電子煙行業系列報告一：電子煙內銷市場積極的變化在積蓄-230421（24頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 行業研究行業研究 輕工制造輕工制造 2023 年年 04 月月 21 日日 電子煙行業系列報告一 推薦推薦（維持）（維持）電子煙內銷市場：電子煙內銷市場：積極的變化在積蓄積極的變化在積蓄 全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。2022 年 4 月我國電子煙政策密集出臺，行業監管框架確立。核心內容：1）口味限制。）口味限制。禁止銷售對未成年人產生誘導性的風味，產品風味主調限定在煙草風味。2）全環節

2、牌照管理。）全環節牌照管理。生產、批發及零售端企業必須獲得牌照才能進行相關商業活動。3）統一平臺交）統一平臺交易及全環節溯源。易及全環節溯源。相關經營活動納入全國統一電子煙交易平臺，在生產、流通和服務環節實行信息追溯。4）零售點總量控制、與卷）零售點總量控制、與卷煙相獨立、非排他經營。煙相獨立、非排他經營。零售點視市場需求、市場狀態變化情況進行動態調整，并與卷煙零售點相獨立。終端規模：從悅刻報表測算，預計終端規模：從悅刻報表測算，預計 2021 年內銷零售年內銷零售 330 億億+，22Q4 規模下滑規模下滑80%+。2021 年霧芯科技煙彈出貨 5.05 億顆，按零售單價 33 元/顆計算，

3、悅刻品牌煙彈零售規模達 165 億+元，參考其在新國標產品配額份額為 53%，假設悅刻煙彈終端份額 50%，對應 2021 年國內電子煙零售 330 億+元。2022Q4 悅刻營收同比下滑 82%，國內總體零售規模整下滑幅度更大，系品牌端出貨價格變動幅度大于零售端，以及悅刻品牌份有所提升。零售近況：零售近況：3 月終端緩和修復。月終端緩和修復。藍洞問卷調查顯示，23 年 3 月新國標產品銷售額及盈利情況相對 22 年 11 月呈邊際改善（22 年 10 月新國標正式實施首月，終端鋪貨，預計銷售數據偏高）。23 年 3 月國標銷售額低于 1 萬的店主比例較22 年 11 月降 13pct 至 6

4、3%，銷售額介于 1 萬到 4 萬/高于 4 萬的比例較 22 年11 月提 9pct/5pct 至 29%/8%。同時，盈利比例提 2pct 至 13%，虧損比例降 14pct至 51%。格局之變格局之變：品牌心智品牌心智&用戶基數驅動，頭部份額用戶基數驅動，頭部份額更具優勢更具優勢。參考藍洞對部分店主調研問卷，1）門店動銷顯示，悅刻及頭部品牌的店主訂貨比例、銷售反饋正向的比例明顯高于二三梯隊品牌。2）悅刻品牌動銷反饋積極比例與訂貨比例基本一致，而其他品牌兩個指標比例（銷售反饋積極/店主訂貨）普遍低于50%，進一步驗證品牌格局趨勢。3）店主普遍反饋品牌知名度&用戶基數是驅動產品銷售的核心要素

5、，這是各品牌過去在營銷地推&渠道建設端成果的表征，消費者粘性仍在品牌端，價格影響不明顯。當下：積極的變化在積蓄，供需結構邊際向好。當下：積極的變化在積蓄，供需結構邊際向好。過去動銷偏弱是口味接受度&競爭環境&價格體系三重因素壓制的綜合結果，目前行業規范化正在進一步推進。1）新風味：）新風味：檢測機構數量增加，新風味涌現，口感層次豐富，體驗優化，消費者反饋積極。當下新一批國標產品全國范圍的推廣有限，后續隨各地中煙平臺上新，有望利好動銷。添加劑白名單中的涼味劑目前未見應用，未來或是風味的重要催化。2）新格局：）新格局：專項整治對制造及零售的違規經營形成有效打擊，不合規產品生產基本停止，消費者回流，

6、市場競爭回歸有序。3）新價格：）新價格：生產端效率提升，推動產業鏈價格結構優化，悅刻新一輪價格體系已落地執行，刺激消費者需求釋放，終端門店盈利修復。長期：比價優勢長期：比價優勢&減害性驅動的滲透率空間值得期待。減害性驅動的滲透率空間值得期待。當下國內電子煙產品消費的比價優勢并不突出，核心原因在于偏低的卷煙零售均價，煙草高端化趨勢明確，單價有望逐步上移，電子煙消費性價比逐步凸顯，疊加減害優勢，從當前來看長期滲透率向上空間可期。定量來看，假設參考美國地區電子煙用戶轉化率 7%，即使對標規模在頂峰時期的 2021 年國內市場（滲透率約 3%），用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。而經我們測算，當前我國終

7、端規?；蛞严禄?2021 年的 20%之內，這又為行業長期增長曲線釋放足夠空間。思摩爾國際：優勢擴張，迎接景氣反轉。思摩爾國際：優勢擴張，迎接景氣反轉。終端動銷偏弱放大 22Q4 全國鋪貨后的國標產品庫存壓力，致使公司 23Q1 內銷承壓，未來隨壓制因素改善，動銷修復，景氣回升，內銷表現有望逐季好轉。同時，品牌方格局加速分化，疊加供應商集中（提高生產效率）趨勢強化，公司作為全球龍頭制造，研發&生產優勢突出，同頭部品牌合作持續強化，有望充分受益上游整合。風險提示風險提示：行業競爭加劇，口味接受不及預期行業競爭加劇，口味接受不及預期，新品推廣節奏不及預期等，新品推廣節奏不及預期等。證券分析師：劉

8、佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 聯系人：毛宇翔聯系人：毛宇翔 郵箱： 行業基本數據行業基本數據 占比%股票家數(只)154 0.02 總市值(億元)9,648.26 0.99 流通市值(億元)7,645.28 1.03 相對指數表現相對指數表現%1M 6M 12M 絕對表現-1.0%8.6%3.6%相對表現-6.1%0.2%3.7%-15%-6%4%13%22/0422/0622/0922/1123/0223/042022-04-202023-04-20輕工制造滬深300華創證券研究華創證券研究所所 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華

9、創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資主題投資主題 報告亮點報告亮點 我們基于對國內電子煙市場政策框架的多維度梳理，指出新監管形式下行業規模&競爭格局&產業鏈利潤分配的邊際變化。其后，我們盡可能地還原當前終端動銷的真實情況，分析背后的主要矛盾，提出行業規范化進一步推進，市場景氣度將迎接反轉。對于長期市場空間，我們基于海外市場的可比數據，為用戶滲透率驅動的長期空間提供判斷線索。最后，我們認為隨思摩爾國際2023Q1 業績公布，市場對內銷的悲觀預期反應已較充分，公司內銷業務有望同時受益景氣修復&格局優化。投資邏輯投資邏輯 當下：積

10、極的變化在積蓄，供需結構邊際向好。當下：積極的變化在積蓄，供需結構邊際向好。過去動銷偏弱是口味接受度&競爭環境&價格體系三重因素壓制的綜合結果，行業規范化進一步推進。新風味：新風味：檢測機構增加，新風味涌現，口感層次豐富，體驗優化，消費者反饋積極。當下新一批國標產品全國范圍的推廣有限，后續隨各地中煙平臺上新，有望利好動銷。添加劑白名單中的涼味劑目前未見應用，未來或是風味的重要催化。新格局：新格局：專項整治對制造及零售的違規經營形成有效打擊，不合規產品生產基本停止，消費者回流，市場競爭回歸有序。新價格：新價格：生產端效率提升，推動產業鏈價格結構優化，悅刻新一輪價格體系已落地執行，刺激消費者需求釋

11、放，終端門店盈利修復。長期：比價優勢長期：比價優勢&減害性驅動的滲透率空間值得期待減害性驅動的滲透率空間值得期待 當下國內電子煙產品消費的比價優勢并不突出，核心原因在于偏低的卷煙零售均價，煙草高端化趨勢明確，單價有望逐步上移，電子煙消費性價比逐步凸顯，疊加減害優勢，從當前來看長期滲透率向上空間可期。定量來看，即使對標規模在頂峰時期的 2021年國內市場（滲透率約 3%），用戶層面滲透率仍有翻倍以上空間。而考慮當前我國終端規?；蛞巡蛔?021 年 20%，這又為行業長期增長曲線釋放足夠空間。5XaXlYiYaUmVtWqZqZ7NaObRsQpPoMtQkPrRnRfQmOmPbRrRvMwMr

12、MmOMYnNvN 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、復盤：口味、渠道、配額、稅收影響幾何復盤：口味、渠道、配額、稅收影響幾何.6（一）政策復盤：全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展.6（二）口味之辯：風味約束仍有彈性，競爭回歸產品本源.8（三）渠道規劃：規模收縮，驅動中上游格局集中.8（四）配額厘定：供給寬裕，主要矛盾是需求側匹配.9（五）稅收影響：產業鏈提價后影響有限.10 二、展望：終端真實動銷水平、短期二、展望：終端真實動銷水平、短期&長期催化是什么？長期催化是什么？.12（一

13、）短期動銷：終端規模下滑 80%&零售邊際修復，品牌加速分化.12（二）邊際催化：口味迭代&監管強化形成合力.15 1、口味迭代：新品周期開啟，加速渠道盈利改善&消費者轉化.15 2、監管收緊：不合規產品打擊加強，國標出貨壓制逐步緩解.16（三）長期展望：規模增長在于比價優勢&減害能力.18 三、思摩爾國際：優勢擴張，迎接景氣反轉三、思摩爾國際：優勢擴張，迎接景氣反轉.21 四、風險提示四、風險提示.22 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 2022 年我國電子煙政策梳理.6 圖表

14、 2 我國電子煙監管體系.7 圖表 3 七星爆珠檸檬口味.8 圖表 4 貴煙（跨越）為陳皮口味.8 圖表 5 我國各省市電子煙牌照數量（單位：個）.8 圖表 6 2021 年我國電子煙零售業態達 19 萬.9 圖表 7 2021 年我國電子煙制造及品牌企業達 1500 家.9 圖表 8 電子煙生產企業核定生產規模測算過程.9 圖表 9 霧芯科技 19-21 年煙桿設備與煙彈實際出貨量.10 圖表 10 悅刻 2021Q4-2022Q4 毛利率瀑布法分析.11 圖表 11 悅刻新國標煙彈價格變動.11 圖表 12 產業鏈稅收&價格變動影響測算.11 圖表 13 悅刻營收及煙彈銷量（年度）.12

15、圖表 14 悅刻營收及同比（季度）.12 圖表 15 零售店主新國標銷售額分布.13 圖表 16 零售店主新國標盈利額分布.13 圖表 17 浙江電子煙零售牌照新增申辦量 636 個（企業名稱檢索“電子煙”）.13 圖表 18 悅刻品牌電子煙煙彈生產獲批配份額 53%.14 圖表 19 驅動國標產品銷售的因素（22 年 11 月）.14 圖表 20 新國標品牌終端動銷反饋.14 圖表 21 電子煙認證檢測機構數量放開.15 圖表 22 新國標產品風味特征優化.16 圖表 23 悅刻存貨及同比（單季度）.16 圖表 24 煙草專賣局規范電子煙市場秩序專項檢查內容.17 圖表 25 專項檢查實施起

16、破獲的重點案件情況.17 圖表 26 不同地區電子煙產品比價情況.18 圖表 27 美國 JUUL 可選尼古丁濃度：35、59mg/ml.19 圖表 28 英國 VUSE 可選尼古丁濃度：3-18mg/ml.19 圖表 29 卷煙產量平穩，行業利潤總額提升.19 圖表 30 2020 年起單位卷煙產品利潤提高.19 圖表 31 美國成年煙民無煙產品轉化率 7%.20 圖表 32 煙草品類演變過程.20 圖表 33 思摩爾國際內銷收入及營收占比.21 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 思摩爾國際研

17、發支出及研發費用率.21 圖表 35 思摩爾國際研發支出結構（2022 年）.21 圖表 36 思摩爾國際新增專利申請.21 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 一、一、復盤：口味、渠道、配額、稅收影響幾何復盤：口味、渠道、配額、稅收影響幾何（一）（一）政策復盤：全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展政策復盤：全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展 全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。全面監管框架基本建立，行業回歸有序發展。2022 年 4 月中旬我國電子煙政策密集出臺，自 4 月 13 日正式國標發布后

18、，4 月 15 日生產、批發和零售許可證，以及產品技術審評和二維碼追溯合計五大指導文件同時出臺，內容涵蓋各類市場參與主體及行業各項規范。核心內容有以下幾點：1）口味禁令。）口味禁令。禁止銷售對未成年人產生誘導性的風味，禁止銷售對未成年人產生誘導性的風味，產品風味主調限定在煙草風味。2）全環節牌照管理。）全環節牌照管理。生產、批發及零售端企業必須獲得牌照才能進行相關商業活動。3）統一平臺交易及全環節溯源。）統一平臺交易及全環節溯源。電子煙有關經營活動納入全國統一電子煙交易平臺，在生產、流通和服務環節實行信息追溯。4）零售點總量控制、與卷煙）零售點總量控制、與卷煙相獨立、非排他經營。相獨立、非排他

19、經營。電子煙零售點視市場需求、市場狀態變化情況進行動態調整，并實行與卷煙零售點相獨立的布局規劃。圖表圖表 1 2022 年我國電子煙政策梳理年我國電子煙政策梳理 時間時間 事件事件 核心要點核心要點 3.11 電子煙管理辦法發布 1、對生產、批發和零售市場主體實行許可證管理實行許可證管理 2、建立全國統一的電子煙交易管理平臺統一的電子煙交易管理平臺，將電子煙有關經營活動納入平臺管理 3、取得煙草專賣零售許可證、具備從事電子煙零售業務資格的企業或者個人應當通過電子煙交易管理平臺從當地電子煙批發企業購進電子煙產品，并不得排他性經營不得排他性經營上市銷售的電子煙產品 4、明確禁止銷售除煙草口味外禁止

20、銷售除煙草口味外的調味電子煙和可自行添加霧化物的電子煙 4.12 電子煙國標正式發布 1、霧化物不應對未成年人產生誘導性，不應使產品特征風味呈現除煙草外的其他風味 2、應使用煙草中提取的煙堿，純度不應低于 99%（質量分數）3、霧化物中的煙堿濃度不應高于 20 mg/g，煙堿總量不應高于 200 mg 4、霧化物添加劑臨時許可使用物質清單及最大使用量均有規定，數量為 101 種，可添加甜味劑可添加甜味劑和涼味劑和涼味劑 4.13 電子煙管理辦法和電子煙國家標準等有關問題解答 1、確定過渡期到過渡期到 2022 年年 9 月月 30 日結束日結束。過渡期內，既存的電子煙生產經營主體可繼續開展生產

21、經營活動，并應按照國家標準及配套政策要求，申請有關許可證及產品技術審評等，對產品進行合規性設計，完成產品改造 2、各類投資者暫不得投資新設電子煙生產經營企業；存量電子煙生產經營主體暫不得新建或擴大生產能力，暫不得新設電子煙零售點 4.15 電子煙相關生產企業核發煙草專賣生產企業許可證工作的指導意見 1、生產企業許可證包括：1）電子煙產品類。2）霧化物類。3）電子煙用煙堿類。2、充分考慮電子煙相關生產企業現狀，因地制宜、分類施策，有針對性地對相關生產經營主體進行業務指導和政務服務，分步推進，保障許可證核發工作平穩有序開展 4.15 電子煙批發企業布局的指導意見 1、尊重市場規律，結合消費群體、人

22、口規模、經濟水平、地理交通、企業成本等綜合狀況，統籌考慮批發企業數量，實現高效運行、供需匹配、資源優化的目的。2、屬地經營。嚴格按照電子煙管理辦法中“應當在當地電子煙批發企業購進電子煙產品”的規定，結合電子煙產品特點，整合資源、規模經營，布局電子煙批發企業 4.15 電子煙零售點布局和許可管理工作的指導意見 1、根據市場需求、市場容量及電子煙企業成本、零售點合理利潤、經濟社會發展水平等因素，電子煙零售點實行數量管理電子煙零售點實行數量管理，并視市場需求、市場狀態變化情況進行動態調整 2、電子煙零售點實行與卷煙零售點相獨立卷煙零售點相獨立的布局規劃 4.15 電子煙產品技術審評實施細則 1、省級

23、煙草專賣行政主管部門負責本行政區域內電子煙產品技術審評的申請受理，以及技術審評實施的監督管理工作 2、技術審評工作由國務院煙草專賣行政主管部門組織專業機構實施 4.15 電子煙產品追溯管理細則 1、電子煙產品應當按照“一物一碼”要求在外包裝上標注二維碼，二維碼信息內容由電子煙追溯 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 平臺統一生成 2、電子煙生產企業和電子煙批發企業申領、上傳、查詢電子煙產品二維碼，應當使用電子煙追溯平臺 8.16 電子煙相關生產企業、批發企業煙草專賣許可證管理細則 1、對電子煙相關生產企業、批

24、發企業煙草專賣許可證的申請、辦理、使用、監管進行細則規范 9.2 設立外商投資電子煙相關生產企業審批管理細則 2、外商在中國境內單獨或與其他投資者共同投資設立電子煙相關生產企業，應報國家煙草專賣局審查批準后，方可申請煙草專賣生產企業許可證 10.12 電子煙進出口貿易和對外經濟技術合作管理細則 1、進口的電子煙產品，應通過電子煙交易管理平臺，銷售給持有煙草專賣批發企業許可證，并經國家煙草專賣局批準開展進口產品批發業務的企業 10.25 電子煙消費稅征收管理有關事項的公告 1、電子煙生產（進口）環節的消費稅稅率為 36%，電子煙批發環節的消費稅稅率為 11%。2、生產環節消費稅納稅人是指取得煙草

25、專賣生產企業許可證，并取得或經許可使用他人電子煙產品注冊商標的企業；從事代加工電子煙產品業務的企業不屬于電子煙消費稅納稅人 11.22 電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿等異地限量攜帶的通告 每人每次異地攜帶電子煙煙具不得超過 6 個；電子煙煙彈不得超過 90 個；煙彈與煙具組合銷售的產品不得超過 90 個；煙液等霧化物及電子煙用煙堿不得超過 180ml。11.23 電子煙產品、霧化物、電子煙用煙堿等限量寄遞的通告 1、寄遞電子煙產品每件限量為：煙具 2 個；電子煙煙彈或煙彈與煙具組合銷售的產品 6 個，合計煙液容量不超過 12ml。資料來源：國家煙草專賣局，國家稅務總局，華創證券 監管體系：監

26、管體系：持證經營、統一平臺交易是核心規范框架。持證經營、統一平臺交易是核心規范框架。監管要求生產、批發及零售企業需獲得許可證后方能進行商業活動。2022 年 6 月 15 日起，取得煙草專賣相關許可證的相關生產企業、批發企業和零售市場主體逐步在全國統一的電子交易平臺上進行交易，并通過外包裝上的二維碼在生產、流通和服務各環節進行信息溯源，有效杜絕竄貨等行業亂象，并有效降低庫存風險。圖表圖表 2 我國電子煙監管體系我國電子煙監管體系 資料來源：國家煙草專賣局，華創證券 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 （二）（

27、二）口味口味之辯：之辯：風味風味約束仍有彈性，競爭回歸產品本源約束仍有彈性，競爭回歸產品本源 口味約束仍有彈性，競爭回歸產品本源?？谖都s束仍有彈性，競爭回歸產品本源。正式版管理辦法強調不應對未成年人產生誘導性，禁止煙草口味外的調味電子煙，電子煙國家標準(二次征求意見稿)刪除 20種香味添加劑的同時，保留檸檬油、薄荷醇薄荷醇等添加劑（但削減了最大使用劑量）。未來電子口味將以煙草味為主體，輔以一定調香成分，這與市場上存在以煙草味為主基調的混合口味卷煙品牌或系列產品的觀察一致（外煙品牌有七星、萬寶路、寶恒等，中煙旗下貴煙推出陳皮及酒香味產品）。美國 FDA 將電子煙風味限制在卷煙及薄荷醇，管理辦法保

28、留部分調香空間，以卷煙主調的口味或更靈活。我們認為口味范圍收縮一方面將使消費者更注重口味還原度、抽吸體驗等產品基本屬性，另一方面增加調香的約束條件，提高相關技術門檻。圖表圖表 3 七星爆七星爆珠珠檸檬檸檬口味口味 圖表圖表 4 貴煙（跨越）為陳皮口味貴煙（跨越）為陳皮口味 資料來源：外煙測評 資料來源：“沉醉指唇間”微信公眾號（三）（三）渠道渠道規劃：規劃：規模收縮，規模收縮，驅動驅動中上游格局集中中上游格局集中 從零售及生產牌照發放看，集中度提升確定性較高。從零售及生產牌照發放看，集中度提升確定性較高。截止 3 月 13 日，藍洞新消費統計已公布零售點牌照總量 54706 張（“一店一證”）

29、，較行業委員會 2021 年公布的 19 萬電子煙零售業態，仍有差距。從已公布的生產端牌照看，截至 2022 年 12 月 27 日，目前已有612 家企業獲生產牌照，考慮后續增量牌照，預計最終數量仍將較 2021 年行業協會公布的 1500 家生產及品牌企業有差距。圖表圖表 5 我國各省市電子煙牌照數量我國各省市電子煙牌照數量（單位：個）（單位：個）資料來源：各省煙草專賣局，轉引自藍洞新消費，華創證券 051015202530354001,0002,0003,0004,0005,0006,000江蘇山東廣東河南浙江四川河北陜西福建安徽湖北重慶黑廣西遼寧山西云南北京上海深圳湖南吉林內新疆江西貴

30、州海南天津甘肅大連寧夏青海西藏零售許可證規劃數量上架品牌數量 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 6 2021 年年我國電子煙零售業態達我國電子煙零售業態達 19 萬萬 圖表圖表 7 2021 年年我國電子煙制造及品牌企業達我國電子煙制造及品牌企業達 1500 家家 資料來源：中國電子商會電子煙行業委員會、卷卷智庫2021電子煙產業藍皮書 資料來源：中國電子商會電子煙行業委員會、卷卷智庫2021電子煙產業藍皮書（四）（四）配額配額厘定：厘定：供給供給寬裕，寬裕，主要矛盾是主要矛盾是需求需求側匹配側匹

31、配 現行制度下，生產端核定規?，F行制度下，生產端核定規?；蚧蚴怯^測內銷市場是觀測內銷市場供給供給演繹的指標。演繹的指標。目前我國電子煙全產業鏈已納入相關部分監管規劃范疇。據國家煙草專賣局先前頒布關于電子煙零售點布局和許可管理工作的指導意見，電子煙零售點總量基于“市場需求、市場容量及電子煙企業成本、零售點合理利潤、經濟社會發展水平等因素”綜合考慮，并根據市場狀態變化動態調整。然而單純從零售點總量難以產生對整體市場規模變化的直觀認識，上游供應端規?；蚴怯^測內銷市場演繹的重要指標，尤其是在相關部門堅持總量管理和供需管理下的核定生產規模。生產規模是如何核定的？基于三項指標綜合測算生產規模是如何核定的？

32、基于三項指標綜合測算。據煙草專賣局關于電子煙相關生產企業核定生產規模等問題的答復，省級煙草專賣行政主管部門統一組織人員分別對生產設備公稱能力、三年實際銷量平均值、行業設備產能利用率進行現場核查，煙草專賣行政主管部門結合有關數據和實際情況，進行綜合測算并形成企業生產規模核定值。圖表圖表 8 電子煙生產企業核定生產規模測算過程電子煙生產企業核定生產規模測算過程 資料來源：國家煙草專賣局，華創證券 量化分析：量化分析：悅刻電子煙商標擁有者霧芯科技（RLX）22 年 7 月 22 日公告，其子公司之一已獲得國務院煙草專賣局頒發的生產企業許可證，批準的生產能力為每年 1505 萬根煙桿、3.287 億顆

33、煙彈，以及 610 萬根一次性電子煙，取得的制造企業許可證有效期為2022 年 7 月 18 日至 2023 年 7 月 31 日。煙彈煙彈獲批額高于三年平均值，為獲批額高于三年平均值，為 2021 年實際出貨量年實際出貨量 65%。霧芯科技近三年的煙桿設備出貨量分別為 430 萬根、1020 萬根和 1950 萬根，三年平均出貨量 1133 萬根，電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 獲批額的1505萬根約在2021年出貨量77.18%的水平；煙彈近三年出貨量分別為0.74億顆、2.13 億顆和 5.06

34、億顆，三年平均出貨量 2.64 億顆，獲批額 3.287 億顆為 2021年出貨量 65%。從實際獲批結果看，核定規模高于 19-21 年三年銷量平均值。圖表圖表 9 霧芯科技霧芯科技 19-21 年煙桿設備與煙彈實際出貨量年煙桿設備與煙彈實際出貨量 資料來源：公司公告，華創證券 口味接受度口味接受度仍需驗證仍需驗證，“自然增長自然增長”的嚴格定義待后續解讀出臺。的嚴格定義待后續解讀出臺。煙草專賣局在答復中提出“核定產量規模時已經考慮了電子煙相關生產企業有序增長因素，一般不會出現核定生產規模年度總量小于訂單需求年度總量的情形”，目前消費者對于新國標“煙草風味”產品接受度以及后續轉化的仍待觀察，

35、“自然增長”是基于過去全口味產品出貨量、單純煙草風味產品出貨量，還是基于對未來下游需求的提前研判，不同考量下的“自然增長”存在較大差異，具體的定義待解讀文件出臺。（五）（五）稅收影響：稅收影響：產業鏈提價后影響有限產業鏈提價后影響有限 國內產業鏈價格圍繞稅收國內產業鏈價格圍繞稅收&終端需求的變化主要分成三個階段：終端需求的變化主要分成三個階段：第一階段第一階段：新國標落地執行至消費稅及提價落地前新國標落地執行至消費稅及提價落地前。該階段產業鏈價格與新國標實施前基本一致，主要的變化是悅刻等國內品牌直接向中煙平臺供貨（價格體系基本一致，替代過去的經銷商環節），而品牌經銷商轉變為幫助地區持證零售門店

36、推廣、進貨、推廣的服務商。第二階段第二階段：22 年年 11 月月消費稅落地、產業鏈價格調整，至消費稅落地、產業鏈價格調整，至 23 年年 4 月中下旬國標降價。月中下旬國標降價。該階段品牌方為應對 36%生產端消費稅影響，選擇提價，而零售門店定價往往是基于中煙批發價的“順價調整”模式，價格基本轉移至終端消費者，單位產品毛利潤相對穩定。據我們測算，以悅刻幻影為例，電子煙消費稅（生產、批發）+城建教育附加稅增量的額外稅收為 34 元 3 顆，即原零售價（含稅）99 元的 1/3，消費者為稅收主要承擔方，其余環節單位產品利潤影響幅度有限（參考悅刻，通過價格調整、供應鏈提效、產品組合優化，22Q4

37、表觀毛利率同比+3.4pct）。其中，由于生產消費稅的繳納者為取得生產牌照的品牌方，品牌&制造的合作方式多為合資代工廠，因而，考慮生產鏈長遠健康生態，制造端出貨價格亦有調整。0.430.74 1.022.13 1.955.06 1.13 2.64 1.513.29 0123456煙桿設備（千萬根）煙彈（億顆）2019A2020A2021A三年平均獲批水平 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 10 悅刻悅刻 2021Q4-2022Q4 毛利率瀑布法分析毛利率瀑布法分析 資料來源：霧芯科技公司公告 第

38、三階段：第三階段：4 月中下旬國標降價，刺激終端需求。月中下旬國標降價，刺激終端需求。22 年 11 月執行的價格調整是盡可能保持盈利前提下，對市場需求的“壓力測試”。然而首批新國標產品終終端動銷表現不理想（后文分析），同時多元化供應商的策略進一步優化成本結構，釋放價格調整的空間。因此，23 年品牌方選擇降低批發價，刺激終端需求。悅刻新價格體系于23 年 4 月落地，其他品牌或跟進。中煙框定的市場化價格體系下，零售商可決定終端售價，批發價的調整給予終端更大的價格策略空間：零售價順價調整則催化消費者復購需求，零售價不調整則產品盈利有望改善。圖表圖表 11 悅刻新國標煙彈價格變動悅刻新國標煙彈價格

39、變動 加價（加價（22 年年 11 月月 1 日執行）日執行）降價（降價（23 年年 4 月月 17 日執行）日執行）批發價 建議零售價 批發價 建議零售價 幻影煙彈 66.3%66.7%-14.8%-15.5%幻影 Power 煙彈 46.2%47.5%-15.3%-15.3%青羽煙彈 75.0%76.0%-11.9%-12.5%資料來源：藍洞新消費，華創證券 圖表圖表 12 產業鏈稅收產業鏈稅收&價格變動影響測算價格變動影響測算 資料來源：國家煙草專賣局，華創證券測算 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12

40、 二、二、展望展望：終端真實動銷：終端真實動銷水平、水平、短期短期&長期催化是什么？長期催化是什么？（一）（一）短期短期動銷動銷：終端規模下滑終端規模下滑 80%&零售零售邊際邊際修復，品牌加速分化修復，品牌加速分化 終端規模終端規模：從從悅刻報表測算，預計悅刻報表測算，預計 2021 年內銷零售年內銷零售 330 億億+，22Q4 實際實際規模下滑規模下滑 80%+2021：測算內銷零售額測算內銷零售額 330 億億+。2021 年霧芯科技（悅刻母公司）煙彈出貨 5.055億顆，按零售單價 33 元/顆計算，預計悅刻品牌煙彈零售達 165 億+元，考慮煙具生產銷售、其他品牌以及通配煙彈份額，

41、假設悅刻煙彈的零售終端份額 50%，對應 2021年電子煙終端零售 330 億+元。22Q4：預計內銷零售同比下滑：預計內銷零售同比下滑 80%+。22Q4 為新國標執行的首個季度，同期悅刻營收同比下滑 82%，預計內銷總體零售規模的調整幅度更大：1）22Q4 悅刻表觀營收是向中煙平臺供貨實現的收入，消費稅落地后，品牌端出貨價格提高幅度大于零售。2）受益品牌影響力以及用戶基數，相關產品終端動銷更順暢，零售商進貨及銷售意愿更強，預計悅刻品牌在新國標產品銷售份額有所提升。3）為還原真實的新國標終端，未考慮舊國標水果味產品，以及各類違法生產的“奶茶、可樂杯”的銷售。圖表圖表 13 悅刻營收及煙彈銷量

42、（年度）悅刻營收及煙彈銷量（年度）圖表圖表 14 悅刻營收及同比（季度）悅刻營收及同比（季度）資料來源：霧芯科技公告，華創證券 資料來源：霧芯科技公告，華創證券 零售近況：積極的變化仍在積蓄，終端零售近況：積極的變化仍在積蓄，終端緩緩和修復。和修復。據藍洞新消費對部分持證零售店主的問卷調查，23 年 3 月新國標產品銷售額及盈利情況相對 22 年 11 月邊際改善（由于 22年 10 月為新國標正式實施首月，終端有鋪貨，因而銷售數據偏高）。23 年 3 月國標銷售額低于 1 萬的店主比例較 22 年 11 月降 13pct 至 63%，銷售額介于 1 萬到 4 萬/高于 4 萬的比例較 22

43、年 11 月提升 9pct/5pct 至 29%/8%。同時，盈利比例提 2pct 至 13%，虧損比例降 14pct 至 51%。需要指出的是，數據的改善可能源于統計樣本變化，藍洞 22 年 10月/22 年 11 月/22 年 3 月樣本統計量分別為 943/735/428 人。0.060.742.135.060123456010203040506070809020182019202020212022營收（億元）煙彈銷量（億個）294%551%257%50%18%-29%-12%-38%-82%-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%051015202530

44、20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4營收（億元）YoY 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 15 零售店主新國標銷售額分布零售店主新國標銷售額分布 圖表圖表 16 零售店主新國標盈利額分布零售店主新國標盈利額分布 資料來源：藍洞新消費，華創證券 資料來源：藍洞新消費，華創證券 渠道規模：零售許可證規劃數量較實際申請渠道規模：零售許可證規劃數量較實際申請量量有較大富余。有較大富余。由于各地中煙系統對電子煙零售牌照信息公

45、開的顆粒度各異，且披露內容大都有限，目前除規劃量外，暫無公開渠道完整統計實際存續渠道規模。以披露信息相對完整的浙江中煙為例，2022 年 4 月至今，檢索“電子煙”“霧化”“霧化電子煙”顯示電子煙零售牌照新辦申請的數量分別為636/235/162，剔除重復項，新版申請數量為 709 個（“便利店”“超市”等渠道，新增極少，不納入統計），僅為零售證規劃數量 3428 張的 21%，這還未考慮實際經營中止的門店，規劃數量富余的主要原因是渠道對門店盈利仍有擔憂。圖表圖表 17 浙江電子煙零售牌照新增申辦量浙江電子煙零售牌照新增申辦量 636 個（企業名稱檢索個（企業名稱檢索“電子煙電子煙”）資料來源

46、：浙江煙草專賣局，華創證券 競爭變化：競爭變化：品牌心智品牌心智&用戶基數驅動，用戶基數驅動，頭部份額加速擴張頭部份額加速擴張 依據藍洞新消費統計數據估算悅刻品牌在新國標產品配額份額為 53%，前文提及的品牌年度生產規模核定主要參考歷史數據，因而核定份額可以大致反應品牌的歷史份額水平，故我們預估 21 年悅刻煙彈的零售終端份額為 50%。參考藍洞對部分持證電子煙店主的經營調查問卷結果，從目前終端門店動銷看，悅刻及頭部品牌的店主訂貨比例、銷售反饋正向的比例明顯高于二三梯隊品牌（頭部品牌在各省份中煙品牌基本都有上架，因此訂貨環境相對公平）。63%29%8%76%20%3%61%31%8%0%10%

47、20%30%40%50%60%70%80%90%100%4000023年3月22年11月22年10月13%36%51%11%24%65%7%22%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23年3月22年11月22年10月 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 另一個角度看，剔除訂貨影響，藍洞調研顯示，悅刻品牌銷售反饋的積極比例與訂貨比例基本一致（兩個指標份額分別為 93%與 99%），而其他品牌兩個指標的比例（銷售反饋積極/店主訂貨）普遍低于 50%，這進一步體現產品終端流通效

48、率優勢，以及品牌份額提升的趨勢。門店店主目前普遍反饋品牌知名度&用戶基數是驅動產品銷售的核心要素，這是各品牌過去在營銷地推&渠道建設端成果的表征，消費者粘性仍在品牌端，價格影響不明顯。值得指出，由于 2022 年 11 月（藍洞問卷調研時間）存續的產品為第一批過審的新國標產品，口味同質化強，因而口味因素權重不明顯。但消費者對豐富口味體驗的需求是持續存在的，未來這或是引導品牌格局邊際變化的勝負手。圖表圖表 18 悅刻悅刻品牌電子煙煙彈生產獲批配份額品牌電子煙煙彈生產獲批配份額 53%圖表圖表 19 驅動國標產品銷售的因素驅動國標產品銷售的因素（22 年年 11 月）月）資料來源：藍洞新消費，華創

49、證券 資料來源：藍洞新消費，華創證券 圖表圖表 20 新國標品牌終端動銷反饋新國標品牌終端動銷反饋 資料來源：藍洞新消費，華創證券 悅刻53%雪加12%柚子12%魔笛5%鉑德3%其他15%69%31%26%15%0%10%20%30%40%50%60%70%80%品牌知名度&用戶基礎性價比口味店主銷售能力99%62%60%56%55%31%26%9%8%3%3%93%34%20%22%34%5%8%4%1%1%1%3333323230293029142526051015202530350%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%VTV22年9月-訂貨的品牌22年10月-動

50、銷較好的品牌批發平臺上架省份數 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 （二）（二）邊際催化：邊際催化：口味迭代口味迭代&監管監管強化強化形成合力形成合力 1、口味口味迭代迭代：新品周期開啟新品周期開啟，加速渠道盈利改善加速渠道盈利改善&消費者轉化消費者轉化 新品表現可期，有望加強產業鏈正反饋循環新品表現可期，有望加強產業鏈正反饋循環 新國標執行伊始，國內電子煙產品檢測機構僅放開國家煙草質量監督檢驗中心（鄭州局）、上海新煙檢測技術有限公司（上海局），上海局受疫情影響，因而鄭州局承擔主要審核工作，其對產品的配方要

51、求較高。零售渠道首批上新的產品同質化嚴重，風味相對刺激，消費者反饋平淡，或是致使終端動銷弱&渠道數量收縮的主要原因。隨行業模式逐步厘清，各地檢測機構增加至 27 家，同時添加劑運用范圍限制有所寬松（仍基于 101 種添加劑，但是可應用的范圍更寬）。近期上新的新國標口味中，雖然仍保持煙草味的主調，但是口感呈現更多樣的風味層次（主要體現在卷煙味更淡，香、甜度更高，目前未有添加涼味劑的過審產品），相對第一批過審產品明顯提升。圖表圖表 21 電子煙認證檢測機構數量放開電子煙認證檢測機構數量放開 時間時間 政策政策 內容內容 2022 年 6 月 9 日 關于電子煙檢驗檢測機構認證有關事項的通知 國家煙

52、草質量監督檢驗中心國家煙草質量監督檢驗中心（鄭州局）、上海新上海新煙檢測技術有限公司煙檢測技術有限公司為首批已認證電子煙檢驗檢測機構 2022 年 12 月 25 日 更新獲得認證的電子煙檢驗檢測機構名單的通知 更新已認證電子煙檢驗檢測機構名單，新增北京、江蘇、浙江、山東煙草質量監督檢測站等 25 家家機構，合計認證檢測機構達 27 家家 資料來源：國家煙草專賣局，華創證券 由于各地區中煙平臺產品上新&補貨節奏的差異，預計目前反饋較好的新品（悅刻-綠扇盈盈，千慕-繽紛夏日，雪加新星-冷山）在全國范圍內實際鋪貨有限，對終端銷售的促進暫未充分體現。后續對產品大規模推廣觸達，有望加速消費者轉化留存，

53、進而推動零售渠道的利潤回升，激發終端開店動力，形成品牌研發&上新與渠道鋪貨&擴張的正向循環。電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 22 新國標產品風味特征優化新國標產品風味特征優化 資料來源：HNB愛好者嗶哩嗶哩號，華創證券 2、監管收緊監管收緊：不不合規產品打擊加強，國標出貨壓制逐步緩解合規產品打擊加強，國標出貨壓制逐步緩解 過去：舊國標庫存過去：舊國標庫存&不合規產品是壓制國標銷售的另一大因素。不合規產品是壓制國標銷售的另一大因素。2022 年 3 月新國標管理辦法出臺，明確對果味產品禁售要求，

54、經銷商&零售門店出于對銷售不確定性的擔憂，2022Q2-Q3 加大水果味產品的備貨力度，部分門店產品備貨多達半年，同期悅刻報表庫存同比降幅明顯大于營收增幅。2022 年 10 月新國標執行后，舊國標產品已正式納入禁售范疇，但初期各地監管仍處調整摸索階段。與此同時，消費者對果味產品需求慣性延續，過去出口為主的一次性電子煙廠商部分違規轉產內銷，一些不合規的“奶茶杯”、“水果杯”沖擊市場，共同壓制新國標產品銷售。圖表圖表 23 悅刻存貨及同比（單季度）悅刻存貨及同比（單季度）資料來源：公司公告，華創證券-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01234

55、56721Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4存貨（億元）存貨YoY營收YoY 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 當下：執法趨嚴凈化市場，國標銷售的壓制因素松動。當下：執法趨嚴凈化市場，國標銷售的壓制因素松動。2022 年年底以來有關執法部門已經開啟對非法經營廠商的打擊，行動以針對生產端的區域性執法為主。2023 年 2 月 28日，國家煙草專賣局發布關于開展規范電子煙市場秩序專項檢查的通知，3 月 6 日起開啟對生產、批發、零售全產業鏈的執法行動，通過跨區聯合執法&追究刑事責任的

56、形式，極大加快終端渠道違法產品的庫存周期，凈化行業生態。預計目前制造端違法生產基本停止，渠道端不合規產品庫存也在較低位置，專項檢查持續至 23 年 4 月 25 日，隨整治工作持續推進，相關產品庫存有望進一步壓縮，逐步為國標產品銷售釋放空間。圖表圖表 24 煙草專賣局規范電子煙市場秩序專項檢查內容煙草專賣局規范電子煙市場秩序專項檢查內容 對象對象 監管內容監管內容 生產商生產商 未獲生產許可證未獲生產許可證 檢查 10 月 1 日過渡期結束后是否存在非法生產經營電子煙用煙堿、霧化物、電子煙產品等行為 已獲生產許可證已獲生產許可證 檢查：1）是否制售“口味電子煙口味電子煙”；2）是否生產（代加工

57、）未通過技術審評的內銷電子煙產品；3）是否存在不按規定渠道供貨的行為，以及未通過電子煙交易平臺進行的銷售行為等 批發商批發商-檢查是否存在產品品牌規格準入，以及生產企業市場營銷活動管理、電子煙產品經營規則、物流保障能力建設等。零售商零售商 未獲零售許可證未獲零售許可證 檢查 2022 年 10 月 1 日過渡期結束后是否非法從事電子煙銷售業務。已獲零售許可證已獲零售許可證 檢查：1）是否設置保護未成年人警示標志，是否向未成年人銷售電子煙產品；2）是否銷售“口味電子口味電子煙煙”；3）是否從當地依法獲得煙草專賣許可證的電子煙批發企業之外的渠道購進電子煙產品；4）是否通過網絡銷售電子煙產品，是否排

58、他性經營電子煙產品等。監管方法論監管方法論 查源頭查源頭 通過綜合投訴舉報、市場排查、平臺交易、互聯網涉電子煙、電子煙物流寄遞等監管信息，摸排非法生產經營線索，重點追查非法電子煙生產源頭。清市場清市場 現場執法檢查電子煙市場主體生產經營場所、倉庫、店面等，及時清理下架在售非法產品。落實許可證動態管理，規范依法獲得煙草專賣許可證的市場主體生產經營行為 追責任追責任 固化非法生產經營證據，嚴肅查處一批非法生產經營電子煙案件，違法行為涉嫌構成犯罪涉嫌構成犯罪的及時移送司法機關依法追究刑事責任追究刑事責任，形成震懾，強化電子煙監管質效 資料來源：國家煙草專賣局，華創證券 圖表圖表 25 專項檢查實施起

59、破獲的專項檢查實施起破獲的重點案件重點案件情況情況 地區地區 時間時間 案由案由 涉案產品涉案產品 涉案細節涉案細節 涉案人數涉案人數 是否聯合執法是否聯合執法 福建 3 月 24 日 涉嫌生產銷售假冒注冊商標電子煙 未披露 煙具、煙油生產機器共計 260 臺、電子煙半成品 50000 余件、成品 3300 余件，涉案 5700余萬元 抓捕 5 余人 福建、湖北和廣東 湖北 3 月 20 日 跨省非法經營電子煙案 未披露 電子煙制品 170 余件、一次性電子煙 18864支、電子煙煙彈 5124 盒、電子煙煙具 382 桿，涉案約 1500 萬元 抓獲 14 人 湖北和廣東 江西 3 月 18

60、 日 涉嫌生產銷售假冒注冊商標電子煙 未披露 犯罪窩點 5 處、假冒偽劣電子煙 13 萬余支、一批生產原料、設備等，涉案貨值 2000 余萬元 抓捕 10 人 江西、浙江和廣東 青海 3 月 26 日 跨省非法經營電子煙案 未披露 倉庫 8 個、非國標電子煙的煙彈、煙具共 37.2萬余支，涉案金額 1.5 億元 抓獲 10 人 青海、河北、廣西、湖北、河南和廣東 浙江 3 月 15 日 涉嫌生產銷售假冒偽劣電子煙產品 奶茶杯、可樂罐等“可樂罐”“奶茶杯”等調味電子煙 1.2 萬余支，涉案 2000 萬元 抓獲 17 人 否 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業

61、務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 3 月 16 日 涉嫌生產假冒注冊商標一次性電子煙“ELF BAR”牌電子煙 機器設備 9 臺、假冒電子煙 4 萬余件、外包裝盒 4 萬余個，涉案超 4000 萬元 抓捕 6 人 浙江和廣東 3 月 20 日 非法經營電子煙案 未披露 偽劣電子煙及各類煙具 4100 余箱，涉案 3000余萬元 抓捕 7 人 浙江、江蘇和上海 4 月 4 日 跨省非法經營電子煙案 奶茶杯等 電子煙 13 余萬件、煙彈 6.4 余萬個、窩點 5處，涉案超 1500 萬元 抓獲 13 人 浙江和湖北 重慶 3 月 28 日 涉嫌生產銷售假冒注冊商標電子煙 奶茶杯

62、等 非法電子煙桿 7000 余支、成品煙彈 20000 余個、電子煙相關生產設備 30 余臺，涉案金額達 3000 萬元 抓捕 75 人 重慶和廣東 資料來源：法治日報，人民日報，新閩清，西寧晚報，杭州網，中央廣電總臺國際在線，湖州公安，中國網，藍洞新消費，華創證券 （三）（三）長期長期展望展望：規模增長在于比價優勢規模增長在于比價優勢&減害能力減害能力 比價情況：相較歐美地區，國內電子煙相對價格偏高比價情況：相較歐美地區，國內電子煙相對價格偏高 對比口徑：本質需求為尼古丁，單位尼古丁含量或是更好的比較基準。對比口徑：本質需求為尼古丁，單位尼古丁含量或是更好的比較基準。目前市場存在對海外、國內

63、電子煙產品實際消費水平的各類測算，但數據定義與口徑各異，參考意義相對有限。為相對公平比對各地區電子煙產品實際的消費相對價格（單位煙彈相對單包卷煙），統一采用單位煙彈尼古?。焿A）含量口徑。據 JUUL Labs 2018 年 4 月在官網提供的測試數據，0.7ml 5%濃度（59mg/ml）煙彈的尼古丁攝入水平相當于單包傳統卷煙，以此換算各位煙彈實際尼古丁含量，并于其他地區電子煙產品披露數據、以及當地卷煙均價對比。分析結果顯示，若以 JUUL Labs 數據為基準，美國、英國地區主流電子煙產品實際消費價格（不考慮器具）低于傳統卷煙，美國地區 JUUL、VUSE Alto 消費水平為當地卷煙 5

64、6%/34%，英國 VUSE 為 44%，中國地區悅刻幻影為 246%，主要系我國卷煙平均售價偏低。圖表圖表 26 不同地區電子煙產品比價情況不同地區電子煙產品比價情況 資料來源：JUUL，VUSE，悅刻，華創證券 注：均選取相關產品最高尼古丁含量規格 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 圖表圖表 27 美國美國 JUUL 可選尼古丁濃度：可選尼古丁濃度：35、59mg/ml 圖表圖表 28 英國英國 VUSE 可選可選尼古丁濃度：尼古丁濃度：3-18mg/ml 資料來源：JUUL官網 資料來源：VUSE官

65、網 規模驅動：煙草高端化趨勢明確，電子煙性價比有望逐步凸顯規模驅動：煙草高端化趨勢明確，電子煙性價比有望逐步凸顯 2019 年，國家煙草專賣局首次提出“136/345”的發展目標。即通過未來 4-5 年的努力，在中高端卷煙形成“136”品牌規模（1 個年銷量規模超 350 萬箱，3 個超 200 萬箱，6個超 100 萬箱）和“345”品牌效益（3 個年批發銷售額超 1500 億元，4 個超過 1000個億元，5 個超 600 個億元）。2012-2022 年我國卷煙銷量及煙草行業利潤顯著印證卷煙高端化趨勢：2020 年起年起單單位位卷煙卷煙利潤開始明顯上行。利潤開始明顯上行。經對外經貿大學教

66、授鄭榕測算，要實現 2030 年控煙目標，我國卷煙價需達 59 元每包（較 2020 年均價增加 43 元，此時電子煙平均消費為 67%卷煙均價，性價比相對優勢大幅提升）。圖表圖表 29 卷煙卷煙產量產量平穩，平穩，行業行業利潤總額提升利潤總額提升 圖表圖表 30 2020 年起年起單位卷煙產品利潤提高單位卷煙產品利潤提高 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 長期規模：參考美國地區長期規模：參考美國地區煙草煙草&薄荷醇產品薄荷醇產品轉化率，轉化率，規模仍有充分釋放空間規模仍有充分釋放空間 目前我國真實電子煙用戶數暫無明確、連續的官方口徑，可參考的是，中國疾病預防控制中心

67、截至 2021 年 5 月底的調查數據，顯示我國 15 歲及以上人群使用電子煙的人數約 1000 萬，中國吸煙危害健康報告 2020顯示我國煙民數量 3 億+，對應用戶層面滲透率約 3%?？杀刃暂^強的另一組數據：據奧馳亞發布調查數據（測試周期：2019 年 1 月至 20211058 1222 1216 1221 1038 972 924 923 1156 1182 1323 02004006008001,0001,2001,40005,00010,00015,00020,00025,00030,0002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2

68、021 2022卷煙產量（億支）煙草制品業:利潤總額（億元）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0.000.010.020.030.040.050.062012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022單位卷煙利潤（元/支）YoY 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 年 10 月），美國成年人煙民-無煙產品用戶轉化率為 7%。這組數據參考意義較大，系奧馳亞無煙產品矩陣中，電子煙系列為僅銷售薄荷醇及煙草口味的 JUUL 品牌，這與國內實

69、際的商業環境相似。若考慮其他風味產品以及一次性電子煙，以及非傳統煙民轉化的用戶，電子煙用戶滲透率將顯著提高?？蓞⒖嫉臄祿槊绹?NHIS 2021，顯示成年人卷煙用戶占比12.6%，電子煙用戶占比 4.7%，此時電子煙用戶的相對滲透率達 37.3%。參考美國地區電子煙用戶轉化率 7%，即使對標規模在頂峰時期的 2021 年國內市場（滲透率約 3%），用戶層面的滲透率有翻倍以上空間。而考慮當前我國終端規?；蛞严禄?2021 年的 20%之內，這又為行業長期增長曲線釋放空間。圖表圖表 31 美國美國成年成年煙民煙民無煙產品無煙產品轉化率轉化率 7%資料來源：奧亞馳推介材料 產業趨勢：產業趨勢：電

70、子煙對傳統卷煙替代是技術驅動的過程。電子煙對傳統卷煙替代是技術驅動的過程。隨霧化及加熱技術更新迭代，電子煙逐步顯現出安全性及減害性優勢（主要系不含焦油且沒有燃燒生成的有害物質）。我們認為未來電子煙對于傳統卷煙的替代是基于技術驅動的、內生的過程。圖表圖表 32 煙草品類演變過程煙草品類演變過程 資料來源：PMI推介材料，華創證券整理 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 三、三、思摩爾國際思摩爾國際：優勢擴張，迎接景氣反轉：優勢擴張，迎接景氣反轉 龍頭優勢有望加速擴張。龍頭優勢有望加速擴張。終端動銷偏弱放大 2

71、2Q4 全國鋪貨后的國標產品庫存壓力，致使公司 2023Q1 內銷營收承壓，未來隨壓制因素改善，動銷修復，景氣回升，內銷表現有望逐季好轉。同時，品牌方格局加速分化，疊加供應商集中（提高生產效率）趨勢強化，公司作為全球龍頭制造商，研發&生產優勢突出，同頭部品牌合作持續強化，有望充分受益上游整合。圖表圖表 33 思摩爾國際內銷收入及營收占比思摩爾國際內銷收入及營收占比 圖表圖表 34 思摩爾國際研發支出及研發費用率思摩爾國際研發支出及研發費用率 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 35 思摩爾國際研發支出結構（思摩爾國際研發支出結構（2022 年）年）圖表圖表 3

72、6 思摩爾國際新增專利申請思摩爾國際新增專利申請 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05001,0001,5002,0002,5003,00020H120H221H221H222H122H223Q1內銷收入（百萬元）收入占比0%2%4%6%8%10%12%02468101214162016201720182019202020212022研發支出（億）研發費用率電子尼古丁傳輸系統74%特殊用途霧化產品14%霧化醫療及美容產品12%05001,0001,5002,0002,500202020212022新增專利申請新

73、增發明專利 電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 四、四、風險提示風險提示 行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝魟愉N偏弱的情況延續，行業競爭加劇，產業鏈價格或有進一步下行的壓力，進而影響產業總體利潤水平?？谖督邮懿患邦A期：口味接受不及預期：即使產品風味有所改善，但卷煙風味仍是主調，消費者對產品接受度持續邊際提升的趨勢與節奏仍不確定。新品推廣節奏不及預期：新品推廣節奏不及預期：新國標產品的市場推廣的有賴于中煙統一交易平臺的進貨節奏，若中煙平臺上新&補貨節奏不及預期，新品在各地區的銷售將受影響。電子煙行業系列報告一電子

74、煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉一怡助理研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩士。2022 年加入華創證券研究所。電子煙行業系列報告一電子煙行業系列報告一 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 華創行業公

75、司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲

76、明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

77、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

78、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522