以嶺藥業-公司深度研究報告系列二：估值探討當之無愧的中藥創新龍頭分部計算價值顯著低估-230423（18頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 中成藥中成藥 2023 年年 04 月月 23 日日 以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二：估值探討 推薦推薦（維持）（維持）當之無愧的中藥創新龍頭，分部計算價值顯當之無愧的中藥創新龍頭，分部計算價值顯著低估著低估 目標價：目標價：47 元元 當前價：當前價：30.84 元元 公司在品種、研發、商業化三個維度優勢突出。公司在品種、研發、商業化三個維度優勢突出。公司擁有 5 個獨家基藥品種以及 4 個獨家醫保甲類品

2、種，預計未來會有更多品種陸續入選；同時還在研發人員配置、研發投入、研發成果轉化等方面優勢顯著；此外商業化能力亦為中藥行業頂級水平，主要體現在絡病理論指導下的專業化學術推廣模式以及廣泛的渠道覆蓋等。適應癥空間廣闊，持續增長動力強勁適應癥空間廣闊，持續增長動力強勁。中成藥前 2 大適應癥為呼吸系統及心腦血管，合計市場規模超 1500 億，約占中藥整體 40%。公司“連花”系列及“通參芪”在前 2 大適應癥均已實現市占率第 1，為當之無愧的中藥創新龍頭。同時公司亦深度布局神經系統、糖尿病、抗衰老等極具潛力的百億級市場。心腦血管：有望迎重大學術突破，顯著提升單品心腦血管：有望迎重大學術突破，顯著提升單

3、品峰值峰值。在老齡化、生活方式改變等因素影響下，心腦血管發病率持續增長，目前中成藥規模已超 600 億，為中成藥最具比較優勢的適應癥之一。自成立以來公司陸續研發通心絡、參松養心和芪藶強心三個創新專利中藥，治療范圍涵蓋了心腦血管疾病中最常見的缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭三個適應癥。經過多年耕耘，公司已實現心腦血管中成藥市占率第 1 名，遙遙領先第 2 名。23 年芪藶強心、通心絡有望分別發布硬終點+大樣本的中藥頂級循證研究成果，重大學術突破預計顯著提升單品銷售峰值；3 月起參松養心醫保報銷限制被解除。感冒呼吸：龍頭地位穩固，二線品種快速增長。感冒呼吸：龍頭地位穩固，二線品種快速增長。呼吸

4、系統為中藥最大適應癥，規模已超 800 億。新冠疫情以來，連花清瘟先后入選新冠診療方案（第 4-10版），為治療相關疾病提供了權威的用藥依據和指導性建議，銷售規模較疫情前翻倍，23 年內有望迎來治療新冠病毒的國際多中心研究成果。目前連花品牌與 999 規模相當，并列呼吸系統中成藥第 1 名。同時公司亦持續拓展二線品種，連花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小兒連花清感（兒童感冒）、鼻竅通（過敏性鼻炎）處于三期臨床階段；在連花品牌強勢賦能的帶動下，后續管線均有望成為 10 億級潛力大單品。二線領域潛力二線領域潛力巨大巨大。在神經系統，公司于 2021 年獲批益腎養心安神片、解郁除煩膠囊 2

5、個中藥創新藥，與通心絡（神經內科）有望產生較好的協同作用。在糖尿病領域，2018 版基藥津力達正處于快速放量期，芪黃明目膠囊處于三期臨床階段。在抗衰老領域，八子補腎在提價效應、渠道擴張、高質量證據持續公布等多因素驅動下爆發力強勁。分部計算，價值顯著低估。分部計算，價值顯著低估?？紤]到疫情期間銷售較好，我們上調公司 22-24 年歸母凈利潤預測至 23/25.8/29.6 億元（原值為 16.2/19.1/22.3 億元）。為更清晰反應公司各業務增長潛力，采用分部估值。1）連花清瘟，其競爭格局已較為穩固，品牌集中度提升趨勢明確，采用 DCF 估值對應 23 年市值 235 億（22倍 PE）；2

6、）對于非連花清瘟部分，其未來 5 年業績增速有望維持在 20%，參考可比公司給予 23 年 30 倍 PE，對應市值 446 億元；3）對于臨床三期在研中藥創新藥，采用 peak sales 倍數方法進行估值（3 倍 PS），市值為 105 億元。估計公司市值總計為 786 億（具 53%空間），對應目標價 47 元，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：新藥獲批節奏、大品種集采等不及預期。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬)10117 12500 12877 14791 同比增速(%)15.2%23.6%3.0%14.9%歸母凈利潤(百

7、萬)1344 2300 2577 2958 同比增速(%)10.3%71.2%12.1%14.8%每股盈利(元)0.80 1.38 1.54 1.77 市盈率(倍)38 22 20 17 市凈率(倍)6 5 4 4 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2023年4月21日收盤價 證券分析師：鄭辰證券分析師：鄭辰 郵箱： 執業編號：S0360520110002 證券分析師：黃致君證券分析師：黃致君 電話：010-66500910 郵箱： 執業編號：S0360522090003 聯系人：胡怡維聯系人：胡怡維 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)167,070.54 已上市流通股

8、(萬股)137,599.03 總市值(億元)515.25 流通市值(億元)424.36 資產負債率(%)33.10 每股凈資產(元)5.98 12 個月內最高/最低價 51.76/18.83 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 以嶺藥業（002603）2022 年三季報點評：銷售費用優化，利潤端超預期 2022-11-02 以嶺藥業（002603）2022 中報點評：高基數下仍實現正增長，業績略超預期 2022-09-07 以嶺藥業（002603）2021 年報及 2022 年一季報點評：業績穩定增長，符合預期 2022-05-02 -36%1%38%

9、75%22/0422/0722/0922/1123/0223/042022-04-212023-04-21以嶺藥業滬深300華創證券研究所華創證券研究所 以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告為以嶺藥業深度報告系列二，通過深入全面分析公司當下發展機遇，詳細研究公司覆蓋的多個適應癥中核心大單品、二線品種及研發管線的增長潛力，結合分部估值法，得出公司價值顯著低估的研究結論。投資投資邏輯邏輯 公司在品種、研發

10、、商業化三個維度優勢突出，心腦血管、感冒呼吸等多個適應癥空間廣闊，持續增長動力強勁。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 考慮到疫情期間銷售較好，我們上調公司 22-24 年歸母凈利潤預測至23/25.8/29.6 億元（原值為 16.2/19.1/22.3 億元）。為更清晰反應公司各業務增長潛力，采用分部估值。1）連花清瘟，其競爭格局已較為穩固，品牌集中度提升趨勢明確，采用 DCF 估值對應 23 年市值 235 億（22 倍 PE）；2）對于非連花清瘟部分，其未來 5 年業績增速有望維持在 20%，參考可比公司給予 23 年30 倍 PE，對應市值 446 億元；3）對于臨床三期

11、在研中藥創新藥，采用 peak sales倍數方法進行估值（3 倍 PS），市值為 105 億元。估計公司市值總計為 786 億（具 53%空間），對應目標價 47 元，維持“推薦”評級。RUkYkZRUgUlYmPsRsQbR9R7NsQmMoMnOkPnNnRlOtRtP9PqRpPwMqMtNxNmQpR 以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、品種、研發、商業化三個維度優勢突出品種、研發、商業化三個維度優勢突出.5 二、二、適應癥空間廣闊，持續增適應癥空

12、間廣闊，持續增長動力強勁長動力強勁.5（一）心腦血管：有望迎重大學術突破，顯著提升單品峰值.5（二）感冒呼吸：龍頭地位穩固，二線品種快速增長.7（三）神經系統：極具潛力的大市場，2 大創新藥空間廣闊.8（四）糖尿?。翰町惢偁巸瀯萃怀?9（五）抗衰老：多因素下爆發力強勁.9 三、三、估值探討：分部計算，價值顯著低估估值探討：分部計算，價值顯著低估.9 四、四、風險提示風險提示.11 五、五、附錄附錄.12 以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 心腦血管

13、產品收入拆分（單位：億元）.6 圖表 2 感冒呼吸產品收入拆分（單位：億元）.7 圖表 3 呼吸系統產品收入拆分（單位：億元）.8 圖表 4 公司收入及利潤拆分（億元）.10 圖表 5 連花清瘟 DCF 估值（單位，億元）.10 圖表 6 可比公司 PE 估值.11 圖表 7 在研管線中 NDA 及 III 期品種估值.11 圖表 8 通心絡院內銷售額及同比.12 圖表 9 通心絡 OTC 銷售額及同比.12 圖表 10 參松養心院內銷售額及同比.12 圖表 11 參松養心 OTC 銷售額及同比.12 圖表 12 芪藶強心院內銷售額及同比.13 圖表 13 芪藶強心 OTC 銷售額及同比.13

14、 圖表 14 連花清瘟院內銷售額及同比.13 圖表 15 連花清瘟 OTC 銷售額及同比.13 圖表 16 連花清咳院內銷售額.14 圖表 17 連花清咳 OTC 銷售額及同比.14 圖表 18 津力達院內銷售額及同比.14 圖表 19 津力達 OTC 銷售額及同比.14 圖表 20 八子補腎 OTC 銷售額及同比.15 圖表 21 夏荔芪院內銷售額及同比.15 圖表 22 夏荔芪 OTC 銷售額及同比.15 以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、品種、研發、商業化三個維

15、度優勢突出品種、研發、商業化三個維度優勢突出 公司擁有 5 個獨家基藥在售品種以及 4 個獨家醫保甲類在售品種，預計未來會有更多品種陸續入選；同時還在研發人員配置、研發投入、研發成果轉化等方面優勢顯著；此外商業化能力亦為中藥行業頂級水平，主要體現在絡病理論指導下的專業化學術推廣模式以及廣泛的渠道覆蓋等。（一）品種優勢突出（一）品種優勢突出 公司有多款產品先后入選醫保甲類、基藥等高含金量目錄，分別為通心絡膠囊（醫保甲類、基藥）、參松養心膠囊（醫保甲類、基藥）、芪藶強心膠囊（醫保甲類、基藥）、連花清瘟（醫保甲類、基藥）、津力達顆粒（基藥），代表上述產品在安全性、有效性、經濟性、創新性、適宜性和可及

16、性等方面獲權威認可。同時公司正積極爭取更多產品進入新版基藥目錄及醫保甲類。（二）研發優勢顯著（二）研發優勢顯著 公司擁有研發人員 1000 余人，研發費用率常年保持在 7%，2020 年以來獲批 3 款中藥創新藥（連花清咳片、解郁除煩膠囊、益腎養心安神片）。在研發人員配置、研發投入、研發成果轉化等方面優勢顯著。（三）商業化能力為中藥行業頂級水平（三）商業化能力為中藥行業頂級水平 商業化能力為院內中藥企業核心競爭力體現，公司優勢主要體現在：1）絡病理論指導下的專業化學術推廣模式。絡病理論作為中醫藥學術理論體系的重要組成部分，公司的專利產品均為絡病理論指導下研發的新產品；通過循證研究，公司核心品種

17、入選指南層出不窮，為醫生處方提供強有力的證據支撐。2）廣泛的渠道覆蓋。近年來公司逐步建立起以自營為主的近萬人銷售隊伍，基本實現對等級醫院、基層醫療機構、零售藥房及醫藥電商的全渠道覆蓋，為中藥行業頂級水平。二、二、適應癥空間廣闊，持續增長動力強勁適應癥空間廣闊，持續增長動力強勁 中成藥前 2 大適應癥為呼吸系統及心腦血管，合計市場規模超 1500 億，約占中藥整體40%。公司“連花”系列及“通參芪”在前 2 大適應癥均已實現市占率第 1，為當之無愧的中藥創新龍頭。同時公司亦深度布局神經系統、糖尿病、抗衰老等極具潛力的百億級市場。（一）（一）心腦血管：有望迎重大學術突破，心腦血管：有望迎重大學術突

18、破，顯著提升單品峰值顯著提升單品峰值 在老齡化、生活方式改變等因素影響下，心腦血管發病率持續增長，目前中成藥規模已超 600 億，為中成藥最具比較優勢的適應癥之一。自成立以來公司陸續研發通心絡、參松養心和芪藶強心三個創新專利中藥，治療范圍涵蓋了心腦血管疾病中最常見的缺血性心腦血管病、心律失常、心力衰竭三個適應癥。經過多年耕耘，公司已實現心腦血管中成藥市占率第 1 名，遙遙領先第 2 名。23 年芪藶強心、通心絡有望分別發布硬終點+大樣本的中藥頂級循證研究成果，重大學術突破預計顯著提升單品銷售峰值；3 月起參松養心醫保報銷限制被解除。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究

19、報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 圖表圖表 1 心腦血管產品收入拆分（單位：億元）心腦血管產品收入拆分（單位：億元）分類分類 產品產品 指標指標 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 心腦血管 通心絡膠囊 營業收入 14.0 16.8 20.2 22.2 24.4 25.6 YOY-13.6%20.0%20.0%10.0%10.0%5.0%參松養心膠囊 營業收入 17.0 20.4 24.5 26.9 29.6 31.1 YOY-10.1%20.0%20.0%10.0%10.0%5.0%芪藶強心膠囊 營

20、業收入 11.0 13.2 15.8 19.0 22.8 27.4 YOY-3.8%20.0%20.0%20.0%20.0%20.0%小計 營業收入 42.0 50.4 60.5 68.1 76.8 84.1 YOY-9.7%20.0%20.0%12.6%12.8%9.5%資料來源：華創證券預測 1、通心絡：、通心絡：23 年有望獲硬終點年有望獲硬終點+大樣本高質量循證支持大樣本高質量循證支持 通心絡膠囊是治療冠心病、腦梗死、糖尿病所致微血管病變的專利中藥，為國家醫保甲類品種、國家基本用藥目錄品種。2022 年通心絡預計實現營收 10-15 億，未來 3-5 年 CAGR 有望實現 10-15

21、%，2027 年銷售額預計為 25 億左右，未來主要增長點：1）硬終點+大樣本高質量循證支持；2）在傳統優勢科室心血管內科以外，加強向神經內科的拓展（適應癥部分競品受限提供契機）。獲硬終點獲硬終點+大樣本高質量循證支持。大樣本高質量循證支持。根據醫脈通心血管報道，在 2022 年 11 月 5 日至7 日美國心臟協科學年會（AHA 2022）最新研究結果顯示，通心絡顯著改善中國 STEMI（ST 段抬高型心肌梗死）患者 30 天和 1 年臨床硬終點，特別是在降低心源性死亡和嚴重并發癥方面療效顯著，而且并不增加大出血等嚴重不良反應的風險。CTS-AMI 是一項多中心、前瞻性、隨機、雙盲、安慰劑對

22、照研究，于 2019 年 5 月至 2020 年 12 月納入來自中國 124 家研究中心的 3797 例患者，是中藥/中成藥領域中第一個使用臨床硬終點作為主要終點的研究，為通心絡治療 STEMI 患者提供了充分的循證支持，開啟了急性心肌梗死治療的新時代。2、芪藶強心：硬終點研究獲得陽性結果，、芪藶強心：硬終點研究獲得陽性結果，23 年有望實現重大突破年有望實現重大突破 芪藶強心膠囊是首次應用絡病理論探討慢性心力衰竭發病規律與治療，指導研發的專利中藥，是標本兼治慢性心衰的首選中成藥，國家醫保甲類品種，國家基本藥物目錄品種。2022 年芪藶強心預計實現營收 10-15 億，未來 3-5 年 CA

23、GR 有望實現 20%，2027 年銷售額預計為 25-30 億，具翻倍以上增長空間，主要增長點為硬終點研究獲得陽性結果，實現重大突破，有望推動滲透率極大提升。硬終點研究獲得陽性結果，實現重大突破。硬終點研究獲得陽性結果，實現重大突破。根據醫脈通心血管報道，受國家科技部委托，芪藶強心膠囊治療慢性心衰復合終點事件的評估研究（QUEST 研究）于 2019 年在北京啟動，共由我國 126 家醫院聯合開展，是中醫藥治療心衰的大樣本量、多中心循證研究。該研究已于 2022 年 12 月 14 日揭盲，取得陽性結果。研究初步顯示，芪藶強心膠囊能夠顯著降低心衰患者心血管死亡率和心衰再住院率，這意味著芪藶強

24、心膠囊能在標準藥物治療基礎上給 HFrEF（射血分數降低的心衰）患者帶來更多獲益，有望促進心衰指南更新以及標準診療流程的改善。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 3、參松養心：醫保限制解除，報銷范圍擴大、參松養心：醫保限制解除，報銷范圍擴大 參松養心膠囊是首次應用絡病理論探討心律失常發病規律與治療指導研發的專利中藥，為國家醫保甲類品種、國家基本藥物目錄品種。2022 年參松養心預計實現營收 15-20 億，未來 3-5 年 CAGR 有望實現 10-20%，2027 年銷售額預

25、計為 30 億左右，主要增長點為 1）在 2022 版醫保目錄中，參松養心“限有室性早搏的診斷證據”的限制被解除，于 23 年 3 月 1 日開始執行。2）更多高質量的詢證研究成果公布。（二）（二）感冒呼吸：感冒呼吸：龍頭地位穩固龍頭地位穩固，二線品種快速增長，二線品種快速增長 呼吸系統為中藥最大適應癥，規模已超 800 億。新冠疫情以來，連花清瘟先后入選新冠診療方案（第 4-10 版），為治療相關疾病提供了權威的用藥依據和指導性建議，銷售規模較疫情前翻倍，23 年內有望迎來治療新冠病毒的國際多中心研究成果。目前連花品牌與 999 規模相當，并列呼吸系統中成藥第 1 名。同時公司亦持續拓展二線

26、品種，連花清咳（止咳化痰）于 2020 年上市，小兒連花清感（兒童感冒）、鼻竅通（過敏性鼻炎）處于三期臨床階段；在連花品牌強勢賦能的帶動下，后續管線均有望成為 10 億級潛力大單品。圖表圖表 2 感冒呼吸產品收入拆分（單位：億元）感冒呼吸產品收入拆分（單位：億元）分類分類 產品產品 指標指標 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 呼吸系統 連花清瘟 營業收入 66.0 49.5 49.5 52.0 54.6 57.3 YOY 69%-25%0%5%5%5%連花清咳 營業收入 1.5 6.8 10.1 12.2 14.6 17.5 YOY 130%350%50%

27、20%20%20%小計 營業收入 67.5 56.3 59.6 64.1 69.2 74.8 YOY 70%-17%6%8%8%8%資料來源：華創證券預測 1、連花清瘟：品牌集中度提升，更多研究證據有望公布、連花清瘟：品牌集中度提升，更多研究證據有望公布 連花清瘟是首次應用絡病理論探討外感溫熱病發病規律與治療，指導研發的專利新藥，為國家醫保甲類品種、國家基本藥物目錄品種。2022 年連花清瘟預計實現營收 60-70 億，若剔除 12 月疫情期間搶購帶來的非理性囤貨，我們預計連花清瘟常態化銷售收入為 50 億元左右?？紤]到未來感冒藥品牌集中度提升趨勢明確以及連花清瘟多項高質量詢證研究陸續公布等因

28、素，我們預計未來以 50 億為起點穩步提升市場份額。品牌集中度提升。品牌集中度提升。近年來在頭部渠道集中度提升等趨勢下，中藥 OTC 感冒適應癥已呈現頭部品牌加速集中的趨勢，目前 CR3 占比已接近 30%（以嶺藥業、華潤三九、太極集團），趨勢有望長期延續。更多研究證據有望公布。更多研究證據有望公布。目前公司正積極開展連花清瘟治療新冠病毒的國際多中心、隨機、雙盲、大樣本詢證研究，有望于 23 年內公布結果。高質量陽性結果是藥品療效的有力證據。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8

29、2、連花清咳：潛在基藥品種，有望快速過、連花清咳：潛在基藥品種，有望快速過 10 億億 連花清咳是以中醫絡病理論為指導，集合傳統經典名方及臨床實踐研制的用于治療急性氣管、支氣管炎的呼吸系統又一獨家專利創新中藥，具有宣肺泄熱，化痰止咳功效。受限于產能，2022 年連花清咳片預計實現營收 1-2 億?？紤]到疫情期間銷售較好、與連花清瘟協同效應、有望進入新版基藥目錄等利好因素，我們預計連花清咳片在 23 年有望實現 6-8 億收入，未來 3-5 年 CAGR 為 20+%，2027 年銷售額預計為 15-20 億。同時，連花清咳片為 2020 年上市的新藥，單品利潤率較高。3、在研管線、在研管線 在

30、感冒呼吸領域，公司有 2 款產品進入三期臨床，分別為小兒連花清感（兒童感冒）、鼻竅通（過敏性鼻炎）；考慮到同類競品較少，疊加公司在院內呼吸系統相關科室以及院外連花品牌的強勢賦能，小兒連花清感、鼻竅通均有望實現 10 億元的銷售峰值。（三）（三）神經系統：極具潛力的大市場，神經系統：極具潛力的大市場，2 大創新藥空間廣闊大創新藥空間廣闊 助眠類藥品擁有百億級大市場，近年來在新冠疫情、作息不規律、壓力、慢病、負面情緒等因素影響下呈現較快增長。益腎養心安神片、解郁除煩膠囊均為 2021 年獲批上市，以院內渠道銷售為主，就診科室主要為神經內科、心理科等，與通心絡具有一定協同作用（通心絡主要銷售科室為心

31、血管內科、神經內科）。同時院內快速發展，亦有望與 OTC渠道產生聯動，帶動棗椹安神口服液放量。圖表圖表 3 呼吸系統產品收入拆分（單位：億元）呼吸系統產品收入拆分（單位：億元）分類分類 產品產品 指標指標 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 神經系統 解郁除煩膠囊 營業收入 0 0.3 0.6 1.2 2.4 3.1 YOY 100%100%100%30%益腎養心安神片 營業收入 0 0.3 0.6 1.2 2.4 3.1 YOY 100%100%100%30%棗椹安神口服液 營業收入 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 YOY 30%30%30

32、%30%30%小計 營業收入 0.2 0.9 1.6 2.9 5.4 7.1 YOY 303%77%83%88%30%資料來源：華創證券預測 1、益腎養心安神、益腎養心安神 益腎養心安神片是公司應用絡病理論以經典名方為基礎化裁研發的治療失眠癥的專利新藥，于 2021 年獲批上市，銷售峰值預計為 10 億左右。2、解郁除煩、解郁除煩 解郁除煩膠囊是以漢代張仲景經典名化裁研發的治療輕、中度抑郁癥的專利新藥，于 2021年獲批上市，銷售峰值預計為 10 億左右。3、棗椹安神口服液、棗椹安神口服液 棗椹安神口服液屬 OTC 產品，在改善睡眠質量、提高腦力效率、緩解壓力緊張綜合征引 以嶺藥業（以嶺藥業（

33、002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 起的失眠、多夢、心煩、注意力不集中、頭昏、腦力活動效率低方面具有良好效果。（四）（四）糖尿?。翰町惢偁巸瀯萃怀鎏悄虿。翰町惢偁巸瀯萃怀?1、津力達、津力達 津力達是首次應用絡病理論探討消渴（糖尿?。┌l病規律與治療所指導研發的用于治療2 型糖尿病的專利新藥，藥效實驗證實其具有保護胰島細胞、改善胰島微循環，抗氧化應激、調節血糖調節激素、調節糖脂代謝紊亂等作用，同時還可改善胰島素抵抗。津力達為國家醫保目錄乙類品種，22 年預計銷售額為 1-2 億?？紤]到基藥紅利（

34、為 2018版基藥品種）、差異化及獨特競爭優勢（適應癥中成藥較少）、積極拓展逆轉糖尿病前期作用等因素，未來 3-5 年有望保持復合 20%增長。2、芪黃明目、芪黃明目 糖尿病視網膜病變是糖尿病較為嚴重的一種并發癥，治療方式一般為先控制血糖。芪黃明目膠囊為公司處于三期臨床階段的品種，適應癥為糖尿病視網膜病變。未來預計主要在內分泌科室銷售，與津力達具備較強的科室協同。（五）（五）抗衰老：多因素下爆發力強勁抗衰老：多因素下爆發力強勁 八子補腎膠囊是公司應用絡病理論指導研發的 OTC 藥品，是治療腎精虧虛、精不化氣、氣不化神的代表性品種，22 年預計銷售額為 1-2 億，未來 3-5 年有望保持復合

35、30%增長，主要增長點如下：提價效應。提價效應。八子補腎為 OTC 品種，公司擁有自主定價權，提價有望帶來業績增厚。渠道擴張。渠道擴張。積極拓展全渠道營銷，涵蓋零售藥房、線上渠道、私域流量等。高質量證據持續公布。高質量證據持續公布。中成藥抗衰老品種鮮有臨床研究成果。八子補腎膠囊為 OTC品種，但仍秉承公司學術營銷傳統，積極尋找高質量證據，為產品療效背書。根據公告，八子補腎膠囊臨床循證研究“八子補腎膠囊抗衰老隨機、雙盲、安慰劑對照、多中心臨床研究”入選符合中醫腎精虧虛證且相關癥狀評分累計 10 分以上的受試者，整個試驗計劃入組 480 例，療程 12 周，通過腎精虧虛核心癥狀量表、Tilburg

36、 衰弱評估量表等相關量表的積分變化，通過衰老標志物、皮膚毛發衰老指標的檢測，全面、客觀評價八子補腎膠囊在抗衰老方面的作用。目前已在全國 7 家中心開展，入選順利進行中。三、三、估值探討：分部計算，價值顯著低估估值探討：分部計算，價值顯著低估（一）收入及利潤拆分（一）收入及利潤拆分 為了更清晰反應公司不同業務板塊的增長潛力，我們按照連花清瘟、非連花清瘟進行業績拆分，其中連花清瘟預計在 2025 年恢復正增長；非連花清瘟為公司除連花清瘟以外的全部業務，未來 5 年收入、利潤 CAGR 有望分別保持在 15-20%、20-25%。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列

37、二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 圖表圖表 4 公司收入及利潤拆分（億元）公司收入及利潤拆分（億元）資料來源：公司公告、華創證券預測（二）分部估值（二）分部估值 1、連花清瘟估值、連花清瘟估值 對于連花清瘟，考慮到未來感冒藥品牌集中度提升趨勢明確以及更多高質量詢證研究陸續公布等因素，我們假設收入由 22 年的 66 億提升至 32 年的 73 億，貢獻的自由現金流比例由 22 年的 21%提升至 32 年的 26%，WACC、永續增長分別為 8.6%、2%，對應 23年市值 235 億（約 21.5 倍 PE）。圖表圖表 5 連花清瘟連花清瘟

38、 DCF 估值估值（單位，億元）（單位，億元）FCF 計算計算 2022 2023 2024 2025 2026 2027 2028 2029 2030 2031 2032 小計小計 收入 66 50 50 52 55 57 60 63 66 70 73 YOY -25%0%5%5%5%5%5%5%5%5%凈利率 21.0%22.0%22.0%22.5%23.0%23.5%24.0%24.5%25.0%25.5%26.0%凈利潤 13.9 10.9 10.9 11.7 12.6 13.5 14.4 15.5 16.6 17.8 19.0 YOY -21%0%7%7%7%7%7%7%7%7%WA

39、CC 8.58%現金流現值（1）10.9 10.0 9.9 9.8 9.7 9.6 9.4 9.3 9.2 9.1 96.9 永續增長率 2%終值現值（2）138 估值=（1）+（2）235 資料來源：華創證券預測 2、非連花清瘟估值、非連花清瘟估值 對于非連花清瘟部分，假設利潤由 22 年的 9.1 億元提升至 27 年的 30.7 億元，CAGR 為27%，參照可比公司 23 年估值，并考慮龍頭溢價及估值切換等因素，給予公司非連花清瘟部分 30 倍 PE 估值，對應 23 年市值 446 億元。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資

40、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 6 可比公司可比公司 PE 估值估值 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 總市值（億元）總市值（億元）2023E 2024E 2025E 002603.SZ 天士力 233 24 20 18 600557.SH 康緣藥業 184 33 27 21 603998.SH 方盛制藥 62 37 29 22 002873.SZ 新天藥業 34 23 18 15 平均值 29 23 19 資料來源：wind一致預期（23年4月20日）、華創證券 3、創新藥在研管線估值、創新藥在研管線估值 隨著新藥注冊審批全面提速并進入常態化、上市后商

41、業化進度逐漸可預期，我們認為給予中藥在研管線計入合理估值的條件已經成熟。對于在研管線中處于 NDA 或 III 期階段的中藥創新藥，研發風險已經較小，上市時間相對明確，采用 peak sales 倍數方法進行估值。根據公司商業化能力、科室協同效應、產品空間及格局等，給予單個產品 5-10億元的銷售峰值?？紤]到中藥普遍上量速度不快但生命周期更長，給予 3 倍 PS，對應市值為 105 億元。圖表圖表 7 在研管線中在研管線中 NDA 及及 III 期品種估值期品種估值 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 注冊分類注冊分類 研發注冊階段研發注冊階段 對應市值對應市值 PS 銷售峰值銷售峰值 備注備注

42、芪黃明目膠囊 糖尿病視網膜病變 中藥 1.1 類 NDA 15 3 5 糖尿病協同 絡痹通片 類風濕性關節炎 原中藥 6 類 期 15 3 5 柴黃利膽膠囊 慢性膽囊炎 原中藥 6 類 期 15 3 5 玉屏通竅片 過敏性鼻炎 原中藥 6 類 期 30 3 10 呼吸系統協同 小兒連花清感顆粒 兒童感冒 中藥 1.1 類 期 30 3 10 呼吸系統協同 小計 105 3 35 資料來源：公司公告、華創證券預測（三）投資建議（三）投資建議 考慮到疫情期間銷售較好，我們上調公司 22-24 年歸母凈利潤預測至23/25.8/29.6 億元（原值為 16.2/19.1/22.3 億元）。為更清晰反

43、應公司各業務增長潛力，采用分部估值。1）連花清瘟，其競爭格局已較為穩固，品牌集中度提升趨勢明確，采用 DCF 估值對應 23 年市值 235 億（22 倍 PE）；2）對于非連花清瘟部分，其未來 5 年業績增速有望維持在 20%，參考可比公司給予 23 年 30 倍 PE，對應市值 446 億元；3）對于臨床三期在研中藥創新藥，采用 peak sales 倍數方法進行估值（3 倍 PS），市值為 105 億元。估計公司市值總計為 786 億（具 53%空間），對應目標價 47 元，維持“推薦”評級。四、四、風險提示風險提示 1、中藥新藥獲批節奏不及預期；2、連花清瘟、通參芪等大品種受中藥集采負

44、面影響超預期；以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 五、五、附錄附錄 根據中康數據預計，通心絡院內銷售額由 2017 年的 5.7 億元，提升至 2022 年的 11.4 億元，CAGR 為 15%；OTC 銷售額由 2017 年的 2.7 億元，提升至 2022 年的 3.3 億元，CAGR為 4.3%。圖表圖表 8 通心絡院內銷售額通心絡院內銷售額及同比及同比 圖表圖表 9 通心絡通心絡 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的

45、放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，參松養心院內銷售額由 2017 年的 7.4 億元，提升至 2022 年的 11.3億元，CAGR 為 8.9%；OTC 銷售額由 2017 年的 3.7 億元，提升至 2022 年的 6.4 億元，CAGR 為 11.4%。圖表圖表 10 參松養心參松養心院內銷售額及同比院內銷售額及同比 圖表圖表 11 參松養心參松養心 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版

46、，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，芪藶強心院內銷售額由 2017 年的 3.8 億元，提升至 2022 年的 8.7 億元，CAGR 為 18.2%；OTC 銷售額由 2017 年的 1.5 億元，提升至 2022 年的 3 億元，CAGR為 14.9%。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 12 芪藶強心院內銷售額及同比芪藶強

47、心院內銷售額及同比 圖表圖表 13 芪藶強心芪藶強心 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，連花清瘟院內銷售額由 2017 年的 2.7 億元，提升至 2022 年的 14.4億元，CAGR 為 39.4%；OTC 銷售額由 2017 年的 7.2 億元，提升至 2022 年的 46.9 億元，CAGR 為 45.4%。圖表圖表 14 連花清瘟連花清瘟院內銷售額及同比

48、院內銷售額及同比 圖表圖表 15 連花清瘟連花清瘟 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，連花清咳 2021 年院內銷售額為 0.2 億元，2022 年提升至 0.6 億元；OTC 銷售額由 2020 年的 89 萬元，提升至 2022 年的 0.8 億元。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文

49、號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 16 連花清咳連花清咳院內銷售額院內銷售額 圖表圖表 17 連花清連花清咳咳 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，津力達院內銷售額由 2017 年的 0.6 億元，提升至 2022 年的 2 億元，CAGR 為 27.8%；OTC 銷售額由 2017 年的 0.09 億元，提升至 2022 年的 0.3 億元，C

50、AGR為 30.2%。圖表圖表 18 津力達院內銷售額津力達院內銷售額及同比及同比 圖表圖表 19 津力達津力達 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，八子補腎 OTC 銷售額由 2017 年的 0.3 億元，提升至 2022 年的 1 億元，CAGR 為 24.1%。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢

51、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 20 八子補腎八子補腎 OTC 銷售額及同比銷售額及同比 資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。根據中康數據預計，夏荔芪院內銷售額由 2017 年的 326 萬元，提升至 2022 年的 1.1 億元，CAGR 為 102.9%；OTC 銷售額由 2017 年的 0.2 億元，提升至 2022 年的 0.5 億元，CAGR 為 18%。圖表圖表 21 夏荔芪夏荔芪院內銷售額院內銷售額及同比及同比 圖表圖表 22 夏荔芪夏荔芪 OTC 銷售額及同比銷售額及同比

52、資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。資料來源：中康數據，華創證券 備注：中康為樣本數據的放大版，可反應增長趨勢，產品規模與公司實際口徑存在差異。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 995 2361 364

53、1 5676 營業營業總總收入收入 10117 12500 12877 14791 應收票據 0 0 0 0 營業成本 3681 4223 4260 4894 應收賬款 1611 1824 1687 1934 稅金及附加 138 171 176 202 預付賬款 225 258 416 399 銷售費用 3434 4118 4178 4784 存貨 1673 1919 2125 2342 管理費用 497 551 529 608 合同資產 0 0 0 0 研發費用 792 916 918 1055 其他流動資產 1098 1550 1840 1753 財務費用 17 13 1 4 流動資產合計

54、 5602 7912 9709 12104 信用減值損失-38-3-3-3 其他長期投資 24 24 24 24 資產減值損失-29-2-2-2 長期股權投資 0 0 0 0 公允價值變動收益 2 7 8 8 固定資產 3767 3921 4067 4286 投資收益-24 33 35 39 在建工程 1950 2288 2691 3173 其他收益 103 108 119 125 無形資產 661 679 712 756 營業利潤營業利潤 1569 2650 2971 3411 其他非流動資產 901 905 907 908 營業外收入 11 13 13 13 非流動資產合計 7303 78

55、17 8401 9147 營業外支出 26 4 4 4 資產合計資產合計 12905 15729 18110 21251 利潤總額利潤總額 1554 2659 2980 3420 短期借款 500 731 961 1191 所得稅 212 363 407 467 應付票據 61 74 78 94 凈利潤凈利潤 1342 2296 2573 2953 應付賬款 1560 1879 1991 2401 少數股東損益-2-4-4-5 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1344 2300 2577 2958 合同負債 302 391 423 510 NOPLAT 1357 2

56、308 2574 2957 其他應付款 42 42 42 42 EPS(攤薄)（元）0.80 1.38 1.54 1.77 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 13 13 13 13 其他流動負債 483 617 639 733 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 2961 3747 4147 4984 2021A 2022E 2023E 2024E 長期借款 500 740 1003 1311 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 15.2%23.6%3.0%14.9%其他非流動負債 372 372 371 372 EBIT 增長率 10.6%70.1%11.5%

57、14.9%非流動負債合計 872 1112 1374 1683 歸母凈利潤增長率 10.3%71.2%12.1%14.8%負債合計負債合計 3833 4859 5521 6667 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 9069 10868 12588 14584 毛利率 63.6%66.2%66.9%66.9%少數股東權益 3 2 1 0 凈利率 13.3%18.4%20.0%20.0%所有者權益合計所有者權益合計 9072 10870 12589 14584 ROE 14.8%21.2%20.5%20.3%負債和股東權益負債和股東權益 12905 15729 18110

58、21251 ROIC 16.7%22.7%21.3%20.7%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 29.7%30.9%30.5%31.4%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 債務權益比 15.3%17.1%18.7%19.8%經營活動現金流經營活動現金流 529 2306 2624 3617 流動比率 1.9 2.1 2.3 2.4 現金收益 1716 2734 3015 3416 速動比率 1.3 1.6 1.8 2.0 存貨影響-92-246-206-217 營運能力營運能力 經營性應收影響-342-244-20-227 總資產周轉率 0.8 0.

59、8 0.7 0.7 經營性應付影響 404 332 116 426 應收賬款周轉天數 49 49 49 44 其他影響-1156-269-282 219 應付賬款周轉天數 125 147 164 162 投資活動現金流投資活動現金流-507-937-1021-1202 存貨周轉天數 159 153 171 164 資本支出-1956-936-1023-1204 每股指標每股指標(元元)股權投資 0 0 0 0 每股收益 0.80 1.38 1.54 1.77 其他長期資產變化 1449-1 2 2 每股經營現金流 0.32 1.38 1.57 2.16 融資活動現金流融資活動現金流-302-3

60、-323-380 每股凈資產 5.43 6.51 7.53 8.73 借款增加 744 470 492 539 估值比率估值比率 股利及利息支付-1220-883-974-1118 P/E 38 22 20 17 股東融資 1 1 1 1 P/B 6 5 4 4 其他影響 173 409 158 198 EV/EBITDA 27 17 15 14 資料來源：公司公告，華創證券預測 以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 組長、首席研究員：鄭辰組長、首

61、席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。聯席首席研究員：劉浩聯席首席研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員高級研究員：黃致君：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。研究員：王宏雨研究員：王宏雨 西安交通大學管

62、理學學士，復旦大學金融碩士。2023 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：朱珂琛助理研究員：朱珂琛 中南財經政法大學金融碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：胡怡維助理研究員：胡怡維 美國哥倫比亞大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。以嶺藥業（以嶺藥業（002603）深度研究報告系列二）深度研究報告系列二 證監會審核華創證券投資咨詢業務

63、資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來

64、 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲分析師聲明明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知

65、曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發

66、的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522