金科環境-公司研究報告-水深度處理及資源化專家數字化產品升級&切入光伏再生水迎新機遇-230423（29頁）.pdf

1、證券研究報告公司深度研究環境治理 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/29 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 金科環境（688466）水深度處理及資源化專家，水深度處理及資源化專家，數字化產品升級數字化產品升級&切入切入光伏光伏再生水迎新機遇再生水迎新機遇 2023 年年 04 月月 23 日日 證券分析師證券分析師 袁理袁理 執業證書：S0600511080001 021-60199782 證券分析師證券分析師 趙夢妮趙夢妮 執業證書：S0600522090002 研究助理研究助理 陳孜文陳孜文 執業證書：S0600121070057 股價走勢股價走勢 市場數據

2、市場數據 收盤價(元)19.95 一年最低/最高價 13.19/22.74 市凈率(倍)1.97 流通 A 股市值(百萬元)920.39 總市值(百萬元)2,050.06 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元,LF)10.12 資產負債率(%,LF)33.95 總股本(百萬股)102.76 流通 A 股(百萬股)46.13 相關研究相關研究 買入（首次）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入（百萬元）560 667 919 1,233 同比 0.41%19%38%34%歸屬母公司凈利潤（百萬元）62 81 113 154 同比-

3、13%31%39%36%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）0.61 0.79 1.10 1.50 P/E（現價&最新股本攤?。?2.91 25.18 18.15 13.30 Table_Tag 關鍵詞：關鍵詞：#新需求、新政策新需求、新政策 Table_Summary 投資要點投資要點 北控戰略入股彰顯技術影響力，北控戰略入股彰顯技術影響力，切入光伏領域資源化戰略升級切入光伏領域資源化戰略升級。公司深耕膜技術在水深度處理及污廢水資源化領域的應用。2016 年北控水務戰略入股發展提速。2021 年合作隆基切入光伏再生水。2022 年歸母凈利潤 0.81 億元（+31%），2022Q4 業績 0.4

4、5 億元（+68%）顯著改善。膜技術實力領先膜技術實力領先，資源化資源化助力雙碳發展，助力雙碳發展，數字化數字化&產品化產品化引領引領業態業態變革變革。公司自研膜通用平臺技術填補國內空白，降低膜裝備成本 20%-40%。污廢水資源化減污降碳協同，ToB 商業化運營三方共贏。數字化技術助推產品化應用升級，2023 年 3 月公司發布智能制水機組新產品“新水島”“新水島”，顛覆傳統工程模式，占地節約節約 80%，建造周期 1-2 月月，實現智慧生產，無人值守，全成本低全成本低。新水島模式下水回用率回用率 70%，排污量降為 30%。我國水資源緊缺我國水資源緊缺&污染嚴重，取水污染嚴重，取水&排污約

5、束疊加排污約束疊加降本降本驅動，驅動，光伏再生光伏再生水需求迫切水需求迫切。黃河流域水資源超載地區（含甘肅、寧夏、內蒙古甘肅、寧夏、內蒙古等等省部分區域）暫停新增取水許可，江浙等水環境敏感區域環境容量管理加強，污水資源化需求迫切受政策有力支持。水水為光伏制造過程必要消耗，為光伏制造過程必要消耗，三三重因素驅動重因素驅動再生水應用再生水應用。用水用水約束：約束：硅料硅片硅料硅片產能集中于產能集中于西部西部缺水區缺水區域域。多晶硅產能現集中于疆、川、蒙，未來向內蒙古、寧夏轉移，內蒙古包頭規劃 2023 年底多晶硅產能占比將達 40%。2019 年寧夏和內蒙古單晶硅片產能占比達 64%。排污約束排污

6、約束：電池片產能集中于江浙電池片產能集中于江浙水環境水環境敏感區敏感區。2021 年江浙太陽能電池產量占比 55%，環境敏感區域光伏企業需執行更嚴格的水污染物特別排放限值，單位產品基準排水量收緊17%25%。降本增效：降本增效：高品質再生可實現取水、純水制備、排污等成本的節約，以硅片項目測算再生水方案較原方案取水成本節省約 9%。光伏再生水百億空間釋放，公司光伏再生水百億空間釋放，公司技術技術&成本優勢顯著。成本優勢顯著。光伏產業水&排污緊缺區域產能占比約 50%，我們預計 2025 年光伏再生水潛在運營空間達 12 億元，2025 年潛在建造空間達 295 億元，2022-2025 年化建造

7、空間 98 億元。公司技術實力獲海內外認可，膜通用&濃縮液資源化技術降本增效顯著，光伏產業降本動機強烈，首個項目落地后有望迅速滲透。高品質飲用水興起，納濾龍頭占據規模高品質飲用水興起，納濾龍頭占據規模&先發優勢先發優勢。政策支持&用水安全&消費升級，高品質飲用水興起，組合納濾技術前景廣闊。公司為納濾龍頭，2021 年底高品質飲用水累計產水超 180 萬噸/天；首次在張家港現有管網上實現同城同網直飲水，大管網模式較凈水器更具經濟性。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：污廢水資源化專家，膜實力領先。率先切入光伏領域，用水&排污約束及降本增效驅動下，光伏再生水百億空間釋放。我們預計 2022-2

8、024 年公司歸母凈利潤分別為 0.81/1.13/1.54 億元，同增31%/39%/36%，對應 25/18/13 倍 PE，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：政策進展不及預期，項目進展不及預期，行業競爭加劇 -8%-2%4%10%16%22%28%34%40%46%52%2022/4/252022/8/232022/12/212023/4/20金科環境滬深300 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 2/29 內容目錄內容目錄 水深度處理及資源化專家，切入光伏水處理打開成長空間水深度處理及資源化專家，切

9、入光伏水處理打開成長空間.4 深耕水處理與污廢水資源化，率先切入光伏領域打開成長空間.4 2022Q4 業績顯著改善，資源化業務收入占比提升潛力大.5 資源化技術助力雙碳發展，數字化資源化技術助力雙碳發展，數字化&產品產品化革新行業模式化革新行業模式.7 首創膜通用平臺技術，項目經驗豐富規模領先.7 污廢水資源化減污&降碳協同，ToB 商業化運營模式佳.9 數字化賦能智慧化應用升級，工程產品化顛覆傳統業態.10 再生水突破用水排污限制再生水突破用水排污限制&降本增效，光伏百億空間有待釋放降本增效，光伏百億空間有待釋放.12 我國水資源緊缺&污染嚴重，污水資源化需求迫切受政策有力支持.12 光伏

10、再生水迎百億空間，經濟性加速行業放量.15 再生水技術實力獲海內外認可，產業化布局擴大引領行業降本增效.20 高品質飲用水市場興起，納濾龍頭占據規?；咂焚|飲用水市場興起，納濾龍頭占據規?；?先發優勢先發優勢.21 政策提標&用水安全&消費升級，高品質飲用水前景廣闊.21 公司為納濾凈水龍頭，高品質飲用水實現規?；a.24 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.25 風險提示風險提示.27 VYiWkZUZhVhUsRnOsQ6MbP8OmOmMtRoNjMpPqMeRsQtP8OmNpPvPqNnOMYnNnP 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究

11、所東吳證券研究所 公司深度研究 3/29 圖表目錄圖表目錄 公司三大核心技術以及業務覆蓋的市場領域（藍色部分）.4 金科環境發展歷程.4 金科環境股權結構（截至 2022 年三季報）.5 2017-2022 年公司營業收入變動情況.5 2017-2022 年公司歸母凈利潤變動情況.5 2022Q1-3 公司毛利率和凈利率回升.6 2017-2022Q3 公司期間費用率.6 2017-2022H1 水處理技術解決方案營收占比超 75%.6 2017-2022H1 公司分業務毛利率變動情況.6 2020 年以來公司資產負債率維持較低水平.7 2022Q1-3 經營性現金流凈額轉正.7 公司核心技術

12、總覽.7 公司“PIPP+藍色生態園”創新商業模式三方共贏.10 智能制水機組新產品“新水島”模塊化組裝.11 智能水廠雙胞胎管理平臺.11 新水島解決方案.11 2021 年全國部分省級行政區人均水資源量.12 2015-2021 年全國污水年處理量逐年攀升.14 2015-2021 年全國再生水利用率快速增長.14 2021 年全國各省級行政區再生水利用率.15 2011-2020 年北京市再生水利用量變化（單位：億 m）.15 多晶硅、硅片、電池片平均水耗.16 2022 年我國多晶硅產能分布情況.18 2021 年各省太陽能電池產量占比.18 公司資源化產品標桿項目.21 2020 年

13、管網末梢水總超標次數為 4118 次.22 2016-2020 年人均可支配收入穩定增長.23 2016-2020 年國內凈水器銷量整體呈上升趨勢.23 公司高品質飲用水標桿項目.25 公司膜通用平臺裝備技術指標比較.8 各領域水處理技術解決方案.9 國家層面水資源約束政策.12 2021-2022 年政策出臺推動污廢水資源化領域發展.14 太陽電池企業水污染物排放限值及單位產品基準排水量.17 2019 年中國各省市不同太陽能電池產品產能占比統計情況.18 硅片項目再生水方案經濟性測算.19 光伏行業再生水項目運營和建造空間測算.20 桶裝水與凈水器單噸成本測算.23 飲用水處理工藝發展.2

14、4 公司業務拆分：億元.26 截至 2023/4/23 可比公司 PE 估值.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 4/29 水深度處理及資源化專家，水深度處理及資源化專家，切入光伏水處理切入光伏水處理打開成長空間打開成長空間 深耕水深耕水處理與污廢水資源化，率先切入光伏領域打開成長空間處理與污廢水資源化，率先切入光伏領域打開成長空間 水深度處理及資源化專家，水深度處理及資源化專家，聯手光伏龍頭聯手光伏龍頭切入光伏水處理，資源化戰略升級切入光伏水處理，資源化戰略升級。公司成立于 2004 年，深耕并專注于膜技術在市政

15、飲用水深度處理、市政污水和工業廢水的市政飲用水深度處理、市政污水和工業廢水的深度處理及資源化深度處理及資源化等領域的應用，依托自主研發的膜通用平臺裝備技術、膜系統應用技術、膜系統運營技術等三大核心技術，以資源化、數字化、產品化資源化、數字化、產品化為戰略導向，為客戶提供水處理技術解決方案、運營服務以及資源化產品。2016-2017 年，北控水務、中國中車先后戰略入股。2021 年公司與光伏行業龍頭隆基股份簽署合作框架協議，以低碳的方式處理污廢水，生產出高品質、高附加值的再生水，助力隆基股份實現生產所需水資源為再生水的目標。公司污廢水資源化業務向光伏領域邁進，形成新的發展增長點。公司三大核心技術

16、以及業務覆蓋的市場領域公司三大核心技術以及業務覆蓋的市場領域（藍色部分）（藍色部分）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 金科環境發展歷程金科環境發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 可實現行業內多數各類廠家膜元件在通用平臺裝備中的通用互換以及單體裝備大型化圍繞膜應用的一系列技術，包括膜防污染技術、膜組合工藝技術和濃縮液資源化技術等實現了膜系統運營管理的數字化，“水廠雙胞胎-運營管理平臺”運營已較為成熟膜通用平臺裝備技術膜系統應用技術膜系統運營技術三大核心技術業務的市場領域核心技術支撐公司業務發展 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研

17、究所 公司深度研究 5/29 實控人具備專業技術背景，實控人具備專業技術背景，戰略股東北控水務戰略股東北控水務資源協同資源協同。公司實際控制人為張慧春、李素波，截至 2022 年三季報，張慧春直接持有 25.20%的股份，其配偶李素波通過利欣水務間接持有 5.47%的股份。公司實控人及董事長張慧春為武漢大學（原武漢水利電力大學）工學博士，曾任北京市水利規劃設計研究院水環境室工程師、主任，具備專業技術背景和水處理多年工作經驗。2016 年北控水務戰略入股，體現對公司技術實力及發展前景的認可。作為水務行業龍頭，北控水務項目資源豐富，帶動公司發展提速。金科環境股權結構（截至金科環境股權結構（截至 2

18、022 年年三季報三季報）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 2022Q4 業績顯著改善，資源化業務收入占比提升潛力大業績顯著改善，資源化業務收入占比提升潛力大 公司收入公司收入穩步增長，穩步增長，2022Q4 業績業績改善顯著改善顯著。2021 年公司營業收入 5.60 億元，同比增長0.41%，2017-2021 年營業收入CAGR達 20.79%，疫情期間抵御壓力收入維持增長。2022Q1-3 營收 3.13 億元，同比下滑 4.70%，歸母凈利潤 0.37 億元，同比增長 2.86%，主要系多個大型項目的市場開發、前期規劃、籌備、招標和實施等進度受到疫情沖擊。根據 2022 年業績快報

19、，2022 全年營收 6.67 億元，同比增長 19.28%，歸母凈利潤 0.81億元，同比增長 30.71%，2022Q4 單季度業績 0.45 億元，同比增長 67.68%，顯著改善。2017-2022 年年公司營業收入變動情況公司營業收入變動情況 2017-2022 年年公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤變動情況變動情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 6/29 2022Q1-3 公司盈利水平回升。公司盈利水平回升。2020 年以來公司毛利率呈上

20、升趨勢，銷售凈利率承壓，主要系期間費用率上行，1）管理費用：公司員工人數增加以及辦公室搬遷導致租金、物業、裝修費等辦公室費用增加，2）銷售費用：2020 年底新增子公司金科海淡以及本期新增子公司廣東金科發生銷售費用共同影響。2022Q1-3 公司盈利水平改善，銷售毛利率同比提升 0.40pct 至 34.45%，銷售凈利率同比提升 0.72pct 至 12.40%。2022Q1-3 公司毛利率和凈利率回升公司毛利率和凈利率回升 2017-2022Q3 公司期間費用率公司期間費用率 數據來源：Wind，東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 水處理技術解決方案業務為公司核心業務，資源

21、化產品水處理技術解決方案業務為公司核心業務，資源化產品貢獻顯著提升貢獻顯著提升。2017-2021年，水處理技術解決方案業務營收占比超過 75%，2019-2021 年貢獻比例逐漸下降，運營服務以及資源化產品收益占比相應提升。2022H1，水處理解決方案收入占比降至 64%，但仍是公司收入的主要來源，污廢水資源化產品生產和銷售業務營收占比增至19.49%，主要系錫山再生水項目的投產運營所帶動。運營服務和資源化產品毛利率較高，隨著收入占比的提升，有望帶動公司盈利水平持續向上。2019 年，運營服務毛利率下降主要是因為當年公司新增兩個水廠委托公司運營的項目平均毛利率為 37.66%，拉低了該業務的

22、平均毛利率。2017-2022H1水處理技術解決方案營收占比超水處理技術解決方案營收占比超75%2017-2022H1 公司分業務毛利率變動情況公司分業務毛利率變動情況 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 30.95%33.98%32.26%28.36%29.34%35.83%50.70%63.14%38.91%42.48%42.29%43.86%48.88%59.14%64.06%54.79%45.62%31.96%0%10%20%30%40%50%60%70%2017年2018年2019年2020年2021年2022H1水處理技術解決方案業務運營服務資源

23、化產品 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 7/29 公司公司資產負債率維持較低水平資產負債率維持較低水平，2022Q1-3 經營性現金流凈額轉正經營性現金流凈額轉正。2020 年以來，公司資產負債率控制在 30%-40%之間，處于行業較低水平。經營性現金流情況向好，2022Q1-3 經營性現金流凈額同比大幅轉正。2020 年以來年以來公司資產負債率公司資產負債率維持較低水平維持較低水平 2022Q1-3 經營性現金流凈額轉正經營性現金流凈額轉正 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 資

24、源化技術助力雙碳發展資源化技術助力雙碳發展，數字化數字化&產品化革新行業模式產品化革新行業模式 首創膜通用平臺技術，首創膜通用平臺技術，項目經驗豐富規模領先項目經驗豐富規模領先 公司膜水處理技術實力深厚公司膜水處理技術實力深厚。膜技術是水處理行業一種高精度的過濾技術，是針對水中懸浮固體去除、微生物和病毒去除、化學污染物（有機和無機）去除、軟化、脫鹽、零排放和污廢水資源化利用中的主流技術，因其良好的過濾分離性能和經濟性能得到廣泛應用。從發展趨勢來看，目前還沒有更優的替代技術。從發展趨勢來看，目前還沒有更優的替代技術。公司具有提供水深度處理和污廢水資源化解決方案的能力，在膜裝備、膜系統應用、膜系統

25、運營等方面擁有核心技術。公司核心技術公司核心技術總覽總覽 數據來源：公司公開資料，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 8/29 公司公司自主研發自主研發膜膜通用平臺技術，填補國內空白，降低水廠投資及運營成本。通用平臺技術，填補國內空白，降低水廠投資及運營成本。1）膜）膜裝備：裝備：公司自主研發的膜通用平臺技術，解決了行業內不同膜廠家的膜元件不能通用互換和單體規模大型化的問題，填補了國內空白。建設方面，建設方面，同等處理規模下連接件數量較其他方案減少約 30%-50%，膜裝備占地面積減少 20%-30%，有

26、效降低系統投資。運運營方面，營方面，膜元件作為耗材，占膜系統直接運行成本（電費、藥劑費和換膜費）的 50%左右，膜通用平臺可降低對膜廠家的依賴，更換成本低，可降低膜裝備成本（不含膜）20%-40%。2）膜系統應用：膜系統應用：包括膜防污染技術、膜組合工藝技術、濃縮液資源化技術、水廠雙胞胎-實施管理平臺技術等，能針對不同進水水質，有效控制膜污染，提高膜系統處理效率。3）膜系統運營：膜系統運營：包括水廠雙胞胎運營管理平臺、膜管家等，可以實現數字化運營和智慧化運行管理，同時利用大量數據庫信息對核心技術進行升級優化。公司膜通用平臺裝備技術指標比較公司膜通用平臺裝備技術指標比較 技術指標技術指標 金科環

27、境金科環境 國外蘇伊士公司國外蘇伊士公司 國內同業國內同業 通用性 適用膜元件形式 內壓膜、外壓膜、浸沒式膜 外壓膜 膜廠家自身的膜元件形式 可更換膜廠家數量 大多數廠家 4 家 原始廠家產品或定制的產品 布置方式 立式、臥式，壓力式、浸沒式 立式 與膜元件形式配套的布置形式 操作工況 可以滿足不同操作工況的要求 外壓全流、外壓錯流 自身膜元件特定的工況 對膜廠家的依賴性 弱 中等 強 大型化 單個容器填裝膜面積（m2）1604000 50120 40540 單個容器處理規模（噸/天）2406000 75180 60810 連接件數量（同等處理規模）較其它減少約 3050%較多 較多 膜裝備占

28、地面積(同等處理規模)較其它減少約 2030%較大 較大 經濟 指標 運行費用 膜元件可替換，更換成本較低 可一定程度的替換部分膜元件 受初始供應商的定價策略影響較大 膜裝備成本(不含膜)減少約 2040%較高 較高 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司以核心技術為依，公司以核心技術為依，在在水深度處理及污廢水資源化領域水深度處理及污廢水資源化領域積累了大量的膜項目運營積累了大量的膜項目運營經驗。經驗。在飲用水深度處理領域，在飲用水深度處理領域，公司于國內率先實施了納濾膜技術的規?；瘧?，截至2022H1 累計處理規模超 50 萬噸/日，居國內首位。公司承接了國內首座規模 20 萬噸/日以

29、及 10 萬噸/日的納濾膜技術飲用水廠，在大規模處理微污染地表水源方面處于領先地位。在膜法市政污水深度處理領域，在膜法市政污水深度處理領域，公司是國內幾家具有 20 萬噸/日及以上處理規模的超濾膜水廠業績的代表性企業之一。在資源化領域，在資源化領域，公司采用雙膜技術（超濾+納濾/反滲透）將市政和工業園區污廢水深度處理并生產出優質再生水，公司綜合技術與實施規模處于國內領先地位。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 9/29 各領域水處理技術解決方案各領域水處理技術解決方案 產品應用領域產品應用領域 膜技術膜技術 技術優勢技術

30、優勢 水質水質 飲用水深度處理飲用水深度處理 （自來水達標改造、直飲水）超濾 采用金科通用平臺技術及膜防污染技術，獲得穩定的處理效果，保持低壓差，延長清洗周期 對微生物和藻類去除率高達 99.9999%超濾+納濾 較低的運行壓力（48bar）和較高回收率（8590%）去除氟、硬度、硫酸根和有機物 污水深度處理污水深度處理 超濾 采用金科通用平臺技術及膜防污染技術，獲得穩定的處理效果，保持低壓差，延長清洗周期 去除磷和懸浮顆粒物 市政和工業園區市政和工業園區污廢水深度處理污廢水深度處理及資源化及資源化 超濾+反滲透 采用金科通用平臺技術及膜防污染技術，獲得穩定的處理效果，保持低壓差，延長清洗周期

31、，反滲透采用多重加藥保護，穩定獲得較高的回收率。高品質再生水/新生水，用于工業生產工藝用水 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 污廢水資源化污廢水資源化減污減污&降碳協同降碳協同，ToB 商業化運營模式佳商業化運營模式佳 污廢水資源化契合減污污廢水資源化契合減污&降碳協同導向，降碳協同導向，助力雙碳目標。助力雙碳目標。污水中含有大量有機物、污染物質與營養物質，具有污染和資源的雙重屬性，資源回收利用是降低生產碳排放的重要方法，污廢水資源化可實現減污和降碳的協同推進，在雙碳和環境保護政策雙輪驅動下成長空間充足。2022 年 6 月，生態環境部等 7 部門聯合印發減污降碳協同增效實施方案，作為碳達峰

32、碳中和“1+N”政策體系重要文件之一，對推動減污降碳協同增效進行系統謀劃。在水污染防治方面，方案要求大力推進污水資源化利用，構建區域再生水循環利用體系。開創“開創“PIPP+藍色生態園”商業模式，打造公司、工業企業和政府三方共贏局面。藍色生態園”商業模式，打造公司、工業企業和政府三方共贏局面。污廢水資源化利用在節約水耗、降低污染物和碳排放的同時，可挖掘出高附加值的資源化產品。公司開創“PIPP、藍色生態園”模式，在常見污水處理達標排放 BOT 項目的基礎上，增加了工業等市場主體要素，以水中有用物質的回收價值水中有用物質的回收價值作為主要投資和項目開發的依據，在為政府提供水處理服務的同時，通過將

33、回收物質以具有競爭力的市場價格出售給工業企業，獲得核心技術溢價，實現長期穩定投資收益，To B 商業化運營，實現三方共贏。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 10/29 公司“公司“PIPP+藍色生態園”創新商業模式三方共贏藍色生態園”創新商業模式三方共贏 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數字化數字化賦能智慧化應用升級，工程產品化賦能智慧化應用升級，工程產品化顛覆傳統顛覆傳統業態業態 發布智能制水機組新產品發布智能制水機組新產品“新水島”“新水島”，數字化數字化應用升級應用升級。公司 19 年來一直專注在膜水處理領域

34、，持續探索工程產品化，先后推出了產品化一代、二代產品，在膜裝備、膜車間上做到了高度集成化和產品化。2022 年 11 月公司與國際知名人工智能大師、大不里士大學水文信息學卓越中心土木與環境工程教授 Vahid Nourani 簽署合作協議，雙方將在人工智能技術的算法研究與場景應用等領域展開合作，共同推進水務行業智慧化轉型升級。2023 年 3 月，公司發布第三代產品化新產品第三代產品化新產品新水島新水島，憑借硬件設備高度集成及軟件高度智慧化，以產品思維徹底顛覆傳統水廠的工程模式，將全廠的設備、設施和構/建筑物集成為一個產品化的智能機組。顛覆傳統水廠工程模式，實現智慧生產無人值守顛覆傳統水廠工程

35、模式，實現智慧生產無人值守，占地，占地節約節約 80%全成本低全成本低。新水島的高度智慧化是基于公司自主研發的數字水廠雙胞胎運營系統，可全量全要素感知設備運行工況。新水島實現四大突破：1）智慧生產，無人值守。智慧生產，無人值守。在自控的基礎上植入了數字孿生技術，實現數字化巡檢，保障運行工況最優。2）高度集成高度集成，用地僅為傳統的，用地僅為傳統的 1/6?！靶滤畭u”實現了無人值守、獨立運轉，節約了水處理各個環節的維護管理人力，有效的節省了廠區辦公室、廠房、安全間等硬件設施，水廠占地面積僅為普通工程的 1/6，節約了 80%的占地面積。3）全廠可移動全廠可移動，建設周期短，建設周期短。新水島沒有

36、廠區，只有產品，可以自主運行，因此實現了自動化、可移動，由于沒有土建工程，降低了投資風險。采用集約模塊化組裝的“去工程化”建造方式，1-2 個月個月便可建成一座水廠。4）全成本低。全成本低。新水島改變了原有的工程建設模式，按產品交付模式，節省了廠區、配套設備、建筑物等投資，運營期間免人工，智慧化運行實現低能耗，運營成本降低且效率提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 11/29 智能制水機組新產品智能制水機組新產品“新水島”模塊化組裝“新水島”模塊化組裝 智能水廠雙胞胎管理平臺智能水廠雙胞胎管理平臺 數據來源：E20，

37、東吳證券研究所 數據來源：E20，東吳證券研究所 新水島新水島為企業、園區與城市提供高品質再生水為企業、園區與城市提供高品質再生水，水資源回用率達，水資源回用率達 70%。盡管供水、污水市場已經基本飽和，但未能真正實現水資源的高效利用，水短缺和水污染問題仍然嚴峻。公司通過供給側的改革創新，有望引領再生水市場發展，解決工業企業、園區、城市用水短缺和環境容量不足的問題。1）工業）工業企業：企業：傳統工程模式需要進行取水-處理-排放的流程，排放的水量達到80%。采用新水島可以回用大約回用大約70%的水，取水量由的水，取水量由100%降低為降低為 30%，解決了水資源短缺的難題，同時排放量也從排放量也

38、從 100%降低為降低為 30%，同時解決環境容量不足的難題。水資源使用效率提升，有效的節約了水的使用成本。新水島即將進入太陽能光伏、新能源汽車等新興工業領域，提供高品質再生水。2）工業園區：）工業園區：新水島的項目優勢可以實現復制。在無錫錫山高品質再生水廠項目中，新水島實現了錫山經濟技術開發區環境容量的顯著提升，有利于當地產能提升及招商落地，獲得企業及政府的高度認可。3）城市：）城市：新水島從本質上解決了水資源不足的難題，可以讓水在城市中循環利用。在推廣模式上，水務集團、工程公司、設備公司、金融機構或者城市合伙人，都可以以參股、控股、合作等形式，成為“新水島”的合作伙伴共同推廣。新水島解決方

39、案新水島解決方案 數據來源：E20，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 12/29 再生水突破用水排污限制再生水突破用水排污限制&降本增效降本增效，光伏百億空間有待釋放，光伏百億空間有待釋放 我國水資源緊缺我國水資源緊缺&污染嚴重，污水資源化污染嚴重，污水資源化需求迫切受政策有力支持需求迫切受政策有力支持 我國水資源緊缺，全國層面開展節水行動，我國水資源緊缺，全國層面開展節水行動，強化水資源剛性約束。強化水資源剛性約束。我國人多水少，水資源時空分布不均，供需矛盾突出，水資源短缺已經成為經濟社會可持續發展的

40、瓶頸制約。從 2021 年全國省級行政區人均水資源量數據來看，寧夏、上海、北京、天津、河寧夏、上海、北京、天津、河北、山東、江蘇、陜西、河南、廣東北、山東、江蘇、陜西、河南、廣東屬于重度缺水重度缺水省份。2020 年以來，國家層面政策大力推進工業、農業、城鎮等領域節水，對缺水地區和水環境敏感區域提出針對性要求，黃河流域水資源超載地區（涉及甘肅、寧夏、內蒙古、山西、河南、陜西甘肅、寧夏、內蒙古、山西、河南、陜西省內的部分區域）暫停新增取水許可。嚴格的用水許可約束工業企業產能擴張。2021 年全國部分省級行政區人均水資源量年全國部分省級行政區人均水資源量 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所（不含

41、西藏和青海）國家層面水資源約束政策國家層面水資源約束政策 時間時間 政策政策 發布機構發布機構 主要內容主要內容 2019.4 國家節水行動方案 發改委、水利部 2020 年及 2022 年，萬元工業增加值用水量較 2015 年分別降低 20%和 28%。到 2035 年，全國用水總量控制在 7000 億立方米以內。2020.12 關于黃河流域水資源超載地區暫停新增取水許可的通知 水利部 明確了黃河流域水資源超載地區，包括干支流地表水超載 13 個地市（涉及 6 個省區）、地下水超載 62 個縣（涉及 4 個省區 17 個地市）。對取自超載河流地表水、各超載類型地下水的取水申請，分別暫停審批相

42、應水源的新增取水許可。2021.8 關于實施黃河流域深度節水控水行動的意見 水利部 到 2025 年，黃河流域建成行業用水定額體系，全面實行規模以上用水單位計劃用水管理。推動工業企業應節水工藝和循環用水技術，到2025 年工業用水重復利用率達到 98%以上。2021.10 “十四五”節水型社會建設規劃 發改委、水利部等 到 2025 年，全國用水總量控制在 6400 億立方米以內。其中，工業領域以水定產，推進工業節水減污，實施工業廢水資源化利用工程，創 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 13/29 建一批工業廢水資源化

43、利用示范企業，在長三角地區遴選部分國家高新區率先示范廢水近零排放試點工程。2021.12 關于印發黃河流域水資源節約集約利用實施方案的通知 發改委、水利部等 到 2025 年，黃河流域萬元 GDP 用水量控制在 47 立方米以下，比 2020年下降 16%；上游地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，中下游力爭達到 30%。推廣園區集約用水。推廣產城融合廢水高效循環利用模式。蘭州西寧城市群、寧夏沿黃城市群、呼包鄂榆城市群、關中平原城市群、山西中部城市群等地區，新建園區應統籌供排水及循環利用設施建設，實現工業廢水循環利用和分級回用。2021.12 關于加強城市節水工作的指導意見 住建部、

44、發改委、水利部、工信部 到 2025 年，全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津冀地區達到 35%以上，黃河流域中下游力爭達到 30%。加強工業企業用水定額管理。數據來源：發改委，水利部，東吳證券研究所 我國水我國水環境環境污染嚴重，排污許可證推行加強環境容量管理污染嚴重，排污許可證推行加強環境容量管理，企業排污，企業排污受限受限。根據我國 水污染防治法，重點水污染物排放總量控制指標由國務院環境保護主管部門下達，各省、自治區、直轄市人民政府按照國務院的規定削減和控制本行政區域的重點水污染物排放總量。對超過重點水污染物排放總量控制指標或者未完成水環境質量改善目標的地區，暫停審批

45、新增重點水污染物排放總量的建設項目的環境影響評價文件。2022 年 4月生態環境部發布“十四五”環境影響評價與排污許可工作實施方案，提出全面實行排污許可制，建立由下向上的企事業單位總量控制制度。根據 2022 年全國地表水環境質量狀況，吉林、遼寧、安徽、江蘇、云南等吉林、遼寧、安徽、江蘇、云南等部分城市水環境質量排名靠后，預計將面臨更為嚴格的水環境容量限制。污水再生利用是解決水資源短缺和污染的污水再生利用是解決水資源短缺和污染的重要重要途徑，受政策有力支持。途徑，受政策有力支持。污廢水資源化通過將污廢水深度處理后產出的再生水/新生水替代常規水資源用于工業生產、居民生活、生態補水等，并從污水中提

46、取其他資源和能源，是最有效的節水減污行動，有助于破解我國水資源困局。2021 年多項政策出臺，設定再生水利用率，總體目標為：到2025 年，全國地級及以上缺水城市再生水利用率達到 25%以上，京津冀地區達到 35%以上，黃河流域中下游地級及以上缺水城市再生水利用率應力爭達到 30%。2022 年 2月，國家發改委等四部門印發 關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見，污水處理及資源化利用是城鎮環境基礎設施建設的主要目標之一。2025 年將新增污水處理能力 2000 萬立方米/日，新增和改造污水收集管網 8 萬公里，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于 1500 萬立方米/日。政策驅動下污廢水

47、處理及資源化利用的基礎設施投資建設將掀起新高潮。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 14/29 2021-2022 年政策出臺推動污廢水資源化領域發展年政策出臺推動污廢水資源化領域發展 時間時間 文件名稱文件名稱 政策內容政策內容 2021 年 1 月 關于推進污水資源化利用的指導意見 加快推動城鎮生活污水、工業廢水資源化利用和農業農村污水；到2035 年，形成系統、安全、環保、經濟的污水資源化利用格局。2021 年 6 月“十四五”城鎮污水處理及資源化利用發展規劃 到 2025 年，全國地級及以上缺水城市再生水利用率達

48、到 25%以上，京津冀地區達到 35%以上，黃河流域中下游地級及以上缺水城市再生水利用率應力爭達到 30%2021 年 12 月 典型地區再生水利用配置試點方案 選擇典型代表性強、再生水利用配置基礎好、再生水需求量大的縣級以上城市展開試點；缺水地區試點城市再生水利用率達到 35%以上，京津冀地區試點城市達到 45%以上，其他地區試點城市達到 25%以上。2022 年 1 月 “十四五”黃河流域生態保護和高質量發展城鄉建設行動方案 黃河流域城鄉建設行動方案主要指標：到 2025 年城市再生水利用率達到 35%以上。2022 年 2 月 關于加快推進城鎮環境基礎設施建設的指導意見 到 2025 年

49、，新增污水處理能力 2000 萬立方米/日，新增和改造污水收集管網 8 萬公里，新建、改建和擴建再生水生產能力不少于 1500萬立方米/日，縣城污水處理率達到 95%以上，地級及以上缺水城市污水資源化利用率超過 25%，城市污泥無害化處置率達到 90%。數據來源：發改委，工信部，生態環境部，東吳證券研究所 當前再生水利用率僅當前再生水利用率僅 24%，且且多用于生態補水多用于生態補水，再生水工業回用空間大，再生水工業回用空間大。我國污水處理從達標排放向再生利用轉變。根據住建部統計，2021 年，全國污水排放量 734 億立方米（含城市和縣城區域），污水處理量 717 億立方米，污水處理率從 2

50、015 年的 90.79%升至 2021 年的 97.63%。2021 年再生水年利用量 176 億立方米，再生水利用率從 2015年的 9%提至 2021 年的 24%。部分地區污水再生利用率已高于國家指標要求，但存在再生水利用途徑局限的問題，如 2020 年北京市 92.5%的再生水作為河道、湖泊的補給用水，在工業、市政綠化上的使用有限，再生水替代自來水的比例較低。2020 年北京市工業再生水利用量占工業用水量的 20%，仍有較大提升空間，北京經濟技術開發區部分企業逐漸使用高品質再生水代替自來水，高品質再生水約占全區工業用水量的 40%。根據典型地區再生水利用配置試點方案，仍需進一步擴大再

51、生水利用領域和規模。2015-2021 年年全國污水年全國污水年處理量逐年攀升處理量逐年攀升 2015-2021 年年全國再生水利用率快速增長全國再生水利用率快速增長 數據來源：住建部，東吳證券研究所 數據來源：住建部，東吳證券研究所 90.79%92.46%93.84%94.79%94.61%97.15%97.63%80%85%90%95%100%02004006008002015201620172018201920202021全國污水排放量（億m）全國污水處理量（億m）污水處理率9%9%13%15%19%22%24%0%10%20%30%40%50%60%05010015020020152

52、01620172018201920202021全國再生水利用量（億m）yoy再生水利用率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 15/29 2021 年全國各省級行政區再生水利用率年全國各省級行政區再生水利用率 數據來源：住建部，東吳證券研究所 2011-2020 年年北京市再生水利用量變化北京市再生水利用量變化（單位：億（單位：億 m）數據來源：北京市再生水利用現狀、問題及建議，東吳證券研究所 光伏光伏再生水再生水迎迎百億空間，經濟性百億空間，經濟性加速加速行業放量行業放量 水指標限制水指標限制&環境容量約束環境容量約束

53、&降本驅動下，光伏降本驅動下，光伏行業再生水需求行業再生水需求釋放。釋放。驅動因素驅動因素 1水指標約束水指標約束：水資源為水資源為光伏光伏制造制造過程必要消耗過程必要消耗，技術迭代，技術迭代&產能擴產能擴張時取水需求增加。張時取水需求增加。在全球碳中和背景下，光伏發電作為可再生能源替代化石能源是大勢所趨。我國光伏產業高速發展占據全球主導地位。多晶硅、硅片、電池片生產過程中，水資源為必要消耗。根據光伏制造行業規范條件（2021 年本），光伏制造項目生產水耗應滿足：多晶硅項目水循環利用率不低于 95%，硅片項目水耗低于 1300 噸/百萬片，P 型晶硅電池項目水耗低于 750 噸/MWp，N 型

54、晶硅電池項目水耗低于 900 噸/MW。根據中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年）披露，多晶硅：多晶硅：水的消耗主0%10%20%30%40%50%60%再生水利用率2025年再生水利用率最低目標 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 16/29 要包括蒸發、清洗等，2022 年多晶硅平均水耗在 0.09t/kg-Si 的水平，同比下降 10%。新疆等氣候干燥地區，蒸發量大，水耗較行業平均值高。硅片：硅片：切片工序取水量包括脫膠、清洗、切片等所有環節的生產設備、輔助設備、污水處理設備等取水量或分攤量，2022 年

55、切片環節耗水量為 906 t/百萬片百萬片，未來通過循環用水、水的回收再處理再應用、工藝水平提升、清洗劑的性能優化等方法，耗水量將逐步下降。電池片：電池片：水耗主要在清潔和擴散后清洗環節，2022 年，P 型 PERC 電池片水耗為 321 t/MW，N 型 TOPCon電池片水耗為 523 t/MW，已達產的 N 型異質結電池片水耗約 226t/MW，N 型電池正在取代 P 型成為下一代電池技術。多晶硅、硅片、電池片平均水耗多晶硅、硅片、電池片平均水耗 數據來源：中國光伏行業協會，東吳證券研究所 驅動因素驅動因素 2環境容量約束：環境容量約束：光伏制造企業廢水處理難度大，環境敏感區域排放光伏

56、制造企業廢水處理難度大，環境敏感區域排放標準更為嚴格。標準更為嚴格。生產中消耗水資源的同時會面臨后端污水排放的問題，與其他行業廢水相比，光伏生產廢水主要由大量的酸性廢液、堿性廢液、高濃度含氟廢液、高濃度含氮廢液等無機污染物組成，同時廢水中還含有難降解的聚乙二醇等有機污染物，需要經過嚴格處理方可達標排放。太陽電池制造業水污染物排放需滿足電池工業污染物排放標準的要求。排放標準對不同區域進行分級管理，在國土開發密度已經較高、環境承載能力開始減弱，或環境容量較小、生態環境脆弱，容易發生嚴重環境污染問題而需要采取特別保護措施的地區，應嚴格控制企業的污染物排放行為。環境敏感區域光伏環境敏感區域光伏企業需企

57、業需執行更加嚴格的水污染物執行更加嚴格的水污染物特別特別排放限值排放限值，同時單位產品基準排水量較一般地區收緊，同時單位產品基準排水量較一般地區收緊17%25%。0.000.020.040.060.080.100.120.1401002003004005006007008009001,0002019202020212022左軸：硅片平均水耗（t/百萬片）左軸：p型電池水耗（t/MW）左軸：n型電池水耗（t/MW）右軸：多晶硅平均水耗（t/kg-Si）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 17/29 太陽電池企業水污染物排放

58、限值太陽電池企業水污染物排放限值及及單位產品基準排水量單位產品基準排水量 太陽電池太陽電池 2014.7.12014.7.1-2015.12.312015.12.31 現有企業現有企業執行標準執行標準 2016.1.12016.1.1 起現有企業起現有企業/自自2014.3.12014.3.1 新建企業執行標準新建企業執行標準 環境敏感地區企業環境敏感地區企業 執行標準執行標準 排放限值（單位：排放限值（單位：mg/Lmg/L，PHPH 值除外）值除外）污染物 直接排放 間接排放 直接排放 間接排放 直接排放 間接排放 PH 值 69 69 69 69 69 69 化學需氧量 100 150

59、70 150 50 70 懸浮物 70 140 50 140 10 50 總磷 1 2 0.5 2 0.5 0.5 總氮 20 40 15 40 15 15 氨氮 15 30 10 30 8 10 氟化物（以 F 計）10 10 8 8 2 2 單位產品基準排水量（單位：單位產品基準排水量（單位：m m/kW/kW）硅太陽電池 硅片+電池制造 3.0 2.5 2.0 電池制造 1.5 1.2 1.0 硅片制造 1.8 1.5 1.2 非晶硅太陽電池 0.3 0.2 0.15 數據來源：生態環境部，東吳證券研究所 我國我國光伏光伏產業產業原料端產能集中于西部受水指標約束，應用端原料端產能集中于西

60、部受水指標約束，應用端集中于集中于東部排污指標緊東部排污指標緊缺缺，再生水可有效解決光伏產業發展瓶頸，再生水可有效解決光伏產業發展瓶頸。從光伏各環節產能分布來看，上游硅料、硅片產能未來主要集中于新疆、內蒙、云南、寧夏等地，下游電池片和組件產能集中于江蘇、浙江和安徽。1）多晶硅：）多晶硅：產能主要集中在新疆、內蒙古、四川等電力資源較為豐富地區。據中國有色金屬工業協會硅業分會數據統計，2022 年底我國多晶硅產能將達到120.3 萬噸。其中，新疆、四川、內蒙古地區建成產能占比分別為 39%、13%、13%。近年來多晶硅生產布局開始向內蒙古、寧夏轉移，根據內蒙古包頭市規劃到 2023 年底全市將形成

61、多晶硅產能 87 萬噸，約占同期全國 40%。新疆地區干燥，項目水耗高于行業平均水平，內蒙古地區水資源緊缺，包頭作為黃河流域地下水超載地區暫停新增取水許可。2）硅片：）硅片：單晶硅片市場份額加速提升，2019 年我國單晶硅片占硅片市場份額為 65%，至 2020 年達 90%。單晶硅片產能集中于寧夏、內蒙古和云南等地，其中 2019 年寧夏和內蒙古單晶硅片產能占單晶硅片總產能達 64%，寧夏和內蒙古水資源緊缺，用水指標緊張。3）電池片：）電池片：產能主要集中于江蘇、浙江、安徽等華東區域，2019 年江蘇和浙江晶硅電池片產能占比 50%，2021 年江蘇和浙江太陽能電池產量合計占比 55%，江浙

62、部分地區實施太湖流域水污染物特別排放限值，排污量受限。取水&排污指標制約光伏產業發展，推動再生水需求釋放。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 18/29 2019 年中國各省市不同太陽能電池產品產能占比統計情況年中國各省市不同太陽能電池產品產能占比統計情況 多晶硅多晶硅 單晶硅片單晶硅片 多晶硅片多晶硅片 晶硅電池片晶硅電池片 組件組件 湖北 2.0%0.0%2.9%0.3%0.5%廣東 0.0%0.0%0.0%1.5%0.8%河南 3.3%0.0%1.3%6.0%1.5%浙江 0.0%0.8%3.7%17.3%18.4

63、%湖南 0.0%0.0%0.0%0.7%0.6%安徽 0.0%0.0%0.4%7.9%6.5%江西 2.2%0.0%13.0%2.0%3.2%江蘇 14.1%1.2%55.8%32.8%43.6%山東 0.0%0.4%3.8%1.3%3.3%四川 11.0%2.6%0.1%8.1%0.1%山西 5.1%0.1%0.5%1.6%2.5%云南 1.3%21.4%0.0%0.0%0.0%寧夏 1.3%37.0%1.3%2.8%2.4%內蒙古 10.7%26.8%8.9%0.3%1.0%新疆 44.7%4.6%0.1%0.0%0.0%青海 3.8%0.4%0.5%0.5%0.6%占全國比例 99.6%

64、95.3%92.3%83.1%85.0%數據來源：前瞻產業研究院，東吳證券研究所 2022 年我國多晶硅產能分布情況年我國多晶硅產能分布情況 2021 年各省太陽能電池產量占比年各省太陽能電池產量占比 數據來源：CNIA，東吳證券研究所 數據來源：華經產業研究院，東吳證券研究所 驅動因素驅動因素 3降本增效：降本增效：高品質高品質再生水再生水穩定性和經濟性穩定性和經濟性可觀，降本增效作用顯著可觀，降本增效作用顯著加速行業放量加速行業放量。高品質再生水可從全流程上幫助企業降本增效：1）降低降低取水成本：取水成本：實現水資源高比例回用，降低自來水取水量；2）省去純水制備成本：）省去純水制備成本：高

65、品質再生水在資源屬性上與傳統污水處理回用存在差異，高品質再生水可直接作為純水用于生產，省去自來水制純水的成本；3）節約）節約排污排污處理處理成本：成本：以自循環方式使用企業自身排放的污水進行05101520253035404550多晶硅產能（萬噸）33%22%11%11%江蘇浙江安徽四川陜西河北山西江西廣西廣東其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 19/29 深度處理和資源化再利用的情況下，幫助企業降低排污量，以及污水達標排放前的預處理環節的成本。光伏產業鏈各環節成本競爭激烈，非硅成本中電費等前期降本潛力大的光伏產業

66、鏈各環節成本競爭激烈，非硅成本中電費等前期降本潛力大的部分已部分已實現成本最大化節約，下一步有望加大對水費及污水費降本潛力的挖掘。實現成本最大化節約，下一步有望加大對水費及污水費降本潛力的挖掘。我們我們以光伏硅片項目以光伏硅片項目測算測算，再生水再生水較較原始用水方案節約原始用水方案節約 9%的的取水成本取水成本。以 182 硅片項目進行測算，1）原始用水方案：）原始用水方案：硅片平均水耗 906 噸/百萬片，水價參照銀川市自來水價格 3.3 元/m，水資源稅 0.5 元/m，排污費 1.4 元/m（按用水量 80%征收），由此測算原始用水方案中水費原始用水方案中水費 0.0052 元元/片片

67、。根據行業平均水平，硅片生產中非硅成本約 0.74 元/片，則水費和污水費合計占比 0.70%。2）再生水方案：）再生水方案：將生產中廢水深度處置并回用作為原水使用。再生水供應價格 5 元/噸，按照水資源回用率 70%，則每次循環需新增補水 30%，再生水方案中水費合計 0.0047 元元/片片，相較于原始用水方案節約相較于原始用水方案節約 9%的成本的成本（節約節約 0.0005 元元/片，片，折合約折合約 0.06 厘厘/W）。硅片項目再生水方案經濟性測算硅片項目再生水方案經濟性測算 原始用水方案原始用水方案 再生水方案再生水方案 硅片平均水耗（噸/百萬片）906 硅片平均水耗（噸/百萬片

68、）906 單位用水成本（元單位用水成本（元/噸）噸）5.7185.718 單位用水成本（元單位用水成本（元/噸）噸）5.2155.215 自來水價格 3.30 再生水價格 5 水資源稅 0.50 水資源回用率 70%排污費（按用水量 80%）1.12 新水價格 5.72 工業用水權價值 0.80 新增取水占比 30%水費（元水費（元/片）片）0.00520.0052 水費（元水費（元/片）片）0.00470.0047 數據來源：環境科學與資源利用，銀川中鐵水務官網，東吳證券研究所測算 我們預計 2025 年光伏再生水運營空間達 23 億元，截至 2025 年累計建造空間達 590億元，2022

69、-2025 年化建造空間 197 億元?？紤]面臨水指標考慮面臨水指標&排污指標約束的產能占比排污指標約束的產能占比為為 50%，預計，預計 2025 年光伏再生水潛在運營空間為年光伏再生水潛在運營空間為 12 億元，截至億元，截至 2025 年潛在建造空間年潛在建造空間295 億元，億元，2022-2025 年年化潛在建造空間年年化潛在建造空間 98 億元。億元。核心假設如下：核心假設如下：1）水耗：水耗：多晶硅：多晶硅：中國光伏產業發展路線圖（2022-2023 年）預計到 2025 年，通過余熱利用降低蒸發量，精餾塔排出的物料再回收利用降低殘液處理水耗等措施，可將耗水量控制在 0.08t/

70、kg-Si 的水平并維持到 2030 年。硅片：硅片：假設 2025 年硅片平均水耗降至 900t/百萬片并維持到 2030 年。電池片：電池片：當前 P 型為主流，考慮電池片技術的迭代，假設 2025 電池片平均水耗為 400t/MW 并維持到 2030 年。2）產能：）產能：2022 年底我國多晶硅產能將達 120.3 萬噸，根據主流企業在建產能及遠期規劃，預計到 2025、2030 年硅片產能分別達 343、463 萬噸。據光伏新增裝機量預測全球光伏電池產量及產能，假設中國電池片產能占比 90%，預計 2025、2030 年中國電池片產能達 798、1826GW，配套前端硅片產能同步擴張

71、至 902、2062GW。3）再生水價：）再生水價：以行業平均再生水價為基準，假設光伏行業再生水價格為 5 元/噸。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 20/29 4）建造投資）建造投資：以行業平均投資額為基準，假設再生水建造投資約 2000 萬元/GW。5）再生水滲透率：）再生水滲透率：根據前文對多晶硅、硅片、電池片產能區域分布的梳理，我們假設各環節約 50%的產能受到水指標或排污指標的約束，再生水利用需求迫切。光伏行業再生水項目運營和建造空間測算光伏行業再生水項目運營和建造空間測算 20212021 20222022

72、 2025E2025E 2030E2030E 多晶硅多晶硅 多晶硅產能（萬噸/年）52 120.3 343 464 多晶硅產量（萬噸）50.5 82.7 240 348 產能利用率 97%69%70%75%多晶硅平均水耗（t/kg-Si）0.10 0.09 0.08 0.08 耗水量（億噸）0.51 0.74 1.92 2.78 硅片硅片 硅片產能（GW）407 677 902 2062 硅片產量（GW）227 357 541 1340 產能利用率 56%53%60%65%硅片產量（百萬片，按 182 換算）30307 47664 72222 178953 硅片平均水耗（t/百萬片）910 9

73、06 900 900 耗水量（億噸）0.28 0.43 0.65 1.61 電池片電池片 電池片產能（GW）361 490 798 1826 電池片產量（GW）198 318 519 1278 產能利用率 55%65%65%70%電池片平均水耗（t/MW）350 350 400 400 耗水量（億噸）0.69 1.11 2.08 5.11 耗水量合計（億噸）耗水量合計（億噸）1.47 1.47 2.29 2.29 4.65 4.65 9.51 9.51 再生水單價（元/噸）5 5 5 5 再生水運營空間（億元再生水運營空間（億元/年）年）7 7 1111 2323 4848 再生水建造單位投資

74、（萬元/GW）2000 2000 2000 2000 再生水累計建造空間（億元）再生水累計建造空間（億元）192192 321321 590590 11161116 再生水滲透率再生水滲透率 0%0%0%0%5 50 0%5 50 0%再生水潛在運營空間（億元）再生水潛在運營空間（億元）1 12 2 2 24 4 再生水潛在累計建造空間（億元）再生水潛在累計建造空間（億元）2 29595 5 55858 數據來源：中國光伏行業協會，東吳證券研究所 注：多晶硅按照 1 萬噸對應 3.65GW 組件將產能換算成以 GW 為單位測算建造投資空間 再生水再生水技術技術實力實力獲海內外認可，獲海內外認可

75、，產業化布局產業化布局擴大引領行業降本增效擴大引領行業降本增效 公司膜法技術污水處理深度最高公司膜法技術污水處理深度最高獲國內外獲國內外認可認可，率先開拓光伏市場，率先開拓光伏市場，產業布局逐步產業布局逐步擴大擴大。公司的膜法處理技術在污水處理技術中處理深度最高，能夠有效去除病原微生物等污染物質，大幅度提高水質，實現污水回用。工業園區廢水處理需要高品質深度處理，請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 21/29 公司掌握污水深度處理及資源化所需的膜處理技術(MBR,UF,RO,NF等)，并在電子PCB、化纖、印染等產業樹立多

76、個大型標桿項目。如錫山項目以超濾+反滲透處理主工藝為電子 PCB 產業提供符合行業標準的生產用水，服務客戶包括健鼎科技、統盟、高德等行業龍頭企業。在國外的競爭性投標中，通過意大利專家和伊朗專家的層層評審，獲得伊朗境內僅用污廢水作為鋼廠生產水源的項目，打開國際市場。公司作為率先在光伏領域實現再生水回用至生產線的企業，技術實力得到進一步驗證。依托膜通用技術依托膜通用技術&資源化綜合技術資源化綜合技術，實現投資及，實現投資及運行成本運行成本的節約的節約。公司自主研發的膜通用平臺技術解決了行業內不同膜廠家的膜元件不能通用互換及裝備大型化的問題，可有效降低膜裝備投資成本及膜元件更換成本。濃縮液處置方面，

77、公司在去除永久結晶軟化工藝成功應用的基礎上，進一步開發結晶法去除暫時硬度技術，較傳統石灰軟化技術大幅度節約了軟化加藥量，減少固體廢棄物產生量，可降低系統運行藥劑費用 3050%，同時減少了總固體和固體廢棄物排放量約 1030%，降低了濃縮液資源化中的運行成本。公司污廢水資源化產品與高速發展產業高度融合，解決限制產業發展的制約因素，助力企業生產過程中實現降本增效。公司資源化產品標桿項目公司資源化產品標桿項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 高高品質飲用水品質飲用水市場興起，納濾龍頭占據規?；袌雠d起，納濾龍頭占據規?；?先發優勢先發優勢 政策政策提標提標&用水安全用水安全&消費升級，高品質飲

78、用水消費升級，高品質飲用水前景廣闊前景廣闊 政策支持政策支持+用水安全用水安全+消費升級，共同驅動消費升級，共同驅動飲用水深度處置需求。飲用水深度處置需求。政策支持：政策支持：國家密切關注水質問題，國家密切關注水質問題，生活飲用水新國標要求提升生活飲用水新國標要求提升，多地前瞻性推行，多地前瞻性推行高品質飲用水建設高品質飲用水建設。政策陸續出臺提升現有的飲用水標準。2022 年 3 月，更嚴格的生活飲用水衛生標準發布，自 2023 年 4 月 1 日起正式實施。新標準更加關注水源風險風采展示項目名稱及產能項目亮點無錫錫山電子工業園區再生水項目（1.58萬噸/天）伊朗BISCO鋼廠再生水回用項目

79、（1.5萬噸/天）唐山南堡污水處理廠項目（10萬噸/天）江蘇無錫新城再生水項目（17萬噸/天）電子PCB污廢水資源化項目以云林污水處理廠出水為水源，采用“超濾反滲透”處理主工藝，出水水質符合電子 PCB 產業生產用水要求，由公司控股子公司錫山中荷建設運營。煉鋼污廢水資源化生態環境部“一帶一路“減污降碳協同增效典型案例，公司應用“MBBR+軟化澄清+超濾+反滲透”組合工藝系統直接減少了污水處理廠的污水排放量，系統整體水回收率達90%以上?；w污廢水資源化能夠提純出二水硫酸鈣產品用于建筑等行業，榮獲“再生水利用標桿污水廠”、“智慧管控標桿污水廠”獎項。市政污水資源化（生態補水準III類）將太湖流域

80、出水水質處理達到地表水準III類標準。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 22/29 變化，以及具有致癌、致畸、致突變風險的消毒副產物，提升對飲用水口感和舒適度的要求，提高部分指標限值，對凈水和供水系統提出更高要求。上海為首個頒發地方性水質標準的城市，規劃 2035 年實現供水水質達到國際先進標準，滿足直飲需求滿足直飲需求。南京市要求有條件的區域、場所應當提高供水設施標準，逐步實現飲用水達到直飲水標準逐步實現飲用水達到直飲水標準。深圳市水務發展“十四五”規劃提出到 2025 年自來水直飲全城覆蓋自來水直飲全城覆蓋。政策對

81、供水品質要求提升，驅動高品質飲用水市場快速發展。用水安全：用水安全：我國水質不佳，用水安全問題推動我國水質不佳，用水安全問題推動高品質飲用水高品質飲用水市場發展市場發展。我國水體水質不佳，地表水中可用于水源地的比例為 83.5%，而在地下水中這一數字僅為 13.6%。水源地水質整體達標率保持在 92%95%，主要超標污染物種類呈現增加趨勢，且出現了健康風險更大的超標污染物。地表水的超標指標中出現了銻、鉈、硼、鉬、鎳、石油類、氟化物等多項生活飲用水衛生標準歸類為毒理指標的污染物；地下水的超標指標中，總硬度、氟化物占比增加，并出現了致癌類物質砷和六價鉻。根據“綠網環?！苯y計，2020 年全國末梢水

82、各監測指標超標總次數為 4118 次，超標次數最多的指標是消毒劑指標與微生物指標，其次是硫酸鹽、渾濁度、總硬度、硝酸鹽等。部分地區 2020 年水源地與末梢水超標指標出現了完全匹配的現象，說明水廠處理技術并不到位。2020 年管網末梢水總超標次數為年管網末梢水總超標次數為 4118 次次 數據來源：綠網環保，東吳證券研究所 注：僅福建省和湖北省做到所有季度、所有城市的公開，其余地區均未全面公開數據 消費升級：消費升級：我國居民消費能力我國居民消費能力逐年增強，逐年增強，對高品質飲用水消費能力和意愿提升對高品質飲用水消費能力和意愿提升，大，大管網直飲水模式更具經濟性優勢管網直飲水模式更具經濟性優

83、勢。2016-2020 年，我國人均可支配收入（已扣除價格因素）保持穩定增長，2020 年受疫情影響增速略有下滑。2016-2019 年，凈水器銷量保持平穩上升，2020 年受疫情影響，家裝進展放緩，導致凈水器銷量下滑?？傮w來看，凈水器的銷量呈現整體上升的趨勢，顯示出我國居民在水質保障方面較強的消費意愿?？紤]1112357 25 2779 9325 1719 22 24 28 31 31 3870 84 9922625450252421627157402004006008001,0001,2001,4001,6001,800亞氯酸鹽四氯化碳硒鉛鎘 氯酸鹽砷 鉻（六價）三氯甲烷氟化物硝酸鹽臭和味

84、鋅 色度氯化物氨氮鋁 溶解性總固體鐵 耗氧量pH錳肉眼可見物總硬度渾濁度硫酸鹽大腸埃希氏菌耐熱大腸菌群菌落總數總大腸菌群游離余氯/二氧化氯毒理指標感官性狀和一般化學指標微生物指標消毒劑指標超標次數/次 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 23/29 凈水器購置成本、濾芯耗材更新成本及市政供水成本，我們測算凈水器模式單噸飲用水成本為 400 元/噸，考慮其他生活用水加權后單噸綜合用水成本為 7.7 元/噸，大管網水龍頭直飲水模式前期投資由政府承擔，居民端單噸用水成本約 4.37.3 元/噸，較凈水器具備顯著的經濟性優勢。2

85、016-2020 年人均可支配收入穩定增長年人均可支配收入穩定增長 2016-2020 年國內凈水器銷量整體呈上升趨勢年國內凈水器銷量整體呈上升趨勢 數據來源：國家統計局，東吳證券研究所 數據來源：奧維云網，東吳證券研究所 桶裝水與凈水器單噸成本測算桶裝水與凈水器單噸成本測算（1 1）飲用水）飲用水 人均日飲用水量（人均日飲用水量（L L）：）：2.52.5 飲用水模式飲用水模式 桶裝水桶裝水 凈水器凈水器 大管網大管網水龍頭直飲水水龍頭直飲水 前期支出（元前期支出（元/戶）戶）飲水機：198198 元元 （美的（美的 MYR718SMYR718S-X X）凈水器：23992399 元元 （小

86、米（小米 S1 800GS1 800G）政府承擔 折舊年限（年）折舊年限（年）8 5/使用成本使用成本 戶均年飲水量（噸）：戶均年飲水量（噸）：2.742.74（假設戶均人數 3 人，用水天數 365 天）水價：13681368 元元/噸噸 （參考農夫山泉（參考農夫山泉 50L50L 桶桶裝水水價）裝水水價）水價：2.32.3 元元/噸噸 （參考發改委公布自來水價）（參考發改委公布自來水價）純廢水比：2:12:1 水價：2.32.3 元元/噸噸+25+25 元元/噸噸 耗材：606606 元元/年年 （參考小米凈水器配件價格）（參考小米凈水器配件價格）合計：34253425 元元 合計：615

87、615 元元 合計：12201220 元元 綜合成本（元綜合成本（元/戶戶/年）年）37733773 10951095 12201220 單噸飲用水成本（元單噸飲用水成本（元/噸）噸）13771377 400400 4.37.34.37.3 （2 2）其他生活用水）其他生活用水 人均其他生活用水量（人均其他生活用水量（L L）：）：182.5 182.5 單噸成本（元單噸成本（元/噸）噸）2.3 2.3 4.37.3（1 1）+（2 2）合計）合計 人均日生活用水量（人均日生活用水量（L L）：）：185185（參考住建部披露的 2021 年城市人均日生活用水量）單噸用水成本（元單噸用水成本（

88、元/噸）噸）2 20.90.9 7.77.7 4.37.34.37.3 數據來源：發改委，住建部，京東商城，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 24/29 公司為公司為納濾凈水龍頭，納濾凈水龍頭，高品質飲用水實現規?；a高品質飲用水實現規?；a 飲用水飲用水處理工藝蓬勃發展處理工藝蓬勃發展，組合納濾膜技術具備廣闊應用前景，組合納濾膜技術具備廣闊應用前景。第一代的水處理技術能夠去除能夠引起重大疾病的細菌和病毒，但具有化學安全性隱患；第二代臭氧活性炭技術能夠去除飲用水中的有機物，并且除藻除臭，但仍存在以“

89、兩蟲”（致病原生動物）為代表的生物安全性隱患。由于飲用水水質標準不斷提高，目前業內通常采用第三代“傳統工藝+超濾”的方法處理，運行壓力僅為 14bar，能有效去除“兩蟲”和其他雜質，是能夠達到飲用水新標準的最經濟的處理方案。最新的組合納濾膜技術組合納濾膜技術孔徑范圍0.01m，允許低分子量溶質或低價離子透過，選擇性地去除硫酸鹽、硝酸鹽、部分鈣鎂硬度和氯化物，并且去除超濾工藝無法處理的溶質性物質，達到飲用水深度處理的效果，符合 2022 年最新頒布的生活飲用水衛生標準要求，未來應用空間大。飲用水處理工藝發展飲用水處理工藝發展 工藝工藝 過濾效果過濾效果 常規工藝 混凝-沉淀-過濾-氯消毒 針對水

90、中能引起重大疾病的細菌和病毒 傳統深度處理工藝 常規工藝+臭氧-活性炭 針對水中對人體有毒害的有機污染物和氯化消毒副產物。新一代深度處理 工藝 組合納濾膜處理工藝 可去除銻、鉈、氟化物等毒理指標污染物，砷和六價鉻致癌類物質；環境內分泌干擾物（EEDs）、全氟和多氟烷基化合物（PFAS）、藥品和個人護理用品（PPCPS）、微塑料等水環境新型污染物；殺蟲劑、除草劑-乙草胺、高氯酸鹽等，保障水的化學安全性和生物安全性。數據來源：公司公告，東吳證券研究所 公司在國內率先布局納濾膜技術，在高品質飲用水領域實現公司在國內率先布局納濾膜技術，在高品質飲用水領域實現規?；a規?；a，打造同城，打造同城直飲

91、水示范項目直飲水示范項目。公司在組合納濾系統預處理、防污染和濃水達標處理等方面形成了系系列獨有技術列獨有技術混凝劑性能篩選和余鋁控制技術、納濾膜導向沖洗/清洗技術、納濾濃水極限除磷技術，并實現了規?；瘧?。截至 2021 年底，公司納濾膜技術處理規模居國公司納濾膜技術處理規模居國內首位，內首位，累計處理規模超累計處理規模超 50 萬噸萬噸/天天，高品質飲用水累計產水規模超高品質飲用水累計產水規模超 180 萬噸萬噸/天天。憑借著先進的技術和以往豐富的項目經驗，公司近年來樹立多個標桿項目公司近年來樹立多個標桿項目。1）2021 年，國內首座、第二座大型納濾膜飲用水廠項目張家港四廠一期、三廠項目（

92、20 萬噸/天）分別通過驗收、投入運行，其中張家港市四廠一期項目獲得“2022GWI 全球水獎-年度最佳市政供水項目”。2022 年 11 月，張家港水司與金科環境簽署管網科技公司成立合作協議，利用金科環境自主研發多年的管網直飲水水質保障綜合工藝及運維技術，首首次次在現有管網上實現同城同網“飲用一體”高品質直飲水供應在現有管網上實現同城同網“飲用一體”高品質直飲水供應。2）冬奧會期間，公司參與了兩個主會場的造雪及供水配套：延慶主會場項目（2.5 萬噸/天）、石景山水廠項目（20 萬噸/天），所生產的高品質飲用水保障了造雪與生活用水品質，為冬奧會的順利開展保駕護航。請務必閱讀正文之后的免責聲明部

93、分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 25/29 公司高品質飲用水標桿項目公司高品質飲用水標桿項目 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 通過以上分析，我們認為：1）水處理技術解決方案水處理技術解決方案：作為公司主要收入業績來源，主要包含水深度處理及污水資源化項目建造或 EPC 服務，2022 年受疫情影響項目實施進度放緩，未來隨著高品質飲用水以及光伏、電子、印染、化纖等工業領域再生水需求釋放，訂單將持續增長。我們預計2022-2024年水處理技術解決方案營收增速為3%/30%/25%，毛利率維持在30%左右水平。2

94、）運營服務）運營服務：業績隨水廠運營技術服務及托管運營業務在手訂單的積累而增長，我們預計2022-2024年運營服務營收增速為5%/30%/25%，毛利率維持在40%左右水平。3）污廢水資源化產品生產與銷售污廢水資源化產品生產與銷售：隨著工業用水&排污指標趨緊，工業再生水回用需求將持續增長，公司率先切入光伏領域，打通高品質再生水回用的技術通路，首個項目驗證后，后續需求有望加速釋放，我們預計 2022-2024 年污廢水資源化產品生產與銷售業務營收增速為 165%/65%/60%，毛利率維持 35%左右水平。張家港市四廠一期、三廠項目（20萬噸/天）入圍“2022GWI全球水獎-年度最佳市政供水

95、項目”冬奧會兩個主會場工程建設（2.5萬噸/天、20萬噸/天）保障冬奧會期間的造雪與生產生活用水水質、水壓和水量 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 26/29 公司業務拆分：億元公司業務拆分：億元 水處理技術解決方案水處理技術解決方案 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 4.41 4.75 4.41 4.54 5.91 7.38 yoy 18.77%7.66%-7.19%3.00%30.00%25.00%收入占比 87.49%85

96、.29%78.83%68.08%64.30%59.88%毛利 1.42 1.35 1.29 1.36 1.77 2.21 毛利率 32.26%28.36%29.34%30.00%30.00%30.00%運營服務運營服務 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 0.44 0.61 0.63 0.66 0.86 1.07 yoy 1417.42%37.32%3.80%5.00%30.00%25.00%收入占比 8.74%10.86%11.23%9.89%9.34%8.70%毛利 0.17 0.26 0.27 0.

97、26 0.34 0.43 毛利率 38.91%42.48%42.29%40.00%40.00%40.00%污廢水資源化產品生產與銷售污廢水資源化產品生產與銷售 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 0.19 0.21 0.55 1.47 2.42 3.87 yoy-31.31%12.69%160.96%165.00%65.00%60.00%收入占比 3.73%3.81%9.90%21.99%26.36%31.42%毛利 0.12 0.12 0.25 0.51 0.85 1.36 毛利率 64.06%54.7

98、9%45.62%35.00%35.00%35.00%其他業務其他業務 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 yoy 29.82%0.00%0.00%-63.96%0.00%0.00%收入占比 0.04%0.04%0.04%0.01%0.01%0.01%毛利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 毛利率 11.94%11.94%11.94%3.97%3.97%3.97%合計合計 20192019 20202020 2021202

99、1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 收入 5.05 5.57 5.60 6.67 9.199.19 12.3312.33 yoy 25.47%10.44%0.41%19.28%37.64%34.22%毛利 1.72 1.72 1.81 2.14 2.96 4.00 毛利率 34.02%30.90%32.40%32.07%32.25%32.44%數據來源：Wind，東吳證券研究所 公司為水深度處理及資源化領域專家，公司為水深度處理及資源化領域專家，膜技術實力突出，膜技術實力突出，切入光伏再生水迎新成長切入光伏再生水迎新成長。污水資源化方面，2021 年公司與光伏

100、行業龍頭隆基簽署合作協議率先切入光伏污廢水資源化領域，解決用水&排污瓶頸，并實現降本增效。隨著首個項目的驗證，我們預計光伏領域再生水需求將快速釋放，成為帶動公司業績增長的主要引擎。水深度處理方面，在政策支持&用水安全&消費升級多重驅動下，高品質飲用水需求持續提升。根據公司業績快報，2022 年實現營收 6.67 億元（+19%），歸母凈利潤 0.81 億元（+31%），我們預計 2023-2024 年公司歸母凈利潤分別為 1.13/1.54 億元，同比增長 39%/36%，2022-2024年對應 25/18/13 倍 PE。我們選取和達科技（業務涉及水務領域信息化建設、智慧水務）和景津裝備（

101、壓濾機龍頭，下游應用從環保、礦物加工等傳統行業向新能源、新材料、請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 27/29 醫藥等新興領域持續拓展，產品發展路徑與公司類似）作為可比公司，2022-2024 年可比公司平均 PE 為 27/14/11，金科環境掌握膜水處理核心技術，深耕水深度處理及污廢水資源化領域，輕資產+ToB 商業化運營模式佳，2022 年 PE 低于可比公司平均估值水平，2023-2024 年 PE 高于可比公司平均估值水平。首次覆蓋，給予“買入”評級。截至截至 2023/4/23 可比公司可比公司 PE 估值估

102、值 可比公司可比公司 股價股價（元）（元）市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）P/EP/E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 和達科技（和達科技（688296.SH688296.SH）17.35 19 0.52 1.52 2.00 36 12 9 景津裝備（景津裝備（6 603279.SH03279.SH）27.08 156 8.52 10.45 12.84 18 15 12 行業平均行業平均 2727 1 14 4 1 11 1 金科環境金科環境

103、（688466.SH688466.SH）19.95 21 0.81 1.13 1.54 25 18 13 注：和達科技盈利數據來自 Wind 一致預期，景津裝備和金科環境盈利預測來自東吳證券研究所 數據來源：Wind，東吳證券研究所 風險提示風險提示 1）政策政策進展進展不及預期不及預期：公司污廢水資源化產品生產與銷售業務受到國家節水政策、取水許可證和排污許可證制度、污水資源化等相關政策的影響，若政策執行力度及推進進展不及預期，行業需求可能放緩，從而影響公司訂單及業績。2）項目進展不及預期：項目進展不及預期：公公司的水深度處理和污廢水資源化項目往往具有較長的執行周期，項目環節較多且復雜、專業性

104、強，在項目的執行過程中，可能受土建工程進展、配套水電設施延誤或偶遇突發事故等因素導致項目延誤或成本超支，從而給公司業績確認帶來不利影響。3）行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：隨著下游新領域需求的加速釋放，可能吸引更多參與者進入市場。水處理行業為技術密集型行業，如果行業內出現突破性新技術或工藝路線，而公司未能及時調整，可能會使公司面臨市場地位下降的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 公司深度研究 28/29 金科環境金科環境三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021

105、A 2022E 2023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1,239 1,161 1,257 1,377 營業總收入營業總收入 560 667 919 1,233 貨幣資金及交易性金融資產 485 181 125 145 營業成本(含金融類)378 453 622 833 經營性應收款項 252 405 428 450 稅金及附加 1 1 2 2 存貨 58 89 101 130 銷售費用 22 26 35 46 合同資產 353 400 505 555 管理費用 61 72 96 126 其他流動資產 91 86

106、 98 96 研發費用 20 23 30 41 非流動資產非流動資產 439 751 1,059 1,364 財務費用-3-4 2 6 長期股權投資 0 0 0 0 加:其他收益 1 1 1 1 固定資產及使用權資產 99 156 209 258 投資凈收益 2 1 2 4 在建工程 1 1 1 1 公允價值變動 0 0 0 0 無形資產 287 542 797 1,052 減值損失-12 0 0 0 商譽 1 1 1 1 資產處置收益 0 0 0 0 長期待攤費用 10 10 10 10 營業利潤營業利潤 72 97 134 184 其他非流動資產 41 41 41 41 營業外凈收支 3

107、0 0 0 資產總計資產總計 1,678 1,912 2,317 2,741 利潤總額利潤總額 75 97 134 184 流動負債流動負債 574 730 1,011 1,273 減:所得稅 8 13 16 22 短期借款及一年內到期的非流動負債 54 82 110 139 凈利潤凈利潤 66 85 118 162 經營性應付款項 399 514 739 937 減:少數股東損益 4 3 5 8 合同負債 33 40 54 73 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 62 81 113 154 其他流動負債 89 95 108 125 非流動負債 51 61 71 71 每股收益-最新股本攤薄(

108、元)0.61 0.79 1.10 1.50 長期借款 41 51 61 61 應付債券 0 0 0 0 EBIT 71 92 134 187 租賃負債 3 3 3 3 EBITDA 95 121 167 223 其他非流動負債 7 7 7 7 負債合計負債合計 625 791 1,082 1,344 毛利率(%)32.40 32.07 32.25 32.44 歸屬母公司股東權益 1,020 1,085 1,193 1,347 歸母凈利率(%)11.13 12.20 12.30 12.50 少數股東權益 33 36 41 49 所有者權益合計所有者權益合計 1,053 1,121 1,235 1

109、,397 收入增長率(%)0.41 19.28 37.64 34.22 負債和股東權益負債和股東權益 1,678 1,912 2,317 2,741 歸母凈利潤增長率(%)-13.03 30.71 38.72 36.44 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 重要財務與估值指標重要財務與估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流-33 19 258 339 每股凈資產(元)9.93 10.56 11.61 13.11 投資活動現金流 0-340-339-337 最新發行在外股份（百萬股）103 103 103 10

110、3 籌資活動現金流 69 16 26 19 ROIC(%)5.90 6.67 8.88 10.92 現金凈增加額 35-305-55 20 ROE-攤薄(%)6.11 7.50 9.47 11.44 折舊和攤銷 23 29 33 36 資產負債率(%)37.25 41.35 46.70 49.04 資本開支-114-341-341-341 P/E（現價&最新股本攤?。?2.91 25.18 18.15 13.30 營運資本變動-133-99 102 134 P/B（現價）2.01 1.89 1.72 1.52 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，

111、預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司

112、力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527