【研報】宏觀專題報告：海外債務危局中國這邊獨好兼論金融危機有多遠？-20200315[23頁].pdf

1、 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 宏觀研究宏觀研究 證券證券研究研究報告報告 宏觀專題報告宏觀專題報告 2020 年年 03 月月 15 日日 相關研究相關研究 Table_ReportInfo 拜登強勢回歸， 美國大選有哪些看點？美國大選系列之一（更新版） 2020.03.12 供給困局下的油價將何去何從？論油價大跌的原因與影響2020.03.12 黃金價格還會繼續上漲嗎 （更新版） ？2020.03.09 Table_AuthorInfo 分析師:姜超 Tel:(021)23212042 Email: 證書:S0850513010002 海外債務危局，中國這邊獨好海外債務危局，中國

2、這邊獨好 兼論金兼論金融危機有多融危機有多遠？遠？ Table_Summary 投資要點：投資要點： 海外疫情擴散、海外疫情擴散、股市大跌股市大跌。在過去的一周，全球股市再度遭遇慘烈的拋售，背后有兩大原因：一是新冠肺炎疫情在全球的進一步蔓延，3 月 11 日世衛組織宣布新冠肺炎疫情為全球 “大流行” ， 目前中國以外地區的新冠肺炎感染者人數已經突破 6 萬人，而且疫情擴散的速度并未明顯減弱，保持在 4 天左右感染者數量翻倍的速度。 二是由于 OPEC 減產談判失敗， 國際油價大幅跳水，使得三大產油國美國、俄羅斯和沙特的股市下跌。 全球流動性緊張全球流動性緊張。近期全球還出現了很多新的變化，而且

3、全部都指向了流動性緊張。流動性的緊張最早體現在美國的企業債券市場，2 月下旬美國高收益企業債利率開始了大幅上升。 隨后到 3 月初， 流動性緊張出現在外匯市場，主要貨幣與美元的交叉貨幣互換基差均出現了大幅的上升，新興市場匯率普遍貶值，意味著美元短缺。而從上周二開始，流動性的緊張蔓延到了國債市場，美國 10 年期國債利率從 0.54%升至 0.98%。流動性收緊的另一個重要體現是黃金價格的大幅下跌，上一次出現類似的現象還是在 08 年金融危機時期。 警惕歐美債務危局警惕歐美債務危局。如果只是股市下跌，未必會產生金融危機，比如 1987年的全球股市暴跌。 但如果出現了流動性緊張和債市下跌， 就需要

4、高度警惕，因為所有的金融危機都是債務危機。為何在全球低利率的環境下會出現流動性緊張？原因是全球在 08 年之后并未改變舉債發展的模式，而是長期保持寬松的貨幣政策， 低利率環境極大地刺激了歐美的政府和企業部門大幅舉債。而近期由于新冠疫情的擴散，以及股市和油價的大跌，或使得部分國家的政府和企業出現償債困難，進而導致了流動性收緊和出現債務危機的風險。 中國債務風險可控中國債務風險可控。相比于歐美而言，我們認為當前中國的債務風險完全可控。首先，得益于去杠桿，我國債務率連續 3 年穩定在了 250%左右，債務激增的風險已經明顯釋放。其次，我國政府的債務率較低，未來可以繼續舉債，幫助企業部門轉移債務壓力。

5、再次，我國企業的外債占比僅為 4%，內債的違約風險遠低于外債。最后，我國企業債務主要都是國有企業的銀行貸款， 公開的企業債券占比較低， 企業債務的違約主要體現為銀行的潛在壞賬，因而只要銀行流動性保持充裕，爆發企業債務危機的概率就很低。 中國貨幣寬松無虞中國貨幣寬松無虞。與海外流動性收緊相比，國內從貨幣市場、國債市場到企業債市場，從利率水平到信用利差，目前都位于近幾年的低位水平，證明流動性足夠寬松。原因在于，中國過去幾年堅持去杠桿，保持正常的貨幣政策，給當前的流動性預留了寬松的空間。與此同時，國內抗疫政策收到明顯成效，復工進度加快，企業的收入有望得到修復，加上財政大規模減稅降費，也幫助企業改善了

6、現金流，市場就不用擔心企業部門整體的信用風險。 宏觀研究宏觀專題報告 2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1. 海外疫情擴散、股市大跌 . 4 2. 全球流動性緊張 . 6 3. 警惕歐美債務危局 . 8 4. 中國債務風險可控 . 13 5. 中國貨幣寬松無虞 . 16 mNtMoOmQtOtNoMpOsNxOsRbRbP8OtRmMsQqQfQmMoNlOpOrP7NoPpPxNqQrNwMrNzR 宏觀研究宏觀專題報告 3 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 過去 1 周全球主要股票指數跌幅（%） . 4 圖 2 海外感染新冠肺炎人數，感染國

7、家數量（個） . 4 圖 3 海外主要國家感染新冠肺炎人數（人） . 5 圖 4 海外主要國家感染新冠肺炎人數倍增時間（天） . 5 圖 5 ICE 布倫特原油期貨價格（美元/桶） . 6 圖 6 美銀美國高收益企業債收益率、信用利差（%） . 6 圖 7 歐元/日元-美元 3 個月交叉貨幣互換基差（%） . 7 圖 8 美元對印度盧比、俄羅斯盧布 . 7 圖 9 美、日、德 10 年期國債利率（%） . 8 圖 10 倫敦金現貨交易價（美元/盎司） . 8 圖 11 美國 GDP 環比年率、同比增速（%） . 9 圖 12 全球非金融部門總債務率（%） . 9 圖 13 全球政府、居民與企業

8、部門債務率（%） . 10 圖 14 歐元區政府、居民與企業部門債務率（%） . 10 圖 15 意大利政府部門債務率（%） . 11 圖 16 意大利 10 年期國債利率（%） . 11 圖 17 德國企業債利率（%） . 12 圖 18 美國政府、居民與企業部門債務率（%） . 12 圖 19 美國企業債年度發行額，投資級和高收益債發行額（10 億美元）. 13 圖 20 中國非金融部門總債務率（%） . 13 圖 21 中國政府、居民與企業部門債務率（%） . 14 圖 22 意大利、日本國債，美國、中國企業債境外機構持有占比 . 15 圖 23 中國企業債務結構（%） . 15 圖 2

9、4 中國信用債違約金額，違約債券只數（億元，只） . 16 圖 25 美聯儲總資產，美國標普 500 指數（億美元） . 17 圖 26 中國貨幣利率 R007，DR007（%） . 17 圖 27 中國 10 年期國債利率（%） . 18 圖 28 中國 5 年期 AA 級企業債利率、信用利差（%） . 18 圖 29 中國 7 天逆回購招標利率、1 年期 MLF 中標利率（%） . 19 宏觀研究宏觀專題報告 4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1. 海海外疫情擴散、外疫情擴散、股市大跌股市大跌 全球股市再度大跌。全球股市再度大跌。 在過去的一周，全球股市再度遭遇慘烈的拋售。尤其是

10、在上周四，美國、加拿大、巴西、 韓國等多國股市觸及了日內熔斷,其中美股已經是年內第二次觸發熔斷。 在同一天，歐洲 Stoxx600 指數單日跌幅高達 11%，超過金融危機時期的 08 年，創下近 30 年的最大單日跌幅。 在上周五，美股出現大幅反彈，標普 500 指數單日上漲 9.3%，但上周的累計跌幅依然接近 9%。相比之下，上周五的歐洲 Stoxx600 指數一度上漲 7%，但最終收盤時僅上漲 0.9%，一周累計跌幅高達 18%。日經指數在上周五繼續下跌，一周跌幅達到 16%。 圖圖1 過去過去 1 周全球主要股票指數跌幅（周全球主要股票指數跌幅（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所

11、海外疫海外疫情擴散情擴散加加速。速。 兩大原因引發了上周全球股市的集體下跌。 一是新冠肺炎疫情在全球的進一步蔓延，在 3 月 11 日，世衛組織宣布新冠肺炎疫情為“大流行” ，而上一次出現全球大流行的疫情還是 2009 年的甲型 H1N1 流感。 截止歐洲中部時間 3 月 14 日早上 10 點， 中國以外地區的新冠肺炎感染者人數已經突破 6 萬人，感染的國家數量超過了 120 個。 圖圖2 海外感染新冠肺炎人數，感染國家數量海外感染新冠肺炎人數，感染國家數量（個個） 資料來源：世衛組織，海通證券研究所，截至歐洲中部時間 3 月 14 日早上 10 點 宏觀研究宏觀專題報告 5 請務必閱讀正文

12、之后的信息披露和法律聲明 其中感染最多的意大利超過 2 萬人，伊朗超過 1 萬人，而韓國超過 8000 人，西班牙超 6000 人，德國和法國超過 3000 人，美國超過 2000 人。 圖圖3 海外主要國家感染新海外主要國家感染新冠肺炎人數冠肺炎人數（人人） 資料來源：世衛組織，Wind，海通證券研究所，截至歐洲中部時間 3 月 14 日早上 10 點 在最近一周，海外感染者數量的倍增時間約為 4 天，和前一周相比變化不大，說明海外疫情擴散的速度并未明顯減弱。如果這一速度保持不變，下周的海外感染者數量很快就會超過 10 萬人，超過中國的累計約 8 萬人。 圖圖4 海外主要國家感染新冠肺炎人數

13、倍增時間（天）海外主要國家感染新冠肺炎人數倍增時間（天） 資料來源：世衛組織，Wind，海通證券研究所測算，倍增時間以 3 月 14 日的感染者人數增速推算，全球為除中國以外 根據我們的測算，目前，伊朗的感染者倍增時間已經升至 6 天，而意大利的感染者倍增約在 4 天左右，德國、法國和美國約在 3 天，而西班牙約在 2 天，這意味著如果傳播速度不變，下周意大利的感染者人數可能會超過 5 萬人，伊朗和西班牙可能會超過 2萬人，而德國、法國和美國都會接近或者超過 1 萬人。 國際油價大幅跳水。國際油價大幅跳水。 引發全球股市下跌的另一重要原因是國際油價的大幅跳水。 在 3 月 6 日 OPEC+會

14、議上，由于減產談判破裂，隨后沙特和俄羅斯分別表示將進一步擴大產量搶奪市場份額，導致原油供需失衡的預期加劇，3 月 9 日國際油價出現暴跌，單日跌幅超過 20%。 目前，美國、俄羅斯和沙特是全球排名前三的產油國，油價下跌也使得美國能源相關的股票，以及俄羅斯和中東的股市大跌。 宏觀研究宏觀專題報告 6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖5 ICE 布倫特原油布倫特原油期貨價格（美元期貨價格（美元/桶）桶） 資料來源：Wind，海通證券研究所 2. 全球流動性緊張全球流動性緊張 在上一周，我們發現除了股市大幅下跌以外，還出現了很多新的變化，而且全部都指向了全球流動性緊張。 信用利差飆升。信

15、用利差飆升。 流動性的緊張最早體現在美國的企業債券市場。美國高收益企業債利率在 2 月21 日達到了 5.02%的最低點，此后就開始了持續上升，到 2 月末上升至 6%，而到3 月 12 日已經升至 8.15%。 而由于同期美國國債利率整體明顯下降，使得美國高收益企業債的信用利差從2 月 20 日的 3.62%升至 3 月 12 日的 7.42%，快速回升到近 4 年的最高水平。 圖圖6 美銀美銀美國高收益企業債收益率、信用利差（美國高收益企業債收益率、信用利差（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 外匯市場美元短缺。外匯市場美元短缺。 隨后，流動性緊張開始體現在外匯市場。衡量外匯市場流動

16、性的一個重要指標是交叉貨幣互換基差。由于美元是全球最核心的貨幣，因而把其他貨幣在一定時間內交叉互換成美元使用，除了支付兩種貨幣的利息差之外，通常還需要支付一定的溢價，這個溢價就是交叉貨幣互換的基差。 在進入 3 月份以后，無論是日元、歐元還是英鎊，其與美元的交叉貨幣互換基 宏觀研究宏觀專題報告 7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 差均出現了大幅的上升，意味著外匯市場上的美元出現了明顯的短缺?；仡櫄v史，無論是在 08 年金融危機期間，還是 11 年歐債危機期間，這些貨幣的交叉互換基差也曾經出現過非常明顯的上升。 圖圖7 歐元歐元/日元日元-美元美元 3 個月交叉貨幣互換基差（個月交叉貨幣

17、互換基差（%） 資料來源：Bloomberg，海通證券研究所 外匯市場上美元短缺的另一個體現是新興市場貨幣從 3月份開始出現了普遍的貶值，例如美元對印度盧比、俄羅斯盧布匯率都創出了新高。 圖圖8 美元對印度盧比、俄羅斯盧布美元對印度盧比、俄羅斯盧布 資料來源：Wind，海通證券研究所 國債利率上升。國債利率上升。 而從上周二開始，流動性的緊張蔓延到了國債市場。 我們都知道，美聯儲在 3 月 3 日緊急降息 50bp，在美聯儲大幅降息之后，理論上市場流動性應該極其充裕，而到 3 月 9 日美國 10 年期國債利率一度大幅下降到 0.54%的歷史最低點。但在隨后的 4 天，美國 10 年期國債利率

18、又大幅回升至了0.98%，意味著債券市場流動性重新開始緊張。 不僅是美債利率上升，在上周最后四個交易日全球國債利率均有上升，例如日本 10 年期國債利率從-0.2%升至 0%，德國 10 年期政府公債利率從-0.85%升至-0.55%，這意味著全球債券市場流動性同時出現了收緊。 宏觀研究宏觀專題報告 8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖9 美、日美、日、德、德 10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 黃金價格黃金價格下跌。下跌。 流動性收緊的另一個重要體現是黃金價格的大幅下跌，3 月 9 日黃金價格創出1703 美元/盎司的新高，而之后 4 天的

19、跌幅高達 9%。 理論上，在全球股市暴跌的時候，黃金是重要的避險資產。而黃金也慘遭市場拋售，上一次出現類似的現象還是在 08 年金融危機時期，原因應是因為流動性收緊，部分投資者只好拋售黃金來換取美元。 圖圖10 倫敦金現貨倫敦金現貨交易價（美交易價（美元元/盎司）盎司） 資料來源：Wind，海通證券研究所 3. 警惕歐美債務危局警惕歐美債務危局 如果只是單純的股市下跌，未必會產生金融危機。最典型的是 1987 年的全球股市暴跌， 在 10 月 19 日一天， 美國標普 500 指數跌幅超過 20%， 而歐洲 Stoxx600指數在 10 月 19、20 兩日的累計跌幅也達到 17%。但是事后來

20、看，這一次股市暴跌對當時美國和歐洲主要國家的經濟都沒有影響，美國當季的 GDP 環比增速甚至還有所上升。 宏觀研究宏觀專題報告 9 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 美國美國 GDP 環比年率、同比增速（環比年率、同比增速（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 但是如果出現了債市的下跌，就要對金融危機高度警惕。比如我們印象深刻的08 年全球金融危機，其實就是美國居民舉借房貸過度所引發的債務危機。再比如11 年的歐債危機，是因為歐元區部分國家政府舉債過度。98 年的亞洲金融危機，也是因為當時部分亞洲國家舉債過度。 而一旦出現流動性緊張，就意味著某些利率出現了上升，對應的就是部

21、分債券市場出現了下跌，這時就要警惕出現債務危機的風險。 為何在全球低利率的情況下會出現流動性緊張？為何在全球低利率的情況下會出現流動性緊張？ 原因在于過去舉債過度， 導致存量的債務太多， 因而不斷有債務到期需要償還，而一旦由于外部因素沖擊導致短期償債困難，就可能會引發流動性緊張。 國際清算銀行的數據顯示，在 08 年金融危機結束以后，全球并未改變靠舉債發展的模式，全球整體的債務率進一步上升。從 08 年 3 季度到 19 年 3 季度，全球債務占 GDP 的比重從 197%升至 239%。 圖圖12 全球非金融部門總債務率（全球非金融部門總債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所，19

22、年數據截至 2019Q3 其中只有居民部門債務率整體保持穩定，而企業和政府部門債務率都有明顯上升，而這也是可能會產生債務風險的兩個部門。 宏觀研究宏觀專題報告 10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖13 全球政府、居民與企業部門債務率（全球政府、居民與企業部門債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數據截至 2019Q3 首先看歐元區，企業和政府部門債務高企。首先看歐元區，企業和政府部門債務高企。 在過去 10 年，歐元區的債務率在高位進一步上升，從 08 年 3 季度的 223%升至 19 年 3 季度 267%。其中只有居民部門債務率出現了小幅下降，從 60.1

23、%降至57.8%。而政府和企業部門債務率均有上升，分別從 67.9%和 95.3%升至 100.6%和 108.7%。 圖圖14 歐元區政府、居民與企業部門債務率（歐元區政府、居民與企業部門債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數據截至 2019Q3 因此，歐元區居民部門的債務問題并不大，但其政府與企業部門的債務存在著巨大的隱患，可能會出現債務風險。 從政府債務來看，雖然歐元也是國際儲備貨幣，但是歐元區并不是一個國家，各成員國沒有獨立的貨幣政策，只有獨立的財政政策。然而在歐元區成立之初，就對各國財政制定了嚴格的約束，不允許隨意增加財政赤字，這意味著歐元區的政府債務其實存在違約

24、風險， 2011 年的歐債危機就是源于歐元區部分國家的政府債務問題。 由于疫情的沖擊，使得部分國家的政府債務問題再度加劇。由于疫情的沖擊，使得部分國家的政府債務問題再度加劇。 目前歐洲疫情最嚴重的國家是意大利，已經在全國實施了“封城”政策，著名的意甲已經停賽， 繁榮的旅游業也遭遇重創， 這意味著其經濟陷入了大規模的停頓。而為了維持經濟的正常運行，意大利政府勢必需要大幅增加舉債。 但意大利政府早已債臺高筑。截止 19 年 3 季度，其政府債務占 GDP 的比重高達 154.3%，遠高于 08 年 3 季度的 105%，以及 60%的政府債務率警戒線。 宏觀研究宏觀專題報告 11 請務必閱讀正文之

25、后的信息披露和法律聲明 圖圖15 意大利政府部門債務率（意大利政府部門債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數據截至 2019Q3 過去靠著歐元區的負利率，意大利的國債利率也一度降至 1%左右，靠著低利率意大利政府可以不停的靠舉債續命。 但近期意大利 10 年期國債利率從 2 月 20 日的 1.05%跳升至 3 月 13 日的 1.76%，意味著其償債風險大幅上升。 圖圖16 意大利意大利 10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 歐元區的另一個債務隱患是其企業部門的高債歐元區的另一個債務隱患是其企業部門的高債務。務。 由于持續的負利率大幅

26、降低了企業的融資成本，刺激歐元區的企業大幅舉債。例如法國的企業部門債務率在 08 年 3 季度已經升至 115.7%，到 19 年 3 季度進一步升至 155%，當前西班牙的企業部門債務率也高達 95%。但受到疫情的影響，在過去 1 個月歐元區企業債利率也大幅上升，信用最好的德國企業債利率從 2 月中旬的 1.75%升至 3 月 12 日的 2.96%，企業債利率的大幅上升也增加了歐元區企業的償債風險。 宏觀研究宏觀專題報告 12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖17 德國企業債利率（德國企業債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 再來看美國，目前最脆弱的是企業部門債務。

27、再來看美國，目前最脆弱的是企業部門債務。 在過去 10 年，美國整體的債務率也有上升，但升幅小于歐元區。從 08 年 3 季度到 19 年 3 季度，美國整體債務率從 234%升至 254%。其中居民部門債務率出現明顯下降， 從 97.8%降至 75.2%； 企業部門債務率略有上升， 從 72.2%升至 75.3%；政府部門債務率則是大幅上升，從 64.5%升至 103%。 圖圖18 美國政府、居民與企業部門債務率（美國政府、居民與企業部門債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數據截至 2019Q3 雖然美國政府債務率創新高，但其違約風險極低，只要美元的全球儲備貨幣地位不變，

28、美國政府就可以繼續印鈔來還債。而美國居民部門債務率已經比 08 年時期大幅下降，再次爆發 08 年金融危機的概率也不大。但美國企業部門債務率已經創出歷史新高，這也是當前美國金融體系的脆弱性所在。 由于金融危機之后，美國實施了長時間的量化寬松和低利率政策，期間企業部門利用低利率環境大量舉借債務。 比如說，美國股市在 09 年以后持續上漲，有一個重要的動力在于上市公司持續股票回購。 2018 年標普 500 指數成分股企業用于股票回購的金額超過 8000 億美元，而企業發債就是其股票回購的一個重要資金來源。 再比如說， 美國已經超過俄羅斯和沙特成為全球第一大產油國， 靠的是頁巖油。而美國頁巖油企業

29、發展的一個重要依托就是舉借低息債務，根據穆迪的統計，北美油氣企業未來 4 年到期的總債務超過 2000 億美元。 目前美國企業債市場的總規模接近 10 萬億美元， 每年的企業債發行規模超過 1 宏觀研究宏觀專題報告 13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬億美元。由于企業大量發債回購股票，油氣企業大量舉債，就使得股市和油價下跌影響到了企業債券市場，進而導致了美國高收益企業債的大幅下跌。 圖圖19 美國企業債年度發行額，投資美國企業債年度發行額，投資級和高收益債發行額（級和高收益債發行額（10 億億美元）美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 總結來說，過去 10 年的全球低利率環境

30、，極大地刺激了歐美的政府和企業部門舉債。而近期由于新冠疫情的擴散，以及股市和油價的大跌，都可能會使得部分國家的政府和企業出現償債困難，進而導致了流動性收緊和出現債務危機的風險。 4. 中國債務風中國債務風險可控險可控 相比于歐美而言，我們認為當前中國的債務風險完全可控。 債務率總體穩定。債務率總體穩定。 首先，從總債務率來看，過去 10 年中國的債務率快速上升，從 08 年 3 季度的143%升至 19 年 3 季度的 257%，債務率上升過快曾經是巨大的隱患。 但從 2017 年開始，得益于去杠桿，我國債務率停止了大幅上升，連續 3 年穩定在了 250%左右，債務激增的風險已經明顯釋放。 圖

31、圖20 中國非金融部門總債務率（中國非金融部門總債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所 政府債務仍低，可以轉移杠桿。政府債務仍低，可以轉移杠桿。 其次，雖然中國目前的總債務率水平與美國和歐元區大致相當，但是債務結構 宏觀研究宏觀專題報告 14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 存在明顯的差異，我國政府的債務率較低，可以幫助企業轉移債務壓力。 截止 19 年 3 季度，中國居民部門債務率為 54.4%，低于美國和歐元區；而政府部門債務率為 52.5%，也遠低于歐美的超過 100%，這兩個部門的債務風險都不大。但是中國企業部門債務率高達 150.4%，遠高于美歐，是主要的債務風險所在

32、。 圖圖21 中國政府、居民與企業部門債務率（中國政府、居民與企業部門債務率（%） 資料來源：BIS，海通證券研究所，19 年數據截至 2019Q3 但是觀察歐美在 08 年金融危機以后的債務結構變化，其政府債務率都出現了大幅上升，也就是靠政府舉債加杠桿，來幫助私人部門轉移杠桿。 在最近幾年中國政府持續的大規模減稅降費，其實就是幫助企業部門改善現金流，緩解債務壓力，中國企業部門的債務率已經從 16 年初 162%的高點大幅下降。而中國的政府債務率僅為歐美的一半左右，未來政府仍可以繼續舉債，來幫助企業部門減負。 我國以內債為主。我國以內債為主。 影響債務違約的另一重要因素是持有人結構，內債的違約

33、風險遠低于外債。例如日本政府的債務率高達 218%，但日本從未爆發過政府債務危機，一個重要原因在于其國債的 90%左右都由本國投資者持有。 為何美國企業債和意大利國債的利率存在巨大波動，部分原因在于其擁有很大比例的境外投資者。美聯儲的數據顯示，美國企業債市場的 24%都由境外機構所持有。而歐盟統計局的數據顯示，意大利國債的 30%由外國投資者持有。這其實也增加了其債務違約風險。 相比之下，雖然我國的企業債務規模比較大，但是主要以內債為主。根據 BIS的數據，截止 19 年 3 季度我國的企業債務總額為 20.5 萬億美元。而根據外管局的數據，我國企業部門同期的外債總額大約為 8168 億美元，

34、這意味著企業部門的外債占比僅為 4%。 宏觀研究宏觀專題報告 15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖22 意大利、日本意大利、日本國債，美國、國債，美國、中國企業債境外中國企業債境外機構機構持有占比持有占比 資料來源：歐盟統計局、美聯儲、日本央行、BIS、外管局，海通證券研究所，意大利為 20 年 2 月，美國為 19年 4 季度，日本為 19 年 6 月，中國為 19 年 3 季度數據 我國以間接我國以間接融資和國企融資和國企融資為主，融資為主，公開違約占比極低。公開違約占比極低。 我國企業債務的另一重要特征在于，主要都是銀行貸款等間接融資，而直接融資的企業債券的占比很低。截止

35、2020 年 1 月，我國企業總債務為 147.6 萬億人民幣，其中企業債余額 23.9 萬億，占比僅為 16%。 圖圖23 中國企業債務結構（中國企業債務結構（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所，數據截至 2020 年 1 月 而在所有的企業債務中，又是以國有企業債務為主。根據證券時報報道，銀保監會主席郭樹清介紹，2018 年時我國民營企業貸款占比僅為 25%。而截止 2019年末，在我國企業債市場中，民企債的占比不到 10%。 雖然在過去兩年，受到去杠桿的影響，中國企業債的違約率大幅上升，連續兩年的違約金額都超過 1000 億，但是違約主要集中在民營企業，14 年以來的所有違約中 2

36、/3 都是民營企業。 宏觀研究宏觀專題報告 16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖24 中國信用債違約金額，違約債券只數（億元中國信用債違約金額，違約債券只數（億元，只，只） 資料來源：Wind，海通證券研究所 這就反映出中國金融體系的一個特殊性，主要以國企融資為主，而國企的融資有政府信用的隱性背書，即便是發生違約，往往銀行也會續貸，最終體現為銀行的壞賬。而在公開的債券市場上，哪怕每年違約 1000 多億，相比于企業部門 100 多萬億的總債務而言，影響依然非常有限。 這就可以解釋中國的銀行股票在股市上的低估值，因為中國企業部門的債務風險主要靠銀行體系來承擔，因而只要中國的銀行業流

37、動性保持充裕，爆發企業債務危機的概率就很低。 5. 中國貨幣寬松無虞中國貨幣寬松無虞 海外重啟量化寬松。海外重啟量化寬松。 總結來說，目前海外市場已經不單單是疫情引發的股市下跌，而是開始出現流動性緊張。這又與過去 10 年極度寬松的貨幣環境有關，歐美的政府和企業利用低利率環境大幅舉債，而現在由于疫情和油價下跌導致償債困難，未來不排除會出現債務危機。 在這種情況下，單純的降息已經不足以解決問題，上周五紐約聯儲宣布進行5000 億美元的回購操作，而歐央行決定增加 1200 億歐元的臨時凈資產購買額度，均意味著海外貨幣政策在從利率政策向數量政策轉變。 而美聯儲作為全球的央行，其“放水續命”的能力毋庸

38、臵疑，08 年的金融危機最終也是靠美聯儲量化寬松貨幣政策來解決。因而只要美國重啟量化寬松貨幣政策，例如美聯儲出面購買美國的企業債券，應該就可以大幅降低美國企業債務的違約風險。因而現在爆發全球性金融危機的概率應該不大。 宏觀研究宏觀專題報告 17 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖25 美聯儲總資產，美國標普美聯儲總資產，美國標普 500 指數（指數（億美元）億美元） 資料來源：Wind，海通證券研究所 只不過海外債務危機問題的根源在于長期寬松貨幣導致的舉債過度，如果還是靠央行放水來解決問題，只會使得債務規模越來越大，并不能從根本上解決問題。 但是對于歐元區而言，由于其并非統一的國家，

39、各國的財政政策和貨幣政策都受到嚴重約束，加上歐洲目前疫情擴散的最為嚴重，因而不排除會爆發區域性的債務危機。 中國中國貨幣寬松無虞。貨幣寬松無虞。 相比之下，國內的流動性一直保持在適度寬松的狀態，近期并沒有出現明顯收緊。 從貨幣市場來看，代表流動性的最核心指標是 7 天回購利率 R007 與存款類金融機構 7 天回購利率 DR007，截止到最新一周，其均值分別為 2.21%與 2.16%，均位于 2015 年 6 月以來的最低值，意味著流動性極其充裕。 圖圖26 中國貨幣利率中國貨幣利率 R007，DR007（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 從國債市場來看，上周末中國 10 年期國債利

40、率收于 2.68%，雖然也比 3 月 9日的最低點上升了 16bp，但依然遠低于去年末的 3.14%，也是 16 年 8 月以來的最低值。 宏觀研究宏觀專題報告 18 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖27 中國中國 10 年期國債利率（年期國債利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 從企業債市場來看，上周末中國 5 年期 AA 級企業債利率收于 3.89%，雖比 3月 9 日的最低點上升 8bp，但依然遠低于去年末的 4.43%，也是 16 年 11 月以來的最低值。而 5 年期 AA 級企業債與同期限國債的信用利差為 1.35%，同樣位于 16年 11 月以來最低位。 圖

41、圖28 中國中國 5 年期年期 AA 級企業債利率、信用利差（級企業債利率、信用利差（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 因此，從貨幣市場、國債市場到企業債市場，從利率水平到信用利差，目前都位于近幾年的低位水平，證明流動性足夠寬松。 國內流動性寬松的短期原因在于： 一方面， 央行保持靈活適度的貨幣政策取向，年初以來通過定向降準、 全面降準釋放 1.35 萬億長期資金， 雖然同期公開市場凈回籠資金 9000 億，但銀行體系的資金供給總體仍有增加。另一方面，雖然國內也遭遇了疫情的襲擊，但國內抗疫政策收到明顯成效，復工進度加快，企業的收入有望得到修復。與此同時，通過央行提供專項貸款，財政大規模

42、減稅降費，也幫助企業改善了現金流，市場就不會擔心企業部門整體的信用風險。 國內流動性寬松更為長期的原因在于，過去幾年我們堅持去杠桿，基準利率基本保持穩定，在過去的 1 年美國降息了 125bp，而中國的 7 天回購招標利率僅下調15bp，這也使得中國的貨幣政策保留了寬松的空間。 宏觀研究宏觀專題報告 19 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖29 中國中國 7 天逆回購招標利率、天逆回購招標利率、1 年期年期 MLF 中標利率（中標利率（%） 資料來源：Wind，海通證券研究所 因此，相比海外過去長期靠量化寬松的貨幣政策，導致舉債過度和當前的債務危局，中國過去幾年堅持去杠桿，保持正常的

43、貨幣政策，給當前的流動性預留了寬松的空間，因而中國整體的債務風險也極其有限。 宏觀研究宏觀專題報告 20 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 姜超 宏觀經濟研究團隊 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。 法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視

44、其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。 市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能

45、會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。 本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。 根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 宏觀研究宏觀專題報告 21 請

46、務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_PeopleInfo 海通證券股份有限公司研究所海通證券股份有限公司研究所 路 穎 所長 (021)23219403 高道德 副所長 (021)63411586 姜 超 副所長 (021)23212042 鄧 勇 副所長 (021)23219404 荀玉根 副所長 (021)23219658 涂力磊 所長助理 (021)23219747 宏觀經濟研究團隊 姜 超(021)23212042 于 博(021)23219820 李金柳(021)23219885 宋 瀟(021)23154483 陳 興(021)23154504

47、聯系人 應鎵嫻(021)23219394 金融工程研究團隊 高道德(021)63411586 馮佳睿(021)23219732 鄭雅斌(021)23219395 羅 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 姚 石(021)23219443 呂麗穎(021)23219745 張振崗(021)23154386 梁 鎮(021)23219449 聯系人 顏 偉(021)23219914 金融產品研究團隊 高道德(021)63411586 倪韻婷(021)23219419 陳 瑤(021)23219645 唐洋運(

48、021)23219004 皮 靈(021)23154168 徐燕紅(021)23219326 談 鑫(021)23219686 王 毅(021)23219819 蔡思圓(021)23219433 莊梓愷(021)23219370 周一洋(021)23219774 聯系人 譚實宏(021)23219445 吳其右(021)23154167 固定收益研究團隊 姜 超(021)23212042 周 霞(021)23219807 姜珮珊(021)23154121 杜 佳(021)23154149 李 波(021)23154484 聯系人 王巧喆(021)23154142

49、 策略研究團隊 荀玉根(021)23219658 鐘 青(010)56760096 高 上(021)23154132 李 影(021)23154117 姚 佩(021)23154184 周旭輝 張向偉(021)23154141 李姝醒 曾 知(021)23219810 李 凡 聯系人 唐一杰(021)23219406 鄭子勛(021)23219733 王一瀟(021)23219400 吳信坤 021-23154147 中小市值團隊 張 宇(021)23219583 鈕宇鳴(021)23219420 孔維娜(021)23219223 潘瑩練(021)231541

50、22 相 姜(021)23219945 聯系人 王園沁 02123154123 政策研究團隊 李明亮(021)23219434 陳久紅(021)23219393 吳一萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪榮(021)23219953 王 旭(021)23219396 石油化工行業 鄧 勇(021)23219404 朱軍軍(021)23154143 胡 歆(021)23154505 聯系人 張 璇(021)23219411 醫藥行業 余文心(0755)82780398 鄭 琴(021)23219808 賀文斌(010)68067998

51、 聯系人 梁廣楷(010)56760096 朱趙明(010)56760092 范國欽 02123154384 汽車行業 王 猛(021)23154017 杜 威(0755)82900463 聯系人 曹雅倩(021)23154145 鄭 蕾 075523617756 房喬華 0755-23617756 公用事業 吳 杰(021)23154113 張 磊(021)23212001 戴元燦(021)23154146 傅逸帆(021)23154398 批發和零售貿易行業 汪立亭(021)23219399 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415

52、互聯網及傳媒 郝艷輝(010)58067906 孫小雯(021)23154120 毛云聰(010)58067907 陳星光(021)23219104 有色金屬行業 施 毅(021)23219480 陳曉航(021)23154392 甘嘉堯(021)23154394 聯系人 鄭景毅 房地產行業 涂力磊(021)23219747 謝 鹽(021)23219436 金 晶(021)23154128 楊 凡(021)23219812 宏觀研究宏觀專題報告 22 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 電子行業 陳 平(021)23219646 尹 苓(021)23154119

53、 謝 磊(021)23212214 蔣 俊(021)23154170 聯系人 肖雋翀 021-23154139 煤炭行業 李 淼(010)58067998 戴元燦(021)23154146 吳 杰(021)23154113 聯系人 王 濤(021)23219760 電力設備及新能源行業 張一弛(021)23219402 房 青(021)23219692 曾 彪(021)23154148 徐柏喬(021)23219171 陳佳彬(021)23154513 基礎化工行業 劉 威(0755)82764281 劉海榮(021)23154130 張翠翠(021)232143

54、97 孫維容(021)23219431 李 智(021)23219392 計算機行業 鄭宏達(021)23219392 楊 林(021)23154174 于成龍 黃競晶(021)23154131 洪 琳(021)23154137 通信行業 朱勁松(010)50949926 余偉民(010)50949926 張崢青(021)23219383 張 弋 01050949962 聯系人 楊彤昕 010-56760095 非銀行金融行業 孫 婷(010)50949926 何 婷(021)23219634 李芳洲(021)23154127 聯系人 任廣博(010)56760

55、090 交通運輸行業 虞 楠(021)23219382 羅月江（010）56760091 李 軒(021)23154652 李 丹(021)23154401 紡織服裝行業 梁 希(021)23219407 盛 開(021)23154510 聯系人 劉 溢(021)23219748 建筑建材行業 馮晨陽(021)23212081 潘瑩練(021)23154122 申 浩(021)23154114 杜市偉(0755)82945368 顏慧菁 機械行業 佘煒超(021)23219816 耿 耘(021)23219814 楊 震(021)23154124 周 丹 聯系

56、人 吉 晟(021)23154145 鋼鐵行業 劉彥奇(021)23219391 周慧琳(021)23154399 建筑工程行業 張欣劼 李富華(021)23154134 杜市偉(0755)82945368 農林牧漁行業 丁 頻(021)23219405 陳 陽(021)23212041 聯系人 孟亞琦(021)23154396 食品飲料行業 聞宏偉(010)58067941 唐 宇(021)23219389 顏慧菁 聯系人 程碧升(021)23154171 軍工行業 張恒晅 聯系人 張宇軒(021)23154172 銀行行業 孫 婷(010)50949926

57、解巍巍 林加力(021)23154395 譚敏沂(0755)82900489 社會服務行業 汪立亭(021)23219399 陳揚揚(021)23219671 許櫻之 家電行業 陳子儀(021)23219244 李 陽(021)23154382 朱默辰(021)23154383 劉 璐(021)23214390 造紙輕工行業 衣楨永(021)23212208 趙 洋(021)23154126 研究所銷售團隊研究所銷售團隊 深廣地區銷售團隊 蔡鐵清(0755)82775962 伏財勇(0755)23607963 辜麗娟(0755)83253022 劉晶晶(0755)

58、83255933 饒 偉(0755)82775282 歐陽夢楚(0755)23617160 鞏柏含 上海地區銷售團隊 胡雪梅(021)23219385 朱 健(021)23219592 季唯佳(021)23219384 黃 毓(021)23219410 漆冠男(021)23219281 胡宇欣(021)23154192 黃 誠(021)23219397 毛文英(021)23219373 馬曉男 楊祎昕(021)23212268 張思宇 王朝領 邵亞杰 23214650 李 寅 021-23219691 北京地區銷售團隊 殷怡琦(010)58067988 郭 楠 010-5806 7936 張麗萱(010)58067931 楊羽莎(010)58067977 何 嘉(010)58067929 李 婕 歐陽亞群 郭金垚(010)58067851 宏觀研究宏觀專題報告 23 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 海通證券股份有限公司研究所 地址：上海市黃浦區廣東路 689 號海通證券大廈 9 樓 電話： （021）23219000 傳真： （021）23219392 網址：