綜合金融行業深度研究報告：大金融復盤2019昨日重現？-230420（19頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業行業研究研究 綜合金融綜合金融 2023 年年 04 月月 20 日日 綜合金融行業深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）大金融復盤：大金融復盤：2019，昨日重現？，昨日重現？近期在一季度經濟和金融數據催化下，金融板塊漲幅靠前。自 2023 年 4 月 1日至 2023 年 4 月 18 日，券商板塊共上漲 6.38%，保險板塊共上漲 8.18%，銀行板塊共上漲 5.02%。市場熱議，當前的投資環境是否跟 2019 年相似，金融股

2、能否走出 2019 年級別的大行情?；仡?2019 年初，金融板塊亦是在寬信用和經濟復蘇的初期實現較好收益。對此，我們復盤 2019 年經濟環境和大金融各個板塊的情況，區分異同，希望對當下的金融股投資尋找一些借鑒。當前宏觀環境像當前宏觀環境像2019年嗎年嗎？2023年年Q1的的宏觀表現跟宏觀表現跟19年年1-4月有一定趨同月有一定趨同。今年一季度宏觀經濟數據向好、社融同比增速向上且寬信用溫和推進、流動性總體充裕平穩，整體表現跟 19 年一季度有一定相似性，但結構方面也有一定差異。一方面，和 2019 年居民部門溫和加杠桿不同的是，當前居民部門風險偏好仍處低位。但另一方面，2019 年面臨金融

3、同業打破剛兌、資管新規下資管業務轉型等多重因素擾動，2023 年金融體系更加穩健，金融去杠桿或已經進入尾聲。但 2019 年 5 月開始，“中美貿易摩擦”成為重要擾動因子，疊加信用風險壓力增加，對當年經濟復蘇構成一定沖擊；而 2023 的關鍵定價基礎在于確認后續經濟復蘇的持續性和質地?？傮w看，當前宏觀環境和金融體系內總體看，當前宏觀環境和金融體系內部面臨的擾動因素較部面臨的擾動因素較 2019 年要更小，我們更傾向于經濟年要更小，我們更傾向于經濟仍仍處在溫和復蘇的上處在溫和復蘇的上行通道中。預計隨著居民和企業信心的逐步修復、疊加行通道中。預計隨著居民和企業信心的逐步修復、疊加 22 年疫情擾動

4、下的低年疫情擾動下的低基數，基數，4-5 月社融和信貸仍能月社融和信貸仍能維持較好增長維持較好增長，經濟有望保持溫和復蘇，經濟有望保持溫和復蘇。2019 年宏觀環境：經濟波動中溫和修復年宏觀環境：經濟波動中溫和修復，驅動金融股估值拔升，驅動金融股估值拔升。2019 年國內多次降準和海外降息帶來相對充裕的流動性環境，8 月 LPR 貸款定價機制調整并開啟多次小幅降息，貨幣環境整體維持寬松充裕。2019 年 1-4 月，社融增速在經歷了 2018 年末的低點后，在專項債和表內信貸的帶動下開始逐月企穩回升，寬貨幣+結構性寬信用環境下，經濟復蘇預期逐步確立，給金融股的大幅反彈創造了良好的宏觀基礎，20

5、19 年 1-4 月券商/保險/銀行板塊累積漲幅分別在 37.3%/44.6%/21.3%。但后半程“中美貿易摩擦”升級，疊加工業增加值、PMI、發電量等經濟數據下行，經濟復蘇預期受到沖擊。國內企業還款能力邊際下滑、債券違約事件頻現，同時 5 月包商銀行被接管、7 月錦州銀行引入工行等戰略投資者也引發市場對中小金融機構風險的擔憂，市場風格偏好從下半年開始進入震蕩階段。因此，在宏觀環境出現可能的負面反饋前，積極因此，在宏觀環境出現可能的負面反饋前，積極在預期向好的階段做金融股的布局，是斬獲投資收益的“舒適期”。在預期向好的階段做金融股的布局，是斬獲投資收益的“舒適期”。券商板塊券商板塊 2019

6、 復盤：復盤：全年累計漲 48.3%，跑贏大盤 12.2pct。行情波動趨勢對比來看，板塊主要是高貝塔屬性驅動。個股上，市場重點尋找彈性較強具備阿爾法收益的標的（如同花順、湘財及大智慧等）以及業績修復增速位居前列的券商（如華創陽安、哈投股份、南京證券等）。2019 年券商股表現背后驅動因年券商股表現背后驅動因子來自經濟修復預期下，市場風險偏好提升，由此：子來自經濟修復預期下，市場風險偏好提升，由此：1、帶動市場交投活躍度、帶動市場交投活躍度增長，輕資本業務及兩融業務收入增長；增長，輕資本業務及兩融業務收入增長；2、自營業務收益率亦受益提升，股、自營業務收益率亦受益提升，股質業務風險積聚亦因此有

7、所釋放。質業務風險積聚亦因此有所釋放。保險板塊保險板塊 2019 復盤：復盤：全年累計漲 51.87%，跑贏滬深 300 15.80pct，兼備絕對收益與相對收益行情。保險板塊龍頭效應顯著，主要險企中除中國太平外均實現較高全年收益。2018 年監管環境變化之后，險企開門紅策略分化。從結果來看，無論是走“量”路線的國壽還是“價”路線的平安，2019 年均實現了新業務價值正增長，行情領跑同業（國壽+72.04%，平安+55.85%）。2019 年年至今，至今，行業經歷三年深刻調整，渠道端代理人隊伍量趨穩、質抬升，產品端行業經歷三年深刻調整，渠道端代理人隊伍量趨穩、質抬升，產品端供需雙驅、新業務價值

8、率有望修復上行。從供需雙驅、新業務價值率有望修復上行。從 23Q1 保費數據看全年及更長維度，保費數據看全年及更長維度，保險板塊拐點保險板塊拐點或或已至已至。銀行板塊銀行板塊 2019 復盤：復盤：全年累計漲 22.9%，跑輸滬深 300 13pct，行業漲幅位居中游。從板塊基本面看，2019 全年銀行業景氣好于預期，呈現量價齊升。個股風格偏好零售價值龍頭，平安銀行（累計漲幅 77.2%）、寧波銀行（累計漲幅 76.6%）、招商銀行（累計漲幅 53.1%）和常熟銀行（累計漲幅 52.2%）等優質銀行個股的估值水平與板塊整體差距重新拉大。整體看，整體看，2019 年宏觀外生年宏觀外生 證券分析師

9、：徐康證券分析師：徐康 電話：021-20572556 郵箱： 執業編號：S0360518060005 證券分析師：賈靖證券分析師：賈靖 郵箱： 執業編號：S0360523040004 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)11 0.00 總市值(億元)912.29 0.09 流通市值(億元)898.53 0.12 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現 2.0%14.4%-1.4%相對表現-3.2%6.0%-1.3%-19%-10%0%9%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-192023-04-18綜合金融滬深300華創證券研究

10、華創證券研究所所 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 事件對經濟預期的負面沖擊和銀行板塊基本面相對穩定的業績之間產生較強事件對經濟預期的負面沖擊和銀行板塊基本面相對穩定的業績之間產生較強的分歧，二者的相對強弱主導了板塊收益情況。選股風格的分歧，二者的相對強弱主導了板塊收益情況。選股風格更傾向于商業模式更傾向于商業模式突出（零售優勢明顯）、業績穩定性強、突出（零售優勢明顯）、業績穩定性強、ROE 高于同業的優質銀行股，同時也高于同業的優質銀行股，同時也有一定外資流入影響。有一定外資流入影響。招行/平安/

11、寧波/常熟 2019 年凈利潤同比增速分別在15.3%/13.6%/22.6%/20.1%（上市銀行加權平均 11.6%）。當前金融板塊基本面像當前金融板塊基本面像 2019 年嗎？（年嗎？（1）券商：）券商：當前板塊邏輯與 2019 年相似，經濟復蘇預期帶動市場風險偏好抬升，輕資本及重資本業務均在持續修復。券商業績復蘇節奏更快，有望率先出現一輪行情。（2）保險：）保險：當前節點與 2019年對比，均是市場分歧較大的一年，預期差孕育投資機會。2019 年核心爭議點在于負增長周期的持續時間，而當下節點正是驗證基本面反轉的關鍵年份。2023 年，經歷三年深度轉型，以渠道力為盾，產品力為矛，行業拐點

12、或已至，基本面反轉將帶動新一輪的繁榮周期。（3）銀行：）銀行：當前銀行基本面跟 2019 年的核心差異點在息差，2019 年行業息差還處在上行通道（行業息差全年上行2bp），帶動銀行量價齊升。而今年銀行息差在重定價、新發貸款利率下行至低位的多重因素影響下，仍面臨小幅收窄壓力，營收端仍有承壓。但同時，當前行業資產質量底子相較 2019 年要更干凈，銀行整體不良率已經較 2019 年底下降 23bp 至 1.63%，優質銀行撥備釋放利潤的空間仍在，優質銀行利潤增速仍能維持平穩，板塊內部分化持續。投資建議：投資建議：我們認為，我們認為，短期金融板塊排序券商短期金融板塊排序券商保險保險銀行銀行，中期經

13、濟復蘇背，中期經濟復蘇背景下景下保險保險銀行銀行券商券商。（1）券商：）券商：資管特色及自營特色券商業績彈性明顯，一季報持續催化，財富管理大趨勢下有阿爾法支撐的券商，建議重點關注。板塊內推薦順序：興業證券、方正證券、東方證券、東方財富、中金公司、中信證券、華泰證券、國聯證券、廣發證券，建議關注東吳證券，紅塔證券，指南針，同花順，財富趨勢。（2）保險）保險：代理人轉型進程驅動行業拐點或已至。個股表現上，太保兼具基本面與估值性價比，國壽開門紅節奏鮮明、全年業績穩定性強，友邦憑借最優秀代理人優勢+香港通關利好有望高增。建議關注順序為：太保、國壽、友邦H、平安、新華。（3）銀行）銀行：看好 Q1 業績

14、落地后基本面企穩和估值修復帶來的投資機會，關注中特估帶動的國有行估值修復+高成長性中小行，建議關注郵儲銀行、常熟銀行、瑞豐銀行。風險提示風險提示：經濟增長不及預期，監管處罰加重。重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 EPS（元）（元）PE（倍）（倍）PB（倍）（倍）簡稱簡稱 股價（元）股價（元）2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 2023E 評級評級 東方證券 11.26 0.63 0.73 0.82 17.95 15.52 13.77 1.23 推薦 東方財富 18.03 0.64 0.79 1.00 28.17 22.84 1

15、7.97 3.76 推薦 中國太保 30.29 3.31 3.97 4.27 9.14 7.64 7.09 1.04 推薦 中國人壽 37.00 1.48 1.79 2.04 25.08 20.71 18.15 2.25 推薦 資料來源：Wind，華創證券預測 注：（1）股價為2023年4月18日收盤價；（2）東方財富總股本變更，東財EPS與上期數有差異。QVgUhUOXjXiXsRtQmO7N8QbRnPpPpNoNjMrRrNjMmOnM6MqQvMwMpMpQwMoMtO 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）12

16、10 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 復盤 2019 年經濟環境和大金融各個板塊的情況，區分異同，希望對當下的金融股投資尋找一些借鑒。投資邏輯投資邏輯 短期金融板塊排序券商保險銀行，中期經濟復蘇背景下保險銀行券商。（1）券商：資管特色及自營特色券商業績彈性明顯，一季報持續催化，財富管理大趨勢下有阿爾法支撐的券商，建議重點關注。板塊內推薦順序：興業證券、方正證券、東方證券、東方財富、中金公司、中信證券、華泰證券、國聯證券、廣發證券，建議關注東吳證券，紅塔證券，指南針，同花順，財富趨勢。（2）保險：代理人轉型進程驅動行業拐點或已至。個股表現上，太保兼具

17、基本面與估值性價比，國壽開門紅節奏鮮明、全年業績穩定性強，友邦憑借最優秀代理人優勢+香港通關利好有望高增。建議關注順序為：太保、國壽、友邦 H、平安、新華。（3）銀行：看好 Q1 業績落地后基本面企穩和估值修復帶來的投資機會，關注中特估帶動的國有行估值修復+高成長性中小行，建議關注郵儲銀行、常熟銀行、瑞豐銀行。綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、一、2019 年宏觀環境：經濟波動中溫和修復年宏觀環境：經濟波動中溫和修復.6 二、二、大金融板塊大金融板塊 2019 復盤復盤.7（一）券商

18、 2019 復盤：風險偏好上行，各業務修復預期較強.7（二）保險 2019 復盤：行業持續深度調整，預期差孕育投資機會.10（三）銀行 2019 復盤：基本面穩健向好，板塊全年有絕對收益.12 三、三、投資建議投資建議.15 四、四、風險提示風險提示.16 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2019 年 8 月啟動貸款 LPR 定價機制.6 圖表 2 1 季度相關經濟數據亦有復蘇提升.6 圖表 3 2018 年來社融和人民幣信貸同比多增情況（億元）.7 圖表 4 證券行業

19、股權質押業務情況一覽（2019/1/42019/12/31）.8 圖表 5 20182019 年市場成交量一覽.8 圖表 6 證券行業重資本業務收益率一覽.8 圖表 7 2019 年券商板塊漲跌情況.9 圖表 8 2019 年券商個股行情一覽.10 圖表 9 2019 年保險板塊漲跌情況.10 圖表 10 2019 年保險個股漲跌情況.11 圖表 11 行業代理人規模在 2019 年以后逐步收縮.11 圖表 12 國壽、平安代理人隊伍降幅收縮顯著（萬人）.11 圖表 13 2019 年至今人身險行業險企當年累計保費同比增速變動.12 圖表 14 2019 年銀行板塊漲跌情況.13 圖表 15

20、2019 年銀行呈現量價齊升.13 圖表 16 2019 年銀行個股漲跌情況.14 圖表 17 2019 年新增零售信貸占比近 60%.14 圖表 18 19 年招行、寧波等優質龍頭和板塊的估值差擴大.14 圖表 19 2019 年銀行凈息差仍處上行周期.15 圖表 20 當前銀行資產質量較 2019 年更加優質.15 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、2019 年宏觀環境：經濟波動中溫和修復年宏觀環境：經濟波動中溫和修復 貨幣環境：貨幣環境：降準和降準和海外降息帶來相對充裕的流動性環境，下

21、半年海外降息帶來相對充裕的流動性環境，下半年 LPR 落地推動貸款定價落地推動貸款定價機制調整。機制調整。國內方面，1 月和 9 月兩次降準共計 150bp，同時 2019 年美聯儲結束此前加息周期，分別在 7 月、9 月、10 月連續三次降息共計 75bp，國內外均呈現流動性合理充裕的環境。雖然 4 月央行提出“把好貨幣供給總閘門，不搞大水漫灌”，政策收緊預期不斷強化，但在中美貿易摩擦不斷升級下，2019 年 8 月新 LPR 報價機制推出，并開始小幅多次的降息，貨幣環境整體維持在寬松充裕的環境。信用信用和經濟和經濟環境：環境：年初寬信用穩步推進，但隨著中美貿易摩擦升溫，信用風險事件年初寬信

22、用穩步推進，但隨著中美貿易摩擦升溫，信用風險事件頻發。頻發。1-4 月，社融增速在經歷了 2018 年末的低點后，2019 年初在專項債和表內信貸的帶動下開始逐月企穩回升，寬貨幣+結構性寬信用環境下，工業增加值、PMI、房地產開發投資完成額持續向上，PPI 亦筑底回升，經濟復蘇預期逐步確立。但 2019 年 5 月中美貿易摩擦再次升溫，疊加工業增加值、PMI、發電量等經濟數據下行，經濟復蘇預期被打破。此時國內企業還款能力邊際下滑、債券違約事件頻現，信用風險事件頻發。金融監管：包商銀行接管、錦州銀行重組帶來同業存單市場分化，市場風險偏好下移。金融監管：包商銀行接管、錦州銀行重組帶來同業存單市場分

23、化，市場風險偏好下移。5月開始，隨著中美貿易摩擦升級，疊加上市公司業績不佳，經濟復蘇信號被后續證偽。5月，包商銀行被接管，成為了繼海南發展銀行之后近 20 年第一家被政府接管的銀行。7月，錦州銀行公告引入工行、信達、長城等戰略投資者。市場對中小金融機構風險的擔憂開始顯現，市場風格偏好于 6 月開始有下行。圖表圖表 1 2019 年年 8 月啟動貸款月啟動貸款 LPR 定價機制定價機制 圖表圖表 2 1 季度相關經濟數據亦有復蘇提升季度相關經濟數據亦有復蘇提升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 3.003.203.403.603.804.004.204.404.604.

24、805.00中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LPR):5年-5.000.005.0010.0015.0020.002017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-11中國:PPI:全部工業品:當月同比中國:工業增加值:當月同比中國:產量:發電量:當月同比 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1

25、210 號 7 圖表圖表 3 2018 年來社融和人民幣信貸同比多增情況（億元）年來社融和人民幣信貸同比多增情況（億元）資料來源：Wind，華創證券 當前宏觀環境像當前宏觀環境像 2019 年嗎年嗎？2023 年年 Q1 的宏觀表現跟的宏觀表現跟 19 年年 1-4 月有一定趨同。月有一定趨同。今年一季度宏觀經濟數據向好、社融同比增速向上且寬信用溫和推進、流動性總體充裕平穩，整體表現跟 19 年一季度有一定相似性，但結構方面也有一定差異。一方面，和 2019 年居民部門溫和加杠桿不同的是，當前居民部門風險偏好仍處低位。但另一方面，2019 年面臨金融同業打破剛兌、資管新規下資管業務轉型等多重因

26、素擾動，2023 年金融體系更加穩健，金融去杠桿或已經進入尾聲。但 2019 年 5 月開始，“中美貿易摩擦”成為重要擾動因子，疊加信用風險壓力增加，對當年經濟復蘇構成一定沖擊；而而 2023 的關鍵定價的關鍵定價基礎在于確認后續經濟復蘇的持續性和質地?？傮w看，當前宏觀環境和金融體系內部面基礎在于確認后續經濟復蘇的持續性和質地?？傮w看，當前宏觀環境和金融體系內部面臨的擾動因素較臨的擾動因素較 2019 年要更小，我們更傾向于經濟仍處在溫和復蘇的上行通道中。預計年要更小，我們更傾向于經濟仍處在溫和復蘇的上行通道中。預計隨著居民和企業信心的逐步修復、疊加隨著居民和企業信心的逐步修復、疊加 22 年

27、疫情擾動下的低基數，年疫情擾動下的低基數，4-5 月社融和信貸仍月社融和信貸仍能維持較好增長，經濟有望保持溫和復蘇。能維持較好增長，經濟有望保持溫和復蘇。二、二、大金融板塊大金融板塊 2019 復盤復盤（一）（一）券商券商 2019 復盤：風險偏好上行，各業務修復預期較強復盤：風險偏好上行，各業務修復預期較強 券商板塊：高貝塔是板塊券商板塊：高貝塔是板塊行情行情主線。主線。2019 年券商指數上漲 48.3%，跑贏大盤 12.2pct。以滬深 300 為標的指數計算，券商板塊全年貝塔系數為 1.34 倍，阿爾法為-0.02%。市場行情回暖帶來交投活躍度提升，自營向好及股質業務風險降低，貝塔性主

28、導板塊行情。（1）股質業務：規模壓降，質押物市值回升，股權質押風險降低。）股質業務：規模壓降，質押物市值回升，股權質押風險降低。2019 年初至年末，市場總質押市值由 4.11 萬億元提升至 4.49 萬億元，總質押股數由 5966 億股降至 5528 億股，對應總質押市值/股數由 6.89 元提升至 8.13 元（較年初+18%）。質押規模壓降，質押物市值回升，帶來股權質押風險降低。-25,000.00-20,000.00-15,000.00-10,000.00-5,000.000.005,000.0010,000.0015,000.0020,000.0025,000.00社融同比多增信貸同

29、比多增 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表圖表 4 證券行業股權質押業務情況一覽證券行業股權質押業務情況一覽（2019/1/42019/12/31）資料來源：Wind，華創證券（2）交投活躍度明顯提升。）交投活躍度明顯提升。2018 年 12 月2019 年 3 月股基日均成交量由 2641 億元提升至 8846 億元，隨后有所回落，至 2019 年 12 月為 5107 億元。市場交投活躍度明顯回升，帶動證券行業輕資本業務增長。圖表圖表 5 20182019 年市場成交量一覽年市場成交量一覽

30、資料來源：Wind，華創證券（3）自營業務收益率顯著回升。）自營業務收益率顯著回升。20182019 年上市券商平均重資本業務收益率由 4.1%快速回升至 6.5%，重資本業務凈收入合計增長至 1700 億元（同比+64.9%）。圖表圖表 6 證券行業重資本業務收益率一覽證券行業重資本業務收益率一覽 資料來源：Wind，華創證券 33.544.555.566.006.507.007.508.008.509.009.5010.00市場質押市值（萬億元，右）總質押市值/股數（左）02000400060008000100002018年1月2018年2月2018年3月2018年4月2018年5月201

31、8年6月2018年7月2018年8月2018年9月2018年10月2018年11月2018年12月2019年1月2019年2月2019年3月2019年4月2019年5月2019年6月2019年7月2019年8月2019年9月2019年10月2019年11月2019年12月股基日均成交量0.0%5.0%10.0%15.0%2016201720182019202020212022H1年化重資本業務收益率（ROA）年化重資本業務收入/凈資產ROE 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 時間點上，風險偏好上行加

32、之政策端發力帶來板塊時間點上，風險偏好上行加之政策端發力帶來板塊 2 月及月及 12 月的券商行情。月的券商行情。（1）2 月券商板塊跑贏滬深 300 17.1pct，奠定板塊全年跑贏大盤的基礎。主要原因或是：1、期間滬深 300 上漲 15.8%，帶來行業業績改善、股質風險釋放的預期；2、市場日均成交量顯著提升，交投活躍度增長，帶動板塊上漲。（2）12 月，券商板塊跑贏滬深 300 9.5pct。原因一是前期板塊估值有所回調，大盤上漲后，板塊估值回升；二是 9 月資本市場“深改 12 條”發布，12 月新證券法落地，證券行業開啟新一輪創新周期。圖表圖表 7 2019 年年券商券商板塊漲跌情況

33、板塊漲跌情況 資料來源：Wind，華創證券 2019 年券商個股配置主邏輯一是年券商個股配置主邏輯一是具備具備阿爾法標的，二是業績修復確定性強的標的。阿爾法標的，二是業績修復確定性強的標的。2019年全年個股表現復盤，漲跌幅居前的券商板塊標的包括：中信建投+252.6%，紅塔證券+236.8%，華林證券+187.5%，同花順+187.1%，湘財股份+163.9%，大智慧+136.2%，華創陽安+86.3%，哈投股份+81.1%，南京證券+79.9%，海通證券+77.6%。排除中信建投、紅塔證券、華林證券等新股/次新股及流通盤因素，市場主要在布局兩類券商：（1）彈性較強，具備阿爾法的標的，如同花

34、順、湘財股份及大智慧。該類券商業績受交易量影響較為明顯，業績彈性較強；（2）業績增速居前的券商：如華創陽安，2018 年年報凈利潤增速+14.2%，位居傳統券商凈利潤增速第一；2019Q1 凈利潤增速+305.1%。此外，哈投股份、南京證券、海通證券一季報凈利潤增速均位居行業前列，業績修復明顯。年初漲跌幅基本奠定全年行情基調。年初漲跌幅基本奠定全年行情基調。14 月漲幅居前的券商，全年表現大多會位居前列。原因可能主要是 2019 年全年主基調是經濟復蘇，伴隨復蘇確定性提升，風險偏好逐漸回升。年初在復蘇預期下，投資者開始配置券商板塊中更具確定性、彈性更強的券商標的。2018年2018年1月1月2

35、月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8月8月9月9月10月10月11月11月12月12月全年漲幅全年漲幅券商指數7.77-13.11-1.33-1.34-5.62-7.290.13-4.411.153.711.83-5.11-22.64滬深3006.08-5.46-3.95-3.631.21-5.700.19-5.142.62-8.292.01-4.05-25.31券商相對收益券商相對收益1.69-7.652.622.29-6.83-1.59-0.060.73-1.4712.00-0.18-1.062.672019年2019年1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8

36、月8月9月9月10月10月11月11月12月12月全年漲幅全年漲幅券商指數8.0232.952.89-6.59-9.829.79-1.89-4.381.85-4.65-2.9216.5248.29滬深3006.3415.815.271.06-6.945.060.26-1.830.390.89-1.617.0036.07券商相對收益券商相對收益1.6717.14-2.38-7.64-2.884.72-2.15-2.551.45-5.53-1.319.5212.22 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10

37、圖表圖表 8 2019 年券商個股行情一覽年券商個股行情一覽 資料來源：Wind，華創證券 （二）（二）保險保險 2019 復盤：復盤：行業持續深度調整，預期差孕育投資機會行業持續深度調整，預期差孕育投資機會 保險板塊保險板塊 2019 年全年累計漲年全年累計漲 51.87%，跑贏滬深，跑贏滬深 300 15.80pct，兼備絕對收益與相對收益，兼備絕對收益與相對收益行情。行情。保險板塊龍頭效應顯著，A 股普遍上漲，國壽全年+72.04%，平安+55.85%，人保+41.90%，太保+36.67%，新華+18.12%；H 股表現分化，友邦全年+29.64%，中國財險+23.69%，眾安+12.

38、63%，保誠+10.60%，太平-8.00%。在 2018 年政策環境發生變化之后，險企開門紅策略分化，反映在 2019 年開門紅及全年業績中。國壽堅持積極開門紅策略，一季度保費增速同比+11.9%，新單同比+8.0%；相較之下，平安走“淡化開門紅”重價值路線，Q1 業績承壓，但也實現了新業務價值率同比+6.6pct。無論是走“量”路線的國壽還是“價”路線的平安，2019 年均實現了新業務價值正增長，其中國壽同比+18.6%，平安同比+5.1%。圖表圖表 9 2019 年保險板塊漲跌情況年保險板塊漲跌情況 資料來源：wind，華創證券 1月1月2月2月3月3月4月4月5月5月6月6月7月7月8

39、月8月9月9月10月10月11月11月12月12月全年漲幅全年漲幅14月漲幅14月漲幅滬深300滬深3006.3415.815.271.06-6.945.060.26-1.830.390.89-1.617.0036.0729.98中信建投34.1078.0516.67-8.57-7.93-10.37-8.06-1.3716.13-3.481.1335.77252.64168.20紅塔證券181.3314.36-6.75-12.645.0613.85236.75華林證券66.2244.07-0.85-26.016.0258.54-11.24-3.80-1.79-15.51-8.0418.7618

40、7.52115.16同花順11.9982.6731.30-8.81-10.9714.79-6.98-3.5911.39-4.71-6.6719.59187.14139.61湘財股份-2.6821.0212.72-10.6914.257.2534.16-2.8613.46-10.23-6.9130.07163.8620.91大智慧-0.30136.1443.76-23.12-24.096.94-11.140.7840.06-19.26-5.9814.02136.23135.93華創陽安-4.9135.0126.604.425.27-9.07-9.53-2.268.26-5.37-6.8113.8

41、886.3275.56哈投股份-8.0936.3030.18-0.89-25.8623.42-13.08-4.856.65-2.83-8.3228.3481.1274.83南京證券-0.2344.804.17-17.30-3.49-15.440.04-9.9012.20-7.20-3.6468.3279.8540.11海通證券14.5528.906.45-0.36-13.1416.41-1.27-1.014.69-5.11-2.4812.5277.5858.86華鑫股份-10.0241.0818.28-12.92-5.4824.59-9.60-11.345.455.05-6.2915.4674

42、.5156.61中國銀河10.4148.914.88-2.37-11.9921.31-7.02-8.933.71-3.85-3.4712.9471.7869.35國投資本-1.0044.541.75-4.40-11.2914.71-3.57-4.07-5.68-2.85-2.2926.6969.3354.51錦龍股份0.8836.768.41-3.56-7.903.80-2.96-7.098.23-3.27-0.2314.4667.4051.98方正證券15.2524.83-0.65-9.113.17-2.07-2.39-4.303.92-3.58-1.3329.6064.0331.45中信證

43、券14.0531.053.04-7.02-12.5517.81-2.44-3.180.72-5.86-2.1018.1760.4843.91財通證券-0.4242.9822.70-14.71-6.205.880.41-13.023.53-4.51-3.5418.8758.0055.82東方財富6.3657.302.22-15.43-8.625.787.38-0.342.14-1.97-7.6113.8656.5635.45華安證券3.1831.617.84-6.71-5.236.320.00-2.14-3.75-0.32-4.3222.0756.1341.31浙商證券4.1332.2411.2

44、1-13.70-11.335.93-4.73-9.747.32-1.80-4.0132.9754.5338.02興業證券5.1739.881.83-7.03-6.799.24-3.71-6.152.470.00-1.7514.3853.8245.26第一創業2.2128.095.22-10.43-11.771.12-3.793.110.95-0.304.8115.1653.0029.89太平洋-1.2058.303.93-5.20-12.412.897.02-10.18-0.58-3.77-2.4016.2652.2161.04國信證券-0.1236.9414.26-8.86-1.9710.7

45、43.57-6.04-4.95-0.41-6.4310.4851.4147.43光大證券5.8243.96-6.07-5.47-12.142.79-0.09-5.695.20-1.88-1.5816.8650.6941.85東吳證券4.9330.455.6411.07-11.343.12-2.77-11.013.12-4.21-6.8817.1250.4167.76東北證券6.0732.6713.24-3.44-12.643.250.79-8.84-0.25-0.49-4.6318.7750.2657.03西南證券10.6336.58-3.15-5.24-11.245.11-1.01-7.11

46、-0.66-1.98-3.1319.8650.1450.57長城證券-3.5337.362.47-20.368.1930.07-15.047.28-4.39-21.84-2.4318.8741.7023.51山西證券1.8634.8813.63-9.38-6.980.373.99-7.783.43-3.59-4.9811.4240.9246.79長江證券3.3032.393.294.65-4.039.08-4.48-8.310.72-3.81-8.9114.4239.0153.01東興證券-0.8438.071.92-3.99-8.250.51-4.23-5.482.43-2.51-0.642

47、1.3338.7638.60招商證券7.5423.68-3.310.06-10.9410.05-1.05-4.042.94-2.950.9210.9838.6830.82國元證券7.1630.235.98-6.22-5.74-2.551.13-6.710.71-2.650.8510.8936.6840.40東方證券0.5053.38-5.99-6.29-7.743.59-1.48-3.862.51-4.03-2.8010.7036.3240.15華西證券1.7924.8612.60-14.68-7.869.49-4.19-1.990.20-4.80-0.6316.5132.6125.69國金證

48、券6.4229.646.65-4.38-10.656.23-4.42-5.89-0.80-3.84-3.5213.1430.4643.44西部證券0.2633.338.88-7.81-6.842.96-3.58-8.21-0.34-2.21-0.6811.1128.5638.59華泰證券18.1521.88-5.64-8.97-8.9919.36-8.96-5.770.69-9.73-2.0219.6827.3525.93申萬宏源8.6026.44-3.66-6.88-6.305.92-2.40-2.850.00-0.42-0.837.5627.1226.29中原證券1.4131.626.24

49、-11.90-8.004.34-3.21-6.141.64-3.77-3.9215.5226.3630.28國盛金控-13.6923.8329.05-24.05-4.9418.64-12.14-9.4212.38-5.23-2.6314.5026.0912.80國海證券4.3625.394.41-12.85-7.582.442.19-3.49-0.80-3.19-4.9315.3322.9023.13國泰君安9.4619.770.30-6.55-15.0612.99-1.31-3.912.81-5.59-1.9410.6522.6922.91廣發證券0.0831.19-4.94-3.77-15

50、.785.21-2.40-1.852.18-0.65-2.7715.3921.4022.71天風證券9.7932.296.32-22.238.3318.59-14.02-8.19-0.46-29.78-13.4137.3118.2636.44 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 2019 年保險個股漲跌情況年保險個股漲跌情況 資料來源：Wind，華創證券 2019 年至今，保險行業持續調整。年至今，保險行業持續調整。渠道層面，代理人隊伍清虛、高質量轉型持續推進；產品層面從重疾險切換到

51、資產保值增值和養老儲蓄需求賽道，但同時后疫情時代健康險市場有望回暖。當前節點與 2019 年對比，均是市場分歧較大的一年，預期差孕育投資機會。2019 年核心爭議點在于負增長周期的持續時間，而當下節點正是驗證基本面反轉的關鍵年份。2023 年，年，經歷三年深度轉型，以渠道力為盾，產品力為矛，行業拐點經歷三年深度轉型，以渠道力為盾，產品力為矛，行業拐點或或已至，已至，基本面反轉將帶動新一輪的繁榮周期基本面反轉將帶動新一輪的繁榮周期。2019 年至今年至今，行業代理人從行業代理人從粗放式擴張向精細型增長模式切換。粗放式擴張向精細型增長模式切換。在經歷多年人海戰術洗禮后，隊伍規模迅速擴張的同時帶來了

52、代理人質量參差、銷售不合規等系列問題。原代理人模式開始顯露疲態，由此推動了行業代理人清虛行動。2019 年頂峰之后，21 年行業代理人數量斷崖式下跌；截至 2022 年上半年，行業代理人約為 571 萬人，降幅收縮顯著，行業隊伍企穩。各家險企亦積極推進個險渠道代理人轉型，提高隊伍質態。各家險企亦積極推進個險渠道代理人轉型，提高隊伍質態。2022 年，國壽/平安/太保/新華 代 理 人 隊 伍 數 量 分 別 達 到66.8/44.5/27.9/19.7萬 人，較 上 年 末 分 別-18.5%/-25.8%/-46.9%/-49.4%，降幅同比+22.0pct/+15.5pct/-17.0pc

53、t/-13.5pct。（1）從代理人隊伍數量變化來看，內地險企代理人清虛行動力度大，彰顯企業轉型決心與定力；（2）從代理人隊伍脫落速度來看，目前各大險企轉型進程呈現分化態勢，國壽、平安代理人數量降幅明顯收窄、隊伍企穩，而太保、新華仍處于加速隊伍清虛階段；（3）代理人隊伍質態方面，國壽月人均首年期交保費同比提升 51.7%；平安新增人力中“優”+占比同比提升 14.1pct，代理人活動率同比+3.8pct，人均新業務價值同比+22.1%；太保核心人力月人均首年保險業務收入同比+31.7%；新華月均合格人力同比-50.5%，月均合格率同比-4.1pct，月均人均綜合產能同比+18.8%。圖表圖表

54、11 行業代理人規模行業代理人規模在在 2019 年以后逐步收縮年以后逐步收縮 圖表圖表 12 國壽、平安代理人隊伍降幅收縮顯著（萬人）國壽、平安代理人隊伍降幅收縮顯著（萬人）資料來源：中國保險年鑒，中國銀保監會，華創證券 資料來源：相關公司年報，華創證券 01002003004005006007008009001000行業代理人數量(萬人)0204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中國人壽中國平安中國太保新華保險 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報

55、告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 產品方面，產品方面，2019 年至今資產保值增值和養老儲蓄需求賽道升溫年至今資產保值增值和養老儲蓄需求賽道升溫，后疫情時代居民健康管，后疫情時代居民健康管理意識提升有望促進健康險市場發展理意識提升有望促進健康險市場發展。2019 年起，由于高首傭的人力驅動模式、代理人轉型、產品本身保障效率不高、人情保單難度增加等多重因素，原主流產品重疾險銷售下滑。此外，2018 年以來資管新規打破剛性兌付，為儲蓄理財類保險產品迎來發展機遇。而近年來個人養老金制度逐漸完善，居民養老意識提升，也促進了養老儲蓄需求。但同時需要注意

56、的是，供給端上市險企積極推進壽險改革，布局“保險+服務”，需求端后疫情時代居民健康管理意識亦有所提升，短期內健康險市場有望回暖；長期來看，中國醫療衛生費用支付結構中，個人支出占比較高，在十四五規劃和健康中國 2030 年的中長期規劃中，商業健康險會在整個醫療體系中扮演著越來越重要的角色。從上市險企從上市險企 2023Q1 保費數據來看，保費數據來看，人身險行業人身險行業拐點信號已發。拐點信號已發。2023 年 1-3 月國壽實現原保險保費收入 3272 億元，同比+3.9%，增速較 2022 年同期+6.6pct；平安人身險業務原保險合同保費收入合計 1832 億元，同比+5.6%，增速較 2

57、022 年同期+7.9pct；太保壽險原保險業務收入 969 億元，同比-2.6%，增速較 2022 年同期-6.8pct，主因續期業務增速惡化；新華原保險保費收入 648 億元，同比-0.2%，增速較 2022 年同期-2.5pct。從 2023Q1數據來看，龍頭險企二次開門紅沖刺實現翻紅，全年業績可期；從開門紅看轉型，人身險行業改革成效逐步兌現，拐點信號已發。圖表圖表 13 2019 年至今人身險行業險企當年累計保費同比增速變動年至今人身險行業險企當年累計保費同比增速變動 資料來源：相關公司公告，華創證券 （三）（三）銀行銀行 2019 復盤復盤：基本面穩健向好，板塊全年有絕對收益基本面穩

58、健向好，板塊全年有絕對收益 銀行板塊銀行板塊 2019 年年全年全年累計漲累計漲 22.9%，跑輸滬深跑輸滬深 300 13%，行業漲幅位居中游，行業漲幅位居中游。從年內節奏看，1 季度在板塊估值處于歷史底部、貨幣政策寬松、社融數據開門紅和金融改革預期等多重因素疊加下，銀行板塊取得比較明顯的絕對收益，但仍滯漲于市場；4-8 月受貿易摩擦持續升溫影響，疊加包商銀行被接管、金融資產風險分類辦法的出臺，市場風險偏好走低，銀行板塊防御跑平；9-10 月隨著銀行中報披露，銀行板塊基本面景氣進一步上行，同時穩健的三季報迎來一些防御資金的配置，跑出絕對和相對收益。11-12 月，貿易協議初步達成，且出現資管

59、新規放松預期，市場整體向好，但存量貸款定價基準切換至 LPR 也給銀行息差帶來負面沖擊，銀行錄得負相對收益。從板塊基本面看，從板塊基本面看，2019 全年銀全年銀行業景氣好于預期行業景氣好于預期，板塊呈現量價齊升的狀態。，板塊呈現量價齊升的狀態。老 16 家上市銀行全年累計凈利潤增速 6.2%（vs 2018 5.3%），從驅動因素拆分，較 2018 年同期-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%2019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019

60、-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-02國壽平安太保新華 綜合金融行業深度研究報告綜合金

61、融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 改善的主要是規模及息差。同時得益于資產質量整體處于改善的態勢，信用成本邊際正貢獻。整體看，整體看，2019 年宏觀年宏觀外生事件對經濟預期的負面沖擊和外生事件對經濟預期的負面沖擊和銀行銀行板塊基本面相對穩定板塊基本面相對穩定的業績的業績之間之間產生較強的分歧產生較強的分歧，二者的相對強弱主導了板塊，二者的相對強弱主導了板塊收益情況收益情況。圖表圖表 14 2019 年銀行板塊漲跌情況年銀行板塊漲跌情況 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 15 2019 年銀行呈現量價齊升年銀行呈現量價齊升

62、 資料來源：Wind，華創證券 個股風格偏好：個股風格偏好：零售價值零售價值龍頭行情持續演繹。龍頭行情持續演繹。從銀行個股漲跌幅情況看，2019 年銀行投資主線仍是價值龍頭。平安銀行（累計漲幅 77.2%）、寧波銀行（累計漲幅 76.6%）、招商銀行（累計漲幅 53.1%）和常熟銀行（累計漲幅 52.2%）均是市場認可度高、零售特征鮮明的優質銀行股，優質銀行個股的估值水平與板塊整體差距重新拉大。零售零售價值銀行股估值抬升的原因，是其業績高增的穩定性，同時也有一定外資流入的影價值銀行股估值抬升的原因，是其業績高增的穩定性，同時也有一定外資流入的影響。響。2019 年銀行股選股風格更傾向于商業模式

63、突出（零售優勢明顯/戰略轉型突出）、業績穩定性強、ROE 高于同業的優質銀行股，招商銀行/平安銀行/寧波銀行/常熟銀行 2019年凈利潤同比增速分別在 15.3%/13.6%/22.6%/20.1%（上市銀行加權平均 11.6%），ROE分別在 16.8%/11.3%/17.1%/11.5%（上市銀行加權平均 12.6%）。2018年年1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月全年漲幅全年漲幅銀行（申萬）12.74-6.00-7.33-1.43-3.03-6.534.17-0.756.53-0.80-3.29-4.75-14.67滬深3006.08-5.46

64、-3.95-3.631.21-5.700.19-5.142.62-8.292.01-4.05-25.31銀行相對收益銀行相對收益6.66-0.53-3.382.21-4.24-0.833.984.393.917.49-5.29-0.702019年年1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月全年漲幅全年漲幅銀行（申萬）8.249.54-0.163.69-5.313.15-0.27-6.393.123.29-1.874.0222.93滬深3006.3415.815.271.06-6.945.060.26-1.830.390.89-1.617.0036.07銀行相

65、對收益銀行相對收益1.90-6.26-5.432.631.62-1.91-0.53-4.562.732.40-0.26-2.98-50.0%-40.0%-30.0%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%20092010201120122013201420152016201720182019202020213Q22規模擴張凈息差擴大手續費增長其他非息收入增長成本撥備稅收 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 2019 年銀行個股漲跌情

66、況年銀行個股漲跌情況 資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 17 2019 年新增零售信貸占比近年新增零售信貸占比近 60%圖表圖表 18 19 年招行、寧波等優質龍頭和板塊的估值差擴大年招行、寧波等優質龍頭和板塊的估值差擴大 資料來源：Wind，華創證券 注：估值為PB MRQ。資料來源：Wind，華創證券 銀行當前板塊景氣度銀行當前板塊景氣度像像2019年年嗎？嗎？當前銀行基本面跟2019年的核心差異點在息差，2019年行業息差還處在上行通道（行業息差全年上行 2bp），帶動銀行量價齊升。而今年銀行息差在重定價、新發貸款利率下行至低位的多重因素影響下，仍面臨小幅收窄壓力，營收端仍有承壓。

67、但同時，當前行業資產質量底子相較 2019 年要更干凈，銀行整體不良率已經較 2019 年底下降 23bp 至 1.63%，優質銀行撥備釋放利潤的空間仍在，優質銀行利1月月2月月3月月4月月5月月6月月7月月8月月9月月10月月11月月12月月全年漲幅全年漲幅工商銀行6.993.60-4.134.31-3.283.88-0.03-4.772.606.68-2.691.5516.05建設銀行10.994.66-4.147.05-5.806.443.39-6.761.303.11-3.011.8318.46農業銀行3.333.26-2.360.80-1.601.550.00-5.821.764.3

68、00.001.937.27中國銀行1.945.79-2.843.18-0.260.82-0.80-5.111.422.78-1.631.657.19交通銀行7.944.92-2.950.32-4.492.34-0.17-7.040.742.19-2.132.182.25郵儲銀行4.464.46招商銀行15.9111.686.971.56-3.174.904.34-6.771.370.851.754.3053.14中信銀行4.9516.55-2.480.00-8.833.113.50-6.210.897.17-3.542.8317.76浦發銀行9.4911.81-4.656.12-3.058.4

69、01.63-4.894.965.13-5.403.8630.15民生銀行3.8410.49-3.350.95-4.233.590.92-4.283.611.820.162.2716.26興業銀行9.7711.002.489.63-9.627.954.59-11.952.105.82-0.164.8237.67光大銀行10.546.02-3.761.71-7.912.273.15-4.814.797.96-8.226.7824.13華夏銀行2.4410.79-1.32-2.79-9.092.530.42-4.991.930.13-2.113.236.15平安銀行18.3412.883.398.0

70、3-13.6213.952.54-1.4610.102.26-6.947.5977.22浙商銀行-5.431.70-3.82北京銀行6.429.56-4.622.74-8.231.030.20-7.412.102.780.362.166.50南京銀行8.056.905.339.61-3.030.615.05-6.7010.130.23-5.816.0542.09寧波銀行7.5811.5010.917.822.204.21-0.98-4.0710.384.65-0.895.9176.59江蘇銀行4.0215.260.562.951.26-0.270.61-4.710.454.12-3.094.9

71、327.27貴陽銀行3.5617.48-0.535.44-7.88-2.902.66-7.973.786.650.223.8029.32杭州銀行5.1414.71-4.553.14-5.741.344.76-6.885.896.64-4.295.1727.53上海銀行2.868.85-4.165.76-8.974.686.08-2.703.66-0.53-2.133.2614.51成都銀行-4.4712.56-1.005.59-8.624.130.26-4.99-0.612.311.186.2117.35長沙銀行-0.7027.611.67-3.20-10.962.80-2.45-7.231.

72、651.14-4.685.969.59青島銀行-9.6826.82-1.93-12.70-2.410.47-1.63-7.991.770.85-4.874.76-5.85鄭州銀行-6.5122.180.00-9.48-4.631.97-2.36-6.020.00-1.27-4.894.03-5.56西安銀行74.33-21.70-9.17-0.79-12.53-8.629.59-10.24-5.2315.8017.50蘇州銀行-9.89-0.69-7.32-10.7915.03-10.07江陰銀行2.5623.21-3.21-3.11-7.920.65-0.64-7.130.700.23-2.

73、697.3710.92無錫銀行4.0121.67-3.83-1.69-9.120.180.89-9.230.581.31-5.776.129.30常熟銀行5.8617.33-3.108.80-9.848.356.35-12.260.2711.28-8.1812.7552.22蘇農銀行10.6419.44-9.17-7.30-12.662.00-1.44-7.270.98-1.32-6.586.44-3.24張家港行5.6130.18-6.89-5.81-11.962.070.89-7.480.567.33-7.786.6413.93青農商行33.162.247.05-6.18-14.31-5.

74、011.48-0.32-7.7310.6015.78紫金銀行8.6371.7613.44-20.49-1.488.80-8.75-10.83-0.80-0.31-1.74-9.6526.13渝農商行-13.37-21.020.75-28.34-60.00%-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-10增量零售信貸占比0.

75、00000.50001.00001.50002.00002.50003.0000寧波銀行平安銀行招商銀行銀行(申萬）綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 潤增速仍能維持平穩，板塊內部分化持續。圖表圖表 19 2019 年銀行凈息差仍處上行周期年銀行凈息差仍處上行周期 圖表圖表 20 當前銀行資產質量較當前銀行資產質量較 2019 年更加優質年更加優質 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 三、三、投資建議投資建議（1）券商板塊：此輪券商行情與）券商板塊：此輪券商行情與 2019

76、年類似，背后核心驅動因子是經濟預期修復，風年類似，背后核心驅動因子是經濟預期修復，風險偏好回升，券商業績復蘇節奏更快，有望率先出現一輪行情：險偏好回升，券商業績復蘇節奏更快，有望率先出現一輪行情：1、經濟基本面修復，風險偏好好轉。3 月社融量、結構均超預期，其中結構改善尤為亮眼，居民信用修復已在路上。展望 4 月，前期基數較低，2022 年 4 月受上海疫情影響，當月新增社會融資規模 9102 億，同比少增 9468 億，社融有望持續修復；2、權益市場交投活躍度明顯提升。2023 年 4 月 118 日市場股基日均成交額已回升至 1.15萬億元。3、行業政策持續向好。全面注冊制落地，調降最低結

77、算備付金繳納比例及保證金率，政策利好持續發力，疊加市場行情回暖，券商業績具備確定性。4、券商板塊一季報業績預計有明顯修復。去年同期受市場行情下滑影響，行業業績顯著下滑。2022Q1 受市場行情顯著下行影響，上市券商自營業務收入合計（投資凈收益+公允價值變動）2.5 億元，自營業務收益率 0.01%。在一季度悲觀/中性/樂觀前景假設下，我們預計上市券商凈利潤合計分別為 243.5/346.4/455.8 億元（同比+11.0%/57.9%/107.7%）。板塊一季報凈利潤有望快速修復。個股配置：重點推薦三家資管特色券商。個股配置：重點推薦三家資管特色券商。在券商板塊整體有較強邏輯的前提下，結構配

78、置可參考 2019 年，重點關注業績高彈性，業績修復有望領先，有阿爾法驅動力的券商，重點推薦資產管理特色券商如東方證券、興業證券、廣發證券，資管及代銷金融產品業務收入占比較高，自營結構中權益自營占比較高，業務彈性天然較強，在市場風險偏好回暖下收益或較為明顯。我們的推薦順序為：興業證券、方正證券、東方證券、東方財富、中金公司、中信證券、華泰證券、國聯證券、廣發證券，建議關注東吳證券，紅塔證券。1.501.701.902.102.302.502.702.900.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002010-12-312011-06-302011-12-312

79、012-06-302012-12-312013-06-302013-12-312014-06-302014-12-312015-06-302015-12-312016-06-302016-12-312017-06-302017-12-312018-06-302018-12-312019-06-302019-12-312020-06-302020-12-312021-06-302021-12-312022-06-302022-12-31貸款加權平均利率 季%商業銀行:凈息差（右軸）季%0.000.501.001.502.002.500.000.501.001.502.002.503.003.50

80、4.004.50商業銀行:關注類貸款占比商業銀行:不良貸款率（右軸）綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 （2）保險保險板塊：板塊：2019 年至今行業經歷三年深刻調整，渠道端代理人隊伍量趨穩、質抬年至今行業經歷三年深刻調整，渠道端代理人隊伍量趨穩、質抬升，產品升，產品端供需雙驅、新業務價值率有望修復上行。從端供需雙驅、新業務價值率有望修復上行。從 23Q1 保費數據看全年及更長維保費數據看全年及更長維度，保險板塊拐點度，保險板塊拐點或或已至。已至。1.渠道層面，代理人轉型帶來邊際改善。隨著改革推進，

81、當前節點人力脫落已經探底，轉型效果將逐步加速兌現，隊伍質態改善可期，看好積極推動代理人轉型且成效顯著的國壽、平安、太保。2.產品層面，供給端龍頭險企積極推進產品轉型，布局“保險+服務”，需求端后疫情時代居民健康意識提升，待消費者教育進一步到位后，供需雙管齊下有望突破轉型瓶頸期，為行業帶來新的增量。3.資產端方面，經濟復蘇基調下，權益市場有望進一步向好發展，地產融資利好提供配置機會，但需謹慎關利率上行風險。個股配置：重點推薦太保、國壽、友邦個股配置：重點推薦太保、國壽、友邦 H。太保雖代理人隊伍脫落速度仍未見減緩，但核心人力素質提升，且 22H2 新業務價值已恢復正增長，高質量轉型顯效。太保估值

82、相對同業處于低位，具備性價比。國壽作為人身險行業龍頭，積極推進代理人轉型并始終堅持開門紅策略，節奏鮮明、成效顯著，基本面確定性較強。此外，港股方面友邦作為行業代理人渠道的領軍企業，2022 年亦積極推進“最優秀代理”與保險員 3.0 時代。展望 2023 年，友邦有望以代理人渠道為護城河優勢，乘復蘇東風+香港通關利好實現高增。建議關注順序為：太保、國壽、友邦 H、平安、新華。（3）銀行銀行板塊：板塊：當前經濟和信用環境和 2019 年初較為相似，但和 2019 年銀行量價齊升對應的基本面景氣度向上不同的是，今年 Q1 銀行面臨重定價壓力，同時非息收入在 22年高基數下一二季度會繼續拖累銀行營收

83、，銀行板塊行情向上仍需寬信用推動，且強度取決于后續經濟復蘇的斜率?？春勉y行 Q1 業績落地后基本面企穩和估值修復帶來的投資機會，關注中特估帶動的國有行估值修復+高成長性中小行，建議關注郵儲銀行、常熟銀行、瑞豐銀行。四、四、風險提示風險提示 經濟增長不及預期，監管處罰加重。綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 非銀組團隊介紹非銀組團隊介紹 組長、首席分析師：徐康組長、首席分析師：徐康 英國紐卡斯爾大學經濟學碩士。曾任職于平安銀行。2016 年加入華創證券研究所。2017 年金牛獎非銀金融第四名團隊成員，

84、2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，2019 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名，2022 年第十屆 Choice 非銀最佳分析師，2022 年水晶球非銀研究公募第五名，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名。高級研究員：賈靖高級研究員：賈靖 上海交通大學經濟學學士、金融碩士。曾供職于中泰證券，作為團隊核心成員，

85、所在團隊獲 2018 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2019 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2020 年新財富銀行業最佳分析師第三名、2021 年新財富銀行業最佳分析師第二名、2022 年新財富銀行業最佳分析師第四名；2018-2021 年水晶球銀行最佳分析師第二名、2022年水晶球銀行最佳分析師第五名；2022 年中國證券業分析師金牛獎第三名；2018 年保險資管最受歡迎銀行分析師第一名。2023 年加入華創證券研究所，負責銀行業研究。助理研究員：張慧助理研究員：張慧 澳大利亞莫那什大學銀行與金融專業碩士。2019 年加入華創證券研究所。2019 年金牛獎非銀金融最佳分析師團隊成員，20

86、19 年 Wind 金牌分析師非銀金融第五名團隊成員，2020 年新財富最佳金融產業研究團隊第 8 名，2020 年水晶球非銀研究公募榜單入圍，2021 年金牛獎非銀金融第五名成員，2021 年新浪財經金麒麟非銀金融新銳分析師第二名成員。2022年第十屆 Choice 非銀最佳分析師團隊成員，2022 年水晶球非銀研究公募第五名團隊成員，2022 年第十三屆中國證券業分析師金牛獎非銀最佳分析師團隊成員，2022 年第四屆新浪財經金麒麟非銀金融行業最佳分析師第七名團隊成員。助理研究員：劉瀟偉助理研究員：劉瀟偉 意大利博科尼大學管理學碩士。2023 年加入華創證券研究所。主要覆蓋證券行業及財富管理

87、領域研究。綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 北京機構副總監 010-63214682 劉懿 副總監 010-63214682 侯春鈺 資深銷售經理 010-63214682 侯斌 資深銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 蔡依林 高級銷售經理 010-665

88、00808 劉穎 高級銷售經理 010-66500821 顧翎藍 高級銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 深圳機構銷售部 張娟 副總經理、深圳機構銷售總監 0755-82828570 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 張嘉慧 高級銷售經理 0755-82756804 鄧潔 高級銷售經理 0755-82756803 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 王春麗 銷售經理 0755-82871425 上海機構銷售部 許彩霞 總經理助理、上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 上海機構銷售副總監 02

89、1-20572551 官逸超 上海機構銷售副總監 021-20572555 黃暢 上海機構銷售副總監 021-20572257-2552 吳俊 資深銷售經理 021-20572506 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級銷售經理 021-20572560 蔣瑜 高級銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 高級銷售經理 021-20572548 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 廣州機構銷售部 段佳音 廣州機構銷售總監 0755-82756805 周瑋 銷售經理 王世韜 銷售經理 私募銷售組 潘亞琪 總監 021-20572559 汪子陽 副

90、總監 021-20572559 江賽專 資深銷售經理 0755-82756805 汪戈 高級銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 綜合金融行業深度研究報告綜合金融行業深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回

91、避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明

92、。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無

93、效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522