賽意信息-公司研究報告-鑄魂系列二：離散智能制造新星“三級火箭”推動快速成長-230420（25頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究IT 服務 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/25 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 賽意信息（300687）鑄魂系列二：鑄魂系列二：離散智能制造新星，離散智能制造新星，“三級火箭三級火箭”推動快速成長推動快速成長 2023 年年 04 月月 20 日日 證券分析師證券分析師 王紫敬王紫敬 執業證書：S0600521080005 021-60199781 研究助理研究助理 王世杰王世杰 執業證書：S0600121070042 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(元)35.58 一年最低/最高價 16.61/43.65 市凈率(倍)

2、6.42 流通 A 股市值(百萬元)11,257.97 總市值(百萬元)14,369.48 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)5.54 資產負債率(%,LF)24.55 總股本(百萬股)403.86 流通 A 股(百萬股)316.41 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）1,935 2,334 3,098 4,036 同比 40%21%33%30%歸屬母公司凈利潤（百萬元）225 252 341 458 同比 28%12%36%34%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.56 0

3、.62 0.85 1.13 P/E（現價&最新股本攤?。?4.00 57.06 42.10 31.40 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#進口替代進口替代#第二曲線第二曲線 Table_Summary 投資要點投資要點 從泛從泛 ERP 到到 MES，從服務商到“產品，從服務商到“產品+服務”，賽意正在快速蛻變：服務”，賽意正在快速蛻變：賽意信息做高端 ERP 實施起家，2012 年進入智能制造領域，大力投入自研產品，2016-2021 年營收復合增速達 26%，智能制造營收由 2017 年的0.73 億元快速躍升到 2021 年的 5.92 億元，年復合增速高達到 68%，營收占比達到

4、31%。2021 年自研產品占到約 30%，并在快速提升，實現從服務商到“產品+服務”提供商的轉變。我們認為賽意的快速成長主要由“三級火箭”推動。第一級，所在智能制造行業景氣度高漲，賽意先發優勢明顯：第一級，所在智能制造行業景氣度高漲，賽意先發優勢明顯：離散制造行業滲透率大多在 20%以下，下游需求旺盛，市場空間較大。行業增速有望保持在 20%以上，賽意等行業頭部客戶相關業務增速有望保持在40%以上。智能制造市場剛剛興起，疊加細分賽道差異性較大，跨行業壁壘較高，市場競爭格局較為分散。賽意已經布局智能制造領域 10 年時間，與西門子合作同時，已經具備較完整自研產品矩陣，在 PCB、電子等多個行業

5、獲得認可，形成產品、經驗、客戶明顯先發優勢，充分受益行業增長紅利。第二級，泛第二級，泛 ERP 業務基石穩固，業務相互協同助力智能制造高增：業務基石穩固，業務相互協同助力智能制造高增：短期來看，高端 ERP 市場國產化仍有難度，疫情等因素促使高端 ERP 實施市場格局集中度進一步提升。賽意為 SAP、Oracle 等高端 ERP 產品頭部實施商，市場地位進一步提高，訂單充沛。長期來看，賽意自研核心 ERP 之外的營銷、業財等泛 ERP 產品，滿足客戶對 ERP 的多樣性需求，打開增量市場空間。橫向來看，ERP 和 MES 各為制造企業數字化緊密相連一環，公司實施 SAP 等高端 ERP 拉動對

6、智能制造產品的需求。第三第三級，修煉內功，實現量、質雙升：級，修煉內功，實現量、質雙升：營收端，公司鞏固優勢行業，向腰部客戶滲透，開拓新行業，突破頭部燈塔客戶；設立央企事業部，從民企客戶向央企拓展；設立華東總部，再造一個“華南”。毛利端，賽意加大研發，推出自研產品，提升自研產品營收占比，同時，推出行業套件、技術中臺，提升產品標準化程度，拉升毛利率。費用端，“谷神”平臺提升人力復用率，2022 年開展 LTC 管理改革，優化管理效率。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：賽意信息是 A 股稀缺的離散制造企業信息化“產品+服務”提供商。智能制造業務乘行業東風，有望持續高增，泛 ERP業務有望穩步

7、增長。公司營收高增，盈利質量提升，我們認為公司有望成為離散制造龍頭企業。我們預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤為2.52/3.41/4.58 億元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：自研產品進度不及預期；政策推進不及預期；行業拓展進度不及預期。-15%-2%11%24%37%50%63%76%89%102%115%2022/4/192022/8/182022/12/172023/4/17賽意信息滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/25 內容目錄內容目錄 1.從泛從泛 ERP 到到 M

8、ES，離散制造新星逐步脫變，離散制造新星逐步脫變.4 2.一圖看清推動賽意快速增長的一圖看清推動賽意快速增長的“三級火箭三級火箭”.8 3.第一級：乘智能制造之風，掘金百億新市場第一級：乘智能制造之風，掘金百億新市場.8 3.1.智能制造東風到來，政策產業資本三點共振.8 3.2.格局分散，低滲透，大空間，強行業屬性.10 3.3.賽意布局智能制造數年，先發優勢明顯.14 4.第二級：泛第二級：泛 ERP 業務基石穩固，相互協同助力智能制造業務基石穩固，相互協同助力智能制造.15 4.1.短期：高端 ERP 實施市場格局優化，賽意強者愈強.15 4.2.中長期：發力泛 ERP，業務協同助力智能

9、制造業務.16 5.第三級：修煉內功，自研強化，管理優化第三級：修煉內功，自研強化，管理優化.17 5.1.行業客戶區域全面拓展，推動營收持續高增.17 5.2.產品自研+標準化提升，毛利率節節攀升.19 5.3.效率提升，人效指標優化.20 6.盈利預測與估值盈利預測與估值.21 7.風險提示風險提示.23 OXkYlYQViWgVoNpMmO7NbP8OsQrRpNmPiNoOtPeRmOpPbRmOnOvPsOsMuOnQyQ 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 3/25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.4

10、 圖 2：公司產品服務框架.5 圖 3：賽意信息股權結構（截至 2023 年 4 月 18 日）.6 圖 4：賽意信息 2021 年營業收入為 19.34 億元.6 圖 5：2021 年賽意信息歸母凈利潤為 2.25 億元.6 圖 6：2018-2021 年泛 ERP 和智能制造收入同比增速.7 圖 7：2017-2021 公司主要業務營收占比.7 圖 8：2018-2021 年公司研發費用率不斷提升.7 圖 9：2018-2021 年公司智能制造業務毛利率逐步提升.7 圖 10：2017-2021 年公司銷售和管理費用率.8 圖 11：2017-2021 年公司現金流狀況逐步改善.8 圖 1

11、2：賽意快速增長的“三級火箭”.8 圖 13：99%制造業高層支持數字化轉型.10 圖 14：制造企業推動數字化轉型的主要動因.10 圖 15：2012-2021 年 9 月工業軟件行業一級市場融資次數.10 圖 16：2021 年 1-9 月一級市場工業軟件融資事件.10 圖 17：MES 在企業架構中的位置.11 圖 18：全球 MES 行業市場規模及增速.11 圖 19：我國 MES 行業市場規模及增速.11 圖 20：2020 年全球 MES 系統地區分布情況.12 圖 21：2020 年不同行業 MES 滲透率.12 圖 22：2020 年 MES 細分行業應用情況.13 圖 23：

12、2019 年中國 MES 行業競爭格局.13 圖 24：賽意智能制造業務產品和服務.15 圖 25：賽意行業解決方案.15 圖 26：中國 ERP 市場規模增速趨于穩定.16 圖 27：2019 年中國高端 ERP 市場營收格局.16 圖 28：賽意自研泛 ERP 產品.17 圖 29：賽意部分客戶.18 圖 30：賽意信息業務拓展策略.18 圖 31：賽意信息并購歷史.19 圖 32：2013-2021 年公司整體人均創收和人均創利不斷提升.21 表 1：公司主要產品及介紹.5 表 2：工業軟件發展相關政策支持.9 表 3：工業軟件相關政策指標變化.9 表 4：MES 市場規模測算.14 表

13、 5：公司在研自研項目（截至 2021 年 12 月 31 日）.20 表 6：營收預測（百萬元）.22 表 7：可比公司估值（截至 2023/4/19）.23 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/25 1.從泛從泛 ERP 到到 MES，離散制造新星逐步脫變，離散制造新星逐步脫變 深耕離散行業，從深耕離散行業，從 ERP 實施到布局實施到布局 MES，自研產品逐步推出。，自研產品逐步推出。賽意信息成立于2005 年，成立之初主要面向企業內部 ERP 及供應鏈系統建設提供咨詢實施及相關二次開發服務，2012 年公司布

14、局智能制造領域，面向離散型制造企業推出以 S-MES 為核心的工業管理軟件產品，并在 2018 年擴展成制造運營一體化的工業管理軟件產品家族（S-MOM）。圖圖1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司當前主營業務以軟件實施開發服務為主，主要包括公司當前主營業務以軟件實施開發服務為主，主要包括 MES 等智能制造軟件等智能制造軟件和泛和泛 ERP 兩大類兩大類。1）工業管理軟件產品及相關實施服務工業管理軟件產品及相關實施服務：公司面向市場提供了制造運營一體化的工業管理軟件產品家族（S-MOM），包括 MES、APS、WMS 等產品。同時在工業互聯網領域，公司推出了工

15、業互聯網軟硬一體化解決方案套件IOT 工業手環。2）泛泛 ERP 領域的業務運營管理軟件及相關實施服務領域的業務運營管理軟件及相關實施服務:公司一方面提供基于 SAP、ORACLE 等成熟套裝 ERP 軟件的解決方案；另一方面，公司提供成熟的中臺及大數據自研產品以滿足企業更多需求。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 5/25 圖圖2：公司產品服務框架公司產品服務框架 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表1：公司主要產品及介紹公司主要產品及介紹 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 產品概況產品概況 IOT 工業手環 工

16、業互聯網 傳感器監測設備運行狀態，采集數據經網關上傳至云端 IOT 平臺做分析診斷，用戶在任意場合可通過多端口查看設備健康狀態，以及接收告警信息 SIE-CMS（全渠道營銷平臺）智慧營銷 是企業面向全渠道實現訂單、商品、庫存、會員、促銷的深度經營工作平臺 S-MOM 制造運營管理平臺 智能制造 基于數字化、智能化工廠設計理念，為企業提供智能化運營管理于一體的信息化解決方案，助企業從“數字化工廠”邁進“智能化工廠”打下堅實的基礎 數字中臺 大數據 建立數據資產體系，規?；諛I務，保證數據質量，更大限度的發揮數據價值 Oracle NetSuite ERP云 代理實施產品 協助企業進行財務管理、

17、財務計劃、訂單管理、生產管理、供應鏈管理、倉儲和履行、采購等關鍵業務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 管理管理層來自美的，擁有豐富智能制造行業經驗。層來自美的，擁有豐富智能制造行業經驗。公司董事長張成康先生為北京航空航天大學軟件工程專業碩士，曾任美的集團主任工程師、軟件開發項目經理，具有豐富軟件開發經驗。除此之外，公司管理層劉偉超、劉國華、歐陽湘英和曹金喬均曾在美的集團任職，充分積累大量離散行業智能制造經驗。2005 年，在公司成立之初美的集團持有公司 20%股份，截至 2023 年 4 月 18 日，仍持有公司 10.40%股份。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲

18、明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/25 圖圖3：賽意信息股權結構（截至賽意信息股權結構（截至 2023 年年 4 月月 18 日）日）數據來源：Wind，東吳證券研究所 泛泛 ERP 業務穩步發展，智能制造業務拉動公司業績業務穩步發展，智能制造業務拉動公司業績。賽意信息 2021 年營收為 19.34億元，同比增長 40%，2016-2021 年營收復合增速達 26%；2021 年歸母凈利潤為 2.25 億元，同比增長 28%。公司 2019 年泛 ERP 業務受中美關系波動影響，增速較為平穩，2020年增速開始回暖，2021 年加速發展。2019-2021 年營收端快速

19、增長主要得益于公司智能制造業務快速發展，收入由 2017 年的 0.73 億元快速躍升到 2021 年的 5.92 億元，年復合增速高達到 68%，營收占比不斷攀升，2021 年智能制造業務營收占比達到 31%。圖圖4：賽意信息賽意信息 2021 年營業收入為年營業收入為 19.34 億元億元 圖圖5：2021 年賽意信息歸母凈利潤為年賽意信息歸母凈利潤為 2.25 億元億元 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.127.099.0910.7613.8519.3416%28%18%29%40%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510

20、152025201620172018201920202021營業收入（億元）同比增速0.821.011.140.661.762.2523%12%-42%165%28%-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.51.01.52.02.5201620172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/25 圖圖6：2018-2021 年泛年泛 ERP 和智能制造收入同比增速和智能制造收入同比增速 圖圖7：2017-2021 公司主要業務營收占比公司主要業

21、務營收占比 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 不斷加大研發投入，自研產品逐漸得到市場認可。不斷加大研發投入，自研產品逐漸得到市場認可。2018-2021 年，公司研發費用率從 7.85%上升至 10.27%，堅持自主研發產品，相關產品已經獲得市場認可。受益于公司自研 MES 等產品營收占比增加，智能制造業務毛利率由 2018 年的 30%穩步提升到 2021年的 42%，主要原因是智能制造產品成熟度持續提高并獲得市場認可，客戶對軟件許可付費意愿提升。2021 年 12 月，公司募集資金 6.50 億元用于基于共享技術中臺的企業數字化解決方案升級項目，進一步

22、加大自研產品研發力度。圖圖8：2018-2021 年公司研發費用率不斷提升年公司研發費用率不斷提升 圖圖9：2018-2021 年公司智能制造業務毛利率逐步提升年公司智能制造業務毛利率逐步提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 內部管理改革優化費用率。內部管理改革優化費用率。在營收規?？焖僭鲩L的同時，公司也注重內部效率的提升，并取得了優異成果，2017-2020 年，公司管理費用率逐步下降，2021 年由于股權激勵費用支出，公司管理費用率有所上升，剔除股權激勵費用后，2021 年公司管理費用率約為 5%，保持較低水平?，F金流狀況現金流狀況提升顯著。提升顯著

23、。2017-2021 年，公司經營性現金流和歸母凈利潤比例明顯提升，主要系公司流程簡化及數字化運營取得良好成效。15%2%16%37%100%80%56%43%0%20%40%60%80%100%120%2018201920202021泛ERP收入同比增速智能制造收入同比增速84%75%65%59%58%10%16%25%30%31%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021泛ERP智能制造軟件維護服務代理分銷7.85%8.30%9.62%10.27%6%7%7%8%8%9%9%10%10%11%2018201920202021研發費用率30%32%41%42

24、%20%25%30%35%40%45%2018201920202021泛ERP毛利率智能制造毛利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/25 圖圖10：2017-2021 年公司年公司銷售和管理費用率銷售和管理費用率 圖圖11：2017-2021 年公司年公司現金流狀況逐步改善現金流狀況逐步改善 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 2.一圖看清推動賽意快速增長的一圖看清推動賽意快速增長的“三級火箭三級火箭”圖圖12：賽意快速增長的賽意快速增長的“三級火箭三級火箭”數據來源：東吳證券

25、研究所整理 3.第一級：乘智能制造之風，掘金百億新市場第一級：乘智能制造之風，掘金百億新市場 3.1.智能制造東風到來，政策產業資本三點共振智能制造東風到來，政策產業資本三點共振 政策上，“十四五”政府強力支持智能制造發展。政策上，“十四五”政府強力支持智能制造發展。工業數字化是“十四五”數字經濟發展規劃 重要目標。十四五期間，發展數字經濟，“兩化融合”迎來新的挑戰和機遇，“智能制造”是重要方向和突破口，工業軟件是重要發展領域。在“十四五”信息化和4%4%5%5%5%13%7%7%5%7%0%2%4%6%8%10%12%14%20172018201920202021銷售費用率管理費用率32%5

26、4%66%69%112%0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021經營性現金流/歸母凈利潤第三級第二級第一級 MES智能制造行業東風到來，大空間，低滲透，強行業屬性 賽意布局10年，已形成產品、客戶、認知先發優勢 ERP市場格局優化，賽意強者愈強 布局泛ERP，ERP與MES在企業信息化中相互協同，助力智能制造業務騰飛 營收端：行業客戶區域拓展加快 毛利端：產品標準化+復用率提升 費用端：交付效率和管理效率提高 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/25 工業化深度融合發展規劃

27、 中，國家對智能制造提出了多項量化指標，相比于“十三五”期間有明顯提升。表表2：工業軟件發展相關政策支持工業軟件發展相關政策支持 發布時間發布時間 政策名稱政策名稱 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2022年1月12日“十四五”數字經濟發展規劃 國務院 到 2025 年產業數字化轉型邁上新臺階。制造業數字化、網絡化、智能化更加深入?？v深推進工業數字化轉型，加快推動研發設計、生產制造、經營管理、市場服務等全生命周期數字化轉型。2021 年 12 月 21日“十四五”智能制造發展規劃 八部門 到 2025 年，供給能力明顯增強。智能制造裝備和工業軟件市場滿足率分別超過 70%和 50%。202

28、1 年 11 月 30日“十四五”信息化和工業化深度融合發展規劃 工業和信息化部 強調新型工業化要以供給側結構性改革為主線，以智能制造為主攻方向，以數字化轉型為主要抓手，推動工業互聯網創新發展。2021 年 11 月 15日“十四五”軟件和信息技術服務業發展規劃 工業和信息化部 重點突破工業軟件。研發推廣計算機輔助設計、仿真、計算等工具軟件，大力發展關鍵工業控制軟件，加快高附加值的運營維護和經營管理軟件產業化部署。數據來源：國務院，東吳證券研究所 表表3：工業軟件相關政策指標變化工業軟件相關政策指標變化 項目項目 20152015 20202020 20252025 20202020-2025

29、2025 變動幅度變動幅度 工業互聯網平臺應用普及率 14.70%45%+30.3pct 智能制造市場裝備滿足率 50%70%+20.0pct 制造業重點領域企業數字化研發設計工具普及率 62.00%73.00%85%+12.0pct 關鍵工序數控化率 45.40%52.10%68%+15.9pct 企業經營管理數字化普及率 54.90%68.10%80%+11.9pct 工業軟件市場滿足率 50%數據來源：國務院，東吳證券研究所 制造業數字化轉型需求旺盛。制造業數字化轉型需求旺盛。內部來看，工業互聯網是實現第四次工業革命的重要手段，企業可以通過數字化轉型提升效率，減低成本，增強自身競爭力。在

30、“機器代人”和疫情等外部因素影響下，這一進程正在逐步加快。根據 e-works 面向 600 家制造企業CIO 數字化轉型調查數據顯示，99%制造業高層支持數字化轉型，其中，31.1%把數字化轉型當做公司核心戰略。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/25 圖圖13：99%制造業高層支持數字化轉型制造業高層支持數字化轉型 圖圖14：制造企業推動數字化轉型的主要動因制造企業推動數字化轉型的主要動因 數據來源：e-works，面向 600 家制造企業 CIO 數字化轉型調查，東吳證券研究所 數據來源：e-works，面向

31、 600 家制造企業 CIO 數字化轉型調查，東吳證券研究所 資本市場助力，推動資本市場助力，推動智能制造智能制造發展。發展。2020年以來，工業軟件上市公司數量逐漸增多，中控技術，中望軟件，概倫電子等公司陸續登陸資本市場，浩辰軟件，華大九天，思爾芯，廣立微等公司正在 IPO 中。一級市場，芯華章、華天軟件等公司相繼獲得融資。根據億歐智庫數據，2021 年 1-9 月，工業軟件行業融資輪次達到 26 次，已經接近 2020 年融資次數的 2 倍。圖圖15：2012-2021年年9月工業軟件行業一級市場融資次數月工業軟件行業一級市場融資次數 圖圖16：2021 年年 1-9 月月一級市場一級市場

32、工業軟件融資事件工業軟件融資事件 數據來源：億歐智庫，東吳證券研究所 數據來源：億歐智庫，東吳證券研究所 3.2.格局分散，低滲透，大空間，強行業屬性格局分散，低滲透，大空間，強行業屬性 智能制造涉及范圍廣泛，包括研發設計，經營管理，生產執行，運維服務等部分，智能制造涉及范圍廣泛，包括研發設計，經營管理，生產執行，運維服務等部分，我們選取賽意智能制造業務所在的生產執行領域進行分析。我們選取賽意智能制造業務所在的生產執行領域進行分析。MES 是智能制造生產執行環節的核心。是智能制造生產執行環節的核心。MES(Manufacturing Execution System，簡稱簡稱 MES）是一套面

33、向制造企業車間執行層的生產信息化管理系統。）是一套面向制造企業車間執行層的生產信息化管理系統。MES 可以在制造運營層為企業提供資產分配、生產跟蹤、人員管理、工序調度、過程管理、數據采集等多管理模塊功能，幫助企業建立規范的生產管理信息平臺，使企業內部現場控制層與管31.1%42.8%25.2%0.9%非常支持，有計劃且是公司核心戰略支持，有初步計劃支持，暫無計劃不支持56.7%51.7%50.5%41.8%38.2%32.7%0%10%20%30%40%50%60%企業戰略發展行業發展趨勢經濟下行壓力市場競爭人力成本增加產品創新需要2321111915161526051015202530201

34、2201320142015201620172018201920202021 1-9月工業軟件融資次數（例）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/25 理層之間的信息互聯互通，以此提高企業核心競爭力。圖圖17：MES 在企業架構中的位置在企業架構中的位置 數據來源：IDC，東吳證券研究所 中國中國 MES 市場市場規模與中國制造業規模全球占比不匹配，未來市場空間廣闊。規模與中國制造業規模全球占比不匹配，未來市場空間廣闊。中國自 2010 年制造業增加值超越美國后，連續 10 年全球第一，2019 年中國制造業增加值占全

35、球比重的 24.1%，但中國 MES 需求規模僅占全球 10.2%，中國 MES 市場增長前景不容小覷。2020 年我國 MES 市場規模達到 48.5 億元，2018-2020 年 CAGR 達 19.6%，大東時代智庫預測 2025 年我國 MES 市場規模將達到 200 億元。圖圖18：全球全球 MES 行業市場規模及增速行業市場規模及增速 圖圖19：我國我國 MES 行業行業市場規模市場規模及增速及增速 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：大東時代智庫，東吳證券研究所 0%5%10%15%20%25%05001000150020002015201620172018201

36、9 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E全球MES市場規模（億元）同比增速0%10%20%30%40%50%050100150200250201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中國MES市場規模（億元）同比增速 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/25 圖圖20：2020 年全球年全球 MES 系統地區分布情況系統地區分布情況 數據來源：大東時代智庫，東吳證券研究所 國內國內 MES 產品滲透率低，產品滲透率低，賽意所在的離散制造業尤甚賽意所在的離

37、散制造業尤甚。我國 MES 市場規模與中國制造業規模全球占比不匹配主要原因是我國制造企業信息化水平欠缺，MES 市場滲透率較低。根據大東時代智庫數據，2020 年我國 MES 產品總體滲透率偏低，其中能源化工、冶金等流程制造行業滲透率相對較高，賽意信息所在電子、設備制造等離散行業滲透率較低，普遍小于 20%。圖圖21：2020 年不同行業年不同行業 MES 滲透率滲透率 數據來源：大東時代智庫，東吳證券研究所 MES 緊貼生產過程，各行業緊貼生產過程，各行業 MES 差別較大，行業屬性較強差別較大，行業屬性較強。從細分行業分類來看，2020 年占比最高的為汽車 15%，其次為電子、冶金行業。M

38、ES 緊貼生產過程，具有明顯的行業屬性，MES 跨行業難度較大，需要長時間的工業知識積累，才能做出高質量產品。不同行業對 MES 需求特點不同，以電子行業為例，電子行業應用 MES 的特殊性在于管理細致化，產品多品種小批量，非標裝配設備多，設備集成成本高，管理流程和制造工藝的差異性導致定制化應用較多。25.0%13.2%11.3%10.2%6.5%5.3%4.5%24.0%美國德國日本中國法國英國韓國其他地區60%50%40%30%30%30%20%20%15%15%8%8%5%0%10%20%30%40%50%60%70%煙草能源化工家具制造冶金食品飲料造紙和紙制品汽車制造制藥電子基礎化工設

39、備制造業電氣機械和器材紡織和服裝 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/25 圖圖22：2020 年年 MES 細分行業應用情況細分行業應用情況 數據來源：大東時代智庫，東吳證券研究所 目前國內目前國內 MES 市場較為分散，國外廠商仍占據較高份額，國產替代空間巨大市場較為分散，國外廠商仍占據較高份額，國產替代空間巨大，未，未來集中度有望提升來集中度有望提升。一方面，各賽道 MES 差異性較大，目前國內 MES 公司多聚焦于某一細分賽道；另一方面，國內廠商 MES 滲透率較低，市場空間尚未完全打開。兩方面因素導致目前

40、國內 MES 競爭格局較為分散，根據華經產業研究院數據，2019 年西門子、Rockwell、寶信軟件等頭部廠商在中國市占率不到 10%，但排名靠前的 MES 廠商大多數仍是海外廠商。我們預計未來隨著支持政策逐步落地、國產廠商產品力增強，MES 國產化率有望進一步提升，行業集中度也將伴隨著中國工業 MES 滲透率提升相應提高。圖圖23：2019 年中國年中國 MES 行業競爭格局行業競爭格局 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 空間測算：預計到空間測算：預計到 2025 年離散制造年離散制造 MES 市場空間超市場空間超 500 億元。億元。根據國家統計局數據，我們估計規模以上離散制造行

41、業公司占制造業公司總數目約 50%，基于 e-works的面向 600 家制造企業 CIO 數字化轉型調查，我們假設大/中/小型企業 MES 類智能項目投入每年為 1000/500/50 萬元，到 2025 年滲透率為 50%/30%/10%，測算出到 2025 年離散制造 MES 市場規模約為 581 億元。15.1%14.0%11.5%8.1%7.4%6.4%6.2%5.9%5.0%3.7%2.5%2.3%2.1%9.8%汽車制造電子冶金能源化工設備制造食品飲料家具制造電氣機械和器材制藥化學原料和化學制品制造煙草紡織和服裝造紙和紙制品其他9.65%6.97%6.57%6.30%3.75%3

42、.35%3.22%3.08%2.82%2.14%52.14%西門子Rockwell寶信軟件明基逐鹿HoneywellGE元工國際石化盈科名匠SAP其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/25 表表4：MESMES 市場規模測算市場規模測算 年份年份 20252025E E 大型企業數量大型企業數量 大型（大型（3 3 億以上）億以上）80208020 付費用戶比列付費用戶比列 50%50%付費用戶數（家）付費用戶數（家）40104010 大型企業客單價（萬元大型企業客單價（萬元/年）年）10001000 大型客戶

43、市場規模（億元）大型客戶市場規模（億元）401401 中型企業數量（中型企業數量（30003000 萬以上）萬以上）3902539025 付費用戶比列付費用戶比列 30%30%付費用戶數（家）付費用戶數（家）117011708 8 中型企業客單價（萬元中型企業客單價（萬元/年）年）500500 中型企業市場規模（億元）中型企業市場規模（億元）585585 小型企業數量（家）小型企業數量（家）350000350000 付費用戶比列付費用戶比列 10%10%付費用戶數（家）付費用戶數（家）3500035000 小型企業客單價（萬元小型企業客單價（萬元/年）年）5050 小型企業市場規模（億元）小型

44、企業市場規模（億元）175175 MESMES 總市場（億元）總市場（億元）11611161 離散制造企業數量占比離散制造企業數量占比 50%50%離散制造離散制造 MESMES 市場規模（億元）市場規模（億元）581581 數據來源：國家統計局，e-works，東吳證券研究所 3.3.賽意布局智能制造數年，先發優勢明顯賽意布局智能制造數年，先發優勢明顯 布局智能制造多年，布局智能制造多年，與西門子合作，與西門子合作，已具有較完整產品矩陣。已具有較完整產品矩陣。2012 年，賽意信息布局智能制造領域，截止 2023 年 4 月，已經超過十年時間。賽意剛開始主要為西門子智能制造產品進行實施，后續

45、逐步形成包括 APS（高級計劃排程）、MES（車間制造執行）、WMS（智能倉儲及物流）、QMS（數字化品質管理）等軟件在內的自研 SMOM 智能制造運營管理平臺，與西門子在中國市場相互合作，共同進步。同時，公司推出了傳感器等工業硬件，逐步形成完整的智能制造解決方案。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/25 圖圖24：賽意智能制造業務產品和服務賽意智能制造業務產品和服務 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 形成形成深厚行業理解，深厚行業理解，已已在多個行業領先。在多個行業領先。MES 產品行業屬性很強，各個行業差別較

46、大，唯有長時間打磨積累，才能提供高質量產品。賽意管理層來自美的，從家電行業起家，逐步拓展到電子，家具，裝備制造。在裝備制造業、電子行業及 PCB 行業等領先行業中，公司基于多年服務行業頭部客戶所沉淀的服務經驗，推出了標準化程度較高的行業套件，并逐步突破半導體封測，醫療器械等新行業。圖圖25：賽意行業解決方案賽意行業解決方案 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 4.第二級：泛第二級：泛 ERP 業務基石穩固，相互協同助力智能制造業務基石穩固，相互協同助力智能制造 4.1.短期：高端短期：高端 ERP 實施市場格局優化，賽意強者愈強實施市場格局優化，賽意強者愈強 ERP 市場規模較為穩定，國際巨頭

47、在市場規模較為穩定，國際巨頭在 ERP 高端市場高端市場依舊占據主導依舊占據主導。根據 IDC 和前 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/25 瞻產業研究院數據，2020 年中國 ERP 市場規模為 346 億元，同比增速 15%，預計到 2025年，ERP 增速會逐漸趨緩。ERP 已在中國發展二十多年，總體市場規模增長較為穩定，用友、金蝶等國產頭部廠商已經取得一定市場份額，但在高端 ERP 市場，SAP 和 Oracle依舊占據主要市場份額。圖圖26：中國中國 ERP 市場規模增速趨于穩定市場規模增速趨于穩定 圖

48、圖27：2019 年中國高端年中國高端 ERP 市場營收格局市場營收格局 數據來源：IDC，前瞻產業研究院，東吳證券研究所 數據來源：智研咨詢，東吳證券研究所 賽意高端賽意高端 ERP 實施能力突出，格局優化進一步抬升強者地位實施能力突出，格局優化進一步抬升強者地位。賽意 ERP 實施能力較強，其子公司景同科技是國內 SAP ERP 頭部實施商，同時，公司也長期承擔華為 ERP實施工作。2021 年，由于疫情原因，核心 ERP 行業參與者減少導致行業集中度提高，同時公司經營團隊不斷優化運營能力，泛 ERP 業務訂單充沛，營收同比增長 37.07%，與 2020 年同比 2019 年 16.35

49、%的增長相比，增速明顯提升，超過管理層年初規劃預期。展望未來，我們預計公司 3-5 年內在 ERP 實施領域競爭力和市場份額會進一步提升。4.2.中長期：發力泛中長期：發力泛 ERP，業務協同助力智能制造業務，業務協同助力智能制造業務 泛泛 ERP 需求旺盛需求旺盛，賽意，賽意自研加注泛自研加注泛 ERP 領域領域。企業對 ERP 的需求越來越多樣化，ERP 本身的概念也在不斷外延，核心 ERP 之外，渠道、營銷、業財等泛 ERP 產品需求旺盛。賽意不滿足僅僅只做 ERP 實施，在保持核心 ERP 實施業內第一梯隊的優勢下，公司也進行泛 ERP 產品的自研，截至 2023 年 4 月已經形成圍

50、繞核心 ERP 的數據中臺、業財、智慧營銷等泛 ERP 產品。2392653023463533884114284414540%2%4%6%8%10%12%14%16%0501001502002503003504004505002017201820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E中國ERP軟件市場規模（億元）同比增速30%20%12%9%7%5%4%3%3%2%5%SAPOracle用友浪潮金蝶微軟Infor航天信息 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/25 圖圖2

51、8：賽意自研泛賽意自研泛 ERP 產品產品 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 協同拉動智能制造業務實現行業突破協同拉動智能制造業務實現行業突破。泛 ERP 偏向于計劃及統籌，工業管理及控制軟件偏向于生產執行，前者實現策略制定，而后者則負責操作，兩者可以實現協同，為客戶提供一種產品的同時，也可以拉動另一個產品的需求。以子公司景同科技為例，由于符合客戶對供應商全棧式綜合能力的要求，其全年超過 15%的合同訂單為核心ERP+智能制造產品組合項目，由后端多個交付單元聯合開展實施。依托 SAP 頭部實施商的背景，公司智能制造產品借此突破多個行業新客戶。5.第三級：修煉內功，自研強化，管理優化第三級：修

52、煉內功，自研強化，管理優化 5.1.行業客戶區域全面拓展，推動營收持續高增行業客戶區域全面拓展，推動營收持續高增 鞏固優勢行業，向新行業拓展。鞏固優勢行業，向新行業拓展。對于賽意對于已經深耕多年的優勢行業，如電子、PCB、裝備制造，公司已經覆蓋頭部客戶，推出行業套件產品，后續會向腰部客戶滲透，進一步鞏固行業地位。對于新行業，賽意公司不斷切入具有硬科技底色且景氣度較高的行業，著重突破行業頭部客戶。2021 年，公司在半導體封測、醫療器械領域連續獲得行業頭部客戶的智能制造訂單，取得山頭突破。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究

53、 18/25 圖圖29：賽意部分客戶賽意部分客戶 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 發力央國企客戶。發力央國企客戶。央國企是我國經濟的重要組成部分，賽意以往客戶主要為民企，2021 年年末，賽意成立央國企事業部，向央國企客戶拓展，讓央企成為新的業務增長點。截至 2023 年 4 月，公司已經在央國企數字化、智能制造方面取得了突破，獲得了杭州機輪廠、徐工集團等客戶。推出“華東戰略”，再造一個“華南”。推出“華東戰略”，再造一個“華南”。賽意起家于華南，2021 年營收中，大部分來自華南地區，但賽意不滿足于僅在華南地區發展。2020 年，賽意提出“華東戰略”，計劃 3 年內建成千名交付人才規模的

54、華東總部，并以上海為核心輻射長三角地區。上海、江蘇、浙江三個省市的制造業企業體量幾乎是珠江三角洲區域的兩倍，賽意依靠在華南積累的技術實力和產品經驗，有望在華東繼續實現突破。圖圖30：賽意信息業務拓展策略賽意信息業務拓展策略 數據來源：東吳證券研究所整理 并購助力業務拓展并購助力業務拓展。賽意信息成立產業基金，通過投資并購的方式擴大業務版圖。2018 年公司收購 SAP 在華東地區重要的合作伙伴景同科技 51%股權，擴大 ERP 實施服務范圍，有效提升公司在 SAP 數字化核心業務領域的咨詢服務交付能力。2019 年公司行業拓展鞏固優勢行業客戶拓展區域拓展賽意拓展策略開拓新行業向腰部客戶滲透突破

55、頭部燈塔客戶民企央國企華南華東 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/25 收購鑫光智能，加速智能制造業務布局，業務不斷拓寬迭代，進一步加強了公司整體競爭實力。2020 年 12 月，公司收購基甸信息，在中臺軟件產品領域的實力得到進一步增強。2022 年 8 月，公司收購易美科 51%股權，加強了在 PCB 垂直領域的產品能力。圖圖31：賽意信息并購歷史賽意信息并購歷史 數據來源：Wind，公司官網，東吳證券研究所 5.2.產品自研產品自研+標準化提升，毛利率節節攀升標準化提升，毛利率節節攀升 研發投入不斷加大，自研

56、產品營收占比逐步提升。研發投入不斷加大，自研產品營收占比逐步提升。2017-2021 年，公司研發費用率逐年提升，從 5.49%增長到 9.38%。公司研發投入的一個重要方向就是自研泛 ERP 和MES 產品。我們預計公司 2021 年智能制造業務自研產品營收占比約為 50%，泛 ERP 業務超 20%。公司堅定自研產品，目前在研項目較多。2021 年 11 月公司定增募資 6.5 億元落地，用于投資基于共享技術中臺的企業數字化解決方案升級項目，加大泛 ERP 領域自研力度。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/25

57、 表表5：公司在研自研項目（截至公司在研自研項目（截至 2021 年年 12 月月 31 日）日）募集資金承諾投資募集資金承諾投資 總額（萬元）總額（萬元）截至期末截至期末 投資進度投資進度 項目目的項目目的 智能制造解決方案升級項目 25,407.37 84.93%在原有 S-MOM 定制化服務的基礎上，利用中臺技術，構建標準產品+行業套件+定制化服務?；谛乱淮ㄓ嵓拔锫摷夹g的工業互聯網云平臺繼續研發項目 5,900 89.26%對公司現在工業互聯網云平臺的功能架構進行全面善，進一步擴大行業應用場景?；诠蚕砑夹g中臺的企業數字化解決方案升級項目 63,821.22 0.03%幫助企業更加高

58、效便捷地落地產品研發、業務需求，快速進行數字化轉型，減少企業在數字化過程中重復開發帶來的成本浪費。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 產品標準化程度提產品標準化程度提高高，毛利率水平有望持續，毛利率水平有望持續抬抬升。升。智能制造業務方面，智能制造業務方面，公司針對于重點行業，如電子、PCB、裝備制造，推出行業套件包，提升產品標準化程度，同時，對于新拓展行業，也在積極積累行業經驗，為后續推出相應標準化套件做準備?；诖?，公司智能制造業務毛利率由2018年的29.97%穩步提升到2020年的41.03%，展望未來，我們認為公司毛利率提升空間依舊較大。泛泛 ERP 業務方面，業務方面，2021 年

59、 11 月公司定增募資6.5 億元用于投資基于共享技術中臺的企業數字化解決方案升級項目，泛 ERP 產品標準化程度也將逐步提升，毛利率有望像智能制造業務一樣逐步提高。5.3.效率提升，人效指標優化效率提升，人效指標優化 谷神平臺提升交付效率和復用率。谷神平臺提升交付效率和復用率。賽意信息 2020 年推出自主研發的技術中臺“谷神”平臺，是一款集設計、開發、集成、實施、應用、治理于一體的企業云平臺?！肮壬瘛本哂袃纱蠊δ?，第一個是低代碼能力，縮短立項，開發，實施時間，賽意能夠提升三倍以上交付效率。另一個是提升復用率，谷神平臺作為賽意的技術底座，賽意所有的應用軟件都將基于“谷神”開發，做到服務共享，

60、知識共享。2022 年啟動公司級年啟動公司級 LTC 項目，進一步提升管理效率。項目，進一步提升管理效率。2013-2021 年，除去 2019 年部分客戶中美關系波動拖累，導致公司部分訂單簽訂價格水平波動，使得年內毛利率同比下降 5.98pct，整體人效保持持續上升狀態，體現了公司強勁的內功。2022 年，年，公司啟動 LTC 項目，計劃進一步升級公司干部管理及評價體系，以期打造一支更有戰斗力的核心經營團隊，配套啟動激勵制度優化項目，以激發組織活力。我們認為未來公司運營效率會進一步提升，人效指標持續優化。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券

61、研究所 公司深度研究 21/25 圖圖32：2013-2021 年公司整體人均創收和人均創利不斷提升年公司整體人均創收和人均創利不斷提升 數據來源：Wind，東吳證券研究所 6.盈利預測與估值盈利預測與估值 核心假設：核心假設：泛 ERP 業務：高端 ERP 市場國產化仍有難度，疫情等因素促使高端 ERP 實施市場格局集中度進一步提升。賽意信息為 SAP、Oracle 等高端 ERP 產品頭部實施商，市場地位進一步提高，訂單充沛。同時，賽意自研核心 ERP 之外的營銷，業財等泛 ERP 產品，滿足客戶對 ERP 的多樣性需求，打開增量市場空間。我們預計 2022-2024 年賽意泛 ERP業務

62、營收增速為 15%/30%/25%。智能制造業務：智能制造是“十四五”期間數字經濟推進的重要方向，國內制造企業智能制造 MES 產品滲透率較低，賽意所在的離散制造行業尤甚，滲透率大多在 20%以下，市場空間較大。智能制造市場剛剛興起，疊加細分賽道差異性較大，跨行業壁壘較高，市場競爭格局較為分散。賽意已經布局智能制造領域 10 年時間，與西門子合作同時，已經具備較完整自研產品矩陣，在 PCB、電子等多個行業獲得認可，形成產品、經驗、客戶明顯先發優勢。我們預計 2022-2024 年營收增速為 30%/40%/40%。軟件維護服務業務：我們預計該業務 2022-2024 年營收增速均為 10%。代

63、理分銷業務：該業務是公司在提供上述產品及服務過程中的衍生性業務，公司基于客戶自身意愿、結合客戶的業務特點作為渠道向客戶銷售其他原廠的基礎軟件或硬件的相關配套銷售業務。我們預計該業務 2022-2024 年營收增速均為 30%。其他業務：該業務非公司主營業務，我們預計 2022-2024 年營收增速均為 5%。0501001502002500510152025201320142015201620172018201920202021人均創利(萬元，左軸)人均創收(萬元，右軸)請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/25 表

64、表6：營收預測（百萬元）營收預測（百萬元）2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 泛 ERP 684.94 700.79 815.39 1117.65 1285.30 1670.88 2088.60 增長率 15%2%16%37%15%30%25%毛利率 35%29%34%35%35%36%36%智能制造 147.12 264.35 413.25 591.92 769.49 1077.29 1508.21 增長率 80%80%56%43%30%40%40%毛利率 30%32%41%42%43%44%45%軟件維護服務 14.34 32.13 51.6

65、3 60.99 67.09 73.79 81.17 增長率 77%124%61%18%10%10%10%毛利率 44%39%46%45%45%45%45%代理分銷 63.10 78.37 105.04 163.07 211.99 275.58 358.26 增長率 102%24%34%55%30%30%30%毛利率 8%10%11%9%8%7%6%其他 131%138%145%152%增長率 5%5%5%毛利率 12%12%12%12%收入總計 909.50 1075.65 1385.31 1934.93 2333.86 3097.55 4036.25 增長率 27%18%29%40%21%3

66、3%30%毛利率 32%28%35%35%35%36%37%數據來源：Wind，東吳證券研究所 盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2022-2024 年營收分別 23.34/30.98/40.36 億元，歸母凈利潤分別為 2.52/3.41/4.58 億元，現價對應 PE 為 57/42/31 倍。相對估值：相對估值：可比公司選?。汗局饕獦I務為泛 ERP 和智能制造 MES 等軟件產品的實施和自主開發。根據業務相似性原則，我們選取漢得信息、鼎捷軟件、寶信軟件和中控技術為可比公司。截至 2023 年 4 月 19 日，可比公司 2023 年平均 PE 估值為 40 倍，與賽意信息現價對應估值相

67、近。但考慮到賽意信息毛利率提升明顯，從服務型公司向“產品+服務”型公司轉變，隨著隨著 ERP 國產化加快，公司有望打開央國企國產化加快，公司有望打開央國企 ERP 更大市場空間更大市場空間，理應享，理應享有更高估值。有更高估值。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/25 表表7：可比公司估值（截至可比公司估值（截至 2023/4/19）股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE 2022A/E 2023E 2024E 2022A/E 2023E 2024E 300

68、170.SZ 漢得信息 110 4.58 2.82 2.82 24 39 39 300378.SZ 鼎捷軟件 68 1.32 1.78 2.26 51 38 30 600845.SH 寶信軟件 974 21.86 28.42 35.62 45 34 27 688777.SH 中控技術 513 7.96 10.77 14.15 64 48 36 平均值 46 40 33 300687.SZ 賽意信息 144 2.52 3.41 4.58 57 42 31 數據來源：Wind，東吳證券研究所 注：寶信軟件、中控技術和賽意信息歸母凈利潤數據為東吳研究所預測，其余數據為 wind 一致預期。2022

69、年歸母凈利潤數值中，漢得信息、賽意信息為預測值，鼎捷軟件、中控技術為業績快報數值。投資建議：投資建議：賽意信息是賽意信息是 A 股稀缺的離散制造企業信息化“產品股稀缺的離散制造企業信息化“產品+服務”提供商。行業端，服務”提供商。行業端，智能智能制造方面，制造方面，公司所在的智能制造行業是“十四五”期間的重點建設方向，行業增速有望保持在 20%以上，賽意等行業頭部客戶智能制造業務增速有望保持在 40%以上。泛泛 ERP方面，方面，公司為高端 ERP 廠商實施，短期內市場增長空間較為確定，同時公司自研泛 ERP產品，中長期來看仍有較大市場增量空間。公司端，公司端，公司進行行業客戶區域拓展，營收增

70、速有望保持；未來自研產品營收占比和產品標準化程度不斷提升，公司毛利率將逐步提升，費用端，公司進行管理人效變革，費用控制逐步見效。不論是從短期，還是中長期來看，公司有望實現量、質雙升的高質量發展。首次覆蓋，首次覆蓋，給予“買入”評級。給予“買入”評級。7.風險提示風險提示 1、自研產品進度不及預期。自研產品進度不及預期。MES 和泛 ERP 軟件產品屬于高科技產品，公司在研發過程中可能遇到困難，拖累研發進度。2、政策推進不及預期。政策推進不及預期。發展智能制造是“十四五”期間的重要方向，但在具體推進過程中可能受疫情等影響，導致進度不及預期。3、行業拓展進度不及預期。行業拓展進度不及預期。MES

71、軟件行業屬性較強，公司在逐步拓展行業過程中，可能短時間內難以突破，進展較慢。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/25 賽意信息賽意信息三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,999 2,081 2,284 2,661 營業總收入營業總收入 1,935 2,334 3,098 4,036 貨幣資金及交易性金融資產

72、 1,162 1,144 1,089 1,161 營業成本(含金融類)1,251 1,506 1,970 2,548 經營性應收款項 631 682 863 1,068 稅金及附加 11 13 17 22 存貨 124 149 194 251 銷售費用 103 152 201 262 合同資產 57 70 93 121 管理費用 130 175 232 283 其他流動資產 25 36 46 59 研發費用 199 268 372 505 非流動資產非流動資產 1,007 1,317 1,627 1,924 財務費用 18-15-13-13 長期股權投資 109 159 209 259 加:其

73、他收益 23 28 37 48 固定資產及使用權資產 249 352 440 499 投資凈收益 11 7 9 12 在建工程 0 0 0 0 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 74 114 164 224 減值損失-17 0 0 0 商譽 133 169 206 244 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 1 1 1 1 營業利潤營業利潤 240 269 365 489 其他非流動資產 441 521 606 696 營業外凈收支 0 0 0 0 資產總計資產總計 3,006 3,397 3,911 4,584 利潤總額利潤總額 240 269 365 489 流動負債流動負債

74、 455 585 753 961 減:所得稅 12 13 18 24 短期借款及一年內到期的非流動負債 73 43 43 43 凈利潤凈利潤 228 256 347 465 經營性應付款項 46 90 118 153 減:少數股東損益 4 4 5 7 合同負債 73 105 138 178 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 225 252 341 458 其他流動負債 263 347 454 587 非流動負債 188 188 188 188 每股收益-最新股本攤薄(元)0.56 0.62 0.85 1.13 長期借款 145 145 145 145 應付債券 0 0 0 0 EBIT 249

75、 250 346 470 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA 282 357 518 721 其他非流動負債 40 40 40 40 負債合計負債合計 643 773 941 1,149 毛利率(%)35.33 35.47 36.42 36.88 歸屬母公司股東權益 2,181 2,439 2,780 3,238 歸母凈利率(%)11.60 10.79 11.02 11.34 少數股東權益 182 186 191 198 所有者權益合計所有者權益合計 2,363 2,624 2,971 3,435 收入增長率(%)39.68 20.62 32.72 30.30 負債和股東權益負債和股東權益

76、 3,006 3,397 3,911 4,584 歸母凈利潤增長率(%)27.53 12.15 35.54 34.09 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流 253 424 425 616 每股凈資產(元)5.48 6.04 6.88 8.02 投資活動現金流-181-464-528-591 最新發行在外股份（百萬股）404 404 404 404 籌資活動現金流 583-32-7-7 ROIC(%)11.11 8.81 11.00 13.14

77、 現金凈增加額 654-73-111 18 ROE-攤薄(%)10.29 10.33 12.28 14.14 折舊和攤銷 34 107 172 251 資產負債率(%)21.39 22.75 24.05 25.06 資本開支-197-286-347-408 P/E（現價&最新股本攤?。?4.00 57.06 42.10 31.40 營運資本變動-66-13-188-215 P/B（現價）6.50 5.89 5.17 4.44 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司

78、經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時

79、期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527