Arista-美股公司投資價值分析報告：全球高性能交換機領導者持續受益于云計算&AI-230414（43頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 38 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 全球高性能交換機領導者，持續受益于云計全球高性能交換機領導者，持續受益于云計算算&AI Arista（ANET.N）投資價值分析報告2023.4.14 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 Arista 是全球領先的高速交換機設備廠商，亦是美股股價表現靚麗的股票之是全球領先的高速交換機設備廠商，亦是美股股價表現靚麗的股票之一。公司過去一。

2、公司過去 10 年漲幅約年漲幅約 10 倍，主要原因是：（倍，主要原因是：（a）伴隨著）伴隨著 AI 算法模型算法模型&新新應用應用&數據量的快速增長，數據中心處理量不斷增長，帶動下游對交換機以及數據量的快速增長，數據中心處理量不斷增長，帶動下游對交換機以及新網絡架構的需求不斷增長。（新網絡架構的需求不斷增長。（b）Arista 依托高適配依托高適配&可編程的可編程的 EOS 系統可系統可做到產品的靈活部署、做到產品的靈活部署、Cloudvision 網絡操作平臺，可實現完整的云管理解決網絡操作平臺，可實現完整的云管理解決方案方案、基于商用芯片的解決方案可進一步提升靈活性等，使得公司在數據中心

3、、基于商用芯片的解決方案可進一步提升靈活性等，使得公司在數據中心領域中的交換機出貨量領域中的交換機出貨量&市占率不斷提升，進而帶動公司營收市占率不斷提升，進而帶動公司營收&Non-GAAP 凈凈利潤快速增長。展望未來，我們認為伴隨著：利潤快速增長。展望未來，我們認為伴隨著：AI 軟件算法的迭代升級、軟件算法的迭代升級、云廠商云廠商在在 IDC 領域資本投入領域資本投入、IDC 網絡網絡持續升級持續升級、公司在園區交換機、公司在園區交換機&路由路由業務業務&軟軟件業務中的產品落地，公司未來成長性值得期待，我們持續看好公司中長期投件業務中的產品落地，公司未來成長性值得期待，我們持續看好公司中長期投

4、資價值。資價值。公司概述：全球領先的高速交換機設備商，過去公司概述：全球領先的高速交換機設備商，過去 10 年漲幅約年漲幅約 10 倍倍。1）公司概覽：Arista 是美股專注于做以太網/數據中心交換機領域的龍頭之一，主要面向大型數據中心提供基于軟件驅動的網絡解決方案。公司產品包括網絡操作系統 EOS、基于商用芯片網絡硬件產品等，下游客戶主要涵蓋云服務提供商、大型互聯網公司、金融企業等。2）財務數據：公司成長性&利潤率顯著高于競爭對手。受益于下游云計算巨頭客戶的需求加速，公司營收&凈利潤持續增長，帶動公司股價不斷上行。2022 年公司 43.81 億美元（同比+48.6%），Non-GAAP

5、凈利潤 14.5 億美元（同比+58.3%）；毛利率和凈利率分別為 61.1%和30.9%，顯著高于行業平均水平。行業分析：云計算行業分析：云計算&AI 驅動背景驅動背景下，數據流量迎來快速增長，看好交換機行業下，數據流量迎來快速增長，看好交換機行業發展趨勢發展趨勢。1）產業發展趨勢：伴隨著新的應用及數據量急劇增長，數據中心的規模不斷膨脹，交換機行業以及對應的數據中心網絡架構亦迎來新的變化：（a）高速以太網產品出貨量持續提升；（b）網絡架構由傳統三層架構向葉脊網絡架構發展，東西流量逐漸成為數據中心內部的主流方式。2）市場規模&競爭格局：（a）市場規模：IDC 數據顯示，2022 年全球交換機市

6、場規模約 433億美元，其中數據中心領域市場規模約 203 億美元（營收占比約 47%）；非數據中心領域市場規模約 230 億美元（營收占比約 53%）。我們認為未來行業市場規模的增長主要源于數據中心領域。（b）出貨量：IDC 數據顯示，2022 年全球交換機出貨量約 8.47 億個，數據中心領域出貨量約 9200 萬個（出貨量占比約 10.9%），非數據中心領域出貨量約 7.55 億個（出貨量占比約89.1%）。（c）ASP：數據中心用交換機 ASP 顯著高于非數據中心用交換機，IDC 數據顯示 2022 年數據中心領域交換機 ASP 約 221 美元/個，非數據中心領域交換機 ASP 約

7、30.4 美元/個。（d）競爭格局：行業呈現出“一超多強”態勢，思科在數據中心和非數據中心領域中的交換機均處于行業領先地位，Arista 在數據中心領域中的交換機異軍突起。我們預計行業“一超多強”格局或將僅僅維持在非數據中心領域；而在數據中心領域，行業格局正經歷快速重塑，對格局更合適的概括或許應是“分庭抗禮”。3）需求分析：交換機下游的應用場景主要集中在數據中心、電信運營商（5G）、園區（IoT）、云計算等。我們認為：受科技發展推動，下游各細分領域的數據吞吐量需求進一步上升，同時對于硬件設備的性能（靈活性/安全性/可擴展性/）提出了更高要求。交換機下游料將仍具備潛在的成長空間。公司分析：公司分

8、析：競爭優勢顯著，中期成長性明確。競爭優勢顯著，中期成長性明確。1）軟件驅動創新，產品優勢顯 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 著，高靈活部署是主要競爭壁壘。Arista 從早期的 EOS 和交換機產品起步，經過多年的升級和優化，目前在數據中心網絡市場，已經形成了系統化、層次化的產品布局體系，并借助 Universal Spine 網絡架構以滿足公有云、私有云、傳統 IT 等多種場景下數據中心網絡需求，主要包括上層的管理平臺Cloudvision、核心網絡操作系統 EOS，以及底層的交換機硬件產

9、品。綜合來看，我們認為，公司的主要競爭優勢在于：具有完整的 IDC 網絡解決方案產品線，依托高適配&可編程的 EOS 系統可做到靈活部署、基于商用芯片的解決方案可進一步提升靈活性等。2）下游客戶數量穩步提升，微軟&Meta 是最大的兩個客戶。（a）公司官網數據顯示，Arista 下游客戶數量由 2019 年的 6000+快速增長至 2022 年的 9000+，其中 2022 年底網絡運營管理工具 Cloudvision的客戶數量為 2000+。在大客戶方面，微軟&Meta 云巨頭是公司的核心客戶群體，2022 年兩家公司占公司總營收的比例分別為 26%和 16%。3）未來展望：全球高性能交換機

10、市場穩步增長，公司中期成長性明確。從產品布局來看，公司依托 EOS 網絡堆棧架構為“體”，數據中心交換機、園區交換&路由市場為“翼”，實現一體兩翼協同發展。（a）數據中心交換機領域，我們看好高速以太網產品市場的增長。（b）園區交換&路由業務，我們看好公司產品多元化布局后帶來的營收貢獻。（c）軟件端產品：公司中長期增長點來源。鑒于公司提供白盒交換機的商業模式，訂閱機制的網絡軟件和服務亦構成公司收入的中長期增長點之一。風險因素：風險因素：全球地緣政治沖突的風險、宏觀經濟走弱的風險、下游資本開支走弱的風險、行業競爭加劇的風險、公司自身業務新產品研發不及預期的風險等。投資建議投資建議：預計公司將持續受

11、益于云計算廠商等在 IDC 領域資本投入、IDC 網絡持續升級，未來園區交換機&路由業務&軟件業務亦有望成為公司重要業績增長點。我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 56.6/67.8/77.7 億美元，對應增速分別為 29.1%、19.8%、14.6%；預計 Non-GAAP 凈利潤分別為17.8/21.4/25.6 億美元，對應增速分別為 22.8%、20.5%、19.4%。當前公司股價對應 2023-2025 年 PE（Non-GAAP）分別為 28/23/19 倍。我們持續看好公司在交換機領域中的競爭優勢，看好公司的中長期投資價值。項目項目/年度年度 2021 2022

12、2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬美元)2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 營業收入增長率 YoY 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%毛利潤（百萬美元）1,881 2,676 3,459 4,137 4,734 毛利率（%）63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%GAAP 凈利潤(百萬美元)841 1,352 1,671 2,010 2,371 增長率 YoY 32.5%60.8%23.6%20.2%18.0%Non-GAAP 凈利潤(百萬美元)915.0 1,448.3 1,777.8 2,142.6 2,559.0 增長率

13、YoY 27.4%58.3%22.8%20.5%19.4%PE（GAAP）59 37 30 25 21 PE（Non-GAAP）54 34 28 23 19 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 12 日收盤價 RUiWgVRUgUiXoNoNoM8O8QaQpNpPnPsRfQoOsOfQrQtP9PrQuMxNmNpRuOrMqPArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 公司概況：全球領先的高速交換機設備商公司概況：全球領先的高速交換機設備商.

14、6 公司概覽：全球一線高性能交換機設備商.6 財務分析：成長性、利潤率顯著優于同行.10 交換機：持續受益于云交換機：持續受益于云計算計算&AI 等驅動的數據流量的快速增長等驅動的數據流量的快速增長.13 產業趨勢：數據流量急劇增長，高速以太網產品、Leaf-Spine 架構快速發展.13 競爭格局：行業呈現“一超多強”與“分庭抗禮”.16 需求分析：AI/云計算等驅動數據中心東西向流量持續快速增長.24 公司分析：競爭優勢明顯，中期成長性確定公司分析：競爭優勢明顯，中期成長性確定.27 軟件驅動創新，產品優勢顯著，高靈活部署是主要競爭壁壘.27 下游客戶數量穩步提升，微軟&Meta 是最大兩

15、大客戶.32 未來展望：全球高性能交換機市場穩步增長，公司中期成長性確定.35 風險因素風險因素.38 盈利預測盈利預測.39 收入&費用預測.39 盈利預測.40 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：Arista 股價（美元/股）.6 圖 2：Arista 產品/服務一覽.7 圖 3：Arista EOS 架構提供了高開放性與靈活性.8 圖 4：Arista EOS Cloudvision 可提供高效的 Opex 運營效率.8 圖 5：Arista 營收及增速（百萬美元

16、）.10 圖 6：Arista 營收構成（百萬美元）.10 圖 7：Arista 及同業營業收入增長率對比.10 圖 8：Arista 營收占比（按下游垂直應用領域）.11 圖 9：Arista 及同業毛利率對比.12 圖 10：Arista 毛利率：按軟硬件拆分.12 圖 11：Arista 與競爭對手 GAAP 凈利潤（億美元）.12 圖 12：Arista 與競爭對手 GAAP 凈利率（%）.12 圖 13：交換機工作原理示意圖.13 圖 14：全球交換機出貨量（百萬個）數據中心用.15 圖 15：全球交換機出貨量（百萬個）非數據中心用.15 圖 16：傳統三層網絡架構示意圖.15 圖

17、17：葉脊網絡架構示意圖.15 圖 18：全球交換機市場規模（百萬美元）.17 圖 19：全球交換機市場規模占比（%）.17 圖 20：全球數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按速度劃分）.17 圖 21：全球非數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按速度劃分）.18 圖 22：全球交換機出貨量（百萬個）.18 圖 23：全球交換機出貨量占比（%）.18 圖 24：全球數據中心用交換機出貨量（百萬個，按速度劃分）.19 圖 25：全球非數據中心用交換機出貨量（百萬個，按速度劃分）.19 圖 26：全球非數據中心用交換機出貨量（百萬個，按公司劃分）.20 圖 27：數據中心領域-交換機主要廠商 A

18、SP（美元/個）.20 圖 28：非數據中心領域-交換機主要廠商 ASP（美元/個）.20 圖 29：全球數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按公司劃分）.22 圖 30：全球數據中心用交換機出貨量（百萬個，按公司劃分）.23 圖 31：100/200/400G 交換機市占率格局（按端口速度數劃分，百萬個）.23 圖 32：全球非數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按公司劃分）.24 圖 33：全球非數據中心用交換機出貨量（百萬個，按公司劃分）.24 圖 34：全球 IT 支出增長率（按子類別拆分，2022 年）.25 圖 35：美國數據中心數量遠超其余國家.25 圖 36：從規模上看，數據中

19、心具有較大增長潛力.25 圖 37：全球云基礎設施年度支出(USD billion).26 圖 38：全球移動 5G 用戶訂閱數及預測（百萬）.26 圖 39：2020-2030 年全球 5G 基礎設施市場規模(USD billion).26 圖 40：IoT 市場規模（以收入記，USD billion）.27 圖 41：2030 年全球物聯網的潛在經濟價值（USD billion）.27 圖 42：Arista EOS 是公司差異化定位的關鍵.29 圖 43：CloudVision：多功能網絡運營平臺.30 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.

20、4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 44：商用芯片為 Arista EOS 系統提供了極高的多樣性和開放性.31 圖 45：傳統交換機和白盒交換機架構對比示意圖.32 圖 46：白盒交換機生態系統.32 圖 47：交換機芯片功能實現示意圖（以 AR8327 為例）.32 圖 48：全球客戶數量（個）.33 圖 49：CloudVision 網絡運營管理工具客戶（個）.33 圖 50：Arista 下游客戶類型.33 圖 51：Arista 營收占比（按下游垂直應用領域）.34 圖 52：Arista 大客戶營收占比（%）.34 圖 53：下游客戶 CAPEX（百萬美元）.35

21、 圖 54：Arista 增長階段性邏輯.35 圖 55：數據中心交換機市場規模（百億美元，按端口劃分）.36 圖 56：數據中心交換機市場規模（百億美元，按下游客戶劃分）.36 圖 57：Arista 園區交換&路由業務相關產品.37 圖 58：數據中心交換機市場規模（百億美元，按客戶規模劃分）.37 圖 59：Arista 營收構成（百萬美元）.38 圖 60：Arista 軟件營收占比（%）.38 表格目錄表格目錄 表 1：美股交換機相關上市公司.6 表 2：Arista 裝載 EOS 的交換機（按品類拆分）.9 表 3：Arista 的標志性交換機產品矩陣（依據時間順序）.9 表 4：

22、Arista 下游客戶垂直領域情況.11 表 5：OSI 參考模型中，交換機主要工作在第二-三層.13 表 6：交換機發展歷史.14 表 7：交換機分類.14 表 8：南北向流量和東西向流量對比.16 表 9：思科交換機產品一覽.21 表 10：交換機芯片自研與商用模式對比.30 表 11：交換機購買方案對比.31 表 12：Arista 營業收入預測.39 表 13：公司毛利率及費用率預測（百萬美元）.40 表 14：盈利預測與估值表.40 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 公司概況：公司概況

23、：全球領先的高速交換機設備商全球領先的高速交換機設備商 公司概覽：公司概覽：全球一線全球一線高性能交換機高性能交換機設備商設備商 Arista：專注于專注于提供提供以太網以太網/數據中心交換機數據中心交換機的軟的軟硬件硬件解決方案解決方案，過去，過去 10 年漲幅約年漲幅約10 倍倍。（a）Arista 深耕于云計算領域的網絡設備供應，乘云計算產業之東風，現已成為專注于以太網/數據中心交換機領域的龍頭之一。公司于 2004 年成立，是面向大型數據中心、園區和路由環境的數據驅動、客戶端到云網絡的行業領導者。公司以踐行阿瑞斯塔之道（Arista way）為愿景，以追求客戶成功、高效創新為導向，同時

24、注重團隊精神和雙贏。良好的公司愿景與文化氛圍有助于公司快速擴張和成果產出，自推出第一款產品后，公司品牌形象與口碑逐漸建立，2010 年起即保持著良好的盈利和自由現金流情況。（b）2014 年，公司在紐約證券交易所上市，股票代碼為 ANET。（c）從股價走勢來看，公司過去幾年股價不斷創新高，由 2015 年的 15 美元/股漲至 2023 年 4 月 1 日的 168 美元/股，十年時間實現了超過 10 倍的增長。（d）從競爭對手來看，2023 年 4 月 1 日，Arista 市值約 370 億美元，位于美股市值排名第二的交換機業務公司。圖 1：Arista 股價（美元/股）資料來源：Bloo

25、mberg，中信證券研究部 表 1：美股交換機相關上市公司 公司 主營業務主營業務 2022 年市值年市值（億美元）（億美元）營收營收（億美元）（億美元）GAAP 凈利潤凈利潤（億美元）（億美元）PE（GAAP）2021 2022 2021 2022 2021 2022 思科 全球領先的網絡解決方案供應商。該公司從事設計，制造和銷售基于與通信和信息技術相關的網絡產品和服務的互聯網協議。其客戶包括各種規模的企業，公共機構，電信公司，其他服務供應商和個人。1,957.1 498.18 515.57 105.9 118.1 18 17 Arista 公司是一家云解決方案的領先提供商。該公司利用軟件創

26、新來解決大型互聯網企業、云服務提供商及下一代數據中心企業的需求。其云解決方案是由可擴展的操作系統、一系列的網絡應用及 10/40/100 千兆以太網轉換機組成。370.8 29.48 43.81 8.41 13.52 44 27 HPE(惠普)致力于開發智能解決方案，使客戶能夠從邊緣到云無縫地捕獲，分析和處理數據。它通過驅動新的業務模型，創建新的客戶和員工體驗以及提高當今和未來的運營效率，使客戶能夠加速業務成果 204.6 277.8 284.96 34.27 8.68 6 24 Juniper 是一家網絡通訊設備公司。主要提供 IP 網絡及資訊安全解決方案。公司產品包括：路由、交換、安全、應

27、用加速、身份識別策略和控制以及管理等方面。103.7 47.35 53.01 2.53 4.71 41 22 020406080100120140160180Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 公司 主營業務主營業務 2022 年市值年市值（億美元）（億美元）營收營收（億美元）（億美元）GAAP 凈利潤凈利潤（億美元）（億美元）PE（GAAP）Netgear 該公司是全球中小規模網絡解決方案/無線網絡的服務提供商，長期致力于為中小規模企業用戶與 SOHO 用戶提供簡便易用并具有強大功能的網絡綜合解

28、決方案 5.2 11.68 9.32 0.49-0.69 11 NA 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部。注：市值基于 2023 年 4 月 1 日收盤價計算 商業模式：公司定位為互聯網數據中心（商業模式：公司定位為互聯網數據中心（IDC）交換機的供應商，專注于高性能）交換機的供應商，專注于高性能/高高頻計算頻計算的硬件的硬件領域，并提供軟件解決方案與技術領域，并提供軟件解決方案與技術服務。服務。Arista 以供應高頻/低延遲交易網絡設備起家，如今業務層面進一步完善，在進一步強化硬件競爭優勢的同時，產品也延伸到軟件領域。自成立以來，公司一直專注于數據中心領域網絡解決方案&產品的研發

29、和銷售，主要產品包括網絡操作系統 EOS、管理平臺 Cloudvision、全系列交換機產品等軟硬件產品。圖 2：Arista 產品/服務一覽 資料來源：公司官網 產品矩陣：產品矩陣：深耕交換機領域，快速迭代，建立起軟硬件護城河。深耕交換機領域，快速迭代，建立起軟硬件護城河。（a）從歷史發展角度來看，2004 年，Google 提出了對于網絡交換裝置的需求，希望能夠以 1Gb/s 的以太網速度連接至少 10 萬臺服務器，并將每臺的成本控制在 100 美元，當時并不存在滿足要求的設備。前思科高管 Andy Bechtolsheim 帶領 David Cheriton、Kenneth Duda 等

30、人組成團隊，嘗試解決此需求，Arista 即應運而生。2007 年 11 月 5 日，Arista 宣布推出7100 系列數據中心以太網交換機。這是公司成立以來推出的首個產品，對交換機行業同樣意義重大其提供了當時業界密度最高的 10 Gigabit 以太網交換解決方案，并首先搭載了具有可擴展模塊化網絡操作系統（即 EOS）。操作系統操作系統架構架構：Arista 平臺的核心是可擴展操作系統平臺的核心是可擴展操作系統(Extensible Operating System,EOS)，通過自研，通過自研 EOS 架構，提高了交換機的開放性與靈活性架構，提高了交換機的開放性與靈活性。1.EOS 系

31、Arista 自研，基于 Linux 的網絡操作系統。因高性能網絡解決方案對交換機產品提出了更高的要求（具體表現為高密度/高性能/低延遲），研發高效、高安全性與靈活性的操作系統是確保交換機在數據中心和云計算等高負載網絡環境中正常工作的關鍵，也是 Arista 的核心競爭力。2.EOS 網絡堆棧架構為將設備狀態流/數據包/警報/傳感器&第三方數據整合到聚合網絡數據湖(Arista EOS Network Data Lake，EOS NetDL)中提供了基礎。其優勢包括：1）開放性：基于開放標準的操作系統（Linux），支持多種開放協議，可集成第三方應Arista Arista（ANET.N）投資

32、價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 用程序和工具；2）編輯性：支持 Python、Go 等多種編程語言，并提供了豐富的 API，可以讓用戶自定義和編程，為開發應用程序與自動化工具提供便捷；3）模塊化：EOS 采用模塊化設計，可以通過添加模塊來擴展功能、添加新的協議/功能模塊，功能實現上更加靈活。3.EOS 的現代化架構確保了其能夠實現不中斷服務升級和應用擴展，并在多個硬件平臺之間實現單一映像一致性。圖 3：Arista EOS 架構提供了高開放性與靈活性 資料來源：公司官網 管理平臺：管理平臺：Cloudvision 可提供可提供高效高效的的

33、 Opex 運營效率運營效率。CloudVision 是Arista 的現代多域管理平臺，它利用云網絡原則提供簡化的 NetOps 體驗。與傳統的特定于域的管理解決方案不同，CloudVision 支持零接觸網絡操作和企業范圍內的一致操作，有助于打破孤立管理方法的復雜性。作為 Arista 的網絡即服務平臺，CloudVision 旨在通過整個網絡生命周期（從設計到運營，再到支持和持續維護）的自動化來提高 OpEx 效率。圖 4：Arista EOS Cloudvision 可提供高效的 Opex 運營效率 資料來源：公司官網 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值

34、分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 硬件：硬件：包含不同速率的交換機包含不同速率的交換機設備設備。目前，Arista 已將 EOS 操作系統部署在10/25/100/200/400G 速率的交換機上。不同的傳輸速率可以用于滿足不同的應用需求較低的速率如 1G 和 10G 通常用于企業內部的局域網，而更高的速率如 100G 和 400G 則通常用于數據中心、云計算等大規模數據傳輸場景，廣泛回應客戶的不同需求。目前，公司已推出 100/400G 速率 7800R3 系產品，高性能計算機產品矩陣正不斷完善。表 2：Arista 裝載 EOS 的交換機（按品類拆分）一級

35、分類一級分類 二級分類二級分類 代表產品代表產品 固定配置交換機 10G 葉交換機 7020SR 可編程交換機 7160 多功能可編程交換機 7170 10/25/40/100G 系列 7050X3 10/25/40/100/400 G Spline 系列 7060X/7260X/7368X4 10/40/100G 動態深度緩沖系列 7280R 25/100/400G 通用脊交換機 7280-R3 模塊化交換機 10/40/100GSpline 系列 7300 10/25/40/50/100G 通用葉脊交換機 7500R 100/400G 通用葉脊交換機 7500R3 POE 交換機 物聯網園

36、區系列 750 專用園區葉脊交換機 720XP 低延遲交換機 低延遲系列 7150S 超低延遲及可編程系列 7130 其余品類 低速率交換機 7010T 7020TR TAP 交換機 7150,7280R/R2,7500R/R2 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 3：Arista 的標志性交換機產品矩陣（依據時間順序）首推時間首推時間 產品名稱產品名稱 所屬類別所屬類別 合作商或采用的芯片合作商或采用的芯片 交換性能交換性能 2007.11 7100 系列 10 G 數據中心交換機-80Tb/機箱交換矩陣(4096*10G 端口)2010.4 7500 系列 10 G 以太網交換平臺-約

37、 10Tb/11 機架 2011.3.7050 系列 10/40G 以太網交換機 Broadcom Trident+約 1.28Tb 2012.3 7124 系列 10G 應用交換機（可在機內運行應用）Enyx、Impulse C-2012.9 7150 系列 低延遲交換機 Intel FM 6000-2013.11 7300/7250 系列 7100X 系列 模塊化 Spline 交換機-Max 51 Tbps（7300 系列）2014.7 7280 E 系列 固定葉式交換機-Max 21.6 Tbps 2016.6 7280R 系列 通用葉脊交換機-Max 12Tbps 2018.6 71

38、70 系列 多功能葉/脊交換機 Barefoot Tofino P4 可編程芯片 Max 12.8 Tbps 2018.10 7060 X4 系列 400G 固定交換機 Broadcom Tomahawk3 Max 25.6Tbps 2019.3 7130L 系列 超低延遲應用平臺 基于收購 Metamako 而推出-2019.3 7360X 系列 開放式云平臺-Max 25.6Tbps 2019.5 7800R 系列 7500R 系列 400G 通用平臺-Max 460Tbps 2021.11.9 7050X/7060X 系列 400G 交換機-Max 25.6Tbps 2022.6.1 新

39、一代 7130 系列 超低延遲/可編程交換機 Broadcom Jericho 2 Max 2.56 Tbps 資料來源：Arista Press，中信證券研究部 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 財務分析：成長性、利潤率顯著優于同行財務分析：成長性、利潤率顯著優于同行 營業收入：營業收入：受數據中心市場受數據中心市場發展驅動，發展驅動，Arista 營業收入持續快速營業收入持續快速增長。增長。受益于云計算巨頭客戶的需求加速，近年來 Arista 實現了收入和盈利的突出增長。自 2015 年來

40、營收上漲 5 倍有余，年均 CAGR 達 120%。即使是疫情期間，營收增長也表現出較強的韌性，僅 2020 年出現輕微下滑，2021 年起恢復增長，并呈現出更迅猛的增長勢頭。2022 年Q4，Arista 實現總收入 12.76 億美元，同比增長 54.7%。營收拆分（軟硬件分類）：營收拆分（軟硬件分類）：截至截至 2022 年，硬件部分占總收入比重在年，硬件部分占總收入比重在 85%左右左右。其中，核心云/數據中心產品占總收入比重約為 68%。從結構上拆解，公司的硬件收入一直是營收的壓艙石，其貢獻比例穩定在 80%及以上。但近年來，得益于軟件及服務的發展，公司營收構成正轉向多元化。軟件收入

41、由 2015 年的11.07%提升至 2022 年的 15.18%。2020-2021 年度受全球供應鏈震蕩影響，存在部分零部件短缺情形，軟件服務收入占比出現短暫躍升。但總體來看，軟件服務占比增長仍呈現較為穩定的增長態勢。圖 5：Arista 營收及增速（百萬美元）圖 6：Arista 營收構成（百萬美元）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 圖 7：Arista 及同業營業收入增長率對比 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 營收拆分（按應用領域）營收拆分（按應用領域）：云巨頭云巨頭為公司第一大應用領域為公司第一大應用領域。Ari

42、sta 通過深度綁定云巨頭，充分享受下游云廠商基礎設施建設投入的紅利，市場規模不斷擴張。過去 5 年間，云巨頭持續為公司下游客戶的最大細分垂直領域。除云巨頭外，-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%050010001500200025003000350040004500500020152016201720182019202020212022總收入CAGR05001000150020002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ProductService

43、-10%0%10%20%30%40%50%60%20182019202020212022AristaCiscoJuniperHPEArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 企業用戶穩定在第二大細分垂直領域。近年來，受益于 Arista 在數據中心交換機方面的產品布局，專業云服務提供商貢獻收入占比有所提升，亦成為下游客戶第三大細分垂直領域?？傮w上看，Arista 下游客戶結構以云相關企業為主，同時兼顧企業用戶、金融業，在受益于云計算快速擴張的同時，客戶結構又不至于過分單一，有著一定的抗風險能力。表 4：

44、Arista 下游客戶垂直領域情況 第一大領域第一大領域 第二大領域第二大領域 第三大領域第三大領域 第四大領域第四大領域 第五大領域第五大領域 2022 云巨頭 企業用戶 專業云提供商 金融業 其他服務提供商 2021 云巨頭 企業用戶 專業云提供商 金融業 其他服務提供商 2020 云巨頭 企業用戶 金融業 專業云/其他服務提供商 2019 云巨頭 企業用戶 金融業 專業云提供商 其他服務提供商 2018 云巨頭 企業用戶 專業云提供商 金融業/其他服務提供商 資料來源：Arista 季報，中信證券研究部 圖 8：Arista 營收占比（按下游垂直應用領域）資料來源：公司官網，中信證券研究

45、部 毛利率：毛利率：Arista 各利潤率均高于行業平均水平，軟件服務毛利率規模效應逐步顯現。各利潤率均高于行業平均水平，軟件服務毛利率規模效應逐步顯現。（a）截至 2022 年 Q4 數據，公司實現總體毛利率約 61%，近年來毛利率穩定在 61%-64%之間，與行業龍頭思科幾近持平，顯著高于其余競爭對手。（b）分不同產品來看：受供應鏈緊張影響，Arista Product 業務毛利率近年間略有下降，由 2015 年的 64.6%降低至 2022 年的 57.6%。Arista Service 業務毛利率成波動上升態勢，由 2015 年的 672%提升至 2022 年的 80.2%。0%20%

46、40%60%80%100%云巨頭企業與金融領域專業云供應商與其他202020212022Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 9：Arista 及同業毛利率對比 圖 10：Arista 毛利率：按 Product 和 Service 拆分 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 凈利潤凈利潤&凈利率凈利率：凈利潤波動增長，凈利率水平顯著高于競爭對手凈利潤波動增長，凈利率水平顯著高于競爭對手。2019 年 Arista GAAP 凈利潤約 8.

47、6 億美元（凈利率為 14.46%），截至 2022 年，公司 GAAP 凈利潤增長至 13.52 億美元（對應凈利率為 30.87%）。與競爭對手相比，Arista 的 GAAP 凈利率遠高于行業競爭對手水平（JNPR：8.8%；CSCO：21.3%；HPE：3.05%），主要原因是公司對供應鏈成本的穩定控制，以及健康的云產品組合，公司凈利潤穩中有升。圖 11：Arista 與競爭對手 GAAP 凈利潤（億美元）圖 12：Arista 與競爭對手 GAAP 凈利率（%）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 63.84%64.06%63.9

48、4%63.80%61.07%30%35%40%45%50%55%60%65%70%20182019202020212022AristaCiscoJuniperHPE50%60%70%80%90%20152016201720182019202020212022productservice8.66.358.4113.52-200204060801001201402019202020212022AristaCiscoJuniperHPE35.67%27.38%28.52%30.87%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022AristaCiscoJuni

49、perHPEArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 交換機交換機：持續受益于云計算持續受益于云計算&AI 等驅動的數據流量等驅動的數據流量的快速增長的快速增長 產業產業趨勢：趨勢：數據流量數據流量急劇增長，高速以太網急劇增長，高速以太網產品產品、Leaf-Spine 架構快速發架構快速發展展 交換機（交換機（Switch），也稱為交換式集線器），也稱為交換式集線器，主要，主要工作原理是把收到的數據包轉發到指工作原理是把收到的數據包轉發到指定的目的地址定的目的地址。交換機是典型的多端口網絡設備，數據來

50、源端可以是計算機、攝像頭、打印機等設備，亦可與其余無線節點、路由器、交換機相連。其工作原理是通過對 MAC地址的識別，在通信系統中完成信息交換功能?？傮w而言，交換機的工作流程可以概括總體而言，交換機的工作流程可以概括為：通過連接不同的上行節點和下行節點，實現數據收集為：通過連接不同的上行節點和下行節點，實現數據收集/轉發轉發/傳輸傳輸/交換功能。交換功能。以二層交換機為例，交換機先通過泛洪過程，向所有端口廣播數據幀，在這一過程中建立源MAC 地址同交換機端口的映射，進而生成 MAC 地址表，實現數據的定向傳輸。圖 13：交換機工作原理示意圖 資料來源：Techweb，中信證券研究部 交換機主要

51、工作在交換機主要工作在 OSI 模型中的第二和第三層，用于實現數據的交換和傳輸。模型中的第二和第三層，用于實現數據的交換和傳輸。（a）從網絡通信 OSI 模型的構成來看，OSI 模型主要是由 7 層組成（分別為物理層、數據鏈路層、網絡層、傳輸層、會話層、表示層和應用層）。每一層都有自己的功能，它們之間形成一個協議棧，這樣就可以提供一種完整的通信框架。（b）如前所述，交換機是一種網絡設備，可以接收、轉發、過濾和存儲數據，將多個網絡設備連接在一起。主要工作在 OSI 模型中的第二和第三層。表 5：OSI 參考模型中，交換機主要工作在第二-三層 層級層級 作用作用 備注備注 第一層：物理層 定義媒介

52、類型、連接頭類型和信號類型 主要設備：中繼器、集線器 第二層：數據鏈路層 建立主機間的數據鏈路連接 主要設備：二層交換機二層交換機、網橋 第三層：網絡層 路由功能，兼有阻塞控制等 主要設備：三層交換機三層交換機、路由器 第四層：傳輸層 提供可靠的端到端服務 協議：TCP、UDP 第五層：會話層 負責兩個會話進程之間的通信 協議：SMTP、DNS 第六層：表示層 對不同格式間通信信號的翻譯 協議：Telnet、SNMP Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 層級層級 作用作用 備注備注 第七層：應用

53、層 連接各個應用程序 協議：Telnet、FTP、HTTP、SNMP 等 資料來源：網安網，中信證券研究部 作為以太網中傳輸作為以太網中傳輸&交換數據的核心設備，交換機受科技發展產生的新需求推交換數據的核心設備，交換機受科技發展產生的新需求推動，近動，近 30 年來持續升級換代。年來持續升級換代。第一臺以太網交換機 EtherSwitch EPS-700 出現于 1989 年，由 Kalpana 公司推出，取代了集線器，也正式開啟了交換機時代。隨后 30 余年間，交換機在科技需求推動下，持續進行著代際升級?；仡櫧粨Q機回顧交換機行業行業的發展歷程，大致可分為如下幾個階段的發展歷程，大致可分為如下

54、幾個階段。1）集線器：集線器在 OSI 物理層工作，使用物理鏈路實現多個終端設備的連接，起到物理集中節點的作用。其缺點在于共享帶寬的廣播傳輸會造成沖突域內的低傳播效率，因此集線器只是在廣義上實現了交換機功能。2）二層交換機：顧名思義，即工作在 OSI 數據鏈路層的交換機。每個端口都是獨立的沖突域，能識別數據幀中的 MAC 地址。二級交換機由共享模式進化為交換模式，有效提高了小型局域網的效率。3）三層交換機：也稱路由交換機，能夠分割廣播域，實現局域網間的互聯，有效解決大型局域網、校園網、核心骨干網絡這種無法布局在一個子網絡里的應用場景。表 6：交換機發展歷史 發展代際發展代際 交換機類型交換機類

55、型 時間時間 特點特點 第一代 集線器 1980s 只能實現無差別轉發，用于共享性以太網的連接 第二代 二層交換機 1990s 可識別 Mac 地址，用于交換式以太網的連接 第三代 三層交換機 21 世紀 可識別 IP 地址，用于大型局域網內的數據連接和交換 資料來源：網安網，中信證券研究部 交換機擁有多種分類方式，其中最常見的是依據網絡結構進行劃分交換機擁有多種分類方式，其中最常見的是依據網絡結構進行劃分，主要包括：，主要包括：接接入層交換機、匯聚層交換機與核心層交換機入層交換機、匯聚層交換機與核心層交換機。（a）接入層交換機主要為物理連接服務器的 TOR(Top of Rank)交換機，可

56、選用不具備三層交換技術的普通交換機，主要訴求為低成本/足夠多的高密度端口；（b）匯聚層接收來自接入層的信號，減輕核心層設備的負荷，實現網絡隔離和分段；（c）核心交換機連接多個匯聚交換機，進行數據高速轉發，因數據吞吐量較大，核心交換機需具備可靠性/高效性/冗余性/容錯性。表 7：交換機分類 劃分依據劃分依據 分類分類 網絡結構所處位置網絡結構所處位置 接入層交換機接入層交換機 匯聚層交換機匯聚層交換機 核心層交換機核心層交換機 交換機端口結構 固定端口交換機 模塊化交換機 傳輸速率與帶寬 10/25/40/100/200/400 G 交換機 網絡覆蓋范圍 廣域網交換機 局域網交換機 軟硬件是否耦

57、合/組合購買 黑盒交換機 白盒交換機 裸機 覆蓋規模與用途 部門交換機/企業交換機/園區交換機/數據中心交換機 硬件形態 盒式交換機 框式交換機 資料來源：太平洋 IT 百科，中信證券研究部 產業發展趨勢：產業發展趨勢：數據量急劇增長，高速以太網產品數據量急劇增長，高速以太網產品&Leaf-Spine 架構快速發展架構快速發展。近些年來，伴隨著新的應用及數據量急劇增長，數據中心的規模不斷膨脹，交換機行業以及對應的數據中心網絡架構亦迎來新的變化。具體表現為：Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 1）

58、高速以太網產品出貨量持續提升。高速以太網產品出貨量持續提升。伴隨著千行百業數字化的轉型，全球數據量呈現井噴式爆發，超過 100G 的以太網速度需求正在呈指數級增長，帶動了 100G 以上交換機出貨量的持續提升。IDC 數據顯示，全球數據中心用 100Gb 交換機出貨量由 2018 年的 1190 萬個增長至 2022 年的 3560 萬個，全球數據中心用 200/400Gb 交換機出貨量由2018 年的 0 萬個增長至 2022 年的 540 萬個，高速以太網產品出貨量持續提升。圖 14：全球交換機出貨量（百萬個）數據中心用 圖 15：全球交換機出貨量（百萬個）非數據中心用 資料來源：IDC，

59、中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部 2）Leaf-Spine（葉脊結構）網絡拓撲架構（葉脊結構）網絡拓撲架構迎來新發展。迎來新發展。傳統的數據中心計算網絡由接入層、匯聚層和核心層組成，以南北流量為主，該網絡結構在很長一段時間內支撐了各種類型的數據中心。但隨著新的應用及數據量急劇增長，數據中心的規模不斷膨脹，對于網絡架構的要求也不斷提升，東西流量逐漸成為數據中心內部的主流方式，因此數據中心中誕生了新的網絡拓撲架構leaf-spine（葉脊）結構。圖 16：傳統三層網絡架構示意圖 圖 17：葉脊網絡架構示意圖 資料來源：CNBlog 資料來源：CNBlog Spin-Leaf 結構可

60、以很好結構可以很好地地解決解決數據中心內部高速互聯的需求，被大型數據中數據中心內部高速互聯的需求，被大型數據中心心&云計算數據中心采用云計算數據中心采用。伴隨著 IoT、云計算等新型技術興起帶來的大量東西向流量，傳統架構中匯聚層及核心層的數據吞吐壓力愈發沉重，其性能提升已成為交換效率提升的瓶頸，企業往往面臨著性能和價格的兩難選擇。Leaf-02040608010020182019202020212022100Mb1000Mb10Gb25Gb/50Gb40Gb100Gb200Gb/400Gb010020030040050060070080020182019202020212022100Mb100

61、0Mb2.5Gb/5Gb10Gb25Gb/50Gb40Gb100GbArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 Spine 拓撲網絡結構的出現，可以很好地解決“數據中心內流量的快速增長和數據中心規模的不斷擴大，滿足傳統的三層網絡拓撲結構不能滿足的數據中心內部高速互連的需求”。同時，葉脊拓撲結構（葉脊拓撲結構（Spine-Leaf）因其可擴展性、高）因其可擴展性、高可靠性和高性能而被大型數據中心可靠性和高性能而被大型數據中心/云計算數據中心廣泛采用，亦成為包括云計算數據中心廣泛采用，亦成為包括Arista

62、 在內交換機巨頭近年來的重點發力方向。在內交換機巨頭近年來的重點發力方向。在葉脊拓撲結構中，傳統的三層架構被簡化成兩層（脊層和葉層）。葉交換機與服務器相連接受數據輸入，且每臺葉交換機都與脊交換機相連。表 8：南北向流量和東西向流量對比 南北向流量南北向流量 東西向流量東西向流量 定義 數據中心外部用戶和內部服務器之間交互的流量 數據中心內部服務器之間交互的流量 常見架構 傳統三層結構 葉-脊 大二層結構 應用場景 跨數據中心訪問 云計算、物聯網 資料來源：CNBlog，中信證券研究部 相比傳統三層拓撲結構，相比傳統三層拓撲結構，Spin-Leaf 結構結構具有如下優點具有如下優點：（a）低延遲

63、性：因葉/脊交換機間的扁平連接結構，傳輸延遲大幅縮小。（b）可擴展性：當面臨帶寬瓶頸時，只需增加脊交換機，并連接至下一層的 n 個葉交換機。層級間帶寬的擴展變得更靈活。（c）高可靠性&容錯性：葉脊拓撲結構中，一臺設備故障時數據傳輸將不受影響地繼續從其他通路進行。綜上，借助葉脊結構，可更高效地實現低延時和高頻次數據吞吐。競爭格局競爭格局：行業呈現行業呈現“一超多強”與“分庭抗禮”“一超多強”與“分庭抗禮”1、市場規模：市場規模：全球交換機市場規模有望由全球交換機市場規模有望由 2022 年的年的 433 億美元增長至億美元增長至 2026 年的年的505 億美元，數據中心用交換機增速高于非數據中

64、心領域。億美元，數據中心用交換機增速高于非數據中心領域。（a）IDC 數據顯示：2018 年全球交換機市場規模約為 373 億美元，2022 年已增長為 433 億美元（5 年 CAGR 約為3.8%），IDC 預計 2026 年全球交換機市場規模有望增長至 505 億美元（對應 CAGR 約3.3%）。（b）按不同應用領域來看，IDC 預計：全球數據中心用交換機市場規模，有望由 2022 年的 203 億美元（營收占比約 47%）增長至 2026 年的 253 億美元（營收占比約 50%），對應 CAGR 約 4.8%；全球非數據中心用交換機市場規模，有望由 2022 年的230 億美元（營

65、收占比約 53%）增長至 2026 年的 252 億美元（營收占比約 50%），對應CAGR 約 2.0%。Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 18：全球交換機市場規模（百萬美元）圖 19：全球交換機市場規模占比（%）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 數據中心用交換機市場規模增長，主要數據中心用交換機市場規模增長，主要緣緣于于 200/400Gb 交換機市場規模的增長交換機市場規模的增長。IDC 數據顯示，全球數據中心用交換機市場規模的快

66、速增長，主要緣于200/400GB 型號的快速增長，有望由 2022 年的 23.4 億美元增長至 2026 年的106 億美元。圖 20：全球數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按速度劃分）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 非非數據中心用交換機市場規模增長，主要數據中心用交換機市場規模增長，主要緣緣于于 2.5/5Gb 和和 25/50GB 交換機市場交換機市場規模的增長規模的增長。IDC 數據顯示，全球非數據中心用交換機市場規模的快速增長，主要緣于 2.5/5Gb 和 25/50GB 交換機市場規模的增長。其中，2.5/5Gb 市場規模有望由 2022 年的 12.96 億美元增

67、長至 2026 年的 28.90 億美元；25/50GB 市場規模有望由 2022 年的 13.68 億美元增長至 2026 年的 34.5 億美元。010,00020,00030,00040,00050,00060,000數據中心非數據中心0%20%40%60%80%100%數據中心非數據中心5432,3414,2216,2048,47310,643050001000015000200002500030000201820192020202120222023E2024E2025E2026E交換機-100Mb交換機-1000Mb交換機-10Gb交換機-25Gb/50Gb交換機-40Gb交換機-1

68、00Gb交換機-200Gb/400GbADCArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 圖 21：全球非數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按速度劃分）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 2、出貨量：出貨量：非數據中心需求量較大，但其增長較為緩慢，預計未來五年間將大致處非數據中心需求量較大，但其增長較為緩慢，預計未來五年間將大致處于持平狀態；數據中心需求量規模目前雖相對較小，但其仍保持著強勁的增長潛力于持平狀態；數據中心需求量規模目前雖相對較小，但其仍保持著強勁的增長潛力。（a）IDC 數據顯示

69、：2018 年全球交換機出貨量約 6.58 億個，2022 年已增長至 8.47 億個，IDC 預計 2026 年全球交換機出貨量有望增長至 8.72 億個（對應 CAGR 約 0.6%）。（b）按不同應用領域來看，IDC 數據預計：全球數據中心用交換機出貨量有望由 2022 年的9200 萬個，增長至 2026 年的 1.25 億個（對應 CAGR 約 7.1%）；全球非數據中心用交換機出貨量有望由 2022 年的 7.55 億個，降低至 2026 年的 7.47 億個（對應 CAGR 約-0.2%）。圖 22：全球交換機出貨量（百萬個）圖 23：全球交換機出貨量占比（%）資料來源：IDC（

70、含預測），中信證券研究部 資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 數據中心用交換機數據中心用交換機出貨量出貨量增長，主要增長，主要緣緣于于 25/50Gb、100Gb、200/400Gb 交換交換機機出貨量出貨量的增長的增長。IDC 數據顯示，全球數據中心用交換機出貨量的快速增長，主要緣于 25/50Gb、100Gb、200/400Gb 交換機出貨量的增長。05,00010,00015,00020,00025,00030,000201820192020202120222023E2024E2025E2026E100Mb1000Mb2.5Gb/5Gb10Gb25Gb/50Gb40Gb100Gb

71、01002003004005006007008009001000數據中心非數據中心0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%數據中心非數據中心Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 圖 24：全球數據中心用交換機出貨量（百萬個，按速度劃分）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 非非數據中心用交換機數據中心用交換機出貨量持平，內部結構向高速技術產品方向發展。出貨量持平，內部結構向高速技術產品方向發展。IDC 數據顯示，全球非數據中心用交換機出貨量 2022-2026 年基本持平

72、，其中 100Mb和 1000Mb 產品的出貨量小幅降低，2.5/5Gb、10Gb、25/50Gb、100Gb 等技術的交換機出貨量小幅提升。圖 25：全球非數據中心用交換機出貨量（百萬個，按速度劃分）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 競爭格局：競爭格局：Cisco 一超多強，一超多強，Arista 在數據中心交換機領域中異軍突起在數據中心交換機領域中異軍突起。（a）IDC 數據顯示，2022Q1-Q3 全球數據中心用交換機季度出貨量約 2000-2500 萬個，其中 Cisco 出貨量約 530-580 萬個（出貨量占比約 23.2%-26.5%），為此領域中的絕對龍頭。Arist

73、a 近些年來出貨量快速增長，2022Q1-Q3 出貨量約260-360 萬個（出貨量占比約 13%-14%）。（b）IDC 數據顯示，2022Q1-Q3 全球非數據中心用交換機季度出貨量約 1.51-2.14 億個，其中 Cisco 季度出貨量約2350-4290 萬個（出貨量占比約 15.6%-20.0%），為此領域中的絕對龍頭。3、ASP：數據中心用交換機數據中心用交換機 ASP 顯著高于非數據中心用交換機，顯著高于非數據中心用交換機，龍頭公司思科仍龍頭公司思科仍具有較強勁的議價權，但議價權僅僅表現在非數據中心交換機領域。具有較強勁的議價權，但議價權僅僅表現在非數據中心交換機領域。（a）I

74、DC 數據顯示，數據中心用交換機 ASP 顯著高于非數據中心用交換機。IDC 預計，全球數據中心用交換機 ASP 有望由 2022 年的 221 美元/個降低至 2026 年的 202 美元/個；全球非數據中心用20.434.635.642.85.436.80.020.040.060.080.0100.0120.0140.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E100Mb1000Mb10Gb25Gb/50Gb40Gb100Gb200Gb/400Gb0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02018201920

75、20202120222023E2024E2025E2026E100Mb1000Mb2.5Gb/5Gb10Gb25Gb/50Gb40Gb100GbArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 交換機 ASP 有望由 2022 年的 30.4 美元/個增長至 2026 年的 33.8 美元/個。（b）截至2022Q3，思科在非數據中心交換機領域的平均 ASP 約為 82.5 美元/個，可達到其余玩家的近 1.5-2 倍，甚至更高倍數。而在數據中心領域，龍頭企業的議價權則并非那么樂觀。同樣是 IDC 截至 20

76、22Q3 數據，思科的數據中心交換機 ASP 約為 264.5 美元/個，低于Arista 301.2 美元/個的水平，但相對于 Juniper、華為、H3C 等公司仍具有價的優勢。圖 26：全球非數據中心用交換機出貨量（百萬個，按公司劃分）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 圖 27：數據中心領域-交換機主要廠商 ASP（美元/個）圖 28：非數據中心領域-交換機主要廠商 ASP（美元/個）資料來源：IDC，中信證券研究部 資料來源：IDC，中信證券研究部 4、競爭格局：行業呈現出“一超多強”態勢，、競爭格局：行業呈現出“一超多強”態勢，思科在數據中心和非數據中心領域中思科在數據中心

77、和非數據中心領域中的交換機均處于行業領先地位，的交換機均處于行業領先地位，Arista 在數據中心在數據中心領域中的交換機異軍突起。我們預計領域中的交換機異軍突起。我們預計行業“一超多強”格局或將僅僅維持在非數據中心領域行業“一超多強”格局或將僅僅維持在非數據中心領域；而；而在數據中心領域，行業格局在數據中心領域，行業格局正經歷快速重塑正經歷快速重塑，對格局更合適的概括或許應是“分庭抗禮”。，對格局更合適的概括或許應是“分庭抗禮”。近年來，行業競爭愈發激烈。諸多新生力量如 Arista、Juniper、華為等均布局交換機領域，與思科爭奪市場份額。IDC 數據顯示：2018 年，思科在以太網交換

78、機行業的市占率為 52.8%，2022 年下滑至43.3%。Arista 依托于硬件+軟件解耦/商用芯片的解決方案，有力把握了北美云計算巨頭數據中心需求擴張的紅利，市占率由 2018 年的 6.5%提升至 2022 年的 9.9%，與華為市占率類似，并領先于 H3C、HPE。0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0201820192020202120222023E2024E2025E2026E數據中心非數據中心301.20.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0CiscoAristaHuaweiNew H3C GroupJuni

79、per戴爾其他0.050.0100.0150.0CiscoHuaweiHewlett Packard EnterpriseNew H3C GroupJuniperNetgear戴爾戴爾其他其他Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 行業主要玩家：以思科為主，呈現“一超多強”態勢。行業主要玩家：以思科為主，呈現“一超多強”態勢。思科于 1984 年在加利福尼亞州的圣何塞成立，主要業務為設計、制造和銷售網絡硬件、電信設備以及其他高科技產品和服務，因布局較早已成為交換機行業當仁不讓的龍頭。1994 年，思

80、科已經推出首款面向客戶端的交換機（Cisco Catalyst 系列）。在當時，交換機仍是一片藍海市場，思科憑借先發優勢大幅占據了市場份額，并在隨后的十幾年間進一步進步迭代，完善 Catalyst 系列以及推出了 Nexus 系列（數據中心）交換機，使得其穩坐交換機市場的龍頭地位無可撼動。相比于Arista，思科的優勢在于其交換機產品矩陣的布局更加廣泛，涵蓋更多需求，這亦是其維持高市占率的重要原因。表 9：思科交換機產品一覽 產品領域產品領域 細分品類細分品類 產品產品 刀片交換機 Cisco catalyst 以太網刀片式交換機 Cisco MDS 9100 系列 園區 LAN Access

81、 Catalyst 9200 系列 Catalyst 9300 系列 Catalyst 9400 系列 Catalyst 1000 系列 其余：POE 系列，Edge 系列，Meraki 云管理交換機，冗余電源系統 Compact Catalyst 數字建筑系列交換機 Catalyst 微型交換機 Core and Distribution Catalyst 9600 系列 Catalyst 9500 系列 Nexus 7000 系列 數據中心 數據中心交換機 Nexus 9000 系列 Nexus 5000 系列 Nexus 3550 系列 Nexus 3000 系列 Nexus 2000

82、系列（Fabric Extender）園區網絡管理 Cisco Fabric Manager Nexus Dashboard Fabric Controller 工業用以太網 Catalyst IE Catalyst IE9300 系列 Catalyst ESS9300 系列 Catalyst IE3400 Heavy Duty 系列 Catalyst IE3400/3300/3200/3100 Rugged 系列 Catalyst 內嵌服務 3300 系列 Industrial Ethernet Industrial Ethernet 5000 系列 Industrial Ethernet

83、4010/4000 系列 Industrial Ethernet 3010 系列 Industrial Ethernet 2000/2000U 系列 Industrial Ethernet 1000 系列 局域網 Business 350 系列托管交換機 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 產品領域產品領域 細分品類細分品類 產品產品 Business 250/220 系列智能交換機 Business 110 系列非托管交換機 其他種類 服務提供商交換機 ME 4900 系列以太網交換機 虛擬網

84、絡 應用中心設施-Virtual Edge/Virtual Pod 網絡服務 云服務 1000v 系列 資料來源：Cisco，中信證券研究部 數據中心交換機領域：數據中心交換機領域：Arista 增速較快，在交換機領域已初露鋒芒，幾與思科增速較快，在交換機領域已初露鋒芒，幾與思科平起平坐。平起平坐。隨著 IT 行業在 10 年代的高速發展，諸如云計算、AI、物聯網等新概念進入井噴期，對于數據處理中心的性能要求也在以極快速度增長。在大環境驅動下，數據中心交換機的競爭態勢更加多元化。特別是在 Arista、Juniper、HPE、華為等公司紛紛布局的情況下，行業集中度將弱于非數據中心領域。IDC

85、數據顯示：Arista 在數據中心交換機領域的市占率快速上升。截至 2022 年Q3，Arista 在數據中心交換機領域（營收口徑）的市占率已達到了約 19.7%，排名第二，僅次于思科的 27.3%。除此之外，行業其余公司市占率均在 10%以下，呈現較為分散態勢。根據 Arista 季度報告中披露的數據顯示，按照交換機端口數劃分，Arista 在 100/200/400G 交換機領域的市占率更是已經超過了思科，位居行業第一。圖 29：全球數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按公司劃分）資料來源：IDC，中信證券研究部 4694785395655866146457087639441,07601,

86、0002,0003,0004,0005,0006,0002020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3CiscoAristaHuaweiNew H3C GroupJuniper戴爾其他Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 30：全球數據中心用交換機出貨量（百萬個，按公司劃分）資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 31：100/200/400G 交換機市占率格局（按端口速度數劃分，百萬個）資

87、料來源：Arista 公告，中信證券研究部 非數據中心交換機領域：思科行業龍頭地位中短期內難以撼動，攻守之勢料將非數據中心交換機領域：思科行業龍頭地位中短期內難以撼動，攻守之勢料將持續。持續?？疾旆菙祿行慕粨Q機行業，思科的市場份額呈現絕對的領先優勢。但因行業競爭激烈，其市占率經歷了一段下滑期，目前以趨于穩定。IDC 數據顯示：思科的市占率（銷售額統計）從 2018 年來一直位于約 55%的水平，并上下波動。截至 3Q22，其該領域市占率約為 53%0.05.010.015.020.025.030.02019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q

88、42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CiscoAristaHuaweiNew H3C GroupJuniper戴爾其他0.80.90.90.90.910.91.21.41.11.21.31.51.31.81.62.122.22.21.31.31.21.31.41.51.71.82.52.7012345672Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22CicsoROMAristaArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24

89、圖 32：全球非數據中心用交換機市場規模（百萬美元，按公司劃分）資料來源：IDC，中信證券研究部 圖 33：全球非數據中心用交換機出貨量（百萬個，按公司劃分）資料來源：IDC，中信證券研究部 需求分析：需求分析：AI/云計算等云計算等驅動數據中心東西向流量持續快速增長驅動數據中心東西向流量持續快速增長 交換機行業下游：多應用場景疊加增長驅動，有望維持中長期景氣度。交換機行業下游：多應用場景疊加增長驅動，有望維持中長期景氣度。交換機下游的應用場景主要集中在數據中心、電信運營商（5G）、園區（IoT）、云計算等。受科技發展推動，下游各細分領域的數據吞吐量需求進一步上升，同時對于硬件設備的性能（靈活

90、性/安全性/可擴展性/）提出了更高要求。交換機下游料將仍具備潛在的成長空間，近來大火的人工智能概念便是有力佐證。我們預計下游驅動的邏輯將在中長期保持穩定，并維持較高景氣度。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CiscoHuaweiHewlett Packard EnterpriseNew H3C GroupJuniperNetgear戴爾其他0.050.0100.0150.0200.0250.02019Q12019Q22019Q

91、32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3CiscoHuaweiHewlett Packard EnterpriseNew H3C GroupJuniperNetgear戴爾其他Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 34：全球 IT 支出增長率（按子類別拆分，2022 年）資料來源：Gartner，中信證券研究部 1、數數據中心：近年來增速較快，北美地區數量顯著大于世界其余地區。據中心：近年

92、來增速較快，北美地區數量顯著大于世界其余地區。數據中心泛指用以在網絡基礎設施上對數據信息進行處理的設備集群，包括傳遞、計算、存儲數據。其需求直接受到下游數據量級的驅動。根據 Gartner 的數據，在 IT 設施的各個細分子類別中，近年來數據中心一直保持著較快的增長，并在 2022 年以 12.2%的年化增速成為增速最快的細分品類。Cloudscene 2022 年數據顯示，在數據中心數量方面，美國以 2701個遠勝其余國家與地區，德國和英國分別以 487 和 456 個位列第二、第三。美國在數據科技產業上的競爭力，以及互聯網和云計算巨頭在美國的布局有力地拉動了美國數據中心的需求，并向交換機產

93、業鏈上游傳導。數據中心目前規模相較其余板塊依舊具有充分的成長空間，從需求端分析，我們預計數據中心增長趨勢將延續，將在中長期持續拉動上游數據中心交換機賽道的規模擴張。圖 35：美國數據中心數量遠超其余國家 圖 36：從規模上看，數據中心具有較大增長潛力 資料來源：Cloudscene，中信證券研究部 資料來源：Gartner（含預測），中信證券研究部 2、云計算：北美市場仍是中長期云計算發展中堅力量，云計算：北美市場仍是中長期云計算發展中堅力量，AIGC 發展引發需求側邊際發展引發需求側邊際變化。變化。根據 IDC 數據，全球云基礎設施年度支出將保持持續增長。2013 年以來，平均復合年增速約為

94、 14.7%，預計至 2026 年將達約 1.33 千億美元。2022 年業績雖較為疲軟，但當下 AIGC 熱點或將引發云計算領域激烈競爭，具體表現在對于 AI 算力的需求及數據處理需求增加，當下云廠商紛紛布局，預計在中長期該需求將向上游傳導。-20%-10%0%10%20%2016201720182019202020212022Data center systemsSoftwareDevicesIT ServicesCommunications servicesTotal05001,0001,5002,0002,5003,000U.S.GermanyUKChinaCanadaAustrali

95、aNetherlandsFranceJapanRussiaMexicoBrazilIndiaPolandItaly010002000300040005000Data Center SystemsEnterprise softwareDevicesIT ServicesCommunication ServicesArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 37：全球云基礎設施年度支出(USD billion)資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 3、電信運營商：電信運營商：5G 驅動下，規模不斷

96、上升，基礎設施投入增速高企。驅動下，規模不斷上升，基礎設施投入增速高企。相比 4G 網絡，5G 網絡具有高帶寬/低延時/大連接的特點，峰值速率可達 10Gbit/s。通過 5G 新型無線電接口以及其他新技術，利用更高的無線電頻率，可以做到以指數方式在空中傳輸更多數據。對 5G 的部署已經成為電信運營商的新一代解決方案。IDC 預計，隨著 5G 的普及，數據量水平或將從 2018 年的 33ZB 增長至 2025 年的 175 ZB。從全球范圍內來看，推出商用 5G 服務的運營商已接近 230 家，5G 網絡的覆蓋率及用戶規模均處于不斷增長狀態。根據愛立信數據顯示，5G 用戶訂閱數將保持增長，東

97、北亞為規模最大的市場。全球范圍來看，Ericsson 預計在 2027 年5G 市場將達到約 3 億訂閱規模。商用 5G 服務的大規模鋪開將有力拉動相關的基礎設施建設，相關企業資本開支預計將不會走低，利好包括交換機在內的通信設施產業。根據 Next Move 戰略咨詢的預測，5G 基礎設施將呈現爆發式增長態勢；2030 年，全球 5G 基礎設施市場規模將達 1.3 千億美元，在 2030 年前將維持年均超 50%的增速。圖 38：全球移動 5G 用戶訂閱數及預測（百萬）圖 39：2020-2030 年全球 5G 基礎設施市場規模(USD billion)資料來源：Ericsson（含預測），中

98、信證券研究部 資料來源：Next Move Strategy Consulting（含預測），中信證券研究部 4、園區：基于園區：基于 IoT 概念的智慧園區將以互聯互通作為未來的發展方向。概念的智慧園區將以互聯互通作為未來的發展方向。物聯網（IoT，Internet of Things）可分為感知層、網絡層、平臺層、應用層等層次。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%020406080100120140160201320142015201620172018201920212022 2023E 2024E 2025E 2026E金額（左軸）同比增速（右軸）0100020003

99、0004000Latin AmericaNorth AmericaWestern EuropeCentral&Eastern EuropeMiddle East&AfricaNorth East Asia020406080100120140Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 Transforma Insights 預計至 2030 年，物聯網行業規模將達到 6210 億美元，年均復合增速約為 13%。在園區應用場景中，不同設備聯網的必要性和需求日益加強，物聯網可實現園區內設備的協同控制，高效完成

100、網絡管理/應用協同/碎片化整合等目標，料將成為未來園區建設中的關鍵概念。麥肯錫數據顯示，截止到 2030 年，全球物聯網潛在經濟價值約為 18 萬億美元。從應用領域來看，涉及辦公、家用、城建、工廠園區等多個領域。其中，工廠園區為潛在經濟價值最大的應用場景，達 4.75 萬億美元（Lower-end 與 Upper-end 之和），占整個物聯網行業的近 30%。從應用特點來看，具有以高端應用為主，低端應用為輔的特點高端應用場景中所創造的經濟價值約為整個物聯網行業的 70%，這一特性在辦公地點及人體健康監測中尤為明顯?？梢灶A料，未來物聯網發展方向將以高端化、提供更多高附加值為主。圖 40：IoT

101、市場規模（以收入記，USD billion）圖 41：2030 年全球物聯網的潛在經濟價值（USD billion）資料來源：Transforma Insights（含預測），中信證券研究部 資料來源：McKinsey（預測值），中信證券研究部 公司分析：競爭優勢明顯公司分析：競爭優勢明顯，中期成長性中期成長性明確明確 軟件驅動創新，軟件驅動創新，產品優勢顯著，高靈活產品優勢顯著，高靈活部署部署是主要競爭壁壘是主要競爭壁壘 綜合來看：我們認為，公司的主要競爭優勢在于：具有完整的 IDC 網絡解決方案產品線，依托高適配&可編程的 EOS 系統可做到靈活部署、基于商用芯片的解決方案可進一步提升靈活

102、性等。Arista 從早期的 EOS 和交換機產品起步，經過多年的升級和優化，目前在數據中心網絡市場，已經形成了系統化、層次化的產品布局體系，并借助Universal Spine 網絡架構以滿足公有云、私有云、傳統 IT 等多種場景下數據中心網絡需求，主要包括上層的管理平臺 Cloudvision、核心網絡操作系統 EOS，以及底層的交換機硬件產品。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0100200300400500600700規模增速（YoY）01000200030004000FactoriesHuman HealthWork SitesCityRetail Enviro

103、nmentsOutsideHomeVehiclesOfficesLower-end scenarioUpper-end scenarioArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 競爭優勢競爭優勢 1：高適配、可編程的高適配、可編程的 EOS 系統系統，開放性架構的核心。開放性架構的核心。（a）Arista 在創立之初即著手構建 EOS 系統（Arista EOS 與網絡應用程序和交換平臺相結合，可提供具有高性能規模和可用性的云網絡解決方案），并將其打造為其獨特的競爭壁壘。EOS 從底層設計起，即擁有開

104、放性、可編程性、模塊化、可靠性等特點。（b）同時，Arista 還將 EOS 網絡數據庫轉變為了多模式、多用戶，且性能強大的數據湖（Network Data Lake，NetDL）。EOS 網絡數據湖將兼容多種數據類型，并允許外部數據訪問，這使得 EOS 更易聚合來自系統、平臺和服務的數據，并進一步保證 NetOps、CloudOps 和操作員之間的交互更加順暢。（c）總的來看，EOS 系統可以以一種開創性的網絡操作系統，能夠在多個硬件平臺之間實現單一映像一致性，并通過現代化的核心架構實現不中斷服務升級和應用擴展，可以以 cEOS 容器化的方式運行在標準服務器、Arista 硬件平臺和第三方硬

105、件平臺之上?？删幊绦裕喊殡S下游云計算需求的不斷增長，上游交換機的可編程性愈發具有重大意義。EOS 系統已實現了在所有系統層次上的可編程性，結合 SDN 將有助于實現數據驅動，并大幅度提高自動化、網絡可見性、分析/網絡檢測/響應速度，有助于下游客戶更輕松地管理網絡流量、自動化網絡操作。API 開放性/可擴展性：EOS 是基于開放式 Linux 所構建，其中開放的應用程序編程接口(API)能夠實現與第三方應用程序的快速集成。Arista EOS 支持多種可用的擴展類型，包括 eAPI、OpenConfig、NetDL Streaming、CloudVision Studios、EOS SDK（軟件

106、開發工具包）等。高可用性/自我修復性：基于 EOS 實現的軟件架構具有高度模塊化的特點，這使得在出現故障時能夠快速隔離和自我修復，相比于傳統網絡操作系統將提供更強的可用性。EOS 中還內嵌 SSU 應用程式，可支持對網絡中運行的交換機進行無中斷升級，而不會中斷網絡服務。工作流程自動化：EOS 使用戶能夠在幾分鐘內迅速配置網絡資源，而無需通過零接觸配置(ZTP)進行人工干預。Arista EOS 能夠原生支持 Ansible、CFEngine、Chef、Puppet 等虛擬網絡編排應用程序和第三方管理工具。網絡可見性：Arista EOS 可在出現網絡問題時主動監控、檢測并通知網絡管理員，向第三

107、方網絡性能和安全應用程序提供實時數據，以提供詳細的應用程序可見性。安全性：網絡檢測和響應功能（Arista NDR）通過將 AI 與人類專業知識相結合，可以自主尋找內部和外部攻擊者行為，將針對系統安全問題直接提出解決方案，而非知識警報。Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 42：Arista EOS 是公司差異化定位的關鍵 資料來源：公司官網 競爭優勢競爭優勢 2：Cloudvision 網絡操作平臺，網絡操作平臺，可實現完整的云管理解決方案。（可實現完整的云管理解決方案。（a）隨著 數 據

108、中 心 虛 擬化 的 發展，云 網 絡 服 務普 及 率不 斷 提 高，企業 對 于 DevOps（Development and Operations）的需求不斷增長，進而實現提高云網絡運營效率的目的。從客戶角度來看，軟件定義云計算網絡（Software Defined Cloud Network，SDCN）發展趨勢顯著，IT 決策者在網絡運營的實際管理中，往往面臨著手動效率低、耗時、缺少全局資源和知識庫等問題。（b）Arista 推出的 CloudVision 是一種針對全網絡工作負載業務流程和工作流程自動化的“交鑰匙”解決方案。它專門設計用來補充統籌虛擬網絡重疊的 SDN（虛擬化）控制器

109、解決方案，重點關注的是工作流程可見性、自動化任務以及底層物理網絡上的初始或進行中網絡服務開通。CloudVision 組件被封裝為虛擬設備，作為高可用性的群集運行，其基于角色的權限已集成到現有身份驗證工具（AAA、RADIUS、TACACS）中。CloudVision 可以利用交互式 EOS CLI、針對細粒度有計劃訪問的開放 eAPI 或基于 Web 的門戶接口來管理，進而實現最大的運營靈活性。（c）目前，Cloudvision 可用于管理任何 EOS 系統（物理層面的 Arista 交換機、公共云中的 vEOS、Kubernetes 環境中的 cEOS、白盒上運營 EOS 系統的接入點），

110、可實現跨數據中心、混合云、園區等單一管理平面，進而打破網絡孤島效應。Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 43：CloudVision：多功能網絡運營平臺 資料來源：公司官網 競爭優勢競爭優勢 3：基于商用芯片的解決方案，進一步提升靈活性：基于商用芯片的解決方案，進一步提升靈活性。（a）在交換機 ASIC 芯片的選擇中，思科等先發巨頭所采取的傳統解決方案是自研芯片。自研芯片雖可在一定程度上保證品牌差異化，但往往在靈活性上較差。Arista 顛覆傳統模式（專有 ASIC 形成供應商鎖定，限制客戶

111、選擇范圍），創新性地提出了商用網絡芯片方案，并結合開源軟件構筑更加靈活、開放的生態。在性能上，將可以針對網絡需求的變化保存提升空間，這將規避專用芯片長周期、少出貨、高成本的缺點。采用商用芯片的另一個好處是將不必在芯片上投入巨大的研發成本。所謂“術業有專攻”，這使得 Arista 可以將核心 R&D 資源投入到 EOS 系統和交換機產品的建設與完善當中，更好地打造 Arista 生態，亦意味著Arista 能夠快速享受當下最新一代的芯片技術，進而更快地推出新的解決方案。（b）縱觀交換機市場，云計算/互聯網巨頭的擴張料將成為其增長的強力助推。產品和技術的快速迭代對交換機市場的靈活性、擴展性提出了極

112、高的要求?；谏逃眯酒耐ㄓ糜布?軟件模式具有快速研發、快速迭代的特點，具有更高的開放性和更低的維護難度與維護成本，能夠更好的滿足下游客戶的需求。目前來看，商用芯片模式已開辟出與自研芯片模式完全不同的兩條路徑，且商用芯片邏輯正在被市場驗證與之同時，傳統巨頭如思科、華為，也在出貨量大、需求相對成熟的交換機品類中選擇采用商用芯片模式。根據 IHS Market 預測數據，數據中心以太網交換機市場商用芯片出貨將在 2023 年達到所有芯片的 62%，高于 2018 年的 56%；與此同時，專有/定制芯片將從 2018 年的 38%下降至 25%左右。Arista 基于商用芯片的通用硬件+軟件模式具有

113、很大發展潛力。表 10：交換機芯片自研與商用模式對比 自研芯片自研芯片 商用芯片商用芯片 代表企業 思科、華為、Juniper Arista 裝載產品 僅部分產品（高端/差異化）所有產品 產能 較低 較高 與產品適配性 高適配性 弱于自研芯片 長期規模增長預期 受產能和研發制約較為有限 較高 資料來源：各公司官網，中信證券研究部 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 44：商用芯片為 Arista EOS 系統提供了極高的多樣性和開放性 資料來源：公司官網 交換機采用芯片交換機采用芯片模式模式

114、對比對比：商用芯片：商用芯片+集成操作系統的白盒交換機具有很強的增集成操作系統的白盒交換機具有很強的增長勢能，料將成為交換機賽道“一超多強”格局下破局之關鍵。長勢能，料將成為交換機賽道“一超多強”格局下破局之關鍵。依據軟硬件是否耦合/是否組合購買，交換機的購買方案可分為黑盒交換機、白盒交換機、交換機裸機三種模式。黑盒交換機多為品牌交換機，從軟件（NOS,Network Operation System）到硬件均為封閉式開發，實現了完全耦合。品牌廠商如思科、華為等采用這種模式進行銷售。雖然黑盒模式有助于實現產品與品牌的強綁定，但其存在設備間兼容性/連通性較差，運維/管控難度大等劣勢，且出現問題后

115、因其黑箱機制較難定位，亦難以實現后續的擴展與升級。表 11：交換機購買方案對比 黑盒交換機黑盒交換機 白盒交換機白盒交換機 裸機交換機裸機交換機 代表企業 思科、華為、Juniper Arista Accton 價格 偏高 適中 偏低 硬件成本 最高 較低 最低 是否集成軟件 是 通常選配 否 售后服務提供商 往往僅售賣方 較靈活，可選配 無 競爭力 特殊需求/高性能 開放性/靈活性 開放性/低成本 資料來源：公司官網，中信證券研究部 白盒交換機是指軟硬件解耦合的交換機白盒交換機是指軟硬件解耦合的交換機。與黑盒交換機不同，其軟件系統（NOS,Network Operating System）與

116、操作應用與硬件層面相互獨立。結合軟件定義網絡（SDN,Software Defined Network）的發展，交換機下游客戶可以自行匹配硬件與軟件協議，為網絡布局提供了更靈活的解決方案。包括谷歌，亞馬遜，Meta 在內的北美云計算巨頭均轉向白盒交換機解決方案。據 SDNLAB數據，三者購買規模已經超過了市場總規模的三分之二。目前白盒交換機已獲得交換機產業上下游的一致認可。交換機裸機顧名思義，即只提供硬件，操作Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 系統由顧客自助選配。相比裸機模式，相比裸機模式，A

117、rista 的白盒交換機所集成的的白盒交換機所集成的 EOS 系統系統是公司核心競爭力的來源，且正是是公司核心競爭力的來源，且正是 EOS 系統的集成，讓其白盒交換機具有了品系統的集成，讓其白盒交換機具有了品牌屬性，有望由“白盒交換機”向“品牌白盒交換機”發展。牌屬性，有望由“白盒交換機”向“品牌白盒交換機”發展。圖 45：傳統交換機和白盒交換機架構對比示意圖 圖 46：白盒交換機生態系統 資料來源：SDNLAB 資料來源：SDNLAB 芯片趨勢：自研并非絕對壁壘，他山之石亦可攻玉。芯片趨勢：自研并非絕對壁壘，他山之石亦可攻玉。在交換機中，ASIC 芯片主要進行數據交換，并實現數據接收/轉發決

118、策/報文存儲/編輯等功能。目前交換機行業的主流模式有兩種：1）自研芯片。此模式通常見于黑盒交換機，實現與品牌的強綁定，代表產品多見于華為、思科。2）商用芯片。在通用硬件的邏輯下，可批量訂購的商用芯片就成為重要組成部分，多見于白盒交換機/裸機模式。對于部分高端交換機，交換機品牌商受芯片供給端時延影響，加之差異化競爭和提振品牌競爭力的訴求，往往傾向于選擇自研芯片+黑盒模式。圖 47：交換機芯片功能實現示意圖（以 AR8327 為例）資料來源：Arista 官網 下游客戶下游客戶數量數量穩步提升穩步提升，微軟，微軟&Meta 是最大是最大的的兩兩個個客戶客戶 公司與下游客戶保持著良好且穩定的合作關系

119、，目前客戶數量超公司與下游客戶保持著良好且穩定的合作關系，目前客戶數量超 9000 家家。伴隨著公司產品的迭代，下游客戶數量不斷增加。據公司官網數據顯示，Arista 下游客戶數量由Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 2019 年的 6000 家+快速增長至 2022 年的 9000 家+，其中 2022 年底網絡運營管理工具Cloudvision 的客戶數量為 2000 家+。云巨頭公司營收占比最大云巨頭公司營收占比最大。從垂直領域細分來看，近 5 年來，下游的云巨頭公司（Cloud Tita

120、n）一直是公司收入的穩定來源，并持續保持在第一的位置。在經歷 2021 年因疫情導致的供應鏈緊張和資本開支下降后，2022 年云巨頭的布局加速，也給位于上游的 Arista 帶來了機會。截至 2022 年 Q4，Arista 收入構成中云巨頭占約 46%；企業和金融領域合計約占 32%；專業云供應商和服務提供商約占 22%圖 48：全球客戶數量（個）圖 49：CloudVision 網絡運營管理工具客戶（個）資料來源：公司年報，中信證券研究部 資料來源：公司年報，中信證券研究部 圖 50：Arista 下游客戶類型 資料來源：Arista 年報 010002000300040005000600

121、07000800090001000020192020202120220500100015002000250020212022Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 圖 51：Arista 營收占比（按下游垂直應用領域）資料來源：公司官網，中信證券研究部 微軟微軟&Meta 云巨頭云巨頭是是公司的核心客戶群體，是公司收入穩定的貢獻來源。公司的核心客戶群體，是公司收入穩定的貢獻來源。從具體客戶來看：（a）微軟在過去五年一直是公司的最大客戶，占比持續保持在 15%以上。（b）此外，公司亦與 Meta 建立

122、了穩定合作關系。2022 年 Meta 表示，為支持數字沉浸式體驗的有序推進，明年將計劃增加對數據中心、服務器和網絡等基礎設施的投資。受此影響，2022 年 Meta 對公司收入的貢獻增加至 16%。這是 Meta 繼 2019 年后，收入貢獻占比重回 15%門檻。圖 52：Arista 大客戶營收占比（%）資料來源：公司官網，中信證券研究部。注：公司未披露 2020-2021 年 Meta 營收占比 北美互聯網巨頭北美互聯網巨頭 Capex 維持在高位，交換機生產廠商短期來看具備驅動力。維持在高位，交換機生產廠商短期來看具備驅動力。近年來，云計算/AI 等 IT 細分領域快速發展，互聯網公司

123、 Capex 持續走高。Arista作為網絡設備的上游 2B 供應商，短期亦將受益于北美云計算市場和互聯網巨頭對高性能交換機設備的需求，產業鏈傳導邏輯較為清晰。Arista 將有望通過與M&M 的深度綁定實現規模上的穩步擴張。0%20%40%60%80%100%云巨頭企業與金融領域專業云供應商與其他2020202120220%5%10%15%20%25%30%2019202020212022MicrosoftMetaArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 圖 53：下游客戶 CAPEX（百萬美元）資

124、料來源：Bloomberg，中信證券研究部 未來展望：未來展望：全球全球高性能高性能交換機交換機市場市場穩步增長，公司穩步增長，公司中期成長性中期成長性明確明確 硬件硬件端：端：看好一體兩翼的協同發展看好一體兩翼的協同發展。公司依托 EOS 網絡堆棧架構為“體”，數據中心交換機、園區交換&路由市場為“翼”，實現一體兩翼協同發展。硬件產品硬件產品 1：交換機，看好高速以太網產品：交換機，看好高速以太網產品市場的增長市場的增長。（a）如前所述：Arista 已在交 換 機 領 域 布 局 了 較 為 全 面 的 產 品 組 合，涵 蓋 固 定 葉 脊 交 換 機（包 括7060X5/7060X4/

125、7050X4 等系列）、通用葉脊交換機（7800R3/7500R3/7280R3 等系列）、模塊化交換機（包括 7388X5/7368X4/7358X4 等系列）多品類交換機，品類布局十分多元。2022 年，公司榮獲 Comparably 最佳多元化公司獎，被評為多元化最高評級的百強公司。借助產品矩陣的多元化和可靠性能，公司在交換機領域的市占率逐漸上升。截至2022 年，已經達近 10%。特別是以數據中心交換機為主的高速交換機領域，已經達到行業第二水平，增長速度保持行業第一。2022 年間公司 400G 產品系列客戶數從 2021 年的 300 左右增加至 600 左右。（b）展望未來，我們持

126、續看好 Arista 通過高性能領域交換機產品組合和基于 EOS 操作系統生態的持續優化帶來的增長潛力。圖 54：Arista 增長階段性邏輯 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 11,632 13,925 15,441 20,622 23,886 13,915 15,102 15,115 18,567 31,431 020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020182019202020212022AMZNMSFTGOOGLMETAArista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.1

127、4 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 圖 55：數據中心交換機市場規模（百億美元，按端口劃分）資料來源：DellOro（2023 年以后為預測值）圖 56：數據中心交換機市場規模（百億美元，按下游客戶劃分）資料來源：650 Group Ethernet Switch Data Center（2023 年以后為預測值）。注：美國前 5 大云供應商為亞馬遜、蘋果、Meta、谷歌、微軟；中國 Tier 1 云供應商為阿里、百度、騰訊 硬件產品硬件產品 2：園區交換園區交換&路由業務亦持續增長路由業務亦持續增長。（a）如今，園區結構發展日益呈現出復雜化、功能化的特點，在園區不同位置部署物聯網相

128、關設備更是進一步增加了園區網絡的復雜性和重要性。（b）Arista 在園區網絡建設方面提供了頂層設計下的云解決方案。該云解決方案使得在園區問題中，可通過頂層設計，實現端到端的無縫整合，與傳統解決方案中物聯網各組件的“孤島狀態”相比，更易實現降本增效。2022 年公司針對認知園區業務推出了 6 個 EOS 軟件版本，在 50 個新平臺上部署了 600 項新功能，預計 2023年將推出 WAN 傳輸功能，進一步促進公司園區業務的增長。（c）我們認為：公司的園區交換&路由業務，是公司多元化策略的重要組成部分，在貢獻收入的同時有助于多元化抵御過度依賴下游資本開支的風險。Arista 基于 NetDL

129、的網絡即服務（NaaS，network-as-a-service）和邊緣即服務（EaaS，edge-as-a-service）的認知園區將有廣闊的發展前景，公司在使用 TunnelSec 加密保護傳輸中的數據、云交換、城域以太網等領域均實現在精度和性能上的不斷提升。Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 37 圖 57：Arista 園區交換&路由業務相關產品 資料來源：公司官網 圖 58：數據中心交換機市場規模（百億美元，按客戶規模劃分）資料來源：650 Group Ethernet Switch Da

130、ta Center（2023 年以后為預測值）。注：大客戶為全球福布斯排名前2000 企業；小客戶為少于 50 人的企業；中型客戶為剩余企業 軟件端產品：公司中長期增長點來源軟件端產品：公司中長期增長點來源。鑒于公司提供白盒交換機的商業模式，訂閱機制的網絡軟件和服務亦構成公司收入的中長期增長點之一。公司網絡軟件和服務包括Arista A-Care、CloudVision、DMF Observability、搭配 Ava 傳感器的 NDR 等產品。2022 年 Arista CloudVision 的累計客戶增加到約 2000 個，客戶增幅較大。將時間拉長，公司的軟件收入由 2015 年的 11

131、.07%提升至 2022 年的 15.18%，雖存在波動，但總體保持增長態勢。Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 38 圖 59：Arista 營收構成（百萬美元）圖 60：Arista 軟件營收占比（%）資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 風險因素風險因素 全球地緣政治沖突的風險：全球地緣政治沖突的風險：若受地緣政治沖突等因素加劇，有可能導致公司產品在全球流通受阻，以及公司供應鏈受阻，導致收入下降或成本高企。宏觀經濟走弱的風險：宏觀經濟走弱的風

132、險：受通脹影響，或邊緣沖突，導致全球宏觀經濟復蘇偏弱，使得相關企業在 IT 領域中的資本開支下調，進而導致對公司產品需求的降低，對公司收入產生負面影響。下游資本開支下游資本開支走弱的風險：走弱的風險：若全球宏觀經濟復蘇承壓，下游細分領域（AIGC，云計算，IoT）的需求或許不及預期，云巨頭資本開支的下行或對公司業務產生影響。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：Cisco、Juniper 等競爭對手或采取類似的商業模式與公司進行競爭，對公司的收入、利潤以及現金等產生負面影響。公司自身業務公司自身業務新產品新產品研發不及預期研發不及預期的風險：的風險：若 400GB/800GB 相關技術研發進

133、度放緩以及人才流失，有可能導致公司在交換機領域中的迭代速度偏慢，影響收入和利潤。此外若研發或其他環節出現人才流失，會對業績產生不利影響。0100020003000400050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022ProductService0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 39 盈利預測盈利預測 收入收入&費用費用預測預測 收入收入預測：預測：依據公司最新的營收

134、分類標準來看，公司目前的收入構成主要是由Core Data Center、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）、Cognitive Network（Software&Services）三部分構成。綜合考慮到公司下游云廠商客戶 Capex 支出增速、園區交換&路由業務的持續落地、以及軟件服務業務的營收占比等情況，我們預計公司 2023-2025 年的營業收入分別為 56.6/67.8/77.7 億美元，對應增速分別為 29.1%、19.8%、14.6%。表 12：Arista 營業收入預測 2021 2022 2023E 2024E 2025E 一、營業收入

135、（百萬美元）2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 YoY 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%二、營收拆分（按業務，百萬美元）1、Core Data Center 1,886 2,964 3,850 4,621 5,314 2、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）407 630 799 949 1,066 Campus 200 330 427 502 552 Routing 207 300 372 447 514 3、Cognitive Network（Software&Services）654 788 1,007 1,

136、208 1,390 三、營收占比（%）1、Core Data Center 64.0%67.7%68.1%68.2%68.4%2、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）13.8%14.4%14.1%14.0%13.7%Campus 6.8%7.5%7.6%7.4%7.1%Routing 7.0%6.8%6.6%6.6%6.6%3、Cognitive Network（Software&Services）22.2%18.0%17.8%17.8%17.9%四、營收同比增速（%）1、Core Data Center 22.1%57.1%29.9%20.0%15.0%

137、2、Cognitive Adjacencies（Campus&Routing）43.0%54.6%27.0%18.7%12.4%Campus 100.3%65.0%29.5%17.5%10.0%Routing 12.1%44.5%24.2%20.0%15.0%3、Cognitive Network（Software&Services）34.0%20.4%27.8%20.0%15.0%資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 毛利率及費用率預測。毛利率及費用率預測。（1）考慮到公司在交換機領域中的龍頭地位，以及在交換機產業鏈中的重要角色，我們認為公司毛利率將在 61%的長期毛利率附近波動，預計20

138、23-2025 年公司毛利率分別為 61.2%、61.0%、60.9%。（2）費用率方面，考慮到公司的業務規模性與運營穩定性，我們預計公司的管理費用、銷售費用與研發費用將保持穩定，其中，2023-2025 年管理費用率分別為 2.0%/2.1%/2.0%，2023-2025 年銷售費用率分別為 7.5%7.5%/7.0%，2023-2025 年研發費用率分別為 15.0%/14.7%/14.2%。Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 40 表 13：公司毛利率及費用率預測（百萬美元）2021 2022

139、2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬美元）2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 營業成本（百萬美元）1,067 1,706 2,198 2,641 3,036 毛利潤（百萬美元）1,881 2,676 3,459 4,137 4,734 毛利率（%）63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%銷售費用（百萬美元）286 327 424 508 544 銷售費用率（%）9.7%7.5%7.5%7.5%7.0%管理費用（百萬美元）83 93 113 142 153 管理費用率（%）2.8%2.1%2.0%2.1%2.0%研發費用（百萬美元）587 728

140、849 999 1,107 研發費用率（%）19.9%16.6%15.0%14.7%14.2%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 盈利預測盈利預測 基于上述關于收入、毛利率、費用率等的核心假設，我們預計公司 2023-2025 年營業收入分別為 56.6/67.8/77.7 億美元，對應增速分別為 29.1%、19.8%、14.6%；預計Non-GAAP 凈利潤分別為 17.8/21.4/25.6 億美元，對應增速分別為 22.8%、20.5%、19.4%。當前公司股價對應 2023-2025 年 PE 分別為 28/23/19 倍。表 14：盈利預測與估值表 項目項目/年度年度

141、 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬美元)2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 營業收入增長率 YoY 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%毛利潤（百萬美元）1,881 2,676 3,459 4,137 4,734 毛利率（%）63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%GAAP 凈利潤(百萬美元)841 1,352 1,671 2,010 2,371 增長率 YoY 32.5%60.8%23.6%20.2%18.0%Non-GAAP 凈利潤(百萬美元)915.0 1,448.3 1,777.8 2,142.6 2

142、,559.0 增長率 YoY 27.4%58.3%22.8%20.5%19.4%PE（GAAP）59 37 30 25 21 PE（Non-GAAP）54 34 28 23 19 資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 4 月 12 日收盤價 Arista Arista（ANET.N）投資價值分析報告投資價值分析報告2023.4.14 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 41 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業收入 2,948 4,381 5,657 6,778 7,769 營業成本 1,067

143、1,706 2,198 2,641 3,036 毛利率 63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%管理費用 83 93 113 142 153 管理費用率 2.8%2.1%2.0%2.1%2.0%銷售費用 286 327 424 508 544 銷售費用率 9.7%7.5%7.5%7.5%7.0%研發費用 587 728 849 999 1,107 研發費用率 19.9%16.6%15.0%14.7%14.2%其他經營損益 0 0 0 0 0 營業利潤 925 1,527 2,073 2,487 2,930 營業利潤率 31.4%34.9%36.7%36.7%37.7%財務費用 7 0

144、 16 25 34 財務費用率 0.2%0.0%0.3%0.4%0.4%其他非經營性損益-1 55 0 0 0 非經常項目稅前利潤 931 1,582 2,089 2,512 2,964 所得稅 90 229 418 502 593 所得稅率 9.7%14.5%20.0%20.0%20.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 持續經營凈利潤 840.9 1,352.5 1,671.2 2,009.6 2,371.4 凈利潤-終止經營業務 0 0 0 0 0 可轉換可贖回優先股的增值及其他 0 0 0 0 0 凈利潤 840.9 1,352.5 1,671.2 2,009.6 2,371.4 凈利

145、率 29%31%30%30%31%資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 621 672 1,625 2,361 3,416 交易性金融資產&其他短期投資 2,788 2,352 2,183 2,326 2,412 應收賬款 517 923 1,192 1,428 1,637 存貨 650 1,290 1,662 1,997 2,295 其他流動資產 238 314 400 473 534 流動資產 4,813 5,551 7,061 8,583 10,294 固定資產 79 95 83 65 38 經營租賃使用權資產-非流動資

146、產 65 53 53 53 53 商譽 188 266 266 266 266 無形資產 94 122 88 55 7 長期投資 20 39 39 39 39 遞延所得稅資產&其他非流動資產 476 649 621 626 632 非流動資產 922 1,225 1,151 1,104 1,036 資產總計 5,734 6,775 8,212 9,688 11,330 應付賬款及票據 203 233 300 360 414 應計負債 227 292 377 453 521 遞延收入流動負債 594 637 823 986 1,130 交易性金融負債 0 0 0 0 0 其他流動性負債 87 1

147、31 104 107 114 流動性負債 1,110 1,294 1,604 1,906 2,179 長期借款 0 0 0 0 0 遞延收入&經營和融資租賃負債 392 448 578 693 794 其他非流動負債 254 148 242 215 202 非流動性負債 646 596 820 907 996 負債合計 1,756 1,890 2,424 2,814 3,175 普通股股本 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 資本公積 1,530 1,781 1,781 1,781 1,781 其他綜合收益 -8-34-34-34-34 留存收益 2,457 3,139 4,042 5,1

148、27 6,408 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 3,979 4,886 5,789 6,874 8,155 負債股東權益總計 5,734 6,775 8,212 9,688 11,330 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 凈利潤 841 1,352 1,671 2,010 2,371 折舊攤銷 77 75 86 103 137 營運資本變動-7-913-299-238-205 經營現金流 911 515 1,458 1,875 2,303 資本開支-65-45-40-51-62 其他-861 261 197-148

149、-92 投資現金流-926 216 157-199-154 債務變化 0 0 0 0 0 發行回購股份-344-622-768-924-1,090 其他-16-33 106-16-3 融資現金流-361-655-662-940-1,094 匯率變動-2-4 0 0 0 現金凈變化-377 73 953 736 1,055 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增長率（%）營業收入 27.2%48.6%29.1%19.8%14.6%營業利潤 32.2%65.1%35.8%20.0%17.8%凈利潤 32.5%60.8%23.6%20.2%18.0

150、%利潤率（%）毛利率 63.8%61.1%61.2%61.0%60.9%EBITDA Margin 33.3%37.5%23.4%23.4%24.2%凈利率 28.5%30.9%29.5%29.6%30.5%其他（%）資產負債率 30.6%27.9%29.5%29.0%28.0%所得稅率 9.7%14.5%20.0%20.0%20.0%股利支付率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%資料來源：Bloomberg，中信證券研究部預測 42 3 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券

151、和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀

152、請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表

153、未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投

154、資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6

155、到 12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行

156、業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 43 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由

157、中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：1987037

158、50W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Ko

159、rea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571

160、 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的

161、接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系 CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構

162、投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受

163、任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 C

164、APL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務

165、（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。