華原股份-北交所新股申購報告：雙碳促進發展小巨人發揮濾清器業務協同-230414（27頁）.pdf

1、北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/27 2023 年 04 月 14 日 機科股份：深耕 AGV/AMR/RGV 的國家級重點“小巨人”，智能制造+智慧醫療雙輪驅動北交所新股申購報告-2023.4.12 寧新新材 839719.BJ：特種石墨小巨人，客戶延伸至寧德時代等大廠北交所新股申購報告-2023.4.12 打破中高端機床淬火設備進口壟斷，開拓新能源汽車市場北交所信息更新-2023.4.12 華原股份華原股份 838837：雙碳促雙碳促進進發展發展，小巨人發揮濾清器業務協同，小巨人發揮濾清器業務協同 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 諸海

2、濱（分析師）諸海濱（分析師） 證書編號：S0790522080007 公司：柴油濾清器毛利貢獻公司：柴油濾清器毛利貢獻 56%，募投優化產品結構，募投優化產品結構 華原股份主要從事車用、非道路移動機械用濾清器和工業用過濾設備的研發、制造和銷售的“專精特新小巨人”企業。目前，公司在生產中已全面運用“顆粒計數法”結合“重量法”對濾清器的過濾效率進行檢測，公司也是國內首批推出符合“國六”和“T4”發動機標準配套濾清器產品的企業。華原股份的實際控制人為廣西國資委。公司的產品主要包括機油濾清器、柴油濾清器、空氣濾清器三大類，柴油濾清器占比最高，2022 年占比增至四成，近三年 CAGR 最高，達到 13

3、.52%；毛利率最高，主營毛利貢獻超過 56%。目前，公司擁有 9 項核心技術、94 項專利。公司銷售以內銷為主，歸母凈利潤 2019-2022 年三年的復合增長率達到了 40.35%，2021 年增速最高，達到了 112.01%。2019 年后凈利率有回升趨勢，ROE 自 2019 年后逐漸上升至 10 以上；成本細分中直接材料占比在 75%以上。募投項目從第二年開始逐步投產，增加符合市場需求的空氣濾清器產品產能，擴大產品市場份額，完善公司產業鏈，實現濾清器業務的整合及協同效應。行業：華原股份市占率行業：華原股份市占率 2.36%，整車市場，整車市場 10-12 億億+后市場規模后市場規模

4、160-200 億億 濾清器是指通過濾紙起到過濾雜質或者氣體作用的配件，是內燃機發動機的重要易損耗零部件之一，上游行業主要是鋼材、濾紙、塑料配件、橡膠或金屬配件、鋁錠、化工材料等原材料行業，下游行業主要是發動機制造行業、整車制造行業以及汽車后市場。商用車、工程機械的濾清器需求與新車銷量有關，對應濾清器市場規模 10.5-12.6 億元；售后市場濾清器的需求主要與設備的保有量有關，市場規模約 160-200 億元。華原股份是國內非外資濾清器企業中收入規模較大的企業，2021 年“三濾”市場市占率為 2.36%。進入 21 世紀之后，全球汽車工業已進入成熟期，汽車產量基本保持穩定。未來隨著全球經濟

5、逐步復蘇，汽車產量有望進一步提升。2022 年乘用車銷量占比增至 88%，2022 年國內乘用車市場銷量呈“U 型反轉，漲幅明顯”特點。商用車受前期環保和超載治理政策下的需求透支，疊加疫情影響下生產生活受限，包括油價處于高位等因素影響，商用車整體需求放緩。在可比公司中，華原股份營收規模最大，2018-2021 年 CAGR 達14.03%，高于可比公司平均值 9%。估值對比：同行業可比公司均值為估值對比：同行業可比公司均值為 14.72X 本次華原股份在北交所公開發行價為3.93元/股，對應的發行前PE 2021為11.9X，稀釋后 PE 2021 為 13.7X，略低于同行業可比公司的 PE

6、 2021 均值 14.72X。華原股份有望通過本次募投項目產品將基本覆蓋汽車、發動機、燃氣輪機組、發電機設備、工程機械和空氣壓縮機等動力工業領域。風險提示：風險提示：關聯交易占比較高、原材料價格波動、新能源動力替代風險。相關研究報告相關研究報告 北交所研究團隊北交所研究團隊 新股研究新股研究 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/27 目目 錄錄 1、公司情況：柴油濾清器毛利貢獻 56%，募投優化產品結構.4 1.1、經營概況：濾清器“小巨人”，實際控制人為廣西國資委

7、.4 1.2、產品梳理：機油+柴油+空氣濾清器，柴油濾清器營收占比增至四成.6 1.3、研發創新：9 項核心技術+94 項專利，核心技術員平均經驗超 10 年.11 1.4、財務分析：直接材料成本占比 77%，凈利近三年 CAGR40.35%.13 1.5、募投項目：增加空氣濾清器產能，逐年釋放項目產能.16 2、行業情況：華原股份市占率 2.36%，營收規模相對較大.17 2.1、概念解析：濾清器是內燃機易耗損零件，行業集中度有望提高.17 2.2、市場規模：整車配套市場 10.5-12.6 億元，后市場需求 160-200 億元.18 2.3、下游汽車：2022 年乘用車銷量占比增至 88

8、%，商用車整體需求放緩.19 2.4、競爭格局：華原股份營收規模最大，2018-2021 年 CAGR 達 14.03%.22 3、估值對比：同行業可比公司均值為 14.72X.25 4、風險提示.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：華原股份為國家級第三批專精特新“小巨人”企業.4 圖 2：華原股份的實際控制人為廣西國資委.5 圖 3：機油濾清器產品密封件均采用耐熱油老化性能優越的橡膠材質.6 圖 4：柴油濾清器的占比最高且增長速度最快.10 圖 5：柴油濾清器的占比最高且增長速度最快.10 圖 6：2022 年主營收中柴油濾清器占比 40%.10 圖 7：柴油濾清器的毛利率最高.11 圖 8：2

9、022 年毛利率貢獻中柴油濾清器達到 56%.11 圖 9：研發費用率基本穩定在 3.5%上下.12 圖 10：公司已取得 94 項專利.13 圖 11：研發人員占比提高至 9.64%.13 圖 12：2021 年華原股份的營收增長了 23.17%.13 圖 13：2021 年營收增長了 23.17%.14 圖 14：近年第一季度營收占比較高.14 圖 15：2021 年歸母凈利潤增長 112.01%.14 圖 16：2019 年后凈利率有回升趨勢.14 圖 17：公司 ROE 從 2019 年逐漸增長至 10 以上.15 圖 18：經營活動產生的現金流/凈利潤呈現波動上升.15 圖 19：生

10、產成本中直接材料成本占比較高.15 圖 20：剔除了研發費用的期間費用率自 2016 年開始呈現逐年下降趨勢.16 圖 21：濾清器是內燃機發動機的重要零部件之一.17 圖 22：濾清器是內燃機發動機的重要零部件之一.18 圖 23：商用車、工程機械的濾清器需求與新車銷量有關.19 圖 24：售后市場濾清器的需求主要與設備的保有量有關.19 圖 25：2021 年，全球汽車生產情況有所回暖.20 圖 26：2021 年開始，中國市場與全球市場同步回暖.20 VYhViXPWkYkZpMnOsQ7NdNbRsQqQtRpMjMpPsOeRoPrP9PtRmPwMmPqNxNrMmQ北交所新股申購

11、報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/27 圖 27：乘用車占比逐漸增加，2022 年達到 88%.20 圖 28：2022 年國內乘用車市場銷量呈 U 型反轉.21 圖 29：多因素影響商用車整體需求放緩.21 圖 30：2017 年汽車保有量的增速開始放緩，但汽車存量市場規模仍繼續增長.22 圖 31：國內汽車千人保有量與發達國家相比有差距，仍有提升空間（輛）.22 圖 32：選取安徽鳳凰、達菲特、東原科技作為可比公司.23 圖 33：華原股份營收規模高于比可比公司均值.23 圖 34：華原股份 2018-2021 年 CAGR 達到 14.03%.23 圖

12、35：華原股份毛利率與均值基本持平.24 圖 36：華原股份 2021 年凈利率超過可比公司均值.24 圖 37：華原股份期間費用率稍低于均值.24 圖 38：華原股份研發費用率低于可比公司均值.24 圖 39：華原股份 ROE 位列第二，高于可比公司均值.24 表 1：華原股份共有 2 家全資子公司、3 家控股子公司.5 表 2：在各目標市場采取的品牌策略 和銷售模式也有所不同.5 表 3：機油濾清器是內燃式發動機潤滑系統的關鍵零部件.6 表 4：華原股份燃油濾清器產品主要是柴油濾清器.7 表 5：燃油濾清器還包括燃氣濾清器.7 表 6：公司的長壽命空氣濾清器產品采用 COMFIBERS 技

13、術.8 表 7：油氣分離器主要用于螺桿空壓機.9 表 8：產品主要包括機油濾清器、柴油濾清器、空氣濾清器三大類.9 表 9：掌握核心技術 9 項，并轉化為專利成果.11 表 10：本次募投資金主要用于智能制造基地建設與研發中心建設.16 表 11：本次募投資金凈額全部用于主營業務相關項目（萬元）.16 表 12：發行價對應稀釋前 PE 2021 為 8.1X，低于同行業可比公司的均值.25 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/27 1、公司公司情況：情況：柴油濾清器毛利貢獻柴油濾清器毛利貢獻 56%，募投，募投優化產品結構優化產品結構 1.1、經營

14、經營概況概況：濾清器“小巨人”，濾清器“小巨人”，實際控制人為廣西國資委實際控制人為廣西國資委 華原股份主要從事車用、非道路移動機械用濾清器和工業用過濾設備的研發、制造和銷售。公司已通過 ISO9001:2015、IATF 16949:2016 質量體系認證，曾榮獲“廣西科學技術進步獎”、“廣西智能工廠示范企業”、“廣西壯族自治區技術創新示范企業”、“中國商用車后市場最具影響力品牌獎”、“廣西壯族自治區主席質量獎提名獎”、“玉林市市長質量獎”等榮譽，并被認定為“2020 年度廣西壯族自治區專精特新中小企業”、國家第三批“專精特新小巨人”企業、國家“科改示范企業”。圖圖1：華原股份為國家級第三批

15、專精特新“小巨人”企業華原股份為國家級第三批專精特新“小巨人”企業 資料來源：公司官網、開源證券研究所 在產品的效果檢驗與質量控制方面，公司可對濾清器產品或部件的過濾效率、容塵量、油水分離效率、油氣分離效率進行測定，對大型液壓工程濾芯進行測試評估，對高端納米濾材微觀結構進行研究，為新產品的研發和質量控制提供基礎數據。目前，公司在生產中已全面運用“顆粒計數法”結合“重量法”對濾清器的過濾效率進行檢測，公司也是國內首批推出符合“國六”和“T4”發動機標準配套濾清器產品的企業。在下游客戶覆蓋行業方面，公司的客戶包括國內主流整車廠、發動機主機廠，電力企業的發電機組、燃汽輪機組。主要客戶包括廣西玉柴機器

16、股份有限公司、東風商用車有限公司、安徽全柴動力股份有限公司、昆明云內動力股份有限公司等行業知名企業。在推動行業發展方面，華原股份是中國內燃機學會基礎件分會濾清器專業委員會主任委員、全國內燃機標準化技術委員會內燃機濾清器工作組組長單位、中國內燃機工業協會濾清器分會理事單位，自 2013 年以來共承擔 2 項國家科研項目，牽頭或參與修訂國家標準 6 項、機械行業標準 24 項。股權結構上，廣西玉柴機器集團有限公司直接持有公司 7,312.00 萬股股份，占比 56.74%，為控股股東。廣西玉柴機器集團有限公司是省屬國有控股企業，由廣西北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披

17、露和法律聲明 5/27 壯族自治區人民政府國有資產監督管理委員履行出資人職責。廣西國資委合計控制玉柴集團 93.45%股權。因此，華原股份的實際控制人為廣西國資委。圖圖2：華原股份華原股份的實際控制人為廣西國資委的實際控制人為廣西國資委 數據來源：招股說明書、開源證券研究所 華原股份共有 2 家全資子公司、3 家控股子公司。表表1：華原股份共有華原股份共有 2 家全資家全資子公司子公司、3 家控股子公司家控股子公司 子公司名稱子公司名稱 成立時間成立時間 主營業務主營業務 關系關系 深圳華盛過濾系統有限公司 2012 年 5 月21 日 汽車內燃機濾清器、燃氣輪機過濾器、成套凈化過濾設備、內燃

18、機配附件 華原主營業務的重要組成部分 湖北華原技術有限公司 2021年2月7日 柴油過濾器、空氣過濾器 與華原股份業務內容大致相同，是公司業務布局的重要組成部分 上海佳威訊國際貿易有限公司 2019 年 9 月20 日 對外貿易。外購濾清器滿足業務訂單、海外市場推廣 為開發境外業務而設立 山東華辰達電子科技有限公司 2021 年 12 月17 日 電動泵、傳感器等電子元器件的制造和銷售 主營業務的擴展和延伸 南昌江鈴集團鑫晨汽車零部件有限公司 2006 年 9 月30 日 小型柴油發動機零部件、機油濾清器、空氣濾清器等 業務布局的重要組成部分 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 華原股份的產

19、品主要面向國內整車配套市場和國內外的后市場，在各目標市場采取的品牌策略和銷售模式也有所不同。表表2：在各目標市場采取的品牌策略和銷售模式在各目標市場采取的品牌策略和銷售模式也有所不同也有所不同 區域 整車配套市場（OEM）后市場（AM）原裝配件后市場（OES）獨立后市場（IAM）國內 整車廠及發動機主機廠（直銷）整車廠及發動機主機廠的授權售后服務商（直銷）配件商-貼牌（直銷）配件商/貿易商-自主品牌（經銷）國外-配件商-貼牌（直銷）配件商/貿易商-自主品牌（經銷）資料來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/27 1.2

20、、產品梳理產品梳理：機油機油+柴油柴油+空氣濾清器，空氣濾清器，柴油濾清器柴油濾清器營收占比增至四成營收占比增至四成 華原股份的產品主要包括機油濾清器、柴油濾清器、空氣濾清器三大類，以及燃氣濾清器、液壓過濾器、工業用過濾器等其他過濾產品，共 3,000 多個品種型號，廣泛用于商用車、工程機械、農業機械、空氣壓縮機、燃氣輪機組等動力和工業設備領域。（1）機油濾清器 機油濾清器是內燃式發動機潤滑系統的關鍵零部件，主要用于濾除機油濾除機油中的有害雜質中的有害雜質，避免運動部件磨損，確保發動機長期可靠運轉。表表3：機油濾清器是內燃式發動機潤滑系統的關鍵零部件機油濾清器是內燃式發動機潤滑系統的關鍵零部件

21、 產品名稱產品名稱 產品產品圖圖 過濾效率過濾效率 使用壽命使用壽命 應用場景應用場景 機油濾清器 效率70%15m 效率85%20m 效率99.5%30m 效率99.9%40m 2-4 萬公里 用于滿足國五排放標準的中重卡車、中重工程車、港口牽引車、公交車、客車 國六長壽命機油濾清器 效率70%15m 效率85%20m 效率99.5%30m 效率99.9%40m 6-10 萬公里 用于滿足國五、國六排放標準的重型卡車、客車 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 公司的機油濾清器產品密封件均采用耐熱油老化性能優越的橡膠材質，濾芯兩端采用耐高溫、耐油膠水粘接，具有高硬度、高耐老化的特點；外殼采用

22、加厚鋼板制作提升強度；濾芯中心管采用加厚鋼帶卷繞成形，采用高強度鋼板輥壓結構，提升抗壓能力；濾芯外側采用耐高溫膠線纏繞固定折距，避免并折，有效降低產品阻力。圖圖3：機油濾清器產品密封件均采用耐熱油老化性能優越的橡膠材質機油濾清器產品密封件均采用耐熱油老化性能優越的橡膠材質 資料來源：公司官網 公司的長壽命機油濾清器產品在原有產品基礎上，濾材采用多層復合梯度技術制造，有效提升過濾精度、降低阻力、提高容塵量和耐熱油老化性能；濾芯采用熱熔膠固定折距工藝，濾紙背面采用不銹鋼絲網支撐，北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/27 延長使用壽命；密封件均采用耐熱油

23、老化性能優越的 AEM 橡膠，密封保障較好。（2）燃油濾清器 燃油濾清器的作用是濾除發動機燃油系統中的有害顆粒和水分濾除發動機燃油系統中的有害顆粒和水分，以保護發動機的重要零部件，減少磨損、避免堵塞，把燃油中含有的氧化鐵濾除。燃油濾清器包括柴油濾清器、汽油濾清器、燃氣濾清器三類。公司產品主要是柴油濾清器。表表4：華原股份華原股份燃油濾清器燃油濾清器產品主要是柴油濾清器產品主要是柴油濾清器 產品名稱產品名稱 產品產品圖圖 過濾效率過濾效率 水油分水油分離效率離效率 濾芯使用濾芯使用壽命壽命 應用場景應用場景 優勢優勢 柴油濾清器 95%10um（c）95%2-6 萬公里 用于滿足國五、國六排放標

24、準的中重卡車、中重工程車、港口牽引車、公交車、客車 殼體強度高、抗腐蝕、耐高壓、耐磨性好的特點，濾紙和端蓋之間采用熱板焊工藝密封，無需膠水，密封性能良好，消除了膠水老化脫落造成濾芯短路的隱患 可拆式環保柴油濾清器 95%10um（c）95%6 萬公里 用于滿足國六排放標準的中重卡車、中重工程車、港口牽引車、公交車、客車 主體結構采用工程塑料，成本低、質量輕；濾芯采用紅外焊接或熱板焊接工藝，可靠性和美觀得到提升；濾芯底部與外殼底部有倒扣相連，便于濾芯拆裝。T4 柴油濾清器 預濾過濾：95%10um（c）精濾過濾：99%4um（c）95%保養里程500 小時 用于滿足 T4 排放標準的挖掘機、裝載

25、機、拖拉機、收割機、叉車、空壓機、礦用車等 使用高精度復合濾紙，具有空氣管理系統，結構可靠，有利于發動機的啟動；帶有電動泵，較好地解決發動機啟動問題，提升用戶的體驗 柴油預濾器/“潔油寶”95%10um 95%6 萬公里/1,000h 潔油寶10萬公里 用于滿足國五、國六排放標準的牽引車、自卸車、工程機械等 保養里程提升至 100,000 公里或 1,600 小時，采用濾材能高效過濾 10um 顆粒，使發動機更省油；采用聚結式過濾材料過濾柴油中的水分，保護發動機；采用可拆式結構，維護保養只需更換紙濾芯，拆裝簡便 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 燃氣濾清器的作用是過濾氣體里的氧化鐵、粉塵等

26、固體雜質或水，一方面可以減少噴嘴被雜質堵住的幾率，另一方面可以保證流入燃氣系統的氣體質量。燃氣濾清器的過濾使進入到發動機燃氣系統各零件內部及燃燒室內的燃氣更加清潔，保護發動機的正常工作，減少磨損，避免堵塞，改善排放，提高發動機壽命。表表5：燃油濾清器燃油濾清器還還包括燃氣濾清器包括燃氣濾清器 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 過濾效率過濾效率 油油水水分離效率分離效率 使用壽命使用壽命 應用場景應用場景 特點特點 低壓燃氣濾清器 99%99%，過濾后油水含量5ppm 15000-60000km 用于滿足國五、國六排放標準的燃氣發動機過濾系統 鋁合金成型、表面處理采用陽極氧化/噴粉工藝，耐壓強度和

27、防腐性能較好；濾芯采用高精度玻璃纖維濾材，流量大，阻力小、性能可靠、過濾效率高，使用壽命長 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/27 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 過濾效率過濾效率 油油水水分離效率分離效率 使用壽命使用壽命 應用場景應用場景 特點特點 高壓燃氣濾清器 99%95%（0.3m-0.6m）15000km 應用于負載變化較大的場合，如車載電源、石油鉆井等 初始壓降20.7kPa 濾芯外部有尼龍骨架，可以有效防止濾芯爆裂 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 （3）空氣濾清器 公司的長壽命空氣濾清器產品采用 COMFIBERS 技術，與

28、國內主流的M5 級空濾相比，1 到 3 微米顆粒進入發動機的量減少 80%；采用超細纖維與多層復合技術，進氣阻力低、進氣量充足，使發動機更省油；濾紙中的合成纖維使濾紙在潮濕環境下不變形，使用周期更長，為用戶節約運營成本。表表6：公司的長壽命空氣濾清器產品采用公司的長壽命空氣濾清器產品采用 COMFIBERS 技術技術 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 過濾效率過濾效率 濾芯使用壽命濾芯使用壽命 應用場景應用場景 空氣濾清器 99.99%2 萬公里/500 小時 用于滿足國六排放標準的中重卡車、中重工程車、港口牽引車、公交車、客車；滿足T4 排放標準工程機械、農機 長壽命空氣濾清器 99.99%6

29、-10 萬公里 用于滿足國六排放標準的中重卡車、中重工程車、港口牽引車、公交車、客車 空氣濾清器 99.8%4 萬公里 滿足國六排放標準的客車、卡車 切向進氣空氣濾清器 99.9%500 小時 滿足 T4 排放標準工程機械、農機 礦用自卸車沙漠空濾器 99.5%2 萬公里 礦用自卸車柴油發動機過濾系統 燃氣輪機用空氣濾清器 F9 全合成纖維濾材，抗濕性 100%，掛機壽命 36 個月，運行8000 小時；電泳工藝處理的內、外金屬護網，抗腐蝕能力4 年，內、外斷續注膠工藝，確保進氣流道通暢性 100%GE、西門子、三菱、安薩爾多等品牌的 B 級、F 級、H 級重型燃氣輪機 資料來源：招股說明書、

30、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/27（4）油氣分離器 主要用于螺桿空壓機，作用是過濾壓縮空氣中的潤滑油和固體顆粒雜質過濾壓縮空氣中的潤滑油和固體顆粒雜質?？諝鈮嚎s過程中需要潤滑油冷卻和密封，部分潤滑油成為微小的油霧顆?；烊雺嚎s空氣，油氣分離器通過聚結式原理，固體顆粒和液體霧滴在慣性碰撞、擴散攔截和直接攔截三種過濾機理的作用下，被超細纖維捕獲，液體表面張力使小液滴聚結成較大型液滴，從而將壓縮空氣中的油霧分離出來，保證壓縮空氣的純凈。表表7：油氣分離器油氣分離器主要用于螺桿空壓機主要用于螺桿空壓機 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 額

31、定流量額定流量 工作環境工作環境 油氣分離效率油氣分離效率 使用壽命使用壽命 應用場景應用場景 外置式油氣分離器 （1-5.5）m/min 溫度120；壓力 7bar；初始壓降20kPa 額定流量和壓力下，出氣口油含量3mg/m 2000h 螺桿空壓機。濾芯采用多種濾材纏繞而成，結構可靠、性能穩定，濾材使用超細玻璃纖維材料，壓差低、效率高。油氣分離濾芯組件 （1-40）m/min 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 （5）液壓過濾器 液壓過濾器是保證發動機主機設備安全運行的重要部件，能夠濾除液壓系統專用油中的金屬顆粒、雜質等，使進入工作系統中的液壓專用油清潔干凈，從而保護主機設備的安全運行。

32、公司的液壓過濾器外殼采用冷擠壓成型工藝，耐壓強度較好；濾芯采用進口玻纖濾材打折成型，具有性能可靠、阻力小、過濾效率高、使用壽命長的特點。表表8：產品主要包括機油濾清器、柴油濾清器、空氣濾清器三大類產品主要包括機油濾清器、柴油濾清器、空氣濾清器三大類 產品名稱產品名稱 產品圖產品圖 過濾效率過濾效率 主要指標主要指標 應用場景應用場景 液壓過濾器 10m99%工作環境溫度：（-10100）最大額定流量：135L/min 過濾精度：10m99%旁通閥開啟壓力：0.7MPa 最大工作壓力：28Mpa 爆破壓力：84Mpa 發訊壓力：0.5Mpa 應用于工程機械液壓系統管道過濾的礦用車、高空作業車等

33、資料來源：招股說明書、開源證券研究所 北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/27 從不同產品分類的營收來看，柴油濾清器占比最高，保持在 35%以上，機油濾清器在總營收中的占比則從 2014 年的 29.88%略微下降，2022 年為 22.72%。圖圖4：柴油濾清器的占比最高且增長速度最快柴油濾清器的占比最高且增長速度最快 數據來源：Wind、開源證券研究所 從增長速度上來看，近年來主營業務收入三年 CAGR 為 10.98%，細分產品中增速最高的是柴油濾清器，近三年 CAGR 達到 13.52%。2022 年的細分產品占比中，柴油濾清器在主營收的

34、占比增長至 40%，機油濾清器則為 24%。圖圖5：柴油濾清器的占比最高且增長速度最快柴油濾清器的占比最高且增長速度最快 圖圖6：2022 年年主主營收中柴油濾清器占比營收中柴油濾清器占比 40%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 細分產品的盈利能力情況上，毛利率最高的是營收占比最高的柴油濾清器，2022年毛利率為 31.34%，在主營毛利貢獻占比超過 56%；雖然空氣濾清器毛利率相對較低，但整體呈現上揚趨勢，從 2019 年的 5.41%上升至 2022 年度的 10.91%，2022 年的毛利貢獻比例為 16%。050001000015000200002

35、5000201420152016201720182019202020212022柴油濾清器機油濾清器空氣濾清器其他產品0%2%4%6%8%10%柴油濾清器機油濾清器空氣濾清器其他產品主營業務合計2017-2022年五年CAGR2019-2022年三年CAGR柴油濾清器40%機油濾清器24%空氣濾清器32%其他產品4%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/27 圖圖7：柴油濾清器柴油濾清器的毛利率最高的毛利率最高 圖圖8：2022 年年毛利率貢獻中柴油濾清器達到毛利率貢獻中柴油濾清器達到 56%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、

36、開源證券研究所 1.3、研發創新研發創新：9 項核心技術項核心技術+94 項專利，項專利，核心技術員平均經驗核心技術員平均經驗超超 10 年年 在產品和技術的研發創新方面，公司在近三年內累計完成 44 項研發項目，涉及1,000 多個產品型號，掌握了高效機油過濾技術、高效空氣過濾技術、柴油濾清器空氣管理系統技術、長壽命機油過濾技術等核心技術 9 項，并轉化為專利成果。表表9：掌握掌握核心技術核心技術 9 項，并轉化為專利成果項，并轉化為專利成果 核心技術系列核心技術系列 技術名稱技術名稱 用途用途/功能描述功能描述 技術來源技術來源 對應專利技術對應專利技術 應用產品大應用產品大類類 長壽命過

37、濾技術系列 長壽命機油過濾技術 過濾發動機潤滑油路雜質，確保提供給發動機充足、清潔的潤滑油 原始創新 一種具有轉速監測功能的新型機油金屬轉子濾清器及方法 機油濾清器 長壽命油水分離技術 過濾燃油供給系統油中的雜質與水分，確保提供發動機充足、清潔的燃油 原始創新 一種新型三級油水分離器、一種聚結式柴油濾清器濾芯、油水分離器總成、一種聚結式油水分離器及柴油機、一種用于濾清器的新型排氣結構、一種大流量船用濾清器 柴油濾清器、柴油預濾器 長壽命空氣過濾技術 過濾發動機進氣系統雜質，確保提供給發動機充足、干凈的空氣 原始創新 一種自潔式空氣濾清器、一種新型空氣濾清器濾芯、一種直流式空氣濾芯 空氣濾清器

38、長壽命可拆式環保柴油濾清器過濾技術 為發動機提供清潔的、充足的燃油 原始創新 一種新型環?？刹鹗綖V芯柴油濾清器、一種可拆式塑料環保柴油濾清器、具有報警功能的燃油過濾系統及其報警方法 柴油濾清器、柴油預濾器 高效過濾技術系列 柴油濾清器空氣管理系統技術 平衡濾前與濾后的空氣壓力，確保提供發動機充足、清潔的燃油 原始創新 一種有助于改善發動機冷啟動性能的新型柴油濾清器、一種具有高效排氣功能的燃油濾清器、一種具有排氣功能新型柴油濾清器 柴油濾清器、柴油預濾器 高效空氣過濾技術 過濾發動機進氣系統雜質，確保提供給發動機充足、干凈的空氣 原始創新 一種前置切向旋流的空氣濾清器、一種新型空氣濾清器 空氣濾

39、清器 高效機油過濾技 過濾發動機潤滑油路雜質，確原始創新 機油轉子濾芯 機油濾清器 31.34%23.97%10.91%0%5%10%15%20%25%30%35%40%2019202020212022柴油濾清器機油濾清器空氣濾清器柴油濾清器56%機油濾清器25%空氣濾清器16%其他產品3%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/27 核心技術系列核心技術系列 技術名稱技術名稱 用途用途/功能描述功能描述 技術來源技術來源 對應專利技術對應專利技術 應用產品大應用產品大類類 術 保提供給發動機充足、清潔的潤滑油 燃氣輪機組空氣過濾技術系列 燃氣輪機粗

40、效空氣過濾技術 粗效過濾器布置于燃氣輪機進氣室第一道過濾器，過濾燃氣輪機進氣系統較大雜質，確保提供給燃氣機組充足、較潔凈的空氣 原始創新 一種燃機機房的進氣系統、一種袋式空濾結構和過濾墻、一種具有除水功能的袋式過濾器 空氣濾清器 燃氣輪機中高效空氣過濾技術 中高效過濾器布置于燃氣輪機進氣室第二道、第三道過濾器，過濾空氣中小顆粒，確保提供給燃氣機組充足、潔凈的空氣 原始創新 一種高效空氣過濾器、過濾系統及燃氣輪機、一種高效空氣過濾器、一種空氣濾芯、一種空氣過濾器 空氣濾清器 資料來源：問詢的回復、招股說明書、開源證券研究所 核心技術系列之間的差異主要體現在濾材的選擇、濾紙裝配、內部結構設計方面的

41、差異；同系列之間的核心技術差異主要在于機濾、柴濾、空濾本身的過濾方式、濾材選擇的差異。針對部分濾清器產品在其應用領域的痛點，創新性的開發出長壽命三級油水分離器、直通式空氣濾清器、礦用自卸車沙漠空氣濾清器等新產品，并實現批量供貨。公司持續注重研發投入，研發費用自 2019 年逐漸上升，費用率基本維持在 3.5%上下，2022 年研發費用率略有上升至 3.94%。圖圖9：研發費用率基本穩定在研發費用率基本穩定在 3.5%上下上下 數據來源：Wind、開源證券研究所 根據 2022 年年報披露，公司取得專利數量從 2021 年的 79 項增長至 94 項，研發人員占比也有所提高，2022 年末的研究

42、團隊由 1 位博士、8 位碩士等 66 人組成，在員工中占比 9.64%，核心技術人員平均行業經驗達 10 年以上。0%1%2%3%4%5%05001,0001,5002,00020182019202020212022研發費用（萬元）研發費用率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/27 圖圖10：公司已取得公司已取得 94 項專利項專利 圖圖11：研發人員占比提高至研發人員占比提高至 9.64%數據來源：年度報告、開源證券研究所 數據來源：年度報告、開源證券研究所 1.4、財務分析財務分析：直接材料成本占比直接材料成本占比 77%，凈利近三年，凈利

43、近三年 CAGR40.35%公司的主營業務為車用、非道路移動機械用濾清器和工業用過濾設備的研發、制造與銷售，主營業務突出，占比保持在 95%以上，其他業務收入主要為房屋出租和廢品廢料銷售收入。2022 年華原股份的營收情況受疫情影響，主要市場出現了不同程度的下滑。根據中國內部審計協會數據顯示，中國柴油機銷量從 610.84 萬臺下降至 428.66 萬臺，公司通過優質技術和服務在細分市場上取得不同程度的突破，一定程度上沖抵了疫情帶來的負面影響，總營收輕微下滑 1.89%。圖圖12：2021 年年華原股份的華原股份的營收增長了營收增長了 23.17%數據來源：Wind、開源證券研究所 營收的地域

44、來源上，公司銷售以內銷為主，內銷收入占主營業務收入比例保持在 95%以上。時間分布上，主營業務收入具有一定的季節波動性。公司主要產品是用于商用車、工程機械的柴油濾清器、機油濾清器、空氣濾清器等過濾產品，因此，受國內商用車、工程機械的銷量及存量影響較大。我國商用車的銷售存在淡旺季差別，一般來說，年初受春節假期影響，商用車的銷售量相對較低；另外，每年 6 月至 9 月012370758085909510020212022專利（項）發明專利（項）9.10%9.20%9.30%9.40%9.50%9.60%9.70%4045505560657020212022本科以下碩士博士研發人員占比-5%0%5%

45、10%15%20%25%01234562016201720182019202020212022營收（億元）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/27 天氣較為炎熱，全國工程施工的開展相對有所減少，因此每年 3 月至 5 月為商用車消費的傳統旺季。近年第一季度占比增長較多，占比有所提升，一方面受“國五”切換“國六”政策的影響，國內的主機廠、整車廠為把握“國五”產品的最后窗口期，提升銷售份額，加大了其產品的下線量、裝機量，對公司產品的采購增加較多；同事，公司市場開拓展現成效，對部分客戶的銷售份額有所增加。圖圖13：2021 年營收增長年營收增長了

46、了 23.17%圖圖14：近年第一季度營收占比較高近年第一季度營收占比較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力上，華原股份的歸母凈利潤在 2019 年前有下滑趨勢，在 2019 年以后呈現上升趨勢，2019-2022 年三年的復合增長率達到了 40.35%，2021 年增速最高，達到了 112.01%。毛利率方面，公司主營業務毛利率呈波動下降趨勢，2019 年后凈利率有回升趨勢。從產品與市場、客戶分類交叉分析，關聯方柴油濾清器、機油濾清器的毛利率高于非關聯方，空氣濾清器的毛利率低于非關聯方，主要是因為受整車配套市場與售后市場毛利差異的影響。相比于整

47、車配套市場，售后市場銷售單價較高，毛利率較高。圖圖15：2021 年歸母凈利潤增長年歸母凈利潤增長 112.01%圖圖16：2019 年后凈利率有回升趨勢年后凈利率有回升趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 內銷95%出口5%第一季度32%第二季度25%第三季度19%第四季度24%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0500100015002000250030003500400045002016 2017 2018 2019 2020 2021歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%201

48、6201720182019202020212022毛利率凈利率北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/27 華原股份的 ROE 表現以 2019 年為界分為兩段，2019 年以后公司 ROE 逐漸從4.48 提升至 2021 年的 12.99，2022 年略有回落至 11.08。經營活動產生的現金流與凈利潤的比值基本呈現波動上升態勢，2022 年經營活動產生的現金流量凈額有較大幅度上升，達到了 6770.47 萬元。圖圖17：公司公司 ROE 從從 2019 年年逐漸增長至逐漸增長至 10 以上以上 圖圖18：經營活動產生的現金流經營活動產生的現金流

49、/凈利潤呈現波動上升凈利潤呈現波動上升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 對成本進行細分，公司生產成本中直接材料成本占比較高，直接材料占主營業務成本的比重分別為保持在 75%以上，2021 年后達到了 77%，因此原材料采購價格的波動會對主營業務成本產生較大影響。圖圖19：生產成本中直接材料成本占比較高生產成本中直接材料成本占比較高 數據來源：Wind、開源證券研究所 在期間費用控制方面，公司剔除了研發費用的期間費用率自 2016 年開始呈現逐年下降趨勢，從 2016 年的 16.23%下降到 2021 年的 8.52%，此后基本平穩。0246810121

50、42016201720182019202020212022ROE0.00.51.01.52.02.5010002000300040005000600070002016201720182019202020212022經營活動產生的現金流量凈額（萬元）經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤直接材料77%直接人工8%制造費用10%合同履約成本5%北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/27 圖圖20：剔除了研發費用的期間費用率自剔除了研發費用的期間費用率自 2016 年開始呈現逐年下降趨勢年開始呈現逐年下降趨勢 數據來源：Wind、開源證券研究所 1.5、募投

51、項目募投項目：增加空氣濾清器產能，增加空氣濾清器產能，逐年釋放項目產能逐年釋放項目產能 本次華原股份擬公開發行不超過 2,000 萬普通股（未考慮超額配售選擇權的情況下，含本數），發行價格為 3.93 元/股，擬使用 1.2 億元募集資金用于智能制造基地建設項目、研發中心建設項目與補充流動資金。表表10：本次募投資金本次募投資金主要用于智能制造基地建設與研發中心建設主要用于智能制造基地建設與研發中心建設 項目名稱項目名稱 投資金額（萬元）擬使用募集資金（萬元）智能制造基地建設項目 10,884.94 8000 研發中心建設項目 2,378.25 2000 補充流動資金 2000 2000 合計

52、 15,263.19 12,000.00 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 智能制造基地建設項目由全資子公司湖北華原實施，主要產品為旋裝濾濾芯、旋裝濾總成、空濾芯、普通空濾總成、沙漠空濾總成、空氣凈化器等產品。項目預計建設期 2 年，生產運營期 5 年，建設期第二年即可投入生產，整體產能利用率預計將達到 20%，運營期第一年整體產能利用率預計將達到 50%，運營期第二年整體產能利用率預計將達到 70%，運營期第三年產能利用率預計可達到 100%。表表11：本次募投資金凈額全部用于本次募投資金凈額全部用于主營業務相關項目主營業務相關項目（萬元）（萬元）產品名稱產品名稱 達產后年產能（萬件）達

53、產后年產能（萬件）對應產品類別對應產品類別 旋裝濾濾芯 350 機油濾清器、柴油濾清器 旋裝濾總成 50 機油濾清器、柴油濾清器 空濾芯 100 空氣濾清器 普通空濾總成 20 空氣濾清器 沙漠空濾總成 3 空氣濾清器 空氣凈化器 5 空氣濾清器 合計 528 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 新建生產基地項目可實現對公司現有產品的結構調整，增加符合市場需求的空氣濾清器產品產能，擴大產品市場份額，完善公司產業鏈。未來公司在橫向擴展業務的同時，能夠增強業務的縱向深度，使公司產品向節能化、高檔化、多樣化、模0%10%20%30%-5%0%5%10%15%20162017201820192020

54、20212022銷售費用率管理費用率財務費用率剔除研發費用的期間費用率（右軸）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/27 塊化方向發展，優化產品結構，實現濾清器業務的整合及協同效應。本項目在 T+5 年可實現 100%產能。經公司招股書披露，完全達產后，本項目每年預計可實現銷售收入 37,889.21 萬元，實現凈利潤 3,696.75 萬元，稅后內部收益率為 15.40%，稅后動態投資回收期為 6.84 年（含建設期）。研發中心建設項目計劃通過對現有場地進行重新裝修，引進先進的試驗臺、測試儀器等設備，同時配備優秀的研發人才，對公司現有的高效長壽命

55、過濾技術、自清潔空氣過濾、曲軸通風油氣分離器等相關技術和產品進行進一步升級，以滿足下游不斷提高的產品標準要求，增強關鍵技術儲備，提升綜合競爭優勢。2、行業行業情況：情況：華原股份市占率華原股份市占率 2.36%，營收規模相對較大，營收規模相對較大 2.1、概念解析概念解析：濾清器是內燃機易耗損濾清器是內燃機易耗損零零件件，行業集中度有望提高行業集中度有望提高 濾清器是指通過濾紙起到過濾雜質或者氣體作用的配件，是內燃機發動機的重要零部件之一。因為濾清器是易耗損件，通常作為發動機或整車的零部件一起下線或出廠，可以在車輛或發動機維修保養時進行更換。圖圖21：濾清器是內燃機發動機的重要零部件之一濾清器

56、是內燃機發動機的重要零部件之一 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 從產業鏈來看，濾清器的上游行業主要是鋼材、濾紙、塑料配件、橡膠或金屬配件、鋁錠、化工材料等原材料行業，下游行業主要是發動機制造行業、整車制造行業以及汽車后市場。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/27 圖圖22：濾清器是內燃機發動機的重要零部件之一濾清器是內燃機發動機的重要零部件之一 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 近年來，我國出臺了一系列與汽車、非道路移動機械、內燃機相關的法律法規和行業政策，提倡使用“高效、低碳、清潔、智能”的新一代車輛和非道路移動機械，減少設備的污染

57、物排放、加強排放超標的治理，確保實現國家的“雙碳”戰略目標。國內整車廠、發動機主機廠積極響應國家的環保政策號召，順應行業發展趨勢，不斷提升發動機的性能和燃燒效率，向市場推出符合節能減排要求的產品。華原股份作為國內的主要濾清器整車配套廠商，在整車配套市場增量持續存在結構性調整需求、存量后市場需求穩定增長的背景下，發展前景較好。2019-2021 年，中國汽車保有量每年新增 2,000 萬臺以上，作為易損件的濾清器產銷量都有較大幅度的提高，濾清器行業內的部分骨干企業，持續在研發和設備方面投入，生產能力和產量進一步擴大，經營規模也穩步提升。中國內燃機工業發展報告（2021），2020 年國內濾清器年

58、生產能力在千萬只以上的企業超過 20 家，產值超過億元的企業有 21 家，超過 5,000 萬元的企業有 27 家，行業內仍有數量較多的企業產值規模較小。地理分布上，國內濾清器的企業集群基本保持一定的區域分布狀態，主要集中在上海、安徽、浙江、河北、廣東等地，部分區域有所擴展并得到深化，行業的集中度有望進一步提高。2.2、市場規模市場規模：整車配套市場整車配套市場 10.5-12.6 億元，后市場需求億元，后市場需求 160-200 億元億元 濾清器主要下游市場可以分為整車配套市場和售后市場。商用車、工程機械的濾清器需求與新車銷量有關。按照 2021 年國內商用車與工程機械銷售量計算，2021

59、年商用車整車配套市場的濾清器需求量約為 1,800 萬個，主要工程機械產品（不含叉車）的濾清器需求量約為 300 萬個。合計整車配套的濾清器年需求合計約為 2,100 萬個，按每個濾清器均價 50-60 元估算，每年的市場規模約為 10.5-12.6 億元。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/27 圖圖23：商用車、工程機械的濾清器需求與新車銷量有關商用車、工程機械的濾清器需求與新車銷量有關 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 售后市場濾清器的需求主要與設備的保有量有關。商用車方面，根據公安部的統計數據，載貨汽車的國內后市場“三濾”需求約 2.

60、59 億個；工程機械方面，從使用頻率、工況環境、年銷量等因素考慮，存量規模大且保養頻率較高的工程機械主要是挖掘機和裝載機。根據招股說明書估算，2021 年末，國內挖掘機和裝載機的保有量合計約為 380 萬臺，國內挖掘機和裝載機存量市場每年的“三濾”需求約為 6,000萬個。因此，商用車、挖掘機、裝載機的后市場每年“三濾”需求合計約為 3.2 億個，市場規模約為 160-200 億元。圖圖24：售后市場濾清器的需求主要與設備的保有量有關售后市場濾清器的需求主要與設備的保有量有關 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 華原股份華原股份是國內非外資濾清器企業中收入規模較大的企業是國內非外資濾清器企業

61、中收入規模較大的企業，根據中國內燃機工業協會濾清器分會統計的 2021 年度國內主要的 33 家濾清器生產企業的營業收入情況，年銷售收入 10 億元以上的企業為弗列加，1 億元以上（含）10 億元以下的企業共 21 家，華原股份位列其中。華原股份的產品主要用于商用車、工程機械、農業機械、工業過濾等領域，其中商用車、工程機械領域的應用占據主要份額，商用車、工程機械的產銷量和保有量決定了公司產品市場需求的總體規模。招股說明書披露估算數據，華原股份 2021年“三濾”市場市占率為 2.36%。2.3、下游下游汽車汽車：2022 年乘用車年乘用車銷量銷量占比增占比增至至 88%，商用車整體需求放緩商用

62、車整體需求放緩 汽車工業是一個資金密集型、技術密集型、勞動密集型的現代化產業。經過 100多年的發展，汽車制造已經形成了一條龐大的產業鏈，成為世界上規模最大、產值最高的產業之一。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/27 進入 21 世紀之后，全球汽車工業已進入成熟期，汽車產量基本保持穩定。2020年受疫情影響，全球汽車產量有較大幅度下滑；2021 年，全球汽車生產情況有所回暖，汽車產量同比增長 3.25%。隨著全球經濟逐步復蘇，汽車產量有望進一步提升。圖圖25：2021 年，全球汽車生產情況有所回暖年，全球汽車生產情況有所回暖 圖圖26：2021

63、 年開始年開始，中國市場，中國市場與全球市場同步回暖與全球市場同步回暖 數據來源：中國汽車工業協會、OICA、招股說明書、開源證券研究所 數據來源：中國汽車工業協會、開源證券研究所 按照用途分類，我國汽車市場可以分為乘用車與商用車。商用車主要用于生產建設、客貨運輸，車型主要包括貨車（含半掛牽引車、貨車非完整車輛）和客車（含客車非完整車輛）兩大類。占比上來看，乘用車在中國汽車市場銷量占比中逐漸增加，2006 年到 2012 年從七成增長至八成，此后十年乘用車占比基本在八成與九成之間波動。圖圖27：乘用車占比逐漸增加，乘用車占比逐漸增加，2022 年達到年達到 88%數據來源：中國汽車工業協會、開

64、源證券研究所 在國內強大的消費市場促進下，我國乘用車市場已經連續八年超過 2000 萬輛。乘用車銷量在 2016 年以前基本保持穩定上升，從 2016 年以后進入波動平穩狀態，2020 年后銷量開始回升，實現連續正增長。近年來，乘用車市場呈現“傳傳統燃油車高端化、新能源車全面化統燃油車高端化、新能源車全面化”的發展特征。2022 年，雖受到芯片短缺和疫情蔓延等因素的影響，但得益于購置稅優惠和新能源快速增長，2022 年國內乘用車市場銷量呈“U 型反轉，漲幅明顯”特點。乘用車產銷分別完成 2383.6 萬輛和 2356.3 萬輛，同比分別增長 11.2%和 9.5%，增幅都高于行業 7 個百分點

65、以上。-20%-15%-10%-5%0%5%10%02000400060008000100002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021全球汽車產量（萬輛）yoy4%2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0500100015002000250030003500中國汽車銷量（萬輛）yoy72%72%72%76%76%78%80%82%84%86%87%86%84%83%80%82%88%70%75%80%85%90%95%100%2006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

66、2020212022乘用車銷量（萬輛）商用車銷量（萬輛）北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/27 圖圖28：2022 年國內乘用車市場銷量呈年國內乘用車市場銷量呈 U 型反轉型反轉 數據來源：中國汽車工業協會、開源證券研究所 商用車受前期環保和超載治理政策下的需求透支，疊加疫情影響下生產生活受限，包括油價處于高位等因素影響，商用車整體需求放緩。2022 年，商用車產銷分別完成 318.5 萬輛和 330 萬輛，同比分別下降 31.9%和 31.2%。盡管 2022 年商用車市場低位徘徊，但海外市場表現亮眼，商用車累計出口 58.2 萬輛，同比增長

67、 44.9%。其中新能源商用車出口 2.7 萬輛，同比增長 1.3 倍，中國商用車品牌海外影響力正不斷提升。圖圖29：多因素影響多因素影響商用車整體需求放緩商用車整體需求放緩 數據來源：中國汽車工業協會、開源證券研究所 在全球范圍內，由于擁有龐大的人口規模和完整的汽車產業鏈優勢，以及各項汽車生產技術的突破，較長一段時間內，中國依舊是全球最大的汽車生產基地。汽車后市場消費的來源主要是存量汽車，汽車保有量是影響后市場的主要因素之一。汽車保有量處于持續增長狀態時，汽車售后維修市場才能保持穩健增長。根據公安部的統計數據，我國的汽車保有量從 2011 年的 1.06 億輛增加到 2021年的 3.02

68、億輛，年復合增長率達到 11.06%。同時，隨著新車產銷量增速自 2017 年開始逐漸下降，汽車保有量的增速開始放緩，但汽車存量市場的規模仍繼續增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500300020062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022乘用車銷量（萬輛）yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060020062007200820092010201120122013201420152016

69、201720182019202020212022商用車銷量（萬輛）yoy北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/27 圖圖30：2017 年汽車保有量的增速開始放緩，但汽車存量市場規模仍繼續增長年汽車保有量的增速開始放緩，但汽車存量市場規模仍繼續增長 數據來源：公安部、招股說明書、開源證券研究所 根據公安部的統計數據，截至 2021 年 9 月末，全國載貨汽車保有量為 3,242 萬輛，占汽車總量的 10.91%；全國載客汽車保有量達 2.56 億輛，其中以個人名義登記的小微型載客汽車（私家車）達 2.37 億輛。根據道路交通管理機動車類型（行業標準

70、 GA802-2019）的分類，其他載客汽車，包括大型、中型、非私家車的小微型載客汽車保有量約為 1,900 萬輛。招股說明書披露，美國交通運輸部聯邦公路管理局和中國公安部的數據顯示，我國的汽車保有量在 2020 年首次以 2.81 億輛超越美國的 2.68 億輛，位列世界第一。但從每千人保有量看，我國與發達國家相比仍存在較大差距。國內汽車千人保有量與發達國家相比有差距，仍有提升空間。圖圖31：國內汽車千人保有量與發達國家相比有差距，仍有提升空間國內汽車千人保有量與發達國家相比有差距，仍有提升空間（輛）（輛）數據來源：世界銀行、招股說明書、開源證券研究所 2.4、競爭格局競爭格局：華原股份營收

71、規模最大，華原股份營收規模最大，2018-2021 年年 CAGR 達達 14.03%華原股份主要為整車廠、發動機主機廠商提供配套發動機的“三濾”產品，主要采取 OEM 的經營模式，目標市場包括整車配套市場和售后市場?？紤]與公司主要產品或業務領域重合、或與公司在日常經營中已形成競爭關系等，選取安徽鳳凰（832000.BJ）、達菲特（833542.NQ）、東原科技（873581.NQ）作為可比公司。0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.53.03.5201020112012201320142015201620172018201920202021汽車保有量（億輛）yoy010

72、0200300400500600700800900北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/27 圖圖32：選取選取安徽鳳凰、達菲特、東原科技安徽鳳凰、達菲特、東原科技作為可比公司作為可比公司 資料來源：招股說明書、開源證券研究所 營收規模上，華原股份營收規模高于比可比公司均值，且差距逐漸拉大。2018-2021 年營收 CAGR 來看，華原股份增長速度較快，達到了 14.03%，高于可比公司平均值 9%。圖圖33：華原股份營收規模高于比可比公司均值華原股份營收規模高于比可比公司均值 圖圖34：華原股份華原股份 2018-2021 年年 CAGR 達到

73、達到 14.03%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 盈利能力上，華原股份與可比公司毛利率均值基本持平，2021 年在可比公司中位列第一；華原股份凈利率在 2019 年-2021 年間明顯上揚，2021 年達到 8.31%，高于可比公司均值 6.16%。安徽鳳凰產品：機油濾清器、燃油濾清器、空氣濾清器、空調濾清器、其他產品中國汽車流通協會售后零 部件分會副理事長單位、中國汽車工業協會車用濾清器委員會理事單位、中國內燃機工業協會濾清器分會副理事長單位；包括境外售后與境內售后兩大市場，境外售后市場產品遠銷全球 30 多個國家和地區的汽車后市場，境內售后市場在全國

74、主要城市建立了銷售網絡達菲特產品：柴油濾清器、機油濾清器、空氣濾清器、天然氣濾清器、曲軸箱呼吸器、甲醇濾清器、尿素濾清器等中國內燃機工業協會濾清器分會副理事長單位；中國國內市場和歐美市場的配套客戶達到40 多家主要市場：大型機車廠商的配套以及售后的維修業務，國內主機配套市場、國內外售后市場東原科技產品：機油濾清器、汽油濾清器、柴油濾清器、空調濾清器、空氣濾清器、空氣干燥器及相關零部件主要銷售國：在墨西哥、馬里、海地、玻利維亞、烏拉圭、巴西、薩爾瓦多、尼加拉瓜等最終消費群體：國外的汽車修理廠、維修店、配件店；公司客戶主要為國外的汽車配件進口商及國內的貿易公司0123456201620172018

75、201920202021安徽鳳凰達菲特東原科技華原股份平均值-5%0%5%10%15%安徽鳳凰達菲特東原科技平均值華原股份北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/27 圖圖35：華原股份華原股份毛利率與均值基本持平毛利率與均值基本持平 圖圖36：華原股份華原股份 2021 年凈利率超過可比公司均值年凈利率超過可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 在費用管理方面，華原股份期間費用率略微低于可比公司均值，研發費用率低于可比公司，這與華原股份的營收規模最大，因此研發費用占比較小有關。圖圖37：華原股份期間費用

76、率稍低于均值華原股份期間費用率稍低于均值 圖圖38：華原股份研發費用率低于可比公司均值華原股份研發費用率低于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 從凈資產收益率方面看，2021 年，華原股份位列第二 13.06，僅次于東源科技的15.42，高于可比公司均值 9.94。圖圖39：華原股份華原股份 ROE 位列第二，高于可比公司均值位列第二，高于可比公司均值 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%201620172018201920202021安徽鳳凰達菲特東原科技華原股份平均值0%5%10%15%20

77、%201620172018201920202021安徽鳳凰達菲特東原科技華原股份平均值0%5%10%15%20%25%30%35%201620172018201920202021安徽鳳凰達菲特東原科技華原股份平均值0%1%2%3%4%5%6%7%2018201920202021安徽鳳凰達菲特東原科技華原股份平均值0510152025201620172018201920202021安徽鳳凰達菲特東原科技華原股份平均值北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/27 3、估值對比：同行業可比公司均值為估值對比：同行業可比公司均值為 14.72X 本次華原股份

78、在北交所公開發行價為3.93元/股，對應的發行前PE 2021為11.9X，稀釋后 PE 2021 為 13.7X，略低于同行業可比公司的 PE 2021 均值 14.72X。華原股份有望通過本次募投項目產品將基本覆蓋汽車、發動機、燃氣輪機組、發電機設備、工程機械和空氣壓縮機等動力工業領域。表表12：發行價對應稀釋前發行價對應稀釋前 PE 2021 為為 11.9X，稀釋后為稀釋后為 13.7X 公司公司簡稱簡稱 股票代碼股票代碼 市值市值（億元）（億元）PE(2021)三年營收三年營收 CAGR 三年歸母凈利潤三年歸母凈利潤 CAGR 2021 年年毛利率毛利率 安徽鳳凰 832000.BJ

79、 4.60 11.4 12.64%8.49%20.86%達菲特 833542.NQ 0.48 18.1-0.93%-29.58%20.39%東原科技 873581.NQ-8.82%58.28%22.32%均值 2.54 14.72 6.85%12.40%21.19%中值 2.54 14.72 8.82%8.49%20.86%華原股份 838837.BJ 5.06 11.9 14.03%16.13%22.16%數據來源：Wind、開源證券研究所 注：數據截至 2023 年 4 月 14 日 4、風險提示風險提示 關聯交易占比較高、原材料價格波動、新能源動力替代風險。北交所新股申購報告北交所新股申

80、購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/27 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析

81、師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underper

82、form）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的

83、相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。北交所新股申購報告北交所新股申購報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/27 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅

84、供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可

85、發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告

86、要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的

87、所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：