望變電氣-公司研究報告-打通一體化產業鏈流程取向硅鋼產能持續領先民營企業-230504（29頁）.pdf

1、請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1 1輸變電設備輸變電設備望變電氣（望變電氣（603191.SH）買入）買入-B(首次首次)打通一體化產業鏈流程，取向硅鋼產能持續領先民營企業打通一體化產業鏈流程，取向硅鋼產能持續領先民營企業2023 年年 5 月月 4 日日公司研究公司研究/深度分析深度分析公司近一年市場表現公司近一年市場表現市場數據：市場數據：2023 年年 4 月月 28 日日收盤價（元）：19.61總股本（億股）：3.33流通股本（億股）：0.83流通市值（億元）：16.33基礎數據：基礎數據：2023 年年 3 月月 31 日日每股凈資產

2、（元）：7.05每股資本公積（元）：2.95每股未分配利潤（元）：2.77資料來源：最聞分析師：分析師：葉中正執業登記編碼：S0760522010001電話：郵箱：谷茜執業登記編碼：S0760518060001電話：0351-8686775郵箱：投資要點：投資要點：深耕輸配電領域，民營取向硅鋼國產化先行者。深耕輸配電領域，民營取向硅鋼國產化先行者。公司深耕輸配電及控制設備行業近三十年，建立了以西南地區為核心的銷售網絡，與國家電網、南方電網等建立穩定合作。公司自建取向硅鋼產線實現投產，是我國民營取向硅鋼國產化的先行者，成為國內唯一打通從取向硅鋼到變壓器制造全產業鏈流程的企業。2022 年公司輸配

3、電設備/取向硅鋼業務收入占比分別為38.67%/58.92%，21 年取向硅鋼業務開始釋放產能，同時出口銷售大幅提升，對收入增長貢獻持續提升。公司自主研發經驗豐富，多元化產品的綜合競爭能力突出，能夠滿足客戶的綜合需求，初步了形成“立足西南，輻射全國，走向海外”的業務布局。2020-2022 年，公司分別實現營業收入 12.97/19.33/25.26 億元，復合增速 39.58%；歸母凈利潤分別實現 1.43/1.78/2.98 億元，復合增速 44.63%。取向硅鋼行業集中度高，公司持續提升產能、優化牌號結構。取向硅鋼行業集中度高，公司持續提升產能、優化牌號結構。取向硅鋼主要用于變壓器（鐵心

4、）的制造，能夠提升變壓器能效、降低傳輸損耗。因技術壁壘較高，國內能生產取向硅鋼的企業主要集中在大型國有鋼鐵企業和較少數民營企業。公司具備取向硅鋼冷軋工序全流程能力和規?；a能力，產品不僅在西南、華東、華南等地區取得優質訂單，同時深得海外客戶認可。根據中國金屬學會電工鋼分會2022 年中國電工鋼產業發展報告，2022 年公司取向硅鋼產量 11.12 萬噸，排名全國第三，民營企業第一，連續 2 年保持這一市場地位。隨著公司技術改進、加大研發投入，牌號結構將不斷優化，22 年公司投資了 8 萬噸高性能取向硅鋼產線，旨在提升高牌號占比。輸配電設備行業集中度低，公司西南市場優勢明顯。輸配電設備行業集中

5、度低，公司西南市場優勢明顯。電網投資和新型城鎮化建設推動輸配電及控制設備行業穩步增長。輸配電設備行業的競爭格局較為市場化，高壓市場集中、低壓市場容量較大，其中變壓器行業格局較為分散。公司已形成多品種、多規格的產品線，是我國西南區域 110kV 級及以下油浸式、干式電力變壓器的主要生產企業之一，形成深耕西南輻射全國的穩定銷售網絡。2022 年公司實現電力變壓器產量 852.70 萬 kVA，成套電氣設備 9,491 臺，箱式變電站 1,138 臺。隨著募投項目的建成達產、節能變壓器技改項目的推進和訂單需求的增加，公司輸配電設備的產能將持續提升。下游應用領域迭代延伸，取向硅鋼景氣度持續上行。下游應

6、用領域迭代延伸，取向硅鋼景氣度持續上行。變壓器在電力傳輸和使用中不可或缺，電力需求增長直接驅動變壓器產品的數量增長和性能提升，同步帶動對取向硅鋼的需求增長?！笆奈濉逼陂g全國電網總投資額持續增長，以風電和光伏為代表的清潔能源新增裝機量快速增長，取向硅鋼行業公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2 2景氣度將持續上行。據測算到 2025 年新增發電機組對取向硅鋼的需求量預計將超過 200 萬噸。盈利盈利預測預測、估值分析和投資建議：、估值分析和投資建議：公司是我國最大的民營取向硅鋼生產企業之一，依托現有取向硅鋼和輸配電及

7、控制設備的產業基礎，兩大業務互相促進協同發展，打造從上游原材料到下游產品的一體化產業鏈，擁有較強的市場競爭力。隨著取向硅鋼產能和高牌號占比的不斷提升，公司持續滿足國內新能源領域新增和替代需求以及出口供給，同時帶動輸配電及控制設備業務的持續增長。預計公司2023-2025年分別實現營業收入30.99/42.23/50.15億元，同比增長 22.6%/36.3%/18.8%；歸母凈利潤 3.92/5.51/6.74 億元，同比增長31.6%/40.4%/22.4%，對應 EPS 分別為 1.18/1.65/2.02 元。以 4 月 28 日收盤價19.61 元計算，23-25 年 PE 分別為 1

8、6.65X/11.86X/9.69X，首次覆蓋給予“買入-B”評級。風險提示：風險提示：下游行業周期性波動、原材料價格波動、應收賬款較大、項目建設風險等；匯率波動風險。財務數據與估值：財務數據與估值：會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)1,9332,5263,0994,2235,015YoY(%)49.130.722.636.318.8凈利潤(百萬元)178298392551674YoY(%)25.067.331.640.422.4毛利率(%)19.320.321.722.222.6EPS(攤薄/元)0.530.891.181.652.02ROE

9、(%)16.012.914.717.117.3P/E(倍)36.721.916.711.99.7P/B(倍)5.92.92.52.01.7凈利率(%)9.211.812.713.013.4資料來源：最聞，山西證券研究所AUkZ0XjZ8ZAUjW3UnVfWbRdN8OpNnNnPnOfQnNnQfQoOrM6MpOpOuOpMqQwMrQmR公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明3 3目錄目錄1.深耕輸配電領域，民營取向硅鋼國產化先行者深耕輸配電領域，民營取向硅鋼國產化先行者.61.1 深耕輸配電及控制設備行業近

10、30 年，打通全產業鏈流程.61.2 業績表現：取向硅鋼產能釋放帶動收入業績增長.91.3 科技轉化+多元產品+市場品牌構筑一站式綜合解決方案.112.取向硅鋼和輸配電設備業務協同發展，打通一體化產業鏈流程取向硅鋼和輸配電設備業務協同發展，打通一體化產業鏈流程.132.1 上游：取向硅鋼行業集中度高，公司持續優化牌號結構.132.1.1 取向硅鋼產量總體穩健增長，行業集中度較高.132.1.2 公司是民營取向硅鋼龍頭，持續優化牌號結構.162.2 中游：輸配電設備行業集中度低，公司西南市場優勢明顯.192.2.1 輸配電設備行業規模穩步增長，競爭格局較為分散.192.2.2 公司深耕西南市場，

11、輸配電設備區域優勢明顯.203.下游應用領域迭代延伸，取向硅鋼景氣度持續上行下游應用領域迭代延伸，取向硅鋼景氣度持續上行.224.盈利預測及估值盈利預測及估值.244.1 盈利預測.244.2 可比公司與估值.255.風險提示風險提示.26圖表目錄圖表目錄圖圖 1：深耕輸配電及控制設備行業近：深耕輸配電及控制設備行業近 30 年年.6圖圖 2：望變電氣股權結構（持股：望變電氣股權結構（持股 5%以上）以上）.7圖圖 3：主營收入結構：主營收入結構-按業務拆分（億元）按業務拆分（億元）.7圖圖 4：主營收入結構：主營收入結構-按產品拆分（億元）按產品拆分（億元）.7圖圖 5：營業收入及增速（億元

12、，：營業收入及增速（億元，%）.9公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明4 4圖圖 6：歸母凈利潤及增速（億元，歸母凈利潤及增速（億元，%）.9圖圖 7：綜合毛利率及凈利率（綜合毛利率及凈利率（%）.10圖圖 8：分產品毛利率水平（分產品毛利率水平（%）.10圖圖 9：與可比公司相比，輸配電及控制設備業務毛利率（與可比公司相比，輸配電及控制設備業務毛利率（%）處于低位）處于低位.10圖圖 10：與可比公司相比，取向硅鋼業務毛利率（與可比公司相比，取向硅鋼業務毛利率（%）處于高位）處于高位.10圖圖 11：銷售、管理、研

13、發費用率（銷售、管理、研發費用率（%）.11圖圖 12：與可比公司相比管理費用率（與可比公司相比管理費用率（%）處于低位）處于低位.11圖圖 13：公司主要產品在產業鏈內覆蓋情況公司主要產品在產業鏈內覆蓋情況.12圖圖 14：公司銷售網絡覆蓋情況公司銷售網絡覆蓋情況.13圖圖 15：全國取向硅鋼產量及同比（萬噸，全國取向硅鋼產量及同比（萬噸，%）.15圖圖 16：高磁感取向硅鋼產量及同比高磁感取向硅鋼產量及同比/占比（萬噸，占比（萬噸，%）.15圖圖 17：2015-2022 年取向硅鋼進出口數量（萬噸）年取向硅鋼進出口數量（萬噸）.15圖圖 18：2015-2022 年取向硅鋼進出口金額（億

14、美元）年取向硅鋼進出口金額（億美元）.15圖圖 19：一般取向硅鋼和高磁感取向硅鋼的生產工藝路線長，技術壁壘高一般取向硅鋼和高磁感取向硅鋼的生產工藝路線長，技術壁壘高.17圖圖 20：2019-2022 年公司取向硅鋼銷量及增長率（萬噸，年公司取向硅鋼銷量及增長率（萬噸，%）.18圖圖 21：2019-2022 年公司取向硅鋼銷售單價變動及增長率（元年公司取向硅鋼銷售單價變動及增長率（元/噸，噸，%）.18圖圖 22：2016-2022 年中國變壓器產量及增速情況年中國變壓器產量及增速情況（億千伏安，（億千伏安，%）.19圖圖 23：2019-2025 年中國變壓器行業市場規模情況（億元，年中

15、國變壓器行業市場規模情況（億元，%）.19圖圖 24：公司電力變壓器銷量及增長（公司電力變壓器銷量及增長（kVA,%）.21圖圖 25：公司電力變壓器單價及增長（元公司電力變壓器單價及增長（元/kVA,%）.21圖圖 26：公司箱式變電站銷量及增長（臺公司箱式變電站銷量及增長（臺,%）.21圖圖 27：公司箱式變電站單價及增長（元公司箱式變電站單價及增長（元/臺臺,%）.21圖圖 28：公司成套電氣設備銷量及增長（臺公司成套電氣設備銷量及增長（臺,%）.22公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明5 5圖圖 29：公司成

16、套電氣設備單價及增長（元公司成套電氣設備單價及增長（元/臺臺,%）.22表表 1：公司產品特點與應用介紹公司產品特點與應用介紹.8表表 2：硅鋼主要分類及應用硅鋼主要分類及應用.14表表 3：2018 年以來，我國主要取向硅鋼生產企業的產量情況年以來，我國主要取向硅鋼生產企業的產量情況.17表表 4：可比公司輸配電業務收入情況及產品類型可比公司輸配電業務收入情況及產品類型.20表表 5：“十四五十四五”期間各類型電源變壓器對應取向硅鋼需求量測算期間各類型電源變壓器對應取向硅鋼需求量測算.23表表 6：公司營業收入預測公司營業收入預測.24表表 7：公司重要財務指標盈利預測公司重要財務指標盈利預

17、測.25表表 8：可比公司估值比較可比公司估值比較.26公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明6 61.深耕輸配電領域，民營取向硅鋼國產化先行者深耕輸配電領域，民營取向硅鋼國產化先行者1.1 深耕輸配電及控制設備行業近深耕輸配電及控制設備行業近 30 年，打通全產業鏈流程年，打通全產業鏈流程深耕相關領域近深耕相關領域近 30 年年，形成一體化產業鏈形成一體化產業鏈。公司深耕輸配電及控制設備行業近三十年，掌握了行業內關鍵生產工藝及多項核心技術，建立了以重慶、四川等西南地區為核心，華中地區、華南地區等快速增長區域相結合的銷

18、售網絡，與國家電網、南方電網旗下多省市電力公司建立長期穩定的合作關系。2017 年，公司自建取向硅鋼生產線實現投產，是我國民營取向硅鋼國產化的先行者，成為國內唯一打通從取向硅鋼到變壓器制造全產業鏈流程的企業。公司取向硅鋼在滿足自用的基礎上，主要銷往華東、華南、西南地區和國際市場，客戶包括浦項國際、伊藤忠丸紅鋼鐵、美達王等。圖 1：深耕輸配電及控制設備行業近 30 年資料來源：公司招股說明書，山西證券研究所公司為民營企業，控股股東楊澤民、秦惠蘭，持股 5%以上股東楊耀、楊秦，四人為公司的共同實際控制人和一致行動人。截至 2022 年年報數據，其合計持有公司股權比例為 38.65%。公司研究公司研

19、究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明7 7圖 2：望變電氣股權結構（持股 5%以上）資料來源：Wind，山西證券研究所公司主要產品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。公司主要產品分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。輸配電及控制設備主要包括電力變壓器、箱式變電站、成套電氣設備相關產品，產品不僅應用于電力、農、工、商業及居民用電、基礎設施建設等傳統領域，還可用于新能源光伏、風電、充電樁、軌道交通、數據中心、新型基礎設施等新興領域。2022 年公司輸配電及控制設備實現收入 9.77 億元，營收占比 38.67%，根據銷量推測 22

20、年收入結構，電力變壓器、成套電氣設備、箱式變電站的占比分別約為 26%、6%、7%；公司生產的取向硅鋼主要包含一般取向硅鋼（CGO）和高磁感取向硅鋼（HiB），主要用于變壓器（鐵心）的制造，還可應用于大型電機（水電、風電）等領域，客戶群體包括了國內外知名變壓器及電機制造企業。2022 年取向硅鋼業務實現收入 14.89 億元，營收占比58.92%，自 2020 年年產 10 萬噸取向硅鋼生產線建成，公司取向硅鋼業務占比快速提升。圖 3：主營收入結構-按業務拆分（億元）圖 4：主營收入結構-按產品拆分（億元）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司研究公司研究/深

21、度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明8 8表 1：公司產品特點與應用介紹業務板塊產品類別主要產品銷售模式代表產品圖輸配電及控制設備電力變壓器常 規 硅 鋼 片 變 壓器、非晶合金變壓器、三維立體卷鐵心變壓器、無勵磁調壓變壓器、有載調壓變壓器、調容調壓變壓器采取直銷模式。根據產品應用領域和下游客戶的特點，主要通過參與招投標（國家電網等重點國有客戶）、競爭性談判（社會客戶）等方式獨立獲取訂單箱式變電站預制倉式變電站、歐式箱變、華式箱變、美式箱變、新能源（風/光）箱變成套電氣設備中高壓開關柜、中高壓環網柜、低壓開關柜、全新預智低壓成套（Blo

22、KseT）公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明9 9取向硅鋼取向硅鋼一 般 取 向 硅 鋼（CGO）、高磁感取向硅鋼（HiB）直銷模式與貿易商模式相結合資料來源：公司招股說明書、公司中報、公司官網，山西證券研究所1.2業績表現：取向硅鋼產能釋放帶動收入業績增長業績表現：取向硅鋼產能釋放帶動收入業績增長硅鋼產線投產對收入增長貢獻較大硅鋼產線投產對收入增長貢獻較大。2020-2022 年，公司分別實現營業收入 12.97/19.33/25.26 億元，同比分別增長 17.10%/49.08%/30.68%，復合增速 39

23、.58%；歸母凈利潤分別實現 1.43/1.78/2.98 億元，同比分別增長 30.64%/25.01%/67.34%，復合增速 44.63%。近年來公司持續優化生產經營，強化成本管控，生產銷售穩定增長，銷售規模穩步提升，業績加速增長。公司 2021 年營收增速較高，主要來自于取向硅鋼產線建成投產帶來的收入增長，2020 年 10 月取向硅鋼二期生產線調試完畢，對 21-22 年收入增長貢獻較大；22 年歸母凈利潤較高主要得益于成本管控的強化。22 年以來公司積極開拓市場，產能穩健釋放，取向硅鋼產品銷量和價格同比均增長，同時公司把控取向硅鋼大宗材料市場價格波動趨勢，22H1 實現出口銷售收入

24、 2.48 億元，同比增加 328.70%，帶動收入持續提升，22 全年取向硅鋼境外收入占比達 30%左右。23Q1 公司營收5.72 億元/+47.87%，歸母凈利潤 0.80 億元/+119.25%，增幅較多主要受到取向硅鋼價格同比增幅明顯的帶動。圖 5：營業收入及增速（億元，%）圖 6：歸母凈利潤及增速（億元，%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所22 年毛利率企穩回升。年毛利率企穩回升。2020-2022 年，公司銷售毛利率分別為 21.89%/19.30%/20.30%，凈利率分別為10.98%/9.21%/11.62%，近年來公司毛利率有所下降，但

25、 22 年企穩回升，整體毛利率在 20%-25%的區間內。受到取向硅鋼價格同比上漲的影響，23Q1 毛利率大幅抬升。分業務看，20-22 年輸配電及控制設備毛利率分別為 27.0%/21.8%/14.8%，取向硅鋼毛利率分別為 15.0%/17.5%/24.1%，輸配電業務毛利率下降導致綜合毛利率減少，主要受到執行新收入準則將運費由銷售費用調成為營業成本導致成本增加，以及原材料元器公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1010件及銅材的采購成本上升共同導致；取向硅鋼毛利率 21 年開始回升，主要系銷售均價上升，同時隨著

26、產能及產量不斷增加，單位人工與單位制造費用持續下降。圖 7：綜合毛利率及凈利率（%）圖 8：分產品毛利率水平（%）資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所公司取向硅鋼毛利率略高于同行水平公司取向硅鋼毛利率略高于同行水平。分業務看，與同行可比公司相較，公司輸配電業務毛利率在 19-20年時略高于同行業平均水平，主要系因公司輸配電及控制設備耗用自產取向硅鋼，直接材料成本低于市場可比公司，但 20-22 年輸配電業務毛利率呈現下降；2019 年以來，公司取向硅鋼生產工藝及流程成熟后，業務毛利率顯著提升，20 年產品銷售價格隨大宗材料價格浮動有所下降。隨著產能的不斷提升和單

27、位成本的下降，公司 21-22 年取向硅鋼毛利率高于同行水平。圖 9：與可比公司相比，輸配電及控制設備業務毛利率（%）處于低位圖 10：與可比公司相比，取向硅鋼業務毛利率（%）處于高位資料來源：Wind，山西證券研究所資料來源：Wind，山西證券研究所業務協同效應影響管理費率低于同行。業務協同效應影響管理費率低于同行。2020-2022，公司期間費用率分別為 9.51%/7.18%/6.03%。公司銷售費用主要包括職工薪酬、運輸費等，隨著公司經營規模擴大，銷售人員的薪酬逐年增長，不過隨著取向硅鋼業務逐漸擴大，公司銷售費用占營業收入的比例逐年下降，銷售費用率分別為 3.46%/3.02%/2.9

28、6%；公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1111公司管理費用主要由職工薪酬、辦公費、業務招待費及中介機構服務費等構成，占營業收入的比例穩定，2020 年 IPO 相關中介機構費用增加導致管理費率上漲，2020-2022 年管理費用率分別為 3.53%/2.44%/2.41%。與同行可比公司相比，公司整體管理費用率較低，主要系管理成本較低的取向硅鋼收入占比持續提升；同時，公司取向硅鋼的研發生產是輸配電業務向主要原材料的自然延伸，協同效應也降低了部分輸配電業務或取向硅鋼產業角度單獨發展的必需成本，公司管理費率介于輸配電

29、可比公司和取向硅鋼可比公司管理費率平均值之間。圖 11：銷售、管理、研發費用率（%）圖 12：與可比公司相比管理費用率（%）處于低位資料來源：wind，山西證券研究所資料來源：wind，山西證券研究所研發費率低于同行，規模較小研發投入相對受限。研發費率低于同行，規模較小研發投入相對受限。公司堅持技術和產品的持續創新，持續進行研發投入，研發投入基本保持穩定增長，2020-2022 年研發費用分別為 0.18/0.19/0.28 億元，研發費率分別為1.39%/0.96%/1.10%。22 年研發費用顯著提升，公司完成惠澤研究院建設，共投入 17 個研發項目，投入研發經費共計 1.0 億元，主要研

30、發高磁感取向硅鋼磁性能提升、取向硅鋼廢鋼制備應用研究、高效節能變壓器的研制等。通過不斷研發，取向硅鋼 110 以上牌號率提升 10pcts，最高牌號達到 080；輸配電及控制設備方面，主要實施了新標準一級能效變壓器、一級能效立體卷鐵心變壓器等項目，為市場拓展、產品轉型升級奠定了基礎。公司研發費率低于同行業可比公司，主要系公司經營規模相對較小，研發投入相對受限；且公司研發項目以現有技術與生產工藝為基礎，可銷售的研發樣品較多，研發樣品成本沖減研發成本，以凈額法計算的研發費用率較低。1.3 科技轉化科技轉化+多元產品多元產品+市場品牌構筑一站式綜合解決方案市場品牌構筑一站式綜合解決方案自主研發經驗豐

31、富，科技成果轉化能力強。自主研發經驗豐富，科技成果轉化能力強。公司重視研發，積累了多年的輸配電及控制設備和取向硅鋼的研發與生產經驗，在廣泛開展產學研合作的同時，與產業鏈上游企業聯合開發，提升企業的整體技術研發實力。公司圍繞“高磁感取向硅鋼、節能環保輸配電及控制設備的智能化升級”主線，以科技推動產公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1212品的升級換代，不斷拓展產品領域，增強企業的市場競爭力。截至 2022 年末，公司擁有發明專利 21 項，實用新型專利 113 項，22 年新增授權專利 12 項，科技成果轉化能力強，

32、并在主營業務中持續運用，為公司設計、生產及售后服務提供技術保障。在取向硅鋼領域，公司研發并掌握了硅鋼片縫合裝置、硅鋼冷軋用厚壁套筒等多項核心專利技術；在輸配電及控制設備領域，公司研發并掌握了雙分裂整流變壓器、消弧接地成套裝置、環保節能折疊開口卷鐵心干式變壓器、油浸式非晶合金節能型變壓器等多項新技術、新工藝、新產品。圖 13：公司主要產品在產業鏈內覆蓋情況資料來源：公司 2022 年年報，山西證券研究所多元化產品綜合競爭能力突出，一站式滿足客戶綜合需求。多元化產品綜合競爭能力突出，一站式滿足客戶綜合需求。公司經過多年的發展以及新項目的建設，產品已經覆蓋取向硅鋼、干式變壓器、油浸式變壓器、箱式變電

33、站和成套電氣設備等。隨著生產線的不斷延伸和產品的等級不斷提升，形成了多牌號、多品種、多規格產品線以及運行維護的解決方案，有效降低了客戶定制產品的溝通協調成本、綜合采購成本和后期維護成本，產品綜合競爭能力突出。豐富的產品線使得公司更能滿足國家電網、南方電網及其省級電力公司等主要客戶的一體化采購招標需求，客戶粘性進一步增強。初步形成初步形成“立足西南，輻射全國，走向海外立足西南，輻射全國，走向海外”的業務布局。的業務布局。具體來看，在取向硅鋼領域，經過近幾年的經營累積，結合綜合地理優勢，產品不僅在西南、華東、華南等地區取得了優質訂單，同時海外客戶也建立了良好的合作基礎，目前產品終端客戶已覆蓋新加坡

34、、印度、馬來西亞、土耳其等國家；在輸配電及公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1313控制設備領域，公司深耕重慶、四川、貴州及云南等西南區域市場多年，建立了成熟穩定的銷售網絡；并與國家電網、南方電網及其旗下多省市的電力公司、供電局等建立了長期穩定的合作關系。公司產品質量優秀、售后服務及時、交貨周期短、自有車隊的運輸配送效率較高，建立起較高的品牌認可度，已初步形成“立足西南，輻射全國，走向海外”的業務布局。圖 14：公司銷售網絡覆蓋情況資料來源：公司官網宣傳視頻，山西證券研究所2.取向硅鋼和輸配電設備業務協同發展，打通

35、一體化產業鏈流程取向硅鋼和輸配電設備業務協同發展，打通一體化產業鏈流程形成了自關鍵原材料至終端產品的一體化產業鏈。形成了自關鍵原材料至終端產品的一體化產業鏈。區別于單一輸配電及控制設備生產企業和單一取向硅鋼生產企業，公司經過多年的發展，已形成高磁感取向硅鋼節能電力變壓器智能箱式變電站、成套電氣設備全鏈條的產品群。不僅能為客戶提供一體化產品解決方案，同時輸配電控制設備業務和取向硅鋼業務在公司內部協同發展，具有明顯的產業鏈優勢。2.1 上游：取向硅鋼行業集中度高，公司持續優化牌號結構上游：取向硅鋼行業集中度高，公司持續優化牌號結構2.1.1 取向硅鋼產量總體穩健增長，行業集中度較高取向硅鋼產量總體

36、穩健增長，行業集中度較高取向硅鋼主要用于變壓器（鐵心）的制造。取向硅鋼主要用于變壓器（鐵心）的制造。硅鋼是一種含硅量為 0.5%4.5%的極低碳硅鐵合金材料，具有導磁率高、矯頑力低、電阻系數大等特性。根據生產工藝不同，可分為熱軋硅鋼和冷軋硅鋼，由于可公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1414利用率低，能量損耗大，熱軋硅鋼已基本淘汰；根據硅鋼中晶粒排列方向的不同，冷軋硅鋼可分為無取向硅鋼和取向硅鋼，其中取向硅鋼主要用于變壓器（鐵心）的制造，能夠提升變壓器能效，降低電力輸配過程中的損耗，還可應用于大型電機（水電、風電）

37、等領域。取向硅鋼生產后通過磁測鑒定性能，磁感大于1.88T 的為高磁感取向硅鋼（HiB），反之則為一般取向硅鋼（CGO）。取向硅鋼的性能通常通過牌號區分，牌號越高，取向硅鋼的鐵損越低、磁感越高、性能越好，可使變壓器電能損失降低。通常情況下，主網一級能效產品一般用 75-80 牌號的取向硅鋼，主網二級能效產品一般使用 85-95 牌號的取向硅鋼。表 2：硅鋼主要分類及應用類別硅含量（%）厚度（mm）主要用途熱軋硅鋼（無取向）熱軋低硅鋼（電機鋼）1.0-2.50.5家用電機和微電機熱軋高硅鋼（變壓器鋼）3.0-4.50.35/0.50變壓器冷軋硅鋼冷軋硅鋼冷軋無取向硅鋼（電機鋼）低碳硅鋼0.50.

38、50/0.65家用電機、微電機小變壓器和鎮流器硅鋼0.5-3.50.35/0.50大中型電機、發電機和變壓器冷軋取向硅鋼冷軋取向硅鋼（變壓器鋼）（變壓器鋼）一般取向硅鋼一般取向硅鋼（CGOCGO）2.9-3.32.9-3.30.18/0.23/0.270.18/0.23/0.27變壓器變壓器（鐵心鐵心）的生產的生產、大型電機大型電機（風電風電、水電水電）高磁感取向硅高磁感取向硅鋼（鋼（HiBHiB）0.30/0.350.30/0.35資料來源：招股說明書、華經產業研究院，山西證券研究所取向硅鋼產量總體穩健增長，產能利用率持續提升。取向硅鋼產量總體穩健增長，產能利用率持續提升。十三五期間，我國經

39、歷了從依賴進口高磁感取向硅鋼到基本完全使用國產高磁感取向硅鋼的巨變。目前我國已生產出多規格、多牌號、更低鐵損、更高磁感的取向硅鋼，滿足了國家電力工業高質量發展和變壓器能效升級的需要。在我國特高壓電網建設中，高磁感取向硅鋼（HiB）發揮了重要的作用。根據中國金屬學會電工鋼分會 2022 年中國電工鋼產業發展報告，2022 年全國取向硅鋼產量 217.4 萬噸，同比增長 20.50%，產能利用率 103.82%，得益于新能效標準帶動的市場需求，產能利用率較21年的94%繼續上升；其中高磁感取向硅鋼產量約為140.74萬噸，同比增長18.35%，占比為 64.86%。隨著國家“雙碳”政策和變壓器能效

40、提升計劃（2021-2023 年）的政策發布和新能源光伏、風電、充電樁、儲能、特高壓、軌道交通、數據中心、新型基礎設施等新興產業的投資以及“一帶一路”拉動相關行業發展，未來我國低鐵損、高磁感取向硅鋼產業將迎來良好的發展機遇?！笆奈濉钡健笆逦濉?，我國高牌號硅鋼占比預計將實現 70%以上。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1515圖 15：全國取向硅鋼產量及同比（萬噸，%）圖 16：高磁感取向硅鋼產量及同比/占比（萬噸，%）資料來源：中國金屬學會電工鋼分會，華經產業研究院、金屬電工鋼微信公眾號，山西證券研究所資料來

41、源：中國金屬學會電工鋼分會，華經產業研究院、金屬電工鋼微信公眾號，山西證券研究所中國區產量占比約達六成，海外取向硅鋼市場空間巨大。中國區產量占比約達六成，海外取向硅鋼市場空間巨大。根據中國金屬學會電工鋼分會2020 年度電工鋼產業報告統計，我國出口取向硅鋼由 2010 年的 1.22 萬噸增長至 2020 年的 25.76 萬噸，十年間增長了 20.11 倍。根據2022 電工鋼產業報告，2022 年全球取向硅鋼企業合計產出 368.9 萬噸，中國區產量占比達到 59%，較 2021 和 2020 年分別高出 5pcts 和 8pcts；亞洲產區占比 76%，在中國的驅動下占比連續四年提升，其

42、次為歐洲的 17%，對應地連續四年下降。海關總署數據顯示，2021-2022 年我國取向硅鋼出口量分別達到 36.42、44.41 萬噸。近三年，我國取向硅鋼出口的主要國家為印度、印尼、泰國、越南、馬來西亞等東南亞國家，東南亞是全世界第三大人口區域，第六大經濟體，區域內發展中國家居多，經濟發展活力較強，不論發電還是電網的基礎設施建設潛力極大。按照東盟能源中心對電力裝機規模的預測，2020-2030年十年間，東南亞區域的新增電力裝機合計約 2.3 億千瓦，僅電源建設市場規模就將超萬億。圖 17：2015-2022 年取向硅鋼進出口數量（萬噸）圖 18：2015-2022 年取向硅鋼進出口金額（億

43、美元）資料來源：海關總署，山西證券研究所資料來源：海關總署，山西證券研究所取向硅鋼行業集中度較高，國企產量占比約六成。取向硅鋼行業集中度較高，國企產量占比約六成。取向硅鋼，尤其是高磁感取向硅鋼，因工藝窗口參公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1616數控制技術壁壘較高，國內能夠生產取向硅鋼的企業較少，行業內企業主要集中在大型的國有鋼鐵企業和較少數的民營企業。公司 22 年年報數據顯示，2022 年全國取向硅鋼生產企業中，在產企業 24 家，其中國有企業 4 家，產量 128.92 萬噸，占總產量的 59.31%，最高

44、牌號已至 055 級，覆蓋對變壓器行業高端及全系列需求；民營企業 20 家，產量 88.48 萬噸，占比 40.69%，側重中低端供應，并與國企共同構成梯度有序的供應格局，全面滿足變壓器行業需求，其中具有取向硅鋼生產能力 10 萬噸及以上的生產廠家有 4 家。中國冶金報數據顯示，2022 年我國取向硅鋼生產企業中，產量排名前 6 位的企業分別是寶鋼股份、首鋼股份、重慶望變、包頭威豐、寧波銀億、浙江華贏。2.1.2 公司是民營取向硅鋼龍頭，持續優化牌號結構公司是民營取向硅鋼龍頭，持續優化牌號結構具備取向硅鋼后工序全流程能力具備取向硅鋼后工序全流程能力+規?；a能力規?；a能力。公司具備取向硅

45、鋼冷軋工序全流程能力和規?；a能力，一方面通過高度自動化生產線提高生產效率，降低了產品單位生產成本，增強了市場競爭力，另一方面通過持續的技術研發和購置德國進口無痕激光刻痕機組等先進裝備，不斷提升產品品質和豐富產品規格，既可滿足下游客戶的批量和穩定供貨需求，也能保證公司在市場環境發生變化時能夠及時調整產品結構，抓住新需求，搶先占領市場。在取向硅鋼領域，經過近幾年的經營累積，結合中國西部大開發的重要戰略支點、“一帶一路”倡議和長江經濟帶的聯結點優勢，公司產品不僅在西南、華東、華南等地區取得了優質訂單，國內主要客戶有正泰電氣、廣東順特、特變電工、金盤科技等；同時遠銷海外各國市場，海外客戶主要包括韓

46、國浦項國際、曉星天禧，日本伊藤忠丸紅鐵鋼、豐田通商等。22 年公司取向硅鋼境外收入占比約達 30%，取向硅鋼業務毛利率為 24.06%，由于海外市場售價相比國內較高，毛利率同比提升 6.56pcts。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1717圖 19：一般取向硅鋼和高磁感取向硅鋼的生產工藝路線長，技術壁壘高資料來源：招股書，山西證券研究所公司取向硅鋼產量位居國內民營企業第一，持續提升高牌號占比。公司取向硅鋼產量位居國內民營企業第一，持續提升高牌號占比。2022 年，我國取向硅鋼產量排名前五位的分別是寶鋼、首鋼、重慶

47、望變、包頭威豐、寧波銀億，合計產量占全國取向硅鋼產量約 70%，2021年占比約為 80%。根據中國金屬學會電工鋼分會2022 年中國電工鋼產業發展報告，2022 年公司取向硅鋼產量 11.12 萬噸，排名全國第三，民營企業第一，連續 2 年保持這一市場地位。在這 11 萬噸的取向硅鋼生產線中，公司自用比例約為 8%，除了部分牌號 70-80 的高牌號取向硅鋼需要外購以外，基本能滿足自用需求。在整條產線中，高磁感取向硅鋼約有 5 萬噸，其中，21 年高牌號產量約 1 萬噸，預計 22 年有望達到3 萬噸。隨著公司技術改進、加大研發投入，牌號結構將不斷優化，高牌號產出比例會持續提升。22 年年報

48、數據顯示，公司取向硅鋼 110 以上牌號率提升 10pcts，最高牌號達到 23QH080，產品質量達到國內先進水平。表 3：2018 年以來，我國主要取向硅鋼生產企業的產量（萬噸）情況公司名稱公司名稱20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022E2022E寶鋼股份73.177.583.694.0100.0首鋼股份16.819.019.019.020.0望變電氣3.15.06.511.011.0包頭威豐5.07.28.010.010.0寧波銀億0.64.06.16.06.0公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責

49、聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明1818公司名稱公司名稱20182018 年年20192019 年年20202020 年年20212021 年年2022E2022E浙江華贏3.44.04.65.05.0資料來源：招股書、中國金屬學會電工鋼分會、寶鋼股份董秘室公眾號等，山西證券研究所2022 年公司取向硅鋼量價齊升年公司取向硅鋼量價齊升。2019-2022 年，公司取向硅鋼的銷售單價分別為 0.98/0.91/1.04/1.40 萬元/噸，對外銷量分別為 4.62/5.83/9.82/10.63 萬噸。2020 年受到疫情影響市場較為低迷，取向硅鋼銷售價格下行。2021 年大宗商品市

50、場價格整體上行，原材料取向硅鋼原料卷價格上升，成本傳導帶動取向硅鋼銷售單價上漲。22 年取向硅鋼供給相對不飽和，銷售價格同比增長明顯。隨著取向硅鋼的產能利用率和產量提升，單位折舊成本呈逐年下降趨勢。圖 20：2019-2022 年公司取向硅鋼銷量及增長率（萬噸，%）圖 21：2019-2022 年公司取向硅鋼銷售單價變動及增長率（元/噸，%）資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所投資投資 8 萬噸高性能取向硅鋼產線提升高牌號比例。萬噸高性能取向硅鋼產線提升高牌號比例。公司募投項目低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造建成后，將實現每年釋放硅鋼鐵心加工

51、 3 萬噸的生產能力，同時依托先進裝備開展來料剪切加工業務，將新增 2萬噸/年低鐵損高磁感取向硅鋼的來料加工能力，這 5 萬噸鐵心加工能力旨在打造覆蓋我國西南地區的智能化硅鋼剪配中心。22 年 6 月，公司擬投資新建 8 萬噸高性能取向硅鋼的生產線，以滿足國家節能降耗的需求和公司輸配電高性能取向電工鋼供應不足的現狀。此次投建的 8 萬噸新材料項目將于 2023 年 6 月部分投產，當年將會新增 2-3 萬噸產能；由于國外設備的制作周期較長，本項目將于 2024 年 6 月全面投產，當年可新增 5-6 萬噸產能，預計 2025 年全面達產后公司年產能將達到 18 萬噸。八萬噸新材料項目生產線為全

52、HiB 投料，旨在生產 085 及以上牌號的高牌號取向硅鋼，是對現有硅鋼生產線的擴展和升級。結合公司高磁感取向硅鋼磁性能提升項目的研發進展，預期 23QH085 牌號率達到 15%以上，27QH090 牌號率達到 20%以上，成材率達到 89.5%。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明19192.2 中游：輸配電設備行業集中度低，公司西南市場優勢明顯中游：輸配電設備行業集中度低，公司西南市場優勢明顯2.2.1 輸配電設備行業規模穩步增長，競爭格局較為分散輸配電設備行業規模穩步增長，競爭格局較為分散電網投資和新型城鎮化

53、建設推動輸配電及控制設備行業穩步增長。電網投資和新型城鎮化建設推動輸配電及控制設備行業穩步增長。輸配電及控制設備主要應用于電力系統和下游用電企業的電能傳輸和電能控制等，直接影響電網的建設、安全與可靠運行。近年來，隨著新能源、高端裝備、高效節能等戰略性新興產業快速發展，同時國家持續推進電網投資建設、新型城鎮化建設，均為輸配電及控制設備行業的穩定增長提供了良好的機遇。根據前瞻產業研究院預測，我國規模以上輸配電設備企業銷售規模預計將由 2021 年的 3.28 萬億元增長至 2026 年的 4.27 萬億元，年均復合增長率約5.42%。其中，電力變壓器是輸配電線路中的關鍵和重點設備，在發電、輸電、配

54、電、電能轉換等各個環節都起到重要作用，電力變壓器主要運行在主干電網和配電終端。隨著全社會用電量的穩步增長和風電及軌道交通的快速發展，我國變壓器產業市場規模穩步擴大，我國在網運行的變壓器約 1700 萬臺，總容量約 110億千伏安，預計 2022 年產量將達到 19.48 億千伏安，市場規模約達到 49 億元。圖 22：2016-2022 年中國變壓器產量及增速情況（億千伏安，%）圖 23：2019-2025 年中國變壓器行業市場規模情況（億元，%）資料來源：中國機械工業聯合會、華經產業研究院，山西證券研究所資料來源：IREA、華經產業研究院，山西證券研究所高壓市場集中、低壓市場容量較大，變壓器

55、行業格局分散。高壓市場集中、低壓市場容量較大，變壓器行業格局分散。隨著電力體制改革的進行，輸配電及控制設備行業目前已經形成了市場化的競爭格局，其中 110kV 以上電壓等級的高壓市場容量相對較小，市場份額相對比較集中，主要為外資廠商以及國內超大型生產企業所占據。110kV 及以下中低壓市場容量相對較大，客戶對產品的性能需求多樣化，生產廠家眾多，市場競爭更為激烈，其競爭呈現地區性特征。其中，我國變壓器行業市場集中度較低，行業格局較為分散，2020 年我國變壓器行業 CR3 僅為 6.4%左右，其中特變電工、許繼電氣和保變電氣占比分別為 4.1%、1.4%和 0.9%。在國家宏觀經濟和行業政策的促

56、進下，在“雙碳”公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2020經濟的影響下，國內電網改造帶動能效產品的需求急劇增長，為輸配電及控制設備制造企業提供了廣闊的發展空間；同時隨著技術升級及產業變革，輸配電及控制設備在新能源光伏、風電、充電樁、軌道交通、數據中心、新型基礎設施等新興領域上的應用增強，具有良好的市場前景。表 4：可比公司輸配電業務收入情況及產品類型代碼代碼名稱名稱2022 年輸配電年輸配電業務收入業務收入（億元億元）收入占比收入占比毛利率毛利率主要產品類型主要產品類型300001.SZ特銳德70.6160.71%

57、24.10%箱式變電站、箱式開關站、戶內開關柜688676.SH金盤科技45.7196.32%20.18%變壓器系列、開關柜系列、箱變系列、安裝工程、電力電子設備、工業軟件及服務、干式變壓器系列603050.SH科林電氣26.0499.30%23.04%高低壓開關及成套設備、智能電網用電設備、智能電網變電設備、智能電網配電設備300423.SZ昇輝科技20.9297.45%19.43%高壓電成套設備000533.SZ順鈉股份17.7299.89%28.84%變壓器系列、輸變電產品、電力線纜603191.SH望變電氣9.7738.67%14.83%電力變壓器、成套電氣設備、箱式變電站300062

58、.SZ中能電氣7.9360.41%25.50%電網智能化業務（箱式變電站、C-GIS 環網柜及其配件、SMC 箱體及其配件、電纜附件及成套件）資料來源：Wind、各公司年報，山西證券研究所2.2.2 公司深耕西南市場，輸配電設備區域優勢明顯公司深耕西南市場，輸配電設備區域優勢明顯深耕西南地區輸配電設備行業近三十載深耕西南地區輸配電設備行業近三十載。自 1994 年公司前身長壽金鳳廠成立以來，公司已在輸配電及控制設備行業深耕近 30 年。通過長期生產實踐和技術創新，公司掌握了輸配電及控制設備領域關鍵生產工藝及多項核心技術，建立了完整的銷售體系和銷售網絡，在行業內積累了廣泛的客戶基礎。公司已形成從

59、“變壓器到箱式變電站、成套電氣設備”的多品種、多規格產品線以及運行維護的解決方案及實施，能滿足終端客戶對企業綜合服務能力的要求。公司是我國西南區域 110kV 級及以下油浸式、干式電力變壓器的主要生產企業之一。公司主要產品包括 110kV 油浸式電力變壓器、35kV 級及以下油浸式變壓器、10kV 干式變壓器、10kV 非晶合金變壓器、組合式變壓器等多規格、多型號產品。主要客戶涵蓋國網、南網客戶以及兩網外戰略性客戶。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2121圖 24：公司電力變壓器銷量及增長（kVA,%）圖 25：

60、公司電力變壓器單價及增長（元/kVA,%）資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所產能產量持續提升帶動輸配電設備業務持續快速增長。產能產量持續提升帶動輸配電設備業務持續快速增長。在輸配電及控制設備業務板塊，2022 年公司實現電力變壓器產量 852.70 萬 kVA,成套電氣設備 9,491 臺，箱式變電站 1,138 臺，產能利用率分別為 101.71%、91.93%和 83.92%。公司募投資金項目建成達產后，預計將實現每年新增 1,500 臺箱式變電站、25,000 臺成套電氣設備、204 萬 kVA 電力變壓器，有助于提升公司在國內智

61、能成套電氣設備行業中的地位。公司輸配電及控制設備收入增加主要來自產能產量的持續提升、節能型變壓器技改項目的不斷推進，以及訂單需求的不斷增加。根據近年收入結構推測公司輸配電各產品收入占比后，測算出各產品的平均單價水平。從量價角度看，近年來公司電力變壓器量價齊升，箱式變電站和成套電氣設備價格波動、22 年銷量有所下降。圖 26：公司箱式變電站銷量及增長（臺,%）圖 27：公司箱式變電站單價及增長（元/臺,%）資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級

62、說明和免責聲明2222圖 28：公司成套電氣設備銷量及增長（臺,%）圖 29：公司成套電氣設備單價及增長（元/臺,%）資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所資料來源：招股書、22 年年報，山西證券研究所公司有交貨周期短、質量服務高、自有車隊配送等競爭優勢。公司有交貨周期短、質量服務高、自有車隊配送等競爭優勢。在輸配電及控制設備領域，公司深耕重慶、四川、貴州及云南等西南區域市場多年，已初步形成“立足西南，輻射全國，走向海外”的成熟穩定的銷售網絡。得益于優秀的產品質量和及時高效的服務，公司與國家電網、南方電網及其旗下多省市的電力公司、供電局等建立了長期穩定的合作關系，在相關地區具有良好的聲

63、譽及知名度。此外公司擁有自有車隊，基本實現輸配電及控制設備的自主運輸，較高的運輸效率可滿足客戶產品需求的時效要求，具有配送優勢，建立了較高的品牌認可度。3.下游應用領域迭代延伸，取向硅鋼景氣度持續上行下游應用領域迭代延伸，取向硅鋼景氣度持續上行變壓器需求增長和性能提升帶動取向硅鋼增量。變壓器需求增長和性能提升帶動取向硅鋼增量。變壓器行業是使用取向硅鋼的近乎唯一的應用領域，取向硅鋼成本約占單臺變壓器生產成本的 30%-40%。由于變壓器是在電力傳輸和使用中不可或缺的重要設備，電力需求增長直接驅動變壓器產品的需求，帶動對取向硅鋼的需求。隨著我國城鄉智能電網建設的全面展開，疊加新能源電站的配套建設、

64、電力變壓器能效提升、以及特高壓線路建設等多重因素，催生了對變壓器更高性能的需求，對拉動國內取向硅鋼需求奠定良好基礎。此外，在新能源汽車領域，目前新能源車用電機的主流鐵心材料為冷軋無取向硅鋼，未來性能和效率更高的取向硅鋼將會對無取向硅鋼產生替代效應，有望帶來新的增量需求。2025 年清潔能源裝機將成主導。年清潔能源裝機將成主導。隨著“十四五”期間全國電網總投資額的持續增長，根據中電聯發布的2023 年度全國電力供需形勢分析預測報告，截至 2022 年底，全國全口徑發電裝機容量 25.6 億千瓦，其中其中非化石能源發電裝機容量 12.7 億千瓦，占總裝機比重為 49.6%，電力延續綠色低碳轉型趨勢

65、；預計 2023 年底全國發電裝機容量 28.1 億千瓦左右，其中非化石能源發電裝機合計 14.8 億千瓦，占總裝機比重上升至 52.5%左右，太陽能發電及風電裝機規模均將在 2023 年首次超過水電裝機規模。同時，根據全球公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2323能源互聯網發展合作組織發布的中國 2030 年能源電力發展規劃研究及 2060 年展望，2025 年清潔能源裝機將成為主導電源，我們大致預計到 2025 年我國全口徑發電裝機容量將達到 30 億千瓦左右。其中，“十四五”期間，火電和水電的整體新增裝機量的

66、增幅呈現下降趨勢，以風電和光伏為代表的清潔能源新增裝機量快速增長。表 5：“十四五”期間各類型電源變壓器對應取向硅鋼需求量測算電力行業電力行業數量指標數量指標202120222023E2024E2025E火電火電新增裝機容量（萬千瓦）5,0543,5612,6711,7361,042取向硅鋼新增需求量（萬噸）取向硅鋼新增需求量（萬噸）402821148水電水電（含抽水蓄能）（含抽水蓄能）新增裝機容量（萬千瓦）2,0642,258677813894取向硅鋼新增需求量（萬噸）取向硅鋼新增需求量（萬噸）1618567核電核電新增裝機容量（萬千瓦）337227275302332取向硅鋼新增需求量（萬噸

67、）取向硅鋼新增需求量（萬噸）32233風電風電新增裝機容量（萬千瓦）4,6833,6966,4687,4388,554取向硅鋼新增需求量（萬噸）取向硅鋼新增需求量（萬噸）4636647384太陽能太陽能（光伏）（光伏）新增裝機容量（萬千瓦）5,3008,6059,73910,71311,784取向硅鋼新增需求量（萬噸）取向硅鋼新增需求量（萬噸）538597106117合計合計取向硅鋼新增需求量（萬噸）取向硅鋼新增需求量（萬噸）158170189202219同比增長7.55%11.55%6.95%8.43%資料來源：根據 Wind、2023 年度全國電力供需形勢分析預測報告、中國 2030 年能

68、源電力發展規劃研究及 2060 年展望、徐勁松：“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇等數據測算，山西證券研究所預計到預計到 2025 年取向硅鋼增量需求量將超過年取向硅鋼增量需求量將超過 200 萬噸。萬噸。根據徐勁松：“雙碳”戰略下取向硅鋼的價值與市場機遇中的測算，假設 1）發電端：火電、水電（含抽蓄）、核電、風電和光伏在電源端的新增裝機量對應取向硅鋼的用量分別為 15.22GW/萬噸、15.34 GW/萬噸、13.75 GW/萬噸、12.19 GW/萬噸、12.08 GW/萬噸；2）用電端：按我國五級電壓全網口徑測算，“十三五”期間從電源到全網折算系數約為 12.8，由于干網建設趨于完善

69、呈現下降趨勢，預計“十四五”區間全網口徑變壓器對取向硅鋼的需求量約為電源端的12 倍；3）替換需求：變壓器一般設計壽命為 30 年，保守測算“十四五”期間存量變壓器迭代所帶動的取向硅鋼需求約 8.4 萬噸。綜合測算到 2024-2025 年新增發電機組對取向硅鋼的需求量預計將超過 200 萬噸/年，其中新增風電/光伏裝機容量對應取向硅鋼需求占比分別為 38%和 53%，對取向硅鋼需求的拉動作用十分顯著。預計預計 2023 年取向硅鋼行業景氣度持續上行年取向硅鋼行業景氣度持續上行。行業產能方面，根據各個公司披露的公開數據，國企方面，預計到 2024 年寶鋼、首鋼、太鋼取向硅鋼產能將提升到 116

70、 萬噸、29 萬噸、16 萬噸；民企方面，望變電氣和包頭威豐的取向硅鋼產能預計將提升到 18 萬噸和 20 萬噸，預計 23-25 年我國取向硅鋼新增產能將超過50 萬噸。新增產能主要集中在 2024 年釋放，且產品以高磁感取向硅鋼為主。出口方面，受地緣政治及海外公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2424需求增長影響，22 年我國取向硅鋼凈出口量 35 萬噸，預計 23-25 年我國取向硅鋼凈出口量分別到 37/39/40萬噸。結合對新增變壓器需求測算和我國取向硅鋼產能的大致預測，2022 年我國取向硅鋼供需缺口進

71、一步擴大，預計 2023 年行業供需維持緊平衡狀態運行，景氣度持續上行；2024 年后，隨著國內取向硅鋼的產能投放，供需由緊缺轉為小幅過剩。若考慮到新能源汽車、特高壓等新興產業對取向硅鋼的增量需求，未來幾年我國取向硅鋼行業的景氣度將保持上行態勢。4.盈利預測及估值盈利預測及估值4.1 盈利預測盈利預測公司是我國最大的民營取向硅鋼生產企業之一，依托現有取向硅鋼和輸配電及控制設備產業基礎，聚焦新能源產業上游原材料（取向硅鋼）、中游裝備制造（輸配電及控制設備）、下游服務（運維及修理），打造高磁感取向硅鋼節能電力變壓器智能箱式變電站、成套電氣設備一體化產業鏈。公司具備為客戶提供取向硅鋼和輸配電及控制設

72、備兩大行業產品的實踐經驗，兩個行業產品間互相促進、協同發展，使得公司擁有較強的市場競爭力。隨著公司取向硅鋼產能和高牌號占比的不斷提升，持續滿足國內新能源領域新增和替代需求以及出口供給，同時帶動輸配電及控制設備業務的持續增長。按產品類別分，公司主要分為輸配電及控制設備和取向硅鋼兩大類。自 2020 年 10 月公司取向硅鋼二期生產線調試完畢后，2021 年取向硅鋼產能提升到 10 萬噸，對公司收入增長貢獻較多；同時，隨著產能利用率提升、節能型變壓器技改項目推進、以及訂單需求的增加，2020-2022 年公司輸配電及控制設備收入保持穩中有升的增長態勢。22 年 6 月公司擬投資建設 8 萬噸高性能

73、取向硅鋼產線，預計 23 年新增 2-3 萬噸產能，24 年新增 5-6 萬噸，到 25 年達產后年產能達到 18 萬噸。預計 2023-2025 年，取向硅鋼業務增速分別為25%/45%/20%，分別實現營業收入18.61/26.98/32.37億元；輸配電及控制設備業務增速分別為21%/25%/17%，分別實現營業收入 11.80/14.70/17.23 億元。表 6：公司營業收入預測2022A2023E2024E2025E營業收入營業收入(百萬元）百萬元）2,526.483,098.594,222.665,015.17yoy30.68%22.64%36.28%18.77%毛利率20.30

74、%21.65%22.23%22.56%輸配電及控制設備輸配電及控制設備976.971,180.011,469.691,722.62yoy15.60%20.78%24.55%17.21%占比38.67%38.08%34.80%34.35%電力變壓器652.06815.081,059.601,271.52公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明25252022A2023E2024E2025Eyoy33.42%25%30%20%成套電氣設備150.66173.26199.25219.17yoy-20.86%15%15%10%箱

75、式變電站174.25191.68210.84231.93yoy4.97%10%10%10%取向硅鋼取向硅鋼1,488.501,860.632,697.913,237.49yoy45.46%25%45%20%占比58.92%25.00%63.89%64.55%其他業務61.0157.9655.0655.06yoy-6.11%-5%-5%0%占比2.41%1.87%1.30%1.10%資料來源：Wind、招股說明書、22 年年報，山西證券研究所根據上述假設，我們預計公司 2023-2025 年分別實現營業收入 30.99/42.23/50.15 億元，同比增長22.6%/36.3%/18.8%；分

76、別實現歸母凈利潤 3.92/5.51/6.74 億元，同比增長 31.6%/40.4%/22.4%，對應 EPS 分別為 1.18/1.65/2.02 元。表 7：公司重要財務指標盈利預測2021A2022A2023E2024E2025E營業收入(百萬元)1,9332,5263,0994,2235,015YoY(%)49.130.722.636.318.8凈利潤(百萬元)178298392551674YoY(%)25.067.331.640.422.4毛利率(%)19.320.321.722.222.6EPS(攤薄/元)0.530.891.181.652.02ROE(%)16.012.914.

77、717.117.3P/E(倍)36.721.916.711.99.7P/B(倍)5.92.92.52.01.7凈利率(%)9.211.812.713.013.4資料來源：最聞數據，山西證券研究所4.2 可比公司與估值可比公司與估值綜合考慮市場競爭格局和所處細分領域的競爭情況及產品特點，我們選取輸配電及控制設備行業的特銳德、金盤科技、科林電氣，以及取向硅鋼的頭部國企寶鋼股份、首鋼股份、太鋼不銹等，共同作為國內可比上市公司。以 2023 年 4 月 28 日收盤價 19.61 元計算，23-25 年 PE 分別為 16.65X/11.86X/9.69X，考慮到公司是民營取向硅鋼生產企業的領先者，具

78、備持續擴充產能的能力，也在持續提升輸配電設備的市場競公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2626爭力。首次覆蓋給予“買入-B”評級。表 8：可比公司估值比較EPSPE收盤價22A2023E2024E2025E2023E2024E2025E688676.SH金盤科技32.660.661.201.892.9827.2417.2410.97603050.SH科林電氣20.190.711.221.612.0216.6012.529.98603191.SH望變電氣19.610.891.181.652.0216.6511.869

79、.69300001.SZ特銳德18.480.260.350.570.8652.4032.4121.59000825.SZ太鋼不銹4.000.030.080.170.2547.6823.2015.96600019.SH寶鋼股份6.440.550.590.670.7610.939.568.49000959.SZ首鋼股份3.700.140.160.200.2423.8218.2415.13可比均值可比均值0.420.610.851.1328.2117.5312.92資料來源：Wind，山西證券研究所（收盤價截至 04/28，除望變以外，可比公司數據均為萬得一致預測）5.風險提示風險提示下游行業周期性

80、波動的風險：下游行業周期性波動的風險：公司取向硅鋼行業的主要客戶集中在變壓器生產企業，電力行業和經濟周期波動密切相關，經濟周期處于低谷時，電力行業需求下降，相關行業相關投資需求隨之下降，對取向硅鋼的需求也會減少，進而對公司的經績產生不利影響。原材料價格波動的風險：原材料價格波動的風險：公司生產經營所需要的主要原材料包括取向硅鋼原料卷、取向硅鋼成品卷及鐵心、銅材、鋼材和元器件等，原材料的價格變化將直接造成公司采購成本的波動，可能對公司經營業績的增長造成不利影響。應收賬款較大的風險應收賬款較大的風險：公司 22 年應收賬款凈額占同期末流動資產的比例分別為 21.08%，若未來受經濟環境及產業政策的

81、影響，部分客戶經營情況發生重大不利變化，公司將面臨不能按期收回或無法收回其應收賬款的風險，從而對公司經營活動凈現金流量產生不利影響。項目建設風險：項目建設風險：公司上市后，在建項目有“八萬噸高端磁性新材料項目”、“智能成套電氣設備產業基地建設項目”、“110kV 及以下節能型變壓器智能化工廠技改項目”、“研發中心及信息化建設項目”和“低鐵損高磁感硅鋼鐵心智能制造項目”，項目投資總金額約 15 億元。各項目陸續投建中，但因投資期限較長，整體項目的實際建設進度存在一定的不確定性。匯率波動風險匯率波動風險：公司取向硅鋼產品出口占比較高，且主要以美元作為結算貨幣，受外幣匯率波動影響，匯率波動將直接影響

82、公司的經營業績。公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2727財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總資產負債表資產負債表(百萬元百萬元)利潤表利潤表(百萬元百萬元)會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E流動資產流動資產14702427287835744212營業收入營業收入19332526309942235015現金330933123517552151營業成本15602014242832843884應收票據及應收

83、賬款71288199711141274營業稅金及附加1210162124預付賬款13155657667營業費用587592127148存貨277446470510599管理費用476176108125其他流動資產19112112118120研發費用1928334652非流動資產非流動資產7651080108911751206財務費用15-11-724長期投資1616171819資產減值損失-19-30-20-18-18固定資產560589621702740公允價值變動收益00000無形資產8182818079投資凈收益12222其他非流動資產109393370374368營業利潤營業利潤212

84、334453629773資產總計資產總計22363507396747495417營業外收入04232流動負債流動負債848967103812591263營業外支出42333短期借款2233303131利潤總額利潤總額209335452629772應付票據及應付賬款472517562632662所得稅31426182102其他流動負債354417446596570稅后利潤稅后利潤178294391548670非流動負債非流動負債272272271284279少數股東損益-0-5-1-3-4長期借款190179183194190歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤178298392551674其他非流

85、動負債8293889089EBITDA272405517705859負債合計負債合計11201239130915421541少數股東權益51-1-4-8主要財務比率主要財務比率股本250333333333333會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E資本公積211982982982982成長能力成長能力留存收益638936132718752545營業收入(%)49.130.722.636.318.8歸屬母公司股東權益11102267265932103884營業利潤(%)33.657.735.738.922.8負債和股東權益負債和股東權益2236350739674749

86、5417歸屬于母公司凈利潤(%)25.067.331.640.422.4獲利能力獲利能力現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)毛利率(%)19.320.321.722.222.6會計年度會計年度2021A2022A2023E2024E2025E凈利率(%)9.211.812.713.013.4經營活動現金流經營活動現金流242204331655504ROE(%)16.012.914.717.117.3凈利潤178294391548670ROIC(%)14.112.113.515.716.1折舊攤銷5160627386償債能力償債能力財務費用15-11-724資產負債率(%)50.135.333.

87、032.528.4投資損失-1-2-2-2-2流動比率1.72.52.82.83.3營運資金變動-24-195-10831-252速動比率1.21.92.22.32.8其他經營現金流2358-52-1營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-113-375-68-157-115總資產周轉率1.00.90.81.01.0籌資活動現金流籌資活動現金流-382539236應收賬款周轉率2.83.23.34.04.2應付賬款周轉率4.44.14.55.56.0每股指標（元）每股指標（元）估值比率估值比率每股收益(最新攤薄)0.530.891.181.652.02P/E36.721.916.711.

88、99.7每股經營現金流(最新攤薄)0.730.610.991.961.51P/B5.92.92.52.01.7每股凈資產(最新攤薄)3.336.807.989.6311.66EV/EBITDA23.714.310.77.15.4資料來源：最聞、山西證券研究所公司研究公司研究/深度分析深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2828分析師承諾：分析師承諾：本人已在中國證券業協會登記為證券分析師，本人承諾，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。本報告

89、清晰準確地反映本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點直接或間接受到任何形式的補償。本人承諾不利用自己的身份、地位或執業過程中所掌握的信息為自己或他人謀取私利。投資評級的說明：投資評級的說明：以報告發布日后的 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。無評級：因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見的結果的重大不確定事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。（新股覆蓋、新三板覆蓋

90、報告及轉債報告默認無評級）評級體系：評級體系：公司評級買入：預計漲幅領先相對基準指數 15%以上；增持：預計漲幅領先相對基準指數介于 5%-15%之間；中性：預計漲幅領先相對基準指數介于-5%-5%之間；減持：預計漲幅落后相對基準指數介于-5%-15%之間；賣出：預計漲幅落后相對基準指數-15%以上。行業評級領先大市：預計漲幅超越相對基準指數 10%以上；同步大市：預計漲幅相對基準指數介于-10%-10%之間；落后大市：預計漲幅落后相對基準指數-10%以上。風險評級A：預計波動率小于等于相對基準指數；B：預計波動率大于相對基準指數。公司研究/深度分析公司研究/深度分析請務必閱讀最后一頁股票評級

91、說明和免責聲明請務必閱讀最后一頁股票評級說明和免責聲明2929免責聲明：免責聲明：山西證券股份有限公司(以下簡稱“公司”)具備證券投資咨詢業務資格。本報告是基于公司認為可靠的已公開信息，但公司不保證該等信息的準確性和完整性。入市有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，公司不對任何人因使用本報告中的任何內容引致的損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映發布當日的判斷。在不同時期，公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。公司或其關聯機構在法律許可的情況下可能持有或交易本報告中提到的上市公司發行的證券或投資標的，還

92、可能為或爭取為這些公司提供投資銀行或財務顧問服務?？蛻魬斂紤]到公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。公司在知曉范圍內履行披露義務。本報告版權歸公司所有。公司對本報告保留一切權利。未經公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯公司版權的其他方式使用。否則，公司將保留隨時追究其法律責任的權利。依據發布證券研究報告執業規范規定特此聲明，禁止公司員工將公司證券研究報告私自提供給未經公司授權的任何媒體或機構；禁止任何媒體或機構未經授權私自刊載或轉發公司證券研究報告?？d或轉發公司證券研究報告的授權必須通過簽署協議約定

93、，且明確由被授權機構承擔相關刊載或者轉發責任。依據發布證券研究報告執業規范規定特此提示公司證券研究業務客戶不得將公司證券研究報告轉發給他人，提示公司證券研究業務客戶及公眾投資者慎重使用公眾媒體刊載的證券研究報告。依據證券期貨經營機構及其工作人員廉潔從業規定和證券經營機構及其工作人員廉潔從業實施細則規定特此告知公司證券研究業務客戶遵守廉潔從業規定。深圳深圳廣東省深圳市福田區林創路新一代產業園 5 棟 17 層北京北京山西證券研究所：山西證券研究所：上海上海上海市浦東新區濱江大道 5159 號陸家嘴濱江中心 N5 座 6 樓太原太原太原市府西街 69 號國貿中心 A 座 28 層電話：0351-8686981北京市西城區平安里西大街 28 號中海國際中心七層電話：010-83496336