英維克-公司深度報告：精密溫控龍頭受益下游應用場景多點開花-230420（29頁）.pdf

1、機械設備機械設備/專用設備專用設備 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/29 英維克英維克（002837.SZ）2023 年 04 月 20 日 投資評級：投資評級：買入買入（上調上調）日期 2023/4/19 當前股價(元)41.30 一年最高最低(元)43.43/19.00 總市值(億元)179.49 流通市值(億元)145.90 總股本(億股)4.35 流通股本(億股)3.53 近 3 個月換手率(%)159.28 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 精密溫控龍頭，受益下游應用場景多點開花精密溫控龍頭，受益下游應用場景多點開花 公司深度報告公司深度報告 殷晟路（分析師）殷晟路（

2、分析師）鞠爽（聯系人）鞠爽（聯系人） 證書編號：S0790522080001 證書編號：S0790122070070 精密溫控設備龍頭，有望充分受益數據中心、溫控領域需求放量精密溫控設備龍頭，有望充分受益數據中心、溫控領域需求放量 AIGC 發展加速國內與全球數據中心建設疊加政策對數據中心 PUE 指標的嚴格考核，浸沒式液冷技術方案有望憑借更優節能效果、更優散熱性能實現加速滲透。同時全球儲能行業受能源轉型加速影響將進入快速發展期。在數據中心與儲能領域，公司有望憑借自身在溫控領域多年產品及解決方案布局經驗充分受益行業需求放量。我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 50.11/68.50

3、/94.76 億元，歸母凈利潤為 4.28/6.42/9.10 億元。對應當前股價 PE 為 41.9、27.9、19.7 倍，上調至“買入”評級。AICG 加速浸沒式液冷技術滲透率提升，頭部企業有望率先受益加速浸沒式液冷技術滲透率提升，頭部企業有望率先受益 AIGC 發展加速國內與全球數據中心建設，同時 IT 設備進步疊加算力芯片功率提升，數據中心單柜密度呈明顯上升趨勢，數據中心散熱性能要求持續提升?？紤]國內政策端對數據中心 PUE 值的嚴格考核，國內浸沒式液冷技術方案有望憑借更優節能效果、更優散熱性能實現加速滲透，預計到 2025 年國內浸沒式液冷方案滲透率有望超 40%，帶來相應的浸沒式

4、液冷溫控設備價值量超 100 億元。公司作為國內數據中心溫控設備老牌企業，客戶資源優勢豐富，產品解決方案采用端到端全鏈條自主技術，能夠充分滿足服務器高熱密度散熱需求，全面系統地實現一站式服務。優質客戶資源與強大產品實力充分保障公司受益行業需求放量。儲能裝機有望加速放量，全球龍頭地位穩固儲能裝機有望加速放量，全球龍頭地位穩固 新型電力系統建設剛性需求下，全球鋰電儲能裝機有望加速放量。同時，隨著全球各國對鋰電池儲能安全性要求和儲能終端應用場景對鋰電池性能要求的提升，液冷儲能技術方案占比有望加速提升，預計到 2025 年全球表前儲能液冷技術方案占比有望達 60%，全球儲能溫控市場空間有望超 160

5、億元。公司作為國內最早進軍儲能溫控領域的溫控企業，客戶涵蓋主流儲能系統集成企業，產品系列豐富，能夠為客戶強有力的技術和服務支撐，市場地位領先優勢明顯。風險提示：風險提示：算力建設不及預期；儲能溫控行業競爭加??；原材料價格上漲 財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入(百萬元)2,228 2,923 5,011 6,850 9,476 YOY(%)30.8 31.2 71.4 36.7 38.3 歸母凈利潤(百萬元)205 280 428 642 910 YOY(%)12.9 36.7 52.8 50.0 41.7 毛利

6、率(%)29.4 29.8 29.6 29.8 30.0 凈利率(%)8.9 9.5 8.5 9.4 9.6 ROE(%)10.7 13.1 16.9 20.6 22.9 EPS(攤薄/元)0.47 0.64 0.99 1.48 2.09 P/E(倍)87.5 64.0 41.9 27.9 19.7 P/B(倍)9.7 8.5 7.1 5.7 4.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 -40%0%40%80%120%2022-042022-082022-12英維克滬深300開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告 公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱

7、正文后面的信息披露和法律聲明 2/29 目目 錄錄 1、英維克：精密溫控龍頭企業，受益下游多方面需求放量.4 1.1、深耕精密溫控領域近 20 年，產品矩陣豐富.4 1.2、公司管理層結構穩定，內部激勵充分.5 1.3、公司財務分析.6 2、算力需求持續擴張，浸沒式液流技術有望成為行業主流.9 2.1、算力需求高速增長，數據中心建設加速進行.9 2.2、液冷數據中心在多重因素影響下有望加速滲透.9 2.2.1、單柜功率提升是液冷技術滲透的根本原因.9 2.2.2、政策強制疊加節能效果優越，液冷大勢所趨.11 2.3、浸沒板式液冷有望成為算力需求爆發下的主流液流技術.12 3、新型電力系統建設剛

8、需，儲能溫控有望持續放量.14 3.1、能源結構轉型加速全球儲能裝機需求.14 3.2、熱管理系統是鋰電儲能的必備產品之一.16 3.3、應用場景變化催動液冷技術滲透率提升.17 3.4、到 2025 年儲能溫控市場空間有望達 160 億元.18 4、精密溫控龍頭，業績有望加速釋放.20 4.1、堅持研發投入，多場景前瞻布局.20 4.2、平臺化優勢顯著，競爭力彰顯.21 4.3、客戶資源豐富，海外收入占比持續提升.22 5、盈利預測與投資建議.24 5.1、關鍵假設.24 5.2、估值與評級.25 6、風險提示.26 附：財務預測摘要.27 圖表目錄圖表目錄 圖 1：英維克發展歷史悠久，產品

9、橫跨多個領域.4 圖 2：公司溫控產品涵蓋數據中心、儲能等多個領域.4 圖 3：公司實際控制人為齊勇，直接與間接持有公司 22.61%股份.5 圖 4：公司 2022 年實現營業收入 29.2 億元，同比 31.2%.6 圖 5：公司 2022 年歸母凈利潤 2.8 億元，同比 36.9%.6 圖 6：公司 2022 年毛利率有所提升到 29.8%.7 圖 7：公司 2022 年期間費用率為 18%.7 圖 8：機房溫控和機柜溫控產品是公司的主要收入來源.7 圖 9：公司 2022 年戶外機柜溫控節能設備毛利率為 32.3%.7 圖 10：公司持續進行投資擴張.8 圖 11：2023 年數據中

10、心在用機架數量有望達 804 萬臺.9 圖 12：2023 年中國數據中心市場規模有望達 2470.1 億元.9 圖 13：GPU 與 CPU 的熱設計功耗均呈現上升趨勢.10 圖 14：2020 年全球數據中心單架功率 5-9kW 占比 46%.10 圖 15：液冷和風冷差別在于冷卻介質不同.10 PWlZkZOXkYhUsRoNoM6M9R8OnPpPmOpMiNnNqMlOoMoPbRpPzQNZpMsNuOmQsQ公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/29 圖 16：更高單柜功率密度催化更優溫控解決方案.10 圖 17：散熱能耗約占數據中心能耗的 45%

11、.11 圖 18：降低溫控系統能耗占比能夠降低 PUE 值.11 圖 19：液冷技術包括芯片級液冷與浸沒式液冷.12 圖 20：到 2025 年浸沒式液冷技術占比有望達 41%.13 圖 21：到 2025 年國內液冷數據中心基礎設施市場規模有望達 245.3 億元.13 圖 22：國內風光裝機占比持續提升.14 圖 23：國內三產與居民用電占比持續提升.14 圖 24：儲能能夠運用于電力的“發輸配用”每一端.15 圖 25：2022 年全球新型儲能新增裝機 20.4GW.15 圖 26：2022 年全球新型儲能裝機中中國占比 36%.15 圖 27：2022 年全球新型儲能累計裝機占比當中鋰

12、電池高達 94.4%.16 圖 28：鋰電池最佳溫度區間在 10-35之間.16 圖 29：鋰電池偏離最佳工作溫度區間時容易產生各種問題.16 圖 30：典型儲能箱體中電池排列緊密.17 圖 31：熱管理成本約占儲能系統的 2-4%之間.17 圖 32：2021 年儲能溫控中液冷技術路線占比約為 12%.18 圖 33：液冷能耗相比風冷能耗更低.18 圖 34：應用場景變化加速液冷技術滲透趨勢.18 圖 35：英維克持續進行研發投入.20 圖 36：英維克研發費用率相比同行更高.20 圖 37：公司研發人員數量領先同行業公司.20 圖 38：公司儲能溫控業務體現了公司平臺化的特點.21 圖 3

13、9：公司擁有數據中心液冷溫控全鏈條解決方案.22 圖 40：公司擁有儲能液冷溫控全鏈條解決方案.22 圖 41：公司儲能溫控業務發展歷史悠久.22 圖 42：公司儲能業務收入穩步提升，處于行業領先地位.22 圖 43：公司不同領域客戶資源豐富.23 圖 44：公司海外業務收入占比相比同行有一定優勢.23 表 1：公司高管技術背景深厚，從業經歷豐富.5 表 2：2021 年國內高密度數據中心占比有所提升.10 表 3：國家和多地針對數據中心 PUE 出臺了相關要求.11 表 4：浸沒式液冷其節能效果更好.12 表 5：主要包括空冷、液冷、熱管冷卻和箱變冷卻四種儲能溫控方案.17 表 6：預計 2

14、025 年全球儲能溫控市場空間有望達 165 億元.18 表 7：公司多個研發項目處于行業領先地位.20 表 8：公司營收拆分及預測.24 表 9：公司 2024 年 PE 和 PEG 低于可比公司估值.25 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/29 1、英維克：英維克：精密溫控龍頭企業精密溫控龍頭企業，受益，受益下游多方面需求放量下游多方面需求放量 1.1、深耕精密溫控領域深耕精密溫控領域近近 20 年年，產品矩陣豐富產品矩陣豐富 深圳英維克自深圳英維克自 2005 年成立伊始年成立伊始便便專注精密溫控節能設備領域，專注精密溫控節能設備領域，經過數十年發展，

15、經過數十年發展，目前已經目前已經成為國內成為國內技術領先的技術領先的精密溫控節能精密溫控節能設備提供商設備提供商。在成立之初，公司主要面向信息與通信進行相關溫控解決方案的設計，其產品主要聚焦通訊基站、通訊戶外機柜、數據中心節能空調等產品，與華為、中興等客戶開展了深度合作。2013 年英維克富有預見性的進軍儲能溫控領域，并成功在 2020 年儲能市場放量之際牢牢占據行業第一的位置。公司還于 2015 年設立深圳科泰進軍新能源車客車空調領域，于2018 年收購上?？铺?，進軍軌道交通領域。公司在其發展歷程中持續拓展平臺化解決方案能力，發揮平臺協同效應，不斷拓寬溫控方案的應用場景。圖圖1：英維克發展歷

16、史悠久，產品橫跨多個領域英維克發展歷史悠久，產品橫跨多個領域 資料來源：英維克官網、開源證券研究所 公司溫控產品涵蓋數據中心、新能源、軌道交通等多個領域。公司溫控產品涵蓋數據中心、新能源、軌道交通等多個領域。公司產品及服務涵蓋數據中心溫控、數據中心集成及總包、機柜溫控、電子散熱及液冷溫控，新能源車用空調、軌道交通列車空調、冷鏈溫控，空氣環境控制等多個領域。下游終端場景覆蓋了數據中心、通信、智能電網、儲能電站，新能源車、軌道交通等行業。圖圖2：公司公司溫控溫控產品涵蓋數據產品涵蓋數據中心中心、儲能等多個領域、儲能等多個領域 資料來源：英維克官網、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參

17、閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/29 1.2、公司公司管理層結構穩定，內部激勵充分管理層結構穩定，內部激勵充分 公司實際控制人為齊勇，直接與間接持有公司公司實際控制人為齊勇，直接與間接持有公司 22.61%的股份。的股份。截至 2022 年年報，公司實際控制人齊勇通過深圳英維克投資有限公司間接與直接共持有公司 22.61%的股份。旗下有英維克信息、英維克軟件、深圳科泰、上?？铺?、英維克精機等多家子公司。圖圖3：公司實際控制人為齊勇，直接與間接持有公司公司實際控制人為齊勇，直接與間接持有公司 22.61%股份股份 資料來源：Wind、開源證券研究所 公司管理層從業經歷豐富，內部激勵充分。公司

18、管理層從業經歷豐富，內部激勵充分。公司主要管理層大多曾任職于華為、艾默生等行業領先企業，擁有豐富的管理經驗。同時其管理層大多持有一定份額公司股份，實現了個人利益與公司發展前景的相統一。2022 年 7 月 28 日，公司完成 2022 年股票期權激勵計劃授予，以 14.68 元/股的行權價格向包括核心管理人員、核心技術（業務）人員等在內的 262 人共計授予股票期權 1082.25 萬份。長期有效的激勵機制有效地實現了股東利益、公司利益和公司核心人才個人利益相結合。表表1：公司公司高管技術背景深厚，從業經歷豐富高管技術背景深厚，從業經歷豐富 姓名姓名 現任職務現任職務 持股比例持股比例 個人履

19、歷個人履歷 齊勇 董事長,總經理 1,995.70 碩士研究生學歷，曾供職于內蒙古包頭鋼鐵公司,并在華為電氣,艾默生等大型跨國企業任職多年,具有豐富的企業經營管理經驗,對本行業的發展趨勢有深刻的理解，現任公司董事長及總經理職務。歐賢華 董事，副總經理，董事會秘書 668.46 碩士研究生學歷，曾供職于東莞新科電子,華為電氣,艾默生,國成投資；現任公司董事及副總經理兼董事會秘書。韋立川 董事 966.26 碩士研究生學歷，曾職于廣東美的,艾默生;現任深圳科泰董事,北京英維克新能源技術研究院有限公司董事,英維克精機董事,公司董事及新技術研究部總監。陳川 副總經理 725.08 本科學歷，曾供職于力

20、博特,艾默生?，F任北京非凡鴻盛科技發展有限公司執行董事兼總經理,北京英維克新能源技術研究院有限公司董事,河北英維克科技有限公司董事,公司副總經理。王鐵旺 副總經理 660.17 本科學歷，曾供職于力博特,艾默生?，F任河北英維克科技有限公司董事長,公司黑龍江分公司負責人,公司副總經理。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/29 姓名姓名 現任職務現任職務 持股比例持股比例 個人履歷個人履歷 吳剛 副總經理 523.10 碩士研究生學歷，曾供職于大冷王運輸制冷,格力電器,艾默生?，F任蘇州英維克溫控技術有限公司董事,深圳市英維克智能連接技術有限公司董事長,公司副總經理

21、。游國波 副總經理 578.53 碩士研究生學歷，曾供職于富士康,艾默生?，F任深圳市英維克智能連接技術有限公司董事,河南英維克科技有限公司執行董事,公司副總經理。資料來源：公司年報、開源證券研究所 1.3、公司財務分析公司財務分析 營收、利潤穩步增長，業績表現穩定。營收、利潤穩步增長，業績表現穩定。公司營收與歸母凈利潤在過去五年實現了穩步增長，其營業收入由 2018 年的 10.7 億元穩步增長至 2022 年的 29.2 億元，5年復合增長率高達 28.6%，其歸母凈利潤則由 2018 年的 1.1 億元增長至 2022 年的 2.8億元，5 年復合增長率高達 26.9%。公司豐富的產品矩陣

22、和優質的客戶群體是公司能夠擺脫受下游單一行業發展周期影響，在過去 5 年實現業績穩步增長的重要原因。隨著數據中心建設與儲能行業放量，預計公司營收和利潤將持續此前的增長態勢。圖圖4：公司公司 2022 年年實現營業實現營業收入收入 29.2 億元，同比億元，同比 31.2%圖圖5：公司公司 2022 年歸母凈利潤年歸母凈利潤 2.8 億元，同比億元，同比 36.9%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 凈利率凈利率相對穩定，精益管理期間費用穩步下降。相對穩定，精益管理期間費用穩步下降。公司毛利率在過去兩年相對穩定，2021 年因為主要原材料大宗商品價格的上漲公司

23、毛利率有所承壓，同比 2020年下降 3pct。2022 年年內隨著原材料端壓力的緩和和公司在新產品開發方面的突破，其毛利率有所提升到了 29.8%。在費用率方面，隨著公司收入規模的擴大和其日益精進的管理能力，公司期間費用率在過去 5 年實現了逐年下降。從 2018 年的 23.7%下降到了 2022 年的 18%，其中銷售費用率由 2018 年的 11.6%下降到了 2022 年 7.3%，管理費用率由 6.4%下降到了 3.9%。公司優秀的費用管控能力是公司過去 5 年毛利率有所下降但是凈利率相對穩定的重要原因。10.713.417.022.329.20%5%10%15%20%25%30%

24、35%40%0.05.010.015.020.025.030.035.020182019202020212022營業收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）1.11.61.82.12.80%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.53.020182019202020212022歸母凈利潤（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/29 圖圖6：公司公司 2022 年毛利率年毛利率有所提升到有所提升到 29.8%圖圖7：公司公司 2022 年期間費用率為年期間費用率為 18%數據來源：Wind、開源證券研究所 數

25、據來源：Wind、開源證券研究所 機房溫控和機柜溫控產品是公司的主要收入來源。機房溫控和機柜溫控產品是公司的主要收入來源。從收入結構看，公司過去 5年收入主要來源于機房溫控與機柜溫控產品。其 2022 年營收占比分別為 49.3%與37.7%。公司的機房溫控節能產品主要針對數據中心、服務器機房、通信機房、高精度實驗室等領域的房間級專用溫控節能解決方案，用于對設備機房或實驗室空間的精密溫濕度和潔凈度的控制調節，其 2022 年實現收入 14.4 億元，同比增長 20.3%。毛利率為 25.5%，同比增長 2.1pct。公司的機柜溫控節能產品主要針對無線通信基站、儲能電站、智能電網各級輸配電設備柜

26、、電動汽車充電樁、ETC 門架系統等戶外機柜或集裝箱的應用場合提供溫控節能解決方案，以及用于智能制造設備的機柜溫控產品。其 2022 年實現收入11.02 億元，同比增長 66.2%，毛利率為 32.3%，同比下降 0.9pct。在該業務中 2022年儲能溫控產品收入約為 8.5 億元，同比增長超 250%。圖圖8：機房溫控和機柜溫控產品是公司的主要收入機房溫控和機柜溫控產品是公司的主要收入來源來源 圖圖9：公司公司 2022 年戶外機柜溫控節能設備毛利率為年戶外機柜溫控節能設備毛利率為32.3%數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司經營性現金流持續穩定，

27、加碼投資公司經營性現金流持續穩定，加碼投資保障長期競爭力。保障長期競爭力。公司現金流穩定健康，2019-2022 年間經營性現金流持續為正，同時公司自 2018 年以來持續加碼投資，保障自身在行業競爭當中的長期競爭力。35.9%35.2%32.4%29.4%29.8%10.1%11.7%10.6%8.9%9.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%20182019202020212022毛利率（%）凈利率（%）23.7%23.7%21.2%19.7%18.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%20182019202020212022期間費用率（%）銷售費用率

28、（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）0%50%100%201720182019202020212022其他(%)新能源車用空調(%)軌道交通列車空調及服務業務(%)機房溫控節能設備(%)戶外機柜溫控節能設備(%)0%50%100%201720182019202020212022戶外機柜溫控節能設備毛利率(%)機房溫控節能設備毛利率(%)軌道交通列車空調及服務毛利率(%)新能源車用空調毛利率(%)其他毛利率(%)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/29 圖圖10：公司持續進行投資擴張公司持續進行投資擴張 數據來源：Wind、開源證券研究所 -4

29、-3-2-10123420182019202020212022經營凈現金流量（億元）投資凈現金流量（億元）籌資凈現金流量（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/29 2、算力需求持續擴張，浸沒式液流算力需求持續擴張，浸沒式液流技術有望成為行業主流技術有望成為行業主流 2.1、算力需求高速增長，數據中心建設加速進行算力需求高速增長，數據中心建設加速進行 算力需求增長大背景下數據中心建設加速進行。算力需求增長大背景下數據中心建設加速進行。隨著工業互聯網、云計算、大數據等新技術和新應用的快速發展，使得數據資源的存儲、計算和應用需求快速擴張，特別是 ChatGPT

30、 技術推廣進一步催生了 AI 算力等大功率應用場景加速落地。國內包括全球的數據中心建設有望迎來建設高峰。根據新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）此前預計，在不考慮 AI 對算力需求拉動的情況下，到 2023年國內數據中心在用機架數量有望達 804 萬架，相應的數據中心市場規模有望達2470.1 億元。圖圖11：2023 年年數據中心在用機架數量數據中心在用機架數量有望達有望達 804 萬臺萬臺 圖圖12：2023年中國數據中心市場規模有望達年中國數據中心市場規模有望達2470.1億元億元 數據來源：曙光數創招股說明書、新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）、開

31、源證券研究所 數據來源：中商產業研究院、開源證券研究所 2.2、液冷數據中心在多重因素影響下有望加速滲透液冷數據中心在多重因素影響下有望加速滲透 2.2.1、單柜功率提升單柜功率提升是液冷技術滲透的根本原因是液冷技術滲透的根本原因 IT 技術發展推動服務器功率和熱密度提升。（技術發展推動服務器功率和熱密度提升。（1）CPU 功耗持續提升：功耗持續提升：隨著內核數量的增加，處理器性能與功率實現了同步增長，這也直接導致了 CPU 熱流密度的相應增加和服務器機柜本內部的總體熱密度增加；（2）GPU 使用日益增加：使用日益增加：GPU 由數百個內核組成，可同時處理數千個線程，相應地功耗更高。（3）低延

32、遲需求導）低延遲需求導致熱密度增加：致熱密度增加：隨著服務器組件性能的提高，不同組件之間的互連在延遲方面開始成為瓶頸。為了充分利用提升的組件性能，CPU、GPU 和板卡上的其他組件被更加緊密的安排以減少延遲，這同樣提升了服務器內部的物理密度和溫度越來越高。同時根據 ODCC冷板式液冷服務器可靠性白皮書相關信息，在摩爾定律變緩的大背景下，芯片算力與其功耗同步出現了大幅提升。2022 年 Intel 第四代服務器處理器單 CPU 功耗已突破 350 瓦，英偉達單 GPU 芯片功耗突破 700 瓦。持續進步的 IT 技術和算力能耗功率使得數據中心承載能力要求被不斷提升。因此因此提升單機柜功率密度提升

33、單機柜功率密度成為了成為了調和不斷增長的算力需求和有限的數據中心承調和不斷增長的算力需求和有限的數據中心承載能力的關鍵解決方案載能力的關鍵解決方案。根據賽迪顧問數據，2020 年全球數據中心單機柜平均功率將達 16.5kW，相比 2008 年提升 175%，并且到 2025 年單柜功率有望進一步提升至25kW。1662263154015206708040%10%20%30%40%50%0200400600800100020172018201920202021 2022E 2023E中國數據中心在用機架數量（萬架，左軸）yoy（%，右軸）512.8680.1878.31167.51500.219

34、00.72470.10%5%10%15%20%25%30%35%050010001500200025003000201720182019202020212022 2023E中國數據中心市場規模（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/29 圖圖13：GPU 與與 CPU 的熱設計功耗均呈現上升趨勢的熱設計功耗均呈現上升趨勢 圖圖14：2020 年全球數據中心單架功率年全球數據中心單架功率 5-9kW 占比占比 46%資料來源：阿里巴巴 數據來源：2022 年數據中心白皮書、開源證券研究所 國內更高單機柜功率數據中心國內更高單機柜功率

35、數據中心占比在占比在 2021 年有所年有所提升。提升。根據2021-2022 年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告顯示，我國中、高密度數據中心和高密度數據中心裝機占比持續提升，2021 年中、高密度數據中心和高密度數據中心占比分別為 21.5%與 5.2%，同比 2020 年分別提升 0.2pct 與 0.5pct。隨著國內數據中心建設面積和環保規定，預計國內更高密度數據中心建設占比將持續提升。表表2：2021 年國內高密度數據中心占比有所提升年國內高密度數據中心占比有所提升 分類 單機柜功率 2020 年(億元)比例 2021 年(億元)比例 增長率 低密度數據中心 4KW 以下 26.

36、55 10.50%27.89 10.00%5.00%中、低密度數據中心 4X6kW 95.07 37.60%105.42 37.80%10.90%6X8kW 65.49 25.90%71.11 25.50%8.60%中、高密度數據中心 8X10kW 31.35 12.40%34.3 12.30%9.40%10X15kW 22.5 8.90%25.66 9.20%14.00%高密度數據中心 15X30kW 7.84 3.10%9.2 3.30%17.40%30kW 以上 4.05 1.60%5.3 1.90%31.00%總計 252.84 100%278.88 100%資料來源：2021-202

37、2 年度中國數據中心基礎設施產品市場總報告、開源證券研究所 液冷技術能夠有效提升服務器運算效率液冷技術能夠有效提升服務器運算效率并降低數據中心出現故障的概率并降低數據中心出現故障的概率。液冷主要指的是利用液體替代空氣，帶走 CPU、芯片組、內存條以及擴展卡等發熱器件運行時產生的熱量。其省卻空調系統和相應基礎設施的建設，使數據中心在單位空間內布置更多的服務器。同時，液體更好的傳導熱能效果和大比熱容能夠保障 CPU在一定范圍內進行超頻工作不會出現過熱故障，提升數據中心整體的運算效率。圖圖15：液冷和風冷差別在于冷卻介質不同液冷和風冷差別在于冷卻介質不同 圖圖16：更高單柜功率密度催化更優溫控解決方

38、案更高單柜功率密度催化更優溫控解決方案 資料來源：曙光數創招股說明書 資料來源：賽迪顧問 61216.520.525051015202530200820162020E2023E2025E數據中心單柜功率（kW）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/29 2.2.2、政策政策強制強制疊加節能效果優越疊加節能效果優越，液冷大勢所趨，液冷大勢所趨 應用液冷技術能夠為數據中心節能、降噪應用液冷技術能夠為數據中心節能、降噪功能功能。液冷數據中心節省了風冷基礎設施而只增加了循環泵，不僅節省建設成本，也大大降低了能耗，使數據中心整體更節能。根據賽迪顧問統計，在 2019 年

39、中國數據中心能耗中，約有 43%是用于 IT設備的散熱，與 IT 設備自身 45%的能耗水平占比基本相當，因此減少數據中心運行過程中的散熱功耗實現數據中心運營成本存在相當的必要性。根據 PUE 的計算公式（數據中心總能耗/IT 設備能耗），降低制冷系統的能耗是降低數據中心耗能的主要措施。當溫控系統對應的能耗占比分別為 38%、26%、17.5%時，對應的 PUE 為 1.92、1.5、1.3。圖圖17：散熱能耗約占數據中心能耗的散熱能耗約占數據中心能耗的 45%圖圖18：降低溫控系統能耗占比能夠降低降低溫控系統能耗占比能夠降低 PUE 值值 數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 數據來源：賽迪顧

40、問、開源證券研究所 國家和部分地方層面對新建數據中心均提出了國家和部分地方層面對新建數據中心均提出了 PUE 指標方面的要求。指標方面的要求。根據工信部發布的新型數據中心發展三年行動計劃(2021-2023 年)要求新建大型及以上數據中心 PUE 降低到 1.3 以下,嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下，同時包括北京、上海、廣東等地均對數據中心的 PUE 值提出了一定的限制要求。表表3：國家和多地針對數據中心國家和多地針對數據中心 PUE 出臺了相關要求出臺了相關要求 發布單位 文件 要求 工信部 新型數據中心發展三年行動計劃(2021-2023 年)數據中心平均利用率力爭提升到60%以

41、上,新建大型及以上數據中心PUE降低到1.3以下,嚴寒和寒冷地區力爭降低到 1.25 以下 工信部 綠色數據中心評價指標體系 2021 IT 設備負荷使用率不低于 70%,得 3 分:低于 70%但不低于 50%,得 2 分:低于 50%但不低于 30%得 1 分:低于 30%不得分水資源利用效率不高于 0.6L/hW*h 得 2 分,否則不得分 北京發改委 關于印發進一步加強數據中心項目節能審查若干規定的通知 新建、擴建數據中心,年能源消費量小于 1 萬噸標準煤(電力按等價值計算,下同)的項目 PUE 值不應高于 1.3;年能源消費量大于等于 1 萬噸標準煤且小于 2 萬噸標準煤的項目,PU

42、E 值不應高于 1.25;年能源消費量大于等于 2 萬噸標準煤且小于 3 萬噸標準煤的項目,PUE 值不應高于 1.2;年能源消費量大于等于 3 萬噸標準煤的項目,PUE 值不應高于 1.15 上海 上海市數據中心建設導則 2021 Rackon:半年內不低于 50%;一年內不應低于 70%;第二年及以后不低于 90%。PUE:第一年不應高于 1.4,第二年不應高于 1.3.Prack:不應低于上架機架的平均機架設計功率的 80%。WUE:第一年不高于 1.6,第二年不高于 1.4。43%10%2%45%散熱能耗供電損耗其他IT設備能耗52%67%77%38%26%17.50%2%1%1%0%

43、20%40%60%80%100%PUE=1.92PUE=1.5PUE=1.3IT設備溫控系統配電電源照明公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/29 發布單位 文件 要求 廣東 廣東省 5G 基站和數據中心總體布局規劃(2021-2025 年)到 2022 年,PUE 值不超過 1.3,到 2025 年,PUE 值不超過 1.25;到 2022 年,上架率超過65%,到 2025 年,上架率超過 75%。資料來源：CDCC、開源證券研究所 2.3、浸沒板式液冷浸沒板式液冷有望成為算力有望成為算力需求需求爆發下的主流液流技術爆發下的主流液流技術 液冷技術包括直接冷

44、卻與間接冷卻兩種。液冷技術包括直接冷卻與間接冷卻兩種。其中間接冷卻以冷板式液冷（芯片級液冷）為主，直接冷卻以浸沒式液冷技術為主，又可分為相變和非相變兩種。其中單相芯片級液冷服務器內部通過芯片頂部的冷板將冷卻液直接流經溫度較高的服務器芯片，IT 設備的電子元器件不會與冷卻液直接物理接觸。不過該方法仍然需要采用風扇提供穿過服務器的氣流，以帶走剩余的熱量。兩相芯片級液冷在散熱時會液態變為氣態，從而帶走熱量但需要額外的系統控制用于確保正常運行。采用浸沒式液冷時，冷卻液與 IT 電子元器件直接物理接觸。服務器完全或部分浸入絕緣冷卻液中，使其覆蓋主板和元器件，以確保所有熱源的熱量都被轉移。借助浸沒式液冷，

45、服務器內可以無需使用任何風扇，并將所有電子設備置于受外部溫度影響較慢，而且不受濕度和污染物影響的環境中。圖圖19：液冷技術包括芯片級液冷與浸沒式液冷液冷技術包括芯片級液冷與浸沒式液冷 資料來源：施耐德電氣白皮書 浸沒式液冷技術相比冷板式液冷與風冷存在明顯性能優勢，是浸沒式液冷技術相比冷板式液冷與風冷存在明顯性能優勢，是高單柜功率數據高單柜功率數據中心的首選。中心的首選。相比風冷與冷板式液冷技術，浸沒式液冷的平均 PUE 更低，幾乎能夠滿足所有地區的 PUE 標準，同時能耗更低、占地面積更小，對機房環境要求更低。是當下算力需求放量后，液冷數據中心的首選技術。表表4：浸沒式液冷其節能效果更好浸沒式

46、液冷其節能效果更好 對比維度 對比指標 風冷 冷板式液冷 浸沒式液冷 節能性 PUE(平均)1.6 1.3 以下 1.2 以下 數據中心總能耗單節點均攤 0.67 0.58 成本 數據中心總成本單節點均攤(量產后)1 0.96 0.74 節地 功率密度(kW/機柜)10 40 200 主機房占地面積比例 1 1/4 1/20 CPU 可靠性 核溫(C)85 65 65 機房環境 溫度、濕度、潔凈度、腐蝕要求高 要求高 要求低 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/29 對比維度 對比指標 風冷 冷板式液冷 浸沒式液冷 性 氣體(硫化物、鹽霧)資料來源：曙光數創

47、招股說明書、開源證券研究所 到到 2025 年年國內國內冷板式液冷數據中心溫控設備和浸沒式液冷數據中心溫控設備冷板式液冷數據中心溫控設備和浸沒式液冷數據中心溫控設備市場空間有望分別達市場空間有望分別達 145 億元與億元與 101 億元。億元。根據賽迪顧問保守預測，隨著數據中心單機柜功率密度不斷上升，預計浸沒式液冷數據中心占比到 2025 年有望達 41%，其市場空間有望達 100.6 億元。實際在算力驅動高單柜密度數據中心建設放量的情況下，浸沒式液冷數據中心的占比有望加速提升。圖圖20：到到 2025 年浸沒式液冷技術占比有望達年浸沒式液冷技術占比有望達 41%圖圖21：到到 2025 年年

48、國內國內液冷數據中心基礎設施市場規模液冷數據中心基礎設施市場規模有望達有望達 245.3 億元億元 數據來源：賽迪顧問、開源證券研究所 數據來源：賽迪顧問、曙光數創招股說明書、開源證券研究所 18%22%32%35%37%39%41%0%20%40%60%80%100%20192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E冷板式浸沒式0%20%40%60%80%100%0.050.0100.0150.0200.02019 2020 2021E2022E2023E2024E2025E冷板式市場規模（億元，左軸）浸沒式市場規模（億元，左軸）冷板式yoy（%，左軸）浸沒式yoy

49、（%，左軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/29 3、新型電力系統建設剛需，儲能溫控有望持續放量新型電力系統建設剛需，儲能溫控有望持續放量 3.1、能源結構轉型加速全球儲能裝機需求能源結構轉型加速全球儲能裝機需求 新能源發電占比提升新能源發電占比提升與用電結構變化是電力供需錯配的重要與用電結構變化是電力供需錯配的重要原因之一原因之一?！半p碳”目標下的電力系統建設促使以風電、光伏為代表的新能源裝機占比逐漸提升，根據國家能源局統計，我國風光合計裝機占比由 2012 年的 5.7%提升至 2022 年的 29.6%并且可以預見風光在長時間內都將是我國電力裝機的

50、主力電源。在用電端，社會經濟發展使我國的用電結構相比此前也發生了較大變化，居民和第三產業用電量占比持續提升，由 2012 年的 24%提升至 2022 年的 32.7%，且該占比隨著產業結構的調整同樣有望持續增加。在電力供應端，以風光發電為主的電力系統因其隨機性、波動性與間歇性特點，出力在日內與季節間等各個時間維度內存在較大差別。同時在電力需求端，隨著我國第三產業和居民用電占比的提升，用電負荷在日內和季節之間差別持續拉大。電力供應的不可控性和電力需求的不平衡分布使得當前電力系統維持電力供需實時平衡難度急劇增加。圖圖22：國內風光裝機占比持續提升國內風光裝機占比持續提升 圖圖23：國內三產與居民

51、用電占比持續提升國內三產與居民用電占比持續提升 數據來源：能源安全新戰略研究院、開源證券研究所 數據來源：能源安全新戰略研究院、開源證券研究所 儲能是構建新型電力系統的必要支撐。儲能是構建新型電力系統的必要支撐。風、光等清潔能源發電存在間歇性、波動性強且難以預測的特點，其大規模并網會對電網造成沖擊。儲能技術可將電能轉化為其他形式的能量進行長期儲存，借以實現不同時間尺度上電能的輸入輸出調控，維持電力系統的功率-能量平衡，保障運行的穩定性。因此儲能是構建以風光為主的新型電力系統必不可少的一環。儲能儲能可用于電力的“發輸配用”每一側，其可用于電力的“發輸配用”每一側，其按應用場景可分為表前儲能和表后

52、按應用場景可分為表前儲能和表后儲能。儲能。表前儲能包括發電側儲能和電網側儲能，主要用于調峰調頻、平滑出力曲線等功能。表后儲能包括工商業儲能和家儲，功能涵蓋電力自發、峰谷價差套利、容量費用管理、提升供電可靠性等。0%20%40%0%50%100%光伏（左軸）風電（左軸）核電（左軸）水電（左軸）火電（左軸）風電+光伏占比（右軸）0%10%20%30%40%0%20%40%60%80%100%一產（左軸）二產（左軸）三產（左軸）居民（左軸）三產+居民（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/29 圖圖24：儲能能夠運用于電力的“發輸配用”每一端儲能能夠運用于電力

53、的“發輸配用”每一端 資料來源：電化學儲能技術創新趨勢報告 儲能裝機增長迅速，中美歐為全球儲能裝機主力。儲能裝機增長迅速，中美歐為全球儲能裝機主力。根據 CNESA 數據統計，全球新型儲能新增裝機快速增長，新增裝機由 2018 年的 3.7GW 提升至 2022 年的20.4GW，年化復合增長率高達 53.2%。其中單 2022 年新型儲能新增裝機實現了同比83.3%的高速增長。就裝機區域分布來看，2022 年全球儲能新增裝機主要來源于三個市場。其中中國市場占比 36%，主要以表前儲能為主，當前需求主要來源于國內新能源配儲的強制政策約束。美國市場占比 24%，同樣以表前儲能為主，需求主要來源于

54、當地老舊電網的建設剛需。歐洲市場占比 26%，歐洲則以用戶側儲能為主，主要需求來源于解決家庭用電問題。圖圖25：2022 年全球新型儲能新增裝機年全球新型儲能新增裝機 20.4GW 圖圖26：2022 年全球年全球新型儲能裝機中中國占比新型儲能裝機中中國占比 36%數據來源：CNESA、開源證券研究所 數據來源：CNESA、開源證券研究所 鋰電儲能是新型儲能裝機的主要技術類型。鋰電儲能是新型儲能裝機的主要技術類型。根據 CNESA 統計，2022 年底全球儲能累計裝機中最成熟的抽水蓄能技術占比 79.3%，新型儲能累計裝機占比 21.9%。鋰電儲能是當前新型儲能技術當中最成熟，也是應用最廣泛的

55、技術，其在新型儲能當中的累計裝機量占比達到了 94.4%。-50%0%50%100%150%200%250%300%05000100001500020000250002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球新型儲能新增裝機規模（MW）YOY24%36%26%3%4%7%美國中國歐洲日韓澳大利亞其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/29 圖圖27：2022 年全球新型儲能累計裝機占比當中鋰電池高達年全球新型儲能累計裝機占比當中鋰電池高達 94.4%數據來源：CNESA、開源證券研究所 3.2、熱管理系統是鋰電儲能的必

56、備產品之一熱管理系統是鋰電儲能的必備產品之一 鋰電池鋰電池存在存在 10-35的最佳溫度區間，的最佳溫度區間，偏離最佳工作區間易對鋰電池產生多種偏離最佳工作區間易對鋰電池產生多種影響影響。鋰電池最佳工作狀態存在一定的溫度區間限制，當鋰電池溫度過高時會導致電池的容量、壽命以及安全性將大大降低，出現高溫失控現象。當鋰電池溫度過低時，則會導致電解液凝固，阻抗增加。因此鋰電池其工作溫度區間在-20-45，最佳溫度區間在 10-35之間。圖圖28：鋰電池最佳溫度區間在鋰電池最佳溫度區間在 10-35之間之間 圖圖29：鋰電池偏離最佳工作溫度區間時容易產生各種問鋰電池偏離最佳工作溫度區間時容易產生各種問題

57、題 資料來源：朱信龍等集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展 資料來源：觀研天下、開源證券研究所 儲能系統儲能系統排布方式使得鋰電池熱管理存在顯著剛需排布方式使得鋰電池熱管理存在顯著剛需。儲能熱管理僅存在于集裝箱儲能產品當中，儲能箱體中電池緊密排列，在進行充電及放電時，系統內部的電池會產生大量的熱量，由于電池排列間隙較小，導致電池所產生的熱量很難快速排出，電池組之間會出現熱量聚集、運行溫差較大等現象。如果電池長期維持該狀態會引起電池間內阻及容量的嚴重不一致，嚴重影響電池組的性能和壽命。因此鋰電池儲能系統當中存在明確的熱管理剛需。熱管理成本占儲能系統的比重在熱管理成本占儲能系統的比重在 2-4%之

58、間。之間。根據高工鋰電數據，在鋰電儲能系統產業鏈當中，電池成本占比約 55%，PCS 成本占比約 20%，BMS 和 EMS 合計成本占比約 11%，熱管理成本根據所選溫控技術方案的不同，成本在 2-4%之間。雖然其價值量占比不高，但是因為其熱管理能力直接影響儲能系統的安全性和工作壽命，因此其承擔的作用至關重要。抽水蓄能,79.30%熔融鹽儲熱,1.40%鋰離子電池,94.4%鈉硫電池,1.1%鉛蓄電池,1.4%液流電池,0.1%壓縮空氣儲能,0.3%飛輪儲能,0.2%其他,0.1%新型儲能,21.9%抽水蓄能熔融鹽儲熱鋰離子電池鈉硫電池鉛蓄電池液流電池壓縮空氣儲能飛輪儲能其他公司深度報告公司

59、深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/29 圖圖30：典型儲能箱體中電池排列緊密典型儲能箱體中電池排列緊密 圖圖31：熱管理成本約占儲能系統的熱管理成本約占儲能系統的 2-4%之間之間 資料來源：朱信龍等集裝箱儲能系統熱管理系統的現狀及發展 數據來源：CNESA、開源證券研究所 3.3、應用場景變化催動液冷技術滲透率提升應用場景變化催動液冷技術滲透率提升 集裝箱儲能系統當中包括空冷、液冷、相變材料冷卻和熱管冷卻四種冷卻方式。集裝箱儲能系統當中包括空冷、液冷、相變材料冷卻和熱管冷卻四種冷卻方式。冷卻技術的區別主要以冷卻介質劃分，其中空冷和液冷是當下已經實現商用的主流熱管理技術，

60、箱變材料冷卻與熱管冷卻目前因為系統復雜、體積龐大、冷卻介質昂貴等挑戰，仍然還處于實驗室階段。風冷技術以空氣為冷卻介質，它是將低溫介質送入系統內部，在介質流過電池表面時利用熱傳導和熱對流兩種傳熱方式帶走電池產生的熱量，其優勢在于結構簡單輕便、易維護同時成本較低。劣勢在于其散熱速度和效率不高，通常應用于產熱率較低的場合。液冷技術以液體作為冷卻介質，其利用液體具有較高熱容量和換熱系數的特性，將低溫液體與高溫電池進行熱量交換，從而達到降溫目的。其優勢在于冷卻速度更快同時效率更高，能夠有效提高電池溫度分布的均勻性。不過其結構相對復雜同時成本較高，在極端低溫和缺水的環境下容易受限。表表5：主要包括空冷、液

61、冷、熱管冷卻和箱變冷卻四種儲能溫控方案主要包括空冷、液冷、熱管冷卻和箱變冷卻四種儲能溫控方案 技術方案 空冷 液冷 熱管冷卻 相變冷卻 介質 空氣為冷卻介質,利用對流換熱降低電池溫度 液體為冷卻介質,利用對流換熱帶走電池熱量 熱管是利用壓差及多孔材料的毛細力實現非重力方向的熱傳導,具有高導熱、等溫、熱流方向可逆、熱流密度可變、恒溫等優點 利用相變材料發生相變來吸熱的一種冷卻方式,多與其它熱管理技術結合使用 優勢 結構簡單輕便、易維護、成本低 冷卻速度較快快,散熱效率較高,可有效降低電池最高溫度,提高溫度分布的均勻性 泄露風險低,安全性高 結構緊湊、接觸熱阻低、冷卻效果好 劣勢 散熱速度和效率不

62、高,通常應用于產熱率較低場合 結構復雜緊湊、成本較高,在極端低溫和缺水環境下受限 適用經常工作于高倍率工況的電池系統,廣泛應用于核電工程、太陽能集熱、航天工程、電子設備冷卻等領域 相變材料導熱性能差,散熱速度低,需要依靠液冷、風冷、空調等其他系統導出,相變材料占空間,成本高 價格 0.3 億元/GWh 0.8 億元/GWh 資料來源：觀研天下、開源證券研究所 電池,55%PCS,20%BMS+EMS,11%熱管理,3%其他,11%電池PCSBMS+EMS熱管理其他公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/29 空冷技術仍是當下主流，空冷技術仍是當下主流，應用場景應

63、用場景切換切換疊加技術進步疊加技術進步有望催化液冷滲透率進一有望催化液冷滲透率進一步提升。步提升。根據觀研天下信息，在 2021 年因為風冷技術方案成本相對更低同時儲能系統應用功能相對單一，因此其占比高達 88%。散熱性能相對更好、能耗更低不過成本更高的液冷技術方案占比僅為 12%。隨著儲能系統在新型電力系統當中承擔的作用逐步增多，這既對儲能系統產品的性能有了更高的要求。同時也對與之相匹配的熱管理要求有所提升，同時隨著液冷技術方案逐漸成熟，其成本有望進一步降低。下游應用場景的切換和技術本身的成本降低有望使液冷技術占比持續提升。圖圖32：2021 年儲能溫控中液冷技術路線占比約為年儲能溫控中液冷

64、技術路線占比約為 12%圖圖33：液冷能耗相比風冷能耗更低液冷能耗相比風冷能耗更低 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 數據來源：觀研天下、開源證券研究所 圖圖34：應用場景變化加速液冷技術滲透趨勢應用場景變化加速液冷技術滲透趨勢 資料來源：張磊等鋰電儲能液冷和風冷技術優劣勢分析及應用場景探討 3.4、到到 2025 年儲能溫控市場空間有望達年儲能溫控市場空間有望達 160 億元億元 預計到預計到 2021-2025 年儲能溫控市場空間復合增速將達年儲能溫控市場空間復合增速將達 118.6%，到，到 2025 年全球年全球儲能溫控儲能溫控市場市場空間空間將達將達165.4億元。億元?？紤]全球表

65、前儲能裝機到2025年將達437.8GWh，工商業用戶側儲能裝機量將達15GWh。在表前儲能裝機當中液冷技術方案占比60%，風冷占比 40%，工商業用戶側儲能全部使用風冷技術方案。風冷和液冷國內和海外其他地區價值量分別為 0.28 億元/GWh、0.39 億元/GWh，歐美地區風冷和液冷價值量分別為0.28億元/GWh、0.47億元/GWh的情況下，全球儲能溫控市場空間將達165.4億元。表表6：預計預計 2025 年全球年全球儲能溫控市場空間有望達儲能溫控市場空間有望達 165 億元億元 地區地區 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 液冷,12.10%空冷及其他

66、,87.90%液冷空冷及其他0100200300400293K295K297K299K301K303K風冷能耗液冷能耗公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/29 地區地區 項目項目 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中國 表前儲能新增裝機規模（GWh）3.7 14.7 51.1 115.0 209.8 其中：風冷占比（%）88%70%60%50%40%液冷占比（%）12%30%40%50%60%工商業用戶側儲能新增裝機規模（GWh）0.4 1.6 3.20 6.40 12.80 風冷價值量（億元/GWh)0.40 0.35 0.32 0.

67、30 0.28 液冷價值量（億元/GWh）0.80 0.68 0.51 0.43 0.39 中國儲能溫控市場（億元）中國儲能溫控市場（億元）1.82 7.15 21.10 44.04 76.61 美國 表前儲能新增裝機規模（GWh）7.4 12.2 65.2 99.1 152.2 其中：風冷占比（%）88%70%60%50%40%液冷占比（%）12%30%40%50%60%工商業用戶側儲能新增裝機規模（GWh）0.35 0.35 0.40 0.46 0.53 風冷價值量（億元/GWh)0.40 0.35 0.32 0.30 0.28 液冷價值量（億元/GWh）0.96 0.82 0.61 0.

68、52 0.47 美國儲能溫控市場（億元）美國儲能溫控市場（億元）3.60 6.12 28.40 40.73 60.22 歐洲歐洲 表前儲能新增裝機規模（GWh）2.4 2.9 9.3 14.8 37.1 其中：風冷占比（%）88%70%60%50%40%液冷占比（%）12%30%40%50%60%工商業用戶側儲能新增裝機規模（GWh）0.2 0.3 0.5 0.7 1.0 風冷價值量（億元/GWh)0.40 0.35 0.32 0.30 0.28 液冷價值量（億元/GWh）0.96 0.82 0.61 0.52 0.47 歐洲儲能溫控市場（億元）歐洲儲能溫控市場（億元）1.20 1.54 4.

69、17 6.29 14.94 其他其他 表前儲能新增裝機規模（GWh）1.3 5.6 11.5 21.8 38.7 其中：風冷占比（%）88%70%60%50%40%液冷占比（%）12%30%40%50%60%工商業用戶側儲能新增裝機規模（GWh）0.13 0.20 0.29 0.44 0.66 風冷價值量（億元/GWh)0.40 0.35 0.32 0.30 0.28 液冷價值量（億元/GWh）0.80 0.68 0.51 0.43 0.39 其他儲能溫控市場（億元）其他儲能溫控市場（億元）0.63 2.58 4.63 8.11 13.65 全球全球 表前儲能新增裝機規模（GWh）14.8 3

70、5.5 137.1 250.7 437.8 工商業用戶側儲能新增裝機規模（GWh）1.1 2.4 4.3 8.0 15.0 全球儲能溫控市場（億元）全球儲能溫控市場（億元）7.3 17.4 58.3 99.2 165.4 數據來源：SEIA、EASE、CNESA、CESA、中電聯、國家能源局、觀研天下、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/29 4、精密溫控龍頭，業績有望加速釋放精密溫控龍頭，業績有望加速釋放 4.1、堅持研發投入，堅持研發投入，多場景多場景前瞻布局前瞻布局 持續加碼研發投入，保證技術行業領先地位。持續加碼研發投入，保證技術行業

71、領先地位。公司持續的研發投入是公司能夠打造優秀產品并始終保持行業領先地位的重要原因。公司在 2018-2022 年間的研發支出復合增速高達 35.5%。其研發費用率長期保持在 6.5%以上，截至 2022 年底擁有超1000 名研發人員，均領先于同行業公司。圖圖35：英維克持續進行研發投入英維克持續進行研發投入 圖圖36：英維克研發費用率相比同行更高英維克研發費用率相比同行更高 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖37：公司公司研發人員數量領先同行業公司研發人員數量領先同行業公司 數據來源：Wind、開源證券研究所 公司積極探索溫控領域新技術，不斷穩固自

72、身行業地位。公司積極探索溫控領域新技術，不斷穩固自身行業地位。公司于 2017 年成立英維克新技術研究院，通過平臺發展產學研合作，展開多種領域溫控新技術的研究和布局。公司目前針對算力系統、儲能液冷等領域均展開了試圖達到行業領先地位的研發工作。表表7：公司多個研發項目處于行業領先地位公司多個研發項目處于行業領先地位 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 集成自然冷卻高能效一體機技術研究 行業中缺乏同時兼顧集成自然冷卻、節水、氣動熱管、熱回收、低配電功率的產品 開發階段 開發一款真正高能效、節水、穩定，一體化交付的空調機組，進一步擴寬數據中心領域的技術方案，

73、提高自然冷卻氟泵空調的性能和質量 一方面響應數據中心行業節水、節能的需求，提升產品競爭力，另一方面，通過該產品的開發推進公司熱回收技術平58.188.8115.5150.1195.60%10%20%30%40%50%60%05010015020025020182019202020212022研發費用（百萬元，左軸）yoy（%，右軸）5.4%6.6%6.8%6.7%6.7%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20182019202020212022英維克申菱環境同飛股份佳力圖02004006008001000120020182019202020212022申菱

74、環境英維克佳力圖同飛股份公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/29 主要研發項目名稱 項目目的 項目進展 擬達到的目標 預計對公司未來發展的影響 臺積累 液冷機組能源利用率提升關鍵技術研究 針對高能量密度、大倍率充放電儲能系統使用的液冷機組，探索綜合能源利用率提升的關鍵技術 小試階段 熱管理性能匹配前提下實現低碳節能 該項目將從提高液冷機組能源利用率角度促進公司在鋰電池液冷技術的基礎研究、促進儲能系統電池壽命延長、降低度電成本、降低能源損失率、降低熱失控風險 大功率高壓設備液冷模組設計 針對電力儲能行業超大功率、高熱流密度 IGBT 模塊，設計高效散熱模組 研

75、究階段 業內領先 提高公司在電力儲能熱管理行業的核心競爭力，擴展公司在該領域的業務邊界 算力系統液冷散熱器研究 提升散熱效率，降低能耗，降低系統工作噪音，提升服務器的穩定性 量產結算 業內領先 提升公司在算力系統散熱市場競爭力和盈利能力 服務器系統液冷散熱器研究 針對高功率密度服務器芯片，降低服務器能耗，減少空間限制，增強服務器對惡劣環境的適應性 量產階段 業內領先 提升公司在服務器系統散熱市場競爭和盈利能力 列間自動化測試系統研究 提升整機測試效率和產品質量 應用階段 業內首先應用 提升檢測效率和產品質量，增強公司產品市場競爭力 通用型流體連接器開發 研發一款全新的連接器，并兼容與業內同規格

76、產品的互插拔 小批量階段 業內領先 提高公司在液體連接器領域的滲透率 儲能液冷系統管路研發 根據儲能客戶需求，采用可靠性較高的金屬管路與柔性較高的尼龍管路相結合方式，形成一套全新的管路系統 量產階段 業內首先應用 提升客戶滿意度，引領儲能液冷管路系統的升級迭代 資料來源：公司年報、開源證券研究所 4.2、平臺化優勢顯著，競爭力彰顯平臺化優勢顯著，競爭力彰顯 英維克儲能溫控產品彰顯其強大的平臺實力英維克儲能溫控產品彰顯其強大的平臺實力。公司憑借領先的溫控實力和多領域溫控產品、解決方案設計開發能力，構建起多領域業務布局。從通信到電力，到數據中心，再到地鐵空調，其能夠將自身在多個行業積攢的溫控技術經

77、驗成功融合于儲能溫控產品技術中?；跍乜乇举|開發產品實現橫向多維度擴張的能力是公司平臺化的直接體現。圖圖38：公司儲能溫控業務體現了公司平臺化的特點公司儲能溫控業務體現了公司平臺化的特點 資料來源：英維克公眾號 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/29 深入液冷全鏈條加工解決方案，深入液冷全鏈條加工解決方案，使工程產品化使工程產品化提供端到端的解決能力。提供端到端的解決能力。以公司數據中心液冷產品為例。目前公司液冷系列產品已經形成了從液冷冷水機組、水冷管路接頭、CDU、控制系統等一系列產品方案，并且實現絕大多數部件、管路全自研，擁有核心零部件產品的精密加工能

78、力。儲能產品方面，公司依托全鏈條自主能力一站式為客戶提供方案設計、制冷設計、結構設計、電氣設計等服務，為客戶提供強有力的技術和服務支撐。圖圖39：公司擁有數據中心公司擁有數據中心液冷液冷溫控全鏈條解決方案溫控全鏈條解決方案 圖圖40：公司擁有儲能公司擁有儲能液冷液冷溫控全鏈條解決方案溫控全鏈條解決方案 資料來源：英維克公眾號 資料來源：英維克公眾號 基于多領域溫控基于多領域溫控產品、解決方案開發經驗產品、解決方案開發經驗，公司能夠迅速對新興行業溫控需求，公司能夠迅速對新興行業溫控需求實現快速響應。實現快速響應。以公司儲能業務為例，根據公司年報披露，其是國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，在

79、2010 年儲能概念尚未成熟時期溫控產品就開始應用于儲能領域，并在此后年份根據下游應用場景要求不斷推陳新產品。經過多年發展，公司 2022 年儲能業務收入高達 8.5 億元，在行業當中處于領先地位。圖圖41：公司儲能溫控業務發展歷史悠久公司儲能溫控業務發展歷史悠久 圖圖42：公司儲能業務收入穩步提升，處于行業領先地位公司儲能業務收入穩步提升，處于行業領先地位 資料來源：英維克公眾號 數據來源：公司公告、開源證券研究所 4.3、客戶資源豐富，海外收入占比持續提升客戶資源豐富，海外收入占比持續提升 客戶資源優勢豐富，多領域品牌積累成效顯著?？蛻糍Y源優勢豐富，多領域品牌積累成效顯著。公司通過多年運營

80、積累，在多個領域和行業主流客戶均形成了較好合作關系。在數據中心領域，公司已為騰訊、阿里巴巴、秦淮數據、萬國數據、數據港、中國移動、中國電信、中國聯通等用戶提供大量高效節能制冷系統產品。在儲能溫控領域，公司作為國內最早涉足電化學儲能系統溫控的廠商，和陽光電源、比亞迪、海博思創等行業頭部企業均建立了良13.378.50%50%100%150%200%250%0246810202020212022儲能業務收入（億元，左軸）yoy（%，右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/29 好的合作關系。公司相比同行擁有一定海外銷售能力。公司相比同行擁有一定海外銷售能力。公

81、司2022年實現海外業務收入4.69億元，同比增長 67.5%，海外業務收入占比相比國內同行業公司優勢顯著。其海外客戶涵蓋通信、儲能、數據中心等多個領域，在海外擁有一定的客戶基礎。圖圖43：公司不同領域客戶資源豐富公司不同領域客戶資源豐富 圖圖44：公司海外業務收入占比相比同行有一定優勢公司海外業務收入占比相比同行有一定優勢 資料來源：公司年報、公司公眾號、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 5.5%5.4%4.9%12.5%16.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%20182019202020212022英維克佳力圖申菱環境同飛股份公司深度報告公司深度報告 請務

82、必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/29 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1、關鍵假設關鍵假設 1、戶外機柜溫控節能設備戶外機柜溫控節能設備業務：業務：隨著儲能行業景氣度持續上行，公司儲能溫控業業務有望加速放量。預計公司戶外機柜溫控節能設備業務 2023-2025 年營業收入分別為 27.30/37.75/58.38 億元，毛利率為 30.8%/31.2%/31.4%。2、機房溫控節能設備機房溫控節能設備業務：業務：算力建設加速，預計公司機房溫控節能設備業務2023-2025 年營業收入分別為 18.73/24.35/31.66 億元，毛利率為 26%/26%/26%。3、

83、軌道交通列車空調及服務軌道交通列車空調及服務產品產品：我們預計公司軌道交通列車空調及服務業務2023-2025 年營業收入分別為 1.49/1.57/1.64 億元，毛利率為 36%/36%/36%。4、新能源車用空調新能源車用空調產品產品：我們預計公司新能源車用空調業務 2023-2025 年營業收入分別為 0.73/0.78/0.83 億元，毛利率為 35%/35%/35%。5、其他業務其他業務：我們預計公司其他業務 2023-2025 年營業收入分別為 2.05/2.46/2.96億元，毛利率為 41.5%/41.5%/41.5%。表表8：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 業務業務

84、項目項目 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 戶外機柜溫控節能設備 營業收入（百萬元）663.2 1102.0 2729.6 3975.3 5838.0 yoy（%）66.2%147.7%45.6%47%營業成本（百萬元）442.8 746.0 1887.9 2736.6 4004.8 毛利率（毛利率（%）33.2%32.3%30.8%31.2%31.4%機房溫控節能設備 營業收入（百萬元）1197.9 1441.0 1873.3 2435.3 3165.9 yoy（%）20%30%30%30%營業成本（百萬元）917.9 1074.0 1386.2 1802.1 23

85、42.7 毛利率（毛利率（%）23.4%25.5%26.0%26.0%26.0%軌道交通列車空調及服務 營業收入（百萬元）184.5 142.0 149.1 156.6 164.4 yoy（%）-23%5%5%5%營業成本（百萬元）112.5 90.0 95.4 100.2 105.2 毛利率（毛利率（%）39.0%36.6%36.0%36.0%36.0%新能源車用空調 營業收入（百萬元）85.3 68.0 72.8 77.9 83.3 yoy（%）-20%7%7%7%營業成本（百萬元）53.1 42.0 47.3 50.6 54.1 毛利率（毛利率（%）37.7%38.2%35.0%35.0

86、%35.0%其他 營業收入（百萬元）97.5 171.0 205.2 246.2 295.5 yoy（%）75%20%20%20%營業成本（百萬元）47.9 100.0 120.0 144.0 172.8 毛利率（毛利率（%）50.9%41.5%41.5%41.5%41.5%合計 營業收入（百萬元）2228.2 2924.0 5012.9 6851.9 9479.1 yoy（%）31.2%71.4%36.7%38%營業成本（百萬元）1574.2 2052.0 3536.8 4823.4 6656.9 毛利率（毛利率（%）29.8%29.4%29.6%29.8%29.8%數據來源：Wind、開源

87、證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/29 5.2、估值與評級估值與評級 AIGC 發展加速國內與全球數據中心建設疊加政策對數據中心 PUE 指標的嚴格考核，浸沒式液冷技術方案有望憑借更優節能效果、更優散熱性能實現加速滲透。同時全球儲能行業受能源轉型加速影響將進入快速發展期。在數據中心與儲能領域，公司有望憑借自身在溫控領域多年產品及解決方案布局經驗和優質的客戶資源優勢，充分受益行業需求放量。我們預計公司 2023-2025 年營業收入為 50.11/68.50/94.76 億元，歸母凈利潤為 4.26/6.37/9.02 億元。對應當前股價 PE

88、為 41.9、27.9、19.7 倍，對應當前股價 PEG 為 0.30。我們選取業務以溫控產品為主營業務的申菱環境、高瀾股份、力佳圖作為可比公司，公司 2024 年 PE 與 PEG 均低于同類公司估值平均，上調至“買入”評級。表表9：公司公司 2024 年年 PE 和和 PEG 低于可比公司估值低于可比公司估值 證券代碼證券代碼 股票簡稱股票簡稱 收盤價收盤價 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 301018.SZ 申菱環境 44.81 3.48 4.87/34.1 24.3/0.61 300499.SZ

89、 高瀾股份 18.00 1.32 1.83/42.0 30.3/0.78 603912.SH 佳力圖 14.55 1.11 1.38 1.65 50.9 40.9 34.1 1.68 平均平均 42.3 31.8 34.1 1.02 002837.SZ 英維克 41.30 4.28 6.42 9.10 41.9 27.9 19.7 0.30 數據來源：Wind、開源證券研究所 注：申菱環境、佳力圖、高瀾股份公司盈利預測與估值均來自于 Wind 一致預期，英維克盈利預測與估值來自開源證券研究所，收盤價選取日期為 2023 年 4 月 19 日 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披

90、露和法律聲明 26/29 6、風險提示風險提示 算力建設不及預期；儲能溫控行業競爭加??；原材料價格上漲；公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/29 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 2712 3286 6137 6624 10643 營業收入營業收入 2228 2923 5011 6850 9476 現金 574 666 1141 1560 2158 營業成本

91、1574 2052 3526 4809 6638 應收票據及應收賬款 1207 1490 3134 3187 5557 營業稅金及附加 13 16 27 37 52 其他應收款 19 95 101 167 204 營業費用 174 212 348 456 630 預付賬款 16 18 40 40 70 管理費用 87 115 251 329 436 存貨 400 439 1003 964 1751 研發費用 150 196 336 459 635 其他流動資產 496 577 717 706 902 財務費用 27 2 29 18 33 非流動資產非流動資產 745 756 999 1212

92、1498 資產減值損失 5-21 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 36 41 0 0 0 固定資產 259 268 501 711 989 公允價值變動收益 1 0 0 0 0 無形資產 85 82 87 91 97 投資凈收益 0 4 0 0 0 其他非流動資產 401 406 411 411 412 資產處置收益-0-0 0 0 0 資產總計資產總計 3456 4042 7136 7836 12141 營業利潤營業利潤 218 318 495 742 1052 流動負債流動負債 1512 1792 4460 4587 8039 營業外收入 3 3 0 0 0 短期借款

93、580 505 1035 547 1999 營業外支出 1 2 0 0 0 應付票據及應付賬款 663 934 3062 3671 5622 利潤總額利潤總額 219 320 495 742 1052 其他流動負債 268 352 363 369 418 所得稅 21 43 66 100 141 非流動負債非流動負債 94 142 139 134 132 凈利潤凈利潤 199 277 428 642 910 長期借款 0 49 46 41 39 少數股東損益-6-3 0 0 0 其他非流動負債 94 93 93 93 93 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 205 280 428 642 91

94、0 負債合計負債合計 1605 1934 4599 4722 8171 EBITDA 267 365 554 804 1145 少數股東權益-6-9-9-9-9 EPS(元)0.47 0.64 0.99 1.48 2.09 股本 334 435 435 435 435 資本公積 742 680 680 680 680 主要財務比率主要財務比率 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 留存收益 782 1002 1331 1838 2582 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1857 2117 2545 3124 3979 營業收入(%)30.8 31.

95、2 71.4 36.7 38.3 負債和股東權益負債和股東權益 3456 4042 7136 7836 12141 營業利潤(%)8.0 46.1 55.4 50.0 41.7 歸屬于母公司凈利潤(%)12.9 36.7 52.8 50.0 41.7 獲利能力獲利能力 毛利率(%)29.4 29.8 29.6 29.8 30.0 凈利率(%)8.9 9.5 8.5 9.4 9.6 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE(%)10.7 13.1 16.9 20.6 22.9 經營活動現金流經營活動現金流 180 192 274 12

96、55-414 ROIC(%)13.1 15.4 19.3 32.7 25.2 凈利潤 199 277 428 642 910 償債能力償債能力 折舊攤銷 30 32 34 49 66 資產負債率(%)46.4 47.8 64.5 60.3 67.3 財務費用 27 2 29 18 33 凈負債比率(%)2.4-3.1-1.3-30.3-2.3 投資損失-0-4 0 0 0 流動比率 1.8 1.8 1.4 1.4 1.3 營運資金變動-126-247-217 545-1424 速動比率 1.5 1.5 1.1 1.2 1.1 其他經營現金流 51 133 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動

97、現金流投資活動現金流-318 23-277-262-352 總資產周轉率 0.7 0.8 0.9 0.9 0.9 資本支出 94 63 277 262 352 應收賬款周轉率 2.5 2.3 2.3 2.3 2.3 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 3.4 3.8 2.5 2.0 2.0 其他投資現金流-224 86 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 229-128-52-85-88 每股收益(最新攤薄)0.47 0.64 0.99 1.48 2.09 短期借款 101-75 530-489 1452 每股經營現金流(最新攤薄)0.41 0.44

98、 0.63 2.89-0.95 長期借款-49 49-3-5-2 每股凈資產(最新攤薄)4.27 4.87 5.86 7.19 9.16 普通股增加 12 100 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 292-62 0 0 0 P/E 87.5 64.0 41.9 27.9 19.7 其他籌資現金流-127-140-579 409-1538 P/B 9.7 8.5 7.1 5.7 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 88 101-55 908-854 EV/EBITDA 66.4 48.5 32.0 20.9 15.5 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正

99、文后面的信息披露和法律聲明 28/29 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人

100、員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）

101、預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建

102、議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/29 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司

103、（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、

104、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立

105、投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公

106、司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓10層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：