【研報】基礎設施與房地產產業專題研究報告：REITs來了聚焦運營價值拉動增量投資-20200504[39頁].pdf

1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 REITs 來了來了：聚焦聚焦運營價值，運營價值，拉動拉動增量投資增量投資 基礎設施與房地產產業專題研究報告2020.5.4 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 首席基地產業分析師 S1010510120047 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 羅鼎羅鼎 首席建筑分析師 S1010516030001 李想李想 首席公用分析師 S1010515080002 張全國張全國 地產分析師 S1010517050001 以存量帶增量，推動總量提升；改善資產負債結構，助推企業轉型以存量帶增量，推動總量提升；改善資產負

2、債結構，助推企業轉型看好看好基基 礎礎設施設施 REITs 市場發展，也看好市場發展，也看好 REITs 改革對基礎設施產業的全面提振。我改革對基礎設施產業的全面提振。我 們認為，基礎設施們認為，基礎設施 REITs 作為一種投融資工具，既能有效盤活存量資產，提升作為一種投融資工具，既能有效盤活存量資產，提升 整體基建投資規模，也能為投資者提供優質投資標的，改善傳統企業資產負債整體基建投資規模，也能為投資者提供優質投資標的，改善傳統企業資產負債 結構，推動企業轉型聚焦運營。我們看好結構，推動企業轉型聚焦運營。我們看好 REITs 市場的蓬勃發展，建議投資者市場的蓬勃發展，建議投資者 為即將落地

3、的為即將落地的 REITs 產品開展研究準備。我們也看好產品開展研究準備。我們也看好 REITs 對上市公司長短對上市公司長短 期發展的提振。期發展的提振。 監管層穩步推進公募監管層穩步推進公募 REITs 試點，滿足投融需求試點，滿足投融需求?；A設施 REITs 專門服務實 體經濟，優先支持基礎設施補短板。我們認為，基礎設施 REITs 能有效提升價 值資產的分紅，滿足低風險偏好長期投資者對杠桿率的要求，允許投資者分享 資產增值收益，解決基礎設施非標準化和投資門檻高的問題，并在利率整體下 降的大背景之下孕育而生。因此，基礎設施 REITs 具備鮮明的權益導向，預計 將成為股權、債券和不動產

4、之外，具備廣闊發展前景的投資產品。 超越杠桿約束，盤活存量帶動增量，拉動基礎設施投資，優化建筑企業商業模超越杠桿約束，盤活存量帶動增量，拉動基礎設施投資，優化建筑企業商業模 式。式。我國雖然是基建大國，但人均基建水平和質量仍有提升空間，東部地區因 為人口和產業持續集聚，也存在基礎設施短板。由于既有的杠桿率水平和增量 項目收益率自然下降，固有的基建融資模式難以滿足基建補短板的需要?；A 設施公募 REITs 通過盤活優質存量資產，將聚焦重點區域，為增量基建項目的 建設帶來充裕的權益資金，推動基建投資提速。隨著 REITs 的發行，建筑企業 的資產負債表也有望改善，運營能力得到鍛煉。 我們認為，物

5、流倉儲是最具潛力的基礎設施資產類別。我們認為，物流倉儲是最具潛力的基礎設施資產類別。高標倉和相關物流用地 供給不足，物流需求持續穩步增長，租金增長較快，需要一定的經營管理。我 們認為，物流倉儲基礎設施 REITs 的誕生，有望加速物流倉儲設施專業化和品 牌化，推動企業盤活存量，有力推動我國物流倉儲設施的供給側變革，也為新 的核心投資標的的誕生創造了條件。 公用環保類運營資產豐富，公募公用環保類運營資產豐富，公募 REITs 影響巨大。影響巨大。我們估計目前國內環保領域 中供水運營、 污水處理、 生活垃圾處理年運營收入分別達到 1500/600/700 億元， 運營權存量資產價值接近萬億。環境治

6、理需求旺盛但環保企業加杠桿能力受到 約束，公募 REITs 有望成為發展所需資金重要通道，助推環保行業輕資產化和 行業價值回歸，利好具備管理優勢的環保龍頭轉型運營。相比之下，公用事業 中火電資產回報波動較大，水電，核電和燃氣公司的融資需求相對不迫切，短 期內可能存在資產出表意愿普遍不足等問題，相關 REITs 市場可能相對較小。 工業園區結構性受益，園區區位工業園區結構性受益，園區區位、產業定位產業定位、運營成熟性運營成熟性、運營方融資成本和運營方融資成本和 杠桿利用率可能成為工業園區基礎設施杠桿利用率可能成為工業園區基礎設施 REITs 差別化發展的關鍵決定因素。差別化發展的關鍵決定因素。我

7、 們注意到，基礎設施 REITs 要求聚焦重點區域，穩定經營 3 年以上，不依賴于 第三方補貼等非經常性收入，且對園區產業定位有明確的鼓勵方向（戰略新興 產業，高科技產業）。我們因此相信，未來園區 REITs 的發展是差別化、結構 性的，可能產生一批優質公募 REITs，或令部分園區上市公司受益。 基礎設施與房地產產業專題研究報告基礎設施與房地產產業專題研究報告2020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 聯系人：李金哲聯系人：李金哲、湯、湯 學章、楊暢學章、楊暢 收費公路可能是收

8、費公路可能是 REITs 的主要推廣方向，依托地方交通投資集團，可能誕生大的主要推廣方向，依托地方交通投資集團，可能誕生大 量公路量公路 REITs 產品。產品。我們認為，相比其他領域，收費公路債務負擔與日俱增， 融資渠道拓展迫在眉睫，收費公路 REITs 或是雪中送炭，有效扭轉收費公路負 債率持續惡化的局面。不過，收費公路存在運營期限，其 REITs 估值辦法可能 和產權類 REITs 有所不同。 風險提示：風險提示：部分行業的公司融資成本很低，也缺乏增量投資意愿，對基礎設施 REITs 可能興趣寡淡的風險。政策對產業等要求不低，可能存在初期 REITs 供 給不足的風險。目前我國基礎設施領

9、域有影響力的基金管理人較為缺乏，也缺 乏具備“投融管退”經驗的第三方品牌，復合型人才儲備亦不算豐富，對市場 未來發展形成挑戰。部分基礎設施 REITs 有經營期限，這對 REITs 產品定價形 成挑戰。 以存量帶增量，推動總量提升；改善資產負債結構，助推企業轉型以存量帶增量，推動總量提升；改善資產負債結構，助推企業轉型看好看好 REITs 市場發展，也看好市場發展，也看好 REITs 改革對基礎設施產業的全面提振。改革對基礎設施產業的全面提振。我們認為， 基礎設施 REITs 作為一種投融資工具，既能有效盤活存量資產，提升整體基建 投資規模，也能為投資者提供優質投資標的，改善傳統企業資產負債結

10、構，推 動企業轉型聚焦運營。我們看好 REITs 市場的蓬勃發展，建議投資者為即將落 地的 REITs 產品開展研究準備。我們也看好 REITs 對上市公司長短期發展的提 振，推薦順豐控股、韻達股份、上海機場、寧滬高速、中通快遞、中國中鐵、 中國鐵建、葛洲壩、龍馬環衛、瀚藍環境、玉禾田、上海環境、海螺創業、中 國光大國際、招商積余、中海物業等，建議關注中儲股份、南山控股、張江高 科、電子城、蘇州高新、光大嘉寶、四川路橋等。 重點公司盈利預測、估值及投資評級重點公司盈利預測、估值及投資評級 簡稱簡稱 股價股價 EPS（元）（元） PE(倍倍) 評級評級 （元）（元） 19A 20E 21E 22

11、E 19A 20E 21E 22E 中通快遞 210.02 7.26 6.94 8.22 9.86 29 30 26 21 買入 順豐控股 46.79 1.31 1.41 1.64 1.89 36 33 29 25 買入 韻達股份 29.57 1.19 1.32 1.48 1.67 25 22 20 18 買入 上海機場 70.70 2.61 1.12 2.81 3.29 27 63 25 21 買入 寧滬高速 10.52 0.83 0.53 0.85 0.86 12.6 19.8 12.4 12.2 買入 中國中鐵 5.86 0.95 0.87 0.97 1.07 6.2 6.7 6.0 5

12、.5 買入 中國鐵建 9.78 1.40 1.57 1.71 1.93 7.0 6.2 5.7 5.1 買入 葛洲壩 6.53 1.03 0.97 1.09 1.21 6.3 6.7 6.0 5.4 買入 華夏幸福 23.94 4.75 5.99 6.25 6.65 5.0 4.0 3.8 3.6 買入 龍馬環衛 18.04 0.65 0.89 1.11 1.28 27.8 20.3 16.2 13.9 買入 上海環境 12.88 0.67 0.75 1.02 1.07 19.2 17.2 12.6 12.0 買入 玉禾田 124.86 3.01 3.39 4.46 5.93 41.5 36.

13、8 28.0 21.1 買入 招商積余 26.20 0.27 0.61 0.84 1.10 97.0 43.0 31.2 23.8 買入 光大嘉寶 4.52 0.30 0.41 0.47 0.53 15.1 11.0 9.6 8.5 增持 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 4 月 30 日收盤價 基礎設施與房地產基礎設施與房地產行業行業 評級評級 強于大市強于大市（維持維持） rQqPrRrNnQrPpNnMzRoPsR7N9R9PpNnNtRnNjMrRrMiNrRpR9PmMvMMYnPmNwMtRtO 基礎設施與房地產產業專題研究報告基礎設施與房地產產業專

14、題研究報告2020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 基礎設施基礎設施 REITs 有望成為主流投資產品有望成為主流投資產品 . 1 基礎設施 REITs 簡述 . 1 基礎設施 REITs 具備廣闊的生命力 . 1 基礎設施 REITs 可能帶來上市公司相關投資機會 . 4 基礎設施建設：超越杠桿約束，擴表拉動投資基礎設施建設：超越杠桿約束，擴表拉動投資 . 5 基礎設施建設仍大有可為 . 5 杠桿率約束基建主體的擴表. 7 基礎設施 REITs：權益導向，拉動基建投資增量 . 9 物流倉儲：優質基礎資產催生核心投資標的物流倉儲：優質基礎資產催生核心投資標的 . 10 市政

15、環保：環保行業減負，運營龍頭重估，公用事業試水市政環保：環保行業減負，運營龍頭重估，公用事業試水 REITs 動力可能不足動力可能不足 . 17 國內已經積累相當體量的環保運營資產 . 17 負債端制約因素明顯，創新融資手段的內生需求強烈 . 18 公募 REITs 推出意義重大，有望引領公司價值重估 . 19 投資策略：看好有競爭壁壘的優質運營龍頭 . 21 工業園區：滿足產業定位、區域位置和成熟度要求的工業園區有望成為工業園區：滿足產業定位、區域位置和成熟度要求的工業園區有望成為 REITs 基礎資產基礎資產 21 收費公路：盤活存量資產，突破收支失衡困局收費公路：盤活存量資產，突破收支失

16、衡困局 . 24 收費公路債務負擔與日俱增，融資渠道拓展迫在眉睫 . 24 國內已經有兩例收費公路類 REITs 項目，但仍偏債權屬性 . 27 收費公路具備持續穩定現金流，將是 REITs 推廣主力方向 . 29 設施管理：前設施管理：前景廣闊，仍待政策廓清景廣闊，仍待政策廓清 . 30 風險提示風險提示 . 32 盤活存量刺激增量蛋糕做大，出表資產聚焦運營價值提升盤活存量刺激增量蛋糕做大，出表資產聚焦運營價值提升 . 32 基礎設施與房地產產業專題研究報告基礎設施與房地產產業專題研究報告2020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：中國國貿的歷年現金分紅率

17、. 2 圖 2：粵高速 A 的歷年現金分紅率 . 2 圖 3：一線城市物流倉儲租金 . 3 圖 4：城投債的存量余額 . 3 圖 5：貸款加權平均利率 . 4 圖 6：LPR 報價情況 . 4 圖 7：以省為單位的公路密度與人均里程 . 5 圖 8：以省為單位的鐵路密度與人均里程 . 6 圖 9：中美日英法德鐵路營業里程 . 6 圖 10：中美日英法德鐵路密度. 6 圖 11：中美日英法德公路里程 . 6 圖 12：中美日英法德公路密度. 6 圖 13：中美日英法德公共機場. 7 圖 14：中美日英法德城市軌道交通里程 . 7 圖 15：各基建主體杠桿率水平. 8 圖 16：基建資投資體量與增

18、速. 8 圖 17：基建歷年資金來源構成. 9 圖 18：REITs 的出現完善了“融” 、 “投” 、 “管” 、 “退”的閉環 . 9 圖 19：全國社會物流總費用近幾年增速快于 GDP . 11 圖 20：我國社會物流總費用結構情況 . 11 圖 21：國內電商實物商品零售增長情況 . 11 圖 22：國內快遞行業件量增長情況 . 11 圖 23：普洛斯倉儲客戶產業分布情況 . 12 圖 24：我國人均倉儲及現代化倉儲面積顯著小于美國 . 12 圖 25：高標倉庫示意圖 . 12 圖 26：物流倉儲市場供需情況. 13 圖 27：上海市三種業態物業租金走勢 . 13 圖 28：重點監測城

19、市主要資產類別的投資凈回報率 . 14 圖 29：2019 年國內物流地產行業企業市場份額情況 . 14 圖 30：國內污水處理量及污水處理率變動趨勢 . 17 圖 31：國內生活垃圾無害化處理量及處理率 . 17 圖 32：環境庫茲涅茨曲線 . 18 圖 33：國內污水處理量及污水處理率變動趨勢 . 19 圖 34：國內生活垃圾無害化處理量及處理率 . 19 圖 35：重點環保公司 2019 年 ROE 情況分布 . 20 圖 36：收費公路里程歷年變化. 25 圖 37：高速公路里程歷年變化. 25 圖 38：收費公路通行費收入歷年變化 . 25 圖 39：高速公路通行費收入歷年變化 .

20、25 圖 40：收費公路收支缺口逐年擴大 . 26 圖 41：高速收費公路收支缺口逐年擴大 . 26 圖 42：收費公路支出歷年變化. 26 基礎設施與房地產產業專題研究報告基礎設施與房地產產業專題研究報告2020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：收費公路支出主要構成. 26 圖 44：收費公路累計建設投資總額 . 27 圖 45：收費公路累計建設投資總額資金來源 . 27 圖 46：收費公路年末債務余額逐年提升 . 27 圖 47：收費公路年末債務余額構成 . 27 圖 48：設施設備管理公司的工作類型分布 . 31 圖 49：企業類項目各項業務外包比例 . 31 圖 5

21、0：世邦魏理仕業務體系梳理 . 31 表格目錄表格目錄 表 1：40 號文和征求意見稿對基礎設施的定義 . 1 表 2：基礎設施 REITs 的一些關鍵規則 . 1 表 3：基礎設施類重點公司市凈率與凈負債率一覽 . 4 表 4：復盤 3 輪基建投資的模式與資金主體 . 8 表 5：中國重要的物流倉儲企業情況列舉 . 14 表 6：部分已發行倉儲物流資產支持計劃產品信息 . 16 表 7：海外上市 REITs 持有內地物流資產情況 . 16 表 8： “十三五”生活垃圾焚燒發電市場預測 . 17 表 9：主要垃圾發電企業 2019 年底的總訂單（運營+在建+籌建）規模 . 20 表 10：部分

22、園區類上市公司情況及持有的基礎設施、不動產資產 . 22 表 11：部分園區內上市公司業務數據：2019 年年報 . 24 表 12：截止 2019 年已發布收費公路類 REITs 產品 . 28 表 13：全國 26 家地方交通投資集團財務數據匯總 . 29 表 14：仲量聯行收入結構 . 31 表 15：招商積余中標的設施設備管理項目 . 32 表 16：行業重點公司盈利預測與估值表 . 33 基礎設施與房地產產業專題研究報告基礎設施與房地產產業專題研究報告2020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 中國證監會、國家發改委聯合發布關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金 (REI

23、Ts)試點相關工作的通知(即 40 號文)，證監會就公開募集基礎設施證券投資基金 指引（試行） 征求意見（以下簡稱為征求意見稿 ） ?；A設施公募 REITs 即將破冰而 出。 基礎設施基礎設施 REITs 有望有望成為主流投資產品成為主流投資產品 基礎基礎設施設施 REITs 簡述簡述 和海外成熟市場不同， 我國的 REITs 市場在發端時， 將房地產 （包括住宅和商業地產） 排除在外，而專門服務實體經濟，優先支持基礎設施補短板。對于基礎設施的內涵，40 號 文和征求意見稿也有了明確的規定。 表 1：40 號文和征求意見稿對基礎設施的定義 40 號文提到號文提到 征求意見稿征求意見稿 優先支

24、持行業 倉儲物流 倉儲物流 收費公路 收費公路 水電氣熱 機場港口 城鎮污水垃圾處理 水電氣熱 固廢危廢處理 產業園區 鼓勵開展試點 信息網絡等新型基礎設施 明確規定不含住宅和商業地產 國家戰略性新興產業集群 高科技產業園區 特色產業園區 優先支持京津冀、長江經濟帶、雄安新區、粵港澳大灣區、海南、長江 三角洲等重點區域，支持國家級新區、有條件的國家級經濟技術開發區 開展試點。 資料來源：證監會，發改委 總體來看，我們認為基礎設施 REITs 已經具備了成熟市場 REITs 的主要特征，具備鮮 明的權益導向，將成為股權、債權和不動產之外全新的投資產品。 表 2：基礎設施 REITs 的一些關鍵規

25、則 原始權益人應參與基礎設施基金份額戰略配售，戰略配售比例不得低于本次基金份額發售數量的 20%， 基金管理人應當將 80%以上基金資產投資于與其存在實際控制關系或受同一控制人控制的管理人設立發起的單一基礎設施資產支持證券全 部份額 基礎設施基金借款總額不得超過基金資產的 20%，借款用途限于基礎設施項目維修、改造 基礎設施基金應當將 90%以上經審計年度可供分配利潤以現金形式分配給投資者 基金管理人可以設立專門的子公司，或委托第三方管理機構負責基礎設施日常運營維護 資料來源：證監會，發改委 基礎基礎設施設施 REITs 具備廣闊具備廣闊的生命力的生命力 從基礎設施 REITs 產品的特點看，

26、由于其天然能夠解決一些市場固有的矛盾，可能對 投融資雙方將產生很大的吸引力。整個公募 REITs 市場可能進入良性循環。 基礎設施與房地產產業專題研究報告基礎設施與房地產產業專題研究報告2020.5.4 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 第一第一、解決看好、解決看好資產資產價值和企業分紅不足的矛盾價值和企業分紅不足的矛盾 對于“價值投資者”而言，在股市上看好并買入核心資產，可能會面臨分紅率不達預 期的尷尬。由于公司制的存在形式，很多好資產投資者“看得到，摸不著”。盡管理論上來 說，企業股東應享有公司全部的權益，但受到分紅率波動的影響，考慮到絕大多數上市公 司現金分紅比例低于 50%的事實，

27、透過股權去投資可產生現金流的資產，是無法充分獲得 資產的持續穩定現金回報的。當然，一些優秀公司已經在近年來提高現金分紅比例，從形 式上更加接近 REITs。但無論如何，REITs 確定了 90%的分紅比例下限，這極大滿足了投 資者分享基礎資產穩定現金流收益的要求。 圖 1：中國國貿的歷年現金分紅率 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 2：粵高速 A 的歷年現金分紅率 資料來源：Wind，中信證券研究部 第二、解決第二、解決對對管理層管理層和投資者和投資者適當適當杠桿率杠桿率的的分歧分歧 絕大多數基礎設施的企業都是存在顯著價值的，但高杠桿率的事實，又限制了這種價 值得到有效兌現。對企業管理層

28、來說，利用杠桿做強做大是一種理性決策，但一些長期價 值投資者則期待杠桿適度。 征求意見稿規定了基礎設施 REITs 借款總額不得超過基金 資產的 20%，適當約束杠桿可能增強產品的安全性，一定程度提升產品的吸引力。 第三第三、解決債券解決債券回報固定和資產穩健增值之間的回報固定和資產穩健增值之間的矛盾，矛盾，也也同時同時解決杠桿率問題解決杠桿率問題 最近幾年，不動產市場（包括基礎設施）的主流投資產品并不是股權，而是各類標準 化和非標準化的債權。債券的繁榮，也從側面說明，這個市場既有廣闊的融資需求，也有 很多投資者對于基礎資產有信心。 但是， 債券是一個固定回報的金融產品， 債券投資者不能充分分享基礎資產持續增值， 包括凈現金流出的增加和資產本身的重估。更重要的是，目前全社會依靠大規模舉債加杠