康眾醫療-公司研究報告-投資價值分析報告：以自主創新為基石齒科+工業構建第二增長曲線-230418（39頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2023 年 4 月 18 日 公司研究公司研究 以自主創新為基石，以自主創新為基石，齒科齒科+工業構建第二增長曲線工業構建第二增長曲線 康眾醫療（688607.SH）投資價值分析報告 買入（首次）買入（首次）深耕深耕 X X 射線射線平板探測器平板探測器行行業十余載，業十余載，產品矩陣逐步完善產品矩陣逐步完善。公司成立于 2007 年，深耕平板探測器行業，引領提升 X 射線影像系統關鍵部件國產化水平。公司產品布局逐步完善，成立初以醫療應用為主，2015 年推出工業/安檢產品，布局工業端應用；2016 年研發出 77m 像素設計和存儲電容結構乳腺平

2、板，大幅提升國產乳腺平板探測器技術水平；2017 年推出數字胃腸機動態探測器，實現動態產品突破。公司已實現普放、齒科、放療、寵物、工業和安檢等全領域覆蓋，憑借十余年深厚積累，產品結構逐步完善，有望步入業績加速期。探測器探測器市場規模穩步擴張，齒科和工業端成為新增長市場規模穩步擴張，齒科和工業端成為新增長點點。X 射線平板探測器應用廣泛，醫療端逐步向齒科、DSA、放療、寵物方向發展，無損檢測、安檢等工業應用也快速推進。IHS Markit 預計我國 X 射線醫療應用市場規模有望于 23 年增至 18 億美元，17-23 年 CAGR 為 6.2%；弗若斯特沙利文預測我國 26 年 X 射線非醫療

3、市場規模增至 241 億元，17-26 年 CAGR 為 12.5%。Yole 預測 24 年全球X 射線平板探測器市場將達 28 億美元，18-24 年 CAGR 為 5.9%，同期工業/安檢市場規模 CAGR(9.1%/10.2%)高于人用醫療(4.5%)。我們認為國內齒科和工業端有望成為行業新增長點：CBCT 滲透率在 20 年僅 15.6%，有較大提升空間；我國新能源裝機量快速提高，17-22 年動力電池和儲能電池裝機量對應 CAGR 分別為 52%/85%，伴隨未來電池出貨量的提高將帶動 X 射線探測器需求增長。堅持自主創新堅持自主創新確保技術可控確保技術可控，加強銷售擴大全球網絡加

4、強銷售擴大全球網絡。公司以自主創新為基石，重視核心能力，已掌握碘化銫蒸鍍、DAEC、搭載 AED 等核心技術，已實現傳感器四大系列技術（非晶硅、IGZO、CMOS、柔性）布局，對存量產品進行升級優化，發布“三代平板探測器+智能束光器+無線 DAEC 技術”一體化解決方案。公司已擁有 40 余款不同型號 X 射線探測器，產品結構不斷完善以更好滿足客戶不同需求，提高市場競爭力。公司不斷加強銷售人員配置，新建/擴建銷售渠道或站點，形成亞太、美洲、歐洲地區的全球銷售網絡，海外市場業務有望不斷拓展，產品加速放量，逐步提升市占率。盈利預測盈利預測、估值與評級估值與評級：公司為國內重要的 X 射線探測器企業

5、，堅持自主創新，不斷實現技術和產品的雙升級，產品矩陣逐步完善。公司發布 2022 年業績快報，22 年公司實現營收和歸母凈利潤分別為 2.06 億元和-586 萬元。隨著公司產品型號日益豐富、銷售能力逐步加強，我們預計公司 22-24 年 EPS 為-0.07/0.48/0.85元，當前股價對應 23-24 年 PE 分別為 47/27 倍。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：行業增速不及預期；行業增速不及預期；市場競爭加劇風險；公司產品研發及銷售不及預市場競爭加劇風險；公司產品研發及銷售不及預期；國際貿易摩擦等。期；國際貿易摩擦等。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指

6、標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）339 342 206 360 468 營業收入增長率 44.63%0.81%-39.78%74.90%29.91%凈利潤（百萬元）75 85-6 42 75 凈利潤增長率 55.96%13.24%-106.88%NA 75.75%EPS（元）1.14 0.97-0.07 0.48 0.85 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.38%9.77%-0.70%4.81%7.88%P/E 20 23 NA 47 27 P/B 4.0 2.3 2.4 2.3 2.1 資料來源：

7、Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2023-04-17，注：2020/2021 年股本為 66.1/88.13 百萬股 當前價：當前價：22.5522.55 元元 作者作者 分析分析師：林小偉師：林小偉 執業證書編號：S0930517110003 021-52523871 聯系人：張杰聯系人：張杰 市場數據市場數據 總股本(億股)0.88 總市值(億元)：19.87 一年最低/最高(元)：16.12/38.58 近 3 月換手率：130.70%股價相對走勢股價相對走勢 -25%-5%15%36%56%04/2207/2210/2201/23康眾醫療滬深300 收益表現收益表現%1M 3

8、M 1Y 相對-3.19 8.91-4.32 絕對 1.62 9.20-3.65 資料來源：Wind 要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 1)1)核心產品收入假設核心產品收入假設 普放系列：普放產品為公司傳統產品，22 年因部分客戶需求下降或滯緩銷量同比下滑。隨著產品結構逐步加強、新產品新技術加快推進，預計公司在2023-24 年加強銷售，預計 2022-24 年普放產品整體營收增速為-36%/+76%/+16%。乳腺系列：22 年疫情影響乳腺檢測需求下降，醫院等機構暫緩乳腺檢測系統

9、采購需求，上游乳腺系列平板探測器銷量受影響下滑，隨著乳腺檢測恢復正常，醫療機構采購乳腺檢測系統有望恢復正常，預計 23 年公司銷售逐步恢復正常，我們預計 2022-24 年乳腺 X 射線探測器營收增速分別為-46%/+71%/+19%。動態系列：口腔種植集采后價格下降，預計口腔種植需求有望快速提高；目前我國口腔 CBCT 滲透率仍處于相對較低水平，CBCT 是動態產品的重要組成部分，公司動態產品銷量有望受益快速提升。我們預計 2022-24 年動態系列產品收入增速分別為-18%/+106%/+67%。工業及安檢系列：我們看好 X 射線探測器在工業端應用前景，目前部分新能源電池檢測產品已經送樣檢

10、測有望形成規?；N售，同時公司積極突破各類客戶，預計電池檢測和集成電路及電子制造檢測有望拉動工業產銷量增長；另外安檢端檢測需求有望恢復正常增長。我們預計 2022-24 年工業及安檢業務收入增速分別為-63%/+76%/+57%。2)2)毛利率假設毛利率假設 我們預計 22 年銷售規模減少，毛利率會有所降低，未來隨著銷售規模擴大，動態產品收入比重提高，毛利率有望回穩上升，預計 22-24 年為 38%/42%/44%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場認為 X 射線平板探測器行業規?？臻g小。我們認為：一方面，口腔 CBCT、新能源電池檢測等業務快速發展，帶來廣闊的市場增量；另一方面

11、，未來隨著舊設備更新換代和國家堅持自主可控路線，國產 X 射線探測器行業將持續擴容。市場認為公司規模較小，成長性較差。我們認為 X 射線探測器行業具備較高壁壘，短期內較難產生新的競爭對手。公司深耕 X 射線探測器行業十余年，具備堅實的技術基礎，且不斷進行技術升級和產品迭代，有望受益于行業整體擴容。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 短期催化劑短期催化劑：下游口腔 CBCT 銷量增長、醫療與工業端大客戶突破。長期催化劑長期催化劑：新應用場景帶動公司產品銷量快速增長；募投項目順利擴產，產能釋放充分；銷售網絡完善、客戶導入順利。投資建議投資建議 公司是國內 X 射線平板探測器領先企業，在國內和國外

12、市場都具備一定競爭力。預計公司 22-24 年實現歸母凈利潤-586/4243/7457 萬元；EPS 分別為-0.07/0.48/0.85 元。首次覆蓋，考慮到公司 X 射線平板探測器業務的增長潛力，齒科、工業業務有望成為新的增長點，給予“買入”評級。UZgUhUVYjXlYnOoNmO7NbPbRtRrRsQoNjMoOmQiNoPzQ7NoOvMwMsPpNxNmRqO 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）目目 錄錄 1、康眾醫療：堅持自主創新，領先的康眾醫療：堅持自主創新，領先的 X 射線平板探測器企業射線平板探測器企業

13、 .6 6 1.1、堅持自主創新，深耕 X 射線平板探測器行業.6 1.2、股權結構較為穩定，實控人具備豐富業界經驗.7 1.3、全球化布局穩步推進，研發力度持續增強.8 2、X 射線影像系統應用廣泛，口腔、工業成為新的增長點射線影像系統應用廣泛，口腔、工業成為新的增長點 .1010 2.1、下游設備應用廣泛，靜態探測器仍為主流.10 2.2、平板探測器需求穩定增長，終端應用場景廣闊.12 2.2.1、下游市場持續擴容，平板探測器需求快速增長.12 2.2.2、市場競爭格局良好，進口替代仍有較大空間.13 2.2.3、應用場景更加多元，新興領域有望加速市場擴容.14 2.3、政策支持基層醫療設

14、施配備，自主可控加強硬科技發展.20 2.4、市場穩定擴容，成長空間可期.21 3、堅持自主創新戰略，打造全球化網絡堅持自主創新戰略，打造全球化網絡 .2323 3.1、以自主創新為基石，加強產品矩陣搭建.23 3.1.1、堅持技術自主創新，打造協同創新體系.23 3.1.2、產品矩陣較為完善，新產品不斷推出.25 3.2、深入挖掘下游客戶，逐步建立全球銷售網絡.27 3.2.1、積極拓展下游客戶，主要客戶保持穩定.27 3.2.2、加強銷售網絡建設，積極參與國際競爭.28 3.3、成本管控能力逐步增強，擴大產能應對需求增長.29 3.4、對標奕瑞，齒科、工業有望實現較快增長.30 4、盈利預

15、測與估值評級盈利預測與估值評級 .3434 4.1、關鍵假設與盈利預測.34 4.2、估值評級.35 5、風險分析風險分析 .3737 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖目錄圖目錄 圖 1：康眾醫療發展歷程.6 圖 2：康眾醫療股權結構及控股/參股子公司.8 圖 3：康眾醫療收入及歸母凈利潤（億元）.9 圖 4：康眾醫療收入構成.9 圖 5：公司毛利率與凈利率水平.9 圖 6：公司費用率水平.9 圖 7：X 射線成像原理示意圖.10 圖 8：數字化 X 射線平板探測器內部結構示意.10 圖 9：數字化 X 射線影像系統的應用

16、領域.10 圖 10：全球 X 射線平板探測器份額（按工作模式劃分）.11 圖 11：直接轉換和間接轉換成像過程比較.11 圖 12：2017-2023 年各類型全球醫療和寵物醫療間接轉換方式平板探測器出貨比例.11 圖 13：全球 X 射線醫學影像設備市場規模（單位：億美元）.12 圖 14：我國 X 射線醫學影像設備市場規模（單位：億美元）.12 圖 15：中國 X 射線檢測設備市場規模（除醫療健康領域應用外，單位：億元）.12 圖 16：2017-2023 年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺）.13 圖 17：2017-2023 年中國醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺

17、）.13 圖 18：2018 年全球醫療及寵物醫療平板探測器市場份額.13 圖 19：我國平板探測器（醫療和寵物醫療領域）的國產化率.14 圖 20：我國碘化銫平板探測器（醫療和寵物醫療領域）的國產化率.14 圖 21：我國普放 DR 系統平均售價情況及預測.15 圖 22：2014、2017 年我國 DR 銷售量和保有量.16 圖 23：2018 年縣級公立醫院 DR 產品保有量現狀與標準對比.16 圖 24：我國口腔?？漆t院數量變化（個）.17 圖 25：口腔?？漆t院診療人次（萬人次）.17 圖 26：2017 年中美兩國 DSA 擁有量對比（臺/每百萬人）.17 圖 27：2019 年我

18、國腫瘤放療設備遠低于發達國家人均設備數（臺/每百萬人）.18 圖 28：非醫療領域應用市場份額占比變化.19 圖 29：我國動力電池新增裝機量（單位：GWh）.19 圖 30：我國儲能電池新增裝機量（單位：GWh）.19 圖 31：民航機場數量變化（個）.20 圖 32：通用機場數量變化（個）.20 圖 33：2016-2022 年中國寵物數量預測（億只）.20 圖 34：2018-2024 年全球 X 射線平板探測器市場規模（百萬美元）.22 圖 35：2018 和 2024 年全球 X 射線平板探測器行業份額.22 圖 36：康眾醫療海外收入情況（百萬元）.28 圖 37：康眾醫療銷售費用

19、及銷售費用率.29 圖 38：康眾醫療管理費用及管理費用率.29 圖 39：TFT/PD 采購成本穩定下降（元/片）.29 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖 40：讀出芯片、碳纖維板、碘化銫采購成本變化.29 圖 41：公司平板探測器產量及產銷率.30 圖 42：公司平板探測器銷售量.30 圖 43：持續擴充產能提高供應能力.30 圖 44：康眾醫療、奕瑞科技重點產品推出時間線.31 圖 45：奕瑞科技收入和凈利潤情況（億元）.32 圖 46：奕瑞科技齒科和工業端收入（億元）.32 表目錄表目錄 表 1：公司主要產品及應用

20、情況.7 表 2：康眾醫療核心高管背景.8 表 3：X 射線平板探測器下游醫療影像設備類型更加豐富.14 表 4：X 射線平板探測器下游非醫療端的應用.18 表 5：基層醫療機構設施影像等設備配置規劃.21 表 6：X 射線影像系統核心部件鼓勵政策.21 表 7：康眾醫療部分核心技術.23 表 8：康眾醫療公司創新技術.23 表 9：康眾醫療和奕瑞科技間接轉換傳感器材料技術路線發展對比.24 表 10：公司遠期主要技術創新和研發方向.24 表 11：康眾醫療部分代表產品.25 表 12：康眾醫療產品和其他公司對比.26 表 13：公司部分新產品.26 表 14：公司在研項目（截至 2022 年

21、半年報）.26 表 15：公司代表性客戶.27 表 16：國內 DR 和 C 型臂市場份額.27 表 17：公司國內前五大客戶.28 表 18：公司傳感器材料技術路線發展時間表.31 表 19：公司代表產品對比.31 表 20：康眾醫療核心業務收入拆分預測.35 表 21：可比公司估值比較.36 表 22：絕對估值核心假設表.36 表 23：現金流折現及估值表.36 表 24：敏感性分析表（單位：元）.37 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）1 1、康眾醫療：堅持自主創新，領先的康眾醫療：堅持自主創新，領先的 X X 射射線平

22、板探測器企業線平板探測器企業 1.11.1、堅持自主創新，深耕堅持自主創新，深耕 X X 射線平板探測器行業射線平板探測器行業 立足于影像設備行業上游，深耕立足于影像設備行業上游，深耕數字化數字化 X X 射線平板探測器行業。射線平板探測器行業?？当娽t療成立于 2007 年，處于影像設備產業鏈上游，專業從事數字化 X 射線核心元器件平板探測器的研發、生產、銷售和服務。公司堅持自主研發和獨立創新，2021年于科創板上市，已成為 X 射線平板探測器領域全球知名、國內領先的企業之一。目前全球范圍內具備一定生產規模的數字化 X 射線平板探測器生產企業不到二十家；根據 IHS Markit 的數據統計，

23、公司 2018 年在全球醫療及寵物醫療數字化 X 射線平板探測器市場的份額約 3.0%，位列全球第九、國內企業第二。圖圖 1 1：康眾醫療發展歷程：康眾醫療發展歷程 資料來源：公司官網，公司招股說明書，光大證券研究所 專精醫學影像核心部件研發，已上市產品應用廣泛。專精醫學影像核心部件研發，已上市產品應用廣泛?？当娽t療已上市多款數字化X 射線平板探測器產品，產品應用從醫療普放逐漸延伸至乳腺、動態透視、放療、口腔三維成像、工業、安檢、寵物醫療等領域，產品形式多、放射劑量低。目前產品在推進進口產品國產替代的同時遠銷全球三十多個國家和地區，產品性能和質量獲得海內外客戶高度認可。敬請參閱最后一頁特別聲明

24、-7-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）表表 1 1：公司主要產品及應用情況：公司主要產品及應用情況 領領域域 類別類別 產品系列產品系列 應用場景應用場景 醫療 靜態 固定 DR 移動 DR 寵物 DR 乳腺靜態 動態 口腔 CBCT 動態 DR/數字胃腸機 血管造影機 C 型臂 放療 乳腺三維成像 工業安檢 工業無損探傷 工業無損探傷 安檢排爆 安檢排爆 資料來源：公司 2022 年半年報，光大證券研究所 1.21.2、股權結構較為穩定，實控人具備豐富業界經驗股權結構較為穩定，實控人具備豐富業界經驗 公司股權結構相對穩定。公司股權結構相對穩定。公司自成

25、立起堅持自主創新發展，多次融資導致公司股權分布相對分散，但總體結構保持相對穩定。公司實際控制人為 JIANQIANG LIU和高鵬先生，截至 2022 年三季報，二人直接持股比例分別為 14.54%和 4.66%，通過康誠企管和同馳投資間接控制公司 5.33%股份，實際控制人合計控制公司24.53%股份。公司其他股東不存在受共同控制或存在一致行動關系，不謀求控制權，公司實際控制人保持穩定。子公司全產業鏈布局，加強供應鏈競爭能力。子公司全產業鏈布局，加強供應鏈競爭能力。公司全資子公司蘇州康捷主營 X 射線平板探測器結構件的制造和銷售、CI 負責 X 射線平板探測器相關產品的制造、銷售和服務，康眾

26、印度、康眾日本負責區域平板探測器的銷售和服務。另外公司直接參股杭州滄瀾和珠海睿影，主營業務分別為智能 X 射線影像系統的研發和制造、X 光機系統及高壓發生器的研發和制造；間接參股日本 Mikasa，主營業務為 X 射線發生器的研發和制造。公司積極在平板探測器全產業鏈布局，力爭提升供應鏈的競爭力。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 2 2：康眾醫療股權結構康眾醫療股權結構及控股及控股/參股子公司參股子公司 資料來源：公司 2022 年半年報、三季報，光大證券研究所繪制，十大股東明細數據截至 2022 年三季報，控股/參股子公

27、司數據截至 2022 年半年報 公司管理層技術和業界經驗豐富。公司管理層技術和業界經驗豐富。董事長兼總經理 JIANQIANG LIU 擁有加州理工學院電子工程博士學位，曾任中國國家天文臺太陽物理部助理研究員、美國通用電器公司全球研發中心(紐約)高級工程師等技術性職務以及管理性職務，具備專業的學術背景和豐富的研發經驗；副總經理高鵬先生為計算機軟件專業碩士，曾從事醫療診斷系統影像設備的開發和銷售，具備豐富的業界經驗。公司管理層在產品研發、公司管理上具備豐富的管理經驗。表表 2 2：康眾醫療核心高管背景：康眾醫療核心高管背景 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 JIANQIANG LIU 董事長，總經理

28、 美國國籍，畢業于加州理工學院，博士學歷；歷任中國國家天文臺太陽物理部助理研究員、美國通用電器公司全球研發中心（紐約）高級工程師、PerkinElmerOptoelectronicsInc.工程部經理、LSTechnologiesInc.CTO、Superimaging.Inc.總經理、北京今易創新科技有限公司執行董事、江蘇康眾數字醫療設備有限公司董事長、總經理和技術總監。高鵬 董事，副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，畢業于中國科學院計算技術研究所，碩士學歷；歷任大連海事大學教師、北京聯想集團工程師、北京卓鵬電子技術有限公司經理、北京首鋼環星觸摸電腦有限公司部門經理、北京今易創新科技有限公

29、司經理、江蘇康眾數字醫療設備有限公司副總經理。張萍 董事會秘書，副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，畢業于比利時列日大學，碩士學歷；歷任蘇州太湖電動工具有限公司往來會計、蘇州勝美達電機有限公司主辦會計、江蘇康眾數字醫療設備有限公司財務負責人。楊儒平 副總經理 中國國籍，無境外永久居留權，畢業于西安交通大學，本科學歷；歷任江蘇江揚船舶集團有限公司通訊導航工程師、偉創力電子（常州）有限公司質量經理、蘇州馬培德辦公用品制造有限公司質量總監、偉創力電子技術（蘇州）有限公司營運經理、天成達（昆山）電子有限公司營運經理、華高科技蘇州有限公司高級運營管理經理、康眾有限副總經理、康眾醫療副總經理。資料來源：

30、康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 1.31.3、全球化布局穩步推進全球化布局穩步推進，研發力度持續增強，研發力度持續增強 2222 年公司業績承壓，看好公司長期發展年公司業績承壓，看好公司長期發展。根據公司 2022 年業績快報，2022 年公司實現營業總收入 2.06 億元和歸母凈利潤-0.06 億元，分別同比減少 40%和107%。22 年收入下降主要系部分客戶需求下降或滯緩、新產品導入不及預期等。利潤端大幅下降系多重原因：1）費用投入增長明顯：持續加大研發投入、加速研發項目落地轉產能導致研發費用增長明顯；全球化經營戰略布局加強導致管理費用增長；2）為應對市場環境變化，公司適當增加了部分

31、原料庫存；3）受客戶需求下調或滯緩、銷售下降，公司審慎計提了存貨跌價準備。隨著公司產品結構逐步完善，全球化戰略布局穩步推進，我們看好公司長期發展。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 3 3：康眾醫療收入及歸母凈利潤：康眾醫療收入及歸母凈利潤（億元）（億元）圖圖 4 4：康眾醫療收入構成：康眾醫療收入構成 資料來源：Wind,光大證券研究所；注：2022 年為公司業績快報數據 資料來源：Wind,光大證券研究所 研發投入持續加大，研發投入持續加大，全球化經營戰略布局穩步推進全球化經營戰略布局穩步推進。2018-2021 年，

32、公司總體毛利率保持在 42%以上，凈利率保持 20%以上。2022 年受客戶需求下調或滯緩等原因，公司銷售規模減小，規?；獪p弱，22Q1-Q3 公司毛利率有所下滑；2022 年前三季度公司研發費用和管理費用投入力度較大，凈利率有所下滑。研發費用從 2017 年的 0.13 億增長至 2022Q1-Q3 的 0.33 億，公司研發投入持續增加。公司為促進全球化經營戰略布局，22 年新設海外子公司和辦事處，推動海外投資項目落地，管理費用有所增加，22Q1-Q3 公司管理費用為 0.25 億，同比+43.5%。圖圖 5 5：公司毛利率與凈利率水平：公司毛利率與凈利率水平 圖圖 6 6：公司費用率

33、水平：公司費用率水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）2 2、X X 射線影像系統應用廣泛，口射線影像系統應用廣泛，口腔、工業成腔、工業成為新的增長點為新的增長點 2.12.1、下游設備應用廣泛，靜態探測器仍為主流下游設備應用廣泛，靜態探測器仍為主流 X X 射線平板探測器是射線平板探測器是 X X 射線影像設備的核心部件之一。射線影像設備的核心部件之一。X 射線影像設備是利用 X 射線對物體的穿透、差別吸收、感光及熒光作用，將物體各部分的密度分布信息

34、投射到 X 射線采集和成像裝置上，形成相應的影像，從而觀察物體內部構造和情況。X 射線影像設備的構造包括 X 射線發生裝置、X 射線探測裝置和機架等。其中，X 射線探測裝置承擔 X 射線的檢測、記錄和成像功能，是影響 X 射線影像設備成像質量和工作效率的核心部件之一。X 射線平板探測器屬于 X 射線探測裝置，是 X 射線影像設備的核心部件。圖圖 7 7：X X 射線成像原理示意圖射線成像原理示意圖 圖圖 8 8：數字化：數字化 X X 射線平板探測器內部結構示意射線平板探測器內部結構示意 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 X X 射線影

35、像設備應用廣泛，醫療領域仍為主要應用。射線影像設備應用廣泛，醫療領域仍為主要應用。數字化 X 射線平板探測器可用于探索人體及其他生命體或物體的內部構造并成像，在醫療和非醫療（含寵物醫療，下同）領域均有廣泛應用。在醫療領域，數字化 X 射線影像系統根據應用場景的不同可分為普放數字化 X 射線影像系統（DR）、數字乳腺機（DM）、診斷影像系統、放療設備等；在非醫療領域，其主要可應用于工業無損探傷檢測、安檢、寵物醫療診斷等。數字化 X 射線影像系統的應用仍以醫療領域為主，根據Yole統計，2018年全球數字化X射線影像系統在醫療領域的應用占比達到76%。圖圖 9 9：數字化：數字化 X X 射線影像

36、系統的應用領域射線影像系統的應用領域 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）靜態平板探測器占據較大市場份額。靜態平板探測器占據較大市場份額。根據平板探測器工作模式不同，數字化 X射線平板探測器可分為靜態和動態兩類。靜態平板探測器指單次 X 射線或由單次X 射線組合的序列拍片下成像的平板探測器；動態平板探測器指脈沖式或連續 X射線曝光拍片下成像的平板探測器。動態探測器能在透視的情況下動態觀察被檢測物體的情況。根據 Yole 數據，2018 年全球靜態數字化 X 線探測器的市場份額約為

37、65%，預計至 2024 年該比例將仍穩定在 62%以上。圖圖 1010：全球：全球 X X 射線平板探測器份額（按工作模式劃分）射線平板探測器份額（按工作模式劃分）資料來源：Yole 預測，奕瑞科技招股說明書，光大證券研究所“TFT+TFT+碘化銫”間接轉換平板探測器為目前市場主流產品。碘化銫”間接轉換平板探測器為目前市場主流產品。根據能量轉換方式不同，數字化 X 射線平板探測器可分為直接轉換和間接轉換。根據 HIS Markit數據，2017 和 2018 年全球醫療和寵物醫療市場采用間接轉換方式的平板探測器出貨量分別為 6.48 萬臺和 7.02 萬臺，占比分別為 91.49%和 91.

38、47%，遠超直接轉換方式平板探測器。其中，以 TFT/PD 作為傳感器、以碘化銫作為閃爍體為最主流的組合，2017 年占比 67.2%，預計 2023 年占比有望達到 77.9%。圖圖 1111：直接轉換和間接轉換成像過程比較：直接轉換和間接轉換成像過程比較 圖圖 1212：20172017-20232023 年年各類型各類型全球醫療和寵物醫療間接轉換方式平全球醫療和寵物醫療間接轉換方式平板探測器出貨比例板探測器出貨比例 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：HIS Markit，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.

39、SH688607.SH）2.22.2、平板探測器需求穩定增長，終端應用場景廣闊平板探測器需求穩定增長，終端應用場景廣闊 2.2.12.2.1、下游市場持續擴容，平板探測器需求快速增長下游市場持續擴容，平板探測器需求快速增長 X X 射線影像設備市場持續擴容、規模穩定增長射線影像設備市場持續擴容、規模穩定增長，工業端增速遠高于醫學應用領域。工業端增速遠高于醫學應用領域。根據IHS Markit統計和預測，2017年全球X射線醫學影像設備市場規模為98.25億美元，預計 2023 年將增長至約 123.67 億美元，對應 2017-2023 年 CAGR 為3.9%，市場持續穩定擴容；2017 年

40、我國 X 射線醫學影像設備市場規模為 12.61億美元，預計 2023 年將增長至約 18.14 億美元，對應 2017-2023 年 CAGR 為6.2%，高于全球市場增速。根據弗若斯特沙利文數據，2017 年我國 X 射線檢測設備（除醫療健康領域應用外）市場規模為 83.4 億元，預計 2026 年有望增長至 241.4 億元，2017-2026 年 CAGR 為 12.5%，工業端市場規模增速遠高于醫療健康領域。圖圖 1313：全球：全球 X X 射線醫學影像設備市場規模（單位：億美元）射線醫學影像設備市場規模（單位：億美元）98.25102.22106.76111.16115.5311

41、9.45123.67020406080100120140201720182019E2020E2021E2022E2023E 資料來源：IHS Markit 統計及預測，光大證券研究 圖圖 1414：我國：我國 X X 射線醫學影像設備市場規模（單位：億美元）射線醫學影像設備市場規模（單位：億美元）圖圖 1515：中國：中國 X X 射線檢測設備市場規模（除醫療健康領域應用外，射線檢測設備市場規模（除醫療健康領域應用外，單位：億元）單位：億元）12.6113.4414.3315.4116.2217.1818.1402468101214161820201720182019E2020E2021E20

42、22E2023E 資料來源：IHS Markit 預測，光大證券研究 資料來源：日聯科技招股說明書，弗若斯特沙利文預測，光大證券研究所 全球平板探測器需求保持穩定增長，我國成為第二大平板探測器市場。全球平板探測器需求保持穩定增長，我國成為第二大平板探測器市場。根據 IHS Markit 統計和預測，2017 年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量為 7.08 萬臺，預計到 2023 年有望達 11.70 萬臺，2017-2023 年 CAGR 達 8.73%，需求量穩定增長。其中我國 2017 年出貨量達 1.52 萬臺，預計 2023 年達 2.85 萬臺，2023 年我國平板探測器出貨量占比

43、有望達到 24.4%，成為僅次于美國的第二大平板探測器市場。敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 1616：20172017-2023 2023 年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單年全球醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺）位：臺）圖圖 1717：20172017-2023 2023 年中國醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單年中國醫療和寵物醫療平板探測器出貨量（單位：臺）位：臺）13095142361571217126198762139223094213225122993350843635018541705000

44、10000150002000025000201720182019E2020E2021E2022E2023E靜態平板探測器動態平板探測器 資料來源：IHS Markit 預測，光大證券研究 資料來源：IHS Markit 預測，光大證券研究 2.2.22.2.2、市市場競爭格局良好，進口替代仍有較大空間場競爭格局良好，進口替代仍有較大空間 平板探測器技術門檻較高，行業競爭格局良好。平板探測器技術門檻較高，行業競爭格局良好。數字化 X 射線平板探測器行業具有較高門檻，具有非晶硅 TFT/PD 的設計難度高、TFT/PD 的加工要求高、高性能閃爍體的生產工藝難度大等特點，對企業的技術要求較高。平板探

45、測器制造企業數量有限，且主要集中在國外，行業集中度較高，2018 年全球平板探測器企業市場規模 CR5 約為 64.2%，其中美國 Varex 和法國 Trixell 的全球市場份額分別為 24.1%和 19.9%，占據較大市場份額。我國具備一定規模的平板探測器企業為奕瑞科技和康眾醫療，2018 年分別占全球市場的 8%和 3%，分別排全球第三和第九。整體看，平板探測器全球市場競爭格局較好。圖圖 1818：2018 2018 年全球醫療及寵物醫療平板探測器市場份額年全球醫療及寵物醫療平板探測器市場份額 資料來源：IHS Markit，康眾醫療招股說明書，光大證券研究所，按市場規模統計 平板探測

46、器國產化率穩步提升，進口替代仍有較大空間。平板探測器國產化率穩步提升，進口替代仍有較大空間。根據康眾醫療招股說明書測算，我國平板探測器（醫療和寵物醫療領域）行業的國產化率從 2016 年的28.67%提升至 2019 年的 34.68%，其中碘化銫平板探測器產品的國產化率在2019 年已達 43.55%。平板探測器國產化率穩步提升，進口產品仍占據較大市場份額，國產平板探測器實現進口替代仍有較大空間。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 1919：我國平板探測器（醫療和寵物醫療領域）的國產化率：我國平板探測器（醫療和寵物醫療

47、領域）的國產化率 圖圖 2020：我國碘化銫平板探測器（醫療和寵物醫療領域）的國產化：我國碘化銫平板探測器（醫療和寵物醫療領域）的國產化率率 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 2.2.32.2.3、應用場景更加多元，新興領域有望加應用場景更加多元，新興領域有望加速市場擴容速市場擴容 我們認為隨著我們認為隨著 X X 射線影像設備類型豐富、終端應用場景更加廣泛，射線影像設備類型豐富、終端應用場景更加廣泛，X X 射線影像射線影像系統的總需求和銷量會穩定增加，從而帶動上游核心部件包括系統的總需求和銷量會穩定增加，從而帶動上游核心部件包括 X

48、 X 射線平板探測射線平板探測器需求的增加。器需求的增加。1 1）醫療端設備保有量有較大提升空間，下游應用豐富創造需求）醫療端設備保有量有較大提升空間，下游應用豐富創造需求 醫療端醫療端 X X 射線影像設備類型不斷豐富。射線影像設備類型不斷豐富。普放數字化 X 射線影像系統是最常見的、功能相對單一的數字化 X 射線影像系統，隨著下游技術發展，X 射線影像系統類型不斷豐富，DM 系統（乳腺檢查）、C 型臂、數字減影血管造影系統（DSA）、數字胃腸機（DRF）、放療設備、口腔 X 射線設備等逐步推出，X 射線影像系統由之前較為單一的普放系統逐步豐富起來。X 射線影像設備類型的豐富創造更多終端的需

49、求，從而增加了上游平板探測器的應用。表表 3 3：X X 射線射線平板平板探測器下游醫療影像設備類型更加豐富探測器下游醫療影像設備類型更加豐富 應用設備類別應用設備類別 圖片示例圖片示例 主要用途主要用途/功能功能 主要使用機構主要使用機構 移動式數字化 X 射線影像系統 對移動不便或要求設備移動到現場檢查的需求提供 X 射線檢查 醫療機構等 固定式數字化 X 射線影像系統 對人體各部位進行 X 射線檢查，用于健康體檢及疾病確診等 醫療機構、體檢機構等 DM 系統 對乳房進行 X 射線檢查，可用于健康查體或疾病確診等 醫療機構、體檢機構等 DSA 用于造影檢查、減影檢查、心臟置入支架、癌癥栓塞

50、治療等 醫療機構等 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）DRF 用于胃腸透視檢查，適用于健康檢查、疾病確診等場景 醫療機構等 CBCT 對口腔進行三維掃描成像，展示口腔狀態，支持口腔治療，為正畸科、整形美容提供影像支持等 醫療機構、口腔診所、整形美容機構等 放療設備 用于放療引導定位等 醫療機構等 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 a)a)普放數字化普放數字化 X X 影像系統影像系統(DR)(DR)普放 DR 由于適用范圍廣（可用于對各類人群進行骨骼、胸部拍片），是平板探測器的主要應用領域之一，其對產品性能和技術

51、含量要求較低。平板探測器行業逐步實現進口替代后，普放 DR 系統價格逐年下降，推動我國更多醫療機構配備 DR。圖圖 2121：我國普放：我國普放 DRDR 系統平均售價情況及預測系統平均售價情況及預測 資料來源：弗若斯特沙利文統計及預測，光大證券研究所；單位：萬元/臺 我國我國 DRDR 銷售數量快速增長，但配置水平仍較不足，有望受益銷售數量快速增長，但配置水平仍較不足，有望受益于因于因分層診療分層診療政策政策所所擴大擴大的的基層市場?；鶎邮袌?。根據奕瑞科技招股說明書數據，2014-2017 年我國DR 市場銷量從 6057 臺增加到 10681 臺，對應 CAGR 為 20.81%；同期保有

52、量從 14678 臺增加到 44160 臺，對應 CAGR 為 44.36%，我國 DR 銷售和配備數量快速增長。但是我國低級及基層醫院 DR 配備水平仍較低，根據健康資訊網統計數據，2018 年 200 床位以上公立醫院 DR 產品保有量普遍不足標準的 50%。我國近些年加強分級診療體系建設，基層醫院 DR 配備有望加強，帶動 DR 銷售數量和保有量增長，DR 發展前景廣闊。敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 2222：20142014、20172017 年我國年我國 DRDR 銷售量和保銷售量和保有量有量 圖圖 23

53、23：20182018 年縣級公立醫院年縣級公立醫院 DRDR 產品保有量現狀與標準對比產品保有量現狀與標準對比 資料來源：奕瑞科技招股說明書，光大證券研究所 資料來源：健康資訊網，光大證券研究所 b)b)數字乳腺機（數字乳腺機（DMDM 系統）系統）X X 射線攝影是乳腺疾病最基本和首選的影像檢查方法射線攝影是乳腺疾病最基本和首選的影像檢查方法。DM 系統相比普放系統在成像質量上效果更好，對致密的乳腺組織具有更高分辨率，且具有更低輻射劑量，已成為發現和診斷乳腺癌的最有效影像診斷學方法之一。我國乳腺篩查診斷率較低，有較大提升空間。我國乳腺篩查診斷率較低，有較大提升空間。根據國家衛健委發布的乳腺

54、癌診療規范（2018 年版），40 歲至 69 歲的女性需每 1 至 2 年進行一次乳腺 X 射線檢查。根據柳葉刀腫瘤學 2014 年發表的中國乳腺癌調查數據，我國僅有 5.2%的新發乳腺癌是通過定期乳房 X 射線篩查發現，乳腺篩查診斷率有較大提升空間。隨著人們健康意識的提升，以及國家大力推進女性“兩癌篩查”活動等，乳腺篩查需求有望快速增長，推動 DM 系統放量。c)c)診斷影像系統（包括診斷影像系統（包括 C C 型臂、型臂、DSADSA、DRFDRF、口腔、口腔 CBCTCBCT 等）等）口腔口腔 CBCTCBCT 快速放量，帶動平板探測器需求增長?？焖俜帕?，帶動平板探測器需求增長。CBC

55、T 是齒科最重要、最高端的設備，是牙齒種植、正畸、牙體牙髓和牙周疾病顯示、頜骨和顳下頜關節疾病診療的必備設備。我國口腔?？漆t院數量逐步增長，且口腔診療人次數量快速增加，口腔治療需求旺盛；隨著口腔種植價格下降、正畸口腔托槽集采推進，口腔種植、正畸滲透率有望提升，另外口腔保健意識的不斷增強等因素將進一步推動 CBCT 加速放量。根據奕瑞科技可轉債發行募集說明書數據，全球 CBCT 市場規模高速增長，預計 2023 年全球市場規模達 9.61億美元，2014-2023 年 CAGR 達 10%；2016 年我國口腔 CBCT 數量約 2000臺，市場滲透率僅 4%，2018 年滲透率增至 9.7%；

56、根據灼識咨詢數據，2020年我國口腔醫療機構總數近 10 萬家，口腔 CBCT 滲透率為 15.6%。未來CBCT 的快速放量有望帶動平板探測器銷售增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 2424：我國口腔?？漆t院數量變化（個）：我國口腔?？漆t院數量變化（個）圖圖 2525：口腔?？漆t院診療人次（萬人次）：口腔?？漆t院診療人次（萬人次）資料來源：中國衛生統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：中國衛生統計年鑒，光大證券研究所 其他設備（其他設備（DSADSA 等）也具有較大市場潛力，國產化水平仍有較大提升空間。等）也具有較

57、大市場潛力，國產化水平仍有較大提升空間。根據中國醫學裝備協會數據，2017 年我國每百萬人 DSA 擁有量為 3.1 臺，同年美國百萬人 DSA 擁有量為 32.7 臺，DSA 在國內仍具備較大市場潛力。根據中國醫療設備雜志社行業數據調查，2021 年我國 DSA 國產率水平不足 5%，進口產品占主導地位，國產品牌市場保有率有較大提升空間。醫療設備國產替代趨勢逐步加強，DSA、DRF 的配備量和國產化率有望逐步提升，國產供應鏈有望受益發展。圖圖 2626：20172017 年中美兩國年中美兩國 DSADSA 擁有量對比（臺擁有量對比（臺/每百萬人）每百萬人）資料來源：中國醫學裝備協會，光大證券

58、研究所 d)d)放療設備放療設備 平板探測器在放療設備中起到治療前的腫瘤定位作用，有望受益于放療設備需求配備的增長。根據弗若斯特沙利文數據，2019 年我國平均每百萬人擁有 2.7 臺放療設備，同期美國每百萬人口擁有 14.4 臺，對標發達國家我國放療設備缺口較大，未來隨著放療設備配置的增加，X 射線平板探測器有望實現加速放量。敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 2727：20192019 年年我國腫瘤放療設備遠低于發達國家人均設備數（臺我國腫瘤放療設備遠低于發達國家人均設備數（臺/每百萬人）每百萬人）資料來源：國際原子

59、能機構，中華醫學會放射腫瘤治療學分會，弗若斯特沙利文，光大證券研究所 2 2）非醫療端需求快速提升，有望成為平板探測器新增長點）非醫療端需求快速提升，有望成為平板探測器新增長點 X X 射線影像設備在非醫療端的應用范圍不斷擴充。射線影像設備在非醫療端的應用范圍不斷擴充。X 射線影像設備應用在非醫療領域近年快速發展，例如工業無損檢測、安防檢查、寵物醫療領域。數字化 X射線影像系統由于具有成像質量高、曝光時間短等特點，已成為工業無損檢測領域的首選方式；全球及我國在基礎建設投入不斷加大，物流、貿易行業規模不斷擴大的同時對公共安全問題日益重視，平板探測器在安防領域的需求也不斷增長；我國寵物數量隨著經濟

60、增長、社會觀念變化等不斷增加，寵物醫療需求也不斷擴大。根據 Yole 數據，2018 年全球平板探測器在應用于工業領域、安防檢查、寵物醫療的市場份額分別為 9%、13%、2%，預計至 2024 年分別增長至 11%、17%、3%。表表 4 4：X X 射線射線平板平板探測器下游探測器下游非非醫療端的應用醫療端的應用 應用設備類別應用設備類別 圖片示例圖片示例 主要用途主要用途/功能功能 主要使用機構主要使用機構 無損探傷 主要通過 X 射線成像檢測工業產品品質、清點產品數量、監控產品狀態等 物流行業、汽車行業、半導體行業、電池行業、金屬鑄造行業、密封罐行業等行業內的制造、檢測企業 安檢 主要應

61、用于排爆安全檢查、刑事技術偵查、機動查私緝毒、工廠小型產品的抽樣檢查等，具有體積小、重量輕、攜帶方便等特點 安檢、法醫、公安、緝毒、排爆等機構 寵物醫療 對寵物進行 X 射線成像和醫療診斷 寵物醫院、動物科研機構等 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）圖圖 2828：非醫療領域應用市場份額占比變化：非醫療領域應用市場份額占比變化 9%13%2%11%17%3%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%工業無損檢測安防檢查寵物醫療20182024E 資料來源：Yole 預測，

62、光大證券研究所 a)a)工業領域工業領域 電池檢測業務已成為全球工業無損檢測領域新的增長點電池檢測業務已成為全球工業無損檢測領域新的增長點。我國動力電池和儲能電池市場規?？焖贁U大：根據中國汽車動力電池產業聯盟數據，2022 年我國動力電池新增裝機量為 294.6GWh，2017-2022 年 CAGR 為 52%；根據弗若斯特沙利文數據，2022 年我國儲能電池新增裝機量為 6.5GWh，2017-2022 年 CAGR 為 85%。出于安全性、使用壽命等因素考慮，電池生產完成后需要專業檢測達標后才能出廠。動力電池和儲能電池出貨量的增加會帶動工業無損檢測業務需求的增加，進而帶動 X 射線平板探

63、測器需求量進一步增長。電池檢測業務已經成為全球工業無損檢測的新增長點，有望帶動 X射線平板探測器快速放量。圖圖 2929：我國動力電：我國動力電池新增裝機量池新增裝機量（單位：（單位：GWhGWh）圖圖 3030：我國儲能電池新增裝機量：我國儲能電池新增裝機量（單位：（單位：GWhGWh）資料來源：中國汽車動力電池產業聯盟，光大證券研究所整理 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所整理 另外隨著集成電路產業快速發展，集成電路另外隨著集成電路產業快速發展，集成電路 X X 射線檢測設備的需求有望射線檢測設備的需求有望得到得到增長。增長。X X 射線檢測設備在工業領域的無損檢測市場空間廣闊。射線

64、檢測設備在工業領域的無損檢測市場空間廣闊。b)b)安防領域安防領域 基礎設施投入加強，檢測設備需求增基礎設施投入加強，檢測設備需求增加。加。全球對基礎設施投入不斷加大、物流和貿易規模不斷增長。根據國家綜合立體交通網規劃綱要，到 2035年我國民航機場數量要達到 400 個；根據各省市通用機場建設規劃目標，2030 年我國通用機場數量要達到 2000 個，國內航空基礎設施不斷加強。隨 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）著政府部門對公共安全問題重視程度日益提升，安防檢查需求將不斷增長，平板探測器在安防檢查領域市場前景廣闊。圖圖

65、3131：民航機場數量變化（個）：民航機場數量變化（個）圖圖 3232：通用機場數量變化（個）：通用機場數量變化（個）資料來源：中國民用航空局，光大證券研究所整理 資料來源：中國民用航空局，光大證券研究所整理 c)c)寵物醫療寵物醫療 寵物數量不斷上升，寵物數量不斷上升，寵物寵物醫院醫院的的設備配備仍存在較大空間。設備配備仍存在較大空間。根據 Euromoitor數據和中商產業研究院測算，我國寵物數量將從 2016 年 1.3 億只增長至2022 年 2.2 億只，寵物數量不斷提升將帶動寵物醫療需求增加。而根據西門子醫療數據，我國寵物醫院數量超過 2 萬家，其中僅有約 1/3 的醫院配備有動物

66、 DR，寵物醫院動物醫療 X 射線影像系統配備仍有較大提升空間。受益于寵物醫院數量增加和寵物醫院 X 射線影像系統容量的提升空間，寵物醫療平板探測器市場空間有望不斷擴大。圖圖 3333：20162016-20222022 年中國寵物數量預測（億只）年中國寵物數量預測（億只）資料來源：Euromoitor，中商產業研究院預測，光大證券研究所 2.32.3、政策支持基層醫療設施配備，自主可控加強硬科技政策支持基層醫療設施配備，自主可控加強硬科技發展發展 加強基層醫療設施配備，提高基層醫療服務能力。加強基層醫療設施配備，提高基層醫療服務能力?；鶎俞t療機構基本 X 射線影像系統配置和更新有望帶動平板探

67、測器需求增長。2015 年以來，為響應分級診療政策，加強基層醫療機構醫療能力，國家頒布多項政策支持基層醫療機構的醫療設施配備，其中多項文件提到要加強 DR 等影像設備的配置和更新，提高基層醫學影像服務能力，X 射線平板探測器需求有望快速增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）表表 5 5：基層：基層醫療機構設施影像等設備配置醫療機構設施影像等設備配置規劃規劃 時間時間 文件文件 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2015.03 全國醫療衛生服務體系規劃綱要（20152020 年）（國辦發201514 號）國務院 強調引導醫

68、療機構合理配置適宜設備，逐步提高國產醫用設備配置水平，降低醫療成本；支持發展專業的醫學檢驗機構和影像機構，逐步建立大型設備共用、共享、共管機制；建立區域醫學影像中心，推動建立“基層醫療衛生機構檢查、醫院診斷”的服務模式，提高基層醫學影像服務能力 2017.03 基層醫療衛生服務能力提升年活動實施方案 國家衛計委 加強基層醫療衛生機構檢驗檢查能力建設，合理配置和更新必要的設施設備，開展常規檢驗、心電、超聲、X 線攝片檢查服務。充分利用現有醫療資源，發揮第三方機構作用，建立影像、心電、檢驗、消毒供應等區域中心，開展“基層檢查、上級診斷”的有效模式，提高優質醫療資源可及性和醫療服務整體效率。2019

69、.03 社區衛生服務中心服務能力評價指南（2019 年版）國家衛生健康委辦公廳 B 類社區衛生服務中心配置 DR、彩超、全自動生化分析儀等設備 2019.03 鄉鎮衛生院服務能力評價指南（2019 年版）國家衛生健康委辦公廳 A 類鄉鎮衛生院配備 CT、急救型救護車、全自動化學發光免疫分析儀等設備。B 類鄉鎮衛生院全部 DR、彩超、全自動生化分析儀等設備 資料來源：國務院等政府官網，光大證券研究所整理 國家推出系列政策支持國產核心部件發展，堅持自主可控道路。國家推出系列政策支持國產核心部件發展，堅持自主可控道路。為了提高醫療器械核心技術、核心部件的自主可控能力，國家頒布了多項政策，明確指出 X

70、 射線影像設備領域重點開發數字化探測器、超導磁體、高熱容量 X 射線管等關鍵部件，重點開發低劑量 X 射線成像、新型 CT 等產品等要求和指導。國家鼓勵重點突破核心技術，堅持自主可控道路。X 射線平板探測器作為 X 射線影像系統的核心部件之一，有望受益于國家政策加快技術迭代、實現進口替代。表表 6 6：X X 射線影像系統核心部件鼓勵政策射線影像系統核心部件鼓勵政策 時間時間 文件文件 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2015.03 數字診療裝備重點專項實施方案征求意見 科技部 抓住健康領域新一輪科技革命的契機，促進醫療器械產業“數字化、網絡化、智能化”的發展，以早期診斷、精確診斷、微創治

71、療、精準治療為方向，以多模態分子成像、新型磁共振成像系統、新型計算機斷層成像、低劑量 X 射線成像、新一代超聲成像、復合內窺鏡、新型顯微成像、大型放療設備、手術機器人、醫用有源植入式裝置等十個重大戰略性產品為重點，加強核心部件和關鍵技術攻關，突破一批引領性前沿技術，協同推進檢測技術提升、標準體系建設、應用解決方案、示范應用評價等工作，加快推進我國醫療器械領域的國產化和創新轉型 2015.05 中國制造 2025 國務院 提高醫療器械的創新能力和產業化水平，重點發展影像設備、醫用機器人等高性能診療設備；到2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，80 種標志性先進工藝得到推

72、廣應用，部分達到國際領先水平 2015.10 中國制造 2025 重點領域技術路線圖 國家制造強國建設戰略咨詢委員會 X 射線動態平板探測器、新型 X 線光子探測器被列入生物醫藥及高性能醫療器械技術路線圖。2016.03 關于促進醫藥產業健康發展的指導意見（國辦發201611號）國務院 加快醫療器械轉型升級，重點開發數字化探測器、超導磁體、高熱容量 X 射線管等關鍵部件，發展手術精準定位與導航、數據采集處理和分析、生物三維（3D）打印等技術 2016.04 高端裝備創新工程實施指南（2016-2020 年）工信部、發改委、科技部、財政部 重點開發低劑量 X 射線成像、新型 CT 等產品；加快推

73、進重點部署數字化平板 X 線機、64 排 CT的產業化與應用 2017.05“十三五”醫療器械科技創新專項規劃（國科辦社201744號）科技部 重點突破動態平板探測器等核心部件和關鍵技術，數字 X 射線機技術水平達到國際先進水平，有效降低整機成本；積極發展探測器新型閃爍晶體制備技術，開發基于光子計數探測器的血管減影造影 X射線機，爭取在光子計數低劑量成像方面達到國際先進水平 2019.11 產業結構調整指導目錄（2019年本）發改委 新型醫用診斷設備和試劑、數字化醫學影像設備，工業 CT、三維超聲波探傷儀等無損檢測設備，均屬于鼓勵類產業 2021.12 上海市高端裝備產業發展“十四五”規劃 上

74、海市經濟和信息化委員會 規劃將平板探測器被列為“高端醫療裝備”之“診斷檢驗裝備”，要求“以拉長長板、打響品牌為重點，推動上海高端醫療裝備向數字化、智能化、自主化方向發展，全面增強產品美譽度、品牌認可度與行業影響力。2021.12“十四五”醫療裝備產業發展規劃 工信部等 規劃將 CT/PET 用閃爍體列為“攻關先進基礎材料”，將醫用 X 射線探測器模擬芯片列為“攻關核心零器件”，將高分辨率 X 射線光子計數探測器、檢測系統用光電倍增管列為“攻關關鍵零部件”。資料來源：國務院等政府官網，光大證券研究所整理 2.42.4、市場穩定擴容，成長空間可期市場穩定擴容，成長空間可期 平板探測器市場穩定擴容，

75、預計平板探測器市場穩定擴容，預計 20242024 年全球市場達年全球市場達 2828 億美元，寵物醫療、工億美元，寵物醫療、工業、安檢業、安檢需求需求保持較高增速。保持較高增速。根據 Yole 預測，全球 X 射線平板探測器 2024 年 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）有望達到 27.74 億美元，2018-2024 年 CAGR 為 5.9%，平板探測器市場穩定擴容。醫療市場相對成熟，保持穩定擴容，2018-2024 年 CAGR 為 4.5%；寵物醫療、工業、安檢的市場規模 2018-2024 年 CAGR 分別為

76、 9.6%、9.1%、10.2%，遠高于行業整體增速。根據 Yole 預測，2024 年，寵物醫療、工業、安檢在全球平板探測器的市場份額有所提升，分別較 2018 年增加 1、2、4pct。圖圖 3434：2 2018018-20242024 年全球年全球 X X 射線平板探測器市場規模（百萬美元）射線平板探測器市場規模（百萬美元）圖圖 3535：20182018 和和 20242024 年全球年全球 X X 射線平板探測器行業份額射線平板探測器行業份額 資料來源：Yole 統計及預測，光大證券研究所 資料來源：Yole 統計及預測，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告

77、 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）3 3、堅持自主創新戰略，堅持自主創新戰略，打造全球化網絡打造全球化網絡 3.13.1、以自主創新為基石，加強產品矩陣搭建以自主創新為基石，加強產品矩陣搭建 3.1.13.1.1、堅持技術自主創新，打造協同創新體系堅持技術自主創新，打造協同創新體系 重視核心能力，掌握多項關鍵技術。重視核心能力，掌握多項關鍵技術。公司擁有數字化 X 射線平板探測器相關的核心技術和工藝，自主研發的專利和非專利技術覆蓋數字化 X 射線平板探測器設計、生產、組裝、測試等關鍵階段。公司擁有一支在數字化 X 射線平板探測器的集成設計方面具備豐富經驗的研發團隊，掌

78、握了非晶硅 TFT/PD 的設計和制造、碘化銫的蒸鍍和封裝等關鍵技術，具備較強的自主研發、設計、創新能力，在數字化 X 射線平板探測器的新技術和新應用，如非常規平板探測器的制造和集成術、MOTFT 技術、人工智能技術、雙能成像技術等領域進行了研發布局。表表 7 7：康眾醫療部分核心技術：康眾醫療部分核心技術 序號序號 技術種類技術種類 核心技術名稱核心技術名稱 技術內容和特征技術內容和特征 技術先進性技術先進性 應用應用情況情況 1 閃爍體相關技術 碘化銫蒸鍍技術 涉及碘化銫閃爍體的工藝過程、蒸鍍設備的設計和定制、工藝參數控制等，包括控制原材料中的碘化鉈摻雜配比、控制蒸鍍溫度避免低溫制造的 T

79、FT/PD 在高溫蒸鍍設備中性能退化、設計蒸鍍爐結構以提高蒸鍍效率等，可實現碘化銫在 TFT/PD 表面的自然生長結晶，形成針狀晶體結構 自主開發蒸鍍工藝并設計蒸鍍設備，獲得高性能的碘化銫材料，生產良率高，可根據不同領域產品的特點靈活調整工藝參數，獲得最佳的光子轉換效率，使產品具備優良的空間分辨率和性能穩定性 批量應用 2 碘化銫高可靠性封裝技術 涉及低成本、高可靠性、大面積平板的封裝設計、過程控制和設備設計，可實現 TFT/PD 表面針狀結構碘化銫晶體的高可靠性封裝，避免對水分子極其敏感的碘化銫晶體受潮而導致成像質量下降 工藝可靠性和良率高，封裝后的產品可在高溫、高濕度、高海拔環境中穩定工作

80、，可廣泛應用于多種產品型號中 批量應用 3 TFT/PD 相關技術 非晶硅TFT/PD的制造工藝技術 涉及非晶硅 TFT/PD 加工的工藝過程及測試設備設計，包括金屬層鍍膜設備/參數，非晶硅膜鍍膜、光刻、清洗等加工過程，以及加工過程中由于人為因素、設備因素等引入的各種缺陷特征和用于工藝過程改進的分析診斷技術等 公司是行業內少有的掌握 TFT/PD 制造工藝的企業，可更好地與設計技術匹配，根據產品應用的要求優化 TFT/PD 設計方案和制造過程參數，提升產品性能 批量應用 4 非晶硅 TFT/PD 的設計技術 涉及對非晶硅 TFT/PD 的整體架構設計、參數設置、布局設計、像素結構設計等，可根據

81、不同產品的性能需要進行針對性設計，從而實現不同的產品性能 涉及非晶硅 TFT/PD 的參數設計和優化，對產品性能進行數字模擬，有助于全方位提高產品性能和成像質量 批量應用 5 信號處理相關技術 多通道模擬數字讀出系統和大尺寸平板傳感器的匹配設計技術 涉及并行多通道高速、低噪聲電子信號讀出技術模塊的各種設計分析技術，包括電子系統干擾噪聲控制、非晶硅 TFT/PD 設計參數和電子讀出系統的參數匹配和性能優化等 有效控制產品噪聲水平，使產品在低劑量下也具有出色的性能表現 批量應用 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 堅持自主創新，強化產品性能，推動行業發展。堅持自主創新，強化產品性能，推動

82、行業發展?？当娽t療自成立來以自主創新為基石，已掌握碘化銫直接生長技術、自動曝光控制功能(DAEC)技術、全視野 AED技術，可提高平板探測器的穩定性、減少射線劑量使用等特點，實現產品性能的升級和優化。公司堅持所有產品采用碘化銫直接生長技術，為國內同行業中率先全面使用碘化銫直接生長技術的企業，引領了我國平板探測器行業的技術升級。全視野自動曝光控制技術可徹底取代電離室、減小 X 射線劑量損耗，并降低數字化 X 射線影像系統生產成本，為相關行業發展起到技術促進的關鍵作用。表表 8 8：康眾醫療公司創新技術：康眾醫療公司創新技術 技術介紹技術介紹 技術優勢技術優勢 碘化銫直接生長技術 將碘化銫通過鍍膜

83、工藝在 TFT 上直接生長碘化銫晶體 X 光入射碘化銫晶體后可以被晶體更多的捕獲，形成的可見光可以延碘化銫晶柱垂直傳播，降低圖像的散射，提高圖像的銳利度。碘化銫晶體因為直接生長，不會有涂膠工藝，因此不會發生脫落風險，提高平板探測器的穩定性。自動曝光控制功能(DAEC)技術 采用全新的設計思路及實施方法，在技術路線上摒棄了傳統 AEC 方案，將平板探測器用于劑量檢測以實現自動曝光控制功能，精確控制最終圖像的灰度值。在平板探測器成像的同時提取設定感應區信息為依據控制高壓發生器曝光時長，使用數字信號進行反饋控制，改善傳統 AEC 技術不足，具有劑量利用率高、無偽影引入、感應區域自適應、檢測實時性高等

84、優點。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）提升系統的穩 定性、兼容性、抗干擾能力。全視野 AED 技術 全視野自動感應曝光技術，此技術可以讓平板探測器自動探測 X 射線的到來，自動進入曝光窗口，然后并把圖像輸出至計算機上呈現出來?？梢源钆淙我飧邏喊l生器成為可能，更加方便的實現了平板的分享功能；全視野感應覆蓋到平板的整個成像區域，提高患者舒適度。全視野AED 技術可以為平板探測器帶來更好的易用性、更佳的平板分享和提高患者滿意度。資料來源：康眾醫療公司官網，光大證券研究所整理 傳感器傳感器四大技術實現全面布局。四大技術實現全面布局

85、。公司2010年率先研發出非晶硅平板探測器樣機，公司近年加大技術研發投入，分別在 2020 年推出柔性平板探測器、2021 年推出 IGZO、CMOS 系列產品，對標奕瑞科技，公司在技術層面已實現傳感器四大技術的全面布局。表表 9 9：康眾醫療和奕瑞科技間接轉換傳感器材料技術路線發展對比：康眾醫療和奕瑞科技間接轉換傳感器材料技術路線發展對比 探測器類型探測器類型 康眾醫療康眾醫療 奕瑞科技奕瑞科技 非晶硅 2012 年研發出碘化銫平板探測器樣機 2011 年研制出國內第一款非晶硅平板探測器 IGZO 2021 年發布應用 IGZO 傳感器動態系列產品 2018 年發布首款 IGZO 平板 CM

86、OS 2021 年發布 CMOS 傳感器口腔產品 2019 年 CMOS 探測器形成一定銷售 柔性 2020 年自主開發出基于柔性的平板探測器 2019 年具備柔性 X 射線探測器制造能力 資料來源：康眾醫療招股說明書，康眾醫療年報，奕瑞科技招股說明書，光大證券研究所 捕捉市場機遇，布局遠期研發。捕捉市場機遇，布局遠期研發。公司審慎判斷市場發展方向，針對性開展研發工作，在未來具有較大潛力領域提前進行布局。公司加強現有產品升級的研發設計、布局先進 X 射線源技術和產品設計等，一系列布局有利于進一步增強公司的創新優勢，保持現有業務穩定，同時向其他零部件領域推進，提升公司競爭力。表表 1010：公司

87、遠期主要技術創新和研發方向：公司遠期主要技術創新和研發方向 序號序號 研發方向研發方向 部分創新目標部分創新目標 效益分析效益分析 1 先進 TFT/PD 技術及現有平板 探測器升級系列的研發和設計 進一步豐富現有產品類型，開發新型低劑量、高速、大尺寸平板產品，重點布局動態、乳腺等高端系列，并著手研發超大尺寸、柔性平板、MOTFT、雙能成像等新技術在平板探測器中的應用 進一步增強公司在平板探測器領域的創新優勢，確保公司現有業務的穩定增長 2 先進 X 射線源技術和產品設計 進行智能輕便化 X 射線源等技術的研發 為下游企業提供更優質的配套元件，開發公司在 X 射線成像其他部件領域的 市場 3

88、醫學影像軟件系統的開發 配合公司硬件技術進行高性能影像軟件系統的研發 實現軟硬件的高度結合，進一步發揮公司產品的性能優勢 4 深度智能化的醫療診斷系統的核心部件的開發 與人工智能技術相結合，為傳統檢測設備賦予高度智能化的新形態，實現自動拍片、閱片等功能 結合前沿 AI 技術，開發智 能診斷設備，進一步提高醫療設備使用的靈活性、用戶使用的便捷性 5 系統集成和制造技術的研發 結合公司已有的平板探測器技術和新開發的 X 射線源等數字化 X 影像系統其他部件技術，向下游領域延伸，開發新型寵物 X 射線成像系統、多自由度機械臂錐束 CT、雙能錐束 CT、骨科/關節錐束 CT 等新產品 利用公司在平板探

89、測器領域多年的創新積累，開拓公司在高端寵物、人醫醫療影像整機領域的新市場 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 全球戰略化布局，打造協同創新體系。全球戰略化布局，打造協同創新體系。公司分別在中國、日本、美國、印度設立平板探測器研發中心、球管技術研發中心、關鍵模塊技術中心和大數據技術研發中心。通過境外設立研發中心，實現全球化戰略布局，充分利用各地區人才優勢、產業鏈優勢和市場優勢，和國內平板探測器研發中心形成差異化、高效率的境內外協同創新體系，專注平板探測器、球管等高附加值核心部件的創新。敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH

90、）3.1.23.1.2、產品矩陣較為完善，新產品不斷推出產品矩陣較為完善，新產品不斷推出 公司產品矩陣較為完善，實現主要應用領域全覆蓋。公司產品矩陣較為完善，實現主要應用領域全覆蓋。平板探測器型號數量不斷增加，產品類型從普放靜態到乳腺、動態、口腔、工業安檢、寵物醫療不斷拓展；22 年上半年，公司在新能源電池檢測、電子檢測(含 SMT、PCB、FPC、芯片等)領域推出全新的產品并穩步推進，公司產品系列實現主要應用領域全覆蓋。表表 1111：康眾醫療部分代表產品：康眾醫療部分代表產品 產品類型產品類型 代表產品代表產品 產品參數產品參數 產品應用產品應用 產品特點產品特點 普放靜態平板探測器（7

91、款無線，6 款有線）CareView 1500Cw 無線靜態平板探測器 成像面積:14x 17 像素矩陣:2304 x 2816 像素尺寸:154 m DQE:65%0 lp/mm 產品尺寸:38.4 x 46.0 x 1.5 cm 醫療 具有全視野 AED 碘化銫直接生長技術 搭載一鍵校準技術 CareView 1800L 有線靜態平板探測器 成像面積:17 x 17 像素矩陣:2816 x 2816 像素尺寸:154 m DQE:62%0 lp/mm 產品尺寸:46.0 x 46.0 x 1.5 cm DR 具有全視野 AED 碘化銫直接生長技術 搭載一鍵校準技術 乳腺平板探測器（共 3

92、款）CareView 750M 成像面積:10 x 12 像素矩陣:3072 x 4096 像素間距:77 m 產品尺寸:26.8 x 33.3 x 1.5 cm 乳腺 DR 超大動態范圍設計 直接生長碘化銫技術 支持自動曝光控制，更容易，更可靠的結果 動態平板探測器（共 10 款）CareView 240RF 成像面積:15.77 x 15.77 cm 像素矩陣:1024 x 1024 像素尺寸:154 m 幀速:60 fps 產品尺寸:18.7 x 17.9 x 4.6 cm MINI C 牙科 CBCT 與全景成像 16 位高動態范圍 低噪聲電路設計 集成多種同步模式 CareView

93、3600RF 成像面積:43.3 x 86.7 cm 像素矩陣:2816 x 5632 像素尺寸:154 m 幀速:25 fps 產品尺寸:48.6 x 91.6 x 4.3 cm 脊柱成像 TOMO 單次曝光即可完成全脊柱或長肢體成像 更快的成像速度，提高臨床滿意度 口腔平板探測器（共 5 款）CareView 560RF（口腔版本）成像面積:23.6 x 23.6 cm 像素矩陣:1536 x 1536 像素間距:154 m 幀速:30 fps 產品尺寸:28.0 x 28.0 x 4.6 cm C 臂系統 口腔 CBCT 及全景 2424 大視野 更高量子探測效率更低劑量 超寬動態范圍

94、CareView 750L 成像面積:24.4X30.7cm 像素矩陣:2048 x 2560 像素尺寸:120 m 一次成像1s 產品尺寸:33.3 x 38.2 x 1.5 cm 頭影測量 曝光即成像 靜態拍攝可靠性佳 更高量子探測效率更低劑量 高空間分辨率 工業安檢平板探測器（共 14 款）CareVision 750S 成像面積:246307 mm 像素矩陣:20482560 像素間距:120 m 產品尺寸:33.9 x 28.7 x 18.8 cm 無損檢測 安全檢查 優化內部設計，提供較好輻射屏蔽 緊湊和多功能的硬件；提供訂制 CareVision 1313HR 成像面積:1291

95、29 mm 像素矩陣:15361536 像素間距:84 m 幀速:100 fps 產品尺寸:18 x 18 x 3.2 cm 新能源電池 BGA 檢測 工業 CT 提供 320kV 輻射屏蔽 緊湊和多功能的硬件 快速圖像刷新率帶來更高的效率 寵物醫療平板探測器（共 1 款）AniView D4343 成像面積:17“x 17”像素矩陣:2816 x 2816 像素間距:154 m 產品尺寸:46 x 46 x 1.5 cm 寵物 DR 寵物專用平板探測器 碘化銫直接生長技術 全尺寸 AED 功能 超大動態范圍 資料來源：公司官網，光大證券研究所 部分產品比肩行業龍頭，設計能力追趕國際領先水平。

96、部分產品比肩行業龍頭，設計能力追趕國際領先水平。通過公司部分產品公開數據對比，公司產品部分指標例如像素尺寸、幀率、量子探測率（DQE）、調制傳遞函數（MTF）等逐步追上國內和國外競品。以像素間距為例，公司產品像素間 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）距范圍分布在 77m 至 400m 間，行業巨頭 Varex 各型號產品像素間距分布在74.8m 至 400m 間，公司已具備多種像素間距的設計和開發能力，向行業龍頭逐步看齊。表表 1212：康眾醫療產品和其他公司對比：康眾醫療產品和其他公司對比 康眾醫療康眾醫療 奕瑞科技奕瑞科

97、技 VarexVarex 產品尺寸 包括 515、66、810、99、1012、1417、1717 英寸 主要涵蓋 99、1012、1417、17 17 英寸等 分布于 127 厘米（約合4.72.8 英寸）至 4343 厘米（約合 1717 英寸）間 像素大小 包括 77 微米、84 微米、100 微米、120 微米、140 微米、154 微米等 包括 85 微米、139 微米、150 微米、200 微米等 包括 74.8 微米至 400 微米間的多種大小，如 100 微米、127 微米、139 微米、194 微米等 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 新產品持續豐富，新產品持續豐

98、富，向向產品組合、一體化服務方案發展。產品組合、一體化服務方案發展?；谂R床或終端應用需求，公司產品類型持續豐富。公司已推出三代平板探測器、頭影測量平板探測器、數字口內傳感器、智能束光器等產品，滿足終端需求。公司從單一的平板探測器向產品組合發展，并提出一體化系統解決服務方案理念。公司緊密跟蹤行業發展態勢并快速響應，新產品的相繼推出有望抓住市場需求，穩固并逐步擴大產品市場份額。表表 1313：公司部分新產品：公司部分新產品 名稱名稱 應用應用 特色簡介特色簡介 三代平板探測器 醫療 搭載無線 DAEC 技術、無線動態平板探測器、符合 IP67 防塵防水標準、搭載圖像處理引擎、碳纖維一體化設計 頭

99、影測量平板探測器 醫療/口腔 成像材質應用 CMOS+CsI、經典線掃方式、高頻率取圖、更高量子探測效率更低劑量 數字口內傳感器 醫療/口腔 低劑量高清晰度成像、小巧便捷輕松取用、高標準選材穩定耐用、貼合人機設計理高舒適度 智能束光器 一體化系統解決服務方案 聚焦影像系統數字化、集成化、智能化 資料來源：康眾醫療 2022 年半年報，光大證券研究所 在研產品豐富，管線準備充足，推動穩定增長。在研產品豐富，管線準備充足，推動穩定增長。公司在研產品管線充足，為產品更新迭代奠定基礎，推動行業產品的更新升級。公司目前有 10 多個在研項目，應用場景廣泛，是對目前已有產品的技術升級或補充，均為國內領先水

100、平。其中，新能源電池檢測和電子檢測的兩款新產品陸續交付客戶開展全面集成測試；CMOS 傳感器口腔系列新產品、IGZO 傳感器系列新產品等有望于年內陸續實現量產或應用銷售；智能束光器、一體化系統解決方案、光子計數器等前瞻性技術研發亦處于正常開發推動進程。在研項目穩步推進，有望維持公司穩定增長動力。表表 1414：公司在研項目（截至：公司在研項目（截至 20222022 年半年報）年半年報）序序號號 項目名稱項目名稱 進展或階段性進展或階段性成果成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1 平板探測器1500Cw-III 的研究開發 已研發樣機 重新整合新型材料碳纖維

101、工藝的開發結合硬件電路，增加平板探測器的輕便性；重新架構平板探測器內部的固件，直接在平板探測器內部實現取圖和圖像處理；采用 B/S 架構，可實現通過無線信號與手機、平板電腦以及 PC 電腦連接；增加電源管理模塊，大幅提高續航能力 國內先進 暗盒尺寸便攜系列的產品，可用于市場上現有 CR 設備的數字化升級更新 2 新型寵物 DR 影像系統的研究開發 已結題 集高頻高壓發生器、主控系統、平板探測器、影像處理于一體，包括研究分辨率最優化的實現方法；關鍵設備重量優化的方法；整機平衡性和實現精準成像的方法；部件高度智能化設計方法；集影像采集、處理、分析、顯示于一體的設計方法等 國內新進 可用于動物診療及

102、其他適用場景 3 雙能譜平板探測器的研究開發 已結題 通過對雙層平板探測器層疊結構參數的設計，實現并優化單次曝光雙層探測器雙能譜圖像采集功能；通過雙能譜降噪和雙能譜減影等算法的開發，實現單次曝光獲得數字減影圖像的功能，并有效提升圖像的信噪比 國內先進 可用于 DSA 等造影系統，實現對血管、骨骼等不同人體組織的數字減影造影功能 4 平板探測器CareView750L的研究開發 已量產 包括大尺寸平板傳感器的設計和加工工藝、大尺寸平板傳感器測試設備的設計和制作、新型電子系統和嵌入式圖像采集系統、高抗振性機械結構設計及電路防輻射保護等，可實現一次成像投影測量 國內先進 可用于口腔 CT 側位成像

103、5 平板探測器CareView 已研發樣機 包括高速采集及傳輸技術；能譜信息搜集及劃分；低劑量成像技術；高性能 X 射線閃爍體的制作、設計和生產工藝等 國內先進 可用于 DSA 設備及中大 C 型臂，是一款動態平板，具有采集速度快、具有能量 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）序序號號 項目名稱項目名稱 進展或階段性進展或階段性成果成果 擬達到目標擬達到目標 技術水平技術水平 具體應用前景具體應用前景 1000RF-DE 的研究開發 譜信息、低劑量等特點 6 平板探測器CareView 2000RF 的研究開發 已研發樣機 包

104、括大尺寸平板傳感器的設計和加工工藝；大尺寸平板傳感器的測試設備的設計和制作；探測器系統設計和集成工藝；新型電子系統和嵌入式圖像采集系統；高抗振性機械結構設計及電路防輻射保護；機械結構加工工藝；影像鏈的設計及擴展；新型 X 射線響應方式及性能優化方式等，是一款大尺寸平板產品 國內先進 可用于特殊臨床檢查需求（如食道全長顯示、動態 TOMO 成像區域小、對肥胖病人進行檢查等）7 平板探測器CareVision 750IFM 的研究開發 已結題 包括超高分辨率小像素的 TFT/PD 設計；超窄邊閃爍體封裝工藝；外殼保護防護措施；高性能 X 射線閃爍體的制作、設計和生產工藝；探測器系統設計和集成以及防

105、水防塵耐高低溫工藝；新型電子系統和嵌入式圖像采集系統；高抗振性機械結構設計及電路防輻射保護等 國內先進 可用于工業領域的無損探傷 8 平板探測器CareView750Mc的研究開發 部分量產 系基于非晶硅碘化銫且具有標準暗盒尺寸的乳腺平板，是一款輕薄型高分辨率高性能的平板探測器產品 國內先進 可用于 DM 系統，并可為目前市場上廣泛使用的膠片式乳腺 X 射線攝影設備實現數字化升級更新 9 平板探測器CareView750RF 的研究開發 已量產 包括 X 射線動態成像技術和集成工藝、高性能 X 射線閃爍體的生產工藝和設備制造、新型電子系統和嵌入式圖像采集系統等，具有大視野成像面積、高可靠性和優

106、秀的成像性能 國內先進 可用于大視野口腔 CBCT、醫學拍片、工業探傷等領域 10 智能束光器系統的研發 已研發樣機 通過全新設計束光器的機械結構、硬件電路以及軟件算法，實現束光器結構的小型化、輕量化和電動化。搭配人機交互界面，并能夠與DROC 進行數據交換。搭載 AI 模塊實現輔助擺位功能?？膳浜咸綔y器、高壓發生器實現磁定位、DAEC 等功能 國內先進 可用于替換人醫DR系統和寵物DR系統中的傳統束光器，實現智能化改造 資料來源：康眾醫療 2022 年半年報，光大證券研究所 3.23.2、深入挖掘下游客戶，逐步建立全球銷售網絡深入挖掘下游客戶，逐步建立全球銷售網絡 3.2.13.2.1、積極

107、拓展下游客戶，主要客戶保持穩定積極拓展下游客戶，主要客戶保持穩定 產品質量性能領先，獲得下游廠商信賴。產品質量性能領先，獲得下游廠商信賴。公司依靠產品的優異性能和高穩定性與下游行業的國內領先客戶積極開展合作，為客戶提供了更多高標準、高性能的平板探測器產品選擇。萬東醫療、普愛醫療、深圳安科、新華醫療等國內數字化 X射線影像系統行業內的領先廠商均與公司保持良好合作，公司為其提供優質的平板探測器助其產品入選優秀國產醫療設備遴選品目錄。加大市場開拓力度，積極與下游建立合作關系。加大市場開拓力度，積極與下游建立合作關系。國內市場公司逐漸與數字化 X 射線影像系統行業內的主要客戶建立了合作關系，和各細分領

108、域內的主要廠商開展了業務合作。公司已成為萬東醫療等國內主要 X 射線影像系統廠商乳腺平板探測器重要供應商；在動態平板探測器上，公司已和超過 20 家客戶建立了合作關系。公司多個下游客戶銷售量在國內市場具備較高市場占有率，國內 DR 市場前五大廠商中有 4 家為康眾醫療的客戶，C 型臂市場第一大客戶普愛醫療也為公司客戶。公司積極和下游客戶建立了良好的合作關系，預計未來銷售規模會進一步增加。表表 1515：公司代表性客戶公司代表性客戶 產品系列產品系列 代表性客戶代表性客戶 普放系列 深圳藍韻、深圳寶潤、VMI、Control-X 乳腺系列 安健科技、圣諾醫療、深圳藍韻、萬東醫療 動態系列 普愛集

109、團、萬東醫療、江蘇瑞爾、深圳深圖、新華醫療 工業/安檢系列 Sharp、北京清潤通和 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 表表 1616：國內：國內 DRDR 和和 C C 型臂市場份額型臂市場份額 排名排名 廠商廠商 市場份額市場份額 是否為康眾醫療客是否為康眾醫療客戶戶 排名排名 廠商廠商 市場份額市場份額 是否為康眾醫療客是否為康眾醫療客戶戶 DR 市場份額（按 2020 年銷售量計算）C 型臂市場份額（按 2020 年銷售量計算）1 萬東醫療 18.38%是 1 普愛醫療 24.43%是 2 安健科技 10.46%是 2 西門子 20.68%-敬請參閱最后一頁特別聲明-28-

110、證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）3 邁瑞醫療 7.97%-3 飛利浦 20.44%-4 南京普愛 7.28%是 4 GE 8.71%-5 藍韻影像 6.88%是 5 奇目 6.77%-資料來源：普愛醫療招股說明書，光大證券研究所整理 產品質量優異產品質量優異+服務體系完善助力穩定公司主要客戶。服務體系完善助力穩定公司主要客戶。平板探測器為 X 射線影像系統核心部件之一，其決定整個影像系統的成像質量?？蛻魧ζ桨逄綔y器的質量要求較高，通常需要較長時間的調試、檢驗等才能達到客戶標準，故下游客戶要求產品質量上乘、服務體系完善。公司擁有專業的售前售后服務體系，售前

111、服務團隊可積極為客戶提供現場試驗、演示、測試等服務；售后團隊可隨時為客戶提供技術指導和支持，提供及時的質量檢測和退換貨服務。公司產品的質量和性能獲得客戶認可，加上優質完善的售前和售后服務，增強了公司客戶的粘性，培養了良好的客戶口碑，增強了公司產品的競爭力。2018-2020H1 公司國內前五大主要客戶保持較為穩定，公司產品質量和服務得到客戶認可。表表 1717：公司國內前五大客戶：公司國內前五大客戶 客戶名稱客戶名稱 收入（萬元）收入（萬元）占主營業務收入占主營業務收入比例比例 客戶名稱客戶名稱 收入（萬元）收入（萬元）占主營業務收入占主營業務收入比例比例 客戶名稱客戶名稱 收入（萬元）收入（

112、萬元）占主營業務收入占主營業務收入比例比例 2020H1 2019 2018 南京普愛 1874 15.99%南京普愛 1873 8.30%南京普愛 1126 5.46%北京清潤通和 1327 11.33%北京清潤通和&北京大安視界 1646 7.29%深圳深圖 758 3.68%深圳寶潤 567 4.84%深圳安科 713 3.16%深圳安科 555 2.69%深圳藍韻 555 4.74%深圳威圖 649 2.88%北京萬力森 541 2.62%華東醫療 312 2.70%華東醫療 408 1.81%深圳威圖 512 2.48%資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 3.2.23.2.

113、2、加強銷售網絡建設，積極參與國際競爭加強銷售網絡建設，積極參與國際競爭 積極走出國門積極走出國門，參與全球競爭參與全球競爭。公司醫療領域部分產品性能已經達到或超過國外領先廠商水平，工業領域開發了一系列性能優異且高度符合客戶需求的產品，競爭力不斷增長。公司已走出國門，參與國際競爭，與部分在所在國家和地區具有一定知名度的影像系統公司開展了業務合作。公司海外收入占比總體較為穩定，2017-2022H1 公司在境外市場實現的收入為 0.92/0.97/1.13/1.45/1.79/0.47 億元，分別占總收入比例分別為 46.4%/45.4%/48.1%/42.7%/52.3%/46.4%。公司產品

114、走出國門在全球市場上和國際巨頭競爭，未來公司產品有望憑借價格和技術優勢進一步擴大市場規模。圖圖 3636：康眾醫療海外收入情況：康眾醫療海外收入情況（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）逐步建立全球銷售網絡，增強海逐步建立全球銷售網絡，增強海外市場業務拓展。外市場業務拓展。海外業務已經成為公司重要的收入來源，目前公司產品遠銷海外 30 個國家和地區。公司已建立起較為完善的銷售體系，根據產品銷售情況分區域進行客戶覆蓋，已在海外市場例如美國、印度已設置了銷售服務中心，營銷團隊和

115、客戶服務團隊仍在不斷擴充。公司 21 年、22Q1-Q3 銷售費用分別為 2138、1705 萬元，同比增長 14.09%/14.38%，銷售費用投入明顯有加大趨勢；公司 22 年前三季度管理費用為 2482 萬元，同比增長 43.50%，管理費用大幅增長。22 年前三季度銷售及管理費用較快增長，表明公司設立全球銷售網絡的信心和行動。全球銷售網絡建設有利于公司海外業務拓展，積極融入全球競爭。圖圖 3737：康眾醫療銷售費用及銷售費用率：康眾醫療銷售費用及銷售費用率 圖圖 3838：康眾醫療管理費用及管理費用率：康眾醫療管理費用及管理費用率 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：單位為百萬元

116、資料來源：Wind，光大證券研究所，注：單位為百萬元 3.33.3、成本管控能力逐步增強，擴大產能應對需求增長成本管控能力逐步增強，擴大產能應對需求增長 成本管控能力逐步增強。成本管控能力逐步增強。公司積極采取控制成本措施，近些年原材料采購成本呈現整體下降趨勢。公司通過引入新的 TFT/PD 供應商實現優化合格供應商名錄，進一步降低 TFT/PD 采購成本，確保原材料端的成本管控。圖圖 3939：TFT/PDTFT/PD 采購成本穩定下降采購成本穩定下降（元（元/片）片）圖圖 4040：讀出芯片、碳纖維板、碘化銫采購成本變化：讀出芯片、碳纖維板、碘化銫采購成本變化 資料來源：康眾醫療招股說明書

117、，光大證券研究所 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所 平板探測器產量逐步擴大，產銷率維持較高水平，銷售數量不斷增長。平板探測器產量逐步擴大，產銷率維持較高水平，銷售數量不斷增長。公司平板探測器產量從 2017 年 2974 臺增長至 2021 年 7142 臺，對應 CAGR 為 24.5%；同期公司平板探測器銷量不斷增長，從2017年銷售2771臺到2021年銷售6934臺，對應 CAGR 為 25.8%，保持快速增長。2018 年以來，公司平板探測器產銷率一直維持在 95%以上，保持較高水平，下游客戶需求增長帶動公司產銷快速 敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 康眾醫療

118、（康眾醫療（688607.SH688607.SH）提高。2020 年受新冠疫情擾動，公司銷售基數較高，21 年公司銷量增速有所放緩。公司積極拓展工業端領域應用，有望帶來新增長點。圖圖 4141：公司平板探測器產量及產銷率：公司平板探測器產量及產銷率 圖圖 4242：公司平板探測器銷售量：公司平板探測器銷售量 資料來源：康眾醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所 資料來源：康眾醫療招股說明書，公司年報，光大證券研究所 擴大產能應對市場需求，提升市場競爭力。擴大產能應對市場需求，提升市場競爭力。公司平板探測器產能從 2017 年的3618 臺/年到 2020 年的 6006 臺/年，通過技術改造

119、實現產能大幅增長。隨著市場需求的不斷增加，公司平板探測器產能利用率在 2020 年超過 100%，略超負荷。公司 IPO 募集資金部分用于擴充產能建設，平板探測器生產基地建成后，有望每年新增 1.3 萬臺平板探測器產能，進一步鞏固并增強其行業地位。圖圖 4343：持續擴充產能提高供應能力：持續擴充產能提高供應能力 資料來源：康眾醫療招股說明書，光大證券研究所；單位：臺 3.43.4、對標奕瑞，齒科、工業有望實現較快增長對標奕瑞，齒科、工業有望實現較快增長 公司加速不同類型產品推出，完善產品結構，加強技術升級，有望迎來新業績增公司加速不同類型產品推出，完善產品結構，加強技術升級，有望迎來新業績增

120、量。量。公司從普放產品開始，2015 年推出首款工業/安檢產品，是國內首批推出國產工業/安檢用平板探測器的廠家之一；2016 年研發出首臺基于 77m 像素設計和存儲電容結構的乳腺平板探測器；2017 年，公司研發出可用于數字胃腸機的首臺動態平板探測器，實現了動態產品的突破。公司產品不斷推出新類型產品，對標奕瑞科技，爭取產品多樣化滿足客戶不同需求。技術上，公司在傳感器材料技術路線上緊跟奕瑞科技，已經實現四大系列技術的全覆蓋。隨著公司產品的不斷更新、技術升級等，有望滿足更多客戶需求，實現加速發展，擴大市場份額。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH6

121、88607.SH）圖圖 4444：康眾醫療、奕瑞科技重點產品推出時間線：康眾醫療、奕瑞科技重點產品推出時間線 資料來源：康眾醫療招股說明書，奕瑞科技可轉債募集書，光大證券研究所 表表 1818：公司公司傳感器材料技術路線發展傳感器材料技術路線發展時間表時間表 探測器類型探測器類型 康眾醫療康眾醫療 奕瑞科技奕瑞科技 非晶硅 2012 年研發出碘化銫平板探測器樣機 2011 年研制出國內第一款非晶硅平板探測器 IGZO 2021 年發布應用 IGZO 傳感器動態系列產品 2018 年發布首款 IGZO 平板 CMOS 2021 年發布 CMOS 傳感器口腔產品 2019 年 CMOS 探測器形成

122、一定銷售 柔性 2020 年自主開發出基于柔性的平板探測器 2019 年具備柔性 X 射線探測器制造能力 資料來源：康眾醫療招股說明書，康眾醫療年報，奕瑞科技招股說明書，光大證券研究所 表表 1919：公司代表產品對比公司代表產品對比 應用應用領域領域 產品產品系列系列 奕瑞科技奕瑞科技 康眾醫療康眾醫療 代表產品代表產品 產品用途產品用途 代表產品代表產品 產品用途產品用途 醫療 普放有線 Venu 1717X 有線平板探測器，適用于人體乳腺、腹部、骨骼與軟組織的數字化 X 線攝影診斷 1800L 有線移動平板探測器，可應用于固定和移動應用系統，也可用于對傳統的 CR 設備、膠片系統的升級改

123、造 普放無線 Mars 1717X 無線靜態平板探測器，適用于人體乳腺、腹部、骨骼與軟組織的數字化 X 線攝影診斷 1500Cw 無線移動平板探測器，可應用于便攜移動系統，也可用于對傳統的 CR 設備、膠片系統的升級改造 乳腺系列 Mammo 1012F 靜態乳腺平板探測器，適用于乳腺 X 線數字照相全領域和數字斷層三維成像應用，可用于人體乳腺癌的篩查診斷 750M 乳腺平板探測器，可應用于乳腺數字化 X 射線影像系統以及對傳統設備進行數字化升級 放療系列 Mercu 1616TE 實時高能成像平板探測器，可以配合直線加速器集成在放射醫療、放射外科應用及質子治療系統 1800RF 動態平板探測

124、器，可應用于放療定位及引導系統（EPID、IGRT）、劑量控制系統等 齒科系列 動態數字 X 線平板探測器，可應用于錐形束 CT 以及口腔數字全景成像 動態平板探測器，可應用于CBCT 三維成像系統等 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）Jupi 0606X 240RF 獸用系列 Venu 1717XV 有線固定式 X 射線攝影平板探測器，可滿足獸用固定式整機 DR 系統和升級系統 D4343 寵物專用平板探測器，可應用于對寵物進行 X 射線成像和醫療診斷 工業安防系列 NDT 1012M 無線便攜式非晶硅平板探測器，可適用于

125、野外移動無損檢測。750I 平板探測器，適用于高能數字射線成像等，可應用于石油管道在線檢測、鍋爐壓力容器線檢測系統等 Satu 6404 安防系列產品，主要應用于不同通道尺寸的安檢機器。1500P 平板探測器，適用于無損檢測、安全檢查，可廣泛應用于電站、石油化工場站、安檢排爆等 資料來源：康眾醫療公司官網，奕瑞科技招股說明書，光大證券研究所 奕瑞科技 20-22 年整體收入增速分別為 44%/51%/30%，主要受益于公司齒科和工業端產品快速增長。齒科齒科：奕瑞科技于 2018 年成功研發齒科產品，2020 年齒科產品正式投入量產，并成功打開國內市場，客戶包括菲森科技等；2021 年奕瑞科技齒

126、科產品和菲森合作進一步加強，并成功拓展美亞光電、朗視、博恩登特、啄木鳥等公司，齒科產品銷售突破 2 億元，2022 年突破 3.8 億元，保持較快速度增長。工業工業：奕瑞科技于 2017 年開始布局工業、安防等領域產品，下游主要應用是焊接、電子、鑄件、安檢等，2020 年工業產品實現收入 0.6 億元；2021 年奕瑞科技推出動力電池平板探測器切入新能源領域，獲得寧德時代訂單，2021、2022年工業產品收入突破 1.5、2.3 億元。圖圖 4545：奕瑞科技收入和奕瑞科技收入和凈凈利潤情況（億元）利潤情況（億元）圖圖 4646：奕瑞科技齒科和工業端收入（億元）奕瑞科技齒科和工業端收入（億元）

127、資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：奕瑞科技年報，光大證券研究所，注：公司僅披露約數 整體看，我國齒科 CBCT 滲透率仍較低，2020 年約 15.6%，隨著口腔診療的不斷重視和加強，CBCT 需求有望加速放量；工業端受電池檢測和集成電路及電子制造檢測業務需求增加，工業端需求有望迎來較大增量。從奕瑞科技 2022 年年報來看，口腔業務和工業業務為奕瑞科技業績貢獻較大增量。敬請參閱最后一頁特別聲明-33-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）公司口腔、工業端產品型號逐步完善，有望滿足客戶需求、實現加速發展。公司口腔、工業端產品型號逐步完善，有望滿足客

128、戶需求、實現加速發展?？当娽t療 2021 年發布口腔系列產品，公司為口腔影像提供 CBCT、全景、頭影側位整體解決方案，目前已擁有包括 CBCT 及全景應用（240RF、560RF、750IF）、頭影測量（750L、2301）及數字口內傳感器，對標奕瑞已實現口腔產品的全覆蓋。2022 年在新能源電池檢測、電子檢測（含 SMT、PCB、FPC、芯片等）領域推出全新產品，補足了之前在相關領域產品的不足。工業端應用產品已陸續交付客戶開展全面集成測試，努力拓展客戶覆蓋范圍。公司在產品結構上的不斷完善有望在未來滿足不同客戶需求，受益于行業高增長需求，公司齒科和工業產品有望加速放量，未來公司齒科和工業產品

129、銷售可期，看好其對公司整體業務增量貢獻。敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）4 4、盈利預測與估值評級盈利預測與估值評級 4.14.1、關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測 核心產品收入假設核心產品收入假設：普放系列：普放產品為公司傳統產品，2020 年疫情帶動市場銷量提速，21 年銷量增速略有放緩，22 年因部分客戶需求下降或滯緩導致銷量同比下滑。隨著產品結構逐步改善、新產品新技術加快推進，公司產品能更好滿足市場客戶需求；隨著外部干擾因素減弱，醫療服務診療需求恢復正常增長，醫院端收入逐步恢復正常，醫院現金流逐步改善后有望加強

130、普放產品配備，帶動普放 X 射線探測器需求增長；公司加強國內及海外銷售能力，23 年公司訂單有望逐步修復并恢復正常增長。綜上，我們假設 2022-24 年公司普放產品銷量分別-30%/+80%/18%，單價分別-8%/-2%/-2%，預計 2022-24年普放產品整體營收增速為-36%/+76%/+16%。乳腺系列：多重因素影響我們預計 22 年銷量有所減少，預計 23 年公司銷售逐步恢復正常，假設 22-24 年銷量分別-40%/+80%/+25%，單價分別-10%/-5%/-5%，預計 2022-24 年乳腺 X 射線探測器營收增速分別為-46%/+71%/+19%。動態系列：口腔種植集采

131、后價格下降，預計口腔種植需求有望快速提高；目前我國口腔 CBCT 滲透率仍處于相對較低水平，CBCT 是動態產品的重要組成部分，公司動態產品銷量有望受益快速提升。另外，公司第三代平板探測搭載 DAEC 技術，實現不斷升級，有望逐步放量。22 年公司口腔產品型號較少放量較慢，隨著口腔等動態產品的不斷補充、第三代平板逐步放量，預計 23-24 年動態系列產品有望在低基數上實現較快增長。我們預計2022-24 年動態系列產品銷量分別-15%/+110%/+70%，單價分別-3%/-2%/-2%，整體收入增速分別為-18%/+106%/+67%。工業及安檢系列：我們看好 X 射線探測器在工業端應用前景

132、，目前部分新能源電池檢測產品已經送樣檢測有望形成規?；N售，同時公司積極突破各類客戶，預計電池檢測和集成電路及電子制造檢測有望拉動工業產銷量增長；另外安檢端檢測需求有望恢復正常增長。我們預計 2022-24 年工業及安檢業務產品銷量分別-60%/+80%/+60%，單價分別-8%/-2%/-2%，收入增速分別為-63%/+76%/+57%。其他業務：公司其他業務收入體量占公司收入比重較小，我們預計 2022-24年收入增速分別為 8%/5%/5%。毛利率假設毛利率假設：22 年公司因部分客戶訂單需求下調或滯緩、新產品市場導入不及預期，銷售收入下降幅度較大，我們預計毛利率會有所降低，但是未來隨著

133、銷售規模逐步擴大，動態產品收入比重提高，公司毛利率有望回穩上升，預計 22-24年的整體毛利率為 38%/42%/44%。費用率假設費用率假設：2022 年受疫情影響公司銷售活動受阻，為后期擴大銷售力度，公司加強銷售人員配置，銷售費用基本持平，由于 22 年收入基數較低，銷售費用率較高，23-24 年銷售活動正常開展，預計銷售費用快速增長，我們預計 23-24年公司收入大幅增長，銷售費用率保持不變，因此我們假設公司 22-24 年銷售費用率分別為 10%/10%/9%；公司為促進全球化經營戰略布局，22 年新設海外子公司和辦事處，推動海外投資項目落地，預計管理費用增長較為明顯，22 年收入基數

134、較低，管理費用率增長較大，隨著公司收入快速提高，管理費用率有望逐步降低，我們預計 22-24 年管理費用率分別為 14.5%/10%/9%；為提升公司產品競爭力，公司持續加大研發投入、加快研發項目落地轉產、優化研發團隊組織 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）架構，22 年研發費用我們預計有較高增長，奠定高投入基礎，23-24 年我們預計公司維持高研發投入水平，但由于 23-24 年公司收入大幅增長，預計 23-24年研發費用率相較 22 年有大幅降低，我們預計 2022-24 年研發費用率分別為21.5%/12%/10%。盈

135、利預測：盈利預測：根據以上假設，我們預測公司 2022-2024 年實現營業收入2.06/3.60/4.68 億元，同比增長-40%/75%/30%；實現歸母凈利潤-586/4243/7457 萬元，對應 EPS 分別為-0.07/0.48/0.85 元。表表 2020：康眾醫療核心業務收入拆分預測：康眾醫療核心業務收入拆分預測 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總收入（百萬元）212.7 234.6 339.2 342.0 206.0 360.2 468.0 YoY 7.4%10.3%44

136、.6%0.8%-39.8%74.9%29.9%毛利（百萬元）98.0 103.5 147.2 157.7 77.5 151.1 206.5 毛利率 46%44%43%46%38%42%44%普放 收入（百萬元）144.4 140.3 193.5 193.9 124.9 220.3 254.7 yoy-1.7%-2.8%37.8%0.2%-35.6%76.4%15.6%毛利率 40%38%36%36%30%33%32%乳腺 收入（百萬元）8.0 13.2 14.0 9.8 5.3 9.1 10.8 yoy 32.4%66.2%5.4%-29.5%-46.0%71.0%18.8%毛利率 63%61

137、%60%59%50%54%55%動態 收入（百萬元）3.2 10.1 32.9 32.8 27.0 55.7 92.7 yoy 66.4%215.0%224.3%-0.3%-17.6%105.8%66.6%毛利率 63%64%64%64%60%62%61%工業/安檢 收入（百萬元）50.5 62.1 85.3 91.5 33.7 59.4 93.1 yoy 52.5%23.0%37.3%7.3%-63.2%76.4%56.8%毛利率 59%50%50%66%45%55%60%其他業務 收入（百萬元）6.5 8.8 13.6 13.9 15.0 15.8 16.6 yoy-34.8%34.2%5

138、5.3%2.3%8.0%5.0%5.0%毛利率 42%45%37%6%40%40%40%資料來源：Wind，康眾醫療招股說明書，公司年報，2021 年及以后詳細拆分數據為光大證券研究所預測 4.24.2、估值評級估值評級 相對估值相對估值 我們采用 P/E 作為估值指標，選取 A 股部分業務相同或相似的醫療器械企業作為可比公司，包括奕瑞科技、美亞光電。其中奕瑞科技和公司主營業務相同，主要為 X 射線平板探測器的研發、制造、銷售和服務；美亞光電主營口腔 CBCT，是 X 射線探測器的下游企業?？紤]到公司業務處于經營反轉時期，我們以 2024 年作為參考年進行估值，公司當前股價對應 2024 年

139、PE 為 27 倍，和可比公司 24 年 PE 平均值 27 倍持平。敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）表表 2121：可比公司估值比較：可比公司估值比較 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （億元）（億元）21A21A 2 22E2E 2 23E3E 2 24E4E 21A21A 2 22E2E 2 23E3E 2 24E4E 688301.SH 奕瑞科技 382.53 6.67 8.82 11.45 14.85 57 43 33 26 278 0

140、02690.SZ 美亞光電 31.72 0.75 0.83 0.92 1.10 42 38 34 29 280 平均 50 41 34 27 688607.SH 康眾醫療 22.55 0.97-0.07 0.48 0.85 23 NA 47 27 20 資料來源：Wind，光大證券研究所預測；注：康眾醫療 2022 年盈利數據來自于業績快報，2023-2024 年盈利數據為光大證券研究所預測，可比公司 2022 年盈利預測均采用年報數據，其他年份采用 wind 一致預期；股價時間均為 2023-04-17 絕對估值絕對估值 1、長期增長率：公司為國內平板探測器領先企業，平板探測器為 X 射線影

141、像系統的核心部件之一，考慮到下游影像系統設備行業擁有穩定且較為龐大的市場，我們假設長期增長率為 2%；2、值選?。翰捎蒙耆f三級行業分類-醫療器械作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 11.50%。表表 2222：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.17%(levered)0.97 Rm-Rf 4.33%Ke(levered)7.38%稅率 11.50%Kd 3.85%Ve 1,692.4 Vd 6.3 目標資本結構 0.37

142、%WACC 7.37%資料來源：光大證券研究所預測 表表 2323：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 95.22 3.75%第二階段 704.26 27.74%第三階段（終值）1,739.68 68.51%企業價值 AEV 2,539.16 100.00%加：非經營性凈資產價值 88.41 3.48%減：少數股東權益（市值）-0.01 0.00%減：債務價值 6.27-0.25%總股本價值 2,621.32 103.24%股本（百萬股）88.13-每股價值（元）29.74-PE（隱含-2023）61.78-PE（

143、動態-2023）46.84-資料來源：光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 康眾醫療（康眾醫療（688607.SH688607.SH）表表 2424：敏感性分析表：敏感性分析表（單位：元）（單位：元）WWaccacc 長期增長長期增長率率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%6.37%32.48 34.84 37.74 41.38 46.11 6.87%29.22 31.08 33.32 36.07 39.54 7.37%26.48 27.97 29.74 31.88 34.50 7.87%24.16

144、25.38 26.80 28.48 30.51 8.37%22.17 23.17 24.33 25.68 27.28 資料來源：光大證券研究所預測 基于以上條件，我們利用 FCFF 絕對估值方法，計算得出公司的合理股價為 29.74元。投資評級投資評級 公司是國內 X 射線平板探測器領先企業，已經實現探測器四大技術的全面布局，在國內和國外市場都具備一定競爭力，口腔 CBCT 和新能源電池檢測業務有望加速公司產品銷售放量。我們預計公司 22-24 年實現歸母凈利潤-586/4243/7457萬元；EPS 分別為-0.07/0.48/0.85 元。首次覆蓋，考慮到公司 X 射線平板探測器業務的增長

145、潛力，齒科、工業業務有望成為新的增長點，給予“買入”評級。股價催化因素股價催化因素 短期催化劑：口腔 CBCT 和新能源電池檢測業務增長帶動公司產品快速放量。長期催化劑：新應用場景帶動公司產品銷量快速增長；募投項目順利擴產，產能釋放充分；銷售網絡完善、客戶導入順利。5 5、風險分風險分析析 行業增速不及預期行業增速不及預期 如果下游 X 射線影像設備應用增長不及預期，公司產品銷售將會受到影響。市場競爭惡化風險市場競爭惡化風險 平板探測器市場主要由國際廠商主導，公司在全球平板探測器市場中的市場份額較低。公司業務起步較晚，尚未與飛利浦、GE 等國際知名數字化 X 射線影像系統企業開展合作，公司開拓

146、大客戶存在一定難度。另外如果市場競爭加劇，公司產品存在價格和盈利水平進一步下降風險。產品研發及銷售不及預期產品研發及銷售不及預期 平板探測器屬于高新技術產品，需要多學科合作研發。如果公司產品研發不及預期，不能及時適應市場需求變化，將會對公司營收情況造成負面影響。另外，如果公司不能維持現有客戶或開拓新客戶，會對公司銷售推廣產生一定影響。國際貿易摩擦風險國際貿易摩擦風險 公司海外收入占比較大，如果發生國際貿易摩擦或摩擦升級，尤其是中美貿易摩擦加劇，海外加征產品關稅，公司產品銷售將會受到影響。敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 202120

147、21 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 339339 342342 206206 360360 468468 營業成本 192 184 128 209 261 折舊和攤銷 6 6 6 7 8 稅金及附加 2 1 1 1 2 銷售費用 19 21 21 36 42 管理費用 24 25 30 36 42 研發費用 26 32 44 43 47 財務費用 6-2-2-2-2 投資收益 4 16 5 5 5 營業利潤營業利潤 8686 9393 -9 9 4545 8181 利潤總額利潤總額 8888 9696 -7 7 4848 8484 所得稅

148、13 11-1 6 10 凈利潤凈利潤 7575 8585 -6 6 4242 7575 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7575 8585 -6 6 4242 7575 EPS(EPS(元元)1.141.14 0.970.97 -0.070.07 0.480.48 0.850.85 現金流量表（百現金流量表（百萬元）萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 7171 3232 3 3 8080 4343 凈利潤 75 85-6 42 75 折舊攤銷 6 6 6

149、7 8 凈營運資金增加-78 50-65 24 75 其他 68-110 68 7-114 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -3030 -204204 -114114 -1010 -1010 凈資本支出-7-14-15-15-15 長期投資變化 3 21 0 0 0 其他資產變化-27-211-99 5 5 融資活動現金流融資活動現金流 -3535 4 43535 -4848 5 5 -6 6 股本變化 0 22 0 0 0 債務凈變化-34 18-22 0 0 無息負債變化 7-11-3 20 15 凈現金流凈現金流 2 2 260260 -160160 7575 2727 資產負債表

150、（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 432432 941941 885885 947947 1,0261,026 貨幣資金 96 356 196 271 298 交易性金融資產 157 342 450 450 450 應收賬款 63 59 27 58 75 應收票據 6 13 8 14 18 其他應收款（合計）1 5 2 5 7 存貨 65 99 120 65 83 其他流動資產 2 2 1 4 6 流動資產合計流動資產合計 396396 879879 817817 871871 94

151、3943 其他權益工具 2 3 3 3 3 長期股權投資 3 21 21 21 21 固定資產 7 7 9 11 14 在建工程 0 4 9 12 14 無形資產 14 11 13 15 17 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產-5 0 0 0 非流動資產合計非流動資產合計 3535 6262 6868 7676 8383 總負債總負債 6363 7070 4545 6565 8080 短期借款 5 22 0 0 0 應付賬款 38 22 19 31 39 應付票據 0 0 0 0 0 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 0 1 3 4 流動負債合計流動負債合計 5858 6

152、565 4343 5959 7272 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 2 3 0 4 6 非流動負債合計非流動負債合計 5 5 6 6 2 2 6 6 8 8 股東權益股東權益 369369 871871 839839 882882 946946 股本 66 88 88 88 88 公積金 140 573 573 577 585 未分配利潤 163 210 179 217 274 歸屬母公司權益 369 871 839 882 946 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E

153、2023E2023E 2024E2024E 毛利率 43.4%46.1%37.6%41.9%44.1%EBITDA 率 27.6%26.5%-4.9%12.4%18.4%EBIT 率 24.9%24.0%-7.6%10.5%16.7%稅前凈利潤率 25.9%28.2%-3.2%13.3%18.0%歸母凈利潤率 22.2%24.9%-2.8%11.8%15.9%ROA 17.4%9.0%-0.7%4.5%7.3%ROE（攤?。?0.4%9.8%-0.7%4.8%7.9%經營性 ROIC 28.7%23.5%-5.5%11.9%19.1%償債能力償債能力 20202020 20212021 202

154、2E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 15%7%5%7%8%流動比率 6.89 13.59 19.08 14.68 13.06 速動比率 5.76 12.05 16.28 13.59 11.91 歸母權益/有息債務 80.59 37.85 922.03 968.64 1039.35 有形資產/有息債務 89.43 39.95 945.10 1011.14 1096.72 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 5.52%6.25%10

155、.00%10.00%9.00%管理費用率 6.96%7.20%14.50%10.00%9.00%財務費用率 1.72%-0.51%-1.13%-0.64%-0.52%研發費用率 7.68%9.46%21.50%12.00%10.00%所得稅率 15%12%12%12%12%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股紅利 0.34 0.29 0.00 0.12 0.20 每股經營現金流 1.08 0.36 0.03 0.90 0.49 每股凈資產 5.58 9.88 9.53 10.01 10.74 每股銷售收入

156、5.13 3.88 2.34 4.09 5.31 估值指標估值指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 20 23-47 27 PB 4.0 2.3 2.4 2.3 2.1 EV/EBITDA 15.2 16.2-140.1 31.1 16.3 股息率 1.5%1.3%0.0%0.5%0.9%敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12

157、 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方分析、估值方法的局限性說明法的局限性說明

158、本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研

159、究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年

160、，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保

161、證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不

162、同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就

163、報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE