湯臣倍健-公司研究報告-經營提質提效布局“新周期”-230420（27頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2023 年 04 月 20 日 湯臣倍健湯臣倍?。?00146.SZ）經營提質提效經營提質提效，布局布局“新周期”“新周期”膳食營養補充劑膳食營養補充劑行業：歷盡千帆，穩中求進行業：歷盡千帆，穩中求進。膳食營養補充劑（VDS）既非“萬能藥”亦非“智商稅”，產品功效為人體“營養補充”。我國保健食品行業起步初期亂序發展，多次監管調整后目前行業呈現三大趨勢：嚴目前行業呈現三大趨勢：嚴監管成為常態化；行業增量主要集中于線上渠道；行業競爭趨于激烈，集監管成為常態化；行業增量主要集中于線上渠道；行業競爭趨于激烈，集中度有待提

2、升。中度有待提升。2022 年 12 月大環境變化下需求短期爆發，我們認為長期來看 VDS 市場空間廣闊，行業隨經濟增長及人口老齡化擴容。湯臣倍?。簢鴥认∪逼放粕?，藥店渠道壁壘深厚湯臣倍?。簢鴥认∪逼放粕?，藥店渠道壁壘深厚。復盤公司發展歷史，公司在各輪行業變革中均順應趨勢積極調整經營策略。品牌上，品牌上，公司鎖定體育營銷塑造強品牌力，2010 年簽約姚明助力品牌再上一臺階。渠道上，渠道上，公司率先發力藥店渠道，并通過終端動銷服務與藥店渠道深度綁定，藍帽子數量亦遙遙領先，線下基本盤穩固。管理上，管理上，公司多位高管任職時長達20 余年，核心管理團隊穩定、專業，且上市后持續通過股權激勵綁定員工與公

3、司利益。短中長期皆蓄力，科學營養看長遠短中長期皆蓄力，科學營養看長遠。我們認為公司經營短中長期均有亮點。短期來看，短期來看，疫后免疫需求激增，公司主品牌旗下蛋白粉、鈣、多維等基礎營養素顯著受益，且公司線下藥店渠道占比高，渠道修復將貢獻更大彈性。中期來看，中期來看，公司近年啟動一系列調整變革，藥店渠道精細化管理、調整渠道及銷售架構、線上線下一體化運營優化費投效率，預期隨著需求端復蘇，改革成果有望逐步兌現，最終實現經營提質提效。長期來長期來看，看，公司大單品呈梯隊式發展，健力多為成熟大單品，Life-Space、健視佳有望接力高增長，大單品戰略是引領公司長期成長的核心戰略。同時公司將電商渠道作為戰

4、略重點投入，未來電商運營能力提升將帶來費用投放效率提升。優化費用投放，盈利能力修復優化費用投放，盈利能力修復。VDS 行業呈現高毛利率高費用率的特點，銷售費用投放對盈利能力有重要影響，我們測算中性預期下 2023 年毛銷差有望同比提升 1.8pct。長期來看，隨著公司經營效率提升、費用優化，歸母凈利率有望逐步提升。投資建議投資建議：我們預期 2023-2025 年公司實現營收 92.5/106.9/123.0 億元，同比+17.7%/15.6%/15.1%；實現歸母凈利潤 17.4/20.7/24.0 億元，同比+25.7%/19.0%/16.0%，當前股價對應 PE 分別為 22/18/16

5、x，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：消費力恢復不及預期，大單品培育不及預期，行業競爭加劇，食品安全問題。財務財務指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）7,431 7,861 9,249 10,688 12,299 增長率 yoy（%）21.9 5.8 17.7 15.6 15.1 歸母凈利潤（百萬元）1,754 1,386 1,741 2,072 2,403 增長率 yoy（%）15.1-21.0 25.7 19.0 16.0 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.03 0.81 1.02 1.22 1.41 凈資產收益率（%）16.8 1

6、3.1 14.5 16.1 17.3 P/E（倍）21.7 27.4 21.8 18.4 15.8 P/B（倍）3.6 3.6 3.1 2.9 2.7 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 食品加工 4 月 19 日收盤價(元)22.37 總市值(百萬元)38,039.46 總股本(百萬股)1,700.47 其中自由流通股(%)66.43 30 日日均成交量(百萬股)11.43 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 符蓉符蓉 執業證書編號：S0680519070001 郵箱： 研究助理研究助理 陳熠

7、陳熠 執業證書編號：S0680123020016 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2022-042022-082022-122023-04湯臣倍健滬深300 2023 年 04 月 20 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 7339 7304 8945 9926

8、11110 營業收入營業收入 7431 7861 9249 10688 12299 現金 2902 2961 4332 4842 5775 營業成本 2522 2493 2932 3310 3746 應收票據及應收賬款 290 330 214 483 337 營業稅金及附加 74 77 92 107 123 其他應收款 23 23 31 32 40 營業費用 2478 3169 3562 4120 4775 預付賬款 136 229 200 296 275 管理費用 388 391 481 550 627 存貨 833 899 1137 1141 1452 研發費用 150 158 185 2

9、14 246 其他流動資產 3155 2861 3031 3131 3231 財務費用-31-36-37-47-54 非流動資產非流動資產 5627 5853 5892 5893 5943 資產減值損失-19-19-5-10-10 長期投資 281 445 536 644 765 其他收益 14 14 10 15 15 固定資產 829 904 1133 1269 1353 公允價值變動收益 69-178 20 20 20 無形資產 823 764 627 460 308 投資凈收益 120 191 40 45 50 其他非流動資產 3695 3741 3597 3520 3517 資產處置收

10、益 0-4-1-1-1 資產資產總計總計 12966 13158 14837 15819 17053 營業利潤營業利潤 2027 1609 2098 2503 2909 流動負債流動負債 2071 2122 2296 2357 2603 營業外收入 163 103 80 90 100 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 12 8 15 20 25 應付票據及應付賬款 408 367 545 484 680 利潤總額利潤總額 2178 1705 2163 2573 2984 其他流動負債 1663 1755 1751 1873 1923 所得稅 412 294 389 463 537 非流

11、動非流動負債負債 358 279 318 318 305 凈利潤凈利潤 1766 1411 1773 2110 2447 長期借款 0 0 0 0 0 少數股東損益 12 25 32 38 44 其他非流動負債 358 279 318 318 305 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1754 1386 1741 2072 2403 負債合計負債合計 2429 2401 2614 2676 2908 EBITDA 2356 1880 2367 2755 3185 少數股東權益 43 63 95 133 177 EPS（元/股）1.03 0.81 1.02 1.22 1.41 股本 1700 1

12、700 1700 1700 1700 資本公積 6174 6113 6113 6113 6113 主要主要財務比率財務比率 留存收益 2803 2985 3546 4184 4900 會計會計年度年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 10494 10693 12129 13010 13968 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 12966 13158 14837 15819 17053 營業收入（%）21.9 5.8 17.7 15.6 15.1 營業利潤（%）13.3-20.6 30.3 19.3 16.2 歸屬母公司凈利潤（%）1

13、5.1-21.0 25.7 19.0 16.0 獲利獲利能力能力 毛利率（%）66.1 68.3 68.3 69.0 69.5 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）23.6 17.6 18.8 19.4 19.5 會計年度會計年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%）16.8 13.1 14.5 16.1 17.3 經營活動現金流經營活動現金流 1819 1379 2044 1929 2683 ROIC（%）16.3 12.8 14.2 15.7 17.0 凈利潤 1766 1411 1773 2110 2447 償債償債能力能力 折舊攤銷 216 2

14、14 252 242 270 資產負債率（%）18.7 18.3 17.6 16.9 17.1 財務費用-31-36-37-47-54 凈負債比率（%）-25.9-26.5-34.6-36.0-40.1 投資損失-120-191-40-45-50 流動比率 3.5 3.4 3.9 4.2 4.3 營運資金變動-27-198 94-309 94 速動比率 1.7 2.4 2.9 3.2 3.2 其他經營現金流 13 179 2-23-23 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-2354-131-403-278-351 總資產周轉率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.7 資本支出 26

15、3 245-80-99-69 應收賬款周轉率 32.7 25.3 34.0 30.7 30.0 長期投資-2145-24-91-108-121 應付賬款周轉率 6.7 6.4 6.4 6.4 6.4 其他投資現金流-4236 89-575-485-541 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 1643-1227-270-1141-1400 每股收益（最新攤?。?.03 0.81 1.02 1.22 1.41 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.07 0.81 1.20 1.13 1.58 長期借款-144 0 0 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.1

16、7 6.29 7.13 7.65 8.21 普通股增加 119 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 2977-61 0 0 0 P/E 21.7 27.4 21.8 18.4 15.8 其他籌資現金流-1309-1167-270-1141-1400 P/B 3.6 3.6 3.1 2.9 2.7 現金凈增加額現金凈增加額 1074 58 1371 511 932 EV/EBITDA 14.9 17.8 13.5 11.4 9.5 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2023 年 4 月 19 日收盤價 RUjXjWVYjXhUtQpMnPbR8Q9PmOoOpNmPjM

17、pPtPfQoMpO7NpPxONZmQzRvPsRrM 2023 年 04 月 20 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、膳食營養補充劑行業：歷盡千帆，穩中求進.5 1.1 既非萬能藥亦非智商稅，回歸“營養補充”定位.5 1.2 行業穩中求進，競爭格局演變.5 1.2.1 趨勢一：嚴監管常態化，產品兩極化發展.5 1.2.2 趨勢二：渠道結構變化，增量集中于線上.6 1.2.3 趨勢三：競爭趨于激烈，集中度有待提升.7 1.3 短期修復在途，長期空間無憂.8 二、湯臣倍?。簢鴥认∪逼放粕?，藥店渠道壁壘深厚.10 2.1 深諳行業發展之道，順應趨

18、勢積極變革.10 2.2 品牌建設久久為功，藥店渠道壁壘高筑.12 2.3 股權結構高度集中，核心團隊長期穩定.13 三、短中長期皆蓄力，科學營養看長遠.15 3.1 短期：免疫需求激增，藥店修復貢獻彈性.15 3.2 中期：經營提質提效，改革成果有待兌現.16 3.3 長期：產品渠道雙驅動，成長后勁十足.17 3.3.1 大單品梯隊式培育，新品迭代加速.17 3.3.2 電商渠道重點發力，高投入擴份額.20 四、優化費用投放，盈利能力修復.21 五、盈利預測與投資建議.25 5.1 收入拆分及盈利預測.25 5.2 估值與投資建議.25 風險提示.26 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：保健食品重

19、要政策及監管梳理.6 圖表 2：中國保健食品監管較嚴格.6 圖表 3：2019 年中國 VDS 渠道結構.7 圖表 4：2022 年中國 VDS 渠道結構.7 圖表 5：2020-2022 年中國 VDS 市場規模.8 圖表 6：中國 VDS 市場增速領先于其他成熟市場.8 圖表 7：2020 年大環境影響下國民健康意識大幅提升.9 圖表 8：2022 年 12 月零售藥店銷售額爆發.9 圖表 9：2013-2022 年全國人均可支配收入及醫療保健支出占比.9 圖表 10：VDS 品類在老齡人口中滲透率更高.9 圖表 11：中美日 65 歲以上人口占比（%）.10 圖表 12：2021 年居民

20、健康困擾.10 圖表 13：公司發展歷程回顧.11 圖表 14：公司旗下品牌及產品矩陣.12 圖表 15：公司通過體育營銷賦能品牌.12 圖表 16：公司長期保持高額銷售費用率投入.12 圖表 17：2007-2012 年公司銷售終端數量高速增長.13 2023 年 04 月 20 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 18：VDS 龍頭保健食品注冊及備案數量對比.13 圖表 19：公司股權結構（2022 年報）.13 圖表 20：核心團隊穩定，管理層與公司利益深度綁定.14 圖表 21：公司 2019 年股權激勵計劃達成情況.14 圖表 22：2022 年公司營

21、收分品牌結構.15 圖表 23：湯臣倍健主品牌營收增速在 22Q4 環比提速.15 圖表 24：2022 年公司營收分渠道結構.15 圖表 25：2022 年公司分渠道營收增速.15 圖表 26：公司在藥店渠道逆勢增長.16 圖表 27：2020 年經銷商裂變后公司經銷商數量大幅增加.17 圖表 28：2022 年精減銷售人員隊伍.17 圖表 29：2020 年后健力多營收增速放緩.17 圖表 30：2020 年健力多在藥店增加骨密度亞類市場份額達到 60%.17 圖表 31：境外 LSG 公司營收及增速.18 圖表 32：Life-Space 國內產品營收及增速.18 圖表 33：大單品梯隊

22、式培育.19 圖表 34：YEP 線上專供品打造年輕品牌形象.19 圖表 35：BY HEALTH 跨境品牌產品打開創新邊界.19 圖表 36：公司紅海、藍海、“星辰大?！比惍a品及戰略.20 圖表 37：2020-2022 年線上直營渠道和線上經銷渠道同比增速.20 圖表 38：2022 年線上直營占比大幅提升至 23.9%.20 圖表 39：公司平臺費用及增速.21 圖表 40：公司市場推廣費及增速.21 圖表 41：各行業頭部企業毛利率對比.21 圖表 42：各行業頭部企業銷售費用率對比.21 圖表 43：2022 年公司各渠道毛利率.22 圖表 44：公司銷售費用細分項拆分（百萬元）.

23、22 圖表 45：2020 年后公司毛利率持續提升.22 圖表 46：2022 年公司銷售費用率突增至 40%以上.22 圖表 47：2023 年公司不同收入增速下毛銷差同比變化測算（pct）.23 圖表 48：2023 年公司不同費用優化效率下毛銷差同比變化測算（pct）.24 圖表 49：公司未來歸母凈利率有望回到 20%以上.24 圖表 50：營業收入拆分及假設（百萬元）.25 圖表 51：可比公司估值.26 2023 年 04 月 20 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、膳食營養補充劑膳食營養補充劑行業行業：歷盡千帆，穩中求進：歷盡千帆，穩中求進 1

24、.1 既非萬能藥亦非智商稅，回歸既非萬能藥亦非智商稅，回歸“營養補充”定位“營養補充”定位 保健品行業保健品行業發展初期發展初期企業夸大宣傳之風盛行企業夸大宣傳之風盛行，損壞品類口碑。，損壞品類口碑。我國膳食營養補充劑（VDS）行業的發展要追溯到保健品行業的起源，我國保健品行業于 20 世紀 80 年代中期起步，發展晚于其他發達國家，但得益于改革開放后經濟高速增長提高了居民消費能力，居民對健康的關注度提升，且由于保健品利潤豐厚，企業投放高額廣告費教育消費者，帶動行業飛速擴容。但屆時消費者對保健品的認識匱乏，監管落后導致粗制濫造的產品充斥市場，且眾多企業大肆進行違規夸大宣傳，將保健品塑造為“萬能

25、藥”，“打造爆品+夸大功效+重度營銷”的商業模式盛極一時。1995-1996 年食品衛生法和保健食品管理辦法 先后出臺，國家開始規范保健品管理，衛生部對 212 種口服液抽查合格率僅 30%，引起人們對保健品功效的質疑，行業發展陷入低迷期，1996 年三株口服液湖南常德事件后三株集團走向末路，社會輿論下屆時太陽神等保健品龍頭銷量也大幅下滑，居民對保健品的信賴度大打折扣。行業整頓后回歸行業整頓后回歸正軌正軌，VDS 品類品類定位定位“營養補充”?！盃I養補充”。行業經過一番調整后，業內企業從“粗放式營銷”轉向“品牌營銷”，涌現出“養生堂”、“太太”等新一批精耕細作的企業，外資如安利、GNC 先后于

26、 1998 年、2006 年正式進入中國市場，2002 年湯臣倍健創始人梁允超先生將“膳食營養補充劑（VDS）”引入中國市場，行業開始新一輪健康化成長。但由于歷史上行業亂序發展損壞了品類口碑，且產品定價高、體感不明顯、見效慢，引起消費者對 VDS 產品是“智商稅”的質疑。VDS 產品產品是是以維生素、礦物質及動植物提取以維生素、礦物質及動植物提取物等為主要原料，通過補充人體必需的營養素和生物活性物質物等為主要原料，通過補充人體必需的營養素和生物活性物質達到提高機體健康水平和達到提高機體健康水平和降低疾病風險的目的降低疾病風險的目的，既非“萬能藥”亦非“智商稅”，既非“萬能藥”亦非“智商稅”。V

27、DS 產品不可替代藥物，但由于大部分國民日常飲食結構難以達到營養均衡，且因生活不規律、缺乏運動等原因身體處于亞健康狀態，適當食用 VDS 產品可進行針對性補充，調節身體機能，在日常生活中幫助改善身體狀況。目前我國 VDS 產品包括取得藍帽子的保健食品及以普通食品形態存在的 VDS 產品。新廣告法后保健食品廣宣嚴監管新廣告法后保健食品廣宣嚴監管，有利于有利于規范企業經營，規范企業經營，重建消費者信心重建消費者信心。為整治行業不實宣傳、夸大宣傳的問題，2015 年新廣告法中對保健食品廣告內容進行嚴格規定，不能有表示功效、安全性的斷言或者保證，不得利用廣告代言人作推薦、證明等。我們認為廣告法嚴監管部

28、分限制了 VDS 品牌商的品牌宣傳、消費者教育，但亦有助于規范企業經營，幫助重建消費者對 VDS 品類的信賴度。1.2 行業行業穩中求進穩中求進，競爭格局演變，競爭格局演變 1.2.1 趨勢一：嚴監管常態化趨勢一：嚴監管常態化，產品兩極產品兩極化化發展發展 政策逐步政策逐步跟進、跟進、完善，監管力度創新高。完善，監管力度創新高。保健食品行業成長初期企業亂序發展，劣質產品充斥市場，而后監管逐步完善，在保健食品的審批、生產、運營、宣傳等方面進行多重規定，行業發展逐步規范化。歷史上直銷模式在中國保健品行業中占據重要份額，但直銷模式下部分企業業務經營不規范，仍存在虛假宣傳、欺詐消費者等問題。2018

29、年底權健事件曝光，天津權健公司涉嫌夸大宣傳、傳銷等問題引發社會廣泛關注，直銷模式的痛點被揭露。2019 年各部門聯合對保健品行業開展“百日行動”整治亂象，監管力度再上新高。2023 年 04 月 20 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 1：保健食品重要政策及監管梳理 時間時間 重要法規條例及執法行動重要法規條例及執法行動 主要內容主要內容 1995 年 食品衛生法 具有保健功能的食品其產品及說明書必須報國務院衛生行政部門審查批準產品及說明書必須報國務院衛生行政部門審查批準，產品的功能和成份必須與說明書相一致。1996 年 保健食品管理辦法 國務院衛生行政部門對

30、保健食品、保健食品說明書實行審批制度對保健食品、保健食品說明書實行審批制度。2013 年 保健食品“打四非”打擊保健打擊保健食品食品非法生產、非法經營、非法添加、非法宣傳非法生產、非法經營、非法添加、非法宣傳。2015 年 中華人民共和國廣告法（2015 修訂）對保健食品廣告不得含有的內容作明確規定，如不得涉及疾病預防、治療功能，不得利用不得利用廣告代言人作推薦、證明廣告代言人作推薦、證明；保健食品廣告應當顯著標明“本品不能代替藥物”顯著標明“本品不能代替藥物”。2016 年 保健食品注冊與備案管理辦法 保健食品實施注冊與備案雙軌制實施注冊與備案雙軌制，規范保健食品的注冊與備案管理辦法。201

31、9 年 保健食品原料目錄與保健功能目錄管理辦法 規范境內生產經營的保健食品的原料目錄保健食品的原料目錄和允許保健食品聲稱的保健功能目錄允許保健食品聲稱的保健功能目錄。2019 年“保健”市場百日行動 全國范圍內加大對“保健”市場重點行業、領域、行為的事中事后監管力度，依法嚴厲打加大對“保健”市場重點行業、領域、行為的事中事后監管力度，依法嚴厲打擊擊虛假宣傳、虛假廣告、制售假冒偽劣產品等擾亂市場秩序、欺詐消費者等各類違法行為。資料來源：中國政府網，北京朝陽人民政府，國務院新聞辦公室，中國消費網，國盛證券研究所 我國保健食品監管較嚴格，利好優質品牌商經營。我國保健食品監管較嚴格，利好優質品牌商經營

32、。我國對保健食品實施注冊與備案雙軌制，對原料、功能宣稱等均進行了嚴格規定，整體監管力度偏嚴格；美國對保健食品采取類似于普通食品的管理制度，進行事后監管；日本保健食品分為特定保健食品、營養機能食品、功能標識食品三類，特定保健食品需要經過厚生勞動省個別審查，營養機能食品采取備案制，功能標識食品可以聲稱特定活性成分的功效。我們認為嚴監管利好合法合規經營的優質品牌商，行業門檻提高，競爭格局更優。圖表 2：中國保健食品監管較嚴格 國家國家 監管力度監管力度 監管政策監管政策 美國 松 類似于普通食品管理，上市后監管，若出現不安全因素有權限制使用或責令召回。日本 偏松 特定保健食品必須經過厚生勞動省的個別

33、審查；營養機能食品采取備案制；功能標識食品也聲稱食品中的特定活性成分的功效。澳洲 緊 由藥管局嚴格監管，“單一審批”溯源及不定期抽查，抽查不合格產品會吊銷相關產品的審批許可。韓國 偏緊 多項法規進行規范，對營業、標準及標識、廣告、檢驗等進行了規定。中國 偏緊 對 VDS 實行注冊、備案雙軌制，對原料、功能宣稱等有嚴格要求。資料來源：中國政府網，上海法治報，新華網，國盛證券研究所 嚴監管下嚴監管下產品向強功能、普通食品化兩極發展。產品向強功能、普通食品化兩極發展。未來 VDS 產品預期將兩極化發展，（1）強功能化：隨著 VDS 產品功效性逐步普及，消費者將趨于理性，消費更貼合真實需求，對產品的功

34、效性要求也會更高、更細分；（2）普通食品化：線上渠道為主要增量渠道，但線上消費者多為年輕人，且以女性群體為主，對產品功效的需求更多元、多變，對品牌年輕化的要求更高。保健食品審批周期長，對產品原料及劑型等均有嚴格要求，產品宣傳亦受限，難以匹配該渠道需求，而普通食品形態的 VDS 產品有更大創新空間，更接近于快消品，產品迭代速度更快，也是未來發展方向之一。1.2.2 趨勢趨勢二二：渠道渠道結構結構變化變化，增量集中于增量集中于線上線上 藥店、直銷、電商是我國 VDS 的主要銷售渠道，近年因監管趨嚴、醫?？ㄕ哒{整及流量變化帶動 VDS 行業渠道格局演變，直銷渠道和藥店渠道占比顯著下降，增量市場向電

35、商渠道集中。2023 年 04 月 20 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 藥店渠道：藥店渠道：醫保新規醫保新規、流量下滑致占比下降、流量下滑致占比下降。隨著電商高速發展，我國呈現線下渠道流量向線上轉移的趨勢，VDS 行業線下藥店渠道的占比亦逐步下降。且過去在藥店可使用醫?？ㄋ⒈＝∑?，近年醫保政策逐步調整規范，2018 年底欺詐騙取醫療保障基金行為舉報獎勵暫行方法出臺，明確指出參保人員使用醫?？ㄌ兹‖F金或購買營養保健品等非醫療物品為欺詐騙保行為；2020 年基本醫療保險用藥管理暫行辦法開始實行，保健用藥、滋補用藥等 8 類藥品禁刷醫?？?；2021 年全國范圍內醫保貫

36、標大力推進，監管力度再次強化。醫保新規出臺后保健食品不能再使用醫?？ㄖЦ?，對藥店渠道的保健食品銷售形成打擊，是近年藥店渠道占比下滑的又一重要原因。此外，2022 年線下人流量下降亦對藥店渠道銷售產生影響。當前線下藥店渠道占比基本穩定在 18%-20%區間。直銷渠道：強監管下大受打擊，直銷渠道：強監管下大受打擊，占比仍呈下滑趨勢占比仍呈下滑趨勢。由于直銷渠道銷售環節相對不透明、規范度低，權健事件后直銷行業成為行業整頓中的重點規范對象。過去直銷渠道在 VDS行業中占比近半，嚴監管下 2022 年直銷渠道占比下滑至約 26%。電商渠道：核心增量賽道電商渠道：核心增量賽道，占比大幅提升占比大幅提升。我

37、國電商平臺在經歷 2000s 的摸索發展后，在 2010s 迎來井噴式增長，線下流量逐步向線上轉移，VDS 渠道也呈現出從藥店渠道向電商渠道轉移的趨勢。2012 年國內開放跨境電商，海外 VDS 頭部品牌歷史悠久，品牌信譽度更高，且跨境電商渠道的 VDS 產品監管較松，跨境電商成為電商渠道的重要增量來源。電商渠道 2010 年占比僅約 3%，2022 年大幅提升至約 46%。我們認為未來未來 VDS 行業增量將主要集中于電商渠道，對于企業而言布局電商渠道行業增量將主要集中于電商渠道，對于企業而言布局電商渠道并提并提升電商渠道份額升電商渠道份額具有重要戰略意義。具有重要戰略意義。線下藥店中保健食

38、品是高毛利品類，仍是藥店利潤的重要來源之一，預期隨著線下流量恢復，藥店渠道占比預期隨著線下流量恢復，藥店渠道占比或或有小幅提升空間有小幅提升空間。而直銷渠而直銷渠道在常態化嚴監管政策下占比或仍將下滑。道在常態化嚴監管政策下占比或仍將下滑。圖表 3：2019 年中國 VDS 渠道結構 圖表 4：2022 年中國 VDS 渠道結構 資料來源：國際金融報，國盛證券研究所 注：2019 年藥店渠道占比 19%-20%，以 20%估算 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.2.3 趨勢趨勢三：三：競爭趨于激烈競爭趨于激烈，集中度有待提升，集中度有待提升 連鎖藥店布局自有品牌，線上渠道壁壘低，連鎖藥店布

39、局自有品牌，線上渠道壁壘低，VDS 行業競爭趨于激烈。行業競爭趨于激烈。過去 VDS 以藥店渠道為主，對產品準入要求高、需要獲得國家食品藥品監督管理局批準的“藍帽子”保健食品才能進入，且渠道維護難度較大，是高壁壘渠道。近年連鎖藥店通過代工合作模式布局自有品牌產品，藥店渠道競爭加大。而份額持續擴張的線上渠道監管較松，品牌、產品進入門檻低，海外品牌可以通過跨境電商進入，競爭格局更激烈。渠道結構渠道結構變化變化帶動行業帶動行業龍頭更替，集中度有提升空間龍頭更替，集中度有提升空間。權健事件后的百日行動對直營企業影響較大，以直銷為主的無限極市場份額大幅下滑，非直銷企業湯臣倍健市場份額躍居第一，2022

40、年市占率提升至 10.3%，遠高于第二名 6.4%市占率。2022 年我國 VDS行業 CR3 僅為 21.6%，我們認為政策嚴監管提高了行業準入門檻，有利于集中度提升，中國 VDS 市場集中度仍有提升空間。37%35%20%8%線上直銷藥店其他46%26%20%8%線上直銷藥店其他 2023 年 04 月 20 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 強化品牌力及電商運營能力強化品牌力及電商運營能力是是 VDS 品牌商的品牌商的破局之道破局之道。由于 VDS 產品同質化程度高、產品用戶體感較弱，因此品牌建設、渠道運營在企業競爭中具有重要作用。（1）品牌：由于中國保健品行

41、業發展過程中存在眾多違規經營企業，消費者信賴度仍在逐步修復中，品牌在消費者選購 VDS 產品時具有重要作用，品牌是支撐 VDS 企業長期成長的基礎。（2）渠道：VDS 行業增量集中于線上渠道，但線上渠道門檻低、競爭激烈，因此提高電商運營能力、擴張線上份額為企業破局的關鍵。1.3 短期修復在途，長期短期修復在途，長期空間空間無憂無憂 中國中國 VDS 市場規模全球第二、增速領先，成熟市場仍保持中市場規模全球第二、增速領先，成熟市場仍保持中個個位數增長。位數增長。2022 年中國VDS 行業零售總規模為 2001 億元，同比增長 4.9%，行業在政策嚴監管、大環境變化下保持穩健增長。從部分國家及地

42、區 2005-2019 年 VDS 市場復合增速來看，受益于經濟高速增長及人口增長紅利，中國 VDS 市場增速領先于其他國家；但成熟市場如美國、澳大利亞等國家仍保持中個位數或高個位數復合增速，其中日本市場受經濟增長乏力影響增速較低，因此我們認為長期來看 VDS 市場規模有望穩步增長。圖表 5：2020-2022 年中國 VDS 市場規模 圖表 6：中國 VDS 市場增速領先于其他成熟市場 資料來源：公司公告，歐睿，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 疫疫后后居民健康意識提居民健康意識提高，高，2022 年年 12 月月大環境變化下大環境變化下需求需求短期爆發短期爆發。2020

43、年大環境影響下居民健康意識快速提高，在生活方式上更注重健康，2022 年 12 月/2023 年 1 月全國零售藥店市場銷售額分別同比+82%/+13%，藥店渠道在 2022 年 12 月大環境變化下迎來流量高峰，盡管 2023 年 1 月同比增速回落，但同比增速仍高于過去兩年。保健品及健康食品藥店銷售額在 2022 年 12 月/2023 年 1 月分別同比+18%/+11%，其中蛋白粉、輔酶 Q10、益生菌等產品需求高漲。我們認為短期內居民免疫需求大幅提升、藥店渠道流量恢復將刺激 VDS 行業復蘇。0%1%2%3%4%5%6%7%160016501700175018001850190019

44、5020002050202020212022中國VDS市場規模(億元)yoy9.4%8.8%5.4%5.1%2.4%0.7%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%中國澳大利亞東歐美國西歐日本2005-2019年復合增速 2023 年 04 月 20 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 7：2020 年大環境影響下國民健康意識大幅提升 圖表 8：2022 年 12 月零售藥店銷售額爆發 資料來源：丁香醫生，國盛證券研究所 資料來源：中康 CMH，國盛證券研究所 人均消費金額與發達國家仍有差距，行業隨經濟增長及人口老齡化擴容。人均消費金額與發達國家仍有差距，

45、行業隨經濟增長及人口老齡化擴容。2022 年中國VDS 人均消費金額為 22 美元，略高于全球平均水平，約為美國的 1/5，人均消費金額與發達國家仍有差距。從消費習慣來看，美國、日本日常服用 VDS 的人群占比超過 60%，而中國該人群占比僅約 20%。隨著經濟增長，居民對健康的重視程度將提升，醫療保健支出占比有提升趨勢，且 VDS 品類在老年人中滲透率更高，我們預期未來隨著我國經濟穩步增長、社會老齡化程度加深，滲透率及人均消費金額有望提升。此外由于社會競爭加劇，年輕人多存在長期熬夜、飲食不規律、缺乏運動、生活工作壓力大等問題，亞健康狀態向年輕人遷移，25-35 歲人群的亞健康比例明顯提升，亦

46、將帶來營養補充需求的增加，中國 VDS 市場空間廣闊。圖表 9：2013-2022 年全國人均可支配收入及醫療保健支出占比 圖表 10：VDS 品類在老齡人口中滲透率更高 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：IQVIA，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020國民健康生活方式與行為素養水平-20%0%20%40%60%80%100%Jan-21May-21Sep-21Jan-22May-22Sep-22Jan-23全國零售藥店市場銷售額yoy全國零售藥店市場銷售額yoy0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0500

47、0100001500020000250003000035000400002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全國居民人均可支配收入(元)醫療保健支出在人均消費支出中占比00.10.20.30.40.50.60.70.824歲以下25-34歲35-44歲45-54歲55-64歲65歲以上中國美國 2023 年 04 月 20 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 11：中美日 65 歲以上人口占比（%）圖表 12：2021 年居民健康困擾 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：丁香醫生，國盛證券

48、研究所 二二、湯臣倍?。簢鴥认∪逼放粕?，藥湯臣倍?。簢鴥认∪逼放粕?，藥店店渠道壁壘深厚渠道壁壘深厚 2.1 深諳行業發展之道深諳行業發展之道，順應趨勢積極變革順應趨勢積極變革 1995-2002 年：年：公司公司另辟蹊徑選擇非直銷道路另辟蹊徑選擇非直銷道路，與，與屆時龍頭屆時龍頭差異化競爭差異化競爭。湯臣倍健創始人梁允超先生于 1992-1995 年任職于保健品行業第一代龍頭公司太陽神，見證了行業的第一輪爆發，而后于 1996 年開始獨立創業。創業初期公司推出的產品未見起色，在多次前往美國后，梁允超先生看到美國市場的“保健品”與中國市場不同，該類產品被命名為“膳食營養補充劑（VDS）”，在美國

49、市場如同快消品一般常見。因此 2002 年公司系統地將 VDS 引入中國，并集中布局非直銷的藥店渠道，與屆時專注于直銷渠道的龍頭公司安利、無限極差異化競爭。2003-2014 年：年：渠道渠道、品牌雙驅動，增長品牌雙驅動，增長步入步入快車道?？燔嚨?。（1）渠道端：渠道端：彎道超車，彎道超車，享享藥藥店店渠道擴容紅利渠道擴容紅利。一方面，由于直銷與非直銷商業模式不同、目標客戶群體存在差異，公司深耕藥房渠道避免了與安利等公司的正面競爭，另一方面，在保健品在消費者群體中信譽受損的情況下，藥房渠道在消費者心理上具有更高信賴度的優勢。為培育適合藥房渠道的經銷商，公司早期即引入職業注冊營養師培訓終端營養顧

50、問隊伍，并通過“終端專柜+營養顧問”模式向消費者普及營養健康知識和觀念，傳遞營養健康理念，促進終端消費者轉化。通過差異化發力空白渠道，公司終端銷售網點數量高速增長，2012 年終端銷售網點超過 3 萬家，并成功進入 96 家百強連鎖藥店和 41 家百強超市。（2）品牌端：品牌端：代言人賦能，代言人賦能，打造打造“健康、誠信”的“健康、誠信”的大眾大眾品牌。品牌。公司注重產品質量，打造誠信品牌，2004 年確立“取自全球，健康全家”的品牌核心理念，2006 年簽約奧運冠軍劉璇為品牌代言人，奠定品牌“健康、安全”的形象根基。但由于 21 世紀初期公司專注于藥店渠道，品牌力也局限于該渠道，而其他渠道

51、中公司品牌力較弱。隨著規模增長，為應對其他龍頭競爭，公司轉向渠道與品牌雙輪驅動，強化品牌塑造及消費者教育。2007年底公司制定 2008-2012 年 5 年品牌擴張及提升戰略，2010 年 8 月公司通過嚴格的品牌考察成功簽約姚明為品牌形象代言人，姚明的代言助力公司從渠道品牌向大眾品牌轉型，并強化公司“健康、誠信”的品牌形象。051015202530351980 1984 1988 1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016 2020中國美國日本0%10%20%30%40%50%2023 年 04 月 20 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁

52、聲明 2015-2018 年：年：調整戰略調整戰略一路向一路向 C，推出推出電商品牌化電商品牌化、大單品大單品戰略。戰略。（1）電商品牌化戰略：）電商品牌化戰略：順應消費新趨勢，積極拓展線上渠道。順應消費新趨勢，積極拓展線上渠道。隨著國內電商渠道高速發展，VDS 行業渠道結構也發生變化，線上渠道侵蝕線下渠道份額，以線下藥房渠道為主的公司面臨新渠道的挑戰，營收增速下滑。2015 年公司開始實施新戰略，一路向 C，渠道上加大對線上渠道的布局，成立線上業務公司，先后推出女性美麗健康品牌“每日每加”與運動營養專業品牌“GymMax 健樂多”，并加大投入打造“營養家”會員平臺。2017年公司開啟電商品牌

53、化戰略，并首次在電商渠道增加線上專供品，線上專供品可不申請藍帽子審批，產品推新迭代速度更快，更能適應線上偏年輕消費群體多樣化、快速變化的需求特點，且線上專供品推出有利于與線下產品進行區隔，以保證線下產品價格穩定。（2）大單品戰略：）大單品戰略：聚焦聚焦“健力多”大單品，“健力多”大單品，打造新增長極打造新增長極。健力多氨糖軟骨素是公司2012 年推出的新品，產品定位的關節健康細分市場空間大，且產品力強，食用后消費者體感較明顯，具有單品爆發潛力。2014-2015 年健力多營收保持三位數高增速，但由于此時健力多由廣東佰嘉獨立運營，繁復的銷售架構導致盈利能力較差，2016 年營收出現下滑。2017

54、 年公司將健力多銷售渠道并入湯臣藥業統一管理，并推出大單品戰略，聚焦資源推廣“健力多”，2017 年健力多重回高增長，且盈利能力顯著提升。大單品的打造既能貢獻營收增量和提升盈利能力，又能提升公司品牌力，為公司增長注入新活力。2019 年至今：年至今：政策監管趨嚴政策監管趨嚴，積極自主變革積極自主變革迎接新迎接新周期周期。政策層面持續增大對保健食品的監管力度，規范行業發展，2019 年權健事件后監管力度大幅加大，百日行動下直銷企業受創，消費者教育受限；且在醫保新規開始執行后，藥店渠道銷售保健食品禁止刷醫保，藥店渠道的需求受損。公司在這一變化背景下積極適應行業發展趨勢，穩定藥房渠道銷售收入，繼續加

55、大對電商渠道的投入。2021 年下半年起公司正式啟動線下銷售變革和線上線下一體化經營相關變革，2022 年進一步調整全渠道銷售和運營結構，積極自主變革打造更貼近市場的管理模式。隨著外部環境邊際改善、公司改革成效逐步兌現，公司將迎來新周期。在在各各輪行業輪行業變革變革中，公司順應趨勢積極調整經營策略，把握行業增長紅利。中，公司順應趨勢積極調整經營策略，把握行業增長紅利。公司目前已成長為國內 VDS 行業龍頭，復盤公司歷史來看，公司的重要戰略方向和關鍵轉折點與行業發展息息相關。公司成立初期行業由野蠻生產逐步走向規范化，2002 年公司正式將膳食營養補充劑（VDS）引入國內非直銷渠道，另辟蹊徑避免和

56、屆時龍頭差異化競爭。而后公司在渠道、品牌雙驅動下步入增長快車道，在藥房渠道構建起高壁壘。受電商渠道爆發并侵蝕線下渠道份額影響，2015 年起公司調整戰略一路向 C，并于 2017 年推出電商品牌化、大單品戰略開啟新一輪成長。但 2019 年以來，行業監管趨嚴，公司在行業整體壓力下增速放緩，并積極進行自主變革迎接行業發展新周期。圖表 13：公司發展歷程回顧 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年 04 月 20 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 品牌品牌建設久久為功建設久久為功，藥店渠道藥店渠道壁壘高筑壁壘高筑 多品牌多品牌、全品類、全品類、全渠道

57、全渠道布局，布局，做深細分市場，覆蓋更廣人群做深細分市場，覆蓋更廣人群。由于 VDS 行業消費者對功能性的要求眾多，且不同年齡段、人群體質存在差異，因此行業內細分市場眾多，產品線、劑型極其豐富。針對這一特點，公司采取多品牌戰略，對多個細分市場深度布局，滿足消費者個性化需求，有利于提高在細分市場的占有率。同時公司采取全品類、全渠道戰略，不斷豐富產品矩陣，在藥房渠道龍頭地位穩固的基礎上發力提升電商渠道份額，有助于擴大消費群體覆蓋面，并滿足消費者一站式購物需求，增強品牌黏性。圖表 14：公司旗下品牌及產品矩陣 品牌品牌 推出時間推出時間 主要大單品主要大單品 功能定位功能定位 湯臣倍健 2002 年

58、 蛋白粉、多維、鈣 DK 等 全系列膳食營養補充劑 健力多 2012 年 氨糖軟骨素鈣片 關節健康，增加骨密度 健樂多 2015 年 蛋白粉 運動營養 無限能 2015 年 靈芝孢子粉 提高免疫力 健視佳 2017 年 越橘葉黃素酯 護眼，緩解視疲勞 天然博士 2017 年 DHA 藻油 孕嬰童膳食營養補充劑 YEP 2018 年 膠原蛋白肽小粉瓶等 年輕群體膳食營養補充劑 Pentavite 2018 年收購 鈣鐵鋅補充劑 兒童膳食營養補充劑 Life-space 2018 年收購 益生菌 多重功能益生菌 健安適 2020 年 水飛薊葛根丹參片 養肝護肝 舒百寧 2021 年 納豆紅曲膠囊

59、心血管健康 資料來源：公司公告，公司官網，投資者活動記錄表，鈦媒體，國盛證券研究所 品牌是核心競爭力，公司鎖定品牌是核心競爭力，公司鎖定體育營銷體育營銷塑造塑造強品牌強品牌。2006 年公司簽約奧運冠軍劉璇作為品牌代言人，與公司品牌健康、快樂的理念契合。2010 年簽約姚明是公司品牌史上的創舉，為屆時終端市場零售規模僅約 10 億元的公司提供了強力背書，公司品牌力再上一臺階。由于國產品牌成立時間短、品牌力較弱，且歷史上中國保健品企業違規經營導致消費者信賴度低，公司開創性地建立透明工廠并于 2012 年建成，將產品生產過程呈現到消費者眼前，解決消費者對產品質量的信任危機。2021年公司中標成為中

60、國國家隊2022-2025 年運動食品及營養品獨家供應商，簽約谷愛凌為 YEP 系列品牌大使，通過體育營銷不斷深化公司“健康、誠信”的品牌形象。公司長期保持高于業內其他公司的銷售費用率，精準體育營銷及高額費用投放塑造了公司的強品牌力。圖表 15：公司通過體育營銷賦能品牌 圖表 16：公司長期保持高額銷售費用率投入 資料來源：百度，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2010201220142016201820202022湯臣倍健金達威東阿阿膠云南白藥片仔癀 2023 年 04 月 20 日 P.13 請仔細閱讀本報告

61、末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 與藥與藥店店渠道深度綁定渠道深度綁定，公司藍帽子數量遙遙領先，公司藍帽子數量遙遙領先，線下基本盤穩固線下基本盤穩固。公司率先發力藥店渠道，采用“終端專柜+營養顧問”模式，在終端網點派駐經過專業培訓的營養顧問為消費者介紹膳食搭配，另外通過健康快車、營養學院等服務活動促進終端動銷，在教育消費者、拓展市場的同時與經銷商、終端建立深度合作關系。藥店渠道壁壘高，公司藍帽子產品數量遙遙領先，截至 2023 年 4 月 19 日，湯臣倍健注冊/備案數量分別為 144/154個，無限極/安利/Swisse 注冊和備案的藍帽子數量合計分別為 53/72/7 個，在藥店渠道的壁壘

62、深厚。圖表 17：2007-2012 年公司銷售終端數量高速增長 圖表 18：VDS 龍頭保健食品注冊及備案數量對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：國家市場監督管理總局，國盛證券研究所 注：截止至 2023 年 4 月 19 日 2.3 股權結構高度集中，股權結構高度集中，核心核心團隊團隊長期長期穩定穩定 股權結構高度集中，管理層利益與公司綁定。股權結構高度集中，管理層利益與公司綁定。公司創始人梁啟超先生深耕 VDS 行業近 30年，在公司重要經營決策中發揮重要作用，創始人持股比例達到 41.79%，股權結構高度集中。公司高管團隊中副董事長梁水生、總經理林志成、董事湯暉、副總經

63、理陳宏、副總經理蔡良平亦有持股，核心高管持股合計 44.33%，管理層利益與公司深度綁定。圖表 19：公司股權結構（2022 年報）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 多位高管任職時長達多位高管任職時長達 20 余年，余年，核心管理團隊穩定、專業。核心管理團隊穩定、專業。公司前身為海獅龍，2008 年海獅龍收購廣州佰健 100%股權，變更為股份有限公司，并完成變更登記為為“廣東湯臣倍健生物科技股份有限公司”，海獅龍、廣州佰健原均為創始人梁允超先生直接控制的企業。目前公司核心管理團隊中，梁水生、陳宏均于 1996 年起與創始人共同創業，此外湯暉、吳卓藝曾任職于廣州佰健、海獅龍公司，多位高管在公司

64、及公司前身合計任職時長達 20 余年、在行業內從業經驗近 30 年，對行業及公司擁有深刻見解。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05000100001500020000250003000035000200720082009201020112012銷售終端數量（個）同比（右軸）020406080100120140160180湯臣倍健無限極安利Swisse注冊數量（個）備案數量（個）2023 年 04 月 20 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：核心團隊穩定，管理層與公司利益深度綁定 姓名姓名 職位職位 個人履歷個人履歷 加入時間加

65、入時間 持股比例持股比例 梁允超 董事長 曾任職于廣東太陽神集團有限公司，歷任江蘇市場、上海分公司負責人。自自 1996 年開始創業，年開始創業，致力于營養健康產品的研發、生產和市場推廣，2002年將 VDS 產品引入中國市場。2002-2008 年歷任廣州佰健執行董事、總年歷任廣州佰健執行董事、總經理、監事，經理、監事，2008 年擔任海獅龍董事長。年擔任海獅龍董事長。2008 年 9 月起任公司董事長。2008 年 41.79%梁水生 副董事長 曾任廣州白云山制藥總廠市場經理，于 1996 年共同創業，共同創業，2002-2004 年歷任廣州佰健華南市場部經理、副總經理；歷任廣州佰健華南市

66、場部經理、副總經理；2005-2008 年歷任海獅龍董歷任海獅龍董事長兼總經理、董事、副總經理。事長兼總經理、董事、副總經理。2008 年起歷任公司副總經理、董事會秘書、副董事長。2008 年 1.01%林志成 總經理 歷任公司投資發展中心總監、副總經理、董事會秘書、總經理。2011 年 7 月 0.02%湯暉 董事 曾任南京中山保健品公司副總經理、廣東太陽神市場推廣公司市場部經理，2002-2006 年歷任廣州佰健市場總監、副總經理歷任廣州佰健市場總監、副總經理，2006 年底起歷任歷任海獅龍董事、總經理海獅龍董事、總經理。2008 年起歷任公司總經理、湯臣倍健藥業有限公司董事長。2008

67、年 0.42%陳宏 副總經理 曾任廣東太陽神集團廣告策劃部經理，于 1996 年共同創業，共同創業，2002-2008年歷任廣州佰健品牌總監、總經理、董事長，歷任廣州佰健品牌總監、總經理、董事長，2007-2008 年兼任海獅龍兼任海獅龍副總經理。副總經理。2008 年起任公司董事、副總經理。2008 年 1.04%蔡良平 副總經理 曾就職于揚子江藥業集團任制造部長。2009 年 10 月加入公司，歷任生產中心總監、珠海廠總經理、副總經理。2009 年 10月 0.03%吳卓藝 財務總監 2003-2008 年歷任廣州佰健財務部副經理、經理。年歷任廣州佰健財務部副經理、經理。2008 年起歷任

68、公司財務部財務總監助理、財務總監。2008 年 唐金銀 董事會秘書 歷任公司證券事務代表、董事會秘書。2008 年 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 股權激勵股權激勵是公司長期使用的激勵方式是公司長期使用的激勵方式，新一新一期期方案方案有待推出有待推出。公司自 2010 年上市后，于 2013 年、2016 年、2019 年先后推出三次股權激勵計劃，2013-2022 年共 10 年中除2016 年外其余各年均在股權激勵計劃覆蓋的考核年度內。我們認為公司長期以來通過股權激勵計劃綁定員工利益、激勵員工積極性，2019 年股權激勵計劃的最后考核年度為2022 年，后續有望推出新一輪股權激勵計劃，

69、助力公司重回高增速、迎接新周期。圖表 21：公司 2019 年股權激勵計劃達成情況 業績考核條件業績考核條件 實際達成實際達成 是否達成是否達成 以 2018 年營業收入為基數 2020 年營業收入增長率不低于 45%40.1%未達成 2021 年營業收入增長率不低于 60%70.8%達成 2022 年營業收入增長率不低于 75%80.7%達成 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2023 年 04 月 20 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 三、三、短中長期皆蓄力短中長期皆蓄力，科學營養看長遠，科學營養看長遠 3.1 短期短期：免疫免疫需求激增，需求激增，藥店修

70、復貢獻藥店修復貢獻彈性彈性 免疫需求激增免疫需求激增，主品牌旗下鈣和主品牌旗下鈣和多維多維市占率提升策略、蛋白粉戰略投入市占率提升策略、蛋白粉戰略投入收效甚佳收效甚佳。公司分品牌結構中，湯臣倍健主品牌在營收中占比達到 56.5%，主品牌下包括蛋白粉、多維、鈣等基礎營養素。在需求疲軟及藥店渠道流量下滑的影響，2022 年前三季度主品牌收入增速放緩?；A營養素如蛋白粉、多維、鈣等品類在中國已發展成熟，市場已步入紅海競爭階段，公司于 2022 年下半年推出沖冠策略，對主品牌旗下鈣、多維產品進行專項資源投放，在線上線下各渠道沖刺份額第一，旨在通過提升市占率取得份額增長。且 2022年下半年起加大對蛋白

71、粉的資源投入，大環境變化下居民免疫需求激增刺激對蛋白粉品類的需求。得益于針對性的投放策略及免疫需求爆發，公司主品牌收入增速在 22Q4 環比大幅提升至 22.8%。圖表 22：2022 年公司營收分品牌結構 圖表 23：湯臣倍健主品牌營收增速在 22Q4 環比提速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 藥藥店店渠道渠道占比高，修復貢獻占比高，修復貢獻更大彈性。更大彈性。2022 年公司境內營收中線下渠道占比達到 61%，預計其中主要為藥店渠道，而中國 VDS 行業藥店渠道占比僅 20%，公司渠道結構中藥店占比較行業偏高。2019 年后醫?？ㄕ呲厙?、2020

72、年以來大環境影響下藥店渠道表現疲軟，公司核心渠道承壓。但由于公司在藥店渠道壁壘深厚，渠道困境下公司銷售額仍逆勢增長，2022 年國內藥店 VDS 銷售額同比下滑 1.7%，而公司在藥店渠道銷售額同比增長 3.2%。未來隨著政策影響趨于常態化、線下人流量恢復，藥店渠道或將迎來修復，為公司業績增長帶來更大彈性。圖表 24：2022 年公司營收分渠道結構 圖表 25：2022 年公司分渠道營收增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 56.5%15.4%3.9%24.2%湯臣倍健主品牌健力多life-space（國內）其他-20%-10%0%10%20%30%40

73、%50%60%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q22湯臣倍健主品牌營收yoy湯臣倍健主品牌營收yoy52.2%33.2%14.7%境內線下境內線上境外-10%0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022境內yoy境內線上yoy境內線下yoy境外yoy 2023 年 04 月 20 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：公司在藥店渠道逆勢增長 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.2 中期：中期：經營提質經營提質提效提效，改革成改革成果果有待有待兌現兌現 在政策監管趨嚴、醫

74、?？ㄐ乱幱绊?、外部環境擾動及競爭趨于激烈的背景下，公司對線上線下渠道啟動一系列調整改革措施：（1）藥店藥店渠道精細化管理：渠道精細化管理：2021 年下半年公司啟動銷售變革，在線下渠道優化贈品配比、規范品牌管理，短期對公司業績或有影響，但長期有利于價盤穩定、渠道良性發展。公司亦打造全營銷鏈數字化系統、組建營養天團服務終端動銷，助力線下渠道增長。（2）調整調整線下線下銷售銷售架構架構：為匹配大單品戰略發展，2020 年公司啟動經銷商裂變，不同品牌由不同銷售人員及經銷商負責，旨在助力新款大單品的培育，但也造成部分終端資源內耗問題。2022 年公司對內部銷售架構進行調整，由三大事業部制調整為大區制，

75、將全國劃分為東南西北中五個大區和大客戶部，從過去更重個人的架構調整為組織作戰模式。目前公司正著手搭建中臺，便于統籌管理提高效率。（3）線上線下一體化運營線上線下一體化運營，優化費投效率：，優化費投效率：過去公司線上、線下分為兩個團隊負責，品牌、產品及用戶運營存在割裂，為匹配消費品一體化運營趨勢，公司于 2021 年下半年啟動線上線下一體化變革，在集團設立媒體中臺整合線上線下營銷資源，打破渠道邊界。電商渠道會員體系更完備、人群畫像更清晰，公司積累了龐大的用戶群體，隨著公司電商運營能力提升，費用投放效率潛在改善空間。我們認為公司我們認為公司線下渠道的系列變革旨在優化渠道價值鏈分配線下渠道的系列變革

76、旨在優化渠道價值鏈分配，保障各鏈條盈利能力；線保障各鏈條盈利能力；線上上提升用戶運營能力，改善費投效率；并提升用戶運營能力，改善費投效率；并設立統籌機制促進設立統籌機制促進公司整體公司整體資源共享，資源共享，最終最終促促進經營提質提效進經營提質提效。未來未來隨著需求復蘇，公司改革成效有望逐步兌現隨著需求復蘇，公司改革成效有望逐步兌現，鞏固，鞏固業績業績增長點、增長點、優化費用投放效率。優化費用投放效率。2.6%3.2%-16.9%-1.7%-20%-15%-10%-5%0%5%20202022湯臣倍健藥店銷售額增速國內藥店VDS銷售額增速 2023 年 04 月 20 日 P.17 請仔細閱讀

77、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2020 年經銷商裂變后公司經銷商數量大幅增加 圖表 28：2022 年精減銷售人員隊伍 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 3.3 長期長期：產品產品渠道雙渠道雙驅動驅動，成長成長后勁十足后勁十足 3.3.1 大單品大單品梯隊式培育，新品迭代加速梯隊式培育，新品迭代加速 順應順應行業行業發展趨勢，公司產品線亦沿著強功能、發展趨勢，公司產品線亦沿著強功能、類類快消品兩條主線布局快消品兩條主線布局。公司在產品線上一方面研發并培育強功能產品，成功打造健力多大單品，并重點培育 Life-Space、健視

78、佳等大單品；另一方面以類快消品形式布局線上專供品，加速產品迭代。健力多在大環境下增速放緩，健力多在大環境下增速放緩，2023 年多措并舉促進修復年多措并舉促進修復。2012 年公司推出健力多氨糖軟骨素，產品包含氨糖、軟骨素等成分，定位骨關節健康領域，主要面向中老年及運動人群。產品推出初期市場上競品少，且產品體感明顯、需求旺盛，體量迅速增長，但由于健力多屆時由子公司廣東佰嘉獨立進行推廣，組織架構冗余導致盈利能力差、推廣速度受限。2017 年公司將健力多并入湯臣藥業管理，并采用大單品戰略，產品迅速扭虧為盈，且營收規模保持爆發式增長，2019 年單品營收達到 11.9 億元，2020 年在藥店市場份

79、額達到 60%，為公司積累打造大單品的成功經驗。但由于健力多渠道以線下藥店為主，且產品結構單一，2020 年后大環境影響下營收增速放緩，2022 年營收同比下滑至 12.1億元。但健力多是公司核心大單品，盈利能力穩定，為推動品牌修復，2022 年公司推出健力多氨糖軟骨素葛根片新品、跨境版健力多 High Flex，并設立健力多事業部；2023 年將健力多定位為重點投放的大單品之一，營銷力度將增加。我們認為隨著線下藥店渠道修復、產品矩陣豐富，疊加公司在資源投放上重點支持，2023 年健力多有望重回正增長。圖表 29：2020 年后健力多營收增速放緩 圖表 30：2020 年健力多在藥店增加骨密度

80、亞類市場份額達到 60%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：米內網，國盛證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-900-600-3000300600900120015002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022銷售人員（個）yoy-40%0%40%80%120%160%-400040080012001600201720182019202020212022健力多營收（百萬元）健力多營收yoy52%54%56%58%60%62%201820192020健力多市場份額健力多市場份額 2023 年 04

81、月 20 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 益生菌賽道高增速廣空間，益生菌賽道高增速廣空間，Life-Space 成為第二大單品。成為第二大單品。Life-Space 是公司于 2018 年收購的澳大利亞益生菌知名品牌，通過跨境電商渠道進入國內市場。益生菌是中國 VDS行業增長最快的細分品類之一，2022 年益生菌成為阿里 VDS 行業的第二大品類，“Life-Space”晉升為阿里 VDS 行業前十大品牌。根據公司公告，境外 LSG（海外 Life-Space產品）營收在 2018 年出臺代購法后短期下滑，此后保持穩定高增速，2022 年同比增長21.9%至 8

82、.0 億元。由于跨境產品難進入藥店渠道布局，2019 年公司在線下藥店和母嬰渠道推出國內劑型產品，2020 年初產品取得藍帽子批文，隨著公司推廣力度加大，國內產品增速逐年提升，2022 年營收同比增長 64.4%至 3.0 億元。根據米內網數據，2021年 Life-Space 益生菌粉在實體藥店調節腸道菌群品類中市場份額同比提升 11.5pct 至18.7%。圖表 31：境外 LSG 公司營收及增速 圖表 32：Life-Space 國內產品營收及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 大單品呈梯隊，大單品呈梯隊，Life-Space、健視佳、健視佳接力

83、高增長接力高增長。根據健力多經驗，公司大單品以高市場空間、強產品力為標準，對 Life-Space、健視佳、健安適、舒百寧四款產品投入資源重點打造。中國益生菌市場近年以近 15%的增速擴容，增長空間廣闊，Life-Space 2022年境外及國內營收合計達到 11 億元，在強品牌強功效的支撐下市場份額有擴張空間，未來放量可期。健視佳健視佳含越橘提取物、葉黃素酯和天然-胡蘿卜素三重護眼原料，定位眼健康領域，具有緩解視疲勞功效。國內市場以食品方式護眼的消費習慣正在培育中，考慮到護眼市場規模較大、增速較高，健視佳亦有望成為公司營收的重要增長極。公司大公司大單品呈梯隊式發展，健力多單品呈梯隊式發展，健

84、力多為成熟大單品，為成熟大單品，Life-Space、健視佳有望接力高增長，、健視佳有望接力高增長，另有另有護肝產品護肝產品健安適、健安適、心血管健康產品心血管健康產品舒百寧處于培育初期，舒百寧處于培育初期，我們認為大單品的成功打造既我們認為大單品的成功打造既能拉動業績增長，亦能拔高品牌勢能，是引領公司長期成長的核心戰略。能拉動業績增長，亦能拔高品牌勢能，是引領公司長期成長的核心戰略。-20%0%20%40%60%-30003006009002016201720182019202020212022境外LSG營收（百萬元）境外LSG營收yoy0%10%20%30%40%50%60%70%0501

85、001502002503003502019202020212022life-space國內產品營收（百萬元）2023 年 04 月 20 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：大單品梯隊式培育 資料來源：米內網，IQVIA，智研咨詢，ReportLinker，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 注：其中舒百寧終端市場規模因數據缺失以心血管藥物終端規模計算，因包含非 VDS 產品市場規模偏高。圖中圓形面積代表品牌營收規模。線上專供品推新線上專供品推新迭代迭代加速，海外品牌拓寬創新邊界加速，海外品牌拓寬創新邊界。線上渠道以年輕人為主，需求多元且變化較快，公司過去的

86、藍帽子產品批文審核周期長、劑型較單一，難以滿足線上消費者需求。公司在 2018 年推出線上 YEP 品牌，并布局普通食品形態的線上專供品，產品推新迭代速度加快。此外 YEP 品牌選擇米蘭達可兒、蔡徐坤為代言人，重點發力膠原蛋白肽等產品，產品包裝潮流化，塑造更年輕的品牌形象。此外為完善境外渠道布局，拓寬產品劑型、原料配方及原材料創新邊界，公司著力打造 By Health 海外品牌，旗下閃睡片、奶薊草夜肝片等產品功效突出，在跨境電商滲透率迅速提升，未來產品線將進一步延展。圖表 34：YEP 線上專供品打造年輕品牌形象 圖表 35：BY HEALTH 跨境品牌產品打開創新邊界 資料來源：天貓，國盛證

87、券研究所 資料來源：天貓，國盛證券研究所 基礎營養素沖冠，大單品戰略出擊，前瞻研發布局“基礎營養素沖冠，大單品戰略出擊，前瞻研發布局“星辰大海星辰大?！?。公司對蛋白粉、維 C 基礎品類實施沖冠策略；Life-Space、健視佳等大單品擁有獨家專利技術和配方，產品功效更顯著，但消費者端有待培育，是存在增量空間的藍海市場，公司對大單品匹配資源重點培育，把握市場開拓先機。長期來看，消費者對 VDS 產品功能及技術將提出更高要求，公司在“科學營養”戰略指引下布局抗衰老、精準營養等前瞻產品研發，提升科技實力和創新力，引領探索 VDS“星辰大?！?。2023 年 04 月 20 日 P.20 請仔細閱讀本報

88、告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公司紅海、藍海、“星辰大?！比惍a品及戰略 市場格局市場格局 主要品類主要品類 品類戰略品類戰略 紅海 蛋白粉、多維、鈣等基礎營養素 沖冠戰略，沖刺各渠道份額第一 藍海 健視佳、健安適等大單品 大單品戰略，主動出擊 星辰大海 抗衰老產品、精準營養等 前瞻性研發儲備 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3.2 電商渠道電商渠道重點發力，重點發力，高投入高投入擴份額擴份額 推出推出并升級電商品牌化戰略并升級電商品牌化戰略，線上渠道高速擴容。，線上渠道高速擴容。公司在藥店渠道壁壘深厚，藥店渠道市場份額達到 30%以上，但由于 VDS 行業的增量逐漸

89、轉向線上，公司將渠道布局重點轉向電商。2017 年公司開啟電商品牌化戰略，并上線 19 個電商專供品，逐步試水線上渠道；2018 年對電商品牌化戰略進行升級，通過正式啟用 YEP 系列代言人、更新包裝及店鋪形象，并進行 IP 聯合推動品牌年輕化；2019 年啟動針對年輕消費群體的 YEP 顏值管理系列、IWOW 體重管理系列，并授權一家經銷商負責主品牌線上運營，電商渠道戰略逐步完善、體系化。2020 年公司收購了線上渠道運營商廣州麥優進行線上直營，強化電商渠道布局，加速電商數字化建設。通過自 2017 年以來持續戰略性發展，公司在線上渠道的份額快速提升，境內線上/境外收入占比提升至 33.2%

90、/14.7%，其中境外收入大部分為通過跨境電商向國內銷售的產品。線上經銷線上經銷獲客難獲客難，直營占比提升。，直營占比提升。公司線上渠道直營和經銷模式并存，由于電商渠道流量分配方式變化，經銷商無雄厚資本進行線上精細化運營、引流，線上經銷模式營收增長停滯，但線上直營渠道仍然保持高增長。分銷售模式來看，2022 年公司營收中線上直營占比達到 23.9%，而線上經銷占比下滑至 15.4%。圖表 37：2020-2022 年線上直營渠道和線上經銷渠道同比增速 圖表 38：2022 年線上直營占比大幅提升至 23.9%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 高額費用投放高

91、額費用投放應對競爭應對競爭，提升運營能力優化費投效率提升運營能力優化費投效率。由于 VDS 產品同質化程度高、線上品牌商進入壁壘較低，市場競爭激烈，且近年各電商平臺間流量分流，抖音、快手等平臺增速更高，平臺費用更貴。公司銷售費用的細分類目中，由電商渠道自營產生的平臺費計入平臺費用，線上站外投放及線下推廣活動支出計入市場推廣費。公司為應對競爭、擴大在電商渠道的份額，與線上渠道相關的平臺費、市場推廣費大幅增長，2022 年平臺費/市場推廣費在營收中占比分別達到 9.3%/9.4%。目前線上渠道集中度低，單品牌份額僅為個位數，我們認為強品牌力、龐大的用戶群積累都是公司在線上渠道的核心強品牌力、龐大的

92、用戶群積累都是公司在線上渠道的核心壁壘，未來壁壘，未來公司將通過提高供應鏈響應能力、盤活存量客戶、強化消費者品牌心智來加公司將通過提高供應鏈響應能力、盤活存量客戶、強化消費者品牌心智來加強核心強核心競爭力競爭力。為擴大市場份額，預期公司在線上渠道仍將保持高投入戰略，但受益于電商運營能力提升，未來費用投放效率有望提升。-100%0%100%200%300%400%500%202020212022線上直營yoy線上經銷yoy0%20%40%60%80%100%2019202020212022境外經銷境內線下經銷境內線上經銷線上直營 2023 年 04 月 20 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲

93、明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 39：公司平臺費用及增速 圖表 40：公司市場推廣費及增速 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 不懼競爭，龍頭邁向新周期。不懼競爭，龍頭邁向新周期。VDS 行業經歷深度調整，當前已邁向健康增長的新周期，線下藥店渠道消費者將更理性，消費回歸真實需求，公司與線下藥店長期合作、藍帽子數量遠高于其他品牌，渠道壁壘深厚，近年通過大單品策略、經銷商裂變、銷售變革推動動銷模式創新，以梯隊式的大單品在細分市場破局，憑借強品牌力、產品力滿足消費者對強功效性的需求，競爭優勢有望維持。線上渠道或將維持較為激烈的競爭格局，公司通過產品推新、精細化運

94、營、內容深耕提升電商運營效率，市場份額仍有提升空間。四、四、優化優化費用投放，盈利能力修復費用投放，盈利能力修復 VDS 行業行業呈現呈現高毛利率高費用率高毛利率高費用率的特點的特點，線上直營渠道，線上直營渠道尤甚尤甚。VDS 產品終端定價高、渠道利潤充足，在生廠商端呈現出高毛利率高費用率的特點，主要原因為 VDS 產品差異化程度較小，需要持續投放費用轉化消費者。分渠道來看，2022 年公司線上直營/經銷渠道毛利率分別為 75.7%/66.6%，線上直營渠道毛利率顯著高于經銷渠道，但電商渠道競爭更激烈，直營模式下需要投入大量平臺費用、站外引流費用等，帶來公司平臺費、市場推廣費的大幅增長。圖表

95、41：各行業頭部企業毛利率對比 圖表 42：各行業頭部企業銷售費用率對比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：采用 2022 年年報數據，因伊利股份、海天味業未披露采用 2021年年報數據 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：采用 2022 年年報數據，因伊利股份、海天味業未披露采用 2021年年報數據 0%100%200%300%400%500%01002003004005006007008002019202020212022平臺費用(百萬元)平臺費用yoy0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080020182019202020212

96、022市場推廣費(百萬元)市場推廣費yoy0%20%40%60%80%100%湯臣倍健貴州茅臺青島啤酒伊利股份海天味業毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%湯臣倍健貴州茅臺青島啤酒伊利股份海天味業銷售費用率 2023 年 04 月 20 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：2022 年公司各渠道毛利率 圖表 44：公司銷售費用細分項拆分（百萬元）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 公司毛利率和銷售費用率均呈上升趨勢公司毛利率和銷售費用率均呈上升趨勢，2022 年銷售費用率突增后有望小幅下降年銷售

97、費用率突增后有望小幅下降。公司持續推進電商品牌化戰略，境內收入中線上渠道占比從 2019 年 20.1%提升至 2022 年的 38.9%；而自 2020 年收購廣州麥優負責線上直營后，公司線上直營渠道在收入中占比從 2020 年的 7.8%提升至 2022 年的 23.8%，渠道結構變化下公司毛利率和銷售費用率均呈上升趨勢。2022 年公司銷售費用率突增至 40.3%，主要原因為：（1）線上直營渠道占比大幅提升，線上直營的費用率高于其他渠道，且線下打造的千人營養天團會增加一定的市場費用；（2）公司實施沖冠策略，對蛋白粉、多維等多款基礎品類做線上線下一體化的投放，在品類中各渠道沖冠；（3）收入

98、增長未達到年初目標。因此我們認為 2022年銷售費用率的突增與需求端疲軟相關，隨著終端需求復蘇，銷售費用投放效率有望提高，銷售費用率有望小幅下降。圖表 45：2020 年后公司毛利率持續提升 圖表 46：2022 年公司銷售費用率突增至 40%以上 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：2020 年會計政策調整，運輸費從銷售費用調整至營業成本，若剔除該影響銷售費用率同比提升 由于公司銷售費用率在營收中占比高，且近年銷售費用率持續上升，2022 年攀升至 40%以上，市場關注費用率高增對公司凈利率的影響。我們嘗試對銷售費用細分項進行拆分對銷售費用細分項進行拆

99、分，并并結合收入增速結合收入增速及線上直營收入增速及線上直營收入增速對對 2023 年公司年公司毛銷差毛銷差進行測算：進行測算：（1）銷售費用細分項目拆分銷售費用細分項目拆分：銷售費用可拆分為與收入相關的彈性費用投放及相對固定的費用投放，其中與線上直營收入增速高度相關的為平臺費用；與總收入增速更相關的為市場推廣費、終端包裝及其他費用；較固定的費用投入為廣告費及其他費用。工資福利費一部分相對固定，獎金激勵與總收入更相關（2）收入增速假設：收入增速假設：根據公司 2022 年報，公司目標 2023 年實現收入雙位數增長，參68.28%75.68%66.55%60%62%64%66%68%70%72

100、%74%76%78%公司毛利率線上直營經銷分渠道毛利率05001000150020002500300035002016201720182019202020212022其他費用市場推廣費平臺費用廣告費62.82%68.28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20072009201120132015201720192021毛利率毛利率40.31%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001500200025003000350020072009201120132015201720192021銷售費用(百萬元)銷售費用率 2023 年 04 月 20 日

101、 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 考 2020 年大環境影響前 2014-2019 年公司收入復合增速達 25%，隨著需求端修復及居民免疫需求顯著提升，我們認為在低基數下公司收入雙位數增長的目標較易達成。公司同時設置更高增速的月亮目標，收入端有望達成更高速增長。分渠道來看，我們認為線下渠道有望修復，但線上直營渠道仍為引領公司增長的主要渠道，將保持更高增速。預期收入增速越高則規模效應下將降低銷售費用率。因此我們測算公司營收增速分別為10%-24%，其中線上直營收入增速分別為 35%-55%區間內的毛銷差同比變化。（3）成本及費用假設：成本及費用假設：成本端，成本端，2

102、023 年預期原材料成本上漲小幅影響毛利率，但線上直營渠道占比提升將對毛利率形成正向貢獻。費用端相對固定的費用相對固定的費用投入投入方面，方面，我們認為品牌是 VDS 企業的核心競爭力，預期公司將保持穩定的品牌建設投入；年度考核指標達成率提高后人員薪酬或將有穩健漲幅，綜合預期固定費用同比增長 15%。彈性彈性費用方費用方面，面，平臺費和市場推廣費具有優化空間，假設與總收入及線上直營收入相關的銷售費用在與收入同比例增加的基礎上優化 15%。根據測算，若營收增速更高則對毛銷差的提升有更大貢獻，同一營收增速下線上直營渠道占比若提升則毛銷差的改善幅度收窄。中性預期中性預期 2023 年年公司公司營業收

103、入營業收入同比同比+17.7%，其中線上直營其中線上直營渠道渠道收入同比收入同比+45%，則銷售費用率有望回落，則銷售費用率有望回落 1.8pct 至至 38.5%，毛利毛利率基本持平為率基本持平為 68.3%，毛銷差同比提升，毛銷差同比提升 1.8pct，帶動帶動凈利率凈利率提升提升。圖表 47：2023 年公司不同收入增速下毛銷差同比變化測算（pct）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 費投效率對毛銷差的影響測算：費投效率對毛銷差的影響測算：公司費用優化效率具有不確定性，而費用投放效率提升能帶來公司利潤端更高彈性。在中性預期 2023 年營業收入同比+17.7%，其中線上直營渠道

104、收入同比+45%的假設下，測算不同固定費用同比增速及費用優化效率下公司毛銷差的同比變化幅度。若固定費用增速每下降 1pct，則公司毛銷差同比變動幅度將提升0.16pct；若彈性費用優化效率每提升 1pct，則公司毛銷差同比變動幅度將提升 0.24pct。2023 年 04 月 20 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2023 年公司不同費用優化效率下毛銷差同比變化測算（pct）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 公司歷史歸母凈利率穩定維持在較高水平，2016 年因湯臣倍健主品牌增長乏力，且公司對品牌升級經歷調整陣痛期，凈利率短期下降，但在后續

105、幾年逐步修復。2019 年 LSG 資產減值帶來巨額損失，若剔除資產減值損失公司凈利率已修復至 25.4%。不考慮 2019年的特殊情況，2022 年公司歸母凈利率為 2010 年以來首次降至 20%以下，主要原因為銷售費用率顯著提升，及公司所投資基金持有的股權公允價值變動虧損帶來非經常性損益銳減。長期來看，考慮到未來考慮到未來公司公司經營效率提升、費用優化，非經常性損益經營效率提升、費用優化，非經常性損益或將或將貢獻貢獻部分部分利潤，公司歸母凈利率有望利潤，公司歸母凈利率有望逐步逐步提升提升。圖表 49：公司未來歸母凈利率有望回到 20%以上 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2023 年

106、 04 月 20 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 五、盈利預測與投資建議五、盈利預測與投資建議 5.1 收入拆分收入拆分及盈利及盈利預測預測 收入端：收入端：隨著消費力恢復、藥店渠道修復帶動需求復蘇，且免疫需求提升下 VDS 品類高增長，公司收入有望提速增長，預期預期 2023-2025 年公司實現營收年公司實現營收 92.5/106.9/123.0億元，同比億元，同比+17.7%/15.6%/15.1%。其中湯臣倍健主品牌湯臣倍健主品牌受益于線下渠道復蘇，免疫需求激增下蛋白粉、多維等產品高增長，2023 年有望提速增長；健力多健力多以藥店渠道為主，2023 年

107、渠道復蘇、品牌加大投入營收增速有望轉正；Life-Space 定位高增長的益生菌賽道，在公司戰略地位高，預期仍將保持亮眼高速增長；其他其他產品產品如健視佳、By Health 高增長可期。我們預期 2023 年湯臣倍健主品牌/健力多/Life-space 國內產品/其他產品營收增速分別為 12%/5%/50%/34%。利潤端：利潤端：從成本端來看，從成本端來看，2022 年公司多種原材料價格有上漲壓力，自下半年起對利潤端的影響開始顯現，預期 2023 年原材料漲價仍對毛利率有負向影響，但得益于高毛利的線上直營渠道占比提升，預期 2023 年毛利率有望與 2022 年持平，2024-2025 年

108、在渠道結構變化下毛利率仍保持小幅提升趨勢。從費用端來看，從費用端來看，2023 年銷售費用投放效率有望提升帶動銷售費用率回落，2024-2025 年線上渠道占比提升或將帶動銷售費用率小幅提升；公司對管理費用嚴管控，預期隨收入規模增長，管理費用率略降。綜合來看，我們我們預 期預 期 2023-2025 年 公 司年 公 司 實 現 歸 母 凈 利 潤實 現 歸 母 凈 利 潤17.4/20.7/24.0 億 元，同 比億 元，同 比+25.7%/19.0%/16.0%，當前股價對應當前股價對應 PE 分別為分別為 22/18/16x。圖表 50：營業收入拆分及假設（百萬元）資料來源：Wind，公

109、司公告，國盛證券研究所 5.2 估值與估值與投資建議投資建議 因缺少可比的 VDS 品牌商上市公司，我們選取營養保健食品 CDMO 公司仙樂健康、國產益生菌企業科拓生物、滋補營養品牌商東阿阿膠作為可比公司參考，2023 年可比公司平均估值為 30 x。我們認為 2022 年大環境變化下需求疲軟影響公司經營，公司估值受壓制。當前 VDS 行業政策影響逐漸常態化、成長空間仍廣闊，國內市場集中度有望提升；公司短期受益于渠道修復及疫后免疫需求爆發，長期大單品梯隊式培育，增長后勁十足，且隨著改革成效兌現經營效率提升，盈利能力逐步改善，估值水平亦有望逐步修復。我們預計合理市值區間為 420-435 億元，

110、對應 2023 年 PE 為 24-25x，首次覆蓋給予“增首次覆蓋給予“增持”評級。持”評級。2023 年 04 月 20 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 51：可比公司估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：數據截止至 2023 年 4 月 19 日，其中仙樂健康尚未披露 2022 年年報，仙樂健康、科拓生物尚無 2025 年一致預期數據。風險提示風險提示 消費力恢復消費力恢復不及預期不及預期。由于 VDS 產品可選消費的屬性，居民消費能力對需求有顯著影響，若居民消費能力恢復不及預期，或將減少對 VDS 品類的消費。大單品培育不及預期。大單品培育

111、不及預期。大單品是公司營收端的重要增長極，也能通過規模效應貢獻更高利潤，若大單品增長不及預期將影響公司業績業績。行業競爭加劇。行業競爭加劇。VDS 產品同質化程度高，行業競爭較激烈，導致業內公司銷售費用率保持高位。若未來行業競爭進一步加劇，則會抬高費用率水平，公司盈利能力受損。食品安全問題。食品安全問題。食品安全問題是食品企業經營的重中之重，公司作為 VDS 行業稀缺國產品牌商，“健康、安全”的品牌力是公司的核心壁壘之一，若發生食品安全問題會破壞公司品牌力、損害公司短期銷售業績，并影響公司長期經營。2023 年 04 月 20 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免

112、責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投

113、資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國

114、盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級

115、 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：