雅迪控股-港股公司研究報告-解決短途出行時代痛點綜合優勢拓展成長空間-230417（23頁）.pdf

1、 深度報告 證證 券券 研研究究報報告告 買入買入 解決短途出行時代痛點，綜合優勢解決短途出行時代痛點，綜合優勢拓展成長空間拓展成長空間 雅迪控股（雅迪控股（1585.HK1585.HK）2023-4-17 星期一 主要股東主要股東 大為投資有限公司 45.68%方圓投資有限公司 16.7%研究部研究部 姓名：楊森 SFC：BJO644 電話：0755-21519178 Email:.hk 目標價：25.7 現 價：19.96 預計升幅:28.6%重要數據重要數據 日期日期 2023.4.140 收盤價（港元）19.96.6 總股本（億股）30.641 總市值（億港元）6129 凈資產（億港元

2、）741 總資產（億港元）2790 52 周高低（港元）20.7/10.63 每股凈資產（港元）2.47.6 數據來源：Wind、國元證券經紀(香港)整理 投資要點投資要點 電動兩輪車是短途交通最佳性價比的出行方案電動兩輪車是短途交通最佳性價比的出行方案 在城市內的短途通勤中，電動兩輪車的核心優勢可以用省時、省力、省心、省錢來概括。由于停車便利，使用者在絕大多數情況下可以憑借電動兩輪車實現“門到門”的“一站式”出行，不需要配合過多的步行甚至其他交通方式，從而實現省時、省力；產品智能化使駕駛體驗更省心；以電為動力，每公里動力成本僅為 0.025 元，成本低于絕大多數其他動力交通工具。全球電動兩輪

3、車市場將保持長期增長，尤其海外進入高速增長期全球電動兩輪車市場將保持長期增長，尤其海外進入高速增長期 根據沙利文研究預測，從 2023 年到 2026 年，全球電動兩輪車的從需求將從7060 萬輛增長至 9800 萬輛，整體年化復合增速 11.6%。其中國內市場從 5730萬輛增長至 7350 萬輛，復合增速 8.7%；海外市場從 1330 萬輛增長至 2450萬輛，復合增速 22.6%。海外市場總體占比從 2023 年的 18.8%提升至 2026年的 25%。公司公司全產業鏈布局鞏固全產業鏈布局鞏固龍頭地位，以龍頭地位，以綜合優勢綜合優勢拓展成長空間拓展成長空間 公司 2022 年全球銷量

4、 1401 萬輛，市占率 23.7%，全球第一。公司通過研發提升產品力，通過規?；a和聚焦 SKU 提升效益，通過在國內外建立完善的生產和銷售渠道保障公司獲得足夠的市場成長空間。ASP 從 2020 年的1794 元/輛提高至 2022 年的 2217 元/輛，同期單車利潤從 89 元/輛提升至 156元/輛。公司還布局電池、電機等核心環節，綜合競爭力不斷增強。投資建議投資建議 我們預測公司 20232025 年分別實現收入 385.1（+24%）、463.6（+20.4%）和 554.2（+19.6%）億元人民幣，凈利潤 27.8（+27.5%）、36.1（+29.7%）和 45.6（+2

5、6.1%）億元。公司 20232025 年凈利潤復合增速為 28%。我們認為按照 1 倍 PEG 計算，公司合理估值應為 2023 年 25 倍 PE，即 25.7 港元/股，距現價有 28.6%的上升空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。億億元元人民幣人民幣 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業額 269.6 310.6 385.1 463.6 554.2 同比增長(%)39.2%15.2%24.0%20.4%19.6%歸母凈利潤 13.7 21.7 27.8 36.1 45.6 同比增長(%)42.5%60.3%27.5%29.7%26.1%歸母凈利潤率(%)5.1

6、%7.1%7.3%7.8%8.2%每股盈利（港元）0.55 0.82 1.04 1.35 1.70 PE19.96HKD 32.9 24.5 19.2 14.8 11.7 數據來源：wind、公司年報、國元證券經紀(香港)整理 2 深度報告 目錄目錄 一、雅迪控股：全球電動兩輪車龍頭企業一、雅迪控股：全球電動兩輪車龍頭企業.4 1.1 聚焦電動兩輪車，沿產業鏈持續擴張.4 1.2 股權集中，公司治理架構穩健.5 二、電動兩輪車：應時代需求而發展壯大二、電動兩輪車：應時代需求而發展壯大.5 2.1 電動兩輪車在短途出行中應用場景不斷增加.5 2.2 電動兩輪車是短途出行最佳性價比的方案.7 2.

7、3 新國標推動產品質量改善和行業競爭結構優化.9 2.4 海外市場逐步發育成熟，有望再造一個國內市場.10 2.5 總銷量預測.11 三、公司全產業鏈布局鞏固龍頭地位，綜合優三、公司全產業鏈布局鞏固龍頭地位，綜合優勢拓展成長空間勢拓展成長空間.12 3.1 戰略制定與執行得當，公司占有率持續提升.12 3.2 研發投入逐年加大，技術迭代提升產品力.13 3.3 精簡 SKU，以規?；嵘屎托б?15 3.3 銷售體系布局完善，鞏固市場份額.16 3.6 綜合競爭力改善，提升單車凈利潤.19 四、盈利預測和公司估值四、盈利預測和公司估值.20 4.1 基本假設.20 4.2 公司估值.21

8、風險提示風險提示.21 財務報表摘要財務報表摘要.22 圖目錄圖目錄 圖圖 1：公司主要產品系列：公司主要產品系列.4 圖圖 2：雅迪控股發展歷程：雅迪控股發展歷程.5 圖圖 3：雅迪控股股權穿透圖：雅迪控股股權穿透圖.5 圖圖 4：電動兩輪車主要分類和技術參數：電動兩輪車主要分類和技術參數.6 圖圖 5：2023 年電動兩輪車主用車場景年電動兩輪車主用車場景.6 圖圖 6：2016-2026 年中國即時配送服務行業訂單量及增長率年中國即時配送服務行業訂單量及增長率.7 圖圖 7：各類交通距離劃分和主要交通方式：各類交通距離劃分和主要交通方式.7 圖圖 8：居民選擇電動車的主要理由：居民選擇電

9、動車的主要理由.7 圖圖 9：電動兩輪車智能技術應用：電動兩輪車智能技術應用.8 UZkYkZUZhVjWpMmPtR8O9R9PtRoOtRpMkPqQrNjMmNyRbRqQxOMYpMyRuOoNqR 3 深度報告 圖圖 10：各主要品牌智能化產品：各主要品牌智能化產品.8 圖圖 11：電動自行車新國標：電動自行車新國標.9 圖圖 12：2022 年國內電動兩輪車市場份額結構（按批發量）年國內電動兩輪車市場份額結構（按批發量）.9 圖圖 13：當前國內各種車輛保有量：當前國內各種車輛保有量.12 圖圖 14：全球電動兩輪車銷：全球電動兩輪車銷量預測量預測.12 圖圖 15：公司歷年銷量（

10、萬輛）：公司歷年銷量（萬輛）.13 圖圖 16：公司歷年全球市場份額：公司歷年全球市場份額.13 圖圖 17：公司核心戰略：公司核心戰略.13 圖圖 18：公司提升綜合競爭實力：公司提升綜合競爭實力.13 圖圖 19：公司：公司 2018-2022H1 研發支出情況研發支出情況.14 圖圖 20：公司研發費用率：公司研發費用率.14 圖圖 22：公司：公司 2018 年起開始精簡年起開始精簡 SKU 數量數量(單位：個單位：個).16 圖圖 22：電動兩輪車車主購買信息獲取渠道：電動兩輪車車主購買信息獲取渠道.16 圖圖 23：公司國內外銷售網絡：公司國內外銷售網絡.16 圖圖 24：公司綜藝

11、型創新營銷方式吸引用戶：公司綜藝型創新營銷方式吸引用戶.17 圖圖 25：公司以東南亞為重點加速拓展海外業務：公司以東南亞為重點加速拓展海外業務.17 圖圖 26：鈉離：鈉離子電池性能優勢明顯子電池性能優勢明顯.18 圖圖 27：公司發布鈉離子電池“極鈉一號”：公司發布鈉離子電池“極鈉一號”.18 圖圖 28：公司單車凈利潤（元）：公司單車凈利潤（元）.20 表目錄表目錄 表表 1：新國標主要內容：新國標主要內容.9 表表 2：東南亞各國電動車產業扶持政策：東南亞各國電動車產業扶持政策.10 表表 3：公司中高端品牌性能參數：公司中高端品牌性能參數.14 表表 4：公司電動車智能功能全面：公司

12、電動車智能功能全面.15 表表 5：公司銷量和財務預測：公司銷量和財務預測.20 表表 6：行業可比公司經營數據和估值（：行業可比公司經營數據和估值（2023 年年 4 月月 14 日）日）.21 4 深度報告 一、雅迪控股：一、雅迪控股：全球全球電動兩輪車龍頭企業電動兩輪車龍頭企業 1.1 聚焦聚焦電動兩輪車，電動兩輪車，沿產業鏈沿產業鏈持續擴張持續擴張 雅迪控股（1585.HK）（以下簡稱“公司”）專注于設計、研究、開發、制造及銷售電動踏板車、電動自行車及相關配件。過去 19 年來，公司成功將“雅迪”樹立為中國電動兩輪車著名品牌。于“雅迪”品牌名下，公司提供多種具有多元設計、風格及功能的電

13、動兩輪車（包括電動踏板車及電動自行車），可滿足廣大客戶群的需要。公司在無錫、天津、慈溪、清遠、安徽、重慶及越南建有自營生產設施。公司的國內網絡覆蓋中國接近全部行政區域，由 3,353 家分銷商及其子分銷商組成，截至至 2022 年底，銷售點超過 42,000 個。公司通過國際分銷網絡向超過 80 個國家進行出口銷售。公司于 2016 年 5 月 19 日在香港聯合交易所有限公司（“聯交所”）主板上市，股份代號為 1585。2021-2022 年，公司完成對南都華宇及其子公司長興南都的收購，布局電池等領域，進一步增強了公司對供應鏈的整合能力，并拓展了新的業務范圍。圖圖 1：公司主要產品系列：公司

14、主要產品系列 資料來源：公司官網，國元證券經紀（香港）整理 5 深度報告 圖圖 2：雅迪控股發展歷程：雅迪控股發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，國元證券經紀（香港）整理 1.2 股權集中股權集中，公司治理架構穩健公司治理架構穩健 董經貴、錢靜紅夫婦于 2001 年創辦公司，是公司實際控制人。董經貴占股 45.68%，錢靜紅占比 16.70%，夫妻為一致行動人，共同持有 62.38%公司股份。圖圖 3：雅迪控股股權穿透圖：雅迪控股股權穿透圖 資料來源：Wind，企查查，國元證券經紀（香港）整理 二、二、電動兩輪車：電動兩輪車：應時代需求應時代需求而發展壯大而發展壯大 2.1 電動兩輪車電動

15、兩輪車在在短途出行短途出行中應用場景不斷增加中應用場景不斷增加 電動兩輪車大致可劃分為兩個類別：電動踏板車和電動自行車。電動自行車的外觀與傳統自行車相似，但塑料包覆較少，有較多車架部分外露。電池置于腳踏板或座位的下方。電動自行車一般具有騎行功能，且相對較輕及便于行動。電動踏板車進一步劃分為兩類：輕便電動踏板車（或電動輕便摩托車）和電動摩托車。輕便電動踏板車有較多塑件包覆，較少車架外露。電池置于作為下方，是 6 深度報告 騎行時更舒適。與標準的電動自行車相比，輕便電動踏板車的電機性能較佳，行駛里程較長并擁有較大的裝載量。電動摩托車的外觀與輕便電動踏板車相近，大部分車身均有塑件包覆。電動摩托車的電

16、機更強大，行駛里程較長并有較大的裝載量；制動系統亦較強勁，并有較出色的整體表現。生產電動摩托車需要特定資格及執照。圖圖 4：電動兩輪車：電動兩輪車主要分類和技術參數主要分類和技術參數 資料來源：工信部，國元證券經紀（香港）整理 電動兩輪車具有節能環保、機動靈活、停放方便、使用成本低的特點。隨著電池續航里程不斷增強、智能化程度不斷提高，近年來電動兩輪車在居民短途出行中的應用場景越來越多。根據艾瑞咨詢數據，電動兩輪車主要用于通勤、生活、娛樂和工作四大類場景。具體來看，上下班、上下學、買菜/逛超市、外出辦事、接送孩子、探親訪友、逛街、外出吃飯、外出游玩和去繡線娛樂場所，都會用到電動兩輪車?？梢?，電動

17、兩輪車已經應用于居民日常短途出行的絕大部分場景。圖圖 5：2023 年電動年電動兩輪兩輪車主用車場景車主用車場景 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券經紀（香港）整理 7 深度報告 除了居民的日常出行，近幾年外賣、快遞等行業快速興起，憑借機動靈活、低碳環保、性價比高等優勢，電動兩輪車成為我國外賣和快遞投遞服務的重要交通工具。根據嘉世咨詢數據，2021 年即時配送服務行業規模超 400 億單，同比增加30%。未來隨著即時配送服務場景不斷拓寬，2026 年市場規模將近千億量級。外賣行業配送服務高度依賴電動兩輪車，在線訂餐市場規模增長使得外賣配送群體不斷擴大，激發了新一輪電動兩輪車需求。圖圖 6：2016-

18、2026 年中國即時配送服務行業訂單量及增長率年中國即時配送服務行業訂單量及增長率 資料來源：嘉世咨詢，國元證券經紀（香港）整理 2.2 電動兩輪車是電動兩輪車是短途出行最佳性價比的方案短途出行最佳性價比的方案 25 公里以內的出行通常被稱為短途交通。在此距離上，步行、自行車、燃油摩托車、電動兩輪車、巴士和汽車（包括私家車和出租車）是主要交通方式。近年來，越來越多的人選擇以電動兩輪車為主要的短途出行方式。根據艾瑞咨詢調查，沒有堵車和停車困擾、高效省力是兩輪車主進行購買的最主要原因。同時使用成本低也是重要原因。圖圖 7：各類交通距離劃分和主要交通方式各類交通距離劃分和主要交通方式 圖圖 8：居民

19、選擇電動車的主要理由：居民選擇電動車的主要理由 資料來源：嘉世咨詢，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券經紀（香港）整理 468313018721029241350061079097000.10.20.30.40.50.60.70.80.902004006008001000120020162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E訂單量（億單）YOY58.1%57.3%56.7%51.9%49.6%46.6%39.3%38.9%36.7%31.0%2023年車主購買兩輪車電動車原因TOP10 8 深度報告 我們認為：在城市內的短途

20、通勤中，電動兩輪車的核心優勢可以用省時、省力、省心、省錢來概括。1）一站式出行，省時省力）一站式出行，省時省力 由于停車便利，使用者在絕大多數情況下可以憑借電動兩輪車實現“門到門”的“一站式”出行，不需要配合過多的步行甚至其他交通方式，從而實現省時、省力。2）產品智能化，使用省心）產品智能化，使用省心 隨著兩輪電動車進入智能化時代，搭載多種智能功能的車輛不斷出新，包括：通過 Iot 物聯網技術實現車輛遠程解鎖、手機 APP 互聯、家庭共享鑰匙等，使車輛使用更便捷高效；定位技術的運用讓車輛防盜更進一步，比如車輛定位、電池定位、軌跡記錄；人工智能運用大數據計算可以更好的實現電池安全提升與精準續航；

21、OTA 技術實時更新車輛功能，保證用車體驗，各類傳感器的加持，讓用戶控制車輛更加便捷。多重技術的運用為電動兩輪車的使用體驗更加舒適、省心。3）以電為動力，省錢）以電為動力，省錢 電動兩輪車的采購成本和使用成本也大大低于其他交通方式。我們以公司最新發布的冠能 Q9 為例。其搭載 60V23Ah 石墨烯電池，最長續航里程可以達到114.6km。通常，60V20Ah 電池充滿電為 1.5 度。我們非常保守地測算：假設電動兩輪車平均充一次電需要 2 度電，電費按 1 元/度的高水平計價，則單次充電成本 2 元；充滿一次電按行駛 80 公里計算，每公里的用電成本僅為 0.025 元?？梢?，電動兩輪車的車

22、型成本是低于絕大多數其他動力交通工具的。圖圖 9：電動兩輪車智能技術應用電動兩輪車智能技術應用 圖圖 10：各主要品牌智能化產品：各主要品牌智能化產品 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：各公司官網，國元證券經紀（香港）整理 9 深度報告 2.3 新國標新國標推動產品質量改善和行業競爭結構優化推動產品質量改善和行業競爭結構優化 工信部頒布的 電動自行車安全技術規范 于 2019 年 4 月開始實施，被稱為“新國標”。新國標有助于淘汰不具備產品開發和技術競爭力、小規模及經營效率低下的企業，提升了行業整體產品質量，并使得行業集中度有望持續提升。原因如下：1)對于電動自行車的安全

23、性、輕量化以及功能性做了明確的規范與要求，全部技術指標都是強制性指標，對生產企業技術研發、生產、質量控制等能力要求進一步提高，能力不達標、產品質量不過硬的企業被淘汰。2)新國標實施后對生產電動兩輪摩托車的準入審查非常嚴格。3)實施后電動兩輪車均須經過 3C 認證才能上市銷售，提高了行業門檻。表表 1：新國標：新國標主要內容主要內容 資料來源：工信部，國元證券經紀（香港）整理 圖圖 11：電動自行車新國標電動自行車新國標 圖圖 12：2022 年國內電動兩輪車市場份額結構（按批發量）年國內電動兩輪車市場份額結構（按批發量）資料來源：工信部，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究，國元證券

24、經紀（香港）整理 10 深度報告 2.4 海外市場逐步發育成熟，有望再造一個國內市場海外市場逐步發育成熟，有望再造一個國內市場 過去，國內是電動兩輪車的主要消費市場。如今，在環保政策以及產品本身競爭力提升等多重因素推動下，海外市場正在逐步打開，并進入快速發展階段。1)減碳環保趨勢：目前全球多國政府提供補貼激勵推廣電動交通工具，包括電動電動車。例如英國符合標準的電動摩托可獲得至多 500 英鎊的折扣；印度也提供包括折扣、貸款利息補助、免除道路稅和注冊費用等激勵，電動兩輪車補貼可達售價的 40%。2)海外地區購買力升級：主要是東南亞和印度等地城鎮化率逐步提升，經濟逐漸活躍，大眾需要便攜式交通工具來

25、進行經濟活動。受限于消費水平和道路基礎設施情況，再加上用戶對載重和性能的要求，電摩逐漸打開市場。政府通過補貼電動車、“禁摩”等政策促進“限油換電”，比如越南推進禁摩、泰國對摩托車依照二氧化碳排放量征稅等。東南亞市場成為兩輪電動車出口首選東南亞市場成為兩輪電動車出口首選 東南亞電動兩輪車市場有望成為我國電動兩輪車企業新的需求增長點：政策面：東南亞國家普遍實行補貼減稅等激勵計劃，鼓勵“油改電”；RCEP助推貿易發展，我國電動兩輪車出口有望享受優惠政策；基礎設施：充電設備鋪設逐步推開，加快推動電動兩輪車的普遍適用性；中國產品的優勢：對當地主流燃油摩托的價格優勢明顯。表表 2：東南亞各國電動車產業扶持

26、政策東南亞各國電動車產業扶持政策 國家國家 時間時間 具體內容具體內容 泰國泰國 2020 對摩托車依照二氧化碳排放量征稅，調整稅率至 3%、5%、9%、18%標準:電動摩托車稅率為 1%。2022 為鼓勵民眾盡快廣泛使用電動車，對售價不超過 150,000 泰銖的電動摩托車(包括全散件進口組裝和整車進口)補貼 18,0000 泰銖/輛(2022-2025 年)，同時免征/減征電動摩托車。整車(CBU)進口關稅，下調消費稅率，并按規定給予補貼，以期通過降低售價來刺激消費者對電動車的需求。越南越南 2021 在 2030 年禁止摩托車上路，河內市、胡志明市計劃在 2025 年全面禁摩。印尼印尼

27、2021 在 2050 年之前全面停止銷售燃油車，只允許電動汽車和電動摩托車注冊上路。11 深度報告 柬埔寨柬埔寨 2022 運輸部已攜手聯合國開發署(UNDP)等，加快在全國興建充電站和充電樁，引進充電摩托車等。政府已制定碳中和長期發展戰略，致力于到 2050 年將電動摩托車數量提高至 7050 輛。菲律賓菲律賓 2021 頒布電動汽車和充電樁法案，旨在為電動汽車產業的發展提供政策和監管框架，有效促進電動汽車的購買和采用，支撐電動汽車商業化。資料來源：嘉世咨詢，國元證券經紀（香港）整理 2.5 總銷量預測總銷量預測 綜上，我們認為電動兩輪車是順應時代需求而產生和發展壯大的行業：從需求端：電動

28、兩輪車可以非常有效地解決城鎮化率發展到較高階段社會居民短途出行時面臨的出行難、出行貴、出行時間久的痛點，具備旺盛的底層生命力；從政策端：全球政府都面臨減碳的政策壓力，電動兩輪車能夠對燃油摩托車和燃油汽車進行有效替代，是良好的政策施力點，使得政府進行推動的積極性很高。因此，未來電動兩輪車行業的國內和國際市場規模將持續增長。其中：1）國內市場增長來自滲透率提升和新國標實施產生的替換需求）國內市場增長來自滲透率提升和新國標實施產生的替換需求 根據新國標的規定，不符合標準的存量電動兩輪車將在 2025 年之前逐步被置換。根據產業信息網數據顯示，2020 年，我國電動自行車保有量達 3.4 億輛。根據深

29、圳商報數據，市面上約有 40%為超標電動自行車，總數量約為 1億輛。按照新國標各地過渡期的具體政策落地時間推算，從 2022-2025 年，換購需求將一直保持旺盛態勢。根據艾瑞咨詢，目前我國有大約 4 億輛自行車和 8000 多萬輛摩托車。隨著電動兩輪車續航力里程和智能化水平的繼續提升，將持續吸引更多消費者購買電動兩輪車，并且逐步對存量燃油摩托車和自行車實現部分替代。2）海外市場進入快速發展期）海外市場進入快速發展期 海外市場目前處于從無到有、消費者培育階段，從政府到普通消費者對電動兩輪車的接受程度越來越高，行業發展開始加速，未來的整體市場規模有望媲美國內。12 深度報告 圖圖 13：當前國內

30、各種車輛保有量：當前國內各種車輛保有量 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券經紀（香港）整理 根據沙利文研究預測，從 2023 年到 2026 年，全球電動兩輪車的從需求將從 7060萬輛增長至 9800 萬輛，整體年化復合增速 11.6%。其中國內市場從 5730 萬輛增長至 7350 萬輛，復合增速 8.7%；海外市場從 1330 萬輛增長至 2450 萬輛，復合增速 22.6%。海外市場總體占比從 2023 年的 18.8%提升至 2026 年的 25%。圖圖 14：全球：全球電動電動兩輪車銷量預測兩輪車銷量預測 資料來源：沙利文研究，公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 三、公司全產業鏈布局

31、鞏固三、公司全產業鏈布局鞏固龍頭地位，龍頭地位，綜合綜合優勢優勢拓展成拓展成長空間長空間 3.1 戰略制定與執行得當，戰略制定與執行得當，公司占有率持續提升公司占有率持續提升 2005 年-2022 年公司全球銷量逐年攀升，2022 年全球銷量已至 1401 萬輛，同比 13 深度報告 增長 1.1%。公司全球市占率從 2020 年的 21.2%提升至 2022 年的 23.7%，未來有望持續提升。圖圖 15：公司歷年銷量（萬輛）公司歷年銷量（萬輛）圖圖 16：公司歷年全球市場份額：公司歷年全球市場份額 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：沙利文研究，公司路演資料，國元

32、證券經紀（香港）整理 公司的核心戰略是圍繞電池、電機、電控和充電器這“四電”領域進行研發，并且以平臺化、標準化、歸一化和規?；难邪l生產和供應鏈管理，制造好看、好騎、好便宜和好賺錢的“四好”產品。圖圖 17：公司核心戰略公司核心戰略 圖圖 18：公司提升綜合競爭實力：公司提升綜合競爭實力 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 3.2 研發投入逐年加大，技術迭代提升產品力研發投入逐年加大，技術迭代提升產品力 公司逐年加大研發投入。2018-2022H1 公司研發投入逐年上升，2018 年研發支出3.05 億元，研發費用率占比 3.08

33、%；2022H1 研發支出 5.05 億元，僅半年支出高于 2018 和 2019 年全年支出，研發費用率為 3.59%。51005450590021.2%25.4%23.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%46004800500052005400560058006000202020212022全球銷量（百萬）公司份額 14 深度報告 圖圖 19：公司公司 2018-2022H1 研發支出情況研發支出情況 圖圖 20：公司：公司研發費用率研發費用率 資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）整理 公司加大核心智能及電

34、子部件的研發力度，公司加大核心智能及電子部件的研發力度，實現實現產品迭代產品迭代和品牌升級。和品牌升級。1)冠能系列：2021 年 3 月，公司推出冠能二代系列電動車，配備了自主研發的新版 TTFAR2.0 八級增程系統，持續突破續航里程，電池壽命得到顯著提升，以及在極端天氣條件下表現更佳。電機功率可達 1200W，具有較高動力性。冠能系列廣受市場歡迎，2020 年銷售量為 70 萬輛，2021 年銷售量為 390 萬輛，同比增加457%,占全年銷量 28%。2)VFLY 系列:2021 年 7 月，公司推出高端 VFLY 系列電動兩輪車，打造從外觀設計、駕馭性能到智能化應用的電動兩輪車產品的

35、極致體驗。V-PO 8.0 中置動力電機最大扭矩為 100 Km/h，最高時速可達 168 Nm；V-PO 6.0 輪邊動力電機使用減速器+控制器+電機一體化集成，為行業首發。其中電池充放電溫域-20-65，具有較強環境適應性。表表 3：公司：公司中高端品牌性能參數中高端品牌性能參數 資料來源：公司官網，國元證券經紀（香港）整理 產品智能化增加用戶粘性。產品智能化增加用戶粘性。電動車智能化是未來發展趨勢，公司產品兼顧營銷屬性和實用性，致力解決用戶痛點，提升用戶體驗。公司冠智系列定位“全場景AI 騎行，比智能更智慧”，擁有騎行導航、接打電話、娛樂音影、語音控車等0%10%20%30%40%50%

36、60%70%80%012345678920182019202020212022H1研發支出(億元)YOY2.32%3.08%3.22%3.12%3.13%3.59%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%201720182019202020212022H1研發費用率 15 深度報告 功能，通過全場景 AI 語音交互，提升用戶 AI 交互體驗。公司開發除了機車互聯APP“小迪出行”，擁有車輛設防、遠程車輛解鎖、車輛查找、車輛自檢等實用功能，可提高車輛的安全性能。冠能二代 DV6，主打年輕化、智能化，配置了智能輔助駕駛系統，座墊具備重力感應功能；DV6 搭載了 U-

37、smart 智慧中樞，支持聲紋解鎖、撥打電話、行程導航、智慧百科、播放音樂以及方言識別多種功能。多種智能化功能增加了用戶粘性，贏得了消費者一致好評。表表 4：公司：公司電動車智能功能全面電動車智能功能全面 資料來源：公司官網，國元證券經紀（香港）整理 3.3 精簡精簡 SKU，以規?；嵘屎托б?，以規?；嵘屎托б?公司從公司從 2018 年開始精簡年開始精簡 SKU，聚焦重要車型聚焦重要車型。2017 年公司 SKU 最多總計 324個，2021 年 SKU 數量減至 125 個，較 2017 年減少 61.4%。其中電動踏板車減少至 56 個，電動自行車減少至 69 個，相較 20

38、17 年分別減少 67.3/54.9%。精簡SKU 有利于優化產品結構，簡化生產與供應鏈流程，實現客戶精準定位。16 深度報告 圖圖 22：公司：公司 2018 年起開始精簡年起開始精簡 SKU 數量數量(單位：個單位：個)資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）整理 3.3 銷售體系布局完善，鞏固市場份額銷售體系布局完善，鞏固市場份額 根據艾瑞咨詢數據，絕大部分車主獲取購買信息都是通過線下的品牌專賣店和電動車車行。公司目前擁有 4000 多家經銷商，42000 個銷售網點，在全行業中排名第一。圖圖 22：電動電動兩輪兩輪車車主購買信息獲取渠道車車主購買信息獲取渠道 圖圖 23：公司國內外銷售

39、網絡公司國內外銷售網絡 資料來源：艾瑞咨詢，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 營銷渠道深入用戶圈層市場營銷渠道深入用戶圈層市場 從營銷廣度來看，公司經銷商覆蓋國內幾乎全部行政區，以全國性聯動形成強大輻射面，助力品牌向上；從營銷深度來看，公司門店下沉至縣、鎮，積極深入年輕購買力圈層，通過17111310091561538162826902040608010012014016018020172018201920202021電動踏板車電動自行車80.8%70.6%60.0%56.5%51.8%50.5%47.6%46.8%45.7%線下渠道 17 深度報告

40、拓展平臺和創新營銷玩法，多渠道與年輕用戶對話，構建年輕用戶的品牌偏好度，提高客戶參與度，培養消費者心智；從不同廣告投放渠道來看，公司在傳統媒體和互聯網平臺高密度投放。2019年公司在央視等著名電視臺進行廣告投放，新媒體上公司與抖音合作，提高營銷效率，深入不同用戶市場圈層。圖圖 24：公司綜藝型創新營銷方式吸引用戶：公司綜藝型創新營銷方式吸引用戶 資料來源：公司官網，國元證券經紀（香港）整理 海外基地積極推進海外基地積極推進 根據公司官網數據，公司銷售網絡遍布全球 100 個國家和地區，全球累積用戶數量逾 7000 萬，目前已在德國、法國、瑞士、意大利、阿聯酋、印度、阿根廷、玻利維亞、越南、泰國

41、等地建立分銷渠道。未來，公司將依靠出口和海外生產基地并舉，實現海外市場的持續高增長。圖圖 25：公司以東南亞為重點加速拓展海外業務：公司以東南亞為重點加速拓展海外業務 資料來源：公司路演資料，國元證券經紀（香港）整理 18 深度報告 3.5 布局布局產業鏈產業鏈核心環節核心環節，持續鞏固領先優勢，持續鞏固領先優勢 1）布局電池領域）布局電池領域 公司正在研發鈉電池、氫燃料電池、半固態及固態電池，將陸續轉化落地進行生產銷售。2021 年 12 月，南都電源將南都華宇電源 21%股權及長興南都電源 21%股權轉讓給公司。交易完成后，南都華宇公司更名為華宇新能源科技，長興南都公司更名為界首華宇新能源

42、銷售有限公司，并成為華宇新能源全資子公司。2022年 8 月，南都電源將鉛酸電池業務的華宇新能源 30%股權轉讓給公司，至此公司100%控股華宇新能源。華宇新能源目前主要從事石墨烯電池和鈉離子電池的研發和生產。2022 年 3 月，華宇新能源在阜陽界首項目總投資超 20 億元，將致力于石墨烯電池和鈉電池的生產研發和銷售。鈉電池在成本、低溫性能、安全性、倍率性能方面有著一定的優勢。在鈉電池技術路線上，華宇新能源正極采用層狀氧化物，負極采用硬碳。目前公司在硬碳方面已經將克容量做到 270-300mAh/g，克容量在逐漸上升，性能也愈發穩定。同容量條件下鈉電池成本有望比鋰電池低 30%-40%，憑借

43、優良性能和低成本優勢，鈉電池有可能成為未來電動兩輪車市場的主角之一。公司已于 2023 年 3 月與華宇公司共同發布了首款鈉離子電池“極鈉一號”，未來量產可期。圖圖 26：鈉離子電池性能優勢明顯鈉離子電池性能優勢明顯 圖圖 27：公司發布鈉離子電池“極鈉一號”：公司發布鈉離子電池“極鈉一號”資料來源：中科海納，國元證券經紀（香港）整理 資料來源：公司公眾號，國元證券經紀（香港）整理 19 深度報告 2）布局電機）布局電機領域領域 大川電機是面向電踏車市場的整車品牌廠商和核心零部件供應商，公司控股40%，保障了其在電踏車電機核心技術競爭力，有助于電踏車業務持續拓展。公司為日本、歐洲、北美和國內

44、C 端消費者提供電踏車產品，同時為 B 端電踏車品牌提供中置電機系統。公司完全自主研發的產品大川 OKAWA 中置電機系統打破了德國 Bosch，日本 Panasonic 和日本 Yamaha 的技術壟斷，具備國際領先技術水準。2023 年 3 月 17 日，大川電機宣布完成 1.21 億元 A 輪融資，由襄禾資本、如日創投、德迅投資、庚辛資本中國、萬物為創投、水木清華校友基金聯合投資，庚辛資本中國同時擔任 Okawa 獨家長期戰略財務顧問。本輪融資主要用于新品研發、品牌市場以及海外售后服務網絡開拓。3）布局換電）布局換電領域領域 愛換換基于換電平臺 Gogoro Network，為電動摩托車

45、及電動自行車提供換電服務，公司控股 40%。目前，愛換換能源與大長江、雅迪、小米之光、哈里威等摩托車與電動兩輪車品牌達成合作，為其提供車電一站式整體解決方案。并且已經在杭州、昆明、無錫等城市落地運營超 250 座換電站。除換電平臺之外，公司還推出了換電系列車型換電獸相關產品。在激烈市場競爭面前，公司布局電動兩輪車電池、電機等核心部件和換電市場，加速構建技術護城河，有助于進一步提升市占率、產品質量和抗風險能力，體現公司管理層前瞻的戰略眼光。3.6 綜合競爭力改善，提升單車凈利潤綜合競爭力改善，提升單車凈利潤 公司 ASP 從 2020 年的 1794 元/輛提高至 2022 年的 2217 元/

46、輛；同期，單車利潤從 89 元/輛提升至 156 元/輛。我們認為：通過四化生產和大單品策略，公司能夠提升生產效率，攤低各項費用率；通過產品智能化升級和品牌高端化，公司 ASP 有望得到提升。通過多因素并舉，公司單車利潤率有望持續提升。20 深度報告 圖圖 28：公司公司單車凈利潤單車凈利潤（元）（元）資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）整理 四、四、盈利預測和公司估值盈利預測和公司估值 4.1 基本假設基本假設 1）我們認為隨著公司產能布局基本就緒，新產品研發迭代有序進行，未來公司能夠取得超越行業增速的銷量增長；2）產品智能化和品牌高端化有助于公司在鞏固好主流市場份額的基礎上實現 ASP

47、中長期的穩健提升；3）暫未考慮公司電池外供的情景。我們預測公司 20232025 年分別實現收入 385.1（+24%）、463.6（+20.4%）和 554.2（+19.6%）億元人民幣，凈利潤 27.8（+27.5%）、36.1（+29.7%）和 45.6（+26.1%）億元。表表 5：公司銷量和：公司銷量和財務財務預測預測 資料來源：公司公告，國元證券經紀（香港）測算和整理 179419452217 899915602040608010012014016018005001000150020002500202020212022ASP（元）單車凈利潤（元）年年2021202120222022

48、2023E2023E2024E2024E2025E2025E銷量(萬）13861401173720112272增速28%1%24%16%13%全球增速7%8%20%15%11%ASP（元）19452217221723062439增速9%14%0%4%6%總收入（億元）270311385464554增速39.2%15.2%24.0%20.4%19.6%凈利潤（億元）1422283646增速42%60%28%30%26%凈利潤率5.1%7.1%7.3%7.8%8.2%21 深度報告 4.2 公司估值公司估值 按照 2023 年 4 月 14 日收盤價計算，行業同類可比公司 2023 年平均估值為

49、21.7 倍，高于公司的 19.4 倍。公司是行業龍頭，具備超過行業平均水準的品牌、技術、渠道和產能優勢，盈利具備更強的穩定性和增長潛力，理應享有更高的溢價。公司 20232025 年凈利潤復合增速為 28%。我們認為保守按照 1 倍 PEG 計算，公司合理估值應為 2023 年 25 倍 PE，即 25.7 港元/股，距現價有 28.6%的上升空間，給予“買入”評級。表表 6：行業可比公司經營數據和估值（：行業可比公司經營數據和估值（2023 年年 4 月月 14 日）日）資料來源：Wind，國元證券經紀（香港）測算和整理 風險提示風險提示 電動兩輪車滲透率不及預期；國家或地方關于電動兩輪車

50、出現政策調整；全球貿易環境變化。202220222023E2023E2024E2024E202220222023E2023E2024E2024E202220222023E2023E2024E2024E小牛電動NIU.O31.740.953.3-0.491.72.3-39.811.58.6愛瑪科技603529.SH207.0265.3312.118.7323.328.619.916.013.0九號公司-WD689009.SH100.8126.4159.84.517.111.259.237.723.8平均13.121.715.1雅迪控股1585.HK310.9382.3455.721.6127.5

51、35.024.719.415.2公司簡稱公司簡稱證券代碼證券代碼營收營收凈利潤凈利潤PEPE 22 深度報告 財務報表摘要財務報表摘要 利潤表利潤表資產負債表資產負債表單位:億元(CNY)單位:億元(CNY)2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E單位:億元(CNY)單位:億元(CNY)2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E收入收入269.63310.60385.15463.56554.21總資產總資產194.08249.52137.52188.36222.56營業成本營業

52、成本-228.46-254.38-310.81-373.63-446.69流動資產合計流動資產合計150.14173.9576.89123.03155.08毛利毛利41.0156.2274.3389.93107.52存貨11.9414.5816.1718.9322.96其他收益凈額3.804.545.135.646.20按金,預付款項及其它應收款項-流動資產4.036.685.967.298.65銷售費用-12.83-13.58-14.94-16.73-18.74銀行理財產品存款0.000.000.000.000.00管理費用-8.18-8.96-9.86-10.84-11.93按公平值列入收

53、益表之股權投資-流動資產0.000.000.000.000.00研發費用總計-8.44-11.06-11.94-12.90-13.93應收賬款3.933.886.087.608.92除所得稅前溢利(營業利潤)除所得稅前溢利(營業利潤)15.3727.1542.7255.1069.12按公平值計入其它全面收益之債務工具-流動資產0.880.200.542.674.22財務費用-0.15-0.59-0.53-0.48-0.43按公允值計入損益的金融資產38.7042.09-2.41-2.41-2.41分占按權益法入賬的投資虧損-0.15-0.33-0.24-0.28-0.26已抵押銀行存款-流動資

54、產29.9338.7028.1936.4526.56所得稅（支出）/回撥-1.40-4.32-14.01-18.10-22.74定期存款0.000.000.000.000.00凈利潤(含少數股東權益)凈利潤(含少數股東權益)13.6721.9127.9436.2345.69貨幣資金60.7367.8222.3552.4986.19凈利潤(不含少數股東權益)13.7021.6927.8436.0745.56非流動資產合計非流動資產合計43.9375.5760.6365.3367.48少數股東損益-0.030.220.090.160.13固定資產-物業,廠房及設備22.1232.9127.5130

55、.2128.86其他綜合收益其他綜合收益-0.110.530.210.370.29有使用權資產-非流動資產9.289.3710.3111.3412.47綜合收益總額綜合收益總額13.5622.4428.1536.6045.98無形資產0.489.978.978.087.27綜合收益總額(母公司)13.5922.4428.1636.6145.99以權益法入賬投資-非流動資產0.631.001.201.441.73綜合收益總額(少數股東)-0.030.00-0.02-0.01-0.01按金,預付款項及其它應收款項-非流動資產8.9310.7210.9312.4915.29每股盈利（CNY）0.48

56、0.720.911.181.49物業,廠房及設備的預付款項0.430.540.480.510.50按公平值列入損益之權益投資-非流動資產0.200.020.110.060.09遞延稅項資產-非流動資產0.880.620.650.680.72其他非流動資產0.990.420.460.510.56現金流量表現金流量表股東權益合計(含少數股東權益)股東權益合計(含少數股東權益)45.1266.4273.1280.4088.45單位:億元(CNY)單位:億元(CNY)2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E股東權益合計(不含少數股東權益)45

57、.0066.4273.0680.3788.41凈利潤13.7021.6927.9436.2345.69少數股東權益0.120.000.060.030.05折舊與攤銷3.120.001.560.781.17負債合計負債合計148.95183.10209.43255.19299.83營運資本變動23.870.000.000.000.00非流動負債合計非流動負債合計5.687.896.616.846.62其他非現金調整-3.75-2.18-2.97-2.57-2.77遞延稅項負債-非流動0.390.650.520.590.55經營活動產生的現金流量凈額經營活動產生的現金流量凈額 36.9319.51

58、26.5334.4344.09租賃-非流動負債0.870.820.850.830.84出售固定資產收到的現金0.060.000.030.010.02遞延收入-非流動負債0.430.830.750.670.61資本性支出-14.090.000.000.000.00其他非流動負債3.985.004.494.754.62投資減少586.840.000.000.000.00流動負債合計流動負債合計143.28175.21202.83248.35293.21投資增加-582.560.000.000.000.00應付賬款及應付票據127.58135.93181.64223.20263.94其他投資活動產生

59、的現金流量凈額1.500.000.750.380.56應計負債及其他應付款項13.5022.6218.1721.7226.04投資活動產生的現金流量凈額投資活動產生的現金流量凈額-8.240.000.780.390.59合同負債-流動負債1.342.261.802.031.92債務調整額0.2612.80-0.38-0.13-6.40租賃-流動負債0.400.470.440.450.45權益性收益凈額-0.160.000.000.000.00應交所得稅-流動負債0.451.120.780.950.87支付的股利合計-4.540.00-4.54-4.54-4.54其他籌資活動產生的現金流量凈額0

60、.02-12.800.000.000.00主要比率主要比率籌資活動產生的現金流量凈額籌資活動產生的現金流量凈額-4.410.00-4.92-4.67-10.94 2021A2021A2022A2022A2023E2023E2024E2024E2025E2025E匯率變動影響-0.090.00-0.05-0.02-0.03盈利能力盈利能力其他現金流量調整0.000.000.000.000.00毛利率15.27%18.10%19.30%19.40%19.40%現金及現金等價物凈增加額26.520.0022.3530.1433.70凈利率5.07%7.05%7.25%7.82%8.24%現金及現金等

61、價物期初余額34.210.000.0022.3552.49ROE33.86%32.66%38.07%44.87%51.51%現金及現金等價物期末余額現金及現金等價物期末余額 60.730.0022.3552.4986.19 23 深度報告 投資評級定義和免責條款投資評級定義和免責條款 投資評級投資評級 買入 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于 20%持有 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅在正負 20%之間 賣出 未來 12 個月內目標價距離現價漲幅不小于-20%未評級 對未來 12 個月內目標價不做判斷 免責條款免責條款 一般聲明一般聲明 本報告由國元證券經紀（香港）有限公司（簡稱

62、國元證券）制作，國元證券為國元國際控股有限公司的全資子公司。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國元證券及其關聯機構對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供投資者參考之用，不構成對買賣任何證券或其他金融工具的出價或征價或提供任何投資決策建議的服務。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦或投資操作性建議。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，自主審慎做出決策并自行承擔風險。投資者在依據本報告涉及的內客進行任何決策前，應同時考慮各自的投資目的、財務狀況和特定需求，并就相關決策

63、咨詢專業顧問的意見對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國元證券及/或其關聯人員均不承擔任何責任。本報告署名分析師與本報告中提及公司無財務權益關系。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，國元證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。本報告署名分析師可能會不時與國元證券的客戶、銷售交易人員、其他業務人員或在本報告中針對可能對本報告所涉及的標的證券或其他金融工具的市場價格產生短期影響的催化劑或事件進行交易策略的討論。這種短期影響的分析可能與分析師已發布的關于相關證券或其他金融工具的目標價、評級、估值、預測等

64、觀點相反或不一致，相關的交易策略不同于且也不影響分析師關于其所研究標的證券或其他金融工具的基本面評級或評分。國元證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國元證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國元國際控股有限公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見不一致的投資決策。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的預測可能是基

65、于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本報告提供給某接收人是基于該接收人被認為有能力獨立評估投資風險并就投資決策能行使獨立判斷。投資的獨立判斷是指，投資決策是投資者自身基于對潛在投資的目標、需求、機會、風險、市場因素及其他投資考慮而獨立做出的。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國元證券可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到國元證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。本報告的版權僅為國元證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版。復制、刊登、發表或引用。分析員聲明分析員聲明 本人具備香港

66、證監會授予的第四類牌照就證券提供意見。本人以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。國國 元元 國國 際際 控控 股股 有有 限限 公公 司司 香港中環康樂廣場香港中環康樂廣場 8 8 號交易廣場三期號交易廣場三期 1717 樓樓 電電 話：話：(852)3769 6888(852)3769 6888 傳傳 真：真：(852)3769 6999(852)3769 6999 服務熱線：服務熱線：400400-888888-13131313 公司網址：公司網址：http:/.hhttp:/.hk k