物業管理行業深度報告：行業回歸理性發展長期成長邏輯未變-230420（19頁）.pdf

1、 Table_RightTitle 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 Table_Title 行業回歸理性發展，行業回歸理性發展，長期長期成長邏輯成長邏輯未變未變 Table_IndustryRank 強于大市強于大市(維持)Table_ReportType 物業管理物業管理行業深度報告行業深度報告 Table_ReportDate 2023 年 04 月 20 日 Table_Summary 行業核心觀點：行業核心觀點：過去幾年，物業管理行業經過快速的規模擴張后，2022 年物業管理公司受房地產行業信用風險以及整體經濟環境影響較大，更多公司的發展重心向公建領域傾斜，導致公建領域競爭亦加

2、劇。展望 2023 年，物業管理公司對規模增長的訴求回歸理性，追求高質量發展。物業管理行業空間廣闊，優質頭部物業管理公司集中度提升以及行業增長帶來的長期成長邏輯未變，行業輕資產及良好的現金流等特點未變，多元化增值服務潛在成長空間未變，建議積極關注優質的頭部物業管理公司。投資要點：投資要點：企業企業規模增速顯著下降規模增速顯著下降，對規模訴求回歸理性：，對規模訴求回歸理性：選取的 12 家樣本物管企業的合約規模合計達到 60.38 億平方米，同比增長 11.5%，較上年增速下降 32.7pct;在管規模達到 38.78 億平方米，同比增長 15.4%，較上年增速下降 39.8pct，合約規模/在

3、管規模約為 1.56，較上年下降 0.05。受房地產行業下行等因素影響，非住領域競爭更趨激烈：（受房地產行業下行等因素影響，非住領域競爭更趨激烈：（1 1）2 2022022 年非年非住在管面積占比仍呈現小幅提升趨勢。住在管面積占比仍呈現小幅提升趨勢。房地產開發行業下行，物業管理公司持續向公建領域傾斜。近三年，非住宅占比整體呈上漲趨勢，選取的 12家樣本物業管理企業平均非住宅管理面積占比從 39.67%提升至 40.72%；（2）第三方拓展在管面積占比保持小幅提升。第三方拓展在管面積占比保持小幅提升。根據我們統計的主要樣本物管公司第三方外拓面積占比情況來看，2022 年平均達到 62%，較上年

4、提升 3pct，增幅明顯下降。20222022 年物業管理行業收并購明顯降溫年物業管理行業收并購明顯降溫，市場化外拓仍是企業成長的核心市場化外拓仍是企業成長的核心手段：手段：在 2022 年疫情防控和地產行業下行等因素影響下，物管企業并購規模大幅降低，物業管理公司對收并購趨于謹慎，標的的選擇更傾向于補短板，增強競爭力。我們認為部分核心物業管理公司已逐步實現獨立化和市場化運營，未來市場化外拓尤其收并購仍是未來行業整合的主要方式，但是會更加理性運用。營收增速雖降但仍達到營收增速雖降但仍達到 2 20%+0%+，但受信用，但受信用/商譽減值影響利潤表現：商譽減值影響利潤表現：2022 年，17 家樣

5、本物管企業營業收入同比增長 20.82%，同比增速降低 28.22pct，由于房地產行業信用風險以及整體經濟環境影響下，應收賬款減值以及商譽減值風險上升，行業整體毛利率、凈利率明顯下降。20222022 年四季度基金重倉個股配置有所分化年四季度基金重倉個股配置有所分化：從整體來看，在 2022 年四季度核心物管個股普遍獲得增持，碧桂園服務、華潤萬象生活、綠城管理控股、保利物業等個股 2022 年四季度環比增持明顯；招商積余 2022 年四季度遭到減持，綠城服務 2022 年持續被減持。風險因素：風險因素：業務外拓不及預期；增值服務拓展不及預期；收并購整合不及預期；應收賬款風險；信用減值風險；人

6、員成本超預期上漲風險等。Table_Chart 行業相對滬深行業相對滬深 300300 指數表現指數表現 數據來源：數據來源：聚源，萬聯證券研究所 Table_ReportList 相關研究相關研究 銷售、竣工持續修復 居民中長期貸款高增 土地市場仍處低位，土地供應持續縮減 Table_Authors 分析師分析師:潘云嬌潘云嬌 執業證書編號：S0270522020001 電話：02032255210 郵箱： -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%房地產滬深300證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 3610 Table_Pagehe

7、ad 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 2 頁 共 19 頁$start$正文目錄正文目錄 1 企業規模訴求回歸理性，規模增速顯著下降企業規模訴求回歸理性，規模增速顯著下降.4 1.1 整體合約及在管規模增速顯著下降.4 1.2 非住宅領域仍是企業間競爭的核心領域.5 2 并購熱潮明顯降溫，現金流有所下降并購熱潮明顯降溫，現金流有所下降.6 2.1 物管公司收并購熱潮降溫.6 2.2 部分企業商譽出現減值.7 2.3 多數企業在手現金下降，應收賬款增加明顯.8 3 業績增速大幅下降，盈利能力下降業績增速大幅下降，盈利能力下降.9 3.1 物業管理公司業績增速大幅下降.9 3.2 企業

8、單位面積創收能力維持穩健.11 3.3 社區增值服務收入占比有所下滑.12 3.4 平均毛利率、凈利率大幅下降.13 3.5 關聯房企回款困難導致信用減值風險大幅上升.15 3.6 降本增效仍是物業管理行業長期主題.15 3.7 財務銷售費用控制穩定，管理費用有所上升.16 4 基金重倉個股配置比例有所分化基金重倉個股配置比例有所分化.16 5 估值與投資建議估值與投資建議.17 圖表 1：12 家樣本物業管理公司合約規模和在管規模（億平方米，左軸；合約規模/在管規模，右軸）.4 圖表 2：2022 年樣本物業管理公司合約規模增速（%）.4 圖表 3：2022 年樣本物業管理公司在管規模增速（

9、%）.4 圖表 4：樣本公司住宅與非住宅在管面積占比（%）.5 圖表 5：樣本公司第三方拓展的在管面積占比（%）.6 圖表 6：2022 年收并購核心事件整理.6 圖表 7：物業管理公司商譽變動情況（億元）.7 圖表 8：樣本物業管理公司商譽減值情況（億元）.7 圖表 9：物業管理公司在手現金變動情況（億元）.8 圖表 10：部分物業管理公司應收賬款顯著增加（億元）.8 圖表 11：樣本物業管理公司應收賬款占營業收入比重情況.9 圖表 12：17 家物業管理公司整體營業收入同比增速（%）.9 圖表 13：17 家物業管理公司營業收入同比增速比較（%）.10 圖表 14：17 家物業管理公司整體

10、凈利潤同比增速（%）.10 圖表 15：17 家物業管理公司歸母凈利潤同比增速比較（%）.11 圖表 16：主要物業管理公司單位創收情況（以社區增值收入與基礎物業收入與在管面積比值估算，單位：元/平方米）.11 圖表 17：2022 年主要物業管理公司基礎物業收入與增值服務收入占比（%）.12 圖表 18：物業管理公司增值服務收入增速情況（%）.13 圖表 19：主要物業管理公司整體毛利率（%）.13 圖表 20：主要物業管理公司整體凈利率（%）.13 圖表 21：部分物業管理公司基礎物業毛利率情況（%）.14 圖表 22：部分物業管理公司社區增值服務毛利率情況（%）.14 圖表 23：樣本物

11、業管理公司綜合毛利率與凈利率變動情況.14 VYhVgVUZjXgVsRmPnPaQaO7NnPqQpNoNkPnNrNkPtRpOaQrRxOMYtOmQNZoOrO Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 3 頁 共 19 頁 圖表 24：樣本公司歷年信用減值損失計提規模（億元）.15 圖表 25：樣本公司單位在管面積員工成本比較（元/平方米）.15 圖表 26：樣本物管公司平均期間費用率變動情況（%）.16 圖表 27：樣本物管公司各項費用率均值變動情況（%）.16 圖表 28：2022 年末基金重倉持有物業管理行業主要個股情況（%）.17 圖表 29：

12、物業管理公司估值情況（%）.17 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 4 頁 共 19 頁 我們對港股申萬行業分類(2021)中房地產板塊三級分類物業管理行業1以及A股中招商積余與新大正的2022年年度業績進行匯總分析如下：1 企業規模訴求回歸理性，規模增速顯著下降企業規模訴求回歸理性，規模增速顯著下降 1.1 整體合約及在管規模增速顯著下降整體合約及在管規模增速顯著下降 行業在管規模和合約規模增速顯著下降。選取的12家自2019年有連續合約規模和在管規模披露數據的主流樣本物管企業，這12家物管企業合約規模合計達到60.38億平方米，同比增長11.5%，較

13、上年增速下降32.7pct;在管規模達到38.78億平方米，同比增長15.4%，較上年增速下降39.8pct。12家樣本物管企業的合約規模/在管規模約為1.56，較上年下降0.05。其中合約規模位于行業前列的是碧桂園服務（16.02億平方米）、保利物業（7.72億平方米）、綠城服務（7.63億平方米）、雅生活服務（7.32億平方米）、融創服務（3.93億平方米）。在管規模和合約規模增速居前的物管企業分別是華潤萬象生活（在管和合約面積增速分別為76.58%和80.74%）、卓越商企服務（在管和合約面積增速分別為30.49%和23.24%）、保利物業（在管和合約面積增速分別為23.81%和17.5

14、7%）、綠城服務（在管和合約面積增速分別為26.31%和17.08%），收并購與第三方外拓仍是實現規模大幅提升的主要原因；在管規模增速較低的分別是合景悠活和金科服務，增速分別是4.56%和6.98%。圖表1：12家樣本物業管理公司合約規模和在管規模（億平方米，左軸；合約規模/在管規模，右軸）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 圖表2：2022年樣本物業管理公司合約規模增速（%）圖表3：2022年樣本物業管理公司在管規模增速（%）1 其中本報告中旭輝永升服務、彩生活與恒大物業尚未披露年報故未納入其中。28.1937.5754.1760.37513.9421.6433.6038.7812.

15、021.741.611.561.001.201.401.601.802.002.200.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002019202020212022（億平方米）合約規模在管規模合約規模/在管規模 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 5 頁 共 19 頁 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 1.2 非住宅領域仍是企業間競爭的核心領域非住宅領域仍是企業間競爭的核心領域 非住宅非住宅在管面積在管面積占比占比提升幅度趨緩提升幅度趨緩。房地產開發行業下行，物業管理公司持

16、續向公建領域傾斜。近三年，非住宅占比整體呈上漲趨勢，選取的12家樣本物業管理企業平均非住宅管理面積占比從2020年的39.67%提升至2022年的40.72%，但整體增幅趨緩。2022年，雅生活服務、保利物業、招商積余、卓越商企服務的在管面積中非住宅業態占比較高，均在50%以上，卓越商企服務占比最高（64.50%）；金科服務、融創服務非住宅占比較低，均在20%以內。與上年同期相比，12家有可比數據的物管企業中的3家非住宅占比明顯提升，時代鄰里非住宅占比降低了11.80pct，主要由于公司并購趨于謹慎，來自第三方新增非住項目規模下降，來自關聯方房企的住宅類項目維持穩定增長。圖表4：樣本公司住宅與

17、非住宅在管面積占比（%）證券簡稱證券簡稱 20202020 20212021 2 2022022 住宅占比 非住宅占比 住宅占比 非住宅占比 住宅占比 非住宅占比 中海物業中海物業 89.20%10.80%77.20%22.80%75.50%24.50%保利物業保利物業 44.10%55.90%45.00%55.00%43.90%56.10%綠城服務綠城服務 78.10%21.90%78.70%21.30%71.70%28.30%金科服務金科服務 82.80%17.20%81.80%18.20%81.80%18.20%雅生活服務雅生活服務 40.40%59.60%42.50%57.50%43.

18、60%56.40%融創服務融創服務 77.50%22.50%80.70%19.30%81.50%18.50%世茂服務世茂服務 59.50%40.50%57.70%42.30%54.10%45.90%新城悅服務新城悅服務 81.10%18.90%74.20%25.80%合景悠活合景悠活 69.95%30.05%48.13%51.87%50.40%49.60%卓越商企服務卓越商企服務 29.70%70.30%34.00%66.00%35.50%64.50%時代鄰里時代鄰里 32.40%67.60%46.20%53.80%58.00%42.00%招商積余招商積余 50.36%49.64%41.08%

19、58.92%41.16%58.84%平均值平均值 60.33%39.67%59.51%40.49%59.28%40.72%中位數中位數 59.50%40.50%52.92%47.08%56.05%43.95%資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%合約規模增速合約規模平均增速0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%在管規模增速在管規模平均增速 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 6 頁 共 19 頁 市場化項目拓展趨于謹慎，市場化項目

20、拓展趨于謹慎，第三方拓展第三方拓展在管在管面積占比面積占比小幅小幅提升提升。根據我們統計的主要樣本物管公司整體的第三方外拓面積占比情況來看，2022年第三方外拓在管面積占比平均達到62%，較上年提升3pct，增幅明顯下降，物業管理公司外拓更趨謹慎理智。其中雅生活服務、世茂服務、合景悠活、時代鄰里第三方外拓面積占比明顯高于整體均值水平。圖表5：樣本公司第三方拓展的在管面積占比（%）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 2 并購熱潮明顯降溫，現金流有所下降并購熱潮明顯降溫，現金流有所下降 2.1 物管公司收并購熱潮降溫物管公司收并購熱潮降溫 收并購是物業管理公司對外擴張的重要方式之一，經過2

21、021年的并購潮后，加之2022年疫情防控和房地產行業下行影響，2022年物管企業并購規模大幅降低。我們選取的18家樣本物管企業中10家存在收并購事件，收并購交易13宗，交易金額約100.20億元，同比減少72.33%。2022年物業管理行業并購交易主體以頭部企業為主，碧桂園服務和華潤萬象生活收購現金代價分別占比34%和35%。資金充足的公司抓住了這一輪房地產市場下行帶來的并購機會，補充短板，提升競爭力。圖表6：2022年收并購核心事件整理 證券簡稱證券簡稱 公告日期公告日期 收購標的收購標的 收購現金代收購現金代價（億元）價（億元）股權比例股權比例（%）合景悠活合景悠活 2022 年 1 月

22、 廣東特麗潔 1.65 50%建業新生活建業新生活 2022 年 1 月 河南天明 0.34 51%綠城管理控股綠城管理控股 2022 年 1 月 浙江熵里 6.00 60%中海物業中海物業 2022 年 12 月 廣州利合 0.76 100%卓越商企服務卓越商企服務 2022 年 7 月 深圳興益 1.89 83%華潤萬象生活華潤萬象生活 2022 年 3 月 禹洲物業 10.58 100%2022 年 4 月 中南服務 24.85 100%金科服務金科服務 2022 年 6 月 金科杰夫 2.91 44.44%0.010.020.030.040.050.060.070.080.090.02

23、021年第三方占比（%）2022年第三方占比（%）2021年第三方占比均值2022年第三方占比均值 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 7 頁 共 19 頁 碧桂園服務碧桂園服務 2022 年 2 月 中梁百悅智佳 31.29 94%2022 年 11 月 合富輝煌 2.33 21.43%新大正新大正 2023 年 4 月 滄恒投資 7.88 80%招商積余招商積余 2023 年 3 月 匯勤物業 4.36 65%2022 年 6 月 新中物業 5.36 67%資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 2.2 部分企業商譽出現減值部分企業商譽出現減值 并

24、購降溫下伴隨著商譽規模維持相對平穩，部分公司出現減值。并購降溫下伴隨著商譽規模維持相對平穩，部分公司出現減值。披露商譽信息的樣本物管企業中，華潤萬象生活、卓越商企服務、合景悠活這3家企業商譽明顯上升，其中華潤萬象生活2022年推進了兩個較大規模的并購，商譽增長幅度最大，2022年末增至18億元。碧桂園服務、金科服務等6家物管公司在2022年度計提商譽減值準備，盡管2022年物業管理企業對并購的態度趨于謹慎，但是仍需關注商譽規模較大的企業對被并購標的的整合與管理運營情況，警戒減值風險。圖表7：物業管理公司商譽變動情況（億元）2020/12/312020/12/31 2021/12/312021/

25、12/31 2 2022/12/31022/12/31 碧桂園服務碧桂園服務 43.62 192.89 179.01 華潤萬象生活華潤萬象生活 0.00 0.00 18.05 保利物業保利物業 0.65 0.65 0.65 綠城服務綠城服務 2.84 4.51 6.58 金科服務金科服務 0.00 4.10 3.57 雅生活服務雅生活服務 21.82 31.23 33.15 綠城管理控股綠城管理控股 7.69 7.69 9.82 合景悠活合景悠活 2.60 7.00 16.00 卓越商企服務卓越商企服務 2.72 0.41 2.25 建業新生活建業新生活 0.55 0.00 1.15 時代鄰里

26、時代鄰里 2.84 5.63 4.85 招商積余招商積余 25.70 25.70 31.90 新大正新大正 0.40 0.40 0.70 資料來源：同花順iFinD，wind，萬聯證券研究所 圖表8：樣本物業管理公司商譽減值情況（億元）證券簡稱 2022 年度 碧桂園服務 17.70 金科服務 2.88 合景悠活 1.43 卓越商企服務 0.28 建業新生活 0.22 時代鄰里 0.81 資料來源：各家公司年報，萬聯證券研究所 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 8 頁 共 19 頁 2.3 多數企業在手現金下降，應收賬款增加明顯多數企業在手現金下降，應收

27、賬款增加明顯 多數企業在手現金有所下降，整體現金規模相對平穩。多數企業在手現金有所下降，整體現金規模相對平穩。截至2022年末，17家樣本物管企業中，在手現金超過100億元的有2家，分別是華潤萬象生活（125.9億元）、碧桂園服務（112.2億元）；在手現金超過50億元的有1家，保利物業（89.6億元）。17家樣本物管企業中13家在手現金數量較上年有所下降。圖表9：物業管理公司在手現金變動情況（億元）證券簡稱證券簡稱 20192019 20202020 20212021 2 2022022 碧桂園服務碧桂園服務 69.1 152.2 116.2 112.2 華潤萬象生活華潤萬象生活 6.1 1

28、03.1 137.0 125.9 中海物業中海物業 14.5 24.7 27.0 41.9 保利物業保利物業 65.1 74.5 76.9 89.6 綠城服務綠城服務 26.4 44.4 43.1 41.8 金科服務金科服務 3.3 68.4 49.2 30.7 雅生活服務雅生活服務 42.1 50.6 43.9 38.0 融創服務融創服務 10.9 93.7 53.0 38.8 綠城管理控股綠城管理控股 11.4 24.0 21.4 19.3 世茂服務世茂服務 8.5 58.3 98.4 23.1 新城悅服務新城悅服務 13.4 18.8 25.0 19.7 合景悠活合景悠活 4.2 29.

29、6 12.3 18.5 卓越商企服務卓越商企服務 4.5 33.1 30.1 25.6 建業新生活建業新生活 5.8 22.2 22.6 20.5 時代鄰里時代鄰里 9.7 10.5 8.1 8.1 招商積余招商積余 24.1 23.0 20.6 31.7 新大正新大正 6.2 6.8 6.7 6.0 資料來源：wind，萬聯證券研究所 部分物業管理公司應收賬款大幅增加部分物業管理公司應收賬款大幅增加。受自身規模增長及整體行業環境等因素影響，部分物管公司整體回款速度下降，使得部分物業管理公司應收賬款顯著增加。圖表10：部分物業管理公司應收賬款顯著增加（億元）證券簡稱證券簡稱 2019/1220

30、19/12/31/31 2020/122020/12/31/31 2021/122021/12/31/31 20202222/12/12/31/31 2 2022022 年同年同比變動比變動 碧桂園服務碧桂園服務 20.04 52.44 155.78 194.52 25%華潤萬象生活華潤萬象生活 31.88 16.08 19.65 29.68 51%中海物業中海物業 9.51 11.99 20.56 34.53 68%保利物業保利物業 7.48 14.00 22.49 31.36 39%綠城服務綠城服務 18.41 19.90 30.55 48.40 58%金科服務金科服務 24.88 15.

31、75 42.10 18.35-56%雅生活服務雅生活服務 21.89 34.06 51.05 103.53 103%融創服務融創服務 9.46 13.88 44.05 43.51-1%綠城管理控股綠城管理控股 9.63 5.91 9.89 11.22 13%世茂服務世茂服務 20.04 23.18 43.89 43.25 13%新城悅服務新城悅服務 3.63 5.93 12.17 23.02 89%合景悠活合景悠活 12.72 8.08 14.59 25.17 73%Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 9 頁 共 19 頁 卓越商企服務卓越商企服務 9.3

32、2 5.62 11.36 13.19 16%建業新生活建業新生活 7.67 13.29 22.22 26.33 19%時代鄰里時代鄰里 2.62 6.47 14.03 11.04-21%招商積余招商積余 16.96 17.50 16.52 34.32 108%新大正新大正 2.08 2.95 4.56 6.28 38%資料來源：wind，萬聯證券研究所 圖表11：樣本物業管理公司應收賬款占營業收入比重情況 證券簡稱 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/12/31 碧桂園服務 21%34%54%46%華潤萬象生活 54%24%22%25%中海物業 19%2

33、2%27%30%保利物業 13%17%21%23%綠城服務 21%20%24%33%金科服務 107%47%71%37%雅生活服務 43%34%36%67%融創服務 33%30%56%60%綠城管理控股 48%33%44%42%世茂服務 80%46%46%49%新城悅服務 18%21%28%44%合景悠活 113%53%45%62%卓越商企服務 51%22%33%37%建業新生活 44%50%62%82%時代鄰里 24%37%52%42%招商積余 28%20%16%26%新大正 20%22%22%24%均值 35%29%39%42%資料來源：wind，萬聯證券研究所 3 業績增速大幅下降，盈利

34、能力下降業績增速大幅下降，盈利能力下降 3.1 物業管理公司業績增速大幅下降物業管理公司業績增速大幅下降 2022年，17家樣本物管企業營業收入同比增長20.82%，2021年營業收入同比增長49.04%，增速降低28.22pct。其中營收增速高于整體平均水平的公司有碧桂園服務（43.4%）、華潤萬象生活（35.4%）、中海物業（45.9%）、保利物業（26.9%）、合景悠活（23.7）、招商積余（23.0%）、新大正（24.4%）。圖表12：17家物業管理公司整體營業收入同比增速（%）Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 10 頁 共 19 頁 資料來源：

35、同花順iFinD，萬聯證券研究所 圖表13：17家物業管理公司營業收入同比增速比較（%）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所，注：虛線為整體增速均值 受應收賬款減值風險增加以及行業競爭加劇等因素影響，17家樣本物管企業的凈利潤同比下降54.74%，主要下降公司是金科服務（-272.20%）。其他增速低于整體均值水平的有融創服務（-135.5%）、時代鄰里（-169.4%）、合景悠活（-99.5%）、世茂服務（-182.0%）。圖表14：17家物業管理公司整體凈利潤同比增速（%）35.66%43.55%42.12%49.04%20.82%20%25%30%35%40%45%50%55%20

36、182019202020212022-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 11 頁 共 19 頁 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 圖表15：17家物業管理公司歸母凈利潤同比增速比較（%）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 3.2 企業單位面積創收能力維持穩健企業單位面積創收能力維持穩健 在選取的14家樣本物業管理企業中，有8家物管企業單位面積創收同比上漲，主要原因是物管企業積極向公建領域傾斜以及增值服務的持續拓展。其中，單位創收增速靠前的企業是碧桂園服務（3

37、8%）、合景悠活（28%）和招商積余（14%）等。有6家企業的單位創收在25元/平方米以上，其中卓越商企服務以64.81元/平方米高居首位，招商積余（40.20元/平方米）次之，綠城服務（33.3元/平方米）排在第三。圖表16：主要物業管理公司單位創收情況（以社區增值收入與基礎物業收入與在管面積比值估算，單位：元/平方米）85.12%36.92%60.79%51.37%-54.74%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20182019202020212022物業管理行業凈利潤同比增速-300.0%-250.0%-200.0%-150.0%-100.0%-50.0%0.0

38、%50.0%100.0%Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 12 頁 共 19 頁 公司名稱公司名稱 20192019 20202020 20212021 20222022 碧桂園服務碧桂園服務 24.2 27.40 22.36 30.92 華潤萬象生活華潤萬象生活 27.62 27.29 23.47 中海物業中海物業 26.9 24.78 25.12 28.59 保利物業保利物業 17.4 17.62 19.28 19.95 綠城服務綠城服務 34.7 34.35 34.88 33.30 雅生活服務雅生活服務 14.2 20.10 21.53 22.63

39、 融創服務融創服務 23.7 21.83 23.47 24.29 世茂服務世茂服務 27.1 29.50 27.86 25.73 新城悅服務新城悅服務 23.03 23.50 合景悠活合景悠活 36.9 26.04 12.66 16.15 卓越商企服務卓越商企服務 75.7 77.18 82.80 64.81 建業新生活建業新生活 15.4 14.84 16.12 15.12 時代鄰里時代鄰里 14.6 12.11 20.13 18.86 招商積余招商積余 30.1 33.86 35.26 40.20 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 3.3 社區增值服務收入占比有所下滑社區增值服務收入占

40、比有所下滑 根據相關披露數據的15家物業管理公司增值服務收入以及基礎物業收入占比整理發現，2022年物業管理公司整體的社區增值服務收入占比較2021年明顯下降2.28pct達到14.07%，基礎物業收入占比上升6.63pct至63.06%。圖表17：2022年主要物業管理公司基礎物業收入與增值服務收入占比（%）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 選取自2020年有連續增值服務披露數據的主流樣本物管企業，13家企業2022年增值服務收入同比減少8.38%；其中5家企業增值服務收入降幅超過20%，分別是金科服務（-77.7%）、時代鄰里（-30.7%）、合景悠活（-45.3%）、世茂服務（

41、-31.0%）、建業新生活（-24.5%）；增速較高的是保利物業（33.2%）。社區增值服務大幅減少一方面主要源于疫情反復爆發、房地產行業下行、宏觀經濟疲軟等原因，使得新零售、車位資產0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.00基礎物管（%）社區增值（%）基礎物管業務占比均值社區增值服務業務收入占比均值 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 13 頁 共 19 頁 運營等增值服務業務開展困難。圖表18：物業管理公司增值服務收入增速情況（%）證券簡稱證券簡稱 20202020 2022021 1 20220

42、22 2 金科服務金科服務 83.6%241.1%-77.7%時代鄰里時代鄰里 135.2%193.9%-30.7%融創服務融創服務 65.2%187.7%10.7%卓越商企服務卓越商企服務 76.0%117.7%-14.3%合景悠活合景悠活 86.6%108.6%-45.3%碧桂園服務碧桂園服務 100.1%92.2%20.7%華潤萬象生活華潤萬象生活 30.5%86.9%16.0%雅生活服務雅生活服務 116.9%77.4%24.3%新城悅服務新城悅服務 68.1%61.9%14.0%世茂服務世茂服務 146.8%52.9%-31.0%建業新生活建業新生活 118.9%38.5%-24.5

43、%保利物業保利物業 51.5%31.6%33.2%資料來源：同花順iFinD，各公司年報，萬聯證券研究所 3.4 平均毛利率、凈利率大幅下降平均毛利率、凈利率大幅下降 整體毛利率水平大幅下降整體毛利率水平大幅下降：17家樣本物企的平均綜合毛利率為22.03%，同比大幅降低。主要原因是2022年度房地產行業下行，回款難度上升，且受疫情影響，大部分地區出現封控現象，造成人員補貼、防疫用品消耗等額外的成本支出上漲。樣本企業中毛利率下降的共有14家，其中降幅最大的兩家物管企業是金科服務（-12.09pct）和融創服務（-9.00pct）。綠城管理控股毛利率逆勢上漲，主要增長來源于其商業代建板塊中積極優

44、化管理模式，擴展服務范圍，同時加強成本管控。從業務結構看，社區增值服務和基礎物業服務毛利率均承壓從業務結構看，社區增值服務和基礎物業服務毛利率均承壓。統計的13家有數據的樣本公司中12家公司基礎物業服務毛利率略有下滑，10家公司社區增值服務毛利率下降。整體凈利率同步下降整體凈利率同步下降：選取的17家樣本物管企業平均綜合凈利率為4.92%，同比大幅下降7.9pct；其中，凈利率最高的兩家物管企業是綠城管理控股（28.03%）和華潤萬象生活（18.36%）。凈利率增長明顯的只有綠城管理服務一家，增幅為2.83%；凈利率下降有14家，其中金科服務（54.05pct）和世茂服務（24.04pct）降

45、幅最大。圖表19：主要物業管理公司整體毛利率（%）圖表20：主要物業管理公司整體凈利率（%）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 23.55%24.64%25.35%26.40%26.31%22.03%21%22%23%24%25%26%27%201720182019202020212022毛利率8.25%11.77%11.37%12.73%12.82%4.92%4%6%8%10%12%14%201720182019202020212022凈利率 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 14 頁 共 19 頁

46、圖表21：部分物業管理公司基礎物業毛利率情況（%）圖表22：部分物業管理公司社區增值服務毛利率情況（%）證券簡稱證券簡稱 20212021 20222022 碧桂園服務碧桂園服務 30.3 25.5 華潤萬象生活華潤萬象生活 15 14 中海物業中海物業 14.9 13.4 保利物業保利物業 14.31 14.17 綠城服務綠城服務 12.5 12.1 金科服務金科服務 24.3 17.7 雅生活服務雅生活服務 20.1 19.1 融創服務融創服務 25.7 23 世茂服務世茂服務 27.5 22.3 新城悅服務新城悅服務 30.1 24.5 卓越商企服務卓越商企服務 22.9 21.1 建業

47、新生活建業新生活 18.5 21.8 時代鄰里時代鄰里 26.7 21.9 證券簡稱證券簡稱 細項細項 20212021 20222022 碧桂園服務碧桂園服務 60.5 53.5 華潤萬象生活華潤萬象生活 27.5 26.6 中海物業中海物業 33.3 38.4 保利物業保利物業 31.4 31.95 綠城服務綠城服務 園區服務 25.7 20.8 咨詢服務 30 22.7 科技服務 42.8 40.9 金科服務金科服務 社區增值 41.6 27.9 本地生活 8.1 20.9 數智科技 44.5 21.1 雅生活服務雅生活服務 社區增值 45.7 34.2 城市服務 22.1 19.3 外

48、延增值 39.2 24.4 世茂服務世茂服務 社區增值 36.4 31.1 城市服務 12.7 13 卓越商企服務卓越商企服務 41.5 33.1 建業新生活建業新生活 社區增值 35.9 43.9 生活服務 26.6 21.9 商業資產管理及咨詢 64.5 77.3 時代鄰里時代鄰里 33.9 32.9 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 資料來源：各公司公告，萬聯證券研究所 圖表23：樣本物業管理公司綜合毛利率與凈利率變動情況 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 毛利率（毛利率（%）凈利率（凈利率（%）2020 2021 2022 2020 2021 2022 6098.HK6098.H

49、K 碧桂園服務 33.97 30.73 24.80 17.22 13.98 4.70 1209.HK1209.HK 華潤萬象生活 26.95 31.08 30.05 12.06 19.43 18.36 2669.HK2669.HK 中海物業 18.27 17.39 15.92 10.7 10.42 10.03 6049.HK6049.HK 保利物業 18.65 18.68 18.81 8.38 7.84 8.13 2869.HK2869.HK 綠城服務 19.03 18.55 16.17 7.03 6.73 3.69 9666.HK9666.HK 金科服務 29.69 30.94 18.85

50、18.39 17.71-36.33 3319.HK3319.HK 雅生活服務 29.65 27.48 22.00 17.50 16.40 11.96 1516.HK1516.HK 融創服務 27.59 31.52 22.51 13.00 17.19-6.76 9979.HK9979.HK 綠城管理控股 44.95 46.39 52.28 22.93 25.20 28.03 0873.HK0873.HK 世茂服務 31.39 29.31 22.50 13.79 13.41-10.73 1755.HK1755.HK 新城悅服務 30.73 30.84 25.84 15.78 12.08 8.18

51、3913.HK3913.HK 合景悠活 42.06 37.66 30.82 21.29 20.73 0.08 6989.HK6989.HK 卓越商企服務 26.29 27.68 23.94 12.87 14.71 11.44 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 15 頁 共 19 頁 9983.HK9983.HK 建業新生活 32.42 32.88 33.14 16.07 17.22 17.86 9928.HK9928.HK 時代鄰里 30.20 27.28 21.33 13.23 11.32-8.20 001914.SZ001914.SZ 招商積余 13

52、.61 13.76 11.84 5.04 4.84 4.56 002968.SZ002968.SZ 新大正 21.42 18.67 16.18 9.95 7.95 7.15 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 3.5 關聯房企回款困難導致信用減值風險大幅上升關聯房企回款困難導致信用減值風險大幅上升 2022年度樣本公司信用減值損失計提規?？傮w較上年同比大幅上升420.33%，其中時代鄰里、金科服務、融創服務等公司增幅明顯，主要原因是關聯房企出現流動性風險等因素的影響。圖表24：樣本公司歷年信用減值損失計提規模（億元）證券簡稱證券簡稱 20212021 20222022 碧桂園服務碧桂園

53、服務 1.88 6.79 華潤萬象生活華潤萬象生活 0.14 0.27 中海物業中海物業 0.24 0.51 保利物業保利物業 0.31 0.46 綠城服務綠城服務 0.90 1.42 金科服務金科服務 0.69 21.52 雅生活服務雅生活服務 1.60 4.66 融創服務融創服務 1.96 15.42 綠城管理控股綠城管理控股 0.11 0.23 世茂服務世茂服務 2.51 7.44 新城悅服務新城悅服務 1.11 1.45 合景悠活合景悠活 0.18 0.43 卓越商企服務卓越商企服務 0.13 0.84 建業新生活建業新生活 1.01 0.78 時代鄰里時代鄰里 0.10 3.72 招

54、商積余招商積余 0.50 0.28 新大正新大正 0.07-0.10 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所，注：其中中海物業信用減值規模貨幣單位為港幣 3.6 降本增效仍是物業管理行業長期主題降本增效仍是物業管理行業長期主題 單位在管面積員工成本整體小幅上升。2022年樣本物企單位在管面積員工成本相比于2021年小幅提高，有9家公司出現上行，8家公司下降。從長期來看，單位在管面積員工成本仍有下降空間，一方面由于在管規模提升帶來單位人工成本下降，另一方面各個公司均在嘗試數字化轉型等方式降本增效。樣本公司中，華潤萬象生活（4.54元/平方米）、建業新生活（4.12元/平方米）和卓越商企服務（

55、3.55元/平方米）的單位在管面積員工成本較低。圖表25：樣本公司單位在管面積員工成本比較（元/平方米）Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 16 頁 共 19 頁 證券簡稱證券簡稱 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 2 2022022 年年 碧桂園服務碧桂園服務 14.64 13.60 13.58 18.61 華潤萬象生活華潤萬象生活 6.00 5.26 4.54 中海物業中海物業 17.01 14.96 14.53 17.21 保利物業保利物業 10.36 9.28 9.25 8.12 綠城服務綠城服務 12.85

56、13.42 13.72 13.18 金科服務金科服務 9.26 7.01 6.44 8.01 雅生活服務雅生活服務 12.23 10.84 10.77 10.84 融創服務融創服務 30.79 16.52 14.99 12.83 綠城管理控股綠城管理控股 15.05 17.41 18.98 世茂服務世茂服務 14.86 11.39 11.78 16.05 新城悅服務新城悅服務 9.76 7.32 8.84 9.78 合景悠活合景悠活 21.52 13.67 6.12 6.49 卓越商企服務卓越商企服務 4.63 4.30 3.55 建業新生活建業新生活 9.58 7.38 5.49 4.12

57、時代鄰里時代鄰里 14.48 9.36 8.29 8.68 招商積余招商積余 12.48 17.59 13.48 13.39 新大正新大正 10.72 10.66 13.93 13.75 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 3.7 財務銷售費用控制穩定，管理費用有所上升財務銷售費用控制穩定，管理費用有所上升 17家樣本公司2022年期間費用率平均為10.04%，同比上升0.44pct。物業管理板塊期間費用率從較長維度來看，整體表現出下行趨勢，但去年有所回升，預計未來隨著科技應用整體仍有一定費控的空間。其中銷售、財務費用率控制穩定，管理費用有所上升。圖表26：樣本物管公司平均期間費用率變

58、動情況（%）圖表27：樣本物管公司各項費用率均值變動情況（%）資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 資料來源：同花順iFinD，萬聯證券研究所 4 基金重倉個股配置比例有所分化基金重倉個股配置比例有所分化 2 2022022年四季度基金重倉個股配置有所分化年四季度基金重倉個股配置有所分化：從整體來看，在2022年四季度核心物管個股普遍獲得增持，碧桂園服務、華潤萬象生活、綠城管理控股、保利物業等個股2022年四季度環比增持明顯；招商積余2022年四季度遭到減持，綠城服務2022年持續被減 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 17 頁 共 19 頁 持。

59、圖表28：2022年末基金重倉持有物業管理行業主要個股情況（%）名稱名稱 20222022 年年末末 季度持倉變動季度持倉變動(萬股萬股)持股總市值持股總市值(萬元萬元)20222022 2022Q32022Q3 2022Q22022Q2 2022Q12022Q1 中海物業中海物業 144,270.26-139.94-575.18 250.50 508.84 碧桂園服務碧桂園服務 200,535.12 729.71 3,229.03 1,927.47 2,750.68 保利物業保利物業 84,270.99 136.34-606.97 45.14 857.16 綠城管理控股綠城管理控股 10,1

60、00.74 621.00 1,236.60 27.00-合景悠活合景悠活 2,586.46 1,673.70-綠城服務綠城服務 4,857.78-291.40-791.20-2,494.40 469.40 招商積余招商積余 14,646.42-2,460.87 123.22 528.22 659.13 新城悅服務新城悅服務 7,208.08-39.50-16.40 31.70 115.20 華潤萬象生活華潤萬象生活 30,368.64 576.88 30.70-162.26-790.26 新大正新大正 15,151.08 61.24 100.14 343.19-321.99 雅生活服務雅生活服

61、務 2,560.79 304.65-旭輝永升服務旭輝永升服務 264.31 67.40-2,321.84 2,359.80 資料來源：wind，萬聯證券研究所 5 估值與投資建議估值與投資建議 過去幾年，物業管理行業經過快速的規模擴張后，2022年物業管理公司受房地產行業信用風險以及整體經濟環境影響較大，更多公司的發展重心向公建領域傾斜，導致公建領域競爭亦加劇。展望2023年，物業管理公司對規模增長的訴求回歸理性，追求高質量發展。物業管理行業空間廣闊，優質頭部物業管理公司集中度提升以及行業增長帶來的長期成長邏輯未變，行業輕資產及良好的現金流等特點未變，多元化增值服務潛在成長空間未變，建議積極關

62、注優質的頭部物業管理公司。圖表29：物業管理公司估值情況（%）證券簡稱證券簡稱 凈利潤（億元）凈利潤（億元）凈利潤增速（凈利潤增速（%）PEPE 2023E 2024E 2023E 2024E 2023E 2024E 碧桂園服務碧桂園服務 39.83 46.82 102.45 19.91 10.45 8.72 華潤萬象生活華潤萬象生活 28.41 36.34 28.79 25.85 29.34 23.31 中海物業中海物業 14.39 18.45 29.03 28.08 17.41 13.59 保利物業保利物業 13.95 17.55 25.07 24.35 16.68 13.41 綠城服務綠

63、城服務 7.04 8.45 30.42 21.00 19.82 16.38 旭輝永升服務旭輝永升服務 8.93 11.80 19.40 32.21 5.24 3.96 金科服務金科服務 5.08 6.09 132.87 27.77 11.63 9.11 雅生活服務雅生活服務 21.00 23.77 13.34 12.10 4.00 3.56 融創服務融創服務 6.66 7.64 248.68 18.18 11.92 10.09 綠城管理控股綠城管理控股 9.47 11.84 27.83 25.10 14.04 11.22 世茂服務世茂服務 6.18 7.40 166.60 19.84 7.07

64、 5.90 新城悅服務新城悅服務 5.55 6.49 32.90 15.66 7.66 6.62 卓越商企服務卓越商企服務 5.37 6.24 33.09 16.11 5.55 4.78 建業新生活建業新生活 6.78 8.37 20.53 20.56 4.48 3.71 Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 18 頁 共 19 頁 招商積余招商積余 7.77 9.54 31.00 22.71 20.65 16.83 新大正新大正 2.77 3.70 49.35 33.50 16.38 12.27 均值均值 14.0 11.5 資料來源：wind，萬聯證券研

65、究所；注：以上數據截止2023年4月19日wind一致預期。風險因素：風險因素：業務外拓不及預期；增值服務拓展不及預期；收并購整合不及預期；應收賬款風險；信用減值風險；人員成本超預期上漲風險等。Table_Pagehead 證券研究報告證券研究報告|房地產房地產 第 19 頁 共 19 頁$end$Table_InudstryRankInfo 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10以上；同步大市：未來6個月內行業指數相對大盤漲幅10至-10之間；弱于大市：未來6個月內行業指數相對大盤跌幅10以上。Table_StockRankInfo 公司投資評級公司投資評級

66、 買入：未來6個月內公司相對大盤漲幅15以上；增持：未來6個月內公司相對大盤漲幅5至15；觀望：未來6個月內公司相對大盤漲幅-5至5；賣出：未來6個月內公司相對大盤跌幅5以上?；鶞手笖担簻?00指數 Table_RiskInfo 風險提示風險提示 我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。Table_PromiseInfo 證券分析師承諾證券分析師承諾

67、 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的執業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。Tale_ReliefInfo 免責條款免責條款 本報告僅供萬聯證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本公司是一家覆蓋證券經紀、投資銀行、投資管理和證券咨詢等多項業務的全國性綜合類證券公司。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。在法律許可情況下，本公司或其關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的

68、證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或類似的金融服務。本報告為研究員個人依據公開資料和調研信息撰寫，本公司不對本報告所涉及的任何法律問題做任何保證。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。研究員任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告的版權僅為本公司所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、發表和引用。未經我方許可而引用、刊發或轉載的,引起法律后果和造成我公司經濟損失的,概由對方承擔,我公司保留追究的權利。Table_AdressInfo 萬聯證券股份有限公司萬聯證券股份有限公司 研究所研究所 上海浦東新區世紀大道 1528 號陸家嘴基金大廈 北京西城區平安里西大街 28 號中海國際中心 深圳福田區深南大道 2007 號金地中心 廣州天河區珠江東路 11 號高德置地廣場