森麒麟-公司研究報告-騰飛的高端輪胎品牌新項目助力業績增長-230503（41頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2023 年年 05 月月 03 日日 證券研究報告證券研究報告公司公司深度深度報告報告 買入買入（首次）（首次）當前價：29.06 元 森森 麒麒 麟（麟（002984）汽車汽車 目標價：42.00 元（6 個月）騰飛的騰飛的高端輪胎高端輪胎品牌，品牌，新新項目項目助力業績增長助力業績增長 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 聯系人：白臻哲 電話：010-57758530 郵箱： 相對

2、指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 總股本(億股)6.50 流通 A 股(億股)2.92 52 周內股價區間(元)23.44-40.95 總市值(億元)188.79 總資產(億元)100.71 每股凈資產(元)9.95 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）2022全球全球汽車汽車輪胎行業輪胎行業趨穩趨穩，2023景氣上行景氣上行：2022年全球總銷量 17.51億條，同比+0.14%；國內總銷量 2.94億條，同比-8.92%。2023M1-M3國內輪胎產量 21998 萬條，同比+6.6%，出口 13907 萬條，同比+1.0%，行業復蘇節奏明顯。2）公司公司新

3、項目新項目未來未來陸續建成投產陸續建成投產，助力助力業績業績增長增長：預計2023-2025年輪胎總銷量分別為 2741/2970/3476萬條，CAGR為 15.4%，營收 CAGR為22.4%，凈利潤 CAGR為 36.0%。3）高端化高端化+智能化智能化+全球化，全球化，盈利盈利水平水平領先領先：公司毛利率和凈利率分別高于同行 5-8pp 和 7-12pp，未來公司高端品牌形象強化、智能化水平提升、全球化布局完善，高盈利水平具備持續性。輪胎輪胎行業景氣度回升行業景氣度回升。成本端：成本端：據我們統計，截至 2023 年 4月 28 日，輪胎原材料價格指數為 107.8，較 2022年平均

4、值下降 10.2pp。供給供給端：端：2023年 3月，國內半鋼胎和全鋼胎行業開工率環比分別+19.0pp/+20.8pp，同比分別+5.5pp/+18.7pp。盈利端：盈利端：預計未來輪胎原材料價格弱勢震蕩，疊加海運費回歸正常水平，胎企盈利能力將逐漸修復。整體看，輪胎行業景氣度回升節奏明顯。泰國二期產能爬坡泰國二期產能爬坡、航空胎小批量供貨航空胎小批量供貨且西班牙和摩洛哥項目且西班牙和摩洛哥項目穩步推進穩步推進，公司，公司輪胎業務有望量價齊升輪胎業務有望量價齊升。泰國二期處于產能爬坡期，預計 2023年可大規模投產。航空胎項目 2023年將完成產線貫通，目前已小批量供貨中國商飛 ARJ21-

5、700，且已進入 C909及 C919培育供應商名錄。西班牙 1200萬條和摩洛哥 600萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目積極推進。據我們測算，新項目產品結構優化，隨著產能釋放，預計 2023-2025 年公司輪胎產品銷量 CAGR為 15.4%，均價分別為 310.8/331.7/331.9 元/條。整體看，公司輪胎業務有望量價齊升。高端化高端化+智能化智能化+全球化，盈利能力行業領先全球化，盈利能力行業領先。公司產品定位高端化，17寸及以上產品銷售額占比超 60%；賽車輪胎、航空輪胎、新能源汽車輪胎以及對諾記輪胎的代工強化高端品牌形象。智能化高效率、低投入，人均創收和凈利潤遠高于同行。銷

6、售區域以歐美高利潤市場為主，2017-2022 年境外業務營收占比維持在 87%以上。未來“三化”經營策略持續強化，有望維持高盈利水平。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤復合增長率 36.0%?？紤]到行業景氣度上行，公司輪胎業務有望量價齊升，給予公司 2023 年 20 倍PE，對應目標價 42 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：原材料價格波動、國際貿易摩擦、在建項目不及預期、匯率波動等風險。指標指標/年度年度 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（億元）62.92 85.24 98.58 115.42 增長

7、率 21.53%35.47%15.65%17.09%歸屬母公司凈利潤（億元）8.01 13.65 16.47 20.15 增長率 6.30%70.46%20.66%22.34%每股收益EPS（元）1.23 2.10 2.54 3.10 凈資產收益率 ROE 10.50%12.21%12.84%13.58%PE 24 14 11 9 PB 2.48 1.69 1.47 1.27 數據來源：WIND，西南證券 -11%7%24%41%59%76%22/422/622/822/1022/1223/2森麒麟 滬深300 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明

8、部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 1）青島工廠（不包括航空胎）：青島工廠（不包括航空胎）：假設 2023-2025 年銷量分別為 1330/1358/1372 萬條。預計 2023 年輪胎需求復蘇，產品單價下降可能性較小，所以維持 2022 年的價格。預計 2023年原材料價格回落，單胎生產成本較 2022 年下降 2%。2024-2025 年，單胎價格和成本同2023 年。2）泰國工廠：泰國工廠：假設一期產品 2023-2025 年銷量分別為 980/970/960 萬條；2023 年海外輪胎漲價帶動公司價格上漲 1%；成本端，由于原材料價格回落，單胎生產成本較 2022年下降 2%

9、；2024-2025 年，單胎價格和成本同 2023 年。二期半鋼產品 2023-2025 年銷量分別為 350/480/540 萬條；單胎價格和成本分別為 380/280 元；二期全鋼產品 2023-2025年銷量分別為 80/160/180 萬條；單胎價格和成本分別為 890/720 元。3）西班牙和摩洛哥工廠：西班牙和摩洛哥工廠：假設 2025 年銷量 420 萬條，單胎價格和成本分別為 284/210元。4）航空胎：航空胎：假設 2023-2025 年，公司航空輪胎銷量分別為 0.6/2.4/4.0 萬條，新胎和翻新胎價格分別為 6000/4000 元/條。我們區別于市場的觀點我們區別

10、于市場的觀點 市場認為：公司產能擴張規模較大，終端市場消化困難。我們認為：1）從產能利用率來看：近年來公司產能利用率接近 100%，目前處于產能瓶頸期，泰國二期項目的投產能夠有效緩解產能瓶頸。2）從市占率來看：2022 年，公司輪胎產品在美國替換市場的占有率超4%、在歐洲替換市場的占有率約 4%，有較大提升空間。3）從競爭對手來看：主要對手為佳通、正新等三線頭部品牌，二線品牌韓泰、馬牌、住友是目標對手，公司產品具備較高的性價比，在歐美市場較受歡迎，并且持續強化的高端品牌形象有利于公司搶占市場。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 輪胎市場需求復蘇超預期；公司產能建設及釋放進度超預期。估值和目標

11、價格估值和目標價格 預計公司 2023-2025 年歸母凈利潤復合增長率 36.0%?？紤]到行業景氣度上行，公司輪胎業務有望量價齊升，給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 42 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資風險投資風險 原材料價格波動、國際貿易摩擦、在建項目不及預期、匯率波動等風險。TV9YvVhUlXoMsQqN9PaO7NnPoOmOnOiNoOnQeRpPzQ8OnNvMxNsOpNMYmNnO 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 踐行“踐行“833Plus”戰略，穩健實現“雙一流”戰略，穩健實現“

12、雙一流”.1 2 輪胎行業景氣度回升，胎企盈利水平有望修復輪胎行業景氣度回升，胎企盈利水平有望修復.4 2.1 2022 年全球輪胎市場趨穩，2023Q1需求復蘇節奏明顯.4 2.2 產業鏈邊際向好，胎企盈利能力有望修復.8 2.3 跨國巨頭主導，國內胎企整體競爭力提升.13 3 盈利水平行業領先，輪胎業務有望量價齊升盈利水平行業領先，輪胎業務有望量價齊升.16 3.1“高端化+智能化+全球化”，盈利水平行業領先.16 3.2 航空胎和泰國二期貢獻增量，布局西班牙和摩洛哥項目.20 3.3 銷售區域以海外為核培育國內，攻堅全球中高端配套市場.24 4 財務分析財務分析.26 4.1 盈利能力突

13、出，凈利率行業領先.26 4.2 償債能力較強，總資產周轉率相對改善.28 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.30 5.1 盈利預測.30 5.2 絕對估值.31 5.3 相對估值.32 6 風險提示風險提示.33 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司發展歷程.1 圖 2：2017年以來公司營業收入及增速.2 圖 3：2017年以來公司歸母凈利潤及增速.2 圖 4：2017-2022 年公司業務按產品收入結構.2 圖 5：2017-2022 年公司業務按地區收入結構.2 圖 6：公司股權結構（截至 2023 年

14、3 月 31日）.3 圖 7：2022年全球乘用車和輕卡輪胎市場需求同比變化情況.4 圖 8：2015-2023E 全球汽車輪胎市場銷量及增速.4 圖 9：2017-2021 年全球汽車輪胎銷售總額及增速.4 圖 10：2015-2022年全球部分胎企巨頭營收情況（億元）.5 圖 11：2015-2022年全球部分胎企巨頭凈利潤情況（億元）.5 圖 12：2015-2023Q1國內部分頭部胎企營收情況（億元）.5 圖 13：2015-2023Q1國內部分頭部胎企凈利潤情況（億元）.5 圖 14：2022年全球輪胎市場需求結構.6 圖 15：2016-2022年全球汽車產量變化趨勢.7 圖 16

15、：2016-2022年中國汽車產量變化趨勢.7 圖 17：2021年全球主要國家汽車保有量及千人保有量.7 圖 18：2016-2022年國內汽車保有量變化趨勢.7 圖 19：汽車輪胎行業開工率（%）.8 圖 20：國內輪胎產量（2月數據為 1-2 月的累計值）和出口數量.8 圖 21：輪胎產業鏈.8 圖 22：2022年米其林輪胎生產的原材料費用占比.9 圖 23：原油和橡膠價格走勢.10 圖 24：2003-2022 年 ANRPC 成員國天然橡膠開割面積.10 圖 25：2003-2022 年 ANRPC 成員國天然橡膠總種植面積.10 圖 26：2003-2022 年 ANRPC 成員

16、國天然橡膠新種植面積和重新種植面積.11 圖 27：橡膠價格走勢（元/噸）.11 圖 28：炭黑和螺紋鋼價格走勢（元/噸）.11 圖 29：橡膠促進劑和防老劑價格走勢（元/噸）.12 圖 30：輪胎原材料價格指數.12 圖 31：海運費價格指數走勢（點）.12 圖 32：全球集裝箱運力變化趨勢.12 圖 33：國內頭部胎企銷售毛利率（%）變化趨勢.13 圖 34：國內頭部胎企銷售凈利率（%）變化趨勢.13 圖 35：2021年全球輪胎企業 10 強及市場份額.14 圖 36：全球 CR3、CR5 和 CR10 銷售額占比變化情況.14 圖 37：2017-2021年中國胎企全球 75強合計銷售

17、額變化情況.14 圖 38：2017-2021年中國胎企全球 75強合計市場份額變化情況.14 圖 39：公司與可比公司毛利率（%）.16 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 40：公司與可比公司凈利率（%）.16 圖 41：2017-2022公司境外營收占比.19 圖 42：公司數字化智能工廠示意圖.19 圖 43：可比公司人均創收（萬元/人）.20 圖 44：可比公司人均凈利潤（萬元/人）.20 圖 45：公司航空輪胎發展歷程.20 圖 46：全球航空輪胎市場份額占比.21 圖 47：2017-2022年中國民航運輸飛機在冊數量及增速

18、.22 圖 48：2015-2022年中國飛機起降架次及增速.22 圖 49：2017-2021年森麒麟在全球輪胎市場的占有率及增速.23 圖 50：2017-2022年公司產能利用率和產銷率.23 圖 51：2017-2025E 公司輪胎產品均價變化趨勢.24 圖 52：Qirin EV”的五大創新.26 圖 53：公司 Qirin EV 滾阻性能對比國際品牌.26 圖 54：公司與可比公司毛利率（%）.27 圖 55：公司與可比公司凈利率（%）.27 圖 56：公司與可比公司管理費用率（%）.27 圖 57：公司與可比公司研發費用率（%）.27 圖 58：公司與可比公司銷售費用率（%）.2

19、7 圖 59：公司與可比公司財務費用率（%）.27 圖 60：公司與可比公司期間費用率（%）.28 圖 61：公司與可比公司 ROA（%）.28 圖 62：公司與可比公司 ROE（平均）（%）.28 圖 63：公司與可比公司資產負債率（%）.29 圖 64：公司與可比公司流動比率走勢.29 圖 65：公司與可比公司總資產周轉率（次）.29 圖 66：公司與可比公司存貨周轉率（次）.29 圖 67：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.30 圖 68：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.30 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 表表 目目

20、 錄錄 表 1：公司主要產品及用途.3 表 2：不同車型輪胎的配套數量和替換周期.6 表 3：中國部分輪胎企業的海外布局.14 表 4：國內胎企的高端品質產品.15 表 5：輪胎產業政策.15 表 6：公司銷售情況按產品類型分類.17 表 7：公司在國際國內權威第三方獨立輪胎測評成績.17 表 8：公司不同地區工廠銷售毛利率.18 表 9：公司主要產品按銷售區域劃分情況.18 表 10：中國航空輪胎市場規模及預測.22 表 11：公司現有產能、在建產能及規劃產能情況.23 表 12：境內外與公司合作的主要經銷商.25 表 13：公司國內替換市場新零售目標.25 表 14：分業務收入及毛利率.3

21、0 表 15：絕對估值假設條件.31 表 16：FCFF 估值結果.32 表 17：FCFF 估值敏感性分析.32 表 18：可比公司 PE 估值（2023 年 4 月 28日）.32 附表：財務預測與估值.34 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 踐行“踐行“833Plus”戰略，穩健實現“雙一流”戰略，穩健實現“雙一流”公司成立于 2007 年 12 月，2020 年 9 月在深交所上市。主營業務為高性能子午線輪胎（半鋼子午線輪胎、全鋼子午線輪胎）及航空輪胎的研發、生產、銷售，產品根據應用類型分為乘用車輪胎、輕卡輪胎、重卡輪胎及特

22、種輪胎。乘用車輪胎包括經濟型乘用車輪胎、高性能乘用車輪胎及特殊性能輪胎，特種輪胎包括賽車輪胎、航空輪胎。據美國輪胎商業2022 年度全球輪胎行業 75 強（以銷售額為標準），公司排名第 39 位。其中，中國企業（包括中國臺灣）占 34 席，公司中國大陸排名第 12 位。公司發展歷程：公司發展歷程：實際控制人自 1989 年起即從事橡膠及輪胎貿易業務，儲備了以歐美市場為主的高性能及大尺寸輪胎銷售渠道。2007 年公司成立，主力產品定位于高性能及大尺寸半鋼子午線輪胎，并初步形成以歐美市場為主要銷售區域格局。2011 年，公司收購森泰達集團擁有的半鋼子午線輪胎產能、航空輪胎試驗線等資產，實現實際控制

23、人所控制的輪胎產能整合。2014 年，公司按照智能制造模式設計、建設了青島工廠第二條生產線，實踐智能制造模式在輪胎行業的應用。2014 年 6 月，公司研發的航空輪胎獲得民航總局頒發的航空輪胎技術標準規定項目批準書（CTSOA 證書），標志公司具備航空輪胎設計和生產資質。2014-2015 年，在泰國設計并建成全球行業領先的智慧工廠。2016 年，公司研制的波音737NG 飛機輪胎成功試飛，并積極推進航空輪胎產業化。2020 年 9 月，成功在 A股上市。踐行“踐行“833Plus”戰略規劃，打造全球輪胎工業新高地”戰略規劃，打造全球輪胎工業新高地。2021 年，公司提出“833Plus”戰略

24、，穩健實現“創世界一流輪胎品牌、做世界一流輪胎企業”愿景，打造全球輪胎工業四個新高地技術研發、數字智造、卓越產品、綠色低碳?！?33plus”戰略規劃，即計劃用10 年左右時間在全球布局 8 座數字化智能制造基地（中國 3 座，泰國 2 座，歐洲、非洲、北美各 1 座），同時實現運行 3 座研發中心（中國、歐洲、北美）和 3 座用戶體驗中心，plus是指擇機并購一家國際知名輪胎企業。公司著力打造高科技、高效能、高品質、高定位的輪胎產業高端智能制造引領者，打造全球輪胎工業的新高地技術研發高地、數字智造高地、卓越產品高地、綠色低碳高地。圖圖 1：公司發展歷程公司發展歷程 數據來源：公司官網，西南證

25、券整理 公司業績狀況公司業績狀況：2017-2022 年，年，公司營收從公司營收從 36.17億元增至億元增至 62.92 億元，億元，CAGR 11.7%，同期同期歸母歸母凈利潤從凈利潤從 3.79 億元增至億元增至 8.01 億元，億元，CAGR 16.1%。2022 年，海運集裝箱緊張及海運價格瘋漲問題得到極大緩解，但是受國際原油價格高企、國際局部局勢動蕩等因素影響，輪胎原材料價格高位震蕩，中國輪胎行業經營環境依然嚴峻。公司通過生產精細化管理、原 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 材料采購把控、提升售價等方式緩解經營壓力。在嚴峻的

26、行業形勢下，2022 年公司實現營收 62.92 億元，同比+21.5%；歸母凈利潤 8.01 億元，同比+6.3%。2023Q1，公司實現營收16.58 億元，同比+14.53%，環比+7.5%；歸母凈利潤 2.50 億元，同比+7.3%，環比+80.2%。從 2023 一季度業績環比來看，公司凈利潤增幅遠遠高于營收增幅，進入 2023 年公司盈利能力改善明顯。圖圖 2：2017 年以來公司營業收入及增速年以來公司營業收入及增速 圖圖 3：2017 年以來公司年以來公司歸母歸母凈利潤及增速凈利潤及增速 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司主營業務結構：公司

27、主營業務結構：以大尺寸高性能產品為主。以大尺寸高性能產品為主。公司主營產品分為乘用車輪胎、輕卡輪胎、重卡輪胎及特種輪胎，乘用車輪胎包括經濟型乘用車輪胎、高性能乘用車輪胎及特殊性能輪胎，特種輪胎包括賽車輪胎、航空輪胎。根據公司 2022 年年報，17 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額占比近年來持續保持在 60%以上，為全球兩家以大尺寸高性能產品為主的企業之一。公司主要業務在海外市場：公司主要業務在海外市場：公司目前已經形成以境外替換市場為核心的銷售區域，主要面向汽車輪胎更替需求，行業內主要通過各級經銷商銷售或連鎖零售商銷往 C 端消費者。2017-2022 年，公司海外業務營收

28、占比維持在 87%以上。2022 年，公司海外業務實現收入55.27 億元，占總營收的 88%，同比提升 0.6pp。圖圖 4：2017-2022年年公司業務按產品收入結構公司業務按產品收入結構 圖圖 5：2017-2022 年年公司業務按地區收入結構公司業務按地區收入結構 數據來源：公司公告，西南證券整理（注：2020年披露口徑變更）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 公司產品公司產品矩陣涵蓋汽車矩陣涵蓋汽車輪胎輪胎、航空、航空輪胎和輪胎和賽車賽車輪胎輪胎，細分規格產品種類豐富。，細分規格產品種類豐富。

29、截至 2022年 12 月，在半鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾 15000 個細分規格產品，具備全尺寸半鋼子午線輪胎制造能力；在全鋼子午線輪胎領域，公司擁有逾 400 個細分規格產品，已具備較為成熟的全鋼子午線輪胎制造能力；在航空輪胎領域，公司是國際少數航空輪胎制造企業之一，具備產品設計、研發、制造及銷售能力。表表 1：公司主要產品及用途公司主要產品及用途 類別類別 主要適用領域主要適用領域 乘用車胎 經濟型乘用車輪胎 A 級車、B 級車等 高性能乘用車輪胎 C級車、D級車、越野車、城市多功能車等 特殊性能輪胎 D級車、專用車等 輕卡輪胎 皮卡、商務車、輕型載重貨車等 特種輪胎 航空輪胎、賽車輪

30、胎 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司公司股權結構股權結構清晰清晰，管理層增持彰顯，管理層增持彰顯對未來發展的信心對未來發展的信心。截至 2023 年 3 月 31 日，公司第一大股東和實際控制人為秦龍先生，直接持股比例為 42.25%，股權結構集中。第二和第三大股東分別是林文龍和新疆鑫石創盈股權投資合伙企業，林文龍擔任公司總經理。森麒麟擁有十一家全資子公司，包括生產銷售類、貿易類、投資類和資產類。2023 年 2 月 23 日，公司發布股份增持公告，董事長秦龍先生、總經理林文龍先生、副總經理秦靖博先生、董事會秘書金勝勇先生，計劃自 2023 年 2 月 22 日首次增持之日起 3 個月內

31、，以自有資金或自籌資金繼續增持公司股份，擬增持股份的數量區間合計為 400 萬股-700 萬股。2023 年 2 月22 日至 2023 年 3 月 15 日，上述增持主體通過深圳證券交易所交易系統以集中競價交易方式累計增持公司股份 4154899 股，占公司總股本的 0.64%。圖圖 6：公司股權結構：公司股權結構（截至截至 2023 年年 3 月月 31日日）數據來源：公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 輪胎行業景氣度回升，輪胎行業景氣度回升，胎企盈利水平有望修復胎企盈利水平有望修復 2.1 2022 年年

32、全球輪胎市場趨穩全球輪胎市場趨穩，2023Q1 需求復蘇節奏明顯需求復蘇節奏明顯 2022 年全球年全球乘用車和輕卡乘用車和輕卡輪胎市場總體輪胎市場總體發展發展趨勢向好。趨勢向好。據米其林全球市場趨勢研究數據，2022 年全球乘用車和輕型卡輪胎配套市場銷量 3.86 億條，同比增長 7%；替換市場銷量 11.54 億條，同比下降 1%。其中，中國配套市場銷量 1.23 億條，同比增長 7%，原配胎市場迎來復蘇；替換市場銷量 1.17 億條，大幅下降 13%，主要原因系疫情反復使得出行受限輪胎替換需求下降。圖圖 7：2022 年全球年全球乘用車和輕卡乘用車和輕卡輪胎市場需求同比變化情況輪胎市場需

33、求同比變化情況 數據來源：Michelin，西南證券整理 全球汽車輪胎全球汽車輪胎市場運行情況市場運行情況。銷量方面：銷量方面：根據 Michelin 數據，2015-2018 年，全球汽車輪胎銷量持續增長，CAGR 為 2.7%。2020 年，疫情封控限制出行活動導致輪胎需求下降。2021 年，多國陸續放開疫情封控政策，海外輪胎市場需求底部復蘇，全球汽車輪胎總銷量17.48 億條，同比增長 9%。2022 年，全球汽車輪胎總銷量 17.51 億條，同比增長 0.14%，整體趨于穩定。據中商產業研究院預計，2023 年全球汽車輪胎總銷量將達到 18 億條，同比增長 2.8%。銷售額方面：銷售額

34、方面：據美國 Tire Business 數據，2017-2021 年，全球汽車輪胎市場總銷售額從 1649 億美元增至 1775 億美元，CAGR 為 1.85%。2021 年全球輪胎市場銷售額創近年新高，同比增長 17.2%，主要由于胎企經營成本上行導致輪胎單價普遍上漲。圖圖 8：2015-2023E全球全球汽車汽車輪胎市場銷量及增速輪胎市場銷量及增速 圖圖 9：2017-2021年全球年全球汽車汽車輪胎銷售輪胎銷售總總額及增速額及增速 數據來源：Michelin年報，中商產業研究院，西南證券整理 數據來源：Tire Business，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟

35、（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 從全球胎企巨頭看輪胎市場從全球胎企巨頭看輪胎市場：2021 年年海外需求旺盛，海外需求旺盛，2022 年整體增收不增利年整體增收不增利。我們以米其林、普利司通、固特異、住友橡膠的歷史業績來看：2015-2019 年，全球胎企巨頭營收和凈利潤整體表現良好；2020 年，疫情導致輪胎需求下降，企業營收和利潤下滑，甚至出現虧損；2020 年末，國外陸續解除封控，輪胎需求回升，企業經營壓力有所緩解。2021 年，胎企業績整體表現良好，合計營收和凈利潤均實現同比增長；2022 年，大多數地區的輪胎市場需求呈穩定發展態勢，但原材料、能源、勞動力和其他銷售

36、成本上漲對胎企的經營利潤造成影響，胎企巨頭通過提升售價來緩解成本壓力，全年整體業績表現為增收不增利。圖圖 10：2015-2022 年年全球部分胎企巨頭營收情況（億元）全球部分胎企巨頭營收情況（億元）圖圖 11：2015-2022年年全球部分胎企巨頭凈利潤情況（億元）全球部分胎企巨頭凈利潤情況（億元）數據來源：WIND，西南證券整理（注：WIND需輸入英文名稱查找）數據來源：WIND，西南證券整理（注：WIND需輸入英文名稱查找）國內胎企經營復盤：國內胎企經營復盤：2021-2022 年年多數多數胎企胎企業績表現為業績表現為增收不增利，增收不增利，2023Q1 輪胎原材輪胎原材料成本下降疊加輪

37、胎料成本下降疊加輪胎需求需求回暖回暖，胎企胎企盈利盈利水平回升水平回升。我們以玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎、貴州輪胎、森麒麟的歷史業績來看，2015-2022 年，胎企合計營收持續增長，CAGR 為 10%。2021-2022 年，面對復雜嚴峻的經濟形勢和市場環境，國內胎企整體業績連續兩年表現為增收不增利。其中，2021 年利潤下滑主要原因系海運、原材料價格大幅上漲及國內需求增速放緩引發激烈競爭等，2022 年利潤下滑主要原因系終端市場需求收縮、原材料價格高位運行、海運費波動及海外部分經銷商去庫存等。2023Q1，胎企業績表現亮眼，合計營收同比+10%，合計凈利潤同比+96%。銷量方面，玲瓏輪

38、胎銷量同比+6.56%,三角輪胎銷量同比+29.7%。從 2023Q1 胎企業績和銷量數據來看，胎企盈利能力和輪胎市場需求均有改善。圖圖 12：2015-2023Q1 國內國內部分頭部部分頭部胎企營收情況胎企營收情況（億元）（億元）圖圖 13：2015-2023Q1 國內國內部分頭部部分頭部胎企凈利潤情況胎企凈利潤情況（億元）（億元）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 全球全球汽車汽車輪胎市場需求結構分為配套需求和替換需求輪胎市場需求結構分為配套需求和替換需求，2022

39、年二者分別占比年二者分別占比 24.5%和和75.5%。從米其林年報披露的數據口徑來看，2022 年全球汽車輪胎實現總銷量 17.51 億條。其中，配套市場實現銷量 4.28 億條（占比 24.5%），同比下降 0.9%；替換市場實現銷量 13.23億條（占比 75.5%），同比增長 3.5%。圖圖 14：2022年年全球輪胎市場需求結構全球輪胎市場需求結構 數據來源：Michelin，西南證券整理 輪胎作為必選消費品的輪胎作為必選消費品的存量存量屬性使得輪胎行業景氣度相對獨立于汽車行業。屬性使得輪胎行業景氣度相對獨立于汽車行業。從配套輪胎數和替換周期角度看，不同車型有所差別。據公司招股說明書

40、數據，在配套方面，轎車輪胎的配套比例為 1:5，載重車輪胎的配套比例在 1:7 到 1：22 之間；在替換方面，每輛轎車每年需替換 1.5 條輪胎，工程機械與載重機械的替換系數高于轎車。因此，輪胎需求較新車市場更具剛性，新車銷量周期波動對輪胎市場的影響相對較弱。表表 2：不同車型輪胎的配套數量和替換周期不同車型輪胎的配套數量和替換周期 輪胎類別輪胎類別 車輛類別車輛類別 配套輪胎數（條）配套輪胎數（條）替換系數（條替換系數（條/輛輛/年）年）替換周期（年）替換周期（年）轎車胎 轎車 5 1.5 3.3 載重胎 輕型載重卡車 7 4.2 1.7 中型載重卡車 11 15 0.7 重型載重卡車 1

41、6-22 10-20 1.1-1.6 大型客車 7-11 2-5 2.2-3.5 工程胎 裝載機械 4 2 2 運輸工程機械 6 3 2 數據來源：公司招股書，西南證券整理 配套市場配套市場依賴汽車產量，依賴汽車產量，將受益于新能源汽車的發展。將受益于新能源汽車的發展。根據中國汽車工業協會統計分析，2022 年，全球汽車產量為 8501.68 萬輛，同比增長 6.0%，其中新能源汽車銷量首次突破1000 萬輛。2022 年，中國汽車產量 2702.10 萬輛，同比增長 3.6%，其中新能源汽車產量705.8 萬輛，占比提升至 26.1%。隨著國家與地方政策的大力扶持，特別是在新能源汽車產業發展

42、規劃（2021-2035）的大力推動下，在未來較長一段時間內，中國新能源汽車行業有望繼續實現穩健發展。新能源汽車的強勁發展勢頭為輪胎行業提供了良好的市場機遇。與此同時，全球部分國家也為新能源汽車行業提供補貼、減稅政策等促進新能源汽車滲透率的 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 提升。2023 年，中汽協預計中國新能源汽車行業將繼續保持快速增長，銷量有望超過 900萬輛。圖圖 15：2016-2022 年年全全球球汽車產量變化汽車產量變化趨勢趨勢 圖圖 16：2016-2022 年中國汽車產量變化趨勢年中國汽車產量變化趨勢 數據來源：中國汽

43、車工業協會，西南證券整理 數據來源：中國汽車工業協會，西南證券整理 替換市場替換市場需求需求依賴汽車保有量依賴汽車保有量，國內國內解除解除疫情疫情封控輪胎替換封控輪胎替換需求需求有待復蘇有待復蘇。替換需求與汽車保有量及輪胎使用周期密切相關。從我國的情況來看，據中國橡膠工業協會數據顯示，轎車的替換頻率為每年 1.5 條/輛，即一輛轎車在一年內可以產生 1.5 條替換輪胎的需求。中國作為全球最大的汽車生產國和最大的新車消費市場，汽車保有量的提升將帶動國內替換胎市場蓬勃發展。據頭條數據，我國 2021 年的汽車保有量達到 3 億輛，2022 年已經達到 3.2億輛，過去 5 年年均復合增速高達 8%

44、。從人均保有量數據來看，2021 年中國千人汽車擁有量約為 215 輛，而美國千人汽車擁有量約 837 輛，日本、德國、意大利、英國等均超過 600輛/千人。相比歐美日等發達國家，中國汽車市場仍有較大的發展空間。未來，中國輪胎替換市場潛力較大。圖圖 17：2021年年全球全球主要國家汽車保有量及千人保有量主要國家汽車保有量及千人保有量 圖圖 18：2016-2022 年國內年國內汽車保有量變化趨勢汽車保有量變化趨勢 數據來源：頭條，西南證券整理 數據來源：公安部，西南證券整理 汽車汽車輪胎行業輪胎行業復蘇節奏明顯復蘇節奏明顯，2023 年一季度產量和年一季度產量和出口數量出口數量同比增長明顯同

45、比增長明顯。2023 年 3月，國內半鋼胎平均開工率為 73.5%，環比+19.0pp，同比+5.5pp；全鋼胎平均開工率為 68.2%，環比+20.8pp，同比+18.7pp，行業復蘇節奏明顯。截至 2023 年 4 月 27 日，本周半鋼胎開工率為 70.7%，環比上周-2.3pp，較 2022 年同期+4.9pp；全鋼胎開工率為 63.9%，環比上周-3.7pp,較 2022 年同期+8.9pp。2023 年第一季度，國內輪胎產量累計 21998 萬條，同比 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 增長 6.6%，其中 3 月份產量 9

46、086.5 萬條，同比增長 11.8%；出口累計 13907 萬條，同比增長 1.0%，其中 3 月份出口 5298 萬條，同比增長 12.1%。圖圖 19：汽車輪胎行業開工率（：汽車輪胎行業開工率（%）圖圖 20：國內輪胎產量（：國內輪胎產量（2月數據為月數據為 1-2月的累計月的累計值）和出口數量值）和出口數量 數據來源：中國橡膠信息貿易網，西南證券整理 數據來源：國家統計局，海關總署，西南證券整理 2.2 產業鏈邊際向好，胎企盈利能力產業鏈邊際向好，胎企盈利能力有望有望修復修復 輪胎輪胎產業鏈：產業鏈：輪胎產業的上游主要原材料為橡膠、鋼絲等增強材料、炭黑等填充材料和橡膠助劑；中游為輪胎制

47、造，包括半鋼胎、全鋼胎、斜交胎、工程胎以及特種輪胎；下游應用于各種交運工具。從產業鏈的上下游來看，輪胎景氣度與汽車工業高度相關，需求主要依賴于新車產量和汽車保有量。圖圖 21：輪胎產業鏈輪胎產業鏈 數據來源：公司公告，西南證券整理 天然橡膠和合成橡膠天然橡膠和合成橡膠約約占輪胎生產成本的一半。占輪胎生產成本的一半。據米其林 2022 年報披露的原材料成本數據，輪胎生產的主要原材料（成本占比）為天然橡膠（23%）、合成橡膠（24%）、鋼絲（11%）、簾布線（6%）、炭黑等填料（21%）、抗氧化劑等橡膠助劑（15%）。其中，天然橡膠、合成橡膠合計占原材料成本的 47%，其價格波動直接影響輪胎制造企

48、業的盈利水平，對輪胎產業有著重要的影響。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 22：2022年年米其林米其林輪胎輪胎生產的原材料費用占比生產的原材料費用占比 數據來源：Michelin，西南證券整理 輪胎輪胎價格與原油價格緊密相關。價格與原油價格緊密相關。輪胎的主要原材料合成橡膠、炭黑，以及其他各種化學添加劑均是原油提取密煉后的產物。其次，由于天然橡膠和合成橡膠存在部分的替代性，導致天然橡膠的價格與合成橡膠具有一定的關聯性。此外，原油價格也會影響油價和部分能源價格的走勢，輪胎制造的能源成本、輪胎的運輸成本也會受到影響。因此，原油價格的

49、漲跌，勢必會對下游的輪胎原材料價格產生影響，進而影響到輪胎的價格。橡膠價格走勢和原油價格走勢一致。橡膠價格走勢和原油價格走勢一致。2020 年 1-4 月，由于 COVID-19 疫情導致全球石油需求下降、石油供應過剩，且沙特阿拉伯和俄羅斯之間爆發了一場油價戰略導致原油價格暴跌。同期，合成橡膠和天然橡膠價格跟隨原油價格一路下跌。2020 年 4 月 20 日，原油價格由最低點的-37.6 美元/桶開始回升，合成橡膠和天然橡膠價格也跟隨原油價格震蕩上行。2021 年 3 月，由于全球經濟逐漸恢復、OPEC+減產協議得到多數成員國的嚴格執行導致原油供應減少、美國原油庫存下降、伊朗核協議問題等導致油

50、價一路上漲，同期的合成橡膠和天然橡膠價格高位震蕩。2022 年下半年，原油價格震蕩下行，同期的合成橡膠和天然橡膠價格也震蕩下行。預計預計 2023 年年原油市場供需緊平衡，原油市場供需緊平衡，原油價格在原油價格在 70-90 美元美元/桶震蕩運行。供給端：桶震蕩運行。供給端：2023年 4 月 2 日，OPEC+組織的核心產油國相繼宣布規模超 160 萬桶/日的額外減產計劃，相當于全球原油需求的約 1.5%。其中，沙特將從 5 月開始自愿減產 50 萬桶/日，俄羅斯將原定 6月到期的 50 萬桶/日的額外減產延續到 2023 年底。需求端：需求端：OPEC 3 月 14 日在月度石油報告中稱，

51、由于季節性需求低迷，全球石油市場可能在下個季度出現小幅供應過剩，并將 2023年全球原油需求預測日均下調 20 萬桶，今年全球石油需求將增長 230 萬桶/日。隨著全球經濟增速放緩，可再生能源的發展，且美國經濟數據表現疲軟、經濟前景不佳，石油需求可能會下調。整體來看，預計 2023 年原油價格在 70-90 美元/桶震蕩運行。截至 2023 年 4 月 28日，WTI原油價格為 76.8 美元/桶，較年初下降 4.3%；布倫特原油價格為 79.5 美元/桶，較年初下降 7.4%。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 23：原油和原油

52、和橡膠價格橡膠價格走勢走勢 數據來源：WIND，西南證券整理 天然橡膠開割和種植面積趨穩，中短期價格不具備大漲天然橡膠開割和種植面積趨穩，中短期價格不具備大漲的基礎條件的基礎條件。從 2003-2022 年ANRPC 成員國的天然橡膠開割面積和總種植面積來看，開割面積穩定增長，總種植面積自2015 年達到峰值后穩定在 12500 千公頃附近。東南亞割膠的橡膠樹膠齡通常是在 6 到 25年之間，一般膠齡在 10 年以上的橡膠樹產量最高，此后逐漸減少。我們統計了 2003 年-2022年 ANRPC 成員國橡膠樹的新種植面積和重新種植面積變化趨勢，預計膠齡在 10-15 年的橡膠樹有明顯提升。因此

53、，預計中短期全球天然橡膠的供應仍有保障，不具備大幅漲價的條件。圖圖 24：2003-2022 年年 ANRPC成員國天然橡膠開割面積成員國天然橡膠開割面積 圖圖 25：2003-2022 年年 ANRPC成員國天然橡膠總種植面積成員國天然橡膠總種植面積 數據來源：中國橡膠信息貿易網，西南證券整理 數據來源：中國橡膠信息貿易網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 圖圖 26：2003-2022 年年 ANRPC成員國天然橡膠成員國天然橡膠新種植面積和重新種植面積新種植面積和重新種植面積 數據來源：中國橡膠信息貿易網，西南證券

54、整理 2022 年橡膠原材料年橡膠原材料均價均價同比下降同比下降，胎企成本壓力有所緩解胎企成本壓力有所緩解，年均價格仍然有，年均價格仍然有較大較大下降下降空間空間。2021 年，輪胎原材料價格暴漲，其中天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑 N330/螺紋鋼均價分別為 13426/13337/13205/8209/5045 元/噸，同比分別+17.4%/+37.2%/+44.0%/+50.2%/+36.0%。2022 年，橡膠原材料均價同比下降，其中天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠均價分別為 12578/11906/12998 元/噸，同比分別-6.3%/-10.7%/-1.6%；炭黑 N330/螺紋

55、鋼均價分別為 9839/4405 元/噸，同比分別+22.7%/-12.7%。截至 2023 年 4 月 28 日，天然橡膠/丁苯橡膠/順丁橡膠/炭黑 N330/螺紋鋼價格較 2022 年均價分別-8.6%/-0.1%/-13.8%/-10.3%/-13.1%。全年來看，2021 年橡膠價格走勢上行，2022 年走勢下行。從年均價來看，橡膠原材料成本均處于相對高位。結合前面對原油價格以及天然橡膠供應趨勢的分析，2021-2022 年橡膠年均價格較高，2023 年橡膠年均價格有下探空間。圖圖 27：橡膠價格走勢橡膠價格走勢（元（元/噸）噸）圖圖 28：炭黑炭黑和螺紋鋼和螺紋鋼價格走勢（元價格走勢

56、（元/噸）噸）數據來源：中國橡膠信息貿易網，WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，隆眾化工，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 輪胎原材料價格指數下降，輪胎原材料價格指數下降，胎企胎企成本壓力成本壓力有望有望緩解。緩解。我們假設：輪胎原材料成本中天然橡膠、丁苯橡膠、順丁橡膠、炭黑、螺紋鋼的占比分別為 23%、12%、12%、15%、11%；其他原材料占比 27%，價格設定 0 元（忽略其他原材料價格的影響）。以 2019 年 1 月 1 日的原材料價格為基準點，得到輪胎原材料價格指數。輪胎原材料價格指數總體上與天然橡

57、膠和合成橡膠波動趨勢一致。2020 年初，受原油價格大幅下行影響，輪胎原材料價格急劇下降，4 月份之后，隨著原油價格回升，輪胎原材料價格也逐漸上行。2021-2022 年 6 月，輪胎原材料價格指數基本處于 110 以上，之后開始下降。2022 年，輪胎原材料價格指數平均值為 118.0，較 2021 年的平均值 121.5 下降 3.5pp。截至 2023 年 4 月 28 日，輪胎原材料價格指數為 107.8，較 2022 年平均值下降 10.2pp，較年初下降 3.4pp。圖圖 29：橡膠促進劑和防老劑價格走勢（元：橡膠促進劑和防老劑價格走勢（元/噸）噸）圖圖 30：輪胎輪胎原材料價格指

58、數原材料價格指數 數據來源：百川盈孚，西南證券整理 數據來源：中國橡膠信息貿易網，WIND，西南證券 海運費高位回落海運費高位回落，輪胎，輪胎出口成本壓力緩解出口成本壓力緩解。輪胎進出口的超長距離運輸主要依靠海運。2020 年下半年開始，海運需求的增速遠大于集裝箱船運力增速，造成短期供需錯配，集裝箱運價不斷攀升。直至 2022 年初，海運費價格逐漸下降，目前基本回歸至正常水平。從全球集裝箱船的運力變化趨勢來看，全球海運能力自 2020 年以來有明顯提升，有望推動海運費進一步下降。圖圖 31：海運費價格指數走勢：海運費價格指數走勢（點）（點）圖圖 32：全球全球集裝箱運力集裝箱運力變化趨勢變化趨

59、勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 美國對泰美國對泰國、國、越南等原產地越南等原產地輪胎輪胎加征反傾銷稅和反補貼稅落地，輪胎出口供應格局未來加征反傾銷稅和反補貼稅落地，輪胎出口供應格局未來幾年可能改變。幾年可能改變。2020 年，美國國際貿易委員會發布公告，對來自韓國、泰國、越南以及中國臺灣地區的乘用車與輕型卡車輪胎進行反傾銷和反補貼調查。2021 年 5 月，美國對韓國、中國臺灣、泰國、越南的雙反終裁結果落地。泰國反傾銷稅率達 14.62%-21.09%，越南沒有

60、反傾銷稅，反補貼稅率 6.23%-7.89%。2007 年，美國對中國本土輪胎施加雙反后，中國本土輪胎迅速退出美國市場，美國 PCR 進口供應格局在接下來幾年發生改變。當前，低雙反稅率、零雙反稅率地區在這一過程中有望取代東南亞高稅率地區的份額，企業海外工廠選址的差異有望拉開公司業績。國內胎企國內胎企銷售毛利率和凈利率銷售毛利率和凈利率有望有望改善改善。2021 年，全球海運集裝箱緊張導致海外市場需求旺盛卻運輸受阻，原材料價格大幅上漲等不利因素疊加，中國輪胎行業的整體經營形勢極為嚴峻，企業盈利水平大幅下降。2022 年，復雜嚴峻的經濟形勢和市場環境未發生較大好轉，企業盈利水平處于 2019 年以

61、來的底部。進入 2023 年，輪胎原材料價格走勢下行，海運費回歸正常水平，輪胎需求回暖，企業盈利水平回升，國內胎企走出低谷時期。未來，基于對輪胎原材料價格走勢的分析，我們認為原材料價格具備下降空間，且國內輪胎需求由于疫情解除有望復蘇，企業盈利水平有望逐步修復。圖圖 33：國內頭部胎企銷售毛利率（：國內頭部胎企銷售毛利率（%）變化趨勢）變化趨勢 圖圖 34：國內頭部胎企銷售凈利率（：國內頭部胎企銷售凈利率（%）變化趨勢）變化趨勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 2.3 跨國巨頭主導，跨國巨頭主導，國內胎企整體競爭力提升國內胎企整體競爭力提升 輪胎行業集中度較高

62、，輪胎行業集中度較高，中國企業在前十中占中國企業在前十中占 2席席。2022 年 8 月 29 日，美國 輪胎商業正式發布 2022 年度全球輪胎 75 強排行榜。全球輪胎排名變化不大，行業前 10 依次為米其林、普利司通、固特異、大陸輪胎、住友橡膠、倍耐力、韓泰、中策、優科豪馬和正新橡膠。全球 CR3、CR5 和 CR10 銷售額占比從 2017 年的 37.7%/48.7%/63.2%分別下滑到 35.7%/46.6%/60.6%。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 35：2021年全球輪胎企業年全球輪胎企業 10 強及市場強

63、及市場份額份額 圖圖 36：全球全球 CR3、CR5 和和 CR10 銷銷售額占比變化售額占比變化情況情況 數據來源：Tire Business，西南證券整理 數據來源：Tire Business，西南證券整理 中國胎企市場占有率逐年提升。中國胎企市場占有率逐年提升。2017-2021 年，中國胎企全球 75 強銷售額從 250.6 億美元提升至 344.6 億美元，CAGR 為 8.3%；市場份額占比從 15.2%增長到 19.3%。中國作為汽車生產和消費大國，為本土輪胎企業提供廣闊的發展空間。圖圖 37：2017-2021 年中國胎企全球年中國胎企全球 75 強合計銷售額變化情況強合計銷售

64、額變化情況 圖圖 38：2017-2021年中國胎企全球年中國胎企全球 75強強合計市場合計市場份額變化情況份額變化情況 數據來源：Tire Business，西南證券整理 數據來源：Tire Business，西南證券整理 在資金優勢在資金優勢和利潤和利潤的的驅動驅動下，國內頭部企業下，國內頭部企業加強全球布局加強全球布局。面對雙反制裁和原材料天然橡膠進口依賴性較強的局面，我國胎企積極推進國內優勢產能向海外擴張，逐步打造具備國際競爭力的中國輪胎產業。從建設的項目分布來看，海外擴產主要集中在越南、泰國、西班牙。起初，東南亞地區天然橡膠資源豐富能夠降低原料成本，同時也可以規避歐美貿易壁壘的影響。

65、但是 2020 年以來，美國雙反政策開始波及到東南亞地區，國內輪胎企業的新項目選址也逐步轉向歐洲的塞爾維亞、西班牙等地。表表 3：中國部分輪胎企業的海外布局中國部分輪胎企業的海外布局 公司名稱公司名稱 海外基地海外基地 建設產能（半鋼胎建設產能（半鋼胎/全鋼胎，萬條）全鋼胎，萬條）投產時間投產時間（預計）（預計）森麒麟 泰國一期 1000/0 2014 泰國二期 600/200 2022 西班牙 1200/0 2025 摩洛哥 600/0 2024-2025 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 公司名稱公司名稱 海外基地海外基地 建設產

66、能（半鋼胎建設產能（半鋼胎/全鋼胎，萬條）全鋼胎，萬條）投產時間投產時間（預計）（預計）玲瓏輪胎 泰國 1500/220 2014 塞爾維亞 1200/160 2023-2024 賽輪輪胎 越南 1200/160 2015 越南（三期+改造）400/100 2023 與固鉑合資的越南 ACTR 0/240 2021 柬埔寨 900/165 2023 中策橡膠 泰國 2000 2021 三期陸續投產 貴州輪胎 越南一期 0/120 2022 越南二期 0/80 規劃 通用股份 泰國 600/100 2021 柬埔寨 500/90 2023 數據來源：標的公司公告，西南證券整理 國內胎企越來越重視

67、產品性能，研發實力不斷加強。國內胎企越來越重視產品性能，研發實力不斷加強。近年來，國內頭部胎企逐漸向高品質、高性能、綠色環保的中高端產品發力，研發出新材料、新配方、新技術、新工藝、新結構。例如，玲瓏輪胎的蒲公英橡膠輪胎拓寬天然橡膠的供應渠道，森麒麟石墨烯輪胎打破性能不可兼顧的魔鬼三角定律，賽輪輪胎的液體黃金輪胎使用世界首創液體黃金 EVEC 膠化學煉膠技術制備的新材料。表表 4：國內國內胎企胎企的高端品質產品的高端品質產品 公司名稱公司名稱 產品產品 優點優點 森麒麟 石墨烯輪胎 高抗濕滑、高耐磨、低滾阻，打破性能不可兼顧的魔鬼三角定律。超低滾阻技術可以使新能源汽車續航里程增加約 6%。輪胎重

68、量降低 10%，實現輪胎輕量化。Qirin EV 包含全新花紋、全新輪廓、全新配方、結構加強、工藝五大創新。以 255/40ZR20高端新能源輪胎為例，Qirin EV相比同規格普通輪胎滾阻降低12%、續航里程平均增加12%、耗電節省約5%。賽輪輪胎 液體黃金輪胎 利用世界首創液體黃金”E VEC膠化學煉膠技術制備的新材料，自主研發出了低碳綠色輪胎產品-液體黃金輪胎。玲瓏輪胎 蒲公英橡膠輪胎 對拓寬天然橡膠的供應渠道，降低生產成本和碳排放都具有重要意義。3D打印聚氨酯輪胎 全球首條 自修復靜音綿一體化輪胎 國內首條 數據來源：標的公司公告及官網，西南證券整理 2010 年以來，我國輪胎制造業陸

69、續出臺了一系列法律法規、產業政策和行業自律規范，極大地促進和規范了行業的健康發展，為我國輪胎制造業提供了良好的政策環境。有利于我國輪胎產業由大變強，走上可持續發展之路，提高整個行業綜合競爭力。表表 5：輪胎產業政策輪胎產業政策 法律法規及政策法律法規及政策 發布單位發布單位 發布時間發布時間 全省落實“三個堅決”行動方案(20212022 年)山東省 2021 年 4 月 橡膠行業“十四五”發展規劃指導綱要 中國橡膠工業協會 2020 年 11 月 關于支持出口產品轉內銷的實施意見 國務院辦公廳 2020 年 6 月 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重

70、要聲明部分 16 法律法規及政策法律法規及政策 發布單位發布單位 發布時間發布時間 關于加快七大高耗能行業高質量發展的實施方案 山東省人民政府 2018 年 10 月 山東省人民政府關于印發山東省新舊動能轉換重大工程實施規劃的通知 山東省人民政府 2018 年 2 月 石化和化學工業發展規劃（20162020 年）工信部 2016 年 9 月 中共山東省委、山東省人民政府關于深入推進供給側結構性改革的實施意見 中共山東省委、山東省人民政府 2016 年 5 月 橡膠行業“十三五”發展規劃指導綱要 中國橡膠工業協會 2015 年 10 月 山東省推進工業轉型升級行動計劃(2015-2020 年)

71、山東省人民政府辦公廳 2015 年 4 月 中國橡膠工業強國發展戰略研究 中國橡膠工業協會 2014 年 10 月 綠色輪胎技術規范 中國橡膠工業協會 2014 年 2 月 產業結構調整指導目錄（2019 年本）國家發改委 2019 年 10 月 子午線輪胎工藝技術規范 中國橡膠工業協會 2012 年 4 月 輪胎產業政策 工信部 2010 年 9 月 數據來源：政府網站，西南證券整理 3 盈利水平行業領先，輪胎業務盈利水平行業領先，輪胎業務有望有望量價齊升量價齊升 3.1“高端化“高端化+智能化智能化+全球化”，盈利全球化”，盈利水平水平行業領先行業領先 公司產品結構公司產品結構高端化、高端

72、化、生產生產智能化、智能化、銷售銷售全球化，全球化，毛利率和凈利毛利率和凈利率高于國內同行。率高于國內同行。2017-2023Q1，公司毛利率和凈利率均明顯高于玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎和貴州輪胎。其中公司銷售毛利率高于上述公司 5-8pp，銷售凈利率高出 7-12pp。我們認為公司盈利能力領先國內同行的主要原因是：1）公司產品定位高端化，具有更高的溢價；2）生產智能化，不僅低成本、低投入且帶來高效率、高品質；3）銷售端主要出口歐美高利潤市場。圖圖 39：公司與可比公司毛利率（公司與可比公司毛利率（%）圖圖 40：公司與可比公司凈利率（公司與可比公司凈利率（%）數據來源：WIND，西南證券整

73、理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司公司產品結構產品結構以凈利潤更高的大尺寸高性能以凈利潤更高的大尺寸高性能輪胎輪胎為主。為主。大尺寸輪胎對性能的要求更苛刻、輪胎研發難度更高、制造工藝更復雜，產業鏈話語權更強，定價環節溢價更高，具有較高的凈利率。公司產品結構以輪輞尺寸 17 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品為主，輪輞尺寸最大可達全球領先的 32 寸。2017-2019 年，公司主力產品為經濟型乘用車輪胎及高性能乘用車輪胎，兩者合計銷售收入占比分別為 91.74%、85.85%及 83.83%，其中高性 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重

74、要聲明部分 17 能乘用車輪胎作為核心產品，銷售收入占比為 55.40%、53.42%及 53.46%。其余品種則有效豐富公司產品序列，適應不同市場消費需求。據公司 2022 年報披露，17 寸及以上的大尺寸高性能乘用車、輕卡輪胎產品銷售金額占比近年來持續保持在 60%以上。表表 6：公司銷售情況按產品類型分類公司銷售情況按產品類型分類 產品系列產品系列 2019 2018 2017 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 乘用車胎 經濟型乘用車輪胎 138,918.38 30.37%135,209.51 32.44%131,211

75、.24 36.34%高性能乘用車輪胎 244,544.29 53.46%222,670.09 53.42%200,041.27 55.40%特殊性能輪胎 5,404.43 1.18%5,521.32 1.32%3,263.97 0.90%輕卡輪胎 68,386.60 14.95%53,426.41 12.82%26,512.84 7.34%特種輪胎 156.56 0.03%20.09 0.01%74.64 0.02%合計 457,410.26 100.00%416,847.42 100.00%361,103.96 100.00%數據來源：公司招股書，西南證券整理 高端品牌形象高端品牌形象基于基

76、于產品性能實力：產品性能實力：公司旗下“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”品牌產品在 Test World、德國 Auto Bild、芬蘭 TM、中國車與輪等眾多國內外權威第三方獨立輪胎測評中獲得過優異的成績。經過十余年發展，公司產品在性能參數上比肩國際先進品牌，逐漸在國際市場建立起高端化品牌形象。表表 7：公司在國際國內權威第三方獨立輪胎測評成績公司在國際國內權威第三方獨立輪胎測評成績 時間時間 測評機構測評機構 測評輪胎型號測評輪胎型號 內容內容 2021年10月 中國車與輪輪胎測評“森麒麟 Sentury”235/45R18 Qirin 99

77、0 干地制動第1、濕地制動第 2、噪聲第3、滾阻第1，對比國際品牌新能源靜音棉輪胎，Qirin990的干地制動縮短 1.2%，濕地制動縮短 19%，干濕地制動總成績縮短10.7%2021 年 6月 芬蘭 TM輪胎測評“森麒麟 Sentury”“路航 Landsail”205/55R16 滾動阻力第1、干地制動第 3、干地操控第4、濕地制動第3、濕地水滑第 4、噪音第5，最終綜合排名第4 2019 年 8月 德國 Auto Bild 輪胎測評 路航 Landsail”225/45R17 LS588 與普利司通并列第3位，在國產輪胎品牌中排名第1 2016 年 Test World 夏季輪胎測試“

78、路航”輪胎 綜合排名第九，為排名最高的中國品牌。其中濕地的制動、動態抓地力排名并列第二；濕地的水滑測試及操控性能、噪音測試排名并列第三 2015 年 Test World 夏季輪胎測試“路航”輪胎 濕地制動排名獨居榜首；干地制動排名并列第一；濕地動態抓地力、舒適性排名并列第二；噪音、滾動阻力排名并列第三 2014 年 Test World 夏季輪胎測試“路航”輪胎 排名位于全部評測對象的第八名（并列），為排名最高的中國品牌。其中濕地剎車抓地力并列第一；水滑測試、噪音、舒適性、滾動阻力排名并列第二；濕地駕駛和干地剎車抓地力、干地操控性能并列第三 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司賽車輪胎的開

79、拓也有利于提升高端公司賽車輪胎的開拓也有利于提升高端品牌品牌形象。形象。公司全熱熔場地賽車胎產品填補國內專業賽車運動輪胎被合資、外資品牌壟斷的空白，擁有雨胎、干胎中性配方、軟配方、超軟配方兩個大類四種配方，滿足多種氣候條件下的各地域賽道需求。2021 年底，公司旗下“路航輪胎”順利簽約 FIA 國際汽聯東南亞 F4 四級方程式錦標賽，成為該賽事 2022-2028 賽季 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 的官方唯一指定輪胎供應商，也是 FIA 國際汽聯方程式賽事迄今為止第一個官方指定的中國輪胎品牌。2022 年，簽約 DriftKin

80、g 歐洲系列賽，成為路航輪胎正式踏入歐美國際賽場的第一個賽事。攜手全球知名輪胎制造商攜手全球知名輪胎制造商-芬蘭諾記，品牌實芬蘭諾記，品牌實力再提升。力再提升。擁有百年歷史積淀的諾記輪胎總部位于芬蘭諾基亞市，是世界最北端的輪胎制造商，致力于為全球所有地區的安全運輸提供保障和服務。諾記輪胎在冬季輪胎領域保持著多項世界紀錄，是全球輪胎行業公認的“冰雪胎王者”，在冬季輪胎市場具備絕對領導地位。2022 年 12 月，公司與諾記輪胎簽署制造合作協議，將為諾記輪胎生產其旗下“Nokian 品牌”全球最高端的雪地胎產品。根據諾記輪胎官網，諾記正在與公司談判其他合同制造協議。預計 2023-2027 年，協

81、議的總產量將在100-300 萬條/年。此次合作對于森麒麟提升品牌形象意義非凡。公司公司泰國工廠具有更高的毛利率泰國工廠具有更高的毛利率。北美地區輪胎消費能力更強，且主要為售價較高的大尺寸輪胎，銷售均價較其他地區偏高。在全球輪胎需求保持穩定、貿易摩擦導致國內輪胎出口受限的情況下，境外工廠具備更強的定價及盈利能力。2017-2019 年，公司泰國工廠銷售毛利率分別為 30.78%、37.33%、39.88%，較境內銷售毛利率分別高出 4.86 pp、13.38 pp、15.40 pp。表表 8：公司不同公司不同地區地區工廠工廠銷售毛利率銷售毛利率 2019 2018 2017 境內境內 泰國泰國

82、 境內境內 泰國泰國 境內境內 泰國泰國 玲瓏輪胎 21.94%36.41%21.46%31.91%21.43%23.54%森麒麟 24.48%39.88%23.95%37.33%25.92%30.78%數據來源：公司招股書，西南證券整理 公司主要銷售區域以定價及盈利能力更強的海外市場為主。公司主要銷售區域以定價及盈利能力更強的海外市場為主。2017-2019 年，公司北美市場銷售收入占主營業務收入的比例分別為 51.52%、58.70%及 62.32%，銷售毛利率分別為31.48%、31.81%及 35.84%，較全球其他區域綜合毛利率高出約 7 pp。表表 9：公司主要產品按銷售區域劃分情

83、況公司主要產品按銷售區域劃分情況 銷售區域銷售區域 2019 2018 2017 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 金額（萬元）金額（萬元）比例比例 乘用車胎 北美 285,068.50 62.32%244,701.34 58.70%186,036.50 51.52%歐洲 101,141.14 22.11%98,496.62 23.63%82,579.14 22.87%亞太 33,096.17 7.24%29,620.68 7.11%30,540.59 8.46%南美 20,313.86 4.44%16,718.36 4.01%19,448.39 5.39%非

84、洲 4,981.81 1.09%5,066.07 1.22%5,424.58 1.50%國內區域 12,808.78 2.80%22,244.34 5.34%37,074.77 10.27%合計 457,410.26 100.00%416,847.42 100.00%361,103.96 100.00%數據來源：公司招股書，西南證券整理 2017-2022 年，公司境外業務營收占比維持在 87%以上。2022 年，公司海外業務實現收入 55.27 億元，占總營收的 88%，同比提升 0.6 個百分點。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19

85、圖圖 41：2017-2022 公司境外營收占比公司境外營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 首家輪胎工業首家輪胎工業 4.0智慧工廠，森麒麟是國內輪胎行業最具影響力的標桿企業之一。智慧工廠，森麒麟是國內輪胎行業最具影響力的標桿企業之一。公司是業界較早推行智能制造的企業，智能制造水平在行業內具有示范效應。2014 年，公司以智能制造模式完成青島工廠第二條生產線建設。2015 年，在泰國設計并建成全球行業領先的智慧工廠。2018 年，對青島第一條生產線進行的智能化改造。公司自主研發的森麒麟智能制造系統，從智能中央控制系統、智能生產執行系統、智能倉儲物流系統、智能檢測掃描系統、智能調度預警系

86、統五個主要模塊，實現輪胎制造的“自動化、信息化、智能化、數字化、可視化、可溯化”。圖圖 42：公司數字化智能工廠示意圖：公司數字化智能工廠示意圖 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司智能制造低成本、低投入、公司智能制造低成本、低投入、高效率、高效率、高品質，人均創收和凈利潤遠高于高品質，人均創收和凈利潤遠高于國內國內同行同行。2017-2022 年，森麒麟人均創收和凈利潤遠高于同行業可比公司。2022 年公司人均創收 221萬元，是玲瓏輪胎的 2.4 倍、賽輪輪胎的 1.8 倍；人均凈利潤 28 萬元，是玲瓏輪胎的 17.9倍、賽輪輪胎的 3.7 倍。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟

87、（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 圖圖 43：可比公司人均創收（萬元：可比公司人均創收（萬元/人）人）圖圖 44：可比公司人均凈利潤（萬元：可比公司人均凈利潤（萬元/人）人）數據來源：iFinD，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 航空胎航空胎和和泰國二期泰國二期貢獻增量貢獻增量，布局西班牙和摩洛哥項目布局西班牙和摩洛哥項目 公司航空輪胎發展歷程：公司航空輪胎發展歷程：2010 年，公司正式啟動航空輪胎項目研制工作。2012 年 1 月，首次通過航空輪胎技術標準規定的相關實驗項目。2014 年，中國航空產業基金正式簽約為森麒麟戰略合作伙伴。2016 年，

88、正式獲得中國民航局頒發的重要改裝設計批準書（MDA），標志公司正式具備航空輪胎裝機使用資格，具備航空輪胎銷售資質。2016 年 11 月 30 日，公司生產的適配于新一代波音 737 機型的航空輪胎裝機試飛成功。2020 年，陸續獲批青島市航空輪胎技術創新中心、山東省航空輪胎工程研究中心、山東省航空輪胎技術創新中心。2020 年 9 月，首次公開發行股票募集資金用于年產 8 萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目。圖圖 45：公司航空輪胎發展歷程：公司航空輪胎發展歷程 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲

89、明部分 21 目前，公司航空輪胎已小批量供貨。目前，公司航空輪胎已小批量供貨。2020 年 9 月，公司 IPO 項目產品包括波音系列、空客系列、國產大型客機系列、俄式飛機等飛機輪胎，其中波音 737-600/700/800/900 型等多種規格適配輪胎已經取得中國民用航空局的適航認證，具有自主知識產權。公司已與中國商飛簽署相關合作研發協議，開展國產大飛機航空輪胎合作，且進入中國商飛 C909 及 C919培育供應商名錄。2019 年，成為中國商飛 ARJ21-700 航空輪胎合格供應商。2021 年，正式配套裝機。力爭十年內占據中國航空輪胎市場的半壁江山。力爭十年內占據中國航空輪胎市場的半壁

90、江山。2023 年，公司將完成“年產 8 萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目”產線貫通，在現有技術、產品、人員、客戶儲備的基礎上逐步擴大產量。同時，公司積極推進航空輪胎領域全球客戶的開發，為國內外各航空公司的商飛系列、空客系列、波音系列機型供應各種型號的航空輪胎，成為全球民用航空輪胎主要制造商之一，力爭十年內占有中國市場 50%的份額。航空輪胎航空輪胎市場由國際巨頭市場由國際巨頭壟斷，壟斷，公司公司掌握自主核心技術開辟新賽道。掌握自主核心技術開辟新賽道。航空輪胎是飛機重要的 A 類安全零部件，由于其設計研發、生產制造、質量控制、適航認證等具有較高門檻，市場參與者較少。據共研網數據，米其林

91、、固特異、普利司通分別占全球航空輪胎市場份額的 37%、20%及 30%，其余品牌僅為 13%。在國內，境外廠商依靠先進的研發技術和強大的品牌影響力，占據著 95%以上的航空輪胎市場份額，基本形成壟斷。公司歷經十余年持續研發投入，已具備航空輪胎產品設計、研發、制造及銷售能力，成為國際少數航空輪胎制造企業之一。圖圖 46：全球航空輪胎市場份額占比：全球航空輪胎市場份額占比 數據來源：共研網，西南證券整理 國產大飛機規?；a為航空輪胎的需求提供增長動力。國產大飛機規?；a為航空輪胎的需求提供增長動力。據中國民用航空局數據，2017-2022 年，我國民航全行業運輸飛機數量持續增加，CAGR 為

92、 4.8%。截至 2022 年末，我國民航全行業運輸飛機數量 4165 架，同比增長 2.7%。根據上海市科委 1 月 10 日發布的2022 上?？萍歼M步報告，來自中國商飛的數據顯示，2022 年 12 月，C919 大型客機首架機交付首家用戶-東方航空公司，邁出市場運營“第一步”。截至 2022 年底，C919 累計獲得 32 家客戶 1035 架訂單。未來，隨著國產大飛機的交付及 ARJ21、新舟系列支線客機規?；a，為我國航空輪胎行業需求量提供強勁的支撐。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 圖圖 47：2017-2022 年中

93、國民航運輸飛機在冊數量年中國民航運輸飛機在冊數量及增速及增速 圖圖 48：2015-2022 年中國飛機起降架次年中國飛機起降架次及增速及增速 數據來源：中國民用航空局，中商情報網，西南證券整理 數據來源：中國民用航空局，西南證券整理 預計預計 2023 年中國年中國民用民用航空輪胎需求總量為航空輪胎需求總量為 31.5 萬條，市場規模萬條，市場規?！?2.0；23.9】億元。億元。據中國商飛官網，飛機輪胎的更換標準是起降次數，飛機的起落次數對輪胎造成一定磨損，從而導致航空輪胎使用過程中存在替換或者更新周期。一般來說，飛機每起降 200 次左右就更換一次輪胎。我們假設 2023 年全年飛機起降

94、次數恢復至 2019 年的 90%，之后每年增長8%。根據旅客吞吐量和飛機起降架次，假設平均每架飛機每次更換 6 條輪胎。據全球航空輪胎市場需求分析航空輪胎更換新胎與翻新胎的為 1:4-2:3，新胎和翻新胎價格分別約 1萬元/條和 0.6 萬元/條。預計 2023 年，中國民用航空輪胎需求總量為 31.5 萬條，新胎和翻新胎分別為【7.9；12.6】萬條和【18.9；23.6】萬條，市場規模約【22.0；23.9】億元，到2026 年達到【27.8；30.1】億元。表表 10：中國航空輪胎市場規模及預測中國航空輪胎市場規模及預測 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E

95、2025E 2026E 起降架次（萬架次）1166.0 904.8 977.7 714.8 1049.4 1133.4 1224.0 1321.9 輪胎替換需求（萬條）35.0 27.1 29.3 21.4 31.5 34.0 36.7 39.7 新胎與翻新胎比例【1:4；2:3】【1:4；2:3】【1:4；2:3】【1:4；2:3】【1:4；2:3】【1:4；2:3】【1:4；2:3】【1:4；2:3】新胎需求（萬條）【8.7；14.0】【6.8；10.9】【7.3；11.7】【5.4；8.6】【7.9；12.6】【8.5；13.6】【9.2；14.7】【9.9；15.9】翻新胎需求（萬條）

96、【21.0；26.2】【16.3；20.4】【17.6；22.0】【12.9；16.1】【18.9；23.6】【20.4；25.5】【22.0；27.5】【23.8；29.7】市場規模（億元）【24.5；26.6】【19.0；20.6】【20.5；22.3】【15；16.3】【22.0；23.9】【23.8；25.8】【25.7；27.9】【27.8；30.1】數據來源：中國民用航空局，中國商飛官網，西南證券預測 2017-2021 年，公司在全球年，公司在全球汽車汽車輪胎市場的占有率輪胎市場的占有率由由 0.34%提升至提升至 0.46%，CAGR 為為8%。2021 年，受輪胎行業景氣低迷

97、影響，公司市場份額多年來首次出現下降。據公司公告，2014-2021 年，公司旗下“德林特 Delinte”品牌輪胎已連續 8 年在美國超高性能輪胎市場保持 2.5%的市場份額，為唯一榜上有名的中國品牌。2022 年，公司輪胎產品在美國替換市場的占有率超 4%、在歐洲替換市場的占有率約 4%。產能利用率接近產能利用率接近 100%，處于產能瓶頸期，泰國二期投產貢獻增量。，處于產能瓶頸期，泰國二期投產貢獻增量。2017-2021 年，公司產能利用率和產銷率較高。2022 年，產能利用率為 76.6%，主要系公司新增產能爬坡。公司高品質、高性能、綠色、安全的產品形象備受全球市場認可，隨著公司產品競

98、爭力的不斷提升，客戶訂單需求日益增長，近年來總體上處于產品供不應求狀態，產能不足已成為制約公司進一步發展的主要因素，公司亟待擴充現有產能，增強競爭實力。2022 年下半年，公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 泰國二期年產 600萬條高性能半鋼子午線輪胎及 200萬條高性能全鋼子午線輪胎擴建項目正式投產運行。2022 年 11 月 3 日，公司在投資者互動平臺表示，目前正積極推動產能充分釋放。2022 年年報顯示，預計 2023 年可大規模投產。圖圖 49：2017-2021 年森麒麟在全球輪胎市場的占有率及增速年森麒麟在全球輪胎市場的占

99、有率及增速 圖圖 50：2017-2022 年公司產能利用率和產銷率年公司產能利用率和產銷率 數據來源：Tire Business，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 積極推進西班牙和摩洛哥項目。積極推進西班牙和摩洛哥項目。公司結合全球輪胎行業發展趨勢，在客戶訂單需求日益增長、產品處于供不應求的背景下，踐行“833Plus”戰略。公司充分利用智能化制造實踐經驗，在西班牙建設年產 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎，在摩洛哥擬建年產 600萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎項目。依托在泰國成功運營海外產能項目的基礎上，進一步打造全球行業領先的智能制造模式，擴充現有產能，滿足市場需求

100、、增強競爭實力。表表 11：公司現有產能、在建產能及規劃產能情況公司現有產能、在建產能及規劃產能情況 基地或項目名稱基地或項目名稱 設計產能設計產能 預計建成時間預計建成時間 項目進度項目進度 青島工廠 1400 萬條半鋼子午線輪胎-2021 年產能 利用率 102%泰國一期工廠 1000 萬條半鋼子午線輪胎-航空輪胎項目 8 萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）2022 半年報計劃 2022 年 12 月投產 2022 年 9 月更新 2023 年 12 月投產 2022 年 12 月 工程進度 91.64%泰國二期項目 600 萬條高性能半鋼子午線輪胎 200 萬條高性能全鋼子午線輪胎-2

101、023 年大規模投產 西班牙項目 1200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎 第 24 個月（預計2024 年）具備 600 萬條產能 第 36 個月（預計2025年）具備 1200 萬條產能 積極推進 摩洛哥項目 600 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎 項目建設周期 18個月，投產第一年產量為360萬條，投產第二年即具備 600 萬條產能 積極推進 數據來源：公司公告，西南證券整理 新項目產品單價較高，有望提升公司輪胎產品均價新項目產品單價較高，有望提升公司輪胎產品均價。根據公司公開發行可轉換公司債券募集書公告，泰國二期年產 600 萬條高性能半鋼子午線輪胎預計實現年均銷售收入 24.17 億

102、元、年均凈利潤 4.71 億元，計算出輪胎單價為 403 元/條，凈利率 19.5%；年產 200 萬條高性能全鋼子午線輪胎項目實現年均銷售收入 17.87 億元、年均凈利潤 2.62 億元，計算出輪胎單價為 894 元/條，凈利率 14.7%。年產 8 萬條航空輪胎（含 5 萬條翻新輪胎）項目達產后預計實現年均銷售收入 3.86 億元、年均凈利潤 0.83 億元，計算出輪胎單價為 4823 元/條，公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 凈利率 21.6%。西班牙工廠項目達產后預計實現年均銷售收入 36.64 億元、年均凈利潤 8.33億

103、元，計算出輪胎單價為 305 元/條，凈利率 22.7%。受益于新建產能的逐步釋放，受益于新建產能的逐步釋放，公司公司輪胎業務有望量價齊升輪胎業務有望量價齊升。我們假設：（1）2023 年產品單價由于海外人工成本上行且國際大牌漲價將帶動公司產品價格上行，預計 2023 年泰國工廠產品單價上漲 1%，青島工廠產品單價維持不變，2024-2025 年產品單價維持 2023 年不變；（2）2023 年泰國二期半鋼胎產量 350 萬條、全鋼胎 80 萬條，2024-2025 年泰國二期產能利用率分別為 80%/90%；2023 年航空胎新胎產能利用率 20%，2024-2025 產能利用率分別 30%

104、/50%；（3）西班牙和摩洛哥工廠 2025 年產量 420 萬條。根據上述假設測算，隨著新建產能的陸續釋放，預計 2023-2025 年公司全部輪胎產品均價分別為 310.8/331.7/331.9 元/條，公司輪胎業務有望量價齊升。圖圖 51：2017-2025E公司輪胎產品均價變化趨勢公司輪胎產品均價變化趨勢 數據來源：公司公告，西南證券預測 3.3 銷售銷售區域區域以海外為核培育國內以海外為核培育國內，攻堅攻堅全球中高端配套市場全球中高端配套市場 公司產品銷售公司產品銷售以境外替換市場為核心、持續培育境內替換市場、重點攻堅全球中高端主以境外替換市場為核心、持續培育境內替換市場、重點攻堅

105、全球中高端主機廠配套市場。機廠配套市場。在替換市場塑造了中國輪胎高端品牌形象，通過經銷模式向各級經銷商或連鎖零售商銷往 C 端消費者。在配套市場采用直銷模式，主要面向整車廠商，目前公司在配套市場定位于全球中高端主機廠。境外替換市場銷售體系完善，產品遠銷境外替換市場銷售體系完善，產品遠銷 150 多個國家和地區。多個國家和地區。公司產品在海外市場憑借完善的產品體系、過硬的產品品質、高效的配套服務，逐步樹立起良好的品牌形象。2014-2021年，在美國競爭激烈的超高性能輪胎（UHP）市場，公司旗下“德林特 Delinte”品牌輪胎持續保持 2.5%的市場份額，為唯一榜上有名的中國品牌。2022 年

106、，公司輪胎產品在美國替換市場的占有率超 4%、在歐洲替換市場的占有率約 4%。在海外市場，公司除了開發傳統的大型輪胎批發商外，著力開發大型連鎖零售商，形成海外銷售“雙輪驅動”格局。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 表表 12：境內外與境內外與公司合作的主要經銷商公司合作的主要經銷商 公司名稱公司名稱 基本情況基本情況 合作起始年份合作起始年份 長期合作協議及業務可持續性長期合作協議及業務可持續性 OAKTYRES 成立于 1980 年，英國輪胎貿易商，其全球銷售網絡覆蓋超過 30個國家或地區，包括意大利、西班牙、南非、以色列等。201

107、0 年 長期協議，后續每2年自動續期 INTER-SPRINT 成立于 1981 年，總部位于荷蘭，銷售區域覆蓋歐洲地區。2010 年 長期協議，后續每6年自動續期 上海耐石 成立于 2001年，總部在上海，在美國、英國、法國、阿根廷、阿聯酋等國家和地區從事輪胎銷售業務，2017年經營規模逾 1億美元。公司制造的ZETA 和 P ACE是其主要經銷品牌。2009 年 長期協議，后續每3年自動續期 TURBOWHOLESALE 成立于 1987 年，銷售區域主要在美國加利福尼亞州，擁有近 50萬平尺的倉庫和100 多萬條的庫存。2009 年 長期協議，后續每2年自動續期 DISCOUNT TIR

108、E 成立于 1960年，在美國擁有 1020家門店，是美國最大的輪胎零售商之一，2017 年銷售額為 48.4 億美元。除經銷公司制造的SENTURY 品牌外，另外經銷 54 個品牌，其中 Bridgestone,Goodyear,Continental 和 Cooper 是其經銷的主要品牌。2015 年 2017-2019 年公司對DISCOUNT TIRE銷量分別為164.53/219.30/258.93萬條，雙方合作穩定。OMNI UNITED 成立于 2000年，總部位于新加坡，在美國 3個州擁有 4家倉庫，分別位于加州，德州（兩家）和猶他州。2011 年 長期協議，后續每2年自動續期

109、 AMERICAN OMNI 成立于 1990年，美國主要輪胎經銷商之一，銷售區域覆蓋全球 55個國家和地區，有近30年的輪胎銷售經驗和完善的輪胎銷售網絡，年總銷售量超過500 萬條半鋼輪胎，30 萬條全鋼輪胎。2011 年 長期協議，后續每2年自動續期 數據來源：公司公告，西南證券整理 借助深耕海外經營的品牌效應，發力國內替換市場借助深耕海外經營的品牌效應，發力國內替換市場的“新零售”的“新零售”。公司在國內替換市場耐心培育消費者對輪胎品質的重視度及消費習慣，制定了發力國內替換市場的“新零售”銷售策略。2020 年 4 月份，公司自主研發的汽車后服務市場銷售平臺“麒麟云店”上線運行。2022

110、 年底，“麒麟云店”累計注冊門店用戶近 3.4 萬家。據公司官網新聞，公司希望在 2025年內將“麒麟云店”活躍門店數量提高到超 2 萬家，國內替換市場的整體銷量提升到不少于640 萬條，力爭 700 萬條；到 2027 年，將“麒麟云店”活躍門店數量提高到超 3 萬家，國內替換市場的整體銷量不少于 1000 萬條，力爭 1200 萬條，國內市場占有率達到 5%左右。線下裝修門店方面，2022 年繼續新增“森麒麟 Sentury”、“路航 Landsail”、“德林特 Delinte”三大品牌裝修門店，累計裝修門店數量約 2000 家。表表 13：公司國內替換市場新零售目標公司國內替換市場新零

111、售目標 2022 2025E 2027E 麒麟云店活躍門店數量（萬家）3.4（注冊量）2（活躍量）3（活躍量）國內替換市場最低銷量（萬條）300（估計值）640 1000 國內替換市場力爭銷量（萬條）700 1200 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 2022 年年 9 月月公司公司發布發布新能源汽車輪胎新能源汽車輪胎“Qirin EV”，”，致力于成為致力于成為高端新能源汽車輪胎領高端新能源汽車輪胎領航者。航者。新能源車對輪胎產品具有更高的要求，如更高承載能力、更加靜音舒適、更好極速抓地力、更低滾動阻力等。森麒麟此次“Qirin EV”的發布，正式開創了新能源汽車輪胎這一全新品類。

112、Qirin EV 的誕生伴隨著五大創新，即全新花紋創新、全新輪廓創新、全新配方創新、結構加強創新、工藝創新。以 255/40ZR20 高端新能源輪胎為例，Qirin EV 相比同規格 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 普通輪胎滾阻降低 12%、續航里程平均增加 12%、耗電節省約 5%。據公司官網新聞，到2027 年，森麒麟在高端新能源汽車輪胎的目標配套規模將超過 500 萬條/年，確立全球高端新能源汽車輪胎領航者的形象。圖圖 52：Qirin EV”的五大創新”的五大創新 圖圖 53：公司：公司 Qirin EV 滾阻性能對比國際品

113、牌滾阻性能對比國際品牌 數據來源：公司官網，西南證券整理 數據來源：公司官網，西南證券整理 堅持配套堅持配套中中高端化路線。高端化路線。在配套市場，公司始終堅持全球中高端主機廠配套原則，持續加強與優質中高端國際、國內主機廠客戶的技術交流與溝通。公司積極鞏固和維護現有主機廠客戶，廣泛開展現有客戶新車型特別是高端車型的攻堅工作，配套份額持續加大，已成為德國大眾集團、德國奧迪汽車、廣州汽車、長城汽車、吉利汽車、北汽汽車、奇瑞汽車等整車廠商的合格供應商。2021 年，公司一次性獲得德國大眾集團的全球正式供應商資質，實現高端主機廠配套的重大突破。2022 年，公司已經獲得大眾途觀、柯珞克、西雅特等車型的

114、定點提名信；為國內新能源汽車中高端品牌代表廣汽埃安 AION 的多款車型配套，特別是在廣汽埃安高端車型 AION S PLUS 配套領域展開合作，并且已取得純電超跑 Hyper SSR 配套資格；公司還順利獲得國內唯一飛行汽車輪胎項目小鵬飛行汽車輪胎項目的配套資格。未來，公司將爭取實現對全球更多高端車企的配套定點，持續擴大在新能源汽車輪胎領域的配套優勢。4 財務分析財務分析 4.1 盈利盈利能力突出能力突出，凈利率行業領先，凈利率行業領先 公司銷售毛利率和公司銷售毛利率和凈利率行業領先凈利率行業領先?？v向來看，2015-2020 年，公司毛利率維持在 30%左右，凈利率總體呈現上漲趨勢。202

115、0 年，公司毛利率和凈利率分別為 33.8%和 20.8%，同時到達近年來的最高水平。2021-2022 年，公司毛利率和凈利率大幅下降的主要系經濟形勢和市場環境變化導致中國輪胎企業經營形勢嚴峻，行業盈利水平下降。橫向來看，2017-2022 年，公司毛利率和凈利率明顯高于玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎和貴州輪胎，公司期間費用率呈現逐年下降趨勢且低于行業平均水平。最新 2023 年第一季度，森麒麟毛利率和凈利率上升主要系原材料成本下降，財務費用上升主要系匯兌損益影響。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 圖圖 54：公司與可比公司毛利率公司

116、與可比公司毛利率（%）圖圖 55：公司與可比公司凈利率公司與可比公司凈利率（%）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 56：公司與可比公司管理費用率公司與可比公司管理費用率（%）圖圖 57：公司與可比公司研發費用率公司與可比公司研發費用率（%）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 圖圖 58：公司與可比公司銷售費用率公司與可比公司銷售費用率（%）圖圖 59：公司與可比公司公司與可比公司財務費用率財務費用率（%）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（00298

117、4）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 圖圖 60：公司與可比公司期間費用率公司與可比公司期間費用率（%）數據來源：WIND，西南證券整理 ROA/ROE均處于行業均處于行業領先領先水平。水平。公司 ROA/ROE 與凈利率走勢基本一致，受益于公司凈利率水平更高，公司 ROA、ROE 也持續處于行業領先水平。最新 2023 年第一季度，公司 ROA、ROE 分別為 2.25%、3.25%。圖圖 61：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA（%）圖圖 62：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（平均平均）（）（%）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 4.2 償

118、債能力償債能力較強，較強，總資產周轉率相對總資產周轉率相對改善改善 公司短公司短/長期償債能力相對較強。長期償債能力相對較強。公司資產負債率位于行業較低水平，流動比率位于行業上游水平。最新 2023 年第一季度，公司資產負債率/流動比率為 29.99%/3.74，說明公司經營風格相對穩健，償債能力相對較強。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 圖圖 63：公司與可比公司資產負債率公司與可比公司資產負債率（%）圖圖 64：公司與可比公司流動比率走勢公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理

119、 總資產周轉率相對總資產周轉率相對改善改善，存貨周轉率相對存貨周轉率相對較差較差。2015 年-2019 年，公司總資產周轉率持續提升，2021 年以來中國輪胎企業經營壓力較大，公司業績下滑，總資產周轉率也連續下降，和可比公司相比，公司總資產周轉率處于行業中上游水平。最新 2023 年第一季度，公司總資產周轉率為 0.15 次。2015-2022 年，公司存貨周轉率處于行業下游水平。最新 2023年第一季度，公司存貨周轉率為 0.8 次。貨幣資金貨幣資金充裕充裕，經營性現金流較好。，經營性現金流較好。最新 2023 年第一季度，公司貨幣資金為 21.81 億元，非常充裕，處于行業正常水平。公司

120、經營性現金流也較為健康，自 2017 年以來，公司經營性現金流持續為正。最新 2023 年第一季度，公司經營性現金流為 3.87 億元。圖圖 65：公司與可比公司總資產周轉率（次）：公司與可比公司總資產周轉率（次）圖圖 66：公司與可比公司存貨周轉率（次）：公司與可比公司存貨周轉率（次）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 30 圖圖 67：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 68：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）公司與可比公司經

121、營性現金流凈額情況（億元）數據來源：WIND，西南證券整理 數據來源：WIND，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：1）青島工廠（不包括航空胎）：青島工廠（不包括航空胎）：假設 2023-2025 年銷量分別為 1330/1358/1372 萬條。預計 2023 年輪胎需求復蘇，產品單價下降可能性較小，所以維持 2022 年的價格。預計 2023年原材料價格回落，單胎生產成本較 2022 年下降 2%。2024-2025 年，單胎價格和成本同2023 年。2）泰國工廠：泰國工廠：假設一期產品 2023-2025 年銷量分別為 980/9

122、70/960 萬條；2023 年海外輪胎漲價帶動公司價格上漲 1%；成本端，由于原材料價格回落，單胎生產成本較 2022年下降 2%；2024-2025 年，單胎價格和成本同 2023 年。二期半鋼產品 2023-2025 年銷量分別為 350/480/540 萬條；單胎價格和成本分別為 380/280 元；二期全鋼產品 2023-2025年銷量分別為 80/160/180 萬條；單胎價格和成本分別為 890/720 元。3）西班牙和摩洛哥工廠：西班牙和摩洛哥工廠：假設 2025 年銷量 420 萬條，單胎價格和成本分別為 284/210元。4）航空胎：航空胎：假設 2023-2025 年，公

123、司航空輪胎銷量分別為 0.6/2.4/4.0 萬條，新胎和翻新胎價格分別為 6000/4000 元/條?；谝陨霞僭O，我們預測公司 2023-2025 年分業務收入成本如下表：表表 14：分業務收入及毛利率分業務收入及毛利率 單位：單位：億億元元 2022A 2023E 2024E 2025E 青島工廠（不包括航空胎）收入 34.57 36.74 37.52 37.90 增速 17.77%6.29%2.11%1.03%毛利率 19.01%20.63%20.63%20.63%泰國工廠 收入 28.28 48.08 59.86 63.63 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請

124、務必閱讀正文后的重要聲明部分 31 單位：單位：億億元元 2022A 2023E 2024E 2025E 增速 26.48%70.02%24.50%6.31%毛利率 22.20%24.21%23.77%23.73%西班牙和摩洛哥工廠 收入-11.92 增速-毛利率-26.01%航空胎 收入-0.36 1.14 1.90 增速-216.67%66.67%毛利率-86.67%87.11%87.11%其他 收入 0.07 0.05 0.06 0.06 增速 21.34%-26.77%16.37%1.09%毛利率 83.06%90.64%90.53%87.67%合計 收入 62.92 85.24 98

125、.58 115.42 增速 21.53%35.47%15.65%17.09%毛利率 20.52%22.97%23.35%24.03%數據來源：WIND，西南證券 根據上述假設，我們測算出公司 2023-2025 年營業收入分別為 85.24/98.58/115.42 億元，分別同比增長 35.47%/15.65%/17.09%；歸母凈利潤分別為 13.65/16.47/20.15 億元，分別同比增長 70.46%/20.66%/22.34%；EPS 分別為 2.10/2.54/3.10 元；對應 PE 分別為14/11/9 倍。5.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率：10 年期

126、國債到期收益率；2）系數：公司上市以來相對于滬深 300 指數的作為公司的無杠桿系數近似值；3）有效稅率：15%。表表 15：絕對估值假設條件絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3 永續期增長率 3.00%無風險利率 Rf 2.86%市場組合報酬率 Rm 8.00%有效稅率 Tx 15.00%過渡期增長率 12.00%系數 1.19 債務資本比重 Wd 17.79%債務資本成本 Kd 7.55%股權資本成本 Ke 10.11%公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 32 估值假設估值假設 數值數值 WACC 9.45%數據來

127、源：西南證券 表表 16：FCFF估值結果估值結果 FCFF 估值估值 現金流折現值現金流折現值 股票價值（億元）276.35 除：總股本（億股）6.50 每股價值（元）42.54 數據來源：西南證券 表表 17：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 7.95%8.45%8.95%9.45%9.95%10.45%10.95%1.5%45.34 41.77 38.68 35.99 33.63 31.53 29.66 2.0%48.47 44.38 40.89 37.88 35.25 32.94 30.90 2.5%52.16 47.43 43.45 40.04 3

128、7.10 34.54 32.28 3.0%56.60 51.05 46.43 42.54 39.21 36.34 33.84 3.5%62.04 55.39 49.96 45.45 41.65 38.41 35.60 4.0%68.86 60.70 54.20 48.90 44.50 40.79 37.62 4.5%77.66 67.36 59.40 53.05 47.87 43.58 39.95 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 42.54 元。5.3 相對估值相對估值 我們選取同樣主營輪胎業務的玲瓏輪胎、賽輪輪胎、三角輪胎作為可比公司，2023 年三家公司平均 P

129、E 為 18.46 倍。行業估值較低，主要原因是 2021-2022 年輪胎行業受上游原材料、海運費漲價、貿易摩擦、疫情影響下游需求等多種因素疊加導致行業不景氣。目前，原材料成本回落，海運費基本回歸正常水平，疫情散去需求有待釋放，輪胎行業景氣度回升趨勢明顯?？紤]到公司盈利水平領先同行，又有泰國二期、航空胎、西班牙和摩洛哥項目提供業績增量，公司未來三年業績有望高增長。給予公司 2023 年 20 倍 PE，對應目標價 42元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 18：可比公司可比公司 PE估值（估值（2023 年年 4月月 28 日）日）證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EP

130、S（元）（元）PE（倍）（倍）22A 23E 24E 25E 22A 23E 24E 25E 601966.SH 玲瓏輪胎 22.02 0.2 0.84 1.37 1.45 110.10 26.21 16.07 15.19 601058.SH 賽輪輪胎 10.27 0.43 0.72 0.95 0.88 23.88 14.26 10.81 11.67 601163.SH 三角輪胎 14.89 0.92 1.00 1.26-16.18 14.89 11.82-平均值 50.06 18.46 12.90 13.43 002984.SZ 森麒麟 29.06 1.23 2.10 2.54 3.10 2

131、3.57 13.83 11.46 9.37 數據來源：WIND，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 33 6 風險提示風險提示 1）原材料價格波動風險。公司生產所用的主要原材料近年來價格呈現波動趨勢。由于輪胎產品售價調整相對滯后，難以及時覆蓋原材料價格上漲對成本的影響，各類原材料價格波動短期內對公司的盈利能力構成不利影響。2）國際貿易摩擦風險。近年來，美國、巴西、阿根廷、澳大利亞等一些國家和地區針對我國輪胎出口陸續開展“反傾銷”調查，美國通過“雙反”及 301 調查限制我國輪胎企業對美出口；歐盟地區為限制從中國進口輪胎，制定歐盟

132、輪胎標簽法規，提高輪胎技術標準，限制中國輪胎在歐盟市場的銷售；部分國際輪胎企業也會以專利侵權為名，向目標國貿易委員會等部門提起訴訟，限制含中國輪胎企業在內的競爭對手開拓市場。3）在建項目不及預期風險。公司在建項目較多，航空胎項目、西班牙項目和摩洛哥項目進度緩慢可能影響產能釋放，對公司生產經營造成不利影響。4）匯率波動風險。公司海外營收占比近年來維持在 87%以上，匯率波動給公司經營帶來的不確定性風險。公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 34 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（利潤表（億億元）元）2022A 2023E 2024

133、E 2025E 現金流量表（現金流量表（億億元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入 62.92 85.24 98.58 115.42 凈利潤 8.01 13.65 16.47 20.15 營業成本 50.02 65.65 75.56 87.69 折舊與攤銷 3.99 7.54 9.55 10.90 營業稅金及附加 0.14 0.23 0.25 0.29 財務費用-1.35 0.25 0.10 0.02 銷售費用 1.56 2.27 2.59 3.02 資產減值損失-0.29-0.14-0.16-0.20 管理費用 1.68 2.37 2.67 3.15 經營營運資本變

134、動-5.65-1.71-3.71-3.63 財務費用-1.35 0.25 0.10 0.02 其他 5.56 0.37 0.30 0.36 資產減值損失-0.29-0.14-0.16-0.20 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 10.28 19.96 22.56 27.61 投資收益-1.63-0.18-0.20-0.20 資本支出-4.97-23.09-22.72-11.30 公允價值變動損益 0.57 0.22 0.29 0.31 其他-4.64 0.04 0.09 0.12 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-9.61-23.0

135、5-22.63-11.18 營業利潤營業利潤 8.65 14.65 17.66 21.57 短期借款-0.62 0.00 0.00 0.00 其他非經營損益-0.12-0.12-0.12-0.12 長期借款-3.96 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 8.52 14.53 17.53 21.45 股權融資 0.28 28.00 0.00 0.00 所得稅 0.52 0.88 1.06 1.30 支付股利 0.00 0.00 0.00 0.00 凈利潤 8.01 13.65 16.47 20.15 其他-2.66-6.48-0.10-0.02 少數股東損益 0.00 0.00 0.

136、00 0.00 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額-6.96 21.52-0.10-0.02 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 8.01 13.65 16.47 20.15 現金流量凈額現金流量凈額-7.44 18.43-0.17 16.41 資產負債表（資產負債表（億億元）元）2022A 2023E 2024E 2025E 財務分析指標財務分析指標 2022A 2023E 2024E 2025E 貨幣資金 19.89 38.32 38.15 54.56 成長能力成長能力 應收和預付款項 10.32 14.15 16.21 19.01 銷售收入增長率 21.53%35.47%15.65%1

137、7.09%存貨 17.37 21.74 25.64 29.71 營業利潤增長率 18.73%69.46%20.49%22.18%其他流動資產 0.74 0.71 0.77 0.85 凈利潤增長率 6.30%70.46%20.66%22.34%長期股權投資 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增長率-2.68%98.73%21.71%18.96%投資性房地產 0.00 0.00 0.00 0.00 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 54.60 70.56 84.13 84.94 毛利率 20.50%22.97%23.35%24.03%無形資產和開發支出 1.93 1.53

138、1.12 0.71 三費率 3.01%5.73%5.45%5.36%其他非流動資產 6.31 6.31 6.31 6.31 凈利率 12.73%16.02%16.71%17.46%資產總計資產總計 111.16 153.31 172.33 196.08 ROE 10.50%12.21%12.84%13.58%短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 7.20%8.90%9.56%10.28%應付和預收款項 10.89 16.69 18.83 21.62 ROIC 9.89%16.54%16.16%17.65%長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/銷售收

139、入 17.95%26.33%27.71%28.15%其他負債 24.03 24.82 25.23 26.05 營運能力營運能力 負債合計負債合計 34.92 41.52 44.06 47.66 總資產周轉率 0.59 0.64 0.61 0.63 股本 6.50 6.50 6.50 6.50 固定資產周轉率 1.57 1.42 1.27 1.37 資本公積 23.40 51.40 51.40 51.40 應收賬款周轉率 7.34 7.37 6.87 6.91 留存收益 40.66 54.31 70.78 90.94 存貨周轉率 3.19 3.31 3.16 3.14 歸屬母公司股東權益 76.

140、24 111.80 128.27 148.42 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 100.69%少數股東權益 0.00 0.00 0.00 0.00 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 76.24 111.80 128.27 148.42 資產負債率 31.41%27.08%25.57%24.31%負債和股東權益合計 111.16 153.31 172.33 196.08 帶息債務/總負債 54.04%45.46%42.83%39.59%流動比率 3.37 3.58 3.44 3.84 業績和估值指標業績和估值指標 2022A 2023E 2024E 2025E 速動比率 2.16

141、2.54 2.35 2.75 EBITDA 11.29 22.44 27.31 32.49 股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%PE 23.57 13.83 11.46 9.37 每股指標每股指標 PB 2.48 1.69 1.47 1.27 每股收益 1.23 2.10 2.54 3.10 PS 3.00 2.21 1.92 1.64 每股凈資產 11.73 17.21 19.74 22.85 EV/EBITDA 16.05 7.25 5.96 4.51 每股經營現金 1.58 3.07 3.47 4.25 股息率 0.00%0.00%0.00%0.00%每股股利 0.00

142、0.00 0.00 0.00 數據來源：WIND，西南證券 公司深度報告公司深度報告/森麒麟（森麒麟（002984）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 報告中投資建議所涉及的評級分為公司評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 個月內的相對市場表現，

143、即：以報告發布日后 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準。公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個

144、月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于同期相關證券市場代表性指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于同期相關證券市場代表性指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于同期相關證券市場代表性指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存

145、在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，若您并非本公司簽約客戶，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升

146、可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。