡膠應用領域廣泛，在全球市場需求旺盛，但當前國內順丁橡膠生產技術為上世紀 60 年代國內自行開發的鎳系順丁橡膠工藝，市場存在產品牌號單一、市場過剩、競爭激烈、產品價格低等問題。由于順丁橡膠產品具有戰略物資地位，國外一直對順丁橡膠生產技術實施技術封鎖。我國為全球順丁橡膠主要消費國，目前，國內自行研發的釹系順丁橡膠剛剛完成中試，在輪胎企業進行里程測試，但因關鍵技術問題尚無法大規模工業化生產，在市場需求旺盛等因素帶動下，高性能稀土順丁橡膠仍依賴于進口。圖圖 32：2016-2020 年年我國順丁橡膠產量及進出口情況我國順丁橡膠產量及進出口情況 資料來源：蘇忠

85、魁等我國順丁橡膠的發展概述，天風證券研究所 16151210101010953.2大慶石化四川石化燕山石化揚子石化橡膠傳化合成材料山東華懋茂名石化齊翔騰達其他849295.4100.6102.322.426.819.420.239.42.44.24.74.87.202040608010012020162017201820192020產量（萬噸）進口量（萬噸）出口量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 當前國內稀土順丁橡膠產能不足當前國內稀土順丁橡膠產能不足 20 萬噸萬噸，十四五期間，我國將有，十四五期間，我國將有 35 萬噸萬噸/年

86、稀土順丁橡年稀土順丁橡膠生產裝置建成投產膠生產裝置建成投產。浙江傳化、四川石化等企業陸續通過對鎳系高順順丁橡膠裝置進行改造，具備釹系順丁橡膠的生產能力，但總體產能仍然較低，我們預計在產品優越性能的加持下，后續相關產線建設有望提速，十四五期間仍有望進一步擴容。表表 11：稀土順丁橡膠產能情況稀土順丁橡膠產能情況 企業名稱企業名稱 投產時間投產時間 產能（萬噸產能（萬噸/年）年）備注備注 中國石油化工股份有限公司北京燕山分公司 1971 年 3 總產能 15 萬噸/年，包含 3 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 中國石油天然氣股份有限公司獨山子石化分公司 1995 年 1.5 總產能 3 萬噸/年，包含

87、1.5 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 浙江傳化合成材料有限公司 2013 年 5 總產能 10 萬噸/年，包含 5 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 中國石油四川石化有限責任公司 2014 年 5 總產能 15 萬噸/年，包含 5 萬噸/年稀土順丁橡膠產能 十四五十四五期間期間預計投產情況預計投產情況 浙江石油化工有限公司 2022 年 10 中科（廣東）煉化有限公司 2022 年 10 山東裕龍石化有限公司 2024 年 15 資料來源：蘇忠魁等我國順丁橡膠的發展概述，天風證券研究所 三維化學：三維化學：掌握年產掌握年產 5 萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術萬噸稀土橡膠工藝及催化劑配制生產技術，進軍

88、稀土橡膠行業生產進軍稀土橡膠行業生產領域領域。2016 年，三維化學為四川石化順丁橡膠裝置 5 萬噸/年釹系稀土順丁橡膠改造項目引進了俄羅斯工藝技術。這一技術已在俄羅斯下卡姆斯克石化橡膠廠和西布爾公司應用，工藝技術成熟并且產品質量優良穩定，其產品全部供應米其林、普利司通、固特異、馬牌等多家全球知名輪胎企業。2016 年四川石化公司與技術轉讓方青島維實催化新材料科技有限責任公司和設計方山東三維石化工程股份有限公司三方簽署協議，在四川石化 15 萬噸/年鎳系順丁橡膠裝置基礎上通過局部改造，實現 5 萬噸/年釹系順丁橡膠的設計產能，并可與原有鎳系順丁生產正常切換，2019 年 5 月 23 日順利中

89、交，2020 年，四川石化裝置釹系稀土順丁橡膠投料試車一次成功產出 NdBR40 新品，并達到設計要求。2021 年 12 月 921日，順利試產出 600 余噸合格品以上釹系順丁橡膠，產品覆蓋所有 NdBR40/50/60 牌號，各項產品分析結果均達到工藝包要求，產品指標優于或等于國內外同類產品。未來，我們預計公司有望憑借技術優勢，不斷增加稀土順丁橡膠產線改造建設市場份額的獲取。圖圖 33：四川四川石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目石化釹系稀土順丁橡膠技術改造項目 資料來源：公司官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 4.

90、化工化工業務業務有望有望穩定貢獻業績穩定貢獻業績，MMA+催化劑催化劑打造第二曲線打造第二曲線 化學原料和化工制品化學原料和化工制品產品矩陣豐富產品矩陣豐富，臨近大型化工園區，區位優勢凸顯臨近大型化工園區，區位優勢凸顯。公司從事各類化工新材料研發以及正丙醛、正丙醇、異丙醇、正丁醛、異丁醛、正丁醇、正戊醛、異戊醛、正戊醇、異戊醇、醋酸正丙酯等高純度產品和混合丁醇、粗辛醇、碳十二等殘液提純產品的生產與銷售。此外，公司總部位于石化重鎮山東淄博，在內蒙、天津、青島、上海、福建等國家能源、石化基地設有分公司或項目部。公司主要生產基地位于齊魯化工園區、南京六合化工園區，緊鄰上游原材料供應商和下游采購商，可

91、有效降低原料、產品生產、運輸成本，提升運營效率和盈利能力。表表 12：主要化工產品及用途主要化工產品及用途 產品類別產品類別 產品名稱產品名稱 用途用途 高純度產品 正丙醛（丙醛）廣泛應用于醫藥、油漆、塑料、香料、橡膠、食品飼料等領域，是公認的精細化工產業的基礎原料 正丙醇（丙醇）廣泛應用于涂料、油漆、膠黏劑、化妝品、塑料、殺菌劑、食品添加劑、飼料添加劑、合成香料、清潔劑、防腐劑、剎車油和醫藥等多個領域。異丙醇（IPA）廣泛應用于消毒、制藥、化妝品、塑料、香料、涂料等多個領域 正丁醛 用作樹脂、塑料增塑劑、硫化促進劑、殺蟲劑等的中間體等。異丁醛 用于生產異丁醇、橡膠硫化促進劑和防老劑、異丁酸，

92、合成纖維素酯、香精、香料等，常用于烘烤食品、肉制品、糖霜。正丁醇 用作脂肪、蠟、樹脂、蟲膠、清漆等的溶劑，或制造油漆、人造纖維、洗滌劑等 正戊醛（戊醛）廣泛應用于生產戊醇及氧化制戊酸，也可用作香精、香料和橡膠促進劑的原料 異戊醛（2-甲基丁醛）廣泛應用于生產異戊醇及氧化制異戊酸，也可用作香精、香料和橡膠促進劑的原料 正戊醇（戊醇）廣泛應用于生產食用香料，香精，醫藥原料，非鐵金屬的浮選劑，鍋爐用水的止泡劑?？捎米魅軇?、有機合成原料及增塑劑原料 異戊醇（2-甲基丁醇）廣泛應用于生產食用香料，香精，醫藥原料，非鐵金屬的浮選劑，鍋爐用水的止泡劑?？捎米魅軇?、有機合成原料及增塑劑原料 醋酸正丙酯 大量用

93、作涂料、油墨、硝基噴漆、清漆及各種樹脂的優良溶劑，還應用于香精香料行業 殘液提純產品 混合丁醇 可用于生產醋酸丁酯、生產浮選劑、溶劑和脫水劑、涂料、樹脂等 粗辛醇 可用于合成潤滑劑、抗氧劑、照相用紙、油漆、印刷工業消泡劑、陶瓷工業釉漿分散劑、礦石浮選劑、清凈劑、石油添加劑、燃料分散劑、洗滌劑、脫水劑和香料的原料 碳十二醇 可用作浮選機原料或用作燃料 資料來源：公司公告，天風證券研究所 醇類、醛類產品柔性切換生產，醇類、醛類產品柔性切換生產，產能規模全國領先，有望穩定貢獻業績產能規模全國領先，有望穩定貢獻業績。公司是國內最大的正丙醇生產企業、國內規模領先的正戊醇銷售企業和丁辛醇殘液回收企業，20

94、22 年公司化學原料和化學制品生產共 23.8 萬噸，銷量 23.2 萬噸，產銷率 97.8%，其中醇酯醛類產品產量 17.8 萬噸，殘液加工類產量 5.9 萬噸。價格角度，醇酯醛類/殘液加工類 22 年下半年平均售價分別為 7203/6080 元/噸，較上半年分別下降 12.07%/16.01%，主要由于下游需求疲軟導致化工產品價格下滑?？紤]到公司能夠實現不同產品之間的柔性切換生產，我們預計公司后續有望通過擴產或者對原有產線進行技改，并擴大產品的生產種類，從而不斷減少不同化工產品的價格波動對盈利能力帶來的影響，業績貢獻能力有望逐步保持穩定。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱

95、讀正文之后的信息披露和免責申明 24 表表 13：2022 年主要產品產年主要產品產能情況能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 丙醛、丁醛、戊醛、異丁醛、2-甲基丁醛（上述產品切換生產）17 萬噸/年、4 萬噸/年、3.6 萬噸/年、0.7 萬噸/年、0.52 萬噸/年 67.83%、72.22%、0%、64.94%、0%丙醇、異丙醇、正丁醇、正戊醇、異丁醇（上述產品切換生產）13.1 萬噸/年、7.2 萬噸/年、5 萬噸/年、0.5 萬噸/年、0.4 萬噸/年 56.98%、0%、28.47%、74.98%、0%醋酸正丙酯 10 萬噸/年 17.79%辛醇 2 萬

96、噸/年 95.62%碳十二 2 萬噸/年 78.27%混合丁醇 1.41 萬噸/年 100.00%資料來源：公司公告，天風證券研究所 技改技改延伸延伸產品產業鏈，產品結構不斷優化產品產業鏈，產品結構不斷優化。子公司諾奧化工擬投資 8 億元建設 25 萬噸/年羰基合成（醛、醇、酸、酯）一體化技改項目，項目分兩期建設，一期投資 3 億元建設一套丙酸/丁酸/戊酸生產裝置，總設計產能為 3 萬噸，包括 1 萬噸丙酸、1 萬噸丁酸、1 萬噸戊酸。二期對現有 2 萬噸丙醛裝置進行技改，改造后達到 25 萬噸丙醛、正丁醛、異丁醛、正戊醛、2-甲基丁醛的生產能力，同時產業鏈延伸生產正丁醇、異丁醇、辛醇、正丁酸

97、、異丁酸、異辛酸、2-丙基庚醇、丙酸乙酯、丁酸乙酯等產品共 27 萬噸。此外，諾奧化工還決定對現有 5 萬噸/年丙醛/戊醛裝置實施技改，在總產能、設備、工藝和催化劑不變前提下，僅對生產工藝參數適當優化，從而實現 1 萬噸丙醛、1 萬噸戊醛、3 萬噸丁醛（包括 2.7 萬噸/年正丁醛以及 0.3 萬噸/年異丁醛）的生產能力。表表 14：諾奧化工現有諾奧化工現有及在建生產及在建生產裝置裝置 裝置類型裝置類型 裝置名稱裝置名稱 主要產品及規模主要產品及規模 丁辛醇殘液回收裝置 15000t/a 丁辛醇殘液回收裝置 混合丁醇、辛烯醛、混合辛醇、混合丁醛 60000t/a 丁辛醇殘液回收裝置 混合丁醇、

98、混合辛醇、混合丁醛 氣相加氫裝置 10000t/a 正丙醇/異丙醇裝置 10000t/a 正丙醇或 10000t/a 異丙醇 30000t/a 戊醇/辛醇/丁醇/裝置 30000t/a 戊醇或 20000t/a 辛醇+10000t/a 丁醇 40000t/a 正丙醇/異丙醇裝置 20000t/a 正丙醇+20000t/a 異丙醇 60000t/a 正丙醇/異丙醇裝置 55000t/a 正丙醇+5000t/a 異丙醇 丙醛裝置 20000t/a 丙醛裝置 20000t/a 丙醛 50000t/a 丙醛丙醛/戊醛戊醛裝置裝置 50000t/a 丙醛或丙醛或 40000t/a 戊醛戊醛 液相加氫裝置

99、 40000t/a 混合丁醇/混合辛醇裝置 40000t/a 混合丁醇/混合辛醇 重組分精餾裝置 重組分精餾裝置 設計處理重組分能力 3.5 萬噸/年 醛氧化制酸（在建）30000t/a 丙酸丙酸/丁酸丁酸/戊酸裝置戊酸裝置 10000t/a 丙酸丙酸+10000t/a 丁酸丁酸+10000t/a 戊酸戊酸 資料來源：諾奧化工官網，天風證券研究所 MMA 下游需求廣泛，國內仍依賴于進口下游需求廣泛，國內仍依賴于進口。MMA 即甲基丙烯酸甲酯，是有機玻璃、涂料、潤滑油添加劑等材料的基礎原料。我國 MMA 年需求量近百萬噸，實際產量約 70 萬噸/年，缺口部分，特別是高端 MMA 產品高度依賴進口

100、。目前國內 MMA 人均消費量只有日本、美國的約 1/5，市場需求潛力較大。與上海華誼合作與上海華誼合作開發開發 MMA 生產工藝生產工藝，技術達到國際先進水平，技術達到國際先進水平。公司子公司諾奧化工與上海華誼公司合作開發的“氧化酯化法合成甲基丙烯酸甲酯（MMA）工藝”中試裝置建設完成，目前中試實驗結果達到預期目標。MMA 生產工藝按其使用原料的碳數不同，可分為C2 路線、C3 路線和 C4 路線。目前這三大路線都有工業化裝置，公司研發的主要是 C2 法中的兩步法制 MMA 工藝路線，即第一步以異丁烯為原料，在催化劑作用下氧化生成甲基丙烯醛（MAL），第二步將生成的 MAL 在催化劑作用下，

101、直接進行氧化酯化生成 MMA。從技術角度來說，該工藝具有流程短、反應條件溫和、無有毒物質排放、轉化率和選擇性高等優點，并且和三步法制備 MMA（即第一步生成甲基丙烯醛（MAL），第二步生成甲基丙烯酸（MAA），最后生成 MMA）相比，兩步法工藝進一步簡化，也避免了生成中間 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 25 酸（即 MAA）而腐蝕設備并增加分離能耗，綠色化程度進一步提高。若后續實現量產，則我們預計有望進一步增強公司的業績彈性。表表 15：與上海華誼合作開發與上海華誼合作開發 MMA 生產工藝生產工藝 項目名稱項目名稱 項目目的項目目的 項目

102、進展項目進展 擬達到的目標擬達到的目標 預計未來影響預計未來影響 兩步法制MMA 工藝研究 開展甲基丙烯醛一步合成甲基丙烯酸甲酯產業化技術開發 完成工藝包開發與應用 甲基丙烯醛兩段反應總轉化率：75%，甲基丙烯酸甲酯兩段反應總選擇性：90%，催化劑連續運轉 1000 小時以上，轉化率和選擇性維持在穩定水平，產物中 MMA 含量：99.9%，甲醇回收率:95%。該工藝包的成功開發及應用，將填補國內 C2 法生產 MMA 工藝的空白，提升 MMA 單套裝置生產能力，對我國的 MMA 產業和公司發展具有重要的戰略意義。資料來源：公司公告，天風證券研究所 掌握多種催化劑技術，可為用戶提供催化劑、水解劑

103、、脫硫劑和脫毒劑等掌握多種催化劑技術，可為用戶提供催化劑、水解劑、脫硫劑和脫毒劑等 30 多種規格的多種規格的系列產品，技術創新能力強。系列產品，技術創新能力強。公司催化劑業務主要依靠青島聯信開展，相關產品主要應用于大中型煤基合成氣項目。主要產品包括 QDB 系列耐硫變換催化劑，QLS、QSR 系列硫磺回收催化劑，QSJ 系列水解劑，QTD、QZH 系列脫毒劑、脫硫劑以及稀土橡膠催化劑等。從技術上來看，青島聯信擁有國際領先的低水氣比耐硫變換工藝技術，其 QDB 系列耐硫變換催化劑綜合性能處于國際領先水平，耐硫變換催化劑生產能力達到 13000 噸/年。此外，青島聯信目前不僅可以對外銷售催化劑，

104、還可以對外提供工藝包、專有設備及耐硫變換領域的其他技術服務，市場競爭力突出。目前公司高端催化劑項目一期（5000 噸/年）已建成投用并達產，助力聯信公司突破催化劑產能瓶頸，提高生產效率。表表 16：青島聯信生產青島聯信生產的的主要催化劑種類主要催化劑種類 產品類型產品類型 具體產品具體產品 耐硫變換催化劑 QDS-S 系列預硫化變換催化劑、QDB-01/02/03/04/05/06 耐硫變換催化劑 硫磺回收催化劑 QSR-03 保護型硫磺回收催化劑、QSR-02 型 TIO2 基硫磺回收催化劑、QLS-01 ALOJ 基硫磺回收催化劑 水解劑 QSJ-01/04 型有機硫水解劑 其他產品 QT

105、D 系列脫毒劑、QZH-02 型烴類蒸汽轉化催化劑、QTD-04 氧化鐵脫硫劑、QSR-04 系列克勞斯尾氣加氫催化物 資料來源：青島聯信官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 5.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 結合上文分析，我們對公司盈利預測做出如下假設：結合上文分析，我們對公司盈利預測做出如下假設：1）工程設計及工程設計及工程工程總承包總承包：我們認為公司在手訂單飽滿，同時氫能及熔鹽儲能需求高景氣有望支撐營收延續高增長態勢，后續毛利率有望逐步回升。預計 23-25 年工程總承包業務收入增速 45%/30%/30

106、%，毛利率 22%/22.5%/23%。工程設計方面，我們認為 23 年公司工程設計業務有望改善，后續仍有望保持平穩增長，預計 23-25 年收入增速 5%，毛利率 50%。2）醇醛酯類醇醛酯類及殘液加工類及殘液加工類：公司子公司諾奧化工具備不同產品之間的柔性切換生產能力，一定程度上可以對沖部分產品價格波動對盈利能力的影響，但受到 22 年原材料價格持續上漲影響，毛利率為近年來最低點，我們預計后續有望保持回升。預計 23-25 年醇醛酯類業務收入增速 30%/18%/18%，毛利率 17%/18%/19%，殘液加工類收入增速 25%/15%/15%，毛利率 26%/27%/28%。3）催化劑銷

107、售催化劑銷售：公司催化劑業務能夠用于稀土順丁橡膠的生產，若后續公司在稀土順丁橡膠產線建設市場上取得新的突破，則有望帶動催化劑業務保持較好的增長態勢，并改善盈利能力，預計 23-25 年收入增速為 55%/30%/30%，毛利率 31%/32%/33%。表表 17：公司分業務營收預測表公司分業務營收預測表 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 醇醛酯類 收入 116.70 1,427.10 1,337.16 1738.31 2051.20 2420.42 YOY 1122.9%-6.3%30.0%18.0%18.0%毛利率 27.7

108、%20.1%13.4%17.0%18.0%19.0%工程總承包 收入 281.68 403.86 564.65 818.74 1064.37 1383.67 YOY-27.3%43.4%39.8%45.0%30.0%30.0%毛利率 14.1%23.3%21.5%22.0%22.5%23.0%殘液加工類 收入 40.55 541.94 389.78 487.23 560.31 644.36 YOY 1236.5%-28.1%25.0%15.0%15.0%毛利率 30.3%35.0%24.2%26.0%27.0%28.0%催化劑銷售 收入 117.01 143.89 203.78 315.86

109、410.62 533.80 YOY-18.4%23.0%41.6%55.0%30.0%30.0%毛利率 42.3%34.2%29.5%31.0%32.0%33.0%工程設計 收入 111.80 104.43 96.21 101.02 106.07 111.38 YOY 21.4%-6.6%-7.9%5.0%5.0%5.0%毛利率 67.2%49.8%48.9%50.0%50.0%50.0%其他 收入 8.22 10.24 18.27 20.10 22.11 24.32 YOY 26.9%24.6%78.4%10.0%10.0%10.0%毛利率 51.9%49.5%50.0%50.0%50.0%

110、合計 收入 675.96 2,631.47 2,609.85 3481.25 4214.67 5117.94 YOY 7.1%289.3%-0.8%33.4%21.1%21.4%毛利率 32.1%25.8%19.6%21.9%22.7%23.5%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 4）費用率）費用率：預計后續公司營業收入快速增加有望帶動費用持續攤薄，考慮到公司所處業務具備一定技術壁壘，需要保持較高的研發投入強度，預計后續研發費用率或保持穩定。預計 23-25 年銷售費用率 0.63%/0.6%/0.55%，管理費用率 3.8%/3.75%/3.7%，研發費用率3.9%/3.9%/3.

111、9%，財務費用率-0.49%/-0.47%/-0.41%。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 表表 18：費用率預測費用率預測 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 銷售費用率 3.9%0.8%0.64%0.63%0.60%0.55%管理費用率 12.9%4.3%3.91%3.80%3.75%3.70%研發費用率 4.8%3.9%3.90%3.90%3.90%3.90%財務費用率-1.1%0.1%-0.48%-0.49%-0.47%-0.41%期間費用率 20.5%9.1%7.98%7.84%7.78%7.74%

112、資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 我們采用分部估值法來對公司進行估值：我們采用分部估值法來對公司進行估值：2020 年公司收購諾奧化工后成功切入到石化行業，目前業務主要分為化工產品銷售業務和工程類業務。針對化工產品銷售業務，我們選擇了同屬于石化板塊的東方盛虹、恒力石化、華魯恒升作為可比公司，而在工程業務方面，我們選取了業務模式與之相近的東方電氣、東華科技、西子潔能作為可比公司，兩個業務板塊對應的可比公司 23 年 Wind 一致預期PE 分別為 10/22 倍。表表 19：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 總市值總市值（億元）（億元）當前價格當前價格

113、（元）（元）EPS（元）元）PE（倍）倍）2021 2022A/E 2023E 2024E 2021 2022A/E 2023E 2024E 化工化工產品銷售業務產品銷售業務 000301.SZ 東方盛虹 866.07 13.10 0.69 0.29 1.46 1.87 19.06 45.53 9.00 7.01 600346.SH 恒力石化 1221.99 17.36 2.21 0.93 1.76 2.46 7.87 18.70 9.88 7.04 600426.SH 華魯恒升 699.00 32.92 3.42 2.96 2.98 3.66 9.64 11.11 11.04 8.98 平均

114、 12.19 25.12 9.97 7.68 工程類業務及其他工程類業務及其他 600875.SH 東方電氣 567.89 18.21 0.73 0.92 1.24 1.62 24.81 19.89 14.66 11.25 002140.SZ 東華科技 71.38 10.08 0.35 0.41 0.48 0.59 28.70 24.73 20.81 17.06 002534.SZ 西子潔能 140.08 18.95 0.57 0.28 0.62 0.96 33.33 68.72 30.66 19.76 平均 28.94 37.78 22.04 16.02 002469.SZ 三維化學三維化學

115、 43.21 6.66 0.58 0.42 0.66 0.84 11.45 15.78 10.13 7.96 注：數據截至 20230412 收盤，除三維化學 23-25 年為天風預測外，其余公司 23-25 年 EPS 為 Wind 一致預期。資料來源：Wind，天風證券研究所 總體來看，公司新能源總體來看，公司新能源新材料領域新材料領域布局具備先發優勢，中長期成長空間廣闊，給予“買入”布局具備先發優勢，中長期成長空間廣闊，給予“買入”評級評級。我們認為公司后續有望憑借技術壁壘和先發優勢，在儲能領域斬獲更多訂單，預計公司 23-25 年歸母凈利潤 4.3/5.4/7.0 億元。參考公司過去不

116、同業務的利潤率水平，我們合理預估 23 年化工產品銷售業務的凈利率為 10.7%，對應凈利潤 2.7 億元，工程類業務的凈利率為 16.5%，對應凈利潤 1.6 億元，參考上文可比公司估值情況，分別給予兩塊業務 23年 11/24 倍 PE，對應市值分別為 29.9/37.1 億元，合計 67 億元，對應 23 年目標價 10.33元，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 20：三維化學分部估值情況三維化學分部估值情況 2023 年年 營業收入營業收入（億元）（億元）凈利潤凈利潤（億元）（億元）凈利率凈利率（%）可比公司可比公司平均平均 PE 給予給予 PE 總市值總市值（億元）（億元）化工產品銷

117、售業務 25.41 2.72 10.7%9.9 11.0 29.9 工程業務及其他 9.40 1.55 16.5%20.9 24.0 37.1 合計合計 34.81 4.27 12.3%-15.7 67.0 資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 6.風險提示風險提示 原材料價格波動超預期：原材料價格波動超預期：若公司主要化工產品所需要的原材料價格大幅波動，會對公司毛利率形成一定侵蝕，從而拖累公司的利潤水平。氫能市場氫能市場景氣度不及預期景氣度不及預期：“十四五”期間各地氫能規劃處于高景氣，但若業主

118、端對于項目推進意愿放緩，則一定程度上會影響公司的訂單和主營業務收入。熔鹽儲熱項目開展熔鹽儲熱項目開展不及預期：不及預期：目前實際落地的熔鹽儲熱項目的累計裝機容量仍然相對較小，項目的建設周期相對較長，后續可能存在因技術、成本等原因導致項目開展進度不及預期的風險。市場空間測算不及預期市場空間測算不及預期：本文對于市場空間的測算基于一定的假設條件，如果項目開展進度較慢，或者政策風向有所變更，可能存在市場空間測算不及預期的情況。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2021 2022 20

119、23E 2024E 2025E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 1,373.43 1,075.35 1,616.42 1,959.00 2,010.66 營業收入營業收入 2,631.47 2,609.85 3,481.26 4,214.68 5,117.95 應收票據及應收賬款 398.96 243.04 723.97 329.70 807.63 營業成本 1,953.72 2,099.18 2,720.47 3,259.21 3,915.40 預付賬款 80.80 124.06 102.65 132.74 106.53 營業稅金

120、及附加 15.57 11.88 17.41 21.07 25.59 存貨 139.66 178.56 214.40 256.37 309.18 銷售費用 22.16 16.79 21.93 25.29 28.15 其他 355.18 640.59 584.18 675.86 721.70 管理費用 112.46 102.08 132.29 158.05 189.36 流動資產合計流動資產合計 2,348.03 2,261.59 3,241.63 3,353.67 3,955.70 研發費用 103.01 101.82 135.77 164.37 199.60 長期股權投資 1.38 1.40

121、1.00 0.90 1.90 財務費用 2.00(12.53)(17.04)(19.95)(21.03)固定資產 473.89 418.74 456.24 507.13 562.39 資產/信用減值損失(13.82)1.56 0.00 4.50 1.50 在建工程 5.37 44.61 39.69 41.35 45.08 公允價值變動收益 0.00 0.21 0.07 0.09 0.13 無形資產 120.23 107.48 102.35 96.97 91.34 投資凈收益 20.18 15.12 19.00 15.00 21.00 其他 155.91 374.92 139.99 145.25

122、 149.25 其他(20.69)(43.06)0.00 0.00 0.00 非流動資產合計非流動資產合計 756.79 947.15 739.27 791.61 849.98 營業利潤營業利潤 436.89 316.80 489.51 626.23 803.50 資產總計資產總計 3,266.88 3,345.87 3,980.90 4,145.29 4,805.68 營業外收入 0.60 0.67 1.20 1.10 1.40 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 營業外支出 0.57 1.19 0.97 0.91 1.02 應付票據及應付賬款 278.66 305.

123、13 374.98 403.61 466.48 利潤總額利潤總額 436.92 316.28 489.74 626.42 803.88 其他 139.25 99.52 525.21 341.23 539.14 所得稅 52.91 37.85 58.77 75.17 96.47 流動負債合計流動負債合計 417.91 404.65 900.19 744.84 1,005.62 凈利潤凈利潤 384.01 278.43 430.97 551.25 707.41 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 6.52 4.66 4.39 8.07 9.80 應付債券 0.

124、00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 377.49 273.77 426.58 543.18 697.62 其他 123.65 109.35 121.00 132.00 142.00 每股收益（元）0.58 0.42 0.66 0.84 1.08 非流動負債合計非流動負債合計 123.65 109.35 121.00 132.00 142.00 負債合計負債合計 682.24 630.13 1,021.19 876.84 1,147.62 少數股東權益 104.25 120.58 123.08 127.60 132.98 主要財務比率主要財務比率

125、2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 648.86 648.86 648.86 648.86 648.86 成長能力成長能力 資本公積 645.72 645.72 645.72 645.72 645.72 營業收入 289.29%-0.82%33.39%21.07%21.43%留存收益 1,177.58 1,289.13 1,532.29 1,836.47 2,220.16 營業利潤 325.17%-27.49%54.52%27.93%28.31%其他 8.21 11.44 9.75 9.80 10.33 歸屬于母公司凈利潤 1.21%-27.48%55.82%27.3

126、3%28.43%股東權益合計股東權益合計 2,584.63 2,715.74 2,959.70 3,268.45 3,658.06 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,266.88 3,345.87 3,980.90 4,145.29 4,805.68 毛利率 25.76%19.57%21.85%22.67%23.50%凈利率 14.35%10.49%12.25%12.89%13.63%ROE 15.22%10.55%15.04%17.29%19.79%ROIC 42.62%24.56%37.76%45.83%62.60%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021 2

127、022 2023E 2024E 2025E 償債能力償債能力 凈利潤 384.01 278.43 426.58 543.18 697.62 資產負債率 20.88%18.83%25.65%21.15%23.88%折舊攤銷 67.49 72.78 73.56 79.82 86.64 凈負債率-52.52%-38.98%-54.34%-59.78%-54.88%財務費用 1.70 6.19(17.04)(19.95)(21.03)流動比率 4.49 4.61 3.60 4.50 3.93 投資損失(20.18)(15.12)(19.00)(15.00)(21.00)速動比率 4.24 4.26 3

128、.36 4.16 3.63 營運資金變動(242.70)(166.61)199.77 106.25(252.93)營運能力營運能力 其它 143.55 334.95 4.46 8.16 9.92 應收賬款周轉率 7.00 8.13 7.20 8.00 9.00 經營活動現金流經營活動現金流 333.89 510.61 668.33 702.47 499.22 存貨周轉率 18.52 16.40 17.72 17.91 18.10 資本支出 58.48 58.35 89.35 116.00 130.00 總資產周轉率 0.84 0.79 0.95 1.04 1.14 長期投資(1.30)0.02

129、(0.40)(0.10)1.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(247.59)(730.15)(37.55)(250.24)(279.79)每股收益 0.58 0.42 0.66 0.84 1.08 投資活動現金流投資活動現金流(190.41)(671.78)51.40(134.34)(148.79)每股經營現金流 0.51 0.79 1.03 1.08 0.77 債權融資 14.00 13.21 8.35 16.95 19.03 每股凈資產 3.82 4.00 4.37 4.84 5.43 股權融資(125.84)3.22(187.00)(242.50)(317.81)估值比率估值比率

130、其他(96.32)(202.49)0.00 0.00 0.00 市盈率 11.45 15.78 10.13 7.96 6.19 籌資活動現金流籌資活動現金流(208.16)(186.06)(178.66)(225.55)(298.78)市凈率 1.74 1.67 1.52 1.38 1.23 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 4.89 4.87 4.83 3.34 2.53 現金凈增加額現金凈增加額(64.68)(347.22)541.08 342.58 51.65 EV/EBIT 5.48 5.76 5.58 3.79 2.81 資料來源：公

131、司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、

132、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律

133、、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業

134、務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預

135、期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區佟麟閣路 36 號 郵編：100031 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：