計算機行業美股四大科技巨頭：財報超預期與AI的啟示-230505（16頁）.pdf

1、 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。1 證券研究報告 計算機計算機 美股四大科技巨頭：財報超預期與美股四大科技巨頭：財報超預期與 AI的啟示的啟示 華泰研究華泰研究海外科技海外科技 計算機計算機 增持增持 (維持維持)研究員 何翩翩何翩翩 SAC No.S0570523020002 SFC No.ASI353 +(852)3658 6000 2023 年 5 月 05 日美國 動態點評動態點評 超預期業績的背后，美股四大科技巨頭的超預期業績的背后，美股四大科技巨頭的 AI 長征將何去何從？長征將何去何從？谷歌、微軟、亞馬遜、Meta 一季報均超預期，在云業務對壘中，谷

2、歌終守得“云”開首次扭虧，反觀微軟和亞馬遜同比增速均收窄，而亞馬遜更釋放出悲觀預期反映了行業競爭白熱化。另一大業務廣告，谷歌和 Meta 均表示客戶預算仍疲軟，然而亞馬遜卻一枝獨秀。放眼長遠，各巨頭的 AI 大戰乃萬里長征，谷歌在 AI 深耕多年，而微軟則擁有豐富的商業辦公產品組合，以生成式 AI 賦能生產力屬較佳實踐。亞馬遜在廣告業務加大 AI 投資初見成效，而 Meta 也不乏猛將，且看其能否好好聚焦。谷歌：營收盈利超預期，打破連續四個季度頹勢，守得“云”開首次扭虧谷歌：營收盈利超預期，打破連續四個季度頹勢，守得“云”開首次扭虧 谷歌財報最大亮點為云業務首次盈利。谷歌云過去三年的大合同增量

3、達300%，包括 60%的全球 1000 大企業。AI-as-a-service 業務也受惠于這波AI，跟亞馬遜 AWS 的運營利潤率下滑以及給出較悲觀指引成鮮明對比。廣告業務在經濟不景氣下表現雖比預期好，但整體在線廣告支出仍未見轉折點。谷歌也繼續在高利率環境下進行回購，凸顯財政實力和對未來發展充滿信心。AI 方面，谷歌表示將發力搜索和賦能生產力，推進谷歌大腦和DeepMind 合并，集中火力抵御 OpenAI。AI 芯片 TPU 自 2015 在谷歌云使用至今已發展至第四代，目前也用于訓練擁有 5400 億參數的大模型 PaLM。微軟：在一片微軟：在一片 AI 的歡呼聲中，業績還是要回歸主營

4、業務的基本面的歡呼聲中，業績還是要回歸主營業務的基本面 微軟 23Q3 營收盈利超預期。財報最大亮點為包括 Azure 在內的智能云業務超預期。Azure 在經濟壓力下雖保持增長，但漲幅收窄，側面證明了谷歌云，特別在 AI 業務的來勢洶洶。微軟非?？春米陨淼?AI 發展。微軟雖在 GPT一役先取一局，但 AI 大戰乃萬里長征，加上谷歌、FB 等均布局多年，人才濟濟，實力不容小覷。但微軟憑借其豐富的商業辦公產品組合，以生成式AI 賦能生產力屬較佳實踐。公司稱云業務也將加碼投資 OpenAI，并將 GPT整合到 Bing 中。新 Bing 乃新瓶舊酒，市場份額跟谷歌差距巨大，營收占比也較小，對公司

5、影響有限。亞馬遜：營收雖超預期，但云業務悲觀指引觸發股價回調亞馬遜：營收雖超預期，但云業務悲觀指引觸發股價回調 亞馬遜一季度最大亮點為 AWS 超預期，但跟微軟 Azure 一樣，難掩增速放緩，加上管理層釋放出悲觀指引。AWS 乃公司主要利潤來源，但運營利潤率卻不斷下跌，反映了行業競爭的白熱化之余，也印證了在谷歌發力下一時間難以招架。然而，廣告業務乃滄海遺珠，表現超預期。亞馬遜在 AI 方面明顯比谷歌、微軟和 FB 投入較少，但也曾推出 AI 訓練及推理端芯片并整合到 AWS 中。公司也提到將通過 AWS 投放更多資源到 AI，減少物流業務開支，賦能客戶在大模型及生成式 AI 的發展。同時，也

6、將迭代 ALEXA 原有的大模型，并將繼續加大 AI 在廣告業務的投資。Meta：中國賣家一臂助力扭轉廣告收入，但繼續押寶元宇宙能否力挽狂瀾？中國賣家一臂助力扭轉廣告收入，但繼續押寶元宇宙能否力挽狂瀾？Meta 23Q1 營收、盈利和指引均超預期。一季度最大亮點為營收在連跌三季度后逆風翻盤，中國廣告商功不可沒。不過，此情是否曇花一現則有待觀察。另外，Tiktok 若被禁將緩解 Meta 的競爭壓力，且看 Reels 短視頻能否破局成長。公司此前受隱私等問題影響，加上 all in 元宇宙失血慘重，大幅削減成本以捍衛利潤也屬當務之急。站在戰略調整的十字路口上，公司繼續押寶元宇宙和發力 AI 能否

7、力挽狂瀾，將有待觀察。在 AI 布局上，其實 Meta也不乏猛將，包括圖靈獎得主，AI 的權威人物之一 Yann LaCunn。公司在AI 的發展主要看其能否好好聚焦。風險提示：AI 技術落地和推進不及預期、競爭激烈、中美關系升級等；相關信息數據來自于公開的客觀信息，不代表對相關公司的研究覆蓋和推薦。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。2 計算機計算機 正文目錄正文目錄 谷歌：營收盈利超預期，打破連續四個季度的頹勢，云業務首次扭虧為盈谷歌：營收盈利超預期，打破連續四個季度的頹勢，云業務首次扭虧為盈.3 微軟：在一片微軟：在一片 AI 的歡呼聲中，業績還是要回歸主營業務的

8、基本面的歡呼聲中，業績還是要回歸主營業務的基本面.7 亞馬遜：營收雖超預期，但云業務悲觀指引觸發股價回調亞馬遜：營收雖超預期，但云業務悲觀指引觸發股價回調.9 Meta：中國賣家一臂助力扭轉：中國賣家一臂助力扭轉 1Q 廣告收入，但繼續押寶元宇宙能否力挽狂瀾？廣告收入，但繼續押寶元宇宙能否力挽狂瀾？.11 風險提示風險提示.13 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：Google 分業務營收占比.4 圖表 2：Google 流量獲取成本（TAC）占廣告收入之比例.4 圖表 3：Google 廣告業務營收同比增速.4 圖表 4：Google 云業務經營利潤（單位：百萬美元）.4 圖表 5：TPU v4 性

9、能對比.4 圖表 6：GPU 與 TPU 對比示意圖.5 圖表 7：谷歌近年來在 AI 領域的軟硬件廣泛布局.5 圖表 8：谷歌使用 TPUv4 訓練 5400 億參數的 PaLM 模型.5 圖表 9：NVIDIA A100 和 Google TPU v4 具體指標對比.6 圖表 10：BERT 模型中使用 TPU v4 相比 A100 節省 35%的總訓練成本，ResNet 模型中則能節省 50%.6 圖表 11：論文展示-TPU v4 在不同機器學習任務上性能優于 A100.6 圖表 12：論文展示-TPU 對 FLOPS 利用率高達 46.2%.6 圖表 13：微軟各業務收入（GAAP）

10、分季度同比增速熱力圖.8 圖表 14：亞馬遜分業務營收及同比增速（單位：百萬美元）.10 圖表 15：亞馬遜分業務營收占比.10 圖表 16：AWS 業務營收及同比增速（單位：百萬美元）.10 圖表 17：AWS 業務經營利潤及經營利潤率（單位：百萬美元）.10 圖表 18：Meta 分業務營收及同比增速（單位：百萬美元）.12 圖表 19：Facebook 分地區 MAU（單位：百萬人）.12 圖表 20：Facebook 分地區 ARPU（單位：美元）.12 圖表 21：Meta Reality Labs 季度虧損（單位：十億美元）.12 FZlYZYlX8ZFZlY0XlXeXaQ9R7

11、NsQmMtRoNiNmMmRfQrRsM7NoPoOMYoMmRxNqMyR 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。3 計算機計算機 谷歌：營收盈利超預期，打破連續四個季度的頹勢，云業務首次谷歌：營收盈利超預期，打破連續四個季度的頹勢，云業務首次扭虧為盈扭虧為盈 谷歌谷歌 2023Q1 營收和盈利均超預期，結束連續四個季度不達標的頹勢。營收和盈利均超預期，結束連續四個季度不達標的頹勢。谷歌 2023Q1 營收為 698 億美元，non-GAAP EPS 為 1.17 美元，均超過預期（注：本文所提預期指彭博一致預期）的 689.4 億美元和 1.09 美元。一季度最大的

12、亮點為云計算業務首次扭虧，另外廣告業務在經濟不景氣的情況下表現也比預期好。谷歌也繼續在高利率環境下進行回購，凸顯公司財政實力。谷歌盤后一度漲超 4%。云計算業務守得云開首次盈利。云計算業務守得云開首次盈利。谷歌云業務營收 74.5 億元，同比增長 28.1%，基本符合市場預期，但 1.91 億美元的利潤相較于去年同期虧損 7.06 億美元是較大進步，也鑄就了谷歌云業務首次盈利的重要里程碑。扭虧主要鑒于：谷歌云業務在過去三年間大合同（大于 2.5億美元）數量增長達 300%。原來谷歌云的客戶多為中小企業和初創公司，但現在 60%的全球 1000 大企業都已是谷歌的客戶。此外，谷歌云為客戶提供的

13、AI-as-a-service 業務，也在這波 AI 行情中受惠。對比目前規模及服務能力較高的亞馬遜 AWS 在一季度財報中的運營利潤率下滑，以及給出較悲觀指引，或也證明跟谷歌云的競爭更趨白熱化。廣告業務在經濟不景氣下略超預期，但在線廣告支出依然疲軟。廣告業務在經濟不景氣下略超預期，但在線廣告支出依然疲軟。谷歌廣告營收 545.5 億美元，同比為-0.2%，優于市場預期的-1.6%。谷歌廣告業務收入連續第二個季度下滑（2022Q4同比為-3.6%），主要鑒于在低迷的經濟環境中，廣告商不斷縮減在線營銷預算。此次超預期的主要鑒于預期較低，加上廣告支出收縮也早已反映在股價中，對比其他以廣告為主的企業

14、如 FB，即使其一季度營收同比增長 3%（廣告增量主要來自中國賣家），管理層也提到宏觀環境的不確定性；而 snap 營收同比下跌 7%，證明在線廣告的疲軟并未出現明顯改善。今今年再作年再作 700 億美元大規?；刭?。億美元大規?；刭?。4 月 19 日，董事會授權回購 700 億美元 A 類和 C 類股票。參考過去幾次回購（2020-2022 年谷歌回購的規模分別為：280 億 C 類，500 億 A 類和 C 類，700 億美元 A 類和 C 類，而在 22 年谷歌回購的力度只比蘋果要?。?。本次回購金額跟去年 4 月份的一樣，公司在經濟不景氣且高利率的環境下還高額回購代表著對未來業務發展充滿信

15、心。在在 AI 布局方面，布局方面，公司表示將繼續對 AI 投放資本，推進谷歌大腦和 DeepMind 合并，發力搜索，集中火力抵御 OpenAI，迎接這波 AI 浪潮。公司的搜索業務其實一直都由 AI 主導，但公司并沒有標榜AI的變現能力，投資者也更多關心公司的廣告業務。在最近的AI浪潮里，公司致力于改善 AI 在搜索業務的變現能力，如 BARD 與搜索引擎的集成和多模態搜索等，并使用 PaLM 等模型賦能自然語言搜索。另外，也致力于結合 AI 工具幫助廣告主實現業務目標，如幫助 Shopify 提供更個性化的搜索結果、協助 Mercedes Benz 進行 AI+市場營銷等，并推動 AI

16、賦能客戶生產力的提升，如 Google AI Bard Workforce tools,Smart Canvas,Translation Hub 等服務的付費收入（目前 900 萬訂閱用戶）。硬件方面谷歌也深耕已久，早在 2017 年已發布了在 AI 訓練端能與英偉達 GPU 匹敵的 TPU 第二代，至今已發展至第四代，是谷歌提供云計算差異化服務的重要一環。張量處理單元(Tensor Processing Unit,TPU)是一款基于 ASIC 的專門為人工智能運算定制的芯片。TPU 第一代早在 2016 年AlphaGO 時候亮相，但當時只能做 AI 推理端。在訓練谷歌大模型 PaLM 里就

17、使用了 6000多片 TPUv4。最后，公司也重點提到 Bard 已可協助生成代碼和軟件開發工作，未來將在此基礎上繼續發展其編程開發能力。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。4 計算機計算機 圖表圖表1：Google 分業務營收占比分業務營收占比 圖表圖表2：Google 流量獲取成本流量獲取成本（TAC）占廣告收入之占廣告收入之比例比例 資料來源：谷歌、華泰研究 資料來源：谷歌、華泰研究 圖表圖表3：Google 廣告業務營收同比增速廣告業務營收同比增速 圖表圖表4：Google 云業務經營利潤（單位：百萬美元）云業務經營利潤（單位：百萬美元）資料來源：谷歌、華泰研究

18、 注：谷歌云業務經營利潤披露自 19Q4 開始 資料來源：谷歌、華泰研究 圖表圖表5：TPU v4 性能對比性能對比 TPUv1 TPUv2 TPUv3 TPUv4 發布年份發布年份 2016 2017 2018 2021 每顆芯片的峰值計算能力每顆芯片的峰值計算能力 (TFLOPS)92(int8)46(bf16)123(bf16)275(bf16 or int8)HBM2 容量與帶寬容量與帶寬 28 GiB,34 GB/s 32 GiB,700 GB/s 32 GiB,900 GB/s 32 GiB,1200 GB/s 最小最小/平均平均/最大測量功耗最大測量功耗(W)-123/220/2

19、62 90/170/192 TPU Pod 規模（芯片數量）規模（芯片數量）-256 1024 4096 互連拓撲結構互連拓撲結構-2D torus 2D torus 3D torus 每個每個 Pod 的峰值計算能力的峰值計算能力(PFLOPS)-12(bf16)126(bf16)1100(bf16 or int8)每個每個 Pod 的的 All-reduce 帶寬帶寬(TB/s)-120 340 1126.4 每個每個 Pod 的切分帶寬的切分帶寬(TB/s)-2 6.4 24 目標應用場景目標應用場景 Inference only Training&Inferencing Trainin

20、g&Inferencing Training&Inferencing 資料來源：谷歌、nextplatform、華泰研究 84%84%84%82%82%78%80%81%81%82%82%82%81%81%80%78%78%10%11%10%11%11%13%12%12%12%11%10%11%10%9%10%12%11%5%5%6%6%7%8%7%7%7%7%8%7%9%9%10%10%11%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

21、Google advertisingGoogle otherGoogle CloudOther Bets22.6%22.2%22.2%22.4%22.2%22.4%22.1%22.5%21.7%21.7%21.6%21.9%21.9%21.7%21.7%21.9%21.5%19.0%19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%23.0%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q114.8%15.7%16.7%16.7%10.4%-8.1%9.8%21.8%32.3%68.9%4

22、3.2%32.6%22.3%11.6%2.5%-3.6%-0.2%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1-1,194-1,730-1,426-1,208-1,243-974-591-644-890-706-509-440-186191(2,000)(1,500)(1,000)(500)0 500 19Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 免責聲明和披露以及分析

23、師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。5 計算機計算機 圖表圖表6：GPU 與與 TPU 對比示意圖對比示意圖 資料來源：谷歌、CSDN、Openmetal、華泰研究 圖表圖表7：谷歌近年來在谷歌近年來在 AI 領域的軟硬件廣泛布局領域的軟硬件廣泛布局 資料來源：谷歌、華泰研究 圖表圖表8：谷歌使用谷歌使用 TPUv4 訓練訓練 5400 億參數的億參數的 PaLM 模型模型 資料來源：Chowdhery A,Narang S,Devlin J,et al.PaLM:Scaling Language Modeling with Pathways、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

24、部分，請務必一起閱讀。6 計算機計算機 圖表圖表9：NVIDIA A100 和和 Google TPU v4 具體指標對比具體指標對比 NVIDIA A100 Google TPUv4 發布時間發布時間 2020 2020 峰值峰值 TFLOPS 312(bf16),624(int8)275(bf16 or int8)基準頻率基準頻率/提升頻率提升頻率(MHz)1095/1410 1050 工藝制程，芯片面積工藝制程，芯片面積 7 nm,826 mm2 7 nm,600 mm2 晶體管數量晶體管數量 54 Billion 22 Billion 每每 CPU 主機的芯片數量主機的芯片數量 4 4

25、 熱設計功耗熱設計功耗 TDP(W)400 N.A 芯片互芯片互連連 12 links 25 GB/s 6 links 50 GB/s 最大規模最大規模 MLPerf2.0 配置（芯片配置（芯片數量數量）4216 4096 處理器類型處理器類型 Single Instruction Multiple Threads Single Instruction 2D Data 每個芯片上的處理器數量每個芯片上的處理器數量 108 2 每個核心的線程數量每個核心的線程數量 32 1 片上內存片上內存(MiB)40 128(CMEM)+32(VMEM)+10(spMEM)寄存器文件大小寄存器文件大小(Mi

26、B)27 0.25 HBM2 容量，帶寬容量，帶寬 80 GiB.2039 GB/s 32 GiB,1200 GB/s 資料來源：Jouppi N P,Kurian G,Li S,et al.TPU v4:An Optically Reconfigurable Supercomputer for Machine Learning with Hardware Supp ort for Embeddings(2023)、華泰研究 圖表圖表11：論文展示論文展示-TPU v4 在不同機器學習任務上性能優于在不同機器學習任務上性能優于 A100 圖表圖表12：論文展示論文展示-TPU 對對 FLOPS

27、 利用率高達利用率高達 46.2%資料來源：谷歌、華泰研究 資料來源：谷歌、華泰研究 圖表圖表10：BERT 模型中使用模型中使用 TPU v4 相比相比 A100 節省節省 35%的總訓練成本，的總訓練成本，ResNet 模型中則能節省模型中則能節省 50%備注：此處訓練成本=單個 TPU/GPU 每小時訓練價格*訓練時長*TPU/GPU 個數 資料來源：谷歌、華泰研究 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。7 計算機計算機 微軟：在一片微軟：在一片 AI 的歡呼聲中，業績還是要回歸主營業務的基本面的歡呼聲中，業績還是要回歸主營業務的基本面 微軟微軟 FY23Q3 營收

28、盈利超預期。營收盈利超預期。微軟 FY23Q3 營收為 529 億美元，同比增長 7%，non-GAAP EPS 為 2.45 美元，同比增長 9%，均超過預期的 511 億美元和 2.24 美元。公司發布下季度營收指引為 548.5-558.5 億美元，中間值基本符合市場預期（554 億美元）。公司雖非?？春盟麄冊?AI 的發展，但放量需時，公司在 GPT 一役雖暫時凱旋歸來，但 AI 大戰卻是萬里長征，谷歌、FB 等均在 AI 有多年布局，人才濟濟，他們的實力絕對不容忽視。公司也并沒有提及 co-pilot 的價格等具體變現預期。然而，市場的方向還是需要回歸到主營業務的業績上。微軟 FY2

29、3Q3 財報最大的亮點是包括 AZURE 云業務在內的智能云業務的超預期。但值得一提的是，AZURE 業務在經濟壓力下雖能保持增長，但也從前一季度的 31%收縮到FY23Q3 的 27%，這也側面證明了谷歌的來勢洶洶，特別在 AI-as-a-service 方面。其他業務包括 Office 365 商業業務、搜索和廣告等均錄得增長。但 Window OEM 業務承受了 PC市場縮水壓力，跌幅較高。微軟盤后股價一度高漲 8.45%。FY23Q4 季度展望積極。季度展望積極。公司預計 FY23Q4 主營業務成本將增長 3%-4%（168-170 億美元之間），營業費用增幅 2%（151-152 億

30、美元之間）。分業務來看，生產力與企業流程業務營收預期基本維持目前增速，同比增長 10%-12%；Office 365 營收在現有的安裝基礎規模將穩中有升，預計增長率為16%，略高于Q3的14%；Azure營收勢頭將持續，預計實現26%-27%的增長，其中約 1%來自 AI 服務；搜索及新聞廣告業務（凈流量獲取費用）預計增長約 10%，跟 FY23Q3 一樣。毛利率方面，公司預計 Office 365 毛利率的提升將抵消 Azure 較低的毛利率和擴展 AI 基礎設施的影響，云計算毛利率將環比相對持平。AZURE 云計算業務雖超預云計算業務雖超預期，但同比增長卻繼續收縮。期，但同比增長卻繼續收縮

31、。智能云業務（包括 AZURE 在內）是公司 FY23Q3 增速最高的業務，營收達 221 億美元，同比增速為 16%，超過市場預期219 億美元。當中，Azure 及其他云服務同比增速為 27%。大型企業云端需求雖持續攀升，包括聯合利華等公司在微軟的 FY23Q3 上了 Azure 云，但面對谷歌來勢洶洶的挑戰，特別在 AI 服務方面，對于微軟來說或許是一場硬仗。公司也表示將繼續投放資源到云基礎設施建設，并以 AI 為重點發展方向。AI 將賦能生產力，將賦能生產力，Office 軟件表現平穩。軟件表現平穩。生產力及企業流程業務營收實現同比增長 11%至 175 億美元，超過市場預計的 171

32、 億美元。主要來自 Office 365 商業軟件收入增長 14%（FY23Q2同比增速11%）以及Dynamics 365產品營收增長25%（FY23Q2同比增速21%）的帶動。公司也表示，Teams 的 MAU 從 FY23Q2 的 2.8 億增加到 FY23Q3 的 3 億。公司未來將繼續推動 AI 技術在生產力產品中的導入，商業辦公領域是適合生成式 AI 較快落地的板塊之一。然而，微軟并沒有提及 co-pilot 等的變現方案。新新 Bing 乃新瓶舊酒，乃新瓶舊酒，但營收占比較小但營收占比較小。微軟個人計算業務（包括 Bing 在內）整體表現疲軟，收入同比下降 9%，但其搜索及新聞廣

33、告業務（凈流量獲取費用）增長穩定，實現同比增速 10%，基本維持前一季度增速水平。公司宣布進一步投資 OpenAI 的計劃，將生成式AI 整合到搜索引擎 Bing 中。新版 Bing 日活用戶數終達一億，盡管微軟未曾公布過以往日活用戶數，但其表示約 1/3 的新版 Bing Chat 測試玩家為新用戶，表明 Bing Chat 具有一定用戶拉動作用。但新 Bing 乃新瓶舊酒，公司企圖利用 GPT 相關功能拉動廣告業務，通過新 Bing 撬動搜索引擎市場份額。23 年 3 月 Bing 的全球市場份額為 2.88%，雖相比 2 月的2.81%有輕微上升，但較去年同期的 3.1%仍呈下滑，與龍頭

34、谷歌（93.18%）差距較大，微軟的如意算盤能否打響尚有待觀察。根據微軟 FY22 年報，搜索及新聞廣告業務占總營收約5.9%，因此 Bing 對公司的收入貢獻暫時較為有限。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。8 計算機計算機 在未來在未來 AI 布局方面，布局方面，對于微軟來說，其軟件、搜索等業務是集成 AI 能力觸手可及的廣闊平臺，因此微軟未來將通過 AI 整合多項自有業務，包括 Azure、開發者工具、應用軟件、搜索等，使各項業務煥發新增長動力。例如 AI 開發工具賦能企業生產力，已推出的 Copilot for Business 訂閱服務三個月即超 10,000

35、 個組織注冊，未來將持續賦能 Dynamics 365、Power 平臺等 to B 服務。微軟將繼續擴大 AI 領域 CapEx 投入進行 AI 基礎設施建設，例如使用 Azure for Operators 將基礎設施擴展到 5G 網絡邊緣，助力 AI 滲透業務底層。以上一切布局將為一場 AI 硬仗拉開帷幕。圖表圖表13：微軟各業務收入（微軟各業務收入（GAAP）分季度同比增速熱力圖）分季度同比增速熱力圖 注：圖中時間為微軟財年時間，比實際時間早兩個季度，即圖中 FY23Q3 為 CY23Q1 資料來源：微軟、CNBC、華泰研究 FY19FY20FY21FY22FY23Q1Q2Q3Q4Q1

36、Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Product/ServiceAzure+other cloud servicesDynamics products+cloud servicesEnterprise ServiceOffice 365 commercialOffice commercial products+cloud servicesOffice consumer products+cloud servicesSearch+news advertising(ex traffic acq.costs)Server products+cloud servicesWindo

37、ws commerical products+cloud servicesWindows OEMXbox content+services76%76%73%64%59%62%59%47%48%50%50%51%50%46%46%40%35%31%27%20%17%13%12%14%12%17%13%19%21%26%33%31%29%22%19%24%13%17%6%6%4%4%7%6%6%0%6%5%10%12%9%8%5%5%5%2%6%36%34%30%31%25%27%25%19%21%21%22%25%23%19%17%15%11%11%14%17%11%12%14%13%16%13

38、%5%9%11%14%20%18%14%12%9%11%7%13%16%1%8%6%15%19%15%6%13%7%5%18%10%15%11%9%7%-2%1%17%14%12%9%11%6%1%-18%-10%2%13%48%40%32%23%18%16%10%10%28%24%27%22%30%30%30%19%22%26%26%34%35%29%29%22%22%20%17%12%13%18%13%26%25%17%9%13%10%10%20%12%13%14%6%8%-3%14%3%-5%9%9%9%18%0%7%-5%1%10%-3%10%25%11%-2%-15%-39%-28%

39、36%31%12%-3%0%-11%2%65%30%40%34%-4%2%10%4%-6%-3%-12%3%免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。9 計算機計算機 亞馬遜：營收雖超預期，但云業務悲觀指引觸發股價回調亞馬遜：營收雖超預期，但云業務悲觀指引觸發股價回調 亞馬遜亞馬遜 2023Q1 營收超市場預期，同比盈利扭虧。營收超市場預期，同比盈利扭虧。亞馬遜 2023Q1 營收為 1274 億美元，同比增長 9%，超市場預期的 1247 億美元；凈利潤為 31.72 億美元，環比前一季度的 2.78億美元（包括了亞馬遜在期間因投資 EV 制造商 Rivian 錄得 23

40、億美元的稅前估值虧損）大幅提升，同比上年（錄得 76 億美元的 Rivian 相關投資虧損）扭虧為盈。由于 GAAP 在 2018更改后要求將股票投資的未實現損益計入利潤，Rivian 相關投資浮虧對亞馬遜利潤的影響較為顯著。營收指引方面，公司預計 23Q2 營收在 1270-1330 億美元之間，中位數 1300億美元略低于市場預測的 1311 億美元。23Q1 最大的亮點為 AWS 云計算業務的超預期，但跟微軟一樣，同比漲幅也錄得收縮，從前一季度的 20%增長下滑到 23Q1 的 16%。另外，廣告業務在經濟不景氣的情況下表現同樣超過預期。在盤后交易中，亞馬遜股價漲幅一度超 8%。然而在業

41、績電話會中，公司高管釋放出云計算悲觀指引，因此股價出現逆轉，最終下跌近 3%。AWS 超預期難掩增速放緩，云業務競爭趨白熱化。超預期難掩增速放緩，云業務競爭趨白熱化。亞馬遜 AWS 業務一季度實現營收 213.5億美元，同比增長 16%，略高于市場預期的 210.3 億美元，但同比增速較前一季度的 20%仍有所放緩。AWS 業務實現運營利潤 51 億美元，占總運營利潤的 106%，為公司主要利潤來源（但營收只占公司的 17%）。然而，AWS 運營利潤率從去年同期的 35.3%、以及前一季度的 24.3%，下跌至 24.0%（為 2017 年以來最低）。公司管理層表示，在當前經濟低迷下，客戶正在

42、削減云業務支出，而微軟也表示看到客戶正在優化成本和支出。4 月 AWS 營收增速較 Q1 降低 500bp。以上均反映云計算行業的競爭格局已趨白熱化。，利潤率降低一方面是行業或已出現價格戰，另一方面亞馬遜的客戶群體結構跟谷歌類似，中小企業也較多，因此在谷歌發力下一時之間也難以招架。截至 2022 年底，云服務領域 AWS 市場份額約為 32%，微軟 Azure 約為 23%，谷歌云約為 10%。雖然亞馬遜目前在云業務市場份額依然保持領先，但其業務 23Q1 同比增速卻顯著低于谷歌（28%）及微軟（27%）。加之谷歌及微軟陸續宣布了其 AI 大模型與云服務的整合進度，受到市場關注，難免引發對亞馬

43、遜在云業務方面市場份額被蠶食的憂慮。公司也將在馬來西亞設立數據中心。廣告業務乃滄海遺珠，廣告業務乃滄海遺珠，AI 和新和新業務加持收入同比持續高企。業務加持收入同比持續高企。亞馬遜的廣告業務維持較高增長，于 23Q1 實現營收 95.1 億美元，同比增長 23%，對比去年同期增速 25%雖略有下滑，但基本也能保持，并超過市場預期的 91.3 億美元水平。公司表示，在商品銷量增速放緩的情況下，廣告業務卻能依然維持高增長，主要原因也許是他們使用了大量機器學習手段精準地向用戶推薦商品，實現廣告業務合作關系深化拓展。另外，公司管理層表示，公司在其視頻平臺、體育直播、音頻平臺及線下商店開展更深入的廣告布

44、局仍處在早期階段。降本增效重塑核心，試圖提振運營利潤。降本增效重塑核心，試圖提振運營利潤?？紤]到全球經濟不景氣及核心零售業務增速放緩，公司通過裁員及延續縮減其他領域的投資以降本增效，重新聚焦重點業務，希望提振運營利潤。裁員方面，2023 年以來公司累計裁減 27,000 個工作崗位，波及 AWS、流媒體及廣告等業務。在在 AI 布局方面，亞馬遜明顯比谷歌、微軟和布局方面，亞馬遜明顯比谷歌、微軟和 FB 的投入較少。的投入較少。公司核心發展在于繼續優化自有業務，包括 AWS 及廣告等業務，提升核心競爭力。公司以往也曾推出用于云上的 AI模型訓練端芯片 Trainium 以及推理端芯片 Infer

45、entia 并整合到 AWS 中。而在本次季報里，公司也提到將通過 AWS 投放更多資源到 AI，并減少物流方面的開支。公司將持續投放于基礎設施，賦能客戶在大語言模型及生成式 AI 領域的發展。同時，公司也表示將會迭代ALEXA 原有的大模型，并推出新產品 Bedrock 去協助用戶建立生成式 AI 應用。作為公司另一大 AI 領域的發力重點，公司將繼續加大 AI 在廣告業務方面的投資，深化客戶關系。最后，公司將免費提供 CodeWhisperer AI 編程助手供開發者使用。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。10 計算機計算機 圖表圖表14：亞馬遜分業務營收及同比增

46、速（單位：百萬美元）亞馬遜分業務營收及同比增速（單位：百萬美元）圖表圖表15：亞馬遜分業務營收占比亞馬遜分業務營收占比 注：20Q2 及以前廣告服務營收包含在其他業務營收中 資料來源：亞馬遜、華泰研究 注：20Q2 及以前廣告服務營收包含在其他業務營收中 資料來源：亞馬遜、華泰研究 圖表圖表16：AWS 業務營收及同比增速（單位：百萬美元）業務營收及同比增速（單位：百萬美元）圖表圖表17：AWS 業務經營利潤及經營利潤率（單位：百萬美元）業務經營利潤及經營利潤率（單位：百萬美元）資料來源：亞馬遜、華泰研究 資料來源：亞馬遜、華泰研究 17%20%24%21%26%40%37%44%44%27%

47、15%9%7%7%15%9%9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0 20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,000 160,000 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1網上商店實體店業務第三方賣方服務訂閱服務廣告服務AWS云服務其他業務yoy%49%49%50%52%49%52%50%53%49%47%45%48%44%42%42%43%40%7%7%6%5%6%4%4%3%4%4%4%3%4%4%4%3%4%

48、19%19%19%20%19%20%21%22%22%22%22%22%22%23%23%24%23%7%7%7%6%7%7%7%6%7%7%7%6%7%7%7%6%8%6%6%7%7%7%7%7%8%8%7%13%13%13%11%14%12%12%10%12%13%15%13%16%16%16%14%17%5%5%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1網上商店實體店業務第三方賣方服務訂閱服務廣告服務AWS云服務其

49、他業務7,6968,3818,9959,95410,21910,80811,60112,74213,50314,80916,11017,78018,44119,73920,53821,37821,35441%37%35%34%33%29%29%28%32%37%39%40%37%33%27%20%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1AWS業務營收yoy%2,223

50、2,1212,2612,5963,0753,3573,5353,5644,1634,1934,8835,2936,5185,7155,4035,2055,12329%25%25%26%30%31%30%28%31%28%30%30%35%29%26%24%24%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,000 19Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1AWS營運利潤營運利潤率 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一

51、部分，請務必一起閱讀。11 計算機計算機 Meta：中國賣家一臂助力扭轉中國賣家一臂助力扭轉 1Q 廣告收入廣告收入，但繼續押寶元宇宙但繼續押寶元宇宙能否力挽狂瀾？能否力挽狂瀾？Meta 23Q1 營收、盈利和指引均超預期。營收、盈利和指引均超預期。EPS 為 2.2 美元，低于去年同期的 2.72 美元，但高于上季度的 1.76 美元；營收為 286.45 億美元，對比去年同期的 279.08 億美元增加了3%；EPS 與營收雙雙高于市場預期的 2.01 美元和 276.7 億美元。另外，DAU 和 ARPU 也均超預期。23Q1 Meta 應用程序家族廣告 ARPP（Average Rev

52、enue per Person）為 7.59美元（yoy-17%），延續了上一季度的下跌趨勢（22Q4 的 ARPP 為 8.63 美元，yoy-22%），但降幅有所收窄，在當前全球經濟不景氣的情況下廣告 ARPP 下滑也屬正常。指引方面，23Q2 營收在 295-320 億美元之間，對比預期的 295 億美元。受到中國賣家的一臂助力，Meta 在連跌三季度后營收逆風翻盤。廣告業務營收達 281 億美元，同比增長約 4%，超過預期的 268 億美元。受業績和指引超預期所帶動，公司股價盤后一度漲逾 13%。公司公司 23Q1 的廣告營收暫且回暖，并出現逆勢扭轉，中國廣告商功不可沒。的廣告營收暫且

53、回暖，并出現逆勢扭轉，中國廣告商功不可沒。隨著疫情結束，中國生產消費活動恢復，疊加運費下降，國內企業出海帶來大量跨境廣告投放需求。根據Pivotal Research 數據，早在 2018 年 FB 已有 50 億美元（約 10%的總營收）來自中國商家，這也相當于中國第 7 大互聯網運營商的收入。紐約時報也提到，FB 的系統已跟中國電訊運營商合作，讓中國商家不需要翻墻去開設廣告賬號。中國商家包括初創企業、游戲公司、以及大型企業如南方航空等。對比競爭對手 TikTok，根據他們 22 年年底廣告投放站內轉化率數據，其產品轉化率主要在 1%-5%之間，而 WordStream 2022 年統計顯示

54、，Facebook 的平均廣告轉化率可達 9.21%。我們也認為，FB 的廣告投放效果穩定，受眾量大，可更有效觸及到世界各地用戶，受到中國商家青睞也無可厚非。FB 旗下平臺也多依托龐大的熟人社交鏈，因此其剛性需求是 Tiktok 這種短視頻應用難以快速搶占的場景。不過，以上情況到底只是疫情后曇花一現，還是具持續性則有待觀察。Meta 或成或成 Tiktok 禁令下的最大贏家之一，且看禁令下的最大贏家之一，且看 Reels 短視頻業務能否破局成長？短視頻業務能否破局成長？TikTok 國內產品體驗已經打磨成熟，2022 年前在與 Meta 的短視頻流量搶奪中占據上風，并憑借大規模商業化變現能力占

55、領 Meta 廣告業務。不過，在地緣政治、用戶增長放緩、ROI 偏低（年輕用戶轉化率不高）的隱痛下，疊加當下 TikTok 全美禁令的推進情況，Tiktok 對 Meta 的競爭威脅也似乎邁過了峰值。Meta的Reels短視頻目前能抓住發展窗口期滲透用戶和加速變現，23Q1 全球每日轉發數量超過 20 億次，帶動 Instagram 平均使用時間增加 24%，并為公司提供更大的新增廣告和用戶流量入口。全球每天超 30 億人在使用 Meta 旗下的應用程序，在平臺 AI 推薦技術優化的加持下，DAP/MAP（日活/月活比率）繼續環比提升 0.2pct 至 79.3%。大幅削減成本為捍衛利潤的首要

56、手段。大幅削減成本為捍衛利潤的首要手段。隨經濟周期進行團隊瘦身和業務線戰略調整，是當前互聯網大廠保持利潤彈性的常見手段。Meta 今年 3 月宣布三輪裁員計劃，公司預計在 5月結束裁員后將錨定 AI、元宇宙和廣告部門重啟招聘。公司的成本削減舉措在 opex 中初見成效，公司運營利潤率從 22Q4 的 19.9%提高了 5pct 至 23Q1 的 25%，管理層也將 opex指導從 3 月中旬的 960-1000 億美元下調至現在的 860-900 億美元，其中包括 30 億至 50億美元的一次性重組成本，成本端持續優化調節能力得到市場認可。All in 元宇宙失血慘重，元宇宙失血慘重，Meta

57、 仍站在戰略調整的十字路口。仍站在戰略調整的十字路口。2023 年公司資本支出指引維持在 300-330 億美元，主要加注人工智能及其廣告支持產品。公司將在 WhatsApp、Facebook 和 Instagram 中探索聊天、視覺創造和多模態的 AI 體驗，并希望通過 AI 改善廣告推薦系統和自動化程度。這或許是 Meta 對元宇宙的投資回歸理性、發力構建 AI 的信號，通過新技術賦能主業，擴大終端用戶的流量入口。不過，公司依然不放棄元宇宙。但 VR 及 AR 硬件產品作為元宇宙的基石始終是公司沉重的成本項，2022 年全年虧損 137 億美元，長期的高投入和不明朗的未來預期拖累公司業績和

58、股價表現。公司 Reality Labs 部門 23Q1 虧損39.9 億美元，相比市場預期的虧損 38 億美元，公司預計全年該部門的虧損將進一步擴大。公司此前受隱私等問題影響，欲轉型元宇宙，但繼續押寶元宇宙和發力 AI 能否力挽狂瀾，將有待觀察。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。12 計算機計算機 在未來在未來 AI 布局方面，布局方面，其實 Meta 的 AI 團隊也屬人才濟濟，包括圖靈獎得主，AI 的權威人物之一 Yann LaCunn。公司在 AI 的發展主要看其能否好好聚焦。Meta 一方面將利用 AI，豐富現有產品，如將 AI 融入產品中的廣告、推薦和排名

59、系統，提高產品體驗、服務質量和用戶流量；另一方面，Meta 表示將基于生成式 AI 模型拓寬產品品類與體驗。公司已于年初建立 AIGC 團隊，2 月發布大語言模型 LLaMA，4 月發布視覺大模型 SAM，表示未來將繼續在 AIGC 領域發力探索。圖表圖表 18：Meta 分業務營收及同比增速（單位：百萬美元）分業務營收及同比增速（單位：百萬美元）圖表圖表 19：Facebook 分地區分地區 MAU（單位：百萬人）（單位：百萬人）資料來源：Meta、華泰研究 資料來源：Meta、華泰研究 圖表圖表 20：Facebook 分地區分地區 ARPU（單位：美元）（單位：美元）圖表圖表 21：Me

60、ta Reality Labs 季度虧損（單位：十億美元）季度虧損（單位：十億美元）資料來源：Meta、華泰研究 注：公司 Reality Labs 業績披露自 20Q4 開始 資料來源：Meta、華泰研究 26%28%29%27%18%11%22%34%51%57%38%17%5%-2%-6%-4%3%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00019Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1廣告支付及其他虛擬現

61、實研究實驗室yoy%243 244247248 253256255258259 259 261 262 263 264 266 266 269384 385 387 394 406 410 413 419 423420 423427 418 407 408 407411981 10031013103810931142 11661199123012651278127812971305131213121324768782802817851892906921940951949945957 959971 979986050010001500200025003000350019Q119Q219Q319Q

62、420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1北美歐洲亞太其他48.0353.0152.3460.5748.2950.2549.1358.7748.8515.4917.2316.5019.6815.3515.6414.2317.2915.513.944.164.304.894.474.544.424.614.522.643.053.143.433.143.353.213.523.350.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 21Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322

63、Q423Q1北美歐洲亞太其他-2.1-1.8-2.4-2.6-3.3-3-2.8-3.7-4.3-4.0(4.50)(4.00)(3.50)(3.00)(2.50)(2.00)(1.50)(1.00)(0.50)0.00 20Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。13 計算機計算機 風險提示風險提示 AI 技術落地和推進不及預期。技術落地和推進不及預期。自 ChatGPT 落地應用并取得一定成功，各科技巨頭均加快和加大力度布局 AIGC 領域，如 Meta 于 23 年年初建立 AIGC 團隊、

64、微軟也在其 Azure、Bing 等多項自有業務進一步整合 AI 技術。由于人工智能屬于高新技術，需投入較大前期研發成本和時間，后續 AI 技術落地可能會受企業投入、宏觀經濟、政策和輿論等多方面影響，致使研發進度不及預期。AI 行業競爭激烈。行業競爭激烈。目前生成式 AI 技術仍處行業發展前期，文字、圖片、視頻等單一及多模態大模型不斷推出，賦能聊天、搜索引擎、編輯代碼等多類應用，行業暫未形成較為穩定的競爭格局，競爭激烈。若后續市場競爭進一步加劇，部分企業未能及時推出相關產品或技術研發不及預期，可能會受激烈競爭影響而導致市場出清。AI 中美關系升級。中美關系升級。中美兩國作為人工智能領域發展較為

65、領先的兩個國家，其本土多家企業均積極部署 AI 領域相關技術和產品，推動 AIGC、LLM 等尖端技術落地應用。若后續中美兩國間關系升級，兩國企業間的商務活動可能會受到一定影響，可能會阻礙 AI 產業相關應用的進一步推廣。相關信息數據來自于相關公司的公開的客觀信息，不代表對相關公司的研究覆蓋和推薦。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。14 計算機計算機 免責免責聲明聲明 分析師聲明分析師聲明 本人，何翩翩，茲證明本報告所表達的觀點準確地反映了分析師對標的證券或發行人的個人意見；彼以往、現在或未來并無就其研究報告所提供的具體建議或所表迖的意見直接或間接收取任何報酬。一般聲

66、明及披露一般聲明及披露 本報告由華泰證券股份有限公司（已具備中國證監會批準的證券投資咨詢業務資格，以下簡稱“本公司”）制作。本報告所載資料是僅供接收人的嚴格保密資料。本報告僅供本公司及其客戶和其關聯機構使用。本公司不因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司認為可靠的、已公開的信息編制，但本公司及其關聯機構(以下統稱為“華泰”)對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅反映報告發布當日的觀點和判斷。在不同時期，華泰可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。以往表現并不能指引未來，未

67、來回報并不能得到保證，并存在損失本金的可能。華泰不保證本報告所含信息保持在最新狀態。華泰對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注冊會員，其研究分析師亦沒有注冊為 FINRA 的研究分析師/不具有 FINRA 分析師的注冊資格。華泰力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供參考，不構成購買或出售所述證券的要約或招攬。該等觀點、建議并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策

68、的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華泰及作者均不承擔任何法律責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現，過往的業績表現不應作為日后回報的預示。華泰不承諾也不保證任何預示的回報會得以實現，分析中所做的預測可能是基于相應的假設，任何假設的變化可能會顯著影響所預測的回報。華泰及作者在自身所知情的范圍內，與本報告所指的證券或投資標的不存在法律禁止的利害關系。在法律許可的情況下，華泰可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，為該公司提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務或向該公司

69、招攬業務。華泰的銷售人員、交易人員或其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。華泰沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。華泰的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到華泰及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。有關該方面的具體披露請參照本報告尾部。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布的機構或人員，也并非意圖發送、發布給因可得到、使用

70、本報告的行為而使華泰違反或受制于當地法律或監管規則的機構或人員。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人(無論整份或部分)等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并需在使用前獲取獨立的法律意見，以確定該引用、刊發符合當地適用法規的要求，同時注明出處為“華泰證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本公司保留追究相關責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。中國香港中國香港 本報告由華泰證券股份有限公司制作,在香港由華泰金融控股（

71、香港）有限公司向符合證券及期貨條例及其附屬法律規定的機構投資者和專業投資者的客戶進行分發。華泰金融控股（香港）有限公司受香港證券及期貨事務監察委員會監管，是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。在香港獲得本報告的人員若有任何有關本報告的問題,請與華泰金融控股（香港）有限公司聯系。免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。15 計算機計算機 香港香港-重要監管披露重要監管披露 華泰金融控股（香港）有限公司的雇員或其關聯人士沒有擔任本報告中提及的公司或發行人的高級人員。有關重要的披露信息，請參華泰金融控股（香港）有限公司的網頁 https:

72、/.hk/stock_disclosure 其他信息請參見下方“美國“美國-重要監管披露”重要監管披露”。美國美國 在美國本報告由華泰證券（美國）有限公司向符合美國監管規定的機構投資者進行發表與分發。華泰證券（美國）有限公司是美國注冊經紀商和美國金融業監管局（FINRA）的注冊會員。對于其在美國分發的研究報告，華泰證券（美國）有限公司根據1934 年證券交易法（修訂版）第 15a-6 條規定以及美國證券交易委員會人員解釋，對本研究報告內容負責。華泰證券（美國）有限公司聯營公司的分析師不具有美國金融監管（FINRA）分析師的注冊資格，可能不屬于華泰證券（美國）有限公司的關聯人員，因此可能不受 F

73、INRA 關于分析師與標的公司溝通、公開露面和所持交易證券的限制。華泰證券（美國）有限公司是華泰國際金融控股有限公司的全資子公司，后者為華泰證券股份有限公司的全資子公司。任何直接從華泰證券（美國）有限公司收到此報告并希望就本報告所述任何證券進行交易的人士，應通過華泰證券（美國）有限公司進行交易。美國美國-重要監管披露重要監管披露 分析師何翩翩本人及相關人士并不擔任本報告所提及的標的證券或發行人的高級人員、董事或顧問。分析師及相關人士與本報告所提及的標的證券或發行人并無任何相關財務利益。本披露中所提及的“相關人士”包括 FINRA 定義下分析師的家庭成員。分析師根據華泰證券的整體收入和盈利能力獲

74、得薪酬，包括源自公司投資銀行業務的收入。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或不時會以自身或代理形式向客戶出售及購買華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）華泰證券研究所覆蓋公司的證券/衍生工具，包括股票及債券（包括衍生品）。華泰證券股份有限公司、其子公司和/或其聯營公司,及/或其高級管理層、董事和雇員可能會持有本報告中所提到的任何證券（或任何相關投資）頭寸，并可能不時進行增持或減持該證券（或投資）。因此，投資者應該意識到可能存在利益沖突。評級說明評級說明 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力（含此期間的股息回報）

75、相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數），具體如下：行業評級行業評級 增持：增持：預計行業股票指數超越基準 中性：中性：預計行業股票指數基本與基準持平 減持：減持：預計行業股票指數明顯弱于基準 公司評級公司評級 買入：買入：預計股價超越基準 15%以上 增持：增持：預計股價超越基準 5%15%持有：持有：預計股價相對基準波動在-15%5%之間 賣出：賣出：預計股價弱于基準 15%以上 暫停評級：暫停評級：已暫停評級、目標價及預測，以遵守適用法規及/或公司政策 無評級：無評級：股票不在常規研究覆蓋范圍內。投資者不應期待華泰

76、提供該等證券及/或公司相關的持續或補充信息 免責聲明和披露以及分析師聲明是報告的一部分，請務必一起閱讀。16 計算機計算機 法律實體法律實體披露披露 中國中國：華泰證券股份有限公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91320000704041011J 香港香港：華泰金融控股（香港）有限公司具有香港證監會核準的“就證券提供意見”業務資格，經營許可證編號為：AOK809 美國美國：華泰證券（美國）有限公司為美國金融業監管局（FINRA）成員，具有在美國開展經紀交易商業務的資格，經營業務許可編號為：CRD#:298809/SEC#:8-70231 華泰證券股份有限公司華

77、泰證券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建鄴區江東中路228號華泰證券廣場1號樓/郵政編碼：210019 北京市西城區太平橋大街豐盛胡同28號太平洋保險大廈A座18層/郵政編碼：100032 電話：86 25 83389999/傳真：86 25 83387521 電話：86 10 63211166/傳真：86 10 63211275 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田區益田路5999號基金大廈10樓/郵政編碼：518017 上海市浦東新區東方路18號保利廣場E棟23樓/郵政編碼：200120 電話：86 755 82493932/傳真：86 755 824

78、92062 電話：86 21 28972098/傳真：86 21 28972068 電子郵件：ht- 電子郵件：ht- 華泰金融控股（香港）有限公司華泰金融控股（香港）有限公司 香港中環皇后大道中 99 號中環中心 58 樓 5808-12 室 電話：+852-3658-6000/傳真：+852-2169-0770 電子郵件： http:/.hk 華泰證券華泰證券（美國美國）有限公司有限公司 美國紐約公園大道 280 號 21 樓東（紐約 10017）電話：+212-763-8160/傳真：+917-725-9702 電子郵件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版權所有2023年華泰證券股份有限公司