電魂網絡-公司深度研究報告：亞運會國風電競引領者借力伏羲擁抱AI游戲看好23~24新產品周期-230419（29頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 游戲游戲 2023 年年 04 月月 19 日日 電魂網絡（603258）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）亞運會亞運會國風國風電競引領者電競引領者，借力伏羲借力伏羲擁抱擁抱 AI 游游戲戲，看好看好 2324 新產品周期新產品周期 目標價：目標價：49.91 元元 當前價：當前價：40.20 元元 電魂網絡：電魂網絡：亞運會國風電競引領者亞運會國風電競引領者。電魂網絡是國內領先的研運一體游戲公司，是國風 MOBA

2、 先行者，旗下 2007 年出品的類 Dota 端游夢三國系列至今仍是公司的拳頭產品（占公司總收入 50%左右），流水穩定性較高，并入選亞運會電競項目。此外，公司也積極布局手游及出海業務，并收購游動網絡，現有重點及次重點產品還包括夢三國手游、野蠻人大作戰、我的俠客等。游戲行業邊際改善，游戲行業邊際改善，電競產業價值體現，電競產業價值體現，承壓之后承壓之后 2324 或為公司新產品周或為公司新產品周期期。行業側看，行業在經歷一年多回調后，當前已出現明顯的邊際改善，預計23 年主基調為版號政策放開修復供給+reopen 修復需求景氣度。同期 2022 年公司利潤下滑較多，主要有對人員進行優化產生了

3、一次性費用，且發生資產減值+公允價值變動損失共 6811 萬，造成負向影響。預計這些影響將在 23 年逐步消除。業務側看，存量游戲穩定性較高。一方面，以夢三國為代表的存量端游穩定性較高，主要系 MOBA 品類優勢，疊加公司高頻的版本迭代+完善的電競賽事體系較好維系了老用戶。同時，夢三國 2入選亞運會電競項目，比賽更高的曝光度配合公司的買量計劃，或為公司帶來增量用戶，同 IP 的夢三國手游流水有望受益。另一方面，公司 2324 年儲備較多新品，有望貢獻較大彈性。其中公司自研游戲野蠻人大作戰 2（野蠻人 1 口碑較好）已與網易伏羲合作開發 AI 對戰機器人，并在 GDC 大會上進行展示，可期待后續

4、游戲上線表現。此外可期待公司創始人余曉亮儲備在研休閑題材新游代號：一劍的表現。積極擁抱積極擁抱 AI，打開長期想象空間。，打開長期想象空間。公司 AI 布局相對積極，已在 AI 繪畫、AI-bot 等方面有運用落地。1）AI-bot：公司以 MOBA 品類為主，與 AI-bot 適配性較高，且公司與網易伏羲合作緊密，合作的 AI 對戰機器人已在新作野蠻人大作戰 2落地（已在 GDC 大會上展示），在決策、擬人化等方面都表現較好，且擬上線不同風格的 AI 機器人，有望進一步提升游戲體驗，打開長期想象空間。2）AI 繪畫：公司已積極利用 AI 生成 2D 原畫，在部分游戲中有落地，生產效率提升明顯

5、，后續有望在已有團隊規模的基礎上實現產能提升，可關注后續公司產品研發節奏。投資建議投資建議：我們看好公司 23 年的業績修復及降本增效效果體現。夢三國 2端游韌性較強，為公司提供一定的安全墊，同時有望受益于亞運會電競正向刺激；短期預計公司有望受益于降本增效與亞運會、中期有望受益于 2324 新產品線、長期有望受益于擁抱 AI。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 3.75/4.72/5.31 億元，同比增速 86.6%/25.8%/12.6%，當前股價對應 26/21/19倍 PE。采用相對估值法進行估值，參考可比公司（三七互娛、吉比特、完美世界、盛天網絡、神州泰岳）24 年

6、平均 PE，我們給予公司 2024 年 26 倍 PE，目標市值目標市值 122.67 億元，對應目標價億元，對應目標價 49.91 元元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。風險提示風險提示：游戲上線不及預期，老游流水下滑過快，產品上線時點晚于預期，大股東公告減持計劃，行業監管風險等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2022A 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬)791 980 1,360 1,424 同比增速(%)-20.6%24.0%38.7%4.7%歸母凈利潤(百萬)201 375 472 531 同比增速(%)-40.7%86.6%25.

7、8%12.6%每股盈利(元)0.82 1.53 1.92 2.16 市盈率(倍)49 26 21 19 市凈率(倍)4.1 3.6 3.0 2.6 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月18日收盤價 證券分析師：劉欣證券分析師：劉欣 電話：010-63214660 郵箱： 執業編號：S0360521010001 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)24,576.29 已上市流通股(萬股)24,476.81 總市值(億元)98.80 流通市值(億元)98.40 資產負債率(%)16.56 每股凈資產(元)9.79 12 個月內最高/最低價 40.30/18.37 市場表現

8、對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-19%14%46%78%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-192023-04-18電魂網絡滬深300華創證券研究所華創證券研究所 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本文詳細闡述了公司 23 年預計帶來業績增長的動因，同時梳理了公司在 AI 方面相關布局，有利于市場進一步理解公司價值。投資投資邏輯邏輯 我們看好公司我們看好公司 23

9、年的業績修復及降本增效效果體現。年的業績修復及降本增效效果體現。1）公司作為國風 MOBA領跑者，旗下拳頭端游夢三國系列韌性較強，運營十年至今仍保持穩定的利潤貢獻，為公司提供一定的安全墊。同時該游戲入選 23 年亞運會電競項目，比賽的高曝光度疊加公司配合買量，有望為端游及同款 IP 的夢三國手游帶來一定流水增量。2）公司今年儲備新游待上線，預計能為公司帶來較大利潤彈性。3）此外，公司 22 年積極開展降本增效動作，預計將在 23 年利潤端有所體現。積極擁抱積極擁抱 AI，長期看具備較高想象空間。，長期看具備較高想象空間。公司核心品類以 MOBA 為主，接入AI 邏輯順暢；同時公司對 AI 應用

10、態度較為積極，當前已在 AI 繪畫、AI-Bot等方面皆有運用。其中公司與網易伏羲在 AI-Bot 方面深度合作，已在野蠻人 2中接入相關產品并在 GDC 大會上展示，可關注該游上線后表現。長期看，公司積極擁抱 AI 將進一步提升公司想象空間。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 我們看好公司 23 年的業績修復及降本增效效果體現。夢三國 2端游韌性較強，為公司提供一定的安全墊，同時有望受益于亞運會電競正向刺激；短期預計公司有望受益于降本增效與亞運會、中期有望受益于 2324 新產品線、長期有望受益于擁抱 AI。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為3.75/4.72

11、/5.31 億元，同比增速 86.6%/25.8%/12.6%，當前股價對應 26/21/19 倍 PE。采用相對估值法進行估值，參考可比公司（三七互娛、吉比特、完美世界、盛天網絡、神州泰岳）24 年平均 PE，我們給予公司 2024 年 26 倍 PE，目標市值 122.67 億元，對應目標價 49.91 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。AU9UkZjZeYnUuVvUsXaQ8Q6MmOoOnPmPfQoOtPiNoPxO6MoPzRvPsRnNvPsPmM 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

12、 號 3 目目 錄錄 一、一、電魂網絡：國風電魂網絡：國風 MOBA 領跑者領跑者.6（一）電魂網絡：國風 MOBA 起家，“端攜手”共同發展.6（二）股權結構：初創團隊結構穩定，高管人員經驗豐富.7（三）財務分析：22 年業績承壓，積極進行降本增效.9 二、二、游戲業務：夢三國存量穩定，游戲業務：夢三國存量穩定，23 年迎亞運催化年迎亞運催化+產品大年產品大年.11（一）行業：內容監管放松，23 年游戲行業邊際改善.11 1、2022 年供需雙殺，游戲行業萎縮.11 2、2023 年雙端邊際反轉，版號恢復與娛樂消費助力行業復蘇.11 3、電競產業認可度日益提升.12（二）存量：國風 MOBA

13、+電競長期布局，23 年迎來亞運會催化.13 1、率先布局國風 MOBA 類，存量產品穩定.13 2、積極布局電競產業，入選亞運會比賽項目迎來催化.16（三）增量：新游儲備豐富，貢獻業務彈性.18（四）增量：出海動作加快，期待后續進展.21 三、三、積極擁抱積極擁抱 AI，打開長期想象空間，打開長期想象空間.22（一）積極擁抱 AI，已在多領域有所運用.22（二）與網易伏羲深度合作，新作接入 AI-bot，可期待后續表現.22 四、四、投資建議投資建議.24 五、五、風險提示風險提示.26 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

14、證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司主要游戲產品.6 圖表 2 電魂網絡發展歷程.7 圖表 3 電魂網絡股權結構圖.8 圖表 4 電魂網絡高管團隊.8 圖表 5 公司營業收入及同比增長(億元，%).9 圖表 6 公司主營收入構成占比（%）.9 圖表 7 公司歷年毛利率變化(%).9 圖表 8 公司毛利率與凈利率(%).9 圖表 9 公司歷年費用率變化(%).10 圖表 10 公司歸母凈利潤及增速(億元，%).10 圖表 11 公司資產負債率（%）.10 圖表 12 公司期末現金余額（億元，%）.10 圖表 13 中國移動游戲市場實際銷售收入（億元，%）.11

15、圖表 14 中國移動游戲市場分季度實際銷售收入（億元，%）.11 圖表 15 國產和進口游戲版號發放數量.11 圖表 16 電競產業相關政策梳理.12 圖表 17 中國電子競技游戲市場實際銷售收入（億元，%）.13 圖表 18 夢三國&英雄聯盟百度指數變化.14 圖表 19 夢三國端游系列收入、增速及占比（億元，%）.14 圖表 20 夢三國端游系列大版本.15 圖表 21 電魂電競賽事體系.15 圖表 22 官網近期已結束比賽的關注人數.15 圖表 23 2022 年公司電競賽事時間線.16 圖表 24 電魂娛樂星賽季過往舉辦情況.16 圖表 25 電競賽事活動現場照片.16 圖表 26 夢

16、三國 2+老君山.17 圖表 27 e 游小鎮 x 電魂網絡.17 圖表 28 入選亞運會電競小項的游戲.17 圖表 29 英雄聯盟手游暢銷榜排名.18 圖表 30 英雄聯盟百度搜索指數變化.18 圖表 31 公司儲備產品.19 圖表 32 野蠻人大作戰 2海報.19 圖表 33 野蠻人大作戰 2美術風格.19 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 荒野亂斗國內暢銷榜排名.20 圖表 35 荒野亂斗美國暢銷榜排名.20 圖表 36 代號：一劍游戲畫面.20 圖表 37 代號：一劍

17、游戲畫面.20 圖表 38 一念逍遙上線以來游戲暢銷榜排名.21 圖表 39 公司海外地區收入（億元，%）.21 圖表 40 王者絕悟人工智能體驗空間.22 圖表 41 王者絕悟人工智能體驗空間.22 圖表 42 網易伏羲游戲 AI 解決方案.23 圖表 43 逆水寒手游.23 圖表 44 AI-bot 在野蠻人大作戰 2中的運用.23 圖表 45 電魂網絡亮相 GDC.23 圖表 46 電魂網絡營收拆分及預測（億元，%）.24 圖表 47 可比公司估值表.25 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

18、 號 6 一、一、電魂網絡電魂網絡：國風國風 MOBA 領跑者領跑者（一）（一）電魂網絡：國風電魂網絡：國風 MOBA 起家，“端攜手”共同發展起家，“端攜手”共同發展 電魂網絡成立于 2008 年 9 月，是領先的網絡游戲研運一體的互聯網公司。產品方面，公司以客戶端游戲為基礎逐步向移動端游戲延伸，同時逐漸布局了 H5 游戲、主機、VR 游戲等游戲領域。截至目前，公司在運營的主要產品主要包括：端游：端游：夢三國夢三國 2（拳頭產品）（拳頭產品）、夢塔防、元能失控等；手游：手游：野蠻人大作戰、夢三國手游(復刻版)、夢塔防手游、我的俠客等；此外，還有游動網絡（子公司），主要產品為華武戰國、小寶當皇

19、帝等（產品凈額法確認收入）H5 產品：產品：閃電玩 H5 游戲平臺、H5 項目(主產品懟懟夢三國等。其他還包括主機游戲和 VR 游戲。圖表圖表 1 公司主要游戲產品公司主要游戲產品 資料來源：公司官網，華創證券 我們復盤公司發展歷程，認為基本可以分為如下幾個階段：我們復盤公司發展歷程，認為基本可以分為如下幾個階段：2008 年年-2014 年年：端游時期，國風端游時期，國風 MOBA 領跑者。領跑者。2008 年 9 月公司由董事長胡建平、明星游戲制作人余曉亮等人在杭州正式創立，2009 年推出首款國風自研類 Dota 產品 夢三國，是當時現象級游戲之一。當前夢三國 IP 系列游戲已長線運營超

20、 10 年，仍是公司主要的利潤來源。2013 年，發布“塔防+競技”類游戲夢塔防。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 2014 年年-2018 年年：端轉手端轉手時期時期。2014 年 5 月杭州電夢網絡科技有限公司成立，專注于移動游戲的研運一體，代表著公司進軍移動端游戲領域。此外，公司同年創立電魂創投，負責上下游產業鏈的投資。2015 年 3 月，公司推出首款移動端游戲夢夢愛三國；2016年公司登錄 A 股。同年，端轉手重點產品夢三國手游上線公測，以及二次元格斗卡牌手游次元戰爭上線。此外

21、，2015 年夢三國大更新版本夢三國 2正式公測。2017年，Q 版+輕競技的 野蠻人大作戰 公測。2018 年，公司推出 H5 游戲平臺“閃電玩”。2019-至今：至今：品類突破與出海品類突破與出海。1）出海方面，公司早期主要以產品上線海外版本的方式進行小規模嘗試。2019 年，公司收購廈門游動網絡 80%的股權（游動網絡專注于東南亞出海、擅長養成模擬類手游），正式著手拓展海外游戲版圖。此后，公司相繼在新加坡、日本子公司，積極布局出海。2022 年，電魂網絡向新加坡全資子公司增資 1300 萬美元；并在澳大利亞以自有資金 2000 萬美元設立了全資子公司，繼續堅定出海。2）游戲品類方面，穩扎

22、穩打與品類突破。2020 年后公司推出了多款不同品類游戲，包括 X2：解神者、武俠 RPG我的俠客（騰訊極光計劃發行）等。此外，公司繼續夯實了夢三國IP 的影響力，2021 年夢三國 2成功入選 2022 杭州亞運會電競比賽項目。圖圖表表 2 電魂網絡發展歷程電魂網絡發展歷程 資料來源：公司官網、華創證券（二）（二）股權結構：初創團隊結構穩定，高管人員經驗豐富股權結構：初創團隊結構穩定，高管人員經驗豐富 股權結構較為分散，但穩定度較高。股權結構較為分散，但穩定度較高。公司五位聯合創始人為胡建平、陳芳、胡玉彪、林清源、余曉亮，截至 2022 年 12 月 31 日，五人分別持股 10.74%、1

23、1.28%、9.02%、6.14%、7.28%，合計 44.46%。其中胡建平、陳芳與胡玉彪為實際控股人，構成一致行動人關系，三人共同持有股份比例為 31.04%。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖圖表表 3 電魂網絡股權結構圖電魂網絡股權結構圖 資料來源：公司公告，華創證券 初創團隊結構穩定，高管人員經驗豐富。初創團隊結構穩定，高管人員經驗豐富。五位創始人目前均在公司擔任主要高管職務，至今仍保持較為穩定的合作關系，且部分創始人具有豐富的游戲行業經驗，優秀的管理經驗與成熟的技術背景。胡

24、建平、陳芳是國內較早一批進入游戲行業的投資人，胡建平長期擔任國內軟件、游戲等行業協會理事。余曉亮是國內早期知名的游戲制作人，曾擔任騰訊游戲的主策劃，出品過QQ 堂、QQ 幻想等優質游戲。胡玉彪此前曾在騰訊任職開發工程師，擁有較強的技術開發能力。圖圖表表 4 電魂網絡高管團隊電魂網絡高管團隊 姓名姓名 職務職務 其他公司職務其他公司職務 履歷履歷 胡建平胡建平 董事長兼總經理 杭州第九藝術科技有限公司監事、杭州菜菜網絡科技有限公司董事、杭州智圣數字科技有限公司董事長、浙江競達數字體育發展有限公司執行董事、杭州青睞投資管理有限公司執行董事 曾任浙江國豐建設集團有限公司項目經理、杭州博業裝飾工程有限

25、公司監事，杭州電魂網絡科技有限公司執行董事、董事、董事長、總經理；現兼任政協杭州市濱江區委員會常委、中國軟件行業協會常務理事、浙江省軟件行業協會理事等。陳芳陳芳 董事、副總經理、投資管理部總監 廈門游動網絡科技有限公司董事、廈門爐火網絡科技有限公司執行董事、杭州勺子網絡科技有限公司監事、虛幻競技(蘇州)文化傳播有限公司董事等 曾任杭州恒大稅務事務所有限公司出納兼團支部書記，杭州下城區地方稅務局環北稅務所稅收代征員，杭州建工集團有限責任公司出納、會計；杭州電魂網絡科技有限公司財務主管、投資管理部主管、董事、副總經理、投資管理部總監。胡玉彪胡玉彪 董事、副總經理、首席技術官 上海摩巴網絡科技有限公

26、司總經理、杭州菜菜網絡科技有限公司董事、杭州派逗網絡科技有限公司監事、海南卓鑰網絡科技有限公司執行董事、杭州電夢網絡科技有限公司監事 曾任上海天律軟件公司用戶界面開發工程師，上海盛大網絡發展有限公司開發工程師，騰訊科技（深圳）有限公司開發工程師；歷任杭州電魂網絡科技有限公司主程序員、首席技術官、監事、董事等職務。林清源林清源 首席商務官、監事 電魂網絡科技(廈門)有限公司監事、杭州電夢網絡科技有限公司董事、海南火貓網絡科技有限公司監事、杭州青睞投資管理有限公司監事 曾任廣州電視臺華南工作站技術副主管；中國網通深圳分公司運行維護中心監控管理員；歷任杭州電魂網絡科技有限公司法定代表人、總經理、首席

27、行政官、監事會主席、首席行政官。余曉亮余曉亮 董事 杭州派逗網絡科技有限公司董事、七號筆跡(北京)網絡科技有限公司董事 曾任騰訊科技（深圳）有限公司主策劃；歷任杭州電魂網絡科技有限公司董事長、總經理、董事、副總經理。資料來源：公司公告，華創證券 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 （三）（三）財務分析：財務分析：22 年業績承壓，年業績承壓，積極進行降本增效積極進行降本增效 營收整體趨勢向上，營收整體趨勢向上，22 年略有所回調。年略有所回調。公司 2015 年-2022 年營業收入整體呈

28、上升趨勢，其中 2019 年和 2020 年營業收入增幅比較明顯，同比增幅分別為 55.39%和 46.96%，主要是該年端游同名 IP夢三國手游上線帶動移動端收入的增長+游動網絡并表增量。2022年公司業績出現一定幅度的回撤，一方面由于老游流水自然下滑，另一方面由于版號等原因使得 22 年新游上線較少。今年隨著多款新游，包括螺旋勇士、野蠻人 2等上線，公司營收有望獲得大幅增量。營收結構看，手游占比提升。營收結構看，手游占比提升。2015 年起公司入局手游，自此移動端占比開始逐年提高。2020 年手游營收占比達到近年來最高，約為 50%，首次實現對端游的超越。2021 年以后公司在移動端游戲上

29、采取聚焦戰略和精實增長策略，手游營收占比逐年下降，2022 年占比下降至 31.72%，但整體仍處于較高水平。圖圖表表 5 公司公司營業收入及同比增長營業收入及同比增長(億億元，元，%)圖圖表表 6 公司主營收入構成占比（公司主營收入構成占比（%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司整體毛利率保持在高位。公司整體毛利率保持在高位。由于公司采取凈額法確認收入，并不包括渠道分成，因此公司毛利率較高（整體維持在 80%以上的水平）。但近幾年毛利率略有下滑，公司整體毛利率從 2015 年的 95%下滑至 2022 年的 82%，主要系老游流水自然下滑，但仍具備較為固定的運維

30、成本。分業務看，端游毛利率高于手游，但整體毛利率變化趨勢較為類似。圖圖表表 7 公司歷年毛利率變化公司歷年毛利率變化(%)圖圖表表 8 公司公司毛利率與凈利率毛利率與凈利率(%)資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 費率方面，降本增效費率方面，降本增效效果即將顯現效果即將顯現。管理費用有所波動，但整體呈下降趨勢。2018 年公司管理費用率為 17.55%，2021 年已下降至 9.88%；但 2022 年公司管理費率有所提升（約-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.0

31、06.008.0010.0012.0020152016201720182019202020212022營業收入同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022客戶端移動端其他50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%20152016201720182019202020212022客戶端毛利率移動端毛利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152016201720182019202020212022整體毛利率凈利率 電魂網絡（電魂網絡（603258）深

32、度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 為 14.63%，yoy+4.75pct），主要系公司主動進行降本增效，人員優化的一次性費用拉高了費率，預計23年將回歸至正常水平。銷售費用管控較為明顯，公司費率由2018年的26.23%下降至 2022 年的 15.56%。研發費用隨著公司對新游的研發投入上下波動，總體保持在20%左右。凈利潤有所波動，凈利潤有所波動，22 年利潤端承壓較為明顯。年利潤端承壓較為明顯。2018 年之前由于公司處于轉型階段，對移動端游戲的投入與研發加大致使利潤端承壓；2018 年之后公司歸母凈利潤總體呈上

33、升趨勢，主要系手游帶動營收大幅增長，其中 19/20 年同比增速分別為 76%和 73%。2022 年公司實現歸母凈利潤 2 億元，同比下滑 41%，主要系當年新游上線較少+老游流水自然下滑，公司對人員進行優化產生了一次性費用，此外公司發生資產減值+公允價值變動損失共 6811 萬，對公司利潤造成一定負向影響。預計這些影響將在 23 年消散，公司 23 年利潤有望回歸正常區間。圖表圖表 9 公司歷年費用率變化公司歷年費用率變化(%)圖表圖表 10 公司公司歸母凈利潤及歸母凈利潤及增速增速(億億元，元，%)資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 公司資產質量較好，現金流公司資

34、產質量較好，現金流好轉好轉。資本結構角度，公司 20 年至今資產負債率維持在 15%-25%左右，基本保持穩定?，F金流角度，2019 年期末現金余額為 2.43 億元（yoy-68%），主要系本期新增理財產品及支付股權投資款所致；后續現金流持續改善，截至 2022 年公司在手現金為 10.82 億元（yoy+20%），另有 5.86 億交易性金融資產。圖表圖表 11 公司資產負債率（公司資產負債率（%）圖表圖表 12 公司期末現金余額（億元，公司期末現金余額（億元，%）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%20182019202020

35、212022管理費用率銷售費用率研發費用率-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.5020152016201720182019202020212022歸母凈利潤同比05101520253020182019202020212022資產負債率(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%02468101220182019202020212022期末現金余額（億元）yoy 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告

36、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 二、二、游戲業務：游戲業務：夢三國存量穩定，夢三國存量穩定，23 年迎亞運催化年迎亞運催化+產品大年產品大年（一）（一）行業：內容監管放松，行業：內容監管放松，23 年游戲行業邊際改善年游戲行業邊際改善 1、2022 年供需雙殺，游戲行業萎縮年供需雙殺，游戲行業萎縮 2022 年游戲行業迎來供需雙殺年游戲行業迎來供需雙殺。1）供給端 2021 年 8 月暫停后，供給連續缺量導致行業增速明顯下滑；2）需求端 2022 年第二季度起由于疫情因素，用戶娛樂消費欲望受到抑制，第二季度到第四季度流水大幅下滑。從年度維度看

37、，2021 年以前中國移動游戲市場實際收入逐年提高，但 2022 年中國移動游戲流水下滑 14.4%。圖圖表表 13 中國移動游戲市場實際銷售收入（億中國移動游戲市場實際銷售收入（億元元，%）圖圖表表 14 中國移動游戲市場中國移動游戲市場分季度分季度實際銷售收入（億實際銷售收入（億元元，%）資料來源：伽馬數據、華創證券 資料來源：伽馬數據、華創證券 2、2023 年雙端邊際反轉，版號恢復年雙端邊際反轉，版號恢復與與娛樂消費娛樂消費助力行業復蘇助力行業復蘇 預計預計2023年行業主基調為版號政策放開修復供給與年行業主基調為版號政策放開修復供給與reopen修復需求景氣度。修復需求景氣度。在供給

38、端，2022 年 12 月版號出現較大放松，進口版號恢復發放，例如騰訊商業化大 IP“valorant”、愷英納薩力克之王過審，2023 年有望繼續維持此前放松趨勢，實現版號常態化發放，并會有大量商業化產品獲批。需求端由于疫情逐漸緩和等原因，用戶娛樂消費信心或已經大幅度恢復，春節期間大 DAU 游戲表現突出，例如王者榮耀流水同比去年春節翻倍，蛋仔派對漲勢良好。圖圖表表 15 國產和進口游戲版號發放數量國產和進口游戲版號發放數量 資料來源：國家新聞出版署、華創證券-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%05001000150020002500201420152

39、016201720182019202020212022中國移動游戲市場實際銷售收入（左軸，億元）中國移動游戲同比增長率(右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q4中國移動游戲市場實際銷售收入（左軸，億元）同比增長率（右軸）05001000150020002018.12018.22018.

40、32018.42018.52018.62018.72018.82018.92018.12018.112018.12201920202021.12021.22021.32021.42021.52021.62021.72021.82021.92021.10.2021.11.2021.12.2022.1.2022.2.2022.3.2022.4.2022.5.2022.6.2022.7.2022.8.2022.9.2022.10.2022.11.2022.12.2023.1.2023.22023.3國產游戲版號發放數量（個）進口游戲版號發放數量（個）電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深

41、度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 3、電競電競產業認可度日益提升產業認可度日益提升 電競產業認可度有所提升。電競產業認可度有所提升。電子競技首次作為表演項目在 2018 年登臺雅加達亞運會，并再次入選 2022 年杭州亞運會正式項目，表明產業認可度的提升。近年來我國政府針對電競產業出臺了諸多利好政策，如 2021 年 2 月“電子競技員”國家職業技能標準正式出臺，電子競技員有了明確的從業“門檻”，其職業教育培訓和人才技能鑒定，亦首次獲得官方評價依據。2023 年 3 月 31 日，中央廣播電視總臺國家電子競技發展研究院揭牌儀式在京舉行

42、。此次總臺成立國家電子競技發展研究院，旨在落實青少年防沉迷要求，促進電競文化正向傳播，助力電競產業行業健康有序發展。圖表圖表 16 電競產業相關政策梳理電競產業相關政策梳理 時間時間 部門部門 政策或事件政策或事件 簡介簡介 2016 年 國家發展改革委 關于印發促進消費帶動轉型升級行動方案的通知 加強組織協調和監督管理，在做好知識產權保護和對青少年引導的前提下，以企業為主體，舉辦全國性或國際性電子競技游戲游藝賽事活動，推動教育文化信息消費創新行動。2016 年 國家體育總局 體育產業發展“十三五”規劃 以冰雪、山地戶外、水上、汽摩、航空、電競等運動項目為重點，引導具有消費引領性的健身休閑項目

43、發展。2016 年 國務院辦公廳 關于加快發展健身休閑產業的指導意見 發展特色運動。推動極限運動、電子競技、擊劍、馬術、高爾夫等時尚運動項目健康發展，培育相關專業培訓市場。2016 年 教育部 普通高等學校高等職業教育(?？?專業目錄 2016 年補增專業 增補“電子競技運動與管理”專業(專業代碼 670411)，屬于教育與體育大類下的體育類。2016 年 文化部 文化部關于推動文化娛樂行業轉型升級的意見(第 26 號文件)鼓勵娛樂場所豐富經營業態，支持其增設上網服務、休閑健身、體感游戲、電子競技、音樂書吧等服務項目；支持以游戲游藝競技賽事帶動行業發展。支持中國文化娛樂行業協會和地方各級行業協

44、會、生產企業、娛樂場所等合力打造區域性、全國性乃至國際性游戲游藝競技賽事。2017 年 文化部 文化部“十三五”時期文化產業發展規劃 支持發展體育競賽表演、電子競技等新業態；推進游戲產業結構升級，推動網絡游戲、電子游戲等游戲門類協調發展，促進移動游戲、電子競技、游戲直播、虛擬現實游戲等新業態發展；鼓勵和引導上網服務場所與電子競技、游戲游藝、網絡教育、電子商務等領域的跨界融合。2018 年 國務院辦公廳 國務院辦公廳關于印發完善促進消費體制機制實施方案（20182020 年）的通知 積極培育冰雪運動、山地戶外運動、水上運動、航空運動、汽車摩托車運動、電競運動等體育消費新業態 2018 年 亞運會

45、 電子競技正式成為雅加達亞運會的電子體育表演項目 2019 年 國家統計局 體育產業統計分類(2019)電子競技被列入進 02 大類體育競技表演活動 2020 年 文化和旅游部 文化和旅游部關于進一步優化營商環境推動互聯網上網服務行業規范發展的通知 支持上網服務場所開發商務培訓、拓展訓練、電子競技、旅游推廣、快遞寄存、線下體驗等新服務；推進上網服務場所服務等級評定國家標準落地實施，將上網服務場所等級評定結果與分級分類執法監管、政府購買公共文化服務、電子商務合作以及開展電子競技培訓和比賽等相結合，進一步推動上網服務場所改善經營環境，提升服務水平。2020 年 國務院 國務院關于印發北京、湖南、安

46、徽自由貿易試驗區總體方案及浙江自由貿易試驗積極打造全球領先的 5G 視頻和電子競技產業基地。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 區擴展區域方案的通知 2021 年 文化和旅游部 “十四五”文化產業發展 規劃 促進電子競技與游戲游藝行業融合發展。鼓勵開發沉浸式娛樂體驗產品。2022 年 文化和旅游部等 京張體育文化旅游帶建設規劃 支持開展單板滑雪、空中技巧等具有較強觀賞性的精品冰雪競演活動，積極引入電子競技、競賽展演、時尚運動等特色賽事展會，推動品牌賽事多元化發展。2022 年 民盟中央

47、關于推動我國電子競技事業規范發展的提案 進一步加強對電競行業的監管、扶持和引導；大眾媒體、游戲企業、電競俱樂部合力宣揚電競運動的正確價值觀；完善電競相關保障機制；高質量研發本土精品游戲。資料來源：觀研天下中國電競行業發展趨勢研究與未來投資分析報告（2022-2029年），人社部，華創證券 22 年電競產業承壓，年電競產業承壓，23 年有望迎來新一波增長。年有望迎來新一波增長。2022 年中國電子競技游戲市場實際銷售收入為 1178.02 億元，同比下降 15.96%。除整體游戲市場低迷相似原因外，也與缺乏爆款電競游戲新品有關；此外疫情影響電競線下活動的舉辦。未來隨著電競作為體育賽事的身份逐漸被

48、社會認可帶來關注度提升，并隨目前疫情防控全面解除，線下電競賽事將會大批量涌現，疊加部分重量級競技游戲待上線，未來電競產業或將迎來新一波發展。圖圖表表 17 中國電子競技游戲市場實際銷售收入中國電子競技游戲市場實際銷售收入（億元，（億元，%）資料來源：公司財報、華創證券（二）（二）存量：國風存量：國風 MOBA+電競長期布局，電競長期布局，23 年迎來年迎來亞運會催化亞運會催化 1、率先率先布局國風布局國風 MOBA 類，存量產品穩定類，存量產品穩定 拳頭產品夢三國拳頭產品夢三國系列系列端游端游高開低走，但高開低走，但長線表現長線表現仍較仍較穩定穩定 夢三國端游由余曉亮（公司聯合創始人，騰訊早期

49、游戲制作人，曾擔任 QQ 幻想、QQ 游戲、QQ 堂等產品及平臺策劃）操刀制作，2009 年正式上線運營。該游戲是第一款國產的 DOTA-like 游戲，早期市場熱度較高（2013 年游戲同時在線人數突破 50 萬人，是當年現象級游戲之一）。原因在于，一方面具備國內市場的先發優勢（發布時間早于 2011 年騰訊代理英雄聯盟）；另一方面，主打“國風+三國”題材，采用了中國傳統的美術風格，符合國內玩家的審美理念。并推出 3V3、10V10、無限火力等眾多娛樂模式，且加入 RPG 元素，具備一定的差異化。后續后續英雄聯盟強勢進入中國英雄聯盟強勢進入中國+戰略失誤致使市場失位，但存量流水仍較為穩定。戰

50、略失誤致使市場失位，但存量流水仍較為穩定。騰訊2011 年正式代理英雄聯盟進入中國市場，與夢三國展開正面競爭。而本擁有先-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%020040060080010001200140016002016201720182019202020212022中國電子競技游戲市場實際銷售收入（左軸，億元）增長率（右軸）電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 發優勢的夢三國則在運營中逐漸將付費點向 PVE 關卡轉移，更多

51、MMORPG 元素及氪金活動的加入也使得用戶大幅流失，2015 年推出新版本的 夢三國 2 也未實現反轉，逐漸在國內 MOBA 市場競爭中失位。圖表圖表 18 夢三國夢三國&英雄聯盟百度指數變化英雄聯盟百度指數變化 資料來源：百度指數，華創證券 但我們若從產品流水角度來觀察，即使夢三國系列端游失去了更大的市場增量，其留存下來的老用戶也足夠穩定，支撐了夢三國穩定的流水基本盤?；厮?2013 年至今夢三國系列端游表現，其貢獻公司 50%以上的收入，是公司絕對的主力產品，其年收入大部分時間內都維持在 4 億-5 億區間，且近兩年受益上線 WeGame 新渠道、版本更新等流水有明顯的提升，表明公司業務

52、基本盤較高的穩定性。圖表圖表 19 夢三國端游系列收入、增速及占比（億元，夢三國端游系列收入、增速及占比（億元，%）資料來源：公司財報，華創證券 長線運營的基礎我們認為主要包括：長線運營的基礎我們認為主要包括：1）MMO+MOBA 品類特征的結合，使得品類特征的結合，使得該品類天該品類天然適合長線運營然適合長線運營，MOBA 的的公平公平競技玩法競技玩法+MMO 的的社交屬性加持下老用戶具備更強的社交屬性加持下老用戶具備更強的粘性粘性，不易輕易流失，不易輕易流失。2）公司堅持高頻的版本迭代）公司堅持高頻的版本迭代+組織組織電競活動電競活動。堅持高頻版本迭代豐富游戲內容堅持高頻版本迭代豐富游戲內

53、容。一般情況下，我們認為游戲大版本的更新頻次是影響用戶活躍度與付費意愿的重要因素。我們回溯了夢三國 2014 年至今的大版本迭代情況，發現游戲保持了穩定且高頻的更新節奏，約每年保持 8-10 個大版本更新，包括新春活動、周年慶活動、元旦活動等，不斷充實豐富游戲內容（包括增加人物角、豐富故事線、上線限時活動等）。并且我們也進一步發現，公司近兩年內容更新頻次有提升趨勢，游戲內容運營態度更加積極，或也為近兩年該游戲收入提升做出-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%01234562013201420152016201720182019202020212022夢三國端游收入（億元）

54、yoy（%，右軸）營收占比（%，右軸）電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 較大貢獻。圖表圖表 20 夢三國端游系列大版本夢三國端游系列大版本 年份年份 版本名稱及上線月份版本名稱及上線月份 總數總數 2014 權傾天下-3、劈星斬月-5、國戰二期-6、烈焰霸王-7、紫電槍魂-8、鬼面復生-9、天命無雙-10、四周年慶-11、冷焰傾城-12 9 2015 競爆公測（輕競技、潮三國）-3、失心綠魔-4、夜刃破曉-5、白狼山之戰-6、封魔-8、五周年慶-9、夢魘的回響-11、青囊醫仙-12 8

55、 2016 齊天-1、忠肝義膽-4、予你童樂-5、九天封魔卷-7、臥龍出淵-9、六周年盛典-10、競技場成就-11、夢三嘉年華-12 8 2017 火鳳燎原-1、軍團出征-3、氣鎮山河-5、封魔再臨-7、三生緣定-8、火燒博望坡-9、七周年慶典-9、震曜之光-11、歡樂嘉年華-12 9 2018 萌犬養成記-2、逆天改命-3、暗翼之影-5、夢回赤壁-7、英雄戰歌-9、八周年慶典-9、麟動蒼穹-11、冰雪嘉年華-12 8 2019 金豬納福-1、波濤如怒-3、征戰天下-5、神魔之戰-7、九周年慶典-9、錦衣夜巡-11、奇遇嘉年華-12、神鼠獻瑞-12 8 2020 桃花灼灼-2、盛唐萬象-3、廠

56、衛集結令-4、冠軍盛典-5、命運抉擇-7、明王降世-8、十周年盛典-9、彩虹嘉年華-11、冰火交鋒-12 9 2021 牛轉乾坤-1、詩月千年-3、山海異錄-4、一統天下-5、乾坤問道-6、太極問道錄-7、山海畫卷-8、十一周年慶-9、夢幻不夜城-11、年少初心-12 10 2022 ?；q-1、星月流螢-2、五星聚奎-3、春風引靈-4、風云弄潮-5、論劍拜帖-6、華山風云錄-7、靈象現世-8、走進文明-9、十二周年慶-9、羈絆之約-11、征戰天下-12 12 2023 玉兔送財-1、千鳶攜情-2、萬象煙火-3、自然之力-4 4 資料來源：夢三國官網，華創證券 游戲游戲+電競雙線驅動，互相綁

57、定維系長線運營。電競雙線驅動，互相綁定維系長線運營。夢三國系列作為 MOBA 類游戲，天生更適合作為電競類產品。公司自 2012 年起即布局電競賽事運營，當前已經形成較為完善且獨特的電競體系（全民參與的無雙杯-甲級職業聯賽-MPL 職業聯賽-娛樂星賽季）。十多年來公司一直堅持電競+游戲的協同發展，一方面穩固了已有玩家的游戲熱情，同時借助電競賽事的傳播力度及娛樂屬性也在某種程度上助力其不斷破圈，也具備一定的拉新作用。圖表圖表 21 電魂電競賽事體系電魂電競賽事體系 圖表圖表 22 官網近期已結束比賽的關注人數官網近期已結束比賽的關注人數 資料來源：游戲日報12年電魂9年電競，1.7億玩家見證了這

58、一賽事逐漸“長大”，華創證券 資料來源：夢三國官網，華創證券 此外，公司也立足自身此外，公司也立足自身競技品類研運優勢，拓展“競技競技品類研運優勢，拓展“競技+”品類融合?！逼奉惾诤?。公司較早布局 MOBA等競技品類，并實現經驗拓展，目前在運營游戲中不少皆為“競技+”品類的產物，包括 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 2014 年推出的 夢塔防（塔防+養成+競技）、2017 年的野蠻人大作戰（休閑+競技）、2018 年的次元戰爭（二次元+MOBA）等，皆體現了公司的研發思路。2、積極布

59、局電競產業，入選亞運會比賽項目迎來催化積極布局電競產業，入選亞運會比賽項目迎來催化 首創國風首創國風競競技技，賽事體系完善，賽事體系完善，突出國風特色，突出國風特色?；趬羧龂擞?，公司自 2012 年起即布局電競賽事，在國內首創“國風競技”概念，并創建首家國產電競品牌娛樂星賽季，2015 年 夢三國 2 職業聯賽(MPL)成為國產游戲第一個職業電競聯賽。截至目前，公司已形成無雙杯-甲級職業聯賽 MSPL-職業聯賽 MPL-電魂娛樂星賽季的完整賽事體系，兼顧賽事的全面化與職業性，以及兩類賽事之間的互通性；并且具備高頻且規律的賽事舉辦頻次。比如，普通玩家有通過“無雙杯”逐漸打入 MPL 的上升通

60、道，“娛樂星賽季”也從一個綜合性的傳統電競賽事，變為一個玩家參與度更高的綜合型電競嘉年華。圖表圖表 23 2022 年公司電競賽事時間線年公司電競賽事時間線 資料來源：夢三國2官網，華創證券 此外，公司也積極突出“國風競技”的特色，在賽事選址、助陣活動、舞臺布置上都有所體現。比如公司曾在新西湖十景的吳山天風景區城隍閣（江南四大名樓）開展比賽，且夢三國 2高人氣 CP 周瑜和夢小喬也身穿池上月聯名漢服春江花月夜登樓展示；以及 2022 年電魂娛樂星賽季在舞臺搭建上大量結合 夢三國 2 游戲中的國風元素以及杭州特色進行設計等。此外，21 年將夢三國 2IP 元素與老君山相融合，進一步探索“文旅+電

61、競”的跨界新可能。我們認為，一方面與游戲緊密結合的電競賽事是公司維護存量我們認為，一方面與游戲緊密結合的電競賽事是公司維護存量用戶用戶+破圈拉新的重要利器；另一方面，破圈拉新的重要利器；另一方面，堅守的國風特色也成為公司差異化之一堅守的國風特色也成為公司差異化之一，積極弘，積極弘揚中華傳統文化也是國家鼓勵方向之一。揚中華傳統文化也是國家鼓勵方向之一。圖表圖表 24 電魂娛樂星賽季過往舉辦情況電魂娛樂星賽季過往舉辦情況 圖表圖表 25 電競賽事活動電競賽事活動現場照片現場照片 資料來源：公司財報，華創證券 資料來源：玩加電競電魂夢三國2聯動杭州城隍閣，掀起“電競+文旅”熱潮，華創證券 電魂網絡（

62、電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 電競產業鏈方面，公司較早就籌劃布局。電競產業鏈方面，公司較早就籌劃布局。2017 年公司投資頭部游戲主播經紀公司大鵝文化，引入直播、短視頻的形式對公司賽事以及游戲進行宣傳與比賽直播；2019 年投資奧義電競，提供電競賽事執行與設備檢測以及視頻制作等業務，服務于更多非職業選手。2022 年，電魂網絡與 e 游小鎮合作，打造以夢三國 2賽事為核心的電競生態產業鏈，在 e 游小鎮掛牌成立的電子競技集訓運營中心，除舉辦夢三國 2相關賽事外，還舉辦了多項第三方線上、線下賽

63、事活動，包括電子競技會展、賽事表演等，電競產業鏈持續完善。圖表圖表 26 夢三國夢三國 2+老君山老君山 圖表圖表 27 e 游小鎮游小鎮 x 電魂網絡電魂網絡 資料來源：游戲智庫多元賦能，樹立品牌，電魂網絡如何用國風電競贏得未來，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 夢三國夢三國 2入選亞運會項目。入選亞運會項目。2021 年 11 月 5 日，杭州亞委會對外宣布：經過亞洲電子競技聯合會、亞奧理事會、國家體育總局多方商議，最終確定 英雄聯盟、王者榮耀、和平精英、爐石傳說、刀塔 2、街霸 5、FIFA Online4、夢三國 2等 8 個項目入選 2022 年杭州亞運會電競項目。其中不乏騰訊

64、、網易、EA、CAPCOM 等大廠作品，夢三國的入圍一定程度代表了其較高的游戲質量及影響力。圖表圖表 28 入選亞運會電競小項的游戲入選亞運會電競小項的游戲 資料來源：杭州2022年亞運會8個！杭州亞運會電子競技比賽小項正式發布，華創證券 借助亞運影響力有望再上借助亞運影響力有望再上臺階臺階，或將帶來增量用戶，或將帶來增量用戶。相較于傳統電競比賽，亞運會（2023年 9 月 23 日至 10 月 8 日期間舉辦）具備更高的曝光度及傳播廣度，對公司而言既能夠 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

65、18 較好提升老玩家游戲活躍度，也是一次難得的拉新機會，配合公司買量計劃，有望為公司端游以及同一 IP 端轉手游戲 夢三國手游 帶來增量用戶，也可為公司其余產品引流，可持續關注后續催化。對標英雄聯盟比賽期間游戲表現，每年 10 月左右的英雄聯盟總決賽時期，有關“英雄聯盟”的百度搜索指數有明顯提升，且其英雄聯盟手游排名也有明顯提升趨勢，證實了電競比賽對游戲的正向活躍拉新作用。圖表圖表 29 英雄聯盟手游暢銷榜排名英雄聯盟手游暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，華創證券 圖表圖表 30 英雄聯盟百度搜索指數變化英雄聯盟百度搜索指數變化 資料來源：百度指數，華創證券 （三）（三）增量：新游儲備豐富，貢獻

66、業務彈性增量：新游儲備豐富，貢獻業務彈性 展望展望 23 年，公司內容儲備豐富，有望貢獻較大業績彈性。年，公司內容儲備豐富，有望貢獻較大業績彈性。公司通過自研+代理積極豐富產品矩陣，中性情況下，公司 23 年有望上線 8 款新游，其中不乏已有一定知名度的游戲，包括流浪方舟（國內版曾登頂 App Store 免費榜第一，暢銷榜前十）、野蠻人大作戰2，有望為公司貢獻較大彈性。此外，值得期待的是，野蠻人大作戰 2已接入網易伏羲的 AI 對戰機器人，并在 GDC大會上進行展示，有望進一步提升游戲體驗，可期待后續游戲上線表現。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證

67、券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 31 公司儲備產品公司儲備產品 游戲游戲 類型類型 上線時間上線時間 備注備注 Imperial Destiny（大航海）模擬經營 已開啟小規模買量 流浪方舟 卡牌回合策略游戲 23Q2 港澳臺上線 22 年 7 月大陸上線，曾登頂 App Store 免費榜第一，暢銷榜前十 野蠻人大作戰 2 魔性競技+RPG 多元化 已獲得移動端、主機、客戶端全平臺版號，預計 Q4 海外上線 自研 螺旋勇士 對戰策略 RPG 有版號，預計 23Q3 大陸上線 自研 卡噗拉契約 卡牌 有版號，預計 23Q2 大陸/海外同步測試 盧希達

68、：起源 異時空冒險策略 RPG 等版號，預計今年上線 工匠與旅人 模擬經營養成 全球英文版和繁體版 23 年由公司發行上線 甄嬛傳之浮生一夢 經營養成 預計今年上線 游動網絡 資料來源：公司財報，華創證券 IP 續作續作野蠻人大作戰野蠻人大作戰 2是公司是公司 23 年最值得期待的游戲之一年最值得期待的游戲之一。前作野蠻人大作戰曾獲 App Store 年度精選以及 Google Play 多地區推薦，2017 年金翎獎“最佳原創移動游戲”等多項大獎，全網下載次數超 5000 萬，玩家口碑較高。野蠻人 2尚未上線已獲得 2021 年金翎獎“玩家最期待的移動網絡游戲”，并入選 TapTap 全球

69、發布會精選游戲，玩家期待值較高。圖表圖表 32 野蠻人大作戰野蠻人大作戰 2海報海報 圖表圖表 33 野蠻人大作戰野蠻人大作戰 2美術風格美術風格 資料來源：TapTap，華創證券 資料來源：TapTap，華創證券 野蠻人大作戰 2主打卡通風格+休閑競技玩法（玩法類似荒野亂斗），該玩法具備上手難度低，玩法輕松，每局游戲時長較短等特點，進一步降低競技游戲門檻+迎合玩家碎片化游戲時間，理論上受眾群體更廣；且該類美術風格+玩法設計在海外也有較多受眾，具備出海的可能性，期后后續游戲的全球上線為公司貢獻業績增量。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務

70、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 圖表圖表 34 荒野亂斗國內暢銷榜排名荒野亂斗國內暢銷榜排名 圖表圖表 35 荒野亂斗美國暢銷榜排名荒野亂斗美國暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，華創證券 資料來源：七麥數據，華創證券 此外，公司還此外，公司還儲備儲備有有國風國風修仙題材的修仙題材的開放世界冒險游戲開放世界冒險游戲 代號：一劍代號：一劍，可期待后續表現?？善诖罄m表現。該游戲由知名游戲制作人余曉亮（前騰訊游戲制作人，QQ 堂、QQ 幻想制作人）操刀，選取偏小眾的修仙題材+水墨風的美術風格，玩家期待值較高，當前已開啟內測。圖表圖表 36 代號：一劍游戲畫面代號：一劍游戲畫面 圖表

71、圖表 37 代號：一劍游戲畫面代號：一劍游戲畫面 資料來源：TapTap，華創證券 資料來源：TapTap，華創證券 我們認為國內修仙賽道尚未完全成為紅海市場，且參考以往同類型游戲一念逍遙（修仙+放置；上線兩年多，至今仍維持在游戲暢銷榜 TOP30）、鬼谷八荒（修仙+開放世界沙盒；曾登頂 Steam 全球熱銷榜，2021 年全年銷量達 390 萬套，銷售額約 2.5 億，位列2021 年國游銷量年榜第二）等修仙類游戲，皆有不錯的表現。因此，我們可以期待代號：一劍在該題材下取得突破，為公司貢獻業績增量。050100150200250300游戲(暢銷)02040608010012014016018

72、02002020/1/12021/1/12022/1/12023/1/1游戲(暢銷)電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 38 一念逍遙上線以來游戲暢銷榜排名一念逍遙上線以來游戲暢銷榜排名 資料來源：七麥數據，華創證券（四）（四）增量：出海動作加快，期待后續進展增量：出海動作加快，期待后續進展 隨著國內市場競爭加劇，公司隨著國內市場競爭加劇，公司也在也在積極積極開拓海外市場。開拓海外市場。2022 年，電魂網絡向新加坡全資子公司電魂互動（新加坡）增資 1300 萬美元，為公司在新

73、加坡乃至東南亞市場的長期布局奠定基礎。此外，在澳大利亞，電魂網絡以自有資金 2000 萬美元設立了全資子公司，積極布局全球化業務?；跔I收數據看，公司近幾年海外業務有較為明顯的增長，16-22年CAGR達 50%。公司后續也儲備較多新品計劃于海外發行，預計海外收入將持續增長。圖表圖表 39 公司海外地區收入（億元，公司海外地區收入（億元，%）資料來源：公司公告，華創證券 051015202530354045游戲(暢銷)-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%00.20.40.60.811.21.41.62013201420152016201720182019

74、202020212022海外收入（億元）yoy 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 三、三、積極擁抱積極擁抱 AI，打開長期想象空間，打開長期想象空間（一）（一）積極積極擁抱擁抱 AI，已在多領域有所運用已在多領域有所運用 公司對公司對 AI+游戲態度較為積極，已在游戲態度較為積極，已在 AI 繪畫、繪畫、AI-bot 等方面都有所運用等方面都有所運用。1）AI 繪畫：繪畫：公司已開始嘗試運用 AI 生成原畫，且公司以 2D 游戲為主，AI 運用可能性較多。當前已在具體產品有所落地，生產

75、效率提升明顯。但我們推測 AI 短期的降本增效在報表體現并不明顯，更有可能在已有團隊基礎上借助 AI 技術提高產能，可持續關注公司后續產能變化節奏。2）AI-bot：公司以 MOBA 類游戲為主，與 AI-bot 有較高的適配度，比如接入AI 對戰機器人實現自動匹配，一方面提升游戲匹配流暢度；另一方面，利用 AI 調節玩家的輸贏率，降低玩家輸贏的負面體驗，從而提升用戶的良好體驗。以王者榮耀為例，其已發布絕悟系統多年，目前已有較為成熟的運用。圖表圖表 40 王者絕悟人工智能體驗空間王者絕悟人工智能體驗空間 圖表圖表 41 王者絕悟人工智能體驗空間王者絕悟人工智能體驗空間 資料來源：量子位，華創證

76、券 資料來源：王者榮耀官網，華創證券（二）（二）與網易伏羲深度合作，新作接入與網易伏羲深度合作，新作接入 AI-bot，可期待后續表現，可期待后續表現 網易伏羲深耕游戲垂類多年，已有較多落地應用。網易伏羲深耕游戲垂類多年，已有較多落地應用。網易伏羲在游戲領域模型積累深厚，推出了游戲行業人工智能解決方案，并在公司內外部都已有落地案例，包括 AI 反外掛（已經在魔獸世界、永劫無間、倩女幽魂等游戲皆有落地，目前永劫無間70%以上的外掛由伏羲 AI 檢測出來等）、AI 競技機器人（電魂網絡的野蠻人大作戰 2、網易逆水寒端游試劍天下 6v6 等）、AI 對戰匹配、AI 捏臉（首創照片捏臉、文字捏臉等技術

77、能力，逆水寒）、AI 繪畫（永劫無間 中新上線 AI 智繪 時裝共創企劃）等多方面。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 圖圖表表 42 網易伏羲游戲網易伏羲游戲 AI 解決方案解決方案 圖圖表表 43 逆水寒手游逆水寒手游 資料來源：游戲日報只用在網易旗下產品上？外界可能對伏羲游戲AI有一些誤解|元宇宙100人，華創證券 資料來源：逆水寒官網，華創證券 公司與網易公司與網易合作合作密切，密切，是伏羲外部合作伙伴。是伏羲外部合作伙伴。公司與網易合作密切，網易雷火競技品類游戲相對較少，且公司

78、以競技類為主，是較為合適的外部合作伙伴。在第 35 屆游戲開發者大會（GDC）上，網易智企展示了其 AI 機器人在野蠻人大作戰 2游戲中的運用。網易與野蠻人 2在定制化游戲 AI 機器人接入方案、訓練、部署和迭代方面進行了深度的合作和實踐。野蠻人大作戰 2是 3V3 的實時競技游戲，當前 AI-bot 已可實現較好的決策反饋及擬人化。此外，當前已通過算法開發迭代出三種不同風格的機器人（激進風格、輔助風格、謹慎風格），進一步提升與 AI 對戰的體驗。圖圖表表 44 AI-bot 在野蠻人大作戰在野蠻人大作戰 2中的運用中的運用 圖圖表表 45 電魂網絡亮相電魂網絡亮相 GDC 資料來源：網易智企

79、技術+網易智企攜手電魂網絡亮相 GDC，用 AI 共建游戲生態，華創證券 資料來源：網易智企技術+網易智企攜手電魂網絡亮相 GDC，用 AI 共建游戲生態，華創證券 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 四、四、投資建議投資建議 收入端：收入端：我們看好公司 23 年的業績修復。1）端游業務：夢三國 2常年來保持較為穩定的收入，為公司提供一定的安全墊，同時 23 年該游戲入選亞運會電競比賽項目，有助于提升用戶活躍度，預計端游流水有小幅增長；2）手游業務：夢三國手游受亞運會 IP曝光+公司配

80、合買量有望實現流水的小幅增長，此外公司還儲備有野蠻人大作戰 2、流浪方舟、螺旋勇士、代號：一劍（2024）等眾多新品待上線，有望貢獻較多業績增量。成本端：成本端：公司采用凈額法確認收入，因此整體毛利率較高。公司端游以老游為主，成本結構未發生明顯改變，預計毛利率基本維穩。手游毛利率相較于端游偏低，由于后續大產品周期來臨，預計初期運維動作較多，或小幅影響手游毛利率水平。資產端：資產端：截至 2022 年公司在手現金為 10.82 億元，另有 5.86 億交易性金融資產；現金流狀況較好。我們預計公司 2023/24/25 年歸母凈利潤分別為 3.75/4.72/5.31 億元，同比增速86.6%/2

81、5.8%/12.6%，當前股價對應 26/21/19 倍 PE。我們采用相對估值法進行估值，主要選取業務類似的三七互娛、吉比特、完美世界、盛天網絡、神州泰岳作為可比公司?？杀裙?24 年平均 PE 為 21X，考慮得益于降本公司業績增速將較快，我們給予公司 2024 年 26 倍 PE，目標市值 122.67 億元，對應目標價49.91 元，首次覆蓋，予以“推薦”評級。圖表圖表 46 電魂網絡營收拆分及預測（億元，電魂網絡營收拆分及預測（億元，%）2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總收入總收入 6.97 10.24 9.96 7.91 9.80 13

82、.60 14.24 yoy 56%47%-3%-21%24%39%5%端游 4.15 5.06 5.60 5.19 5.22 5.20 5.19 yoy 7%22%11%-7%1%0%0%手游 2.75 5.12 4.21 2.51 4.58 8.40 9.05 yoy 375%86%-18%-40%83%83%8%總毛利率總毛利率 83.03%86.09%82.81%81.89%80%78%77%端游毛利率 89%92%90%90%90%90%90%手游毛利率 74%81%75%70%71%71%71%總成本總成本 1.18 1.42 1.71 1.43 1.95 3.06 3.24 端游

83、0.47 0.42 0.59 0.54 0.52 0.52 0.52 手游 0.70 0.97 1.04 0.75 1.33 2.44 2.62 其他 0.01 0.03 0.08 0.14 0.10 0.10 0.10 資料來源：公司財報，華創證券預測 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 47 可比公司估值表可比公司估值表 市值市值 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）YoY PE PEG （百萬元）2022E 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E

84、2024E 2023E 2024E 三七互娛 59,439 2,968.9 3,441.3 3,865.3 16%12%17 15 1.09 1.25 吉比特 35,847 1,460.9 1,650.1 1,920.0 13%16%22 19 1.68 1.14 完美世界 36,743 1,377.2 1,697.9 1,991.4 23%17%22 18 0.93 1.07 神州泰岳 22,082 548.1 679.1 803.1 24%18%33 27 1.36 1.51 盛天網絡 9,313 223.5 302.7 376.1 35%24%31 25 0.87 1.02 資料來源：w

85、ind，華創證券，（截至2023/4/18，利潤預測采用wind一致預期）電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 五、五、風險提示風險提示 游戲上線不及預期：游戲行業內容不確定性大，真實情況相對預測可能有極大波動。老游流水下滑過快：老游戲用戶群體可能會由于競品推出加快流失，導致流水下滑過快。產品上線時點晚于預期：產品開發進度不確定性大，可能導致產品上線節奏晚于預期。盈利不及預期風險：公司以內容型產品為主，營收與產品表現相關性較高，若出現上述所提及的新產品表現不及預期或老游流水下滑過快等情況，

86、以及公司費用高于預期等，都將影響公司的盈利預期。大股東公告減持計劃：公司 2023 年 3 月公告高級管理人員減持股份計劃、4 月公告持股5%以上股東及高級管理人員減持股份計劃。行業監管風險等：游戲行業曾面臨監管收緊與版號暫停等風險，不能排除未來出現類似風險的情況。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025E 單位：百萬元 2022A 2023E 2024E 2025

87、E 貨幣資金 1,082 1,198 1,881 2,479 營業營業總總收入收入 791 980 1,360 1,424 應收票據 0 0 0 0 營業成本 143 195 306 324 應收賬款 46 84 107 97 稅金及附加 6 9 12 12 預付賬款 18 13 21 25 銷售費用 123 142 218 199 存貨 0 0 0 0 管理費用 116 98 122 121 合同資產 0 0 0 0 研發費用 190 162 218 214 其他流動資產 625 1,039 993 949 財務費用-33-20-20-20 流動資產合計 1,771 2,334 3,001

88、3,549 信用減值損失-1-1-1-1 其他長期投資 172 109 109 109 資產減值損失-29-10-10-10 長期股權投資 95 87 87 87 公允價值變動收益-39 5 5 5 固定資產 270 269 277 290 投資收益 33 28 28 28 在建工程 78 83 78 62 其他收益 16 13 13 13 無形資產 19 20 21 21 營業利潤營業利潤 226 430 540 608 其他非流動資產 489 456 456 456 營業外收入 1 1 1 1 非流動資產合計 1,122 1,024 1,028 1,024 營業外支出 1 3 3 3 資產

89、合計資產合計 2,893 3,358 4,029 4,573 利潤總額利潤總額 226 428 538 606 短期借款 0 1 2 3 所得稅 19 41 52 58 應付票據 0 1 0 0 凈利潤凈利潤 207 387 486 548 應付賬款 41 59 119 106 少數股東損益 6 12 15 16 預收款項 3 4 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 201 375 472 531 合同負債 251 311 432 452 NOPLAT 177 368 468 530 其他應付款 132 132 132 132 EPS(攤薄)（元）0.82 1.53 1.92 2.16

90、一年內到 期 的 非 流 動 負 債 1 1 1 1 其他流動負債 44 47 59 61 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 472 556 750 761 2022A 2023E 2024E 2025E 長期借款 0 0 0 0 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率-20.6%24.0%38.7%4.7%其他非流動負債 8 8 8 8 EBIT 增長率-50.3%111.1%27.1%13.2%非流動負債合計 8 8 8 8 歸母凈利潤增長率-40.7%86.6%25.8%12.6%負債合計負債合計 479 564 758 768 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公

91、 司 所 有 者 權 益 2,406 2,781 3,253 3,785 毛利率 81.9%80.1%77.5%77.2%少數股東權益 8 13 18 20 凈利率 26.2%39.4%35.8%38.5%所有者權益合計所有者權益合計 2,414 2,794 3,271 3,805 ROE 8.4%13.5%14.5%14.0%負債和股東權益負債和股東權益 2,893 3,358 4,029 4,573 ROIC 17.8%35.6%30.8%25.8%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 16.6%16.8%18.8%16.8%單位：百萬元 2022A 2023E 2024E

92、2025E 債務權益比 0.4%0.3%0.3%0.3%經營活動現金流經營活動現金流 141 409 602 525 流動比率 3.8 4.2 4.0 4.7 現金收益 207 389 489 552 速動比率 3.8 4.2 4.0 4.7 存貨影響 0 0 0 0 營運能力營運能力 經營性應收影響 23-23-20 16 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 經營性應付影響 6 20 60-13 應收賬款周轉天數 22 24 25 26 其他影響-96 22 74-30 應付賬款周轉天數 121 92 105 125 投資活動現金流投資活動現金流 275-341 32 27 存貨周

93、轉天數 0 0 n.a.n.a.資本支出-58-28-27-20 每股指標每股指標(元元)股權投資-3 8 0 0 每股收益 0.82 1.53 1.92 2.16 其他長期資產變化 336-320 59 47 每股經營現金流 0.57 1.66 2.45 2.14 融資活動現金流融資活動現金流-272 49 47 46 每股凈資產 9.79 11.32 13.24 15.40 借款增加-1 1 1 1 估值比率估值比率 股利及利息支付-220 0 0 0 P/E 49 26 21 19 股東融資 9 9 9 9 P/B 4 4 3 3 其他影響-59 39 38 37 EV/EBITDA 4

94、4 23 18 16 資料來源：公司公告，華創證券預測 電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 傳媒組團隊介紹傳媒組團隊介紹 組長、首席研究員：劉欣組長、首席研究員：劉欣 中國人民大學碩士。先后于中金公司（2015-2016）、海通證券（2016-2019）、民生證券（2019-2020），從事 TMT 行業研究工作。所在團隊 2016/2017 年連續兩年獲得新財富最佳分析師評選文化傳媒類第三名，2016 年水晶球評選第三名，2016 年金牛獎第三名，2017 年水晶球第五名，2017 證

95、券時報金翼獎第一名，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名等。分析師：張靜雯分析師：張靜雯 中國人民大學碩士。曾就職民生證券，2019 年獲得 WIND 第七屆金牌分析師評選傳播與文化類第五名。2021 年加入華創證券研究所。研究員：費磊研究員：費磊 南開大學碩士。曾就職民生證券，2021 年加入華創證券研究所。研究員：廖志國研究員：廖志國 莫納什大學碩士。2021 年加入華創研究所。電魂網絡（電魂網絡（603258）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資

96、評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研

97、究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的

98、內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注

99、明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522