華錦股份-公司深度報告：煉油主業景氣度提升與華錦阿美項目共同成長-230421（29頁）.pdf

1、 20232023 年年 0404 月月 2121 日日 煉油主業景氣度提升，煉油主業景氣度提升，與與華錦阿美項目共同成長華錦阿美項目共同成長 華錦股份華錦股份（000059.SZ000059.SZ）公司深度報告公司深度報告 買入買入(首次首次)投資要點投資要點 分析師：傅鴻浩分析師：傅鴻浩 S1050521120004 聯系人：劉韓聯系人：劉韓 S1050122080022 基本數據基本數據 20232023-0404-2020 當前股價（元）7.06 總市值（億元）113 總股本（百萬股）1599 流通股本（百萬股）1599 52 周價格范圍（元）5.53-8.87 日均成交額（百萬元）2

2、04.54 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 國內國內煉化產能煉化產能接近接近上限，煉廠價值迎來重估上限，煉廠價值迎來重估 國內原油一次加工能力在 2025 年控制在 10 億噸，我國油品及煉油副產品將面臨供應天花板。經濟修復需求增長背景下產能提前受限，煉油產品有望結束長期過剩格局，在原油配額及稅收稽查日益趨嚴背景下落后產能逐步淘汰，持續利好存量產能，優質煉化資產的價值有望得到重估。需求恢復預期向好，煉油產品需求恢復預期向好，煉油產品持續景氣持續景氣 2023 年隨著防疫政策改變，公路及民航等運輸量加速釋放，成品油需求修復。在供給側產能擴張受限，成本端原油價

3、格中樞下移，需求端基建托底，國際航班仍有較大恢復空間背景下成品油、瀝青等煉油產品有望維持高景氣。同時公司受益于糧食安全背景下尿素價格中樞上移，增厚盈利空間。中沙攜手，盤錦項目正式落子中沙攜手，盤錦項目正式落子 華錦阿美項目投產后,華錦集團將合計擁有 2300 萬噸年煉油產能。根據國資委世界一流示范企業應當利用上市平臺、發揮資本市場資源配置功能指引，同時華錦股份表示將適時參與華錦集團及沙特阿美等共同投資的精細化工及原料工程項目，作為兵器集團唯一的石化上市平臺，華錦股份將充分受益于母公司大型煉化項目的協同發展。盈利預測盈利預測 預測公司 2023-2025 年收入分別為 465、460、676 億

4、元，EPS分別為 0.41、0.61、0.74 元，當前股價對應 PE 分別為16.8、11.3、9.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。風險提示風險提示 原油價格大幅下跌風險；經濟下行風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險。預測指標預測指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主營收入（百萬元）主營收入（百萬元）49,062 46,530 45,971 67,584 增長率（增長率（%）27.3%-5.2%-1.2%47.0%歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）529 660 982 1,176 增長率（增長率（%）-40

5、.8%24.8%48.9%19.7%攤薄每股收益（元）攤薄每股收益（元）0.33 0.41 0.61 0.74 ROEROE（%）3.5%4.4%6.6%8.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 -20-1001020304050(%)華錦股份滬深300公公司司研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、央企兵器集團控股，聚焦石化主業.5 1.1、煉化一體化企業，受益集團優勢.5 1.2、專注三大主營，完善產業鏈結構.6 1.3、油價波動盈利承壓，資產負債結構健康.7 2、雙碳背景下煉化產能達到上限

6、，煉廠價值迎來重估.8 2.1、雙碳目標下政策收緊，煉化行業格局重塑.8 2.2、煉油能力持續增長，產能結構迎來優化.9 2.3、獨立煉廠原油配額趨緊，開工率提升受限.11 2.4、全球有效煉能下降，出口配額減速放緩.12 2.5、優質煉化資產獲得價值重估.14 3、需求恢復預期向好，產品價差有望反彈.15 3.1、成品油仍有較大消費潛力待釋放.15 3.2、基建托底，瀝青供需格局改善.18 3.3、聚乙烯擴產進入尾聲，ABS 仍有進口替代空間.19 3.4、發力原油儲備及商品套保，降低成本及經營風險.21 4、糧食安全背景下尿素價格中樞上移.22 5、中沙攜手，盤錦項目正式落子.24 6、盈

7、利預測及評級.26 7、風險提示.26 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：公司發展歷程.5 圖表 2：公司股權結構.5 圖表 3：煉化產品結構.6 圖表 4：公司主要產品產能.6 圖表 5：公司營收結構（億元）與同比增速(%).7 圖表 6：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速.7 圖表 7：公司分產品毛利率(%).7 圖表 8：公司毛利率及凈利率情況（%）.7 圖表 9：公司期間費用率（%）.8 圖表 10：公司資產負債率(%).8 圖表 11：煉油行業部分相關政策.9 圖表 12：2017-2022 年國內新建及擴建一覽表.10 圖表 13：2023-2030 年國內煉廠產能新增及淘汰預估(萬噸).

8、10 圖表 14：國內煉廠產能(億噸)及同比增幅預測.11 BV8VlYnV8WkXqZrYtW7NaOaQmOpPmOoNeRrRnRfQnPtQaQmNnNxNpPsNuOsPoR證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 圖表 15：近年原油非國營貿易進口允許量走勢(萬噸).11 圖表 16：各類主體獲批原油進口配額情況(萬噸).11 圖表 17：國內綜合煉油利潤(元/噸).12 圖表 18：國內煉廠開工率(%).12 圖表 19：全球煉廠產能（百萬噸）.12 圖表 20：2021 年全球煉油產能分布.12 圖表 21：北美煉廠資本支出（百萬美元）.

9、13 圖表 22：全球煉廠凈新增（百萬桶/天）.13 圖表 23：俄羅斯成品油出口船期(千桶/天).13 圖表 24：全球煉油利潤(美元/桶).13 圖表 25：國內成品油出口利潤(元/噸).14 圖表 26：中國成品油出口配額量走勢圖(萬噸).14 圖表 27：EIA 世界石油需求預測(百萬桶/天).14 圖表 28：EIA 中國石油需求預測(百萬桶/天).14 圖表 29：中國汽油供需平衡情況(萬噸).15 圖表 30：中國汽油價格及價差(元/噸).15 圖表 31：國內汽油消費結構.15 圖表 32：中國汽油車保有量及預測(萬輛).15 圖表 33：國內汽油車保有量預測(萬輛).16 圖

10、表 34：中國柴油供需平衡情況(萬噸).16 圖表 35：中國柴油需求結構.16 圖表 36：混合芳烴及輕循環油進口大減(萬噸).17 圖表 37：白油與柴油價格趨近(元/噸).17 圖表 38：中國煤油供需平衡情況(萬噸).17 圖表 39：中國航煤均價(元/噸).17 圖表 40：中國民航客運量與航煤表需同比增速擬合.18 圖表 41：我國民航客運量及貨運量.18 圖表 42：瀝青下游需求結構.18 圖表 43：瀝青需求量與公路建設投資增速擬合.18 圖表 44：東北-山東瀝青價差擴大(元/噸).19 圖表 45：瀝青-原油裂解價差整體回升(元/噸).19 圖表 46：聚烯烴表觀消費量(萬

11、噸)及增速.19 圖表 47：國內聚乙烯/聚丙烯均價(元/噸).19 圖表 48：國內苯乙烯供需平衡情況(萬噸).20 圖表 49：國內苯乙烯價格(元/噸).20 圖表 50：國內丁二烯供需平衡情況(萬噸).20 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 圖表 51：國內丁二烯價格(元/噸).20 圖表 52：國內 ABS 供需平衡情況(萬噸).20 圖表 53：國內 ABS 價格(元/噸).20 圖表 54：原油季度價差(美元/桶)與公司季度凈利潤(億元).21 圖表 55：期貨套保平滑企業利潤.22 圖表 56：買入套?？刂圃筒少彸杀?布倫特遠期曲

12、線，美元/桶).22 圖表 57：負基差利于瀝青生產企業賣出套保(元/噸).22 圖表 58：高利潤區間雙邊套保鎖定加工利潤(元/噸).22 圖表 59：國內尿素供需平衡情況(萬噸).23 圖表 60：國內尿素需求結構.23 圖表 61：糧食產量與化肥施用量(萬噸).23 圖表 62：國內種植面積(千公頃).23 圖表 63：主要糧食作物現貨價格走勢(元/噸).24 圖表 64：主要糧食產品種植利潤(元/噸).24 圖表 65：尿素生產成本(元/噸).24 圖表 66：尿素價格及氣制尿素毛利(元/噸).24 圖表 67：一帶一路戰略.25 圖表 68：沿線國家、人口及經濟規模等.25 圖表 6

13、9：華錦阿美項目開工儀式.25 圖表 70：公司業績拆分與盈利預測.26 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 1 1、央企央企兵器集團兵器集團控股控股，聚焦石化主業聚焦石化主業 1.11.1、煉化一體化企業，受益集團優勢煉化一體化企業，受益集團優勢 華錦股份作為兵器集團唯一的石化上市平臺，成立于 1997 年，在深交所上市，總部位于遼寧省盤錦市。2006 年，中國兵器集團通過增資擴股獲得華錦集團 60%股權成為公司實際控制人。隨后，華錦集團先后收購了控股股東的 ABS 資產和北方瀝青 45%的股權，拓展了精細化工和瀝青業務。2021 年，公司收購了

14、遼寧北化全部股權，進一步發展潤滑油基礎油業務。公司的業務逐漸拓展，形成了石油化工、化學肥料和道路瀝青三大主營板塊。圖表圖表 1 1：公司：公司發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告，華鑫證券研究 兵器集團是中國最大的國防和軍工裝備研制、生產和營銷企業之一，綜合競爭力較強。上游通過旗下的能源企業參與石油和天然氣勘探、開發和生產，為石油化工生產提供了原材料；下游方面，兵器集團的化工產業涉及到石油的深加工、化學品的生產和銷售等眾多領域。華錦股份作為兵器集團下屬唯一石化上市平臺，可以在原油采購、石化生產銷售方面得到集團公司的大力支持，為公司發展提供保障。圖表圖表 2 2：公司股權結構：公司股權結構 資料

15、來源：WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 1.21.2、專注三大主營，專注三大主營，完善產業鏈完善產業鏈結構結構 華錦股份的產品結構主要分為三大板塊：石油化工、化學肥料和道路瀝青。在石油化工板塊，公司主要生產柴油、煤油和乙烯、丙烯、苯乙烯等化工產品。在化學肥料板塊，公司生產尿素、復合肥等肥料產品，主要應用于農業領域。在道路瀝青板塊，公司生產各種不同類型的瀝青產品，主要應用于公路、橋梁和隧道等建設領域。作為國內特大型煉油化工一體化綜合性石油化工企業之一，形成了成品油、中間石化產品、ABS 合成樹脂和尿素的縱向一體化產業鏈。圖表

16、圖表 3 3：煉化產品結構煉化產品結構 資料來源：公司債券募集說明書，華鑫證券研究 石化方面，目前公司有 800 萬噸/年原油加工（包括老基地 600 萬噸和北方瀝青 200 萬噸）、50 萬噸/年乙烯、180 萬噸/年柴油、80 萬噸/年瀝青的產能；在化學肥料方面，公司擁有 132 萬噸/年尿素、83 萬噸/年液氨和 6 萬噸/年甲醇的生產規模；精細化工產品產能包括 10 萬噸/年丁二烯和 14 萬噸/年 ABS 制品及副品。圖表圖表 4 4：公司主要產品產能公司主要產品產能 資料來源：公司債券跟蹤評級報告，公司公告，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠

17、信、專業、穩健、高效 1.31.3、油價波動盈利承壓，油價波動盈利承壓，資產負債結構健康資產負債結構健康 石化產品貢獻公司主要盈利。2022 年公司營收 490.62 億元，同比增長 27.26%。其中石化產品收入為 422.49 億元，占該年營業總收入的 86.11%；化肥類產品營收占比為 5.44%；精細化工產品營收占比為 4.97%。石化板塊產品種類豐富，包括了石化產品、精細化工產品等，是公司營業收入的主要來源。2022 年歸屬母公司凈利潤為 5.29 億元，同比下降45.89%，扣非凈利潤為 4.83 億元，同比下降 45.95%。圖表圖表 5 5：公司營收公司營收結構結構（億元）與同

18、比增速（億元）與同比增速(%)%)圖表圖表 6 6：公司歸母凈利潤（億元）及同比增速公司歸母凈利潤（億元）及同比增速 資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 兩頭承壓公司毛利率/凈利率短暫下降。2022 年受到國際政治動蕩影響，美元匯率持續走高，公司進口原油成本上升；同時受疫情影響，公司主要化工品下游消費市場持續低迷，產品價格上漲幅度低于原材料上漲幅度，導致公司毛利及凈利率減少。公司近年來分產品毛利率中，化肥的毛利率長期占據首位。2022 年石化產品、化肥類產品、精細化工產品及塑料制品毛利率分別為 16.21%、39.32%、9.5%、21.97%。圖表圖表 7 7

19、：公司分產品毛利率公司分產品毛利率(%)(%)圖表圖表 8 8：公司毛利率及凈利率情況（公司毛利率及凈利率情況（%）資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 公司的期間費用率由于規模效應在近年來呈現下降趨勢，2022 年期間費用率為 3.76%，較 2021 年大幅下降。公司持續進行科技研發，自 2017 年以來增加研發投入穩定在 1 億左右。公司持續優化資產結構，2017-2020 年資產負債率呈現下降趨勢，從 59.11%下降到49.42%，2021 年和 2022 年公司資產負債率略有上升，2022 年公司資產負債率為 53.72%。整體來看，公司的資產負債結構

20、較為健康，可以為后續經營提供保障。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 9 9：公司期間費用率（公司期間費用率（%）圖表圖表 1010：公司資產負債率公司資產負債率(%)(%)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 2 2、雙碳背景下煉化產能達到上限，煉廠價雙碳背景下煉化產能達到上限，煉廠價值迎來重估值迎來重估 2.12.1、雙碳目標下雙碳目標下政策收緊，政策收緊，煉化行業格局重塑煉化行業格局重塑 2020 年 9 月 22 日，習近平總書記在第 75 屆聯合國大會一般性辯論上發表重要講話，我國二氧化碳排放力爭于

21、 2030 年前達到峰值，努力爭取 2060 年前實現碳中和，表明我國能源低碳化轉型進入新階段。2021 年，中央密集出臺政策堅決遏制高耗能、高排放項目發展。對煉油行業，涉及相關政策主要包括以下幾方面：嚴控新增煉油能力，未納入國家有關領域產業規劃的，一律不得新建和改擴建煉油項目；推動過剩產能有序退出和轉移，完善產能置換政策；推動煉油行業碳達峰，提出了行業節能降碳的行動目標、重點任務和工作要求；加快煉廠綠色改造提升，對標全球先進能效水平，實現綠色高質量發展。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1111：煉油行業部分相關政策煉油行業部分相關政

22、策 資料來源：政府公告，華鑫證券研究 2.22.2、煉油能力煉油能力持續持續增長，增長，產能產能結構結構迎來迎來優化優化 截至 2022 年中國千萬噸及以上煉油廠已經增加至 33 家，成為世界第一煉油大國。2022 年中國總煉油能力超 9.47 億噸，已經超過美國領跑全球。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：20172017-20222022 年國內新建及擴建一覽表年國內新建及擴建一覽表 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 2022 年?？苹?、科力達石化、成達新能源三家煉廠并入山東裕龍煉化項目，淘汰產能 740 萬噸/年。預計

23、 2023-2030 年，落后產能淘汰及裕龍石化二期整合淘汰的合計產能預計將在 6000 萬噸左右。同時中石化的鎮海煉化、裕龍島煉化一體化項目、中海油大榭石化、華錦石化產能屬于在建中，旭陽煉裕龍煉化二期正在規劃建設。整體來看，近年來中國小型煉廠生存空間陸續被擠壓，煉化一體化快速發展，成為國內煉廠轉型的新趨勢。圖表圖表 1313：20232023-20302030 年國內煉廠產能新增及淘汰預估年國內煉廠產能新增及淘汰預估(萬噸萬噸)資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 預計 2023-2030 年，國內新增總煉油能力一億噸左右，落后產能將被淘汰或整合，煉油能力在 200 萬噸/年以下的煉廠或將加速退

24、出市場，合計新增煉油能力在 4000 萬噸左右。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1414：國內煉廠產能國內煉廠產能(億噸億噸)及同比增幅及同比增幅預測預測 資料來源：金聯創，華鑫證券研究 2.32.3、獨立煉廠獨立煉廠原油原油配額趨緊，開工率提升受限配額趨緊，開工率提升受限 2023 年原油非國營貿易進口允許量為 2.43 億噸，自 2021 年以來連續三年持穩。2022年原油配額下發量較 2021 年同比下滑 5.6%，代表著獨立煉廠進口原油告別高速增長期，以更符合國內能源轉型與合規經營的要求。2022 年傳統地煉獲批原油配額占比

25、由 2018 年的84%降至 56%；大煉化則由 3%升至 38%。2023 年前兩批配額中傳統獨立煉廠占 56%，民營大煉化占 36%，其他企業主體占 8%。大煉化積極實施“降油增化”,著力發展高附加值高端化工品；傳統地煉裝置配套程度不高，產品調整空間有限，民營大煉化與傳統獨立煉廠配額此消彼長，將對下游化工品產品結構產生較大沖擊。圖表圖表 1515：近年原油非國營貿易進口允許量走勢近年原油非國營貿易進口允許量走勢(萬噸萬噸)圖表圖表 1616：各類主體獲批原油進口配額情況各類主體獲批原油進口配額情況(萬噸萬噸)資料來源：金聯創，華鑫證券研究 資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 進口配額發放及交

26、易監管趨嚴，獨立煉廠原料緊張。倒賣進口原油違反行政許可法等法律法規和原油成品油管理相關規定，違反國家產業政策，嚴重擾亂油品市場秩序，助長違規地煉企業落后產能盲目發展及一些地方違規審批地煉項目，間接造成了國家財政稅收的流失。進口配額監管趨嚴，部分地煉配額日趨緊張甚至失去配額，開工率下降。稅收監管趨嚴，非正規煉能加速淘汰。近年圍繞成品油稅收各個環節，國家相關部門證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 出臺了很多強有力的措施。隨著稅收信息化系統逐步完善，企業偷逃稅的空間日趨減少。包括山東在內的多省市陸續開展了成品油稅收整治行動，推動煉油領域企業進行低碳轉型

27、。圖表圖表 1717：國內綜合煉油利潤國內綜合煉油利潤(元元/噸噸)圖表圖表 1818：國內煉廠開工率國內煉廠開工率(%)%)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 2.42.4、全球有效煉能下降全球有效煉能下降，出口配額減速放緩，出口配額減速放緩 全球煉廠產能首次萎縮，重心轉移向亞太地區。受煉廠利潤下滑影響，2020-2021 年全球煉廠產能出現萎縮，根據 EA 數據，2020 及 2021 年全球煉能分別減少 46.7、44.5 萬桶/天。其中北美關停的煉油產能最多，合計退出 122 萬桶/日煉油產能，其次是歐洲。美國煉油廠的去產能除疫情沖擊因素外，還有環保政策

28、等對投資的壓制。由于煉廠投資周期較長，即使當前煉油利潤較好，但是在新能源轉向大背景下，北美大型煉油企業并沒有投資新煉廠的動力。北美和歐洲地區煉能占比超 70%，重心由歐美向亞太轉移。根據 OPEC 的預測，2023 至 2027 年全球煉油能力將增加約 530 萬桶/日，其中大部分將在亞太地區（270 萬桶/日），未來全球煉廠產能年均增速約為 1%。圖表圖表 1919：全球煉廠產能（百萬噸）全球煉廠產能（百萬噸）圖表圖表 2020：2021 2021 年全球煉油產能分布年全球煉油產能分布 資料來源：BP，華鑫證券研究 資料來源：BP，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免

29、責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2121：北美煉廠資本支出（百萬美元）北美煉廠資本支出（百萬美元）圖表圖表 2222：全球煉廠凈新增（百萬桶全球煉廠凈新增（百萬桶/天）天）資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 資料來源：OPEC，華鑫證券研究 由于俄烏沖突的影響，俄羅斯成品油出口將受阻。自 2023 年 2 月歐盟對成品油禁運生效，俄羅斯 2 月份的石油出口量下降了 50 萬桶/天，至 750 萬桶/天。受影響最大的是柴油和燃料油市場，這兩個市場是俄羅斯最大的燃料出口和收入來源。俄羅斯 2 月柴油出口量下降逾 10 萬桶，至 83 萬桶/日，燃料油出口量下降約 17 萬桶

30、/日，至 61.4 萬桶/日。俄羅斯油品出口的下降將進一步加劇全球煉油產品供需的緊張。圖表圖表 2323：俄羅斯成品油出口船期俄羅斯成品油出口船期(千桶千桶/天天)圖表圖表 2424：全球煉油利潤全球煉油利潤(美元美元/桶桶)資料來源：KPLER，華鑫證券研究 資料來源：PLATTS，華鑫證券研究 十四五開端成品油出口政策大力收緊，近期趨向放松。雙碳及優化市場目標的指導下，十四五時期煉油行業調整力度加深，國內政策針對傳統地煉落后產能淘汰、社會隱形資源治理等方面發力，出口必要性下降。2023 年首批成品油出口配額總量為 1899 萬噸(中國兵器集團 20 萬噸)，同比上漲 599 萬噸或 49%

31、。未來成品油出口或呈現適度放松緊縮力度的趨勢，預計 2023 年全年配額不高于 2022 年的 3725 萬噸，下發總量或接近 3700 萬噸。若穩外貿仍是重要發力點，不排除進一步放寬出口的可能性，則有望超過 2022 年水平。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖圖表表 2525：國內成品油出口利潤國內成品油出口利潤(元元/噸噸)圖表圖表 2626：中國成品油出口配額量走勢圖中國成品油出口配額量走勢圖(萬噸萬噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：金聯創，華鑫證券研究 2.52.5、優質煉化資產獲得價值重估優質煉化資產獲得價值重估 上游

32、煉化產能增長受到限制，下游需求持續提升。根據美國能源情報署(EIA)，隨著新冠疫情消退和全球經濟全面開放，全球汽油和柴油等液體燃料的消費量將持續上升。2023年全球石油日均需求將自 2019 年以來首次超過 1 億桶，至 2024 年底將超過 1.04 億桶。隨著此前被壓抑的運輸燃料消費被釋放，尤其是汽油和航煤，同時石化產品需求也在逐步恢復，預計 2023 年中國石油消費將增長 71 萬桶/日，占全球消費增量的一半左右。圖表圖表 2727：E EIAIA 世界石油需求預測世界石油需求預測(百萬桶百萬桶/天天)圖表圖表 2828：E EIAIA 中國石油需求預測中國石油需求預測(百萬桶百萬桶/天

33、天)資料來源：EIA，華鑫證券研究 資料來源：EIA，華鑫證券研究 原油一次加工能力在 2025 年控制在 10 億噸，預示著我國煉油一次加工的最大產能是10 億噸，我國油品及煉油副產品將面臨供應的天花板。需求增長背景下產能提前受限，煉油產品有望結束長期過剩格局，在原油配額及稅收稽查日益趨嚴背景下落后產能逐步淘汰，持續利好存量產能。同時背靠中國市場，配套水平和運營能力優秀的新建或在建的煉化項目正受到全球資金市場青睞，優質煉化資產的價值有望得到重估。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 3 3、需求恢復預期向好需求恢復預期向好，產品，產品價差價差有望

34、反彈有望反彈 3.13.1、成品油成品油仍有較大消費潛力待釋放仍有較大消費潛力待釋放 2018-2021 年中國煉油裝置負荷整體保持較高水平，汽油產量整體呈上漲趨勢。中國汽車保有量穩步增長，為國內汽油需求提供有力支撐。2022 年，中國汽油供需矛盾較明顯。受疫情影響居民出行頻次減少，對汽油的終端消費形成明顯利空。汽油零售價格持續高位，居民對高油價接受程度有限，電動車或乘坐公共交通工具出行頻率增加，這在一定程度上抑制汽油終端消費。受利潤下滑及庫存較高等因素影響，中國汽油產量及進口量雙雙下降。圖表圖表 2929：中國汽油供需平衡情況中國汽油供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 3030：中國汽油中國汽

35、油價格及價差價格及價差(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，WIND，華鑫證券研究 汽油需求仍將增長。2022 年我國汽油供應量達到 1.45 億噸，同比下降 6%左右。按照2030 年前碳達峰行動方案要求，為了實現 10 億噸煉油產能上限及復雜煉廠減油增化的趨勢，我國汽油產量預計長期保持在 1.5 億噸左右。需求端快速發展的新能源汽車對汽油消費替代作用愈發明顯，但根據預測，汽油車保有量將于 2027 年達到峰值，汽油需求量拐點離現在仍有 5 年，長時間內汽油仍維持增長態勢，供需狀態逐步趨緊。圖表圖表 3131：國內國內汽油汽油消費結構消費結構 圖表圖表 3232

36、：中國汽油車保有量中國汽油車保有量及預測及預測(萬輛萬輛)資料來源：隆眾資訊，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3333：國內汽油車保有量預測國內汽油車保有量預測(萬輛萬輛)資料來源：WIND，華鑫證券研究 2022 年中國柴油產量在 19126 萬噸，固定資產投資、物流業經濟指數及倉儲指數等數據較樂觀，支撐柴油需求穩健。2022 年因成品油出口配額下發量較少，中國柴油出口量同比明顯收窄，凈出口量為 1050 萬噸，中國市場柴油表觀消費量 18077 萬噸。圖表圖表 3434：中國柴油供

37、需平衡情況中國柴油供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 3535：中國柴油中國柴油需求結構需求結構 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：前瞻產業研究院，華鑫證券研究 2021 年 5 月 12 日，財政部、海關總署、稅務總局聯合發布關于對部分成品油征收進口環節消費稅的公告，指出對進口混合芳烴及輕循環油，視同石腦油按 1.52 元/升的單位稅額征收進口環節消費稅。輕循環油是一種低質量的餾分油，可以直接被調合成柴油，因此往往作為柴油替代品進口。加征消費稅后進口經濟性下降，市場成交迅速轉弱。2020年國內進口輕循環油 1576 萬噸，約占當年柴油表觀消費量 10%，2022 年輕循環油進口量為5

38、3 萬噸，已基本可忽略不計。輕循環油進口量大幅下降等同減少柴油供應量，同時部分工業白油納入消費稅范疇，導致部分非標柴油產能退出，給柴油價格帶來支撐。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3636：混合芳烴及輕循環油進口大減混合芳烴及輕循環油進口大減(萬噸萬噸)圖表圖表 3737：白油與柴油價格趨近白油與柴油價格趨近(元元/噸噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 2010 年以來，煤油市場表觀消費量呈逐年增長態勢，其中，民航運輸業為航煤需求市場增長提供強力支撐。2019 年煤油表觀需求量為 3870 萬噸，

39、同比增長 4.3%。2020 年開始受疫情影響，民航運輸業承受較大沖擊，煤油整體表觀消費量出現下滑，2022 年煤油年度表觀消費量為 1945 萬噸，同比大幅下降 40%。圖表圖表 3838：中國中國煤油煤油供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 3939：中國中國航煤航煤均價均價(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 2023 年隨著“乙類乙管”措施實施以來，民航市場迅速恢復。今年 2 月份，全行業完成運輸總周轉量 79.3 億噸公里，同比增長 28.6%；民航旅客運輸規?？焖倩厣?，完成旅客運輸量 4320 萬人次，同比增長 38%。今年春運我

40、國民航旅客運量大幅增長，累計運輸旅客5500 多萬人次，同比增長 39%，恢復至 2019 年的 76%。截止 3 月份我國境內機場保障客運航班起降 72.28 萬次，較去年同期上漲 126%。在國際航線航班方面，我國已經恢復與 58 個國家間的客運定期航班，國外航班執飛班次達 1.83 萬架次，同比上漲 465%。航空市場修復對煤油消費量提振作用明顯，未來隨著對“十四五”民用航空發展規劃的落實，航煤需求有望進一步提升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4040：中國中國民航客運量與航煤表需同比增速擬合民航客運量與航煤表需同比增速擬合

41、 圖表圖表 4141：我國民航客運量及貨運量我國民航客運量及貨運量 資料來源：卓創資訊，WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 3.23.2、基建托底，瀝青供需格局改善基建托底，瀝青供需格局改善 石油瀝青主要用于道路工程，約占 77%；部分高標號瀝青也可用做焦化裝置原料以及船用重油的調和原料，二者合計占 7%左右；另有 16%左右的瀝青用作建筑防水材料的生產。由于瀝青主要用于道路建設方面，因此國家宏觀經濟變化、宏觀規劃以及其他政策面的影響較為明顯。產能集中度方面，中石化、中石油擁有較強的市場話語權，但地方煉廠及進口也有較大產能，瀝青市場并不存在行業壟斷的情形，價格競爭比較充分

42、。圖表圖表 4242：瀝青下游需求結構瀝青下游需求結構 圖表圖表 4343：瀝青需求量與公路建設投資增速擬合瀝青需求量與公路建設投資增速擬合 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：WIND，卓創資訊，華鑫證券研究 IMO2020 開啟船燃低硫時代，中國煉廠開始生產低硫燃料油。東北地區部分煉廠低硫渣油（瀝青）越來越多的流入保稅船燃市場，使得東北地區瀝青供應大幅減少。同時東北地區部分地煉停產瀝青，前期生產道路瀝青的地煉常減壓產能普遍在 100 萬噸/年左右，沒有獲得原油配額，隨著對原油管理趨嚴，很多小型地煉結束了瀝青生產。低硫渣油（瀝青）資源的緊俏以及原油配額管理趨嚴，東北地區瀝青供應減量較

43、國內其他地區更為明顯。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4444：東北東北-山東瀝青價差擴大山東瀝青價差擴大(元元/噸噸)圖表圖表 4545：瀝青瀝青-原油裂解價差整體回升原油裂解價差整體回升(元元/噸噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，上海鋼聯，華鑫證券研究 3.33.3、聚乙烯擴產進入尾聲，聚乙烯擴產進入尾聲，A ABSBS 仍有進口替代空間仍有進口替代空間 2018-2022 年國內聚乙烯產能持續增長，代表性企業有萬華化學，連云港石化和浙江石化等，輕烴工藝也開始進入國內，聚乙烯原料更加豐富多元化。需求方面，

44、近五年表需復合增長率在 6%左右，需求增量相對有限。2022 年受上游原料上漲影響，現貨價格走高，且暴雨、高溫等氣候因素導致下游工廠開工偏低以及海外市場需求回落等，多重因素加大了市場的下跌壓力。聚乙烯大的格局仍處于擴產周期，但全球新增產能壓力將有所緩解，整體上處于略寬松格局。隨著擴產周期進入尾聲，聚烯烴供需格局將逐步好轉，整體來看聚乙烯早于聚丙烯回歸平衡。圖表圖表 4646：聚烯烴表觀消費量聚烯烴表觀消費量(萬噸萬噸)及增速及增速 圖表圖表 4747：國內聚乙烯國內聚乙烯/聚丙烯均價聚丙烯均價(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 近年隨著國內煉化項目

45、陸續投放，國內苯乙烯產能同步大幅增長。2018-2022 年國內苯乙烯產量年均復合增速約為 14%。2022 年中國新投產產能 284 萬噸/年，中國苯乙烯總產能達到 1759.2 萬噸/年，占據全球總產能的 41%。2023-2027 年中國苯乙烯生產裝置擬在建產能達到 1063.5 萬噸，由于 2022 年新增產能集中投放后，企業產銷利潤大幅萎縮，或影響后期部分新產能投放進度。下游方面，PS、ABS、EPS 等新建裝置將繼續提升對苯乙烯的消費量。供應增加及終端需求增速受限，未來苯乙烯價格重心或逐步走低，但幅度將收窄。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩

46、健、高效 圖表圖表 4848：國內苯乙烯供需平衡情況國內苯乙烯供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 4949：國內苯乙烯價格國內苯乙烯價格(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 丁二烯進入產能釋放周期，ABS 仍有進口替代空間。2022 年我國丁二烯有效產能為 595萬噸，產量 410 萬噸，開工率 69%，表觀需求 418 萬噸。預計 2023-2025 年，我國丁二烯將新增產能 57 萬噸。近年丁二烯行業產能快速增長，隨著供應逐步增量，產業格局處于供需的平衡到供應過剩的轉變中。2022 年我國 ABS 有效產能為 552 萬噸，產量 477 萬噸，開工

47、率 86%，表觀需求 606 萬噸。預計 2023-2025 年，我國 ABS 將新增產能 448.5 萬噸。ABS 下游需求方面，家用電器占比 58%，辦公設備占比 14%，交通領域占比 13%，輕工業領域占比8%，建材及其他占比 7%。隨著防控政策改變及地產行業觸底，未來幾年家電行業有望修復。新能源車增速較快，預計 2022 年后新能源車將帶動未來 ABS 新增需求。圖表圖表 5050：國內國內丁二烯丁二烯供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5151：國內國內丁二烯丁二烯價格價格(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 圖表圖表 5252：

48、國內國內 A ABSBS 供需平衡情況供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 5353：國內國內 A ABSBS 價格價格(元元/噸噸)證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 3.43.4、發力原油儲備及商品套保發力原油儲備及商品套保，降低成本及經營風險降低成本及經營風險 公司擬與振華石油、凌港實業共同設立合資公司，建設大有原油儲備庫項目，包括 200萬立方米原油地面儲備庫及配套工程，其中振華石油占股 75%，華錦股份占股 15%，凌港實業占股 10%。未來錦州、盤錦地區將成為遼寧省重要的

49、石油石化產業聚集地，對進口原油的需求量將持續增大，對原油倉儲需求也將大幅上升。大有原油儲備庫項目的實施，有利于持續開拓煉廠客戶，帶來更多的貿易增長機會。同時公司能源對外依存度較高，海運航線途經地區面臨地緣政治風險，投資原油儲備庫可進一步保障公司能源供應安全穩定。油價波動對公司盈利帶來的影響主要有幾個方面，原材料存貨減值及轉回；產成品存貨減值及轉回；點價時間差導致的虧損等，公司季度凈利潤與原油價差存在較大相關性。從近期基本面來看原油不存在大跌基礎，供應端 OPEC+主動加碼減產實際供應將減少超過100 萬桶/日，需求端有中國放開及美國補充戰儲計劃，2023 年下半年原油市場將呈現出供不應求格局，

50、油價高位運行將成為常態。圖表圖表 5454：原油季度價差原油季度價差(美元美元/桶桶)與公司季度凈利潤與公司季度凈利潤(億元億元)資料來源：WIND，華鑫證券研究 公司及控股子公司盤錦北方瀝青股份有限公司將開展與生產經營所需原材料和產品相關的套期保值業務。實體企業進行套期保值可實現“兩鎖一降”：鎖定原材料成本，鎖定產品銷售利潤，降低原材料或產品的庫存成本和風險，達到保護核心利潤、擴大市場份額、穩定產業鏈條等目的。公司可根據實際情況進行買入原油套期保值鎖定原材料成本，賣出產成品(瀝青、外盤柴油、塑料等)鎖定產品售價或庫存價值，雙邊同時套保鎖定煉油利潤等操作，或很大程度減少原材料和產品價格變動給企

51、業帶來的經營風險，平滑企業利潤。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5555：期貨套保平滑企業利潤期貨套保平滑企業利潤 圖表圖表 5656：買入套保買入套?？刂圃筒少彸杀究刂圃筒少彸杀?布倫特布倫特遠期曲線遠期曲線，美美元元/桶桶)資料來源：上海期貨交易所，華鑫證券研究 資料來源：BLOOMBERG，華鑫證券研究 圖表圖表 5757：負基差利于瀝青生產企業賣出套保負基差利于瀝青生產企業賣出套保(元元/噸噸)圖表圖表 5858：高利潤區間高利潤區間雙邊套保鎖定加工利潤雙邊套保鎖定加工利潤(元元/噸噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究

52、資料來源：WIND，華鑫證券研究 4 4、糧食安全背景下尿素價格中樞上移糧食安全背景下尿素價格中樞上移 尿素是最常用的脫水氮肥產品，主要分為農業用和工業用兩類，農業需求指直接施用于農作物的尿素，工業需求主要包括用來加工復合肥、人造板、三聚氰胺、煙氣脫硝、車用尿素、氰尿酸、尿醛樹脂等。尿素作為大宗商品，供需關系變化直接影響價格走勢。中國是主要的尿素生產國，自產尿素滿足國內需求。需求端尿素作為適用范圍最廣的氮肥，種植面積和用肥季節的變化決定著尿素農業需求的增減。工業需求方面，下游產品的開工和產量影響尿素價格走勢。2022 年我國尿素有效產能為 7165 萬噸，產量 5652 萬噸，表觀需求 537

53、0 萬噸。預計 2023-2025 年，我國將新增尿素產能 390 萬噸。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5959：國內尿素供需平衡情況國內尿素供需平衡情況(萬噸萬噸)圖表圖表 6060：國內尿素需求結構國內尿素需求結構 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 人口持續增長，提振糧食及化肥需求。據聯合國糧農組織統計，全球耕地面積增長空間有限，未來極限可能在 120 億畝。人口持續增長下，人均耕地減少對糧食產量提出了更高的要求。而糧食產量的提高依賴農資品的持續投入，全球肥料需求較為剛性，全球肥料單位消耗量逐

54、步提升下化肥長期需求向上。據國家統計局公布數據，2020 年全國農作物播種面積為 1.67 億公頃，同比 2019 年增加 0.94%，結束了連續 4 年的下降趨勢，預計農作物種植面積的提升將為化肥開辟新的增量空間。圖表圖表 6161：糧食產量與化肥施用量糧食產量與化肥施用量(萬噸萬噸)圖表圖表 6262：國內國內種植面積種植面積(千公頃千公頃)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，華鑫證券研究 化肥需求與種植業景氣度息息相關，農產品價格會改變作物的種植面積和單位面積化肥施用量。農產品價格和種植利潤是農資行業需求端的主驅動，同時生產企業的產能建設節奏會階段性造成過?；蛘吖?/p>

55、足。從 2014 年開始，主要糧食作物的種植利潤就有所下降，甚至部分糧食作物的種植利潤已到負值。從 2020 年開始，大部分品種種植利潤回升，四大糧食產物的現貨價格也明顯上漲，驅動化肥需求走強。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6363：主要糧食作物現貨價格走勢主要糧食作物現貨價格走勢(元元/噸噸)圖表圖表 6464：主要糧食產品種植利潤主要糧食產品種植利潤(元元/噸噸)資料來源：WIND，華鑫證券研究 資料來源：WIND，華鑫證券研究 國內尿素生產工藝中煤制工藝占比 75%左右，剩余主要為天然氣制尿素，國際上尿素裝置則基本上以天然氣

56、制為主(煤制尿素生產成本=1.5*噸煤價格+500；氣制尿素生產成本=600*立方米天然氣價格+700)。2022 年以來，受俄烏沖突對煤炭格局重塑以及國內雙碳政策的影響，全球煤價持續高位運行。盡管國家對煤炭實施了調控，根據化工企業到廠煤數據顯示，目前內蒙古 Q5500 原料煤到廠價格平均為 920 元/噸，仍處于較高位置。新疆阿克蘇地區具有充足的天然氣資源，天然氣供給充足，氣頭企業生產成本維持較低水平。煤制成本支撐、農需拉動及出口法檢政策預期放寬等背景下尿素價格或長時間維持高位，氣頭企業可持續享受高毛利周期。圖表圖表 6565：尿素生產成本尿素生產成本(元元/噸噸)圖表圖表 6666：尿素價

57、格及氣制尿素毛利尿素價格及氣制尿素毛利(元元/噸噸)資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 資料來源：卓創資訊，華鑫證券研究 5 5、中沙攜手，盤錦項目正式落子中沙攜手，盤錦項目正式落子 中國和沙特的友誼，源遠流長，歷久彌新。海關數據顯示，沙特是我國 2021 年的第一大原油供應國，沙特出口的石油有 25%進入中國市場。同時，中國已成為阿拉伯國家的第一大貿易伙伴國和最大的外國投資國。在一帶一路、人民幣國際化、能源安全等背景下，新時代中沙全面戰略伙伴關系迎來明顯躍升。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6767：一帶一路戰略一帶一路戰略 圖表圖

58、表 6868：沿線國家、人口及經濟規模等沿線國家、人口及經濟規模等 資料來源：中華網，華鑫證券研究 資料來源：百度百科，華鑫證券研究 2023 年 3 月 29 日，中沙兩國攜手共建的精細化工及原料工程項目正式開工。該項目由中國北方工業集團所屬華錦集團、沙特阿美公司與盤錦鑫誠集團三方共同出資，三方持股比例分別為 51%、30%和 19%，由華錦阿美石油化工有限公司實施建設，共占地 8.9 平方公里，總投資 837 億元，主要建設 1500 萬噸/年煉油和乙烯、PX 等共 32 套工藝裝置，以及配套公用工程及輔助設施。沙特阿美將供應最多 21 萬桶/日的原油，項目預計 2025 年機械竣工，投產

59、后可實現年銷售收入超千億元。圖表圖表 6969：華錦阿美華錦阿美項目開工儀式項目開工儀式 資料來源：遼寧日報，華鑫證券研究 華錦阿美項目投產后,華錦集團將合計擁有 2300 萬噸年煉油產能。根據國資委在國有企業創建世界一流專業領軍示范企業推進會上表示，世界一流示范企業應當利用上市平臺、發揮資本市場資源配置功能。華錦股份表示將適時參與華錦集團及沙特阿美等共同投資的精細化工及原料工程項目，作為兵器集團唯一的石化上市平臺，華錦股份將充分受益于母公司大型煉化項目的協同發展。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 6 6、盈利預測及評級盈利預測及評級 核心假設

60、：石化板塊維持高景氣度，化肥板塊盈利能力有所回落但仍處高位；華錦阿美項目 2025 年下半年竣工，產能逐步爬坡，華錦股份深度參與該項目。圖表圖表 7070：公司業績拆分與盈利預測公司業績拆分與盈利預測 資料來源：WIND，華鑫證券研究 預測公司 2023-2025 年收入分別為 465、460、676 億元，EPS 分別為 0.41、0.61、0.74 元，當前股價對應 PE 分別為 16.8、11.3、9.4 倍，首次覆蓋，給予“買入”投資評級。7 7、風險提示風險提示 原油價格大幅下跌風險；經濟下行風險；產品價格大幅波動風險；項目建設不及預期風險。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重

61、要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 公司盈利預測（百萬元）資產負債表資產負債表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 流動資產流動資產:現金及現金等價物 10,040 10,761 11,471 9,385 應收款 123 117 116 170 存貨 5,104 5,515 5,388 7,949 其他流動資產 3,304 3,133 3,095 4,551 流動資產合計 18,571 19,527 20,069 22,054 非流動資產非流動資產:金融類資產 0 0 0 0 固定資產 11,702 10,950 10,231 9,55

62、4 在建工程 47 19 8 3 無形資產 1,181 1,121 1,062 1,006 長期股權投資 91 91 91 91 其他非流動資產 1,042 1,042 1,042 1,042 非流動資產合計 14,063 13,224 12,434 11,696 資產總計 32,633 32,750 32,504 33,751 流動負債流動負債:短期借款 1,001 1,001 1,001 1,001 應付賬款、票據 2,899 3,133 3,061 4,516 其他流動負債 7,372 7,372 7,372 7,372 流動負債合計 11,272 11,506 11,434 12,88

63、9 非流動負債非流動負債:長期借款 5,850 5,850 5,850 5,850 其他非流動負債 408 408 408 408 非流動負債合計 6,258 6,258 6,258 6,258 負債合計 17,530 17,764 17,692 19,147 所有者權益所有者權益 股本 1,599 1,599 1,599 1,599 股東權益 15,103 14,986 14,812 14,604 負債和所有者權益 32,633 32,750 32,504 33,751 現金流量表現金流量表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 凈利潤 60

64、1 750 1116 1337 少數股東權益 72 90 134 160 折舊攤銷 1553 839 786 735 公允價值變動 0 0 0 0 營運資金變動-472-1 94-2616 經營活動現金凈流量 1754 1678 2130-384 投資活動現金凈流量-191 780 730 682 籌資活動現金凈流量-842-866-1290-1545 現金流量凈額 722 1,591 1,570-1,246 利潤表利潤表 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業收入營業收入 49,06249,062 46,53046,530 45,9714

65、5,971 67,58467,584 營業成本 40,950 39,274 38,311 56,546 營業稅金及附加 5,249 4,978 4,918 7,230 銷售費用 340 323 319 469 管理費用 1,117 1,060 1,047 1,539 財務費用 243 7-13 46 研發費用 144 137 135 199 費用合計 1,846 1,526 1,488 2,252 資產減值損失-242-242-242-242 公允價值變動 0 0 0 0 投資收益 4 4 4 4 營業利潤營業利潤 794794 998998 1,5001,500 1,8021,802 加:營

66、業外收入 55 55 55 55 減:營業外支出 27 27 27 27 利潤總額利潤總額 822822 1,0261,026 1,5281,528 1,8301,830 所得稅費用 222 277 412 493 凈利潤凈利潤 601601 750750 1,1161,116 1,3371,337 少數股東損益 72 90 134 160 歸母凈利潤歸母凈利潤 529529 660660 982982 1,1761,176 主要財務指標主要財務指標 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 成長性成長性 營業收入增長率 27.3%-5.2%-1.

67、2%47.0%歸母凈利潤增長率-40.8%24.8%48.9%19.7%盈利能力盈利能力 毛利率 16.5%15.6%16.7%16.3%四項費用/營收 3.8%3.3%3.2%3.3%凈利率 1.2%1.6%2.4%2.0%ROE 3.5%4.4%6.6%8.1%償債能力償債能力 資產負債率 53.7%54.2%54.4%56.7%營運能力營運能力 總資產周轉率 1.5 1.4 1.4 2.0 應收賬款周轉率 397.8 397.8 397.8 397.8 存貨周轉率 8.0 8.0 8.0 8.0 每股數據每股數據(元元/股股)EPS 0.33 0.41 0.61 0.74 P/E 21.

68、0 16.8 11.3 9.4 P/S 0.2 0.2 0.2 0.2 P/B 0.8 0.8 0.8 0.8 資料來源：Wind、華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 化工化工組組介紹介紹 傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩傅鴻浩：所長助理、碳中和組長，電力設備首席分析師，中國科學院工學碩士，央企戰略與士，央企戰略與 6 6 年新能源研究經驗。年新能源研究經驗。劉韓：劉韓：中山大學材料工程/香港城市大學金融學碩士，3 年能源化工大宗商品研究經驗，2022 年加入華鑫證券研究所，從事化工行業及上市公司研

69、究。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%20%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相

70、關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人

71、員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取

72、提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。