漫步者-公司研究報告-國內音頻設備龍頭AI賦能智能音箱業務未來可期-230420（32頁）.pdf

1、1 敬請關注文后特別聲明與免責條款 國內音頻設備龍頭，國內音頻設備龍頭，AI 賦能智能音箱業務未賦能智能音箱業務未來可期來可期 方正證券研究所證券研究報告方正證券研究所證券研究報告 漫步者(002351)公司研究 電子行業電子行業 公司深度報告 2023.04.20/推薦(首次)分析師：分析師：孟昕 登記編號：S1220523020001 歷史表現：歷史表現：-16%11%38%65%92%2022/42022/72022/102023/1漫步者滬深300 數據來源：wind 方正證券研究所 相關研究相關研究 產品端：布局居家、移動和車內三大場景，積極開拓空氣凈化產品端：布局居家、移動和車內三

2、大場景，積極開拓空氣凈化新業務。新業務。1）居家場景：）居家場景：重點布局音箱品類且產品矩陣豐富，緊抓智能電視、多屏協調流行趨勢積極推新；智能音箱業務未來有望憑借音效優勢與掌握軟件算法的品牌合作，分享 AI 技術發展紅利。2）移動場景：）移動場景：耳機產品聚焦中端市場，持續布局 Z 世代、女性和聽障人士三大細分客群；未來或將受益于 TWS 耳機市場均價下行趨勢，憑借卡位中端和較高性價比實現市場份額提升。3）車內場景：）車內場景：開創經濟快捷且安全的無損換裝法，依賴線下改裝門店的汽車音響業務或將逐步恢復增長。4）空氣凈化：）空氣凈化：攜手 LIFAair 開拓空氣凈化領域，未來業務有望依托 LI

3、FAair 顯著的技術優勢，憑借較強的產品競爭力成為公司的新增長引擎。構筑多元品牌矩陣發力營銷，線上線下結合搭建全球經營網絡。構筑多元品牌矩陣發力營銷，線上線下結合搭建全球經營網絡。1）品牌端：）品牌端：通過旗下多個品牌塑造強大市場競爭力，植入熱門電影流浪地球 2精準營銷，針對性激發科技屬性影迷客群消費欲，打開品宣新思路。2）渠道端：）渠道端：線上方面，國內有望持續拓展拼多多、抖音等新興電商平臺，部分單品登上亞馬遜 Best Seller 榜單；線下方面，國內采取區域獨家總經銷商制度，海外區域已在 80 余個國家注冊國際商標。投資建議：產品、品牌、渠道三駕馬車，共同拉動公司成長。投資建議：產品

4、、品牌、渠道三駕馬車，共同拉動公司成長。產品方面，音箱業務中智能音箱品類通過與軟件算法企業合作，受益于 AI 大模型的發展；TWS 耳機則有望通過卡位中端實現市占率的提升；品牌和渠道方面的持續發力也或將助推公司業務規模擴張。我們預計，2023-2025 年公司歸母凈利潤分別為3.10/3.73/4.23 億元，對應 EPS 為 0.35/0.42/0.48 元，當前股價對應 PE 為 53.19/44.18/38.98 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險風險提示提示：原材料價格和人工成本上漲、經營規模擴大帶來的管理風險、匯率波動、技術和市場風險等。盈利預測盈利預測:單位單位/百萬百萬 202

5、2A 2023E 2024E 2025E 營業總收入 2214 2701 3207 3603(+/-)(%)-3.88 21.96 18.75 12.36 歸母凈利潤 247 310 373 423(+/-)(%)-21.87 25.78 20.37 13.34 EPS(元)0.28 0.35 0.42 0.48 ROE(%)10.71 11.84 12.48 12.39 P/E 66.25 53.19 44.18 38.98 P/B 7.17 6.30 5.51 4.83 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按最新股本攤薄 2 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注

6、文后特別聲明與免責條款 目錄目錄 1 漫步者：國內音頻設備龍頭，覆蓋音響和耳機兩大品類.4 1.1 聚焦音響、耳機、車載音響三大業務，構建多元品牌矩陣.4 1.1.1 聚焦三大業務，旗下品牌多元.4 1.1.2 音響起家，重心逐步轉耳機.4 1.1 總營收略微下降，毛利率恢復增長.5 1.2 公司股權較為集中，管理團隊技術背景資深.7 2 行業分析：連接、降噪和音質為 TWS 耳機未來優化方向，智能音箱市場 2023 年有望迎來拐點.9 2.1 TWS 耳機市場：市場規模有望持續增長，連接技術、降噪和音質為主要優化方向.9 2.2 智能音箱市場：2023 年有望恢復增長，行業集中度較高.12

7、3 公司分析：產品、品牌、渠道端齊發力，助力公司收入業績增長.14 3.1 產品端：布局居家、移動、車內三大場景，積極開拓空氣凈化新興領域.14 3.1.1 居家場景：音箱品類緊抓流行趨勢推出對應產品，有望借 AI 東風實現新一輪增長.14 3.1.2 移動場景：耳機品類積極布局細分賽道，卡位中端助力品牌出海.16 3.1.3 車內場景：汽車音響無損換裝開創者，市占率領先.19 3.1.4 空氣凈化：積極開拓新興領域，LIFAair 技術優勢加持業務有望快速成長.20 3.2 品牌端：構筑多元品牌矩陣，攜手流浪地球 2 精準營銷.21 3.2 渠道端：線下經銷與線上電商相結合，搭建全球經營網絡

8、.24 4 盈利預測與評級.27 4.1 關鍵假設.27 4.2 盈利預測與估值.28 5 風險提示.30 PWgUjWPWjXgVsRsRoM6MbPaQoMpPpNmPjMpPmQjMmOpO7NpPxONZmPnNxNsRvM 3 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司聚焦三大主營業務，發展多元品牌.4 圖表 2：公司從音響起家，現已將重心轉為耳機業務.5 圖表 3：2022 年公司總營收同比下降.5 圖表 4：公司耳機收入占比增長逐年提升.6 圖表 5：公司內銷收入占 70%以上.6 圖表 6：公司 2022 年毛利率同比

9、+0.59pct.6 圖表 7：公司 2022 年歸母凈利潤同比下降 21.67%.7 圖表 8：2020-2022 年公司凈利率下降.7 圖表 9：張文東為漫步者實際控制人和董事長.7 圖表 10：公司管理團隊穩定，產業經驗豐富.8 圖表 11：2022 全球 TWS 耳機出貨量達 2.88 億臺.9 圖表 12：2022Q4 全球 TWS CR5 約 55%.10 圖表 13：2022Q4 國內 TWS CR5 約 61%.10 圖表 14：2022Q4 全球 TOP5 TWS 品牌除 OPPO 外遭遇不同跌幅.10 圖表 15：TWS 耳機 2016 至今技術升級點集中于連接技術、降噪、

10、音質三方面.11 圖表 16：中國智能音箱行業短期承壓.12 圖表 17：中國智能音箱行業 TOP4 品牌集中度維持在 90%以上.13 圖表 18：漫步者音箱產品矩陣豐富，可滿足不同消費群體和消費場景需求.14 圖表 19：漫步者 B70 電視音響開啟家庭影院新維度.15 圖表 20：漫步者 M25 多媒體音箱適配電腦、手機等.15 圖表 21：漫步者 M320A 小黃人音箱內置天貓精靈.16 圖表 22：MB300A 搭載百度 DuerOS 智能系統.16 圖表 23：公司聚焦耳機中端市場，產品體系日趨完善.16 圖表 24：4 月 15 日公司發布 Lolli ANC TWS 主動降噪耳

11、機.17 圖表 25：漫步者陸續推出與皮卡丘、小黃人、和平精英聯名款產品.17 圖表 26：花再 Zero Buds 和漫步者 W800BT Plus 契合女性用戶需求.18 圖表 27：輔聽一號“AI 聽損智能補償”技術有效增強人聲清晰度.19 圖表 28：漫步者汽車音響產品布局完善，價格帶覆蓋全面.20 圖表 29：LIFAair 產品矩陣豐富.21 圖表 30：公司推出不同定位的子品牌拓展市場空間.21 圖表 31：公司屢獲大獎助力品牌知名度提升.22 圖表 32：漫步者音響在中國品牌網發布的 2022 年度品牌十大榜單中多個品類躋身前十.23 圖表 33：漫步者品牌多次獲獎.23 圖表

12、 34：公司成為流浪地球 2的獨家合作品牌.24 圖表 35：漫步者耳機深受流浪地球 2粉絲期待.24 圖表 36：公司京東自營旗艦店關注量超 800 萬人次.25 圖表 37：公司抖音商城旗艦店在音樂發燒友店鋪榜排名第一.25 圖表 38：YouTube 上關于漫步者的點擊量頗高.26 圖表 39：漫步者社交媒體與合作博主互動.26 圖表 40：漫步者分業務收入業績預測.28 圖表 41：可比公司估值表.29 4 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 1 漫步者：國漫步者：國內音頻設備龍頭，覆蓋音內音頻設備龍頭，覆蓋音響和耳機兩大品類響和耳機兩大品類 1.1

13、聚焦音響、耳機、車載音響三大業務，構建多元品牌矩陣聚焦音響、耳機、車載音響三大業務，構建多元品牌矩陣 1.1.1 聚焦三大業務，旗下品牌多元聚焦三大業務，旗下品牌多元 漫步者是國產耳機領跑者。漫步者是國產耳機領跑者。EDIFIER 漫步者創立于 1996 年，是一家集產品創意、工業設計、技術研發、規?；a、自主營銷于一體的專業化音頻設備企業。公司主要從事家用音響、專業音響、汽車音響、耳機及麥克風的研發、生產、銷售。1）品牌方面：）品牌方面：公司旗下品牌有“EDIFIER 漫步者”、“Xemal 聲邁”、“HECATE”音響、“Volona”、“花再”以及定位于專業 Hi-Fi 音響的“AIR

14、PULSE”，此外公司還收購了日本耳機品牌 STAX。2）業務方面：）業務方面：公司主要業務包括耳機耳麥系列產品、音響系列產品和汽車音響產品。圖表 1：公司聚焦三大主營業務，發展多元品牌 耳機耳機漫步者花再聲邁VOLONAHECATESTAX漫步者花再聲邁VOLONAHECATESTAX音響音響漫步者花再VOLONAHECATEAirpulse漫步者花再VOLONAHECATEAirpulse汽車音響汽車音響無損系列快裝系列改裝系列隔音系列無損系列快裝系列改裝系列隔音系列 資料來源：公司官網、方正證券研究所 1.1.2 音響起家，重心逐步轉音響起家，重心逐步轉耳機耳機（1）1996-2006

15、公司專注電視音響并做到全國領先。公司專注電視音響并做到全國領先。1996 年公司創立，推出全木質、全防磁音箱，并推出雙路立體聲輸入、動態高音提升技術。2003 年公司產品線日趨完善，在媒體調查中以50%國內市場占有率成為音頻行業龍頭企業，同年漫步者登陸美國CES 展會，產品獲得國際關注好評。（2）2006-2008 多元發展，拓展汽車音響市場多元發展，拓展汽車音響市場 2006 年公司憑借深厚的音頻底蘊，拓展汽車音響市場，設立全新的汽車音響品系。主推汽車音響無損換裝概念，提供更為簡便的汽車音響升級之道。（3）2008 至今公司逐漸將重心由音響轉為耳機至今公司逐漸將重心由音響轉為耳機 2008

16、公司具備自產耳機能力；2012 公司全資收購著名量產靜電耳機企業 STAX，在理解和尊重 STAX 品牌的價值的基礎上，為 STAX 注入新的活力。2018 公司推出第一款真無線藍牙耳機 TWS3 耳機。5 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 2：公司從音響起家，現已將重心轉為耳機業務 資料來源：公司官網、方正證券研究所 1.1 總營收略微下降，毛利率恢復增長總營收略微下降，毛利率恢復增長 公司總營收平穩增長，公司總營收平穩增長，2022 年略微下降。年略微下降。2017-2022 年，公司總營收由 9.01 億元提升至 22.14 億元，CAGR 為

17、16.08%，整體增長快速。其中 2022 年總營收為 22.14 億元，同比下降 3.88%，主系國內外環境不穩定，致使公司營收下滑。圖表 3：2022 年公司總營收同比下降 資料來源：同花順、方正證券研究所 分產品看，公司重心向耳機轉移。公司耳機業務收入占比逐年提升，分產品看，公司重心向耳機轉移。公司耳機業務收入占比逐年提升，截至 2022 年，公司耳機業務收入達 14.62 億元，同比下降 2.97%，表現相對穩??；營收占比達 66.04%，已成長為公司主要業務。2022 年公司音響收入 6.86 億元（-3.32%），與 2021 年基本持平，營收占比達30.99%；車載音響收入 0.

18、10 億元（-50.36%），下降幅度較大，營收占比達 0.46%。6 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分地區看，公司收入以內銷為主。分地區看，公司收入以內銷為主。2017-2022 年公司境內收入從 7.20億元提升至 17.58 億元，CAGR 達 16.04%，實現較快增長，占總營收比重均超過 70%。2022 年，公司內銷收入 17.58 億元（-4.29%），占比 79.37%；外銷收入 4.57 億元（-2.25%），內外銷營收均受宏觀因素影響短期承壓。圖表 4：公司耳機收入占比增長逐年提升 圖表 5：公司內銷收入占 70%以上 資料來源：同花

19、順、方正證券研究所 資料來源：同花順、方正證券研究所 （2）公司毛利率短期承）公司毛利率短期承壓，壓，現恢現恢復增長。復增長。2019-2021 年公司毛利率由35.30%下降至 32.41%，或系疫情因素全球經濟不確定性增加所致。2022 年毛利率達 33.00%，同比+0.59pct，實現增長的原因有：1）公司強化了采購管理辦法和業務操作流程，通過審慎選擇供應商，擴大批次采購規模獲得較優的采購價格；2）公司通過對生產實行精細化管理提高勞動生產率、提高原材料和能源利用效率、產品適時適度提價，減輕原材料和人工成本上升對公司的影響。圖表 6：公司 2022 年毛利率同比+0.59pct 資料來源

20、：同花順、方正證券研究所 2022 年年公司歸母凈利潤與凈利率公司歸母凈利潤與凈利率短期承壓短期承壓。公司 2022 年度歸母凈利潤 2.47 億元，同比-21.67%；凈利率 12.05%，同比-2.16 pct，歸母凈利潤和凈利率短期承壓，主因系公司收入的下降和人工成本的增加以及 2021 年子公司北京漫步者的資產處置凈收益 4,422.56 萬元致使基數較高。7 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 7：公司 2022 年歸母凈利潤同比下降 21.67%圖表 8：2020-2022 年公司凈利率下降 資料來源：同花順、方正證券研究所 資料來源：同花順

21、、方正證券研究所 1.2 公司股權較為集中，管理團隊技術背景資深公司股權較為集中，管理團隊技術背景資深（1）公司股權較為集中）公司股權較為集中 張文東為漫步者創始人之一，目前為公司實際控制人、現任董事長及總經理，持股比例為 27.66%；公司前十大股東持股合計占比 61.58%，股權結構比較集中。圖表 9：張文東為漫步者實際控制人和董事長 資料來源：同花順、方正證券研究所 （2）公司管理團隊穩定，產業經驗豐富，團隊實力較為雄厚）公司管理團隊穩定，產業經驗豐富，團隊實力較為雄厚 創始人張文昇、肖敏擁有資深技術背景，公司核心管理團隊中的多名成員在本公司的任職時間超過十年，在管理團隊穩定的基礎上，公

22、司積極選拔和吸納優秀管理人才和專業人才加入管理團隊中，持續推動公司業務的健康快速發展。8 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 10：公司管理團隊穩定，產業經驗豐富 高管高管 職務職務 從業經歷從業經歷 張文東 董事長、總裁 曾任北京理工大學講師，后任北京愛德發高科技中心副總經理、總經理。2001 年發起創立深圳市漫步者有限公司并擔任該公司董事長兼總經理至今。肖敏 董事、副總裁 曾任福州威帆微機公司硬件工程師，后任北京愛德發副總經理、總經理，主要負責研發工作，是專利“EIDC 智能失真度控制技術”的發明人。2001 年 1 月擔任深圳市漫步者有限公司副總經

23、理至今。張文昇 董事、副總裁 曾任北京愛德發科技有限公司副總經理，2013 年 3 月起擔任深圳市漫步者科技股份有限公司副總經理，2013 年 12 月起擔任深圳市漫步者科技股份有限公司董事，現任深圳市漫步者科技股份有限公司董事、副總裁。秦昌峰 副總裁 2016 年至 2017 年在內蒙古伊利股份有限公司任數字營銷總監；2017 年至2019 年在騰訊科技（深圳）有限公司任市場總監；2019 年至 2021 年在百度在線網絡技術（北京）有限公司任產品市場F;運營負責人。2021 年8 月加入深圳市漫步者科技股份有限公司，現任集團市場部總監。王紅蓉 財務總監 1997 年加入深圳市漫步者科

24、技股份有限公司，曾任深圳市漫步者科技股份有限公司財務部助理高級經理，2012 年 7 月起至今擔任深圳市漫步者科技股份有限公司財務總監。資料來源：同花順、方正證券研究所 9 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2 行業分析：連接、降噪和音質為行業分析：連接、降噪和音質為 TWS 耳機未來優化方向，耳機未來優化方向，智能音箱市場智能音箱市場 2023 年有望迎來拐點年有望迎來拐點 2.1 TWS 耳機市場：市場規模有望持續增長，連接技術、降噪和音質耳機市場：市場規模有望持續增長，連接技術、降噪和音質為主要為主要優優化方向化方向 TWS 耳耳機機行業行業仍有廣闊空

25、間仍有廣闊空間，2026 年年市場規市場規模模有有望望超千億元。超千億元。根據Canalys 統計，2022 年全球 TWS 耳機行業出貨量達 2.88 億臺，占個人音頻總出貨量的 68%。我們認為，當前 TWS 耳機市場替換需求量級依然龐大，疊加大型語言模型快速發展以及全球消費逐步回暖等宏觀因素，未來 TWS 耳機滲透率和市場規模有望持續提升。據頭豹研究院預測，全球 TWS 耳機行業 2026 年市場規?；驅⑦_ 1,029.3 億元，2021 年至 2026 年 CAGR 為 17.2%。圖表 11：2022 全球 TWS 耳機出貨量達 2.88 億臺 158.00%80.62%28.67%

26、-3.94%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%00.511.522.533.520182019202020212022全球TWS耳機出貨量（億臺）YOY 資料來源：Canalys、方正證券研究所 TWS 耳機行業市場集中度較高，頭部效應較為明顯。耳機行業市場集中度較高，頭部效應較為明顯。1）全球市場方面：據 Canalys 數據，2022Q4 TWS 出貨量前五分別為蘋果（36%）、三星（8%）、boAt（4%）、OPPO（4%），CR5 為 55%，市場集中度較高；其中蘋果穩居第一，并且在中高端價位具有較高市占率。2）國內市場方面:據 Canalys

27、 數據，2022Q4 TWS 出貨量前五分別為蘋果（19%）、漫步者（13%）、小米（11%）、華為（10%）、OPPO（8%），CR5 為 61%，頭部效應較為明顯；其中漫步者為國內 TOP5 中唯一非手機品牌，我們認為在一定程度上或側面印證其具備較強的產品優勢和競爭力。10 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 12：2022Q4 全球 TWS CR5 約 55%圖表 13：2022Q4 國內 TWS CR5 約 61%資料來源：Canalys、方正證券研究所 資料來源：Canalys、方正證券研究所 圖表 14：2022Q4 全球 TOP5 TWS

28、品牌除 OPPO 外遭遇不同跌幅 資料來源：Canalys、方正證券研究所 TWS 耳機隨著 2016 年 AirPods 的發布進入爆發階段，其通過藍牙在手機與主耳機之間建立無線連接，再由主耳機通過無線的方式連接副耳機，建立無線通訊。藍牙 5.0-5.3 的技術迭代極大改善了 TWS 耳機的連接穩定性、傳輸范圍；ANC、ENC、AI 降噪技術實現 TWS 耳機更好降噪性能；aptX HD、LE Audio 等技術助力 TWS 耳機高清音質。通過通過對對 2016 至今至今 TWS 耳機行業技術突破梳理，我們認為當前耳機行業技術突破梳理，我們認為當前 TWS耳機主要在連接技術、降噪、音質三方面

29、發力，進行技術優化。耳機主要在連接技術、降噪、音質三方面發力，進行技術優化。我們認為，未來我們認為，未來 TWS 耳機技術發展方向或仍將主要集中在連接技術、耳機技術發展方向或仍將主要集中在連接技術、降噪、音質三方降噪、音質三方面：面：1）連接技術方面，手勢操控技術實現隔空交互功能；2）降噪方面，智能自適應主動降噪技術；3）音質：空間音頻技術普及。此外，還有 TWS+AI、TWS+助聽、TWS+健康檢測、TWS+實時翻譯等擴展功能也有望成為未來發展趨勢。11 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 15：TWS 耳機 2016 至今技術升級點集中于連接技術、降

30、噪、音質三方面 年份年份 技術技術 升級點升級點 應用代表產品應用代表產品 2016 藍牙 5.0 相比于上一代藍牙4.2具有更長的傳輸距離和更快的傳輸速率，使得 TWS 耳機雙向通話成為可能 蘋果 AirPods 2016 aptX HD 高清藍牙音頻編解碼技術 能夠支持高達 24-bit/48kHz 的音頻，比起傳統aptX352kbps 的比率，aptX HD 增大到 576kbps 的比特率，音質更高清 Mpow M20 2018 AI 通話降噪技術 將計算聽覺場景分析理論（CASA）與深度學習技術相結合，能夠實時分離人聲和背景噪聲，從環境噪音中提取清晰人聲 漫步者 LolliPods

31、 Pro 漫步者 DreamPods 華為 FreeBuds 4i 2019(TWS 耳機首次搭載 ANC)ANC(Active Noise Control，主動降噪）通過麥克風收集外部的環境噪音，然后經過系統變換為一個反相的聲波加到喇叭端，最終人耳聽到的聲音是：環境噪音+反相的環境噪音，兩種噪音疊加從而實現噪音降低 蘋果 AirPods Pro OPPO EncoW51 2019(TWS 耳機首次搭載 ENC)ENC(Environmental Noise Cancellation，環境降噪技術）通過雙麥克風陣列，精準計算通話者說話的方位，在保護主方向目標語音的同時，去除環境中的各種干擾噪聲

32、 蘋果 AirPods Pro 谷歌 Pixel Buds 2020 空間音頻（Spatial Audio）在杜比全景聲的基礎上進行算法優化，利用陀螺儀增加擺頭時的聲向，擴大了聲場，通過變換的算法給普通立體聲增加了空間感 蘋果 AirPods Pro 2020 藍牙 5.2 原基礎上新增的功能包括：LE 同步信道（LE Isochronous Channels)，增強版 ATT(Enhanced ATT）協議及 LE 功率控制（LE Power Control)。這三項底層技術上的更新為 LE Audio 奠定了基礎 漫步者 TWS1 Pro 華為 FreeBuds Pro 2020 LE A

33、udio 基于藍牙 5.2 標準，從雙模進化為低功耗單模，具有低功耗、連接范圍廣、單模藍牙芯片、成本較低等優勢；支持 LC3 音頻編碼技術（更高音質和更低功耗），多重串流音頻（更低時延，無縫動態切換），廣播音頻（基于人或位置進行音頻分享），助聽增強，定位等功能，其多重串流音頻功能，不僅徹底解決了 TWS 耳機雙耳直連的標準問題和兼容性問題，并且一個音頻源甚至可以連接多個無線音頻接收設備 小米 Redmi Buds Pro VOCA 真無線耳機 2021 藍牙 5.3 對低功耗藍牙中的周期性廣播、連接更新、頻道分級進行了完善，通過這些功能的完善進一步提高了低功耗藍牙的通訊效率、降低了功耗并提高了

34、藍牙設備的無線共存性，同時也通過引入新功能進一步完善了經典藍牙 BR/EDR 的安全性 蘋果 AirPods Pro 2 資料來源：方正證券研究所整理 12 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2.2 智能音箱市場：智能音箱市場：2023 年有望恢復增長，行業年有望恢復增長，行業集集中度較高中度較高 中國智能音箱行業短期承壓，中國智能音箱行業短期承壓，2023 年銷量有望恢復增長。年銷量有望恢復增長。中國智能音箱行業經歷 2017-2019 快速上升期和 2020-2021 年疫情調整期后，據洛圖科技數據，2022 年中國智能音箱市場銷量為 2631 萬臺（-

35、28%），銷額為 75.3 億元（-25%），發展短期承壓，主因或系受經濟形勢低迷的疫情大環境影響，消費者購買智能音箱等非剛性類產品的需求降低、產品缺乏創新、系統和協議不統一。我們認為，隨著 ChatGPT、文心一言、通義千問等大語言模型新技術的應用改善產品功能、智能家居行業的發展、經濟形勢向好發展的態勢以及居民消費需求的釋放，智能音箱行業市場規模仍有上升空間。據洛圖科技預測，2023 年中國智能音箱行業銷量將達 2715 萬臺（+3%），恢復增長態勢。圖表 16：中國智能音箱行業短期承壓 資料來源：洛圖科技（RUNTO），方正證券研究所 中國中國智智能能音箱行業滲透率較低，提升空間較大。音箱

36、行業滲透率較低，提升空間較大。Emarketer 數據顯示，中國是智能音箱用戶數規模達 8600 萬人，為用戶數最多的國家，但滲透率僅有 10%，相比之下，美國作為全球智能音箱普及率最高的國家，滲透率達 26%，其他國家的滲透率在 15%左右。我們認為，智能音箱作為用戶家庭應用場景中的控制中樞，隨著智能家居行業的發展，在線音樂市場及互聯網音視頻內容平臺用戶規模的持續擴大，智能軟硬件設備、互聯網及 AI 平臺的生態進一步完善以及 5G 和 wifi的基礎設施支撐，具有“一戶一機”甚至“一房間一機”的發展前景，滲透率提升空間大。中國智能音箱行業集中度高，競爭活性較低。中國智能音箱行業集中度高，競爭

37、活性較低。據洛圖科技數據，自 2019年起，中國智能音箱行業 TOP4 品牌的合計份額始終維持在 90%以上。2022 年，百度、小米、天貓精靈和華為市場份額分別為 35%、31%、27%和 4%，合計占比為 96.5%（+0.8pct）。由于四巨頭建立了較高的行業壁壘，中國智能音箱行業新進入者較少且有退出者，2022 年的在售品牌由 2020 年的 43 個減少到了 27 個。13 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 17：中國智能音箱行業 TOP4 品牌集中度維持在 90%以上 資料來源：洛圖科技（RUNTO）AI 新新技技術或將助力智能音箱成為更好

38、的智能家居入口，推動行業規術或將助力智能音箱成為更好的智能家居入口，推動行業規模持續增長。模持續增長。2018 年，智能音箱從單品智能邁向全屋智能，通過集成更多的傳感器、無線模組和 IoT 系統，成為消費者對各智能家居設備進行語音控制的交互入口。我們認為，隨著 ChatGPT、文心一言、通義千問等大語言模型新技術應用于智能音箱，智能音箱在語音識別、人機交互、內容服務、互聯網服務、智能家居控制等方面的功能或將得到升級，有望助力智能音箱成為更好的智能家居入口，進而使得行業迎來新一輪增長。14 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 3 公司分析公司分析：產品、品牌、渠

39、道端齊：產品、品牌、渠道端齊發力，助力公發力，助力公司司收收入業入業績績增長增長 3.1 產品端：布局居家、移動、車內三大場景，積極開拓空氣凈化新產品端：布局居家、移動、車內三大場景，積極開拓空氣凈化新興領域興領域 3.1.1 居家場景：音箱品類緊抓流行趨勢推出對應產品，有望借居家場景：音箱品類緊抓流行趨勢推出對應產品，有望借 AI 東東風實現新一輪增長風實現新一輪增長 聚焦音箱產品矩陣豐富，充分滿足不同消費群體和消費場景需求。聚焦音箱產品矩陣豐富，充分滿足不同消費群體和消費場景需求。公司居家場景主要聚焦于音箱品類，1）用途方面：公司音箱產品囊括便攜、藍牙、居家、家庭影院、拉桿音箱等多個品類；

40、2）產品系列：包含 S 頂級、R 經典、E 時尚等多個系列；3）價格方面：公司價格段覆蓋廣泛，從 100 元以下至 1000 元以上均有所布局。公司產品矩陣較為完善，可有效滿足不同消費群體和消費場景的需求。圖表 18：漫步者音箱產品矩陣豐富，可滿足不同消費群體和消費場景需求 資料來源：漫步者天貓官方旗艦店 公司緊抓智能電視、多屏協調趨勢，順應潮流積極推新，我們認為，公司緊抓智能電視、多屏協調趨勢，順應潮流積極推新，我們認為，以上兩個新場景未來有望為公司音箱業務提供新的增長動力：以上兩個新場景未來有望為公司音箱業務提供新的增長動力：1）智能電視方）智能電視方面：把握年輕人重回客廳趨勢，積推出電視

41、音響產品。面：把握年輕人重回客廳趨勢，積推出電視音響產品。2022 年 8 月，公司推出 Soundbar B70 電視回應壁音響，適應 Movie、music、Voice、game 等多種音效模式場景，構建沉浸式影音體驗，兼容碟片、影音節目等杜比視界內容播放，同時支持無線藍牙唱歌。我們認為，該產品在優化視聽效果的同時，通過新增藍牙唱歌等功能，滿足年輕人多樣的娛樂需求，一定程度上提升了產品競爭力。15 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 19：漫步者 B70 電視音響開啟家庭影院新維度 資料來源：漫步者京東自營旗艦店 2）多屏協同）多屏協同：改良升級多：

42、改良升級多媒體音箱，優化連接、語音等方面媒體音箱，優化連接、語音等方面。2022年 11 月，公司發布 M25 多媒體音箱，配置功能適合電腦、手機等設備的連接和播放。a）語音方面：）語音方面：搭載專業調教麥克風，配合智能消噪算法；b）連接方面：連接方面：搭載專為電腦設計的 USB 一線通功能，一線連通即可實現供電和音頻傳輸；c）音效）音效方面：方面：連接 app 可選擇音樂、游戲、電影三種預設音效，適配不同使用場景。圖表 20：漫步者 M25 多媒體音箱適配電腦、手機等 資料來源：漫步者天貓官方旗艦店 攜手百度、天貓精靈布局智能音箱，有望憑借音效優勢受益于攜手百度、天貓精靈布局智能音箱，有望憑

43、借音效優勢受益于 AI 技技術發展。術發展。針對智能家居日益普及的趨勢，公司先后布局了內置天貓精靈語音助手的 M320A 小黃人智能音箱，和搭載百度 DuerOS 智能系統的 MB300A 智能音箱。我們認為，未來隨著智能音箱行業在我們認為，未來隨著智能音箱行業在 GPT4、盤古等盤古等 AI 大模型技術助力下重回高增長，公司有望憑借其在音箱行大模型技術助力下重回高增長，公司有望憑借其在音箱行業的技術深厚業的技術深厚積淀，通過與積淀，通過與掌握軟件算法的百度、天貓精靈等品牌進掌握軟件算法的百度、天貓精靈等品牌進行合作，以優質音效作為差異化競爭點，實現市場份額的提升，進而行合作，以優質音效作為差

44、異化競爭點，實現市場份額的提升，進而有望充分受益于行業增長，使得智能音箱業務成為公司新的增長點。有望充分受益于行業增長，使得智能音箱業務成為公司新的增長點。16 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 21：漫步者 M320A 小黃人音箱內置天貓精靈 圖表 22：MB300A 搭載百度 DuerOS 智能系統 資料來源：漫步者淘寶官方旗艦店 資料來源：漫步者京東自營旗艦店 3.1.2 移動場景：耳機品類積極布局細分賽道，卡位中端助力品牌出移動場景：耳機品類積極布局細分賽道，卡位中端助力品牌出海海 聚焦中端聚焦中端產品矩陣完善，持續跟進前沿技術。產品矩陣完善，

45、持續跟進前沿技術。1）產品方面：）產品方面：公司耳機業務包含耳機、麥克風、耳塞、助聽器、輔聽耳機等產品，主要聚焦中低端市場，從 50 元以下至 400 元以上價格段均有所布局。2）技）技術方面：術方面：公司持續將前沿技術應用于新產品，滿足消費者對主動降噪、AI 通話降噪等技術的需求。2023 年 4 月 15 日，公司發布 Lolli ANC旗艦款 TWS 主動降噪耳機，預售價為 449 元；產品搭載 AI 多模態三重自適應系統，在降噪、音質和通話清晰度方面均有所優化；續航方面，產品單次續航 5.5 小時，配合充電盒續航可達 27.5 小時。圖表 23：公司聚焦耳機中端市場，產品體系日趨完善

46、資料來源：天貓官方旗艦店 17 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 24：4 月 15 日公司發布 Lolli ANC TWS 主動降噪耳機 資料來源：漫步者官方公眾號 國內方面：關注多樣化需求趨勢，持續布局細分客群：國內方面：關注多樣化需求趨勢，持續布局細分客群：1）Z 世代：世代：公司捕捉 Z 世代消費者對耳機外觀、佩戴舒適度、音質等多樣化需求趨勢，陸續推出與皮卡丘聯名的 G4BT、小黃人聯名的 Minions、和平精英聯名的 G2BT&GM3Plus 等產品。我們認為，公司有望通過多樣的配色、與著名 IP 聯名款等方式，吸引和滿足年輕消費群體的個性

47、化需求，推動品牌年輕化建設。圖表 25：漫步者陸續推出與皮卡丘、小黃人、和平精英聯名款產品 資料來源：漫步者官方公眾號 18 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 2）女性用戶：女性用戶：公司針對女性用戶，推出體積更加小巧、“零壓佩戴”、設計更加精致耳機產品。2022年6月公司發布花再Zero Buds TWS耳機，產品單耳機僅重 3.5g，使用半入耳零壓佩戴技術，延續方圓美感線條設計，配色包括荼白、雅粉、鴉青 3 種，在產品體積重量和外觀方面都更加契合女性的需求和審美。我們認為，未來女性消費者有望逐步成為消費的主力軍之一，公司產品或將憑借美觀、輕便、品質等優勢

48、，分享“她經濟”崛起的紅利。圖表 26：花再 Zero Buds 和漫步者 W800BT Plus 契合女性用戶需求 資料來源：漫步者天貓官方旗艦店 3）聽障人士：聽障人士：A）行業端：）行業端：根據世界衛生組織發布的世界聽力報告顯示，全球五分之一的人聽力受損，聽力損失影響全球超過 15 億人，這也使得聽力輔助設備需求較大。根據 Grand View Research 數據，2021年全球助聽器市場規模達101億美元，預計從2022年到2030年將以 4.9%的 CAGR 增長。B）公司端：）公司端：公司前瞻性布局該細分人群，針對助聽設備小型化及智能化趨勢，公司推出具備“AI 聽損智能補償”技

49、術的老年專用的輔聽 1 號藍牙耳機。產品內置智能輔聽芯片、集成多種聽力輔助算法補償聲音，可根據佩戴者的聽力情況隨時驗配，實時更新聽閾數據，后通過 APP 輔聽驗配的聽閾曲線精確生成個人聽損補償方案，并對左右耳同時進行聽力補償。我們認為，公司未來有望憑借先發優勢和產品智能化、小型化、性能佳的特點，受益于行業增長紅利。19 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 27：輔聽一號“AI 聽損智能補償”技術有效增強人聲清晰度 資料來源：漫步者天貓官方旗艦店 海外方面：海外方面：TWS 市場均市場均價下探，卡位中端助力公司出海。價下探，卡位中端助力公司出海。根據美國研

50、究機構 Strategy Analytics 發布的報告，2021 年 TWS 耳機的批發均價呈現較明顯的下降趨勢。我們認為，未來海外消費或將降級和 TWS耳機市場競爭日益激烈，TWS 耳機的產品均價有望實現進一步下探。公司 TWS 耳機聚焦中低端價位，未來有望通過卡位中端把握住消費降級趨勢，憑借較強的產品性價比實現海外市占率提升，助力品牌出海和全球化發展。3.1.3 車內場景：汽車音響無損換裝開創者，市占率領先車內場景：汽車音響無損換裝開創者，市占率領先 開創經濟快捷且安全的無損換裝法，產品布局完善價格覆蓋全面。開創經濟快捷且安全的無損換裝法，產品布局完善價格覆蓋全面。公司 2005 年啟動

51、汽車音響項目，開創了無損換裝法，并積極跟進汽車后改裝音響市場。無損換裝是指利用原車線路在原孔位置安裝性能更強的揚聲器等，通過配合換裝大功率主機、標準卡扣連接導線、幾小時的換裝與調試，即可實現較高的音效；在避免了對車體開洞鉆孔的損傷，實現對原車音響進行針對性的調校。目前產品種類包含無損系列、快裝系列、改裝系列和車載麥克風，價格從 200 元以下至 1 萬元以上均有所覆蓋。20 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 28：漫步者汽車音響產品布局完善，價格帶覆蓋全面 資料來源：漫步者官網，方正證券研究所 疫情致使業務短期承壓，后裝市疫情致使業務短期承壓，后裝市場

52、復蘇有望助力車載音響恢復增長。場復蘇有望助力車載音響恢復增長。2022 年公司汽車音響業務營收達 1011.57 萬元（-50.36%），下滑較明顯，主因系公司汽車音響業務主要聚焦后裝市場，需要線下汽車改裝門店操作，2022 年受新冠疫情影響，線下門店無法正常營業，致使業務短期承壓。我們認為，未來伴隨著國內社會生活、線下門店經營和消費需求逐步恢復，公司汽車音響業務有望在 2023 年恢復增長。3.1.4 空氣凈化：積極開拓新興領域，空氣凈化：積極開拓新興領域，LIFAair 技術優勢加持業務有望技術優勢加持業務有望快速成長快速成長 攜手芬蘭空氣凈化品牌專家攜手芬蘭空氣凈化品牌專家 LIFAai

53、r 開拓空氣凈化新興領域，產品矩開拓空氣凈化新興領域，產品矩陣日趨豐富。陣日趨豐富。2015 年公司與 LIFAair 共同投資設立的子公司東莞市利發愛爾空氣凈化系統有限公司成立，主營業務為空氣凈化系統及相關產品。LIFAair 提供品牌和技術，發揮中國的制造能力，完成生產和組裝（由于技術復雜，很多部件在芬蘭完成），成立以來公司陸續推出了 LA 系列空氣凈化器、車載凈化器、新風機、消毒機、加濕器和口罩等產品。LIFAair 是是歐盟室內空氣質量標準重要參與者歐盟室內空氣質量標準重要參與者，獨創“，獨創“3G”凈化技術，”凈化技術，創新提出“空凈機器人”創新提出“空凈機器人”概念，空氣清潔技術領

54、域地位概念，空氣清潔技術領域地位領先。我們認領先。我們認為，未來公司空氣凈化業務有望依為，未來公司空氣凈化業務有望依托托 LIFAair 顯顯著的技術優勢，憑借著的技術優勢，憑借較強的產品競爭力實現快速增長，逐步成為公司的又一增長引擎。較強的產品競爭力實現快速增長，逐步成為公司的又一增長引擎。1）LIFAair 成立于 1988 年，作為芬蘭空氣凈化品牌專家，專注于室內空氣凈化 30 余年，是芬蘭室內空氣質量標準的重要參與者，該標準也是歐盟、世衛組織、美國等室內空氣標準的參考范本。2）LIFAair 創新提出“空凈機器人”概念，其核心在于配置了獨立的、可移動的、多傳感器的智能監測控制器，以無死

55、角監測、自主判斷分析、遠程控制的方式實現全智能凈化運行。4）LIFAair 擁有獨創的“3G FILTER”凈化技術（包括濾網、電機等），其特點在于“三效合一”，擁有極低風阻和超大容塵量，在各種環境 21 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 下濾塵效能穩定、自我殺菌能力強，該技術獨步全球，應用于 LA700高端空氣凈化機器人和 LAF500 新風機器人。圖表 29：LIFAair 產品矩陣豐富 資料來源：LIFAair官網，方正證券研究所 3.2 品牌端：品牌端：構筑多元品牌矩陣，攜手流浪地球構筑多元品牌矩陣，攜手流浪地球 2 精準營銷精準營銷 構筑多元品牌矩

56、陣，塑造強大市場競爭力。構筑多元品牌矩陣，塑造強大市場競爭力。公司旗下包括主品牌漫步者，以及“Xemal 聲邁”、“Volona”、“花再”、“Air-Pulse”等子品牌；同時為了實施全球市場戰略，公司于 2011 年全資收購國際知名靜電耳機品牌 STAX，并于 2016 年入股美國知名平板耳機品牌Audeze LLC。目前公司在音頻產品上已形成豐富的品牌矩陣，不同定位的品牌組合共同塑造了公司強大的市場競爭力。圖表 30：公司推出不同定位的子品牌拓展市場空間 資料來源：方正證券研究所整理 22 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 多次獲獎助力知名度提升，成為

57、優勢音頻產品代名詞。多次獲獎助力知名度提升，成為優勢音頻產品代名詞。公司通過加大研發投入、升級產品結構，獲得了工信部賽迪研究院等機構、京東等電商平臺的認可，多款產品屢次榮獲“紅點設計獎”、“IF 產品設計獎”、“CES 產品設計與創新獎”、“日本工業設計協會優良設計獎”等多項國際大獎，也使得公司品牌力持續提升。在中國品牌網發布的 2022年度品牌十大榜單中，漫步者耳機和音響大類及其多個細分品類躋身前十，藍牙音箱、防水音響躋身前三，游戲耳機排名第一。圖表 31：公司屢獲大獎助力品牌知名度提升 時間 產品 獲獎 2015 年 漫步者數碼音箱 電腦報市場占有率第一品牌、消費者首選品牌 2015 年

58、漫步者 電腦報年輕人最關注品牌 2016 年 漫步者 工業和信息化部賽迪研究院中國電子報社 2016 中國企業網購受歡迎品牌 2017 年 漫步者 工信部賽迪研究院中國電子報社 2017 中國企業網購受歡迎品牌 2019 年 S3000 無線立體聲有源音箱、TWS5 真無線藍牙耳機及 EDIFIER 漫步者旗下電競品牌 HECATE G7 電競耳機、中國電子音響協會權威獎項“金耳朵選擇”獎 2019 年 漫步者汽車音響 艾斯卡國際汽車音響競賽聯盟“2019 年度十大品牌”和“2019 年度十大加盟品牌”;中國汽車影音網“2019 年度十強汽車音響品牌”和“2019 年度十大網紅汽車音響品牌 2

59、020 年 漫步者 2020 年度京東名品堂 2020 年度京東電腦數碼最佳用戶體驗品牌獎 2020 年度京東電腦數碼十大年度品牌獎 2021 年 東莞市漫步者科技有限公司 音視頻國檢中心“音箱、耳機領域首批企業標準領跑者”2022 年 漫步者 電子音響行業協會 2022 年度中國十大耳機品牌、深圳市 500 強企業 中小投資者關系互動獎 資料來源：方正證券研究所整理 23 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 32：漫步者音響在中國品牌網發布的 2022 年度品牌十大榜單中多個品類躋身前十 品類 位次 音響 音響音箱 藍牙音箱 防水音響 電視音響 1 B

60、ose 博士 Bose 博士 JBL SONY 索尼 SONY 索尼 2 JBL JBL Bose 博士 JBL Bose 博士 3 Hivi 惠威 Hivi 惠威 Edifier 漫步者 Edifier 漫步者 JBL 4 雅馬哈 Yamaha 雅馬哈 Yamaha 飛利浦 PHILIPS logitech 羅技 Edifier 漫步者 5 飛利浦 PHILIPS 飛利浦 PHILIPS SONY 索尼 小鳥音箱LIBRATONE Hivi 惠威 6 harman kardon 哈曼卡頓 harman kardon 哈曼卡頓 harman kardon 哈曼卡頓 不見不散 SEE ME HE

61、RE SANSUI 山水音響 7 Edifier 漫步者 SONY 索尼 B&O 鉑傲 狂熱者ZEALOT harman kardon 哈曼卡頓 8 SONY 索尼 SANSUI 山水音響 Creative 創新 馬歇爾MARSHALL DENON 天龍 9 SANSUI 山水音響 Microlab 麥博 Hivi 惠威 雷登 OHAYO 麗聲 CAV 10 Microlab 麥博 Edifier 漫步者 MI 小米 奧體美 UE SONOS 搜諾思 資料來源：方正證券研究所整理 圖表 33：漫步者品牌多次獲獎 品類 位次 耳機 氣傳導耳機 游戲耳機 重低音耳機 1 Sennheier AKG

62、 愛科技 Edifier 漫步者 HUAWEI 華為 2 鐵三角 Audio Technica JBL logitech 羅技 SONY 索尼 3 Beats SONY 索尼 Corsair 美商海盜船 MI 小米 4 SONY 索尼 Edifier 漫步者 Razer 雷蛇 JBL 5 AKG 愛科技 HUAWEI 華為 SteelSeries 賽睿 Edifier 漫步者 6 Beyerdynamic 拜亞 鐵三角Audio Technica RAPOO 雷柏 Beats 7 飛利浦 PHILIPS 美訊 Masentek HyperX 駭客 AKG 愛科技 8 Bose 博士 KOVOL

63、 科沃 玩家國度 ROG Shure 舒爾 9 B&O 鉑傲 Lenovo 聯想 達爾優 Dareu 森海塞爾 Sennheiser 10 Edifier 漫步者 唯動 vidonn 森海塞爾 Sennheiser Skullcandy 資料來源：方正證券研究所整理 攜手熱攜手熱門電影流浪地門電影流浪地球球 2，精準營，精準營銷打開品宣新思路。銷打開品宣新思路。公司作為2023 年初熱映電影流浪地球 2的獨家耳機合作品牌，根據電影設定和導演要求量身定制了四款未來概念耳機，我們認為，本次影視植入不僅通過將公司與流浪地球 2IP 綁定助力品牌知名度提升，還在一定程度上實現了精準營銷，抓住電影影迷大

64、多關注和熱愛科技的 24 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 特性，有針對性的激發特定客群的消費欲望。電影上映后，不少網友在公司官方微博下留言，催促官方盡快開售電影定制款系列耳機。圖表 34：公司成為流浪地球 2的獨家合作品牌 資料來源：方正證券研究所整理 圖表 35：漫步者耳機深受流浪地球 2粉絲期待 資料來源：新浪微博，方正證券研究所 3.2 渠道端：線下經銷與線上電商相結合，搭建全球經營網絡渠道端：線下經銷與線上電商相結合，搭建全球經營網絡 線上方面：積極拓展抖音、拼多多等新興渠道，海外電商渠道銷售逐線上方面：積極拓展抖音、拼多多等新興渠道，海外電商渠道

65、銷售逐步提升。步提升。國內方面：持續深耕國內方面：持續深耕頭部電商平臺，抖音頭部電商平臺，抖音等新興渠道有等新興渠道有望成為新增長望成為新增長動力。動力。1）傳統電商：）傳統電商：公司在京東、天貓等國內頭部線上平臺的表現優異，其中公司京東自營旗艦店關注量超 800 萬人次，多款產品評論 25 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 量破 10 萬。2）新興電商：）新興電商：公司積極布局抖音等新興電商渠道并初見成效，拼多多平臺旗艦店累計銷額超 10 萬件；抖音商城旗艦店粉絲數超 85 萬，累計銷量達 42.9 萬件，并且在音樂發燒友店鋪榜排名第一，在一定程度上對產品

66、品質給予了肯定。我們認為，公司產品主要集中在中低端價位段，較為契合拼多多和抖我們認為，公司產品主要集中在中低端價位段，較為契合拼多多和抖音等新興渠道的目標客群和平臺定位，隨著公司后續的持續建設和投音等新興渠道的目標客群和平臺定位，隨著公司后續的持續建設和投入，新興電商渠道有望入，新興電商渠道有望為公司發展貢為公司發展貢獻新的增長驅動力。獻新的增長驅動力。圖表 36：公司京東自營旗艦店關注量超 800 萬人次 資料來源：京東APP 圖表 37：公司抖音商城旗艦店在音樂發燒友店鋪榜排名第一 資料來源：抖音商城 26 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 海外方面：部

67、分單品登上亞馬遜海外方面：部分單品登上亞馬遜 Best Seller 榜單榜單，借力社交媒，借力社交媒體營銷體營銷提升品牌曝光度。提升品牌曝光度。1）跨境電商方面，）跨境電商方面，公司在亞馬遜、沃爾瑪等跨境電商平臺表現出色，其中漫步者 R1280T 和漫步者 R180DBs 兩款影響產品尤其受到海外消費者的青睞，登上 Bookshelf Speaker 類目的 Best Seller 榜單前兩名。2）社交媒體方面，）社交媒體方面，公司與油管（YouTube）平臺上的博主進行合作，并使用官方賬號轉發合作視頻，進一步提升品牌海外曝光度。圖表 38：YouTube 上關于漫步者的點擊量頗高 圖表 3

68、9：漫步者社交媒體與合作博主互動 資料來源：跨境電商跨境屋微信公眾號 資料來源：跨境電商跨境屋微信公眾號 線下方面：國內區域獨家總經銷商制度，積極推進海外布局。線下方面：國內區域獨家總經銷商制度，積極推進海外布局。1）國）國內市場：內市場：漫步者針對國內市場采用“區域獨家總經銷商制”的營銷模式，目前已擁有上百家區域獨家總經銷商，銷售網絡遍及中國大陸。2）海外）海外市場：市場：公司已搭建全球銷售網絡，在德國、英國、法國、意大利、美國、加拿大、日本、澳大利亞、俄羅斯、墨西哥等八十多個國家和地區注冊了國際商標，組建了來自不同國家的產品研發和銷售團隊，與各地經銷商建立了長期穩定的合作關系。27 漫步者

69、(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 4 盈利預測與評級盈利預測與評級 4.1 關鍵假設關鍵假設 行業行業層面：層面：1）TWS 耳機：耳機：伴隨著海外消費或將逐步降級和 TWS 耳機市場競爭日益激烈，產品均價有望實現進一步下探，未來中低端價位或將成為市場主力價格段，公司有望通過卡位中端把握住行業趨勢，憑借較強的產品性價比實現市占率提升，推動耳機業務持續增長。2）智能音箱）智能音箱：未來隨著在 GPT4、盤古等 AI 大模型技術的助力，智能音箱行業或將重回高增趨勢，公司有望通過與掌握軟件算法的品牌合作，以優質音效作為差異化競爭點，實現市場份額的提升，進而有望充分受益于

70、行業增長，使得智能音箱業務成為公司新的增長點。公司層公司層面：面：1）居家）居家場景方面：場景方面：公司重點布局音箱品類，產品矩陣豐富，并緊抓智能電視、多屏協調流行趨勢積極推新；同時智能音箱業務未來有望憑借音效優勢與掌握軟件算法的品牌合作，進而分享 AI 技術發展給智能音箱行業帶來的增長紅利。2）移動場景方面：）移動場景方面：公司耳機產品主要聚焦中端市場，國內方面持續關注多樣化需求趨勢，布局 Z 世代、女性和聽障人士三大細分客群；海外方面未來或將受益于 TWS 耳機市場均價下行趨勢，憑借卡位中端和較高性價比實現海外市場份額提升。3）車內場景方面：車內場景方面：公司開創了經濟快捷且安全的無損換裝

71、法，未來伴隨著國內社會生活、線下門店經營和消費需求逐步恢復，依賴線下改裝門店的汽車音響業務或將逐步恢復增長。4）空氣凈化方面：）空氣凈化方面：公司攜手 LIFAair 開拓空氣凈化領域，陸續推出LA 系列空氣凈化器、車載凈化器、新風機、消毒機、加濕器和口罩等產品；未來業務有望依托 LIFAair 顯著的技術優勢，憑借較強的產品競爭力成為公司的新增長引擎。我們預計，我們預計，2023-2025 年綜合毛利率分別為年綜合毛利率分別為 33.68%/34.12%/34.51%。28 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 圖表 40：漫步者分業務收入業績預測 分業務分業

72、務 2022A 2023E 2024E 2025E 音響業務音響業務 收入（百萬元）686.15 884.17 1083.85 1263.01 YOY-3.32%28.86%22.58%16.53%毛利率 35.40%36.28%36.83%37.20%毛利（百萬元）242.88 320.80 399.15 469.79 耳機業務耳機業務 收入（百萬元）1462.33 1734.83 2023.15 2232.55 YOY-2.97%18.63%16.62%10.35%毛利率 31.94%32.42%32.74%33.07%毛利（百萬元）467.09 562.44 662.47 738.35

73、汽車音響業務汽車音響業務 收入（百萬元）10.12 21.37 24.89 27.65 YOY-50.36%111.21%16.50%11.10%毛利率 34.86%35.21%35.56%35.91%毛利（百萬元）3.53 7.52 8.85 9.93 其他業務收入其他業務收入 收入（百萬元）55.80 60.32 75.16 80.23 YOY 27.68%8.10%24.60%6.75%毛利率 30.97%31.28%31.60%31.91%毛利（百萬元）17.28 18.87 23.75 25.61 合計合計 收入（百萬元）2214.40 2700.68 3207.06 3603.45

74、 YOY 9.70%21.96%18.75%12.36%毛利率 33.00%33.68%34.12%34.51%毛利（百萬元）730.78 909.64 1094.23 1243.67 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.2 盈利盈利預測與估值預測與估值 估值方面，2023-2025 年公司當前股價對應 PE 為 53.19/44.18/38.98 倍。我們選擇與公司業務布局相似的奮達科技、國光電器、飛樂音響作為可比公司，公司估值水平相較于可比公司 PE 均值較高，主因或系公司產品端全面布局居家、移動和車內三大場景，其中智能音箱業務未來有望通過與軟件算法公司合作推出音質突出的產品，分享智能

75、音箱賽道在 AI 大模型技術助力下高增的行業紅利；同時公司在品牌和渠道端亦具備較強競爭優勢，有望為市場份額和業務拓展提供助力。投資建議：投資建議：行業端，TWS 耳機和智能音箱作為音頻設備行業的細分賽道未來發展前景廣闊。公司端，產品方面，音箱業務中智能音箱品類通過與軟件算法企業合作，受益于 AI 大模型的發展；TWS 耳機則有望通過卡位中端實現市占率的提升；品牌和渠道方面的持續發力也或將助推公司業務規模擴張。我們預計，2023-2025 年公司歸母凈利潤 29 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 分別為 3.10/3.73/4.23 億元，對應 EPS 為 0

76、.35/0.42/0.48 元，當前股價對應 PE 為 53.19/44.18/38.98 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。圖表 41：可比公司估值表 代碼代碼 股票名稱股票名稱 2023/4/19 收盤收盤價價 EPS PE 投資評級投資評級 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 002351.SZ 漫步者 18.55 0.28 0.35 0.42 66.25 53.19 44.18 推薦 002681.SZ 奮達科技 5.47 0.05*0.20 0.29 109.40*27.35 18.86 -600651.SH 飛樂音響 3.93 0.12 0.15

77、0.15 32.75 26.20 26.20 -002045.SZ 國光電器 16.20 0.38 0.60 0.72 42.63 27.00 22.50 -可比公司可比公司 PE 均值均值 61.59 26.85 22.52 -資料來源：Wind，方正證券研究所（注：截至2023年4月19日，除漫步者之外，其余標的均采用wind一致預期；奮達科技尚未發布2022年年報，故2022為預測值）30 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 5 風險提示風險提示 1）原材料價格和人工成本上漲。）原材料價格和人工成本上漲。公司生產所需主要原材料包括集成塊、變壓器、揚聲器硬

78、件、線材、塑膠原料、中密度板、紙箱、防震材料等；倘若原材料價格和人工成本持續上漲，公司利潤將會因生產成本上升而承壓。2）經營規模擴大帶來的管理風險。）經營規模擴大帶來的管理風險。目前公司資產規模、人員規模、管理機構都將不斷擴大，組織架構和管理體系亦將趨于復雜。倘若公司管理層無法適應公司規模擴張及業務發展的需要，組織模式和管理制度未能隨著公司發展戰略而及時調整、完善，將影響公司的應變能力和發展活力，公司因而面臨一定的管理風險。3）匯率波動。）匯率波動。公司出口產品均以美元進行計價；倘若人民幣對美元升值幅度持續擴大，將對公司凈利潤及出口業務造成一定負面影響。4）技術和市場風險。）技術和市場風險。消

79、費類電子產品競爭激烈，行業內新技術、新產品不斷涌現，用戶消費偏好變化迅速，導致產品的生命周期普遍縮短。倘若公司不能緊跟科技發展，及時利用新技術開發新產品，現有的產品和技術將有競爭力下降的風險。31 漫步者(002351)-公司深度報告 敬請關注文后特別聲明與免責條款 附錄：公司財務預測表附錄：公司財務預測表 單位：百萬元單位：百萬元 資產負債表資產負債表 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2286 2709 3173 3693 營業總收入營業總收入 2214 2701 3207 3603 貨幣資金 1

80、293 1621 2033 2549 營業成本 1484 1791 2113 2360 應收票據 1 1 1 2 稅金及附加 19 18 19 19 應收賬款 189 201 244 236 銷售費用 205 252 300 336 其它應收款 3 5 5 6 管理費用 83 103 123 138 預付賬款 5 7 8 9 研發費用 140 182 217 243 存貨 498 577 585 595 財務費用 2 2 5 3 其他 297 297 297 297 資產減值損失-14 0 0 0 非流動資產非流動資產 570 579 576 563 公允價值變動收益 17 0 0 0 長期投

81、資 0 0 0 0 投資收益 12 18 15 16 固定資產 406 398 389 367 營業利潤營業利潤 304 375 465 550 無形資產 53 49 45 41 營業外收入 0 0 0 0 其他 111 131 142 155 營業外支出 0 1 1 50 資產總計資產總計 2856 3287 3750 4255 利潤總額利潤總額 303 374 464 500 流動負債流動負債 429 527 598 663 所得稅 37 48 73 60 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 267 326 391 440 應付賬款 295 369 414 461 少數股東損益 20

82、16 18 17 其他 134 158 183 203 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 247 310 373 423 非流動負債非流動負債 61 61 61 61 EBITDA 329 401 483 560 長期借款 5 5 5 5 EPS（元）0.28 0.35 0.42 0.48 其他 56 56 56 56 負債合計負債合計 489 588 658 724 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少數股東權益 66 82 100 117 成長能力成長能力 股 本 889 889 889 889 營業總收入-3.88%21.96%18.75%12.3

83、6%資本公積 469 476 476 476 營業利潤-21.13%23.45%23.95%18.29%留存收益 943 1253 1627 2050 歸屬母公司凈利潤-21.87%25.78%20.37%13.34%歸 屬 母 公 司 股 東 權 益 2301 2618 2992 3415 獲利能力獲利能力 負債和股東權益負債和股東權益 2856 3287 3750 4255 毛利率 33.00%33.68%34.12%34.51%凈利率 11.13%11.48%11.64%11.74%現金流量表現金流量表 2022A 2023E 2024E 2025E ROE 10.71%11.84%12

84、.48%12.39%經營活動現金經營活動現金流流 408 355 423 559 ROIC 103.44%29.18%35.68%49.10%凈利潤 267 326 391 440 償債能力償債能力 折舊攤銷 52 41 43 46 資產負債率 17.14%17.87%17.55%17.01%財務費用 0 0 0 0 凈負債比率-92.63%-62.08%-68.54%-76.46%投資損失-12-18-15-16 流動比率 5.33 5.14 5.31 5.57 營運資金變動 102 4 18 62 速動比率 4.13 4.01 4.30 4.64 其他-1 1-14 27 營運能力營運能力

85、 投資活動現金流投資活動現金流 685-33-12-43 總資產周轉率 0.78 0.82 0.86 0.85 資本支出-28-29-15-45 應收賬款周轉率 11.71 13.44 13.12 15.27 長期投資 0-22-12-14 應付賬款周轉率 7.50 7.32 7.74 7.82 其他 712 18 15 16 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-171 7 0 0 每股收益 0.28 0.35 0.42 0.48 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 0.46 0.40 0.48 0.63 長期借款-3 0 0 0 每股凈資產 2.59 2.94 3.36

86、 3.84 普通股增加 0 0 0 0 估估值比率值比率 資本公積增加-3 7 0 0 P/E 66.25 53.19 44.18 38.98 其他-165 0 0 0 P/B 7.17 6.30 5.51 4.83 現金凈增加額現金凈增加額 924 329 411 516 EV/EBITDA 43.71 37.19 29.98 24.95 數據來源：wind 方正證券研究所 32 漫步者(002351)-公司深度報告 分析師聲明分析師聲明作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究

87、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為C3及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內

88、容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。公司投資評級的說明：公司投資評級的說明：強烈推薦：分析師預測未來半年公司股價有20%以上的漲幅；推薦

89、：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的漲幅；中性：分析師預測未來半年公司股價在-10%和10%之間波動；減持：分析師預測未來半年公司股價有10%以上的跌幅。行業投資評級的說明：行業投資評級的說明：推薦：分析師預測未來半年行業表現強于滬深300指數；中性：分析師預測未來半年行業表現與滬深300指數持平；減持：分析師預測未來半年行業表現弱于滬深300指數。地址地址E-mail:北京北京西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海上海靜安區延平路 71 號延平大廈 2 樓 深圳深圳福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈 31 層 廣州廣州天河區興盛路 12 號樓 雋峰苑 2 期 3 層方正證券 長沙長沙天心區湘江中路二段 36 號華遠國際中心 37 層